ERASMUS UNIVERSITEIT ROTTERDAMErasmus School of EconomicsBachelorscriptie

Rentepariteit; Slechts een theoretisch toepasbaar model?De toepassing van art. 10a Wet VPB 1969 op valutaresultaten.

Brigitte J.A. VerbeekStudentnummer: 316046Begeleider: drs M. NieuweboerRotterdam, 28 juli 2011

Inhoudsopgave

INHOUDSOPGAVE 2

1. INLEIDING 3

2. WAT VOORAF GING AAN ART. 10A WET VPB 1969? 5

2.1 EIGEN VERMOGEN EN VREEMD VERMOGEN 52.2 FRAUS LEGIS 6

3. ART. 10A WET VPB 1969, INVOERING EN UITWERKING 10

3.1 DE INVOERING 103.2 VALUTARESULTATEN BINNEN ART. 10A WET VPB 1969 113.3 DISCUSSIE OMTRENT DE TOEPASSING VAN ART. 10A WET VBP 1969 OP VALUTARESULTATEN 123.4 VERSCHILLENDE COMPONENTEN BINNEN HET VALUTARESULTAAT 16

4. DE VOORSPELBAARHEID VAN WISSELKOERSRESULTATEN 18

4.1 RENTE PARITEIT 194.2 DE VOORSPELLINGSWAARDE DOOR DE JAREN HEEN 224.3 DE INTERESTPARITEIT IN EXTREME OMSTANDIGHEDEN 264.4 HET SPAANSE PESETA’S ARREST 284.5 CONCLUSIE 29

5. BEANTWOORDING VAN DE HOOFDVRAAG 31

6. BRONNEN STUK TOT FRAUS LEGIS EN TWEEDE DEEL 33

HOGE RAAD 33HOVEN 33RECHTBANKEN 33LITERATUUR 33OVERIGE BRONNEN 34

2

1. InleidingPer 26 december 1996 werd art. 10a Wet VPB 1969 ingevoerd1. In dit artikel worden bij bepaalde

besmette rechtshandelingen de kostenaftrekmogelijkheden niet toegestaan. Het is een middel om

misbruik van de wet door belastingplichtigen tegen te gaan. Jarenlang was met behulp van fraus legis

(misbruik van recht) jurisprudentie geprobeerd dit misbruik tegen te gaan, maar dit had niet het

gewenste effect voor de wetgever.

Belastingplichtigen gingen met verbonden lichamen schulden aan om zichzelf zogenaamd te

financieren. Echter, de belastingplichtigen hadden als doel om met deze financieringen fiscaal

voordeel te behalen en winsten te verschuiven tussen vennootschappen. Vennootschappen die laag

of niet belast waren, of verrekenbare verliezen uit het verleden hadden, waren de schuldeisers.

Winstgevende vennootschappen waren de schuldenaren. De winstgevende vennootschappen waren

de belastingplichtigen, die tegen een hoog belastingtarief belast werden. Door middel van de

leningen werd de Nederlandse winst afgeroomd; er moest immers rente betaald worden voor de

schulden en deze zijn op grond van art. 3.8 Wet IB 2001 aftrekbaar van het belastbare inkomen.

Daarnaast werd de schuldeiser voor een zeer laag tarief of in het geheel niet belast.

Art. 10a Wet VPB 1969 begint met de volgende zin: “Bij het bepalen van de winst komen mede niet

in aftrek renten – kosten en valutaresultaten daaronder begrepen – …” . Er is een discussie ontstaan

over de interpretatie van de wet. Valutaverliezen komen volgens de tekst dus niet in aftrek. In de

wettekst staat echter niets beschreven over de behandeling van valutawinsten2. Wat de juiste

behandeling is van deze winsten is tot op heden de vraag. Op 9 december 2008 deed Rechtbank

Haarlem3 uitspraak in een zaak waarin een belastingplichtige haar valutawinsten op een art. 10a VPB

lening als onbelast aanmerkte. De fiscus is echter van mening dat een vrijstelling van valutaresultaten

in strijd is met doel en strekking van de wet4. Tevens is er een discussie ontstaan over de

onderbouwing van de wet. Valutaresultaten worden volgens de letter van de tekst in het geheel

opgenomen in de bepaling. Daaruit kan geconcludeerd worden dat de wetgever van mening is dat

met valutaresultaten ook misbruik gepleegd kan worden. Het model dat als onderbouwing hiervoor

is gebruikt is de rentepariteit5. Dit model legt een verband tussen de hoogte van de rente en

veranderingen in wisselkoers. De toekomstige wisselkoers zou aan de hand van dit model voorspeld

kunnen worden. Ik vraag mij echter af of de rentepariteit op deze manier gebruik kan worden. Zijn

wisselkoersen voorspelbaar? Welk gevolg heeft dit voor de behandeling van valutaresultaten binnen 1 24 december 1996, staatsblad, publicatie 1996, 6512 Strik, S.A.W.J., “Cursus Belastingrecht VPB”, Kluwer, Deventer, 2009-04-01, 2.2.3.C.c3 Rechtbank Haarlem, 08-12-2011, AWB 08/31624 Belastingplan 2004; Brief staatssecretaris met antwoorden op aanvullende vragen, Tweede Kamer der Staten-Generaal, publicatie 11-11-20035 AG Wattel, HR, 24-03-2011, NR: 10.03465, LJN: B1248, 6.11

3

een anti-misbruikbepaling. Door de discussies te analyseren en onderzoek te doen naar de werking

van de rentepariteit, hoop ik een antwoord te vinden op de volgende onderzoeksvraag:

“In hoeverre kunnen valutaresultaten, die gerealiseerd worden bij een lening, worden voorspeld en

hoe dient men hiermee om te gaan bij het bepalen van de rente aftrekbeperking van art. 10a Wet

VPB 1696?”

Ik wil dus gaan kijken of valutaresultaten in de wet betrokken dienen te worden en zo ja, hoe dat kan

worden uitgevoerd.

Om dit te bereiken wil ik mij in hoofdstuk 2 focussen op de bepaling van art. 10a Wet VPB 1969. Daar

onderzoek ik wat deze bepaling in houdt en hoe deze tot stand is gekomen. Tevens kijk ik naar doel

en strekking van de wet. Dit is nodig om een praktische uitvoerbare oplossing te vinden voor het

probleem.

Vervolgens wil ik mij in hoofdstuk 3 focussen op de huidige discussie over de toepassing van

onderhavig wetsartikel op valutaresultaten. Daarbij wil ik kijken naar de motivering van de wetgever

om valutaresultaten op te nemen in de bepaling, hoe de wet op dit moment geïnterpreteerd wordt

en welke weerstand daartegen geboden wordt. Het zal blijken dat de wetgever zich hoogst

waarschijnlijk heeft gebaseerd op het model van de rentepariteit. Dit is van belang om een goede

afweging te kunnen maken tussen wat wel en niet belangrijk is, wat de overwegingen zijn (geweest)

van de wetgever en wat de mening is van de belastingrechters.

In Hoofdstuk 4 wordt de focus gelegd op de onderbouwing voor het betrekken van valutaresultaten

in de aftrekbeperking. Allereerst is het belangrijk om te kijken wat de rentepariteit precies inhoudt.

We kunnen dan aan de hand van het model kijken of de implementatie van valutaresultaten in de

bepaling gerechtvaardigd is. Vervolgens wil ik de betrouwbaarheid van het model testen aan de hand

van bestaande literatuur. Als de theorie en deze onderzoeken gecombineerd worden kan worden

onderzocht wat de conflicten en consequenties zijn. Dit kan vervolgens onderbouwd worden aan de

hand van het Peseta Arrest.

Tot slot zal ik in hoofdstuk 5 een conclusie geven met betrekking tot de hoofdvraag. Hierbij zal ik al

het bovenstaande samenvoegen en proberen een praktische en rechtvaardige oplossing te geven

voor het gebruik van valutaresultaten in de aftrekbeperking van de bepaling. Hierbij zal ik het doel

van de wetgever scherp in het oog houden.

4

2. Wat vooraf ging aan art. 10a Wet VPB 1969?

2.1 Eigen vermogen en Vreemd vermogenVoor alle activiteiten binnen een onderneming is een bepaalde vorm van financiering nodig. Grofweg

zijn er twee soorten financiering; eigen vermogen en vreemd vermogen. Eigen vermogen is het

vermogen dat is ingebracht door de eigenaren bij de storting op aandelen. Vreemd vermogen

bestaat uit schulden van de onderneming. Een winstuitkering is de beloning voor het inbrengen van

kapitaal, rente de beloning voor het verstrekken van een lening. Natuurlijk kan een onderneming op

verschillende manieren vreemd- en eigen vermogen aantrekken, maar voor de eenvoud laten we dat

achterwege.

In Nederland wordt winstbelasting geheven aan de hand van het klassieke stelsel. In dit stelsel wordt

de onderneming onafhankelijk van zijn geldverschaffers belast. Het resultaat wordt zowel in de

vennootschapsbelasting belast op het moment dat het gerealiseerd wordt, als in de

inkomstenbelasting, dit gebeurd op het moment dat er uitgekeerd wordt naar de aandeelhouders.

Het meest opvallende is het onderscheid dat word gemaakt tussen eigen vermogen en vreemd

vermogen. Op grond van art. 10 eerste lid onderdeel a jo. art. 9 Wet VPB 1969 worden

winstuitdelingen aan de aandeelhouders als zodanig niet aangemerkt als aftrekbare kosten bij het

bepalen van het belastbare resultaat. Voor vreemd vermogen gelden andere regels. Ondanks dat het

niet expliciet in de wet is opgenomen zijn de kosten voor het aangaan van een lening wel aftrekbaar

van de belastbare winst.6 In het kort betekent dit, dat voor beide soorten van financiering een

beloning betaald wordt, echter een beloning voor vreemd vermogen verlaagt de heffingsgrondslag,

maar een beloning voor eigen vermogen niet.

De verschillende behandeling van eigen vermogen tegenover vreemd vermogen heeft grote

gevolgen. Ten eerste zullen ondernemingen zo veel mogelijk winst inhouden en oppotten. Op deze

manier stellen zij belastingheffing uit, wat een budgettair voordeel oplevert voor de

belastingplichtige, maar een budgettair nadeel oplevert voor de overheid. Een belangrijker gevolg is

dat een belastingplichtige liever vreemd vermogen dan eigen vermogen aantrekt. Vreemd vermogen

is immers goedkoper. Dit kan echter tot problemen leiden binnen de onderneming. Hoge

rentekosten kunnen de solvabiliteit en liquiditeit van de onderneming aantasten, waardoor zij

minder stabiel is en eventuele tegenslagen minder goed kan opvangen7. Dit is dan ook een van de

6 Echter dit was voor de belastingherziening van 1950 wel het geval. In art 12-3 Besluit op de inkomstenbelasting 1941 stond dit beschreven. Tegenwoordig volg dit uit de totaalwinstbepaling van art. 3.8 Wet IB 2002. Marres, O.C.R., “Winstdrainage door renteaftrek”, Kluwer, Deventer 2005, p 5. 7 Strik, S.A.W.J. & N.H. de Vries, “Cursus Belastingrecht, Vennootschapsbelasting, Kluwer, Deventer, 2010, 0.0.1.d, p 5

5

redenen dat verschillende auteurs hebben gepleit voor een gelijke behandeling van al het

vermogen8.

