De intensieke waarde van...

O.J. Scheg MRE opleiding 2001-2003 Interne begeleider: Ing.'Th. Overbeeke MRE MRICS Externe begeleider: Drs. Ing. L.B. Uittenbogaard MRICS

Design: De Fabriek Comniunicatie G Crratie, Amsterdam

Badhoevedorp,,Juli 2004

D e

i n t r i n s i e k e

w a a r d e

v a n

vastgoedbeleggingsinstellingen

Hoofdstuk 1: Inleiding/probleemstelling 7

1.1 Inleiding 7 1.2 De probleemstelling 7

Hoofdstuk 2: Het jaarverslag en de waardering 9

Inleiding C)

Kol accountant 9 Yaxatiemanagement 1 0 Intern versus extern waarderen 11 1)e nauwkeurigheidiaccuraatheid van t~xaties 11 Tqn cr alternatieven? 13

Informatievoorziening in het jaarverslag van vastgoedbeleggingsinstelli~~gen 15 C:onclu\ie 16

5 3 Het kasstroomniodel. (Cashflow benadering) 3 1

5 4 Economc Value Added (EVA) 3 1 5 4.1 Economc Value Added - theorie 3 1 5.4.7 Economc Value Added - (ioldmdn

Sachs 32 5.5 Conclusie 33

Hoofdstuk 6: Waardering informatieverstrekking door vastgoedanalisten n.a.v. interviews 34

6.1 frileiding 34 6.2 Interviews met vastgoedan,ilistcn 34 6.? Htrcidheid tot inforinatieveritrek!ang

Corio N.\. 38 6.4 Conclusie 39

Hoofdstuk. 7: Conclusies 40 Hoofdstuk 3: Wet- en regelgeving l 8 1

3.1 Inleiding 18 3.2 Burgerlyk Wetboek: Boek 2 Titel 9 18 3.3 Besluit waardering activa 18 3.4 Richtlqnen van de Raad voor de

Jaarverslaggeving 19 1 3.5 Wet en besluit toezicht beleggings-

instellingen (Wtb; Btb) 2 1 1.6 International Financial Reporting

Standards (IFRS) 21

3.7 Conclusie 23

Hoofdstuk 8: Aanbevelingen aan Corio N.V.

ten aanzien van in het jaarverslag op te nemen specifìeaties/informatie over de vastgoedportefeuille. 42

8.1 Inleiding 8.2 Ibanbeveiingen

Hoofdstuk 9: Aanbevelingen aan Corio Nederland Kantoren B.V. ten aanzien van het taxatiemanagement 45

Hoofdstuk 4: Voonvaarden/aanbevelingen 1 9.1 Inleiding

van gezaghebbende instellingen 35 i 9 2 Aanbevelingen

4 l Inleiding % ateratuurlijst 4 2 ROZiIPD Vastgoedindex 75 4 3 FPRA (European Pubhc Real

l Bijlagen

E state Association) 17 4 4 Conclusie 29 dijlage 1 Checklist enquete

vastgoedbeleggingsanalisten Hoofdstuk 5: Waarderingsmethoden voor Bqlage 2. Interne vragenlijst vastgoedbeleggings-instellingen (De theorie) 30 t.a V. informatieverstrekking

I Bqht;r3. Tauatiecyclus

5 1 Inleiding 30 5 2 Het intrinsieke waarde model 30 l

De doelstelling van een jaarrekening is informatie verschaffen die de gebruiker in staat stelt zich een oordeel te vormen omtrent het vermogen en het resultaat van een onderneming alsmede voor j over

de aard van de jaarrekening dat toelaat, omtrent de liqiiidrteit en de solvabiliteit (het inzichtvereiste) (KPMG, 2003). De jaarrekening is de jadrlijkse finan~iele verantwoording door een onderneming adn de belanghebbenden bq de onderneming. (kgevens die voor de oordeelsvorming naodzake- Igk zgn, dienen te worden verstrekt Van bttekenis is of de verstrekte gegevens dt gebruikers in st,,at stellen zich een goed oordeel te vormen teneinde hun behssingen daarop te kunnen baseren (KPMG, 2003).

Het bovenstaande lijkt vanzelfsprekend maar is sinds een aantal (recente) internationale boekhoudschandalen in een ander daglicht komen te staan. Corporate Governance en transparantie zijn begrippen geworden waar iedereen inmiddels wel eens van gehoord heefi.Voor ondernemingen is het noodzakelijk ieder jaar meer en betere informatie te verstrekken om niet bij de concurrentie achterop te raken.vertrouwen van beleggers in de onderneming speelt hierbij een zeer belangrijke rol.

Wat wordt er nu eigenlijk bedoeld met transparantie? Volgens Bushman en Smith (2001) kan onder- nerningstransparantie worden gedefinieerd als: 'Uitgebreide beschikbaarheid van relevante, betrouiubare i&tmatie over de periodieke onderneniingsvesultaten, de

,,fiwnciëlepositie, de investerinfsmogel~kheden, het bestuur van de onderneming &overnance), waarde en risico van

Transparantie is noodzakelgk om belanghebbenden (veelal dandeelhouders) de mogelgkheid te bieden de financiele resultaten van de onderneming te kunnen beoordelen om Todoende de prgr die men bereid is voor een aandeel te betalen te kunnen bepalen Hoe beter beleggen hiertoe in s t a t zqn hoe nieer transparant de (~nderneming is

Met de komst van ~orporate governance codes, zoals in Nederland de 'Code Iabaksblat' zal het vertrouwen in ondernemingen die hieraan uitgebreid aandacht besteden in het jaarverdag, positief worden beinvloed Bq toepdssing van de code, handelend over een groot aantal terreinen varierend van n&- ving en handhaving van de code, het bejtuur, de Raad van Commissarissen, de adncieelhouders tot eri met de audit van de finan~iele ver\l~ggeving door ondernemingen, moet worden vastgesteld of aan de voorwaarden wordt voldzan (coniply) dan wel dient uitleg van de afwglcing pli,its te vinden (explain),

De belanghebbenden bg de onderneming kunnen in zeer diverse groepen worden onderscheiden met 'illen zo hun eigen belangen. Dc arrek rekening ban niet in alle infcjrmatiebehoefte voor7ien die de betreffende belanghebbenden hebben (Gronloh e.a., 2001). Daarnaast speelt nog een rol van betekenis de kwaliteit die aan de informaticverstrekking kan worden toegekend.

Voor vastgoedbeleggingsinstellingen zijn taxatiemanagement en gebruik van informatie voortvloeien-. de uit het taxatieproces middelen die kunnen bijdragen aan het verbeteren van de jaarverslaglegging. De manier waarop de jaarverslaglegging van vastgoed-beleggingsinstellingen plaatsvindt, de mate van transparantie alsmede de kwaliteit van de verstrekte informatie leveren bijdragen aan een betere vaststelling van de waarde van vastgoedbeleggingsinstellingen.

In deze maiterproof zal een aantal aanbevelingen worden gedaan aan de directie van Corio N.V ter verbetering van (ie communicatie met belanghebbenden middels de jaarrekening en het jaarverslag. In het bgzonder richt d e ~ e macterproof zich op die zaken die betrekking hebben op de intrinsieke waarde van de onderneming en de informatie die benodigd is om hieiunitrenr een goed oordeel te

kunnen vormen. Dele adnbevelingen ,ian de dircc- tie van Corio N.V. kunnen tevens dienen als leidraad voor de manier waarop het tauatieproces van Corio inhoud wordt gegeven Dit proces, ook wel taxatie-

management genoemd, dient op zo'n manier invulling te worden gegeven dat aan de informatiever-

strekking, zoals die in de jaarrekening en het jaarverslag zou moeten plaatsvinden, kan worden voldaan.

De probleemstelling van deze masterproof luidt: "2. C.l/e.lke (irict~ivc~j ir~onorrnatic.vooi.ziptriq is v~rc i s t ortz htt jnczrvc~rslq vnn vnstgoc.itbrl~~p~i~~,qsit~stL.~zqt~~z voor de komcride ,iar!.n up-to-dat( tr hot~dctr voor z0vt.r gc,rclateod naiz dr ilrtrinsiek<> ~vn~zrdr (N {V).

2. Hot, dic>ilt h r f taxntirrnnfia_~zi~zr~~c te uroidtji? natr- ;:(zvnst ani , ; n r r dc i : jkwalitcits)i~nrq~ te voldoc~ti. ''

O m een .intwoord te kunnen geven op deze vraag-

stelling zullen de volgende subvragen in deze masterproof worden behandeld: (telkens zal hierbij de intrinsieke waarde centraal staan)

* Welke voornaarden worden aan jaarrekeningen/ jaarverslagen gesteld vanuit de weten regelgeving? Floe ontwikkelt e.e.a. zich op (inter)nationaal niveau? Welke voornarden worden aan jaarverslagen en waarderingen gesteld door gezaghebbende instellingen en welke ontwikkelingen zijn op dat vlak gaande? Op welke manier komen beleggers en in het bijzonder beleggingsanalisten als spreekbuis namens vele beleggers tot een waardeoordeel? Welke informatie is voor hen van groot belang om te komen tot een waardeoordeel?

* Wat betekent dit voor de informatieverstrekking in het jaarverslag zoals deze door Corio N.V. wordt opgesteld?

* Hoe kan taxatiernanagenient een bijdrage leveren aan een correcte informatieverstrekking en wat ZIJ" hiervan de gevolgen voor de manier waarop in het bymnder Corio Nederland Kdntoren R V;

het taxatiemanagement zou moeten organiseren?

In de navolgende hoofdstukken zal eerst worden

uiteengezet wat over dit onderwerp is geschreven, welke omstandigheden een rol van betekenia spelen (hoofdstuk 3) en binnen welk juridisch kader cq. met welke voorwaarden rekening dient te worden gehouden (hoofhtuk 3).

Vervolgens zal in hoofdstuk 4 aandacht worden besteed aan enkele gezaghebbende instanties. De

manier waarop belegges/vastgoedanalisten komen tot een waardering van een vastgoedbeleggingsinstelling wordt behandeld in hoofdstuk 5. In hoofd- \tuk 6 wordt aan de hand van interviews met enke-

le vastgoedanalisten de voor an~listen gewenste/ noodzakelijke informdtie, teneinde tot goede

waarderingen te kunnen komen, weergegeven. De bereidwilhgheid van Corio ten aanzien van het verstrekken van de door analisten gewenste informatie

zal hierbij eveneens ter sprake komen. Hoofdstuk 7 \luit af met een aantdl conclu~ie~ wadrna in hoofd- $tuk 8 een ianril a.inbevelingen aan de directie vin ('crio N.V ten ianaen v,in de inrichting van de jaarrekening en het jaarverslag wordt gedaan. tri hoofdstuk O tenslotte zullen aanbevelingen worden gedaan ten aan7ien van het te voeren taxatiemanagement, zijnde de manier waarop het taxatieproces vorm dient te worden gegeven. Diverse interviews met vertegenwoordigers van landelijk opererende taxateurs hebben hierbij als belangrijke input gefungeerd. Immers de orga~iisane van het

taxatieproces dient in nauw overleg met de (externe) taxateurs tot stand te worden gebracht teneinde te voorkomen dat niet meer kan worden voldaan aan de voorwaarden, de beroepsethiek, moraliteit

etc. die van het functioneren van de taxateur worden verlangd.

Het jaarverslag en de waardering

2.1 Inleiding

In de praktijk blijkt dat de marktwaarde van een onderneming meestal niet gelijk is aan de intrinsieke waarde. Dit is op zich logisch gezien het feit dat in de jaarrekening volgens vastgelegde normen de financiële positic wordt bepaald. Bij beursgenoteerde ondernemingen blijkt het verschil direct uit de vergelijking van de beurskoers met de onderlipgen- de intrinsieke waarde. Het eigen vermogen van een onderneming is dus niet gelijk aan de marktwaarde van een onderneming.

De maniel waarop belegger5 (belegging.,sdnahsten) komen tot een waardering van een onderneming wordt in hoofdstuk 5 nader beschreven In dit hoofdstuk worden de literatuur en alleilei onderzoeken naar de vastgoedwaarderingen, de manier waarop deze in de jaarverslaggeving zijn te venver- ken alsmede enkele onderzoeken naar de informatie in de externe verslaggeving van vastgoedonderne- mingen, besc hrevcn

Zoals al is vermeld is de intrinsieke waarde (meestal) niet hetzelfde als de marktwaarde van een onderneming. D e vraag kan worden gesteld in hoeverre, uitgaande van de normen die bij het opstellen van jaarrekeningen worden gehanteerd, de intrinsieke waarde volgens de jaarrekening een benadering is van de 'werkelijke' intrinsieke waarde. Hiervoor dient te worden nagegaan in hoeverre de normen die worden gehanteerd bij het opstellen van jaarrekeningen zullen leiden tot een nauwkeurige bepaling van de intrinsieke waarde.

Volgens B W 2 art 101 lid 2 mogen beleggingsinstellingen hun heleggingen tegen mdrktwadrde waarderen. Een definitie van marktwaarde wordt door BW 2 echter niet gegeven Marktwaarde kan worden gedefinieerd als (Van Hoeken en Willtxms, 7003) 'Het geschatte bedrag waartegen een onroerende zaak naar verwachting van eigenaar zal wiselen, op de datum van taxatie, tussen een willige koper en verkopt r, in een ~akelijke transactie, na een gehrui-

keliJke periode van marketing, waarbij beide partijen handelen zonder druk, voorzichtig en verstan- dig.'

In Nederland w~arderen vrijwel alle beleggingsinstellingen hun vastgoed tegen marktwaarde (= de directe opbrengstwaarde). Bq vastgoedbeleggingsinstellingen heeft w,rardernng tegen msrktwaarde de voorkeur boven de andere ~~rarderingsgrondslagen (7oals beichreven in hoofdstuk 3). aangezien (Van Gool en Hijzen, 10!)3/Zuqdwijk , 1994):

De marktw,~irdt de best mogelqke indicatie geeft v m de waardt v, n de 'ictiva van dt u n dt beleggingsinstelling ter beschikking staande middelen; Waardering tegen marktwaarde al\ voordeel heeft dat beleggers vatgoed kunnen vergelqken m< t andere vermogenstitels die doorgaans tegen marktprijlen worden gewaardeerd, zoals aandelen en obligaties. Het getoonde rendement (gerealiseerd en ongerealiseerd) kan eenvoudig vergeleken worden met het rendement bij alternatief gebruik van het eigen vermogen van beleggers. Het rendement van vastgoedbeleggingsinstellingen bestaat uit zowel het directe als het indirecte rendement. I-jet behalen van waardestijgingen is dus mede het doel van vastgoedbeleggingsinstellingen. Waardering tegen marktwaarde geeft inhoud aan deze doehtelling.

De rnarktwaardc wordt bepaald door middel van taxaties. Deze taxaties kunnen zowel extern dis intern plaatsvinden Het feit dat de marktwaarde wordt bepaald door middel van taxatie betekent dat deze niet objectief te bepalen is, maar wordt bepaald op basis van een aantal inschattingen. De beperkte transparantie van de vastgoedmarkt, vergelijking met waarden die in het verleden ~ i j n vastgesteld maar ook de typische kenmerken van vastgoed (uniek product, weinig liquide, starre voorwad etc.) dragen niet bij aan het objectiveren van de vastgoedtaxatie (Grönloh e.a., 2001).

In de navolgrnde par~grafen lullen de middelen dic een bgdrage leveren aan de correctie informatie- voorriening worden geanalyseerd 'Per sprake komen de rol van de aLc<.untdnt, bet begrip taxatiemanage-

He t j a a r v e r s l a g en d e w a a r d e r i n g

inent en wat hieronder kan worden verstaan, de keuze voor de interne danwel externe taxatie, de

nauwkeurigheid van taxaties en de vraag of er een eventueel alternatief is voor de huidige praktijk. In het hoofdstuk wordt in paragraaf 2.7 naar enkele verbeteringen ten aanzien van de informatievoor-

ziening in jaarverslagen van vastgoedondernemin- gen gekeken en sluit ten slotte af met een dantal conclusies.

2.2 Rol ,itc»untant

Vaststelling van het getroiiwe beeld van de jaarrekening is één van de belangrijkste functies van de

accountant. De post vastgoedbeleggingen is op de balans van een vastgoedbeleggingsinstelling de meest kritische post. De richtlijnen voor de accoun-

tantscontrole (2.01.5A) geven een aantal criteria die onderkend kunnen worden ten aanzien van de inschakeling van andere deskundigen, te weten

(Zuijdwijk, 1994): De aard en complexiteit van de posten.

* Voor de oordeelsvorming over de post is specifieke deskundigheid vereist waarover de betrokken accountant niet beschikt. Het belang van de post in het geheel van de ver-

antwoording. De post is van materieel belang voor het beeld van de verantwoording en als gevolg hiervan is het

oordeel over de post mede bepalend voor het oordeel over de verantwoording als geheel.

* De eigen controlebevindingen.

De accountant beschikt over onvoldoende controlebevindingen om zich zelfstandig een oordeel te kunnen vormen over de post.

Deze richtlijn geprojecteerd op de post beleggingen van een vastgoedbeleggingsinstelling leidt tot de

conclusie dat de Accountant wel eer1 andere deskundige, in casu een taxateur, moet inschakelen teneinde zich een oordeel te kunnen vormen omtrent de post beleggingen.

Indien gebruik wordt gemaakt van de diensten van

euterne deskundigen dient de accountant onder andere de bekwa~mheid (de$kundigheid), onpartg- digheid, onafhankelgkheid en, voor rover mogehk,

de verrichte werkzaamheden van de andere deskundige, te beoordelen (richtlijn 2.01.5A). Voor het bepalen van de waarde van de vastgoedbeleggingen

wordt met de andere deskundige de taxateur bedoeld. Eventuele onnauwkeurigheden zijri geac-

cepteerd zolang zij het getrouwe beeld van de jaarrekening maar niet aantasten.

Bg bepaling van de objectiviteit/onafhankeliJkheid van externe taxateurs worden enige kanttekeningen gepla~ht De vergoeding waartegen portefeuilles worden getxxeerd zgn veelal 'en percentage van het get~reerdc btdrag. Hierdoor lal een hogere waardt- bepaling tevens in het belang q n van de extern? ta-iateur Het feit dat de vergoeding wordt betaald door de eigena~r van het vlstgoed tast in í-ekere mate de on~fhankehjkheid van de externe taxateur aan. Daarnaast kunnen ook nog andere (directe)

belangen een rol spelen bg de mate van onafhanke- lg kheid van de externe taxateur

Ten aanzien van interne taxaties doen zich soortgelijke problemen voor. Het risico van partijdigheid/afhankelijkheid bij interne taxaties is enerzijds

aanwezig omdat de functionaris deel uitmaakt van de vastgoedbeleggingsinstelling, anderzijds wordt het risico van partijdigheid/athankelijkheid verminderd aangezien de honorering van de interne taxateur in principe niet recht evenredig samenhangt met de getaxeerde waarde.

In de praktijk blijkt vaak dat de inhoud van taxatierapporten niet aansluit bij de behoefie van de accountant. I le problematiek heefi veelal te maken met de inzichtelijkheid, de gehanteerde definities en methodieken zonder deze afdoende toe te lichten. Hierdoor is het voor de accountant moeilijk de verrichte werkzaamheden van de taxateur te beoorde-

len (Zuijdwijk, 1994).

In een onderzoek van S.N. Heidema (1998) is onderzocht of de accountant zich een verantwoord oordeel kan vormen omtrent de waardering van de

vastgoedportefeuille van onroerend goed beleggingsinstellingen op basis van de externe taxatie en in hoeverre de interne taxatie een alternatief kan

vormen voor de accountant.

D e extei.nr taxatic 'Ten aanzien van de externe taxaties concludeert Heidema (1998) dat de accountant in veel gevallen zich geen oordeel kan vormen omtrent de wiarde- ring van de v~stgoed portefeuille door de externe tauateur vanwege het gebrek ,ian de benodigde onderbouwing in het taxatierapport. Een actievere houding van de accountant wordt als oplossing voorgesteld waarbij deze eveneens meer betrokken moet zijn bij het selectie- en opdrachtverlenings-

proces van een taxateur.

L)( , ii?.terne taxatie Als gevolg van het transparanter worden van de vastgoedmarkt, betere toegankelijkheid tot allerhande marktinformatie, betere kennis van vastgoedportefeuilles en betere hulpmiddelen (automatisering) gaan er stemmen op vastgoedportefeuilles intern te waarderen in plaats van extern (Heidema, 1998). Een grotere mate van uniformiteit, de identieke taxatiewijze, uitgaande van dezelfde rendementd risicoperceptie worden als voordelen genoemd en door een aantal auteurs als een verantwoord alterna- ticf genoemd van extern taxeren. (A.J. Serné in zijn artikel: Intern taxeren: een verantwoord alternatief' (1998) en in reactie hierop PEG. Meulenberg en M. Voskuilen in hun artikel 'Een nieuwe rol voor de

externe taxateur' (1998)) Het door KT,M Pensioenfondsen, waarvoor Serné destijds werkzaani was, ontwikkelde taxatierekcn-

model heeft niet primair de bedoeling de calculaties te gebruiken voor de externe verslaglegging. De gedachte van waaruit de taxatiemethodiek en het rekenmodel zijn ontwikkeld, is dat daarmee de kwa-

liteit van de besluitvorming kan worden verbeterd. Goede besluitvorming vereist een pro-actieve hou-

ding waarbij het noodzakelijk is kwalitatief hoog- waardige berekeningen te kunnen maken (Serné, 1998).

De vraag is echter wel of de accountant ermee kan instemmen dat de interne taxatie ten behoeve van de externe verslaggeving kan worden toegepast?

P P G Meulenberg en M.voskuilen schryven in hun artikel 'Een nieuwe rol voor de externe taxateur'

(1998) over het belang van de externe taxateur by interne waarderingen De rol van de externe taxateur is volgens hen van groot belang om de kwaliteit van de interne tuaties te waarborgen.

Volgens A.C. IIordijk in zijn artikel 'Intern taxeren

versus extern taxeren' (1998) dienen ei- (?p zijn minst vraagtekens te woorden geplaatst bij de scheiding van functies. De rendementsverantwoordehjke por-

tefeuillemnagcr zou in beginsel niet de opsteller van de waardering moeten zijn. Een controlerende rol van een accountant zou wellicht een oplossing hiervoor kunnen zijn. Ook Serné (1998) ziet deze rol weggelegd voor de accountant. Het probleem van de accountant is echter dat deze in beginsel geen taxaties kan uitvoeren omdat het controleren van eigen werk nu eenmaal niet acceptabel is. De

vraag blijk echter bestaan of de interne taxateur aangevuld met de controle van de accountant de functie van de externe taxateur kan overnemen. Hordijk (1998) zet dan ook grote vraagtekens bij de

vereiste deskundigheid van de accountant om de interne waardering inhoudelijk te beoordelen. Ook Ten Have (1998) is de mening toegedaan dat de

taxatie en de controle gescheiden moeten blijven.

