Februari 2012 53

Aandelenanalyse

G

De terugkeer van Recticel

Met polyurethaan in de hoofdrol

‘Gevallen engel’ is niet enkel een term die zich in de religieuze sfeer bevindt, want ook beleggers gebruiken deze term geregeld. Een langetermijninvestering in het Belgische Recticel behoort tot deze categorie, want herstructureringen zijn er eerder regel dan uitzondering. Jammer indien u nu be-sluit om door te bladeren, want Recticel mag dan wel niet tot de categorie van ‘adembenemend sexy beleggen’ behoren, het bedrijf heeft heel wat waarde in zich vervat en noteert tegen de huidige prijs in de ramsj. Dat hebben andere analisten ook opgemerkt, want het bedrijf heeft de laatste tijd een mooie opwaartse rit op de beurs achter de rug. Toch zit er meer in.

De hoofdrolspeler in het verhaal is polyurethaan waar Recticel zijn bescheiden imperium rond gebouwd heeft.

Soepelschuim draait niet zo soepel De eerste divisie, ‘Soepelschuim,’ concentreert zich hoofdzakelijk op de productie, verwerking en verkoop van voornamelijk halffa-bricaten in zacht polyurethaanschuim. Daaronder bevinden zich nog enkele onderverdelingen die zich onderscheiden door de karakteristieke eigenschappen van de schuimsoor-ten, het productieproces of de toepassingsmogelijkheden ervan. Historisch gezien is dit de grootste divisie binnen de groep met een omzet van iets meer dan 600 miljoen euro. Recticel en Vita zijn de belangrijkste spelers op de Europese markt, elk met een marktaandeel van 20 %.

De divisie bevat drie onderverdelingen: comfort (pro-ductie van soepelschuim voor zetels en bedden) dat een lage toegangsbarrière en daardoor overcapaciteit kent, technische schuimen (productie van schuimbladen voor deurpanelen en schuim voor filters) die meer investeringen vergen en re-sulteren in hogere marges en als laatste onderdeel samenge-stelde schuimen (voornamelijk gebruikt in vloeren) die een hoge prijsvolatiliteit kennen.

Over de eerste negen maanden van 2011 steeg de omzet met een luttele 0,8 % en vooral het derde kwartaal speelde de groep parten met een stabiele omzetevolutie ten opzichte van 2010. Momenteel is de groep deze divisie aan het herstruc-tureren. Geen overbodige luxe, want de recurrente ebitda-marges zijn in dalende lijn (van 6,13 % naar 4,47 %). ‘Samen-gesteld schuim’ kende zelfs een negatieve ebitda over het

eerste halfjaar, terwijl ‘Comfort’ zijn stijgende grondstoffen-kosten niet kon doorrekenen in de verkoopprijzen.

Consument in slaap gewiegd De divisie ‘Slaap-comfort’ ontwikkelt, produceert en commercialiseert ma-trassen (80 % van de omzet), latten- en bedbodems (20 % van de omzet). Recticel verkoopt 65 % van zijn producten in deze divisie onder een merknaam, waarvan Beka u waar-schijnlijk bekend in de oren klinkt. De productie gebeurt in België, Duitsland, Oostenrijk, Polen, Nederland, Roemenië en Zwitserland. Ze behoort tot één van de belangrijkste Eu-ropese producenten in deze nichemarkt met een marktaan-deel in Europa van 11 %. De grootste klant is het Nederlandse en eveneens beursgenoteerde Beter Bed dat voornamelijk de producten zonder merknaam afneemt.

Tijdens de eerste negen maanden van 2011 kende deze divisie een omzetstijging met 0,9 %. De markt was behoor-lijk competitief hoewel het derde kwartaal een verbetering van het klimaat zag met een stijging van de cijfers tot 4,3 %. Het blijft echter opvallend dat de goedkopere niet-merkpro-ducten beter stegen in een klimaat waar consumenten de wanhoop nabij zijn. Ondanks de dodelijke cocktail van een druilerig consumentenvertrouwen en stijgende grondstof-fenkosten, kon het bedrijf zijn recurrente bedrijfskasstroom over de eerste jaarhelft stabiel houden.

