DR. KALLIWODA GmbH · Primary Research Die Wettbewerbsintensität auf der Stufe der Modul- und...

DR. KALLIWODA│RESEARCH GmbH

16. Oktober 2008

COMPANY ANALYSIS

Coverage: Seit Q4/2008

EREIGNIS: Ersteinschätzung Gründungjahr: 2006 Handelsregister: HRB 14783 WKN: A0KPM6 Empfehlung: Kaufen Risiko: High

Fair Value: € 2,54 Index/Industry/Sector: Private Equity/Wagniskapital

Renditevorsprung – Private Equity

Beteiligungsunternehmen mit Fokus auf die Frühphasenfinanzierung von Wachstumsunternehmen

●

Die Branchenfinanzierung ist zwar mit hohen Chancen verbunden – allerdings auch mit höheren Risiken - Aquisitionsvorteile durch eigene Due Diligence

●

Die Unternehmensentwicklung hängt maßgeblich von der Wert-steigerung der Beteiligungsgesellschaft CTF Solar GmbH ab.

●

Wir fixieren unser Kursziel auf 2,54 und empfehlen die Aktie der Murphy&Spitz Green Capital AG zum Kauf.

SWOT

COMPANY DESCRIPTION

HISTORY & ESTIMATES

• + langjährige Erfahrungen • + Wachstumsbranchen • + schlanke Unternehmensstruktur • + Umsatz- und Ertragsplanung • + Marktwachstum • + Spezialisierungsstrategie • + angemessene Management Fee • + hohe Markteintrittsbarrieren • - Kapitalmarktschwäche • - Anzahl Portfoliounternehmen •

Murphy & Spitz Green Capital AG konzentriert sich auf den Erwerb von Portfoliounternehmen aus den Bereichen erneuerbare Energien und nachwachsenden Rohstoffe. Aktuell werden im Portfolio folgende Beteiligungen gehalten: Eisenbeiß Solar AG: 40,8 % CTF Solar GmbH: 27,5 % Rapunzel Naturkost AG: 0,5 %

Umsatz- und Ertragserwartungder Portfoliounternehmen

0

50

100

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300

350

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

in Mio. EUR

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Murphy&Spitz Green Capital AG

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www.kalliwoda.com Primary Research

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1 Equity Story

Die im Geschäftsjahr 2006 gegründete Beteiligungsgesellschaft hat mit ihrem Fokus auf erneuerbare Energien und nachwachsenden Rohstoffe eine klare Investmentstrategie und ist insbesondere für die Frühphasenfinanzierung von jungen Wachstumsunternehmen konzipiert worden. Die erneuerbaren Energien umfassen die Branchen Photovoltaik, Solarthermie, Geothermie, Windkraft, Bioenergien und Wasserkraft. Unter die nachwachsenden Rohstoffe fallen Forstwirtschaft, Naturkost, Baustoffe, Landwirtschaft und Biomasse. Die Murphy&Spitz Green Capital AG ist mit einem Grundkapital von 2,5 Mio. Euro pre-IPO ausgestattet. Der durch den angestrebten Börsengang im Segment Open Market erzielte Emissionserlös soll für den Bau einer neuen Dünnschichtzellenfabrik verwendet werden. Hierzu benötigt die Gesellschaft zusätzliches Kapital in Höhe von geschätzten 22 Mio. Euro bis Ende November 2008. Neben den bestehenden Beteiligungen ist es das Ziel der Gesellschaft, zukünftig weitere Beteiligungen zu erwerben. Der regionale Investitionsschwerpunkt liegt dabei in Deutschland.

Das Investment ist aus unserer Sicht zwar mit hohen Potenzialen und Wachstumschancen verbunden, allerdings könnte die Finanzierung durch die aktuelle Lage an den Kapitalmärkten erschwert werden. Unseres Erachtens dürfte die Gesellschaft von den folgenden Triebkräften profitieren:

� Der derzeitige Bestand an Beteiligungen bildet eine solide Grundlage, sich in den jeweiligen Teilmärkten gut behaupten zu können. Die Märkte zeichnen sich insbesondere durch ein hohes Wachstum und ein hohes Maß an technologischen Innovationen aus.

