Imtech vs Stork - KPNhome.kpn.nl/kevinkanters/cv/bestanden/Imtech vs Stork.pdf · 2004. 8. 5. ·...

Beoordeling jaarverslag 2003

& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 1 van 41

Samenvatting Stork en Imtech zijn beide technisch bedrijven en staan genoteerd op de AMX-index. Bij Stork ligt de nadruk op installatie en productie. Bij Imtech ligt de nadruk op sturingssystemen en infrastructuur. Beide ondernemingen hebben veel last gehad van de stagnatie van de economie. 2003 stond voor de ondernemingen in het teken van herstel. Stork probeert dit herstel te bewerkstelligen door reorganisatie en focus. Imtech probeert dit te bewerkstelligen door een meer marktgerichte aanpak. De jaarrekeningen van de ondernemingen zijn goedgekeurd door de accountant. Belangrijk voor 2004 is de vernieuwde Corporate Governance Code, waaraan de bedrijven al voor een groot deel aan voldoen. Een minpunt van de jaarrekening van Stork is dat zij niet heeft aan kunnen geven hoe de voorraden zijn gewaardeerd. De vermogensstructuur is goed opgebouwd (EV Stork 38%; EV Imtech 34%) en de kostenvoet van het vreemd vermogen is extreem laag (Stork 1,6%; Imtech 1,4%), wat voor een positief hefboomeffect zorgt. De kengetallen zijn vergeleken met de branchegegevens goed te noemen.

Current ratio 1,8 1,7 Quick ratio 1,3 1,5 Rentabiliteit eigen vermogen 18,2 14,5 % Rentabiliteit totaal vermogen 7,9 7,8 % Dept ratio 63 66 % Omloopsnelheid 1,7 2,3 De brutowinstmarges staan echter onder druk, wat gevaar op kan leveren voor de rentabiliteit. Stork is kapitaalintensiever waardoor de omloopsnelheid lager is. Het rendement op de aandelenkoers is uitstekend te noemen (Stork 171,4%; Imtech 73,2%). Volgens de Value Based Management Berekening is Stork in waarde gedaald en Imtech in waarde gestegen. Over de periode van 01/04/2004 – 28/05/2004 is het aandeel Stork in waarde gestegen (rendement 5,2%) en het aandeel Imtech in waarde gedaald (rendement -3,9%). De belangrijkste oorzaken hiervan zijn:

- Dreiging van rentestijging - Verhoging van de olieprijs als gevolg van de onrust in het Midden-Oosten - Notering van ex-dividend van Imtech - Afstoten van Industrial Components door Stork - Verkrijgen van 300 miljoen euro financiering door Stork - Kwartaalcijfers boven verwachting van Stork en Imtech


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 2 van 41

Voorwoord Aan dit verslag wordt geprobeerd een extra dimensie te geven door:

1. Op de nieuwe Corporate Governance Code (Tabaksblat) in te gaan; 2. De cijfers van beide ondernemingen te toetsen aan de branche-cijfers.

Per onderwerp is gekozen voor de volgende structuuropbouw:

1. Theorie betreffende het onderwerp 2. Toepassing van deze theorie door Stork en Imtech (hierbij kunnen stukken tekst letterlijk

overgenomen zijn uit de jaarverslagen) 3. Conclusie naar eigen inzicht

Dit verslag beperkt zich tot het beoordelen van de geconsolideerde jaarrekeningen van Stork en Imtech. De afzonderlijke jaarrekeningen van de naamloze vennootschappen worden niet vergeleken. Zie de literatuurlijst voor een voorbeeld van de gebruikte literatuurverwijzingen.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 3 van 41

Inhoudsopgave 1 Inleiding ................................................................................................................................ 4 2 Bedrijfsprofiel....................................................................................................................... 5 2.1 Activiteiten en markten.......................................................................................................... 5 2.2 Bestuur ................................................................................................................................... 7 2.3 Ontwikkelingen in 2003......................................................................................................... 8 2.4 Missie ..................................................................................................................................... 9 2.5 Doelstellingen ...................................................................................................................... 10 2.6 Strategie ............................................................................................................................... 11 2.7 Verwachting voor 2004........................................................................................................ 12 3 Financial accounting .......................................................................................................... 13 3.1 Opbouw jaarverslag ............................................................................................................. 13 3.2 Regelgeving ......................................................................................................................... 14 3.2.1 Titel 9 boek 2 van het burgerlijk wetboek ...................................................................................... 14 3.2.2 Corporate Governance ............................................................................................................... 14 3.3 Grondslagen ......................................................................................................................... 15 3.3.1 Balans..................................................................................................................................... 16 3.3.2 Resultatenrekening.................................................................................................................... 20 3.3.3 Kasstroomrekening.................................................................................................................... 20 3.3.4 Verschillen ten opzicht van voorgaand verslagjaar........................................................................... 20 4 Financial management....................................................................................................... 21 4.1 Kapitaal ................................................................................................................................ 21 4.2 Vermogen............................................................................................................................. 21 4.2.1 Eigen vermogen........................................................................................................................ 22 4.2.2 Vreemd vermogen..................................................................................................................... 23 4.2.3 Vermogensselectie .................................................................................................................... 25 4.3 Niet uit de balans blijkende verplichtingen.......................................................................... 27 4.4 Kengetallen .......................................................................................................................... 28 4.4.1 Liquiditeit................................................................................................................................ 28 4.4.2 Rentabiliteit ............................................................................................................................. 29 4.4.3 Solvabiliteit ............................................................................................................................. 31 4.4.4 Activiteiten.............................................................................................................................. 32 5 Aandelen ............................................................................................................................. 34 5.1 Omschrijving aandelenkapitaal............................................................................................ 34 5.2 Value based management..................................................................................................... 36 5.3 Aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004............................................................................. 37 6 Afspiegeling van cijfers tegen branche............................................................................. 39 7 Conclusie ............................................................................................................................. 40 8 Literatuur ........................................................................................................................... 41 Bijlage 1 Dupont-schema Bijlage 2 Berekening aandeelhouderswaarde Bijlage 3 Koersgegevens Bijlage 4 Persberichten Stork Bijlage 5 Persberichten Imtech Bijlage 6 Vergelijking met branchegegevens Bijlage 7 Jaarverslag Stork Bijlage 8 Jaarverslag Imtech Bijlage 9 Corporate Governance Code Bijlage 10 Overige informatie


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 4 van 41

1 Inleiding Dit verslag zal inzicht geven in de activiteiten, de technologieën en de structuuropbouw van Stork en Imtech. Door een bondige omschrijving van de resultaten van 2003 wordt een indruk gegeven van de huidige positie van beide ondernemingen. Er wordt vervolgens omschreven hoe de ondernemingen denken waarde te creëren aan de hand van de volgende aspecten:

- Missie: Wat wil de onderneming bereiken? - Doelstellingen: Waar meet de onderneming dat aan af? - Strategie: Hoe denkt de onderneming daar te komen?

Aan de hand van de strategie en de marktverwachtingen wordt er door de bedrijven een inschatting gemaakt over 2004. In het gedeelte “Financial Accounting” wordt ingegaan op de opbouw en inhoud van de jaarverslagen. Er wordt gekeken of beide bedrijven aan de regels van het Burgerlijk Wetboek voldoen. Belangrijk voor komend verslagjaar is de vernieuwde Corporate Governance Code. Er wordt is gekeken wat deze richtlijn inhoud en in hoeverre de bedrijven hieraan voldoen. De jaarrekeningen worden getoetst op de opbouw en gebruikte grondslagen. In het hoofdstuk “Financial Management” wordt inhoudelijk op de getallen ingegaan, met als doel een beeld te vormen over de opbouw van de bezittingen en het vermogen. Belangrijk hierin is na te gaan hoe de financiering is samengesteld. Om zicht te krijgen in de prestatie van de ondernemingen op de beurs, wordt het rendement bepaald over 2003. Om het effect van de financiële gegevens en de persberichten op de koers na te gaan, wordt de aandelenkoers geanalyseerd over de periode van 01/04/2004 tot 28/05/2004. Uiteindelijk wordt de balansstructuur en de kengetallen vergeleken met de branche-gegevens om zo een goede afspiegeling te krijgen van de prestaties van de ondernemingen.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 5 van 41

2 Bedrijfsprofiel 2.1 Activiteiten en markten Om een beeld te kunnen krijgen van de competenties van beide bedrijven is er het beste een indeling te maken naar:

- Activiteiten - Markten (geografisch)

Activiteiten:

Elek

trot

echn

iek

Wer

ktui

gbou

w

ICT

Elek

trot

echn

iek

Wer

ktui

gbou

w

ICT

Advies

BeheerOntwerp

OnderhoudInstallatie

Advies

BeheerOntwerp

OnderhoudInstallatie

UtiliteitIndustrie Maritiem Infra

Telecom

Prints1.18: Ontwikkelt en produceert zeefdrukmachines en drukmachines voor de textielindustrie.

