Gratis mini cursus hedge funds - Welkom bij De Veste · PDF fileDe Veste | Princenhagelaan...

Gratis mini cursus hedge funds

De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland

T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net 2

Heeft u zich (na alle verhalen in het nieuws) altijd al afgevraagd wat Hedge Funds nu

eigenlijk zijn en hoe deze fondsen te werk gaan?

Dan is deze online cursus Hedge Funds geschikt voor u!

In deze cursus maakt u kennis met de basisbeginselen van Hedge Funds en leert u waarom

Hedge Funds een waardevolle uitbreiding van uw portefeuille kunnen vormen.

Inhoud van cursus (klikbare links)

1. Waar komt de term Hedge Fund vandaan?

2. Wat zijn de 3 belangrijkste voordelen van een belegging in Hedge Funds?

- 2.1 Aantrekkelijke rendementen

- 2.2 Profiteren van koersdalingen

- 2.3 Verbetering risico/ rendement karakteristieken van een standaard

beleggingsportefeuille

3. Wat maakt Hedge Funds uniek?

4. Welke doelstelling hanteert een Hedge Fund?

5. Op welke wijze is een Hedge Fund manager betrokken bij haar beleggers?

6. Welke investeringstechnieken gebruiken Hedge Funds?

- 6.1 Short Selling

- 6.2 Leverage

- 6.3 Beleggingsinstrumenten

- 6.4 Dynamische handelsstrategie

7. Welke handelsstrategieën hanteren Hedge Funds?

- 7.1 Long/Short Equity

- 7.2 Managed Futures

- 7.3 Fixed Income Arbitrage

- 7.4 Equity Market Neutral

- 7.5 Event Driven

- 7.6 Global Macro

- 7.7 Convertible Arbitrage

8. Hoe zijn Hedge Funds gereguleerd?

9. Conclusie

Achtergrondartikelen Hedge Funds

Definities



1. Waar komt de term Hedge Fund vandaan?

In financieel-economische zin betekent hedging het afdekken of verminderen van financiële

risico's. Hedge Funds, ook wel alternative investment funds genoemd, zijn dus gericht op het

beperken van (markt)risico's.



2. Wat zijn de drie 3 belangrijkste voordelen van een belegging in Hedge Funds?

Met een belegging in Hedge Funds kan een investeerder 1) een aantrekkelijk rendement

genieten 2) profiteren van koersdalingen en 3) de verhouding tussen risico en rendement

van zijn/haar beleggingsportefeuille sterk verbeteren.

2.1 Aantrekkelijke rendementen

Hedge Funds noteren gemiddeld gezien een prima rendement. Een gemiddeld Hedge Fund

liet over de periode 1990 tot en met 2012 een rendement zien van gemiddeld 11% op

jaarbasis (op basis van de statistieken van de HFRI Fund Weighted Composite Index).

2.2 Profiteren van koersdalingen

In tegenstelling tot traditionele beleggingsfondsen hebben Hedge Funds niet alleen de

mogelijkheid om in te spelen op koersstijgingen maar kunnen zij daarnaast ook profiteren

van koersdalingen.

Om te profiteren van koersdalingen maken Hedge Funds gebruik van verschillende

technieken zoals short selling en derivaten (o.a. opties en futures).

2.3 Verbetering risico/ rendement karakteristieken van een (standaard)

beleggingsportefeuille

Door opname van Hedge Funds in een beleggingsportefeuille kan een belegger de

verhouding tussen risico en rendement van haar totale beleggingsportefeuille (bestaande uit

bijvoorbeeld beleggingen in aandelen, obligaties, vastgoed en traditionele

beleggingsfondsen) sterk verbeteren.

Hedge Funds kunnen het risico van een standaard beleggingsportefeuille verkleinen doordat

zij inspelen op en/of zich verzekeren tegen koersdalingen.



3. Wat maakt Hedge Funds uniek?

Het unieke karakter van Hedge Funds schuilt met name in de stabiliteit van hun

waardeontwikkeling. Ook in periodes waarin tal van negatieve beurssentimenten de koersen

nadelig beïnvloeden, hebben een groot aantal Hedge Funds bewezen dat ze zich in

positieve zin blijven onderscheiden.

Een goede indicatie voor de degelijkheid van deze fondsen is dat grote institutionele

beleggers zoals pensioenfondsen, die voorzichtigheid hoog in het vaandel hebben staan, er

in toenemende mate hun vermogen in beleggen.



4. Welke doelstelling hanteert een Hedge Fund?

Hedge Funds streven ernaar om beleggers onder alle marktomstandigheden een positief

resultaat te bieden en om grote verliezen te voorkomen. Met name dit laatste streven wordt

door de meeste Hedge Funds met regelmaat benadrukt.

Vaak wordt gesteld dat gestreefd wordt naar 'een absoluut voor risico gecorrigeerd

rendement met een lage correlatie met de voornaamste financiële markten'. Een andere met

regelmaat voorkomende doelstelling is het streven naar 'double-digit returns'.

De keuze van een benchmark is voor Hedge Funds ondergeschikt aan de keuze van een

streefrendement.



5. Op welke wijze is een Hedge Fund manager betrokken bij haar beleggers?

De betrokkenheid van een Hedge Fund manager bij het door hem of haar beheerde fonds is

vaak groter dan die van de manager van een traditioneel beleggingsfonds. Deze grotere

betrokkenheid kent een aantal oorzaken. Op de eerste plaats is de fondsmanager vrijwel

zonder uitzondering zelf investeerder in het fonds. Het persoonlijke belang kan variëren van

enkele tienduizenden tot in sommige gevallen miljoenen dollars. Op de tweede plaats

bestaat de beloning van de fondsmanager naast een vaste beheervergoeding (management

fee, een percentage van het vermogen onder beheer) meestal uit winstdeling. Het belang

van het behalen van een positief resultaat wordt hierdoor vergroot, temeer daar vrijwel alle

Hedge Funds een systeem hanteren waarbij verliezen uit het verleden eerst dienen te

worden goedgemaakt. Op de laatste plaats is de fondsmanager vaak betrokken geweest bij

de oprichting van de organisatie.



6. Welke investeringstechnieken gebruiken Hedge Funds?

In hun streven naar een absoluut rendement wordt door Hedge Funds gebruik gemaakt van

investeringstechnieken die door traditionele fondsen niet of slechts beperkt worden

toegepast. Deze technieken omvatten o.a. short selling, het gebruik van leverage,

alternatieve beleggingsinstrumenten en een dynamische handelsstrategie.

6.1 Short selling

Van short selling is sprake indien een financieel instrument, bijvoorbeeld een aandeel of een

obligatie, wordt geleend bij een makelaar waarna vervolgens verkoop plaatsvindt in de

markt. Een short positie kan worden ingenomen indien bij een belegger de verwachting

bestaat dat de prijs van het betreffende instrument op (korte) termijn zal gaan dalen. In dit

geval vindt verkoop plaats tegen een hoge prijs en zal terugkoop tegen een lagere prijs

geschieden. Op deze manier kan derhalve worden geprofiteerd van dalende prijzen.

Daarnaast kunnen short posities worden ingenomen als 'hedge' voor andere long posities.

Uiteraard zal niet iedere short positie winstgevend zijn. Hier ligt dan ook het voornaamste

risico van het gebruik van deze techniek. Indien een ingenomen positie een ontwikkeling

vertoont tegengesteld aan wat werd verwacht kunnen beleggingsverliezen aanzienlijk

oplopen. Terugkoop zal in dit geval plaats dienen te vinden tegen een hogere prijs dan

waartegen verkocht was.

Toezichthouders staan short selling niet of slechts zeer beperkt toe. Omdat Hedge Funds

mede om deze reden slechts beperkt of helemaal niet gereguleerd zijn vormt dit voor deze

fondsen geen probleem. Traditionele fondsen staan vrijwel altijd onder toezicht, waardoor het

gebruik van short selling wordt bemoeilijkt.

6.2 Leverage

Het creëren van een financiële hefboom - ofwel leverage - is een techniek die door Hedge

Funds veelvuldig wordt toegepast. Het gebruik van leverage is feitelijk niets anders dan

beleggen met geleend geld. Hiertoe kan een directe lening worden aangegaan, waarbij de

aangekochte instrumenten als onderpand fungeren, of kan gebruik worden gemaakt van

geavanceerde constructies, zoals repurchase agreements of derivaten.

Ongeacht de wijze waarop leverage tot stand wordt gebracht leidt het gebruik van deze

techniek tot een hoger verwacht beleggingsrendement (positief effect), maar tevens tot een

grotere volatiliteit van fondsresultaten (negatief effect). Rendementen in winstmaanden

worden 'versterkt' zolang het beleggingsrendement hoger is dan de rente die over het

geleende vermogen moet worden betaald. Echter, leverage heeft een negatief effect in

maanden waarin het beleggingsrendement lager is dan de vereiste leenrente. Met name in

maanden waarin grote beleggingsverliezen worden geleden kan dit effect voor serieuze

problemen zorgen.