� Die Qualität von zukünftigen und bestehenden Beteiligungen werden durch unternehmenseigene Due Diligences überprüft, sodass die hohen Qualitäts- und Renditeanforderungen an die Beteiligungen sichergestellt sind.

� Neben der klaren Fokussierung zeichnet sich die im Aufbau befindliche CTF Solar dadurch aus, dass man von den teuren Halbleitermaterialien Silizium unabhängig ist und zugleich mit den geplanten automatisierten Fertigungsverfahren bei der Produktion von Solarmodulen auf Cadmium-Tellurid-Basis weitere Kostenvorteile generieren kann.

� Das Management der Gesellschaft ist auf dem Markt hervorragend vernetzt und verfügt über langjährige Erfahrungen. Das Management kann dabei überdurchschnittliche Renditen vorweisen.

Die Beteiligungen der Gesellschaft im Überblick:

Murphy&Spitz

Green Capital AG, Bonn

CTF Solar GmbH,

Kelkheim

Eisenbeiß Solar AG, Augsburg

Rapunzel

Naturkost AG, Legau (Allgäu)

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2 Bewertung

Im Rahmen der Sum-of-the-parts Bewertung der Beteiligungen haben wir uns hinsichtlich des CTF Solar GmbH-Anteil für ein DCF-Modell entschieden, das zusätzlich um eine Multiplikatorbetrachtung ergänzt wird. Dabei betrachten wir ausschließlich unsere geschätzten operativen Free Cashflows. Die Anteile der Rapunzel Naturkost AG sowie die Anteile an der Eisenbeiß Solar AG werden daneben zu Anschaffungskosten bewertet, da der Anschaffungsvorgang vor nicht allzu langer Zeit stattgefunden hat. Das von uns verwendete DCF-Mehrphasen-Modell führt zu einem anteiligen fairen Wert der CTF Solar GmbH von EUR 2,50 und einen Unternehmensgesamtwert von rund 2,54 je Aktie. In der ersten Phase wurden eine von uns erstellte GuV- und Liquiditätsplanung bis zum Jahr 2013 zugrunde gelegt. Im Anschluss daran wurde das Modell in die Residualwertphase überführt. Der sich hieraus ergebende Terminal Value je Anteil beläuft sich auf EUR 43,69 Mio. Der von uns ermittelte WACC von 8,92 Prozent setzt sich aus dem risikolosen Zinssatz von 4,9%, einer Marktrisikoprämie von 5 Prozent bei einem Betawert von 1,3 zusammen. Bezogen auf den Ausgabepreis in Höhe von 1,80 Euro ergibt sich damit ein Upside-Potenzial von 40 Prozent. Wir empfehlen daher die Aktie der Murphy&Spitz Green Capital AG zum Kauf.

3 Beteiligungen

Die Murphy&Spitz Green Capital AG hat gegenwärtig mit den Unternehmen Eisenbeiß Solar AG, Rapunzel Naturkost AG und der CTF Solar GmbH drei Beteiligungen im Portfolio, deren Geschäftsmodell in Kürze beschrieben werden.

Die mittelständisch geprägte Eisenbeiß Solar AG beschäftigt 7 Mitarbeiter und erzielte zuletzt Umsatzerlöse in Höhe von 353 TEUR. Dabei wurde ein Jahresfehlbetrag in Höhe von 167 TEUR ausgewiesen. Die Gesellschaft entwickelt Lösungen und Systeme für die Trinkwasserversorgung, das Wärmemanagement und der Wärmespeichertechnik für den haushaltsnahen Bereich.

Mit den Produkten Thermicom PROLine, den hocheffizienten Thermicom Professional Wärmespeicher sowie dem Thermicom VARIOLine Frischwassermodul bietet die Gesellschaft ein umfassendes Spektrum an innovativen high-end Lösungen bei der energieeffizienten Warmwasseraufbereitung.

Der Sitz der Gesellschaft ist in Augsburg, das Tätigkeitsgebiet der Gesellschaft erstreckt sich vorwiegend auf regionaler Ebene in Bayern und Baden-Württemberg. Die Murphy&Spitz Green Capital AG ist gegenwärtig mit 40,8 Prozent an der Eisenbeiß Solar AG beteiligt. Die Anschaffungskosten der Beteiligung beliefen sich auf rund 587 TEUR.