Utiliteit2.18/33: Ontwikkelt en installeert en onderhoudt complete systemen voor het beheersen van gebouwen op het gebied van communicatie, klimaat, beveiliging e.d..

Poultry & Food Processing1.24: Ontwikkelt en produceert van complete systemen voor het verwerken van pluimvee en voedsel.

Industrie2.18/33: Ontwikkelt en produceert machines en installaties voor de industrie (auto-industrie, vliegtuigindustrie, cleanroomoplossingen).

Aerospace1.30: Ontwikkelt en produceert grote vliegtuigcomponenten zoals vleugeldelen en bekabeling Onderhoud, repareert en modificeert vliegtuigen.

Maritiem2.18/33: Houd zich bezig met de automatisering van boordsystemen op schepen (klimaatbeheersing, brugaansturing, elektronische voortstuwing).

Industrial Components1.38: Ontwerpt en produceert elektronicacomponenten.

Infra2.18/33: Ontwikkelt, begeleidt en installeert o.a. infra-automatisering, verkeersmanagement, railinfrastructuur

Technical Services1.44: O.a. montage, onderhoud en reparatie van technische installaties. Inrichten en beheren van gebouwen op het gebied van installatietechniek.

Telecom2.18/33: Gespecialiseerd in ICT-projecten m.b.t. datanetwerken, draadloze verbindingen, GSM-dekking in grote gebouwen.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 6 van 41

De omzet is als volgt verdeeld over de activiteiten:

Totale netto-omzet 2003: 1.946 miljoen euro

Technical Services

45%

Aerospace25%

Prints10%

Overig8%

Poultry & Food Processing

6%

Industrial Components

6%

Totale netto-omzet 2003: 2.098 miljoen euro

Utiliteit50%

Industrie25%

Maritiem7%

Infra11%

Telecom7%

Beide bedrijven hebben een technische achtergrond, maar daar binnen zitten grote verschillen:

- Stork: o De nadruk licht op technische installatie en productie o Onderscheidt zich door diepgang binnen de technologieën

- Imtech o De nadruk licht op sturingssystemen en infrastructuur o Onderscheidt zich wegens een brede aanpak door de technologieën te combineren

De bedrijven zijn o.a. op de volgende markten (geografisch) gevestigd1.52 10: Benelux:

- Nederland - België

Overige EU landen:

- Duitsland - Spanje - Engeland - Zwitserland - Oostenrijk

Overige niet EU landen:

- Amerika - Brazilië - Indonesië - Pakistan - India - Japan - China - Curaçao

Benelux: - Nederland - België - Luxemburg

Overige EU landen:

- Duitsland - Spanje - Engeland - Zweden - Polen - Tsjechië

Overige niet EU landen:

- Amerika

Uit de geografische spreiding is op te maken dat Imtech zich concentreert tot een beperkt aantal EU landen (Benelux, Duitsland, Engeland, Spanje) in tegenstelling tot Stork die wereldwijd actief is.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 7 van 41

2.2 Bestuur Raad van bestuur1.61/62 2.12

Voorzitter: Sjoerd Vollebrecht Lid sinds 01-09-2002 Financieel directeur: Maarten Schönfeld Lid sinds 01-05-2001 Hans Bouland Lid sinds 17-03-1998

Voorzitter: René van der Bruggen Lid sinds 23-04-2002 Financieel directeur: Boudweijn Gerner Lid sinds 01-10-2002

Groepsraad Dick Joustra (directeur Prints) Theo Hoen (directeur Poultry & Food Processing) Kees de Koning (directeur Aerospace Industries) Hans Berends van Loenen (directeur Aerospace Services) Jan Bruggenthijs (directeur Industry Services) Koos Ros (directeur Industry Specialists) Peter Boerma (directeur WorkSphere)

Directieraad Klaus Betz (lid directie Imtech Deutschland) Jan Casteleijn (algemeen directeur Imtech Infra) Aart van Gelder (algemeen directeur Imtech Projects) Jos Graauwmans (directeur Personeel & Organisatie) Goof Hamers (algemeen directeur Imtech Marine & Offshore) Hans van Happen (algemeen directeur Imtech ICT) Peter Kronenberg (lid directie Imtech Deutschland) Willy Michielsen (algemeen directeur Imtech Belgium) Jan Mussche RA (directeur Control) Kees van Rooden RA (financieel directeur) Mark Salomons (secretaris van de vennootschap) Kees van Laarhoven (algemeen directeur Imtech Technology) Seine de Vries (lid directie Imtech Projects)

Raad van commissarissen Ir. S.D. de Bree (voorzitter) Mr. P.J. Kalff (vice-voorzitter) J. Aalberts Prof. Dr. J.P. Bahlmann Ir. C. den Hartog Ir. A. van der Velden

Drs. A.G. Jacobs (voorzitter) Ir. M.C. van Veen (vice-voorzitter) Prof. dr. B. de Vries Drs. G.J. de Boer-Kruyt Drs. P.J. Groenenboom E.A. van Amerongen

Uit de opbouw van het bestuur is op te maken dat Imtech een veel plattere en bredere organisatie is.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 8 van 41

2.3 Ontwikkelingen in 2003 Beide bedrijven hebben veel last gehad van de stagnerende economie. Dit heeft geresulteerd tot een dieptepunt in 2002. In 2003 is het herstel ingezet. Hieronder de belangrijkste ontwikkelingen over 2003 volgens de Raden van Bestuur van beide ondernemingen.

Stork heeft over 2003 een goed resultaat neergezet omdat:

- De winstgevendheid is hersteld van een negatief resultaat (EBIT) van 58 miljoen euro naar een positief resultaat van 87 miljoen euro;

- Een goede cash-flow positie is opgebouwd. mutatie geldmiddelen:

o 2001 -153 miljoen euro; o 2002 157 miljoen euro; o 2003 96 miljoen euro;

- En een gezonde balans is gecreëerd (eigen vermogen is 37,4 % van het totale vermogen).

Imtech heeft over 2003 een goed resultaat neergezet omdat:

- De omzet 4,9% is gestegen naar 2,1 miljard euro;

- Er een stijging in het bedrijfsresultaat (EBIT) is behaald met 8% naar 73,8 miljoen euro;

- Een over orderportefeuille beschikt van 21 miljard euro;

- Een betere performance heeft weten te bereiken en het marktaandeel heeft weten te versterken;

- Door een grote spreiding van markten en een flexibele aanpak;

- Ondanks dat een aantal markten zijn achtergebleven (Nederland: utiliteit, infra en telecom).

Stork heeft dit bereikt door:

- Het aanpassen van de capaciteit o Er heeft over 2003 een reorganisatie

plaatsgevonden waardoor het personeel is teruggebracht van 16.146 naar 13.181 medewerkers

- Het aanscherpen van risicomanagement o Het aanstellen van een Directeur

Risk Management in september 2002

o Strakkere regels voor projectmanagement

- Reductie van de inkoopkosten o Reductie van 10 miljoen euro o Vereenvoudiging van het

inkoopproces - Reductie van werkkapitaal met 150

miljoen euro - De verkoop van:

o Stork ICM Australia o Polmor

Imtech heeft dit bereikt door: - Een multidisciplinaire aanpak. - Een betere risicospreiding door een

combinatie van: o Technologieën o Activiteiten o Geografische spreiding

- Verschuiving naar het voortraject van projecten en het verwerven van grotere onderhoudscontracten

- Het versterken van de marktpositie in Engeland door de overname van Meica.

- Het sarneren van de telecom-activiteiten (over 2002 en 2003)

Opvallend is dat Imtech zich extern focust op het verbeteren van de marktpositie in tegenstelling tot Stork die voornamelijk de focus intern richt op het creëren van een gezonde basis.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 9 van 41

2.4 Missie Hieronder een letterlijk citaat met betrekking tot de missie van de bedrijven1.3 2.1:

Stork vergroot de effectiviteit en efficiency van industriële productieprocessen van haar klanten. Wij leveren systemen, componenten en diensten waarin de specialistische Stork know-how op het gebied van technologie en productieprocessen wordt toegepast. Stork behoort tot de marktleiders in elke activiteit door een aanbod van hoogwaardige producten en diensten. Onze aandeelhouders bieden wij een solide investering met voorspelbare resultaten en een gemiddeld groeiende dividendstroom. Goed opgeleide resultaatgericht medewerkers zijn voor het realiseren van de doelstellingen een essentiële factor. Verantwoordelijkheid voor het milieu en zorg voor de veiligheid van onze medewerkers zijn basisvoorwaarden voor ons ondernemen.

