S a f e 2323S a f e22

interview]

Het zijn onzekere tijden, zoveel is zeker. Houden we ons nu met z’n allen op in een scheepje midden op zee, dan snelt er een hevige depres-sie op ons af. Eén die voor veel angst en ellende gaat zorgen. Wat wordt de schade? We vragen het Lex Hoog-duin. Hij moet het kunnen weten. Hij is macro-econoom, risico-expert, specialist financiële markten en heeft genoeg ervaring om de huidige crisis in perspectief te plaatsen. Na jarenlang gewerkt te hebben voor de Nederlandsche Bank en de Rijksuniversiteit Groningen, stapte Hoogduin eind 2005 in het bedrijfs-leven. Hij combineert sindsdien de functie van chief economist van Robeco met het directeursschap van financieel onderzoeksbureau IRIS. Het contact met de weten-schappelijke wereld houdt hij in stand door parttime op te draven als hoogleraar monetaire economie en financiële instellingen aan de Universiteit van Amsterdam. Over de wending in zijn carrière: ‘Bij de Nederlandsche Bank werken de scheidsrechters. Hier wordt het spel gespeeld. Ik wilde het een keer van de andere kant te zien.’ Niet dat de analytische cijferaar plotseling een belegger is geworden. ‘Ik heb binnen Robeco niet de verantwoor-delijkheid over wat voor beleggings-beslissing ook. Mijn rol is om de grote macro-economische analyses te geven, om een voorstelling te maken van waar het naartoe gaat.’ Over de crisis waar we nu met z’n

Macro-econoom Lex Hoogduin laat zich niet gek maken door alle economische onheilstijdingen. Integendeel. Gelet op de ineenstorting van de Amerikaanse huizenmarkt, de torenhoge bank-afschrijvingen én de aanwakkerende mondiale inflatie valt de schade volgens hem eigenlijk reuze mee. Het is niets nieuws onder de zon. ‘De achterliggende reden van deze crisis – te veel risico nemen ten gevolge van een lage rentestand – volgt het klassieke patroon.’

&

door ROB StALLINGAfotografie CARLIjNF

>

allen in zitten heeft hij duidelijke ideeën. Klik, de taperecorder loopt.

De huidige economische tijd is niet erg plezierig voor beleggers, maar voor een macro-econoom als u na-tuurlijk uitermate interessant.‘Dat is zeker zo. Dat kan ik ook bewijzen. De kredietcrisis startte vorig jaar op 9 augustus toen de ECB (Europese Centrale Bank, rs) begon met de eerste grote geld-injectie in het financiële systeem. Ik had vakantie en wilde een paar weken niets doen. Maar ik vond de berichten zo fascinerend dat er van de vakantie niets meer terecht is gekomen. Ik was alleen nog maar bezig met volgen en zo nu en dan commentaar leveren.’

Wat maakt deze financiële crisis bijzonder?‘We hebben nu te maken met twee verschillende problemen. Het ene is de financiële crisis uitgelokt door problemen in de Amerikaanse hui-zenmarkt. Dat is wat er met de kre-dietcrisis wordt bedoeld. De andere economische schok is de explosie van de grondstoffenprijzen die de inflatie heeft opgejaagd. Beide problemen zetten de economische groei onder druk. Door de finan-ciële crisis scherpen banken hun kredietvoorwaarden aan. Door de verhoogde inflatie wordt de koop-kracht uitgehold en het vertrouwen aangetast. Dat is ook niet goed. Mijn indruk is dat we tot nu toe meer last

dalberg

24 S a f e

[interview

S a f e 25

hebben gehad van de verhoogde inflatie dan van de financiële crisis. De kredietcrisis krijgt onevenredig veel aandacht.’

Vijfhonderd miljard euro aan bank-afschrijvingen lijkt me niet niks.‘Dat is veel geld, maar het is niet meer dan vier procent van alle in omloop zijnde effecten. Vergelijk het met een doos met 25 appels waar één rotte tussen zit. Is dat reden tot drama? Of neem de beurs. Daar zijn de verliezen wereldwijd soms per dag meer dan die vijfhonderd miljard. Nee, het probleem is niet zozeer de omvang van de verliezen, maar dat deze geconcentreerd zitten bij een beperkt aantal spelers.’