2.2 Fraus legis9

Buiten het feit om dat de voorkeur voor vreemd vermogen ongezonde financieringsstructuren tot

gevolg kan hebben, heeft het ook tot gevolg dat belastingplichtigen op zoek gaan naar de fiscaal

goedkoopste vorm van vreemd vermogen. Dit is een heel normale financieringsbeslissing, maar in

sommige gevallen leidt dit tot constructies waarbij vreemd vermogen word gevormd, die de grenzen

van het kunstmatige overschrijden. In dergelijke gevallen is er sprake van misbruik van recht en

uitholling van de heffingsgrondslag, ook wel grondslagerosie of winstdrainage genoemd. Een

voorbeeld zal duidelijk maken wat er met

grondslagerosie bedoeld wordt (Figuur 1)10. Een

belastingplichtige, een moedermaatschappij in

Nederland, leent een bedrag van EUR 100.000 van

een dochtervennootschap. Deze

dochtervennootschap is gevestigd in een

belastingparadijs. Met de lening koopt de

moedermaatschappij het volledige belang in C BV. De belastingplichtige betaalt jaarlijks EUR 8.000

euro aan rente aan het verbonden lichaam, welke kosten zijn van vreemd vermogen, dus afgetrokken

worden van de belastbare winst tegen een effectief percentage van bijna 44 procent11. Tegenover

deze aftrekpost staan de belastbare rente opbrengsten bij de dochtervennootschap. Echter, in dit

belastingparadijs is de effectief geheven belasting over deze winst laag. Door het aangaan van een

lening binnen het concern wordt eigen vermogen dus omgezet in vreemd vermogen, waardoor er

per saldo een positief resultaat wordt gerealiseerd. In dit voorbeeld is de dochter gevestigd in een

zogenaamd belastingparadijs. Ook als de dochter vrijgesteld presteert of verrekenbare verliezen

heeft, waar zij geen winst uit onderneming tegenover kan zetten, zal zij effectief geen

vennootschapsbelasting betalen over de €8000 aan renteopbrengsten. Het mag duidelijk zijn dat dit

een gekunstelde lening is, puur gericht op het behalen van belastingvoordelen.

Vele jurisprudentie heeft in de loop van de jaren de revue gepasseerd, omdat het nooit de intentie

van de wetgever is geweest een ongebreidelde en nagenoeg willekeurige uitholling van de

8 Marres, O.C.R., “Winstdrainage door renteaftrek”, Kluwer, Deventer 2005, p. 5-69 Strien, J. van, “Renteaftrekbeperkingen in de vennootschapsbelasting”, Proefschrift, Erasmus Universiteit Rotterdam, 2006, p. 11-12 & p. 267-26810 Deels gebaseerd op HR, 08-02-2002, BNB 1989/21711 Gecumuleerd tarief 25% VPB en 25% IB Box 2 vormen samen een belastingdruk van 43.7%. Ook de uiteindelijke aandeelhouders (natuurlijke personen) van de schuldeiser worden in de inkomstenbelasting belast.

6

heffingsgrondslag toe te staan. De rentekosten in de zogenaamde kasrondjes zijn geen

bedrijfskosten, ze worden immers niet uitsluitend gemaakt om de onderneming te financieren en

voort te zetten, maar met het oog op het behalen van fiscaal voordeel. Er is veel jurisprudentie op

het gebied van de winstdrainage. Het eerste belangrijke arrest binnen de anti-winstdrainage

jurisprudentie was BNB 1989/21712. In dit arrest was er sprake van een overname van een

vennootschap door een andere vennootschap binnen het concern. Moeder (A NV) bezit al het

aandelenkapitaal in zowel dochter B BV als in dochter C BV. Met een lening verstrekt door A NV

kocht B BV het volledige belang in C BV. A NV had na de transactie een nog even groot belang in

zowel B BV als C BV. Daarbij was er niets veranderd in de vermogenspositie van C BV. Wel was het

directe belang in C BV omgezet in een indirect belang in C BV, gefinancierd met vreemd vermogen.

Het faciliteren van deze constructie, die er slecht op gericht is fiscaal voordeel te behalen, met een

renteaftrek is in strijd met doel en strekking van de wet, besliste de Hoge Raad13. Aanvaarding zou

leiden tot een willekeurige en voortdurende verijdeling van de belastingheffing. Hier ontstond het

‘Normvereiste’. Dit is een objectief vereiste, waarbij men beoordeeld of een handeling in strijd is met

doel en strekking van de wet14.

Later is er in twee arresten nog een aantal belangrijke beslissingen gedaan. In BNB 1993/19615 en

BNB 1993/19416 besliste de Hoge Raad dat als er sprake is van een compenserende heffing bij de

schuldeiser, geen sprake kan zijn van strijd met doel en strekking van de wet. Wanneer er een lening

wordt ontvangen van een verbonden lichaam door een belastingplichtige in Nederland, dan moet de

schuldeiser voldoende belast worden over de renteopbrengsten om aan het vereiste te voldoen. Als

de schuldeiser namelijk met een redelijk bedrag belast wordt, valt het voordeel van het kasrondje

weg. Het voordeel was immers, dat er bij de belastingplichtige een aftrekpost ontstond, die bij de

schuldeiser (bijna) niet belast is. Per saldo ontstaat er een vermindering van de belastingafdracht.

Een compenserende heffing houdt in dat er niet slechts sprake moet zijn van een voldoende hoog

tarief, maar dat de heffingsgrondslag ook breed genoeg moet zijn. Hiernaast werd bepaald dat als de

schuldeiser compensabele verliezen bezit er alsnog sprake kan zijn van een compenserende heffing.

Als de renteopbrengsten worden afgezet tegen de compensabele verliezen, worden er geen

liquiditeiten afgedragen aan de belastingdienst, maar worden de winsten wel tot de belastbare winst

12 HR, 26-04-1989, BNB 1989/21713 HR, 26-04-1989, BNB 1989/217, 4.3.314 Strien, J. van, “Renteaftrekbeperkingen in de vennootschapsbelasting”, Proefschrift, Erasmus Universiteit Rotterdam, 2006, p 25315 HR, 10-03-1993, BNB 1993/19616 HR, 10-03-1993, BNB 1993/194

7

gerekend17. Compensabele verliezen kunnen gezien worden als een bedrag dat de belastingplichtige

nog van de belastingdienst tegoed heeft. Een afname hiervan is effectief een betaling.

Nog een belangrijk arrest is BNB 1993/19718. Dit arrest werd gewezen op dezelfde dag als

voorgaande twee arresten. In voorgaande arresten was bepaald dat verrekening met een

compensabel verlies niets afdeed aan de compenserende heffing. Als de opbrengsten voldoende tot

het belastbare resultaat van de onderneming worden gerekend kan er sprake zijn van een

compenserende heffing. BNB 1993/197 ziet er op toe, dat er bij de schuldeiser geen sprake kan zijn

van een compenserende heffing in het geval dat het resultaat uit de lening wordt verrekend met

aangekochte verliezen. Het is namelijk heel gemakkelijk om een verliesgevende vennootschap met

verrekenbare verliezen te kopen om daar de renteopbrengsten tegen af te zetten. Het Hof meent dat

het toestaan van verrekening met niet-eigen verliezen in strijd is met doel en strekking van de wet19.

Op 10 maart 1993 werd dus bepaald dat voor de compenserende heffing sprake moet zijn van een

naar Nederlandse maatstaven gemeten redelijke heffing. Resultaten dienen dus voldoende tot het

belastbaar inkomen gerekend te worden bij de schuldenaar. Eventuele verrekenbare verliezen die in

het eigen bedrijf zijn gerealiseerd doen niets af aan de eventuele compenserende heffing.

Vervolgens werd de hoogte van het tarief binnen de compensabele heffing nader bepaald in zowel V‐N 2002/23.1720 als in BNB 2002/11821. In deze arresten werd bepaald dat 15% respectievelijk 10% als

tarief binnen de compensabele heffing voldoet.

In het BOVAG-Arrest (BNB 1996/422) werd beslist dat er, hoewel er sprake was van een zakelijke

herstructurering binnen het concern, toch afgezien wordt van het toestaan van renteaftrek. De

herstructurering in deze zaak was in principe een zakelijke handeling en zal niet als misbruik van de

wet behandeld hoeven te worden. Echter, ondanks deze zakelijkheid werden binnen de

herstructurering handelingen verricht, die aan dit doel niet bijdroegen en die zouden leiden tot

langdurige verijdeling van de belasting. Dit is het belangrijkste arrest geweest in de

verschillendewegenleer. Op het moment dat een belastingplichtige haar doel op verschillende

manieren kan bereiken mag zij in principe kiezen voor de fiscaal meest gunstige. Echter als dit in

strijd is met doel en strekking van de wet komt de fiscus alsnog fraus legis toepassen en zal

renteaftrek niet toegestaan worden.

17 Strien, J. van, “Renteaftrekbeperkingen in de vennootschapsbelasting”, Proefschrift, Erasmus Universiteit Rotterdam, 200618 HR, 10-03-1993, BNB 1993/19719 HR, 10-03-1993, BNB 1993/197, 3.320 Hof ’s-Hertogenbosch, 08-02-2002, V-N 2002.23.17, 4.3.221 HR, 08-02-2002, BNB 2002/118, 822 HR, 06-09-1995, BNB 1996/4

8

In BNB 1996/623, het Noorwegen arrest, werd beslist dat externe financiering, een lening van een

onafhankelijke derde, bijvoorbeeld een bank, wel zakelijk is en niet leidt tot enige beperking, zelfs

niet wanneer deze lening direct van een groepsmaatschappij werd opgenomen. Op deze manier

kwamen financieringmaatschappijen niet in problemen. Financieringmaatschappijen lenen vaak

externe bankleningen door aan vennootschappen binnen het concern.

Tot slot werd er in BNB 2005/16924 beslist dat een externe acquisitie, dus van een onafhankelijke

derde, ook altijd als zakelijk wordt aangemerkt.

Het is dus duidelijk dat art. 10a Wet VPB 1969 een lange voorgeschiedenis heeft. Langzaam zijn alle

bouwstenen neergezet door middel van de fraus legis jurisprudentie. De aard van deze jurisprudentie

ligt in het tegengaan van misbruik en het uithollen van de heffingsgrondslag. Financieringskosten zijn

volgens art. 3.8 Wet IB 2002 aftrekbaar van de belastbare winst. Door middel van gekunstelde

rentestromen tussen verbonden lichamen kunnen belastingplichtigen gebruik maken van deze

wetsbepaling en op die manier de heffingsgrondslag van de vennootschapsbelasting uithollen. Bij het

bepalen of een rechtshandeling voldoet aan het criterium misbruik, wordt er gekeken naar een

objectieve norm. Centraal staat de vraag: “Is het toestaan van renteaftrek bij deze handeling in strijd

met doel en strekking van de wet?”. Dit is het normvereiste. Daarnaast zien we ook een subjectief

vereiste25 terugkomen. Hier staat het motief van de belastingplichtige centraal. Als handelingen

hoofdzakelijk gericht zijn op het behalen van fiscale voordelen en niet op de financiering van de

onderneming en het voortbestaan daarvan, dan is er sprake van misbruik. Er kan door middel van de

compenserende heffing bij de schuldeiser worden aangetoond dat er geen handelingen worden

verricht, die in strijdt zijn met doel en strekking van de wet, zodat de rentekosten toch in aftrek

komen van het belastbaar inkomen.

Het normvereiste is naar mijn mening het belangrijkste binnen de fraus legis jurisprudentie en de

codificatie naar art. 10a Wet VPB 1969, dat we in het volgende onderdeel zullen behandelen. Het is

namelijk mogelijk dat een belastingplichtige niet het primaire doel heeft fiscale voordelen te behalen,

maar toch de grondslag uitholt met een rechtshandeling. Op dit moment wordt er niet aan het

subjectieve vereiste, maar wel aan het objectieve vereiste voldaan en zal het in strijd zijn met doel en

strekking van de wet om de aftrek van rentekosten toe te staan. Bij de beantwoording van de

hoofdvraag zal ik het normvereiste sterk in overweging nemen.