Imtech wil klanten een meetbare toegevoegde waarde bieden. Imtech realiseert die waardecreatie door diepgaand inzicht in de processen van de klant, intensieve samenwerking met en voor de klant en een compleet geïntegreerd aanbod van concepten en diensten. Meetbare toegevoegde waarde voor onze klanten leidt tot waardecreatie voor onze aandeelhouders en een geboeide en hoogwaardige werkomgeving voor onze werknemers.

Opvallend aan de missie van beide ondernemingen is dat de missie weinig toekomstgericht is en daarom weinig nieuwe uitdaging biedt. Goed aan de missie van Imtech is dat deze gefocust is op de markt en haar klanten. Bij Stork licht de nadruk te veel op de producten en te weinig op de markt. Ook erg sterk van Imtech is dat zij aangeeft hoe zij waarde denkt te creëren voor haar aandeelhouders. De missie van Stork geeft weinig overtuiging voor de aandeelhouders. Een voorzichtige omschrijving is hier echter wel op z’n plaats gezien het aandeel in 2002 slechts € 4,80 op de markt waard was.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 10 van 41

2.5 Doelstellingen

Stork in nog erg voorzichtig in het afgeven van harde concrete meetbare doelstellingen. Enkele doelstellingen zijn:

- Verbeteren van de winstgevendheid - Lange termijn waarde creatie voor de

individuele bedrijfsactiviteiten - Het aanbrengen van focus

o Van 5 naar 2 à 3 activiteiten - Sterke marktpositie

Voor wat betreft de dividenduitkering wil Stork voornamelijk marktconform zijn. De huidige doelstellingen sluiten niet goed aan bij de missie van het concern. De missie van het concern is voornamelijk gericht op goede producten voor haar klanten, terwijl de doelstellingen zijn gericht op een solide basis voor bedrijfsvoering.

De EBITA is de afgelopen jaren toegenomen. Imtech wil deze groei doorzetten door middel van een combinatie van autonome groei en overnames. Imtech wilt uitgroeien naar een toonaangevende Europese technische dienstverlener. Strategisch gezien wil Imtech tot de top drie van multidisciplinaire dienstverleners doorgroeien. Naast een verdere groei binnen de bestaande landen, wil Imtech doorgroeien binnen de nieuwe lidstaten van de Europese Unie. Imtech streeft naar een steeds hogere toegevoegde waarde van haar activiteiten. Voornamelijk op de volgende markten:

- ICT & Technology - Maritieme activiteiten - Parkeerbeheer

Imtech streeft naar een omzetniveau van 3 miljard euro binnen de komende vijf jaar (momenteel 2,1 miljard euro). Imtech laat hiermee de doelstelling van 2,6 miljoen euro voor 2004 los. Wat suggereert dat dit voor 2004 niet te realiseren is. Onder normale marktomstandigheden streeft Imtech naar een margedoelstelling van 6%. Opgebouwd uit:

- 5% voor multidisciplinaire dienstverlening in de Benelux (bij 35% van de omzet)

- 4% voor multidisciplinaire dienstverlening in Duitsland, Engeland en Spanje (bij 25% van de omzet)

- 10% voor hoogwaardige activiteiten op het gebied van ICT en Technology (bij 25% van de omzet)

Voor de aandeelhouders streeft Imtech naar een winstuitkering van minimaal 40%.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 11 van 41

2.6 Strategie

In het boekjaar 2002 heeft Stork haar missie opnieuw geformuleerd1.10. De volgende prioriteiten zijn gesteld:

1. Verbeteren van de winstgevendheid 2. Lange termijn waarde creatie voor de

individuele bedrijfsactiviteiten 3. Het aanbrengen van focus

2003 heeft een verbeterde winstgevendheid opgeleverd, wat een goede basis legt voor de lange termijn waarde creatie. Dit is in de loop van 2003 als belangrijkste prioriteit benadrukt. Waarde wordt gecreëerd door:

- Interne groei - Een verbeterde marktpositie - Een optimale keuze van

kerncompetenties - Een uitgekiende positie in de

bedrijfskolom - Het plegen van acquisities

Stork wil een sterke transformatie ondergaan wat leidt tot een sterk gefocuste onderneming in 2006. Stork wil dit bereiken door desinvesteringen en het plegen van acquisities. Deze lijn is ingezet in 2003 door het afstoten van Stork ICM Australia en Polmar. Op 03-05-2004 heeft Stork ook Industrial Conponents afgestoten.

In het boekjaar 2002 heeft Imtech haar missie opnieuw geformuleerd2.10. Imtech heeft slechts één belangrijke strategische focus. Waardecreatie door middel van een combinatie van:

- Technologieën - ICT - Elektrotechniek - Werktuigbouwkunde

- Activiteiten - Advies - Ontwerp - Installatie - Onderhoud - Beheer

- Markten - Utiliteit - Industrie - Infra - Maritiem - Telecom

- Geografische spreiding - Benelux - Duitsland - Engeland - Spanje - Nieuwe EU lidstaten

Imtech wil de niet-kernactiviteiten van haar klanten overnemen en optreden als één aanspreekpunt voor haar klant. Op deze manier denk Imtech een langdurige relatie met haar klant te kunnen opbouwen. Door vroegtijdig en actief op te treden denkt Imtech meer betrokken te raken bij het voortraject van projecten. Concrete aktiepunten:

- Overnames op het gebied van ICT - Uitbreiden van de positie in Spanje - Verdere uitbreiding van de positie in

Engeland - Uitbreiden binnen de nieuwe EU

lidstaten


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 12 van 41

2.7 Verwachting voor 2004

In 2003 is veel aandacht besteed aan kostenreductie, capaciteitsaanpassingen en productiviteitsverbeteringen. Deze activiteiten zullen in 2004 zeker z’n vruchten afwerpen.

+ Industrial Components: de markt lijkt te herstellen door het aantrekken van de semi-conductoren-markt

+ Poultry & Food Processing: positieve groeiverwachtingen in West Europa en de Verenigde Staten

= Prints: geen wezenlijke marktverbetering te verwachten

= Aerospace: geen wezenlijke marktverbetering te verwachten

- Technical Services: aanhoudende lastige marktomstandigheden

Verhoging van de kosten:

- Hogere salariskosten door CAO-verhoging in april

- Verdere stijging van de euro ten opzichte van andere vreemde valuta

- Hogere belastingen dan in 2003 Stork zal moeite hebben om het resultaat van 2003 te evenaren.

In 2003 is veel aandacht besteed aan de versterking van de marktpositie in Europa. In 2004 zal deze trend worden voortgezet en zal worden gestreefd naar een verdere uitbreiding binnen Europa. Imtech doet geen uitspraken over de marktverwachtingen in 2004. Imtech heeft wel door dat een aantal markten onder druk staan:

- Utiliteit - Infra - Telecom

Imtech wil dan ook in deze activiteiten bezuinigen (voornamelijk door reorganisatie) om zo haar kosten af te stemmen op de marktsituatie. Imtech rekent in 2004 op een verdere toename van EBITA.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 13 van 41

3 Financial accounting Het presenteren van het jaarverslag heeft de volgende doelen:

1. het afleggen van verantwoording door de ondernemingsleiding over het in de verslagperiode gevoerde beleid

2. vaststellen van de uitkeerbare winst 3. kapitaalbescherming 4. het verstrekken van informatie voor de oordeelvorming en de daarop gebaseerde

besluitvorming aan de bij de onderneming betrokken belanghebbenden 3.1 Opbouw jaarverslag In het jaarverslag dienen de volgende zaken naar voren te komen:

1. Algemene deel a. Doelstellingen, strategie b. Informatie over belangrijkste activiteiten c. Informatie over Raad en bestuurders

2. Beleidsdeel a. Hoe doelstellingen te realiseren b. Productontwikkeling c. Marktonderzoek d. Bijzondere gebeurtenissen (fusie, verkoop e.d.)