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Die RAPUNZEL NATURKOST AG mit Sitz in Legau/ Allgäu ist einer der führenden Erzeuger, Hersteller und Vertreiber von biologischen Lebensmitteln mit über 30 Jahre Erfahrung. Die Gesellschaft beschäftigt 260 Mitarbeiter und erzielte zuletzt Umsatzerlöse in Höhe von rund 87 Millionen Euro. Die Produkte werden bundesweit in über 6.000 Naturkostläden und Reformhäusern vertrieben. Die Murphy&Spitz Green Capital AG ist seit 2008 mit 7796 Anteilen bzw. 0,5 Prozent an der Rapunzel Naturkost AG beteiligt.

Die CTF Solar AG plant die Errichtung einer vollautomatisierten Fertigungslinie für Cadmium-Tellurid (CdTe) Dünnschicht-Solarmodule. Der Vorteil dieser Technologie liegt in den geringeren Produktionskosten verglichen mit Solarmodulen auf Basis kristalliner Siliziumtechnologie. Die Unabhängigkeit vom Rohstoff Silizium hat für die Gesellschaft den großen Vorteil, dass es aufgrund des steigenden Siliziumbedarfs auf der Lieferantenseite zu keinen Engpässen kommt und sich das teure Halbleitermaterial einsparen kann. Die CdTe-Module zeichnen sich dennoch durch einen hohen Wirkungsgrad und der hohen Absorptionsfähigkeit trotz geringer Schichtdicken aus. Dünnschichtmodule nutzen außerdem im Vergleich zu Modulen aus kristallinen Siliziumzellen diffuses Licht besser aus und haben bei Bewölkung eine höhere Energieertragsrate. Gegenwärtig ist der größte und einzige Produzent von CdTe-Modulen im industriellen Maßstab die First Solar Inc.

Technologie

Hinsichtlich der Zelltechnologie werden folgende Zellenarten unterschieden

Abbildung: Ernst & Young, Photovoltaik in Deutschland, Marktstudie

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Die Dünnschichtzellentechnologie umfasst im Wesentlichen drei Zellarten. Amorphe Siliziumzellen, Kupfer-Indium-Deselenid-Zellen (CIS) und Cadmium-Tellurid-Zellen.

Solarzellen aus amorphem Silizium eignen sich gut im Flachdachbereich. Die Zellen haben eine homogene Struktur und der Wirkungsgrad liegt bei rund 5-7%. Kupfer-Indium-Diselenid-Zellen (kurz: CIS) weisen unter allen Dünnschicht-Technologien die höchsten Wirkungsgrade (ca.9-11%) auf. Als Trägermaterial kommt nicht gehärtetes Glas zum Einsatz. Cadmium-Tellurid-Zellen werden durch Aufdampfung einer CdTe-Absorberschicht auf nicht gehärtetem Glas hergestellt. Das Verfahren setzt sehr hohe technische Anforderungen voraus und ist das zur Zeit günstigste Herstellungsverfahren. CdTE ist als Verbindung ungiftig und sehr stabil. Der Wirkungsgrad liegt bei etwa 10 Prozent.

Die Dünnschicht-Technologien stellen bisher nur einen kleinen Marktanteil an den Fotovoltaik-Neuinstallationen dar: Der Anteil der Cadmium-Tellurid-Technologie (CdTe) erhöhte sich nach Unternehmensangaben von 1,1 Prozent im Jahr 2004 auf 4,7 Prozent im Jahr 2007 (Quelle: Photon).

Der derzeit einzige Produzent von CdTe-Modulen im industriellen Maßstab, First Solar, stellte 2007 Module zu Kosten von 1,23 USD/Watt her. Die durchschnittlichen Absatzpreise liegen dabei zwischen 2,50 USD und 2,80 USD/Watt. Laut First Solar sind die Produktionskosten um über 50% niedriger als die Kosten der Module auf Basis der derzeit marktbeherrschenden, kristallinen Siliziumtechnologie.