Wat mij verbaast, is dat het consu-mentenvertrouwen zo verschrik-kelijk laag staat, terwijl de consu-menten, in ieder geval de groep die ik ken, nog nergens echt last van hebben. ‘Het gedaalde consumentenvertrou-wen is vooral veroorzaakt door de hoge olieprijs. Maar het consumen-tenvertrouwen reageert ook altijd op aandelenkoersen en die zijn fors onderuit gegaan. Ook de onheils-berichten in de krant helpen niet mee. Media versterken het senti-ment naar boven en naar beneden, zo blijkt uit eigen onderzoek.’

Opvallend is dat ook deze crisis weer als een totale verrassing kwam. ‘Omdat het elke keer anders gaat. De crisis in de Amerikaanse huizen-markt was verwacht, maar nie-mand hield er rekening mee dat de interbancaire markt zou komen stil te liggen en dat er in Engeland een traditionele bankrun zou ontstaan. Maar de achterliggende reden van deze crisis – te veel risico nemen ten gevolge van een te lage rentestand – volgt het klassieke patroon.’

Wat moeten we nu het meest vrezen? Aan u de keuze:a - minder bestedingen consument b - oplopende werkloosheidc - oplopende inflatied - omvallende financiële instellingen‘Omvallende financiële instellingen zijn in Nederland niet aan de orde. In Amerika zullen een paar instel-lingen omvallen, maar het financiële stelsel zal daardoor niet geraakt worden, want dat laat de Fed niet toe. Die andere mogelijkheden zijn wel reëel. Als mensen somber worden, dan heeft dat effect. Inflatie vind ik ook een zorg. Ik heb geen idee hoe dat verder verloopt. Dat hangt af van de ontwikkeling van de grondstofprijzen. En of we te maken krijgen met een loon-prijsspiraal? De werkloosheid zal iets oplopen. Maar door de vergrijzing, die leidt tot een verkrapping van de arbeids-markt, zal dat in Europa geen groot probleem worden. De situatie van twintig jaar geleden komt nu niet terug.’

Hoe hebben de centrale banken tot nu toe gereageerd?‘Ik vind dat de ECB het goed heeft gedaan. Die had meteen door wat de aard van de crisis was en heeft de markt direct van extra liquiditeit voorzien. De communicatie was ook goed. Weinig communiceren, maar als je het doet, dan wel op schrift, kort en helder. Het is ook goed geweest dat de ECB het rente- instrument alleen inzet om de inflatie te beteugelen. In tegen-stelling tot de Fed heeft de ECB de rente zelfs een beetje verhoogd. Wel vind ik dat de banken nu lang-

‘ Ons economische systeem toont zich bijzonder veerkrachtig’

Hoe zorgelijk is die huidige econo-mische situatie?‘Elke schok afzonderlijk is best zwaar. Samen kunnen ze de economische groei hard raken. Maar is de huidige situatie zorgelijk? Nu ja, we hebben te maken met een fikse groeivertraging. We zitten overduidelijk in de neerwaartse fase van de conjunctuurcyclus. Maar ik heb geen idee hoe diep het dal wordt. Komen we er uiteindelijk vanaf met de voorspelling van het Centraal Planbureau, volgend jaar nog maar één procent groei, dan is het etiket “gevaar-lijk” niet van toepassing. We zouden daar goed mee weg komen.’

zaam van het infuus af moeten. Dat is de enige manier om de onderlinge banktarieven uiteindelijk op een lager niveau te krijgen. Nu heb-ben de banken geen reden om van elkaar te lenen. Lenen van de ECB is veel aantrekkelijker. De reactie van de Amerikanen was anders. toen de kredietcrisis uit-brak, zat de rente op 5,25 procent. Om de economie op gang te houden, hebben ze vervolgens de rente snel verlaagd tot de huidige twee pro-cent. Over de Fed ben ik kritischer. Nemen ze niet te veel risico met die lage rente? Ook wekt de Fed te veel de indruk automatisch bij te sprin-gen als Wallstreet in de problemen komt. Gaat het goed, dan is de winst voor de banken. Gaat het slecht, dan komt de Fed te hulp. De huidige lage Amerikaanse rente kan ertoe leiden dat de banken te grote risico’s nemen.’

