Cours Financier Verminnen

5/13/2018 Cours Financier Verminnen - slidepdf.com

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E V E MM NBIll P A S C A L Q U IR YV A N E F U R

2011



o .

-

Chop itre 27

Les autre s p rodu its

de dette

•Q u el c h oi }{ . ..

Nous ovens presents comme premier produil de dene I'obligotion afin de simplifier 1 0 decouverte de

leurs coracteristiques. Avec ce chopitre, notre lecleur va serendre compte qu'il existe une faison de

produits de delte suivont 1 0 rneme logique que celie de I'obligation: une remuneration independcnte

de 1 0 performance de l'anrreprise et un engagement de remboursement.

Section 1 • Les produits d' endettement de rnorche

a court terme

le terme «obligation)} esl util ise pour les produits de dette cotes 0 plus d'un an, mais les enlreprises

peuvenl egalement smettre sur les marches financiers des instruments de dene 0 court terme. Les

grondes entreprises peuvent oinsi se financer en emettant des titres cotes 6 rnoins d'un an, porlois

cppeles pcpier commercial, troduetion du Commercial Paper americoin. l.'emission peul se loire

en euros au en devises. Deux marches de toille equivolente coexistent pour I'emission de leis tllres :

• sur Ie rnorche Franc;ais,les billets de tresorerie 1 sonr des litres de creonce negociables emis par

les entreprises sur Ie marche monetoire pour une duree pouvonl s'etendre de un lour 0 un on. Dans

1 0 pratique, 1 0 duree de vie de 1 0 rnoitie des billets de tresorerie est comprise entre un et trois mois;

• sur Ie rnorche offshore, 6 Londres, est ernis Ie rnerne type de produits, Euro Commercial Paper

( ECP) .

1 Pour I.m~m. type de tltres, on parlera d. ce~rfi01ts d. d;;pOt (COlpour les Hablissemen<s finance,s.



Titre 3 • Les principoux litres Financiers

Le label STEP (Shorr Term E uropean P Qpe~, odopie en 2006, a permis d'homoqeneiser les

documentations nofionoles pour l'ernission de titres a court terme.

SectiOl

Le popier commercial permet oux enlreprises d'emprunter directement cupres d'invastisseurs au

d'ourres enlreprises sans passer par Ie systeme bancoire, en obtenant des conditions lres

proches de celles du rncrche rnonetoire, tout en diversifianlleurs sources de finoncemenl.

En France, les "malteurs .onlunecentcine de srendes enlr&prise. priv~< el publiquet; quipeuvenl ne pm eire Irano;;oises

'un Iiersde. emeHeurs).

les deltes ~

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Pour une emission de billets de tresarerie, I'abtention d'un rafing au mains court terme par une

agence de notation financiere est facultative, meme 5i elle est implicitement recornrnondee puisque

les entreprises sont « tenues de faire connoilre si elles ant derncnde une notation d'une agence

speciolisee, el Ie cas echennl, 10 notation obtenue». En outre, tout ernelteur qui Ie souhcite peut

negocier avec so banque un engagement de substitution specifique lui goranhssant qu'un concaurs

lui sera consenti au cas ou 1 0 situation du rnorche ne lui permettroit pas de proceder au renouve]-

lement du billet. L'utilite d'une lelle ligne est de nouveau apparue evidente a I'ete 2007 et surtout

Fin 2008 opres 1 0 defaillance de Lehman Brothers qui a eu pour consequence de refermer presque

totalement ce marche pour plusieurs semaines. Ces lignes dites de « back-up» sont impasses parles agences de rating pour oblenir une notation de quclite au programme d'ernission de billets de

tresorerie. Ainsi, telle agence de rating souhoile ovoir une ligne de back-up de 70 % de l'encours

de billets de Iresorerie pour maintenir Ie rating a court terme A 1 + de l'entreprise.

Oulre un coal des ressources plus foible, Ie billet de tresorerie dan nero a l'enlreprise une

certaine outonomie a I'egard de ses banquiers. C'esl un instrument tres flexible en matiere de

duree et de faux, moins en moliere de rnontcnt.

Encours de billets de tresorerie (en Md€)

Md€

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Enfin, les entreprises de tout pays peuvent emettre des commercial papers crnerlccins. 115sont

em is exdusivement en dollars et places, sous I' agide de 1 0 fameuse reglemenlotion 144 A qui dElfinil

les conditions d'ernission de titres oux Etats.1Jnis pour une entreprise etrangere (voir chapitre 31)_

520



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LesQuiresprodullsde delte • Chopilre 27

Section 2 • Lesproduits bancaires

Lesdeltes boncaires, lorsqu'elles ne sent pas odossees a un adif particulier, sont fondees sur une

logique de laux et prennenl en comple I'ensemble du risque de I'entreprise.

L'emprunt peul etre negocie direciemenl entre I'entreprise ella banque, an parlero o lo r s de

ligne bilaterale; au, si l'enlreprise souhaile lever un montont important el done faire oppel aun pool (au syndical) de banques, elle s'orienlero alors vers un « clu b d ea l» au un Finoncemenl

syndique occorde par un groupe de bonques.

Quelle que soil 1 0 modolite retenue il s'ogit souvent pour I'entreprise d'une ligne de securite qui

lui permel de [oire face 6 I'ensemble de ses besoins de Iresorerie existonts et Tuturs.

l.es credits Financiers sont fondes surune logique de faux, c'esl-c-dire unelogique de prix: que Ie

mains cher gagne ! lis ne sontgeneralement pas cssortis de servicesannexes el sonl definis principo-

lement par un echeoncier de Fluxetunemarge par rapport au laux du morche.

t Ces credits supposent 1 0 prise en compte dul-;:is"quede l 'entrepris'J Dons cane oplique, Ie

bonquier pourvoyeur de credits financiers aceepte~e courir Ie risque gnal de l'enlreprise, qu'il

analyse en ierrnes de surface finonciere: une enlreprise peul toujours etre financee des lars qu'el le

est rentable, pourvu qu'elle respecle une cerlaine prudence dans Ie choix de so strudure Finan-

ciere, Le credit f inancier est ainsi enccdre par des engagements precis de I'entrepreneur (respect

de certains ratios__). Si Ie credit est ossorti d'une (icing au r at in g g ri d 1 0 marge de toux d'interel

Focturee evolue ou coors du credit en fanctian de eva ut ion de 10situation economique el finan-

ciere de l'enlreprlse rnesuree par des ratios au par son raling_ Si elle/il s'ornellore, 1 0 marge du

credit bcissero ; si elle sedeh~riore, elle montero.

1 • Les differents types de lignes bancaires

Destines a pollier des decoloqes de Iresorerie a court lerme, 1 0 facil ite de ccisse et Ie decouvert en

compte courant sont des outils d'ajuslemenl essentiels des tresoriers d'enlreprise. l is ne doivent

Iicependant pas devenir une source de financement habituelle et durable.,leur col it penalise une

/. utilisation excessive. Pour les petites entreprises, ils ne sonl souvent occordes que contre des garan-

ties (caulion du dirigeant).

Le credit « spot» est un credit a court terme donI 1 0 mise en place est facile, ce qui explique

qu'il soil Ires courant.

l'entreprise eme! un billet financier a I'ordre de so bonque, qui I'escomple sur 1 0 tatal i!e de so

duree en ovcncont les fonds correspondonts au precede a un tiroge ouores de so banque (sons

emission de billets) qui lui avanee les Fonds correspondents sur 1 0 duree prevue entre les deux

parties. Letaux du credit est egal 0 un indice de morche (generalement EURIBOR sur 1 0 periode de

tiroge) ouquel s'ojoute une morge negociee ou coup par coup (integranl Ie colit d'occes de 1 0

banque a 1 0 liquidite), generolement comprise, en fonct ion de 1 0 qualite de 1 0 signature de

I'emprunteur [puisqu'i l n'y a souvent pas d'autre garantie), enlre 0,20% e12% l'on. On porle de

credit de campagne quond cecredil est monte pour faire face a des decoloqes de Iresorerie de

nature snisonniere (industrie agro-olimenlaire).

521



Tilre 3 Ies principaux I itres financiers•

Nolons enlin que le credit spot peut titre foil en devises selon les besoins de l'enfreprise.

Focilites de coisse, decouvert. credit spot, credit de campagne, credits relais, san! des credits

de rresorerie cor ils sonl remboursobles 0 court terme (quelques mois).

Alternativement, une ligne de credit confirmee a court fenne et a moyen terme peut etre mise en

place Elle permel 0 10 societe de s'ossurer durant une periods deterrninee de 10 dlspcnibilite de

fonds sons necessairement avoir Q s'ende er et garder les liquidites sur son bilan. On porlera en

anglais d revolving c red il f ac il it y [RCF . ur Ie montonl «non tire» de 1 0 ligne, 1 0 societe paie

simplement une commission ile« commission d'engogemenl» ou «de confirmction » comprise

entre 0,1 % et 1 % [selon 10quclite de l'ernprunteur et 10duree d u credi t). lo commission d'engage-

men! est souvent rernplccee par une commission de non-utilisation doni Ie cout est compris entre

30 % el50 % de 1 0 marge de credit.

S I I'entreprise souhaite lever un montant important pour Iincncer un investissement c1airemenl

> identifie a moyen terme, elle mettra en place un priH 0 terme au term loon. Contrairement 0 une

RCF, Ie prel 0 lerrne offre une Flexibilite reduite, il peu! gimeralement titre rem bourse partiellement

par anticipation, mais les montants rem bourses ne peuvent clors plus eIre reernpruntes.

Leredit relal esl un credit rnis en place dans l'aMenle d'une recette future qui ossurero son

remboursemen : augmentation de capitol. emprunt obligato ire, cession d'une filiale ... les Anglo-

Saxons I'~ppellent Edge loan.INec~5soirement C court !er~e, on~reux, s~uve.nt util.ise p~~r des

montcnls Important.;, I~n developpement parallele a celul des operolions flnanCleres et

notommenl les operations de fusions-aequisitions. So marge est fortement croissante avec 10 duree

afin d'inciler I 'emprunteur 0 realiser l'ernission obligataire au 1 0 cession d'actifs prevues.

Une syndication est generalement mise en place pour des credits d'un montant superieur 6

50 M€ qu'une banque ne souhaite pas ossumer seule '. Une bonque orrangeuse (M an da te d (e ad

Arronger) [ou plusieurs) prend Ferme [prise ferme ou underwrimng) 1 0 latolite du credit. I'll done de

son risque, [osqu'o so mise en place (un undeIWriffing fe e rernunerero alars son risque specihque

de portage du credit) puis precede ultinieuremenl 0 sa distribution cupres de banques portici-

pontes. la bonque arrongeuse sera rernuneree speciflqoemenl pour ce service (arrangement f e e ) . .

les banques participant a l'operotion toucheront, ou-delo de I'interet cnnuel. une commission a 10

mise en place du credit ( pa rti cip ati on fe e) . Par oilleurs, si 10 ligne de credit n'est pas utllisee, les

banques toucheront une Commission pour rernunerer I'engagement qu'elles prennent de fournir les

fonds si I'entreprise en avail besoin ~commilmenf Feel

La prise fer me permet 0 l'entreprise de conserver une plus grande confjdentiolile a l'operotion

" financer (notamment lors d'operotion d'acquisition en presence de groupes cotes) en confion!

I'etude et Ie montage a une seule bonque orrangeuse qui portera 1 0 totolite du risque de credit

Don. C<) cogeu>e enco

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1 Voir chi1 pour ply. d~d~tall, vol,chapltre 31

522



les oulres produns de delte • Chopifre 27

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Credits syndiques octroyesen Md$

Europe , Moyen-Orian' , AFn~" .

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Dan, ce em 10 bcnque crron-geu,e encourro done. jusqu'".0 phose de syndicalion, lesolell' du mo,du i de 10 dene

ou ceux endogenes " "opera-tion c financer.

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523

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2000 2001 2002 2003 200J 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Si Ie credit esl' mis en place ovec les 6anques hobituelles de 1 0 societe sons que I'engogemenl

ne soil reellement syndique ulterieurement, on porlera de dub deal.

Un ccord-cadre de credit sl un credit conl irme entre plusieurs banques offronl a un groupe une

bolterie e foci lites qu'i peut utiliser a so guise pour I'ensemble de ses filiales: ligne de decouvert,

ligne de credit spot, ligne de substitution, ovonces en devises, garanlie d'un programme de billets de

tresorerie (voir .supra). Ces oocords-codres sonl Iormollses par un conlrct el donnen! lieu 6 une

commission d/engagemenl sur 1 0 tOlalite des autorisations de credit, independcmrnenl de 1 0 remune-

ration contractueUe propre 6 choque l;r0ge. Les grands groupes util isent scuvent ces accords-cadres

comme des lignes de securi te rnuthdevlses et rnullisocietes, dites « l i9ne s umbrel la» en anglais, et se

financenl oupres de leurs bonquiers habituels en fonction des conditions du mcrche. Ces lignes de

credit fonf en general I'obiel d'une commission d'engogement.

t'accord-cadre lien! compte de la structure de I'emprunteur en orgonisont el en reglementonf

l'occes oux lignes de credil de ses differenles filiales_ Au niveou local, les relolions commerciales

entre les representcnts de I'entreprise et las agences bancoires peuvent s'appuyer sur des condi-

tions de credit mises en place 6 I'echelle du groupe. Des filiales de differents pays peuvent aussi

beneficier des memes lignes, aux memes conditions. Celte structure oFfre de nombreux ovontcqes

oux entreprises :

• mise en place de «pants de liquidites » entre les tresoreries [au les poo/ings) des differentes

filioles de differents pays, minimisenf d'outant les ecarts de Iresorerie 1 ;

• harmonisation des coilts de financement des filiales au des divisions;

• centralisation des coiits administrelifs et des coUts de negociotion permeltant de reelles econo-

mies de structure.

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) Voir chapitr e > 2 _



Titre 3 • les principaux titres financiers

les occords-codres s'oppuient sur un reseou de goronties lionl les fi lia les du groupe benef icianl

du control st 10maison mere. En porticulier, une lettre de conforl est dernnndee a celle derniere pour

Ie comple de chaque filiale.

2 . Les elements des de 1 0 documentation d'un pret

Or

forte l ie

d'empr

robles

condit;i

globole

debut ~

Un control de pret prevoi: :

• Ie montonl, 1 0 duree ainsi que l'objet du pret [c'esi-o-dfre, a quoi vonl servir les fonds) ;

• les conditions de decoissement en une [ois au plusieurs fois echelonnees sur une periode ;

• Ie foux d'interet Fixe au variable, 1 0 periode d'interets, les regles de decornpte et perceplion des

inlEm§ts cinsi que les diverses commissions, assurance et Frois ;

• les modcliles de remboursement du pret avec eventueHemenl une periode de differe d'omortlsse-

ment el une periode d'amortissement ;

• les conditions de remboursement onticipe ;

• I'exigibilite onficipee du pre! ;

• les garanties par des organismes au par nantissement du fonds de commerce au d'un autre ccti].

les bonques ant impose, dans les conventions de credit, Ie respect de certaines conditions

(covenants en onglais doni les principcles concernenl les ralios comptobles, les decisions finan-_

deres el c structure du contrale.. On peul distinguer quatre grandes categories d'engogemenls:

• I'engcgement de faire " s'ogil de respecter certains relios de structure Finondere au de resullot

(financial covenants), d'odopter ou de conserver une structure juridique donnee au rnsme de

reoliser une restruc!uration ;

• ('engagement de ne pas faire. II peut limiter 1 0 distribution de dividendes, 1 0 cession d'octils, 1 0

polilique d'investissement, 1 0 constitution de garantie de certains ocfils au profit de tiers (negafivepledge en anglais), Ie recours a de nouveaux emprunts au certaines operations en capitol (Ielles

que les rachols d'ncfions, les reductions de capitol);

• Ie pari passu. Cette douse oblige I'entreprise a faire beneficier Ie preleur de loules les garanties

s~p lemenloi~res u'elle sera ornenee a donner lars de credits futurs de meme rang;

• Ie cross default. elte clause prevail que si I'entreprise fait deFoul sur un oulre credit, 1 0 ligne de

cr '!-deWa" xigible. Un seuil de declenchernem est generolement prevu,

l'occord peut egotemen! indure une clouse permeltant cux banques de resilier Ie conlrol dans

Ie cas a u un evenernent negot iF majeur surviendrai l (Maleriol Adverse Change, MAC). I 'execution

de telles clauses au de douses « d'interruption de rnorche » qui en son! proches esl extrernernent

cornpliquee d'un point de vue forme! mais surlout commercial.

Une documentation relotivement stnndordisee des credits s'esl developpee en Europe, en

porticulier pour les credits syndiques, les credits lBO 1 et les ReF sous l'impulsion de 1 0 Loan Market

Association (LMA) de londres.

Sect

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1 • l

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524



Les culres prcdulls de delte • Chapitre 27

ionl

iour

On peul noter une cerlaine cycliclte dons Ie mcrche de 10 delte. A in si , o p re s une periode de

For ie liquidile (de 2004 a mi-2007) corocterisee par un ossoupl lssement gemeralise des conditions

d'emprunt des entreprises (oussi bien en termes de documenlation de prel beoucoup plus favo-

rabies oux emprunleurs que de marges), les banques ant, lin 200B, drosliquemenl resserre les

conditions dons lesquelles elles efaienl disposees a consentir des preIs en raison de 10 delerioration

globale des porlefeuilles de credits, et d'un coCrt de 1 0 liquidil€l beoucoup plus eleva. Fin 2009-

debut 2010, un retour a une situation plus normale s'abserve.

1 • L'escompte

desSection 3 • Les financements assis sur des actifsde I'entreprise

lsse-

Ictif.

L'escompte est une operation de credit par loquelle Ie banquier met a 1 0 disposition de I'entreprise,

contre remise d'un effet de commerce non echu, Ie montant de I'effel diminue des inten~ls at

commissions.

5, 1 0

Jf;ve

elles

La bonque ayanl escornpte un affel en devient proprietoire et esl normolement rernboursee par

l'encoissemenr de eel effe! oupres du debiteur de l'operofion commerciale, c'est-c-dire Ie client de

J I

son elienl. Si I'effet est Irnpove a l'echecnce, 1 0 bangue se relourne conlre son proma client qui

supporte donc Ie risque de defoillance de son ~cheteur.

l'escompte a done a priori pour obiet de financer une entreprise a portir du credit qu'el le

occorde elle-merne a d'outres entreprises mieux connues du systeme boncaire. L'enlreprise

peut donc esperer y Irouver un caul de Iincncement plus foible.

ions

nan-

uho!

!de

e de

La banque ne finance done pas celte entreprise globa.lement, mois certaines trailes qu'elle a en

portefeuille, qui presenlent de meilleures garanties compte !enu de 10 signoture de l'ocheteur,

Pour 1 0 banque, Ie risque est limite par la double garantie constituee por la quclite du client de

son client, et par 10qualite de son propre client.

(

En comptabjljti!.sociale, les eFfets escomptss font partie du hors-bi lon de I'entreprise. lis soni le

plufSouvent reinlegres au paste clients et en deltes boncaires en cornplobilite consolidee.

Cest pour cela que les banques prcposenleqolement la technique de l 'escornpre sons recours,

qui esl une cession pure et simple de creonces commercioles sans possibilite de recours ulterieur de

10 bonque contre son client si l'eFfet est impcve. Celte lechnique permel de sorfir cornpleternenl les

creonces cedees du bilan et du hors-bilon de l'entreprise,

La «procedure Dailly» est une procedure destinee a faciliter l'ocfroi de credits aux entreprises.

Le creoncier remet a 1 0 banque un bordereau qui n'!copitule des crecnces commerciales (Factures,

marche5 ef elats d'ovoncemenl de Irovaux, reconnaissances de dette ... ). So remise permet 1 0 ces-

sion au Ie nantissemenl des creonces ou profit de l'etcbllssement qui consent Ie credit sous forme

d' ovonce ou de decouvert outorise

ahauteur du manto nt des crec nces cedess.

nlies

~ans

.ition

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Jrket

525



Titre 3 • Lesprincipaux litres financiers

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Selon la procedure prevue, 10 banque dolt not ij ier au debiteur principal l'exislence d'une

procedure Dailly et ce dernier es t tenu de lui cdresser directemenl les reglemenls correspondents.

En pratique, 1 0 noti fication se fait Ires raremenl, pour des raisons commerciales, et I 'enlreprise

menlionne par un lampon sur ses factures I'exislence d'une mobil isation DoiHy. La banque

demande en general a I 'entreprise de lui faire suivre les reglements «daillyses" qui lui parvien-

draient. Si I'enlreprise ne I.eFait pas, II peut y avoir double finoncement pour une meme reolite

cornmerciole, ce qui represente un risque important pour Ie systeme boncaire.

les ccrocteristiques du bordereau indiquent lo nature de l'ocle (cession au nontissement), Ie nom

de 1 0 bonque qui accorde Iecredit, la designation des crecnces cedees au noniles [nom des lires, lieu

de paiement, montcnts, echeancesl. Lebordereau peut etre slipule a ordre, mais ; 1 n' esttransmissible

qu'o une autre banque.

Dons 1 0 pratique, une certaine lourdeur de gestion, tent du cote banque que du cole client,

reserve de Foil Ie Doilly a une clientele specif ique. Dans l es fo i ls , 1 0 banque pourra renforcer 1 0

gestion de 1 0 l igne de mobilisation Dailly (obtention des copies de Facturesa I'oppui du bordereaude cessions, notification au debiteur cede, suivi et relance des encoissements sur les Factures

cedees... ) au fur et a mesure de 1 0 degradation evenluelle de 1 0 siluation Finonciere du client.

On peul rioter qu'OSEO (etablissement public de soutien et de finoncement des PME)propose

egalemenl 1 0 mise en place de procedure Doilly,

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2. L'affacturage t'o

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l'aFfacturoge [ou factoring) est une technique de gestion [inonciere par laquelle, dans Iecadre d'un

connot, une societe d'affocturage 9ere les comples clients d'entreprises enocqueronl leurs creonces,

enen assuront Ierecouvremenl pour son pro pre compte el en supporfont les pertes evenluelles sur des

debiteurs insolvobles. l'affaclurage recouvre en realite quatre types de services offerts a l'enlreprise,

vendus seuls au combines:

• un Financement avec un coli t cornperit i] ;

• I'externalisation de 1 0 fonclian recauvremenf;

• une ossurance contre les Impcyes :

une deconsolidation.

L'affocturage, c'est de l'escornpte avec des services en plus!

En normes IF RS , 10 crecnce dient ne sortiro pas du bi lon de I'entreprise s'il s'agit d'un affoclu-

rage avec recours. En effet, 1 0 deconsolidotion n'est possible que si I 'ensemble des risques et

ovantciges lies ITo creonce sonItransferes (Ie fait que I'offacturage soit sans recours n'est donc

pas une condition sufFisonte).

Un control d'oFfacturoge precise:

· Ie chomp d'opplication du controt (nature du produit au du service, type de debiteurs, porlee

territoriole ... ) ;



d'ene

idonts.

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rt~ali!e

Ie nom I~5, lieu

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ropose

les outres produils de dette _ Chapitre 27

· 1 0 retenue de garantie (entre 8 et 15 % du montant des crecnces cedees), quotite indisponible

pour l'obtenrion de financement qui permefua de couvrir les irnpoyes enregistres pour delcut de

paiement, !iliges commercioux de toules natures;

• Ie plafond de finoncement, et ses modalites ;

• 10 commission de finoncement, qui remunare 10 mise 0 disposition onticipee des fonds. El le evolue

en fonction d'un indice du march€: rnonetcire [EONIA ou EURIBOR

3mois) majora d'une marge qui

peut oller [usqu'o 2,5 % ;

• 1 0 commission d'offocturage, qui rernunere les services de gestion et de gorantie du factor. Elle

correspond a un pourcenloge du montont TIC des factures cedees (entre 0 ,2 % et 2 % ). Son niveau

depend d'un certain nornbre de facleurs ; nature et imporlance des risques pris sur 1 0 clientele,

volume des impoyes et des incidents de paiement au cours des derniers exercices, dispersion

geogrophique de 10 clientele, deloi moyen des credits occordes, nombre de clients geres, nombre

de factures et d'ovoirs remis, et taille moyenne des fadures remises;

• I'exercice au non du droit de recours du laclor avec un definancement et/ou une contre-passotion

des crecnces selon un delai fixe opres l'echeonce des factures.

!anCeS,

sur des

eprise,

L'olloduroge connoit depuis 120

quelques cnnees une Iresfor le prog ression de ses 1 00

..ncours oupres de toules

<:otegories d'entreprise, _quimorque un orrel en 2009

lonl < 'i ccuse de 10 controc-lion de I'odivlle economique'1ue de. effort, de reduction

des BFR t"oir chopitre 53).

Volume ormuel des oplhotions d'offacturoge en France

(enMd€)

140 .•• - - ••• - - •• - - - - • - - - - - •• - - - - - ••• - - - • - ••• - - - •••• - •

8() •• - •••. - •• -- •••• - . .• ---- ••••

re d'un

60 - - • - - - •• - . - •••

40 - .• - . - •

11'96 1997 1998 1999 2000 200 I 2002 2000 200A 2005 2006 2007 2008 ,009

3. La titrisation

affoetu·

ques et

st done

porlee

J

Initiolemen! 10 titrisotion o.ate utilis.ee po~ les etoblissements de credit dons Ie but de refinoncer une

portie de leurs encours, c'est-o-dire transformer en titres negociobles des prets 6 10 clientele_

Des encours de credits immobiliers ou a 10 consommation, rnnis oussi des preis Irnmcleriels comme

les encours de corte de credit, sont selectionnes en fonction de 1 0 quolite de leurs goranli~. Pour

diminuer encore Ie risque, ils sont groupes (on [oue done 1 0 division des risques et 1 0 loi des grands

nombres) dans unesociete ad h oc qui en fai t l'ocquisifion en se finan~ant par I'emission de li tres souscrits

por des investisseurs. L'enlite ainsi cneee, qui peul eire un fonds commun de titrisation 1, percoil les Flux

I Oul a rempj"c~ I"Iondscemrncn d. al'""ce. d"pul"00B

527



Titre 3 • Les principaux ! it res Financiers

d ' in tersls el de rembou rsernenl sur les crecnces qu' elle a achelees OUX bonques (ou OUX entreprises] at les

reverse aux invesrisseurs vio Iepoiement d' in lerets at Ie remboursement de leurs ti tres.

Pour obtenir une meilleure notation finonciere des titres emis, un volume de creonces plus

important que necesscire peul eire propose oux investisseurs, une fraction de ceux-ci servant olors

de gorontie (technique de I'enhancement en onglois), au une police d'ossuronce peut eire souscrite

cupres d'une compagnie d'ossurances. Une ligne de liquidite est &golemenl envisogeoble pour

garanlir les paiemenls d'inlerels en cos d'interruption lemporoire du service de 10delle.

Avanl IlIrisalion

Societe qui til"rise

Copltnux

propr".

Actlfeconomique

De"e.

Ie di:

les VI

4.

La titrisation d'actifs

S i Ie!

inlrin

struc

cons

crediehicule de tilTisation

entre

de c.

Apres ~Iri.ollo"

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eche

Copitcux

propre,AcliFeconomlqce

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Copllcuxpropres

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Aclifs

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reduile ,Delte senior

Ac c, 'dL: Delle' :: If~ ce es ~remboursees:

, .: .

. ,

'- - - - ---.--~ -A - -- -----,,. Cosh 'll{:U

La plupartdu temps, I'entile de titrisalion sous-lrnite 10gestion administrative et Ie recouvremenl

a un gestionnoire el confie la gestion de 1 0 lresorerie des operations a un outre etablissemenl. Des

montages f inanciers plus complexes, Iondes notomment sur des swaps I,peuvent eire mis en place

pour ne pos se borner a reproduire les Aux financiers generes par les crecnces. On peul oinsi les

reorgoniser pour sotisfaire les differents types de hesoins et [es conlrointes des inveslisseurs: pas de

revenu, revenu regulier, croissant ...

les speciolistes proposen! egalement a certoins grands groupes induslriels de titriser des

creonces commerciales de fo<;:on recurrente, des stocks, des immeubles d'exploitotion ... , bref de

rendre liquide presque tauIe bilan I Certoins elements d'octifs, une fois isoles, sont de meilleure

quolile que le bilon tolal, ce qui donne occes a des conditions de credit plus favorables_ Cepen-

doni, Ie coOt de ces monlages demeure plus eleve que 1 0 delle clossioue, surtout pour un emprun-

leur de bonne quolite qui profile de bonnes conditions banco ires.

1 Voir pall" I 1]5

des t

querjurid

Figur

528



ef les

les aulres produits de delle • Chapitre 27

plus

olors

serite

pour

« ~L'introduelion de prets subprime dons certaines titrisations pour en doper les performances a jele

Ie discredit sur bon nombre des vehicules de titrisation et, par ricochet, surcette technique. Toulefois,

les vehicules de titrisa1ion purs sont rnoins offedes.

4. Lecredit-bail

5i les banques proposenl rorernenl despreis a long ierme [plus de 7 ansi sur10base des seulesquolitesintr inseques d'une entreprise, i l en vo differemment des credits odcsses, par l 'inlerrnedioire d'une

structure juridique cdoptee , a une garantie distincle du potrimoine de l 'antreprise. Un tel aclif l imite

considerablement les risques d'inselvabilite et permetde fixer le prix ducredit pour une longue duree, Le

credubcil meten valeur 1 0 gorantie opportee par I'emprunteur et eststructureautourde cette garonlie.

Lecredit-bail est un ~tl~sur une duree determinee, posse entre une

entreprise (industrielle ou commerciale) et une bonque ou un etoblissemenl specialise proprietoire

de cet ccn], et assorti d'une promessede venle (option d'ochcf de cet aclif 0 I'echeance du control.

L'inleret du credit-boil pour Ie « preteur » est d'ovoir un pret goranl i sur un bien dist inct juridi.

quement du potrimoine de l'entreprise Celie technique peut oussi eire utilisee dons des monlages

complexes pour jouer sur 10 variable f iscole,

Une entreprise peut ainsi uti liser une partie de ses immobilisations d'exploltotion (terrains,conslructions el autres aclifs irnrnobilises] dons un systeme de localion lui permettonl, Ie cos

e-cheont, de rocheler I'octif a echeonce pour une valeur fixee controcluellement.

Deux types principaux de credil-bcil peuvent etre disfinques :

• Le credit-bail mobilier concerne les biens d'equipernent, de mclerlel et d'outillage. L'entreprise

choisir generarement son rnoleriel cupres du fournisseur. Elle s'cdresse ensuite a une societe de

credit·bail qui ochete au fournisseur ce bien en lieu et place de I'entreprise et le loue a certe derniere

dons le cadre d'un engagement irrevocoble sur une periods determinee. Au terme de cette periode,

l'entreprise ala faculte de renoncer a 10 locolion, de renouveler Iecontrol, ou d'ccquerir Ie materiel

pour un prix qui lient compte des versementseffectues duront lo periods de location.

- Lecredit·bail immobilier concerns les operations por lesquelles une entreprise prend en location

des biens immobiliers 0 usage professionnel (bureaux, usines, hangars ...) propriete d'une societede credit-boil avec 10 pcssibillte de devenir proprietoire de lout ou partie des biens loues, au plus

lord a I 'expiration du boil. Liee 0 10 duree d'omortissemen\ de l 'ccli] laue, 1 0 du re e du contra! de

credit-bail immabilier s'etcle generalemenl entre 10 et 20 ens.

le bailleur et Ie Iocataire sont i ies par un control qui prevoir les conditions dans lesquelles I'une

des parlies pourrail resilier son engagement.

Si dans les compIes socioux, Ie credit·bail e.sthors bilan puisque l'enfreprise n'esr pas [uridi-

quemenl prcprietoire du bien, en compies consolides 1 0 realite economique prevout sur l'onolyse

juridique. Dans I 'immense mojori ts des cas 1, l 'octi] est immobilise el une delle correspondante

figure en deltes finoncieres.

tissaurs

ement

II. Desplace

ns i le5

)05 de

!f des

ref de

illeure

.epen-

nprun-

1 SYSlEm.!lquement en nOlme.IF~ Vol' pa~e 152pour let raltement ccmptaole er f lnanc,er



Titre 3 • Les principaux litres linonciers

Une forme derivee du credit-boil est 10 locat ion f ino.nciere longue duree sons option d'achot

(operating lease en onqlois]. Cette derniere est lres uti lisee dons certains secleurs l in formotique,

trcnsports.v.] : il s'o.9i1 d'une veritable location du bien sons que I'entreprise dispose de 10 Icculle

de I'acquerir a porlir d'une certoine periade d'ulilisalion '.

5. Lesoperations de cessions-bail (safe and lease back)

peul

imm

prel!

men

Ie pc

I'om

Le sole and lease back est une procedure par laquelle une firme proprietcire d'une usine, d'un

immeuble de bureaux, d'une machine, Ie cede a une societe de credit-bail au Q un invesfisseur

immobi lier (une societe fonciere) qui Ie remet imrnedicternent a so disposition par une operation de

locution pure au de credit-bail rnobilier au immobilier selan 10.nature du bien cede.

En camptes consolides, les octifs loues en credit-bail apporaissent a I'adif du bilan landis que

Ie financement correspondent figure au possil, En revanche, si 10 cession permet bien Ie transfert

des risques du proprieroire 0 l'ocquereur. les cctils ella deHe n'opporaissenl plus au bilon",

les operations de cession-boll peuvent poursuivre plusieurs objectifs. Les operations nboulis-

sont a 10 mise en place d'un credit-bail, visent souvenl 0 un allongement de I'endettement moyen et

evenluellement 0 une reduction du caul de l'endeHement. Lorsque 10 cession est suivie par une

location simple, I'objedif recherche est generalement de reduire I'endettement au bilon et de

degager des liquidires pour financer de nouveaux. developpernents.