4 Marktdaten auf einen Blick

Der Photovoltaikmarkt ist gegenwärtig aufgrund der hervorragenden Rahmenbedingungen mit Wachstumsraten von bis zu 47 Prozent einer der am schnellsten wachsenden Technologiemärkte in Deutschland. Ausgelöst wurde der Nachfrageboom für Photovoltaikanlagen vor allem durch das Erneuerbare-Energien-Gesetz (EEG), dass den Betreiber einer Anlage einen Fixpreis/kwh für die Stromeinspeisung zusichert.

Abbildungen: Bundesverband Solarwirtschaft

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Im Jahr 2007 wurden in Deutschland Photovoltaikanlagen mit einer netzgekoppelten Leistung von 1100 MW neu installiert. Das entspricht einem Marktvolumen von 5 Mrd. Euro. Für 2007 rechnet der Branchenverband BSW mit installierten Leistungen in Deutschland von über 3800 MW. Auch für die kommenden Jahre rechnen Branchenexperten mit einem anhaltend hohen Wachstum.

Bis zum Jahr 2010 will die Branche ihre Produktionskapazitäten um 217 Prozent bei Solarzellen (auf knapp drei GWp), um 245 Prozent bei kristallinen Solarmodulen (auf 2,2 GWp), um 558 Prozent bei Dünnschichtmodulen (auf 1,5 GWp), bei Solarwafern um 247 Prozent (auf 2,9 GWp) sowie um 243 Prozent bei der Herstellung von Silizium (auf 27.250 Tonnen) ausbauen, so die Branchenexperten von Ernst & Young.

Abbildungen: Bundesverband Solarwirtschaft

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Die Wettbewerbsintensität auf der Stufe der Modul- und Solarzellenhersteller nimmt weiter zu, sodass ein rascher Markteintritt einen erheblichen Wettbewerbsvorteil darstellt. Die Markteintrittsbarrieren werden durch Faktoren wie Lernkurveneffekt, den hohen Kapitalbedarf, die Betriebsgrößenersparnisse und kontinuierliche Steigerung der Wirkungsgrade verschärft. Bisher ist Solarstrom gegenüber fossilen Energieträgern und der Kernenergie hinsichtlich der Stromkosten unterlegen. Es ist allgemeiner Konsens, dass der gewonnene Solarstrom etwa in 15 Jahren auch bei der Preiskomponente wettbewerbsfähig sein wird.

Wertschöpfungskette in der Photovoltaikbranche auf einen Blick

Nach den Berechnungen der Landesbank Baden-Württemberg hat der Weltmarkt mittlerweile ein Marktvolumen von über 6,3 Mrd. € erreicht. Die PV-Unternehmen werden immer wettbewerbsfähiger weil die Kosten pro Wattpeak durch Skaleneffekte und durch die Lernkurve (Kostensenkungspotentiale) und durch steigende Automatisierung sinken. Die anhaltend hohen Investitionen der Unternehmen in die Erweiterung der Kapazitäten schlagen sich weiter senkend auf die Preise nieder. Dies dürfte zur Folge haben, dass neue Abnehmergruppen bereit sind, in diese Solar- und Stromerzeugungsprojekte zu investieren und für weitere Nachfrageschübe der Branchenentwicklung sorgen.

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5 SWOT

Stärken/Potenziale

� Die Gesellschaft profitiert von den aussichtsreichen Entwicklungstrends in der Solarindustrie und der weiteren Automatisierung in der Solarzellenfertigung.

� Cadmium-Tellurid Dünnschichtzellen sind nicht auf teure Halbleitermaterialien angewiesen. Die angestrebte Technologie weist hohe Wirkungsgrade unter Laborbedingungen und bei Bewölkung auf.

� Das Marktpotenzial und das Branchenwachstum stufen wir als überdurchschnittlich hoch ein. Ein Wettbewerber rechnet für das Marktsegment mit einem durchschnittlichen zukünftigen Wachstum von 75 Prozent p.a. EuPDResearch rechnet bis 2010 mit einem Dünnschicht-Produktionsvolumen von 3,5 Gigawatt (GW).

� Mit der Betriebsführung der Murphy&Spitz Green Capital AG wurde die Umwelt Consult GmbH betraut. Mit der Zulassung der Aktien der Gesellschaft zum Börsenhandel beträgt die Vergütung monatlich 0,075 % auf den Net Asset Value zuzüglich 0,075 % auf die Marktkapitalisierung der Gesellschaft. Darüber hinaus wurde eine Performance Fee von 20 % vereinbart, soweit der Aktienkurses über der Hurdle Rate (9 %) multipliziert mit der Anzahl der Aktien gesteigert werden konnte. Aufgrund der schlanken Unternehmensstruktur fallen keine weiteren Aufwendungen an.