23 HR, 27-09-1995, BNB 1996/624 HR, 17-12-2004, BNB 2005/16925 Strien, J. van, “Renteaftrekbeperkingen in de vennootschapsbelasting”, Proefschrift, Erasmus Universiteit Rotterdam, 2006, p 253

9

3. Art. 10a Wet VPB 1969, invoering en uitwerking

3.1 De invoeringDe fraus legis jurisprudentie is gecodificeerd naar art. 10a Wet VPB 1969, die op 26 december 1996

ingevoerd werd. Het hoofddoel hierbij was het bestrijden van misbruik. Misbruik door gekunstelde

constructies zijn volgens de wetgever niet gewenst. In de memorie van toelichting26 schrijft de

wetgever: “naast versterking van de fiscale infrastructuur is het noodzakelijk om ongewenst en

oneigenlijk gebruik van het fiscale stelsel, onder meer door (veelal) gekunstelde belastingbesparende

constructies tegen te gaan”. Dergelijke constructies dragen volgens de wetgever niet bij aan de

Nederlandse economische groei en de werkgelegenheid. Daarbij hollen ze de heffingsgrondslag uit,

wat een budgettair nadeel voor de staatskas oplevert. De ‘gekunstelde belastingbesparende

constructies’ heeft de wetgever expliciet opgenomen in de wettekst, namelijk in het eerste lid,

onderdelen a, b en c. Deze besmette rechtshandelingen zijn leningen van een verbonden persoon die

verband houden met een winstuitdeling of een teruggaaf van gestort kapitaal, een kapitaalstorting

door de belastingplichtige of de verwerving of uitbreiding van een belang door de belastingplichtige.

Als een belastingplichtige een van deze rechtshandelingen doet, zullen de rentekosten niet

aftrekbaar zijn van het belastbaar inkomen. Op deze manier valt het voordeel van de constructie

weg.

Bij het lezen van de wettekst wordt duidelijk dat een groot deel van de fraus legis jurisprudentie in de

bepaling is verwerkt27. Zo is het subjectieve motiefvereiste (zakelijkheidtoets)duidelijk terug te zien in

het derde lid onderdeel a. Als de belastingplichtige aannemelijk maakt dat er aan zijn

rechtshandeling en aan de lening in overwegende mate zakelijke overweging ten grondslag liggen

kan hij alsnog de rentekosten van de lening aftrekken van zijn belastbaar inkomen. In het derde lid

komt ook de compenserende heffing (BNB 2002/118) terug met een tarief van 10% van een naar

Nederlandse maatstaven gemeten heffingsgrondslag. Als de belastingplichtige aannemelijk maakt,

dat de schuldeiser voor de renteopbrengsten in een, naar Nederlandse maatstaven redelijke, heffing

betrokken word, kan er voldaan worden aan de compenserende heffing. Echter als de schuldeiser

beschikt over compensabele verliezen vervalt, in afwijking van de jurisprudentie, de

tegenbewijsmogelijkheid van de compenserende heffing en zal de aftrekbeperking alsnog plaats

vinden.

Nu is het duidelijk wat het doel is van het artikel en met welke achtergrond het is ontstaan. Het

belangrijkste is dat in zowel de fraus legis jurisprudentie als in de wetsbepaling het normvereiste de

26 MvT, Kamerstukken II 1995/1996, 24 696, nr. 3, blz. 2.27 MvT, Kamerstukken II 1995/1996, 24 696, nr. 3, blz. 19

10

boventoon lijkt te voeren. De wetgever tracht misbruik van recht tegen te gaan en zo uitholling van

de heffingsgrondslag te voorkomen.

3.2 Valutaresultaten binnen art. 10a Wet VPB 1969Helaas is er nog wel veel onzekerheid betreffende valutaresultaten. Valutaresultaten die ontstaan uit

een lening, waar een besmette rechtshandeling aan vooraf is gegaan, zijn volgens het eerste lid ook

uitgesloten van aftrek. De wettekst luidt als volgt:

“Bij het bepalen van de winst komen mede niet in aftrek renten – kosten en valutaresultaten

daaronder begrepen – ter zake van schulden.... verschuldigd aan een verbonden lichaam of natuurlijk

persoon, ....28”

Het is dus duidelijk dat valutaverliezen niet in aftrek komen van de belastbare winst. Het is echter

onduidelijk hoe valutawinsten behandeld dienen te worden. Echter, ik denk dat het belangrijk is om

eerst te kijken wat de onderbouwing is, die de wetgever geeft voor het opnemen van

valutaresultaten in de bepaling. In de Memorie van Toelichting rept de wetgever geen woord over

deze onderbouwing29. Het is dan ook moeilijk te bepalen waarom de wetgever ervoor heeft gekozen

de valutaresultaten op te nemen in de wettekst. Wattel30 concludeert dat de wetgever zich

waarschijnlijk heeft gebaseerd op de rentepariteit. Ik neem aan dat dit ook zo is. De rentepariteit

houdt in dat valutaresultaten volledig voorspelbaar zijn aan de hand van de rentestanden. Enig

valutarisico valt weg en valutaresultaten worden een beheersbare factor. Volledige bepaalbaarheid

van valutaresultaten is naar mijn mening de enige manier om de opname van valutaresultaten in art.

10a Wet VPB 1969 te verklaren.

Het doel van art. 10a Wet VPB 1969 is het tegengaan van misbruik en het voorkomen van

grondslaguitholling. Dit in ogenschouw nemend kan er geconcludeerd worden dat in de wettekst

alleen factoren worden opgenomen die bijdragen aan het misbruik en de uitholling. Dit moeten, net

zoals de rentekosten, bij aanvang bekende kosten zijn. Onvoorspelbare factoren kunnen geen middel

voor misbruik zijn. Dit leidt er toe dat het niet anders kan, dan dat valutaresultaten beschouwd

worden als een voorspelbare factor. Deze factor kan gebruikt worden bij constructies, die erop

gericht zijn fiscaal voordeel te behalen en daarbij de heffingsgrondslag versmallen. Dit leidt tot de

volgende assumptie: ‘Valutaresultaten zijn voorspelbaar en beïnvloedbaar’. Als we hier vanuit gaan

zal het volledige valutaverlies niet in aftrek worden genomen. Daarnaast zullen winsten volledig tot

de belastbare winst moeten worden gerekend. Immers, als een belastingplichtige de hoogte van het

28 Art. 10a eerste lid Wet VPB 199629 MvT, Kamerstukken II 1995/1996, 24 696, nr. 330 AG Wattel, HR, 24-03-2011, NR: 10.03465, LJN: B1248, 6.11

11

valutaresultaat redelijkerwijs kan voorspellen, bestaat er mijns inzien geen reden deze op een andere

manier te behandelen. Een andere optie is het volledig vrijstellen van de positieve resultaten. Op dat

moment worden zowel verliezen als winsten volledig buiten de belastbare winst gehouden. Ik acht

dit niet juist. Art. 10a VPB 1969 is immers een antimisbruikbepaling. Een vrijstelling voor

valutawinsten zal dan ook stroken met het doel van de bepaling.

Het buiten aanmerking laten van alle valutaresultaten bij de bepaling van de winst is in lijn met de

mening van de wetgever31. Onder de assumptie dat valutaresultaten volledig beheersbaar zijn door

de belastingplichtige, kan ik de wetgever niet in het ongelijk stellen. Echter als valutaresultaten niet

volledig voorspelbaar zijn verandert dat.

In komende paragraaf zal ik onderzoeken hoe verschillende instanties denken over de toepassing van

art. 10a Wet VPB 1969 op valutaresultaten.

3.3 Discussie omtrent de toepassing van art. 10a Wet VBP 1969 op valutaresultaten

Nu we weten wat art. 10a Wet VPB 1969 is en hoe het ontstaan is, kan de focus op de huidige

discussie rondom het artikel worden gelegd. De discussie werd geopend met een zaak, welke werd

beslist op 9 december 2008 door Rechtbank van Haarlem. Deze zaak is tevens de aanleiding voor

mijn scriptie. Het betrof een lening waar

art. 10a Wet VPB 1969 van toepassing op is.

In figuur 2 is de casus geïllustreerd.

Belanghebbende X BV, was een lening

aangegaan met haar Belgische

Moedermaatschappij D NV. Het was een

lening ter grootte van ongeveer USD 47.5

miljoen. De wisselkoers was op dat moment

EUR/USD 1,2146 (Een Euro had dezelfde

waarde als 1,2 Dollar). Dit bedrag werd

vervolgens door X BV doorgeleend aan haar

100% dochtervennootschap E BV. E BV

stortte het bedrag als agio in haar 95%

dochter F A.S, welke gevestigd is in Turkije.

Tot slot stortte D NV het bedrag van de lening als agio in de belanghebbend. X BV realiseerde hierbij

een valutawinst op de aflossing. De Euro was namelijk ten opzichte van de dollar geapprecieerd en

31 Kamerstukken II 2003/04, 29 210, nr. 34, vraag 12, V-N 2003/57.18

12

de wisselkoers op het moment van de storting was EUR/USD was op die datum 1,3621. De

valutawinst voor de belanghebbende bedroeg ruim EUR 4 miljoen. In de belastingaangifte heeft de

belanghebbende de rentekosten aan D NV aangemerkt als niet-aftrekbare kosten. Zij vallen immers

onder art. 10a Wet VPB 1969. Ook de valutawinst heeft zij buiten beschouwing van de winst gelaten.

Zij meent dat dit ook valt onder art. 10a Wet VPB 1969 en daardoor, evenals de rentekosten, niet tot

het resultaat gerekend kan worden. De belastingplichtige meent dat naar de letter van de wet

valutawinsten niet uitgesloten worden van de gevolgen van art. 10a Wet VPB 1969. Er staat immers

‘valutaresultaten’ welke alle resultaten behelst, zowel de positieve als negatieve. Echter, er staat ook

‘komen mede niet in aftrek’. Er staat niets over het volledig buiten de belastbare winst houden van

valutaresultaten die betrekking hebben op een art. 10a Wet VPB 1969 lening. De inspecteur heeft

dan ook een heel andere interpretatie van de wet dan de belanghebbende. Hij meent dat slechts de

verliezen onder het artikel vallen en de eventuele winsten tot het resultaat dienen te worden

gerekend 32. Het vrijstellen van het resultaat zal gezien de aard van de bepaling in strijd zijn met doel

en strekking van de wet. Zoals eerder vermeld sluit ik mij aan bij de mening van de inspecteur als

valutaresultaten een (volledig) beïnvloedbare factor zijn. Deze uitvoering van de wet leidt tot een

zeer nadelige situatie voor een belastingplichtige. Als zij valutawinsten maakt op een lening worden

deze belast, maar als zij valuta verliezen maakt worden deze niet afgetrokken. De effectieve

belastingdruk zal stijgen. Dit kan aan de hand van een voorbeeld verduidelijkt worden. Stel, er zijn

twee periodes. In periode 1 is de bedrijfseconomische winst EUR 100.000. Van deze winst is reeds

een valutaverlies van EUR 10.000 afgetrokken. Dit verlies is ontstaan uit een lening met een

besmette rechtshandeling, zoals bedoeld in art. 10a Wet VPB 1969. Het verlies kan echter niet

afgetrokken worden van de belastbare winst, waardoor de bedrijfseconomische winst EUR 10.000

lager is dan de belastbare winst van EUR 110.000. De belastingplichtige betaalt in deze periode EUR

110.000*0.25= EUR 27.500 vennootschapsbelasting. In periode 2 wordt een valutawinst gemaakt van

EUR 5.000 en een totale bedrijfseconomische winst van EUR 120.000. De aanslag in de tweede

periode bedraagt EUR 120.000*0.25= EUR 30.000. Het eerder gemaakte verlies kon niet afgetrokken

worden van de belastbare winst. Daarbij is het ook niet mogelijk het te verrekenen met de

valutawinst in de tweede

periode. Over twee periodes

gezien heeft de

belastingplichtige dus een

valutaverlies van EUR 5.000

geleden. Echter zij is belast

voor een valutawinst van EUR 5.000. De effectieve belastingdruk op het bedrijfsresultaat bedraagt

32 Rechtbank Haarlem, 09-12-2008, AWB08/3162, 4.1

13

Periode 1 2 totaalBedrijfseconomische winst € 100.000 € 120.000 € 220.000Waarvan valutaresultaat -€ 10.000 € 5.000 -€ 5.000Belastbaar resultaat € 110.000 € 120.000 € 230.000Tarief 25,00% 25,00% 25,00%Effectieve belastingdruk 27,50% 25,00% 26,14%

Figuur 3

26.2% (Figuur 3). Deze interpretatie van de wetgeving is zeer nadelig voor de belastingplichtige.