Une utilisation frequents des cessions-bail concerne les operations irnrncbilieres : les octils

immobiliers operation nels au Ies sieges socioux d'entreprlses industrielles au de services sont

cedes et pris en Iocafion par I'entreprise. Ainsi, 10 pluport des grands distributeurs [Ccrrelour,

Cosine ... ), des choines hotelieres [Accor. .. ) ou des chaines de restaurants [Courte-Poille ... ) ant

cede une partie de leurs murs.

l'enlrepr ise n3alisant un sole ond lease bock dons [e but de rest ructurer son bi lan au allonger 10 .

rnoturire de ses deHes devro analyser preolobiement I'impad fiscal de l'operotion (droits de muta-

t ion, imp6t sur les pius-values), comptoble (moins-value au plus-value eventuelle) et ses repercussions

sur 10 rentabilile et 10 copccite de generat ion de tH3sorer ie future {transformatian d'amort issements

en layers}.

cpp.

I'entl

prerr

tloru

7.

les c

Ie b e

hone

ciers

retor

poiei

so nt .

client

dons

cone.

sans

ne pf

6. L a defaisance

menl

differ

limite

La defaisance consisle, pour un emprunteur, a ceder simuitcnernent, a une societe ereee pour

l'occosion, une dette et un portefeuille d'octifs doni les corcctsrisliques permettent de poyer las

interels el rembourser 10 dene Iransferee.

Techniquemenl, 1 0 societe od hoc est independonie de I'emprunteur qui n'est done pas tenu de

10 consoJider; Ie plus souvenl c 'est 10 filiale d'un elablissemenl financier qui a ere crsee speciole-

ment pour cette operotion et dont c' esl lo seule octivile. les oetifs sons risque tronsferes 0 - cette enlite

teur, I

avec

poyd

vendi

docui

1 E ll. ne fall ""S a rt ue lt em e rn l 'o b je t d 'u n """ ,I tem."l au b ll an e n n or rn es IFR5m ats u ne ~lUdE est e. cours pour ",enlueUemenl ad op te , u nt ra i te r ne n t h om< l ll lm " et done les int~~rer au bit.n

2 VOi rpoge Inpour Ie tratremeru eomptable ellin.nde,

530



Ies ourres produits de delte • Chopitre 27

lehat

lque,

Iculie

pewen! etre des obligations d'Etat ou des bons du Tresor, voire un portefeuille de creonces, d'octijs

imrnobi l iers au de participations. lo cession des octifs et des deltes esl irrevocable. l'oecord des

preteurs n'esl pas mkessairement requis; on remorque d'oilleurs que leur garantie de rembourse-

men! 5e trouve renforcee puisqu'ils ne courent plus un risque sur I'emprunteur mais sur l'Etal au sur

le portefeuille d'actifs ou de titres. Pour cette raison, la vcleur des ereonces transferees s'opprecieo

I'annonce d 'una defaisance, tandis que 10 valeur des outres c recnces baisse I

Cette technique permel de faire lable r o s e du posse: rendre actuelle c o G I de 1 0 delte, foire

apporaitre dans Ie bilan un endettement global correspondant au niveou d'endettemenl reel de

)

~

I'entrepr ise. Lo delniscnce perme! de seporer Ie bon groin de l'ivroie ann de loisser s'eponouir Ie

premier, c'est-o-dire les bans oclils. C'esl mains une technique de finoncemenl que de restructuro-

tion de I'endeltemenl.

5 que

nsferl 7. Lescautions et I e credit export

d'un

sseur

)nde

roulis-

len et

rune

et de

Las concours par signature [caulionnementl ne constituenl pos 0 proprement parler des credits, cor

Ie banquier ne fait pas d'avance de fonds souf si son clienl est defaillonl, ee qui l 'o b liq e o lo rs 0

honorer son engagement. II s'ogil danc d'engagemenls hors brlon pour les etablissements finan-

ciers.

ger 1 0

mula-

ssions

unents

Pour l'entreprlse, [e coutionnemenl de son banquier soulage sa iresorerie lorsqu'illui permel de

retarder le paiement de sommes exigibles, d'encaisser irnrnedicternent des acomples au d'eviler un

poiement (caution de lover, ou de restitution d'ocomple par exemple],

I~les cautions d'achevement au de bonne fin ,Performance bond dons Ie mande onglo-saxon)

sonl emisss par une bonque pour garanlir 10 bonne execution de lravaux ou de preslolions que son

client s'est engage a executer Ie plus souvent dons un delai limite. Elles sont ufilisees en porticulier

dans Ie sedeur de 1 0 promotion imrnobiliere.

le coulionnement permel oussi d'obtenir plus oisernent au 0 de meilleures conditions un

concours d'une autre banque, d'un outre organisme, au encore 1 0 conclusion d'un control qui,

sons 1 0 garontie opportee par 1 0 caution, n'ourait pas pu etre enviscqee. L'obligotion de 1 0 caution

ne peut cependonl eire super ieure 0 cel ie du debileur princlpol.

le credit documentaire et 1 0 letlre de credil slond by sonl les deux principoles formes de

co u Iionnement.

octils

; sonl

eFour,

. J ani

:lopIer un

Le credit documentaire, au credoc pour les intirnes, permel d'ossurer 10 bonne fin et Ie regie-

menl d'un control commercial, Ie plus souvent entre un exporlaleur el un imporloleur de ncllonolites

diFfer·enles. les bonques des deux portenoires commercioux coutionnent leur client respectif, ee qui

limite Ie risque de livraison non pcyee ou de marchondise payee moi s non livree.

Apres 1 0 signature du control commercial entre un ocheteur importaleur et un vendeur exporlo-

teur , c'est 0 I'acheteur qu'Il revienl d'initier 1 0 signature du credit documenfaire en prenant contact

avec 50 bcnoue qui repercu!e 0 une bonque correspondonte I'ouverture d'un credil documentaire

payoble sur ses misses con Ire 1 0 reception d'une liste de documents predefinie por l'acheJeur. Le

vendeur pourre rel irer les fonds lorsque 10 bonque aura receptionne el reconnu en ordre les

documenfs exiges.

!pour

fer les

mu de

eciale-

ientite



Titre 3 • l.es principaux lirres [inoncrers

du Fir

rapp'

(

et rei

II existe plusieurs types de credits documentaires [revoccble, irrevocable) et de procedures de

paiemenl (documents centre paiement ou documents contre acceptation), mais leur fondement reste

Iememe: etablir une relation de conlionce entre des portenaires commercioux qui ne se connoissenlpas.

Notre lecteur l'ouro compris : conlrairemenl 6 ce que son nom loisse supposer, Ie credit

documenlaire n'est pas un credit mais un mode de paiemenl dont les modolires precises sonl

definies par 10 Chambre de commerce internationale ICCI).

La lettre de credit stand-by lou sfond-by letter of cred it - SBLq releve des memes fegles de

fonclionnement que Ie credit documentaire definies par les « Regles el Usances » edilees par 1 0

eci. Elle perme! non plus de couvrir une seule operation commerciole isolee mais un flux couront

d'operolions entre un client ef son faurnisseur pour un encours oux limiles predefinies dons 1 0 lettre

d'ouverlure de credit.

l. e credit ocheteur ou credit export est destine a financer un control d'exporlation de biens

d'equipemenl et/ou services signa entre un exportateur el un acheteur importaleur de biens et/ou

services.

Au titre d'un credit acheteur, les banques s'engagent a meHre a 10 disposition de I'emprunteur

les fonds necesscires pour regler directement Ie foumisseur selon les termes prevus dons Ie control

commercial.

De son cote, ('emprunteur donne un mandol irrevocable aux banques de verser les fonds au

faumisseur et a lui seul , La convention prevolt les corrditions de faux, 10 dures et les modolites de

remboursement du credit, les commissions bancoires et les sanctions evenluel[es en cos de man-

quement a ses obligations.

lo convention precise, en outre, qu'il s'agit bien d'une operation a coroctere uniquemenl finan-

cier, puisqu'alle prevoit roujours que I'emprunteur doil rembourser les fonds quels que soient lesgriefs

qui pourraient noitre de ses relations commerciales avec I'exporlateur. le credit export presents de

nombreux ovonlages pour Ie fournisseur :

• il securise Ie paiement de son control;

• aucune chorge Finonciere au titre du credit ne vienl grever Ie montonl de son controt commercial

dons un environnement de risque acceptable pour 10 banque;

• son bilan ne sera pas alourdi par 10 fraclion du conlrot payable a terme.

En outre, dans 1 0 pluporf des cos, les premiers reglements pourronl intervenir avant 1 0 fin des

preslations. Le recours a des credits de tresorerie ou Q des credits de prefinancemenl sera allege.

EnFin,dons Ie cas d'une vente en devises, il n'auro pas a se soucier de 1 0 couverture du risque dechange pendantles remboursemenfs de I'emprunleur.

Lerisque de credit pris par 10 banque qui met en place un credit ocheteur Frallt;:oisestcouvert

portieJJemenlpar lc COFACE dons certaines conditions de duree, de faux... qui ante l e

occeptees

par les Etats signotaires des accords de (!eensensus» (pays de I'OCDE). Ces accords precisent les

regles de finoncement des controls d'exportation de biens d'equipernenl et/ou services beneFicianl

d'un soutien public ofin de neutroliser le critere du filloncemenl dans I'evoluation des offres commer-

cioles. Outre la garontie d'une agence de credit-export, Ie soulien public s'opplique oux condilions

532



le s oulres produi ts de delte • C ho pitre 2 7

ss de

resle

ssenl

du financement export, et notomment sur 1 0 duree et Ie taux du credit, ce qui Ie rend tres ottroctif par

ropportc des finoncements de morcha.

Certains credits ocheteurs peuvent egolement ovo l r pour vocation de finoncer un grand projet

et reioignsnt 0 ce titre lie finoncement de projets (voir c h op il re 54 ).

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Titre 3 " Les pnncipoux lllres financiers

L e s principaux produits d'endettement ouxquels Faitappel le tresorier sonl :

• les lignes boncolres [decouverts, credits spot, ligne; de credit confir-

rnees, prels a terme) qui reslenl 10 soume principale, voire I'unique

source, de Finoncemenl pour une Ires lorge port des sociol l tes;

• les obligations, les billets de lresorerie Ilitre de delle 6 court lerme) qui sont

des produits de rnorche en general reserves oux grondes enlreprises ;

'I'escompte, I'offocluroge, 10 lilri50lion, produils plus au rnoins

com plexes pour lever des Finoncements sur 10 bose de I'octi] ci rculonl de I'enlreprise;

• de meme, Ie credil-baii etles cessions-boil sonl des finaf1cements fondes s ur l es i m rn ob il is oti on s

de I'entreprise.

La caution el Ie creduexport ne sent pos techniquarnent un moyen de financemenl cor il n'y 0

pas apport de fonds, mots permellenl de securiser les relations cornrnercinles.

La documentation d' un pre! impose 61'entrepri se[erespect de certaines ~ont lasprincipoles concernenr les rolios cornprobles [f inancial covenonlsl ,les decisions financiere; [restr ict ion

sur les nouveaux ernprunts, sur l'oclroi de nouvel les goront ies, sur les rochats d'ncl ions ... J et 10 structure

du ccntrole de I'entre prise.

ll1Quelies son! le s corocleristiques des credits financiers?

{!J)es banques prennent-elles un risque lars de I'emission de billets de

Iresorerie?

(@ A queloulre type de produit financier Ie credit docurnentoire peut-il

etre ossimile ?

@Quel est Ie risque de l'escompre ?

o Quel facleur essentiel limite l'occes des PME oux marches d'endst-

tement?

~Camment les bonques f inoncent-elles res prets qu'elles accordenl aux. c lients?

ffOuel esl i 'interet des l ignes bcncoires de secvrile pour un gmupe?

~En dehors de tout colit de structure au d'informotion, le s b on qu es p eu ve ru -e lle s proposer des

credits mains chers que les marches? Comment?

~uelle esl 10 difference entre l'escornpte et l'aHoctumge?

rffD'2buels son! les services qui peuvenl eire proposes do ns une pres lotion d 'affocluroge?.:>1 1/ O uelle est 10p rinci pole d ifrnrenceenlre Ie cred it-bo il im mob i ll e r er Ie c r ed i l -b o i I mobi l ier?

Q'l2.?Dons une operation de litriselion, l 'enlreprise qui a cede des actifs 0 une enlih~ ad hoc esl-elle

isque sl ces cctifs sont insuffisonls pour foire face a 10 delle de I'entite ad hoc?

Pourquoi le s agence.s de notation dernondenl -el les une ligne de back-up minimum pour une

no olion de qual ite d' un prog rom me d' e m issicn de billets de tresorerie ?

L .. re.umS d e ce chapil'" . .. 1ielech arg""ble sur I..il" WIWI.v"rnjmm"n.nel.

coni

8.C

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9. D

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10.

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D'oulre. qu"s';om vou. alfendenf sur Ie site W'WW.vemimm en.n e l.

531 ;



conlirrnes font delout.

8 _ Qui. Prise de garonties et covenants . Remuneration sur d'outres services vendus en merne temps que Ie

credit.

9, Dons l'oHoclurage, I'entreprise peul effedivement ovoir transfere Ie risque de non-paiement au foci or

alors qu'el le Ie supporte toujours dons I 'escomple.

10. le finoncemerlt, [e recouvrernent, l'cssuronca contre I'impaye, 10 deccnsolldotlon.

11. La nature du bien immobiliar au non ella duree du conlrol nofurellemenl plus longue pour un credit-

boil irnrnobilier.

12_ Normolemenl non, c'esl Ie r isque que I 'ent ite od hoc supporte et doni elle se protege pm une

assurance, par un surdimensionnement des octifs tronsferes.

13. Car les billets de tresoreria etant a court terme, ils sont Ie plus souvent rernbourses par une outre

emission de billets de tresoreris. S i pour une raison au une outre, Ie morche se bloque, 10 ligne de back-

up permel d'ossurer le remboursement, ee qui renforce 10 solvoblllte de l'entreprise.

Pour approfondir Ietheme des produits de marches:

Dubois P_-E_,Helaine Ph" Weyland-Dufresne A.-S., Ies billef5 de ttesare-

tie, Economico, 199B.

Fobo=i F. J ., The handbook of Fixed income securilies, 7e revised ed.,

McGraw-HIII,2008.

de Villeneuve J.-F_, L e dietionnaire technique de 1 0 Bourse el des marches

linonciets, s- ed., Soficom, 2010.

Pour approfondir Ietheme des techniques de financement specifiques :

Coin L," L'offoclurage est-i l sorf du ghetto? '", Lo lettre Vernimmen.nel mol 2005, nO38.

Gorrido E., Le credit-boil, outil de finoncemenl structurel el d'ingenierie commerciole, Revue Banque

Edilion, 2002.

Godlewski Ch., IILas determinants de 10 decision de syndication bom:oire en France », Bonques &

Marches novernbre-decernbra 2007, n O 91, pages 6 a lB.

GuIon Y., Granier Th., jofFeux C, La titrisatio«, 2e edition, Econornicc, 2004,

Martini H., Depree D., Klein-Cornede J. , Credils documenloires , Revue Bonque Edilion, 2007.

Revue Bonque, «Titriser plus pour finoncer plus », moi 201 D, nO724, pages 22 a 3B_

Scnlos I., « Is the secondary loon merkel valuable for borrowers? ", The Qu ar te rl y R e vi ew o f E c ono m ic s

and Finance novernbre 2009, vel, 49 nO4, pages 14106 1428.

www.europeonsecuritisolion_com , Ie site de 10 t i lr isot icn en Europe.

www.locnrodor.co.uk, un si te des credits syndiques en Europe

sonl :

;onfir-

nique

Iisonl

110ins

)lion5

n'yo

)nt le s

"ielion

ucture

ets de

peul-il

endel-

er des

r?

9st-elle

ur une

les outres produits de delle • Chcpilre 27

00ur Ie preleur : ovoir une excellente gorontie; pour l'entreprise : able-

rur un credit ouquel peut s'ojouler un avantage fiscal .

2. Qui, elles occordenl souvent des lignes de credit de substitution.

G)=ontrol d'ossuronce.

4. Non-paiement du debitaur final.

5. B esol n de f i noncement trap fa lble pour assurer 10liquidite du titre ernis.

6. Depots, marches interbancoires, rnorche obl igaloire, copi loux propres_

7. Securiser 10 disponibilite de fonds si les marches au les credits non

535

http://www.europeonsecuritisolion_com%2C/


http://www.locnrodor.co.uk%2C/

http://www.locnrodor.co.uk%2C/




Titre 2

lent ..

1075

1097

1 . 1 1 3

L a gestion des flux,

du besoin en fonds

de roulement

et des risques

II

Donsce litre, noIre Jecteur comprendra que ce qui peut l U I ' opparoltre de prime obordcomme de

. "J';oI,"do"e '00> 9'00d I",e'e'es eo fol""o;ol po" 10boo", ge"loo fIoo"le'e d' '"' '"',ep,l" 10" gesliondes Auxesll'un des elements de I'optimisation du besoinen fonds de roulemenl et de 1 0

. 'iid,ctloo de, oopl'o" employe, pod' e""ep'l" Ell. p"met d. " pl"edeco,1; » q,1 es un lodloo'e"

~ "0", de, ,",,1'0" e' d' e,,,,,,II" dlffi"lte, opem'loooelJe, 109,,'100 d" ,I,,,",, floonciers . ,'

;l;dl'peo'Dble doo> un mood. complex•• , ,010,11pour e,I,,, q«'I;, o'off.cI", "op forteme",tentreprise ou meftent en cause son delle/oppement, vcira so survie.



Chapitre 52

L a gestion des f l u x

de I 'entrepr ise

•

L e f in an cie r a rt is an d e 1 0 m ec cr ni qu e d es H u id es .

L a gestion des Rux correspond a 1 0 vision rraditionnelle de lo fonction Iresorerie. Elle s'aHoche au

troitement des encoissements et deccissernenls de liquidlh~s ainsi que des mouvements de fonds 6

I'interieur de l'entreprise. Groce au developpernent des sysh3mesd'informotion, elle est souvent

cutomolisee. Des lors, Ie tn§sorier se contente de concevoir ou de choisir une structure de gestion

sonsintervenir au [our Ie jour dans son fondiannemenl. Neanmoins, i l esl necessoire de se pencher

sur 1 0 rneconique elernentoire de 1 0 tresorerie pour comprendre 1 0 pertinence ell'utilite de ses cholx,

les trois sections suivontes developpent les concepts de bose de I e gestion des Ruxde tresarerie

oinsi que les principaux outi ls ut il ises. Ces elements sont communs 6 la~M et o 1 0 mullinalionale.

Enrevanche, les structures de gestion de tresorerie decrites dans 1 0 secTi 4 reslent I'aponage des

groupes.

Section I • Leselements de base

1 • La ges ti on de tresorerie en valeur

• p u point de vue du tresorier, Ie solde des flux est di fferent du solde tenu par 1 0 comptobilfte el du

o s'Oldedes avoirs de I'entreprise aupres de 50 banque Un exemple nous permet d'il luslrer cette

.( .dpublediscordance.

~- l'entreprise Ol dontle siege est 6 lyon emel, Ie 19 janvier, un cheque de 1000 € au pronl

. , : ! !n fournisseur OM situi'! a Marseille. Cet octe va eire pris en comple pour Iememe monlonl, mois

Ri:llnecessoirement a 10 meme dele, par trois personnes differenles :



Titre 2 La gestiori des flux, du besoin en fonds de roulement et des risques•

• pour Ie comptoble de Ol, l'emission du cheque rend 10 samme de 1000 €

indlsponible pour I'entreprise des 10 dote d 'e rn issio n :

• pour Ie banquier de QL, I 'enregistrement des 1000 € est determine par 10 nkepti"'''''''''l''''''presente a I'encaissement par 10 banque de OM. II debitera Ie camp Ie bancoire de

foncHon de cette date;

• pour Ierresorier de Ol, les 1000 € demeurent disponiblestanl que Iecheque n'o pa s

le compte bancoire concerne, 1 0 dale de deblt etont Fonelionde 1 0 remise du chequeapar son Foumisseur, et du circuit de reglement du cheque.

Plusieurs [ours peuvenl seporer ces trois dates qui delerrninent les mouvementsde trois'c'§!~!@!rs*\~

disfinds.

Lagestion de tresorerie en valeur repose sur Ie point de vue du Iresorier. Seulslesinfe~rYii il leS{

pendant lesquels I'orgent esl reellement disponible inleressent l'entreprise. Durant cenep eAux positils peuvenl effedivement etre places ou consommes, les flux negalifs gemerentreellletjll[fl"1

des frais financiers.

Io dote a partir de laquelle une banque mel I'orgent qu'elle vienl d'encoisser c 10 di5positio~

de ses clients ne correspond pas exadement a 10 date d'encoissernent. Ainsi , une date de v~leu1;;

peul etre definie de 10 rnoniere suivante 1 :

" " ~ .• app!iq~~e 6 un c~mpte r~munen!, c'est 10 dale. a par.tir de laquelle une sornrnecr~d.it~eau camp~,

porte Interet lars d un enccrssernenr: et 1 0 dote a partir de loquelle une somme debitee du compJ~.

cesse de porter inleret lars d'un deccissemenl ; . "

• appliquee a un comple a vue, c'est 1 0 dole a partir de loquelle une somrne creditee en compt~

peut etre retiree sons que le titulaire ait c poyer d'agios de6iteurs (dons le cos au Ieretroit rendron:

debiteur Ie solde du compte) lars d'un encaissement; et 10 dole a partir de laquelle une somme,

de6ilee en compte devient indisponible lars d'un deccissement.

On vail que, par ce systerne:

une somme credilee en compte est affeclee d'une dale de valeur posterieure a 10 dote complablede credit;

• une somme debitee en compte est offech3e d'une dole de valeur onterieure 6 1 0 dote comptable

de debit,

Considerons, par exemple, 1 0 remise du cheque de 1000 € recu par OM 6 I'encaissemenl.

Supposons qu'il soil offecte d'une date de valeur de trois [ours calendoires el que OM retire, Ie

lendemain de 1 0 remise, 300 € en especes, affectes d'une dote de valeur au debit d'un jour,

1 Notre leeteur nol.,, . que I. concept de lou r de valeur est un concept d'Europe continentale, I" " Anglo,S.xorn;r~r~"'nl un mode de,'6mun~ralionplu~direct desoperatlons bancalres

1076

!

.. I I du comple5 1 Ie J O l d a 1011" c ! e O M e , t

.. I n u t Ie o m P I l e "ur el cr;,& I

, ran '10

~:"PlobIQrI1e.~1 I

5i IeseIde en Copilc

Ie demeure debHecomp sonfinonciersolers que

De \0 merne moniel

\. ee s et reglees elsonl IV[

A 'nsi une operatic1 , d'

iours avant \0 date c

hOIl des servicesbono

lisen!des debits de Ic

d e b i t s de monlon!s ph

2 it L'equil ibra

Lavocation des coml

1 1 5 offren! des condili

• Ie caUl d'un dec

d'emprunl;

• 1 0 remunerolion (

d'obtenir sur les me

Le lecteur cam

un compte boncail

comptes DUpreS d

p\usieurscen!o;~e

les entreprises 0 r

l ' une des pre

lence simul10nee

s'oppuie sur les c

• eviter 1 0 p resE

fonds des campi

• orienter las d,

tresarerie equili



1 000 € lheariquemenl

1 0 reception du cheque

ncoire de I'entreprise en

lue n'0 pas € l I e debits sur

cheque (, I'encoissement

uvemenls de trois soldes

rier. Seuls les intervolles

Duranl ceUe psriode, le s

alifs generent reellemenl

ncoisser 0 1 0 disposition

. . u~nedole de valeur,lnSI,

,mme creditee au compte

irnrne debilee du compte

rnrne creditee en compte

cos aU Ie retrall rendrail

de loquelle une somme

'I dole comptableeure a 0

. I dole comptoble~ure 0 a

OM6 I'encais>emenl.

~r . leOM refire,ires el queu debit d'un jour.

Logeslion des flux de I'enlreprise • Chapitre 52

S i I e so ld " initial d u c om p tees t nul,Ie c om ple de OM estdebi l eur e n v ale ur el credi-

teur comp l ob l emen l .

Le s dates de valeur

So l d . oornploble

R e m i s e Rel ra i ldu c h e q U l l d.300£delOOO€ en",p<lc ..

J + 1

1000£ 700£

-300€ 700£

Dcle

J + 3 deVQ~ur

Sold. en valeu,

Si Ie solde en capiloux du compte bancoire est consfomment credileur, Ie solde en valeur du

compte demeure debiteur de 300 € [usqu'o 1 0 dole J + 3. l'enlreprise poiera done des frois

financiers olors que son releve de comple foil opporoltre vn solde credileur,

De 10 merne rnoniere, par convention, les operations en devises etrongeres decidees Ie jour J

son t l iv r e es et reglees en general a J + 2 ~

Ainsi, une operation de paiement entroine, pour I'entreprise, un debit en valeur de plusieurs

[ours avant 1 0 dale d'operorion camptable. les dotes de voleur son! done un mode de remunera-

tion des services boncoires et des frais cdministrcfils qui leur sont l ies. Au demeuront, elles pima-

lisent des debits de forts montants dont Ie cout administratif n'est pas plus eleve que Ie cout des

debits de montonls plus foibles.

2. L'equilibrage des comptes

~: la vocalion des cornptes banco ires des entreprises est limilee ala gestion couranle de 1 0 tresorerie.

- lisoFfrenldes condit ions d'emprunt au de placement qui sonl loin d'etre sctisfciscntes :

• ' ,; ; Ie cout d'un decouvert est lorgement superieur a celui de n'irnporte quelle outre calegorie

... .~'emprunt;

_ : . . : : 1 0 remuneralion des sal des crediteurs est foible au inexistcnte, bien loin de ce qu'il est possible

'a'oblenirsur les marches financiers~

- le lecteur comprendra done cisernent Ie peu d'interet qu'un debit ou un credit permanent sur

,uri-compteboncoire peut ovoir pour I'enrreprise. Or, une entreprise ouvre gem~ralement plusieurs

~ptes oupres de differentes bcnques. Dons certains cos, un groupe international peur gerer

, ~~sieurscentoines de camples dons de nombreuses devises, rnernesi 1 0 tendonce actuelle pousse

~~hntreprises a reduire ce nombre .. . .. : : . . . ~

. l 'une des premieres taches du tresorier esl d'eviter ce veritable gospilloge que represente I'exis-

t!l~ simultonee de cornples debiteurs ef crediteurs. La protique de I'e~uilibrage des comptes

• ~'Qppuieurissdeux principes suivants:

. 1 0 presence simul lcnee de comples debireurs et de compIes crediteurs en tronsferont les

descomptes excedentoires vers les comptes deficitoires ;

les decaissemenls et les encaissements de moniere 0 atteindre une position global!! de

equilibree.

1077



Titre 2 • La gestian des flux, du besom en Fonds de roulemenl el des risques

Dansie processus d'equil ibrage des comptes, les excedenls de rresorer le sont cer ltralis€<A..,{

Ie [our sur un compte pivot grace a des transferts interbcncoires et sonl uti lises pour

comples debiteurs

Si les economies ainsi realises. ont Me un Iccteur determinant dons I'emergence de

Iresorerie au cours des dern ieres decenn ies, seules les petiles entreprises ont encore a faire

probleme. les bonques proposenl en effel des services d'equilibrage des comp!e~. Elles

outomotiquement les virements inlerbancoires necessalres pour oplimlser les soldss des

entreprises.

3. La tarification bancaire

La rentabilite des copitoux propres engages par une bonque sur un client doil etre an,att;ee'~UP

l'ensernble des services, credits et produits proposes, Parmi ceux-ci:

• certa ins ne sont pas foclu res et representent done pau r 1 0 bonque des ocfivites non ren!abl~s _.

(cheque); .1 _,~~,.-• certains sonl decornptes bien ou-dessus de leur caUl reel, nolommenl par Ie blots de systemes(J~~

faduration ne correspondonl pas a la nature de l'operotion troitee, ~~ ","

La profession bcncoire reorganise conl inuel lement son sysleme de ter irkat ion, Elle tend actll~~ . r .lemenl a facturer le s c ou ts de trcitements administratifs au moyen de commissions et a etablir les , '

coOts rnonetcires [c'est-o-dire Ie caul des capitaux pretesJ au moyen de loux lies aux marches c,F

Rnanciers, Compte tenu de I'inh~gralion des octivites bcncoires (credits, services de reglamant at

produils proposes en matiere de placements!, les sysremas de facluration mis en place par les ~

banques revetent de plus en plus frequemmenl un corcctere forfailoire.

les transferls entre elablissements financiers de 1 0 zone euro sont largemenl focililes et inFor-

rnotises sous I'egide de 1 0 Banque cenlrale europaenne. La pratique des doles de valeur tradition'

nelle est ainsi remise en couse au niveau eoropeen, nolamment par 1 0 directive europeenne sur las

services de paiement. Elle demeure neonmoins le fondement du sysh}me de farificotion bancaire

dons de nombreux pays en Europe continentale, en porticulier 1 0 Fronce, l ' I l o l i e , l'Espagne et I e

Portugal.

Section 2 • L a gestion de l a tresorerie d'une entreprise

1 • Le budget de tresorerie

Le budget de tresorerie enregistre non seulement les Aux de Iresorerie existents, mais oussi loules le s

recenes et loules les depenses dont I'entreprise prevoit 1 0 perception au I'engagement. II peul s'oqirde depenses et de recelles liees au processus d'investissement, au processus d'exploitation, au a 1 0

pol it ique de f inoncement de I'enlreprise.

107B

l budgel detre5or~

e t et en duree, d O lmonton

, 'fi 'er que la s lignes '• ~e[l

• definir las utilisation... \'escomple ce

r ec oU fif a

lo planification ~es

d Placemenl rnois .

aU e _

aisement qu'un prel S

- LI'o~ance. De merne.

initialement duranl \oq'

le budget de Ires

l iq u id it es d e \'entrepr

mellon~en concurrenc

2. Leshorizol

Differents budgets cc

de distinguer Ie nive'

les entrepr"lses ~

anticipotions lorsqu,

lasbonques, le s bue!

concentrer sur des c

Un budget ann'

resuha\ previsionne

du B F R ofin d'obter

significatifs au reg'

non par mode de r

Ces prevision

budgets de Ireson

budgets annuels E

compte de resultc

La prevision

sente Ie rondeme

son act ion, El le f

• elle concerne

• e lle esl elabO!

• elle est realisi

• el le exploi ts I

• dans \0 rnesi



50nl cenlral i5es au lour

lilise5 pour f;noncer les

ce de 1 0 fonclionergen •

.ncore a loire face a ce

. 1e5 E\\e5 effecluentIm p ,.aldes des comptes des

doll eire onolysee sur

Jcliviles non rentobles

;!bio is de systemes de

:ot ion. Elle tend o~ue~

" el 0 elobhr le~1155,on5 .

\' . aux marches

oux re s, de reglemenl et

rvlces, ploce par les

mlS en

Iadlltes et infor·

~men "

d valeur tradition-tes e Iiv e eurapeenne sur .e

s

'f' ' ;on boncalree Ion 1(0" I

. I 'E ogne el e'Holie, sp .

Ie entreprise

La gestion des flux de I'entreprise _ Chapitre 52

Le budget de tresorerie donne une prevision des excedents et des deficits de tresorerie, en

man Ion! et en duree, dons une double perspective:

• verifier que les lignes de credit init iolemenl negodees suffiront a combler les besoins eventuel:;;

• defini r les uti lisations previsibles de credits <! par grandes masses II [por exemple, necesslle de

recourir a l'escompte compte tenu du portefeuille de troites, etc.).

La plcnilicotion des besoins et des ressources de tresorer ie permet d'adapter les outils d'emprunt

ou de plocement mais surtout de piloter les Frais f inanciers d'une entreprise. Le leeleur comprendra

oisernenl qu'un pre! sera obteno dons de meilleures conditions 5'il esl prevu plusieurs mois 0

l'ovonce. De meme, un placement de tresorerie sera plus rentable sur une periode determinee

init ialemen! duranllaquelle I'enlreprise s'engagera 0 ne pas ufiliser les fonds.

1Le budget de tresarerie est un tableau de bard previsiannel de I'offre el de 1 0 demande de

liquidites de I'entreprise. " permet ou tresarier d'oplimiser Ie resullof financier de lo societe en

metfant en concurrence les di fferentes banques ainsi que les marches f inanciers.

2. L es h orizo ns d e p revisio n

Different:; budge!s correspondenl oux di fferen!s horizons previsionnels de I 'entreprise. l is permettent

de distinguer Ie niveau de precision que l'on est en droit d'ot tendre des anticipations du tresorier.

les entreprises prevoleru les f lux en grandes masses pour des per iode:; loinleines et affinent leurs

anticipations lorsque les kheances se ropprocheot. Grace aux nambreux services mis en place par

les banques, les budgets ne daivent pas eIre cont roinls par une exaclitude !rop stride mais peuvent se

concentrer sur des ardres de grandeur pert inents en fonct ion de leurs echeances.

Un budget annual de tresorerie est generolement realise en debut d' onnee, 0 pcrllr du compte de

resultat previs ionnel re lraite des elements non cosh (dotation aux amortissements) et de 1 0 variationd u B FR ofin d'obienir des Aux de Iresorerie. Les ogregats de flux doivent avant tout eIre homoqenes et

signi ficoHfs au regard de I 'ac!ivite de l 'enlrepr ise. A ce stade, les flux sont done ciosses par nature et

no n por mode de reglement.

Ces previsions sonr ensuile affinees sur des periodes aUant de 1 0 6 rnois, donnan! lieu 0 des

bUdgets de tresorerie glissonls, Ie plus souven! mensuels. Ces documents permet ten! d'octuohser lesbudgets onnuels en s'oppuyanl sur les encoissemenls et les decoissernents prevus, et non plus sur Ie

compte de resultc! previsionnel.

lo prevision ou jour Ie jour constitue I'aboutissement de 1 0 procedure precedente. Elle repre-

sente Ie fondemenl de I 'activite du Iresorier ainsi que 1 0 base sur loqueUe sera iugee I'efficacite de

SOnaction. Elle pose, de par 1 0 precision qu'elle exige, des problemes complexes:

• el le concerne tous les mouvemen!s offectant lo tresorer ie de I 'entreprise;

• elle est eloboree pour cheque compte;

, • elle est realises en dates de valeur'r

• elle exploite les differences entre les moyens de reglement ut ilises;

,. dans la mesure du possible, elle distingue les mouvements de !resorerie por nature.

1079



Titre 2 La geslion des Flux, du besoin en fonds de roulemenl et des risques•

Le tableau suivont resume ces differenls aspects.