U denkt dat de banken weer in diezelfde kuil vallen?‘Ik ben bang van wel. Nu is het fout gegaan, omdat de rente zo laag was. Er was geen droog stukje brood te verdienen, dus ging men risico nemen. In eerste instantie ging dat goed. tja, en als het dan goed gaat, voelen mensen zich gedwongen om mee te doen. Men wil geen perfor-mance missen. De druk is enorm en die druk zal in de toekomst niet minder zijn. Hebben de centrale banken iets geleerd? Nee. Deze crisis is ontstaan omdat de rente te lang te laag is gehouden. De Fed doet het nu weer. toezichthouders hebben in de afgelopen periode belangrijke zaken gemist. Denk aan de financie-ring buiten de balans om. Dat zal in de toekomst niet anders zijn, ben ik bang. Het is gewoon moeilijk om te weten waar de risico’s zitten. Het gevaar is nu wel dat de toe-zichthouders de neiging krijgen de zaak te veel te reguleren. Dat is niet nodig, want banken zijn nu juist super voorzichtig. Het risico van meer regels is dat de huidige aan-passingsperiode wordt verlengd.’

Wat merken we in Nederland de komende tijd?‘Het vertrouwen is aangetast, de economische groei is over zijn hoog->

‘Het begin van een

financiële crisis kun je

aanwijzen, het einde

niet’

interview]

26 S a f e S a f e 27

tepunt heen. 2008 en 2009 worden geen goede jaren. Banken zullen hun voorwaarden aanscherpen. Het zal moeilijker zijn voor bedrij-ven en particulieren om te lenen. De huizenmarkt komt in rustig vaarwater. Maar dramatisch is het allemaal niet. Eigenlijk vind ik het tot nu toe allemaal reuze meevallen als je de onderliggende schokken in ogenschouw neemt. Ons economi-sche systeem toont zich bijzonder veerkrachtig.’

Wat vindt u van die zogenoemde ontkoppelingstheorie? Dat wij in Europa niet zo met de Amerikaanse problemen te maken krijgen, omdat de groei van de opkomende

markten de Amerikaanse stagnatie absorbeert. ‘De strikte ontkoppelingstheorie zegt dat de wereld geen last meer krijgt van een stagnerende Ameri-kaanse economie. Dat is apekool. Het kan niet zo zijn dat als de grootste economie van de wereld stagneert, de rest van de wereld daar geen last van heeft. Daarvoor is de wereld te veel geïntegreerd. Wel zie ik iets in de milde variant. Die zegt dat de emerging markets van nu een stuk fitter zijn dan vijftien jaar geleden. Ze hebben niet te weinig maar te veel geld. De overheids-financiën zijn beter op orde, waardoor ze minder gevoelig zijn voor een Amerikaanse verkoudheid.

Maar ja, niet Amerika maar inflatie is in een aantal grote opkomende landen het probleem. In India stij-gen de lonen en prijzen inmiddels met getallen in de dubbele cijfers.’

Hoe tackel je inflatie?‘Dat is simpel. Inflatie bestrijd je door de rente met meer te verho-gen dan de inflatie toeneemt. Als centrale banken de rente maar lang genoeg hoog houden, krijg je de inflatie onder controle. Daar zijn vuistregels voor. Bijvoorbeeld: als de inflatie dreigt op te lopen met één procent, moet je de rente verhogen met 1,5 procent. Vraag is: kun je dat beleid ook uitvoeren? De prijs die je namelijk betaalt, is oplopende werkloosheid. Het vraagt veel moed om de rente te verhogen. Het vergt meer karakter dan technische kennis. Of de centrale banken het durven, bepaalt hoe het verder gaat met de inflatie. Ik denk dat ze nu

meer de moed hebben dan in de jaren zeventig. We gaan niet terug naar een inflatie van tien procent, maar iets hoger dan nu gaat het gemiddeld wel worden.’

Dus als ik nu een huis koop, zet ik de hypotheekrente maximaal vast.‘Als je mijn verhaal koopt, doe je dat. Maar wat ik vertel is niet de markt-consensus. Kijk je namelijk naar de huidige lange rentestand, dan rekent de markt juist op lage inflatie.’