Echter, het is wel de intentie van de wetgever om op deze manier art. 10a Wet VPB 1969 uit te

voeren33. De Rechtbank sluit zich niet aan bij de wetgever maar bij de belanghebbende. Zij oordeelt

dat “het buiten aanmerking laten van valutaresultaten op eigen vermogen niet gezien kan worden als

strijdig met het tegengaan van uitholling van de belastinggrondslag34”. De Rechtbank sluit zich ook

aan bij het standpunt van de belanghebbende, wat betreft de exacte tekst van de wet. Het woord

‘resultaten’ sluit valutawinsten niet uit.

De Rechtbank meent dat valutaresultaten tot stand komen door onverwachte, niet te beïnvloeden

gevolgen van het gebruik van verschillende valuta in het handelsverkeer. Een valutaresultaat, dat dus

onverwacht gerealiseerd is, heeft volgens haar dan ook niets te maken met uitholling van de

heffingsgrondslag. Dat valutaresultaten onvoorspelbaar zijn is volledig in strijd met het standpunt van

de wetgever35. De rechtbank gaat er vanuit dat valutaresultaten geen volledig beïnvloedbare factor

zijn en behandelt valutaresultaten, die tot stand komen bij een art. 10a Wet VPB 1969 lening, als

eigen vermogen. De assumptie die ik eerder maakte word in feite door de rechtbank verworpen. Als

valutaresultaten geen voorspelbare factor zijn, vervalt voor mij de onderbouwing voor de mening

van de wetgever bij de interpretatie van onderliggende bepaling.

Tegen de uitspraak van de Rechtbank is hoger beroep aangetekend. De inspecteur houdt zich vast

aan zijn strikte interpretatie van de wet36. De wetgever meent immers ook dat dit de juiste

toepassing is37. Haar redenering daarbij is dat art. 10a Wet VPB 1969 een antimisbruik bepaling is en

het niet past in de strekking van de wet om positieve valutaresultaten vrij te stellen van

belastingheffing. In hoger beroep heeft het Hof van Amsterdam als volgt geoordeeld:

“Een redelijke uitleg van art. 10a, tweede lid, aanhef van de Wet Vpb houdt naar het oordeel van het

Hof in dat daarbij ook met een positief valutaresultaat rekening wordt gehouden, voor zover dit in het

desbetreffende jaar niet hoger is dan de verschuldigde rente en/of een negatief valutaresultaat ter

zake van de desbetreffende lening.38”

Het hof heeft beslist dat valutawinst op een besmette lening slechts voor een deel buiten de winst

blijft. Dit deel is voor zover zij de niet-aftrekbare rente, kosten en valutaverliezen op de

desbetreffende lening niet overstijgt. Op deze manier zijn de gevolgen van artikel 10a VPB voor de

belastingplichtige ingeperkt. Echter alle valutawinsten groter dan de rentelast worden nog steeds tot

33 Kamerstukken II 2003/04, 29 210, nr. 34, vraag 12, V-N 2003/57.1834 Rechtbank Haarlem, 09-12-2008, AWB08/3162, 4.335 Rechtbank Haarlem, 09-12-2008, AWB08/3162, 4.336 Gerechtshof Amsterdam, 01-07-2010 , 08/01339, LJN: BN1174, 3.137 Kamerstukken II 2003/04, 29 210, nr. 34, vraag 12, V-N 2003/57.1838 Gerechtshof Amsterdam, 01-07-2010 , 08/01339, LJN: BN1174

14

de belastbare winst gerekend. Na deze uitspraak is er cassatie beroep ingesteld, door zowel de

belastingplichtige als de Staatssecretaris39. Er zijn al vele meningen gegeven over de juiste

interpretatie van art. 10a Wet VPB 1969. Een van deze meningen is die van Advocaat Generaal

Wattel. Hij schrijft in zijn conclusie40 dat de wet met betrekking tot de behandeling van

valutaresultaten op vier manieren kunnen toepassen.

“ (i) die van de fiscus: valutaverliezen op de besmette schuld zijn niet aftrekbaar; valutawinsten zijn

volledig belast;

(ii) die van de belanghebbende en van de Rechtbank: valutaverliezen zijn niet aftrekbaar;

valutawinsten zijn niet belast;

(iii) valutawinsten worden - binnensjaars - verrekend met valutaverliezen (per schuld of overall);

(iv) die van het Hof: valutawinsten worden - binnensjaars - verrekend met de niet-aftrekbare rente,

kosten en valutaverliezen (per schuld of overall; het Hof kiest kennelijk voor: per schuld)”41.

Alle opties hebben uiteraard gevolgen. Als de Hoge Raad kiest voor optie (i), dan zullen we in een

situatie komen waarbij er sprake is van dubbele belasting en overkill. Dit is al eerder beschreven

(Figuur 3). Met optie (ii) word een situatie gecreëerd waarin er een vrijstelling voor winst ontstaat,

die voortkomt uit een antimisbruikbepaling, welke aftrekbaarheid van kosten uitsluit. Dit is in strijd

met doel en strekking van de wet. Wattel meent dat de wetgever dit nooit bedoeld kan hebben toen

de wet opgesteld werd. Verder concludeert hij dat het naar de letter van de tekst gaat om uitsluiting

van aftrek van een saldo. Welk saldo is echter onbekend. Wattel sluit zich aan bij het Hof Amsterdam

en meent dat optie (iv) de juiste is. Er is tot op heden nog geen arrest gewezen door de Hoge raad.

Niet alleen Wattel heeft een mening geven betreffende deze problematiek gegeven. Ook van Strien42

en Bouwman43 hebben hun mening gegeven. Bouwman sluit zich aan bij de belastingplichtige en de

Rechtbank genoemd in het bovenstaand arrest. Hij is van mening dat positieve valutaresultaten niet

tot het belastbare inkomen gerekend moeten worden. Valutaresultaten binnen de onderhavige

bepaling dienen als eigen vermogen behandeld te worden. Van Strien stelt een salderingsmethode

voor. Kosten en winsten kunnen gesaldeerd worden. Hier kan een eventuele beperking worden

ingebouwd waardoor het niet mogelijk is dat het saldi leidt tot een aftrekbaar verlies.

39 HR, 24-03-2011, Nr. 10/03465, LJN: BQ 124840 AG Wattel, HR, 24 maart 2011, 10/03465,LJN: BQ 124841 AG Wattel, HR, 24 maart 2011, 10/03465, LJN: BQ 1248, 1.442 Strien, J. van, “Renteaftrekbeperkingen in de vennootschapsbelasting”, Proefschrift, Erasmus Universiteit Rotterdam, 2006, p 26643 Bouwman, J.N., “Wegwijs in de Vennootschapsbelasting”, Sdu Uitgevers, Amersfoort, 2009

15

Er zijn dus verschillende meningen betreffende de behandeling van valutaresultaten in art. 10a Wet

VPB 1969. De Rechtbank en het Hof hebben geoordeeld alsof valutaresultaten geen volledig

beïnvloedbare factor zijn en misbruik is dan ook niet mogelijk maakt. Men kent immers de uitkomst

niet. Als de door mij eerder gedane assumptie op deze manier wordt verworpen, kan ik geen

gerechtvaardigde onderbouwing meer vinden voor de strikte toepassing die de wetgever voor ogen

heeft. Of de oplossing van Wattel, van Strien of Bouwhuis juist is, is in dit stadium nog niet te

bepalen. Ik denk dat het noodzakelijk is om het karakter van valutaresultaten nader te bepalen.

Vervolgens moet de voorspelbaarheid van resultaten bepaald worden. Hiervoor zal ik in hoofdstuk 4

een link leggen tussen de hoogte van de rente en de verandering in de koers van valuta. Zoals eerder

vermeld is dit de rentepariteit.

3.4 Verschillende componenten binnen het valutaresultaat In voorgaande paragrafen hebben we gezien wat art. 10a Wet VPB 1969 is, en hoe het ontstaan is.

Vervolgens is de focus verschoven naar de valutaresultaten binnen de bepaling. Bij het invoegen van

het woordje valutaresultaten in de wet heeft de wetgever zich hoogstwaarschijnlijk gebaseerd op de

rentepariteit44. Het is moeilijk om te bepalen hoe de valutaresultaten dan betrokken moeten worden

in art. 10a Wet VPB 1969. Vallen alleen de verliezen onder de bepaling, of ook de winsten? De

Rechtbank, het Hof en de wetgever hebben ieder een verschillende opvatting hierover. Binnen deze

discussie is door Wattel conclusie gewezen. Hij sluit zich aan bij het oordeel van het Hof en meent dat

valutaresultaten slechts voor het deel dat het de rentekosten, valutaverliezen en overige kosten

overschrijd in de winst van de onderneming moet worden betrokken.

De volgende stap in de valutaproblematiek is de vraag of valutaverliezen eigenlijk wel betrokken

moeten worden in art. 10a Wet VPB 1969? Het is namelijk niet duidelijk of met valutaresultaten

misbruik gepleegd kan worden. In zijn conclusie heeft Wattel45 geschreven dat er een verband

bestaat tussen de hoogte van de rente en de toekomstige wisselkoers. In dit arrest46 was het de vraag

of valutaresultaten een zelfstandig component zijn of als kosten behandeld moeten worden.

Betreffende dit arrest heeft Wattel zijn conclusie gewezen.

Het betrof een zaak waarin belastingplichtige X BV vennootschap aan het met haar verbonden

lichaam C S.A., gevestigd te Brazilië, een lening verstrekte. X BV functioneerde als een

groepsfinancieringsmaatschappij binnen concern A. Daarbij heeft zij een aantal leningen

overgenomen die door een ander gelieerd lichaam aan C SA waren verstrekt. Al deze leningen luiden

in Amerikaanse dollars dan wel in euro's. X BV heeft in haar belastingaangifte een bedrag van ruim

EUR 68 miljoen aangegeven als interestopbrengsten uit Brazilië. Daarbij heeft zij ruim EUR 52 miljoen

44 AG Wattel, HR, 24-03-2011, NR: 10.03465, LJN: B1248, 6.11 45 AG Wattel, HR, NR: 10/00076, LJN: BP1473 17 juni 2011, 10-12-2010, 1.446 Hof Amsterdam, 26 november 2009, P08/00445

16

aangegeven als bijhorende kosten. Deze bestonden onder andere uit interestkosten en een

koersverlies van EUR 33 miljoen. Op de door C betaalde rente van EUR 68 miljoen is 15%

bronbelasting ingehouden.

