Global Investment Committee

Investment Strategy & Outlook for Asset Classes

March 2020

1Q20-2Q20 市場趨勢與投資策略

策略總結

資料來源：中國信託商業銀行，2020/2/20

1

【1Q20~2Q20市場趨勢】 正當市場慶祝中美貿易戰終於年初簽署第一階段協議利多、金融資產續創新高下之時，新型冠狀病毒(COVID-19)疫情的爆發不啻澆了市場一盆冷水，不過金融資產雖因疫情擴大而有所動盪但大致維持在多頭的趨勢中。展望2020上半年走勢，可以從幾個面向綜合判斷，以全年大趨勢的變化來看，在COVID-19疫情爆發前，市場普遍認為2020資金寬鬆的程度約略與2019年相當，主要央行政策預估以維持現有利率為主，但在COVID-19疫情蔓延後，包括聯準會(Fed)在內的許多央行已把該意外事件列入經濟下行風險評估而釋放降息重新擺上檯面選項訊號。另一個大趨勢變化就是今年川普有連任壓力，習近平則有政策收官年檢驗，但目前兩人國內均面臨強烈挑戰，川普彈劾案雖安全下庄，但兩黨鬥爭惡化，加上民主黨初選目前暫由極左派桑德斯領先，川普連任之路不見得輕鬆；中國COVID-19亂入不僅對服務業造成重創，大陸封城後的經濟減損更讓收官年面臨難堪窘況，川習二人面對國內壓力下，美中大國博弈相較2019年略轉和緩的可能性有所上升。而針對疫情本身，建議投資人不需要過度恐慌，根據2003年SARS(嚴重急性呼吸道症候群)經驗，疫情對經濟的衝擊約莫1~2季，而疫情過後，景氣也會回到原本的上行軌道，基於此，本行對COVID-19的基本情境假設為疫情將於2Q20緩和，研判上半年(1H20)股市雖震幅有所加劇但不至於改變多頭趨勢。信用市場方面，中國景氣受疫情而重創，外溢效果將逐漸反映在主要國家未來的景氣數據，同時也強化了央行寬鬆政策的預期，公債殖利率將壓抑在低檔遊走，企業信用利差則是景氣面數據可能轉差下需留意低信評債利差擴大的風險。匯市方面，歐元區經濟受中國負面影響大於美國，導致疫情爆發以來歐元偏弱，同時疫情問題也延長全球景氣築底回溫的時間，美元將藉此延長強勢盤整格局。 【投資與配置策略】 投資策略方面，COVID-19的突襲抵銷了美中第一階段協議達成的樂觀氛圍，但強化了市場對央行寬鬆政策的預期與資金行情。反映在投資策略上，股市可著重受疫情干擾較少的市場，如美國或擁有內生成長優勢的巴西、俄羅斯，產業方面則可留意受益於疫情的健護與通訊服務類股；景氣動能因疫情而弱化、寬鬆貨幣政策則因疫情而強化，交織出有利於投資等級債但不利於高收益債的債市環境，凸顯信用分化趨勢將更加明顯，提醒投資人留意高收益債券違約率攀升風險，債市策略上首重優質息收，意味尋找評價面與信用面兼具債種，例如新興市場主要貨幣主權債；匯市策略上美元強勢格局有所延長，但隨著疫情減緩，對於景氣回溫的預期或再度發酵，預料美元上行動能將逐漸放緩。 配置策略方面，從過去幾次全球大疫情的經驗來看，對金融市場的衝擊都是短空，故以中期配置來看，建議股債維持均衡。短期配置上，為因應短線震盪風險，則可增加黃金、日圓、美元等避險資產或結構型產品、ETF、固定收益資產等多元配置，以期做好下檔風險防範。

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1Q20-2Q20 市場趨勢

股債匯市場策略

短期資產配置策略

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2

2Q20 股債匯市場策略

資料來源：中國信託商業銀行整理，2020/2/4

3

股債匯市場策略

股市 (國家)

美股受疫情干擾小，成熟市場相對抗跌，暫避亞洲消費與科技股

COVID-19疫情擴散令中國封城及停工，對仰賴中國需求較深的歐洲負面衝擊較美國大，所幸人行出手繼續供應流動性，穩定市場信心，市場重新關注聯準會降息機率大於升息機率，成熟股市相對新興市場抗跌，巴西、俄羅斯擁有內生成長因素優勢，在疫情趨緩下加速反彈動能可期，關注供應鏈斷鏈風險延伸，暫避亞洲消費與科技股