De accountant kan toetsen of de gehanteerde

methode valide is, ofde gebruikte data juist zijn en of op acceptabele wijze is toegelicht hoe de waarde tot stand is gekomen. Ondei-deel hiervan is de inhoudelijke controle zoals beoordeling van de gebruikte markthuurgegevens, de referentieobjec- ten, het aanvangsrendement/de disconteringsvoet

en de gebruikte toelichtingen.

Het feit dat de getaxeerde waarden niet onderworpen zijn dan een onafhankelijk extern oordeel maakt het gebruik van interne taxaties problematisch. Deze problematiek zou opgelost kunnen worden door het

interne taxatierapport te voorzien van een externe toets ('letter of comfort'). Meulenberg envoskuilen

concluderen in hun artikel 'Een nieuwe rol voor de externe taxateur' (1998): 'De combinatie van een uitgebreid intern taxatierapport met een inhoudelijke toets door een externe taxateur heeft een kwalitatief beter en voor de belegger bruikbaarder taxa-. tierapport tot gevolg. In onze optiek combineert het interne taxatierapport met een externe toets het beste van twee wereldcri: Uiteraard betekent e.e.a. wel dat de organisatre voor dit soort werkzaamheden moet zijn ingericht. Voldoende kritische massa o m dit protei kostoneffi- ciënt te kunnen uitvoeren is d ~ n ocik onontbeerlijk. Kantoren Fonds Nederland (KFN) is u i tcrmte tevreden over hun raxatiemechodiek dic op dezc methodiek is gebaseerd. Groot voordeel in hun ogen is de flexibiliteit o m op elk gewenst moment een object te kunnen waarderen. Daarnaast kunnen hold/sell- analyses, investeringsbesli~sing@n maar ook budgetten direct worden beoordeeld. Echter, indien de beleggingsins~ebng niet beschikt over een voldoende hoohwaardig rekenmodel en ook niet van plan is hierin te investeren alsmede geen capaciteit beschikbaar wil stellen teneinde het interne waarderingsproces vorm te geven, zal de rol van de externe taxateur niet wezenlijk veranderen.

Naast de problematiek ten aannen van de keuze tussen intern en extern waarderen gezien vanuit ket perspectief van de accountant, is voor een kwalitatief goede inforniatievoorziening eveneens de kwaliteit van de waarderingen van belang. Naar de nauwkeurigheid en accuraatheid van taxaties is in de loop der jaren zeer veel onderzoek gedaan. In de volgende paragraaf zal dit onderwerp uitvoerig worden beschreven.

7 5 D e nau\vke~~riglie~d/~ci t rnraatheid u 1 taeatles

Vanwege de toegenonien eisen ten aanlien van informatieverstrekking waarbig transparantie unter- mate belangrgk wordt gevonden maar ook de toegenomen professionaliteit van de vastgoedbranche, i? de kwaliteit van t ~ ~ a t i e s van groot belang A1 jarenlang is de accuraatheid van vastgoedtdxaties een bron van onderioek Problcem daarkg is het feit dat taxatie5 vrqwel nooit e i ice op heerelfde

moment (dezelfde dag) plaatsvinden als de werkelijke transactie plaatsvindt.

Er zgn 5tudies gedaan waaruit wordt geconcludeerd dat de ontwikkelingen in de markt vertraagt door- werken in tdxdties. Dit wordt volgens dere \tudie\ verklaard uit het feit dat t;Lxateurs 7ich bq de waardebepaling voor een belangrgk deel baseren op tiansac ties uit het verleden ('lagging'-effecten) . In een aantal ~ n d e r e onderzoeken, o a. het Reading/ Trent Report (1000) waarnaar Iri h t t Carbberg Report wordt gerefereerd (RICS, 7007). ii de onaf hankelijkhcid van t,-k.:ities en transactieprij~en 11s gevolg van het taxatieproces (self-fullfiling-prophe- cy-gedachte) onderzocht. Volgens dir ondenoek hebben t2:Yateurs een aanzienlijke invloed :lp dc markt.

D e nauwkeurigheid van taxaties is onderineer onderzocht door: Brown (1985), Matysrak en Wang (1995), Hutchison (1996), Drivers Jonas/TPD (diverse onderzoeken), Hordijk en van Riel (2001), dc RICS/IPD (2003) en vele anderen. Bij deze onderzoeken is steeds een groot probleem dat het onmo- gelijk is transacties te vinden op hetzelfde moment als de waardering. Een aantal van de verschillen in onderzoeksresultaten laat zich dan ook verklaren door de verschillende gehanteerde tijcisverlopen vac de transactie tot de laatste taxatie (time iags).

ben onderloek van Matysiak en Wang (1995) gebaseerd op een steekproef van 317 trmsacties over de periode 1973 tot en met 1991 »p ba\is van het JLW Property Performance Analysis System leidt tot ds conclusie ddt met een waarschgnlijkheid van

30% de verkoopprgs ligt binnen + / 10% v.m de waardering, 55% de verkoopprgs ligt binnen +/- L i % van d~ waardering; 70% de verkoopprgs ligt binnen +/ 70% van dt waardering

Daarnaast wordt een geneigdheid waargenomen ddt in dalende markten (1974-1975) wordt overge- waardeerd en in stggende markten (f Q87-1989) wordt ondergewaardeerd

Net als Brown in 1985 heeft Hutchison in 1996 een variatiestudie gedaan (Crosby, 2000), waarbij is onderzocht wat de verschillen zijn onder taxateurs

die op basis van dezelfde gegevens op hetzelfde moment waarderen (accuraatheid tussen taxaties).

Uit zijn onderzoek op basis van 446 taxaties blijkt dat tussen de 60 en 70 procent van de taxaties, afhankelijk van het soort vastgoed, minder dan 10% (9.53%) van de gemiddelde taxatie afwijkt met een

standaarddeviatie van 8,55%. Voor industrieel vastgoed en voor kantoren blijken de afwijkingen van

het gemiddelde groter te zijn dan voor retail.

Drivers Jonas/IPD hebben een aantal studies gedaan

naar de nauwkeurigheid van taxatres, waarbij zij gegevens uit de IPD-database hebben vergeleken met werkelijke transacties (Crosby e.a., 1998). In 1997 is hun onderzoek inmiddels uitgebreid tot een analyse van 8500 tnnsacties over een periode van 1982 tot en met 1995. Zij komen tot de conclusie dat: * (slechts) 30% van de taxaties binnen de +/- 10%

marge van de werkehjke transactieprijs ligt; * binnen een marge van +/- 20%, 67% van de twa-

ties valt. Deze resultaten komen dus sterk overeen met die van Matysiak en Wang. Overigens wordt wel een duidelijke trend van verbetering geconstateerd.Vanaf 1992 valt 80% van de waarderingen binnen de +/- marge van 20% van de verkoopprijs terwijl dit in de periode tussen 1982 en 1991 slechts 63% is.

Een vergelijking van het verschil tussen externe en

interne taxaties is ondermeer verricht door Hordijk envan Riel (2001). Hordijk envan h e l (2001) concludeerden in hun artikel: 'The impact of t~aluution rules on the quality of vahutions in the RO%/II'D Property index in the Netherlan(ls' tiat de nauwkeurigheid van externe taxaties hoger is dan van interne taxaties. Verder concludeerden zij dat ten aanzien van de kantoren- markt de interne taxaties achterlopen op de externe

taxaties als het gaat om de verwerking van marktomstandigheden ('snioothing' wordt meer aange- trofren bij interne taxaties). Als het gaat om winkel- taxaties concludeerden zij dat de interne taxaties

over het algemeen conservatiever zijn dan de externe taxaties.

Nog meer recent hebben de RICS en IPD de accu- matheid van taxaties onderzocht in hun 'Valuation

and sale price variance report 2003'. Dit onderzoek naar taxaties en de prijs waarvoor vastgoed is verkocht in hetverenigd Koninkrijk komt tot de conclusie dat in 2003 90% van de taxaties zich bevindt

binnen een marge van plus/min 20% van de verkoopprijs tegenover slechts 59% in 1783. I le t onderzoek waarbij als uitgangspunt de onderzoeken van Dr~vers Jonas fungeerden werd verder uitgebreid. 21.000 transacties in de laatste 30 jaar werden geanalyseerd. De conclusie is onder ander de vcl-

gende: 70% van de waarderingen in de laatste twee jaren bevinden zich binnen een marge van plus/min

10% vergeleken met 39% in 1983. 9.6% is de gefiddelde absolute fout over de laatste drie jaar. Winkelcentra bleken het meest geschikt o m accu-

raat te worden gewaardeerd (ook op de langere termijn). Kennelijk is deze markt het meest transparant waardoor waarderingen het eenvoudigst accuraat zijn vast te stellen. Geconcludeerd wordt verder dat de accuraatheid in de loop der jaren steeds verder is toegenomen.

Ten opzichte van deze praktijkonderzoeken wordt in de literatuur ook geschreven over geaccepteerde afwijkingen van taxaties. 'Ten Have stelt in zijn boek 'Taxatieleer onroerende zaken' (3 997) ten aanzien van de nauwkeurigheid van taxaties dat in de praktijk een afwijking van plus/min 10% wordt gehanteerd voor courante objecten. Volgens het advies van de Raad voor de Vastgoed Informatie (RAVI) zou de werkelijke waarde van een courant object met een waarschijn- lijkheid van 95,5% binnen deze plus/min 10% moeten liggen. Voor incourante objecten of een insta- biele markt mag de afwijking groter zijn. Uit de eerder genoerride onderzoeken blijkt de praktijk echter een ander beeld te geven.

Ook in Nederland is een aantal onderzoeken ver-

richt naar de nauwkeurigheid van taxaties. Het meest recente betreft een onder~oek van Hordijk en De Kroon (2004) waarin de nauwkeurigheid van taxaties ten behoeve van de KOZ/IPD vastgoedindex is onderzocht. 1943 transacties tussen 1995 en 2002 zijn hiertoe onderzocht. In verband met de

lagere liquiditeit, transparantie en efficiency van de Nederlandse vastgoedmarkt ten opzichte van de vaak onderzochte Engelse en Amerikaanse markt, verwachten zg een minder accurate waardevaststel- hng in Nederl'ind. De totale vdriantre die zq meten bedraagt qemddeld 13,16%. Dere corrigeren zg voor onzuiverheden als gevolg van de tijd tussen waardering en verkoopdatum (time lag) en onzuiverheden als gevolg van het feit dat de waardering is gebaseerd op informatie uit het vrrleden (information lags). W:i aftrek van dt tlme lal; bedragt de gemiddelde waarderingsfout 9.01% en ri,i Atrek van de infornla- tion lag temlotte nog 6,18%. Hurdgk en De Kroon concluderen dan trok dat taxdtcun naar hun mening prima werk leveren.

Ondanks het feit dat waarderingen in absolute zin niet altijd even betrouwbaar blijken te zijn, laat een relatieve vergelijking een veel bemoedigender beeld zien. In een portefeuille vallen over- en onder- waarderingen namelijk per saldo (gedeeltelijk) tegen elkaar weg. In een onderzoek van Fisher, Miles en Webb (1999) is gekeken naar de nauwkeurigheid van waarderingen ten behoeve van de NCRF,IF Property Index (NPI). Over een periode van 20 jaar (1978-1998) blij kt vastgoed gemiddeld 2,64% boven de laatste taxatiewaarde te worden verkocht. Per saldo kan dus geconcludeerd worden dat taxaties enigszins conservatief worden vastgesteld. Grotere verschillen doen zich voor indien de marktomtan- digheden worden meegenomen in de vergelijking. In opgaande markten bleven de waarderingen circa 4,5% achter bij de transactieprijzen terwijl in neer- gaande markten deze gemiddeld circa 4,5% hoger waren vastgesteld.

t e n onderroek van geheel andert aard is verr i~ht doorw~l iam S m t (2C)02) In zgn onderzoek met de titel 'Uniformering R07/IPL> taxaties: Leidt identieke input tot identieke output van uitkomsten' luidt de belangrgkste conclusie ddt gebruik van de conventionele waarderingsmethode (gebaseerd op de BAR/NAK benadering) leidt tot meer betrouwbare taxatieresultaten dan gebruik van de contante waarde methode (DCF-methode). Gezien de geuite kritiek op Lgn otiderzoek door ondermeer Bos en

Hendriks (3003) worden q n conclusies niet door iedereen getleeld of zelfs bestreden.

Gezien het voorgaande is de vraag gerechtvaardigd of tauaties rigenhjk we]. voor de jaarrekening kunnen worden gebruikt. Accountants zouden zich geen verantwoorde mening over de extern vastge- stelde taxatiewaarden kunnen vormen maar ziJn relf ook niet geichikt om de wclarde te bep~len. De interne taxaties lqken ook get n oplo\sing te bieden en over d t nauwkturigheid valt het é tn en ,,nder op te merken. Onderstaand wordt een dantal redenen genoemd waarom ta.;,ities toch voldoende basis bieden vcor het opstellen win een jaarrekening. Dit -n:

Er is geen betere haalbare wijze de marktwaarde te bepalen dan door middel van taxaties en beleggers realiseren zich dat de tasatiewaarde omgeven ~ is niet onzekerheden. Het feit dat de werkelijke waarde zich bevindt in een bandbreedte rond de taxatiewaarde betekent - nog niet dat de taxatiewaarde verkeerd is vastge- Z

steld. Li

P Met een goede toelichting worden onzekerheden - in de jaarrekening geaccepteerd.

L

m

e Bij een voldoende grote portefeuille warden de plussen en minnen met elkaar gecompenseerd, r:

waardoor de onzekerheid in de portefeuille gerin- "

ger zal zijn dan voor een individueel object. 4 i

> 2.7 Inforii~auevooi ait riirrg rn bet j;ictrirrsl tg P

%,m vastgoedbrlegq~rr~sinstelliiiycn 0

*

De auteurs var] het boek "e jaarrekening van vat- goedbeleggingsinstellingen' (2001) doen een aantal aanbevelingen hoe de jaarrekeningen en jaarvenla-- gen van vastgoedbeleggingsinstellingen met een aantal verbeteringen en aanvullende inCorn~atie verbeterd kunnen worden. Ten aanzien van de informatieverstrekking met betrekking tot de intrinsieke waarde zijn dat de volgende:

De uniformiteit van de verslaglegging zou kunnen worden verbeterd door hec verstrekken van: 0 Een goed overzicht mn de vastgoedportefl.uille

(verhuurbare m', locatie, bouwpar, jaarhuur etc.);

o Uitgebreide gegevens per object (o.a. korte beschrijving van het object, jaarhuur, markt-

huur, rendement, leegstand, huurders etc); De eenheid in defìniëring kan worden verbeterd door: O Een uniforme definitie van marktwaarddreële

waarde te hanteren waarbij duidelijk is aangegeven hoe wordt omgegaan met transactiekosten, verkoopkosten etc.;

o De taxatiemethoden te vermelden waarbij loveel mogelijk aansluiting dient te worden gevonden met voorgeschreven methoden van alom gerespecteerde instituten (bgvoorbeeld ROZ/IPD);

Verhoog het inzicht in de onderliggende waarde van de beleggingsinstelling door het verstrekken van kengetallen zoals de performance ten opzichte van de KOZ/IPD. Verbeter de toelichting op de jaarrekening waar- b4 gedacht kan worden aan: o Het verstrekken van een gevoeligheidsanalyse

met betrekking tot de nauwkeurigheid van de getaxeerde marktwaarde;

0 Toelichting op gehanteerde rendementen (de opbouw alsmede vermelding van referenties), hoe de leegstand is verwerkt, de manier waarop er@acht is verwerkt en de omgang met plannia- tig onderhoud/renovaties.

Onder andere is ook door De Kreij in 2003 ten aanzien van de kwaliteit van de informatie die vast- goedondernemingen in hun jarverslag opnemen onderzoek gedaan. Het belang van transparantie is extreem groot. Ondernemingen die niet transparant genoeg zijn zullen door beleggers worden vervan- gen (Van Enk in PropertyNI,, 2003). De aanbevelingen die De Kreij doet voor verbetering van de transparantie van vastgoedfondsen zijn de volgende:

Verstrekking van financiële en beursinformatie over 5 jaar zoals bij grote beursfondsen gebruikelijk is; Vermelding mn de intrinsieke waarde van objecten en projecten in ontwikkeling om te beginnen per economische (sub) regio;

* Verdeling huurders per bedrgf en brdnche;

Vermelding duur van huurovereenkomsten per branche (met potentieel en opties);

* Verdeling van de huuropbrengst per economische regio en per vastgoedcategorie; Vermelding van de hoogte v2n de huur ten opzichte van de markthuur (reversionary potenti-

al); * Vermelding van de leegstand (financieel/dbso-

luut/huurvrije periode); * Vermelding van de performance ten opzichte van

benchmarks (directhndirect 1, 3 81 5 jaar).

In dit hoofdstuk zijn met name de waarderingen van vastgoedbeleggingen, dat wil zeggen (ie post beleggingen, als meest belangrijke post in de jaarrekening van vastgoedbeleggingsinstellingen ,lan een analyse onderworpen. Puntsgewijs leidt deze analyse tot de volgende conclusies:

Het meest gewenste waardebegrip luidt: marktwaarde; De accountant is niet geschikt om de waarde vast te stellen; Taxatiemanagement speelt een belangrijke rol in het op een gestructureerde wijze aanleveren van (additionele) informatie voor de jaarrekening en het jaarverslag; De interne taxatie stuit op teveel verzet. Externe controle door de accountant op de interne taxatie is niet afdoende;

* De externe taxatie is ondanks de problematische oordeelsvorming door de accountant, het beste alternatieg Een interne taxatie met een externe toets ('letter of comfort') wordt door enkelen als een uitste- kend alternatief van de interne tamtie beschouwd. Die mening vindt steeds meer aftrek. Deze methodiek is dan ook door enkele beleggers, waaronder KFN, geïmplementeerd;

* De nauwkeurigheid van taxaties is beperkt maar neemt de laatste jaren toe. De verdergxande professionalisering van de vastgoedmarkt is hiervan vrijwel zeker de oorzaak; Uit een aantal tot nu toe verrichte onderzoeken blijkt dat onnauwkeurigheden vdn taxaties elkaar in portefeuilles grotendeels ophefien:

* Tax~ties bieden voldoende k a s i \ voor het opstellen van de jaarrekening.

De kwaliteit vdn de informatievoorzienin door vastgordondernenungen is voor verbetering vast- badr I r worden nog steedi verschillende definities toegepdat die de uniformiteit niet ten goede komen Het belang van tran5parantit (tcn ndnzieri van de intriniieke wdarde) is erg groot orn als volwaardige beleggirigs~sset te worden d~~ngt mi rkt

Een aantdl van de gedane danbta.xlírigcn is ínmddels in meer of mindere mate door b~leggingsin\tellin- gen ter harte genomen vergeld.cn met een aantdl jddr geltden is de Lnfoïm~tievi.r~trekking i1 sterk verbeterd tchter met uihluitend een ,iantal ~ ~ n b e - velingen lal de praktqk mogelgk niet snel genoeg veranderen Een helangrgke ral cjp dt informatieverstrekking door vastgoedbeleggingsinstellingen speelt de ontwikkeling van de regelgeving nuar zekcr ook de voonvaardtn die gesteld worden door ge~aghebbende instellingen In het volgende hoofdstuk al eerst uitgebreid dandacht worden besteed dan de weten regelgeving en de ontwikkelingen die hierbinnen gaande rqn De invloed en voorwaarden van de gezaghebbende instelhngen zullen in hoofdstuk 3 aan de orde komen

Wet- en regelgeving

3.1 Isdeiding

De huidige weten regelgeving waaraan de externe verslaggeving van ondernemingen dient te voldoen zgn gebaseerd op Boek 2 B W Titel 9 (dwin- gend recht), jurnprudenoe van de ondernemings- kamer en de hoge Raad, richtlijnen van de Raad voor de Jaarverslaggeving (R]), atandaarden van de Internation~l Accounting Standards Board (IASB) ~lsmede gebruiken en bedrij&economsche opvat- tingen

3 1 Burgerlijk Wetboek Boek 2 Titel 9

Boek 2 BW Titel 9 schrijft middels artikel 362 lid 1 voor: 'De jaarrekening geeft volgens normen die in het maatschappeljjk verkeer als aanvaardbaar worden beschouwd een zodanig inzicht dat een verantwoord oordeel kan worden gevormd omtrent het vermogen en het resultaat alsmede, voor zover de aard van de jaarrekening het toelaat, omtrent de solvabiliteit en de liquiditeit van de rechtspersoon'. Dit artikel is het meest relevante artikel voor de inhoud en inrichting van de jaarrekening.

In B W 2: art. 384 lid 1 zijn de algemene grondslagen voor de waardering van activa en passiva opgenomen. Gesteld in dit artikel wordt: 'Als grondslagen komen in aanmerking de verkrijgings- ofver- vaardigingsprijs en, voor de materiële en financiële vaste activa en de voorraden, tevens de actuele waarde'. BW 2 Titel 9 bevat geen specifieke voorschriften voor de jaarrekening van beleggingsinstellingen. BW 2: art. 4111 bepaalt dat het beleggingsinstellingen is toegestaan haar beleggingen te waarderen tegen marktwaarde, maar geeft van het begrip marktwaarde geen definitie. Een nadere uitwerking van waarderingsgrondslagen zoals bedoeld in B W 2: art. 384 lid 1 is gemaakt in de Algemene Maatregel van Bestuur inzake actuele waarde (Besluit Waardering Activa)

3.3 Besluit waardering activa

Voor actuele waarde gelden drie waardebegrippen namelgk de vervangingswaarde, de bedrgfswaarde en de (directe) opbrengstwarde. De te hanteren waarde hangt af van de aard en het gebruik van de activa in de onderneming Goederen die opbrengsten kunnen opleveren zonder dat zg in de bedrgfsuitoefening worden gebruikt of verbruikt worden gewaardeerd tegen opbrengawaarde (Artikel 11 BWA) De directe opbrengstwaarde is dus voor beleggingen in vastgoed het te hantcren waardebegrip Onder d t opbrengstwaarde (BWA art. 4) wordt verstadn het bedrag waartegen een goed bestens kan worcien verkocht, onder aftrek van nog te maken kosten (bijvoorbeeld de verkoopko,ten). In het kader van de waardering van vastgoed mag gesteld worden dat marktwaarde en (directe) opbrengstwaarde uit- wisselbare begrippen zijn.

Wanneer de opbrengstwaarde van de in artikel 11 bedoelde goederen wordt geraamd, moet worden toegelicht (artikel l 2 BWA): a. welke wijze van raming is toegepast; b.indien reeds voor de balansdatum is geraamd:

hoe oud de raming is; c. indien de raming is afgeleid van het verwachte

rendement, welke verwachtingen de rechtspersoon daaromtrent heeft en welke rentevoet is toegepast.

In de Richtlijnen van de Raad voor de Jaarverslag- geving wordt een nadere uitwerking gegeven van de voorschriften volgens Boek 2 Titel Y en het Besluit Waardering Activa. De stellige uitspraken van de RJ moeten als gezag- hebbend worden opgevat. IASB-standaarden (IFRS) zijn in het algemeen verwerkt in de RJ Richtlijnen.Vo«r zover dat niet het geval is, hebben zij de status van aanbevelingen.