Wat belangrijk is in dit arrest, is de discussie over valutaresultaten. De Rechtbank, het Hof en in

principe ook Wattel concluderen dat “valutaverlies niet als ‘kosten’ in de zin van art. 36 vierde lid

Besluit ter Voorkoming van Dubbele Belasting 2001 kan gelden47”. In art. 36 van dit Besluit is bepaald

dat interestopbrengsten dienen te worden verminderd met de daarmee verband houdende kosten.

Echter, zo oordeelt de rechtbank, zijn onder deze kosten niet bedoeld de valutaresultaten. Als er

gekeken word naar de wetsgeschiedenis van zowel art. 13 Wet VPB 1969 als art. 10a Wet VPB 1969

zien we immers een heel andere behandeling. Op 20 april 1977 kwam de Hoge Raad in een arrest48

tot een besluit, waaruit de rechtbank concludeert dat valutaresultaten niet als lopende uitgaven

kunnen worden aangemerkt. De Hoge Raad oordeelde namelijk dat positieve valutaresultaten geen

negatieve kosten zijn in de zin van het toenmalige art. 13 vierde lid Wet VPB 1969. Daarnaast word

art. 10a Wet VPB 1969 aangehaald. In dit artikel is namelijk een duidelijk onderscheid gemaakt

tussen valutaresultaten en kosten. Wat hier verder de gevolgen en de definitieve uitspraken zijn is

niet belangrijk. Het is belangrijk dat valutaresultaten een zelfstandig element zijn en ook zo

behandeld dienen te worden. Over hoe deze behandeling dient te geschieden schrijft Wattel ook in

zijn conclusie. Hij beoordeelt de voorspelbaarheid van valutaresultaten. Deze kunnen deels aan de

hand van de rentestand en de wisselkoersen bepaald worden. Hij doelt hier op de rentepariteit.

Daarbij meent hij dat valutaresultaten in twee segmenten op te splitsen zijn. Een risicovol deel en

een risicovrij deel, dat ontstaat uit verschillende factoren, die bij een arm-lenght transactie

automatisch tot stand komen. De rente van een lening in vreemde valuta wordt door de volgende

componenten opgebouwd; een vergoeding voor de leningdienst (de huur van de geldsom),

compensatie voor inflatie, een vergoeding voor het debiteurenrisico en een opslag of een aftrek voor

het negatieve respectievelijk positieve valutarisico. Een rationeel denkende geldverstrekker houdt

rekening met deze factoren en wil een vergoeding zien voor het risico dat hij loop op

valutawijzigingen. Immers, als je geld uitleent, doe je dat om er iets aan te verdienen en je kosten

(o.a. oppurtunity costs) te dekken. De geldverstrekker zal er altijd voor zorgen dat zijn gemiddelde

verwachte opbrengst positief is. Als de kans op een negatief valutaresultaat groeit, zal de

rentevergoeding ook stijgen en vice versa.

Met dit in ogenschouw concludeert Wattel dat er geen reden tot twijfel bestaat wat betreft het

bestaan van een risicovrij deel van het valutaresultaat. Bij het bepalen wel deel van het valutaverlies

dat daadwerkelijk aangemerkt kan worden als verlies is het deel dat risicovol is. Het overige deel

47 AG Wattel, HR, NR: 10/00076, LJN: BP1473, 10-12-2010, 6.3548 Hoge Raad, 20-04-1977, BNB 1977/162

17

geldt als kosten. Dit kunnen we vervolgens toepassen op art. 10a Wet VPB 1969. Ook voor deze

bepaling moet er uitgegaan worden van deels verklaarbare valutaresultaten. Ik zal deze

verklaringswaarde eerst testen aan de hand van empirisch onderzoek.

4. De voorspelbaarheid van wisselkoersresultatenEr zijn vele factoren die wisselkoersen beïnvloeden. Economische factoren zijn onder andere de

rentestand, politiek beleid, volatiliteit van de geldhoeveelheid en de grootte van de geldhoeveelheid.

Maar ook andere factoren spelen een rol. Zo worden de zogenaamde shocks veroorzaakt door

onverwachte evenementen. Voorbeelden hiervan zijn politiek beleid, rampen en natuurgeweld.

Oorlogen, tsunami’s en kernrampen zoals in Japan zijn voorbeelden hiervan en zorgen ervoor dat

vele economische factoren, zo ook de wisselkoersen, op onvoorspelbare manieren veranderen.

Om de voorspelbaarheid van wisselkoersen te bepalen wil ik kijken naar verschillende factoren. Als

eerste het belangrijkste onderdeel; de rentepariteit. Over de rentepariteit is al veel geschreven en

nagedacht. Er wordt gespeculeerd over de toepasbaarheid van het model bij het bepalen van de

juiste toepassing van de aftrekbeperking van art. 10a Wet VPB 1969. De wetgever lijkt zich immers

gebaseerd te hebben op dit model, toen zij valutaresultaten opnam in de bepaling. De vraag is dus

wat de interestpariteit inhoudt en wat haar nut is. Hierbij licht ik kort toe dat het model van de

‘Random Walk’ jarenlang de beste predictie van toekomstige wisselkoersen leek te zijn en hoe men

in de loop der jaren over de rentepariteit is gaan denken. Vervolgens zal ik de waarde van de

interestpariteit onder extreme omstandigheden onderzoeken. Daarna bespreek ik een arrest waarin

de rechtgevende macht haar mening geeft over de interest pariteit; namelijk het Peseta’s Arrest. De

Rechtbank, het Hof en de Advocaat Generaal geven hun mening over valutaresultaten binnen art. 13

Wet VPB 1969. Dit arrest kan inzicht geven in hoe valutaresultaten behandeld dienen te worden.

Deze onderdelen samen moeten een duidelijk beeld geven van wat de rentepariteit daadwerkelijk

inhoud, wat de waarde van het model is en hoe de wetgevende macht over het model denkt. Aan de

hand daarvan kunnen we concluderen of het rechtvaardig is dat de wetgever zich in het verleden

gebaseerd heeft op dit model. Daarnaast kunnen we concluderen of het tegenwoordig nog

rechtvaardig is dat valutaresultaten opgenomen zijn in de bepaling.

4.1 Rente pariteit49

Er zijn twee vormen van rentepariteit, de Covered Interest Parity (CIP) en de Uncovered Interes

Partity (UIP). In beide varianten is er sprake van volledige mobiliteit van kapitaal, rationele spelers op

49Gebaseerd op: Mark, Nelson Chung, 2001, “International Macroeconomics and Finance; Theory and Econometric Methods”, Ohio State University, Blackwell Publishing, p. 3-11 & Marrewijk, C van, 2007, “International Economics; Theory, application and Policy”, Oxford University Press, p. 457-460 & Burda, M., C. Wyplosz, “Macroeconomics, a European Text”, Oxfort University Press, New York, 2005, 4th edition, p. 466-468

18

de markt en een gelijk risicoprofiel tussen landen. Op deze manier zullen er geen

arbitragemogelijkheden zijn. In het kort houdt interestpariteit in dat verschillen in rentestanden

tussen landen, in combinatie met de huidige wisselkoers, een juiste predictie opleveren van de

toekomstige wisselkoersen. Op het moment dat het model niet opgaat en er dus

arbitragemogelijkheden zijn, kunnen er voordelen behaald worden bij het doorlenen van een lening

van land A naar land B. Dit vereist meer uitleg.

De interestpariteit houdt in dat de nominale risicovrije opbrengst van bijvoorbeeld een Euro/Dollar

lening gelijk is aan de nominale opbrengst van een Euro/Euro lening, als de beide leningen hetzelfde

risicoprofiel hebben. Het komt er dus op neer dat het niet uitmaakt of je in Dollars of in Euro’s leent.

De opbrengst zal gelijk zijn. De gedekte interestpariteit (Covered Interest Parity, CIP) kan worden

weergegeven in de volgende formule:

[4.1.1] 1 + it = (1 + it*) (Ft / St)

it = de interest op datum t van een Dollar lening met een duur van een periode

it* = de interest op datum t van een Euro lening

St = Spot Exchange Rate (aantal Dollars per Euro)

Ft = Forward exchange rate over een periode

Een investeerder zal de interest die hij thuis ontvangt vergelijken met de interest in het buitenland.

Daarbij moet hij rekening houden met de wisselkoers. Stel, de investeerder is een Nederlander en

kan zijn spaargeld a EUR 100.000 in Nederland aan een Nederlander uitlenen tegen een rente van

6%. Een tweede mogelijkheid is zijn geld om te wisselen naar GBP 80.000 en het aan een Engelsman

uit te lenen. Hij zal dan een interestpercentage van bijvoorbeeld 5% ontvangen. Nu lijkt het

gemakkelijk om te kiezen voor de 6% interest. Echter als er een appreciatie van de Pond ten opzichte

van de Euro plaatsvindt, zal de uiteindelijke opbrengst voor de investeerder hoger zijn. Als de Pond

ten opzichte van de Euro meer waard word, zal de investeerder bij aflossing GBP 80.000 ontvangen,

wat dan bijvoorbeeld EUR 110.000 is. Nu weet de investeerder niet wat de toekomstige wisselkoers

zal zijn in periode twee, dus hij sluit daarom een forward contract af. Dit houdt in dat hij met de bank

afspreekt dat hij bij aflossing de ponden voor een vaste hoeveelheid euro’s kan inwisselen. Op deze

manier loopt hij geen risico. Echter als het UIP niet opgaat, dan zal de wisselkoers afgesproken in het

forward contact niet gelijk zijn aan de werkelijke toekomstige wisselkoers en zal een van de partijen

winst maken. Op dat moment is er sprake van arbitrage en zijn de beide zijde van de formule niet aan

elkaar gelijk. Neem de volgende (fictieve) input:

19

it = 0.01

it* = 0.05

St = 1.50

Ft = 1.60

Uitgaande van deze input kan een Nederlander vandaag EUR 10.000 uitlenen aan een andere

Nederlander. Om dit te financieren leent hij EUR 10.000*1.5 = USD 15.000. Zoals in het voorbeeld is

gegeven, zal hij een toekomstig resultaat van EUR 100 realiseren op zijn uitgegeven lening. Immers

de rente in Nederland is 1%. Hij heeft een forward contract afgesloten met zijn schuldeiser met een

wisselkoers van 1.3 Euro per Dollar. Hierdoor zal er (1 + it*) (Ft / St) = (1 + 0.05) (1.60 / 1.5) = EUR

9375 nodig zijn om de lening van USD 15.000 af te betalen. Daarbij betaalt hij aan het einde van de

periode ook USD 750 rente. Dit is gelijk aan EUR 468,75. De totale winst voor de belegger is 100+

(10.000 – 9375) - 468.75 = EUR 256.25. Als de CIP niet opgaat, kunnen winsten en verliezen ontstaan.

Als het CIP wel opgaat, zal een situatie zoals geschetst is in het vorige voorbeeld niet kunnen

voorkomen.

Dit brengt ons op de ongedekte interest pariteit, ofwel de Uncovered Interest Rate Parity (UIP). Deze

lijkt erg op de gedekte interestpariteit. In het geval van UIP is er echter geen contract die het risico

op wisselkoersresultaten wegneemt. Het gaat er om dat met ontvangen liquiditeiten uit een

aangegane lening in valuta A een lening uitgeven kan worden in valuta B, maar hier geen winst op

behaald kan worden. Volgens UIP heffen rente en wisselkoersen elkaar op. Dat wil zeggen dat het

verschil in rentestanden word gecompenseerd door de verandering in wisselkoersen. Verwachtingen

kunnen op deze manier niet direct worden geobserveerd, maar het UIP geeft impliciet wel weer wat

de markt verwacht50.