3. Doelgroepinformatiedeel a. Informatie voor aandeelhouders b. Informatie voor medewerkers

4. Jaarrekening a. Balans b. Winst- en verliesrekening c. Toelichting

De jaarverslagen zijn als volgt opgebouwd:

1. Kerncijfers 2. Aandeel informatie 3. Verslag Raad van Bestuur 4. Risicobeheersing 5. Verslag van de groepen 6. Organisatie 7. Corporate Gevernance 8. Bericht van Raad van Commissarissen 9. Personalia Raad 10. Overleg met ondernemingsraad 11. Jaarrekening 12. Overige gegevens

1. Kerncijfers 2. Aandeel informatie 3. Organisatie 4. Voorwoord Raad van Bestuur 5. Corporate Governance 6. Bericht van de Raad van

Commissarissen 7. Personalia Raad 8. Verslag Raad van Bestuur 9. Jaarrekening 10. Overige gegevens

Alle vereisten voor een jaarverslag zijn opgenomen.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 14 van 41

3.2 Regelgeving 3.2.1 Titel 9 boek 2 van het burgerlijk wetboek De wettelijke voorschriften waaraan de jaarrekening moet voldoen staan vastgelegd in Titel 9 boek 2 BW. Aan de hand van titel 9 boek 2 BW moeten de jaarrekeningen worden gecontroleerd door de accountant. De accountant moet er op toezien dat de jaarcijfers een verantwoord oordeel mogelijk maken en dat aan artikel 361 lid 1 (kapstokregel) wordt voldaan. De accountant geeft een oordeel over de jaarrekening door een verklaring af te leggen. De accountant kan tot de volgende oordelen komen:

- Goedgekeurde verklaring - Verklaring met beperking - Verklaring met oordeelonthouding - Afgekeurde verklaring

Beide jaarverslagen zijn goedgekeurd door de accountant. De verklaringen zijn verplicht opgenomen in beide verslagen1.95 2.67. 3.2.2 Corporate Governance Op 3 december 2003 is de vernieuwde Corporate Gevernance Code (Tabaksblat) gepresenteerd. Deze Corporate Gevernance Code heeft als doel:

- Beursgenoteerde ondernemingen een handreiking te bieden voor het verbeteren van hun governance;

- Het moet het vertrouwen in het goede en verantwoorde bestuur geven; - De invalshoek van de kapitaalmarkt staat hierin centraal.

De vraag naar een vernieuwde Corporate Gevernance Code is ontstaan door:

- De 40 aanbevelingen van de commissie Peters; - Een verzoek vanuit de Europese Commissie om ieder land z’n eigen Corporate Governance

te laten opstellen. De vernieuwde code zal waarschijnlijk door de wet worden bekrachtigd (wetsvoorstel voor lid 4 van artikel 2:391 BW). De wet zal afdwingen de Code te gebruiken, maar ook toestaan om met een gegronde reden van de Code af te wijken.

Stork voldoet voor het overgrote deel al aan de vernieuwde code. Dit is logisch gezien Jan Kalff (lid van Raad van Commissarissen Stork) en Peter Paul de Vries (lid van Commissie van Aandeelhouders Stork) hebben deelgenomen aan de Commissie Tabaksblat1.54.

Imtech voldoet niet volledig aan de eisen van de Code m.b.t. de Raad van Commissarissen. Een commissaris mag niet van meer de 5 commissariaten lid zijn. Op dit punt zal worden afgeweken2.8.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 15 van 41

3.3 Grondslagen Geconsolideerde jaarrekening is een jaarrekening die de financiële positie en het resultaat beschrijft alsof alle tot de groep behorende ondernemingen één enkele onderneming vormen. De regels met betrekking tot consolidatie zijn vastgelegd in titel 9 afdeling 13 BW2. Deze regels komen overeen met de zevende EG-richtlijn. Consolideren kan op twee manieren plaatsvinden:

- Integrale methode o Activa, schulden, kosten en opbrengsten van de groepsmaatschappijen worden

volledig (100%) in de consolidatie betrokken o Het minderheidsbelang wordt tot uitdrukking gebracht door een evenredig deel van

het eigen vermogen op te nemen in “Belang aan derden” - Proportionele methode

o Activa, schulden, kosten en opbrengsten worden voor een evenredig deel niet in de consolidatie betrokken

Zijn maatschappijen waarin Stork direct of indirect meer dan de helft van het stemgerechtigde aandelenkapitaal bezit of beleidsbepalende invloed kan uitoefenen1.70.

Volgens integrale consolidatiemethode Van de geconsolideerde maatschappijen zijn de activa, passiva en resultaten 100% opgenomen. Het aandeel van derden wordt afzonderlijk vermeld2.44.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 16 van 41

3.3.1 Balans Inrichting De regels met betrekking tot het indelen van de balans zijn opgenomen in artikel 2:364 BW. Voor de inrichting van de balans hebben beide ondernemingen gekozen voor een verticale opstelling:

- Vaste activa - Vlottende activa - Vermogen - Kortlopende schulden - Langlopende schulden - Voorzieningen

Immateriële vaste activa Volgens artikel 2:365 wordt onder immateriële vaste activa verstaan:

- Kosten voor uitgifte van aandelen - Kosten voor onderzoek en ontwikkeling - Kosten voor verwerving van concessies, vergunningen e.d. - Kosten voor goodwill

Onder goodwill wordt verstaan: Het verschil tussen aanschafprijs (+ kosten voor overname) en de netto-vermogenswaarde van de deelneming. De kosten van goodwill kunnen op de volgende manieren opgevoerd worden:

- Ineens ten laste van winst- en verliesrekening - Ineens ten last van eigen vermogen - Periodieke afschrijving ten last van winst- en verliesrekening

De positieve goodwill wordt afgeschreven over de economische levensduur met een maximum van 20 jaar ten laste van het resultaat. Stork ziet haar immateriële vaste activa volledig als uitgaven van ontwikkeling. Dit is gedaan omdat Stork voor haar uitgaven van ontwikkeling een krediettoezegging ontvangt van het Ministerie van Economsche Zaken. Stork laat in het midden hoe deze kosten zijn opgebouwd. Daarmee is het onduidelijk welk gedeelte van de activa afkomstig is van goodwill1.72.

De positieve goodwill wordt afgeschreven over de economische levensduur met een maximum van 20 jaar ten laste van het resultaat2.45.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 17 van 41

Materiële vaste activa Materiele vaste activa1.72 2.45 kunnen op de volgende manieren worden gewaardeerd:

- Tegen aanschafprijs - Tegen vervangingswaarde

De activa zijn gewaardeerd tegen de aanschafprijs en wordt lineair afgeschreven: - Gebouwen 25 - 30 jaar - Machines en installaties 5 - 15 jaar - Andere bedrijfsmiddelen 3 - 11 jaar

De activa zijn gewaardeerd tegen de aanschafprijs en wordt lineair afgeschreven: - Gebouwen 30 jaar - Machines en installaties 10 jaar - Andere bedrijfsmiddelen 3 - 5 jaar Imtech maakt daarbij tevens de opmerking dat met bijzondere waardeverminderingen rekening wordt gehouden.

Financiële vaste activa Deelnemingen

- De onderneming bezit een deelneming in een andere onderneming wanneer zij duurzaam is verbonden ten dienste van de eigen werkzaamheden.

- Vermoede tot deelneming bestaat indien 20% van het geplaatste kapitaal wordt verschaft. Deelnemingen dienen in de balans te worden opgenomen als financiële vaste activa en kunnen worden gewaardeerd tegen:

- Verkrijgingprijs o Waardering vindt plaats op basis van de aanschafprijs o Het resultaat van de deelneming wordt als gedeclareerd dividend tot uitdrukking

gebracht. - Actuele waarde

o De waardering vindt plaats op basis van de actuele prijs van de aandelen. - Netto-vermogenswaarde

o De bepaling van het eigen vermogen van de deelneming vindt plaats op basis van de grondslagen van de deelnemende onderneming.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 18 van 41

Stork onderscheidt de volgende categorieën:

- Deelnemingen waar invloed van betekenis op wordt uitgeoefend. Deze worden gewaardeerd volgens de netto-vermogenswaarde

- Deelnemingen waar geen invloed van betekenis op wordt uitgeoefend. Deze worden gewaardeerd tegen de verkrijgingprijs1.72.

Imtech onderscheidt de volgende categorieën: - Deelnemingen waar invloed van

betekenis op wordt uitgeoefend. Deze worden gewaardeerd volgens de netto-vermogenswaarde

- Deelnemingen waar geen invloed van betekenis op wordt uitgeoefend. Deze worden gewaardeerd tegen de verkrijgingprijs

De netto-vermogenswaarde wordt bepaald door:

- Activa - Voorzieningen - Schulden

Van de deelneming of overgenomen onderneming op basis van de grondslagen van Imtech N.V.2.45.

Voorraden Artikel 2:385 geeft aan hoe de voorraden gewaardeerd mogen worden:

- Gewogen gemiddelde - first-in first-out

o Het resultaat wordt bepaald aan de hand van de prijzen van de oudste voorraad o De voorraad wordt hierdoor tegen relatief recente prijzen opgenomen op de balans

- Last-in firs-out o Het resultaat wordt bepaald aan de hand van de prijzen van de nieuwste voorraad o De voorraad wordt hierdoor tegen relatief oude prijzen opgenomen op de balans

- Mengprijzen, e.d.

De voorraden zijn gewaardeerd tegen aanschafprijs of netto-opbrengstwaarde (indien lager per 31-12-2003)1.72.