Wet- en aregel levhg

.!I l R~chtlijnen van dc R , M ~ .coui dc Jnarverslaggeving

De Rdad voor de Jaarverslaggeving (RJ) be- s ~ h o u w t het als zgn tdak inhoud te geven aan de in het maatschappelgke verkeer als aanvdardbadr beschouwde normen voor de grondslagen voor waardermg, resultaatbepdhng en presentatie.Voor 7over de RJ zich ermee heeft kunnen verenigen Tgn in de richtlijnen d t IAbB-standaarden en de inttrpretaties daarvan door de International Financial Reporting Interpretations Commttee opgeriomen (I(IPMG 200s)

De grondslagen van waardering en rtsultaatbepa- ling zijn gebaseerd op een aantal principes/veronderstellingen. Dit zijn (KPMG, 2003/Braam, 1998): * Continuïteitsve~ondwsteIlin~~

Bij de waardering van activd en passiva wordt uitgegaan van de veronderstelling dat het geheel van de werkzaamheden van de rechtspersoon waaraan die activa en passiva dienstbaar zijn, wordt voortgezet tenzij die veronderstelling onjuist is of haar juistheid aan gerede twijfel onderhevig is. Voor activa betekent dit gewoonlijk waardering tegen opbrengstwaarde in plaats van waardering op basis van historische kosten respectievelijk vervangingswaarde. liaorzichtigheids-, realisalie- en hmutching'-principe De wet verlangt dat bij toepassing van de grondslagen van de waardering en de resultaatbepaling de rechtspersoon voorzichtigheid betracht. In de wettelijke bepaiingen hieromtrent 7ijn het reali- satieprincipe en het voorzichtigheidsprincipe verwoord. Het beleggingsresultaat bij vastgoedbeleggingsinstellingen bestaat uit zowel het directe als het indirecte beleggingsresultaat (de herwaardering) ofiewel zowel gerealiseerd als ongerealiseerd. Bij de verslaggeving van vastgoedbeleggingsinstellingen wordt het i-exlisatie- beginsel dus losgelaten.

Daarnaast worden de volgende criteria voor vermelding van gegevens genoemd (KPMG, 7003/ Braam, 1998):

* Relevantie: informat~e is pas relevant indien onderwerp (aard) en omvang (relatieve betekenis) van de post vermelding in de jaarrekening nood- zakelij k maken. Hetrouwbaarbeid: Urn informatie te kunneri gebruiken bij het nemen van beslissingen moet relevante informatie ook betrouwbaar zijn. Een ander element van betrouwbaarheid is voorzichtigheid.Voorts dient informatie om betrouwbaar te zijn, onpartijdig ( d w ~ vrij van vooringe- nomenheid) en volledig te lijn. Overige kwalitatieve kenmerken en Aspecten. Regrijpdijk: Informatir. dic in jaarrekeningen wordt ',erschaft moet eenvoudig te begrijpen zijn voor gebruikers.Vergelijkbaarheid: Gebruiken dienen in staat te zijn d t parrekenin; in de tijd te vergelijken om de ontwikkelingen in vermogen en resulta'it over een reeks van jaren te analyseren.

Relevantie en betrouwbare informatie gaan echter wel gepaard met enkele beperkingen (KPMG, 2003). I-Iet op een later tijdstip publiceren van de jaarrekening komt de betrouwbaarheid van informatie in het algemeen ten goede maar vermindert de betekenis voor het nemen van beslissingen (relevantie). Naast tijdigheid dient ook een afweging te worden gemaakt van nut en kosten. t 1st nut dat informatie oplevert, behoort de k.osten van verschaffing daarvan te overtreffen.

De RJ bepaalt voor, 7ovcr bg de bepaling van de vervangingswaarde, de bedrgfiwaarde of de directe opbrengstwaarde van schattingen gebruik is gemaakt, dat moet worden aangegeven of de waardebepaling be ru~ t op de opg~ive van een taxateur cn L O ja ot deze intern of extern 15.

Naast de7e waardebegrippen kent de RJ het wadebegrip reele waarde ddt niet als 7odanig in het beduit waardering activa is opgenomen. Uit de definitie kan worden afgeleid dat de reele waarde een uitwerkrng is van het ~ctuele waardebegrip (directe opbrengstwaarde) Onder reele waarde (ook wel marktwaarde of fair value) wordt verstaan het bedrag waarvoor ten actief kan

worden verhandeld of een verplichting kan worden afgewikkeld tussen terzake goed geïnforineer- de, tot een transactie bereid zijnde partijen, die onafhankelijk zijn (RJ 120.204). In een actieve markt is de reële waarde gelijk aan de marktwaarde. (RJ 119.405). Met betrekking tot de waardering in de balans staat de RJ, evenals IFRS, waardering tegen reële waarde toe voor vastgoedbeleggingen.

Voor vastgoedbeleggingen heeft de RJ Richtlijn 213 vastgesteld. Deze richtlijn sluit nauw aan bij IAS40 "investment properties".Voor vastgoedbeleggingen is zowel waardering tegen actuele waarde als tegen historische kostprijs toegestaan. De RJ heeft een voorkeur voor waardering tegen actuele waarde. Waardering tegen actuele waarde betekent dat vastgoedbeleggingen tegen reële waarde cq. marktwaarde worden gewaardeerd.

Zowel bij waardering tegen actuele waarde als bij waardering tegen historische kostprijs dient de reële waarde van de vastgoedbeleggingen te worden bepaald. Bij waardering tegen historische kostprijs dient de informatie over de reële waarde in de toelichting te worden gemeld. De PQJ beveelt aan om de reële waarde te laten vaststellen door een onaaankelijke en deskundige taxateur. Dit betekent dus niet dat de taxaties extern dienen plaats te vinden.

Indien een rechtspersoon reeds eerder een vast- goedbelegging heeft gewaardeerd tegen reële waarde, dient de rechtspersoon de vastgoedbeleg- ging te blijven waarderen tegen reële waarde totdat de belegging wordt vervreemd of totdat de vast- goedbeleggirig een onroerende zaak voor eigen gebruik wordt.

In de toelichting (RJ 113.802) dient de rechtspersoon onder andere het volgende te vermelden:

De methoden en relevante veronderstellingen die gehanteerd zijn bij het bepalen van de reële waarde van vastgoedbeleggingen, inclusief een overzicht waaruit blijkt of de uitgangspunten zlJn gestaafd met marktgegevens of dat deze meer ~ i j n gebaseerd op andere factoren ten gevolge

van de aard van het vastgoed en gebrek aan ver- gelijkbare marktgegevens.

* De mate waarin de reële waarde van vastgoedbeleggingen is gebaseerd op een waardering door een onafhankelijke en ter zake kundige taxateur; indien de waardering niet op deze wijze tot stand gekomen is, dient dit feit toegelicht te worden.

* Het bestaan van beperkingen met betrekking tot de aanwendbalrheid van vdatgoedbeleggingen of de inbaarheid van opbrengsten alsmede de omvang van de7e beperkingen. Btlangryke contractuele verplichtingen tot aankoop, bouw of ontwikkeling vdn vastgoedbeleggingen «t voor reparatie, onderhoud of verbeteringen.

In november 1998 is door de RJ de Richtlijn Releggingsinstellingen uitgevaardigd (RJ 645 Beleggingsinstellingen). Deze richtlijn is zowel van toepassing op beleggingsmaatschappijen die op grond van hun rechtsvorm overeenkomstig artikel 2:360 B W zijn onderworpen aanTitel 9, als op beleggingsinstellingen waaraan ingevolge de Wet toezicht beleggingsinstellingen een vergun- ning is verleend.Voor de overige beleggingsinstellingen is RJ 615 mede richtinggevend. Naast een aantal andere voor de jaarverslaggeving van vastgoedbeleggingsinsteilingen relevante aspecten, geeft de richtlijn ook nadere invulling aan de waardering van vastgoed in de jaarrekening van beleggingsinstellingen.

De RJ 615 Beleggingsinstellingen is recentelyk (2003) op een aantal pladtsen aangepast in verband met de verwerking van de gevolgen van IAS40. Voorheen was waardering tegen reele waarde alleen verplicht voor 'open end' beleggingsinstehn- gen en had dergelqke waardering de voorkeur voor '~losed end' beleggingsinstellingen. Inmddels is bepaald dat de reële waarde voor alle beleggingsinstellingen de verplichte waarderingsgrondslag is.

De reele waarde van vastgoed wordt veelal bepaald door rmddel van taxatie. Td-uatie kan plaatsvinden door interne dan wel door externe tdxateurs. In de toelichting dienen de uitgangspunten voor de tLKa-

tie uiteengezet te worden waarbij tevens wordt vermeld of bij de waardering rekening is gehouden mct transactiekosten. De elementen die in artikel l 3 van het Besluit Waardering Activa met betrekking tot dc opbrengstwaarde worden genoemd kunnen hierbij relevant zijn, zoals de wijze van taxatie die is toegepast en indien de taxatie is afgeleid van het verwachte rendement, welke verwach-- tingen de instelling daaromtrent heeft en de rentevoet die is toegepast.voorts dient te worden vermeld ofdc taxatie is verricht door interne dan wel externe taxateurs. Indien geen jaarlijkse taxatie plaatsvindt van de portefeuille als geheel dan dient vermeld te worden welke deel van de waarde van de portefeuille in welk boekjaar is gewaardeerd. (RJ 615.213)

In de toelichting dient de samenstelling van de beleggingen per het einde van het boekjaar uitge- splitst te worden volgens de maatstaven die het best passen bij het beleggingsbeleid. Deze informatie over de beleggingsportefeuille kan een samenvoe- ging van gegevens bevatten, waarbij beleggingen naar omvang en/of typen onderverdeeld kunnen worden. Daarnaast dient in de toelichting een vergehkend overzicht te worden opgenomen waarin over de laatste drie jaren per het einde van ieder jaar: de intrinsieke waarde van de beleggingsinsteiling, het aantal uitstaande deelnemin~rechten en de intrinsieke waarde per recht van deelneming wordt getoond. Ook de voorwaarden voor de toelichting volgens KJ 313 dienen te worden toegepast. Rg beleggingen waarv'in dc waarde is bepaald met behulp van rekenmodellen of taxaties door beëdigde taxateurs, dienen de gehanteerde rekenmethoden of taxatiemethoden alsmede de frequentie van toepassing daarvan te worden vermeld.

De wet bepaalt dat het bestuur van een rechtsper- a o n een jdarvcrslag dient op te stellen en - onder de categorie Overige gegevens - bepaalde informatie dient te verstrekken I Iet jaarverslag mag niet in stnigd TIJPI mci de jaarrekening @ W 3. art 391 lid

3) De Overige gegevens mogen niet in strijd zign met de jaarrekening en het jaarverslag (BW 2 art 392. lid-) Volgens de R] houdt dat in (RJ 400 122) (KPMG, 2003).

Vc>onaver in het J A ~ T V ~ ~ S ~ A ~ wordt ingegaan op het getrouwe beeld omtrent de toestand per balansdaturn en de gang van zaken gedurendt het boekjaar moet de verstrekte informatie over- eenbtemmtn met dle in de jaarrekening. 6roonover sprake is van mt dedelingen omtrent toekomstige ontwikkelingen moet het jaarverslag aansluite~ op htc b< eid dat d~ jdarrekening oproept.

Iic>l;i~dt '5 k( *pi ~ n l l l ~ i ni i ~ ~ l r c J j j a i c f ~ c ~ i ~ i ~ , i c l i f t i?

De wet kent geen bt-palingen inzake kengetallen en meerjaaroverzichten. De RJ stelt d ~ t kerncgfers en kengetallen in meegarenoverachten voor het verslagaar iign df te leiden uit de jaarrekening (RJ 410 105) Kerncgfers en kengetallen van voorgaande jaren dienen volgens de RJ op gelgke wqze te worden berekend als &e van ~nderhavige verslagperiode.

Verschil met IFRS 7it nn het feit dal de IASB geen bepalingen kent inzake een jaarverslag en Overige gegrvrns (KPMC, 2003).

3.5 Wet rr I ) t sluit i o e ~ i c h t beIeggir~#imsteIJínge~i (Wth; Btir)

De wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb, 1990) vormt de basis van het toezicht op beleggingsinstellingen in Nederland. De Wtb is van toepassing op beleggingsinstellingen die zich tot het publiek richten. De algemene doelstelling van de Wtb is het bevor- deren van een deq qua te werking van de financiele niarkten De Wtb htefl verder als specifieke doelstelling de bexherming van (potentiele) beleggers op die financiele maikten.

De eisen waaraan de beleggnnginstekng dient te voldoen rijn uitgewerkt in het Besluit toezicht beleggingsinstellingen (Btb). In drtikii 15 ns qpgenornen dat de ctdmnistratieve

organisatie van de beleggingsinstelling zodanige waarborgen dient te bieden dat grootte en samenstelling van en mutaties in het vermogen getrouw en volledig worden verantwoord Het Besluit toelicht beleggingsinstellingen (Btb) meldt in artikel 19 leden 1 en 3 dat alle onder toezicht staande beleggingsiristellingen een jadrrekening en een jaarverslag dienen op te stellen volgens de voors~hriften van Boek 2 Titel 9 (ook indien de beleggingsinatehng niet reeds aan de bepalingen van titel 9 is onderworpen). D e jaarrekening dient te zqn voorlien van een vcr- ldaring omtrrnt de getrouwheid, ondertekend door een accountant, aan wie de beleggingsinstelling de opdracht tot onderzoek van de ~~iarrekenirig heeft verstrekt.

Onverniinderd het bepaalde in artikel 19, tweede lid, dient de toelichting op de balans en de winst- en verliesrekening ten minste de volgende gegevens te bevatten (artikel 21 lid 1 Btb): Art. 21 lid 1 sub a: een mutatieoverzicht van de

beleggingen; sub b: een portefeuilleoverzicht van

de beleggingen; sub c: een vergelijkend overzicht van

de intrinsieke waarde van de beleggings-instelling over de laatste drie jaren;

sub d: een mededeling waaruit blijkt in hoeverre de beleggingen door een beëdigd taxateur zijn getaxeerd, volgens welke methode de taxatie heeft plaatsgevonden en met welke regelmaat de taxaties worden verricht:

Artikel 77 stelt daarnaast een aantal voorwaarden waaraan halfjaarcgfers van de beleggingsinatelling dienen te voldoen.

Artikel 71 lid 1 sub b welke overeenkomt met de Richtlijn voor de jaarverslaggeving van beleggingsinstellingen (RJ 615.405) verplicht om de samenstelling van de beleggingen ultimo boekjaar in haar toelichting op de balans en de winst- en verlies-

rekening op te nemen. De portefeuille dient te worden gesplitst volgens maatstaven die het best passen bij het beleggingsbeleid van de instelling. Aangegeven wordt dat de informatie een samen- voeging van de gegevens kan bevatten. Er hoeft derhalve geen limitatieve weergave van elke afkon- derlijke belegging te worden opgenomen.

.3.6 Ii~ternation,rl Firi,ìncidl Reporting \t,ìnd,lrds (IFR<i)

Met de komst van nieuwe internationale verslag- gevingsregels (de IFRS) zal het nodige gaan veranderen. Met ingang van 1 januari 300.5 worden Europese beursgenoteerde ondernemingen verplicht één enkel stelsel van internationale verslag- gevingsregels toe te passen op hun geconsolideerde jaarrekening: de International Financial Reporting Standards (IFRS). In Nederland zal deze verplichting ook gelden voor alle niet-beursgenoteerde financiële instellingen (dus voor alle vastgoedbeleggingsinstellingen). Uiteindelik zal een eenduidige, wereldwijd toepasbare standaard voor externe verslaggeving ontstaan die bijdraagt aan transparantie en vergelijkbaarheid van jaarrekeningen.

In de Richtlijnen van de Raad voor de Jaarverslag- geving worden de internationale regels nu nog verwerkt voorzover ze voor Nederland aanvaardbaar en toepasbaar zijn. D e Richtlijnen zijn al voor een deel in overeenstemming met de internationale regelgeving gebracht, maar toch zal er veel veranderen.van de Richtlijnen kan men thans afwijken als daar gegronde redenen voor bestaan. De IFRS zullen echter integraal moeten worden toegepast, waarbij geen enkele afwijking is toegestaan. Er bestaat wel een mogelijkheid af te wijken van de regels als er bij de toepassing van de IFRS een misleidend beeld zou ontstaan, maar dan zal daar een uitgebreide toelichting op noodzakelijk zijn.

IFKS (IAS4O) regelt de behandeling van beleg- gingsvastgoed. Het is dus geen standaard voor vast- goedbe1eggers.Waardering tegen fair value (meestal marktwaarde) of kostprijs zijn toegestane waarde- ringsbegrippen. Indien de kostprijsmethode wordt

gebruikt voor de jaarverslaggeving dienen de marktwaarden in de bylagen te worden vermeld. Het waarderen van vastgoed tegen marktwaarde zal derhalve aan importantie toenemen. De IFRS schrgft niet voor dat taxaties extern moeten pla~ts- vinden lodat de fair value zowel intern ab extern kan worden bepaclld.

Hoewel IFRS aan de frequentie van waarderen geen harde voorwlarden stelt schrijft IAS34 t tn danzien vxn tussentijdse financiele verslaggeving letterlgk het volgendt voor 'Een onderneniing dient in hadr tu~\ent?jds financieel vtrslag defelfd~ grondslagen voor findnciele versl~ggeving toe tt passen als in haar jadrrekening' IIieruit kdn worden opgemaakt ciat als ondtrnt- mingen tussentgds rapporteren ook de fair value per die datum dient te worderi gerapporteerd Kwartaalsgewijze rapportage zou dan betekenen waardering vier keer per jaar D e standaard \chrgft niet voor welke ondernemingen tus ient~jds~ financiele verslagen moeten publiceren, noch hoe vadk of hoe snel na het einde van een tusientgdse periode dit moet gebeuren Ondernemingen kunnen van de standaarden afwgken door niet volgens IFRS tus5entgds te rapporteren De vraag alleen dan is hoe hierop door beleggera zal worden gereageerd

ZFïiS - L A b< l ~ ~ i g r qks fe 71prnrlder l q t ir vouf

z~n~tgoc dolidr i iielnrilgtr1

De invoering v m IFRS in de vastgoedsector zal niet alleen een betere transparantie (betere (internationale) vergelgkbaarheid) tot gevolg hebben, ook v dl de nettowinst volatieler worden en de baIanstotaIen en belangrgke ratio5 lullen ver~nde- ren.Thanc wordt het directe rendement verantwoord in de resultatenrekening en het indirecte rendement (de herwaardering) via de baldns Volgens IFRS zal ~ o w e l het d i r e~ te als het indirecte resultaat voorta,ln in de resultatenrekening moeten worden verantwoord. D e winst vdn vastgoed- ondernemngen lal hierdoor veel volatieler worden waardoor de nadruk voor vastgoedbeleggingsinstellingen meer lal komen te liggen op een helder dividendbeleid o m aandeelhouders ddn zich te kunnen binden. De wens van met name beun

genoteerde vastgoedheleggingsinstellingen om een beheerste groei van de winst te laten lien, zal hierdoor worden bemoeilgkt (Kodamco, 3001).

Hoewel IFRS z ~ l rerulteren in volatitlere netto- wnnst, winst- en gerelateerde ratio's en balanstota- len, is de impact op de kas" ctroom uit activiteiten verwaarloosb~ar. D t kdsstroonl genererende capaciteit blijft dan ook een transparante en betrouwbare maatstaf voor de gezondheid van va5tgoed- ondernemnnen, onafhankelqk \dn de gehanteerde rapportage- en waardcringsgronáslagcn.

G~concludeerd kan worderi dat d t voorwaarden waaraan de externe verslaggeving van ondernemingen dienen te voldoen en dan met name met betrekking tot de waardering van de vastgoedbe-. leggingen, ondermeer de volgende zijn:

De jaarrekening dient een zodanig inzicht te geven dat een verantwoord oordeel kan worden gegeven omtrent het vermogeri, het resultaat alsmede voor zover de aard van de jaarrekening het toelaat, omtrent solvabiliteit en liquiditeit van de rechtspersoon (BW 2 art. 363 lid 1). Bij de vermelding van gegevens staan begrippen als relevantie van inhrmatie, betrouwbaarheid, duidelijkheid en begrijpelijkheid centraal. Daarnaast dienen gebruikers in staat te zijn de jaarrekening te vergelijken o m de ontwikkelingen in vermogen en resultaat over een reeks van jaren te analyseren.

* Volgens het Besluit Waardering Activa (BWA) dienen bij goederen die worden gewaardeerd tegen een raming van de opbrengstwaarde te worden toegelicht welke wgze van raming is toegepast, hoe oud de raming is en wtlke vcr- w-ichtingen de rechtspersoon heeft van het verwachte rendemenc. Iri de richtlijnen van de Raad voor de Jaar- verslaggeving (RJ) worden nadere uitwerkingen gegeven van de voorschriften volgens Boek 2 Titel 9 en het Beduit Waardering Ac tiva Volgens RJ 213 dient een rechtspersoon in de toelichting onder andere te vernielden of bq beleggingen bvarvan de wa~rde is bepa~ld niet behulp van

rekenrnodellen of taxaties door beëdigde taxateurs, welke rekenmethoden of taxatiemethoden zijn gehanteerd, alsmede de frequentie die van toepassing is.

* Volgens de RJ 615 geldt thans als verplichte waarderingsgrondslag de marktwaarde.

e Volgens zowel RJ 6613 als artikel 31 van het besluit toezicht beleggingsinstellitigen (Btb) hoeft in de toelichting op de balans geen limitatieve weergave van elke ~fzonderlijke belegging te worden opgenomen. De RJ beveelt aan o m de reële waarde te laten vaststellen door een onafhankelijke ?n deskundige taxateur. I>e waarde kan derhalve zowel intern als extern worden vnstgesteld.

* Geen voorn- ar den worden gesteld aan de frequentie vLn de waarderingen.

* Vanaf 1 januari 3005 zijn beursgenoteerde ondernemingen, zoals Corio N.V, verplicht de IFRS standaarden te hanteren. Het aantal waardebegrippen dat nu nog steeds zeer divers is zal door de komst van IFRS duidelijk verminderen. Nog slechts een tweetal waarderingsmethoden mogen worden toegepast. Dit zijn: Fair Value (marktwaarde) en (historische) kostprijs (minus afichrijvingen), waarbij in de toelichting alsnog de fair value dient te worden vermeld. De voorkeur gaat sterk uit naar waardering tegen marktwaarde.Ten aanzien van de G-equentie van waarderen en de vraag of deze waarderingen extern dan wel intern dienen plaats te vinden, worden geen harde voorwaarden gesteld. Echter, gegeven de omschrgving in IAS34 kan verwacht worden dat de frequentie van de waarderingen de frequentie van de (tussentijdse) verslaggeving dienen te volgen.

arcPoawaardenlaanbleve1ingen van

gezaghebbende instellingen

Ondernemingen staan bloot aan allerlei instìnties die zeggingskracht hebben in de maatschappg De aanbevelingen of voorwaarden die dit soort instanties stellen aan behoorlgk bestuur of aan de manier waarop met laken moct worden omgegaan kunnen niet zomaar ,ven tt r q d e worden geschoven Voor beur5genoteerdc vastgoedbeleggingsinstekn- gen ii t r een ovtrkoeptlende Luroptse xganisatie de E P U (Eriropean Public Real F stite Asso~iation) met LIS voornaamste doel het promo- ten, ontwlkkclen t n vtrtegenwoordigen ban de Europese beiirsgenoteerde vastgoedsector. In Nederland 15 het met name de R O Z (Raad voor de Onroerende 7dken) die middels de ROZ/IPD vastgoedindex de vergelgkbaarheid van de performance van Nederlands vastgoed tracht te verbeteren De ROZ/IPD stelt een aantal voorwaarden aan hoe met taxaties moet worden omgegaan, Beide organisaties mmxx~ naar een grotere mate van einiforninteit en transparantie van de vastgoedmarkt.