Lundi

P r a se n tm i on d 'e ff eb < k hm ,

Cho lqu .. . em i ,

P re l. ev em e n b s ur ~B comp te

R e ro i ts d ' e !i ;p e ce ~

AgiO.5i bo ll co ire :! : . Ye J '5 i e- s

Eth4!t:ltu::e de.5 effets [email protected]/llJ! sur les dienLs

Cheq u es r em L~C r le-m. : : c j ,5 .~m~

Pr~ l r :vements eFfeclufui

Vlremen's fet;tl5.

Inh~n:~lsen;u~ sur placeme.nrs

Opl ! :ra t lon~ dr . . -e r~

(2 1 Tol 01 recettes

(2 ) -1I1~ S old e ~ uO I; d;o n e n v cl eu r d u c om p le

les previsions au jour Ie [our onl ete grondement fadlitees par les techniques informatiques.

Groce oux progidels de gestion et aulres systemes d'information employes dons 1 0 pluport des

entreprises, Iss informations recues dons les differentes unites de I'e tablissemenl sont troiless direc-

tement et permetlent de prevoir instcntcnemenl les depenses a engager. Des lars, 10 problernot lque

du budget de Iresorerie est liee a la disponibilife des informations et done oux caracteristiques des

moyens de riJ.glement uti lises.

3. L'incidence des moyens de reqlernent

Les differents moyens de reglemenl disponibles posen I des problernes complexes el sont a I'origine

des incertitudes qui corocterisent 10 prevision de tresorerie au jour Ie jour. Ces incertitudes se siluenl

a deux niveaux:

• les recenes sent-el les tcojours prises en compte a temps? Un cheque peul avoir ete recu par un

agent commercial et ne pas efTe remis imrnedictemenl a I'encoissement. Un client peul ragler une

Facture par virement a une dote qu'il ne sera pas possible de prevoir exactement;

• quand les depenses se traduiront-elles par des flux? On ne peul pas dire avec certitude a que I

moment Ie crecncier encaissera Ie support de reglement qui lui a ete remis (cheque, letlre de change

ou bil let

aordre).

II apporoit que les moyens de reglement presentent, en matiere de prevision de tresorerle, un

interet d'autant plus grond que l'une des deux parties cumule I'initiative de la erection du moyen et

I'initiative du transfert des fonds. Une entrepri se a d' au tont plus de certitude sur les dales de Ira nsFert

en valeur qu'elle possede cette initiative.

1080

\b\eou suivanl m·

Ie a d feglj "'oyens e

d ·tI1.ren5 ". 1IfI". ble a tous as rTll

a p p l i e D d ' o v r" absenceprOVISion,

Otec\"~ ,

lo\lf. d. c h an g e p o p, e'

S I !l c1 . ; ",d,e popi. ,>

Bll,,! il",d ,e f.I •• 1o \ e O R I "

Vit1HT'len!>

v c O M Iv i ,.menl oomme'ClQl1

Dans celie pe

difficuhe moieure

cheque dons so cc

tresorier s' efforce-

• d'une pori, de I

d'encaissement l>

• d'autre port, d

d'encoissement

gros fournisseur~

les gronde~

sur leurs cheqU(

\e malin meme

Bien que I tquer des d!f ficl

provision 0so

c'esl.a-di re de

interel 0 e\ob

habitudes d'e



mpte

Jeudi Vend re di

,iques informoliques.

dans \0 pluport des

,nl sonl I ro ilees dirac-

JfS, 1 0 problemalique

( comderisliques des

• s et sent a \ ' origine.xe . I, incer ti tudes se SINen

. ovoir e!e r~ U por un

elien! peul regler une

men!;

• avec certi lude 0 . quel

", ue letlre de changeleq ,

- u(l- - n de tresorene,

11 510, . d moyen e t

o creation u f e l l

I doles de trans.ur es

La gestion des flux de I 'enlrepr ise• Chapitre 52

Le lableau suivanl montre de quelle mcniere peuvent eire analyses, de ce point de Id·ff' I d' I ·1- .. II' . vue, esI eren s moyens e reg ement uti 15e5 par une entrepnse. n envisage pas Ie risque e.d j

I· bl' I d' I d . d' d·b ' VI en etopp ICO e a lous es moyens e reg emenl, u non-pciernent un e iteur linsuffisance d I

provision, absence d'ovis de domiciliation, reFus de poiement, etc.). e a

Initiativode la cri>ation

IniliCltivedu tn,""fertd~fo"d"

Aid~ -.-c i la prevision n.;~de Iriso ....rie <_ "-

Nee"1

Uli~au. deuxp a m ea don, 10

m&UffiOU le1

",,~eorce, liOnlr e :tpe cOOes pa r

les c:reom:jet~

C h e G " "

ten[~ de c im n g e p o p ;" ,'

DebilBIJ'

Creander

Len, . de c ~" nS . re le ve IleR)' Crecncler C'reonder

B il le ' , ; o rO ,e pop i e "

8i1J", iJ ordre ,elev~l e O R I '

Viu,m.nt'

VCOM ("iremenl comm",c lal ) '

Debl le. ,

D .bi 'eu,

Diibl leur

Debit"u,

Creoncler

Decl teur

O@bileur

Oebiteur

DebiJeur

el creonci8l"

P r e l e 'V o m e n i ' Ge.ander Cr@cl)der

I . Ot! fraire. C'e:lof un eo'll p a r k q ue /l J n foumlJ.se"4Jr inv i te $O n d ie tlr 6 poyer Ie mon'C1"J dU d 1 0 dole. d 'e c h. rm o c a C Lin t ie r s a u a IoJ-meme2. t.ettte c J . e cho"se de.mt:llerialilff .:Hff Lme ban.de mclgnf!ljqlM'_3. f ai t p or t eq ue J u n dlt:nl f~'Onn.a;/.uJ d:eht! er ,tlengoge 0 : payer son fOiImiBI!'Ul" 0- 1 0 dO-IeJ·k,:heLrllCe.

4 . 8 fl ~1 a o r c J t e dlmi,,_rbjQ"~e $101 ' IUn~ b a rt d e m c g ne ti q ue _

5~ Ordm do",.,~po t fe cliettl d .50 banque de debittv' .son t:Omple d~r.me .5omms e.t d'en c:.ediMr 1 . . 1 1 ' 1 alJlr~ wmpre

6. Virl ! ! 'menl CJutcmCIIl i ! ie ci Ul1C!!dol~ future, tors d,; 10fecep~oo de "on:Jre, la OOM;lUIflf l/ cr me 1 11c:reonde.r qui pt!lIi airui mrol.l ; ( pnNolr le' r teSOfm' ie

7~.Moyen da pai.t'men' dJun o e o . t l B O t qlJl demo"cM a s en c r eonc , i! I ' ,d·j§.me,ttr~cif/2 p~M""ern&l / ~fitl a 50 ban-que de PO)'N c . e 1 i p.reJctvem~",

Dans celte perspective, 1 0 prevision de 1 0 dole effective de debit des cheques constilue 1 0

difficulte majeure du tresorier. Le delai de courrier el Ie lemps pris par le crecncier pour troiler Ie

cheque dans so comptob'[lte. at Ie remeltre a so bonque, condi lionnent celte dole de debit. Aussi Ie

lresorier 5'efforce+il:

• d'une port, de traiter globalement les petits cheques de rnoniere a determiner une «Ioi slo lisl ique

d'encaissement », si possible par echeonce (10, 20, fin de mois);

• d'aulre part, d'ossurer un suivi personnclise des «gr05 cheques» olin de connailre [es habiludes

d'encaissemenl des principaux creonciers : administrations (Urssaf, Tresor public, Douanes ... j,gf05 fournisseurs ou sous-troilonls.

les grandes enlreprises negocient avec leurs bonques Ie foil d'elre debilees en valeur a j+ 1

sur leurs cheques, J etonlle [our de possage en chombre de compensation. Elies connoissent ainsi

Iemalin rnerne les cheques qui vont eIre debiles en valeur dons 1 0 [oumee.

Bien que leur echecnce soil en general connue, les eFfels domicilies peuvent eux cussi provo-

. quer des difficultes si Ie crediteur lorde ales encoisser. En effel, Ie debifeur, qui avail constitue une

·provision a son comple pour l'echeonce concernee. se voi t contrainl de conserver celte provision,

c'eSI..a-dire de bloquer des fonds non remuneres. lei encore, Ie Iresorier de I'entreprise debitrice a

.inl€ln~! Q elaborer une loi statislique sur I'encoissement des eFfels domici i ies , et a conna"itre le s

habiludes d'encaissemenl de ses principaux Iournlsseurs .

1081



Titre 2 • La gestion des flux, du besoin en fonds de roulement et des risques

Outre les ~ifficulte5 dues aux inc~~tiludes pre~is,i~n~elles" les ~a,yens de paiement ne pres;n1eltpas taus 10 meme souplesse en matiere de domicil iation, C ast-e-dire de choix du compte a fuli'ue

mouvernenter. Si, par exemple, les cheques de clients recus par I'entreprise peuvenl eire remis;'

I'encaissement sur un compte librernenr choisi par Ie trasorier, il n'en vo pas de meme POtJr~~

prelevemenls et pour les virements dont 10 domiciliation doit souverilelre fixee Q I 'avonce el p~j

une psriode plusou moins longue. Celo rend I'equilibroge des comptes d'culnnt plus diffieile. E n ' ~ i l

fe s d il le re nt s r no y en s de reglement sont aHeete. de doles de valeur differentes donI Ie tresorier ddT

tenir rigoureusement compte pour garer ses soldes banco ires en valeur. "

Le cheque, ;,;pedficih~ franr;aise, est en recul constant lenviron 25 % en valeur en 2006 con~

42 % en 1998). En valeur, Ie virement est Ie moyen de paiement par excellence en France (plus de

78 %] comme en Europe.

Imporlance relative en 2.008 des moyens de paiement en Europe

(en volume, hers especes et billets)

• Autres

a Cheque.

a Cortes

1 :1 P rl i I , ,"emen Is

• V ir em e nt,

A liem ogne B elg ique bpo gne Fro nee ltolie Po lo g~e R oyoum .... U n io nUnl europeenne

A I'instigation de l'Union europeenne el de 1 0 BCE 1, I'harmonisation des moyens de paiement

dans 1 0 zone euro est en cours (chontier SEPAl),. permettont principolement de proceder dans 1 0

zone euro a des virernents (depuis 2008)el 6 des prelevernents (2010) oussi focilement, cussi

rapidemenl et au rnerne cout que s 'i I s 'o q is sc h d 'o p er ct io n s au sein d'un meme pays.

4. L'optimisation de 10gestion de tresorerie

Notre elude de I'equilibroge des comptes conduit tout naturellemenl au concept detresorerie zero,

veritable rihre du rresorier, qui se traduit par une minimisation des frois fina:nciers.

Cet objactif est neonmoins illusoire I Unlresorier gere une certaine port de mouvements oleo-

toires, que ce soient des decoissernents ou des encaissements. La prevision de tresorerie sera

, lOa" quecentraIeeuro~enn"

2 S i" ., gh !E .u r. oPUjnlCj1[ A re a ...alr La ultH" V,firmlmrncn,.,. .r1 de l u ll : l~ l lOO7 F' lu 58

1082

I . 'mprecis'd ' o u 1on1 p u s I .

d e m iers seronl nomb.r

I, n de moniere 51 !ge,IO

c\les eludes de c

ranalyse reoli 5~e lor

de 1 0 gestion. l enlrt

fourni;~eur~. Une m e

donI Ie mouvemen.1 E

societe de «couvn r)

I I 6 5 [ours.

L optimisation

I'oplimisatlon c

En laul elol deposses o vec les bOI'

peri ode limilee et c

blles accords E

Un € bonne gestior

entrepri~es en relo

de controls anI el

entreprises se son

de gestion de tre

D'autres, soucieu

offert des ri sroorr

celte approche F

foire [ouer las pe

clles systeme

Dons le s system,

debileurs d'adr'

regulieremenl. l

par les service~

place par les d

oinsi un service

lorsque Ie

peuvenl eire c e

dlle control

La complexl\€

rendenlle cor

De~ proc'

par les enlret=



. u de 1 0 previsIonI'lleo5 d'encaisssmenl des

. nt ne presenlenllleme. du compte a foireIX . ,

peuvenl eire remlS Q

as de merne pour le s

:'e 0 \'avonce et pour

~ntplus difficile. cnfin.,

, doni Ie Ire50rier d O l t

oleur en 2006 conlre

Ice en France \ p 1 U 5 de

,1:urope

• Autre,

o Cheque.

o Corleso Prelevem"nb

• Viremenb

Unoon

~rop;,enne

d Poiemenl.5 moyen:; e I

'd dom a,\ de proce er ., Lc"t\ement, ousSI

01.1551 JU

.me poyS.

Ide tresorerie : z e ~ , , -

cepnciers. 'l,

ementsrt de mouV .. d td~50reneSIOO e

La geslion des flux de l'enlreprise • Chopitre 52

d'oulanl plus imprecise et I'optimisation consliluero un but d'outonl plus djFficile a alteindre que ces

derniers seronl nombreux el volumineux. Plusieurs techniques permeltenl necnrnoins d'orneliorer 10

gestian de moniere signiFicative.

0 ) Les etudes de comportements

l 'analyse reclisee lors de I'elude des mayens de reglemenl s'opplique directemen! a l'optimisofion

de 10 gestian. l 'entreprise determine les delais de presentofion en Ionction des habitudes de ses

Foumisseurs.Une moyenne slatistique des delais de presentation est olors etablie. Sur un compte

dant Ie mouvement est important, les ecorts Q 10 moyenne doivent se compenser. Ced pennet ala

societe de « couvrir » en valeur les re-glementsprevus avec un certain de-talage qui peul atteindre

4 05 [ours,

Il 'optimisation des previsions au moyen d'etudes de comportements conduit directement 6

I 'cptirnisoticn de 10gestion des nux de lresorerie.

Entoul etat de couse, les reqlernents seront loujours provisionnes par les accords de decouvert

possesavec les banques, Ie seul risque pour 1 0 societe etant de se trouver a decouvert pendant une

periode l imitee el de poyer oinsi des inter!~tsplus eleves.

b) Les accords entre entreprises

Une bonne gestion de tresorerie permet de realiser des profits mesurables, i l estdonc naturel que les

entreprises en relalions commercioles s'entendent pour beneficier de ces gains. De nombreux Iypes

de controts anI ele rnis au point pour Iocil iter et fiabiliser les n?lglemenlsentre societes. Certoines

entreprises se sont efforcees de montrer 6 leurs clients les avantoges cornrnuns de leurs procedures

de gestion de Iresorerie et onl parFois negocie avec eux des arrangements dans des cas precis.

D'oulres, soucieuses de minimiser les rrais financiers dus oux concours exterieurs 6 court lerme, ont

offert des rislaurnes a leurs clients en foncHon de 10 rapidite des reglements effectues. Necnrnoins,

celie approche presents une limi le cor, pour des raisons comrnercioles evidernes, il esl diff icile de

loire jouer les penolites prevues lorsque les controls ne sont pas respecres.

c)les sysremes de boite OUX leltres

D o n s les systernes de 10 bolte aux lertres (lock box system en onq lc is ] , Ie creoncier demande 0 se s

debiteurs d'adresser les reglemenls dans une boi le poslale qu'un employe de 10 bonque controle

'regulieremeni'. les fonds sonl olors immediotemenl inlroduits dons Ie circuit bancaire, sons tronsiter

per les services comptables de I 'entreprise crscnciere. Des «Iieox de mobi lisation» sont mis en

par les diFferenles bonques en fanclion de crlteres geogrophiques et nalionaux. Elles offrenl

un service integra de gestion de liquidiles.

lorsque les bonques du creoncier el du debi!eur sont siluees en un rnerne lieu, las cheques

Il.~uventeire compenses sur ploce. Cela represente un outre gain de temps substantiel.

le controle des conditions boncaires

exite de 10 torilicolion boncaire et les nambreux supports sur [esquels elle s'cppuie

Iecoolrole diffici le. Cette loche s'inlegre donc pleinement aux octivites du tresorier.

:Desprocedures syslemaliques portant sur taus [es elemenls de torij icoticn sont mises en place

. lasentreprises. Enporticulier, Ie tresorier s'cttoche a negocier avec ses banques que I'ensemble

1083



Titre 2 • La gestion des flux, du besoin en fonds de raulemenl et des risques

..£_esAux soient credites ou debjt~ en J + 1, les gains au pertes induiles sur les volumes de tresorerie

correspondants elont compenses mensueJlement au trimestriellement. l.es conditions de coicul dei.

inten~ls et les commissions Ilees aux opsrofions peuven! eire verifiees grace ou rapprochement "'""" .• •,,";,.,.

documents bancoires (en par liculier les echelles d'inh§ret el les tickels d'oqios] el du sulvi de tresore-

rie. Les commissions forfaitaires peuvenl etre connolees por sandage. les erreu'~~~~~~~~.~requentes sont liees oux opplicotions de con~tion!.- . . conditi~s ~Q;.. . .

cl~illeurs, le non-respect de l'heure de ccisse (qui determine Ie jour au une transaction es l

7eputee eire execuiee] et le decornple errone des interets de placement au de Financemenl bnt partie

des evenfuciites.

Section 3 • Lesproduits de placement

Notre ledeur aura compris que meme les socieres endeltees doivenl se saucier du placemenl des

liquidiles, en effet: .

• rembourser une defte avant son echeance est porfois coiiteux [penclltes de remboursement

onticipe] au peu judicieux lsi 1 0 detts a eta controctee 0 un taux d'inler·el maintenant bas);

• gorder des disponibilites permel de foire face ropidemenl et sans controinte 6 des opporlunitss

d'invest issement ou 6 des c-coups de conjanclure. Des chercheurs 1 ant oinsi montre qu'une entre-

prise en fOrle croissance ou 0 Flux de lresorerie volotlls a lendonce 6 ovoir plus de disponibili tes

que 10 mayenne. A I'inverse les entreprises qui ont occes oux marches financiers, ou qui ani una

excellente notation Iinonciere, ani moins de disponibilltss que 10 moyenne.

Le r61e du tresorier dans Ie placement des liquidites presenie des pcrticulorltes liees 6 10

~

onclion rnerne de l'entreprise : elle n'a pas vocation (] reoliser des profits financiers, el done 6

\

ecour~r.6 ,des placements risques, Des produits speciliques ant ete concus pour repondre a ceHeorocteristique.

Dans 1 0 mesure au Ie tresorier d'une entreprise est rarement certain du montant ef de la duree de

ses ocfils de tresorerie, sa preoccupation principole au moment du choix de telle au telle formule de

placement sera celie de la liquidite: peut-il sorfir du placement instontonement au quasimenl inston-

tenement? L a some immediate suppose ['existe nce d' un marche secondaire amf au d' une do use de

rachalo lout moment.

La premiere preoccupation du tresorier esl 1 0 liquidite.

Bien sur, lorsque 10 sortie est possible 6 tout moment, Ie taux de rentabilite alors obtenu est

incertain puisque Ie prix de sortie l 'est oussi. Un bon du Tresor 6 91 [ours, au faux nominal de

0,7%, pourra etre vendu 6 tout moment mois le taux de renlcbilite effeclivemenl obtenu sera

superieur au i nferieur 6 0,7 % selon que Ie bon pourra eIre vendu en dessous au ou-dessus de sonnominal. En revanche, un lovx de rentobilite connu par avanee est synonyme d'una sortie quasirnent

1 T Opl t, L Plnkowln. R.Stult. R Williamson

1084

. possible avant 1 0 f iI I T I d'! 'olors a de:; con I Ion

La seconde pre

rile, qui 5'onoly

Dons ce cadre I

efl lenant compte d,

lion different.

1 • Les prod,

Le depOt a lenne ,

une lel tre approu\

fixee entre 1 0 bar

mois. EUe peu! ell

Le bon de c

I'emprunteur est i

Le remere su

ou une entrepris€

(remere acheleu

loire initial retrc

droits elles dev(

Lo remunet

conditions de c

lies 0 1 0 deraill,

Les vende

acheteurs che t

I'acheleur, un

un moisl. II au

ne souhoite P'

Compte I

ments de grc

titres de cree

abaissent ce

Le prine

lerminologiE

disposant d'

bilile de ce

realiser des

praprielOin

surcroil de

im.litulionn



)\ume5 de tresorerie

il ions de coleul des

ropprocheme~t des

. du suivi de Iresore-

boncoires les pluss ,\es condi tions nego-

une transaction est

HKemenl font portie

.r du placement des

de remboursement

enonl bosl:

lodes oppor tunites

tr e qu'une entre-(Ion I 'lus de disponibi iles

iers, ou qui onl une

, I ·,'5 llees a 10ICU on e .

nonciers, el done 0

lur repondre a eene

nnl el de 10 duree de

e ou le\le formule de

~u quosimenl instan-

i f o u d' one dause de

La gestian des Aux de l'entreprise • Chapilre 52

impossible cvont lo Fin du placement, foute d'un morche secondaire ou d'une clouse de rochat, ou

alors 0 des condit ions de remunerolion Ires defovorables.

La seconde preoccupation du tresorier est donc etroi tement liee 0 10 premiere: c 'es l 10 seeu-

rite, qui s'analyse en termes de risque de toux el de risque en copilal.

Dans ce cadre l iquidile-: .ecurile, Ie tresorier s 'efForcero bien sur d'obtenir 1 0 meilleure rentabilite

en lenant compte de 10 variable fiscale, le s produits disponibles pouvant avo ir un regime d'imposi-

lion different.

1 • Les produits de placement sans mcrche secondaire

Le depot a terme esl une somme bloquee sur un compIe bancaire, productive d'interets, regie par

une lel tre cpprouvee par Ie litulaire du comple. La remunera tion des depots a terme esl l ibrement

f ixee enlre 1 0 banque et son client des lors que leur echeance effective est au mains egole 0 un

mois. Elle peut etre fixe ou indexee sur Ie rnorche monetclre .

Le bon de ccisse rei eve de 10 meme logique que Ie depot 0 te rme, mais 10 creonce de

I'emprunteur est rnoteriolisee physiquemenl por un bon nominatif ou au porleu:.

le remere sur obligation ou pension l ivrea est un control par lequel un invest isseur institutionnelou une enl repr ise peut echcnger. pour une duree deterrninee, ses l iquidites contre des lit res f inanciers

(remere acheteurl. ! \u lerme de eet echange, qui peul prendre plusieurs formes [uridiques, Ie proprie-

tOffe ini tial retrouve ses titres. Durant 1 0 periode controctuelle, Ie depositclre des titres acquierl les

drails et les devoirs ohoches 0 leur pleine propriete.

La remuneration de I'aeheleur du remere peut eIre determinee initiolement, en fondion des

conditions de denouement du control, et se plier 0 de nombreux types de besoins. les risques sonl

l i e s a 1 0 defaillonce de I'emprunteur de Ijgujdile !x:endeur de remere).

Les vendeurs de remere sont des detenleurs de partefeuilles d'oc!ions ou d'obligations, les

oeheleurs cherchonl une remuneration monetcire. le remere est essentiellement, du poinl de vue de

l'cchereur, un subsli tut aux depots a lerme lorsque ceux-ci ne sonl pas reoliscbles (duree inferieure aun rnois]. II outorise Ie vendeur a beneficier de liquidites lrnrnedicles, goranlies par des !i!res dont il

ne souhai!e pos se seporer.

Compte !enu de la relative lourdeur de mise en ceuvre, it n'est accessible que pour des place-ments de gr05 monton!s (Iargemen! superieurs a 2 M€). II se trouve oinsi en competition avec les

litres de creonces f legociables, no!ommen! les billets de tn§sarerie. Ies SICAV dites «de remere"

obaissent ce seu il, et ouvrent ee rnorche a un plus grand nombre d'entrepr ises.

Le principe du pret de titre s'opparenle au remere. Le pn il de titre (cont roirement 0 ce que 1 0

lerminologie peut laisser penserJ implique un Iransfer! de prapriete. \I perme! a une entreprise

disposanl d 'une Iresorerie for tement excedenloire, au de par tic ipat ions colees, d'orneliorer 10 renta-

bilile de ces fitres financiers en les conhont a des invest isseurs inst itut ionnels . l is les uti li sent pour

reoliser des operotions 0 lerme, en reverson! la remuneration des titres et une prime d' emprunt ou

proprietoire d'origine [l'entreprise], Aucun echange de l iquidile n'est realise pendent 1'0peration_Le

~urcroit de rentobiiite provient done de 1 0 remuneration du risque de defoillonee des investisseurs

Insli lutionnels qui empruntenl les titres.

1085



Titre 2 • Lagestion des flux, du besoinan fonds de roulernanl et des risques

2 II Les produits de placement avec rnorche secondaire

le bon du Tresor negociable (STN) est emis par l'Etal sous forme d'adjudications netloo,mnrl

mensuelles. Lesdurees habituelles des bons du Tresor sont 13, 26, 52 semaines, 2 ensL'interet du produi t reside avant toutdans 1 0 qualile de 1 0 signature de I'emetteur car se s

ristiques en lont un instrumenl peu odapte ou mediocremenl compelitil. Cependant,I'i

des boris du Tresor negociobles goronli t uneliquidite sa!isfoisnnre, rnerne pour les grosvolume;

Lecertificot de depot n'esi outre qu'un~~~~~~~~~~~~;':~~U~~~~lij~<;;iabledemqti:~ous 1 0 forme d'un ...." = - : ' ? ' ~ " : " - " ~ ~ ~ : . . . : ; ; : . . : : : . : , ; : . . . : : : . : . : . . :

[inoncier outorise. le manton! minimal d'un certilico! de depol est M€. Soduree d

comprise enlre I jour ef 1 on 0 echeance fixe. En pratique, iI 5'09 il 10d' un instrument0 court

Lss certihccts sont emis par les banques en conlinu en Ionction de 1 0 demande et con

moyen privilegie de leur refinancement. Leurrendement est proche du rnorche monetoire el d,,"">U<>,...,.

de 1 0 quo lite de 1 0 signalure de 1 0 banque qui I'emet. L'ovontoge substoniiel est 1 0 negociobl ' ' ' ' ' 1 11" ' ' ' ' ' ' ' ' ' . ' . -

litre sur un rnorche secondaire qui perrnet d'eviterles lourdes penclites iiees cux denoueme

anticipes des depols a terme. Encontrepa rlie, [e certificot de depot comports un risque de loux.

.Encoursde.s principaux produits de placement aVe(mon:he

secondaire utilises par les tresoriers d'entreprises (en.Md€)

1= -------------------------

B O O

l'exi'lenc.e d'un march;;secondc ire I iquide e.1 ·esse n-

IieHe pou r Ie I"',orier.

600

A O O

200

Bon, du r,8,,,, _ Corl;l;cot. d~ d oF "l1 - SICAV - r e p

les principoies corocteristiques des billets de tresorerie sont exposees en pege 519. L a reap-

poriticn depuis 2008 d'un risque de defoil lonce reel sur certains emetteurs trodilionnels (General

Motors) a foil chuter Io pcpulcrite de ce placement pour bon nombre de tn3soriers.

LasSICAV rnonetoires au de tresorerie sonl des societes ononymes dont Ie capito! es t variable.

Ellesemettenl ou rcchetent leurs octions 0 1 0 demande des investisseursoux prix de vente el de rachal

q u'elles son! tenues de publier q uotid iennement. LesSICAV monelcires de capitalisation oHrent oux

inveslisseurs une renlabilite por oppreciction quotidienne de 10valeur liquidcfive proche de celie du

marche monetoire. Selon l'cbjectl] aHich€! par 1 0 SICAV, 1 0 progression de 1 0 valeur liquidative esl

1 Pour des ~~f1CES supaneu res a un an, on parte de BTAN. bon du T feS Of a U!ux annuel normalise.

1086

p iu S o u moinsregulierE

renlobilite.

pour remplir ses ,

. rioble enlre boho n vc , x ve

bl" . alions 0 Io U

a 1 9 I socd 'inveslissem en ,

o~oientoublie qu un

t d·s risque, 1 0 cmen .5\CAVde tresorene

commedes 5ubprur

anta t e forlement aft

Las fo nd s. c om rn

de ports s'accroit P'

o 1 0 demonde des Imains deuXlois po

celiedesSICAY : I~\enombre d'invesl1

oux souhoils des p

Le f o n d s coml

mentde credil ou

contreportia, sonl

EnIheoria, Ie

renlobilite superi'

monelaire. Cepe

unrisque en cop

obligations 0 lou

un suivi perman'

Tresor, ne peul c

de leursdisponil

La forle ren

coup plus incerl

rement eleve, e

necessiteun sui

les quelques Iri

pour une partil

responsobilite

_ - - - -\ SICAV ~I- fep so

2 S t l ncur E d I !i ." c H l ,



·h bdomadaires 0 1 . 1) e ,, 2 ens el 5 ons ._5, t'

or se s aulres caroc e-II'important enc

ours

~ros volumes.

-re de creonce nege-

r un elablissemenl)0 d . "'.€ . So duree Olt e re

I(]our\terme.

rumende el constituent un

n oneloire el depend

.: \0 negodobil ite du

: e s oux denouements

n risque de toux.

>ot avec marche

~pn5e5 ( e n _ M ! ~ _

_--_--_--

Logestion des flux de l'enrreprise • Chapilre 52

plus ou moins n~guliere, une progression Ires reguliine ne pouvont etre obtenue qu'au detriment de 1 0

rentabilite.

Pour remplir sesobiectifs, cheque SICAV « de tresorerie» investit ses actifs selon une reparti-

t ion variable enlre bons du T resor certi ica . "'s' de tresorerie p,eralions de remere, •

obligations' u.lC....MQriohle_olJ....QOIJ-K-fi:Xe-"9)IQULLille..oible duree de vie residueil::_ L? polif ique

("f'inveslissement s'accompagne d'une geslion du risque de toux ossez sophistiquee. A ceux qui

avoient oublie qu'un supplement de renlobi li te ne pouvait pas s'obtenlr sans prendre un supple..

ment de risque, 10 crlse des subprimes de I'ele 2007 a eta un utile mais douloureux rappel. Les

CSICAV de tresorerie dites « dynomiques» ou «turbo » qui avaienl invesf dans des Hires risqees

comme des 5lJbpr;mes en complement de leurs placements moneroires pour doper 10 rentobilile,

anI ele fortement aFfecleeset anI perdu beoucoup de leurs clients.

Lesfonds communs de placement (Fep) sontdes co roprietes de voleurs mobilieres. Le nombre

de parts s'occroir par souscription de nouvelles parts et lrninue par les rachats effectues par IeFCP

010 demonde des porleurs de ports. Ces operotions s'effectuent 010 valeur liquidotive colculee au

mains deux fois par mois, et hebdomadairement Ie plus souvent. La gestion du FCPestsimilaire 0

celie des SICAV; 10 valeur liquidative de 10 part est en gimarol plus elevee que pour une SICAV, et

Ie nombre d'investisseurs plus reduit 1. La polit ique de gestion suivie peul done mieux correspondre

oux souhoils des porleurs de ports2.

Ie fonds commun de creonces (FCC) est Ie receptacle des creonces cedees par un efablisse-

ment de credit au une enlreprise qui precede 6 une operation de litrisolion (voir page 528). En

corureportie, sonl emises des parts que eel eloblissemenf placera oupres d'investisseurs.

Enrheorle, Ie placement en obligations doit normalemenf permettre o l'entreprise d'obtenir une

renlabil ife superieure 0 celie d'un placement sur Ie morche moneloire, au indice sur Ie morche

monetoire. Cependonf, les Auctuotions de loux d'inleref sur un portefeuille obligaloire engendrent

unrisque en capitol qu'i l est necessoire de suivre ef de couvrir, sauf si noire Iresorier privilegie les

obligations 0 faux variable. Lesplacements obligato ires necessitent done une cerlaine lechnicile el

un suivi permanent du morche, Leplacemenl direct en obl igot ions, notamment en obl igat ions du

Jresor, ne peut done concemer qu'un nombre restreinl de Iresoriers, pour 1 0 fraction 1 0 plus longue

rs disponibilites.

to forte rentobil ite qui coroctsrise theoriquement Ie placement en act ions peut devenir beau.

plus incertaine sur des periodes plus courtes pour lesquelles Ie risque en capitol est porliculie-

eleve, et lorgement superieur 6 celui d'un placement obligatoire. le placement en actions"-in~e!ssilleun suivi permanent du morchs secondaire et les fortes voriollons du morchs ant convaincu

"J~E'·;I'<!Saueln.ll"<resoriers audacieux qui restoienl de n'y recourir que Ires marginolement et seulement

une portie de leurs excedenls de rresorerie 6 long lerme. En revanche, il peut sntrer dons 1 0

du Iresorier de suivre un portefeuille de titrss de participations.

FCPSOOtdes OPCVM (o lgonJ . rnes d . p lacement col lect lf . en vol "u rs mob il ie resl

S11"'gll de FCPded,, ;s ares spe~jalement pou , un groupe.



Titre 2 • La geslio., des flux, du besoin en Fonds de roulementel des risques

4 • L a gestion de tresorerien d'un groupe

La geslion de 1 0 tresorerie des filiales d'un groupe correspond a 1 0 geslion des comptes bancoires

qui est realisee a I' interieur de cheque filiole. Avonl que ne soil realise un equilibrage entre filioles

au niveou du groupe, cheque filiole aura realise un equilibroge entre camptes boncaires 0 son

propre niveou. Lo gestion de In~sorerie d'un groupe apporte done un niveou supplemenloire de

Iraitement de l'inlorrnction et de prise de decision sons faire oppel c des principes differents de

ceux developpes dans les sections 1 et 2 pour les societas (filiales de groupes ou PMEJ.

1 • La gestion de tresorerie cenfrolisee

les methodes developpees dons les precedentes sections montrent I'ompleur de 1 0 toche du service

de lresorerie. II porolt done naturel de meltre en place une geslion unique pour I'ensemble des

socieles d'un groupe' c'es! Ie principe de gestion centrolisee de 10 fresorerie, ou cash pooling en

onqlois. par loquelle un groupe decide d'assumer les besoins de liquldltes de ses filiales.