股市 (產業)

勞力密集製造業短期添變數，市場充沛資金尋出路，數位經濟軟實力有亮點

COVID-19為勞力密集製造業添變數，卻為網際網路、雲端運算、資料中心、及宅經濟業務添亮度，在市場資金仍充沛下，將尋求獲利成長動能強之軟實力類股，建議可留意科技、非核心消費、通訊服務等產業

信用

疫情擴大短線利好成熟市場投資級債，新興市場主要貨幣主權債走勢相對穩健

考量COVID-19災情控制情況，短期以投資級債相對具表現空間，長線整體成熟市場企業債仍以信評BBB至BB級走勢較穩健，新興高收債在疫情未穩定前波動風險猶大，新興債市投資建議以走勢相對穩健的主要貨幣主權債為優先，同時降低匯兌風險

匯市

景氣築底回溫時間拉長，美元延續強勢盤整格局，留意2Q20升勢趨緩可能

美元看多情緒雖一度有所放緩，惟中國疫情問題延長全球景氣築底回溫的時間，將使美元延續強勢盤整格局。不論從市場避險的角度來看，或是經濟衝擊相對有限的角度來看，美元都仍是目前較具優勢的選擇，2Q全球景氣有所回溫後美元則轉向中性看待。雖日圓在本次市場波動當中升值的幅度並不高，但本行認為其避險性質仍在，加以目前並不算偏高的價位，仍使得日圓可作為外幣配置中重要的避險部位。歐系貨幣價位已低，2Q可留意反彈空間，但非長期走升趨勢。

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2Q20 股債匯市場策略

資料來源：中國信託商業銀行整理，2020/2/20

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股債匯市場策略

2Q20 Like Neutral Dislike 理由

股市 國家

成熟市場股 中國封城及停工，對仰賴中國需求較深的歐洲負面衝擊較美國大，全球股獲利成長預期增添變數 美國 美國受疫情影響輕微，3-4月美國初選將影響大選預期，但不改變獲利成長及流動性充沛，震盪修正後買點浮現

拉丁美洲 巴西內生成長的結構性改革及降息利多仍存，疫情趨緩有助拉美匯率反彈，相對看好內需產業 歐洲 疫情可控下指數僅是短期修正，隨疫情改善亦可望迅速反彈。若疫情失控，部分依賴中國需求產業恐拖累指數

新興歐洲 指數拉回緩和技術面壓力，評價面&高股利兩大優勢有效抵銷油價不利因素並吸引資金流入新歐股市 泛太平洋 疫情爆發對區域間運輸活動與消費力將產生連鎖負面反應，最大權重市場日本與中國首當其衝 新興市場股 亞洲疫情支撐美元偏強走勢，及提高新興市場貨幣波動，同時也推遲亞洲經濟復甦時間 新興亞洲 疫情讓科技類股斷鏈影響不確定性增加，以及實體零售類股業績下滑，且亞洲通膨持續攀升不利消費族群 中國A 中國首次以嚴厲手段施行大規模封城令，對企業金流、物流及內需負面影響初期掌握度低 東協 製造業復甦趨緩及觀光人數恐陷衰退，抵銷美中貿易戰轉單商機

股市 產業

科技 疫情影響製造業有望轉淡，又雲端運算、數據中心等影響小，故市場對製造業2Q20回溫預期仍在 非核心消費 數位轉型企業產值逐年攀升，疫情突顯電商，以及線上經濟模式正大行其道

工業 市場對製造業2Q20回溫預期仍在，一旦疫情趨緩後，仍有助獲利低基期的工業出現轉機行情 金融 降息預期升，息差逆風難脫身，所幸銀行股具有效的成本控制及股票購回等企業政策，故中性看待金融股 地產 市場謹慎心態慢消散，低利氛圍難化開，又房市供需基本面仍健康，有助低波動高股利率地產股受到青睞 能源 因美油增產，Q2庫存恐上升而壓抑能源指數，然相對看好煉油業者 原物料 疫情遞延庫存回補需求至Q2，然煉化供給面增加，壓抑原物料指數，中性看待，然相對看好工業氣體防禦性 公用事業 氣候正常化，商業用電價格不如預期，年盈餘轉為負成長，然仍有高股利優勢 核心消費 2Q20季節性需求及獲利回升，次產業較看好軟性飲料類股 健護 預期因利基市場新藥核准銷售及併購，延續獲利成長動能，較看好生技及製藥類股