In paragraaf 4.3 zal eerst de ROZ/IPD Vast- goedindex worden behandeld waarbij wordt voor- uitgeblikt naar de ontwikkelingen hiervan als gevolg van de vennderingen in de regelgeving. In paragraaf 4.3 worden de Best Pnctices Policy Reconmlendations behandeld. Deze aanbevelingen die voor het laatst zijn gewijzigd eind 2003/begin 2004 hebben de nieuwe IFRS richtlijnen inmiddels geïncorporeerd.'Ten slotte zal dit hoofdstuk worden dfgedoten met een aantal ccinclusies (paragraaf 4 4).

De RO%/IPIl-vastgoedindex is in eercte instantie bedoeld voor institutionele belegger, die de performance van hun onroerend goed willen meten en vergelilken met een algemene dan wel specifieke benchmdrk De rndeu hoeft nret beperkt te b h - ven tot de itlstitutionele beleggers maar is in prin-

V~~rwaardetrnr/aaanbevelimgen van

g e z a g h e b b e n d e ins te l l imgen

cipe ook bruikbaar voor iedere eigenaar van ver- huurd onroerend goed. Met een dekkingsgraad van circa 85 % onder Nederlandse institutionele beleggers heeft de RO%/IPD een behoorlijke zeggingskracht.

»e ROZ/IPD-vactgoedindex maakt het ondermeer mogelgk om naast de objectieve beoordeling vdn de prestaties van een fonds een vergelgking te maken tussen de performance van vastgoed en die vin ~ndere assets, de vastgoedmarkt transparanter te maken, prestaties internationaal te vergelqken, belol~ingen vast tc stelltn en onderzotk te plegen

Uitgangspunt voor de benchmark is dat de objecten onderling vergelijkbaar dienen te zijn. De juiste waarderingsmethode is voor het slagen van een index van cruciaal belang. Voor het tot stand komen van de ROZ/IPD-vastgoedindex werden er zeer veel verschillende waarderingsmethoden toegepast. Het door de ROZ/IPD-vastgoedindex te hanteren waardebegrip dient aan te sluiten bij de waardebegrippen die voor het opstellen van de jaarrekening toegestaan zijn. De waarderingsmethode waarvoor uiteindelijk en unaniem is gekozen, door een commissie bestaande uit leden van de ROZ-index commissie en het deelnemersoverleg, is die van een waardering van de marktwaarde in vei-huurde staat, zijnde de directe opbrengstwaarde (Hordijk in Waardebepaling Vastgoed, 1996).

Voor de kwaliteit van de waarderingen van het vastgoed is het naar de mening van de commissie niet essent~eel of deze waarderingen extern geschieden door taxateurs of intern door de eigen organisatie mits men zich strikt houdt aan het voor de ROZ/IPD-vastgoedindex afgesproken model van waarderen. Continuïteit is voor een index van zeer groot belang zodat bepaald is dat de waarde- ringsgegevens jaarlijks dienen te worden aangeleverd.

Voor de KOZ/IPD-vastgoedindex zijn ten behoeve van een inzichtelijke financiële onderbouwing de volgende punten van groot belang:

Uniformiteit in berekening (eenduidige waarderingsmethode); Een duidelijk onderscheid tussen exploitatiekosten en uitgaven welke geactiveerd (mogen) worden; Eenduidige definities; Input-vriendelijkheid en doorzichtigheid bij beleidsmatige interpretatie.

In het kader vati de ROZ/IPD-vastgoedindex is een tweetal waarderingsmethoden toegestaan rodat grote methodische verschillen niet aan de orde zijn (Tdx,ltierichtlijnen ROZ/IPDVastgoedindex, 2001). De toegestane waarderingsmethoden gebaseerd «p de inkomtenbenadering zgn de zoge- naamde 'conventionele methode' gebaseerd op de BAR/NAR benadering en de 'contante waarde methode' (DCF-methode).

D e convt~ntionelc~ rnethode De conventionele benadering heeft als voordeel dat het simpel te bepalen is, markttechnisch een goede vergelijkingsmaatstaiaatstaf kent en goed cornmu- niceerbaar is. De nadelen van de methode zitten in de discrepantie tussen NAR bij taxaties en de BAR bij nieuwe investeringen, de verminderde betrouwbaarheid bij gebrek aan voldoende markt- transacties, een aantal verborgen aannames met name ten aanzien van oneindige huurstromen en de vrijheden voor het opnemen van correctieposten.

De contante waarde methode (DCF-methode) Gebruik van de contante waarde methode kent de volgende voordelen: goed inzicht in het verloop van kosten en opbrengsten in de tijd, toetsbare resultaten door inzichtelijkheid van de methode en er zijn geen verborgen aannames mogelijk. Door een ,iantal te maken aannames kieven er ook nadelen aan de contante warde methode. Dit zijn: het maken van aannames met betrekking tot de ein- dw~arde (de eindwaarde heeft een substantiële invloed op de waardebepaling via de contante waarde methode; hoe korter de looptijd hoe groter de impact) en het doen van aannames met betrekking tot het I R R percentage.

Ten einde toepassingverschillen van de methoden zo veel mogelijk te beperken wordt door de ROZ/IPD-vastgoedindex een aantal aanbevelingen gedaan

Het gehanteerde rendementrpercentage (IRR en Yield) moet zqn gebaseerd op de markt wzarbg de onderbouwing (loveel mogelijk kwantitatief) moet ingaan op de xlgemene onroerende 7aak risico's en de specifieke projectrisico's; De markthuur moet worden onderbouwd axii de hand van de markt (m~rktevidence):

* De opbouw van het bruto netto traject dicnt inuchtelqk te zgn De geactiveerde uitgaven en tussent?ldse investeringen moeten expliciet worden gemaakc; Alle zaken die wezenlijke invloed hebben op de taxatie uitkomst moeten worden aangegeven; Zoveel mogelijk dienen standaard definities te worden gehanteerd.

D e uittloeringsrichtlijnen voor de bepaling van de marktzuaarde in verhuur- de staat z i j n door de ROZ/IPD-vastgoedindex vastgelegd en handelen over: I . de keuze van de methode: B A R I N A R o f contante waarde.

D e contante waarde methode geniet de voorkeur indien grote investeringen, renovatia o f instandhoudingskosten te verwachten z i jn tussen nu en 5 jaar (meer dan 35% van de bruto huur op

jaarbasis) en indien meer dan 50% van de huurcontracten binnen 5 jaar afloopt.

2. exploitatielasten en -opbrengsten 3. netto yield 4. de opbouw van de I R R 5. de rentevoet voor correctieposten bij B A K / N A R - t a x a t i e s 6. leegstand 7. vqqelijkbare transacties: zowel 3 referentietransacties voor de markt-

huur als voor de yield inclusief onderbo~~ujing dat dit irergelijkblire transacties z i jn .

8. inflatie: een voorgeschrei~en percantage door de RO%/IPD-vastgor- dindex waarbij gebruik wordt geinaakt van het cder van de Consensus Forecast.

9. tussentijdse investeringen 10. ujaardebepalerzde factoren: alle zaken die wezenlijke invloed hebben

op de taxatie-uitkomst moeten worden aangegeven (achterstallig onderhoud, renovatie etc.)

1 1 . jaqirentie taxaties: ten minste 1 keer per 3 jaar extern. D e variabelen die gehanteerd z i jn voor interne taxaties dienen extern getoetst te worden.

In een onderzoek door W. van de Ridder (2003) naar de consistentie en uniformiteit in de taxaties voor de ROZ/IPD-vastgoedindex, wordt een aantal aanbevelingen gedaan om de uniformiteit en de consistentie in de taxaties te verbeteren. De eerste aanbeveling is dat de taxatierichtlijnen dienen te worden aangescherpt waarbij met name maatrege- len dienen te worden vastgesteld indien een parti- cipant zich stelselmatig niet houdt aan de richtlijnen. Daarnaast wordt aanbevolen een meer uni- form DCF-model te hanteren met daarin opgenomen het volgende (ten xanzien van kantorenibedrij&,hallen en winkelt~xaties):

Een inzichtelijke oriderbouwing van alle input- variabelen; - Een door de R.OZ voorgeschreven risicovrij ren-, dement; Een beschouwingsperiode van 10 jaar; Duidelijk inzichtelijk maken de manier waarop de cashflows contant zijn gemaakt; De Eindwaardeberekening volgens de berekening netto cashflow van jaar ll/exit yield/l,07 (de kosten koper dienen derhalve dus in mindering te worden gebracht).

De ontwikkelingen in de regelgeving zijn ook aan de RO%/IPD niet onopgemerkt voorbijgegaan. Toch hebben de veranderingen in de accounancy voorschriften er vooralsnog niet toe geleid dat de ROLi/IPD haar voorwaarden en richtlijnen hebben aangepast. Zolang ook nog niet helemaal duidelgk is wat er precieq gaat veranderen (de IFRS regels zgn nog volop in ontwikkeling) is hiertoe ook weinig reden De onder IFRS toegenomen belangrgkheid van het wa~rderen tegen markt- w~arde heeft op 7ich7elf geen gevolgen voor de waarderingen voor de ROL/IPD. Een wijziging dat de KOZ/IPD onder andere naar aanleiding van de aanbevelingen vanvan de Ridder heeft doorgevoerd is de methode ten aanzien van de eindwaardebertkening (exclusief kosten koper) Daarnaast gaat de RO7/IPD de marktconformiteit van de aangeleverde gegevens toetsen. Het door Van de Ridder aanbevolen voorgeschreven risicovrije rendement 7al vooralsnog niet worden voor-

-1. 3 kPRA (Eirropr.rn Puk>lit Rral P$r atc

4.\boci,itron)

EPRA is een organisatie die de belangen behartigt van buropeae beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen. Corio al\ beursgenoteerde vaitgoedbe- leggingsimtelling i, aangesloten by de EPRA.

EPRA heeft voor haar leden Best Practices Policy Recommendations vastgesteld. Deze Best Practices Policy Recommendations (het betreft dus aanbeve- Iingeri) hebben als doel het verheterer! van transparantie, uniformiteit cn vergelijkbaarheid van finariciële verslaggeving van vastgoedbeleggingsinstellingen. E!PRA is niet een autoriteit op het gebied van externe vcrslaggeving of waarderingen lodat EPRA niet kan dicteren hoe nioet worden omgegaan met de externe verslaglegging en porte- feuillewaardering.

EPRA-leden moeten vanaf 2005 rapporteren overeenkomstig de IFRS en zouden in hun verslaglegging aan moeten geven in hoeverre ze voldoen aan de Best Practices Policy Recornmendations. Indien hieraan niet (volledig) wordt voldaan wordt aanbevolen aan te geven waarom voor specifieke aan- dachtsgebieden hiervan is afgeweken. De Best Practices aanbevelingen bevatten richtlijnen hoe de IFRS regels moeten worden geïmplementeerd in de financiële verslaglegging. Daar waar IFRS geen voorwaarden verbindt aan de presentatie van de jaarrekening stellen de Best Practices Policy Recommendations standaarden voor de presentatie voor.

Ten aanzien van informatie over de vastgoedportefeuille en de manier waarop met taxaties hiervan dient te worden omgegaan, worden ondermeer de onderstaande aanbevelingen gedaan. (De volledige tekst van de Best Practices Policy Recommen- dations is te downloaden op www.epra.corn)

geschreven.

Presentatie van portefeiiille-gegevens in jaarverslag. Vastgoedbeleggingsinstellingen zouden tenminste de volgende informatie over hun beleggingsassets in het managementverslag of in een bijlage moeten opnemen: * Informatie over sub-portefeuilles zo mogelijk per

sector, regio of stad: Oppervlakte in ni2

o Gemiddelde huur per m' Jaarhuur op basis van huidige huuropbrengst Markthuur

O Cashflow Operationele winst M~rktwaarde

o Leegstandsgegeven5 zowel financieel al? in oppervlakte

o Omschrijving van het expiratieprofiel o Top 10 huurders op basis van huuropbrengst o Huuropbrengst gesplitst naar bedrijfssectoren

Een lijst van de belangrijkste complexen met de volgende informatie per complex:

Adres O Grondoppervlakte o Verhuurbare vloeroppervlakte

Type vastgoed (gesplitst naar kantoor, bedrijfs- hal, retail of woningen)

o Bezettingsgraad O Acquisitiedatum O Percentage eigendom 0 Soort eigendom o Bouwjaar/Renovatiejaar

k ;,rsln~yligqivgs- en wn~rudt.rir~~spiiizcipes IFRS (SAS 40) staat toe dat vastgoedbeleggingsinstellingen hun vastgoed waarderen tegen reële waarde (fair value) of het historische kostprijsmo- del. O m het doel van EPRA: uniformiteit, transparantie en vergelijkbaarheid van financiële verslaglegging aan te moedigen, wordt aanbevolen het fair value model te hanteren.

De bes~hrgving en openbaarmaking van de waarderingsmethoden toah die door vastgoedbeleggingsinstellingen worden gehanteerd, zouden betere vergehkbaarherd mogelijk moeten maken FPRA moedigt aan de betrouwbaarheid van de

waarderingen te verbeteren door aan te bevelen te waarderen tegen marktwaarde conform de bepalingen van de InternationalValuation Standards (IVS), zoals vastgesteld door de IVSC (International Valuation Standards Comrnittee). De waardering dient te worden uitgevoerd door een externe taxateur. In het jaarverslag dienen vastgoedbeleggingsinstellingen (op een gemiddelde basis voor elke sector binnen de portefeuille) aan te geven welke kwalitatieve elementen en veronderstellingen zijn gehanteerd in de waardering. (BIJ gebruik van de contante waarde methode dienen de gemddtldt groeipercentages, disconteringsvoeten en rendementen bij desinvestering te worden vermeld).

T~xatievt~t;yoedir~~~c~f~ Door beschrijving en openbaarmaking van de manier waarop externe taxateurs worden beloond, zou de betrouwbaarheid van de externe waarderingen moeten toenemen, waarbij de gedachte is dat de betrouwbaarheid van taxaties toeneemt indien de externe taxateur onafhankelijk en objectief is. Beloningssystemen waarbij de beloning afhankelijk is van de getaxeerde waarde zijn in conact met de onafhankelijkheid en objectiviteit van de taxateur en dienen derhalve te worden vermeden. EPRA beveelt daarom aan de beloningsstructuur openbaar te maken alsmede aan te geven of beloning aan de taxateur meer dan 10% van de omzet van de taxateur uitmaakt.

In de Best Practices Policy Recommendations is ook een aantal ontwerpaanbevelingen opgenomen dat nog nader dient te worden onderzocht en waarbij zowel de leden als de International Accounting Standards Board nog dienen te worden geconsulteerd. Met betrekking tot het verstrekken van additionele informatie en openbaarmaking van statistieken ten aanzien van de vastgoedportefeuille wordt een suggestie gedaan. Door partijen wordt onderkend dat verstrekking van allerhande additionele informatie waardevol is voor zowel beleggers als analisten. Hiervoor is het echter wel noodzakelijk dat de verstrekte informatie goed vergelijkbaar is tussen

vastgoedbeleggings-instellingen.Voor zover additionele informatie wordt verstrekt is van goed verge- lijkbare informatie nog geen sprake. Strategische en competitieve redenen liggen eraan ten grondslag dat vastgoedbeleggingsinstellingen deze informatie (nog) niet verstrekken. E P U zal een werkgroep formeren o m te komen tot een acceptabele, mogelijk aangepaste, aanbeveling. I k concept danbeve- ling zoals die er thans ligt gaat velen echter veel te ver.

De gezaghebbende instellingen zoah de ROL/IPI) en de EPRA leveren een belangrgke bqdrage aan de uniformering en standaardisering van zowel de verslaglegging als de waardering.'lO~h k m duide- hjk geconstateerd worden dat beide instellingen te kampen hebbtn met een bepaalde mdte van om- prom$. Ah gevolg van deze compromssen en het feit dat tot nu toe iit-elal geen harde voonvdarden worden gesteld maar slechts aanbevehngen worden gedaan, i\ t r nog vet 1 ruimte voor eigen in~t i~t ref . E,r is derhal-vt noh een lange weg te gadn voordat gesproktn kan worden van echte uniformiteit en \t indadrdiwring De lanbevehngen vanvan de Ridder ~ u l l t n de uniformiteit van de taaitie\ tc-n behoeve van de ROL/IPD in de goede richting helpen. Het is thans alleen nog de vraag of en wanneer de ROZ/IPD zijn aanbevelingen zal overnemen.'Voo~alsnog zijn de meeste van zijn aanbevelingen nog niet overgenomen.

Inmiddels weten we hoe de regelgeving er uitziet en in welke richting die zich ontwikkelt, hoe gezaghebbende instellingen deze regelgeving hebben geïncorporeerd en hebben aangevuld met aanvullende voorwaarden en aanbevelingen. De gebruiker van de jaarrekening (veelal de belegger) is echter nog niet in beeld geweest In de volgende hoofdstukken ral de vraagzgde naar vastgoedbeleg- gingsproductcn aan bod komen De focus ligt daarbg op de vastgoedbeleggingsdnali\t als spreekbuis namens de beleggers in vastgoedbeleggingsinstellingen Hiertoe zal eerst in hoofdstuk 3 gekeken worden naar de methoden die thans worden gebruikt door vastgoedanalisten o m tot wa~rdering van va~tgoedbeleggingsinstellingen te komen. In hoofdstuk O /al dan de hand van een iantal iriter- view\ met vastgoedanalisten de behoefte aan allerhande informatie om tot een verantwoorde waardering tc komen, worden behandeld.

Waarderingsmethoden voor vastgoedbeleggings-initellingen (De theorie)

5.1 Inleiding

In dit hoofdstuk wordt aan de hand van de literatuur onderxheid gemaakt naar verschillende methoden o m de waarde van vastgoedbeleggirigs- instellingen te bepalen, waarb?] de opbrengstwaarde v~ln het vdstgoed de bepalende grootheid is.

I k waarderingsniodellen die worden toegepast 7i3n meestal gebaseerd op funddrnentele analyse, hetgeen betekent dat het is gebaseerd op fundamente- le vcmchtingen van ontwikkelingen in vastgoed- mrkten er1 bij vastgoedfondsen (Eichholtz e.:i. in Waardebepaling Vastgoed, 1996). Dit in tegenstelling tot technische analyse waarbij de nadruk ligt op (historische) patronen in de koersontwikkeling van aandelen en onderliggende handelsstromen.

Meestal worden de waarderingsmodellen gebruikt ten behoeve van de relatieve waardering. De volgens een model berekende waarde wordt vergeleken met de beurskoers waarbij het verschil de mate van over- of onderwaardering van het vastgoedaandeel weergeeft.

De meest gangbare modellen zijn (Gronloh e.a., 2001) :

Het intrinsieke waarde model Het kasstroommodel EconomcValue Added (EVA)

De informatie, gebruikt in deze modellen, leunt voor een belangrijk deel op informatie uit de jaarrekening. De vraag hierbij is of die informatie voldoende uit de jaarrekening valt te herleiden.

In de volgende paragrafen zullen de genoemde methoden worden beschreven waarbij tevens aandacht zal worden besteed aan de voor- en nadelen van het gebruik ervan. Specifieke aandacht wordt besteed aan de door Goldman Sachs, als toonaangevende internationale financiële instelling, aangepaste EVA methodiek.

5.2 Het rntrinsieke waarde model

Bij toepassing van de intrinsieke waardebenadering is de waarde van de vastgoedportefeuille van zeer groot belang. Het model gaat er namelijk van uit dat de waarde van de onderneming (de intrinsieke waarde) de resultante is van de waarde van de activa te verminderen met de waarde van de schulden. Het verschil tussen de intrinsieke waarde en de beurskoers, &agio of agio genoemd, wordt gebruikt om de relatieve aantrekkelijkheid van een onderneming weer te geven.van een disagio/discount is sprake indien de beurskuers lager is dan de intrinsieke waarde en van een agio/premie indien de beurskoers hoger is dan de intrinsieke waarde.

In de praktijk gaat de analist als volgt te werk (Eichholtz e.a. in Waardebepalingvastgoed, 1996). Na analyse van het jaarverslag en het beleid van het management van de onderneming wordt getracht de toekomstige waarde(ontwikke1ing) van de portefeuille te bepalen. Uit de voorspelling van de waardeontwikkeling van de portefeuille, gecom- bineerd met een voorspelling van het balansbeleid van de onderneming is het verwachte eigen vermogen af te leiden en dus ook de intrinsieke waarde per aandeel. Goede kennis van vastgoed- markten is voor deze benadering onontbeerlijk. Voor bepaling van de intrinsieke waarde door de belegger zelf is een veelheid aan gegevens benodigd.Voor vastgoedbeleggingsinstellingen is publicatie van al deze benodigde gegevens technisch vrijwel niet haalbaar naast het feit dat het vaak om uiteenlopende redenen ongewenst is. De huurder zou deze informatie kunnen (rnis)gebruiken in een huuronderhandeling en potentide kopers zullen de informatie kunnen gebruiken ten behoeve van hun onderhandelingspositie.

Voor- en nadelen van het intrinsieke waardemodel Het belangrijkste voordeel is de betrekkelijke een- voudigheid waarmee de methode kan worden toegepast (Grönloh e.a., 2001). Dit voordeel geldt vooral bij vastgoedfondsen waarbij de portefeuille recentelijk (extern) is getaxeerd.

Waarderhngsmethoden voor vastgoedbe%leggings-

inske%Plingeanz (De theor ie)

De nddelen van gebiuik van de intrinsieke waardebenadering zgn de volgende * er kan geen rekening worden gehouden met de

kwaliteiten van het management Het management kan aan een vastgoedportcteuille waarde

toevoegen Elementen waarop met name het

management invloed heeft 70~1s tiniing bg acq~~isitie en dispositie alsmede d t keure in

welke objecten te beleggen, worden buiten beschouwing gelaten Het model houdt te weinig rekening met de manier waarop dr onderneming is gefinancierd

t3oe rnetr v r ~ t m d vermogcri hoc ri[icovoller de onderneming

De methode is zeer gericht op de vaitgoedmarkt ttrwql undtlen van vastgotdbtleggingunstekn- gen op de beurr worden gewaardeerd. Coricurientie met andere belegginga\aets bepaal1

mede de beurswaarde van vastgoedbeleggingsin- rtekngen.