Voorraden grond- en hulpstoffen zijn gewaardeerd tegen kostprijs op basis van first-in first-out of tegen marktwaarde (indien lager per 31-12-2003). De voorraden gereed product en halffabrikaat zijn gewaardeerd tegen de integrale kost of tegen netto-opbrengstwaarde (indien lager per 31-12-2003)2.46.

In het verslag van Stork komt niet naar voren hoe de voorraden zijn gewaardeerd. Dit heeft als gevolg dat het resultaat en de activa niet goed op waarde kan worden ingeschat.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 19 van 41

Onderhanden werk

Onderhanden werk wordt gewaardeerd op basis van de directe kosten en een deel van de toerekenbare indirecte kosten. In mindering worden gebracht de voorzieningen voor de te verwachten verliezen1.72.

Onderhanden werk wordt gewaardeerd op basis van de directe kosten en een deel van de toerekenbare indirecte kosten. In mindering worden gebracht de voorzieningen voor de te verwachten verliezen2.46.

Op het nemen van winst over de onderhanden werk positie wordt ingegaan in hoofdstuk 3.3.2. Vorderingen

Vorderingen korter dan één jaar zijn opgenomen voor de nominale waarde. Vorderingen langer dan één jaar zijn opgenomen tegen de contante waarde. Om de risico’s af te dekken wordt een voorziening getroffen. Deze voorziening is van de vorderingen afgetrokken1.72.

Alle vorderingen zijn opgenomen voor de nominale waarde. Om de risico’s af te dekken wordt een voorziening getroffen. Deze voorziening is van de vorderingen afgetrokken2.46.

De (middel-)langlopende vorderingen worden door Stork hoger gewaardeerd. Gezien de hoogte van de bedragen is het verschil gering. Voorzieningen

De voorziening voor pensioenverplichtingen is gewaardeerd tegen de contante waarde volgens actuariële berekeningen. De voorziening voor latente belastingen is gewaardeerd tegen de nominale waarde. De overige voorzieningen worden gewaardeerd tegen de nominale waarde1.73.

De voorziening voor pensioenverplichtingen is gewaardeerd tegen de contante waarde volgens actuariële berekeningen. De voorziening voor latente belastingen is gewaardeerd tegen de nominale waarde. Voorzieningen voor garanties zijn gebaseerd op ervaringspercentages. Reorganisatievoorzieningen zijn gewaardeerd volgens een gedetailleerd reorganisatieplan2.46.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 20 van 41

3.3.2 Resultatenrekening Voor de indeling van de resultatenrekening hebben Stork en Imtech gekozen voor een verticale functionele indeling. 3.3.3 Kasstroomrekening Het kasstroomoverzicht van beide ondernemingen is als volgt opgebouwd:

- Operationele activiteiten (herkomst) - Investeringsactiviteiten (besteding) - Financieringsactiviteiten (herkomst, besteding)

Er is gekozen om het kasstroomoverzicht volgens de directe methode te presenteren. 3.3.4 Verschillen ten opzicht van voorgaand verslagjaar De ondernemingen zijn verplicht om elk jaar op dezelfde manier cijfers te presenteren. Indien hiervan wordt afgeweken moet dit nadrukkelijk worden vermeld.

Er hebben geen wijzigingen plaatsgevonden. De buitengewone baten en lasten werden in

voorgaande verslagjaren niet in het resultaat opgenomen. Dit is in dit verslag aangepast.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 21 van 41

4 Financial management In dit hoofdstuk wordt inhoudelijk op de gepresenteerde gegevens ingegaan. 4.1 Kapitaal Om inzicht te krijgen in de opbouw en hoogte van het kapitaal, kunnen deze cijfers het beste afgespiegeld worden tegen de activiteiten van de ondernemingen.

Vaste Activa 348.841 (30%) 155.377 (17%) x 103 euro Vlottende Activa 811.701 (70%) 761.058 (83%) x 103 euro Totale Activa 1.160.542 (100%) 916.435 (100%) x 103 euro Stork behaalt haar omzet voor een belangrijk deel uit productie. Voor een productieorganisatie is veel kapitaal benodigd (gebouwen, machines en voorraden).

Imtech behaalt haar omzet voornamelijk uit installatie en onderhoudt. De materialen worden bij Imtech per project ingekocht, wat een relatief lage voorraad vereist. Hiervoor is relatief weinig kapitaal nodig.

Deze manieren van werken geven een logische verklaring waarom Imtech bij het behalen van een hogere omzet minder kapitaal nodig heeft dan Stork. Opvallende is wel de hoge waardering van de vorderingen op handelsdebiteuren (462.057 x 103 euro) bij Imtech. 4.2 Vermogen In de jaarverslagen wordt het vermogen van de onderneming ingedeeld naar vermogensverschaffer

Eigen vermogen 433.465 (38%) 310.933 (34%) x 103 euro Vreemd vermogen 727.077 (62%) 605.442 (66%) x 103 euro Totaal vermogen 1.160.542 (100%) 916.435 (100%) x 103 euro


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 22 van 41

4.2.1 Eigen vermogen De hoofdkenmerken van het eigen vermogen zijn:

- het is in de regel ondernemend vermogen - het staat de onderneming permanent ter beschikking

Kapitalisme is de keuze voor mogelijke combinaties van omvang en samenstelling van het nominale eigen vermogen. Het eigen vermogen van de onderneming is als volgt samengesteld.

Aandelenvermogen 165.098 (38%) 64.528 (21%) x 103 euro Agioreserves 56.463 (13%) 36.120 (12%) x 103 euro Algemene reserves 137.731 (32%) 166.380 (53%) x 103 euro Resultaat boekjaar 74.173 (17%) 43.965 (14%) x 103 euro Totaal Eigen Vermogen 433.465 (100%) 310.933 (100%) x 103 euro

De herwaarderingsreserves en de wettelijke reserves zijn opgenomen in de algemene reserves. In beide jaarverslagen wordt de grootte van deze reserves niet vermeld.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 23 van 41

4.2.2 Vreemd vermogen Vreemd vermogen is het vermogen dat door derden ter beschikking is gesteld op grond van een overeenkomst, waarbij partijen beloven elkaar bepaalde prestaties te leveren. Het voordeel van vreemd vermogen is dat de rente in vele gevallen fiscaal aftrekbaar is. Onder kortlopend vreemd vermogen wordt het vermogen verstaan dat binnen 1 jaar wordt afgelost. Onder (Middel-)lang vreemd vermogen wordt het vermogen verstaan dat voor langer dan 1 jaar wordt aangetrokken.

Aandelen aan derden 4.782 (1%) 3.718 (1%) x 103 euro Voorzieningen 117.860 (16%) 148.189 (24%) x 103 euro Langlopende schulden 154.067 (21%) 3.002 (1%) x 103 euro Totaal lang vreemd vermogen

276.709 (38%) 154.909 (26%) x 103 euro

Kort vreemd vermogen 450.368 (62%) 450.533 (74%) x 103 euro Totaal vreemd vermogen 727.077 (100%) 605.442 (100%) x 103 euro

Aandelen aan derden Opvallende bij beide bedrijven is dat er maar een gering percentage van het eigen vermogen van de dochterondernemingen bij derden in handen zijn. Stork en Imtech zijn dus nagenoeg 100% eigenaar van haar dochters. Voorzieningen

Belastingverplichtingen 1.273 (1%) 33.091 (23%) x 103 euro Pensionverplichtingen 19.717 (17%) 86.665 (58%) x 103 euro Reorganisatievoorzieningen 32.985 (28%) 6.121 (4%) x 103 euro Garantie en claims 47.447 (40%) 22.312 (15%) x 103 euro Overige voorzieningen 16.438 (14%) 0 (0%) x 103 euro Totale voorzieningen 117.860 (100%) 148.189 (100%) x 103 euro

Een aanzienlijk deel van de voorzieningen van Stork is gereserveerd voor reorganisaties. Dit is in overeenstemming met de strategie van Stork. Beide ondernemingen geven op dat de wettelijke voorzieningen nihil zijn. Deze zijn daarom niet opgenomen.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 24 van 41

Kortlopend vreemd vermogen

Schulden aan banken 25.867 (6%) 11.736 (3%) x 103 euro Schulden aan leveranciers 158.228 (35%) 283.852 (63%) x 103 euro Schulden aan deelnemingen 297 (0%) 261 (0%) x 103 euro Belasting en premies 48.039 (11%) 46.454 (10%) x 103 euro Pensionen 4.134 (1%) 1.779 (0%) x 103 euro Overige schulden 213.803 (47%) 106.451 (24%) x 103 euro Totale schulden 450.368 (100%) 450.533 (100%) x 103 euro Financieren met kort vreemd vermogen is over het algemeen duur. Maar gezien de samenstelling (groot gedeelte is schulden aan leveranciers) van het kort vreemd vermogen zijn de rentelasten minimaal. Er is in de verslagen geen opsplitsing gemaakt van de rentelasten. Hierdoor is niet duidelijk welk gedeelte van de rentelasten afkomstig is van het kort vreemd vermogen. Langlopende schulden