通訊服務 數位廣告營收仍成長，且受疫情影響，助攻宅經濟、網際網路業務成長，較看好網路媒體與娛樂類股

信用

全球投資級債 疫情趨緩有助具孳息優勢的美國BBB級投資級債表現，可聚焦化學、菸草及通訊類企業債 全球高收益債 新型冠狀病毒災情受控後可望提振美高收債表現，惟留意低信評能源債恐因油價震盪產生擾動

新興主要貨幣主權債 不同於成熟國家， 新興國家主要幣主權債殖利率曲線仍陡峭，中期仍有收斂空間 新興主要貨幣企業債 低評級新興企業1月積極於市場發債，降低再融資不確定性，惟疫情不確定性將加大亞高收波動 新興當地貨幣債 新興當地債殖利率已處於歷史低點，且匯率風險加大，全球投資人對新當債偏好恐降低

匯市

美元指數 美元具基本面和利率優勢，市場不確定性也對美元提供支撐，不過Q2全球景氣回溫預期將使美元動能稍緩 日圓 日圓負利率不具備吸引力，不過價位不貴，加以市場不確定性仍在，避險需求提供誘因 歐元 歐元區基本面開始有所改善，但歐元負利率不具吸引力，價位偏低是最大優勢，中性看待 澳幣 澳洲經濟數據表現低於預期，貨幣政策還有再降息可能，且受中國景氣影響大，偏空看待 人民幣 中國經濟數據回升的研判延後至Q2，貨幣政策有再寬鬆可能，但高於美元的利率水準具備吸引力，中性看待 南非幣 南非幣具備利率吸引力，但經濟下行趨勢明顯，財政體質惡化問題仍引發資金流出可能性，偏空看待

商品 布蘭特原油 受非OPEC增產及疫情影響原油需求，供給過剩擴大，然受中東地緣風險及OPEC可望延長減產支撐油價

黃金 受景氣、地緣風險不確定性及市場對降息預期升溫、債務風險及外匯儲備多元化，均有利黃金正向走勢

上個月資產位置

基本假設~COVID-19疫情在2Q20趨緩或疫苗開發完成

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Cross- Asset Preferences

資產類別 我們偏好… 我們較不偏好…

國家 • 美國 •拉丁美洲 • 新興歐洲 產業 • 科技 • 非核心消費 • 工業 • 地產 • 核心消費 • 健護 • 通訊服務

• 新興主要貨幣主權債

• 日圓 • 黃金

• 固定收益

• 股市

• 外匯

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• 澳幣 • 南非幣

• 泛太平洋 •中國A •東協 •新興亞洲

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【投資主題-股市_國家篇】

美股受疫情干擾小，成熟市場相對抗跌

，暫避亞洲消費與科技股 COVID-19疫情擴散令中國封城及停工，對仰賴中國需求較深的歐洲負面衝擊較美國大，所幸人行出手繼續供應流動性，穩定市場信心，市場重新關注聯準會降息機率大於升息機率，成熟股市相對新興市場抗跌，巴西、俄羅斯擁有內生成長因素優勢，在疫情趨緩下加速反彈動能可期，關注供應鏈斷鏈風險延伸，暫避亞洲消費與科技股。

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成熟市場股 新興市場股

2Q20 美國 歐洲 泛太平洋 拉丁美洲 新興歐洲 新興亞洲 中國A 東協

基本面

獲利面 + + + + +

政策面 + + + + + + + + 事件面 (疫情) - - - -

評價面 - - -

投資主題─國家

資料來源：中國信託商業銀行，2019/2/20

COVID-19爆發受影響程度大小依序為 亞>歐>美

SARS經驗顯示疫情對全球製造業影響僅為短期效應 COVID-19疫情爆發後，對陸股全年企業盈餘已產生負面影響，預計陸股上半年指數高點可能已出現，除非疫情控制及產能恢復程度比預期更樂觀。而東協則是受到旅遊禁令的影響，容易受到波及，後續將觀察中國復工進度對新亞股市影響。

美國&歐洲雖然不在疫情重災區，但考量對中國營收曝險程度仍是歐大於美。觀察美國經濟表現穩健且直接受影響程度不大，加上財報獲利強勁，若拉回反而會是伺機找美股買點機會。