Les positions de tresorerie des Filiales (preteuses ou emprunleuses) pourront ainsi etre soldees au

merne litre que les difFerents comptes·d'une meme societe, cornposonl oinsi un veritable morche

interne des Flux de tresorerie. la groupe economisero done des commissions banco ires et les frais

d'interrnedicires, mais surtout l'ecort entre les loux de placement et les raux d'ernprunts ... La centra-

lisation de la tresorerle permet a un groupe de gorder pour lui la marge preleur!emprunteur qui est

narmolemenl percue par les banques. Ainsi, si une filiale emprunle 50 M€ a Euribor + 40 points de

base el une outre place Ie rnernemontant a Euribor- 20 points de base, 1 0 cenfrcllsotion permeltra

d'econorniser 60 points de base soil 300 000 € par on lsi 1 0 situation de tresorer ie des deux filiales

demeure identique) !

ILa gestion de lresorerie centrolisee permel d'equllibrer les cornpres des Aliales du groupe,

economisont oinsi des frois financiers.

Ce n'est pas son seul interet. Elle donne a un groupe relotivement importanl, mais conslitue de

societas de foible loille, 10possibilite d'occeder oux marches Financiers. Les coOts d'information au

de remuneration des interrnedioires d'un morche organise pourroienl en efFet empecher un grand

nombre de filiales de bimefkier des memes conditions de financemenl ou de placement que

['ensemble du groupe. lorsque 1 0 centralisation est mise en place, Ie tresorier pourvoir au hncnce-

ment de chaque filiole DUX conditions du groupe par l'intermedioire du refinancemenl inleme.

Les gains de 10gestion de tresorerie centrolisee son 1 nornbreux. La charge de travail du gestion-

noire n'est pas proportionnelle au nombre de transactions el a l'irnportonce des fonds geres; il ne

sera done pes necesscire de doubler 10 f aille d'un service traitant 10 t resorerie de deux lois plus de

socieles. Au confroi re, l'expertise des equipes exiskmtes sera renjorcee. De merne, les investisse-

ments materiels [ordinuteurs, Iogiciels, systemes de communication ... J peuvent etre reduitslorsqu'ilssont concerures sur un service central unique. les coOts de collecte d'informotian beneFicien! enrin

des memes types d'econornies. La geslion de tresorerie centrolisee offre oinsi de verirobles econo-

mies d'echelles industrielles.

1088

Le caradere «no

uments iustifienl 1 0org • t~nanciere erronee e ,

un morche interne de

. ont pu pretendrprise~ laille» du groupe

economie de marchr

menI. Si I'integration

condilions de finonc

\

E n theorie. u n E

economies d'e·

f inanciere, rna

Reconnai ssons

diversification pou'

societe ovec un m'

ciere en voyonl ici

1 0 cenlrol isat ion d·

iiflonciers preOCCI

La gestion dt

de I'information (

sees). L 'occelerai

en temps ree\. L a

de 1 0 quolite des

Enfin, une (

respansabi li te d

dans "elude dE

locales de final

cenaine demo!

accrues dons I e

2. Le s dilde central

Au-clelo de so

variontes pral

foriement dec

fondomentou

• \0 centroli!

lisation des:

des filiales (

men! rencor

cosh poolin,



comples bancaires

ibwge enl re ri~ioles

~5 bancoires a son

!.upplementaife de

"eipes differents de

,u PME).

e 10 tache du service

pour I'ensemble de s

ou cosh pooling en

~e5 f;liales.

I oinsi eire soldees a~

un verilable march:

bancoifes et les rrOlS

emprunts . .. La ce~tro-

,Uf/emprunleuf qUI est

:uribor + A O points de- _ I I r Q<>ntrolisohon perme

~ 'd e c deuX filiolesorene •

je s !ilioles du groUpe,

, 'deI mais conshtue

rtan , 'OU

, G I s d'infarmctlon d• co ronffel empecner un g ue

d placement qou e . ~nonCfl'fief pourvoll au

inoncemenl ioterne.

' I d u ges~orr'gil de traval " . jl n6

f_j geres.

:e d e s onuS , I u s, de d e u l < . fOls P

enll .

De mem e, \e~

I -Ire [edw 1 sveri e f' . 0 1

. b3n81 G 1 1 l

rm alion " bias. . de venia],051 "

La gest ion des f lux de l 'entrepr ise • Chapike 52

La coroclere « nofurel » d'une telle structure mosque parfois so raison d'etre. S i de Ires bans

~rgum.~nts iustjfi~nt la, creation d'une tresorerie cenlrolisee, elle peut oussi aboulir a une conception

Fl!1anclere erronee et eventuel lement enlroiner de ver itables erreurs de gest ian, nolomment en cnl,onl

un rncrchs interne de 1 0 delte sons rapport avec Ie risque des ac!ifs finances. Des financiers d'entre-

prise ant pu prelendre obtenir de meilleures conditions de Financement au de placement grace Q 10

<i loille» du groupe au Q I'imporlance des fonds geres. Repetons qu'il n'en est rien: dons uneeconornie de mcrche, seu! Ie nivecu de risque des inveslissernenls determine leur cout de finance-

ment. Si !'integralion d'une societe au sein d'un groupe p!us large lui permet d'obtenir de meilleures

conditions de finoncement, c'est parfois ou detriment du caUl de financement de l'ensembla,

En theorie, une Fois otleinte 1 0 loille critique permetlonl l'ccces oux marches financiers, les

economies d'echelles generees por une qestion de tresorerie centrolisee ne sont pas de nature

Financit:ke, mais induslrielle.

Reconnoissons necnmoins que les agences de notation sou!ignenl la pertinence de l'effet de

diversificofion pour les creonciers. Ainsi en cjoutcm dans [e groupe de [incncernenls centralises une

societe avec un melier diFferenl, Ie risque boissero. Notre ledeur criera peut-etre a I 'heresie finan-

ciere en voyant ici 10 remuneration d'un risque diversihcble. Cerles, rnois 10 pratique est o ln si. . . et

10 centralisat ion de rresorerie foil porjois jouer un effel de masse qui conduit certains etablissements

[inonciers preoccupes par leur seule porI de morche

aoublier Ie lien entre risque el rentobilile I

La gestion de tresorerre centrolisee requierll'exislence d'un systeme efficace de transmission

de I'information entre !o societe mere el (es filia!es lou entre Ie siege social el les unites decentroli-

sees). l'accelerolion des Flux de lresorerie oblige les filiales a I ransmet lre au siege des previsions

en lemps reel. La ropidite des mouvemenls de fonds, c'esr-o-dire !'efficocile de 1 0 structure, depend

de 10quclite des previsions oulcnr que de celie du sysleme d'informalion de l'entreprlse.

Enfin, une centralisation poussee reduit les copocites d'inilialive des filioles- Le manque de

responsobjlite des tresoriers locaux les pousse a ne pas optimiser leur propre gestion, que ce soil

dons I'etude des comportements au dans 10 maitrise des parametres internes, les opportunites

locales de financemenl Q des couts compelitifs risquent de ne pas etre ulilisees- Pour eviler une

certoine demolivotion des tresoriers des filjales, ces derniers se voient confier des rsspansabililes

accrues dons Ie cosh managemenllocol.

:2 _ Lesdifferentes formes et les differents deqres

g e centralisation

~u-delo de son unite de principe, 10 central isat ion de 10 rresc rer ie d'un groupe offre de nombreuses

profiques. Elle va de 1 0 suppression pure et simple des tresoreries de filio!es a une gestion

ml1l"""onl decentralisee. On distingue deux grondes categories d'organisatians liees a deux choix

mentaux:

centralisation des sol des el de 1 0 liquidile : elle correspond, au niveou du groupe, a 10 centro-

des sol des de trescrerie des comptes bancaires des Filiales. te groupe equilibre Ie :ompte

comme les hliales equilibrenl leurs comples bonccires. Organisalion 10 plus frequem-

I~il[ll?rel'('....l,;~~ elle offre de nombreuses varianles: rernonlee directe en central [Total, Danone).

~i~I.E'ooilinc par pays doni Ie solde remonle par region puis en cenlraIISoinl-Goboin, Laforge) ;

1089



Titre 2 • La geslion des flux, du besoin en fonds de routemen! et des risques

• 10centralisation des Aux: dans ce type d'orqonisotion, 10 lresorerie du groupe recoil taus les fonds

et peul ol ler jusqu' 0 reoliser routes les depanses elle-merne. Ene lroite les questions de delois d'encois-

sement et de risque clients, ne loissonl oux evenluel les trssorer ies des fi liales qu'un r61ed' infarmation

et de prevision. Cetle organisation peul eire qualifies d'hyper-centrolisea.

La cenlralisation des soldes de Iresoreris peul etre imposes ou reolisee 6 1 0 demande. Dons ce

dernier cas, choque filiale decide de recourir 0 la lresorerie du groupe ou 6 des ressources externes

selon les tarHs protiques, melfan! ainsi en concurrence les bonques, Ie rnorche ef I'offre interne. Cela

reduit 10dernorivof ion eventuel le liee 010 centralisation de 10tresorerie.

Por oil leurs, unegesfian ccherenle de 10 trescrerie passe par 10definition de conditions bon.

colres homogenes 0 l'interieur du groupe. l.es transferls de fonds entre filiales ne doivenl pas, en

porticulier, supporter I'incidence des jours de valeur.

L a fusion des echel les d'inh~rjH (ou pooling notionnel) offre un moyen relalivemenl soup le

d'exploiter les avontoges de 10 centralisation des soldes. Dans celte structure, Ie solde des cornples

des I i l i o l e s n'est [orncis equilibre, rncis 10 benque du graupe recalcule les interets, positifs ou

negatifs, sur Ie solde fictif de I'ensemble. Le rasultot est identique 0 celui d'une tresorerie porfailamenl equllibree rna is les tronsferts de fonds ne sont jarnais reellernent real ises. Cette methode

protege donc integrolement 10 marge de manceuvre et l ' Independonce des filiales.

Le financemenl de 10 filiale a risque est assure oux memes conditions que I'ensemble olors que

Ie groupe est j uridiq uementen mesure de fa i re iouer -so responsabili Ie Iimitee en declorant 1 0 faillite

de sa f il ia le.

Fusion des echelles d'interet et risque de foillite

lo fus ion de! ,""hell es d'inle.

re i devienl dongereuse pou rles bonqees lorsqu'une Illiole

d 'un g roupe globolemenlsoin est menccea de foilille.

R e su lt ot s d e. f il io le . R e su lt ot d u g r ou p e

La banque impose done des controinles el des garantie5 croisees entre chacune des societes

participant au pooling. La gestion de ce reseau de conlrots peul se rEwelsr extremement lourde ef

onereuse.

Ainsi, 10 centralisation des soldes de tresererie est plus souvent obtenue por I'equilibrage

quotidien des positions des filioles. Le Zero Bolonce Accounl [ IBA) en anglais impose aux filioles

d'equilibrer leur position [c'est-a-dire Ie solde de leurs comptes bancoires] chaque [our, por I'inler-

media ire de comptes pivots geres au niveou du groupe ou de sous-entites, Les bonques proposen!des systernes d'equilibroge outomotlses et peuvent sous-lrciler inlegralement ces taches pour Ie

comple des enlreprises. Cependont, l'opplicction de cette technique necessite l'etoblissernent d'une

documentation [uridlque rigoureuse: des conventions de tresorerle doiven! eIre signees entre 10

soclete pivot [generolemen! 10 societe mere] et cheque filiale. Les conventions de rresorerie doivenl

1090

eire condues a des (

iuridique. Ies fonds I

gestion.

En definitive, \e

pa s exclusivemenl C

• \0 culture manag

lions Ires deeentro\

• 1 0 reglementolio

• le coG! des serv

1 0 fusion des ache

centralisation lcO!

des benefices ind

II convienl dr

co0teu~el de 1 0 '

position de t re,OI

3. La g esti

les questions \il

contexte internc

cel les ulil isees c

brage des corn]

La s differer

filio\es etrongecapable:; de c<

done une cent!

au sein de cha

en anglaisl, f e

Le passas

delo bonque



c;oil 10Us les fonds

,e delals d'encals-

- o l e d'informotion

emande. Dans celSSources exlemes

offre interne. Cela

Ie conditions bon-

Ie dolven! pas, en

~'a livemenl souple

solde des compte.

nlerels, pOsitifs au

Iresorerie porfoile-

- Celte methode.es.

es.

..nsemble oiors que- dec\oranllo faillile

e faillite

Re,ul ial du groupe

:hacune des soc~~e;

- emenl10ur,.;Irem

I f equilihrogelue par filioles.' ose aU)(15 Imp \"Inler-

.. r paraque I O u , nl

IS bonques propose le .'- hes pour

1t cas laC t d' une. e

I'eloblissemen Is. ee. entte

eire sign . doi'i'en, de tresorene

La gestion des flux de l'enfreprise • Chapitre 52

etre conclues a des conditions de mcrche of i n de ne pas soulever de queslions Iiscoles ou de volidite

juridique. les fonds transferes par les filiale. restent leur propriete, merne si elles n'en assurenl plus 1 0gestion.

En definitive, Ie nlveou de cenlralisation de 10 I resorerie ella methode employee ne dependenl

pas exdusivement de criteres financiers. On peut citer les trois principaux parametres:

• 10cul ture mcncqericie du groupe. la fusion des echelles d'interet s'occorde plus oux organisa-

tions t res decentralisees que I'equilibrage quot idien des posit ions;

• 10 reglementation et 10 I i scc l i te des pays con cernes ;

• Ie cout des services bancaires. Alors que l'equilibrage des positions est reolise par Ie groupe,

1 0 fusion des &enelles d'interel est exclusivement du ressort de 1 0 bonque. Au global, les couts de 1 0

centralisation {commissions pour virement , commissions de gestion .. . l doivenl eIre mis en regard

des benefices indeniobles que naus ovons mis en avant.

II convient de souligner que 10 premiere elope, certa inement 10 plus importante let 10 mains

couteuse] de 10 centra lisation de tresorerie, consisle en 10 centralisation de I'information sur la

position de Iresorerie au sein du groupe. Porfois, 10 central isation pourro s'crrerer 16 !

3. La gestion de tresorerie internationale

les questions liees 6 10 centralisation de Iresorerie deviennent porticulierernent aigues dons un

contexte internot ional. Cependont , les methodes de geslion inlernat ionale demeurent identiques 6

celles ut il i sees au niveou notional (centra lisation 0 10 demende, fusion des echelles d'inleret , equili-

brage des comptes).

le s di fferences entre reglemenlations rendent del icate 10 centralisation directe des comptes des

filiales etrongeres. De nombreux groupes ne peuvent d'ailleurs pas se passer de banques locales,

capobles de collecler des flux sur I'ensemble d'un lerritoire. Les groupes multinalionaux protiquenl

donc une centralisation a deux niveaux. Une banque pivot locale realise une premiere centralisation

au sein de cheque pays, at un groupe bancaire internat ional, nornrne bonque rronslrontiere loverloy

en cnqlcls], realise 10 cenlralisat ion internationale pour les devises qui sont trcnslerobles.

Le passage de 10 f ronf iere, pour le s d ev ise s q ui sonl locolernent tronslerobles, es t assure au sein

de 1 0 bonque tronsfrontiere. Un grand nombre de diff icultes d' ordre reglementaire sont oinsi ev ilees.

1091



Tilre 2 • La gastion des flux, du besoin en fonds de roulement el des r isques

Pooling international de tresorerie

Fronliere

Bcnque trcnslronliere

Au niveou local. 10 cenlrolisation peut s'odnpter aux porticulorites des reglemenlalians fino,/,t,

cieres de cheque pays. Au niveau superieur, 10 banque tronslrontiere peut recliser oussibien une -

fusion des echel les d'inh2rel qu'un equilibroge quotidien des camptes. Elle peul enfin gerer le~ .<

risques de change el les risques de taux des fil iales (voir chapitre 54) en leur offront des garantie~

de cours et des goranties de tcux, uti lison! 10 structure mise en place pour I'ensemble des questions

Financieres et non plus pour la seule gestion des flux.

Au sein de 10 zone euro, l ' inlerconnexion des systemesde reglement et Ie deveioppement de

SEPApermeHent de reoliser des mouvemenls de fonds en temps reel, au moindre coOt et sons jour

de valeur. La centralisation de 10 tresorerie peut done eire realisee a I 'aide d'une seule banque

pivot par pays a l'cide de compies en euros, Ie passage de Frontieres ne presenton! aucune

difflculte.

Certains grands groupes ani mis en place une cenlrolisal'ion des poiements. A ne pas confondre

avec une centralisation de 10 lresorerla, 10 cenlralisation des poiements peul etremiseen place lorsque

plusieurs filiales onl ies memes fournisseurs. Une societe (payment foctory au centrale de paiement)realise olors lous les mois les peiements pour Ie comple de I'ensemble des fil iales, l imitant ainsi Ie

nombre de viremenis necessoires. Donone, E D F , Schneider ani par exemple cdopte cetle solufion.

4. La gestio n de rresorerie d 'un g ro up e en difficu ltes financ ie res

II convienl de preciser que I'ensemble des techniques el produits que nous ovens presenies dans ce

chapitre s'adapte plus volontiers a un groupe en bonne sonle Financiere et qui peul done avoir occes

sansdifficulle au morche de 1 0 delle.

Lelresorier d'un groupe don! la siluofion Financiereestlendue devro egalementgerersa tresorerie,

certainemenl avec autanl si ce n'est plus d'ottentlon, mais las obiectiFsqu'il poursuivra seronl Ires

differents. Plutotque d'optimiser Ienivecu desFraisFinanciers,il cherchera 6 securisersesFinancements.

1092

. ·1 chercnef(AinS ', I I

I m O nlon\lr llefllle e

c o .

de~situohoD o n sco re les CI

eete en- -re.lP d I g rO Upe ndb.nrae, ev", serontconlrbonques

le sv ivi de 1 0 I ri

a. de ra<;onaEnenal,

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Celte situation

V -I n'estaulresurca

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1 0 cenlroli$1

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reduil.

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\

glefl lentatians [lncn-

)Iiser oussi bien une

peut enfin gerer ~es

,ff ront des garonlles

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dre cout et :.on5 jour

d'une seule bonque

~ pr~enlont oucune

A ne pes confondre. \ uemise en ploce orsq

I d pa iement\'entrae e .. I l imitonl o insl I eoes,

lIe cette solution.

f inancieres

.1.<ent8sdonS c~.ns p r..... .)eut done oVOlr

La gestion des flux de I'entreprise • Chopilre 52

Ainsi, il cherchero a maximiser Ie manton! des credits occordes, quilte a surdlmensionner acourt terrne Ie montont de delle par rapport cux besoins a court terme.

Dans des situations tendues, Ie groupe en difficuhe tirera sur I'ensemble de ses lignes lorsqu'f

respecle encare les covenonl3 1 f inanciers el plocero les fonds a cour lterme. Ainsi, s i 10 situation se

degrade, le groupe ne sera pos expose a une nhi lia tion des l igne:; conlirmees par les bonques. lesbonques seront conlrainles de Iravoiller avec 10societe pour son redressement financier.

Le suivi de 10 t rescrerie revel alars plus une Fonclion de suivi operotionnel que d'oplimisation.

En eHel, de Iccon ossez paradoxale, Ie tresorier gere so Iresarerie uniquement grace 0 ses ploce-merits a court terme.

Celie sihrotion peul rencherir tres sensiblemenl Ie coUl de I' endetlement de I' enlreprise mois ce

surcout n'est outre qu'une assurance contre Ie risque de liquidih.~ I

sectio8 Lesevolutions du metier de tresorier

Le developpemem des moyens techniques permet c i 1 0 fois une inlegrotion et une outomofisctlonplus importcntes el facili te 1 0 centralisation de 1 0 tresorerie.

II existe une tendance pour les grands groupes de pousser plus ovont lo centrcllsclion. D'une

centralisation de 10 tresorerie (qui n'interferail pas avec les tiers au groupe), les groupes sont

mointenont posses a une centralisation des poiements vers les fournisseurs. Dons un futur proche,

et grace 6 SEPA en Europe, 1 0 centralisation des paiements puis des encaissements pourrait se

generaliser. Cependanl, celte demiere technique est plus delicate 0 mettre en place cor elle neces-

site l'occord des clients qui doivent diriger leurs poiemerus, non pas vers 1 0 societe qui a Fourni Ie

bien au Ie service, mais vers une outre.

La gestion de 1 0 Iresorerie est consideree comme stralegique pour cerIa ins groupes. Pour

d'outres il s'ogi l d 'une [onction administrat ive complexe generolr ice de r isques oddil ionnels. Ainsi,

cerlains grands groupes ani tau I bonnement externolise 1 0 foncl ion tresorerie c i des banques au

cabinets de conseil qui presentent une offre cle en main pour une gestion externollsee de 10 Iresorer;e.

Mais on a pu egalemenl observer, depuis [e debut des onnees 2000, une democratisat ion de1 0 centralisation de tn~sorerie. Avec Ie develcppernent et 10 securisotion d' in ternef, les PME ayonl

une oclivite importonte 6 I'international anI pu meltre en ploce des outils efficaces pour un coiil

reduil.

1093



Titre 2 • La gestlon des flux, du besoin en fonds de roulemenl el des risques

Le re'ume de ce chop"r e e.lleiec/,orgeoble sur t e s ir e www.vemlmmen_nel.

Les objeclifs du tresorier son! les suivonts ,

• prevoir l'evolution des soldes debileurs ou crediteur; des comples 'de;~_"l!ijJ;;.

l 'enrreprlse :

reduire ou minimum les fond~ e dormcnts »:

assurer Ie meilleur placement des liquidiles;

hnoncer les besoinsou moindre coiit.

Le solda de tresorerie est dilferent du solde tenu par lo comptobilite de I'entreprise et du solds des ovoirs

de l'enrrepriseoupres de sa bonque. II doiten porticulier tenir compte des dotes de voleur, 6 porfir

desquelles une sornrne creditee porte interet lcrsqu'eile est plocee sur un compie rernunere au devient

disponible lorsqu'elle est ploGee sur un compte a vue.

Ie budget de lresorerie a pour bul de determiner les besoins et excedents de rresorerie en montont eten

durea. II enregistre toules les recetles el loutes les depenses dent l'entreprise prevoit 10 perception ou

I'engagement. La prevision au jour Ie jour, effectuee en doles de valeur, esl etroiternenl liee aux rncyens

de reglement utilises. l.es previsions son! d'cutonl plus Iiobles qua [e Iresorier cumulel'initialivedu

paie-

ment lO t l'Inittotive du lronsfert des fonds

L'equil ibrage des cornptes est l 'oboufisserneru des rrovcux de geslion de 10l iquidi te.11 eli mine les surcoi lts

dus aux differences de IOUK d'emprunl el de placement l.'optirnisction de 1 0 t resorer ie posse enfin por une

cccelerction des recouvrements, un ol longement des delais de reglement et 1 0 reduction des fonds Aotlonls

o l'interieur de I'enlreprise.

Pour Ie plocemenl des excsdents de Iresorerie de l'enlreprise, [n pr incipole preoccupation du Iresarier

est 10 hquidite. Celle-ci suppose l'existence d'un mcrchs secondaire octil au d'une c lause de rachol atout moment. II evolue oussi lo secur ile, comprise en lerrnes de risque de laux 10 1de risque en capitol

pour choisir parmi las diFferents produils de placement: depolsa terme, BTN, cart if iccts de depot,

SICAV el Fep de Iresorerie, FCC et obligations.

la centralisation des comptes des filiales au sein d'un groupe, 01./ cosh poo li 'ng , est comporoble (, I 'equil i.

brage des cornptes boncoires au sein d'une filiale. Elle s'cppuie generalemeni sur un systeme d ' in lcrmo-

lion integre et sur un protocole d'harmonisalion des conditions boncaires ..A l 'echelon international, le s

di lficultes reglementoires. de fronchiss.emenl des fronlieres ernpechent I'equillbrcqe direct des comples des

f il iales. Une premiere central isation est reol isee pour cheque pays, puis, dans un second lernps, les soldes

obtenus sont equi libres por un groupe bcncoire international.

1 0 1 5 sont las troi s objectifs pr incipaux d'un Iresor ier?

elles sonl les trois situations de lo lresorerie de l'entreprise ?

'est-ce qu'une date de valeur?

'est-ce qu'un comple pivol?

elle est la difference essentielle enlre une cenlralisation groupe

nationole el inlernationale?

~n· equilibroge quotidien. des. cornptes parfaitemen! realise

occasionne-l-il plus au mains de frois financiers qu'une fusion des

echelles d'inlerel parfoitemenl reolisee?

1094

. ue de loillile {7/ ls flsq ·d·

, -I·brage quail 1p O r equll

B I Quel argument m e

?groupe.

9 / Quel le forme d'one

10 / Sur quel le demor

\ 1 1 Un produil de pi. e'1

est-!Isons rl squ .

\2 / Un placemenl p'

13/ pourquoi les Ire

1A / En 2006, ~BN

Obligo1ionl, note .A i

qu';.lI1e obligation rv

D ' 0 ulres qu ellio n s vt: U S

u D o n s les deul<

7 Non.

g . Non-respons'

9 Utilisation dl

10 La compen

\ 1 Non, \a iiq

12 Oui. Le ris

13 Risque Ire

14 ('eloil sc

qu'en oppare

refllabil ile plu

http://www.vemlmmen_nel./

http://www.vemlmmen_nel./



mmen.nel.

ur~ des comples de

" du solde des ovoirs

5 de valeur, 0 partir

rernunere au devient

erie en monlonl et en

voit 10 perception ou

men' liee nux moyens

lie "initiative du pcie-

11€:Iirnine les surcouts

ie posse enlin par une

lion des fonds Aotlonls

ccupotion du Iresorie~

ne douse de rochol a

,I de risque en capitol

, certifieots de depot,

arable 61'equili·[camp. un sySleme d'informa-

helon international, les

direct des comptes des

econd lempS, les soldes

tresorier?. ?

e de I'entrepnse ,

I. groUpe

• centro i501l0n

I realiseparfaHemen. d e s

qu'u[1e Iusloners

la 965tioo des Flu)' ;de l'entreprlse • Chapifre 52

~e risque de faillite d'une filiale est-il u n obstacle a 1 0 centralisat ion de 1 0 t resorerie d'un groupe

par equilibrage quotidien des comptes ?

-R /Ouel argument mojeur peul etre oppose a 1 0 centralisation integrale de 1 0 tresorerie d'un

~~pe?

elle forme d'orgonisotion de 1 0 fresorerie correspond a un groupe Ires decentralise?

Sur queUe demarche pratique Ie principe des dotes de valeur s'appuie-t-il?

Un prodvit de placement qui peul etre Irnmediolernent cede sur un vasle rnorche secondaire

sons risque?

n placement paul-i] etre plus rentoble qu'un emprunt? Ouelle est 10contreportie ?

13 Paurquoi le s lresoriers evitent·l ls de placer leurs l iquidi tes en actions?

~n 2006, ABN Amra avail invenle un produit financier, Ie CPDa (Cons/ani Proportion Debl

Obliga t ion) , note AAA par Standard & Poor's, el qui rapportoit entre 1, 5 % et 2 % de plus par an

qu'une obligation noree AM. Qu'en pensez-vous ?

D'autres quest ions \lOUS o n en d en t s ur I e s i te www.vernimmen.nel.

1 Reduire au minimum les fonds dormonts, oplimiser Ie cout du finance-

ment et du placement, optimiser Ie c o u l de 1 0 gestion du risque.

2. Comples en dates de valeur; etols comptobles, cornptes bancoires de

l'enfreprise.

3 C'est 1 0 dote 6 partir de laqueUe une somme credilee porte inh~rel5 et

une somme debiree cesse de porter inlerets.

A C'es! un compte qui sen 6 equilibrer les positions de tresorerie.

5. Un niveau de centralisation,

6. Dans [es deux cas: aucun frois f inancier .

7. Non.

8. Non-respomobilisation des fil iale:;.

9. Utilisation du poo'~ tresorerie 010 demande.

10 . la compensolian ~ cheque_J11. Non, 1 0 liquidite ne fait pas disparaitre Ie risque de fluctuation de 1 0 voleur ni celui de credit.

12. Qui. Le risque du plocerneru est plus eleve que celui de l 'ernprunteur.

3. Risque tres imporlant 6 court terrne remellant en cause 1 0 voleur des fonds (risque de rnoins-volue],

4. C'etail soil une fobuleuse opportunile d'arbilrage, soil un produit au risque beoucoup plus elev€:

apparence. Debut 2009, iI ne valoit plus que 30 % du nominal, done Ie risque, contrepcrfie d'une

~~"llobiIJH'!'plus elevee, avail ElI€~otoJemenl sous-eslirne.

1095

http://www.vernimmen.nel./




Tilre 2 • La gestion des flux, du besoin en fonds de roulemenl el des nsques

Pour des travaux de recherche sur 1 0 gestion de ''' '' ': 'Urer1A1>

Boles Th., Kahle K., Stull. R ., «Why do us f irms hold so much

than they used to do? », Journal of Finance aclabre 2009, vol.

pages 1985 0 2021.

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opprooch », Q ua rte rly J ou rn al o f E co no mic s novembre 1952,

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relcrlonships : theory and evidence", J ou rn al o f F in an ce [uin 2000, vol. 55, nC 3, poges 1133 a 1

Faulkender M., Wong R ., "Corporate financial policy ond the value of cosh », Journal of Finance

2006, vol. 61, n04, pages 1957 a 1990.

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Pour approfondir 10gestion de tresorerie en F.rance:

BeHier Delienne A, Khath So, G es tia n d e @ t re so re ri e, 2" edilion, Economica, 2005.

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Gaugoin M., S ou ve e- Cro rn bert R ., Gestion de 10 tresoterie, 2e edition, Ecanomica, 2007.

Govalda Ch., Sioufflet J ., I n st rumenf s d e pa iemen t al d e c re d it , 7" edition, liiec, 2009.

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Van der Wielen L., I n fe rno /i ono l c o sh manag emen t, 2e edition, Riskmofrix, 2006.

www.ojte.corn, Ie s ile de l'Associolion from;aise des lresoriers d'entreprise.

Pour une vue europeenne des moyens de paiement:

Bonque centrale europeenne, Poyment and Securit ies se~ tl emen l sy stems in Europe, 4~ edmon, Blue

Book, 2007_

Pour etre ineollable sur Je SEPA:

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Migeol l., «T u sois au tu SEPA? », Lo Le t tre Vern immen .ne t [uillet 2007, nO58, pages 1 c i 8.

WWN.sepo france. fr .

1096

L ' I N S E E estimait, e

agricole, foisoil c

534 Md€ el des s

lotion. pour melt re

(3521 Md€ en nl

163 Mci€ sous I,

campagne). On c

des cred its comn

Iresorerie.

Le ropproch

innocent car 501

housse de I'endl

BFR se traduil s,

demontre en 2 C

Cela dil, I

portkipe c

Enfin, les f

I'industrie Ig e

sef'lices DUX P

http://www.ojte.corn%2C/

http://www.ojte.corn%2C/



de tresorerie :

so muchmore cash

:009, vol.64, n O 5,

n inventory theorelic

bre 1952, vol. 66,

,rSUS single bonking

,ages 1 133 0 1 1 61 .

/ rnoi of finance aoul

risotion ", Banque &

ns of corporale cosh

5 .

~, Option Finance26

,2007.

009.

sques,Dunod, 2009.

4e edition, Sluerope,

loges 1 68

Chapitre 53

L a gestion du beso in

en fonds de rou lem ent

•

D e "in ten dance a u de /0 slralfigie ? D e 10 fin an ce , m an general.

l ' INSEE estirnoil, en 2009, que Ie bilan curnuie des entreprises fran~aises, hors secleur financier el

agricole, faiseit oppcroifre des encours clients de 627 Md€, des encours fournisseurs pour

534 Md€ el des stocks pour 364 Md€, soil 457 Md€ de besoins en fonds de roulemenl d'exploi-

lotion. Pour meltre en perspective ces chiffres, on peut les comparer au montenl des immobllisotlons

1 3 521 Md€ en net) ou du manton! des dettes bancoires et [ incncieres nettes, soil 1 196 Md€ dont

163 Md€ sous forme de credits de tresorerie [decouverte, fadlilss de coisse ou de credits de

campagne). On constote que les credits clients (et syrnetriquernenl les credits fournisseurs). qui sonl

des credits commercieux entre entreprises, representenr plus de trois fois les credits bancoires de

tn3sorerie.

Le rapprochement du montont du BfR avec celui de I'endettemenl net n'est pas taul 6 fait

, innocent car souvent ces deux postes vorient de concert: une hausse du BfR se traduit par une

houssede I'endetlement net cornrne bon nombre d'entreprises I'ont verifie fin 2008; une boisse du

BFRsetraduit souvent par une boisse de I'endetlement net comme bon nombre d'entreprises l'onr

demontreen 2009.

1 ,Cela dit, 1 0 gestion du BfR ne consiste pas 6 Ie reduire 0 tout prix de fa~on sirnpliste car iI

porticipe oussi de I'equil lbre global de l'entreprise. Ceci est rrop sauvenl ooblle ..~

~ Enfin, les problemctiques et Issmonlonts du BfR ne sonl pas les memes selon les secteurs : entre

t\nduslrie (gestion des eocours de production, limite de credits sur les grands dients ... ) et les

.. wices aux parliculiers, i l y a tout un monde.



Titre 2 • La gestian des flux, du besoin en fonds de roulemenl el des risques

Section 1 • Quelques rellexions de bon sens

Le besoin en fonds de roulemenl est un investissement comme un outre, meme s'il est porfois

portie mains choisi qu'un autre (par exemple quand un client «oublie » de poyer dans les temps

fait de son fournisseur son bonquier a son corps defendant). En lanl qu'inveslissemenl il doH

gE:n~ lucidement et correctement. Le reduire of in de comprimer les besoins de fonds de I'enllr ..r"i,,~~' 0 , " ' ' ' " " " ' ' ' .

et d'cmeliorer so rentabilite est une possibilite, mais ce n'esr pes 10 seule.

Du point de vue de l'entreprise, qu'est-ce qu'un besoin en fonds de roulemen!?

c'esl d'cbord un element de conquete commerciale. II n'y a pas besoin d'avoir vu Ie film

Lo verite si ie mens 2 pour sovolr que les d€!lais de paiement sent un element des terrnes d'une

Iransaction cornrnerciole. Allez essoyer de percer commercialemenl en Grece au les delcis de

paiements conlrccluels sont de 73 [ours et dans 10 realite de 107 [ours ovec les retards moyens,

en demandant d'etre poye a 30 [ours comme en Scandinavie! De 1 0 rnerne fac;:on, ovoir plus de

stocks, c'est reduire Ie risque de perdre une cornrnande faute d'opprovisionnernents disponibles.