Middellang krediet 1.631 (6%) x 103 euro Lang krediet 24.179 (93%) x 103 euro Onderhandse leningen 3.002 (100%) x 103 euro Overig krediet 57 (1%) x 103 euro Totaal krediet 25.867 (100%) 3.002 (100%) x 103 euro Stork heeft relatief gezien veel meer met lang vermogen gefinancierd dan Imtech. Dit is logisch gezien Stork meer ook vaste activa bezit dan Imtech. Gemiddelde kostenvoet van het vreemd vermogen:

%100

×=vermogenvreemd

nrentelasteKvv

Rentelasten 9.473 10.674 x 103 euro Vreemd vermogen 2002 596.594 816.061 x 103 euro Vreemd vermogen 2003 605.442 727.077 x 103 euro Gemiddeld vreemd vermogen

601.018 771.569 x 103 euro

Gemiddelde kostenvoet van het vreemd vermogen

1,6 1,4 %

Uit de gemiddelde kostenvoet blijkt dat de kosten voor het financieren van het vreemd vermogen bij beide ondernemingen zeer laag zijn.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 25 van 41

Uit de vermogenssamenstelling is op te maken dat de ondernemingen voor een groot deel gefinancierd zijn met vreemd vermogen:

- Bij positieve marge wordt het rendement op eigen vermogen vergroot, - Veel vreemd vermogen verhoogt het risico

Dit hefboomeffect is terug te zien in de volgende formule:

( ) ( ){ }EVVVKRRbR vvtvtvev ×−+×−= 1 4.2.3 Vermogensselectie Het vermogen van de ondernemingen kan aan de hand van de volgende criteria geselecteerd zijn:

- Kosten - Liquiditeit - Beleidsinvloed - Flexibiliteit

Vermogensselectie op kosten Over het algemeen geldt dat het financieren met vreemd vermogen goedkoper is dan het financieren met eigen vermogen. De kosten voor het financieren met eigen vermogen zijn niet opgenomen in de resultatenrekening gezien deze niet fiscaal aftrekbaar zijn. Door middel van het voeren van dividendbeleid is in te schatten wat de kosten zijn. De kosten worden bepaald door na te gaan hoeveel dividend de aandeelhouders uitgekeerd willen hebben om tevreden te zijn.

Streeft naar een gemiddeld groeiend dividend. Streeft er naar om 40% van het behaalde

resultaat uit te keren aan de aandeelhouders.

Dit is te weinig informatie om de kosten voor het financieren met eigen vermogen uit te rekenen. Bij beide ondernemingen wordt het vermogen integraal gefinancierd. Hierbij wordt uitgaan van de totale vermogensbehoefte van de onderneming en worden de projecten niet afzonderlijk gefinancierd. Het is moeilijk in te schatten of de ondernemingen uit kostenoogpunt de activa optimaal hebben gefinancierd. Opvallend is dat de rentekosten over het vreemd vermogen zeer laag zijn en dat het totale vermogen voor een overgroot deel is gefinancierd met vreemd vermogen. Hieruit kan geconcludeerd worden dat er door de ondernemingen goed is gekeken naar de vermogensopbouw op basis van kosten.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 26 van 41

Vermogensselectie op liquiditeit Over het algemeen kan de volgende regel gehanteerd worden:

1. Vaste activa permanent of langlopend vreemd vermogen 2. Vlottende activa kortlopend vermogen

Vaste activa 348.841 155.377 x 103 euro Eigen vermogen 433.465 314.711 x 103 euro Lang vreemd vermogen 276.709 151.191 x 103 euro Vlottende activa 811.701 761.058 x 103 euro Kort vreemd vermogen 450.368 450.533 x 103 euro Uit de gegevens blijkt dat een deel van de vlottende activa wordt gefinancierd met lang vreemd vermogen of permanent vermogen. De productie van beide ondernemingen is constant (geen seizoensinvloeden e.d.), waardoor het aannemelijk is om bijvoorbeeld een deel van de voorraad op deze manier te financieren. Op basis van deze aanname zijn er geen liquiditeitsproblemen te verwachten. Opvallend is de hoogte van de kaspositie van Imtech (139 x 106 euro). Dit heeft er waarschijnlijk mee te maken dat Imtech van plan is acquisities te plegen. Vermogensselectie op beleidsinvloed Een groot deel van het totale vermogen is gefinancierd door vreemd vermogen. De vreemd vermogenverschaffers kunnen invloed uitoefenen door lid te zijn van de Raad van Commissarissen. Bij beide ondernemingen is dit niet het geval. De invloed van de vreemd vermogen verschaffers is beperkt. Over de invloed van de aandeelhouders wordt in het volgende hoofdstuk ingegaan. Vermogensselectie op flexibiliteit Flexibiliteit geeft aan of de onderneming in staat is haar vermogensselectie snel aan te passen aan veranderingen in vermogensbehoefte.

- Opwaarts: mogelijkheid tot extra financiering - Neerwaarts: mogelijkheid tot vervroegd aflossen

Opwaarts: Beide ondernemingen zijn voor een groot deel gefinancierd met vreemd vermogen. In de regel kan gesteld worden dat minimaal 30% gefinancierd moet zijn met eigen vermogen, willen de vreemd vermogenverschaffers verder financieren. Het zal dus lastig zijn om de onderneming verder te financieren met vreemd vermogen zonder extra eigen vermogen te verwerven. De recente ontwikkelingen van Stork bevestigen dit. Stork heeft Industrial Components en een industrieterrein verkocht, waardoor het mogelijk is gemaakt om nieuw vreemd vermogen aan te trekken.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 27 van 41

4.3 Niet uit de balans blijkende verplichtingen

Erfpacht en huur 20.140 x 103 euro Operational lease 78.500 45.084 x 103 euro Afgegeven garanties 123.000 x 103 euro Activa in bestelling 6.400 x 103 euro


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 28 van 41

4.4 Kengetallen De financiële structuur van de ondernemingen is het beste te beoordelen aan de hand van de volgende kengetallen:

- Liquiditeit - Solvabiliteit - Rentabiliteit - Activiteiten

4.4.1 Liquiditeit Liquiditeit geeft aan of de onderneming voldoende middelen beschikbaar heeft om aan de kortlopende verplichtingen te kunnen voldoen. Netto werkkapitaal = vlottende activa – kortlopende schulden

Vlottende activa 811.701 761.058 x 103 euro Kort vreemd vermogen 450.368 450.533 x 103 euro Netto werkkapitaal 361.333 310.525 x 103 euro

schuldenekortlopendactivavlottenderatiocurrent

=

Vlottende activa 811.701 761.058 x 103 euro Kortlopende schulden 450.368 450.533 x 103 euro Current ratio 1,8 1,7 In de regel kan gesteld worden dat de current ratio rond de 2 moet liggen voor een gezonde onderneming. Beide bedrijven zitten hier iets onder, maar kunnen nog wel als een gezonde onderneming beschouwd worden.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 29 van 41

schuldenekortlopendvoorradenactivavlottenderatioquick

−=

Vlottende activa 811.701 761.058 x 103 euro Voorraden 223.696 104.581 x 103 euro Kortlopende schulden 450.368 450.533 x 103 euro Quick ratio 1,3 1,5 % Uit de quick ratio kan geconcludeerd worden dat de ondernemingen op korte termijn voldoende middelen ter beschikking heeft om de kortlopende schulden af te lossen. 4.4.2 Rentabiliteit De rentabiliteit geeft de verhouding aan tussen opbrengst en investering. Rentabiliteit over het eigen vermogen

Netto resultaat 74.173 43.965 x 103 euro Eigen vermogen 2002 381.614 295.279 x 103 euro Eigen vermogen 2003 433.465 310.993 x 103 euro Gemiddeld eigen vermogen

407.540 303.136 x 103 euro

Rentabiliteit eigen vermogen

18,2 14,5 %

Als norm kan gehanteerd worden dat de rentabiliteit over het eigen vermogen ongeveer 15% moet bedragen. Beide ondernemingen voldoen hieraan.