Overnamevoer De autodivisie behoort tot de zwak-kere broertjes van de groep door de hoge cycliciteit van de eindmarkt. Recticel investeert er in de belangrijkste afdeling ‘Interiors’ in dashboards via een gepatenteerde, maar duur-dere, technologie. In crisistijden prefereren heel wat eindaf-nemers om goedkopere technologieën te kiezen. Toch levert de door Recticel ontwikkelde spraytechnologie een hogere kwaliteit af en de hele interieurafdeling zou wel eens een prooi kunnen zijn voor overnemers. Recticel stond ooit op het punt om in 2006 deze afdeling te verkopen voor 120 mil-joen euro aan private equitygroep Nordwind.

De afdeling ‘seating’ produceert kussens voor het lagere segment van de automarkt. Tijdens de eerste negen maanden van het jaar was er een omzetstijging met 3,4 %. Ook in het

Mat

thia

s V

and

ezan

de

Beur

sana

list W

eghst

een

nv

Februari 2012 55

derde kwartaal was er een lichte groeivertra-ging merkbaar. Ook hier had de groep last van een dalende rendabiliteit. De recurrente ebitda- of bedrijfskasstroommarge daalde over het eerste halfjaar van 2011 van 13 % tot 9,3 %.

Geïsoleerde parel Het goudhaantje is de isolatiedivisie die opgebouwd is rond twee afdelingen, met name bouwisolatie (91 % van de omzet) en industriële isolatie (9 % van de omzet). In beide takken produ-ceert Recticel thermisch isolatiemateriaal in hard polyurethaan en polyisocyanuraat-schuim (wie voorgaand woord zonder stot-teren kan uitspreken heeft zijn roeping als lo-gopedist gemist). Polyurethaan wordt als één van de beste producten in het isolatiegamma beschouwd en wint marktaandeel ten op-zichte van substituten zoals glaswol. De pro-ducten worden gebruikt voor warmte-isola-tie van muren, vloeren en daken. Hoewel de omzet van de hele isolatiedivisie slechts 15 % van het groepsresultaat bedraagt, springt vooral de winstgevendheid in het oog. 60 % van de ebit-koek op groepsniveau wordt door isolatie opgeslokt. Het zorgt ervoor dat deze onderverdeling voor Recticel tot een hogere waardering in de markt zou moeten leiden. Recticel mikt op een jaarlijkse volu-megroei van 8 %, groei die voornamelijk op conto van strengere regelgeving te schrijven valt. Reken daarop nog een matige prijsstij-ging en we komen al snel op een dubbelcijfe-rige omzetgroei uit.

Toch kan de motor ook hier sputteren: een vertraging van de markt door de afbouw van subsidies die verschillende landen door-voeren onder het mom van de schuldencri-sis. In het derde kwartaal ontgoochelde Rec-ticel in deze divisie door een omzetstijging van amper 2,6 % op te tekenen. Een forse groeivertraging ten opzichte van de stijging met 22,9 % in het eerste halfjaar. Toch kunnen we dit ‘magere’ resultaat vergoelijken door de sterke vergelijkingsbasis van het jaar ervoor. Isolatie is ‘hot’, zeker op de woningmarkt, want 20 % van de energieconsumptie wordt door gebouwen opgeëist. Recticel is de twee-de grootste speler op de Europese markt met een aandeel van 16 %. Ondanks het matige derde kwartaal was er toch één lichtpunt: de grondstoffenprijzen stabiliseerden zich en

een verdere daling over het eerste halfjaar van 2012 valt niet uit te sluiten.

Addertje onder het gras Recticel heeft twee onderzoeken tegen zich lopen betreffende kartelvorming. Dit zorgt meteen voor langlopende koersdruk. Eentje bestaat al jaren en bevindt zich in de sfeer van prijs-afspraken rond soepelschuim (maximum boete van 130 miljoen euro). Op 2 augustus volgde nog een tweede onderzoek omtrent prijsafspraken voor matrassen in Duitsland.

De maximumboete die Recticel riskeert bedraagt 10 % van de omzet die het in 2009 heeft behaald. Het gaat om zo’n 16 miljoen euro. Dit feit wordt door de markt behoorlijk negatief gepercipieerd. Na de bekendmaking daalde de koers met 23 % in één week tijd.