6.3 Beleggingsinstrumenten

Door Hedge Funds wordt op grote schaal gebruik gemaakt van afgeleide financiële

instrumenten, zogenaamde derivaten. Hierbij moet niet alleen worden gedacht aan

'eenvoudige' derivaten zoals opties of futures contracten, maar ook aan geavanceerde

producten waaronder credit default swaps, swaptions en collars. Derivaten kunnen worden

gebruik ten behoeve van hedging of voor het innemen van speculatieve posities als

alternatief voor een 'outright' long of short positie.

Daarnaast investeren Hedge Funds met regelmaat in financiële producten waar traditionele

fondsen aanzienlijk minder of zelfs vrijwel geen gebruik van maken. Voorbeelden zijn

mortgage- of asset backed securities, distressed of high yield bonds en converteerbare

obligaties. Vaak specialiseren Hedge Fund managers zich, door middel van een bepaalde

strategie, in het investeren in één van deze specifieke producten.

6.4 Dynamische handelsstrategie

Hedge Funds hanteren veel meer dan traditionele beleggingsfondsen een dynamische

handelsstrategie. Ingenomen posities worden relatief korte tijd aangehouden, waarna

verkoop (of - in geval van short posities - terugkoop) plaatsvindt. Het besluit om te verkopen

kan het gevolg zijn van het subjectieve oordeel van een fondsmanager (zijn of haar ervaring

leert dat verkoop verstandig is), maar kan ook een reactie zijn op het bereiken van een stop-

loss limiet of profit target. Deze 'handelsgeest' is overigens niet verwonderlijk als wordt

bedacht dat Hedge Fund managers vaak een achtergrond hebben als handelaar op de

trading desk (ook wel prop desk genoemd) van grote financiële instellingen.

Traditionele beleggingsfondsen daarentegen maken in de regel gebruik van een buy-and-

hold strategie: ingenomen posities worden vaak vele maanden in portefeuille gehouden.



7. Welke handelsstrategieën hanteren Hedge Funds?

Naast de investeringstechnieken zijn er een aantal duidelijk te onderscheiden strategieën.

Deze strategieën omvatten long/short equity, event driven, managed futures, fixed income

arbitrage, equity market neutral, global macro en convertible arbitrage.

7.1 Long/short equity

Long short equity Hedge Fund managers combineren long aandelen posities met individuele

short posities of aandelenindex opties. Afhankelijk van marktomstandigheden kan binnen de

totale portefeuille per saldo zowel een netto long positie (waarde van de long posities

overtreft de absolute waarde van de short posities) als een netto short positie (absolute

waarde short posities overtreft de waarde van de long posities) worden aangehouden. In

tijden van opgaande aandelenmarkten wordt doorgaans een netto long positie aangehouden

terwijl in perioden van dalende aandelenmarkten een netto short positie wordt ingenomen.

merger arbitrageurs zijn gespecialiseerd in de laatste genoemde subcategorie. Zij zetten in

op het al dan niet doorgaan van een aangekondigde fusie of overname. Zo wordt een long

positie in de over te nemen partij gecombineerd met een short positie in de overnemende

partij als de verwachting is dat een aangekondigde overname uiteindelijk doorgevoerd wordt,

terwijl tegenovergestelde posities worden ingenomen bij een verwachte mislukking.

7.2 Managed futures

Hedge Funds gespecialiseerd in de strategie managed futures, ook wel commodity trading

advisors (CTA’s) genoemd, proberen met behulp van termijncontracten – zogenaamde

futures – te profiteren van trends in financiële markten wereldwijd. Daartoe worden futures

ingenomen op onder meer aandelen, vastrentende waarden en valuta’s, maar ook op

zogenaamde commodities zoals graan, goud, olie en gas. Binnen de stijl wordt onderscheid

gemaakt tussen opportunistische en kwantitatieve, modelmatige strategieën. Kenmerkend

voor een opportunistische benadering zijn een fundamentele analyse en een lange

beleggingshorizon. Bij een kwantitatieve benadering daarentegen wordt gebruik gemaakt

van geavanceerde statistische computermodellen en is de positieduur kort.

7.3 Fixed income arbitrage

Fixed Income arbitrageurs pogen door middel van long en short posities in vastrentende

waarden en/of gerelateerde derivaten onevenwichtigheden tussen deze instrumenten uit te

buiten. Een dergelijke gecombineerde positie is gebaseerd op een historische en veelal

wiskundig aantoonbaar verband tussen vastrentende waarden en de specifieke

toekomstverwachtingen van de manager wat betreft deze historische verbanden.

7.4 Equity market neutral

De strategie ‘Equity Market Neutral’ is gericht op de inname van long posities in

ondergewaardeerde aandelen en short posities in overgewaardeerde aandelen. Voor de



selectie van aandelen wordt gebruik gemaakt van kwantitatieve en/of kwalitatieve modellen.

Deze modellen ‘screenen’ voortdurend een groot aantal aandelen. Belangrijkste kenmerk

van de strategie is het streven naar een portefeuille die ongevoelig is voor

marktontwikkelingen. Dit houdt in dat geprobeerd wordt long en short posities in evenwicht te

houden wat betreft uiteenlopende marktrisico’s.

7.5 Event driven

Event driven’ hedge funds richten zich op specifieke bedrijfsgebeurtenissen zoals een

faillissement, financiële herstructurering, afstoting van een bedrijfsonderdeel of een

overname. Zogenaamde merger arbitrageurs zijn gespecialiseerd in de laatste genoemde

subcategorie. Zij zetten in op het al dan niet doorgaan van een aangekondigde fusie of

overname. Zo wordt een long positie in de over te nemen partij gecombineerd met een short

positie in de overnemende partij als de verwachting is dat een aangekondigde overname

uiteindelijk doorgevoerd wordt, terwijl tegenovergestelde posities worden ingenomen bij een

verwachte mislukking.

7.6 Global macro

Hedge Funds gespecialiseerd in de strategie ‘global macro’ kenmerken zich door een

doorgaans hoog vermogen onder beheer dat flexibel ingezet wordt op verschillende

financiële markten wereldwijd. Geprobeerd wordt de terugkeer van een markt naar een

evenwichtstoestand te ‘timen’. Een macro economische situatie met veel

onevenwichtigheden schept mogelijkheden voor ‘global macro’ Hedge Funds.

7.7 Convertible arbitrage

Hedge Funds met een focus op convertible arbitrage proberen te profiteren van

prijsongelijkheden tussen de koers van een converteerbaar instrument en de bijhorende

onderliggende waarde. Binnen de meest klassieke vorm van convertible arbitrage wordt een

long (koop) positie in een converteerbare obligatie gecombineerd met een short (verkoop)

positie in het onderliggende aandeel.



8. Hoe zijn Hedge Funds gereguleerd?

Hedge Funds zijn veelal ongereguleerde beleggingsfondsen. Overigens is deze afwezigheid

van toezicht voornamelijk van toepassing op fondsen die in de Verenigde Staten of offshore

(Cayman Islands, Bermuda, Bahamas, e.d.) zijn gevestigd. In een groot aantal Europese

landen (waaronder Nederland) kennen Hedge Funds namelijk dezelfde regulering als

traditionele beleggingsfondsen.

Voor Amerikaanse beleggingsfonds betekent een regulering in het kader van de Investment

Companies Act 1940 over het algemeen een te grote beperking bij het uitvoeren van hun

werkzaamheden. Om deze reden wordt vaak een beroep gedaan op een

uitzonderingsbepaling in de wetgeving waardoor een Hedge Fund niet als beleggingfonds

wordt beschouwd. Consequentie hiervan is wel dat aan potentiële investeerders strenge

eisen dienen te worden gesteld, met name aan de hoogte van het eigen vermogen en de

minimaal vereiste investering in een fonds, en dat de keuze van een juridische structuur van

belang is.

Amerikaanse Hedge Fund managers die hun producten willen aanbieden aan niet-

Amerikaanse investeerders kiezen om fiscale redenen voor de oprichting van een fonds op

een zogenaamde offshore lokatie, zoals de Cayman Islands, Bermuda of de Bahamas. Ook

de Nederlandse Antillen komen in dit kader in aanmerking, hoewel het aantal Hedge Funds

op deze locatie relatief klein is. Bijkomend voordeel van vestiging op een offshore locatie is

dat door toezichthouders over het algemeen weinig eisen worden gesteld aan de beheerder

van een fonds.