Rappelez-vous votre frustration de client au printemps 2009 face aux rayons vldes de certainsdislribuleurs ' ;

• c'est ensuite une source de financement quand on Ie reduit et une source de besoin de

financemenl quond on l'occroit. On pourrait penser que l'enjeu n'es! pas Ie meme quond les faux

d'interet a Ires court terme sont a 0,4 % par on comme au printernps de 2010 ou c i 10 % par an

comme entre 1990 et 1993 '". Faux. Le probleme n'esl pas tant Ie cofit de )'orgent que d'ovoir de

['argent en reduiscnt le BFR of in d'investir, de rembourser des dettes ou de se constituer un tresm

de guerre; au de ne pas avoir d'orgent et d'en ovoir besoin. Autremenl dlt , 10gestion du BFR est

un problema intemporei merne si certaines canjonctures se pretent mieux que d'outres a so prise

de conscience;

• c'esl enfin une source de risques. Risque que Ie client poie avec relcrd, pole portiellement ou pas

du lout car il a fait Failille, ce qui peut meltre a son lour l'entreprise en difficulte et creer des foillites

en choine qui se propogenl dans I'economie comme des dominos qui lombent. Cest bien poureviler ce risque que les pouvoirs publics ont pris des dispositions legales pour reciuire a 45 [ours fin

de rnois au 60 [ovrs opres I'emission de 10 facture Ie reqlernenl de I'acheteur [ loi LME en France).

C'est oussi un risque de perte de valeur pour obsolescence de certains stocks [Iivres d'ccfuollte.

fleurs coupees, yaourts .. . ).

De fo<;on plus canjoncturelle, Ie BFR peul eIre:

• un oulil pour aider des clients ou des fournisseurs qui auroient des difficultes du fait d.'une crise de

liquidi!€! Ainsi fin 2008-debut 2009, Peugeot el Renault, soutenus en tresorerie par l'Bot, onl aide

a leur lour leurs principaux sous-troi tonls conlrontes a une liquide qui disparoissail, en roccourcis-

sant leurs delcis de paiements. II ne s'agissoit pas d'oltruisme mais de I'interet bien compris de

Peugeot et de Renault pour eviler a leurs fournisseurs de Foire faillife, ce qui aura it menace 10

perennite de leurs approvisionnements;

1 Ef la notr e quano nous voyons sur Amazon que I E VCfnm ,m t r l n'est disponible que SOLIS)0 jOlJrs I

2 VoJrpage ~(kI

1098

Urce de crea• une 50 .

I lOcks sonl ImpOIleS 5 • P 'consiste alars a ne

• une sourcede

s~.

.' doni e\\e anll'm leres

le sfR esl une r

, . Ie'grer vers I'ernes In '50_I i ossurenl q I

qUI U .

Pas encore Imp

ou. Ie B F R1rqule ... \'

dedde a \'instor d E

marges progresse~

pas 1 0 strudure tine

le niveou de

des marges el de

faurn i ss eu rs de ~~

tres bonne pO,I!1

tresorerie, face r

lourdeur de leur

!ournisseurl, so I

Autre exeml

modo les trovaL

oussi.On ne p~

Aulrement

l'entrepri:>

1 0 tresorerie pi

proposer a so'

escomple ded' acneleurs ri

mel 1 0 puce aune certaine

\

La cuc;e

done ur

craissal

l\ya4

s'oltoqUE

foumisseur

---------:1 vol! pa &" )0., s.n.a>mp"de del.l<d'.ch



il est porfois pour

dans [es lemps et

;ement il doH eIre

ids de I'entreprise

I?

d'ovoir vu \e film

des termes d'une

~ au les delais de

as retards moyens,

icon, cvoir plus de

men!s disponibles.

; vides de certains

irce de besoin de

~me quond les taux) au 0 10 % par an

;Jentque d'avoir de

eonslituer un !reSar

) gestion du BFRest

, d'autres 0 so prise

partiellement au pas

~at creer des Faillites

ent. Cest bien pour

'eduire a 45 [ours fin[loi LME en France).

ks (Iivres d'octuolite,

du foil d'une crise de

ie par l 'Etat, orn oi~e

Jissail, en mccourelS-

en~t bien compris de, 10

qul aurait menace

Lage51iondu besoin en fonds de roulement• Chapitre' s a

• une source de creation de valeur en periode de toux d'interet reels negatifs pou I ct ., r es se eurs au

les stocks sonl importants, par Ie biois des profits d' inf lation 1 AUlrement dil 1 0 bo .'I I ' nne gestlon

consiste a ors a ne pas asgerer!

• une source de speculation (el done de risque) larsque I'entreprise surstockedes mot"'. d reres pre-

mieres ant elle anHcipe que Ie prix va flamber dons les mois qui viennent.

LeBFRest une resultante de 10 strategie de l 'entreprisa, Quand celle-ci, par exemple, decide de

s'integrer vers I'omont pour securiser ses approvisionnements (Arcelor Mittol detient desminesde ferqui lui assurenl45% de soconsommotion), ou versI'oval pour faire face a unedistribution defaillanteou pas encore irnpionlee I SEB p o ss ed e plus de 1 000 magasins dons 41 pays emergents: Chine

Turquie... ). Ie BFResl neeessairement impacts a 1 0 housse, De 10 merne l ccon , lorsque I'entrepris~

decide a j 'jnstar de Bie de sous-Iroiterune partie de so production enAsie du Sud·Estel enChine, lesmarges progressent (ouevitent de boisser], rnois Ie BFRaugmente car [es sous-lroltcnts osiatiquesn'anl

pas 10 structure finonciere necessoire pour accorder des delois de paiemenls... a 1 0 grecque21

Leniveau de besoin en fonds de roulement est aussi Ie resultof d'un arbitrage Financier entre

des marges el des couts. Nous conncissons un groupe de presse magazine qui paie cornptcnt ses

fournisseurs de papier. Eneontrepartie, il ochete son papier a un prix imbaf1able car il est dons unetres bonne position pour negocier un robois sur Ie prix, superieur au toux d'un placement de

tresorerie, Ioce 0 des fourni5seurs aux besoins de cash quasi inexlinguibles compte lanu de 10

lourdeur de leurs investissemenls. LeBFRde notre editeur esl mediocre (quasiment pas de credil

[ournlsseur], so marge esl exeellente I

Autre exemple, Ie secleur du BTPqui s'est structure autour d'ovonces clients qui couvrenl grosso

modo les trovoux en cours, et plus pour les meilleurs d'entre eux. LeBFRestfoible, rnois les marges

oussi. On ne peut pas tout demander a son client!

Autrement dit, on peur acheter du cash.

L'entreprise Foitdes robois pour que ses clients 1 0 paienl ropidement: Ie BFRest olors tresbon,

1 0 tresorerie plutot ample rnais les marges vent sedegrader. Ainsi aux Etals-Unis, il est standard de

proposer 0 son client, soil de payer a 30 [ours, soit de payer a 10 [ours cuquel cas il beneficia d'un

escompte de 2 % . Comme Ie laux actuariel de cette proposition commerciale est de 44,6 % , peu

d'ocheleurs resistent 010 lentation I [Celu i qui resiste signale une bien pierre situation [inonclere qui

met [o puce a I'oreille de son fournisseur__). Les soldes, quand elles sont exception nelles, sentoussi

une certaine fac;:ond'ocheier du cash.

Lecurseur sera souvent fonclion de 1 0 situation. En periode de crise, on privileglera Iecosh et

donc une gestion stride du besoin en lands de raulement. En periode 1051e,on privjlegiero 1 0

croissance des ventes, les morges au detriment du BFR.

IIya 4 [ocons d'approcher 10 gestion du besoin en fonds de roulement:

S'al toquer aux gaspi lloges: ernpecher Ie service des reglements de payer avant l'heure les

fournisseurs, vendre les stocks qui tournent tres peu, vaire d'crrerer 10 production de ceux-ci .._Ce

1 Voi r P 'lG" lOS .

2 S ans c om pte! qu e le -s scha ts ne se ron l q ue pa l conra lners complets et Qu e ro n . vcnNe plus pout ~'LI'ilerI~ ruptures de . s tod:s (P~USd 'un rnolsde d~I.ls decherntnernanu

1099



Titre 2 • La gestion des flux, du besoin en fonds de roulemant et des risques

sent des taches relativemenl oisees a rnettre a bien et qui ne necessitenr pas de grandes

cause au sein de l 'emreprise :

• s'attoquer a des elements plus structurels necessitoril de modifier des comportements

orgonisotions : indexer 10 remuneration variable des commercioux, nan sur les prises

mondes, rnols sur les poiements effe<:ti fs des clients ou sur 10 marge enceisses, rec'rm'n;,,;:;:,u...chaines de production pour reduire les stocks lampons en passant cl'un processus de m"'O<D.'''-' ..''

processus de process 1... Ce sent des laches beaucoup plus lourdes a mettre en place

necessitent 1 0 collaboration acl ive des cutres deporternents de I'entreprise et done

implication de 10 direction generale;

• foire un arbitrage entre marges et B F R pour ocheter au vendre du cosh;

• eIre dans I'apparence en redutsonr le BF R au bilon par !'offacturage, 1 0 titrisation, rescomois

Mais ne nous leurrons pas, Ie BF R n'est pas ainsi reduit dons 10 reolite, il esl simplement "n'__~,~'·."

pour partie at cette partie disporoir de 10 vue comme 10 rnisere dons las villages de Potemkine.

s'ogif de techniques de [ inoncernent, trcitees au chopitre 27. " , , , , ' . , , , , ' J d ' C

Seules les deux premieres [cccns permeHent de degager des liquidites sans peser sur

structure des coilts.

to gestion du BF R estoussi un problema culture]. Nous ovens vu page 264 que les protiques de'

delais de pciernenls effectifs varien! du simple au triple en Europe.

Par ailleurs, certaines enlreprises ant une culture cash plus developpea que d'outres, soit

parce que les dirficultes financieres ouxquelles elles ant fIe conhontees dans Ie posse {Ies

constructeurs automobiles dons les onnees 1980), l 'inAuence de leurs actionnoires lies fonds de

tBO en font un levier essenl iel de leur culture2) au I'eta! d'espri! d'un dirigeant (ancien directeur

financier) les y on! sensibilisees Ires tot. D'avtres firmes ant mains celte culture parce que leur

aisonce financiilfe rend Ie problerne mains pregnant, porce que leur culture est Ires eioignee

de ces preoccupations {firmes d'ing€mieurs, firmes valorisanl d'obard 1 0 recherche et Ie

develappement ... J .

Au!remenl dil, 1 0 diffusion d'une culture cash au sein de l 'entreprise, qui s'ojoute Q d'outres

cultures plulot qu'el le ne s'y substitue, necessite beoucoup de pedagog ie, de temps, de doigts el

necessite Ie soutien de 1 0 direction generale car elle remet souvenr en couse des pratiques eloblies

et canfartables.

Enfin, rnerne si chacun doil chercher 6 s'orneliorer ef 6 reduire sespoints foibles, que l 'on nous

permelte de montrer un petit peu de scepticisme. Le dirigeonl d'une division est raremenl un

surhornrne. Si on lui f ixe pour obje<:ti f d'occroitre les parIs de march€! de SOn praduil, d'occrailre

ses marges, de veiller au bon dimol social interne et 6 1 0 respeclcbilite societole de son unite, de

surcroi l d' innover el en plusde reduire son BfR ou-delo des gospillages evidents a supprirner, peut

eIre est-on en Iroin de Ie surcontrclodre en lui fixant trap d'objecliFs 6 1 0 Iois, ce qui risque de Ie

condvire 6 n'en atteindre cucun.

1 0"1 revlen; souvent h rebalanOlI dans Iereste de I. hl'ere une »iI llle des 5tocks d. Ientrepnse ~ I'inn., de ce qu'om t.it le5 constructeursauicmobues dans les a ,mee; 1980Vol,chapnre 9

2 Vol, c hamue 50

1100

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Jtion, I'escompte, ..:

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je5 de polemkine. II

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ie que d'outres, soil

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lision esl rorernen! U

d '1 d'occro11reon pro UI, ., de.'•tole de son Unite,ne .mer peutients a suppn 'd Ie

.. que e)is, ce qU i [IS 1~'~'!JI"'~;f'

La gestion du besoin en fonds de roulement _ Chopilre 53

Nous conncissons une multinotionale hcnccise, devenue leader dons son secleur 6 force

d'innovotions, de marketing eff icoee, avec des morges qui font bien des envieux, une rentobi li te

economique opres impot legarement inferieure a 20 % el qui a pcurlonl une ge51ion du BFR

neHemenl mains brillante. Peut-onetre excellenl partoul el tout Ie lemps?

Apre s cette inlerrogation presque exislentielle, 10 chute va eire rude pour notre lecteur. Les

prochaines sections sonl en effet consocrees oux moyens operotlonnels de reduire un BFR. Cela

pourroit opparaitre, sans condescendence, bien terre 6 terre, mois c'est Ie propre du domaine.

Que notre leeleur soi! patient, il aura droit a des Irissons et a un feu d'ortif ice final dons Ie prochain

el ultime chapitre !

Section 2 • La gestion du poste clients

la gestion du posle client implique:

• de negocier les meilleurs termes de poiemenls [conditions generales de vente);

• d'occelerer les poiements des dients dans Ie respect des conditions controctuelles;

• de securiser les paiements des clients pour eviler les impoyes.

les deux derniers poinls ne sont pas independents car Ie risque de defau! augmente en

proportion direete de 1 0 duree de credit. les graupes des pays d'Europe de l'Es! poienl avec un

delci superieur de 50 % aux Scandinoves et ani un laux de defaut de 3 fais superieur. les firmes

espagnoles el grecques paient avec un delol moyen tr iple de celui des Scondinoves et ant un loux

de defaul 2 fois superieur.

1 • l'acceleration des paiements des clients

On eslime qu'environ 10% des factures sonl irnpoyees a leur echeance. Comment faire pour se

rapprocher du niveau de 5 % considere comme une bonne situation 7

Ledelai client est sauvent represents comme 1 0 resultonte de quotre focleurs:

les conditions geni!fales de ventes prevoient des delois de rli lglement qui sont fixes par I'entre-

etdependent de so srroteqie, des usages de 1 0 profession el des uset coulumes du pays.

1101



Titre 2 • La geslion des flux, du besoin en fonds de roulement el des risques

les conditions de paiement deroqotoirss quand elles sonl fixees per le s

impliquent que Ie financier d'enlrepris,: verifie qu'el les s'occompognent d'un gain sur Ie 'r-i_'C.

venle ou d'un volume plus important. A deFaut, if faut faire comprendre aux commerciou~. u11j8

doiven! revenir en crriere, ce qui n'esl [omois simple avec un client 0 qui on a donne de mau!(s .

habitudes! C'est pour cela qu'i l est preferable que les commerciaux. ne soient pas decideu~simoliere de conditions derogatoires. ~"-

les anomalies de peiements du fait du client sont des enrorses oux conditions de venle <iV"

avail occeptees. La loi WE, et 1 0 directive europeenne du 29 juin 2000 sur 1 0 reduction ~~

delols de paiements, prevoienl des sanctions: interels de retard colcules au taux de financemegl

de 1 0 BCE + J0 points [soir 1 1 % en [uin 2010) el qui ne peu! eire inferieur a 3 fois Ie ta~

d'inh~ret legal [soit 1,95 % J . Des sanctions civiles el penoles (amendes) sonl egalement prevues~

Meme si Ie fournisseur a I'obligation de les oppliquer, il peut rElflechir a deux fois avant de Ie:'

Foire compte tenu des potentielles consequences cornrnercioles negatives pour JuL.. Avarit ~

I'entree en vigueur de 10 loi lME, 47 % des groupes avec plus de 300 M€ de chlFfred'affaire~

ne Ie faisaient pas. .

Pour eviter d'en orriver lo,l'entreprise a lout interet;

· a procader a des relances preventives J5 0 30 [ours avant I'echeance des faclures pour veri~erque rien ne s'oppose au paiement Ie moment venu de 1 0 facture. Si lei n'es! pas Iecas, des actions

correctives doivent alors eire immedialement engagees [renvoi de 1 0 fadure avec Iebon nurnero de

commande, etc.]. Ces relonces se fanl preferablement au telephone pour occroitre leur efficacite.

doiven! etre odoptees au type de clients (grande entreprise versus un artisan), ciblees en priorite sur

les montants les plus importants el etre I'occasion de faire [e point sur I'ensemble des factures

envoyees a ee client.

On estime que 29% des groupes avec un chiffre d'affaires superieur 0300 M€ ne precedent

pas a des relonces avant echeance ;

· a identifier les clients qui sent syslemoliquernent en retard de paiement ou qui invoquenl n§gulie-

rement des excuses dilatoires pour retarder leurs rE~glements

· a identifier les clients dont Ie circuit inlerne d'approbotian et de paiement des factures estlourd,

par exemple un client avec des sites de [ ivroisons multiples pour des pOiements cemro l ises et par

campagnes [les factures « Bonnes 0 payer » recues opres Ie 20 du mois sont regleesIe 10 du mois

suivonl, elc.) ;

· a meltre en place une procedure d'identif ication de Irailemenl des liliges efficace el rapide.

Un client qui conteste une facture ne 10 paie pas. En moyenne, on estime qu'un lit ige necessl le

30 minutes pour eire regie et que les deux-tiers des litiges sent regh~sdes 1 0 premiere action.

Ceci est d'autant plus necessoire que sauvenl une facture echue entraine Ie blacage des com"

mandes du meme client et celo meme si personne ne fail rien pour comprendre et resoudre 10

cause du litige.

On estime que 36 % des groupes n'ont pas de processus d'erodicotion des litiges;

· a proceder a des relances ecrites au plus lord 15 jours opres 1 0 dote echue de 1 0 facture, puis

une seconde fois 15 jours opres el une ultime fois 15 [ours cpres, avon! d'entomer une action

judiciaire ou de confier Iedossier a un cabinet de recouvrement de creorrces.

1102

r.IO-

. . . , - 0 [.I~~~'ec h~n(!

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Tl. 11 01001> I

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6 remedier memE

prise en s'inte:ro.

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\0 facture est \0 t

La defoll\anee

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A eel eifel.

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~1 ' Pe :r m e l. t a n l

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r les comrnercioux

gain sur Ie prix ?e

comrnerciaux qu lis

Ionne de mavvaises

1t pas decidevr:; en

it ions de venle qu'il

ur 1 0 redudion des

oux de financernent

su r 0 3 fois Ie loux

egolernent prevues.

iox fais avont de Ie

I pour lui... Avant

de chi ffre d'aFfaires

:odures pour ver if ier

IS Ie cos, des actions

ee Ie bon numero de

rditre leur efficocih~,

:ibleas en priorite sur

semble des fadures

JO M€ ne procedenl

. . voquenl rt9gulie -1 1 . . 1 1 In

les factures est lourd,

nts centralises el ~r

eglees Ie \ 0 du mOIS

ff· ce at ropide.

5 e ICO •

~u'un Iil ige nece~slle

, 1 0 premiere actIon.

Ie blocoge des CO~

endre el resoudre 0

Lo geslion du besom en fonds de roulemenl Chopitre 53•

Procedure de recouvrement

~ I O - - - - - - - - - - - - - - - + · ~ R e ~ l ~ a ; n c ~ e ~ a ~ n ~ f i ~ c i ~ p ~ e e ~ d ~ e ~ I ~ Q ~ f ! a c ~ t ~ u ~ ~ p ~ Q ~ r ~ l e ~ l e ~ p ~ h ~ Q ; n e ~ a u ~ ~ m ~ a ~ i l

I de nl if io al io n e r t ro it em e n! d e. b lo co g e, i d.n li !j . .. . e n e m on l d e 1 0 d ale d 'e ch ec nc e d e 1 0 I nc wr e ,.Io nc e..

TO~ D o '. d ' e c he coc e de 1 0 I c e' u, eR e l a m e le tep h o niq uo ,

i d en t i f iC C ft i o nu m o t if d e ~la.rd d e p a ie m e n t

- - - L - - - -l i li g e o dm i n j. tr a li f

Proc:eJ5lU de volidolion

In le me c lie nt e n c oo rs

l's f o u r 7 •

C o n c i l i a l i o n R e l o n t e i!cnf" A IR

11 ...21 lou"M i se e n r ec o u vr em e n '

Tron' ! 'mi .Jc~iondu do.uier

ou >e fV ;oe juri r :/ ique

~Ac.tlon! judidaire51 • 110 lOur.

Ies retards dus OUX dysionctionnements internes de l'entreprise sont , en !heorie, les plus faciles

6 rernedier meme si souvent eel a necessite de reexorniner les processus administratifs de I'entre-

prise en s'interrogeont toujours sur I'arbitrage coGts/efficocile. On peul aussi penser a revoir le

temps necessoire a I 'etablissement des factures cor Ie delai de paiement des clients court a porlir de

eerie dole (pour aulant que Ie produif au Ie service oil ete dalivrej, 0 1 0 verif icat ion que I 'odresse de

1 0 facture est la bonne, que 1 0 quantile facluree est bien celie cornmondee et livree, etc.

2. La securisction des paiements des clients

lo defoillance d'un client pouvont provoquer 1 0 faiUite de I'entreprise, celle-ci a tout interet 6

proteger son paste clients contre ce Iype de risque.

A cet effet, iI exisre des mesures simples a meNre en place:

• determination d'une limite moximum de credit sur chaque grand client. En prolique, on en met

souvent en place deux: une plus bosse qui sert de signal d'olorme lorsqu'elle est franchie ei conduit

a une enquere sur 10 solvobilile du c lien! . L'evenruel fronchissement de 1 0 seconde limite conduit 0

un o rret des prises de commandes de ce client, sauf (] ce que celui-ci poie 6 1 0 li vroison au occepte

des dauses de reserve de propriete I lonl qu' iI n'o pas poye sa deNe commerciale.

;;.: On eslime que 55 % des groupes foisont plus de 300 M€ de chiffre d'affaires n'on! pas fixe de

1imite de credit par client;

• verification olealoire de 1 0 solvabilite des clients cor un client solvable hier peul ne plus h~lre

~~mQin, Celc posse par l'onolyse financiere de ses c om p les, 1 0 verification de so nolation oupres

" ", ~" .~ nl ~ 1 '''''I Il !P ';s e n on e nc ore pa)'l!e d e p ou vo « ,k up o!re r o Ulo maliq uem en l so n b ran o n <:iI<d . " 'il lite d o c hen t san s ~ ue p rtse d an . 1 0- "; j ~ cre:ancle~

1103



Titre 2 • La gestion des flux, du besoin en Fonds de roulement et des risques

de 10 Bonque de France, des profession nels du renseignement commercial (Coface, AJlares;~n &Bradstreet, Credit Sofe ... ) ; .

• preparation des camp.agnes de prospection des commercioux en validant prea'Uo'emefilll

solvoblllte de leur cible. A 10 fois a court lerme, pour eviler les irnpoyes, mais cussi a '"n.~·I;~~$:

les entreprises les plus solvables elant sauvent sur 1 0 dur ee les meilleurs clients (el ceux qui

meilleures proliques de paiemenl);

• utilisation des modoliles de paiement les plus securisontes comme par exemple les , . ., " ' c . . ~ , . . .. . . ,

credit confirrnee a l'export Iou 1 0 recherche d'acampte a 10 commande.

Ceci esl du domaine du credit manager, generalement ruftoche a 1 0 direction rlnnn'-'Q"O

est responsable du suivi du posle client, des risques clients et du bon recouvrement; il dol t OD'llm'lsru'if'J

10 performonce en coordination avec les services commerciaux.

A un stade ultime, Ie credit manager fera oppel nux agences de recouvremenl de crecncesn,

(Intrum Justitia, Coface, Pouey ... ) qui s'occupent de recuperer pour Ie compte des enlreprises

monton! de leurs creonces impoyees de focon amiable au [udicioire.

Pour eviter ceHe derniere situation, I'entreprise pourra recourir a I 'assurance credit. Cest un

control d'cssuronce qui prevolt, moyennant Ie paiement d'une prime d'assurance comprise enlre

0 , 10% et 2 % du chiffre d'affaires couvert ", Ie remboursement de 1 0 creonce impoyee par l 'ossu-

reur credit [Coloce, Atradius, Euler Hermes Sfoc, Ducroire ... ). CeHe indemnisalion est roremen!tolale cor I'entreprise garde une franchise a so charge de 100 30 % du montant de 1 0 crecnce. Elle

intervient, soit a 1 0 constatotion de l'insolvcbilite de I'ocheteur, soil a I 'issue du delai de carence,

Afin d'eviter que Ie clienl ne lui apporte que les risques qu'il connell comme elanl mcuvols ( s e l e c -

tion adverse), l'ossureur exige Ie plus souvent de couvrir lo lotolite du portefeuille client. Trois

services sonl proposes par les ossureurs credit:

• 10 prevention du risque client grace aux analyses de solvobil ite, aux renseignements commer-

cioux cenrrolises et ocmolises en permanence par les ossureurs credit;

• Ie recouvrement des foctures irnpoyees :

• I' indemnisation des creonces goranties qui n'onl pas pu etre recouvrees.

le credi l manager a oussi d'autres ourils pour se proteqer contre 1 0 defaillance de clients:

• les garanties b on ce ir es : des banques de certains clients difficiles sont pretes a donner une

garantie bancaire assurant 1 0 bonne fin du paiement;

• les techniques relevant du commerce international: Ie credit documentoire> irrevocable et

confirrne (tres utilise dons les pays risques] ;

• las cessions de creonces sans recours+,

1 Vo ir p a€ " 532

2 Hors zones d'expor taucn tres rt squees et her s dur ees "xc. eptl onnel iement l ongues sur l e e s grands uavaux ~ I expor t

J Voir dlapltre274 vorr chapl tre 27

1104

sect ion

Ce po~re resl,l

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depoiement

(ec', est

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contractuels

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finonciere, qui

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II de creonces,

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)n est roremenl

10 creonce- 8\e

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mouvois (selec-

i\\e elien\. 1o is

omenls commer-

de clients:

, 6 donner un e

. ' oCoble el,rreV

L a gestion du besoin en fonds de roulement • Chopilre 53

Section 3 • L a gestio n d u p oste fo urn is seu rs

Ce paste resle encore souvenl neglige cor les ocheteurs dans les entreprises son! plus sensibilisespar la negociation des prix que par 1 0 negociatian des delais de fl3glemenl. Par ailleurs, lo mise en

oeuvre de 1 0 loi L M E , comple lenu des sanctions qu'el le prevail, rend necessoire Ie suivi des delois

de paiement pour eviler des retards qui peuvenl devenir tres couteux.

Ceci est renforce par Ie developpement de l'cssurcnce credit. En effet, si un fournisseur de

I'entreprise a place ses creonces sous assurance credit, que I'enlreprise paie opres les dido is

contractuels, et que Ie fournisseur declare un impaye, l 'entreprise sera identifiee comme rnouvois

payeur par I 'assureur credit et 1 0 nouvelle se repondro vile dons Iemorche par ce ccnol.

Lagestion du peste fournisseurs posse principalement par:

• une revue des delots negacies avec chaque Fournisseur. L'enlreprise se rendra souvent compte

qu'il exisle un large eventoil de delois de paiement dus a 10 decentralisalion de son mode de

Fanctionnement. Mema dons les enfreprises qui centrol isent 10 negocia!ion des achals, souvent

seuls les prix son! etoblis ou niveou groupe, les delais de reglemenr n'elant pas traites. L'entrepriseessaiero alors de negocier avec ses fournisseurs les plus importonts I 'al ignement sur les delois les

plus longs deja obienus. Pour les fournisseurs plus mineurs, el le pourra essayer de l 'imposer ;

• une comparaison de 1 0 theorie (Ies delots contractuels) et de 1 0 pratique [les delais de paiement

effectivement protiques par I 'enlreprise) permettra de delecter des situations au I'entreprise paie

plus 16tque ce qu'elle est en droit de faire. Souvent, si on elimine I'indiscipl ine et l 'incornpetence,

c'esl a cause de dotes diFferentes entre les condit ions de paiement dons Ie control, sur 10 com-

mande, voire sur 10 fadure. Porfois le s entreprises poient Ie 15 du mois ce qui est do entre les \ 5 et

Ie 30, el Ie 30 du mois ce qui est do entre Ie 1er et Ie 15 du mois suivant. D'autres fais, c'est Ie

foumisseur qui livre plus 16 t que prevu sa preslotion et envoie oussit61sa facture;

• une revue de 1 0 procedure de validation de reception des ochals perrnertrn d'iwiler des valida-

tions lordives des livroisons qui generent, dons Ie meil leur des cos, des retards de camplobilisalions

des fadures el done des relards de paiemenls qui peuvenl entroiner des lourdes penaliles. Dons Ie

pire des cos, de nouveaux ochcts serorn lonces car les stocks en systeme pourronl nlcrs apparailreonormalemenl bas!

r

- • enlin, les l it iges doivenl eire Iroites avec rapidi!e cor il s n'on: pas pour effet de repousser la dale

legale maximum de paiement .

4 • L a gestion des stocks

C. Wolbert et M.-A. Cabelli , 1 0 copocite de I'entreprise a bien gerer sesstocks est fonction de

tmo<!!,· ........_;~.-fdl'!USleLJI'~ parametres qu'el le maitrise plus au mains bien:

eapocile a bien prevoir a l 'ovcnce son niveau d'octivits, qui depend beoucoup de son secteurh~;

1105



Titre 2 • La gesiion des flux, du bescin en fonds de roulemenl et des risques

• so ccpocite a mener des analyses crolsses entre famil ies de produits et families de

determiner des politiques odoptees d' opprovisionnemenl et de slackage;

• so copocite 0 reduire ses delais d'approvisionnement;

• so copccite a transformer ropidement ses stocks de rnctieres premieres en produits Finis,

les vendre [c'esl l 'opfirnisotion du processus de production);

• so copoclte a en suivre Ie niveou ;

• so ccpocite 0 obtenir un faux de service 1 qui evile les ruptures.

Au sein de l'enfreprise coexistent au meme mom en! plusieurs types de stocks:

• les slacks de precaution:

a les stocks tampons mis en place pour absorber I' incertitude liee a 1 0 demande ou a 1 '0

visionnement;

o les stocks d'onricipof ion crees par anticipation d'une demande future;

• les stocks de structure:

o les stocks de cycle lies 010 tcille des 1015 de fabrication;

n les stocks d'attente, en atlente de l'operotton de transformation suivanle;

les stocks de process, en cours de transFormation;

Q et les stocks en transit entre deux enrites.

l.'experience montre que lorsqu'une firme s'ottaque serieusernent a son niveau de stocks, elle

peul obtenir des resuhots impressionnants. Ainsi en 2009, S EB a reduit ses slacks de 23 % , les

faisant passer de 70 jours du chiffre d'affaires a 5A [ours. EICorrefour s'est fixe pour objectif de les

faire passer de 2 2 [ours a 1 1 jours I les proqres de fa logislique et de l ' inlorrnoflque de gestion y

sonl pour beoucoup. Mais il ne foul pas croire que Ie meilleur stock est Ie stock Ie plus bas. Cela

reste un investissement qui resulte d'un arbitrage cout finoncier/Aexibili te opporiee.

Comme en matiere de gestion du poste clients, 1 0 gestion des stocks implique des actions

contre Ie gospilloge et des actions plus structurelles.

Parmi les premieres, citons:

• ceder les stocks dormanls qui n'onl pos donne lieu a commande depuis plus d'un an;

• ut iliser systerncfiquement 10 formule de Wilson pour determiner la quontile optimale a common

der. La formule de Wilson 2 fait un arbitrage entre Ie coul de passation de 1 0 commonde (cout

administratif , rebels en fonction de 1 0 lai lle de I a commande) et Ie cout de slackage (cout financier

du capital imrnobii ise, de I'entreposage et des risques);

• reduire I' incertitude sur I 'approvisionnement via I 'analyse approfondie des deluis et de 1 0 fiabilite

des dif ferenls fournisseurs, voire en mettnnl en place des partenariats avec certains fournisseurs

(voir l'industrie automobile);

• inleqrer Ie previsionnel des venles dans I'out il de gestion des stocks :

1 Ca Icul~comma Ie nornbre de command", I,vree. sans erreur dans les delaislnombre de commandes

2: Quevous I>OU",,1 L.I~ch.,,,ge[sur Ie sftewwwvornlmrnen net,

1106

• d e te rm i ner \0 I

P a r m i les rn

• passerd 'un n

I'entreprise y pdud;on de

pro. .. . o du ir e d• In..

sloCks Iseuls 2

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lion, ce qui I

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~oCi'financier

Lagesl ion du besoin en fonds de roulernent • Chopilre 53

• delerminer 1 0 polifique de stocks en fonction du laux de service que I'on veul assurer 0 son dien!.

Parmi les mesures slructurelles, citons :

• passer d'un mode de production de masse a un mode de process 1,ce qui n'esl pas sons cout cor

I'entreprise y perd en flexibilile et court des risques de ruptures de production; au d'un mode de

production de Iype atelier a un mode de r no ss e ;

• introduire des obieetiFs de performance dans 1 0 remuneration variable des gestionnaires de

slacks [seols 20 % des groupes y on! recours) ;

• optimiser au seln des usines I 'implantat ion ei les processus de preparation pour reduire les stocks

en tramil;

• trovoiHer sur les previsions de ventes pour reduire les stocks de securite et les slacks d'onlicipa-

lion, ce qui peu! impliquer de colloborer plus etroitement avec les principaux clients ou de consti-

tuer des series stotisf iquas fines pour mieux cerner 1 0 soisonnolite au la cyclici le des ventes ;

• simplifier la gamme de produits offerle en redulsonl les varianles qui demultiplient les stocks

unitaires.

Section 5 • Conclusion

II serait i llusoire de eroire que Ie f inancier d'enlreprise peul meHre en place des mesures de gestion

du besoin en fonds de roulement sans une collaboration atfoite avec les operotionnels en charge

des ochots, de la gestion des stocks, de 1 0 logislique, de 1 0 production, des venles, des ressources

humoines sur lesquels il n'o pas d'outorite hiercrchique. D'aulant que souvent, ou-delo de 1 0 lutte

centre les gaspilloges, la geslion du B F R debouche cssez vile sur des decisions strategiques

impliquant 1 0 polil ique commerciale, de production el de logistique de I'enlreprise.