Wat vindt u trouwens van de recente beurskrach. Aandelen zijn zo met 25 procent gedaald. Particulieren hebben geen zin meer om te handelen. Durft u?‘Het lijkt inderdaad verstandig om nu niets te doen. toch blijkt op de lange termijn de strategie van kopen en houden het meeste rendement op te leveren. Slechte timing kost de gemiddelde particuliere belegger ruim één procent per jaar. Dat is on-derzocht. Het grootste gedeelte van het rendement op aandelen wordt slechts in een klein aantal dagen bereikt. Dat maakt timing lastig. Maar ik begrijp goed dat mensen gaan sparen als ze zulke heftige bewegingen meemaken. Wie toch wil beleggen, moet eigenlijk elke maand een plukje inleggen. Op de lange termijn levert dat waarschijn-lijk de beste resultaten op.’

Hoe gaat het met de beurzen verder? Zijn aandelen duur of goedkoop?‘Mijn visie leidt tot een breed ge-spreide portefeuille. Wereldwijd. In alle assets. Ik zou nu iets meer in aandelen beleggen. De kans op herstel lijkt me groter dan een verdere daling.’

Wat zal het beurssentiment weer naar de goede kant doen kantelen?‘Als de bodem van de Amerikaanse huizenmarkt is bereikt, kunnen de beurzen weer tot rust komen en stijgen. Ook een verlaging van de grondstoffenprijzen werkt natuur-lijk gunstig door.’

Wanneer is deze crisis voorbij?‘Het begin van een financiële crisis kun je aanwijzen, het einde niet.

Een crisis ebt weg. Opeens komen we tot de ontdekking dat er niet veel meer over te zeggen valt. De aanpassingsperiode is dan blijk-baar voorbij. We zijn er nu nog niet helemaal. De herkapitalisatie van de banken is ook nog niet afgerond. De huizenmarkt in Amerika is nog lang niet uit de problemen. Wat betreft de inflatie heb ik wel de hoop dat de piek nu voorlopig is bereikt.’

En als het allemaal weer goed zit, is de volgende crisis alweer in de maak.‘Wie anders denkt, zal teleurgesteld worden. Wel hoop ik dat centrale banken hebben geleerd om de rente niet nog een keer zo lang zo laag te houden. Voor banken en finan-ciële instellingen wens ik dat het risicomanagement verhuist van de modellen naar het gezonde verstand aan de top van het bedrijf. je kunt risico niet uitrekenen. Dat waren we even vergeten. En toch, laten we over crises ook weer niet te negatief doen. Op de lange termijn gaat de welvaart alleen maar omhoog. De weg omhoog is alleen geen rechte, maar een golvende lijn.’<

Lex Hoogduin (52)Woont in BussumHuwelijkse staatnietgetrouwd,weleenvriendinKinderengeenTitel prof.StudiealgemeneeconomieinGroningenWerkte na zijn studie bij deNederlandscheBank,inverschillendebanen.AdviseerdebankpresidentWimDuisenbergaandevooravondvandeintro-ductievandeeuro.Is sindseind2005chiefeconomistvanRobeco,directeurvanfinancieelonderzoeksbureauIRISenhoogleraarmonetaireeconomieenfinanciëleinstellingenteAmsterdam.Rijdt naar zijn werkindetrein.‘Datishetefficiëntst,hetminstinspannendook.Ikleesdan’sochtendshetFD.Ooknuttig.’Wat is er leuk aan macro-economie?‘Macro-economieisveelabstracterdanbedrijfseconomie.Jemoetkunnendenkeninmodellen.’Een goed econoom is ‘iemanddienietalleendetheoriebeheerst,maarookdejuisteinstrumentenophetjuistemomentuitdekistkanhalenomeenbepaaldgevalteanalyseren’.Beleggingen?‘Mijngeldzitineenpaarbeleggings-fondsenenikmuteernauwelijks.’Passies buiten de economie?‘Lezen.Enikbeneenenormesportfanaat.Voetbal,tennis,basket-bal.Ookbenikeengroothonkbalfan,omdatjedatcijfermatigkuntbenaderenenikhebietsmetcijfers.Denksporten?Ikhebvroegergeschaakt,maarbendaarmeegestopt,omdatiknaeenpartijnietmeerkonslapen.Hetbleefmaarmalen.Metsudoku’shebikdatprobleemniet.’

De inflatie blijft hoog?‘Ik ben bang van wel. tot voor kort had de import uit lagelonenlanden een drukkend effect op onze inflatie. Dat is nu omgedraaid. Een land als China wakkert de inflatie eerder aan dan dat het de inflatie tempert.’

‘Mijn indruk is dat we tot nu toe meer last hebben gehad van de verhoogde inflatie dan van de financiële crisis’