50 Burda, M., C. Wyplosz, “Macroeconomics, a European Text”, Oxfort University Press, New York, 2005, 4 th edition, p. 466-470

20

UIP kunnen we definiëren met de volgende formule:

[4.1.2] 1 + it = (1 + it*) (Et[St+1] / St)

it = de interest op datum t van een valuta A lening met een duur van een periode

it* = de interest op datum t van een valuta B lening

St = Spot Exchange Rate (aantal eenheden A per eenheid B)

Et[St+1] = Verwachte toekomstige wisselkoers over een periode, welke gelijk is aan de werkelijke

toekomstige waarde Ft ingeval van risiconeutrale verwachtingen.

Zoals eerder gesteld worden verschillen in rentes gecompenseerd door veranderingen in

wisselkoersen. Valuta A is de Dollar, valuta B de Euro. Als de rente op een dollarlening hoger is dan

de rente op een eurolening, dan zal de Euro appreciëren (meer waard worden ten opzichte van de

Dollar). Op deze manier is voor een Amerikaanse belegger de rente in de Verenigde Staten gelijk aan

de rente in Europa, plus een valutawinst op de Euro.

Concluderend houdt UIP dus in dat op het moment dat er een lening op tijdstip 0 word aangegaan

aan de hand van de rentestanden en de huidige wisselkoers voorspeld kan worden wat de

verandering in wisselkoers zal zijn. Er is immers sprake van landen met een identiek risicopatroon,

volledige mobiliteit van kapitaal en rationele marktspelers. Het risico valt weg want er bestaat op

basis van de theorie een eenduidig verband tussen rente en valutaresultaten. Daar waar bij de CIP

het risico wegvalt doordat met behulp van het model het juiste forward contract afgesproken kan

worden, word bij de UIP het risico verwijderd door de interestpariteit51.

51 Burda, M., C. Wyplosz, “Macroeconomics, a European Text”, Oxfort University Press, New York, 2005, 4 th edition, p. 468

21

4.2 De voorspellingswaarde door de jaren heenNu we weten wat de interest pariteit inhoud, kunnen we kijken naar de voorspellende waarde die

het model heeft. De voorspellingswaarde geeft aan welk percentage van de veranderingen verklaard

kan worden aan de hand van het model. Er wordt hier al vele jaren lang onderzoek naar gedaan. Zo

werd er in de jaren tachtig vele keren geconcludeerd dat UIP waardeloos is. Chinn en Meredith

(2004) begonnen hun artikel dan ook met de volgende woorden:

“Few propositions are more widely accepted in international economics than that uncovered interest

parity (UIP) is at best useless – or at worst perverse – as a predictor of future exchange rate

movements52”.

Bij de onderbouwing van deze quote verwijzen Chinn en Meredith naar vele andere onderzoeken,

zoals Bilson (1981), Longworth (1981), Froot en Thaler (1990) en Meese en Rogoff (1983)53 Dit laatste

onderzoek wil ik als eerste kort uitlichten omdat Meese en Rogoff een model naar voren brengen,

dat het beste gebruikt zal kunnen worden voor het voorspellen van wisselkoeren. Jarenlang heeft

men aan dit onderzoek gerefereerd en het niet kunnen ontkrachten. Er zijn echter een aantal

opmerkelijke dingen aan het onderzoek. Meese en Rogoff hebben de verklaringswaarde van

verschillende voorspellingsmodellen getest. Dit zijn de volgende modellen: het Flexible Price

Monetary model, het Sticky Price Monetary model en het Sticky Price Asset model. Deze modellen

werden vergeleken met de Random Walk. De Random Walk houdt in dat de wisselkoers van vandaag

gelijk is aan die van morgen. De wisselkoers van morgen is op haar beurt weer gelijk aan dat van

overmorgen. Dus als de Euro/Dollar koers op maandag 1:2 is en we gebruiken de Random Walk, dan

voorspellen we dat dinsdag en woensdag de wisselkoers ook 1:2 is. Echter, als blijk dat dinsdag de

wisselkoers 1:1.5 is, dan zullen we de voorspelde koers voor woensdag op 1:1.5 zetten. De Random

Walk is dus een model dat voorspelt, dat er geen veranderingen zullen optreden en al helemaal geen

shocks. Mochten er wel verandering optreden dan zijn deze random. Hoewel dit model als beste

predictie wordt aangemerkt, heeft het geen grote verklaringswaarde. Dit is duidelijk te zien in de

onderstaande tabel (Figuur 4)54. De errors (afwijkingen van de trend) zijn bij het model van de

Random Walk voor alle looptijden en valuta het kleinst.

52 Meredith, Guy en Menzie D. Chinn, “Monetary Policy and Long-Horizon Uncovered Interest Parity”, IMF staff papers, 01/09/2004, page 409-41053 Meese, A., K. Rogoff, “EMPIRICAL EXCHANGE RATE MODELS OF THE SEVENTIES, Do they fit out of sample?”, Journal of International Economics 14 (1983) 3-24. North-Holland Publishing Company54 Meese, A., K. Rogoff, “EMPIRICAL EXCHANGE RATE MODELS OF THE SEVENTIES, Do they fit out of sample?”, Journal of International Economics 14 (1983) 3-24. North-Holland Publishing Company, p 20

22

Figuur 4

Dit houdt in dat volgens het onderzoek van Meese en Rogoff toekomstige wisselkoersen vrijwel

onvoorspelbaar zijn. Verder schrijven zij in hun artikel dat een van de verklaringen voor de lage

verklaringswaarde van de geteste modellen een verkeerde specificatie van het model kan zijn. Er

zullen dan ‘omitted variables’ zijn. Dit zijn variabelen die van invloed zijn op de toekomstige

wisselkoers, maar die niet opgenomen zijn in het model. Een goede manier om er achter te komen of

dit daadwerkelijk het probleem is, is het examineren van de bouwstenen van de modellen. Een van

deze bouwstenen is de UIP. De UIP is dus als assumptie aangenomen in de modellen. Het feit dat de

modellen waaraan het UIP ten grondslag ligt slecht presteren suggereert dat UIP geen volledig model

is met een volledige verklaringswaarde. Daarbij zijn er in vele voorgaande onderzoeken geen

bevredigende verklaringen voor de hoogtes van risicopremies gevonden. Als UIP geldt, zal dit model

de hoogtes moeten kunnen verklaren. Op deze manier laten Meese en Rogoff zien dat het UIP bij het

voorspellen van wisselkoersen weinig nut heeft.

In 1990 zijn er twee belangrijke onderzoeken gedaan. Het eerste is van Froot en Thaler (1990)55. De

heren laten zien dat er in sommige gevallen van hun onderzoek een juist teken wordt gegeven. Er

kan dus voorspeld worden of er sprake is van een toekomstige winst of verlies. Echter er is geen

55 Froot, K. A., R. H. Thaler, “Foreign Exchange,” Journal of Economic Perspectives, 1990, Vol. 4 (Summer), pp. 179-92

23

enkel resultaat dat aantoont dat het UIP ook daadwerkelijk nuttig is bij de voorspelling van

toekomstige wisselkoersen. Froot en Thaler sluiten zich dan ook aan bij Meese en Rogoff en

ontkennen het nut van het UIP.

Het tweede onderzoek in 1990 was dat van Fisher et all (1990)56. Zij concluderen dat UIP geen

adequate verklaring geeft voor het verklaren van het gedrag van wisselkoersen. Echter, zij sluiten het

nut van UIP niet uit, maar geven slechts aan, dat een groot deel van de variantie in spot

wisselkoersen gedreven worden door innovaties (nieuws)57. Dit kunnen daadwerkelijke

technologische innovaties zijn, maar ook aankondigingen van politiek beleid, rampen en oorlogen.

Alles wat eerder niet verwacht of zeker was kan de wisselkoers beïnvloeden. UIP word niet meer

geheel als nutteloos beschouwd, maar de bewezen verklaringskracht is nog steeds erg laag.

In hoofdstuk 3.2 heb ik aangenomen dat de onderbouwing voor het opnemen van valutaresultaten in

art. 10a Wet VPB 1969 UIP is. Dit gebeurde in 1996, toen er nog niet veel empirisch bewijs voor de

verklaringswaarde van rentepariteit bestond. Het lijkt dus of de wetgever hier een beslissing heeft

gemaakt gebaseerd op een puur theoretisch argument dat in de praktijk geen bewezen nut heeft.

Wellicht heeft de wetgever een fout gemaakt bij de invoering van het artikel. Echter, uit het

onderzoek van Chinn en Meredith (2004)58 blijkt dat er een reden is voor de lage verklaringswaarde in

de eerder genoemde onderzoeken. Daarbij geven zij aan dat het UIP misschien helemaal niet

nutteloos is. Een van de belangrijkste redenen voor het falen van de UIP is dat de onderzoeken

allemaal een heel korte tijdsspan hadden. Meestal minder dan een jaar. Dit komt, zeker begin jaren

tachtig, door het gebrek aan data. In 2004 was er veel meer data beschikbaar en kon er getest

worden voor een tijdspan van 5 tot 10 jaar. Nu zijn de resultaten op korte termijn niet anders dan die

in het onderzoek van Meese en Rogoff (1983). Op korte termijn is de relatie tussen

wisselkoersveranderingen en de hoogte van de rente precies omgekeerd aan de relatie van het UIP

model. Op de lange termijn hebben de uitkomsten wel het juiste teken. Dat betekent dat er

voorspeld kan worden of er een winst of verlies zal ontstaan. Echter de grootte van deze winsten en

verliezen is dan nog onduidelijk. In de onderstaande tabel (Figuur 5)59 is de verklaringswaarde op de

lange termijn gegeven. De regressieformule is als volgt:

[4.2.1] Δst, t+k = α + β(it, k – i*t,k) + εt, t+k

56 Fisher et all, “Econometric evaluation of the exchange rate in models of the UK economy”, The Economic Journal, December 199057 Anonymous, “Uncovered interest parity in practice”, Bank of England quarterly bulletin, November 1997, p. 158 Meredith, G., M. D. Chinn, “Monetary Policy and Long-Horizon Uncovered Interest Parity”, IMF staff papers, 01/09/200459 Meredith, G., M. D. Chinn, “Monetary Policy and Long-Horizon Uncovered Interest Parity”, IMF staff papers, 01/09/2004, p10/417

24

De verandering in wisselkoers tussen tijdstip t en t+k is gelijk aan een constante plus een

richtingscoëfficiënt, maal het verschil in rentestand in het binnenland en het buitenland, plus een

error. In de tabel zien we dat alle richtingscoëfficiënten positief zijn. Dit betekent dat er een positieve

correlatie is tussen de verschillen in rente en de verandering in wisselkoers. De richtingscoëfficiënten

zijn echter niet gelijk aan 1, wat een volledig UIP zal impliceren. Voor sommige valuta is dit getal zelfs

dichter bij nul dan bij 1. Belangrijker is echter de verklaringswaarde (R2). De uitkomsten hebben een

zekere verklaringswaarde. Deze is in geen van de gevallen erg hoog.

Figuur 5

Chinn en Meredith tonen dus aan dat UIP wel degelijk verklaringskracht heeft en zeker niet nutteloos

is. Helaas moeten zij wel concluderen dat de UIP op korte termijn geen nut heeft en dat op lange

termijn verklaringswaarde nog steeds geen volledig bevredigende waarde aanneemt. Er zijn dus nog

steeds veel onzekerheden bij het voorspellen van toekomstige wisselkoersen, slechts een kleine

proportie van de variantie in wisselkoersen word verduidelijkt door het UIP

25

4.3 De interestpariteit in extreme omstandigheden

In 1994 brak er in Mexico een crisis uit. De prijzen schoten omhoog en de koopkracht daalde tot

historische diepte. Men gaf zijn geld zo snel mogelijk uit, want morgen was het nog minder waard. In

korte tijd liep de inflatie op tot wel 30%, maar het einde was nog niet in zicht. In een dergelijke

periode van hyperinflatie zijn de rentestanden heel hoog. De rente op leningen liep op tot wel 100%

van de hoofdsom. Het mag duidelijk zijn dat men in tijde van hyperinflatie niet meer spaart. Morgen

is het geld misschien wel een paar procent minder waard. Als men niet meer spaart en leningen niet

meer afbetaald worden, bedrijven en banken failliet gaan en mensen werkeloos raken, dan raakt de

staatskas snel leeg, met alle gevolgen van dien60.