Toch even beklemtonen dat Recticel op een positieve manier meewerkt aan het on-derzoek en dat dit het uiteindelijke bedrag van de boete fors kan doen verlagen. Indien Recticel toch de maximale boetes voor kar-telvorming zou moeten betalen, dan nog kan

het eigen vermogen van de groep dit zonder al te veel problemen aan. Daarnaast kan het nog enige tijd duren vooraleer een uitspraak komt. Bovendien is de hoeveelheid goodwill op de balans beperkt tot 14 % waardoor het risico op impairments beperkt is.

In 2008 kreeg het bedrijf het hard te ver-duren door krimpende inkomsten en een hoge schuldenlast. Die schuldenlast is in drie jaar tijd gereduceerd van netto 320,9 miljoen

euro naar 184,4 miljoen euro. De multiples waartegen het bedrijf gewaardeerd wordt, blijven echter dalen. Tegen een koers van 5 euro noteert Recticel met een verwachte koers/winstverhouding voor 2012 van 6, een bedrijfswaarde over ebitda van 3,6 en een koers/boekwaarde van slechts 0,6.

Als je bedenkt dat Kingspan in november 2010 een bedrag van 240 miljoen euro of 8,3 euro per aandeel veil had voor de isolatiedivi-sie alleen (15 % van de groepsomzet en 60 % van de gezamenlijke ebit), dan mag je er van

op aan dat Recticel heel wat waardeken-merken bezit. Het bod zelf was boven-dien aan de magere kant. Kingspan zelf noteerde 50 % duur-der dan datgene wat men wou betalen voor Recticels isola-

tiedivisie. Een free lunch voor de eerste, die de laatste terecht aan zich voorbij liet gaan.

Recticel is een langetermijnverhaal, een bedrijf dat reeds jaren aan het herstructu-reren is, maar bovendien een bedrijf dat in de toekomst ongetwijfeld nog belaagd zal worden door private equitybedrijven en/of concurrenten die een divisie wensen over te nemen. Op deze momenten zal de echte waarde van het bedrijf bovendrijven.

•

redactie 24 januari 2012koers 5,19 euro

Kerngegevens Recticel

(in miljoenen euro) H1 2011 H1 2010 2010 2009

Omzet 699,8 670,4 1.348,4 1.276,7

Bedrijfscashflow 44,0 52,4 80,3 100,7

% op omzet 6,3 % 7,8 % 6,0 % 7,9 %

Bedrijfsresultaat 25,1 30,5 36,3 55,0

% op omzet 3,6 % 4,5 % 2,7 % 4,3 %

Groepswinst 12,3 13,2 14,6 20,0

% op omzet 1,8 % 2,0 % 1,1 % 1,6 %

Aangepaste wpa (verwaterd) 0,38 0,43 0,49 0,40

Kerngegevens Recticel

(in miljoenen euro) H1 2011 H1 2010 2010 2009

Omzet 699,8 670,4 1.348,4 1.276,7

Bedrijfscashflow 44,0 52,4 80,3 100,7

% op omzet 6,3 % 7,8 % 6,0 % 7,9 %

Bedrijfsresultaat 25,1 30,5 36,3 55,0

% op omzet 3,6 % 4,5 % 2,7 % 4,3 %

Groepswinst 12,3 13,2 14,6 20,0

% op omzet 1,8 % 2,0 % 1,1 % 1,6 %

Aangepaste wpa (verwaterd) 0,38 0,43 0,49 0,40

2008 2009 2010 2011 2012

3

2

4

10

9

8

7

6

5

11Recticel

© vwd group

Meer info: Katelijne Lindner - business@kinepolis.com - 09 241 01 61

Kies voor een event waar fi lm én muziek in zit!

Dankzij onze hightech infrastructuur en exquise catering zorgt Kinepolis Business in 11 Belgische bioscopen voor seminaries, congressen, beurzen en personeelsfeesten waar fi lm én muziek in zit! Of kom samen met uw genodigden in één van onze bioscopen genieten van cultuur van de bovenste plank, zoals ballet uit Moskou, theater uit Londen of een musical rechtstreeks vanuit New York.

Bezoek onze website

www.kinepolisbusiness.com

Kinepolis, where business meets pleasure

B2B_EVENTS_VFB_NL.indd 2 25/01/2012 10:37:01