De manier waarop de taxaties tot stand komen

Deze methodiek sluit meer aan bij de waarderingsmethoden die voor gewone aandelen worden gebruikt (Grönloh e.a., 2001).Volgens deze methode kan de (verwachte) koers van een aandeel gezien worden als de contante waarde van de toekomstige kasstromen van de onderneniing. De dis-- conteringpvoet waarmee de kasstromen contant worden gemaakt, is gebaseerd op de risicovrije ren-

tevoet verhoogd met een opslag voor het risico van de betreffende onderneming. Deze risico-opslag, de risicoperceptie van de onderneming, kan worden bepaald door een aantal factoren als financieringsstructuur, het emissiebe- leid, de onderriemingsfilosofie en -strategie, liqui-

diteit van het aandeel, maar ook het dividendbeleid of de bedrijfsorganisatie.

Door beleggingsanalisten wordt aan de koers/winstverhouding, waar het veelal bij deze methode om gaat, veel waarde gehecht Met name

voor het bepalen van een relatieve waardering is d e ~ e methode geschikt.

In de praktijk wordt deze methode veelal toegepast door in plaats van de beurskoers het verwachte rendement te berekenen. Dit verwachte rendement

is dan de impliciete disconteringsvoet.

! hz Ji,rmulevorrn ziet dit er a1.c volgt uit. K = (:I-'/P + g

R = Kendement/diiconteringsvoet

(:F = CashJlow P = I~eurskoers

= Groeivoet van de cashflow

De toegevoegde waarde van het management

wordt in dtze methodiek wel meegenomen. Deze waardering komt tot uiting in de toekomtige groei van de cashflow.

Rij gebruik van deze methodiek voor het waarderen van het dividendrendement is de dividendpoli- tiek van de vastgoedbeleggirigsinstelling van groot belang.Van dividendwijzigingen gaat een belangrijke signaalwerking uit.voor een relatieve waardering van vastgoedbeleggingsinstellingen kan het

dividendrendement goed worden gebruikt, voor een absolute waardering kan het dividendrende-

ment niet worden gebruikt. Door een goede analyse van de kwaliteit van de winst, waaruit dient te blijken of het uitgekeerde dividend kan blijven

voortbestaan, kunnen vastgoedbeleggingsinstellingen onderling met elkaar worden vergeleken. Een rangorde van aantrekkelijkheid kan zodoende worden bepaald.

1 c 4 i f,( unornic Valur Adctcd - thecrïie

/ Vanuit de Angelsaksische landen is deze methodiek

I overgenomen.Volgens de Economc Value Added methode wordt een schatting gemaakt van de hoeveelheid waarde die de onderneming aan Je boek- waarde van het geinvesteerde vermogen weet toe te voegen (Gronloh e.a ,7C)01) De7e methode

begint met de intrinsieke waarde en voegt daar de contante waarde van (het rendement op geïn- vesteerd vermogen (KOIC) verminderd met de

gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC) verme- nigvuldigd met het geïnvesteerde vermogen =

EVA) aan toe. In formulevorm: EVA = (KOIC - WACC) * Geïnvesteerd vermogen. ROIC = Netto winst na belastingen/geïnvesteerd vermogen.

Evenals bij toepassing van de kasstroommethode

heeft deze methode als grote voordeleri dat het sterk gericht is op de toekomst en de kwaliteit van

het management meeneemt. Het nadeel zit vooral in de bepaling van de gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC:). Deze is vooraf door beleggers vrijwel niet vast te stellen. Publicatie van de vast te stelien WACC door de onderneming aan het begin van elk jaar zou aan

een belangrijk bezwaar/probleem van gebruik van deze methodiek tegemoet kunnen komen. Goldman Sachs heeft de EVA-methode, om aan een aantal bewaren ervan tegemoet te komen, enigszins aangepast. In de volgende paragraaf zal de door hen gebruikte methodiek worden toegelicht.

5.4.2 Econoinic Value Added - C;oldman Sachs

Goldman Sachs is een grote toonaangevende internationale handelsbank, verzekeraar en beleggings- bank waarbij gebruik wordt gemaakt van de EVA-

methode. In plaats van gebruik te maken van de WACC van een onderneming, zoals hiervoor

gedefinieerd, wordt gebruik gemaakt van de MICC (Market Implied Cost of Capital), ;ILS een gestandaardiseerde industriebrede vermogens-

kostenvoet (Goldman Sachs, 2004). De reden waarom niet de ondernemingsspecifieke vermogenskostenvoet wordt gehanteerd, wordt door Goldrnan Sachs ah volgt onderbouwd:

De karakteristieken van één onderneming in het bijzonder spelen een ondergeschikte rol ten

opzichte van de karakteristieken van de industrie.Verschaffers van vermogen verwachten een redelijk rendement voor de mate waarin ze

worden blootgesteld aan het risico van de gehele industrie.

Specifieke ondernemingskarakteristieken zqn al verwerkt in de voorspelling van het verwachte rendement op geinvesteerd vermogen

Het rendement op geinvesteerd vermogen is een indicator die wordt bepaald zonder rekening te houden met de mate van leverage waardoor deze niet gevoelig is voor de werkelgke leverage lIierdoor is het niet noodzakelqk een aanpassing

in de vermogenskostenvoet te maken. Het verschil t w e n de werkelijk ko5ten var1 vreemd vermogen en de vergoeding die de

markt verlangt, is verdisconteerd in het gein- vts~eerde vtrmogen Ondtrnemingen dit mter dan het markttarief betalen, zullen een hoger geinveaeerd vermogen hebben

Afhankelijk van de specifieke ondernerningsacti- viteiten (bijvoorbeeld veel beleggingen in wonin-

gen) en de daarmee gepaard gaande risico's wordt de MICC van ondernemingen die een duidelijk ander risicoprofiel hebben, wel aangepast.

Een voordeel van deze methodiek ten opzichte van het intrinsieke waarde model is dat er geen voorspellingen hoeven te worden geinaakt van de groei van de intrinsieke waarde.Voorspellen van de (toekomstige) intrinsieke waarde vraagt namelijk een visie op de hoogte van toekomstige markthu- ren en marktrendementen terwijl toepassing van EVA alleen een visie verlangt op de toekomstige huuropbrengsten van de onderneming. Deze toekomstige huuropbrengsten worden voor een belangrijk deel bepaald door vigerende huurovereenkomsten. Historische analyses tonen overigeris aan dat de volatiliteit van rendement op geïn- vesteerd vermogen duidelijk lager ligt dan de volatiliteit van intrinsieke waardes.

Nadelen van gebruik van het intrinsieke waarde-

model zijn volgens Goldnian Sachs dat de ontwikkeling van de intrinsieke waarde over het dgemeen buiten de invloedssfeer ligt van het management,

kosteninetEciënties niet worden ontdekt en het erg moeilijk is een onderneming te sturen door zich te

concentreren op de intrinsieke waarde. Ondernemingen zullen zich derhalve idealiter moeten concentreren op het creëren van positieve EVA.

De diverse in de theorie voorkomende methoden kennen een verschillende belangrijkheid aan de intrinsieke waarde toe. Met name bij de intrinsieke waarde methode is deze vanzelfiprekend erg belangrijk. Waardering voor de kwaliteit van het managïment wordt bij toepassing van dei-e methodiek echter als groot minpunt beschouwd. Immers van belang is niet alleen de waxrde van de portefeuille maar minstens zo belangrijk is de manier waarop de onderneming is gefinancierd, gcstructu- reerd en in staat is de juiste beslissirigcn te riemen ten (ianzien van (her moment van) de acquisitie, de exploitatie en (het moment van) de dispositie. Het kasstroommodel en het EVA-model komen a;in de belangrijkste bezwaren van de intrinsieke waarde methode tegemoet.

In het volgende ho»fdctuk wordt aan de hand van interviews met vastgoedanalisten de link met de praktijk gelegd. Deze interviews zijn gehouden met vastgoedanalisten als professionele intermediair tussen de belegger en de vastgoedbeleggingsinstelling. Welke waarderingsmethoden passen zij toe en welke informatiebehoefte hebben zij teneinde tot goede warderingen van vastgoedbeleggingsinstel-. lingen te komen, zijn vragen die in die hoofdctuk aan de orde zulien komen.

Waardering informatiever3trekking door vastgoed-analisten n.a.v. interviews

6.1 Inleiding

O m het belang van een goede informatieverstrekking door vastgoedbeleggingsinstellingen te onder- v oe ken is met een aantal Nederlandse vastgoedanalisten, als spreekbuis namens de belegger in vastgoedaandelen, een interview geh0uden.Tijde.n~ deze interviews is met name aandacht besteed aan die factoren die gerelateerd kunnen worden aan de intrinsieke waarde. Het taxatieproces en publicatie van informatie die aan de taxaties kan worden ontleend, zijn uitvoerig besproken. In bijlage 1 is de bij de enquête gebruikte checklist weergegeven.

De waarderingsmethoden volgens welke analisten tot een koersdoel voor een vastgoedbeleggingsinstelling komen zijn besproken.Van alle in hoofdstuk 5 besproken waarderingsmethoden wordt heden ten dage in meer of mindere mate gebruik gemaakt. Hoewel bepaling van de intrinsieke waarde beslist niet betekent dat de waarde van een vastgoedbeleggingsinstelling dezelfde is, is de intrinsieke waarde nog steeds één van de belangrijkste peilers in de waardering van een vastgoedbeleggingsinstelling.

In paragraaf 6.2 zullen de rcsultaten van de interviews worden weergegeven waarna in paragraaf 6.3 enige aandacht wordt besteed aan de bereidheid bij Corio tot het verstrekken van allerhande informatie.Ten slotte wordt in paragraaf 6.4 een aantal conclusies getrokken.

6.2 Iiiterviews met ~~~stgoedarialisten

In Nederland is een aantal vastgoedanalisten actief. Met enkelen daarvan zijn interviews gehouden. fIoewel hierdoor niet de mening van de totale aiarkt is gehoord kunnen aan de uitspraken wel een aantal signalen worden ontleend die van belang zijn voor het verbeteren van de informatieverstrekking door vastgoedbeleggingsinstellingen.

Hieronder volgt een samenvatting van de inter- viewresultaten. Deze informatie is ontleend aan interviews met Tinka Kleine (SNS Securities), Harm Kuiper (ABN AMRO), Sander Krood3ma (Van Lanschot) en RemcoVinck (Petercam).

Allen is gevraagd welke waarderingsmethode het belangrijkst is om een oordeel te vellen over de waardering van een vastgoedbeleggingsinstelling.

A B N AMRO: EVA-methode. De intrinsieke waarde is hiervoor een leer belangrijk gegeven want deze vormt een belangrijke inputwa,irde/5tClr- waarde in het model. Het door ABN AMKC) gehanteerde EVA-model zet voorspellingen v,in de operationele winst en de waardeontwikkeling van de portefeuille voor een periode van 3 jaar af tegen de WACC (Weighted Average Cost of Capital). Waarbij ABN AMRO zelf een inschatting maakt van de WACC.

SNS Securities: Inkomstenbenadering aangevuld met allerlei ratio analyses zoals koers/ winst verhouding en koers/intrinsieke waarde verhouding. Gesofisticeerde methoden als EVA worden door Tinka Kleine als te theoretisch/te modelmatig beschouwd. De intrinsieke waarde als een absoluut cijfer is voor haar minder relevant. Met name de ontwikkeling van de winst op de (rnidde1)lange termijn is van zeer grote waarde. Een duidelijk en realistisch dividendbeleid, zoals door Corio gehanteerd, geeft een veel belangrijker signaal dan sec de ontwikkelingen van de intrinsieke waarde.

I/an Lanschot: Intrinsieke waarde niethode aangevuld met ratio-analyses. In essentie wordt de relatieve ruimte ten opzichte van de beurskoers bepaald. Nadat een gerechtvaardigde discount/pre- mium is vastgesteld worden fondsen met elkaar vergeleken teneinde tot een relatieve waardering/aanbeveling te komen.Van Lanschot besteedt hierbij vooral aandacht aan de kortere termijn (1 à 2 jaar vooruitk?jken). De langere termijn (10 jaar vooruitkjken) heeft volgens Sander Kroodsma weinig toegevoegde waarde. Beleggers in aandelen kijken namelijk toch niet zover vooruit. Sander Kroodsma is zeer te spreken over de

Waarder ing informat ievers t rekking door

vas tgoed-anal i s ten n ,a ,v , Bgtatelrview~

ontwikkeling van de afgelopen jaren van de kwaliteit van de jaarverslagen. Professionalisering van de vastgoedmarkt, de wens tot grotere transparantie en corporate governance hebben hieraan zeker bij- gedragen.

Petevcarn: gebruik wordt gemaakt van een 'adjusted' intrinsieke waarde. Ooit begonnen met de intrinsieke waarde is men op enig moment overgestapt op de EVA-methode. Echter als groot nadeel van dele methode wordt het niet in de calculaties verwerken van de (toekomstige) herwaarderingen genoemd. Daarnaast kijkt de EVA-methode te ver vooruit (normaliter 10 jaar) waarbij een groot deel van de waarde bepaald wordt door een uitermate onzekere toekomstige restwaarde. RemcoVinck is eveneens de mening toegedaan dat beleggers niet ver vooruitkijken (maximaal 3 jaar). De door Petercam toegepaste 'adjusted' intrinsieke waarde neemt de intrinsieke waarde zoals deze door vastgoedbeleggingsinstellingen wordt gepubliceerd ais startpunt.Vervolgens worden er voorspellingen gemaakt van de totaal opbrengsten (direct en indi- rect rendement) van de portefeuille waarbij deze worden afgezet tegen de WACC. In tegenstelling tot de EVA-methode worden derhalve zowel de cashflows als de herwaarderingen in de waardering meegenomen. De kwaliteit van de huidige jaarverslagen is ruim voldoende volgens RemcoVinck. Van behoefte aan meer detailinformatie is bij hem geen sprake. Petercam heeft vooral een top-down- benadering. De waarde van het vastgoed is in hun waardering het meest belangrijk, gevolgd door de strategie, de kapitaalstructuur, het management &

de corporate governance.

De intrinsieke waarde zoals vastgoedbelcggingsin- stellingen die in hun jaarrekening vermelden en die door taxatie is vastgesteld wordt ondanks de onnauwkeurigheden van taxaties nauwelijks ter discussie gesteld. Door de markt treedt een zelfcor- rigerend mechanisme in werking tegen te sterke ovenvaarderingen. Het signaal dat uitgaat van niet verkoopbaar vastgoed boven de taxatiewaarde leidt vroeg of laat zelf tot correcties. De Duitse belag- gingsportefeuiile dievastned Retail heeft getracht te verkopen is hier een duidelijk voorbeeld vm.

1 De bekendheid/expertise van de externe taxateur blijkt uit dit voorbeeld wel degelijk van importantie te zijn.

Over het algemeen wordt geopperd d,it bg relt- vantit van het verstrekken van inforniatie/c?lfen van een ondeinemng vooral in de relatieve sieer moct worden gedacht Het gaat er vooral om hoe de cijfers zich ontwikkelen Absolute waarde moet derhalvt niet teveel worden gehecht .lm het verstrekken vin allerhande informatie Belangrgke gebturtenicsen dienen (zo mogehjk) wel met al hun dttall*, te wcrden velmeld

Relevantic van informatie over de vastgoedportr- feuillt is gev:a.igd ten aanzen van de volgende E K - toren:

Welk waardebegrip: Het waardebegrip staat voor geen van allen ter discussie. Uiteraard moet dit marktwaarde zijn.voor de eenduidigheid is het wel aanbevelingswaardig dit begrip op dezelfde wijze te hanteren dus met volstrekte duidelijkheid ten aanzien van de nog te maken kosten.

Interne of externe taxaties: Over het algemeen is men de mening toegedaan dat de taxaties extern dienen te worden vastgesteld. Aan interne taxaties wordt nauwelijks waarde of zelfs negatieve waarde toegekend. Alleen Renico Vinck (Petercam) wijkt hiervan af door te stellen dat het subjectieve gehalte bi; een externe taxatie wel eens even groot kan zijn als bij een interne taxatie. Beiden zijn naar zijn mening beïnvloedbaar dus niet onafhankelijk bepaald. Gevraagd naar zijn uiteindelijke voorkeur preva- leert toch de externe taxatie hoewel naar zijn mening bij heide methoden de plussen en minnen elkaar zuilen opheffen.

Naam/bekendheid taxateur: Hoewel een bekende naam een bijdrage levert aan een gevoel van zekerherd moet de importantie hiervan niet worden overtrokken. I'axaties verricht door onafhankelijke, bekende, goed aangeschreven taxateurs wekt vertrouwen.

Aantal taxateurs per object: Meer dan l taxateur per object wordt door geen van de analisten bijzonder gewenst. Hoewel het wel enige waarde zou kunnen hebben (stabieler gevoel) wordt het ook weer geassocieerd met brxafste jongetjes win de klas en worden de kosten die hiermee gepaard gaan veel te hoog ingeschat. Bereidwilligheid bij vastgoedbeleggingsinsteuingen zal volgens analisten dan ook laag zijn.

Aantal taxaties per jaar (frequentie): De meeste analisten zgn de rnening toegedaan dat wadrdering van de portefeuille (murmaal) 2 keer perj'tar en dan bg voorkeur extern /ou moeten plaatsvinden 4 keer perjaar wordt overbodig en niet renlistisch geacht Enkelen 7gn de mening toegtdaan dat 1 keer per jaar waarderen in de basis voldoende zou moeten zijn.

Vermelden taxatiemethodiek in jaarverslag/ onafhankelijkheidsverklaring taxateur: Vastgoedanalisten hechten vooral waarde aan de bepaling van de waarde van vastgoedobjecten op basis van de discounted cashflow methode (DCF- methode). Enkelen vinden weergave van de methodiek in het jaarverslag van zeer groot belang. Aan een verklaring waarin de taxateur aangeeft onafnankelijk te hebben getaxeerd wordt geen noemenswaardige waarde gehecht. Een taxateur die het tegengestelde zou verklaren, is uitgesloten zodat de verklaring niet meer betreft dan een schijnzekerheid.

Taxatie-instructie: Vermelding van de taxatie- instructie in het jaarverslag gaat alle geïnterview- den te ver. Deze informatie gaat dermate diep in op de details van de organisatie van de bedrijfiacti- viteiten dat hiervan wordt gesteld dat dit aan de beleggingsinstelling moet kunnen worden overge- laten zonder daarover uitgebreid te rapporteren.

Verklaring taxateur: Hoewel geen van de analisten zit te wachten op taxateurs-verklaringen in jaarverslagen wordt vermelding van de gebruikte aannames door de taxateur? in het ja~rverslag van wezenlqk belang geacht Een kritische analyse van de markt &mede projeLtie hiervan op de betreffende vastgoedportefeuille krggt thans nog onvoldoende aandacht

Vermelding historische kostprijs: De meningen hierover zijn enigszins verdeeld.Wxarbij de één antwoord: 'aardig maar niet bijzonder relevant' hecht de ander hieraan juist grote waarde. De verwachting is dat verstrekking van deze informatie op geen weerstand bij vastgoedbeleggingsinstellingen zal stuiten.

Wijze van honorering taxateurs: Door de analisten wordt hieraan weinig waarde gehecht. Alleen als de waardering beduidend anderi is dan gebruikelijk zal het mogelijke importantie krggen Analisten vrezen geenszins dat honorering op basia van proniillage\ zdl leiden tot waardeopdrgvende effecten. De effecten daarvan worden namelijk te gering verondersteld.

Belang (inhoud) accountantsverklaring: Vooral afivezigheid/uitstel van een accountantsverklaring wordt door de analisten als een bron van relevante informatie gezien. Uiteindelijk dient vanzelfiprekend iedere jaarverslag te zijn voorzien van de accountantsverklaring.

Informatie op objectniveau: Voor de informatie geldt in het algemeen dat er geen behoefte is aan detailinformatie van de gehele portefeuille op objectniveau. Een grotere mate van detail dan nu veelal het gebruik is van met name de top 10/top 25 van de portefeuille (afhankelijk van de grootte van de beleggingsinstelling) wordt van grote waarde geacht. Gewaakt moet worden voor over- informeren. De verstrekte informatie moet dus wel zinvol, logisch en eenvoudig te begrijpen zijn.

Verhuurbaar vloeroppervlak G aantallen parkeerplaatsen: Deze informatie die meestal in de bijlage bij jaarverslagen wordt weergegeven in het portefeuilleoverzicht is zeer relevant. Naam huurder(s): Mogelijk alleen interessant voor de top ZO/top 25; Hieraan wordt echter niet de meeste waarde gehecht.

* Expiratiedatum huurcontracten: Alleen interessant voor de top ZO/top 35; Mate van bereidwilligheid wordt laag ingeschat in verband niet concurrentiele gevolgen. Markthuur/jdarhuur/reversionay potantial: Zeer relevant ten einde de groeimogelijkheden in opbrengsten te schatten.Ten aanzien van de door analisten verwachte mate van bereidwilligheid tot

verstrekking van deze informatie wordt verschillend gedacht. Een aantal is hierover zeer scep- tisch in verband met de concurrentie en onder- handelingsgevoeligheid van deze gegevens. Een enkeling acht het slechts een kwestie van tijd totdat het de gewoonste zaak van de wereld is deze informatie te verstrekken. De ontwikkeling van een grotere mate van transparantie in de vastgoedmarkt is volgens hen een onomkeerbaar proces. Laatste taxatiewaarde: Zeer relevant waarbij cit ontwikkeling van de taxatiewaarde t.o.v. de vori- ge waardering de meeste inform~tie oplevert. Bij met name managers van vastgoedbeleggingsinstellingen wordt verstrekking van deze informatic met argusogen aanschouwd en als zeer unwense- lijk geacht. Mogelijk dat deze weerstand lager is

bij de grotere multi-tenant objecten waardoor deze informatie minder concurrentiegevoelig wordt. Yield: Zie laatste taxatiewaarde. Bouwjaar: Vanzelfiprekend doch niet zeer rtle- vant. Informatie hierover is wel relevant voor kantoor- en bedrijfiruimtebeleggingen.Vee1 minder relevant voor retail. In de praktijk ns het zeer gangbaar informatie hierover te verstrekken. Brancheopbouw huurders: Zeer relevant (met name op portefeuilleniveau per land en sector) en naar mening van de analisten betrekkelijk weinig weerstand tegen verstrekking bij vastgoedbeleggingsinstellingen van te verwachten.vooral interessant voor top 10/top 25. Bezettingsgraad: Informatie ten aanzien van de bezettingsgraad wordt vanzelfiprekend gevonden. Het is zeer gebruikelijk deze informatie te verschaffen. Deze informatie wordt dan ook ?onder problemen door vastgoedbeleggingsin~tellnngen verstrekt.

jSt~6)lT"oit~èzrilleniveai~ Zoals uit het voorstaande al duidelgk 1s gewordtn ligt de informaoebehoefte van beleggnngsanahsten vooral op portefeuille niveau en van de top lO/top 35 of objecten waarin zich belangrijke gebeurtenissen voordoen, meer op detailniveau. De analisten 7gn over het algenieen de mening toegedaan dat de informatie zoals bovenst,iand behmdeld

objectniveau, tenminste op portefeuilleniveau zou moeten worden weergegeven.verstrekking van deze gegevens op (sub)portefeuille niveau tast de concurrentiepositie van vastgoedbeleggingsinstellingen niet aan zodat deze informatie probleemloos moet kunnen worden verstrekt.vooral extra informatie over de reversionary potential wordt zeer belangrijk geacht.