Risiken/Schwächen

� Die Gesellschaft hat einen erheblichen Kapitalbedarf. Sollte es der Gesellschaft nicht gelingen die Mittel einzutreiben, so besteht die Gefahr, dass das Geschäftsmodell nicht weiter verfolgt werden kann.

� Einschnitte bei den Förderprogrammen, insbesondere EEG könnten sich negativ auf die Nachfrage der CTF Solar GmbH auswirken.

� Die Portfoliounternehmen CTF Solar GmbH und Eisenbeiß Solar AG haben bisher keinen Nachweis darüber erbracht, dass sich das Geschäftsmodell profitabel verwirklichen lässt.

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Entity Approach

Bewertungsstichtag

3-Phasen-Modell

Wachstum im Terminal Value 2 Prozent

6 Unternehmensbewertung

6.1 Discounted Cashflow Methode – CTF Solar Anteile

Das von uns ausgewählte Discounted-Cashflow-Verfahren (Entity

Approach) ist dem Gesamtbewertungsverfahren zuzuordnen.

Dem unterjährigen Bewertungsstichtag wurde durch die Abzinsung

der operativen Free Cashflows auf den Bewertungsstichtag

Rechnung getragen. Bewertungsstichtag ist der 01.10.2008.

Grundlage des Bewertungsmodells ist ein Drei-Phasenmodell. Die

erste Planungsphase umfasst die Geschäftsjahre 2008 bis

einschließlich 2013. Daran anknüpfend folgt die

Residualwertphase. In der Residualwertphase unterstellen wir eine

nachhaltige Wachstumsrate von 2 Prozent.

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6.2 Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC)

Der Diskontierungssatz wurde mit Hilfe der gewichteten

Kapitalkosten ermittelt. Wir gehen davon aus, dass die solide

Kapitalstruktur in den kommenden Geschäftsjahren beibehalten

werden kann.

Anpassungen des Fremdkapitals an den gegenwärtigen Marktzins

wurden nicht getätigt. Die risikofreie Rendite basiert auf der

Durchschnittsrendite 30jähriger Bundesanleihen (Quelle: Börse

Stuttgart).

Die Ermittlung der Risikoprämie folgt dem Capital Asset Pricing

Model (CAPM) und deckt insbesondere die systematischen Risiken

(Marktrisikoprämie bzw. unternehmensspezifisches Risiko) ab. Die

Marktrisikoprämie in unserem Modell basiert auf anerkannten

Studien. Die aus dem universitären Bereich ermittelten

Marktrisikoprämien schwanken je nach Markt,

Betrachtungsperioden und Methodik in aller Regel zwischen 5 und

8 Prozent.

6.3 Fair Value – Sensitivitäten

Der von uns ermittelte faire Wert der Aktie beläuft sich auf EUR

9,11. Der anteilige Wert je Anteil liegt bei einer Beteiligung von

27,5 Prozent damit bei 2,50 Euro je Aktie. Die Modifikation der

Aktionsparameter im Terminal Value sind der nachstehenden

Sensitivitätsanalyse zu entnehmen. Diese zeigt die Variabilität

unseres hergeleiteten fairen Wertes unter verschiedenen Szenarien.

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7 Multiplikatoren – Solarbranchen – CTF Solar

Die aus unserem DCF-Modell hervorgegangene Bewertung des CTF-Solar Anteils haben wir zusätzlich

mit Hilfe einer Peer Group Analyse einer Plausibilitätsprüfung unterzogen. Dabei haben wir

Unternehmen ausgewählt, die sich zumindest partiell in den gleichen Teilmärkten der CTF Solar GmbH

bewegen. Multiplikatorverfahren basieren auf einer vergleichenden Betrachtungsweise, indem geeignete

Vervielfältiger aus Kapitalmarktdaten und Finanzberichterstattung börsennotierter

Vergleichsunternehmen auf das zu bewertende Unternehmen übertragen werden.