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7

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疫情對亞洲影響為短期效應，但衝擊幅度可能讓亞股偏弱

資料來源： J.P. Morgan 2020/2/7 、Goldman Sachs 2020/2/2

新型冠狀病毒疫情對亞洲造成短期影響為市場共識：摩根大通根據中國內需遞延、旅遊人口下滑及供應鏈斷鏈三個風險構面，來評估經濟的影響程度，亞洲國家受衝擊幅度最大。但多數分析認為衝擊僅為短期效應，最快2Q20即可看到不同程度的復甦。而從過往疫情期間亞股先下後上反應，也的確支持這樣的說法。

疫情高峰確診人數與衝擊幅度尚難評估：1月疫情爆發前，市場預估中國上半年GDP 5.8~6%，目前1Q20的預測範圍 在3.6~5%，差距頗大。這樣的分歧也同樣出現在亞洲企業2020全年獲利成長預估，疫情前估成長10-15%，目前為8-12%。若疫情接下來往更壞的方向走，即便疫情衝擊為短期效應，亞股短線也還有繼續往下修正的風險。

疫情往往提供股市短線買進的好機會

亞洲國家2020全年每股盈餘可能下調10-20% 因地緣位置COVID-19對亞洲經濟影響高於其他區域

投資主題─國家

亞洲(不含日本)與中國2020每股盈餘成長預測

MSCI中國 滬深300 MSCI泛太不含日本

-6 -8 -13 -5

-28

-12

21 34

13 6

18 18.4

-50

0

50

SARS 豬流感 禽流感 伊波拉 MERS average

疫情對亞股影響(%) 最大跌幅 低點後3個月 低點後6個月

亞洲國家1Q/2Q GDP修正變化(%)

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美股強者恆強，震盪伺機找買點

資料來源：Bloomberg(右上)、高盛(左下&右下)，中國信託商業銀行整理，2020/2/14

美股不受疫情蔓延影響，初選或添震盪風險：投資人押注更多在美國未來樂觀經濟及獲利前景上，美國初選已在2/3 愛 荷 華州 兩 黨黨 團 會議 展開 ， 布塔 朱 吉 (Pete Buttigieg)及桑德斯(Bernie Sanders)支持度暫時領先，到3月中旬將有6成以上的民意把握，誰將成為民主黨的總統侯選人，如果川普連任機率變得暗淡，而左派桑德斯明顯占上風，美股可能遭遇較大回調。

美股大選有利多頭行情，不確定性引發震盪找買點：標普500企業營收曝險在中國加權比重僅2%，預估中國製造業斷鏈對美國企業獲利影響輕微，本行認為新型冠狀病毒蔓延，及民主黨侯選人不確定性增加，不致於破壞選舉行情，全球市場流動性充沛，美股強者恆強，目前尚末達泡沫水準，建議拉回伺機找買點佈局。

3月中旬，民主黨總統候選人將更明朗化

標普500指數雖溢價，但尚未達泡沫水準 美國大選有利美股多頭行情

投資主題─國家

泡沫破裂

時間

歷史本益比

高點5年平均 溢價

May-46 21.9 12.3 77.4%

Jan-53 11.1 8.1 36.4%

Aug-56 14.0 11.2 25.5%

Aug-59 17.8 14 27.4%

Nov-68 19.0 17.6 8.3%

Jan-73 18.7 17.3 8.4%

Feb-80 7.9 9.5 -17.0%

Jul-90 17.3 15.1 14.3%

Mar-00 30.5 24 27.0%

Oct-07 19.9 21.3 -6.4%

平均 17.8 15 18.5%

中位數 18.2 14.5 24.5%

目前 24.3 22.7 6.8%

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【投資主題-股市_產業篇】

市場充沛資金尋出路，數位經濟軟實力有亮點

COVID-19疫情擴大為勞力密集製造業添變數，但卻為網際網路、雲端運算、資料中心及宅經濟業務添亮度，在市場資金仍充沛下，資金將尋求獲利成長動能強之軟實力類股，建議可留意科技、非核心消費、通訊服務等產業。