Hyperinflatie gaat gepaard met hoge rente, die beleggers aantrekt. Echter, hoge inflatie maakt een

land ook heel duur. Producten worden niet meer gekocht en de export verslechterd, gelijktijdig daalt

de vraag naar de Peso en zal deze munt depreciëren. Dit is in overeenstemming met de

interestpariteit. Een hoge rente doet een munt depreciëren. In de praktijk is aangetoond dat deze

relatie van het UIP ook daadwerkelijk bestaat. Koeman, Koedijk, Kool en Nissen (1998)61 hebben

onderzoek gedaan naar de verklaringskracht van het UIP in abnormale omstandigheden. Zij

concluderen dat de verklaringskracht van het UIP lang heel laag is geweest. Dit wordt veroorzaakt

door zaken zoals het Peso-probleem (hierboven beschreven). Echter als abnormale omstandigheden

worden geïsoleerd, ontstaat er een heel hoge, bijna volledige verklaringskracht van het UIP. Om

verschillen te onderzoeken tussen normale periodes en zeer volatiele periodes, dus wanneer de

wisselkoersen sterk fluctueren, hebben zij gekeken naar forward premiums. Als deze groot zijn, zijn

de wisselkoersen volatiel. In figuur 662 is te zien dat onder ‘normale’ omstandigheden het model

slecht presteert. De richtingscoëfficiënt is laag. Er kan niet significant aangetoond worden dat het de

basisrelatie van het UIP opgaat. Dit is in lijn met het onderzoek dat eerder door Floot en Rose

(2002)63 gedaan werd. Ook zij toonden aan dat het UIP in tijden van crisis beter presteert dan onder

niet-extreme omstandigheden. In de ‘Outlier period’, dus wanneer er zeer hoge forward premiums

zijn gevonden, presteert het model veel beter en is de richtingscoëfficiënt veel groter.

60 Iperen, A. van, “Hamburgers zijn te duur, Mexico eet weer taco’s”, De Volkskrant, 18 mei 199661 Huisman, R., K. Koedijk, C. Kool, F. Nissen, “Extreme support for uncovered interest parity”, Elsevier Science B.V., 199862 Huisman, R., K. Koedijk, C. Kool, F. Nissen, “Extreme support for uncovered interest parity”, Elsevier Science B.V., 1998, p14/22463 Flood, Robert P;Rose, Andrew K., “Uncovered Interest Parity in crisis”, IMF staff papers, 2002

26

Figuur 6

Een voorbeeld van een situatie wanneer een munt zeer volatiel is wanneer er sprake is van crisis,

zoals in 1994 in Mexico het geval was. Echter onder dergelijke omstandigheden leveren art. 10a Wet

VPB 1969 leningen voor de belastingplichtige niet veel op. Immers als zij een lening aangaat in

Mexicaanse Peso’s tegen een heel hoge rente, zal zij deze rentekosten in Nederland niet ten laste

van haar winst kunnen brengen. Volgens het UIP zullen er wel heel grote valutawinsten ontstaan. Als

deze tot de belastbare winst gerekend worden, levert dat de belastingplichtige geen fiscaal voordeel

op.

We kunnen de situatie ook omdraaien. Als er sprake is van een heel sterke munt in plaats van een

heel zwakke munt, zal de rente heel laag zijn. Dit is logisch. Als een land een sterke munt heeft zal zij

beleggers willen ontmoedigen. Een voorbeeld hiervan is de Yen. De Yen is een sterke munt met een

heel lage rente, die in 2010 zelfs op 0.0%64 werd gesteld. Een lage rente maakt het voor

voorbelastingplichtige mogelijk een fiscaal voordelige constructie te maken, waarbij zij de

heffingsgrondslag uithollen. Als een belastingplichtige bijvoorbeeld leent van een Japanse

moedervennootschap tegen een hele lage rente en het UIP opgaat, dan zal de Yen appreciëren ten

opzichte van de Euro. De rente van de Europese Centrale Bank was op hetzelfde moment namelijk

1% en dit is hoger65. Als we dit invoeren in de UIP, zullen we zien dat de euro deprecieert ten

opzichte van de Yen. De belastingplichtige zal zonder toepassing van art. 10a Wet VPB 1969 een

valutaverlies ten laste van haar winst kunnen brengen en de moeder zal weinig renteopbrengsten

hebben die zij aan haar belastbaar inkomen moet toevoegen. Op deze manier wordt de

heffingsgrondslag uitgehold. Het is duidelijk dat belastingplichtigen met een verbonden persoon in

een land met een sterke valuta een lening kunnen aangaan zoals bedoeld in art. 10a Wet VPB. De

vraag is nu, is de verklaringswaarde voor het UIP in een dergelijke situatie hoog? Dit is het geval als er

op een dergelijk moment ‘abnormaal’ hoge forward premiums zijn. Een forward premium is een

premie die het valutarisico afdekt. Deze zal dus groot zijn op het moment dat er een grote kans 64 Giebels, R., “Japan zet rente komende jaren op 0”, De Volkskrant, 05-10-201065 Giebels, R., “Japan zet rente komende jaren op 0”, De Volkskrant, 05-10-2010

27

bestaat dat de wisselkoers sterk zal veranderen. Ik vraag me echter af hoe vaak dit het geval is.

Gezien het feit dat de Japanse Centrale bank heel veel moeite hier in moet stoppen, kan ik me niet

voorstellen dat de kans op een zeer grote depreciatie van de munt heel hoog is.

4.4 Het Spaanse Peseta’s Arrest66

In voorgaande paragrafen hebben we totaal andere uitkomsten gezien. Volgens het model van de

ongedekte interestpariteit, zal risico geëlimineerd moeten worden door de rentestanden en het

volledig mobiele kapitaal tussen landen. Echter empirisch onderzoek levert andere uitkomsten op.

Als we kijken naar de bestaande modellen om wisselkoersen te voorspellen, zien we dat er hierbij

grote risico’s worden genomen. Op korte termijn heeft het UIP geen verklaringswaarde voor de

variantie in wisselkoersen. De Random Walk is dan ook jaren lang aangemerkt als het meest

betrouwbare model. Dit model veronderstelt dat er geen veranderingen zullen optreden en dat het

de beste predictie voor de toekomst is, om uit te gaan van huidige wisselkoersen. Op lange termijn

heeft het UIP wel een voorspellingswaarde, al is deze niet heel groot. Ook in zeer extreme

omstandigheden van hyperinflatie heeft het model verklaringswaarde. Deze verklaringswaarde is wel

groot.

In het model van de rentepariteit wordt verondersteld dat er sprake is van volledige mobiliteit van

kapitaal, wat waarschijnlijk is met oog op de moderne technieken. Ook wordt er uitgegaan van

eenzelfde risicoprofiel tussen twee landen en rationaliteit van marktspelers. Deze laatste twee

assumpties zijn in werkelijkheid minder waarschijnlijk. Mensen zijn lang niet altijd rationeel en

risicoprofielen zijn zeker niet gelijk tussen landen. Als we bijvoorbeeld Noorwegen vergelijken met

landen in het Midden-Oosten, Afrika of Griekenland, waar veel politieke onrust heerst of monetaire

problemen zijn, zien we dat er een ander risico profiel ontstaat. Rampen, oorlogen en het politieke

regime beïnvloeden wisselkoersen immers in hoge mate. UIP kan dus slechts deels de toekomstige

waarde voorspellen. Nu is het de vraag hoe er onder de rechters en andere personen binnen de

rechtgevende macht word gedacht over valutaresultaten. Met deze basis kunnen we kijken naar het

Spaanse Peseta’s Arrest.

Het ging in deze casus om een Nederlandse belanghebbende die in 1992 26% van de aandelen in een

Spaanse vennootschap kocht met een lening van ESP 2.6 miljard, die op dat moment een waarde van

NLG 47 miljoen reflecteerde. Het rentepercentage was 8.35%, dat gebaseerd was op het gemiddelde

rendement van Nederlandse Staatsobligaties. Staatsobligatie reflecteren de risicovrije rente, dus de

berekende rente lag onder de markrente.

In 1993 loste de belanghebbende de lening af met Spaanse Peseta’s die NLG 35, 9 miljoen waard

waren. Er is dus een valutawinst van ongeveer NLG 11.1 miljoen gerealiseerd.

66 HR 28-04-1999, nr. 33 122, BNB 1999/313

28

De inspecteur heeft als reactie een aanslag op basis van een belastbaar bedrag ter grootte van deze

winst opgelegd. De rechtbank oordeelde dat deze juist was, waarna de belanghebbende in beroep

ging. De zaak kwam bij Hof Amsterdam terecht. Het Hof oordeelde dat de betaalde bedragen voor

een lening aangegaan ter financiering van de deelneming beschouwd worden als kosten van de

deelneming en op grond van art. 13 eerste lid Wet VPB 1969 niet aftrekbaar zijn. Verder stelt het Hof

dat zij wel wilt aannemen dat er “...enig verband bestaat tussen rentetarieven voor leningen in een

bepaalde munt en het valutarisico betreffende die munt, doch acht zij niet aannemelijk dat dit

verband zo nauw is als belanghebbende stelt. Het Hof gaat er daarom van uit dat dergelijke

renteverschillen in het algemeen mede aan andere oorzaken kunnen worden toegeschreven en dat

dit ook voor de onderworpen periode moet worden aangenomen67”. Hiernaast stelt het Hof vast dat

een deel van de rente op een schuld is ontstaan door de zwakte van de valuta waarin het is

uitgedrukt. De Peseta was op het moment dat dit speelde, ten opzichte van de Gulden, geen sterke

munt. Dit deel van het valutaresultaat heeft betrekking op belaste voordelen uit valutaveranderingen

en vallen deze niet in de aftrekbare kosten zoals bedoeld in art. 13 eerste lid Wet VPB 1969. Het Hof

erkent dus dat er een verband bestaat met de hoogte van de rente en het valutarisico. Duidelijk mag

zijn dat het hier gaat om het UIP. De hoge rente op een Spaanse lening wordt gecompenseerd door

een depreciatie van de Peseta ten opzichte van de Gulden. Het hof heeft echter niet duidelijk

gemaakt welk deel van het resultaat valt onder de aftrekbare kosten zoals bedoeld in (toenmalig) art.

13 eerste lid Wet VPB 1969 en welke kosten niet. De Hoge Raad vernietigt de uitspraak van het hof

dan ook en stuurt het naar Hof ’s-Gravenhage.

Als we bovenstaande samenvoegen kunnen we concluderen dat er bij het aangaan van een lening in

een andere valuta wel degelijk een risico wordt gelopen. Valutaresultaten zijn immers moeilijk te

voorspellen. Daarbij is er door de Hoge Raad en het Hof erkend, dat er een relatie bestaat tussen het

rentetarief en het valutarisico. Ik ben van mening, dat bovenstaande ook toepasbaar is op art. 10a

Wet VPB 1969 en niet alleen op art. Wet 13 VPB 1969. Het gaat hier immers over voorspelbaarheid

van valutaresultaten in haar algemeen en niet om specifieke resultaten die slechts op art. 13 Wet

VBP 1969 toegepast kunnen worden.