Daarnaast is ten aanzien van informatie op porte feuilleniveau nog gesproken over vermelding van de gemiddelde huur in (sub)portefeuilles als sig- naalfunctie, de performanctwcergive ten opzichte van de ROZ/IPD, het weergeven van gevoeligheidsanalyses, de eventuele wens tot regelmatige roulatie van taxateur\ en temlottt het (niinimum) aantal taxateurs per portefeuille

Ook hiervan zijn onderstaand kort de meningen van de analisten weergegeven:

Cerniddelde Iztltlr in portefi,t~illt Opname van de gemiddelde huur in de portefeuille is aardig, maar van weinig relevante toegevoegde waarde. Belangrijke voonvaarde hiervoor geldt de mate van vergelijkbaarheid. Als deye informatie niet of nauwelijks vergelijkbaar is, heeft het nauwelijks enige relevantie.

Pei$i,r mnncc t.o. v. ROZ/Il'D De relevantie van het verstrekken van de performance ten opzichte van de RO%/IPD is betrekkelijk laag. Door analisten wordt nauwelijks waarde gehecht aan de scores ten opzichte van de ROZ/IPD. Een enkeling hekelt de kwaliteit van de ROZ/IPD index en is überhaupt niet gechar-. meerd van benchmarking. Het betreft dan ook voornameliJk leuke, makkelijk hegrijpbare informatie. Noodzakelijke voorwaarde is dat zodra deze cijfers eenmaal in het jaarverslag worden gemeld, hiervan normaliter niet meer of nauwelijks kan worden afigeweken. Zolang de resultaten van de onderneming goed zijn zal hiertegen bij vastgoedbeleggingsinstellingen weinig benvaar bestaan. Echter indien de resultaten slech- ter worden zal de weerstand hiertegen toenemen. Eén belangrijk praktisch be7waar tegen opname

van de ROZ/IPD cijfers is het moment van publicatie hiervan. De meeste jaarverslagen zijn al (nagenoeg) gepubliceerd op het moment van openbaarmaking.

C~evoe l~qhc~ i t l sn~~n l~~ses

Gevoeligheidsanalyses op portefeuilleniveau waarin wordt bepaald welke gevolgen markthuur veranderingen en rendementsaanpassingen hebben op de waarde van de portefeuille, worden als een zeer zinvolle toevoeging beschouwd. Analisten zijn echter overigens wel de mening toegedaan hiertoe zelf ook in staat te zijn, maar beschouwen het voor de belegger in het algemeen als uitermate zinvolle informatie. Dere informatie kent een weinig vertrouwelijk karakter zodat weinig weerstand wordt venvacht ten aanzien van de bereidwilligheid deze informatic te verstrekken. Mogelijk dat de resultaten van de beleggingsinstelling dan wel de uitkomst van soortgelijke analyses deze bereidwilligheid zullen temperen.

Rotrlntie vnrl tnxnretrrs Het met enige regelmaat van taxateur veranderen wordt door alle analisten als een goed idee beschouwd teneinde op de lange termijn nauw- keuriger taxaties te verkrijgen en de beïnvloeding van de taxateurs tot een minimum te beperken (leidt tot een grotere mate van onafhankeljjkheid). De met regelmatig wisselen van tasateur gepaard gaande kosten zulien wel goed dienen te worden bewaakt. Voor sommigen gaat het mede daarom te ver om dit een harde voorwaarde te noemen.

.4nntrrl rnxatetrrs ptJr portejetrille 'Ten slotte vinden analisten het onwenselijk AIS de gehele portefeuille van een beleggingsinstelling door slechts één taxateur wordt gewaardeerd. De belangrijk geachte onafhankelijkheid van de taxateur, athankelijkheid van deskundigheid en mogelijkheden goede vergelijkingen te trekken, wordt dan namelijk ernstig beïnvloed.

h 3 Bereiciheid tot intorin,~tiever\tïekkiiig Corio N.V.

De bereidheid van beleggingsinstellingen tot verstrekking van allerhande informatie wordt begrensd door met name een aantal nadelen aan transparantie van concurrentiele aard. De nadelen die kleven aan transparantie zijn onderstaand met een aantal voorbeelden geïllustreerd:

Aan de verstrekking van expiratiedata van huurcontracten kleeft als belangrijk nadeel dat concurrenten deze informatie kunnen gebruiken om huurden naar zich toe te trekken.

* Verstrekking van de taxatiewaarde (niarktwaarde) per object is interessant voor beleggers om toekomstige winstgevendheid te kunnen calciileren. De keerzijde is dat bij een mogelijke verkoop van het object het moeilijk wordt een hogere opbrengst te realiseren dan deze getaxeerde marktwaarde. De onderhandelingspositie wordt derhalve negatief beïnvloed. Vermelden van de rnarkthuur in het jaarverslag kan tijdens huuronderhandelingen de onderhandelingspositie eveneens negatief beïnvloeden. Met zittende huurders worden onderhandelingen over huurprijsaanpassingen aan de markt beïn- vloed en bij potentiële nieuwe huurders is de onderhandelingsruimte ook sterk beperkt.

O m uiteindelijk tot een aantal aanbevelingen aan Corio N.V. te komen ten aanzien van de inrichting en informatievoorziening in het jaarverslag, is aan een aantal vertegenwoordigers van Corio gevraagd de bereidheid/gewenstheid van informatieverstrekking ten aanzien van de bovenstaande punten aan te geven. De vragenlijst is in bijlage 2 weergegeven. Hieronder volgen de conclusies.

'Tegen verstrekking van een groot aantal van de met analisten besproken bronnen van informatie bestaat geen enkel bezwaar. Ondanks dat vermelding van bezettingsgraden thans op objectniveau heel gebruikelijk is, heeft een enkeling tegen publicatie hiervan groot bezwaar. Grote weerstand bestaat vooral tegen vermelding van:

de historische kostprijs. (Een enkeling heeft tegen vermelding geen bezwaar in verband met een zekere mate van openbaarheid van deze gegevens (kadaster)); expiratiedata op objectniveau; de taxatiewaarde op objectniveau; de yield op objectniveau.

Enige bedenkingen worden geuit tegen verstrekking van infirnratie over het volgende:

markthuur/huurpotentieel (Reversionary potential) op object niveau; vermelding van hct kredietrisico van (de grootste) huurders; Yield «p sub-portefeuille niveau.

De uitkomsten van de gesprekken met de vastgoedanalisten laten een redelijk eensgezind beeld zien. Slechts over een beperkt aantal van de besproken onderwerpen wordt verschillend gedacht. Over het algemeen is men redelijk tevreden over de kwaliteit van het jaarverslag. In de afgelopen jaren heeft deze al een behoorlijke verbetering ondergaan. De conclusies die kunnen worden getrokken na bestudering van de interviews zijn onderstaand kort weergegeven:

Analisten maken gebruik van verschillende methoden om tot een waardering van een vaast- goedbeleggingsinstelling te komen. De intrinsieke waarde is in de waardebepaling het meest belangrijk.

* De intrinsieke waarde zoals weergegeven in het jaarverslag en bepaald door veelal de externe ta'iateur, wordt nauwelijks echt ter discussie gesteld.

De frequentie waarin moet worden gewaardeerd dient minimaal één keer per jaar te zijn met een voorkeur voor een tweejaarlijkse waardering. De waardering dient bij voorkeur door meerdere externe twateurs te worden verricht. De uitgangspunten en visies die aan de waarderingen ten grondslag liggen dienen (beter) te worden weergegeven in het jaarverslag. (Detai1)info is vooral gewenst op (sub)portefeuilleniveau gesplitst naar land/regio en sector, van

de top 111/25 van de portefeuille alsmede van de belangrijk(st)e gebeurtenissen. Informatie die voor een analist van bijlondere importantie is, is de reversionary potential. Deze potentie, het verschil tussen de huurinkomten en de markthuurwaarde, is een belangrijke indicator voor de toekomst. Het spanningsveld tussen een hoge mate van transparantie waarbij alle gewenste informatie wordt verstrekt versus bepaalde mate van in- transparantie in verband met de te verwachten problemen win concurrentiele aard wordt onderkend.

Ten aanzien van de bereidheid bij Corio tot het verstrekken *fin allerhande informatie kan het volgende worden geconcludeerd: Informatie die de concurrentic en onderhandelingspositie van Corio bij huur- en beleggingstran- sacties niet zal aantasten kan zonder probleem worden gepubliceerd. Tegen publicatie van informatie die mogelijk wel invloed kan hebben op de onderhandelingspositie bestaat een zeer groot bezwaar. I-Iiertoe wordt publicatie van het volgende gere- kend: * de historische kostprijs; e expiratiedata op objectniveau; * de taxatiewaarde op objectniveau; * de yield op objectniveau.

In deze masterproof is een breed scala aan informatie onderzocht. De regelgeving, de gezaghebbende instanties, waarderingsmethoden die door analisten worden gebruikt en de informatiebehoefte van analisten inclusief de importantie daarvan. In de volgende hoof&tukken zullen eerst een aantal conclusies naar aanleiding van voorgaande hoofdstukken worden getrokken waarna in hoof&tuk 8 een aantal aanbevelingen worden gedaan aan Gorio N.V. ten aanzien van de inrichting van het jaarverslag en in hoofdqtuk 9 aanbevelingen aan in het bijzonder Corio Nederland Kantoren B.V. ten aanzien het taxatiemanagement als belangrijke bron van informatie ten behoeve van het jaarverslag.

Conclusies

Beleggers (in vastgoedaandelen) willen steeds meer tijdige en gedetailleerde marktinformatie hebben die zo weinig mogelijk ativijkt van de werkelijke

marktgegevens. Door deze eis neemt de druk tot een grotere mate van transparantie en meer informatie van hoge kwaliteit sterk toe. Ook het steeds

uitbreidende gebruik van performance gerelateerde informatie creëert 'en behoefte aan data met een hogere accuraatheid en vertrouwen.

In deze masterproof i ~ , geprobterd ern antwoord te vinden op de volgende vraagstelling: "P. Wellse (nieuwe) iniEormatievoorziening i s vereist om het jaarverslag van vast- goe&eleggiiigsinstel8ingen voor de komende jaren up-to-date te houden voor zover gerelateerd aan de intrinsieke waarde 2 . Hoe dient het taxatiemanagement te worden aangepast om aan deze (kwa- 1iteits)vraag te voldoen."

Onderstaande conclusies zijn ontleend aan hetgeen behandeld is in de diverse hoofdstukken. Aangezien elk hoofdstuk is atgesloten met een conclusie wordt voor de details hiervan naar de diverse hoofdstukken verwezen. De onderstaande conclusies zijn hiervan niet alleen een korte samenvatting maar brengen ook de weten regelgeving, de huidige praktijk, de ideeën van de gezaghebbende instellingen alsmede de wensen van de vastgoedanalisten tezamen.

1. Voor de waardering van vastgoedbeleggingsinstellingen is de intrinsieke waarde nog steeds de belangrijkste peiler en het jaarverslag de belangrijkste bron van informatie.

2. De post beleggingen vormt de belangrijkste post op de balans van vastgoedbeleggingsinstellingen. Deze dient bij voorkeur extern te worden gewaardeerd tegen marktwaarde.

3. Eventueel kunnen interne taxaties met een externe validatie, waardoor het eigenlijk weer een externe waardering wordt, dienen als alternatief. Grote investeringen in automatisering

en inzet van capaciteit (zowel qua hoeveelheid als kennis) moeten in dat geval worden gepleegd.

4. Ten aanzien van de frequentie worden geen harde voorwaarden gesteld. Analisten hebben

voorkeur voor waardering twee keer per jaar (minimaal één keer).Wat de exacte uitleg van de IFKS voorwaarden is zal nog moeten blij-

ken. Mogelijk dient de frequentie dezelfde te

zijn als waarin tussentijds wordt gerapporteerd. Afwijking hiervan kan dan slechts plaatsvinden indien dit expliciet wordt vermeld en gemoti-

veerd. 5. De methodiek om de marktwrarde te bepalen

dient b i voorkeur tenminste de contante waarde methode te zijn.

6. De laatste jaren neemt de nauwkeurigheid van vastgoedtaxaties toe blijkt uit diverse onderzoeken. Daarnaast kan gesteld worden dat in een portefeuille de plussen en minnen elkaar grotendeels zullen opheffen. De nauwkeurigheid van de taxatiewaarden wordt door analisten dan ook nauwelijks in twijfel getrokken.

Ten aanzien van de informatiebehoefie met betrekking tot de intrinsieke waarde is uitvoerig

gesproken met vastgoedanalisten.'Ter aanvulling op bovenstaande conclusies kan vooral naar aanleiding van de interviews nog het volgende worden opgemerkt:

7. De uitgangspunten en visies die aan de waarderingen ten grondslag liggen dienen (beter) te worden weergegeven in het jaarverslag.

8. (Detai1)informatie is vooral gewenst op (sub)portefeuilleniveau gesplitst naar land/regio en sector, van de top 10/25 van de portefeuille alsmede van de belangrijk(st)e gebeurtenissen.

9. Informatie die voor een analist van bijzondere importantie is, is de reversionary potential.

10. Het spanningsveld tussen een hoge mate van

transparantie waarbij alle gewenste informatie wordt verstrekt versus bepaalde mate van in-

transparantie in verband met de te verwachten problemen van concurrentiele aard, wordt onderkend.

Tussen de gewenste informatie en de verstrekte informatie zit van oudsher een gat. Informatieverstrekking &e de concurrentiepositie van de vastgoedbeleggingsinstelling negatief zou kunnen beïnvloeden, blijft een onderwerp van dis-- cussie. Hoewel dit gat nooit helemaal zal worden gedicht kan de informatieverstrekking wel verder worden verbeterd. Daar waar (gedetailleerde) inhr- matieverstrekking leidt tot een probleem zal vertrouwen in de beleggingsinstelling ook op ander~ wijze kunnen ~vorderi bewerkstelligd. Hierbij kan gedacht worden aan vastlegging en communicatie van allerlei procedures, instructies en codes of con- duct. De relevantie hiervan is dat indien vastgelegde procedures en instructies, die bijvoorbeeld via het internet of het jaarverslag zijn te raadplegen, transparant en gebaseerd op corporate governance zijn, hiervan een zekere mate van vertrouwen uitgaat. Dit opbouwen van vertrouwen is, met name als gevolg van diverse recente boekhoudschandalen waarin het vertrouwen in ondernemingen een deuk heeft opgelopen, van zeer groot belang.

Gesteld kan dan ook worden dat de publieke opinie een belangrijke invloed heeft op de handels- wijze van ondernemingen en dan met name op beursgenoteerde ondernemingen. De roep om meer transparantie en curporate governance waarvoor inmiddels de code Tabaksblat is vastgesteld, heeft ondernemingen in recente jaren behoorlijk doen veranderen. De verantwoordelijkheden van zowel bestuurders maar ook de accountants zijn duidelijk groter geworden. De aanbevelingen aan Corio die in de volgende hoofdstukken worden behandeld -n enerzijds gericht op de informatie-. verstrekking aan belanghebbenden in de onderneming en anderzijd? op de manier waarop die informatie wordt verzameld middels de wijze waarop de waarderingen worden uitgevoerd.Voor wat betreft de informatieverstrekking aan belanghebbenden richten de aanbevelingen zich op de jaarrekening en het jaarverslag. Deze aanbevelingen zijn derhalve voornamelijk gericht aan de directie van Corio N.V

De manier waarop de informatie wordt verzameld is veelal de verantwoordeiijkheid van de diverse businessunits. Zij zijn onder een aantal condities en voorwaarden zoals opgesteld door Corio N.V. ver- antwoordeljjk voor het taxatiemanagement. De aanbevelingen ten aanzien van de wijze waarop het tamtiemanagement dient plaats te vinden is derhalve met name gericht aan de businessuriits en in deze in het bijzonder :ian de directie van Corio Nederland Kantoren B V.

Aanbevelingen aan Corio N.V. ten aanzien van in het jaarverslag op te nemen specificatieslinforniatie over de vastgoedportefeuille.

S. 1 Inleiding

Aan het verstrekken van meer en meer gedetailleerde informatie door ondernemingen zal voorlo- pig geen einde komen. BIJ ieder boekhoudsch,~n- dadl wordt met grote verontwaardiging gereageerd en is men vastbesloten de regelgeving verder aan te scherpen oni herhalrng te voorkomen.

Vanwege het feit dat vastgoedbeleggingsinstellingen in een compctitieve omgeving opereren kleven er ook nadelen aan verdergaande transparantie. Een onderneming zou wellicht heel transparant willen zijn voor zijn (potentiële) aandeelhouders maar de informatieverstrekking aan concurrenten en andere belanghebbenden kan ook negatieve gevolgen hebben voor het resultaat van de onderneming.

In paragraaf 8.2 zullen de aanbevelingen aan de directie van Corio N.V. ten aanzien van in de jaarrekening en het jaarverslag op te nemen informatie in detail worden behandeld. De aanbevelingen die in deze paragraaf worden gedaan zijn gericht op het voortzetten van het huidige gedachtegoed ten aanzien van de inrichting van jaarverslagen van vastgoedbeleggingsinstellingen.

Het jaarverslag van Corio N.V. is redelijk compleet ten aanzien van allerhande informatieverstrekking. De informatie betrekking hebbende op de intrinsieke waarde die in het jaarverslag 1003 van Corio N.V. wordt vermeld betreft onder andere het volgende (jaarverslag Corio N.V., 2003):

Grondslagen voor de w~ardering met: vermelding van: o definitie gehanteerde waardebegrip

(marktwaarde) + vermelding onder &ftrek van overdrachtskosten; waardering door on~fhankelijke deskundigen;

methodiek, zowel de conventionele methode als de netto contante waarde methode (beschouwingsperiode ten minste 10 jaar) naast elkaar;

Totale taxatiewaarde per regio en sector. Taxatiewaarde w n de top 10 van beleggings- objecten; Herwaarderingen per land per sector met split- sing naar positieve en negatieve waardering; Een vergelijking van de performance met de ROWIPD:

* Op subportefeuilleniveau: expiratiegegevens per land per sector per jaar, bezettingsgraad, waarde. theoretische huur. bruto aanvangsrendement;

* Op object nivedu (waarde objecten > a 5 mlo) vermelding van: bouwjaar/renovatiejadr,jaar vdn aankoop, aantal m verhuurbaar vloeroppervlak, jaarhuur, bezettingsgraad;

* Vermelding top 10 huurders (per sector); Namen van taxateurs;

Rekeninghoudend met de ontwikkeling van de regelgeving, de voorwaarden die gezaghebbende instellingen stellen aan publicatie van portefeuiile- gegevens, de wensen en verlangens van vastgoedanalisten, de publieke opinie maar ook de bereidwilligheid bij managers van vastgoed, kom ik tot onderstaande aanbevelingen:

.il<:c~ine~i%

Over het algemeen kan geconcludeerd worden dat de informatieverstrekking door vastgoedbeleggingsinstellingen redelijk compleet is. Ex tn informatie wordt door analisten vooral wenselijk geacht ten aanzien van de analyse van de (dee1)markten wxarop de onderneming actief is. Meer analyse hiervan, weergave van belangrijke gebeurtenissen dlsmede een kritische reflectie ten aanzien van de eigen bezittingen levert relevante en toegevoegde informatie. Aanbevolen wordt dan ook een betere/volledigere marktanalyse van de voor de vastgoedbeleggingsinstelling relevante deelmarkten (gesplitst naar sector en regio) te publiceren met daarin opgenomen een analyse van de eigen bezittingen daarin.

Aanbevelámiage-a aan Car io N , K t en aanzien van in het

j aarvers lag op t e n e m e n speci f ica t ies l informat ie

avear de vas tgoedpor tefeui l le

Vertrouwen in vastgoedbeleggingsinstellingen kan niet alleen bereikt worden door allerlei detailinformatie in het jaarverslag te vermelden maar zeker ook door procedures en instructies publiek toegan- kelijk maken. Dit kan door vermelding in het jaarverslag maar evenzeer door gebruik te maken van het internet (de website) als communicatiemiddel met belanghebbenden in de onderneming. De aanbeveling luidt dan ook transparantie ten aanzien van procedure.: en instructies (met betrekking tot de waardering van de vastgoedportefeuil- Ie) zoveel mogelijk via de website te communice- ren.

Spa"je/cc narrbczleitrly<ri f t r i aal1 zien var? di iuaar dil zr;yi ti

Frequentie waardermgen: 2 keer per gaar. Derhalve bq halijaarberichten en jaarverslagen volledige waardering. Bq eventuele aanvullende tussentgdse rapportages zonodig expliciet niet conform IERS standaarden publiceren. Beleggers in vastgoedbeleggingsinsteuingen lullen aan fre- quentere waarderingen geen extra waaide hechten.wellicht dat naar aanleiding van verder onder~oek Asmede nadere invulling van de regelgev~ng, dit moet worden heroverwogen

* Taxatie instructie: Uiter~ard wel relevant maar niet geschikt om uitvoerig op te nemen in het jaarverslag. Publicatie hiervan op de website zal wel extra vertrouwen wekken.

Verklaring taxateur in jaarverslag: In verband met het geringe belang dat hieraan door analisten wordt gehecht kan een verklaring van de taxateur ten aanzien van trnder andere zijn onafhankelijkheid achterwege blijven.

Vermelding naam taxateur m jaarverslag: Corio vermeld de naam van de gebruikte caxa- teurs in het jaarverslag. Wet vertrouwen dat uitgaat van een bekende naam wordt door analisten gewaardeerd Ten aanlien van vergroting van de transparantie kan overwogen worden vermelding te ~pecifi~eren per land en ceLtor.

Vermelding wijze van honorering: Aan de wijze van honorering wordt door analisten niet veel waarde gehecht. Met name vanuit de E P U worden aanbevelingen gedaan deze op basis van vaste bedragen vast te stelien. Zolang Corio nog taxatieopdrachten verstrekt waarin uit wordt gegaan van promillages heeft vermelding geen positieve toegevoegde waarde. Indien in de toekomst de wijze van honorering wordt aangepast kan publicatie hiervan worden heroverwogen.

Innhevelirr~y~rr teli nanzterr vna t-formnfiev,,~stiik- k ~ r ~ g op ob j tc fn i~~i« t~ / ( s t ib )p ~ieutlle-trrvea~~

Verhuurbaar vloeroppervlak & aantallen parkeerplaatsen: Met vermelding van een 70 uni- verseel mogehjke definitie van verhuurbaar vloeroppervlak om interpretatie verschillen te voorkomen wordt aanbevolen zowel het verhuurbare metrage als het aantal beschikbare parkeerplaatsen te vermelden op objectnivenu.