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數位經濟軟實力驅動獲利成長動能

資料來源：右上，Goldman Sachs，2020/1/3。中國信託商業銀行整理，2020/2/20

投資主題─產業

隨經營模式多元化、通訊技術創新升級及疫情延燒，企業加速數位及智慧化轉型；消費者實體轉線上消費需求增加。看好：

1、科技：雲端運算、數據中心 2、非核心消費：電商及線上經濟 3、通訊服務：網路媒體與娛樂

EV/EBITDA

互聯網企業價值倍數略低於歷史平均水平

循環型產業 非循環型產業

2Q20 科技 非核心 工業 原物料 能源 金融 地產 公用事業 核心消費 健護 通訊服務

基本面 ━ + +

獲利面 + + + + + ━ ━ + + +

政策面

+ (OPEC+可 能擴大減產)

+ (股票回購)

事件面 (疫情)

+ + ━ ━ + +

評價面 ━ +

技術面 + + + + - + + + + + +

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資金行情尋求獲利成長動能強之軟實力類股

資料來源：左上，JP Morgan，2019/12/16。右上、左下，Goldman Sachs，2020/1/3。右下: Bloomberg，2020/1/31，中國信託商業銀行整理，2020/2/3

全球電子商務持續成長

健護併購潮及疫情加速數位經濟發展，成長動能高 全球線上廣告支出佔全球廣告比重持續上升

投資主題─產業

2020雲端服務供應商的資本支出會增長20%

全球電子商務成長（不含線上旅遊）

高盛預估全球線上廣告支出佔Magna Global廣告總預測的百分比

亞馬遜、Netflix、PayPal

前7大雲端服務企業資本支出

軟實力股為2Q20產業亮點：隨經營模式多元化、通訊技術創新升級，企業加速數位化與智慧化轉型，透過雲端、大數據方案提升競爭力，對雲端相關資本支出持續成長(科技)；數位浪潮改變消費者行為模式，且在疫情延燒下，線上消費需求增加，電子商務受惠大數據分析行銷及客群規模優勢，市場持續成長(非核心消費)，線上廣告資本支出占比也持續提升，相關類股盈餘成長動能高(通訊服務)。

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製造業上游成長訊號增強，資本財需求回升，正向看待成長型產業

製造業上游半導體出貨量成長訊號浮現並有望增強

車市重返正成長軌道訊號增強 製造業預期信心增強，後續有望拉抬資本支出

資料來源：右上:J.P. Morgan，2020/2/3，右下:JP Morgan，2020/2/4，左下:Bloomberg，2020/2/11。中國信託商業銀行整理，2020/2/14

上游製造業成長訊號浮現並有望增強：券商仍預期2020年全

球半導體出貨量會從2019年的萎縮進入成長的循環格局，而

此訊號似乎也較券商預期的提前到來，剛公佈的2019年12月

WSTS(世界半導體貿易統計協會)全球半導體出貨量出現2019

以來的首度正成長，從去年11月的萎縮8.2%轉為正成長

1.8%，不僅優於市場預期-3.5%，也為製造業有望落底回溫

預期帶來能見度。

正向看待2Q20成長型產業：除了製造業上游成長訊號浮現，

2019年12月美歐中整體汽車銷售動能也由負轉正，且JP

Morgan調查的全球製造業預期指數也在持續增強中，有望

拉抬對資本財需求下，本行正向看待2Q20成長型產業。

實際值 預估值

每月半導體出貨量成長率(%)

汽車銷量年比

資本支出

製造業預期指數

投資主題─產業

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疫情商機，搭配高獲利成長性，非循環性產業看好健護 通訊服務

資料來源：右上，Goldman Sachs，2020/1/20。左下: Goldman Sachs，2020/1/3。右下: Bloomberg，2020/1/30。中國信託商業銀行整理，2020/2/11