%vermogeneigen

winstnettoRev 100

×=


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 30 van 41

Rentabiliteit over het totaal vermogen

%100

×+

=vermogentotaal

nrentelaste belastingwinst voorRtv

Bedrijfsresultaat 92.668 70.767 x 103 euro Totaal vermogen 2002 1.197.675 896.027 x 103 euro Totaal vermogen 2003 1.160.542 916.435 x 103 euro Gemiddeld totaal vermogen

1.179.109 906.231 x 103 euro

Rentabiliteit totaal vermogen

7,9 7,8 %

Het streven voor de rentabiliteit op het totaal vermogen licht volgens de norm op 11 à 12%. Bijlage 1 beschrijft de rentabiliteitsberekening volgens het Dupont-schema. Hieruit komt naar voren dat het verhogen van de rentabiliteit op twee manieren kan plaatsvinden:

- Verhogen van de omloopsnelheid - Verhogen van de bruto winstmarge

Imtech geeft aan haar bruto winstmarge te willen verhogen (voornamelijk met behulp van ICT-producten). Het is algemeen bekend dat de winstmarges in deze sectoren enorm onder druk staan.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 31 van 41

4.4.3 Solvabiliteit Solvabiliteit geeft aan of bij liquidatie de opbrengst van de verkoopbare activa voldoende voor de aflossing van de schulden (= graadmeter risico’s die financiers lopen).

%100 ×=vermogentotaalvermogenvreemdratiodept

Vreemd vermogen 727.077 604.442 x 103 euro Totaal vermogen 1.160.542 916.435 x 103 euro Dept ratio 63 66 % Deze waarden geven aan dat de ondernemingen solvabel genoeg zijn. Er moet wel rekening mee worden gehouden dat bij gedwongen liquidatie de activa minder waard zijn. De rentelasten van beide ondernemingen zijn zeer laag. Dit betekend dat de ondernemingen gemakkelijk aan haar verplichtingen kan voldoen.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 32 van 41

4.4.4 Activiteiten De activiteitsratio’s geven de intensiteit van het gebruik van productiemiddelen aan:

1. omloopsnelheid totaal vermogen 2. omzetsnelheid van de gemiddelde voorraad 3. gemiddelde door van het aan de afnemers verstrekte krediet 4. gemiddelde duur van het van de leveranciers ontvangen krediet 5. Omzet per medewerker

Omloopsnelheid van het totale vermogen

vermogentotaalomzetTVheidomloopsnel

=

Omzet 1.946.351 2.098.465 x 103 euro Totaal vermogen 2002 1.197.675 896.027 x 103 euro Totaal vermogen 2003 1.160.542 916.435 x 103 euro Gemiddeld totaal vermogen

1.179.109 906.231 x 103 euro

Omloopsnelheid totaal vermogen

1,7 2,3 %

Gezien Stork meer een productieorganisatie en daarom meer kapitaal nodig heeft (gebouwen, machines, voorraad), is het logisch dat de omloopsnelheid van Stork lager is en daarmee kapitaalintensiever. Omzetsnelheid van de gemiddelde voorraad

voorraadgemiddeldeomzetvoorraaddevaneidomzetsnelh

=

Als aanname wordt genomen: Totale voorraad = voorraad + onderhandenwerk

Omzet 1.946.351 2.098.465 x 103 euro Voorraad 2002 214.470 86.625 x 103 euro Voorraad 2003 223.696 104.581 x 103 euro Gemiddelde voorraad 219.083 95.603 x 103 euro Omzetsnelheid voorraad 8,9 21,9 Ook hieruit is op te maken dat Stork kapitaalintensiever is. Imtech produceert zelf geen componenten, maar koopt deze per project (projectspecifiek) in, waardoor veel minder voorraad nodig is.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 33 van 41

Gemiddelde duur van het aan de afnemers verleende krediet

[ ]maandenrekeningopverkopen

tegoeddebiteurengemiddeldGDA 12

×=

Als aanname wordt genomen: De volledige netto-omzet wordt op rekening verkocht

Debiteurentegoed 2002 373.874 454.173 x 103 euro Debiteurentegoed 2003 305.939 462.057 x 103 euro Gemiddeld debiteurentegoed

339.907 458.115 x 103 euro

Omzet 1.946.351 2.098.465 x 103 euro Omzetsnelheid voorraad 2,1 4,6 maanden Hieruit valt op te maken dat Stork haar debiteuren goed beheert (betalingstermijn +/- 60 dagen = branchegemiddeld). Dit in tegenstelling tot Imtech. Een gemiddelde betalingstermijn van 4,6 maanden is relatief hoog. Gemiddelde duur van het van leveranciers genoten krediet

[ ]maandenrekeningopinkopen

nsaldocrediteuregemiddeldGDL 12

×=

Uit de beschikbare gegevens is niet op te maken hoeveel de beide ondernemingen op rekening inkopen. Hierdoor is geen inschatting te maken. Omzet per werknemer

Omzet 1.946 2.098 x 106 euro Aantal werknemer 13.181 13.100 Omzet per werknemer 147.637 160.153 euro/werknemer


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 34 van 41

5 Aandelen In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de opbouw en ontwikkeling van het aandelenkapitaal. 5.1 Omschrijving aandelenkapitaal Maatschappelijk aandelenkapitaal Het maatschappelijk aandelenkapitaal is het maximale aandelenkapitaal wat de onderneming mag uitgeven:

Nom

inaa

l

Aan

tal

Kap

itaal

Nom

inaa

l

Aan

tal

Kap

itaal

Normale aandelen € 5,00 45000000 € 225 x 106 € 2,40 n.b. n.b. Preferent A € 5,00 20000000 € 100 x 106 Preferent B € 5,00 65000000 € 325 x 106 Totaal € 650 x 106 n.b. n.b. Imtech heeft geen gegevens beschikbaar gesteld over het maatschappelijk aandelenkapitaal. Het vermoeden bestaat dat het maatschappelijk aandelenkapitaal gelijk is aan het geplaatste aandelenkapitaal. Geplaatst aandelenkapitaal

Nom

inaa

l

Aan

tal

Kap

itaal

Nom

inaa

l

Aan

tal

Kap

itaal

Geplaatst € 5,00 33.019.541 165 x 106 € 2,40 26.886.549 65 x 106 Uitstaand € 5,00 32.412.997 162 x 106 € 2,40 25.864.549 62 x 106 Verschil 606.544 3 x 106 1.022.000 3 x 106

Alle geplaatste aandelen van Stork zijn normale aandelen. Bij Imtech zijn opties voor preferente aandelen in omloop. Deze opties zijn alleen afgegeven aan Stichting Imtech. Over het afgelopen waren er geen preferente aandelen in omloop. Het verschil tussen het aantal geplaatste en uitstaande aandelen, moet de uitgegeven opties dekken. Bij Imtech is dit het geval. Stork heeft 1.537.750 opties uitgegeven. Stork heeft dus onvoldoende aandelen in handen om het aantal opties te dekken.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 35 van 41

Waarde per aandeel

Nominale waarde € 5,00 € 2,40 Intrinsieke waarde € 13,37 € 12,02 Eigen vermogen/uitstaande aandelen Beurswaarde € 15,70 € 20,58 Stand 31/12/2003 Dividendbeleid

Streeft naar een gemiddeld groeiend dividend. Streeft er naar om 40% van het behaalde

resultaat uit te keren aan de aandeelhouders.

Resultaten over 2003

Netto-resultaat € 2,29 € 1,70 Netto-resultaat/uitstaande aandelen Dividend € 0,65 € 1,07 Uitkeringspercentage 28,4 % 63,0 % Imtech heeft hiermee aan haar dividendeis meer als voldaan. Stork heeft een belangrijk deel van haar resultaat gereserveerd. Rendement over 2003

( )%100

0

01 ×−+

=koers

koerskoersdividendTSR

Koers 01/01/2003 € 5,95 € 12,50 Koers 31/12/2003 € 15,70 € 20,58 Dividend over 2002 € 0,45 € 1,07 Rendement 171,4 % 73,2 % Imtech en Stork hebben beide veel last gehad van de stagnerende economie. Begin 2003 heeft dit bij beide ondernemingen geleid tot een dieptepunt in de aandelenkoers. Het sterke herstel geeft geresulteerd in enorme rendementen.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 36 van 41

5.2 Value based management Bij Value based managent staat het creëren van aandeelhouderswaarde centraal. De waardestuwers zijn hierbij opgedeeld in drie nivo’s:

Strategische value drivers rendement risico groei

Financiële value drivers (zie pag. 381) Operationeel financiële value drivers Investeringsgerichte value drivers Financieringsgerichte value drivers

Operationele value drivers bezettingsgraad aantal klachten ziekteverzuim e.d.