9. Conclusie

Een Hedge Fund is een beperkt gereguleerd beleggingsfonds dat een dynamische

handelsstrategie hanteert, waarbinnen gebruik wordt gemaakt van short selling, leverage en

derivaten, afhankelijk van de strategie van het fonds. Doordat Hedge Funds de flexibiliteit

hebben om ook te profiteren van koersdalingen kunnen Hedge Funds het risico van een

standaard beleggingsportefeuille (bestaande uit bijvoorbeeld aandelen, obligaties en

vastgoed) aanzienlijk terugbrengen. Daarnaast hebben Hedge Funds over een lange periode

gemiddeld een aantrekkelijk rendement laten zien.

De manager van het Hedge Fund ontvangt in de regel een vergoeding die naast een vaste

beheervergoeding bestaat uit winstdeling. Om voor winstdeling in aanmerking te komen dient

een manager echter wel eventuele verliezen uit het verleden volledig weggewerkt te hebben.

Verder is de portefeuillemanager vaak zelf ook persoonlijk belegd in zijn/haar eigen Hedge

Funds. Boven alles is een Hedge Fund een fonds dat een absolute rendementsdoelstelling

nastreeft.



Achtergrondartikelen Hedge Funds

1. Ontstaansgeschiedenis van Hedge Funds

2. Statistische kenmerken van Hedge Funds: scheefheid en kurtosis

3. Hedge Funds in aandelen en obligatie portefeuilles

4. Consistentie van Hedge Fund rendementen: de werkelijke waarde van een track

record

5. Hedge Fund diversificatie: wat is effectief gediversifieerd?

6. Hedge Funds als laatste redmiddel



1. Ontstaansgeschiedenis van Hedge Funds

Voor een ieder die een blik werpt op de eerste vijftig jaar van het leven van Alfred Winslow

Jones is het ongetwijfeld moeilijk te geloven dat juist deze man uiteindelijk officieus

beschouwd wordt als de grondlegger van de Hedge Fund industrie. Toch was het deze

Jones die in 1949 het eerste, echte Hedge Fund introduceerde.

Alfred Winslow Jones werd geboren in 1900 in Australië maar keerde reeds op jonge leeftijd

met zijn van oorsprong Amerikaanse familie terug naar de Verenigde Staten. Na in 1923 te

zijn afgestudeerd aan de Harvard Business School kwam Jones uiteindelijk via een aantal

omzwervingen, waaronder een baan als Amerikaans diplomaat in Nazi Duitsland en als

journalist tijdens de Spaanse Burgeroorlog, terecht bij Fortune Magazine waar hij gedurende

de tweede wereldoorlog werkte als redacteur. In 1949, Jones werkte inmiddels als freelance

journalist, kwam hij tijdens het schrijven van een artikel in opdracht van Fortune Magazine

met als thema de mogelijkheid om financiële markten te voorspellen, op het idee om een

eigen, uniek, beleggingsfonds te introduceren. Een opvallend besluit aangezien hij tijdens

zijn gevarieerde carrière tot op dat moment geen enkele ervaring als vermogensbeheerder of

financieel analist had opgedaan. Ondanks deze beperking zou zijn fonds in de daarna

volgende jaren uitgroeien tot één van de succesvolste beleggingsfondsen aller tijden.

De strategie van Jones werd gekenmerkt door het combineren van long posities in aandelen

die naar zijn mening ondergewaardeerd waren met short posities in overgewaardeerde

aandelen. Voor de long posities werd gebruik gemaakt van leverage, teneinde een hoger

resultaat tot stand te brengen. Zijn beloning bestond uit een percentage van de door zijn

fonds behaalde winsten (incentive fee). Bovendien was US$40.000 van het startvermogen

van US$100.000 door Jones zelf ingebracht, vrijwel zijn gehele eigen vermogen op dat

moment.

De resultaten van het fonds van Jones bleven lange tijd onopgemerkt, totdat in 1966 in

Fortune Magazine een artikel verscheen van de hand van Carol Loomis getiteld “The Jones

Nobody Keeps up With”. In dit artikel beschreef Loomis hoe het fonds van Jones over de

voorbije jaren alle bekende beleggingsfondsen had weten te verslaan. De publicatie zorgde

voor de nodige commotie in de investeringswereld en leidde in de daarna volgende jaren tot

de introductie van vele tientallen fondsen met een vergelijkbare strategie als het product van

Jones. Echter, slechts enkele van deze fondsen wisten de roerige en volatiele jaren 70 te

overleven. Onder hen bevond zich een aantal thans legendarische fondsbeheerders,

waaronder Michael Steinhardt en George Soros.

Het fonds van Jones was een ‘echt’ Hedge Fund in de zin dat de short posities in portefeuille

fungeerden als een Hedge tegen het (aandelen)marktrisico op long posities. Deze posities

zorgden voor de nodige bescherming in dalende markten, waarmee de goede resultaten van

het fonds mede worden verklaard. Om zijn strategie te kunnen implementeren maakte Jones

gebruik van een Limited Partnership, een juridische structuur die hem vrijstelde van



registratie als investment company in het kader van de Amerikaanse Investment Companies

Act 1940. Consequentie hiervan was dat participaties in zijn partnership niet publiekelijk

mochten worden aangeboden (private placement) en dat een hoge minimum investering

verplicht was. De keuze voor deze structuur was het gevolg van het feit dat een ‘echte’

geregistreerde investment company geen gebruik mocht (en mag) maken van technieken als

short selling en leverage die juist zo kenmerkend – en noodzakelijk – waren voor de strategie

van Jones. Ook de Hedge Funds die in de jaren na publicatie van het artikel van Loomis

werden geïntroduceerd maakten gebruik van deze zelfde juridische structuur.

De sterke opkomst van financiële derivaten, waaronder opties, swaps en futures, in de jaren

70 en 80 leidde niet alleen tot een sterke groei van de markt voor deze producten, maar ook

tot de introductie van beleggingsfondsen die op grote schaal investeerden in deze en andere

moderne financiële instrumenten. Deze fondsen waren in de regel georganiseerd als limited

partnership en werden om die reden al snel bestempeld als Hedge Fund, hoewel de

strategieën vrijwel geen enkele overeenkomst vertoonden met de strategie van het

oorspronkelijk Hedge Fund van Alfred Jones. Bovendien was ook een financiële Hedge lang

niet altijd aanwezig. De classificatie van deze fondsen als Hedge Fund werd dan ook

voornamelijk ingegeven door de gekozen juridische structuur.

Hoe verging het met Alfred Winslow Jones? Jones zelf overleed in 1989 op 89-jarige leeftijd,

maar de door hem in 1949 opgerichte firma, A.W. Jones & Co., bestaat nog steeds.



2. Statistische kenmerken van Hedge Funds: scheefheid en kurtosis

Titel onderzoek: Stocks, Bonds and Hedge Funds: Not A Free Lunch!

Auteurs: Gaurav S. Amin en Harry M. Kat

De twee meest in het oog springende en meest gehanteerde statistieken bij het beoordelen

van een beleggingsportefeuille zijn het gemiddelde rendement en de standaardafwijking. Een

hoger gemiddeld rendement wordt geprefereerd boven een lager, terwijl voor de

standaardafwijking het tegenovergestelde geldt. Minder bekende, maar zeker niet

onbelangrijke kengetallen, zijn de scheefheidsmaat (ook wel het exces genoemd) en de

kurtosis.

Met de scheefheidsmaat wordt de mate van symmetrie waarmee rendementen rond het

gemiddelde verspreid liggen weergegeven. Een skewness van nul betekent dat

rendementen boven en onder het gemiddelde met gelijke kans optreden. Indien het

gemiddeld rendement bijvoorbeeld 1% per maand bedraagt is de kans op een rendement

van 0,75% (= 1% - 0,25%) gelijk aan de kans op een rendement van 1,25% (= 1% + 0,25%).

Een negatieve scheefheidsmaat duidt op een grote kans op kleine positieve rendementen in

de buurt van het gemiddelde, maar tevens op de mogelijkheid van grote “uitschieters” naar

beneden, zij het dat een dergelijke gebeurtenis met een kleine kans optreedt (maar wel

groter dan bij een symmetrische verdeling). Voor een positieve scheefheidsmaat geldt

uiteraard het tegenovergestelde. Over het algemeen zullen beleggers een voorkeur hebben

voor een relatief hogere waarde van de scheefheidsmaat omdat de kans op een enkele grote

uitschieter naar boven verhoudingsgewijs groot is. Het andere kengetal, kurtosis, is zo

mogelijk nog lastiger om intuïtief te begrijpen.