Naam huurder(§): Er bestaat geen noodzaak deze gegevens op objectniveau te vermelden.we1 wordt grote waarde gehecht aan vermelding van de top 10/25 per land en sector (mede afnanke- lijk van portefeuillegrootte vastgoedbeleggingsinstelling). Het jaarverslag van Corio voorziet in vermelding van de top 10 per sector. De aanbeveling luidt dit uit te splitsen per land en sector.

Expiratiedata huurovereenkomsten: Hoewel van groot belang volgens analisten bestaat tegen publicatie hiervan op objectniveau teveel bezwaar. Daarom wordt het volgende compromis :ianbevolen:Vermelding van expiratiedata niet op objec tniveau maar wel op (sub)portefeuilleniveau weergeven (bijvoorbeeld per land, per sector, per regio).

Markthuur/jaarhuur/reversionaq potential/taxatiewaarde/yield: Gezien de gevoeligheid van deze informatie wordt geadviseerd deze informatie niet volledig op object niveau te publiceren. Sterk in overweging kan worden genomen wel over de strategische, multi- tenant, voorraad warbij geen enkel voornemen

bestaat deze te verkopen en waarbij de transparantie de onderhandelingspositie met (kandi- daat) huurders niet zal beïnvloeden in meer detail te publiceren.Voor zover dit onbespreek- baar is dierit in ieder geval zoveel mogelijk op sector, land en regionaal niveau geaggregeerd te worden gepubliceerd. De reversionary potential is hierbij nog van het grootste belang.

Bouwjaar: Corio vermeld in het jaarverslag zowel het bouw/renovatiejaar als het jaar van aankoop. Deze informatie die volgens analisten vooral relevant is ten aanzien van de kantoorpor- tefeuille, verdient aanbeveling te blijven worden opgenomen in jaarverslagen.

Brancheopbouw huurders: Deze informatie wordt door analisten zeer relevant geacht op (sub)portefeuilleniveau en van de top 10/25. Uitsplitsing per sector en belangrijkste regio's geeft een indicatie van de risico's in de portefeuille. Corio wordt derhalve aanbevolen deze informatie in het jaarverslag op te nemen.

Bezettingsgraad: Ondanks bezwaren tegen publicatie van deze gegevens bij een enkele vast- goedmanager worden de gegevens in het jaarverslag van Corio gepubliceerd. De analisten kennen hieraan grote waarde zodat slechts geconcludeerd en aanbevolen kan worden deze traditie voort te zetten.

Venneldiv!p histo~ische kostprijs Ondanks het feit dat aankoopbedragen bij vast- goedtransacties middels het kadaster zijn na te gaan wordt vermelding hiervan in het jaarverslag door enkele nianagers van vastgoed in hoge mate ongewenst geacht. Anderen erkennen de zekere mate van openbaarheid van deze informatie. De aanbeveling luidt deze gegevens vooralsnog niet te publiceren in het jaarverslag.

Criniadelde Iltltlr in pnrrcfetlill~ Opname hiervan in het jaarverslag is vanwege de moeizame vergelijkbaarheid niet noodzakelijk en irrelevant zodat vermelding achterwege kan blij- veri.

Pctloirnnirce t o z!. R O Z / I P D Door analisten wordt dan publicatie van perfor- manLea ten opzichte van de ROZ/IPD weinig waarde gehecht. Corio neemt deze informatie voor rover beschikbaar wel op in het jaarverslag, C'orio wordt aanbevolen publicatie hiervan te continue- ren.

(:c.vc~cl&hc~idsnl%nlyst~s

In jaarverslagen van Nederlandse vastgoedbeleggingsinstellingen wordt nauwelijks aandacht besteed aan gevoeligheidsanalyses. In het jaarverslag van NS1 over 2003 komt een zeer beknotte alinea voor over de impact van leegstand en de rente op de performance van de onderneming. Vastgoedanalisten hechten echter grote waarde aan (het verstrekken van) dit soort informatie. Meer en kwalitatief goede informatie over de gevolgen van allerlei indicatoren als markthuuraanpassing, inflatie, leegstand, rendementsontwikkeling etc. op de perfbrmance levert een belangrijke bijdrage aan de verbetering van de informatievoorziening in het jaarverslag.Verstrekking van deze informatie wordt daarom sterk aanbevolen.

Aanbevelingen aan Corio Nederland Kantorcn B.% ten aanzien van het taxatiemanagemen t

O. I Irrk iding

De kantoren en bedrijfiruimte portefeuille van Corio Nederland Kantoren B.V. werd tot 31 december 2003 kwartaalsgewijs extern getaxeerd door een vijftal taxateurs met (inter)nationale bekendheid. Het docl van het taxeren is naast het aanleveren van gegevens voor de jaarrekening ook het meten van de performance (ROZiIPD), het nemen van objectbesiissingen cq het ondersteunen van het portefeuillemanagement ten aanzien van de exploitatie van het onroerend goed. De taxaties voldoen auen aan de voorwaarden die hieraan gesteld worden door de ROZiIPD.

'Ten aanzien van het taxatiemanagement was tot en met 31 december 2003 binnen Corio Nederland Kantoren B.V. het volgende het gebruik: * Externe taxatie door een vijftal (inter)nationaal

gerenommeerde taxateurs met als waardebegrip marktwaarde; Spreiding van de portefeuille in 4 kwartalen waarin telkens een kwart van de portefeuille werd gewaardeerd; Geen andere instructie aan de taxateurs dan te taxeren volgens voorwaarden ROZ/IPD met als voorkeur de contante waarde methode, geen instructie ten aanzien van roulatie taxateurs, geen voorwaarden aan bepaling restwaarde en een geprefereerde beschouwingsperiode van ten min-- ste 10 jadr; Geen vastgelegde en goedgedocumenteerde taxatieprocedure met daarin opgenomen verant- woordelijke (taxatiemanager), procedure concept waarderingsbesprekingen; Geen beperkingen ten aanzien van lengte taxatieopdracht danwel roulatie binnen taxateurs, Verstrekking van allerhande informatie vindt op papier plaats. Informatie wordt nauwelqks digitaal aangeleverd; Beloning van taxateurs vindt plaats op basis w n promillage getaxeerde waarde;

* Geen expliciet onderzoek naar kwaliteit huurders danwel branchesamenstelling;

* Geen opname in taxaties van gevoelighe~dsanaly- ses.

Een aantal van de in paragraaf 9.2 weergegtven aanbevelingen zal naast bron van informatie met name als aanvulling op de verstrekking van allerhande informatie in het jaarverslag fungeren In het kader van de verdergadnde transparantie en corporate governance zuilen ze een bgdrape leveren aan het vertrouwen v m beleggera in de vastgoedbeleggingsinstelling. Dit vertrouwen is voor ondrrne- mngen bq~onder belangrgk en zal de waardering van de belegging\instehng positief beinvloeden (namelg k Idgerc nood~akely ke risic o-upslag)

9.2 Aanbevelingen

De hieronder weergegeven aanbevelingen zijn veelal aanvullingen op procedures, instructies en werkwijzen waarvan thans ook gebruik wordt gemaakt. Een aantal aanbevelingen is echter nieuw. Aangegeven is of de mening is toegedaan dat het gewenst is de aanbeveling over te nemen of dat het eigeniijk een vereiste betreft met een noodzaak tot implementatie.

i3esclri.ijvir;y f a sn t i cpro~ aduw (IiEREIS T E } Beschrijving van procedures en instructies alsmede beschikbaarstelling hiervan aan belangstellenden, kan zoals we hebben geconcludeerd vertrouwen wekken.Voor zover verstrekking van 'gevoelige' informatie ongewenst is omdat het de concurren- tieverhoudingen/onderhandelingspositie teveel zou schaden, kan een zekere mate van transparantie en corporate governance worden bereikt door een goed vastgelegde taxatieprocedureihandboek, die voor de belegger is in te zien.Weergave van de taxatiemethodiek en instructie in het jaarverslag van vastgoedbeleggingsinstellingen wordt, zoals is gebleken tijdens de interviews met analisten, niet bijzonder gewaardeerd. De aanbeveling luidt dit soort informatie via het internet aan belangstellenden beschikbaar te stellen.

Aanbevel ingen aan C o r i s Neder land Kan to r en B,V*

t e m aax~zieira v a n hef t axa t i emanagemen t

W n ~ r ~ d ~ b t ~ l y / t n c , t h o d i ~ k (LrFREISTE) Corio's participatie in de ROZ/IPD index, die op zgn beurt de regelgeving op de voet volgt, betekent voor de toegestane waarderingsmethodiek dat deze ten mnste moet voldoen ian de door RC)Z/IPD voorgeschreven instructies Dat wil zeggen wadrderen tegen marktwaarde wadrbg in ieder geval de DCF-methode (contante waarde methode) dient te worden toegepast (voorwaarde EPRA) eventueel bangevuld niet de door de ROL/IPD eveneens toegestane BAR/NAR-methode (conventionele methode) Door gehktqdige toepaising van beide methoden wordt ,ian de bt zwart.1 die verbonden zgn adn uitsluitend gebruik van de DCF-methoden (ioals geconcludeerd door S m t (2001)) of de B A R N A R - methode (onvoldoende rekeninghoudend met grote mutattes/inve~teringen binnen 5 jaar) tegemoet gekomen Aanbevolen wordt daarom de marktwaarde te waarderen door toepassing van zo mogelijk gelijk- tijdig de conventionele en de contante waarde methode.

Iirttnr, c,.xterrr of inttrii n i t f t ~ t t ~ i ~ t valtdntir ('lr8ttct

q/ cc~mfiwt') (VEREISTE) Zoals uit voorgaande hoofdstukken is gebleken zullen taxaties voor vastgoedbeleggingsinstellingen uitsluitend gebaseerd op basis van interne waarderingen niet worden getolereerd (zowel met name niet door analisten als de gezaghebbende instanties). Een vorm van interne waardering met een externe validatie daarentegen komt tegemoet tegen de bezwaren van intern taxeren omdat deze uiteindelijk als externe taxaties kunnen worden aange- merkt. De voordelen op het vlak van eenduidigheid, de identieke taxatiewijze, uitgaan vJn dezelfde rendements/risicoperceptie alsinede gebruik ten behoeve van allerhande overige doeleinden, zullen moeten worden agewogen tegen met name de financiële consequenties. Niet alleen dient de vastgoedbeleggingsinstelling zijn automatisering hierop in te richten ook zd moeten worden geïnvesteerd in beschikbaar te stellen mankracht en uiteraard de capaciteiten/know-how van de interne taxateurs. Daarnaast zullen externe taxateurs alsnog dienen te worden betaald alvorens zij zullen instemmen niet de waardering. In de praktijk komt het er meestal

op neer dat de taxateur de berekening in zijn eigen systeem overdoet en pas een 'letter of comfort' afgeeft indien de intern berekende waarde zich binnen een beperkte bandbreedte van de extern bepaalde taxatiewaarde bevindt. De hiermee gepaard gaande kosten als gevolg van de ce leveren prestatie door de externe taxateur zijn nagenoeg dezelfde als die voor een verkorte (herhaling-)taxatie. Maar of de beleggingsinstelling bereid is dit hiervoor te betalen moet sterk worden betwijfeld.

Verder onderzoek lal moeten uitwgzeri of de voordelen vm inttrne waarderingen met een externe validatie ('letter of comfort') eventueel aangevuld met van tgd tot tgd volledig externe tauatic\, zullen opwegen tegen de extm kosten en investeringen die hiermee gepaard gaan.Vooralsnog wordt daaiom aanbevolen de taxaties extern te laten pkatsvinden.

Anir lult ivovdr dr. o p d m ht vr.i:cf~elit? (I. 'EREISTE) Gezien het belang dat door analisten wordt gehecht aan de bekendheid van de taxateur wordt aanbevolen keuze te maken uit een aantal grote taxateurs met nationale (of zeli% internationale) bekendheid. Voordeel van het kiezen voor een bekende naam is tevens dat deze organisaties over het algemeen een goed nationaal of zelfi internationaal netwerk hebben en daardoor goed in staat zullen zijn goede waarderingen te produceren ongeacht de locatie en de soort van het te taxeren object. Verder is het van belang afhankelijk van de grootte van de te waarderen portefeuille tenminste twee taxateurs aan te stellen. De afhankelijkheid van slechts één taxateur wordt hiermee voorkomen terwijl de vergelijkbaarheid van gebruikte uitgangspunten en het verkrijgen van allerhande marktinformatie zal worden vergroot. De aanbeveling derhalve luidt de portefeuille door tenminste twee (inter)nationaal gerenommeerde taxateurs te laten waarderen.

Otrru~lrrg vnri dr f~ i~r i t i eopd~~ ic l r f ( C E W P N S V en / ~ ~ r p t t l t~ t (L'EREISTE) Vemndering van marktomstandigheden komt tot uiting in taxatierapporten O m de intrinsieke

waarde van een vastgoedbeleggingsinstelling nauwkeurig te kunnen vaststellen is frequent taxeren dus een vereiste. Effecten die het volgen van de marktomstandigheden ahlakken (Smoothing') leiden niet tot deze nauwkeurige vaststelling en moeten daarom zoveel mogelijk worden voorkonien. I-Iet jaarlijks opdelen van de te ?Aueren portefeuille over bijvoorbeeld kwartalen werkt 'smoothing'-efgcten in de hand. Daarom luidt het advies de hele portefeuille ineens te waarderen.

Uit de gesprekken met vastgoedanalisten is duidelijk naar voren gekomen dat de hele portefeuille bij voorkeur twee keer per jaar dient te worden getaxeerd. ICostenoverwegingen spelen hierbij overigens zeker een rol. Frequenter taxeren zal boven- dien niet alleen sterk kostenverhogend werken maar eveneens de kwaliteit van de taxaties niet ten goede komen, luidt de gedachte. Interviews met diverse taxateurs bevestigen deze gedachte. Ook zij zien geen toegevoegde waarde in het met een grotere regelmaat taxeren van de gehele portefeuille. O m de kosten te beheersen zonder afbreuk te doen aan de kwaliteit van de taxaties wordt de volgende methodiek met regelmaat toegepast en aanbevolen: één keer per drie jaar een volledige taxatie, in de twee daarop volgende jaren telkens een verkorte (herhaling-) taxatie en in de tussenliggende half- jaarlijkse perioden updates hiervan. Onder een update wordt verstaan een waardebepaling van een object gebaseerd op de meest recente huurgegevens, wijzigingen in de markthuunvaarde, de yield alsmede overige relevante waarde beïn- vloedende factoren (leegstand etc.).Voor het overige wordt uitgegaan van de informatie zoals bekend ten tijde van de volledige taxatie danwel de herha- lingstaxatie. Belangrijkste oorzaak waarom voor dit model wordt gekozen is het in de hand houden van de kosten die met taxeren gepaard gaan.Twee keer per jaar de hele portefeuille volledig taxeren wordt een erg kostbare zaak. Als de kosten voor een volledige t ~ ~ a t i e op 200% worden ingeschat dan bedragen de kosten voor een verkorte (herha1ing)tasatie gemiddeld circa 70-80% hiervan. De kosten voor een jaarlijkse update liggen beduidend lager.veela1

bedraagt de vergoeding hiervoor een vast bedrag per rekenmodel (maximaal n 500,-).

Een voorbeeld van de te verrichten handelingen voor de diverse taxatievormen zijn schenutisch in bijlage 3 weergegeven.

C,c loc lts/( /errgtc/(rnaxzt??fi/~~ dtrrt? vulr t ei! Trrxalzrop

dr,oilrt: (VERGIS TE) De lengte van een taxatieopdracht ni om verschillende redenen interessant. De prgsstekng van de geleverde diemten van de taxateur r i1 er onder andere door worcltn beinvloed.Voioor deze prgsstel- ling speelt uiteraard ook 7?ln aansprakelgkheid, het aantal te taxeren objecten en de waarde van de portefeuille een grote rol. Orn de taxaties kostenefficiënt uit te besteden wordt de hiervoor beschreven systematiek van ééns per drie jaar een volledige taxatie, gevolgd door een tweetal (verkorte) jaarlijkse herhalingseaxaties met in de tussenliggende perioden updates, zowel door taxateurs als vastgoedbeleggingsinstellingen met regelmaat geïmplementeerd. Door een taxatieopdracht van .? jaar vast te stellen wordt daarnaast tegemoet gekomen aan de nadelen van een lang- durig contract die de kwaliteit en nauwkeurigheid van de taxaties negatief zou kunnen beïnvloeden. O m te grote belasting voor partijen te voorkomen maar ook de kosten die met iedere mutatie gepaard gaan te beperken, wordt geadviseerd taxatieopdrachten te hanteren met looptijden tot maximaal 5 jaar.Ten einde de kosten van een volledige hernanbesteding te voorkomen, kan worden vol- staan met roulatie van de te taxeren objecten over de bestaande taxateurs.

Rr~dmntqe lotsst lirg van /nxntet~fs. (I. FREIS TE) Taatienauwkeurigheid en onafnankelgkheid i a

gebaat bij rotatie van taxateurs wordt gesteld in The Reading/Trent Report (2000) (RICS, 2002). Voor een langere periode dezelfde taxateur op een pcirtefeuille kan leiden tot het insluipen van onnauwkeurigheden en te weinig kritisch vermogen tot de eigen prestatie.Toch worden de hoge kosten als gevolg van regelmatig wisselen van taxateur als onwenselijk beschouwd en wordt daarbij eveneens afgevraagd of de kwaliteit van de taxaties

hierdoor zal verbeteren. Immers leidt verlies aan kennis van een object niet uiteindelijk tot minder accurate taxaties? Een suggestie om in deze problematiek een oplossing te vinden is door binnen taxatieondernemingen met enige regelinaat het personeel waarvan de deskundigheid niet ter discussie staat op portefeuilles te laten rouleren. Corio zou bij het verstrekken van taxatie-instructies deze methodiek verplicht kunnen stellen om een zo objectief mogelijk waardering van haar portefeuille te bewerkstelh- gen.

Fee-sbtict~izir: (CE PVEiVST)

Door belegginpanalisten wordt weinig waarde gehecht aan de feestructuur van de waarderingen. Mogelijke conflicts of interest worden zeer beperkt geacht vanwege de vaak minimale invloed op de inkomsten van de taxateurs naast diens belang van een goede reputatie.Ten einde echter in het gedachtegoed van Corporate Governance, maar ook de Best Practices Policy Recommendations van de EPRA, iedere schijn van belangentegenstel- lingen te vermijden, wordt aanbevolen vergoedingen vast te stellen op basis van vaste vergoedingen ongeacht de getaxeerde waarde.

TaxatieveraatzvoordeIijkI~eid binneil de vastgoedbrlqq- girrgsinstellilrg/de ta.untiernl~nager (VEREIS7'E) Het taxatiemanagement is in de loop der jaren steeds verder uitgegroeid tot een professie. Om

ervoor te zorgen dat de taxaties op een gestructureerde wijze tot stand komen is het raadzaam é in persoon (de taxatiemanager) binnen de organisatie verantwoordelijk te stellen voor het taxatiemanagement. Bij voorkeur dient dit ieniand te zijn die de portefeuille goed kent, maar ook onafhankelijk kan opereren. De manier waarop deze functionaris wordt beloond zou in principe geen enkele relatie moeten hebben met de tot stand gekomen taxaties. Groot nadeel namelijk van deze verantwoordelij k- heid bij bijvoorbeeld het portefeuillemanagement (de lijnorganisatie) is het belang dat de functionaris kan hebben bij de uitkonut. Indien in een goed vastgelegde taxatieprocedure de verantwoordeiijkheid en de plaan van de taxatiemanager in de organisatie goed is vastgelegd, zal hiervan extra

vertrouwen uitgaan. De aanbeveling luidt derhalve een (onafhankelijke) taxatiemanager aan te wijzen.

D e i n i ~ o t ~ d vair d(> ia:~.ati~opdrcicIIt (VEREISTE) De taxateur dient door de opdrachtgever duidelijk te worden geïnstrueerd over het doel van de taxatie en over de waarderingsgrondslagen zoals die in de jaarrekening van de opdrachtgever worden gehanteerd. Hierbij is het vanzelfiprekend essenti- eel dat zowel de opdrachtgever als de taxateur duidelijk voor ogen hebben aan welke eisen de taxatie moet voldoen. Een goede taxatie-instructie is hiervoor onontbeerlijk. I k aanbeveling luidt de huidige taxatie-instructie verder aan te scherpen.

O m tot een goede waardering te komen van een vastgoedportefeuille is het belangrijk de informa- tiestromen die hiervoor van belang zijn goed te onderkennen. Relevant hierbij z in onder andere: * De huuropbrengsten, omvang van het object etc. (door beleggingsinstelling aan te leveren (huur)gegevens)

De lengte van de beschouwingsperiode De gehanteerde disconteringsvoet De representativiteit van de gebruikte gegevens (betrouwbaarheid referentiegegevens)

* De openheid/objectiviteit ten aanzien van de totstandkoming van taxatiewaardes

* De manier waarop restwaarde is bepaald. * De ruimtelijke visie die aan de taxatie ten

grondslag ligt.

Door b~leggiiigsltrstcllinq , I ~ I I te lrzlererr gcyczltas

(VEREIS TE) De gegevens waarop de taxateur zyn waardering baseert worden grotendeels verstrekt door de opdrachtgever.van groot belang is dat deze gegevens juist en volledig zijn. De door opdrachtgever aan te leveren gegevens betreffen in ieder geval:

overzicht van de actuele huuropbrengst, looptijd, expiratiedatum per huurder plattegrondtekening(en) en eventuele meetstaat of certificaat kopie eigendomsbewijs kopie er@achtovereenkomst (indien van toepas-

sing) * kopie huurovereenkomt(en)/addenda

bodemonderzoek (indien aanwezig) overzicht van de onroerende zaak-gebonden lasten, waaronder: onroerende zaak-belasting; assurantiepremie; beheerkosten; erfpachtcanon (indien van toepassing); waterschapslasten; eventuele andere kosten.

Voordat deze gegevens aan de taxateur worden aangeleverd is een goede controle van groot belang. Onjuistheden of onvolledigheid hiervan zal leiden tot foutieve waarderingen, Aanbevolen wordt om versti-ekking van deze gegevens te laten controleren door at verantwoc~rdelgke portefeuil- lemdnager van het betreffende object. Met de kennis die de portefeuillemanagtr heeft van de objecten is een got:d onderscheid te maken naar welke (eventueel aanvullende) informatie voor de taxateur van belang zal zijn. Aanbevolen wordt zoveel mogelijk digitaal gegevens aan te leveren zodat, afhankelijk van de manier waarop de taxateur zijn taxatieproces heeft ingericht, de foutenkans van onjuiste verwerking hiervan tot het minimum wordt beperkt.