In bijlage 2 is een berekening gemaakt van de toename in aandeelhouderswaarde over 2003. Hieruit kan geconcludeerd worden dat Stork over 2003 in waarde is gedaald en Imtech in waarde is gestegen.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 37 van 41

5.3 Aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004 Rendement over 01.04.2004 – 31.05.2005

( )%100

0

01 ×−+

=koers

koerskoersdividendTSR

Koers 01/04/2004 € 15,64 € 23,10Hoog € 16,80 06/05/04 € 23,75 20/04/04 Laag € 15,64 01/04/04 € 20,50 20/05/04 Koers 28/05/2004 € 16,45 € 21,12Uitkering dividend € 0,00 € 1,07 Rendement 5,2 % -3,9 %

15,00

16,00

17,00

18,00

19,00

20,00

21,00

22,00

23,00

24,00

25,00

Stork Imtech

Euro

De aandelenkoers is van twee essentiële zaken afhankelijk:

- Algemene gegevens - Bedrijfsspecifieke gegevens

Algemene gegevens Onder algemene gegevens wordt bijvoorbeeld verstaan:

- Macro-economische gegevens - Economische groei - Rente - Olieprijzen, e.d..

- Branche gegevens - Concurrentie - Bezettingsgraad, e.d..

De invloed van deze gegevens wordt het meest zichtbaar door de AEX- en de AMX-koers te beoordelen. Door de belangrijkste nieuwsberichten naast de koers te leggen, kunnen de veranderingen in de koers worden verklaard (zie bijlage 3 voor de nieuwsberichten en bijlage 4 voor de koersontwikkelingen). Samenvatting nieuwsberichten: Halverwege april is de AEX-index licht gaan dalen wegens de angst voor renteverhoging. Eind april is deze daling sterk gaan inzetten. Door de onrust in het Midden-Oosten is de olieprijs begin mei flink gaan stijgen wat voor nog verder wegzakken van de koers heeft gezorgd. Half mei bereikte de AEX-index hierdoor z’n dieptepunt (verlies van +/- 6% t.o.v. 01/04/2004). De beurs heeft inmiddels een licht herstel ingezet.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 38 van 41

Bedrijfsspecifieke gegevens Door de relatieve koers t.o.v. de AEX-index te bekijken wordt er een beeld verkregen van de koersontwikkelingen als gevolg van het presteren van de ondernemingen. De ontwikkelingen van deze relatieve koers zijn te verklaren door de nieuwsberichten van de ondernemingen (zie bijlage 3 voor de nieuwsberichten en bijlage 4 voor de koersontwikkelingen). Samenvatting ontwikkelingen Stork: Stork overweegt half april haar kredietfaciliteit op te frissen om zo zich beter te kunnen focussen op hun strategie. Deze kredietfaciliteit is eind april gerealiseerd. Begin mei heeft Stork bekend gemaakt dat ze Industrial Components willen verkopen. Hiermee maakt Stork haar strategie waar. Na enkele negatieve omzetverwachtingen van een aantal analisten blijkt bij de presentatie van de kwartaalcijfers (06/05/2004) dit erg mee te vallen. Deze stroom van positieve berichten doet de koers van Stork stijgen t.o.v. de negatief gestemde AEX-index. Samenvatting ontwikkelingen Imtech: Half april start de nieuwe reclamecampagne van Imtech. Hoofddoel hiervan is meer naamsbekendheid. In aanloop tot het vaststellen van het dividend stijgt de koers. Het dividend wordt vastgesteld op € 1,07. Op 21/04/2004 wordt het aandeel geplaatst tegen ex-dividend, waardoor het aandeel flink zakt in waarde (gezien er geen dividend meer is opgenomen in de koers). Begin mei worden de kwartaalcijfers gepresenteerd (toename van EBITA) wat de koers positief zint. Geconcludeerd kan worden dat het aandeel Stork in waarde is toegenomen, ondanks de AEX-index flink is gedaald. Het aandeel Imtech is in waarde afgenomen, maar heeft ten opzichte van de AEX-index goed gepresteerd.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 39 van 41

6 Afspiegeling van cijfers tegen branche Om de gegevens te vergelijken met de branche is het Centraal Bureau voor Statistiek geraadpleegd11. Hier zijn de ondernemingen als volgt ingedeeld:

- Stork Niet financiele beurs N.V. Industrie - Imtech Niet financiele beurs N.V. Bouwnijverheid

Omdat de gegevens voor 2003 nog niet beschikbaar zijn, zijn de gegevens van Stork en Imtech vergeleken met de gegevens van 2002. Zie bijlage 6 voor de vergelijkingen. Hierbij de belangrijkste resultaten:

- Stork en Imtech zijn relatief klein (m.b.t. het totale vermogen) vergeleken met het gemiddelde;

- De hoogte van de vlottende activa zijn relatief hoog; - Stork en Imtech hebben relatief veel geplaatst aandelenkapitaal; - De rentelasten van beide ondernemingen zijn extreem laag; - De rentabiliteit is goed; - De omzet per werknemer is laag.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 40 van 41

7 Conclusie Beide bedrijven hebben een technische achtergrond:

- Stork: - Nadruk op installatie en productie - Onderscheid zich door diepgang - Grote geografische spreiding

- Imtech: - Nadruk op sturingssystemen en infrastructuur - Onderscheid zich door een brede aanpak - Geconcentreerd tot de Benelux, Duitsland, Engeland en Spanje

Imtech heeft een plattere organisatie (Imtech 3 nivo’s; Stork 4 nivo’s) De missie van Imtech is extern gefocust op de markt en haar klanten. De missie van Stork is intern gefocust en geeft weinig overtuiging. Imtech denkt haar resultaat te kunnen verhogen door marktgericht te werken. Stork denkt haar resultaat te kunnen verhogen door kostenbesparing en focus. De verwachtingen voor 2004 zijn terughoudend. Het resultaat van Stork staat onder druk door minder belastingvoordeel over 2004. Imtech verwacht nog geen groot herstel van haar afzetmarkt. Imtech voldoet nog niet aan alle eisen met betrekking tot de vernieuwde Corporate Governance Code. De commissarissen mogen niet aan meer dan 5 commissariaten deelnemen. Stork geeft in haar jaarrekening niet op hoe zij haar voorraden heeft gewaardeerd, waardoor de waarde van het resultaat en de voorraden op de balans niet goed ingeschat kunnen worden. De verhouding tussen eigen en vreemd vermogen is goed (EV Stork 38%; EV Imtech 34%). Dit geeft een positief hefboomeffect. De gemiddelde kostenvoet van het vreemd vermogen is zeer laag (Stork 1,6%; Imtech 1,4%)

Current ratio 1,8 1,7 Quick ratio 1,3 1,5 Rentabiliteit eigen vermogen 18,2 14,5 % Rentabiliteit totaal vermogen 7,9 7,8 % Dept ratio 63 66 % Omloopsnelheid 1,7 2,3 Vergeleken met de branche doen Stork en Imtech het goed. Het rendement van de aandelen over 2003 is uitstekend (Stork 171,4%; Imtech 73,2%). Volgens de Value Based Management berekeningen is Stork in waarde gedaald en Imtech in waarde gestegen. Over de periode 01/04/2004 – 28/05/2004 is het aandeel Stork in waarde gestegen en Imtech in waarde gedeeld. Relatief gezien t.o.v. de AEX-index is het aandeel Imtech wel gestegen. De belangrijkste oorzaken hiervan zijn de rentedruk en de verhoogde olieprijzen.


& aandelenkoers 01.04.2004 – 31.05.2004

5-8-2004 41 van 41

8 Literatuur Voorbeeldnotitie van de in dit verslag gebruikte literatuurverwijzing: 1.23 Jaarverslag Stork, pagina 23 2.12/15 Jaarverslag Imtech, pagina’s 12 t/m 15 Jaarverslagen: 1. Jaarverslag Stork 2003 2. Jaarverslag Imtech 2003 Literatuur: 3. Bedrijfseconomische Analyses Blommaert, Blommaert 4. Burgerlijk Wetboek boek 1 t/m 8 5. Kengetallen Slot, Meijer Tijdschriften: 6. Management Scope april 2004 7. Stork at work 4, 2003 8. Imtechnology maart 2004 Internetlinks: 9. Stork www.stork.nl 10. Imtech www.imtech.nl 11. Centraal Bureau voor Statistiek www.cbs.nl 12. Kamer van Koophandel www.kvk.nl 13. Euronext www.euronext.nl 14. De Financiële Telegraaf www.dft.nl 15. Het Financieele Dagblad www.fd.nl 16. Beurs Online www.beursonline.nl 17. Business News Radio www.bn.nl 18. DeBeurs.nl www.beurz.nl 19. XEA www.xea.nl 20. Commisie Corporate Covornance www.copgov.nl 21. Nivra www.nivra.nl

Imtech vs Stork - KPNhome.kpn.nl/kevinkanters/cv/bestanden/Imtech vs Stork.pdf · 2004. 8. 5. ·...

Documents

Transcript of Imtech vs Stork - KPNhome.kpn.nl/kevinkanters/cv/bestanden/Imtech vs Stork.pdf · 2004. 8. 5. ·...