2Q20健護指數維持正向看法：依高盛研究顯示美國醫療

產業歷經多次醫改，健護股價表現最差時點在選前6個月，

此後表現將優於大盤。加上利基市場新藥核准銷售及過

期專利藥品成本降低，抵銷專利藥品逐漸到期壓力及持

續併購，延續獲利成長動能，對健護指數維持正向看待，

較看好生技及製藥類股。

2Q20通訊服務維持正向看法：受全球廣告營收因美國選

舉、夏季奧運、串流媒體投放增加，成長性優於2019年；

受疫情影響，實體轉線上服務增加，助攻宅經濟、串流

服務、雲端及網路業務成長；5G服務陸續開跑，增添電

信業成長空間。次產業較看好網路媒體與娛樂類股。

免疫抑制劑療法市場成長，緩和專利藥品到期壓力

2Q20非循環性以健護、通訊盈餘成長幅度最高 全球線上廣告支出佔全球廣告比重持續上升

投資主題─產業

轉移性治療 術後輔助療法

2025年以治療率75%估算，市場規模可達350億美元

高盛預估全球線上廣告支出佔Magna Global廣告總預測的百分比

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【投資主題-信用篇】

美高收債以非能源類且BB級表現相對穩健，

新興主要貨幣主權債在疫情過後將反映改善的基本面

考量COVID-19災情控制情況，短期以投資級債相對具表現空間，長線整體成熟市場企業債仍以信評BBB至BB級走勢穩健；在波動加大的環境中，佈局主要貨幣主權債及投等債這類新興債券類別可望平衡新興國家資產風險，長線疫情影響預估有限，拉美債市仍可望相對強勢。

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成熟市場債 新興市場債

2Q20 全球投資級債 全球高收益債 新興主要貨幣主權債 新興主要貨幣企業債 新興當地貨幣債

基本面 + + + +

供給面

事件面 - - -

評價面 - - + - -

不確定風險事件頻發 低波動風險債種重要性提高

投資主題─信用

部分新興企業提前進行再融資，債務到期壓力降低

債信持續分化，企業違約風險猶存

COVID-19疫情是否惡化為目前事件面主要考量

違約風險

債信分化

政經風險升溫 提供下檔保護

全球中高信評企業債 新興主要貨幣主權債

2Q20

(疫情、聯準會結束購債)

資料來源：中國信託商業銀行整理，2020/2/20

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美高收債以非能源類且BB級表現相對穩健

投資主題─信用

資料來源：右上&左下&右下：BofA，2020/2/7，中國信託商業銀行整理，2020/2/14

信評BBB級美企業債具利差優勢：受COVID-19疫情及油價下跌影響弭平1月美高收債漲勢，1月美高收債違約率緩升至3.6%，各產業高收債表現以能源及通訊服務衝擊最大，其中能源高收債賤售比率及違約率分別達27%及13%，假設油價持續落在每桶50美元附近低於信評CCC級能源債損益兩平點，預期年底前美能源高收債違約率可能進一步走升至15%高位，然而排除能源債後美高收債違約率仍持穩於1.6%為唯一亮點。

美企業債選債重於選市：美國當地銀行間及其他非金融機構借款競爭激烈加上企業再融資需求降低，1月美銀行對企業貸放標準對中大型及小型企業放款仍偏鬆，然而該調查指出面對貸放品質有惡化可能且貸款需求未明顯回升，預期今年底前貸放標準有進一步收緊可能，考量高收債流動性溢酬仍低，企業債流動性暫無虞，美高收債以BB級表現相對穩定，謹慎避開能源債及信評CCC以下者為今年美高收債守成之道。

美非能源高收債違約仍處低位

預期美能源高收債違約率將升至15%高位 美能源高收債流動性暫無虞

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央行及時雨可望支撐新興債市，中國低評級債風險較高

資料來源：右上：Barclays Index，2020/2/13；右下：BofA Securities，2020/2/7；左下：Morgan Stanley，2019/1/22， 中國信託商業銀行整理，2020/2/14

央行政策將托底新興債市：COVID-19疫情牽動近期市場情緒，不過對照2003年SARS情境，除了對亞洲債市影響時間較長外，對整體新興債市衝擊短暫。不過這次亞洲國家央行動作積極，紛紛表示不排除以更寬鬆的貨幣政策來支撐成長，對新興債市將帶來支撐，亞債殖利率短線仍有下行空間，然而仍需留意風險事件可能造成匯率貶值，而對當地債帶來負面影響。

新興國家企業初級市場暢通降低再融資風險：在流動性充裕的環境下，新興國家企業籌資難度降低，今年1月新興企業債發行量創近年來新高，過半數為低評等，使得原先預估的2Q20債務到期高峰風險降低。然而中國企業何時回復正常營運牽動後續獲利及償債能力，若復工時間再拉長，中小型企業將首當其衝，亞洲高收債仍需謹慎看待。

2003年SARS對新興債市影響短暫

全球新興企業債低評級債發行量增加 部分新興市場貨幣對風險敏感度較高

投資主題-信用

總槓桿率(倍)