Die Ausgangsdaten der Vergleichsunternehmen (Angaben in der jeweiligen Landeswährung) stammen

von dem Informationsdienstleister Thomson Reuters.

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8 Konklusion

Trotz der Finanzkrise sind die Multiplikatoren der Solarbranche recht beachtlich, so werden die

Unternehmen durchschnittlich nahezu mit dem fünffachen des Umsatzes bewertet. Das Kurs/EBITDA-

Verhältnis liegt gegenwärtig bei dem Faktor 24. Für die Einschätzung des Potenzialwertes der CTF Solar

GmbH haben wir die Daten aus der Finanzplanung herangezogen und mittels Multiplikatoren für das

Geschäftsjahr 2011 ermittelt. Unter Berücksichtigung des Barwertfaktors und einen Sicherheitsabschlag

von 50 Prozent ergibt sich eine Bewertung für den anteiligen Wert, die sich in einer Bandbreite zwischen

45,9 und 53,09 Mio. Euro bewegt. Die Bewertung stützt unter den gegebenen Bedingungen den aus der

Finanzplanung generierten fairen Wert in Höhe von 2,50 Euro.

Unter Hinzuziehung der Anteile an der Rapunzel Naturkost AG und der Anteile an der Eisenbeiß Solar

AG errechnet sich damit insgesamt ein fairer Wert je Anteil in Höhe von 2,54 Euro.

Bezogen auf den Ausgabepreis in Höhe von 1,80 Euro ergibt sich damit in Summe ein Upside-Potenzial

von 40 Prozent. Wir stufen daher die Aktie der Murphy&Spitz Green Capital AG daher mit dem Rating

„Kaufen“ ein.

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9 Kontakt

Murphy&Spitz Green Capital AG Poststrasse 30 53111 Bonn

Tel: 0049 (0)228 / 96 76 400 Fax: 0049 (0)228 / 96 76 402 Email: info@greencapital .de

GmbH

Primary Research │Fair Value Analysis │International Roadshows

Unterlindau 22 60323 Frankfurt Tel.: 069-97 20 58 53 Fax.: 069-13 30 38 52 26 2 www.kalliwoda.com

CEO: Dr. Norbert Kalliwoda E-Mail: [email protected]

CEFA-Analyst; PHD University of Frankfurt Economics; Dipl.-Kfm.

Sectors: IT, Software, Electricals & Electronics, Mechanical Engineering, Logistics, Laser, Technology, Raw Materials

Michael John E-Mail: [email protected]

Dipl.-Ing. (Aachen) Sectors: Chemicals, chemical engineering, basic metals, renewable energies, laser/physics

Dr. Thomas Krassmann E-Mail: [email protected]

Dipl.-Geologist, M.Sc.;University of Göttingen & Rhodes University, South Africa;

Sectors: Raw Materials, Mining, Precious Metals, Gem stones.

Wolfgang Neuner E-Mail: [email protected]

MBA (Candidate 2008 Uni. Iowa (US)) and Dipl.-Kfm. (Major Finance and Monetary Economics 2009).

Sectors: Banks, Financial Services, Real Estates - REITS.

Dr. Christoph Piechaczek E-Mail: [email protected]

Dipl.-Biologist; Technical University Darmstadt; Univ. Witten-Herdecke.

Sectors: Biotech & Healthcare; Medical Technology Pharmaceutical

Dr. Erik Schneider E-Mail: [email protected]

Dipl.-Biologist; Technical University Darmstadt; Univ. Hamburg.

Sectors: Biotech & Healthcare; Medical Technology Pharmaceutical

David Schreindorfer E-Mail: [email protected]

MBA, Economic Investment Management; Univ. Frankfurt/ Univ. Iowa (US), PHD Candidate.

Sectors: IT/Logistics; Quantitative Modelling

Hellmut Schaarschmidt; E-Mail: [email protected]

Dipl.-Geophysicists; University of Frankfurt.