4.5 Conclusie

De interestpariteit veronderstelt, zowel in het geval van gedekte als ongedekte interest pariteit, dat

er geen valutarisico gelopen wordt. In het geval van gedekte interest pariteit (CIP) zal door middel

van rationaliteit, een zelfde risicoprofiel tussen landen en volledige mobiliteit van kapitaal, een

forward contract tot stand komen, waarbij geen enkele partij voordeel op leningen kan behalen. In

67 HR, 28-04-1999, nr. 33 122, BNB 1999/313, 3.2

29

het geval van de ongedekte rentepariteit (UIP) zullen er geen contracten zijn. Wel wordt er ook hier

uitgegaan van rationele marktspelers, gelijke risicoprofielen en volledige mobiliteit van kapitaal. De

verschillen tussen rentestanden en de huidige onderlinge wisselkoers kunnen in deze theorie de

toekomstige wisselkoers voorspellen. Deze verwachte wisselkoers zal gelijk zijn aan de werkelijke

wisselkoers als het model opgaat. Wisselkoersen passen zich namelijk aan, aan de rentestanden,

zodat het niet uitmaakt of je in valuta A investeert of in valuta B. Als het model niet opgaat zal bij

beide soorten pariteit arbitrage mogelijk zijn.

Als we uitgaan van de rentepariteit zijn wisselkoersen dus volledig voorspelbaar en kunnen er geen

onverwachte resultaten gerealiseerd worden.

Nu is er gebleken dat op de korte termijn het simpele model van de Random Walk betere predicties

van de variantie in valutaresultaten geeft dan de rentepariteit. Echter, het model van de Random

Walk heeft, ondanks dat zij de beste is, een lage verklaringswaarde. Dit suggereert dat de interest

pariteit nutteloos is. Zij is namelijk een essentiële bouwsteen van de andere, ook geteste, modellen.

Het onderzoek dat hierboven beschreven wordt is dat van Meese en Rogoff (1983). Het is jarenlang

een toonaangevend artikel geweest dat men niet kon weerleggen. Pas toen er meer data over

historische wisselkoersen beschikbaar werden, begon men toch te twijfelen aan het onderzoek.

Langzaam verschoof de UIP van de categorie ‘nutteloos’, naar de categorie ‘wellicht bruikbaar’. In

2004 wisten Chinn en Meredith aan te tonen dat het UIP op de lange termijn in zekere mate wel de

variantie in wisselkoersen kan verklaren. Helaas is deze proportie klein en blijven er nog veel

onzekerheden over. Een groot deel van de variantie zou door innovaties verklaard kunnen worden,

ook wel nieuws genoemd. Nieuws kan zijn daadwerkelijke technologische innovaties,

aankondigingen van politiek beleid, maar ook rampen en oorlogen vallen hier onder. Alles wat eerder

niet verwacht of zeker was kan de wisselkoers beïnvloeden.

Bij het onderzoek naar de verklaringswaarde van de rentepariteit onder extreme omstandigheden

(hoge volatiliteit) is gebleken dat de verklaringswaarde wel heel hoog is. Dit betekent dat een grote

proportie van de variantie in wisselkoersen voorspelbaar is.

Tot slot heb ik het Spaans Peseta’s Arrest beschreven. Zowel het Hof als de Hoge Raad ontkent niet

dat er een verband bestaat tussen de hoogte van de rente en wisselkoersen. Impliciet betekend dit

dat de rentepariteit erkend wordt.

De rentepariteit kan dus niet langer ontkend worden. Wel moet er voorzichtig omgesprongen

worden met het model, de verklaringswaarde is in de meeste gevallen namelijk erg laag. Het zal dan

ook niet veel nut opleveren om met behulp van het model toekomstige valutaresultaten te

voorspellen.

30

5. Beantwoording van de hoofdvraag

De vraag die ik mij aan het begin van deze scriptie gesteld heb is de volgende:

“In hoeverre kunnen valutaresultaten, die gerealiseerd worden bij een lening, worden voorspeld en

hoe dient men hiermee om te gaan bij het bepalen van de rente aftrekbeperking van art. 10a Wet

VPB 1969?”

Art. 10a Wet VPB 1969 is een antimisbruikbepaling, waarbij het normvereiste de belangrijkste factor

is. Als een rechtshandeling leidt tot uitholling van de grondslag, dan zal aftrek van rente, kosten en

valutaresultaten beperkt worden tot nihil. De wetgever heeft valutaresultaten opgenomen in art. 10a

Wet VPB 1969 op basis van de rentepariteit. Als er uitgegaan wordt van dit model kunnen

toekomstige wisselkoersen voorspeld worden aan de hand van de rentestand en de huidige

wisselkoers. Valutaresultaten worden daardoor een factor waar misbruik van gemaakt kan worden.

Vervolgens ontstond er een discussie betreffende de behandeling van valutaresultaten binnen art.

10a Wet VPB 1969. Ik ben van mening dat de strikte interpretatie van de wetgever de juiste is op het

moment dat valutaresultaten inderdaad voorspelbaar zijn. Bij deze toepassing worden

valutaverliezen niet in aftrek gebracht van het belastbare resultaat, maar worden valutawinsten wel

tot dit resultaat gerekend. In jurisprudentie en literatuur wordt er anders over gedacht.

Valutaresultaten zijn geen volledig beheersbare factor, die een belastingplichtige kan gebruiken bij

fiscaal gunstige constructies, die de heffingsgrondslag uithollen. Als valutaresultaten niet volledig

voorspelbaar zijn, is het naar mijn mening in overeenstemming met doel en strekking van de

bepaling om slechts de voorspelbare proportie in de bepaling te betrekken.

Als er gekeken wordt naar het empirisch bewijs van de voorspelbaarheid van valutaresultaten, zien

we dat het gebruik van de rentepariteit niet volledig onrealistisch is. Bij gebruik is het namelijk in

redelijke mate te voorspellen of er een valutawinst of verlies gemaakt zal worden. De hoogte ervan is

echter onduidelijk. De proportie van de resultaten die voorspeld kan worden is heel erg klein. Het is

mijns inzien dan ook erg moeilijk voor een belastingplichtige om misbruik te plegen met behulp van

valutaresultaten. Zij kan niet weten hoe groot haar resultaat zal zijn en of dit de rentelasten, die bij

de verbonden persoon belast worden, compenseert. Slechts in extreme gevallen zal dit wel kunnen,

al schat ik in dat deze situaties slechts heel beperkt voor komen worden. Als een belastingplichtige

misbruik wilt maken op een manier zoals bedoeld in art. 10a Wet VPB 1969, dan moet er sprake zijn

van een zeer specifieke situatie. Er moet sprake zijn van een lening in een sterke munt (hoge prijs ten

opzicht van de eigen munt), die zeer volatiel is, zodat er grote forward contracten afgesloten worden.

De wetgever zal zich tegen deze specifieke gevallen kunnen wapenen. Door slechts voor die gevallen

31

beperking van aftrek van valutaverliezen in te stellen. Nu vraag ik mij wel af de voordelen hiervan

tegen de administratieve rompslomp opwegen.

Tot slot ben ik van mening dat de wetgever de valutaresultaten uit de bepaling zal moeten

schrappen. De rentepariteit biedt geen voldoende steun om valutaresultaten nog langer voort te

laten bestaan in de bepaling. De voorspellingskracht van het UIP is te laag om de splitsing in een

risicovol en een risicovrij deel, zoals voorgesteld door Wattel, toe te passen. Het verband tussen de

rente en valutaresultaten bestaat, maar is te summier om daadwerkelijk bruikbaar te zijn. Een vrijwel

onvoorspelbare factor kan niet gebruik worden bij het maken van misbruik. Het past dan ook niet in

het anti-misbruikkarakter van de onderliggende bepaling deze factor hierin te betrekken.

32

6. Bronnen stuk tot fraus legis en tweede deel

Hoge Raad- HR, 20-04-1977, BNB 1977/162

- HR, 26-04-1989, BNB 1989/217

- HR, 10-03-1993, BNB 1993/196

- HR, 10-03-1993, BNB 1993/194

- HR, 10-03-1993, BNB 1993/197

- HR, 06-09-1995, BNB 1996/4

- HR, 27-09-1995, BNB 1996/6

- HR, 28-04-1999, BNB 1999/313

- HR, 08-02-2002, BNB 2002/118

- HR, 17-12-2004, BNB 2005/169

- HR, 24-03-2011, 10/03465, LJN: BQ 1248

- AG Wattel, HR, 10-12-2010, NR: 10/00076, LJN: BP1473

- AG Wattel, HR, 24-03-2011, NR: 10/03465, LJN: BQ1248

Hoven- Hof ’s-Hertogenbosch, 08-02-2002, 98/0852, V-N 2002.23.17

- Hof Amsterdam, 01-07-2010, 08/01339, LJN: BN1174

Rechtbanken- Rechtbank Haarlem, 09-12-2008, AWB 08/3162

Literatuur- Anonymous, “Uncovered interest parity in practice”, Bank of England quarterly bulletin,

November 1997, p. 1

- Bouwman, J.N., “Wegwijs in de Vennootschapsbelasting”, Sdu Uitgevers, Amersfoort, 2009

- Burda, M., C. Wyplosz, “Macroeconomics, a European Text”, Oxfort University Press, New

York, 2005, 4th edition

- Fisher et all, “Econometric evaluation of the exchange rate in models of the UK economy”,

The Economic Journal, December 1990

- Flood, R. P., A. K. Rose, “Uncovered Interest Parity in crisis”, IMF staff papers, 2002

- Froot, Kenneth A., Richard H. Thaler, “Foreign Exchange,” Journal of Economic Perspectives,

1990, Vol. 4 (Summer), pp. 179-92

33

- Huisman, R., K. Koedijk, C. Kool, F. Nissen, “Extreme support for uncovered interest parity”,

Elsevier Science B.V., 1998

- Mark, N.C., “International Macroeconomics and Finance; Theory and Econometric Methods”,

Ohio State University, Blackwell Publishing, 2001,

- Marres, O.C.R., “Winstdrainage door renteaftrek”, Kluwer, Deventer 2005

- Marrewijk, C van, “International Economics; Theory, application and Policy”, Oxford

University Press, 2007

- Meese, A, Rogoff, K, “EMPIRICAL EXCHANGE RATE MODELS OF THE SEVENTIES, Do they fit

out of sample?”, Journal of International Economics 14 (1983) 3-24. North-Holland Publishing

Company

- Meredith, G., M. D. Chinn, “Monetary Policy and Long-Horizon Uncovered Interest Parity”,

IMF staff papers, 01-09-2004, page 409-410

- Strien, J. van, “Renteaftrekbeperkingen in de vennootschapsbelasting”, Proefschrift, Erasmus

Universiteit Rotterdam, 2006

- Strik, S.A.W.J. en N.H. de Vries, “Cursus Belastingrecht, Vennootschapsbelasting, Kluwer,

Deventer, 2010

Wetgever- Tweede Kamer der Staten-Generaal ,Belastingplan 2004; Brief staatssecretaris met

antwoorden op aanvullende vragen, publicatie: 11-11-2003

- MvT, Kamerstukken II 1995/1996, 24 696, nr. 3,

- Kamerstukken II 2003/04, 29 210, nr. 34, vraag 12, V-N 2003/57.18

- Staatsblad, publicatie 1996, 24 december 1996, 651

Kranten- Iperen, A. van, “Hamburgers zijn te duur, Mexico eet weer taco’s”, De Volkskrant, 18 mei

1996

- Giebels, R., “Japan zet rente komende jaren op 0”, De Volkskrant, 05-10-2010

34