Krschot~~vir~~ssperiode: (VEREISTE) In de literatuur zdn diverse onderzoeken gedaan naar de invloed van de beschouwingsperiode op de getaxeerde waarde. In het onderzoek van De Ridder (2003) wordt ten aanzien van de beschouwingsperiode het volgende opgemerkt. Fiedler (1992) beweert dat verschillende beschouwingspe- rioden een willekeurige uitkomst bijna garandeert. Smit (2002) concludeert in zijn onderzoek dat de taxateurs met een periode van 15 en 20 jaar uit-- kwamen op de hoogste taxatiewaarden. In diverse artikelen, waaronder die van Boyd (2002) en Keeris (2000) wordt benadrukt dat als de beschouwingsperiode te lang (langer dan 15 jaar) is de voorspellingen te moeilij k worden en dat de resultaten van de taxatie voor de latere jaren uitsluitend de effecten van de zelf ingevoerde scenario's weergeven en niet die van de werkelijke marktontwik- kelingen. Is de periode te kort (ongeveer 3 tot 7 jaar), dan heeft de eindwaarde een dermate grote invloed op de waarde dat de cashflows inferieur worden. Mede hierdoor wordt door de meeste

taxateurs en academici een periode van 10 jaar het meest ideaal gevonden. De aanbeveling aan Corio Nederland Kantoren (tenzij' dit zal worden overruled dan wel voorgeschreven door de ROZ/IPD) ten aanzien van de beschouwingsperiode luidt een periode te hanteren van l 0 jaar.

Oitdc~butiiv~rg doof rniddtl vnfi tcjeieirtzes (lav ~r kntltt ttdi ~~zclds/dis-otitetit~~~vo~i/~tvil~tE~~~~~i)

(V ER EISTE)

I en veel gehoordt kritiek op jaarverslagen is het ontbrektn van ctn behoorlgke toelichting op de gehanteerde aannames en visie op de vastgoedmarkt Ook in tai-atierapporten wordt hiermee niet altijd even conscikntieus omgegaan. Een fatsoen- lijke onderbouwing voorzien van relevante referenties (ten aanzien van gehanteerde yields/markthuur etc) alsmede een onderbouwing van de ruimtelijke visie die aan de waardering ten grondslag ligt, verdient meer zandacht.

L?rstrekke~i vvna ondrrl~otiL?srri~t~i~~gen/gege~~eizs: ( C X LVE1VV5: 73

Wel of niet verstrekken van een goede schatting van de exploitatiekosten in plaats van dit over te laten aan de schattingen van de taxateur.Volgens diverse auteurs gaat de voorkeur uit naar het hanteren van 'werkelijke' kosten in plaats van schattingen van taxateurs. Een groot voordeel namelijk van intern waarderen wordt genoemd de betere inschatting die de beleggingsinstelling weet te maken van de kosten die met het onderhoud zijn gemoeid. Daartegenover staat de betere kennis van de markt ten aanzien van de markthuur en toe passen rendementen (ylelds) bij de externe taxateur Vraagtekens kunnen worden geplaatst bq de deskundigheid van vastgoedmanagers ten aanzien van het opstellen van merrjaren-onderhoudsbegrotingen. Ramingen voor de eerstkomende jaren zijn over het algemeen redelijk nauwkeurig en simpel vast te stellen. Ramingen voor perioden verder in de toekomst gelegen, blijken in de praktijk zeer onnauwkeurig en vooral aan de lage kant te worden vastgesteld. Aanbevolen wordt om wel de

onderhoudsbegrotingen aan de taxateurs te verstrekken voorzien van de uitdrukkelijke opmerking deze (met name voor de korte termijn) als hulp- middel te gebruiken in plaats van integraal over te nemen ten behoeve van de waardering.

Re~twanudr hcpaZ~~~p/c i izdrunaidehepnlz i~~~ (PERkIS-

TE) Hoe vanzelfiprekend de bepaling van de waarde bij des-investering ook moge lijken, in het onderzoek van De Ridder (1003) blijken enkele taxateurs hierbij toch van de algemeen aanvaarde principes af te wijken. Niet altijd wordt bij een toegepaste beschouwingsperiode van tien jaar de huurwaarde van het elfde jaar gehanteerd gedeeld door een rendement bij des-investering, ook de correctie voor de nog te maken transactiekosten (kosten koper) wordt niet altijd toegepast. De taxatie- instructie zal, voor zover de ROZ/IPD hieraan geen verdergaande voorwaarden verbindt, hierin duidelijkheid moeten verschaffen door de methodiek voor het bepalen van de restwaarde voor te schrijven.

Besprelrivtgevl conccyt tnxlrties (VEREISTE) Bespreking van concepttaxaties is zeer gebruikelijk maar wordt niet door iedereen evenzeer toege- juicht. Het gevaar bestaat namelijk dat de taxateur zich teveel zou kunnen laten beïnvloeden door de 'wensen' van zijn opdrachtgever. O m aan deze problematiek tegemoet te komen zou in een taxatie- instructie een passage kunnen worden opgenomen waarin de condities waaronder een conceptwaarde- ring kan worden aangepast van restricties zijn voorzien. Aanpassing van conceptwaarderingen zou alleen toegestaan mogen zijn indien aantoonbare (gewijzigde) gegevens of omstandigheden hieraan ten grondslag liggen. De aanbeveling luidt zowel in de procedure als de instructie een paragraaf hieraan te wijden.

l(lvnlrtetl I ~ t ~ i u d( l-\ / b ~ l l $ i l heoirde~r oek (CF CP'ELVS T) Taxaties zuilen in de toekomst meer aandacht (moeten) besteden aan de kwaliteit van de huurder/de branche wdarin de huurder actief is De waarde van vastgoed wordt immers bepaald door de kwaliteit vdn het huurcontrac t/de huurder

Probleem hierbij is echter dat (vooralsnog) het doen van business valuations een geheel ander vak-

l gebied is en de vraag kan worden gesteld ofdit tot

1 de normale competenties van de taxateur behoort. Een aantal taxateurs is zich van de7e ontwikkeling goed bewust en voorziet geen noemenswaardige problemen dit in de taxaties te verwerken. Aanbevolen wordt eerst verder onderzoek te verrichten om de haalbaarheid hiervan vast te stellen en een werkbare instructie te formuleren.

í .C voellg/~eidsniznl~~seses ( ( ,EiVEhYT) Hoewel vastgoedanah\ten menen zelf ook in staat te zijn allerlei gevoeligheibanalyses uit te voeren is deze informatie voor de belegger uiterst zinvol. Het opnemen van gevoeligheidsanalyses is dan ook ten aanzien van de informatie die dient te worden opgenomen in het jaarverslag, aanbevolen (zie hoofdstuk 8). Aanbevolen wordt gevoeligheidsstudies ook op te nemen in de taxatie-instructie. Middels deze gevoeligheidsanalyses dienen de effecten van een aanpassing in de markthuurwaarde, de inflatie, de leegstand of aanpassing van het rendeinent op de waarde van het object te worden weergegeven. Deze informatie, zoals naar het oordeel van de analisten de meeste informatie, dient bij voorkeur op (sub)portefeuille niveau (per land per sector en eventueel per submarkt) te worden geproduceerd. De grootte van de te taxeren portefeuille alsmede de mogelijkheden van het automatiseringssysteem waarvan de taxateur gebruik maakt, spelen hierbij een belangrijke rol.Van professionele vastgoedbeleggingsinstellingen mag overigens verwacht worden dat zij zelf ook in staat zijn dergelijke analyses te doen. Aanbevolen wordt het opnemen van gevoeligheidsanalyses na verder onderzoek en con- sultering van taxateurs omtrent de inhoud en reali- seerbaarheid, verplicht te stellen.

De bovenstaande aanbevelingen zijn in de volgende tabel samengevat weergegeven.

Vere tsí (;t cvtr icf

8a1 Be,. brqving t L? it~rprocedure

Adnbevolen wordt weergave van de taxatiemethodiek en instiuctie vna internet aan belangstellenden beschikbaar te stellen Wardebegrip/xnetklodiek

Aanbevolen wordt de marktwaarde t t waarderen door toepassing van 70

mogelyk gehjktgdig de conventionele en de contante waarde methode. In~tsrn, extern of intc, n inet tuternc v ilid~rtie

Aanbevolen wordt extern te waarderen Consequenties/preferenties van interne wdardering met eiterne validatie dient n,der te worden onderzocht. R,rn m e woidt I c opdracht veictrelit'

Aanbevolen wordt de portefeuille door tenminste 3 (inter) nationaal gerenommeerde taxateurs te laten waarder,n Qrrrvang van de tas< i t ~ e o p d r . ~ ~ ht

Aanbevolen wordt de hele portefeuillt inetsis te waardertn Frryuentle v'rn t ru,itit opdïach~

Aanbevolen wordt de hele portefeuille 2 keer per jaai te wdarderen. Grwenste lengtr ,' úuur van een taxatiropdracht Aanbevolen wordt de taxatieopdracht voor maximaal 5 jaar vast te stellen. Regc~linatige wisseling van tax,iteilrs Aanbevolen wordt taxatieondernemingen te verplichten om met enige regel--

maat het personeel op portefeuilles te laten rouleren Fee-*,tr~ictuui

Aanbevolen wordt vergoedingen vast te $tellen op basn vdn vaste vergoedingen (ongeacht de getaxeerde waarde) Tau,~liever~ntwooideIijlcheid binnen de ~,~stgoedbcle~ginprainstelling / de t<uratiernan,~ger Aanbevolen wordt om een onafhankelqke taxatiemanager aan te stellen De inhoud van de t<~xatieopdracht

Aanbevolen wordt de huidige taxatie-instructie verder adn tc scherpen. Door beleggingzinitellingen a,ni te leveien gegevcns Aanbevolen wordt zoveel mogelijk gegevens digitaal aan te leveren gecheckt door de respectievelgke portefeuillemanagers van de objecten Be~rhouwmgcper~t>de Aanbevolen wordt een beschouwinpperiode van 10 jaar te hanteren. Onderbouwing doct1 middel vnn rrfercntiei

Aanbevolen wordt \terkere voomarden te stellen aan de te verstrekken referenties (t.a.v. yields / rnarkthuur etc) en aan de onderbouwing van de ruim- telgke visie die aan de waardering ten grondslag ligt Ver.itrekken vdxr ondrihoudsianUngen / gegevens Aanbevolen wordt gedetailleerde onderhoud~begrotnngrri tcn ddnzien van de

korte termijn (< 3~dar) aan de taxateurs te verstrekken. Rt.;t\*aardcbey><ilir~g / eindwa,irdebepaliig Aanbevolen wordt de niethodiek volgens welke de res~darde dient te wor-

den bepaald voor te schryven. Re \piekingen oricrpt tax,itiei

Aanbevolen wordt zowel in de procedure als de instruLtrr e tn passage op te

nemen waarin de condities, wadronder een conceptw~ardering km worden aangepast, van restrictie? zgn voorlien KTA ihtcit huurctei\ / brancheonde~rot k Aanbevolen wordt verder onderzoek te verrichten om de hdalbddrheid van het »piiemen van een kwaliteitsanalyse van huurders en brancheondermek va t te stellen teneinde een werkbdre instructie te forniulrren. (;t .i.otlirrhc~id\ iii:rly se

A'inbevolen wordt gevoehgheidsstudies op te nernen in d~ taxatie-instruc tie.

Braam, G.J.M., Externejnancit.le v~rsla~geuing door belegqingsinstellingen, Kluwer, 1998 Bos, E,, en Hendriks, D,, Taxeren van onroerend goed bltyt mensenwerk, in Vastgoedmarkt, maart 2003 Bushman R.M. , e n Snuth, A.J., Financial accounting information and corporate governance, in: Journal of accounting & economics, Nr 32,2001 Crosby, N., Valuation accuraq variation iind bias in the context ofstandards and expectations, in Journal of property investment and Gnance, Nr. 2 2000. Crosby, N., Lavers,A., en Murdoch, J., Property valuation variation and the 'mclrgin ojerror' in the IJK, in Journal of property research, no 4 december 1998 EPRA, Best Practites Policy Recommendations, J;iriu;iry 2004 Fisher, J.D., Miles, M.E. en Webb, R.B., flow Rcliable Are Commercial Appraissels? Another Look, in R e d Estate Finance, Fali 1999 Goldman Sachs, C'nluation toolbook, Januari 2004 Grönloh, H.D., Kdpiteyn, G.J. envan den Berg., P.C., De Jaarrekening van Vhtgoedbeleging.rinstelliqfen, 7001 Heidema, S.N., De accountant en de waardering van de vastgoedportefeuille bij onroerend-goed beleg- gingsinstelhngen,Mstudeerscriptie postdoctorale opleiding Accountancy, 1998 Horàijk,A.C., Intern taxeren versus extern taxeren, invastgoedmarkt, april 1998 Hordijk, A.C., van Riel, A.P., The impat ofvaluation rules on the quality dvaluations in the R O Z / I P D Property index in the Netherlands, workirig paper, presented at ERES 2001 Hordijk,A.C., de Kroon, H., Valuation accuracy in Real Estate Indices: the case ofthe Netherlands, nog niet gepubliceerd, 2004 ICPMG, Jaarboek externe verslagqwing 2003/2004, 2003 Matysiak, G. en Wang, l?, Commercial Property Market Prices and Valuations: analysing the correspondente, iri Journal of Property Research, winter 3 995 Meulenberg, P.P.G. envoskuilen, M., Een nieuwe rol voor de externe taxateur, invastgoedmarkt, april 1998 KICS, Property Valuation - She Carlsbeyy Report, Januari 2002 RICS/IPD, T/iiluation and ralepvice variance report 2003, 2003 Schalk, G,, De Meerwaarde van Tmatiemanagernent, inv~stgoed Update, juni 2002 SerriC., A.J., Intern taxeren: een verantwoord alternatirf; inVastgoedmarkt, maart 1998 Smit,W.N.M., Unformwing R O Z / I P D taxaties, scriptie SBV MRE, augustus 2002 Ten Have, G.G.M., Taxatie en controle moeten gescheiden blijven, in:Vastgoedmarkt, Mei 1998 'Ten Have, G.G.M., Taxatieleer onroerende zaken, Stenfert ICroese, EPN, Houten, 7000 Uittenbogaard, L..B.,Vos, G.A., W(1ardebepaling Vastgoed,Vogon, 1996 Van de Ridder, W., Consistentie en un$rtniteit in de taxaties voor de R O Z / I P D Var[poedindex, doctoraal- scriptie UvA, juli 2003

Van Enk,W, Irastgoedfondds moeten met meer transparantie aantrekkelijkheid verFoten, in: PropertyNL, Nr. 1,2003 Van Gool, P., Jager, P. en Weisz, R.M., Onroerend Goed als Bele~ing, Stenfert Kroese, Culemborg, 2001 Van Gool, P., en Hijzcn, EJ., Waarderen tepn marktwaarde verdient de voorkeur bij vastgoed-bel~ggin~sinstellin- fen, irivastgoedmarkt, september 1993 Van Hoeken, EG., en Wiliems, L.N., Marktwaarde wordt steeds belanxrijkq in vastgoedmarkt, september 2003 %uijdwijk,T.M.P., Accountant O Taxatierapport, scriptie SBV MRE. 1994

Ovt rlgc f' * Algemene Maatregel van Bestuur inzake actuele

waarde (Besluit ~ ~ ~ a r d e r i n p activa), Besluit van 22 december 1983 gewqzigd bij Besluit 7 december 1993.

* Besluit van 25 september 1990. houdende bepalingen tot uitvoering van de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Stb. 1990,380) (Btb)

* Burgerlijk Wetboek, Boek 2 Titel 9 Jaarverslagen van: British Land, Jaarverslag 2003 CoJinimmo, Jaarverslag 2003 Corio, Jaarverslag 2003 Eurocommercial Properties, Jaarverslag 2002/2003 KFN, Jaarverslag 2003 Nieuwe Steen Investments (NSI),Jaarverslag 2003 Rodamco Europe,Jaarverslag 2003 Hzstned I/O, Jaarverslag 2003 Vastned Retail, Jaarverslag 2003 Wereldhave, Jaarverslag 2003 Richtlijnen voor de jaarverslaggeving, richtlijn 213 vastgoedbeleggingen Richtlijnen voor de jaarverslaggeving, richtiijri 615 Beleggingsinsteiiingen, aangepast 2003 Taxatierichtlijnen ROZ/IPDVastgoedindex, 2001

* Wet van 27 juni 1990, houdende bepalingen inïake het toezicht op beleggingsinstellingen (Wtb)

llivrriw intervicrrus Vastgnedbeleggingsanalisten: ABN A M R O - Harm Meijer S N S Securities - Tinka Kleine Van 1.anschot Bankiers - Sander Kroodsma Pett,rcam - Rrmco V i u k

* Tartateurs: Jones Lang Lasalle - Dave Hendricks D?Z Zadelhoff - Leopold Willems CB Kuhard Ellis - Marc Fidler Price W~terhouseCooperr - Jens Osinga

KO%/IPD - Aart Hordijk

Factotnz oizgelirhl/~zlet iiz urlahr tot ~i t t irrz<~eke ruaatdí vastgoed poit$efetrlllc Senument markt Performance aandelen, obligaties Kwaliteit management Beoordel~ng/incentrves management

* Strategie onderneming (focus, visie) Kwaliteit/snelheid van de rapportage/jaarverslag

* Grootte onderneming Geografische spreiding portefeuille Liquiditeit van de aandelen (hdndelsvolume) Free float Vermogenskostenstruc tuur onderncmng

* Gemiddelde looptqd leningen/hoogte rentevoet Meer jaren resultatenoverzicht/kengetaüenoverzicht Vermelding hoogste/laatste k o m

* Gebruik internet als inforrnat~e/~ommunicatiebron Anders, m l

f,actu~en gerelateerd aan (tot staild ~ ~ ( I I I L ~ I I ) iittriitsieki. waarde i~as t~oedpor . t~ j i~~~i l l i 1 . Is intrinsieke waarde van een vastgoedportefeuille überhaupt van belang 2. Eenduidigheid waardebegrip

3. Weergave taxatiemethodiek (in jaarverslag) 4. Naadbekendheid taxateur 5. Interne VS externe waardering 6. Aantal taxaties per object (meer dan 1 taxateur per object) 7. Belang frequentie/aantal taxaties per jaar 8. Weergave taxatie-instructre (in jaarverslag) 9. Verklaring taxateur tav methodiek, onafhankelijkheid etc 10. Vermelding historische kostprijs (in jaarverslag) 11. Vermelding wi~ze van honorering taxateurs (in jaarversalg) 12, Invloed wijze van honorering op waardeoordeel 13. Belang aanwezigheid accountantscontrole/impact accountantscontrole 14. overig, nrnl. 15. Vermelding objectgegevens in jaarverslag:

verhuurbaar vloeroppervlak aantal parkeerplaatsen (norm)

* naam huurder (belangrijkste huurder) expiratie datum per huurder markthuur

* jaarhuur huurpotenueel (reversionary potential)

* (Meest recente) taxatie waarde yield op objectniveau bouwjaar/renovatie brancheopbouw huurderi/'kw&teit huurders bezettingagraad / leegstand eigendomsverhouding overig, nml

16 Vermelding (deel/sub) portefeuille gegevens in jaarverslag * (totaal) metrage

(totaal) huurinkomsten theoretische huurinkom~ten huurpotentieel (reversionary potential) expiratiegegevens (per jaar) (grootste) huurders/huurderasarnenstelhng/bran~heopbouw Krediet risico (Rrootste) huurders gemiddelde íeekijd

* yeld op portefeuilleniveau * yeld op auhportefeuiiieniveau

waarde (sub)portefeuille * bezettingsgraad / leegstand

performance tov R 0 7 / I P D * (herkomst) herwaardering * gemiddelde huur in portefeuille

gevoeligheidsdnalyse perform,~rice overig, nml

1iZislcli

I Aridli5t belang ( i -S)

Bijlage i - Iv~telne vrrigerr lijst f. n. t? ir~Öioi.rnatiev(~ïsfrskkiilg ~ --..--p

- --r

fiictoïe~i vridateerd aart (tot itu~zri korirei?) intrinsieke iuaaïde i ~ a s ~ ~ o ~ ~ l l y o r t ~ e ~ ~ i l l e Weergave taxatiemethodiek (in jaarverslag) Naam/bekendheid taxateur Weergave taxatie-instructie (in jaarverslag) Verklaring taxateur tav methodiek, onaniankeiijkheid etc Vermelding historische kostprijs (in jaarverslag) Vermelding wqze van honorering taxateurs (in jaarverslag)

I'rrit~cldi~q oúj<*ctgeg(vens in jariri~c~rslag: verhuurbaar vloeroppervlak aantal parkeerplaatsen (norm) naam huurder (belangrijkste huurder) expiratie datum per huurder markthuur jaarhuur huurpotentieel (reversionary potentiai) (Meest recente) taxatie waarde

* yield op objectniveau bouwjaar/renovatie brancheopbouw huurders/'kwaliteit' huurders bezettingsgraad / leegstand

* eigendomsverhouding overig, nml ............

ftiieldil~g fiiec:l/sub) po i . t e f i . t i i l l~ -~eye~~cr~~~ in juarversllzg (totad) metrage

(totaai) huurinkomsten theoretische huurinkomsten huurpotentieel (reversionary potential) expiratiegegevens (per jaar) (grootste) huurders/huurderssamenstelling/brancheopbouw Krediet risico (grootste) huurders gemiddelde leeftijd yield op portefeiiilleniveau yield op subportefeuilleniveau waarde isub)uortefeuille , .. bezettingsgraad / leegstand performance tov ROZ/IPD (herkomst) herwaardering gemiddelde huur in portefeuille gevoeligheidsanalyse perforinarice

Opname Fysieke opname door taxateur (interdextern)

'TechniscR opnameformulier O p te stellen a.d.h.v. fysieke opname Gebruik eerder opgestelde formulier Opnemen in bijlagr vm het rapport

Rapport Volledige sapportagt Verkorte rapportsige

Inhoud rapport (beschrijving per onderdeel) Objectbeschrijvi~lg Kadastrale informatie Omschrijving / indeling Stand en ligging Bereikbaarheid Parkeervoorzienirigen Bestemming Uitbreidingsmogelijkheden Gebruik Milieu-aspecten Marktsituatie Referentietransactiei (verhuur-/beleggings-) Courantheid Huurgegevens Kwaliteit/kwaltCcatie huurders/branche (zo mogelijk) Ondertekening door taxateur

Foto's Foto's te maken tijdens fysieke opname (intern/extern) Nieuwe fotoS, exclusief fysieke opname Fotoblad op te nemen in bijlage van rapport Stadsplattegrond op te nemen in bijlage van rapport

Rekenmodel DCF Parameters (markthuudyield) ROZ/IPD-gegevens (digitaal) Overzicht getaxeerde waarden (alle objecten)

Bestemmingsplan Aanvragen nieuwe gegevens en coritrole van deze Opnemen rn bglage van het rdpport

Kadastrale gegevens (eigendomsbewijs, uittreksel en plan) Aanvragen nieuwe gegevens en controle van deze Opnemen in bijlage van het rapport (volledige gegevens)

Milieugegevens Aanvragen nieuwe gegevens en controle van deze Opnemen in bijlage van het rapport

Evaluatie Bespreking conccptcijhrs met opdrachtgever

Volledig per 3 Jaar

De intensieke waarde van...

Documents

Transcript of De intensieke waarde van...