Simpel gesteld wordt hiermee de clustering van rendementen rond het gemiddelde en in de

uiteinden van een rendementsverdeling (outliers) weergegeven. Een grote waarde (>3) van

de kurtosis duidt op een ophoping van rendementen rond het gemiddelde, en daarmee een

grote kans op gemiddelde rendementen, en op een redelijk groot aantal rendementen op

grote afstand van dit gemiddelde. De kurtosis zegt verder echter niets over de richting (naar

boven of naar beneden) waarin deze uitschieters zullen plaatsvinden. Hierover geeft de

eerder besproken scheefheidsmaat uitsluitsel. Voor kurtosis geldt over het algemeen dat een

lagere waarde (<=3) beter en derhalve gewenst is.

Harry Kat en Gaurav Amin, beide verbonden aan het ISMA Centre van de Universiteit van

Reading (UK), hebben onderzoek gedaan naar de mate waarin skewness en kurtosis

veranderen bij toevoeging van Hedge Funds aan een traditionele beleggingsportefeuille

bestaande uit aandelen (S&P500) en obligaties (Salomon Bond Index). Gebruik makend van

data afkomstig uit de TASS Hedge Fund database wordt – door steeds willekeurig twintig

fondsen te selecteren uit 455 individuele fondsen – een groot aantal Hedge Fund

portefeuilles samengesteld. Deze Hedge Fund portefeuilles worden vervolgens gekoppeld

aan de aandelen- en obligatieindices waarbij het gewicht van Hedge Funds geleidelijk wordt



vergroot, terwijl de traditionele beleggingen in gewicht afnemen. Steeds opnieuw worden het

gemiddelde maandrendement, de standaardafwijking, de scheefheid en de kurtosis van deze

portefeuilles berekend.

Uit de resultaten van Kat en Amin volgt dat toevoeging van Hedge Funds aan een

portefeuille bestaande uit aandelen en obligaties leidt tot een stijging van het gemiddelde

maandrendement en (als gevolg van lage onderlinge correlatie) een daling van de

standaardafwijking, twee door beleggers gewaardeerde ontwikkelingen. Echter, ook de

skewness blijkt af te nemen terwijl de kurtosis toeneemt, hetgeen in de regel als minder

positief wordt beschouwd. Dit verschijnsel doet zich met name voor indien uitsluitend in

aandelen en Hedge Funds wordt belegd. Wat verder uit het onderzoek volgt is dat de

effecten van toevoeging van Hedge Funds aan een traditionele portefeuille pas merkbaar zijn

indien een substantieel deel van het vermogen (minimaal zo’n 25%-30%) in deze fondsen

wordt geïnvesteerd. Bij een kleiner gewicht zijn de positieve (toename gemiddeld rendement

en daling standaardafwijking) en negatieve (afname scheefheid en toename kurtosis) niet of

nauwelijks merkbaar.

Concluderend kan worden gesteld dat toevoeging van Hedge Funds inderdaad lijkt te leiden

tot de in de praktijk veelvuldig geciteerde effecten: een hoger gemiddeld maandrendement

met een lager risico (en dus een toename van de befaamde Sharpe ratio). Echter,

tegelijkertijd treedt er een - wat minder gunstige - verandering in de verdeling van mogelijke

rendementen op, terwijl in de praktijk meestal impliciet een symmetrische verdeling wordt

verondersteld. Het is overigens wel van belang om op te merken dat Amin en Kat in hun

onderzoek gebruik maken van willekeurig geselecteerde fondsen uit de TASS database.

Aangezien het gewicht van long/short equity fondsen in deze database vrij groot is (zo’n

44%) is het dus zeer waarschijnlijk dat de samengestelde portefeuilles een groot aantal van

dergelijke fondsen bevatten en de kengetallen derhalve in belangrijke mate beïnvloed

worden door ontwikkelingen in aandelenmarkten. De onderzoeksresultaten moeten derhalve

met enige voorzichtigheid worden betracht.



3. Hedge Funds in aandelen en obligatie portefeuilles

Titel onderzoek: taking the sting out of hedge funds

Auteurs: Harry Kat

Bekend is dat toevoeging van Hedge Funds aan een portefeuille bestaande uit aandelen (en

obligaties) leidt een verbetering van het risicoprofiel indien uitsluitend wordt gekeken naar

gemiddeld rendement en standaardafwijking. Uit onderzoek van Harry Kat (zie: Statistische

kenmerken van Hedge Funds: scheefheid en kurtosis) is echter gebleken dat hier tegenover

een verslechtering van risicoprofiel staat als gevolg van toename van negatieve scheefheid

(vergroting van de kans op een groot, negatief rendement) en positieve kurtosis (vergroting

van de kans op ‘uitschieters’). In een recent gepubliceerd onderzoeksrapport analyseert Kat

de mogelijkheid om dit effect te reduceren door gebruik te maken van out-of-the-money put

opties op de S&P500 index. In het onderzoek worden aandelen vertegenwoordigd door de

S&P500 index, obligaties door de 10-jaars Salomon Brothers Government Bond index terwijl

maandrendementen van put opties worden verkregen door aan het begin van iedere maand

een out-of-the-money put op de S&P500 index die afloopt in de volgende maand te kopen en

vervolgens aan het begin van een nieuwe maand weer te verkopen.

De Tass database tot slot fungeert als uitgangspunt bij het samenstellen van Hedge Fund

rendementen. De beschikbare dataset wordt allereerst gecorrigeerd voor survivorship bias

(te hoge rendementen bij statistische analyses), waarna willekeurig 500 Hedge Fund

portefeuilles worden samengesteld. De portefeuille waarvan de kengetallen (gemiddelde,

standaardafwijking, scheefheid en kurtosis) het dichtst in de buurt komen van de mediaan

per kengetal wordt vervolgens gebruikt in de rest van het onderzoek. Verondersteld wordt

steeds dat transactiekosten niet relevant zijn. Kat concludeert dat scheefheid uit een

portefeuille bestaande uit uitsluitend aandelen (S&P500) kan worden verwijderd door steeds

ongeveer 1,95% van het beschikbare vermogen in put-opties te investeren. Dit gaat uiteraard

ten koste van rendement en standaardafwijking. De standaardafwijking van de

oorspronkelijke portefeuille kan worden hersteld door gebruik te maken van een hefboom

(kosten verondersteld op 4% per jaar) van 57% (per €1,00 wordt €0,57 bijgeleend).

Het gemiddelde jaarrendement is uiteindelijk 0,5% lager, de prijs die wordt betaald voor het

creëren van meer symmetrie (minder scheefheid). Voor een portefeuille bestaande uit

uitsluitend Hedge Funds wordt dezelfde procedure toegepast. Investering van 0,54% in put

opties leidt tot eliminatie van scheefheid. Om de standaardafwijking terug naar het oude

niveau te brengen is een hefboom van 13% vereist. Het verwachte rendement per jaar daalt

met 0,6%. De vereiste investering in opties voor een portefeuille waarin aandelen én Hedge

Funds zijn opgenomen is afhankelijk van het gewicht van Hedge Funds ten opzichte van

aandelen. Op geen enkel moment is echter een investering van meer dan 2% in put opties

noodzakelijk. De vereiste hefboom varieert van 13% tot 77%, terwijl het verlies in verwacht

rendement uiteenloopt van 0,3% tot 0,9% per jaar. Voor een portefeuille bestaande uit

aandelen, Hedge Funds en obligaties (waarbij aandelen en obligaties steeds een gelijk



gewicht hebben) geldt een vergelijkbaar resultaat. Eliminatie van scheefheid gaat in deze

situatie wel gepaard met een groter verlies in gemiddeld jaarrendement (0,4% tot 2% per

jaar). In plaats van eliminatie van totale scheefheid kan ook worden gekozen voor uitsluitend

eliminatie van de additionele scheefheid die ontstaat bij toevoeging van Hedge Funds. Zowel

de vereiste hefboom als de kosten blijken aanzienlijk lager.

Het is al lange tijd bekend dat – als gevolg van lage onderlinge samenhang van

rendementen – het combineren van aandelen, obligaties en Hedge Funds kan leiden tot een

portefeuille met een aantrekkelijk risicoprofiel. Meestal wordt hierbij alleen gekeken naar

rendement en risico (standaardafwijking). In eerder onderzoek (zie: Statistische kenmerken

van Hedge Funds: scheefheid en kurtosis) is door Kat uitvoerig aangetoond dat twee andere

karakteristieken van een rendementsverdeling – scheefheid en kurtosis – een minder

gunstige ontwikkeling vertonen bij combinatie van eerder genoemde instrumenten.