Ses tolents de pedagogue et de negociateur, cetle fois-ci en interne, Irauveront un nouveau

terrain d'oction ...



Titre 2 • La gestion des flux, du besoin en fonds de roulemeni et des mques

La resume de ce chopiire es 1 ,e le ch or ge ob le s ur I e sill!www.vl!rnimml!n.net

1 .1 Quelle est 1 0 limite de I'arret de certaines productions Ie temps de

resorber des stocks excedsntcires ?

21 Pourquoi 10 gestion du B F R est elle a 10 [ois de I'inlendance et de [0

slrategie?

31 Pourquai les fonds de LBO mettenl-ils l'occent sur 10 gestion du

B f R ?

41 A queUes conditions, un B F R plelhorique n'est pas le signe d'une

rnouvcise gestion ?

51 Un client augmenle brutalement ses commondes oupres de vous. Aquoideve~vouspenser?

6/ Vaus etes en relard de paiement d'une facture. Vous n'etes pas relonca. Ou'en deduisez-vous ?

71Ouels sont les trois documents qui prouvent I 'existence d'une crecnce el qui sont indispensables

pour faire une relance efficace?

8/ La li lrisation des creonces commerciales au de Slacks est-elle une fo<;ande gerer Ie B F R ?

9/ Ouels sant les services opportes par l'ossuronce credit?

10/ Pourquoi une entreprise sachan! que ses fournisseurs ant mis sous assurance credit une partie

de leur encours sur elle o-t-elle interet 6 poyer dons les delois ?

11/ Un dient ayant Ie choix entre poyer a 10 jours avec un escompte de 2 % au a 60 [ours net

choisif cette seconde possibilite. Que signale-t-il?12/ Pourquoi y o-t-il une correlation entre delais de paiement et laux de delout du client?

131 La gestion du B F R est-elle du seul domaine du directeur f inancier? Pourquoi ?

1108

1 M Que peul

Peder les co

res

D ' a U r r e s qUl!slitJrlS

effecl i fest (

vo passer'

comple de

5, Une ermarge brl

loire foill i

encaissee

2 mois.

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4. S i I

meillE

5 Nougn

6 y.

7 _ L I

8 ~9.

ere

http://www.vl%21rnimml%21n.net/

http://www.vl%21rnimml%21n.net/



Lagestion du besom en fonds de roulernentChopitre 53

14/ Que peul etre tente de foire un groupe qui craint a 1 0 cloture de son exercice de ne pas

respecter le s covenants de so del1e, entraTnanl une restruduratian de celle-d, voire Sonexigibilite?un outre el

'out prix. LeD 'auues ques ti on s VOU5 o ll en d en l s ur I e site www.ve r n immen .ne l .

ssitentde 1 0

B F R ne peuld' in v es ti s se - 1/ Monlrer sur un exemple simple que I'integration vers I 'ovol oug-

menle Ie B F R .

2/ Montrer sur un exemple simple que I'integration vers l'ornont oug-

mente Ie B FR .

3/ Monlrer comment colculer Ie chiffre de 44,6 % mentionne a 1 0

page 1099.

4/ Une entreprise fait son chiFfre d'affaires annuel de 10 M€ H T et est

ossujettie a un ta ux de T V A de 19,6 % . Son delo i d' enca issement

effeclif est de 75 jours. Quel est l'encours clients moyen? Du fait des dispositions de 1 0 loi WE, il

vo passer a 60 jours. Quel est Ie gain en tresorerie pour l'entreprise? Quel est I'irnpoct sur Ie

compte de resultcl si celle-ci s'endeite oduellemenl a 6 % ?

5/ Une enrreprise reolise un chiffre d'affaires mensuel de 100000 € avec un dient sur lequel somarge brute est de 25 % . Au bout de combien de temps opres I'entree en relation ce client peut-il

faire foillife sans que I'entreprise ne perde en nef de l'orqent compte tenu de 1 0 marge brute

encoissee at de 1 0 perle inlt~grole de ses creonces irnpoyees ? l.es delois de paiement sont de

2 mois.

uidites ufiles

me conjonc-

en fends de

Igestion des

ils i1 n'a pas

a geslion du

s, de produc-

-oin d'oction.

Ie temps de

once et de 1 0

Questions

1. Certains ouliis de production prennenl du temps a eIre arrefes au 6 etreredernorres, On ne rerne] pas aussi vile en roule un hout rourneou qu'une

machine a coudre I

2 . De 1 0 stralegie, cor elle depend de 1 0 slrategiecemmerciole, de produc-

tion ef Financiere de I'entreprise: arbitrage, marge ef volume versuscash.De I'inlendonce cor c'est une suite de petites actions, decisions, a meitre enc.euvre.

3 , Car en comprimanf son BFR l 'entrepr ise degage du cosh qui lui perrnet

qe rembourser une partie de sa delte ef orneliore Ie TR I du fonds d e LBO.

4. Si celo est voulu, decide et non subi. s: I'enfreprise obtient en conlreportie plus de commandes et de

meilleuresmarges,

5. N'o-t·iI pas fait un impoye chez. un concurrent qui refuse doranovonl de Ie livrer, d'ou Ie fail qu'il

augmenle les commondes chez vous.

6. Votre fournisseur est mal organise et/au riche j

7. le bon de commande el le bon de livrolson signes par Ieclient, la facture.

. Non, c'est sirnplernent une Fo<;onde financer Ie BFR .

Analyse de 1 0 solvcbilite des clients/prospects, recouvrement des impoves, indemnisalion des

cesnon rscouvrees.

a gestian du

!signe d'une

e s de vous. A

!duisez-vous?

nd ispensobles

e B F R ?

edil une partie

a 60 jours net

lient?

1109





Titre 2 • La gestion des flux, du besom en fonds de roulemen! el des risques

10. Car Ie morche scuro Ires vite que I'entreprise est un mauvois payeur vial'assureur

repercutero l'informafion 6 . ses autres clients.

11. Soit ilest illiquide, soil son cout marginal d'endeHemenlest superieur 6 15,9%, ce qui n'est

bon signe de so perennite!

12 Car un client qui paie en retard ne Ie fait pas necessoirement expres. Ii Ie fait cussi porce qu'il a

problemes de liqUidites, done il presents un risque de foillite eleve.

13. Non, cor elle implique Ie commercial,le marketing, 1 0 production/logisfique, voire 1 0 di

generole qui doit foire des choix el rendre des arbitrages.

14 . D'ocheter du cosh en comprimont temporoirement son BFR afin de Ifeduire so delte nette.

Exerdcesles corrige~ deloi /le$ del exercice5 su r excel sonl disponib/es su r I e sile www.vernimmen.nel.

1 . Le producteu r po ie a taus sas journ isseurs 900 Ie i our 1 et recoil de son client di stri buleur 980 Ie j'

60. Le distributeur paiele jour 60 son fournisseur (Ie producteur) 980 et 100 a d'outres fournisseur~ et-

touche Ie jour 90 1 .100 de se s clients. Pendant 60 [ours Ie producteur a un deficit de tresorerie de 900, "

c'est son BFR, el II realise une morge de 80. Pendanl 30 [ours [e distributeur a un deHcit de tresorerie de

1 080, c'est son B F R , et il realise une marge de 1 1 00 ~980 ~ 100 = = 20.5i Ie producteur ochete Ie distributeur, i] porte un besoin de Iresmerie de 900 pendant 90 [ours el de

100 pendant 30 lours, soil 933 en moyenne sur 90 [ours contre 900 su r 60 jours. Son BFR a done

ouqrnenle.

2. Reprenons I'exemple precedent. Ces! mointencnt Ie distribuleur qui och&te Ie producteur. II portait

1080 pendant 30 jours. Moinlenont il doil porter 900 pendant 90 [ours el 100 pendant 30 [ours , soil

933 en moyenne sur 90 [ours. Son 8FRa done augmente.

3.98 = 100/ {I + 1)20/365 d'ou I '" 44,6%.

4. 10 x 1,196 x 75 1365 = 2,5 M€. Gain en Iresorerie: lO x 1,196 x60/365 - 2,5 M€ = 0,5 M€.

Eeonamie de frais financiers: 0,5 M€ x 6 % = 32000 €.

5. Marge mensuelle: 100000 x 25 % = 25 000 €.R isque fi noncier de I' enfreprise : 100 000 x (J ~

25 % ) x 3 rnois = = 225000 €. 225/25 = 9 mois de marge encoissees. Deloi 9 + 3 rnois de marges non

enccissa = 1 on. 2 mois de de:lais veut dire 3 rnols de locturotion cor Ie client fail faillite ivste avant vne

echeonce at non justeopres.

1110

Ernst& '(ounf

Euler HermS!

2005. n O 83

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www.dfcg.com. Blog de l'Associction Ircncolse des direcreurs financiers et controleurs de gestion

(DFCG)

http://www.dfcg.com./

http://www.dfcg.com./



ChaPitreK

La ges tio n des r isquesdans I 'entreprise

•

Lepi te n'est iomais cerla in ._ .

Depuis quelques cnnees, les investisseurs, les outorites de contro le et les dirigeonts portent une

al1ention accrue 610 geslion des risques dans I'entreprise. D'ou :

• un cadre reglementaire fen force 1 prevoyont des obligations de communication sur les proce-

dures d'identif icat ion et d'evoluotion des risques ouxquels est soumise l 'enfreprise, sur 1 0 strah§gie

de gestion des risques mise en ceuvre et sur son eff icacile;

• une pression grondissante des marches pour une plus grande transparence. Les recommanda-

l ions pour une bonne gouvernonce d'enlreprise suggerent Ie renforcement du role des odministro-

teurs dans 1 0 geslion du risque por Ie biois de comites des risques au d' audit;

• une prise de conscience des equipes dirigeantes de I'imporlance des enjeux qui se traduit par lomise en place au Ie renforcement du role des deporternents internes dedies a 1 0 gestion du risque

(audit interne, risk managers. - . 1 .

l'evolution de 10gestion des risques ces dernieres cnnees a consiste 0 decomposer de plus en

plus les risques et 0 developper des produits offron! des couverlures plus fines, plus souples, el

couvront des risques jusque-lo non ou mol explores.

~ ;4 >1 S ar OO n" . O xl ey a ux Eta15·Unis en 1002. 10 1 sur l a s e c u ri t~ hnanci~re. LS f en france en lOOl



Titre 1 • La gestion des flux, du besoin en fonds de roulernenl ef des risques

Section 1 • Introduction a 1 0 gestion des risques

1 • Definition du risque

Un risq ue se corccteri se par:

• une intensite qui ropporte 1 0 perte possible au manton! de I'exposition;

• une frequence qui correspond a 1 0 probobllire d'oecurrence de cette perte [les assureurs po;1

ront de probobllite d'occurrence du sinlsrre]. """,

On peul done classifier les risques en quatre grandes categories:

Ie risque fondomentolement lie a I'evolution d'un morch€; {faux, changes, matieres premi"'c~'.'~'''''''''1:~-'''~1

principolement}. So probobilite d'occurrence, c'est-o-dire 1 0 probobllire que Ie morche

dons un sens conlroire aux interets de 1 0 societe, esl meconiquernent proche de 50%. l'intensite

de 1 0 perte dependra de 1 0 volatil ile du morche en question;

• Ie risque de [requence desiqne un risque qui 0de bonnes chances de se produire choque onnee

(eomme 1 0 perte sur crecnces irrecouvrobles, 1 0 demcrque inconnue dans 1 0 grande distribution, 1 0

tole froissee chez Ie loueur de vehicules ... J . Cest olors plus un coilt stotistique qu'un risque. En fait,le vrai risque est qu'un risque de frequence se produise brutolement plus souvenl que d'hobitude.

D ' ou son nom;

• Ie risque de volotllite designe un risque qui se prodult une onnee excepliannelle (incendie d'un

hyperrncrche]. II est difficile de justifier de ne pas Ie couvrlr :

• Ie risque de calastrophe se produit tous les 100 ons (explosion de 1 0 plaleforme BPdons Iegolfe du

Mexique ... J mois son intensite peul etre Ires Forie. IIest difficile a couvrir 1 el so non-<::ouvertureou so

couverture portielle n'es! pas oberronle compte teou de son infime probobillte d'occurrence.

2 . Lesetcpes de 1 0 gestion du risque

Les differentes elopes de la gestion du risque sonl :

• l'identification: c'est 1 0 cartogrophie des risques. L'identif ication et 1 0 determination de I'intensite

et de 1 0 frequence permettent de closser les risques.

• L a determination des controles internes existents permettant de mitiger Ie risque. Cette etope

consiste a evoluer el tester Ie controle interne existant [adequation el eff iciencel. Eneffet, Iecontrole

permel de reduire significolivement (et generalemen! a foible coOll lo plupart des rlsques, a I'image

d'un filIre. Ainsi, iI serait contre-productif pour une entreprise d'ossurer ses pertes sur creanees

dients sons cvoir mis en place des coniroles de base permettant d'ossurer Ie recouvrement de

cel les-c i (voir chapilre 53) .

La prevention est bien souvenl le premier niveou de confrole interne: ainsi ce chef d'entreprise

qui fai l prendre des cours de conduite a ses caristes pour reduire les accidents !

1 Saul par des produits de march~cornrne lesUJlliondlqui prevoillnt que 'e coupon ou I. prl. de remboursement de ce yp e d-obllgallons sontlonemeru ,I!dul15en casde catastrophe supportee par lernerteur.

1114

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luvremenl de

La gestion des risques dons I'entreprise • Chopilre54

• la determinat ion d'un r isque residuel et I'evaluat ion: Le controle interne gere et elimine 0 priori

une grande por t du risque Faci!emen! mai"lrisable. La societe est alars en mesure de determiner Ie

risque residuel. Resle a en evaluer l 'impact potentiel qui sera determinant pour 1 0 phase ultime_

. lo definition d'une strategie de gestion: elle passe par 1 0 reponse a deux grands Iypes dequestions:

D Suis-je en mesure de gerer ce r isque en interne? Quel en est Ie coOl ?

c Exisle-l-il des auI i Is de couverture de ce risque? Quel en est Ie caul?

L'evaluat ion du rapport entre Ie niveau de couverture et Ie caUl de chaque stroh3gie possible

guidera Ie choix du manager. Mais Ie choix de couvrir au non un risque n'est pas oussi binaire qu'il

y parol! au premier abord : bien souvent 10 meilleure solution est un ponachoge.

Certaines considerations de communicotion et d'image peuvent venir perturber ce raisonnement

puremenl economique. On peul penser aces direcleurs Financiers qui s'interrogent sur I'opportunite

d'effecluer des operations de couverture dont 10 comptobllisotion en [usle valeur Imposee par I'IAS

39 est susceptible d'inlroduire une grande voiotilite dons le compte de resultal!

La couverture des risques permet de limi ter 10 volatilite des resultots el des f lux de tresorerie.

Cependant noire lec/eur, mointenan! fin theoricien, pourrail nous retorquer que les risque:; couverts

elonl par nature des risques diversiliobles, leur elimination par 10 couverture n'est pas remuneree

p ar l'ln vestlsse ur so us forme d'un taux de rentabi lite exige plus foible '. Autrement dit, 1 0 couverture

ne cree pes de valeur. Ceci est vroi dons une pure logique de mcrches eff icients.

Neonrnoins, si l 'on tien! compte des coilts potenlleis de 10 foi ll ite, la reduction du risque devient

potentiellemenl creotrice de valeur.

Au regard de 10 theorie de I'agence, l 'in!eriH des dirigeonls 6 reduire 10 vololil ite des f lux de

Iresorerie est doir. Meme si la decision de couverture n'e!ail pas creotrice de valeur, une societe

moins exposee aux oleos de rnorche est pour un dirigeant plus <I conforlable ». Elle lui permel de

mener une strategie de long lerme el , en reduisantlo probobll ite de fai lii!e, de diminuer son risque

personnel.

B. Rountree,J .Weston, G_ Allayonnis ani demontre qu'une augmentation de 1 % de 10 voloti-

lite des flux de tresorerie se troduisoit par une baisse de 1 0 valeur de l'actif economique de 0,15 %.

Lesoctionnaires non plus n'aiment pas "absence de couverture et il est rare qu'une antreprise ne

couvre pas, au mains partiellemenl, les risques financiers qu'elle peul couvrir.

3. Lesdifferentes natures de risque

les risques de I'enlreprise peuvenl se reportir en cinq categories:

' . I e risque de marche: i l se definil comme j 'exposit ion de l 'enrreprise a une evolution defavoroble

des toux au des prix. " concerne les taux d'inlerel, les raux de change, les cours des motieres

premieres ou des actions. Le risque de rncrche est present 6 differents niveaux: une position (un

endeHement, 1 0 perception dans Ie Futur d' un flux de devises), une activite (ochats fodures dans

1115



Titre 1 Lage5110ndes Flux, du besoin en fonds de roulemenl el des risques•

une devise outre que celie de 10 focturalion des ventes . .. j, un portefeuilie Ide rilres de placement '

de participations ... l ; .

• Ie risque de credit {au de contrepartiej : c'est Ie risque de perte sur une creonce ou plus 9ii

ment celui d'un tiers qui ne paie pas so dette a lemps. II est noturellement fonction de Irois

metres: le monlan! de 10 creonce, 1oprobabilit€l de defaul et 10 proporlion de 10 crecnca qui sera' .

recouvree en cos de defau1 ;

• Ie risque de liquidire ; il se defini! comme l'irnposslbilite a un moment donne de faire face a desecheonces de lresorerie :

a soit paree que I'enlreprise n'o plus d'actifs pouvant eire fronslorrnes irnrnedioternent en

tnhorerie mobilisable;

a soil porce que, du fait d'une crise financiere, il esr tres diffieile de liquider des octils sauf au

prix de Ires importanles pertes de valeur (cas du kroch) ;

a soit enf in parce qu'i] est impossible de lrouver des investisseurs qui acceplent de confier des

nouveaux fonds a I'enlreprise.

• Ie risque operctionnel : c'est Ie risque de perles qui provient des erreurs du personnel au sens

lorge, des systarnes au processus, ou des evenernents externes :

o les risques de deterioration de l'outi] industriel (occident, incendie, explosion ... ) qui peuvent

oller jusqu'au risque d'orret tempora ire de l'cclivile ;

c les risques technologiques: suis-ie en mesure d'identifier/d'anliciper l 'orrivee d'une techno-

logie nouvelle rendont obsolete ma propre technologie?

• les risques climatiques qui peuvent prendre une importance cruciale dans certains secteurs

comme I'agriculture (producteur de cereoles] ou les loisirs (producteur de concerts en plein air);

ales risques envirannemenlaux: comment m'ossurer que [e suis en mesure de preserver

I 'envi ran nemenl de I'effet potentieliement nMaste de mon octivile ? Suis-ie en mesure de

certif ier que [e reponds oux eantrainles reglementaires en vigueur?

" etc. ;

• Ie r isque politique, reglementaire et legal: c'est Ie risque qui impacte I'environnemenl imrnediot deI'entreprise et qui peul modifier substantiellemenl so situation concurrentielle et Ie business model lui-

meme.

Section 2 • La mesure des risques financiers

Nous sortons lei du cadre general du risque pour noli's concentrer sur les risques financiers.

La mesure des risques financiers est Ires variable salon 10 nature des risques. Tres fortement

developpee pour les risques de rnorche avec 10notion de position et de V alu e a t R isk ( V o R l el pour

[es risques de liquidite, elle l'est mains pour Ie risque de conlrepartie et poroit encore tres locunoire

pour les aulres risques.

1116

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Lo geslion des risques dons l'erureprise • Chopitre 54

Initiolement, Ie plupart de ces outils de mesure ant ete developpes par les bangues - qui, du

fait de leurs octivites propres, etoienl plus Fortement axposees aux risques Financiers - avant d'etre

utilises progressivement par les entreprises exposees au r isque de morche,

1 • L a notion de position, mesure des risques de marche

Le risque de marche est l'exposifion d'une enti te (holding, fil iales, sal le de morche ... ) cux fluctua-

tions de valeur d'un aclif appele actif sous- jocent, La posit ion d'un operoteur est I 'exposi tion r e s i-

duelle que presents son bilan au risque de morche sur I 'ensemble des sousjocents en portefeuille aun instant donne.

lorsqu'un operoreur a plus ochete de sousjocents qu'll n'en a vendus, il est « long » , c'est.o-dire

que I'actif qu'il detlent dons Ie sous-jocent est superieur au possi! correspondant. On peul eire long en

euros, long en produits petroliers, en cuivre, long en obligal ions 3 mois [c'esl-o-dire ovoir prete plus

qu'ernprunte a 3 mois). Ler isque de morche qui correspond 0 une position longue d'un operoteur est

celui de 1 0 baisse du prix du sous-jocent.

Inversement, lorsqu'un operoteur a plus vendu de sous-jacents qu';1 n'en a ocheies, il est «court ».

Lerisque de rnorche correspondant a une position courte esl lo hausse du prix du sous-iocent.

La noli on de position est tres importante pour les entreprises inlervenanl sur Ie morche des laux,

des changes et des mctieres premieres. En general, les trader» ani Ie droil de garder un certain

montanl en position en fonction de leurs anticipations, Cependant, les clients leur acheten! et leur

vendenl des produits en permanence, modiFiant d'outant leur position. II peut rnerne arriver qu'un

trader, a un instant donne, oit une position opposee c 'i ses anticipations. Lorsque c'est Ie cas, il peut

se « solder» [c'est-o-dire reoliser l'operotion annulant 1 0 position) sur les marches organises ou

bilotercux.

2. Lespositions de marche de I'entreprise

Une entreprise est dotee, 6 chaque instant , d'une posit ion au regard des differentes colegories de

r isque de march€! existant (faux de change, toux d'interet, .. [ . A prior i, cene posi tion ne provienl ni

d'un choix de i 'entreprise, ni d'ochots de produits derives: elle est uneconsequence naturelle de son

octivite commerciale, de son finoncement el de 1 0 situation geographique de ses [ii ioles. La position

tolole de I'entreprise resulte done des trois elements suivants:

• position commercia Ie (poncluelle ou structurelle) ;

• position financiere;

• pasition patrimoniole.

Considerons tout d'abard Ie risque de change. Une premiere source d'exposit ion de l'entreprise

au r isque de change sont les ochots et les ventes en devises effectues dans Iecadre de son oclivite.

Ainsi, on dire qu'un groupe de 1 0 zone eura qui doit recevoir 10 M$ dans 6 mois olors qu'il n'o rien

a payer dons celte devise a 1 0 m e me echeonce est long en dollars a 6 mois. En lonction du cycle de

I'entreprise, eel horizon peut oller de quelques [ours a plusieurs onnees (construction navale, aero-

nautique ... I . L'entreprise dolt done quantifier son exposition totale au risque de change en



Tifre 1 La geslion des flux, du besoin en fonds de roulemen! el des risques•

etoblissant ses recettes el depenses devise par devise, cec i ou niveau de 10 racluralian exiSIante

des Fluxprevisionnels. C'est ainsi qu'on obrient une posit ion de change commerciale de I 'entrepri~~

Mais 10 positi~n de change commerciale de I'entreprise va ou-delo de l'operctlon ponctuella

decrite plus haut. A titre d'exemple, une societe avec des revenus en dollars el des coUtsen euros

com me Airbus, aura beau couvrir ses commandes, elle seroexposee sur Ie long terme a I 'evolu~on

des cours de change. Legroupe ne paurra pas couvrir plusieurs onnees a I'avance des venles '1u'ell~

n'a pas encore faites! So position commerciale est done structurelle et notre lecteur comprendro

aisement que cette position est d'outont plus fragile que les concurrents n'ont pas 1 0 meme exposi-

tion. Boeing, 6 tit re d'exemple, a taus ses coills et taus ses revenus en dollars.

Le risque lie ala detenlion d'adifs et de passifs financiers libelles en devises etrongeres s'ajoute

a ces elements. Si notre groupe situe dons 10 zone euro a leve des fonds en dollars, il es t « court» en

dollars puisque son passif com porte une quote-port libellee en dollors sans contrepart ie en dollars Q

I'actif. Les principales sources de ce risque sont les suivontes: Ie risque de change sur les preis,

emprunts et comples couran!s en devises, les Aux d'inlerels y afferent, etle risque sur les placements

en devises etronperes. La prise en comple de I'ensemble de ces risques abouti! a 1 0 position de

change financiere de l'entreprise.

Un dernier element, propre au risque de change, doit egelement eire pris en compte: Ie risquede change patrimonial. II provien! de 1 0 consolidation des comptes de filiales etrangeres dans Ie

graupe_ Les capitoux propres des filieles consolidees I ibelles en devises, les flux de divrdendes

ernonont de ces fi liales, les participat ions I inoncieres ochetees en devises, l'eccrf de conversion 1

constiluent aulan! de sources d'exposition au risque de chonge palrimonial. Notons cependanl

qu'il vienl affecter directement Ie paste ecart de conversion 2 dans les comptes consolides et n'o

directement pas d'effet sur Ie resulrot consolide.

Le leeleur pourro conduire un roisonnement analogue sur Ie risque de laux d'interet. L e risque

commercial de faux d'inreret est lie au niveau d'inflation des devises dons lesquelles les morchon-

dises sonl ochatees et vendues. Le risque financier de faux d' inrerel provien! directement des condi-

tions des emprunts que I'enlreprise a confroctes et des placements qu'elle a realises. On distingue

generalement les emprunts a toux variable, qui exposentl'entreprise a 1 0 housse des faux de refe.-

renee, et les emprunts a !cux fixe, qui font croindre une perle d'opportunite liee a une eventuelle

baisse des faux.

Outre les risques de change et de faux d'interet, de nombreux risques lies oux marches de

rnotieres premieres induisen! des prises de posi tion par les entreprises. Ains;, une entreprise peu!-

elle avoir une position structurelle d'importance sur les marches du petrole, du gaz, du cafe, des

serni-conducteurs, de I'eledricite ...

3. La V alue at R isk (VaR ) et la C orp orate V alue at R isk

La VoR Wolue at R i s k en anglois) esl une mesure plus fine du risque de rnorche, Elle represents 10

perte potentielle maximale d'un investisseur sur 1 0 valeur d'un actif ou d'un portefeuille d'octifs et

1 tssu de l'uttllsauon du cours moven pout converttr le r~oHD\ et du eoursde d~lure pout convert lr I~bllan voir d'''II11re 7

2. Oul t al t panle de, c.,plt.u. piopres

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( m arch es de

~lrepri5epeul-

du cafe, des

: 7

La gestio" des risques dons I'enlreprise• Chapitre 54

de pcssils f inanciers compte lenu d'un horizon de delention et d'un intervalle de confionc E ll

caleule a partir d'un echcnfillon de donnees historiques au se deduit de lois stalistiques. e. 6 se

Ainsi, un portefeuille d'une valeur de 100 M€ qui presente une VaR de 2 M€ a 95 % (cokulee

sur une base mensuelle) a seulemenl 5 % de chances de 56 deprecier de plus de 2 M€ en u .

d. . n mOIS.Autrement I I , 10 perte maximum que ce partefeuil le peut enregistrer sur 1 mois dons 95 % des cas

est de 2 M€.

La VaR est uti lisee par les etoblissements financiers et les regulateurs bancaires comme un ouli l

de controls du risque. La VaR est aussi util isee par les grands groupes industriels qui, a I 'jnslor de

Gdf-Suez et d'autres imergeticiens, 1 0 publient dons leurs rapports annuels. Elle presents neonmoins

certains defauts :

• el le repose sur I 'hypothese que les marches suivent des lois de distribution normales, une approxi-

malion qui sous-evolue 1 0 Frequence des valeurs extremes comma I'octualile recente 1 '0 rappele;

• elle ne renseigne obsolument pas sur 1 0 perte pofenliel le qui inlervienl au-dela de I'inlervolle de

conjionce,

En reprenan! I'exemple precedent, cambien peui-on perdre dons les 5% des cos les mains

favorables: 2 M€, 10 M€, 100 M€? Ce n'est pos 10meme chose et 10 VaR ne nous renseigne pas

sur ee point. Des exercices de «st re ss t es l » (sensibil iles el simulations de scenarios extremes ... J

peuven! done completer de rnoniere ut ile I'information fournie par la VaR. On peut aussi colculer 10

moyenne des pertes ou-delc du seuil de conFiance, ou e xp ec te d s ho rt fa ll en anglais, qui mesure 1 0

perte moyenne sur un horizon donne dons x % des mains bans cas. Une e xp ecte d sh ort fall de 1 0

M€ a 1 mois et 5 % signif ie que sur 1 mois un parteFeuille a une prabobil ite de 5 % de supporter

une perte moyenne 10M€.

De 1 0 rneme fa~on, les enlreprises peuvenl ealculer des Earnings 01Risk, des Cosh Rows a t R is k, et

des Corpora te V al ue s a t Risk, pour mesurer I'impact d'elements adverses sur les resullats, sur les Cash

Flows, sur 1 0 valeur de I 'entreprise. Simplemenf, l'hor izon sera plus long que pour les bonques: de

quelques frimestres ol'annee.

'1 4. Les mesures des autres risques financiers de I'entreprise

Ler isque de liquidite se mesure soit a partir de 10 comparaison des echeances conrroctuelles des

delteset des estimations des recettes de Iresarerie, soil a travers un budget de tresorerie, soil a partir- de courbes comme celles de la page 286. L'enlreprise prendra soin de ne pas closser dons 1 0

" , rubrique deltes a plus d'un an les emprunts cssortis de douses de ratios sur so situof ion Financiere

~u sur son roling. En effet, en cas de degradation de ses ralios ou de boisse de son rating, ces

-emprunlspeuvenl devenir irrunedioternent exigibles ou non mobilisables. Ies societas ovoncees dans

. ~edomoine et qui fonl face a des volatili tes extremes de leur posit ion de tresorerie developpent Ie

,,~Gsh 01 Risk. Cet indicoleur reprend globolement les rnodeilsotions issuesdes coleuls de VaR.

le risque de credi t, se mesure essentiellement co-dele des techniques classiques d'analyse

au de cred it s cor ing , au moyen de [l3gles de ventilation des risques: pori de i'encours

premiers clients dons Ie 10101des creonces, nombre de clients ayanl des credits superieurs a



Titre 1 • La gestion des flux, du besom en fonds de roulemenl ef des risques

Section 3 • Les principes de gestion des risques

La gestion des risques repose sur quatre opproehes possibles :

• l'eviternent: ne pas s'exposer [quond c'esr possibie l] au risque concerne. Cetre slrategie consists

gem§rolement a s'interdire de developper une activite dons certains pays au avec certains clientsou 6 ceder I'actif ou Ie possi] porteur de risque. Ainsi certaines banques ont pu ceder des pcrte-

feuilles entiers pour « sorli r » de leur bilan des risques de cantrepart ie;

• I 'aulocouverture qui consiste (en apporence 1) 6 ne rien faire;

• 10 fixation des aujourd'hui du prix au des loux d'une operation qui se deroulero dans Ie futuro

L'entreprise ne peut pas olors beneficier d'une evolution favorable 6 ses interets du prix au du taux

dans I e fulur;

• I'assurance: extemaliser le risque en poyont d'une f090n au d'une autre, une prime a un tiers qui

prendre alors 6 so charge Ie risque s'il se materialise.

1 • L'evitement

Solution expedirive s'il en est, 10 cession ne perme! pas de deco nnec ter 10 detention de

I'odif (ou du possi f] de 1 0 gestion de son risque. Elle recoupe les operations sons recours

de titrisofion (voir page 527), de defoisonce (voir page 530] et de Factoring (voir page 526].

2. L'autocouverture

L'autocouverture n'esl une stroteqie de couverture du risque a proprement parler que lorsqu'elle est

deliberement choisie par I'entreprise ou qu'elle ne presente pas d'altarnative possible [cos des

risques non ossurobles]. Elle peul eire plus au moins structuree. Aux extremes, on trouve 10 prise

de risque (l'obsence de couverlure opres analyse du risque) et 10 mise en place d'une captive

d'assurance.

L'autocouverture pure et simple consisle, face a un risque, a ne pas se couvrir. La plupor! des

entreprises y recouren! quand Ie risque residuel a ele rornene a un niveau acceptable, au quand elles

conslderent etre en mesure de metlre en place des procedures permelfant de reduire 10 frequence ou

Jecout d'occurrence du risque 6 un niveau inferieur au coOt de so police d'cssuronce. La franchise

irnposee sur les contrals d'assuronce est 10 premiere forme d'autoassurance (generalement subie ... ) :

I'assureur impose a son client de conserver une partie du risque (Ie bruit de fond ... J dont Ie cout de

couverfure deviendrait exorbitant.

Pour les grands risques, celte position n'est sensee que pour les groupes importants qui peuvenl

considerer que 10 loi des grands nombres joue a leur niveau et qu'ils sonl de ce fait certains

d'enregislrer regulierement des evenements negatifs (devaluations, faill ite d'un client. ..). Le risque

devient alors une cert itude et done un coOt. Pourquoi olors entrer dans des schemes de couverture

at poyer la marge bimefieiaire du tiers qui 1 0 propose? Pluto! que de poyer des primes d'cssu-

renee, lei groupe provisionnero choque onnee une somme esrimee pour faire face aux inevitobles

sinistres. IIdevient olors son propre assureur.

1120

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ronce opporl

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La gestian des risques dons l'enlreprise • Chopilre 54

lo rnise en place d'une captive d'assurance est une operation complexe, qui fait enrrer I'entre-

prise dans Ie monde de I'assurance. Une captive est une compagnie d'assuronce au de reossu-

rance oppartenant 0 une societe industriel le au commerciale donI l'oclivite principale n'est pas

l'ossurcnce. Son objet est de couvrir les risques du groupe auquel elle apporlienl. Cependanl cette

demarche s' impose parfois compte tenu des I imites que presenle l 'cssuronce dassique:

• elle peut devenir une inci tat ion 0 reduire les mesures de prevention des risques;

• les copocites de couverture sont limi tees : certoins risques ne son! aujourd'hui plus assurobles ;

c'est Ie cos par exemple de 1 0 pollution graduelle au des consequences liees a I'amiante;

• les bans risques subvenlionnenl les rncuvois.