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【投資主題-匯市篇】

美元延續強勢格局，商品和新亞貨幣仍有短期風險

去(2019)年底全球景氣已現築底回溫跡象，惟在COVID-19疫情衝擊下，中國消費下滑，企業難以完全復工，意味著景氣築底期間勢必拉長。根據歷史經驗，全球景氣未明確回溫前，美元通常偏強，加以疫情衝擊對美國的影響相對輕微，強化美元的優勢，本行研判第一季美元將持續維持強勢的格局， 惟第二季若隨著疫情減緩，市場對於景氣回溫的預期或再度發酵，預料美元上行動能將逐漸放緩。

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成熟市場貨幣 新興市場貨幣

2Q20 美元指數 日圓 歐元 澳幣 人民幣 南非幣

基本面 + - -

貨幣政策、利率 - - - 市場情緒

(籌碼,資金,技術面) + + - -

事件面 (疫情)

+ (疫情→避險)

- (疫情→債務)

- (財政體質惡化)

景氣築底期拉長，美元1Q延續強勢格局，2Q動能漸放緩

投資主題─匯市

資料來源：中國信託商業銀行整理，2020/2/20

基準情境

1Q20景氣回溫的預估時點將延後至2Q20

全球央行寬鬆以對，美國聯準會2Q20預料將再降息一碼

投資建議

美元仍為具備基本面和利率相對優勢的核心部位，日圓作為避險

歐系貨幣1Q20弱勢，2Q20有反彈空間

商品貨幣和新興貨幣短線風險仍高

中國信託銀行景氣動向指數

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美元基本面相對穩健且受中國疫情直接衝擊低

資料來源：(右上)中國信託商業銀行彙整；(左下)高盛，2020/2；(右下)摩根大通，2020/2

1Q20-美元偏強格局：中國信託銀行景氣動向指數顯示，去(2019)年底全球景氣已現築底回溫跡象，惟在新型冠狀病毒疫情衝擊下，中國消費下滑，企業難以完全復工，意味著景氣築底期間勢必拉長。根據歷史經驗，全球景氣未明確回溫前，美元通常偏強，加以疫情衝擊對美國的影響相對輕微，強化美元的優勢，本行研判第一季美元將持續維持強勢的格局。

2Q20-美元稍偏中性，可留意歐系貨幣反彈空間：第一季經濟動能大幅衰減雖難以避免，不過機構普遍預估第二季動能將快速回復，加以本行研判美國聯準會2Q將降息一碼，屆時美元動能或將放緩，修正幅度已大的歐元、英鎊可望有反彈空間。

美國經濟表現相對穩健 基準情境: 1Q經濟負向衝擊大，2Q可望回溫

投資主題─匯市

外匯市場仍呈現以美元為主的防禦操作

歐元區 新興市場 美國

摩根大通經濟預測修正指數

歷史 疫情前的預測 疫情爆發後的預測 較差情境

中國經濟成長率

多頭回歸

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人民幣1Q20 弱勢，2Q20回歸中性看待

資料來源：(右上)Bloomberg，2020/2；(左下)高盛，2020/2；(右下)摩根大通，2020/2

人民幣1Q20弱勢，2Q20回歸中性看待：中國官方祭出多項政策，包含中國人行的寬鬆政策如3000億人民幣專項轉融資、部分下調利率0.5個百分點等政策，後續預期還有降準空間，對市場信心具有一定程度的穩定效果，不過寬鬆的貨幣政策也將使得人民幣短線難有回升表現，研判人民幣1Q20弱勢，2Q20則回歸中性看待。後續須留意的風險則在於中國中小企業是否出現違約問題。

商品貨幣、新興亞洲貨幣仍有短線風險：中國第一季景氣衝擊，最直接的影響便是消費力道減低，進而影響進口，並影響到中國居民出國旅遊支出，後續的影響則會放在供應鏈因部分城市停工而造成的停擺問題。澳洲和部分新興亞洲國家對中國的依存度高，本次疫情爆發後，匯率受到的影響也相對大。後續的短線風險仍在。

投資主題─匯市

對中國曝險較高的經濟體，匯率波動也較大 風險性資產多有反彈，與中國相關資產仍較弱勢

中國主要銀行存款準備率(右軸) 美元兌人民幣(反軸, 左軸)

出口到中國/GDP

疫情爆發後匯率升貶幅度

中國後續還有降準空間，暫壓抑人民幣走勢

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