Sectors: Oil, Regenerative Energies, Specialities Chemicals, Utilities

Nele Rave E-Mail: [email protected]

Lawyer; Native Speaker, German School London,

Translations English

Also view Sales and Earnings Estimates: Analyst of this research: Dr.Norbert Kalliwoda, CEFA DR. KALLIWODA │ RESEARCH on Terminals of Bloomberg Thomson Reuters vwd JCF Factset

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10 DISCLAIMER

KAUFEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung von mindestens 20 % aufweisen

BUY

AKKUMULIEREN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen 10% und 20% aufweisen

ACCUMULATE

HALTEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen 10% und - 10% aufweisen

HOLD

REDUZIEREN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen -10% und - 20% aufweisen

REDUCE

VERKAUFEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung von mindestens - 20 % aufweisen

SELL

Additional Disclosure/Erklärung DR.KALLIWODA │RESEARCH GmbH hat diese Analyse auf der Grundlage von allgemein zugänglichen Quellen und dem Geschäftsplan der CTF Solar GmbH gefertigt. Wir arbeiten so exakt wie möglich. Wir können aber für die Ausgewogenheit, Genauigkeit, Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen und Meinungen keine Gewährleistung übernehmen. Diese Studie ersetzt nicht die persönliche Beratung. Diese Studie gilt nicht als Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der in dieser Studie angesprochenen Anlageinstrumente. Daher rät DR.KALLIWODA │ RESEARCH GmbH, sich vor einer Wertpapierdisposition an Ihren Bankberater oder Vermögensverwalter zu wenden. Diese Studie ist in Großbritannien nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die in Art. 11 (3) des Financial Services Act 1986 (Investments Advertisements) (Exemptions) Order 1996 ( in der jeweils geltenden Fassung) beschrieben sind. Diese Studie darf weder direkt noch indirekt an einen anderen Kreis von Personen weitergeleitet werden. Die Verteilung dieser Studie in andere internationale Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz diese Studie gelangt, sollten sich über gegebenenfalls vorhandene Beschränkungen informieren und diese einhalten. DR.KALLIWODA │ RESEARCH GmbH sowie Mitarbeiter können Positionen in irgendwelchen in dieser Studie erwähnten Wertpapieren oder in damit zusammenhängenden Investments halten und können diese Wertpapiere oder damit zusammenhängende Investments jeweils aufstocken oder veräußern.

Mögliche Interessenskonflikte Weder DR.KALLIWODA │ RESEARCH GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen a) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des Grundkapitals;

b) war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt; c) hält an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von mindestens 1% des Grundkapitals;

d) hat die analysierten Wertpapiere auf Grund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Vertrages an der Börse oder am Markt betreut. Nur mit dem Unternehmen Murphy&Spitz Green Capital AG bestehen vertragliche Beziehungen zu DR.KALLIWODA │RESEARCH GmbH für die Erstellung von Research-Studien. Durch die Annahme dieses Dokumentes akzeptiert der Leser/Empfänger die Verbindlichkeit dieses Disclaimers.

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DISCLAIMER The information and opinions in this analysis were prepared by DR. KALLIWODA | RESEARCH GmbH. The information herein is believed by DR. KALLIWODA | RESEARCH GmbH to be reliable and has been obtained from public sources believed to be reliable. With the exception of information about DR. KALLIWODA | RESEARCH GmbH, DR. KALLIWODA | RESEARCH GmbH makes no representation as to the accuracy or completeness of such information. Opinions, estimates and projections in this report constitute the current judgement of the author as of the date of this analysis. They do not necessarily reflect the opinions, projection, forecast or estimate set forth herein, changes or subsequently becomes inaccurate, except if research on the subject company is withdrawn. Prices and availability of financial instruments also are subject to change without notice. This report is provided for informational purposes only. It is not to be construed as an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell any financial instruments or to participate in any particular trading strategy in any jurisdiction. The financial instruments discussed in this report may not be suitable for all investors and investors must make their own investment decision using their own independent advisors as they believe necessary and based upon their specific financial situations and investment objectives. If a financial instrument is denominated in a currency other than an investor´s currency, a change in exchange rates may adversely affect the price or value of, or the income derived from, the financial instrument, and such investor effectively assumes currency risk. In addition, income from an investment may fluctuate and the price or value of financial instruments described in this report, either directly or indirectly , may rise or fall. Furthermore, past performance is not necessarily indicative or future results. This report may not be reproduced, distributed or published by any person for any purpose without DR. KALLIWODA | RESEARCH GmbH´s prior written consent. Please cite source when quoting.

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