S c he mc rique rn ent, 1 0 captive facture des primes 0 la societe industriel le ou commerciale et ases f il iales, el couvre en conlreporfie leurs sinisfres. Par ailleurs, comme toule societe d'cssuronce,

elle se reassure oupres de reassureurs internalionoux. La copfive d'assuronce presenre les oven-

lages suivants :

• une eHicocite accrue (participation a so propre sinistrali te, exclusion du risque de credit, redoc-

I ion de 10 surossurance, des polices sur mesure) ;

• un occes au morch€! de 1 0 reossurcnce :

• une independence accrue a I'egard des ossureurs (permeHanl' de les mettre en concurrence) ;

une diminution de 1 0 vulnerabil ite oux cycles du march€! de l 'ossuronce :

une possibilile d'optimisalion fiscale;

• un lissage de l'eFfetdes sinistres sur plusieurs exercices.

Ainsi, Laforge ou Pernod Ricard par exemple disposent de ce type de vehicule pour gerer des

risques lirnites a quelques millions d'euros.

II existe enfin des solutions alternatives de couverlure moins connues (A ll er na ti ve R is k F ina t»

dng). l 'imaginotion Fertile des assureurs les a conduits 0 proposer des praduils permettant de lisser

I'ef fe! des sinistres sur Ie compte de resultat: l'nssure versoit une prime annuelle et, lars de 1 0

survenance d'un sinisrre, la pr ime etai ! ojusree Ie cas echeant pour couvrir Ie cou! du slnistre. Les

normes {FRSant mis a mort cas produits qui ne transFeraienl pas Ie r isque mais permettaient juste

de li sser ses consequences sur las exercices. leur troiternent comptable dons Ie nouveau referentiel

leur Q fait perdre leur oloul rnojeur. .. rnois i ls reapporaissent sous des formes hybrides.

3. La fixation immediate du prix ou du taux futur: Ie terme

Elle perme! d'eliminer totoiement Ie risque puisque (e prix ou Ie taux Iutur auquel 1 0 Ironsaction

. ' s'effectuera est irnmediotement fixe. L'operolion apparail sans cout pour celui qui I'initie; mais

' l'enlTeprise, en contreparl ie, ne peul plus b€mefic ier d'une evolution du porornerre favorable a sesinhi!rels.La technique utilisee est celie du terme.

:. Les tronsoctions a terme defient parfois 1 0 logique convenlionnelle cor elles permeltent de

'<I~endre» ce que l'on ne possede pas encore au <td'ocheter» un produit ovant qu'i] ne soil

d,sponible. Que notre lecteur ne las considers cependant pas comme des abstractions degogees

1121



Titre 1 La gestian des flux, du besoin en fonds de roulement et des risques•

de loute reali!e econornique. Comme nous Ie montrerons, ces transactions peuvent se decomposer

en operations sirnples : l 'ochot ou 10 vente complon!, l 'emprunt et Ie pret. les exemples suivcnts

ernpruntes aux marches des changes et des faux. Le lecteur s'obstiendra d'en lirer des conclusions

sur d'aulres marches du type des mofieres premieres ou d'outres fac1eurs compliquent les relations

entre les cours spot el forward.

0 ) L e change a terme

Prenons I'exemple d'une entreprise beige qui doil recevoir 10 M$ dons 3 mois. le dollar voul

oujourd'hu! 0,8199 euro 1. A mains de vouloir speculer sur 10 housse du dollar, Ie tresarier de

certe entreprise est desireux de fixer des aujourd'hui Iecours ouquel il pourra ceder ces dollars D e s

lars, il se propose de vendre mainlenant les dollors qu'il ne recevro que dons 3 rnois. C'es! l'objel

du change a terme, pratique couronte mais doni il faut bien comprendre Ie mode de cclcul.

Tout se passe comme si notre tresorier olloit emprunler cujourd'hui 1 0 valeur actuelle du montonl

en dollars qu'i] recevra dans 3 rnois, 1 0 changer au cours actuel el placer 1 0 contre-voleur

obtenue en euros sur 1 0 rnerne duree,

Soit M Ie montcnl en dollars que va recevoir Ie Iresorier et N Ie nornbre de [ours entre oujour-

dhui ella date de reception. Soit TD , le faux d'emprunl en dollars, et TE, Ie taux de placement eneuros.

Le rnonlont emprunre en dollars oujourd'hui n'esl outre que la valeur aeluelle de M au taux TD'

VA =M/(l + (T o x N/360))

Ce manton! est change au cours spot Cs et place en euras ou faux TE. La valeur future (VF)est

done donnee par:

VF= Cs x VA x (i + (T E x N/360))

On obtient:

+ TE x ~

+ To x 3~ O

Lecours a terme CT est celui qui egalise 1 0 valeur future en dollars ainsi obtenue et le montont M.

On obtient done:

VF= M x c, x

1 + TE x 3~ OCT = Cs X ----'7'-

1 + T D X 3~O

Avec Cs = = 0,8199 €, N = 90 jours et T D = = 0,54 % et TE = 0,64 % , on obtient un cours de

vente a terme de 0,8201 €.

Le raisonnement est analogue pour un achot de dollars a terme, au Ie tresorier s'engage aocheter des dollars dans Ie futur, au prix que determinent les coors actuels. Tout se passe comme 5 i

1 se n 1 € ~ 1 ,1197 S.

1122

. ache\IP§Soner

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~montonl M.

Lo gestion des risques donsl'entreprise • Chapilre 54

Ie tresorier achetait aujourd'hui les dollars en empruntanl leur contre-valeur en euros sur 1 0 du' dI, " d II ree eoperahon. les a ars achehils sont places egalement sur cette duree ou taux d'inh~rel du dolla r.

Le cours 0 lerme dune devise est donc issu du cours complon! et d'un differentiel entre Ie faux

d'inten§t de 10 devise et Ie taux d'intim§t de 10 devise de reference sur 10 dur ee de I'operotion.

Dons notre exemple, Ie taux d'intim11 en dollar etont plus foible que Ie taux en euro, Ie ccurs aterme est superieur a celui au comptont. On parle olors de points de report au points de swaps.

Dans notre exemple, les points de report s'etoblissent a 21. Ces points peuvent s'analyser comme

une compensation exigee par 10 contrepartie de I'operotion 0 terme pour 10 dedcrnrncqer d'ovoir

du s'endener a un taux eleve (en € I el de placer a un taux plus bas (en $ ) avant Ie denouement de

l'operotion. Plus generalement, on dil qu'une devise A est en report par rapport a une devise B si Ie

laux d'interet de A esl, pour 10 periode de reference, inferieur au toux d'interet de B2.

A I'inverse, si Ie taux d'interef de 10 devise de reference est inferieur au laux de 10 devise

etrcnqere, Ie cours a terme sera inferieur au cours complan!. On parle alors de points de deport.

On dif qu'une devise A est en deport par rapport 0 une devise B si Ie laux d'intariH de A esl, pour

10 periode de reference, superieur ou taux d'inleriH de B3.

Comme dons Iecas de toute operation de terme ferme, I'operoteur qui conclut un change a terme

soit a quel cours il pourro ocheter ou vendre sesdevises mais nesera pas en mesure de beneficier des

gains d'opporfunile ullerieurs. Ainsi, s'il a vendu 5e5 10M$ a terme a 0,820) el que Ie dollar cote

0,8300 $ 0 l'echecnce, il devra honorer so porole e! supporlero un cout d'opportunite de 0,0099 $

par dol lar vendu4 .

bIle toux terme centre lerme et Ie FRA

Considerons I 'exemple d'un tresorier qui apprend qu'un nouveau systeme d'informotion va etre mis

en place dons son entreprise et qu'une lmportonte depense en materiels el en logiciels devra etre

engagee dons 3 mois. les previsions de lresorerie qu'il etoblit lui montrenl qu'il devro emprunier

20 M€ pour 6 mois dons 3 mois.

Sur Ie rnorche rnonetoire en euros, les corot ions compton! de taux d' interel sont les suivanles:

3 mois o 11/16%5/8%

015/16%

11/16% 1 1/8%

1%

Si noIre tresorier ne veut pas prendre Ie risque d'une housse des faux court terme dons les

3 mois a venir, comment peut-il fixer des aujaurd'hui Ie faux de I'emprunt 6 6 mois dons 3 mois?

\:onscienl de 10 formation de 10 courbe des laux, il peul utiliser les precedes developpes ci-dessous

-pour « crislalliser» Ie toux du 6 mois dons 3 mois.

1 1"0.8201. 1l.619'l

2. Le doUar est on report par rapport Al 'euro

a .t.:'eutoest en depor t par rapport au dol la r

S au r ~ • casser. son corurar a terrne .• uquel 05Idew" honorer une penal it~

1123



Titre 1 • La gestion des flux, du besoin en fonds de roulement et des risques

20x(1 + 1 1/8%x9/12)=20,16875

Mais son placement lui rappartero, sur 3 mais, interet et capilal:

20)( (1 + 05/8% x 3/12) '" 20,03125

Le faux implidle obtenu s'oppelle Ie taux terme contre terme el s'elobli! a:

T 1 3,6 } '" ((20,16875 - 20,03125]/20,03125) )( (12/6) = 1,373 %

Notre tresorier 0 ainsi pu resoudre son risque de laux mais il a ernprunre a sa bonque 20 M€

qu'il ne va pas utiliser pendant 3 mois, et 0 supporte les couts d'inlermediofion correspondents. L e

bilen et Ie compte de resultot de son entreprise seront affectes par cette operat ion.

En poursuivant I'exemple precedent, imoginons qu'une banque soil mise au courant des

preoccupations de notre tresorier et lui propose d'achefer Ie praduit suivont·

• dans 3 rnois, 5i Ie faux du 6 rnois (taux variable de reference) est ou-dessus de 1,373 % [toux

garanti), 1 0 banque s'engage 6 lui verser la difference entre Ie toux du rnorche et 1,373 % sur un

capital determine a I'avance;

• dons 3 mois, si Ie taux du 6 mois (taux variable de reference) est inferieur 6 1,373 % (toux

garantiJ, I'entreprise devra verser 6 1 0 bonque 1 0 difference entre 1,373 % et Ie taux du morche

sur Ie rnerne copitcl determine a l'ovonce.

Avec un tel produil qui n'est autre que le Forward Role Agreement au FRA,le tresorier peut se

couvrir contre les variations de toux sons que Ie manton! de l'operotion ait ete ernprunte et prete des

aujourd'hui,

Si, dons 3 mois, Ie taux du 6 mois s'eloblit 6 1,5 % , notre tresorier empruntero 20 M€ a ce tauxeleva, mais percevra sur le merne manton! 1 0 difference entre 1,5 % et 1,375 % prora ta te tnpo ri s. Le

caUl effeclif de son emprunt sera done bien de 1,375%. De meme, si Ie taux du 6 rnois s'etablit 0

1% , Ie tresorier empruntera dans de bonnes conditions, mais devra acquitler 1 0 difference entre

1,375 % et 1% sur 1 0 periode,

Le raisonnement est symelrique pour un lresorier desireux de placer son excedenr, et l'on parle

de FRA pn§teur par opposition au FRA emprunteur decril precedernment.

Le F or wa rd R ol e A g re em en t au accord futur sur les taux d'intElfI§t perme! de fixer oujourd'hui

un niveau de toux d'inrerer pour une operation future.

On appelle montant not ionnel Ie montant Iheorique auquel s'opplique Ie different iel d'interet

entre Ie taux garanti et Ie laux variable. Le notionnel n'est jamais echange entre ocheteur et vendeur

d'un FRA. Le differentiel de faux d'inlim§t n'est pas verse a l'echeonce de I'emprunt au du prel sous-

[ocent, mois il est ccruolise et verse des I'echeance du FRA

Enfin, un FRA n'est pas payont et s'achete sons frais. Mais, bien sur, « I'achal» du FRA ella

« vente» du FRA ne se font pas au rneme taux d'inleret: comme dons toul produit financier, une

morge sepore Ie taux auquel on peul emprunter a 6 mais dans 3 mois et le taux ouquel on pourra

placer pour les memes echeances.

1124

On peul (~

de couverture

ise 0 offichpn. IproduilO a (

une hausse d

o \'echeance

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c ) le sWOf

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u du pret sous-

» du F R A ella

financier, une

~uel on pourro

La geslion des risques dons I'entreprise h• C opitre 54

On peul remorquer qua si I e F R A n 'e st pas 1 0 contreporlie effeelive d'un Aux reel futur ( , .

d l '1' -I I d' dui 1 'f D I b I Operatione couverture , I sogl a ors un pro uit specu atl. ans ce cas, 0 compto i it e obligero I'prise a afficher la valeur de morche du FRA, c'esf-o-dire que les pertes ou les gains lalents entre-

produit a 1 0 dale de I'evaluation apparaitront dans Ie compte de resultat. S i un operaleur a S t ceune housse des taux d'interel, i l c c he te ro un FRA emprunteur afin d'empocher Ie differentiel d~~~"P:· I"~ h' d FRAt . ereta ec eance u , el Vice versa.

le s banques sont des intervenanls incontournables sur Ie rnorche des FR A et praposenl DUX

entreprises de leur acheler ou de leur vendre des FR A qui concernent en generalles toux a court

terme el sur des durees inferieures a un on.

c) le swap

le terme onglois swap signifie ech aoge au r roc. Dons so definition ' 0 plus large, Ie swap est un

echonqe entre deux enlites pendanl une certoine periode de lemps. les deux inlervenanls daivent

bien entendu, !rouver chocun un avanloge a cet echonqe qui peut porter soil sur des octifs fino;

ciers, soil sur des Aux financiers.

Le mot swap designe dons Ie longog8 courant un echonqe de Aux financiers (coleules a partir

d'un manlonl Iheorique de reference cppele notionnel) entre deux enlites pendont une certoine

periode de temps. Ces Aux financiers peuvent etre :

• des devises el I ' on parlera de swaps de change ou swaps c orn biste s ;

• des conditions de toux d'interiH et l'on porlero de swaps de taux lou Interesl Rate Swaps, IRS, en

onqlois] ;

• les deux parametres a 1 0 Fois (devises et taux d'inh~rell et l'on porlero de swaps de devises (au

currency swap en onglois].

Controiremenl cux echanges d'ccti ls financiers, ces echOng8s de flux financiers sant des instru-

ments de g re a gre sons incidence sur Ie bilon qui permel1ent de modifier des conditions de toux

au de devises (au des deux simultonemeru], d' actlls et de possiis aeluels ou Fulurs.

L e swap de laux d'inreret est un partefeuille de FR A sur longue periode (entre 1 et 15 ons). En

effet, Ie principe est loujours de comparer un toux variable et un toux qoronf et de se verser

mutuellement les differentiels de toux d'inlem§t sons echonqe en capitol. le swap de lnux estpcrficuiieremenl adopte a 10gestion du risque de toux a long lerme en entreprise.

I 5i le marche ae"elu~ dans I.ben senspour lUI!

1125



Tilre 1Lo gestion des flux, du besain en fonds de rovlement et d .

s rlsques

•

~our une enf repr ise endetl

a long ferme C K% [poye

d ,; ' ?~X. fixe) el qui souhob(mefrcler d'une evenfue

b : a isse de' faux qu'elle an

elpe, Ie pl.us simple est 010de recevorr Ie faux fixe [x 'Y o

sur un monlon! nalionnel e

~e p_?yer Ie loux variable su

e meme man Ian I.

Swap de taux d'inter

r

Icux variable

Enlreprise

-~.

'"e . e

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ilelie

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e )TeUl' fixe

t

r

,If lPreteur'

I

Soit : _ toux fixe + toux fixe - toux variable =- loux variable et t t

enlreprise ovoil emp,"ole Ie notioonel a loex ,odoble pendool 10 d o~ ,edPasse comme si noire, uree e ,wo

pre eur eonstote une quelcOnque modif ication sur so crecnce. Si 6 I'is de looren sons que. sont . bl d ) I ,sue e a pre .•nux vono e e reference IUbo

r, Euribor, .. , est a x - 1) % , I'entrepris . rruere on nee, Ie

u n i t' _,d X01

' OJ I . Ide auro servt as'rn ere e '0, mens ,"""",0 1 ~ sur e oot,oOoe u ,wop, 500 loux eff 'f es creonciers, " , ' " ecti sere bien de IX- 1%)

loperotion decrite est un swap de 10uXd Inleret taux fixe/laux vori bl .1 I b no e et l'on .au es e, com iool,o", po"lbl", peut irnoqiner

• swap faux variable 1 contre laUX variable 2 (dits ,< changements d'ind Ix» ;

• swap toux fixe devise 1 contre laUX fixe devise 2 ;

· swap laux fixe devise 1 conlre t~uX variable devise 2;

• swap faux variable devise 1 conlre roux variable devise 2.

Ces trois derniers swaps s'occompognent d'un echange du nation I I

par les deux contreparties sonl differentes. Cel echange se fail en gen' ne codr,es devises utiliseesf d era au ebut I'!" he ,wop M Ie mem

ecours de ,honge. Eo 10, es swaps pic, cornple e ° ec eonee

les toux de n"feceore el les de,;,e, coooe,"oe,. xes permettent de dissocier

Lemorcha des swaps a connu un essor considerable et les banques occ A

dons I'nnimoticn de co mo<che. Les t o e " ' " " " d' eo!rep,I'" npprecient 10 ",UP~OIun ,ole determinont

perrnet de choisir 1 0 duree. Ie [nux ,o,;oble de rofe,eoce et I e notionnel ~pe"e d~ swop qui leur

conclu entre une bo"qee el une "I",pd,e peel e"e IIq,lde 6 loci mor olen, enlin que I e ,wap

II dh

' I ment en calc I !

actue e es f lux fixes preVIJ5

ou tcux du marc eel en a comparon! au not' I' .. u an a valeurI I d d ronne initio] L'ull . d

swap est ego ementfrequenle pour garer e risque e toux sur esoctils at' b' I isolion Uux vana Ie au a lou f'

l d • ' 't d • d t ,. I x txee concept u swap a ele e en u a es ransOC Ions pus complexe I f · .

f t I ' I II d s, es tota return

00 renut: >wop.,1 one opecolloo per oqee e sux octeurs economiqu 'h >WDp5. U,Ie ri sque d' e,olello" de 10 ,olee' de deux ddl f, d;ffiocenl' peodool une pec~'tdongeol I., revenus el

de, brooche, du ,wop es gene",lemenl co",tiruee d'un p,et a court le,m: e e :,em

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htre financier est imaginable (indice boursier, une action en porticul ier u ,pab~lr ~utre, tout type dene a Igotlon ... ).

1126

4. L'oss

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Lagestion des risques dans I'enlreprise• Chopilre 54

4. l'assurance

~ar 1 0 ~econ~q~e de I'~ssur.once, I'entreprise paie .une ,prime a un tiers qui prend a so char e Iensqua Sf celui-ci se mctericiise. Dansie cos confroire, f entreprise peut beneficier d'une ev ,9.

f bl d " I( d' devi d"" I b'i" OUhonavora e u porame re couver cours une evise, toux mlere!, so va J Ite d'un debiteur ...)_

IConceptuellement, l 'ossuronce repose sur 1 0 technique de l'option : 1 0 prime d'ossuronce

payee correspondent a 1 0 valeur (prime) de l'opnon ochetee.

Tradil ionnellament, lesentreprises ani uli lise les marches organises d'options pour couvrir les

risques Financiers (risques de taux, risques de change et de prix des matieres premieres), l imitont Ie

recours oux ossureurs trodjtionne!s pour les risques physiques lies aux octils. Cependant, 1 0 gamme

des produits offerts par les compagnies d'cssurcnce s'etendant, les entreprises y font de plus en plus

oppe! pour gerer les risques produils, la responsabilite des dirigeonls et les interruptions d'ocl ivile.

Mais uftcrdons-nous sur I 'uti lisation des options par !es groupes pour couvrir leurs risques finan-

ciers. Comme nous l'ovons vu au chopitre 29, l'ocquisition d'une option donne Ie droil d'acheter ou

de vendre un sous-iocent a un certoin prix sur une certaine duree, ou de renoncer a ce droit sl Ie

marc he offre de meil leures opportunites. Nous renvoyons Ielec!eur a ce chapilre pour 1 0 description,

l'evoluctioo el l 'nnoiyse des conditions d'uti lisotion des options.

les options sont unQuli!de gestion ideol pour les lresoriers d' enlreprise puisqu' elles leur garontissent

uncours touten leur loissont une marge de manoeuvre. Mais, comme notre ledeur 1 '0 oppris, i ln'y posde

miracle en finance ella prime de I'option est 1 0 contreportie de ceHeliberte relrouvee. Son coilt peut etre

redhibiloire, notomment dons !ecos d' enlreprises oyant des octiviles a foibles marges comrnercioles.

les grandes bonques internationo!es sont leneuses de marcha sur loules sortes d'ophons. Novs

exposons cl-dessous les cornclaristiques des options les plus utilisees.

o] Lesoptions de change

l'oplion de change permel de s'cssurer d'un cours de change dans une devise porticuliere, lout en

conservonl lo posslbilile de recliser 1 0 transaction au cours complont si ce dernier est plus favorable.

II faut bien sur comporer Ie prix d'exercice (Ie cours d'exercice) avec Ie cours a terme et non avec le

cours complant. Si les bonques peuvent en Ihaorie coler tous ~pes d'options, ce sonr en Ires grandemoiorite des options eurcpeeones qui sonl negociees,

Meme sfi! existe des contrats stondordiaes coles en Bourse, les tresoriers preFerenl generale-

menl Ie morche de gre a gre. Celui-ci est plus souple pour Ie choix du manton! (qui peul cortes-

pondre exactement au montant du flux pour I'entreprise), des dates et des prix d'exercice. Ainsi,

l 'uti lisotior, des options peut etre foite de differenles rnonieres, Certaines entreprises n'ochetenr des

options que fortemenl hors de 10 manna ie, pour eviler les accidents (devaluations_ ..), l l rnitont ainsi

la prime a poyer; d'autres fixent Ie cours d'exercice en foncHon de leurs besains commerciaux au

eventueHement de leurs anlicipations (ce qui ne va pas sans poser problerne).

Face au cout souvent eleva de la prime, I'imagination a pris Ie pauvoir pour Ie plus grand plaisir

let Ie plus grand risque!) des Iresoriers d'entreprise com me en temoi9nent les exernples suivonts :

• l'option sur moyenne perme! d'ocheter au de vendre des devises sur fo base d'une moyenne des

cours pendant 1 0 duree de vie de l'option. La prime est done reduite puisque Ie risque pris par Ievendeur est moindre et 1 0 voloti li te du sous-jccent par rapport a so moyenne plus foible .

1127



• l'option lo ok b ack perme! de fixer Ie prix d'exercice de I'option d'ochot [de vente) au '

(plus haut) du cours de 1 0 devise pendant 1 0 duree de vie de l'opfion, C'est donc une option

regret qui elimine tout risque d'opportunlte en gorantissanl le cours Ie plus ovantageux.

surprise, sa prime est alevee.

• l'option sur option est tres utile lorsqu'une entreprise decide de fepondre a un oppel d'

l ibelle en devises. Si elle decroche Ie controt a I'issue de I'oppel d'offres, Ie taux de changelequel elle a fonda ses celculs de rentobilite peut ovoir change rodicalemenl. L'opl ion sur option

donne Ie droit d'acheter une option de change donI Ie prix d'exercice est voisin du toux de change. "i""~~~I,'fl

de reference relenu el donc de se couvrir des 10 phose de soumission. Si I'entrepriss n'est

selectionnee, elle obondonne l'option sur option. La valeur d'une option etont inferieure a 1 0 valeurdu sous-jccenl, 10valeur d'une option sur option sera foible.

• les options a bcrriere sont sfirernent les produi t s exotiques les plus negocies sur Ie morche. Une

borriere est un cours limite qui, lorsqu'il est deposse, active au desoctive I'optian [c'est-o-dira creeau

annule l 'opfion]. Ceci perme! de reduire Ie risque du vendeur et donc 10 prime de I'ache!eur. Alnsi,

si l'euro cote 1,2 $, Ie tresorier qui aura une position future d'acheteur peut se garantir un cours en

achetan! une option d'cchot d'euras a 1,3 $ par exemple. Pour reduire so prime, il met une barriere

desoctivonre a 1,05 $. Si I 'euro cole a un seul moment durant 10 vie de I'option mains d' l,05 $, Ie

tresorier se retrouvero sans couverture (mois Ie rnorche aura evolue dons son sens er, a ce moment-

la, Ie cours a terme sera lorgement inlerieur ace qu'l l etoi t lorsqu'il a cchete son option).

Notreledeur pourro envisager de nombreux montages avec les options a borriere [borriere

desactivanle au-dessus du cours actuel, activonte en dessous; combinaisons de bcrrieres octivantes

el descctivontes ... J . Lorsqu'une bonque propose un produi! de change nouveau avec un prohl de

gains errcnqe (en escolier par exemple), il s'agi! generolement de 10 combinoisan d'une (ou de

plusieurs] option(s) a bnrriere avec d'oulres produirs stondards de rnorche.

Nolons que ce produil, apparemmenf tres interessont, necessite une gestion Iourde car son

achal oblige Ie Iresorier a suivre les cours de change en permanence pour connai'tre l'efat de so

couverture (el se recouvrir si elle es! descctivee]. Par oilleurs, il n'est pas certain que ses prop res

au fils de mesure des risques lui permettent de connaltre exaclement les consequences evenluelles et

les corccteristiques implicites de ces produits.

bl Les options sur taux d'interet

Taus les montoges realises sur des options de change peuvent bien entendu etre tronsfe-res aux

options de faux. Pour Ie financier de morchs, 10nature reelie d'un sous-iocent n'intervienf ni dons 10

conception des produits ni dans leur evaluation. Ainsi , ces divers produits son! construils outour de

concepts idenliques. LeseFfetsde modes ne son! generalement pas elrangers a I'engauemenl suscite

par tel produit el ala desaffection subie par tel autre.

le cop (qui sign,ifie plafondJ permet 6 un emprunteur de se fixer un taux d'interet plofond au-

dela duquel il ne sauhoile plus emprunter et recevra Ie differentiel entre Ie taux du rncrche et la taux

plafand.

Le Roor (qui signifie plancher) perme! a un preteur de se fixer un taux d'interel plancher en dm;:o

duquel il ne souhaile plus prefer el recevra Ie differentiel enlre le toux plancher el Ie taux du rnorche.

On appelle colfar au tunnel de taux 10combinoison des deux produits precedents (acho! d'un

cap et vente d'un floor) qui permet a un operoteur de fixer une zane de Auctuation des taux d'interet

Titre 1 • La gestion des Aux, du besoin en fonds de roulemen! et des risques

1128

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La gestion des risques dans I'entreprise • Chopilre 54

en de<;:ade laquelle il doit poyer Ie differentiel de toux entre Ie taux du rnorche et Ie loux planche

ou-delo de loquelle sa contrepartie lui reglera ce difFerentieL Cette combinoison se traduit par u et

reduction du cout de 1 0 couverture puisque 1 0 prime du cap est payee partiellement au tOlalem:n~

par 1 0 vente du R o o r .

Ces produits ne doiven! pas impressionner Ie lecleur puisque Ie cop n'est rien d'outre qu'une

option d'cchct sur un FRA emprunteur. De rnerne, Ie F l o o r n'esl qu'une option d'ochat sur un F R A

preteuL En generalisant, ces produits sont des options longues sur laux d'interel qui donnent Ie

droil impl ici fe d'acheter au de vendre des obl igations a un certain prix. Comma nous l'ovcns vu

cela determine un taux d'emprunl au de pret vis-e-vis de la contrepart ie. Ces options son] tre~

utilisees par les opsrcteurs pour prendre des positions sur 10 partie longue de la courbe des faux.

Les swaptions permettent d'acheter au de vendre Ie droit de conclure un swap sur une certaine

duree : c'est une option sur un swap. Le swap sous-jccenl est precise initialement.1l est defini par son

monlant notionnel, son echeance, Ie laux fixe et Ie taux variable auxquels iI fait reference.

Certaines bonques ant combine des swaps avec des swaptions pour donner ce qu'elles ont

oppele des swaps annulables sans caul. Que Ie lecleur ne soil pas irnpressionne par I'absence de

coiil : ce prodult n'esl outre qu'un swap combine avec une option de venle de swap. La prime de

I'option n'est pas payee directernent mais integree dans le calcul des raux du swap.

Lesoptions de taux a barriere sont de merna nature que les options de change a borriere mais

pour les taux d'interet:

• soit l'option n'existe pas tan! que Ie taux de reference n'atteint pas Ie toux borriara ;

soit l 'option n'ast actives que si Ie taux de reference deposse 1 0 limite fixee.

La presence de bnrrieres redui! 1 0 prime de I'option. les tresoriers peuvent combiner ces

options a d'autres produits pour constituer une couverture sur mesure. Comme les options de

change a borriere, les options de !aux a borriere necessitent un suivi lourd.

c) Les(ignes de credit conlirmees

Moyennant Ie paiement d' une commission d'engagement au de confirmation ( commi tmen t f ee ) , une

entreprise peut obtenir des banques des l ignes de credit conl irmses a court au moyen terme, sur

lesquelles elle pourra lirer a tout moment ofin d'obtenir des [iquidites. Ceci correspond conceptuel-

lement a une option d'emprunt.

d) L' assuro nee credi t

Des compagnies d'assuronce speciclisees dans l'oppreciotion du risque de defaillance (Euler.

Hermes Sfac, Atrodius, Cofoce ... ) garanlissenl a I'entreprise le paiement par un client de so

creonce moyennant une prime qui represente de l'ordre de 0,3 % de son nominal 1.

e ) tes derives de c red it

Apparus en J 995, les derives de credit permettent de deconnecter 1 0 gestion du risque de credil

sur un octif au sur un pcssi] de 1 0 detention de cet ocri] au de ce possi].

1 Voir page 1104

1129



Titre 1 La gestion des flux, du besom en fonds de roulement et des risques•

Developpes et utilises d'abord par les institutions financio:hes, les derives de credit commencenl aeIre utilises par les grands groupes indusrrlels au commerciaux, principolement pour reduire Ie risque

de credit sur certains de leurs cl ients qui representant une port trap importanle de leur portefeuil le de

creonces au pour se proteqer contre une evolution negative de 1 0 marge d'un fufur emprunl. Les

entreprises resten! neonmoins marginoles dans Ie s util isateurs de derives de credits (mains de 10%

des ocheteurs de protection, cette part n'ayant pas tendance a manter dons Ie t emps] ,

Le mode de fondionnement des derives de credit est Ires sirniloire 6 celui des derives de faux au

de change. Simplement 1 0 nature du risque qu'ils gerent est diffe-rente: celui de 1 0 defaillance d'une

partie au de 1 0 modification de son rating au l ieu d'tHre Ie risque de faux d'inh~ref au de change.

La forme 1 0 plus classique des derives de credit est Ie c re dit d efa ult sw ap (C DS ) : I'ache!eur de 1 0

protection cantre une defail lance d'une contreporlie paie 6 un tiers un flux regulier et recoit de ce

tiers un paiement en cos de survenance de 1 0 defai llanee'. Le risque de credit est done transfere de

l'ocheteur de 1 0 protection (une entreprise, un investisseur, une banque) a un tiers qui peut eire un

investisseur, une compagnie d 'o ss ur on e e . .. moyennant remuneration.

Les derives de cred!l sont negocies de gre ogre et ant Ie rnerne role ecanomique qu'un control

d'ossuronce.

Certains reguloteurs remettent en couse 1 0 possibilite d'emettre ce type de produits s ' l l s ne

viennenl pas en cauverture effective d'un risque et ne sont done que pure speculation sur 1 0

copocite de remboursement de I'emetteur.

Marche mondial des produits derives de credit

excluant les swaps (en Md$)70 000 - . - - - - - - • - • . . . - - . - - - - - - . - - - - - - •. - .. - - • -

60 000 - - - - - - .•..•... - . - - - - - - - - - - - - -- - - - - - --

Un devetoppement expoller.-

Iiel pour mieux couvrir un 50 000

risque ancien... ou mleux

s~eculercomma.1,:AI.Ie!;Ire- 40 000rrner groupe cmencorn d'os-

sere nee. AIG ce qui entminoso quosi.faillite fin 2008 et 30 000

une crlse [d'odolescenca 1)du mcrche des derives de 20 000credil.

100: - - - • - - - - . - - - . - .. - - - - ~ - -~ - - .- •

1996 1997 1999 1999 2000 200 1 2002 2003 200~ 2005 2006 2007 2008 200'1

f J L'assurance risque politique

Elle est offerte par des compagnies spscinlisees (Unislrat-Caface, Hermes, Soce ... ) qui peuvent

cauvri r 90 6 95 % de 1 0 valeur de I'i nves!issement surune duree pauvantoller [usqu'a 15 oris dons

1 0 plupart des poys du monde. Lesrisques habituellement couverts sont ceux de I'expropriation, de 1 0

, En cas de defalllence. la creancesera vendue aux enchares.Le selde entre I" valeur faciaIe de Isct'~anceet le rnonrant obtenu au, ench~res

s era p a y e pa r I" ven deu r d u C DS _

1130

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La gestion des risques dons i'entreprise _ Chapitre 54

nalionalisotion, de 1 0 confiscat ion, de 1 0 modif icat ion de 1 0 legislot. ian d'un pays sur les invesrisse-

ments etrongers. Offerle initielemenl par des compagnies l iees a un Etol, l'ossurcnce risque polifique

est de plus en plus proposes par Ie morche prive.

Section 4 • Marches organises versus marchesde gre ogre

1 • Lastandardisation des contrats

Dons les produils a terme que nous ovans examines dons 1 0 precedente section, deux opernteurs

passoient entre eux un contral at chacun d'eux etail confronte a un risque de contreporl ie si I 'autre

faisait defaul lors de 1 0 livraison des devises, par exemple, ou au cours de 1 0 duree de vie du

swap. En outre, les oulres opercreurs ne connoissaient pas les conditions de la transaction. Enfin,

ces produils presentenl une liquidite variable el tnh liee 0 10specif icile du produit, contreport ie dufait qu'ils peuvenl eire condus de gre 0 gre, sur toule echecnce recherchee par l'operoieur.