Toevoeging van een kleine put-optiepositie blijkt laatstgenoemd probleem aanzienlijk te

kunnen verkleinen. De prijs die hiervoor betaald moet worden is een lager gemiddeld

rendement.(bron: www.ismacentre.rdg.ac.uk)



4. Consistentie van Hedge Fund rendementen: de werkelijke waarde van een track

record

Titel onderzoek: Persistence in Hedge Fund Performance: The True Value of a Track Record

Auteurs: Harry M. Kat & Faye Menexe

Het selecteren van Hedge Funds voor opname in een beleggingsportefeuille geschiedt

meestal op basis van de historische resultaten van een fonds, het track record. Impliciet

wordt verondersteld dat winnaars uit het verleden ook in de toekomst tot de top zullen

behoren. Maar hoe correct is deze aanname? Gebruik makend van de rendementen van 246

Hedge Funds en 78 Fund of Funds (afkomstig uit de Tremont Tass database) berekenen Kat

en Menexe voor ieder fonds het gemiddelde, de standaardafwijking, scheefheid en kurtosis

en de correlatie met aandelen (S&P500) en obligaties (SB 7-yr Gov Bond) over de perioden

juni 1994—november 1997 en december 1997—mei 2001. De verschillende fondsen worden

ingedeeld in zes categorieen: long/short, event-driven, global macro, emerging markets,

relative value en Fund of Funds.

Om te testen in hoeverre fondsen met een relatief hoog gemiddelde, standaardafwijking, etc.

in de eerste periode ook in de tweede periode een hoge ‘score’ vertonen wordt gebruik

gemaakt van een zogenaamde niet-parametrische test waarbij fondsen — voor ieder

kengetal apart — worden bestempeld als winnaar (beter dan de mediaan) of verliezer (lager

dan de mediaan) en vervolgens worden ingedeeld in tabellen (contingency tables).

Vervolgens kan worden gekeken in hoeverre winnaars (verliezers) ook daadwerkelijk

winnaars (verliezers) blijven (dit effect wordt omschreven als persistence). Gebruik makend

van een statistische test blijkt vervolgens dat met name voor de standaardafwijking en

correlatie met aandelen voor alle strategieën geldt dat winnaars winnaars blijven en

verliezers verliezers. Voor het gemiddelde rendement van een fonds kan deze conclusie niet

met voldoende statistische zekerheid worden getrokken (gebruik wordt gemaakt van een

betrouwbaarheidsniveau van 95%). Kat & Menexe constateren dat met name de strategie

long/short equity een vrij sterke persistence vertonen, hetgeen ook mag worden verwacht

aangezien de rendementsverdeling van deze fondsen in de regel de meeste symmetrie

(normaliteit) vertoont, wat een voorspelling van parameters vereenvoudigt.

Een alternatieve manier om persistence te meten is door middel van regressie analyse

(parametrische test). Uit deze tests volgt dat— kijkend naar het gemiddelde rendement—

enige mate van (significante) persistence kan worden waargenomen voor Fund of Funds en

emerging markets. Het effect is echter niet sterk. Ook hier blijkt weer dat de

standaardafwijking en correlatie met aandelen het sterkste effect te vertonen. De resultaten

van regressie analyse zijn daarmee in overeenstemming met de nietparametrische

resultaten. Het feit dat bepaalde kengetallen persistence vertonen betekent niet dat deze

kengetallen ook voorspelbaar zijn. Immers, een winnaar wordt gedefinieerd als een fonds dat

beter dan de mediaan van de betreffende groep presteert, terwijl een verliezer slechter

presteert dan deze mediaan. Echter, niet bekend is in hoeverre deze mediaan van periode



op periode stabiel is. Voorspelbaarheid dient derhalve op een andere manier te worden

getest. Voor het testen van voorspelbaarheid wordt door Kat & Menexe gebruik gemaakt van

twee simpele regels:

1] de waarden van gemiddelde, standaardafwijking, etc. voor een willekeurig fonds zijn in

periode 1 en 2 aan elkaar gelijk;

2] De waarde van gemiddelde, standaardafwijking, etc. voor een willekeurig fonds is in

periode 2 gelijk aan het gemiddelde van alle fondsen behorende tot dezelfde groep in

periode 1; Gebruik makend van een drietal statistische tests blijkt dat historische waarden

van de verschillende kengetallen geen goede voorspellers zijn voor toekomstige waarden.

Gemiddelden blijken aanzienlijk overschat (in de eerste periode ten opzichte van de tweede),

terwijl standaardafwijkingen juist onderschat blijken. Het maakt hierbij niet uit welke van de

twee methoden worden toegepast, het resultaat is in beide gevallen vrijwel hetzelfde.

Samenvattend kan worden gesteld dat uit het onderzoek van Kat & Menexe volgt dat

persistence vooral optreedt in de standaardafwijking en de correlatie met aandelen, maar

niet in het gemiddelde. Een strategie waarbij geïnvesteerd wordt in winnaars uit het verleden

zal dus—volgens deze resultaten— mogelijk niet resulteren in een goede performance in de

toekomst.

Ook de voorspelbaarheid van historische kengetallen blijft zeer beperkt. Een kanttekening

die bij de resultaten van dit onderzoek kan worden geplaatst is dat gebruik is gemaakt van

kengetallen berekend over langere perioden (anderhalf jaar) en dat bovendien in de tweede

periode een aantal opmerkelijke gebeurtenissen optrad, zoals een aantal financiële crises in

Azië en Rusland, de ondergang van LTCM en het einde van de IT-bubble. De resultaten van

het onderzoek zijn zeker interessant, een update voegt mogelijk waarde toe.



5. Hedge Fund diversificatie: wat is effectief gediversifieerd?

Het samenstellen van een Hedge Fund portefeuille vereist het maken van een beperkte

selectie uit vele duizenden Hedge Funds. De vraag is echter uit hoeveel fondsen een

effectief gediversifieerde portefeuille dient te bestaan. Spreiding van vermogen leidt tot

reductie van risico. De theoretische grondslag voor deze intuïtieve wijsheid werd gelegd in

1952 (en aangevuld in 1959) door Harry Markowitz met de publicatie van zijn

portefeuilletheorie. Markowitz toont in zijn publicaties aan dat het totale risico van een

gespreide beleggingsportefeuille kleiner is dan het risico van de afzonderlijke componenten

samen, waarbij de correlatie tussen deze componenten de mate van risicoreductie bepaalt.

Gebruik makend van een wiskundig algoritme kan, uitgaande van bepaalde aannames, de

optimale samenstelling van een portefeuille worden berekend. De veronderstellingen die ten

grondslag liggen aan dit algoritme zijn echter op Hedge Funds in de regel niet van

toepassing, zodat een ‘geautomatiseerde’ allocatie niet mogelijk is. Echter, omdat de

onderlinge correlatie tussen fondsen over het algemeen laag is, is het principe dat spreiding

van vermogen leidt tot reductie van risico wel van toepassing. De vraag is alleen: hoeveel

posities moeten worden opgenomen?

Voor traditionele activa, en dan met name aandelen, obligaties en onroerend goed, is

onderzoek verricht naar deze vraag door onder andere Evans en Archer [1968] en Statman

[1987]. De resultaten van dit onderzoek lopen uiteen, maar zelden wordt geconstateerd dat

het toevoegen van meer dan dertig tot veertig posities zinvol is. Onderzoek naar het optimale

aantal Hedge Funds in een Hedge Fund portefeuille boekt langzaam vooruitgang en kan

onder andere worden gevonden in Park en Staum [1998], Wintner [2001], Lhabitant en

Learned [2002] en Amin en Kat [2002]. Hoewel de resultaten van bovenstaande

onderzoeken uiteenlopen, kan concluderend worden gesteld dat volgens de diverse

onderzoekers een effectief gediversifieerde portefeuille reeds ontstaat bij de opname van

tussen de tien en twintig fondsen. Het toevoegen van meer dan twintig fondsen heeft slechts

weinig effect op de volatiliteit van een portefeuille.

Ondanks de resultaten van dit theoretische onderzoek is het in de praktijk eerder

uitzondering dan regel dat een Hedge Fund portefeuille uit minder dan twintig fondsen

bestaat. Een tweetal mogelijke redenen kan hieraan ten grondslag liggen. Op de eerste

plaats luidt de regel dat spreiding van vermogen leidt tot reductie van risico. Mogelijk gaat

een groot aantal fondsmanagers impliciet uit van de veronderstelling dat meer spreiding leidt

tot meer risicoreductie. De theorie leert echter dat het effect van diversificatie afneemt

naarmate het aantal fondsen toeneemt. Op de tweede plaats worden Hedge Fund

investeerders geconfronteerd met risk of default, ofwel het risico dat een fonds of

fondsmanager als gevolg van een specifieke gebeurtenis (vertrek van een kernpersoon,

fraude, etc) in problemen geraakt en daardoor een substantieel verlies leidt. De kans van

optreden van een dergelijke gebeurtenis is niet exact in te schatten, maar gezien het feit dat

slechts enkele tientallen fondsen per jaar in problemen geraken terwijl het totale universum



naar schatting ruim 8000 fondsen omvat lijkt dit risico beperkt. Niettemin lijkt dit toch de

voornaamste reden te zijn voor het samenstellen van portefeuilles bestaande uit aanzienlijk

meer dan twintig fondsen.