Les investisseurs ant tres rapidemenl souhoite disposer de produits srondordises susceplibles

d'etre ocheles sur un rnorche organise comme une action sur fa Bourse. Les marches de futures et

d'options ani repondu 0 cette demande en proposan! un produi! cole totalement liquide avec une

chambre de compensation et des negociateurs specialises qui s'interposenl entre les inlervenants et

constituent 1 0 goranlie de bon fondionnemenl du morche. En outre ces marches offrent des possi-

bililes de prendre des positions importantes avec peu de moyens, sur des echeonces standard i-

sees.

Un future au controt a terme est un engagemenl ferme d'ocheler au de vendre une quantile

convenue d'un ocri] 0 un prix convenu et 0 une dote future convenue. Lesccrccterisfiques suivantes

sont communes a I 'ensemble des produils:

• I'octi] sous-jocent esl une reference pour les operoreurs de marches: sur Euronexl, on peut citer Ie

conlral nolionnel portant sur une obligation d'Etat britonnique de 100000 £ a 6 % , Ie control

Euribor 3 rnois, [e control CAe 40, ou Ie controt Rapeseed [ co lzo ] ;

• Ie montonl de chaque control est standardise;

• Ie mode de cotation esl standardise;

• les echecnces des cantrals sont en nombre reduir, generalement fin mars, fin iuin, fin seplembre

et fin deeembre.

A titre d'exemple, Ie conrrot Euribor 3 mois negocie sur Euronexl porte sur Ie niveau onticipe

du laux EURIBOR 3 mois, sur 1 0 bose d'un notionnel d'l M€. Les echeonces du contral sonl Ie

20 des rnois de mars, [uin, septembre el decernbre. II esl cote sous 1 0 forme de 100 - Euribor

3 mois. Ledepot initial est de 500 € par control et 1 0 f luctuation minimale est de 0,001 % .

La standardisation importanle des futures perrnet lo fongibili le des controls et assure 10[iquidire

du rncrche.

1131



Tilre I La gestian des flux, du besoin en fonds de roulemenl el des risques•

La liquidite des futures est souvent plus imporlonle que celie de l'oclif sous-jacenl puisque,

controirement aces derniers, les Furures ne sont poslirni tes par un volume emis,

l 'Eurex en Allemagne et en Suisse, Ie L l F F E (Landres). les marches a terme de Chicago, elc.

proposent des conlrors de gestion du risque de loux d'interet (0 court au long terme) el de rnotieres

premieres. Les marches organises de gestion du risque de change demeurent quonl a eux bolbu-

fionts : 1 0 position dominants des bonques dans Ie domaine du change a lerme constilue en effe! un

Freinau lcncernent d'un conlral de ce type.

2. le denouement des conrrors

En thimrie, a I'echeance d'un conlrot , I'ocheleur ochete 10 quantile du sous- jocenl (I'ochol sur lequel

porte Ie control) et paie Ie prix convenu. A l'inversa, Ie vendeur du contrat recoil Ie prix convenu el

verse 10 quantile prevue d'octifs sous-jacents: c'esl Ie mecanisme de 1 0 l ivraison. La possibilite de

livraison est indispensable pour ossurer Ie ban fondiannement el la viobilite des marches a lerme.

En effe!, elle evite que Ie cours du contrat ne soit tolalement deconnecte de I'evolution du cours de

I'actif sous-jccent, puisque 1 0 valeur du control a son echeance est egaJe 0 lo valeur de l 'octi ] sous-

[ccent.

Considerons oinsi un investisseur qui achil le Ie 21 mars des controls sur du cocoa a echeoncejui llel. Supposons que Ie cours du contra! soi l de 2487 £ 10tonne clors que Ie cocoa au complont

[c'esl-e-dire 0 I'achot imrnediof] cole 2500 £. Supposons que fin juille! 10tonne au compton! cote

2600 £. Groce aux controts futurs, notre invesl isseur se procurera en jui lle! 1 0 tonne du cacao 0

2487 £ olors qu'elle vaul 2600 £ sur Ie rnorche. Dans Ie cos controire, des arbitrages ulil isant 10

posslbilite de livroison se produisenl, Supposons que Ie cours des controls Futuressoit infEnieur, les

investisseurs ccheteront en masse ces controls a mains de 2600 £ pour obtenir oinsi instontone-

men! [puisque nous s emmes a I'echeonce du conl ro t ] du cacao qu'ils peuvenl vendre immediate-

men! a 2600 £. Une telle situation est durablement impossible. A l'inverse, si Ie cours des contrats

F u t u r e s devoi! deposser 2600 £, oueun inveslisseur n'en ccheteroil Ion voit mol en effe! leur interet

Q ache!er a plus de 2600 £ du cacao par Ie biais des cantrots Futures olors qu'ils peuvent s'en

procurer a 2600 £ seulemenl sur Ie rnorche comptont), Des lars, Ie cours des cantra!sF u r u r e s

nepeut eire 0 leur echeonce que de 2600 £.

ILa valeur d'un Future 0 san echeance est egale a 1 0 valeur de l'octl] sous-jocenr. La livroison

ernpeche to deconnexlon a l 'echeonce entre Iecours du control elle COUfS de l'octi] sous-jocenl,

En revanche, tau! au long de 1 0 vie du contra I, Ie decaloge entre Ie cours du sous-jocent et Ie

cours du control, oppel€: 10base, evolue el ne s'annule qu'excepnonnellernent.

En fait, dans plus de 95 % des cas, les controls ne sont pas denoues par livroison de I'actif sous-

jacent: c'est odministrolivemenllourd el coiiteux. Reprenons I'exemple de I'investisseur qui a ochele

des controts sur cocoa a 2487 £ Ie 2 J mars. Illes revendra fin juille! au lieu de se fairelivrer Ie

cacao, abtenont oinsi un resultat similoire. En effet, a quel cours revendro-t-il ses F u t u r e s sl ce n'est Q

2600 £, cours du cacao au compton!, mais aussi des futures puisque naus sommes a j'echeonce?

Une fois l'operotion denoues, il achMero du cacao au complont a 2600 £; ce qui lui reviendra au

101010 - 2 487 £ (achol des controts] + 2600 £ [revente des conlrols) - 2 600 £ [ochot du cacao),

soil 2487 £ 1 0 tonne.

1132

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La ge51iondes risques dans I'efltreprise• Chopitre 54

Lemecanisme de 10livroison exisle seulemenl pour permettre 0 des arbitrages de se prod. .

d' tid t • I" h' "I·· d d I' · f UI re SIoven ure e cours es con rats a ec eance s e orgnoll u cours e octi sou5-iocent. C' est as e

·rore cor les marches s'outodisciplinent. En definit ive, 0 "echeance, les ocheteurs des controts siez

revendent, s'ils ne I'ont pas deja fait , et les vendeurs initioux les rcchetenl a un cours qui est I~.

d I'·f . d ce UIe ocf sous-iocent u moment.

Le denouement normal de i'ocboi d'un Future est so vente. Le denouement normol de 10ventd'un Future est son rcchot. On porlera olars de cosh setllement. e

3. L' elimination des risques de contrepartie

Ainsi Ie mecanisme de fonc!ionnement des marches derives ouvre-t-il de larges possibilites aux

investisseurs. Les engagements pris par les intervenonts doivent cependant etre tenus: c'esl Ie

risque de contreportie. Apres tout, pourrail naus repracher Ie lecteur, si les consequences d'un

control sant fortemenl defovorobles a un operoteur, ne paurrail-il pas decider de ne pas apporter

les litres ou les fonds prornis, preferont affronter une longue procedure juridique plutot que des

pertes imrnediotes ? Meme si 1 0 bonne foi des intervenonls d'un morche est nssuree, 1 0 foillite d'un

agent ne peut-elle pas remettre en couse taus le s engagements pris et taus ceux qui leur sonl lies,

mellan! en jeu des sommes considerobles ?

Sans solution speciiique, Ie risque de conlrepartie seroit certoinement Ie principal risque d'un

rnorche. En foit, I'organisat ion des marches est concue pour repondre a celie preoccupation.

A tout moment, les outor ites de tulelle d'un rnorche de produits derives exigent que louIacheteur

et louf vendeur puissent assurer [inonciererneru fes risques pris, c'est-o-dire supporler les pertes deia

subies et rnerne celles du lendemain. Celte organisation repose sur une chambre de compensation,

sur des depots de garonne et sur des oppels au des versements de marge. La chambre de compen-

sation est 1 0 con!repartie unique de lous les operoteurs.

L'acheteur n'ochete plus a un vendeur, Ie vendeur ne vend plus a un ocheleur. Une chombre de

compensalion s'intercole entre eux: les operoteurs onllous en face d'eux un organisme doni Ie poids

financier, 1 0 reputat ion et les regles de fonctionnement sont gages de bonne fin de tous les controts.

La chambre de compensation assure 10surveillance des positions. Elle exige 10formation donsses Iivre5 d'un depot de gorontie Ie jour de 10 conclusion d'un controt. Ce depot couvre en principe

Ie paiement de deux [ournees de perte maximale. II est remunere sur 1 0 bose d'un toux du rnorche

monetnire.

l'evolution quotidienne des cours des controts cree des perles et des gains polentiels pour les

ocheteurs et 1e5vendeurs par ropporl au prix fixe lors de 1 0 tronsoction. Choque jour, 10chambre

de compensation credite au debite Ie compte de choque inlervenant de ce gain ou de celte perte

potentiels. lorsqu'll s'ogil d'une perle, elle precede a un oppel de morge, c'est-o-dire qu'alle exige

un versement complernentoire de l'inlervenant. Ainsi, Ie solde du compte de I'inlervenonl e51tou-

[ours crediteur d'ou moins Ie menton! du depot initial. Si I'intervenont ne repond pas a I'oppel de

marge, 1 0 chombre de compensation denoue d'office so position et solde Ie comple en cpuront lo

perle par Ie depot de goronlie. S'il s'agit d'un gain, 10chombre de compensation precede a un

versement de marge. lorsque l'evolut ion du contrat deposse un seuil maximum fixe par Ie reglement

de 10 chambre de compensation, 1 0 co ro lio n est in!errompue et 10 chambre precede a d'autres

oppels de marge avant 10reprise des cofations.

1133



Titre 1 Lo gestion des flux, du besoin en fonds de roulement et des risques•

Le principe des oppels de morge a une consequence tres importonte sur les produits derives.

En limitant Ie depot de garantie initial, il foit b€!neficier les investisseurs d'effets de levier

considerobles. Reprenons I 'exemple precedent en retenon! I'hypothese d'un depot de garantie

de 75 £ et lentons de mesurer 10renlobilite de l'opercfion. Groce aux controls futures, notre

invest isseur se procure en juillef son cacao a 2487 £ 10tonne olors qu'elle vaul 2600 £ sur le

rncrcha, soit un gain de 113 £ pour une mise de fonds nulle au plus exoctement tres foible

[depot de goronliel. D'oll un taux de rentcbilire lres important [113/75 = 151 % 1 a comparer

avec une appreciation du cocoa de (2600 - 2487)/ 2487 = 4,54 % _ Voila I'effet de levier

considerable des futures, mais un effet de levier qui fonctionne c 1 0 housse peut eussi fonclion-

ner a 1 0 boisse.

Ainsi, en depi! des precautions prises doni I'efficocite n'est pas remise en cause, Ie lecteur

comprendra que Ie risque de contreportie ne disparait [ornois totolemenl dons un contexte ou des

leviers aussi importants sent mis en ceuvre. Le principe des appels de marge limite Ie montant des

defauts potentiels aux perles d'une [ournee mais le depot de qorontie inilial doit subvenir DUX

circonstonces inaltendues. Cependant, les montants engages en quelques heures peuvent atteindre,

par I'intermediaire de I'effel de levier, des sommes suffisomment importantes pour destobiliser des

inlervenants, comme Ie souligne periodiquernent I'ocfualite, mais il n'y 0 [omcis au a ce jour de

defai!lonce d'une chambre de compensation malgre 10violence de la dislocation des marchesfinanciers a I'autamne 2008.

Les future5 reposent sur un jeu a somme nul Ie , car ce qui est gogne par un intervenont est

perdu par un autre. Globalement, oux coilts d'Intermediclres pres, il n'y a ni enrichissement ni

oppauvrissement.

Reprenons I'exemple precedent avec une tonne de cacao cotant 2600 £ f in juillet . Nous ovens

vu que I'investisseur qui a ochete des contrats Ie 21 mars a gagne 113 £ par tonne. A l'inverse.

I'intervenant qui, lui, a vendu des controls Ie 21 mars devra livrer du cacao fin juillel au prix de

2487 £ olors qu' il cote 2600 £. IIsubiro done une perte de 113 £, contreportie exocte du gain de

I'ocheteur des futures.

Jeu a sornrne nulle ne signif ie pas jeu inuti le.

Cetfe situation de jeu a somme nulle est tout a foil normale et logique. Lesmarches de produits

derives ne permeltent pas de creer de richesse, mois simplement de report ir des risques al d'ornel io-

rer 1 0 liquid lie des marches financiers. I Ine peul done y avoir enrichissement global.

1134

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La gestion des risques dons l'entreprise • Chapitre 54

Marche global des derives

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600

500

400

300

200

100

las marches de gre 0 gre onldes volumes bien superieur.o ce U~ des mCIrches orqc-nises groce oux swap. detaux d'inierei . Mais 1 0 porides me (chas erg 0nias vos'elever cor les pouvoir.publics veulent riKIu)re Ierisoue de derapage propreau" merche. de gre 0 grequi a enlroine Ie premierossureur mandiol (A lG I 6 soperte.

• Marches organise. IiMarche. de gre 0 Bre

• Donnees morc :hes. de gfe 6 : 9 ,e d 1 ! . p o n i b f E - ! i i~la IUfl 2 0 0Q unt qu emen1 .

5 0 lJ fC B ; Banque de; ' 6 £ J ' e , " e f l l J ,OJemaJ io IJovx ( S R I ]

Section 5 • Un exemple de gestion des risquesIe financement de projets

l 'imoginotion sons limite des banquiers 0 fOl/orise Ie developpement de Financements bancoires dits

«specialises» qui combinent a l 'opportd'orgent une valeur ojouree comptable, flscale, juridique au

Iinonciere. Certaines de ces dettes font courir au creoncier Ie risque global de I 'entreprise comme

nous i'ovons vu pour les dettes subordonnees 1. D'outres, au contra ire, ne lui font courir que Ie risque

d'un projst qui est Ie plus souvent sorti du bilon de l'entreprise, el isole dons une structure ad hoc

1 • Principe et techniques

Le finoncemenf des gronds projets, au ptoiec! finance, s'opplique a des projets d'une envergureconsiderable dont Ie coiit est souvent superieur au demi-milliard d'euros : extraction petroliere ou

rniniere, raFfinerie de perrole, achat de rnethoniers, construction de centrales elecirlques, d'ou-

wages d'art, etc.

II s'ogil d'un financement centre, non sur j'emprunteuf, rnois sur un projel dont les Aux de

lresorerie provenont de I'exploitation ossurercnt Ie remboursement, el dont les acfifs pourront

constituer les garanties.

Ce mode de finoncemenl fu t applique au debut des onnees 1930 par certaines banques orneri-

coines pour preter a des prospecteurs petroliers qui n'offraient pas de goronties suffisontes pour des

credits clossiques. Les bonques mirent olors au point des controls de prets avec prise en garontie

d'une Fraction du petrcle conlenu dans Iesol et avec des dispositions reservont une partie des ventes

au remboursemenl du prel occorde.

1 Voir page853.

1135



Titre 1 • La geslian des flux, du besoin en fonds de roulement el des risques

Cette innovation a ainsi permis d'eiorgir Ie champ d'intervention du banquier ou-dslc du

finoncement classique et de l'ossocier, certes avec beaucoup de precautions mcis d'une rncniere

tres reelle, au risque du projei,

II s'ogil en effet d'elre lucide et de ne pas se laisser griser par 1 0 sophistication, I'envergure et 1 0

rentoblll te de leis montages. La bonque prend en eHe! un risque plus important que lars d'un credit

dassique, et pourra fori bien se retrouver a 1 0 tete d'une Ratte de superpetrollers 0 . 1 0 valeur mer-

chande incertoine au de pores de loisirs ... Enlin, 1 0 maison mete ne pourro pas s'cfironchir cornple-

temen! des risques financiers inherenrs au projelet les bonques feront leur possible pour oblenir so

garontie financiere au cas au. _.

Dons toute operation de hnoncernent de projet, iI convienl d'analyser avec soin 1 0 competence

professiannelle, l 'expertise et les references du constructeur: 1 0 rentabilite du projet, et done Ie

remboursement des prels, dependent en effel souvent de 10 copocite de celui-ci a mailriser un

processus de fabrication frequemment long el cornplexe, ou les depcssarnents de cout et de duree

ne sont pas rorss. Le finoncement de projel n'esl donc pas une technique standard, mois une

analyse individuelle de chaque projet, pour determiner 1 0 structure optimole de linoncemeru pour

Ie mener a bien, dons les rneilleures conditions hnoncieres possibles.

Le financement de projet necessite 10constitut ion d'un tour de lable (sous 1 0 forme d'une societecreee pour Ie projet] ossociont generolement des financiers, Ie futur exploitant du projel elle ou les

construcleurs. Carte societe sera Ie support du finoncement bancaire.

II esl clair que Ie financement de projet ne peul pas concerner l'opplicotlon d'une nouvelle

technologie. Lesflux de tresorerie d'exploitot ion seraien! alors olectoires, ce qui esl bien sur redhibi-

loire puisqu'ils doiven! assurer Ie remboursement des prets. De meme, l'operoteur doil disposer de

competences reconnues pour assurer I'exploitation du projet qui doit se sltuer dans un envlronne-

ment poli tique colme et stable pour sauvegarder 10 marche normale de I'exploitation, garonte du

remboursemen! normal des preIs.

Nolons qu'outre les inveslisseurs et les banques, deux outres ocleurs peuvent etre importants

en proiec! finance 6 sovoir :

• les organisations financieres internafionales (Banque mondiale el les banques regionales de

developpernent comme 10 BERD), en particulier si le proiel doit prendre place dons un pays

emergent. Elles pourranl alors preter direclement de I'orgenl pour Ie projet ou gerantir les preis

d'autres bonques;

• les organismes d'aide a l'exportotion du lype Cofoce qui garonlissent oussi bien les risques

financiers que les risques commerciaux du projel,

2. Les risques et leur couverture

Lesrisques d'un grand projet opparaissent 6 trois srodes distincts :

• pendant 1 0 phose d'etude du projet:

• pendant 1 0 construction;

• pendant l'exploitction.

1136

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5 risques

Lagestion des risques dans l'entreprise • Chapitre 54

Controirement a ce que "on pourrail penser, les risques pendanlla constitution du dossier ne

sonr pas negligeables_ E n effet, I'elude d'un proiet important est une operation longue (souvent

plusieurs cnnees] necessitont une expertise importonte, c'est donc une operation coii teuse. Or, 1 0

mise en oeuvre definit ive du projet est tres incertaine et depend de nombreuses etudes de faisabi lite

aussi bien techniques que financieres. Dans Ie cos de projats olloues par un systeme d'appeld'affres, les invesfisseurs potentiels prennent, des 1 0 consti tut ion du dossier, Ie risque de ne pas etre

retenus.

Mais c'est evidemment pendant 1 0 construction que les risques sontles plus grands, puisqu'i!s ne

peuvent pos etre couverts par les instal lations qui n'onl de valeur que si elles sont ochevees et si el les

praduisent!

les principaux risques encourus pendant 1 0 construction sont les suivants :

depcssemenr de coil! ou retord de programme; lis sont ossez frequents pour les grands projets,

lant en raison de leur compiexite que de leur longueur. Ce type de risque peul eire couverl par des

assurances tous risques chantiers qui peuvent eompenser Ie manque de reeetles, sous reserve d'un

surcroit de prime. Le benefice de ces controls d'cssuronce esl delegue automatiquemenl oux pre-

leurs, ou conjoiniement a l 'ernprunreur et oux preleurs. Une outre methode consists a faire prendre

ce risque au conslructeur lui-rnerne, qui s'engoge a prendre a so chorqe tout ou partie des couts de

depossemenr et a verser une indernnire pour les retards de l ivraison. Cet accord peul, en contrepor-

lie, prevcir des primes pour Ie conslrucleur s'il finil plus tot;

• non-cchevernent des trovaux, risque couvert par des garanties de bonne fin et d'execulion qui

conduisent 0 une garantie incondil ionnelle selon loquel le une unite industrielle capable de produire

les quanlites et les quolites requises sera installee dans les delcis impartis ;

• «revisions economiques dech iro rnes » l rnposees par 10 puissance gauvernemenlale [us ines auto-

mobiles en [ndonesie, barrages au Nigeria ... j et « fait du prince» (modiFications dons les reglemen-

lotions) ;

• catastrophes nalurelles, non habiluel lemenl couvertes par des polices d'cssuronce clossiques :

• etc.

Pour celie raison, les fonds sont dsbloques en [onction de I'elol d'avancemenl des travaux,

constote par voie d'experlise.

Le risque du projet culmina entre 1 0 fin de 1 0 construction elle debut de l'exploitotion. Taus las

credits anI ete debloques mais ! 'activite qui permeltro leur remboursement n'o pas encore commence

et son evolution est tres incertaine. De plus, un risque nouveau apporoil dons celie phose de recep-

t ion des lravaux, puisque ceux-ci doivent eire conformes oux conditions du control et oux exigences

du ciient.Le risque que celui-ci n'occepre posies installations nscessile 10 designation dons Iecontrol

d'un orbitre autonome des parties, en general un cabinet international specialise, qui s'ossurero de

1 0 conformite des trovoux livres.

Durant I'exploilation, 1 0 rentobi lite previsionnelie du projer peu! eire affeclee par:

• Ie risque d'exploitction proprement dit: conceplion inadequate des instollctions, augmentalion

des couts de fonctionnemenl, du cout des approvisionnemenls. Ceci se concrerise par un derapoge

du compte de resultot par ropporfou plan d'affaires qui a servi de bose oux crecnciers pour accorder

1137



Tilre 1 La geslion des flux, du besoin en fonds de roulement sf des risques•

leur financemenl. Lepreteur pourra s'en couvrir en exigeant des contrats de vente a long terme dont

les principaux types sont:

o lake or poy .'ce type de control lie Ie proprietcire des installations (genE!rolement extraction

et/ou transformation de produits energel iques) et les futurs util isaleurs qui en ani un besoin

plus ou moins irnperieux. Que le service ou Ie produit soil l ivre au non, cas de Force majeure

ou pos, les utll iscteurs s'engagent [) verser une somme qui permettro de payer lesintimats de

1 0 dette, el de 1 0 rembourser;

e take and poy . cette clause esl beaucoup mains conlraignante que lo precedsnte, puisque les

clients ne s'engagent a prendre livraison des prodults, au a utiliser les installations, que si

ceux-ci sont porfailement utilisobles et rnis a leur disposition;

, le risque de merche. II peul eIre du a des erreurs d'appreciation de I'importance du morchs, al'obsolescence du produit ou a I a remise en cause des conditions d'ecoulernent de 1 0 production,

Une analyse approfondie des contrats de vente et en porticulier des clauses de revision et d'onnu-

lotion, clef de voule du project financing, et des etudes de rnorche detai llees doivenl permettre de

reduire ce risque sons pour autant I'eliminer totolement ;

., Ie risque de change est en gemeral elimine en libellant les preIs dons lo rnerns devise que les flux

secretes par Ie projet au en con!ractant un swap;

• Ie risque d'abandon du projet nail de lo divergence entre les inlerets de I'industriel et ceux du

banquier. Le premier voudra par exemple arreter I'exploitation des que 1 0 rentobilite des copitoux

investis lui semblero insuffisante ; Ie second ne partagero cet avis que lorsque les c osh R ow s devien-

dron! negotifs_ La encore, il convient, dans un control de project financing, de prevoir des regles

clcires en matiere de prise de decision sur ['ovenir du projel :

• [e risque politique, contre lequel aucune parade efFicace n'existe mais qui peul etre assure en

partie par 1 0 Coface.

1138

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La ge5110ndes risques dons "en/reprise• Chapitre 54

U! r8 5u me d e c e chopitre e~/ lel&hor9eoble sur Ie site WWw.vernimmen_nel.

On observe une attention accrue sur 1 0 ges/ion des risque_;dans I'entre-

prise. C ec i s 'e sr troduit a 1 0 fOis par un cadre reglemenlaire renfo

rce

er

par une pression grondissanle des marches pour une plus grande transpa-

rence et prise de conscience par le s equipes dirigeantes.

Lageslion du risque posse por son identificotion, 1 0 determination des

controles existonts, du risque residuel, son evaluation el enfin Ie choixd'une strofegie de couverture.

le risque se carocterise par so frequence et son intensile. On peur deFinir dnq grands types de risque_;:

• Ie risque de morche, c'est-a-dire "exposition de I'entreprise a une evolution defavorabJe des toux au desprix. II concerne les taux d'inten§t, les faux de chonge, les cours des matieres premieres au des actions;

• les risques operalionnels. Ce soot les risques de pertes qui prov;ennent des erreurs du personnel ausens large, des SySh~mesu processus, ou d'evEmements externes;

• les risques polit iques, reglemenlaires et legoux. Ce sonIes risques qui impoctent I'environnent imme-

diat de I'entreprise et qUi peuvent modifier substantiel/ement I'environnement concurrentiel et Ie businessmodellui·merne ;

• Ie risque de liquidite, c'esl.o-dire I'impossibilite a un moment donne de faire face a des echeonces;

• Ie risque de COntreportie, c'est~..dire 1 0 perle sur une creonce en raison du defaut du debiteur.

Ces risques de march€;sont assez finement mesurss par 1 0 notion de position au de Value of Risk {VoRl. Le

risque de liquidi/€; I'est a travers 1 0 comparaison de I'exig ibilitei des deltesel des esperonces de recenes detresorerie. Quant aux aulres risques, leur mesure est beaucoup plus embryonnaire.

Face au risque, I'entreprise peut:

• ceder immediolement I 'octif au Ie possi] porteur de risque {titrisafion, defaisance, offacturage ... J ;

• decider de ne rien fOire et s'autocouvrir. Ced ne peul concerner que des petits risques au quelquesgrands groupes et pour certains de leurs risques ;

• fixer des aujourd'hui Ie prix au Ie laux d'une transaction iuture par 1 0 technique du terme;• prendre une assurance oupres d'un tiers, qui moyennont Ie paiement d'une prime, occeplera de

prendre 0 so charge Ie risque s' il se materialise. On retrouve Ie concept de I'option.

Les memes types de produifs (achot a terme, option de vente, swap ... ) . developp6s pour couYrir les

diFferentsrisques, sonl negocies soit Surdes marches de gre ogre, soit sur des Bourses.Dans Ie premier

cos, I'entreprise peut trouver des produils tololemenl cdoptes 6 ses besoins mcis elle prend un risque de

conlreportie sur Ie liers qui lui fournit ' 0 couvartura. Dons Ie second cas, ce probleme estelimine au prix

d'une souplesse plus r€!duite dans I'adoptation des produits DUX besoins de I'entreprise.

1 / Quels sont les cinq types de risque ouxquels est exposee J'entre-prise?

2/ Quelles sont les quatre strategies possibles face au risque?3/ Reconstituez par arbitrage I'operation de vente 0 terme de yens

centre euras 6 3 rnois. De quel/es informations auriez-vous besoinpour faire Ie colcuf?

4/ Qu'eske qu'un FRA?

1139

http://www.vernimmen_nel./

http://www.vernimmen_nel./



Titre 1 •d d roulemenl el des rlsques

La gestian des flux, du besoin en fan 5 e

. e qu'elle revend au Canada. Elle paye el se

5/ Une entreprise Ircnccise ochete du mdis nu Mexlqu e option d'achot (au de vente) peso contra

fait poyer a trois rnois. Doit-elle acheter au vendre un

dollar canadien?

6/ Ou'est-ce qu'un future? , e de gre 6 gre et les futures?. r ns 0 term

7/ Quelles sont les differences entre les opera 10

·1 I h d soHon?8/ Quel est Ie roe de 0 cambre e campen 5 montages optionnels ?

9/ Lesderives de credit peuvent-ils s'appuyer sur d.~ r ovoir un intEm§t?

10/ U d . d' . 'd . '1· ff ' mentliqui e poun pro VII enve ort-t etre su 150m rture utilises par les porticuliers ?

d " de caUve11/ Connoissez-vous des exemples de pro UIS . ilee une assurance dam mage ?

, .. ., . , t.elre aS5m12/ A quelle co!egone de produirs derives peu 'nluels arbitrages qu'ils auraient detectes

'1 f'ter des eve13/ Les rresoriers d'entreprise doivenH s pro I

sur les marches? I arbitrages qu'ils ouraien! detectes sur les

14/ Les traders doivent-ils proliter des eventue s

marches? . peut-elle benelicier d'une couverture por-

I l'ef1trepn~e d15/ lndependcrnrnent des coilts eventue s, 'te? Et le Ira er?

. d'o portunl .

foile de ses risques, compte tenu du risque P 'Iion de change. Ce faison!, que fait"8l1e?. une pasl

16/ Une entreprise couvre plus que necessDlre

. men.net.D'outtes questions IIOUS Clllendenlsur I e site wwW.vermm

heleurs et vendeurs a lerme, a 3 rnois ($ contre €)

1/ Co Iculez lescou rs d~ les :r s S U IVon

avec les informo Ion . A 6/8 _ 47/8 % ;. €vQul.

-Ie toux 3 mOIS .37/8 -4%;. $ voul.

- Ie taux 3 malS 'h' 1 0210/20 $.u'ourd U I ,

-I'euro cole a I , .t a 6 rnois du dollar < 3 partir des inforrnc-

d'jntere2/ Calculez Ie fauX

tions suivonles :

- Ie faux 6 rnois € vaul: 4 4/8 - 4 5/8 % ;

-I 'euro cote oujourd'hui 1,0210/20 $ ;

-I'eura cote a 6 rnois : 1,0150/60 $. 'runt de 500 M$ dans 3 mais et pour unetrot d emp A" d . f . d d

3/ Un operoteur de morche propose un con % _ 3 7/8 % . parhr es In orrncnons es eux

duree de 3 mois oux conditions svivantes : 3 3/4

rtuni!e d'arbitroge? Quel est Ie mantant du

questions precedentes, pouvez-vous !rauver une oppa

gain eventuel de I'orbitrogiste?

4/ Un lei arbitrage est-il reel/emenl sons risque? recedente, devro-r-il reoliser I'arbitrage?. d e I situation P

5/ Siun tresorier d'entreprise est rrus ens a

. men nEl l .D'ovtres questions ItOU> o/lenden/ sur le sne wwW.vermm .

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La gesJlofl des risques dons I enJreprlse _ Chopitre 54

Questions

1. Risque de rnorche, operotionnel, de [iquidite, polit ique el de contrepartie.

2. S'ouloossurar, fixer Ie prix au Ie taux maintenant, prendre une assu-

rance, ceder I'cctif au Ie possi] en risque.

3. Voir ce chapiJre. Taux d'emprunt yen 3 mois; tcux de placement euros

3 rnois : cours spot yen/euros.

4 Voir ce chapitre.

5. Acha! d'une opt ion d'ochot cor son r isque est celui d'une housse du peso.

6. Un control d'achat ou de vente 6 terms negocie sur une Bourse au Ie risque de contrepartie est elimine

par 1 0 chambre de compensation mais au les contrats ne sont pas 50r mesure.

7, Marche des lu/ures '= morche organise.

8. El iminer les risques de contrepart ie.

9.0ui.

10. Nan •. il peul eIre un produit de gre ogre.

11 . Taus les cantrots d'ossurance.

12. Un floor

13 Nan, les arbitrages parfaits n'existent quasiment pas et comportent toujours une part de speculation.

Cela ne fait done pas partie du (ole d'une entreprise industrielle.

14. Oul, c'est bien sur leur metier.

15. Non car elle ne peut pas metlre fin 0 ses octiviles. Oui car iI peul meltre fin 6 ses engagements.

16. Elle specula puisque so couverture vo cu-dele de sa position physique.

ye et se

) contre

~etectes

sur les

ure par-

t-elle?

Exercices

l e5 c o rr ig e s detailhh des e xe rc ic es S ur IDecel sont dlsponibles su r Ie ,ile www vemimmen.nel.antre€)

1 Taux de change 6 terrne euro 63 mais: 1,0185 - 1,0201 $.

2 Taux d'interel du dollar 66 rnois : 3,099 % - 3,623 % .

3 11aut emprunter 495,2 M$ a 6 rnois 0 3,623 % , les placer 637/8 % en dollars et acheter Ie contrat

del'operoievr.Lo

valeur du gain d'arbilroge s'eleve6514200 $

dons6 mois.

4 Non, il y a tout au moins le risque de conlrepartie de l'opercteur qui propose Ie controt.

5. Non, cor il n' est pas en mesure d'opprecier ni Ie risque de canlreportie ni celui des outres imperfec-

lions en [eu. Pour lui, cette operation releve de 10 speculation [inonciere el ne rentre done pm dons Ie

cadre normal des octivites de l'entreprise.

injorrnc-

Pour des reflexions rheoriques sur I'utilite et 10 pratique

des couvertures :

Adam T., Fernando c . , «Hedging, speculofion and shareholder value )',

Jo urn al of F in an cia l E co nom ic s aoGt 2006, vol, 81, nO 2, poges 283 0

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Markets & Inveslors [onvier-Ievrier 2009, nO98, pages 28638.

Brown G., «Managing foreign exchange risk with derivatives ", Journol of

Financial Economics ma i- ju in 2001, vol. 60, nO 2-3, pages 401 a 448.

IQur une

les deux

ntanl du

rage?

1141



Titre 1 • La gestian des flux, du besoin en fonds de raulement et des risques

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La geslion des risques dons I'entrepri se • Cho pi Ire 54

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ft sur celui du finoncement de proiet:

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Galti S., Pro/eet finance in fheory ondprac/ice, Academic Press,2007.

Pour approfondir 10 reflexion sur les marches financiers derive.s :Bouleau N., Marfingoles et morches {inoncien, Odile Jacob, 1998_

EtpOur une vue d'ensembJe des risques:

T aleb N .N ., Le cygne noir. lo puissonce de I'imprevisible, LesBelles LeHres, 2008.www.riskcenter.com.

http://www.gjoriomundi.org%2C/

http://www.riskcenter.com./




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