Een Hedge Fund portefeuille bestaande uit circa twintig fondsen is volgens de theorie

effectief gediversifieerd. De angst voor een mogelijke ondergang van een fonds lijkt in de

praktijk echter de voornaamste reden te zijn voor het samenstellen van portefeuilles die

aanzienlijk omvangrijker zijn. De mogelijke gevolgen van zo’n ondergang worden hierdoor

beperkt, echter het beheer van een dergelijke omvangrijke portefeuille is aanzienlijk tijds– en

arbeidsintensief.



6. Hedge Funds als laatste redmiddel

Titel Onderzoek: Hedge Funds as Investors of Last Resort

Auteurs: David J. Brophy, Paige P. Quimet en Clemens Sialm

Brophy, Quimet en Sialm (BQS) doen onderzoek naar de rol van hedge funds bij

zogenaamde ‘Private Investments in Public Equity’ (PIPEs). Hedge funds blijken vaak een

laatste toevlucht voor zeer risicovolle bedrijven.

PIPEs zijn onderhandse aandelen die tegen een korting op de beurskoers uitgegeven

worden aan een beperkte groep investeerders. Dit in tegenstelling tot een Initial Public

Offering (IPO) waar publieke aandelen aan een grote groep verschillende beleggers worden

uitgegeven. Bij een PIPE is de relatie tussen uitgever en investeerders derhalve sterker dan

in geval van een IPO. Daarnaast geldt dat een PIPE anders dan een gewoon aandeel

afgestemd is op de specifieke behoefte van de eindgebruiker. PIPEs worden voornamelijk

uitgegeven door slecht presterende en ondoorzichtige bedrijven. Juist deze ondernemingen

zijn vaak interessant voor niet-traditionele investeerders zoals durfkapitalisten, private equity

fondsen en Hedge Funds. BQS constateren een aantal belangrijke verschillen tussen Hedge

Funds enerzijds en andere niet-traditionele investeerders anderzijds wat betreft de te

financieren onderneming, de voorwaarden en structuur van een PIPE en de resultaten van

een onderneming na uitgifte van een PIPE.

Ten eerste blijkt aan de hand van onder meer boekhoudkundige maatstaven en

aandelenrendementen voor een PIPE dat ondernemingen gefinancierd door Hedge Funds

middels een PIPE doorgaans nog ondoorzichtiger en verliesgevender zijn dan bedrijven die

via een PIPE kapitaal verkrijgen van andere niettraditionele investeerders. Ten tweede

stellen BQS duidelijke verschillen vast tussen de PIPEs van Hedge Funds en de PIPEs van

de overige niet-traditionele investeerders. Zo maken Hedge Funds met name gebruik van

‘structured’ PIPEs. Overige niet-traditionele investeerders maken echter vooral gebruik van

‘traditional’ PIPEs. Een ‘structured’ PIPE kan in een variabel aantal, nieuw uit te geven

publieke aandelen met een vaste gezamenlijke waarde worden geconverteerd. Een

‘traditional’ PIPE kan daarentegen in een vast aantal, nieuw uit te geven publieke aandelen

met een variabele totale waarde worden omgewisseld. Een ‘structured’ PIPE biedt dus

bescherming tegen een neerwaartse ontwikkeling van de beursgenoteerde aandelen van de

in nood verkerende onderneming. Verder zijn de kortingen van PIPEs van Hedge Funds op

de beurskoers duidelijk hoger dan die van andere niet-traditionele beleggers. Ten derde blijkt

uit aandelenrendementen en boekwinsten in de twee jaar na een PIPE dat ondernemingen

die kapitaal verkregen hebben via Hedge Funds substantieel slechter presteren dan

bedrijven gefinancierd door andere niet-traditionele investeerders.

De slechte resultaten van de door Hedge Funds gefinancierde ondernemingen zeggen

echter niets over het rendement van Hedge Funds zelf. Allereerst houden Hedge Funds

PIPEs gemiddeld korter dan de onderzoeksperiode van twee jaar aan. Ook hebben Hedge



Funds voordeel van de hoge kortingen en dekken zij zich met ‘structured’ PIPEs in tegen een

daling van aandelenkoersen. Bovendien kan door short te gaan in aandelen, al dan niet

rechtmatig, een tijdelijke, kunstmatige onderwaardering worden gecreëerd. Wanneer de

‘structured’ PIPE vervolgens geconverteerd wordt in een variabel aantal aandelen met een

vaste totale waarde kan later geprofiteerd worden van de terugkeer van de aandelenkoers

naar een niveau dat de werkelijke waarde van de onderneming beter weerspiegelt. Door de

geforceerde daling van de aandelenkoers dient evenwel een groter aantal nieuwe aandelen

te worden uitgegeven. Bestaande aandeelhouders zien hierdoor hun aandelenbezit

verwateren. De hoge kortingen en de verwatering van het aandelenbezit gaan uiteindelijk ten

koste van de (boek)winst van de onderneming en het rendement van de beursgenoteerde

aandelen.

Aandeelhouders van een in zwaar weer verkerend bedrijf zijn dus wellicht beter af als zij zich

voor PIPEs zouden wenden tot investeerders anders dan Hedge Funds. Echter, Hedge

Funds zijn vaak als enige nog bereid en in staat een (zeer) risicovolle onderneming voor een

faillissement te behoeden. Door de ervaring met en specialisatie in complexe

overeenkomsten en dynamische handelsstrategieën, zoals ‘structured’ PIPEs en ‘short

selling’, kunnen Hedge Funds (te grote) risico’s afdekken. Dit in tegenstelling tot andere niet-

traditionele en normale beleggingsfondsen die niet over dergelijke kennis en mogelijkheden

beschikken en meer dan Hedge Funds gehouden zijn aan restricties.



Definities

Aandeel

Aandelen en obligatie-indices

Alternatieve beleggingsinstrumenten

Autoriteit Financiële Markten (AFM)

Collars

Commodities

Commodity trading advisor (CTA)

Convertible arbitrage

Converteerbare obligatie

Correlatie

Credit Default Swap (CDS)

Datavendor

Derivaten

Drawdown

Emerging markets

Endowment

Event Driven

Equity

Family office

Fixed Income Arbitrage

Fondsmanager

Forward contract

Fund of Funds

Future

Global Macro

High Water Mark (HWM)

High (/Distressed) Yield Bonds

Hurdle rate (drempelwaarde)

Initial Public Offering (IPO)

Inleggarantie

Jensen’s Alpha

Kurtosis

Leverage

Long positie

Long/short equity

Managed Futures

Market neutral

Management fee

Marktrisico

Merger Arbitrage

Moderne portefeuilletheorie



Mortgage Backed Securities (MBS)

Obligatie

Optie

PIPE (Private Investment in Public Equity)

Private equity

Profit target

Prospect theory

Relative value

Repurchase agreement

Risico averse

Risk of default

Scheefheid

Scheefheidsmaat

Sharpe ratio

Short positie

S&P500 index

Stop-loss limiet

Survivorship bias

Swaptions/swaps

Systematisch risico

Track record

Trading desk (prop desk)

Volatiliteit/standaardafwijking



Aandeel

een waardepapier dat de investeerder een aantal rechten en plichten geeft met betrekking

tot de onderliggende onderneming. Vanuit een economisch perspectief zijn aandeelhouders

gezamenlijk de eigenaren van de onderneming.

Aandelen en obligatie-indices

Het gewogen gemiddelde van een aantal aandelen of obligaties. Vaak bestaat de index uit

de grootste aandelen, op basis van marktwaarde, op een bepaalde beurs (bijvoorbeeld AEX

index in Nederland en de DAX-index in Duitsland) of uit obligatiesoorten zoals high-yield

bonds of mortgage-backed securities.

Alternatieve beleggingsinstrumenten

De instrumenten die niet in correlatie staan met tendensen op de markt, waardoor het

rendement absoluut is in plaats van relatief.

Autoriteit Financiële Markten (AFM)

De gedragstoezichthouder op de financiële markten in Nederland. Gedragstoezicht is

gedefinieerd als het toezicht houden dat partijen correct handelen en partners juiste

informatie verstrekken. De AFM is de juridische rechtsopvolger van Stichting Toezicht

Effectenverkeer (STE) sinds 1 maart 2002 en is een zelfstandig bestuursorgaan.

Collars

Een optiestrategie waarbij de investeerder een aandeel koopt en daarbij een long positie in

een put optie aangaat en een short positie in een call optie. Dit is een defensieve strategie

omdat er maar een beperkte winst of verlies mogelijk is. De mogelijke aandelenkoers wordt

door middel van twee banden (van de opties) ‘’verzekerd’’.

Commodities

Een beleggingsklasse gericht op grondstoffen en bulkgoederen, die voornamelijk verhandeld

worden door middel van termijncontracten op de beurs. De prijs van deze grondstoffen of

bulkgoederen komt tot stand door vraag en aanbod op de markt. Onder de goederen bestaat

geen kwaliteitsverschil, ze hoeven niet noodzakelijkerwijs fysiek te worden geleverd en het

gaat om grote hoeveelheden die op korte termijn kunnen worden opgeslagen en bewaard.



Commodity trading advisor (CTA)

Een persoon of onderneming, geregistreerd bij de National Futures Association onder de

‘’afdeling’’ Commodity Futures Trading Commission, gericht op het geven van advies over

opties, futures en het handelen in managed futures.

Convertible arbitrage

Bij convertible arbitrage probeert men gebruik te maken van de soms aanwezige

onderwaardering in converteerbare obligaties. Men koopt de ondergewaarde converteerbare

obligatie en verkoopt het onderliggende aandeel waardoor het marktrisico gehedged is.

Converteerbare obligatie

Een obligatie die kan worden omgezet in een vooraf vastgesteld aantal aandelen. Deze

keuzemogelijkheid wordt ook wel een embedded optie genoemd. Bij sterke koersstijging kan

dit een aantrekkelijke keuze zijn. Door deze keuzemogelijkheid eisen investeerders een lager

rentepercentage.

Correlatie

een (lineaire) samenhang tussen twee reeksen van metingen. De sterkte van de samenhang

wordt aangegeven met het correlatiecoëfficiënt, waarvan de waarde kan variëren tussen -1

(perfecte negatieve samenhang) en +1 (perfecte positieve samenhang). Hoe verder de

waarde verwijderd is van 0, hoe nauwkeuriger de waarde van een variabele kan worden

verspeld door middel van de andere variabele.

Credit Default Swap (CDS)

Een overeenkomst tussen twee partijen waarbij het risico op default (niet meer kunnen

betalen van beloofde betalingen) van een derde partij wordt overgedragen. Een credit default

swap compenseert het risico indien de uitgever van bijvoorbeeld een obligatie het geleende

bedrag door de investeerder niet kan terugbetalen.

Datavendor

Een persoon of instelling met als doelstelling het leveren van data aan financiële instellingen,

handelaren en investeerders. Tot de grootste datavendors behoren Bloomberg L.P. en

Thomson Reuters.

Derivaten

Instrumenten die hun waarde ontlenen aan de waarde andere beleggingsinstrumenten zoals

aandelen en commodities. Voorbeelden van derivaten zijn opties, futures, swaps en



forwards. Derivaten hebben als doel om risico’s te reduceren of om te speculeren (risico te

nemen).

Drawdown

Het maximale verlies dat is behaald in een fonds of met een beleggingsconcept. Dit wordt

vaak gemeten met de afstand van een piek tot aan een dal en is vaak aangegeven in een

percentage. Het kan gebruikt worden voor een inschatting van het financiële risico.

Emerging markets

Landen die gekenmerkt worden door sterke groei en/of industrialisatie. China en India

worden als de grootste opkomende marketen beschouwd.

Endowment

Het overdragen van geld of vermogen dat gedoneerd is aan een instelling. Instituties die

vaak een endowment managen zijn universiteiten, museums, theaters, ziekenhuizen en

religieuze formaties.

Event Driven

De event driven hedge funds richten zich op een bepaalde gebeurtenis (event). Een event

driven fonds kan bijvoorbeeld speculeren op het al dan niet plaatsvinden van een

faillisement, fusie of overname.

Equity

Vermogen van een persoon of bedrijf. Dit kan worden berekend als de waarde van alle

bezittingen (spaargeld, aandelen, obligaties, auto’s, woning, etc.) minus de waarde van alle

schulden.

Family office

Een instelling dat investeringen en in beheer ontvangen middelen voor één welvarende

familie managed.

Fixed Income Arbitrage

Bij fixed income arbitrage proberen hedge funds gebruik te maken van de afwijkende

prijsvorming in en tussen de verschillende obligatiemarkten.



Fondsmanager

De beheerder van het geld van een beleggingsfonds, welke beslissingen maakt ten aanzien

van de portefeuille.

Forward contract

Een contract tussen twee partijen voor het kopen of verkopen van activa tegen een vooraf

bepaalde prijs op een bepaald tijdstip in de toekomst. De partij die de activa koopt in de

toekomst heeft een long positie en de partij die verkoopt in de toekomst heeft een short

positie.

Fund of Funds

Een portefeuille (fonds) dat bestaat uit verschillende deelfondsen.

Future

Een financieel contract tussen twee partijen die zich verbinden om op een bepaald tijdstip

een bepaalde hoeveelheid van een product of financieel instrument te verhandelen tegen

een vooraf afgesproken prijs.

Global Macro

Global Macro is de breedste van alle hedge fund strategieen. 'Macro' verwijst naar het feit

dat de fondsmanager op basis van macro-economische analyse verkeerd gewaardeerde

activa probeert te identificeren. 'Global' geeft aan dat de fondsmanager wereldwijd naar dit

soort prijsafwijkingen zoekt. Global macro managers nemen posities in elke markt en elk

instrument, van aandelen, obligaties, valuta en rentevoeten tot grondstoffen. Ook short

posities en leverage behoren tot de mogelijkheden.

High Water Mark (HWM)

De hoogste koers in een bepaalde periode, wat als uitgangspunt dient voor de periodes

erna. De Hedge Fund manager ontvangt alleen een performance fee voor het deel dat boven

de high water mark is. Indien het eronder is, dan zal het eerst weer boven deze high water

mark moeten uitkomen alvorens de manager een performance fee ontvangt.

High (/Distressed) Yield Bonds

Een risicovolle obligatie met een hoog rendement. Aan zo een obligatie wordt door

kredietbeoordelaars de kredietwaardering ‘’non-investment grade’’ (lager dan BBB)

toegewezen.



Hurdle rate (drempelwaarde)

Het minimale rendement dat moet worden behaald alvorens de fondsmanager incentive

(performance) fees krijgt. De hurdle rate is meestal gekoppeld aan een benchmark

(bijvoorbeeld de Libor of jaarlijkse rente op Treasury bills), vermeerderd met een opslag.

Initial Public Offering (IPO)

Een beursintroductie waarbij een bedrijf voor het eerst zijn aandelen te koop aanbiedt aan

het publiek middels een effectenbeurs. Doel hiervan is het aantrekken van nieuw kapitaal dat

gebruikt kan worden voor investeringen en groei. Keerzijde van een beursintroductie is dat

bedrijven die willen worden genoteerd op de beurs aan velen eisen moeten voldoen.

Inleggarantie

De garantie dat men aan het einde van de looptijd van een belegging de inleg terug

ontvangt, ongeacht het beleggingsresultaat.

Jensen’s Alpha

Een performance index dat kan worden gebruikt om de abnormale rente van een aandeel,

obligatie, derivaten of een portfolio boven de theoretische verwachte rente uit te rekenen.

Hierbij wordt de verwachte rente vaak berekend met behulp van het Capital Asset Pricing

Model (CAPM). Jensen’s alpha werd initieel gebruikt als een evaluatie tool van

fondsmanagers.

Kurtosis

Een maat voor piekvormigheid in de statistiek. Een hoge positieve kurtosis duidt op een

sterke piek en een negatieve kurtosis op een valkkere verdeling. Indien kurtosis een waarde

van 0 heeft betekent het dat er sprake is van een normale verdeling.

Leverage

Het gebruik van geleend geld om winstmogelijkheden uit te buiten. Het wordt gemeten door

de totale rentedragende schuld te delen door de totale activa.

Long positie

Het innemen van een positie in aandelen, obligaties of derivaten waarmee wordt

gespeculeerd op een stijging.



Long/short equity

Net als bij een equity market neutral strategie neemt de manager van een long/short

strategie tegelijkertijd een long en een short positie in. Het verschil tussen een long/short

strategie en een equity market neutral strategie is, dat de eerste geen evenwicht tussen een

long en een short positie hoeft te hebben.

Managed Futures

De managed future fondsen investeren in futures die betrekking hebben op verschillende

indices in verschillende financiële markten, zoals de aandelenmarkt, de obligatiemarkt of de

valutamarkt. Vaak is de strategie gebaseerd op het ontdekken van een trend met behulp van

technische analyse.

Market neutral

De market neutral strategie beoogt geen blootstelling te hebben aan marktrisico. In het kort

houdt deze strategie in dat een hedge fund bijvoorbeeld Koninklijke Olie koopt en

tegelijkertijd BP verkoopt. De gedachte van de manager van een hedge fund is dat

Koninklijke Olie ondergewaardeerd en BP overgewaardeerd is. De investering bedraagt dan

0 waardoor er geen marktrisico gelopen wordt.

Management fee

Een periodieke betaling door investeerders in een fonds aan de fondsmanager voor zijn/haar

service betreffende portfoliomanagement.

Marktrisico

Onzekerheid in waarde als gevolg van bewegingen in marktvariabelen (bijvoorbeeld:

valutarisico, renterisico en prijsrisico).

Merger Arbitrage

Een investeringsstrategie met twee mogelijke vormen: cash merger of stock merger. In een

cash merger gaat een partij over tot het kopen van de aandelen van de zogenaamde ‘’target’’

tegen een bepaalde prijs. In een stock merger, biedt de partij aan om de aandelen van het

‘’target’’ over te nemen in ruil voor aandelen van de eigen partij.

Moderne portefeuilletheorie

Een theorie opgesteld door Harry Markowitz in de jaren ’50 waarbij een portefeuille zo wordt

opgesteld dat er een zo hoog mogelijk verwacht rendement kan worden behaald bij een zo



laag mogelijke verwachte afwijking van de rendement (volatiliteit). Diversificatie en correlatie

spelen daarbij een belangrijke rol.

Mortgage Backed Securities (MBS)

Een financieel instrument dat wordt gefinancierd met de kasstroom gegenereerd uit een

portefeuille van activa (hypothecaire leningen), welke zijn verstrekt als zakelijk onderpand.

Activa (hypothecaire leningen) worden samengevoegd om kleine oneconomische

investeringen rendabel te maken en ook om het risico te reduceren als gevolg van

diversificatie. Door middel van securitisering zijn deze activa (hypothecaire leningen)

beschikbaar voor een brede groep investeerders.

Obligatie

Een verhandelbaar schuldbewijs voor een lening die, over het algemeen, door de overheid is

aangegaan.

Optie

Het recht om tegen een vooraf bepaalde prijs binnen een afgesproken periode een aandelen

of goederen te kopen (call-optie) of te verkopen (put-optie). De waarde van de optie is

gebaseerd op de waarde van het onderliggende product, evenals de looptijd, bewegelijkheid

van de prijs en de rente. Opties kunnen zowel gekocht als geschreven worden. Degene die

bijvoorbeeld een call-optie schrijft verplicht zich ertoe een onderliggende waarde tegen een

van tevoren vastgestelde prijs te verkopen. Opties kunnen zowel in-the-money, at-the-money

of out-of-the money zijn. In-the-money impliceert dat de optie de intrinsieke waarde heeft en

dat de koers boven de uitoefenprijs (call-optie) is. Indien dit verschil erg groot is wordt ook

wel gesproken van deep-in-the-money. Bij at-the-money is de beurskoers exact gelijk aan de

uitoefenprijs. Out-of-the-money verwijst naar het feit dat de optie geen intrinsieke waarde

heeft omdat de koers (call-optie) onder de uitoefenprijs is.

PIPE (Private Investment in Public Equity)

Het verkopen van vrij verhandelbare aandelen aan private partijen. Vaak worden deze

aangeboden aan de private partijen omdat de kapitaalmarkt niet wil investeren. Private

partijen willen dat mogelijk wel doen tegen korting.

Private equity

Vermogen dat gebruikt wordt voor de financiering van niet-beursgenoteerde ondernemingen.

Indien het vermogen geïnvesteerd wordt in een jong bedrijf wordt de term ‘’venture capital’’

gebruikt. Private equity fondsen zijn bedrijven gespecialiseerd in investeringen door middel

van private equity. Vermogen wordt veelal verzameld via pensioenfondsen, verzekeraars en



banken. In de meeste gevallen is het rendement van private equity fondsen boven dat van

de aandelenbeurs.

Profit target

Een vooraf opgesteld punt waar een investeerder stopt met het handelen in een

winstgevende positie. Profit targets worden door investeerders gebruikt als strategie om

risico te reduceren. Een veel genoemde reden is het elimineren van emotie. Het

tegenovergestelde van een profit target is een stop-loss limiet.

Prospect theory

Een theorie opgesteld door Daniel Kahneman waarmee hij in 2002 de Nobelprijs won. De

theorie beschrijft het keuzeproces tussen risicodragende alternatieven waarvan de kansen

van de uitkomsten bekend zijn. Een conclusie is dat investeerders keuzes maken op basis

van de mogelijke waardes van verliezen en winsten in plaats van de uiteindelijke uitkomst.

De waardering van winsten is anders dan de waardering van verliezen. Keuzes vinden

vooral plaats op de basis van winsten en daarmee hebben investeerders een risico avers

profiel.

Relative value

De aantrekkelijkheid, gemeten door risico, liquiditeit en rendement, van een positie ten

opzichte van een andere.

Repurchase agreement

Ookwel repo of RP genoemd kan worden gedefinieerd als het verkopen van posities met een

overeenkomst voor de verkoper om de posities later terug te kopen. De overeengekomen

terugkoopprijs moet hoger zijn dan de huidige prijs van de positie. Een repo is gelijk aan het

kopen van een positie met een forward contract.

Risico averse

De voorkeur van een investeerder voor een (lager) bedrag met een zeker rendement ten

opzichte van een (hoger) bedrag met een onzeker rendement.

Risk of default

De mogelijke situatie waarin een investeerder of organisatie niet meer kan voldoen aan de

benodigde betalingen van schulden.



Scheefheid

Een in de statistiek gebruikte maat voor asymmetrie. Scheefheid komt voor als bij een

normale verdeling de twee helften niet elkaars spiegelbeeld zijn.

Scheefheidsmaat

Een maat om scheefheid aan te geven. Karl Pearson gaf twee manieren hiervoor: 1)

(gemiddelde- meest voorkomende waarneming)/ standaard deviatie

2) 3*(gemiddelde – mediaan)/ standaard deviatie

Sharpe ratio

Een maat voor de prestatie van een investering of strategie, gecorrigeerd naar risico. De

sharpe ratio wordt berekend door het verwachtte overschot van rendement ten opzichte van

de benchmark (risicovrije investering) te delen door de standaarddeviatie: S = E[R-Rf]/

standaard deviatie

Short positie

Ook wel short selling, is het verkopen van aandelen, obligaties of derivaten die een

investeerder (momenteel) niet in bezit heeft, om zo te speculeren op een daling van de

koers.

S&P500 index

De beursindex van de Verenigde Staten die bestaat uit de 500 grootste Amerikaanse

ondernemingen op basis van marktkapitalisatie (aantal aandelen vermenigvuldigd met de

huidige aandelenprijs). De index wordt opgesteld door het Standard & Poor Index

Committee.

Stop-loss limiet

Het geven van een limiet (prijs) vooraf, waarboven of beneden gekocht of verkocht mag

worden. Indien de stop prijs, die boven de huidige marktprijs is, wordt bereikt zal de positie

worden verkocht.

Survivorship bias

De tendens van fondsbeheerders om fondsen met slechte rendementen op te heffen en

fondsen te kiezen met goede historische rendementen om de reden dat de toekomstige

rendementen te vergelijken zijn met het verleden.



Swaptions/swaps

Een soort derivaat waarbij een partij een kasstroom of risico wisselt tegen dat van een

andere partij. Een voorbeeld is een renteswap (IRS) om renterisico’s te reduceren.

Rentebetalingen gedurende (delen van) de looptijd worden tegen elkaar geruild en na

verstrijken van een bepaalde tijd worden ze teruggenomen.

Systematisch risico

Risico dat niet kan worden gediversifieerd en dus onvermijdbaar is. Deze risico’s komen over

het algemeen voort uit algemeen optredende (macro-economische) ontwikkelingen op

markten.

Track record

De performance van een organisatie sinds de opzetting van een fonds.

Trading desk (prop desk)

Een fysieke plaats waar aandelen, obligaties of derivaten gekocht of verkocht kunnen

worden. Meestal specialiseert elke trading desk zich in een bepaald type positie.

Volatiliteit/standaardafwijking

De mate van beweeglijkheid van de koers van een positie. Het kan ook de mate van

beweeglijkheid van markten weergeven.

Gratis mini cursus hedge funds - Welkom bij De Veste · PDF fileDe Veste | Princenhagelaan...

Documents

Transcript of Gratis mini cursus hedge funds - Welkom bij De Veste · PDF fileDe Veste | Princenhagelaan...