ING Investment Office Publicatiedatum: 16 april 2020, 11.00 uur

De wereldwijde verspreiding van het coronavirus en de maatregelen die verdere verspreiding

moeten beperken, hebben een enorme impact op de wereldeconomie. Aan de hand van vier

scenario’s proberen we de mogelijke gevolgen voor de economie, de bedrijfswinsten en de

aandelenmarkten wat inzichtelijker te maken.

Hoofdpunten:

• In ons basisscenario voorzien we een U-vormig herstel van de economie en een herstel van de

bedrijfswinsten vanaf het vierde kwartaal van dit jaar.

• In dat geval verwachten we dat bedrijfswinsten pas in 2023 weer op het niveau zijn van vóór de crisis.

• Op basis van de historische koers-winstverhouding zijn aandelen nu nog niet heel goedkoop.

• Voor beleggers met een langere horizon ontstaan mooie kansen als gevolg van de coronacrisis.

Deze coronacrisis had niemand kunnen voorspellen

Je kunt nog zulke goed onderbouwde schattingen geven van de economische ontwikkelingen en hoe de

financiële markten daar naar verwachting op reageren, een coronacrisis en de gevolgen ervan kon

niemand voorspellen. De scenario’s de we beschreven in onze Beleggingsvisie 2020: ‘Back to the Future’,

kunnen dan ook de prullenbak in. Met een pandemie kun je immers moeilijk rekening houden. Toch

proberen we als beleggers steeds vooruit te kijken en dat gaat niet zonder het doen van een aantal

aannames. Zonder het bepalen van mogelijke routes, weet je immers niet wanneer je een bocht moet

nemen. Hiermee benadrukken we wel meteen dat de volgende scenario’s geen voorspellingen zijn, maar

slechts een richtsnoer voor de nabije toekomst. In deze snel veranderende wereld, moet je nederig zijn

met het doen van voorspellingen.

IMF: wereldeconomie krimpt dit jaar met 3%

In de figuur op de volgende pagina zie je de meest recente update van de economische groeischattingen

van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) per 14 april 2020. Zoals je kunt aflezen, stevenen we dit jaar,

als gevolg van de coronapandemie, af op de diepste recessie sinds de Grote Depressie van de jaren dertig

van de vorige eeuw. Met een verwachte krimp van 3% van de wereldeconomie steekt de recessie van

2009 (-0,1%) daar maar schril bij af. In januari ging het IMF nog uit van een groei van 3,3%. Om maar aan

te geven, hoe snel dingen kunnen veranderen. Voor volgend jaar rekent het IMF op een flink herstel van

5,8%. Dat zou het sterkste herstel zijn sinds 1980, waarbij het instituut wel aangeeft dat de risico’s aan de

onderkant liggen. De groeivertraging in de ontwikkelde markten zal forser zijn dan in de opkomende

markten. Het IMF verwacht dat China en India dit jaar met respectievelijk 1,2% en 1,9% zullen groeien.

Aandelenmarkten na corona

in vier scenario’s

Scenario’s voor economie, bedrijfswinsten en aandelenmarkten na corona – 16 april 2020 2

Scenarioanalyse voor de financiële markten

Op basis van de scenarioanalyse van de collega’s van ING Research van de economische

ontwikkelingen in de belangrijkste landen/regio’s, hebben we een aantal scenario’s voor de financiële

markten uitgewerkt. In deze scenario’s hebben we de Amerikaanse economie, de grootste van de

wereld, en de S&P 500-index, de belangrijkste aandelenindex van de wereld, als leidraad genomen.

Beide zijn namelijk ook leidend voor de rest van de wereld. Hierbij zijn ook een aantal

veronderstellingen met betrekking tot de ontwikkeling van het coronavirus meegenomen. We willen

nogmaals benadrukken dat het hier gaat om mogelijke scenario’s en niet om voorspellingen.

Scenario 1: het basisscenario

In dit scenario gaan we ervan uit dat de lockdowns er uiteindelijk toe leiden dat de besmettingscurve

afvlakt, zij het niet helemaal. Gezien de sociaaleconomische spanningen en de aanzienlijke

economische gevolgen, beginnen de eerste Europese regeringen eind april met het versoepelen van

de lockdown-maatregelen. Andere zullen in mei volgen. De terugkeer naar de normaliteit verloopt

geleidelijk en ‘social distancing’ houdt minstens de hele zomer aan.

Een deel van degenen die vanuit huis kunnen werken, blijft dat in de nabije toekomst doen.

Ondertussen openen plaatsen, waar je kunt socializen (cafés, restaurants, bioscopen, enz.) de deuren,

met strikte afstandsregels. Wereldwijd reizen blijft beperkt, maar een combinatie van

vaccinontwikkeling, meer wijdverbreide testcapaciteit en een hogere piekcapaciteit op intensive-

careafdelingen, betekent dat volledige lockdowns grotendeels kunnen worden voorkomen, mocht het

virus zich opnieuw verspreiden als we op het noordelijk halfrond de winter naderen.

Het economisch herstel krijgt hierdoor een U-vorm. Toch zullen de meeste landen een sterkere krimp

van de economische activiteit ervaren dan tijdens de financiële crisis.

Omdat bedrijfswinsten sterk gerelateerd zijn aan de economische ontwikkelingen, verwachten we dat

deze na een winstdaling in het eerste kwartaal, scherp zullen dalen in het tweede kwartaal, minder

sterk dalen in het derde kwartaal en pas kunnen aantrekken in het laatste kwartaal van 2020. In onze

marktverwachtingen hebben we ons, zoals eerder gezegd, beperkt tot de ontwikkeling van de

Amerikaanse economie en de winstontwikkeling van bedrijven uit de S&P 500-index. Verder hebben

we in de scenario’s de verwachting voor de Amerikaanse 10-jaarsrente van onze collega’s van ING

Research meegenomen.

Bron: ING Investment Office, ING Research

Basisscenario Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021

Reële groei BBP (kwartaal op kwartaal, geannualiseerd) -6 -40 22 10 5 4

10-jaarsrente 0,65 0,5 0,75 0,75 1 1 1,25 1,5

winstgroei S&P 500 (jaar op jaar) -15 -120 -20 25

Scenario’s voor economie, bedrijfswinsten en aandelenmarkten na corona – 16 april 2020 3

Scenario 2: een winter-lockdown

Dit is een kleine variatie op ons basisscenario. Het begint op vrijwel dezelfde manier, met een

geleidelijke versoepeling van de lockdown-maatregelen in mei en juni. In dit scenario keert het virus

echter in het najaar terug en, ondanks meer wijdverbreide testinspanningen en contacttracering, leidt

de nieuwe verspreiding ertoe dat de meeste economieën weer op slot gaan.

Inmiddels is er wel meer ervaring met crisisbeheersing dan in het voorjaar van 2020 en beperkende

maatregelen kunnen meer op maat worden gemaakt, waardoor sommige regio's en sectoren blijven

draaien. Voor indicatieve doeleinden gaan we ervan uit dat het tot april 2021 duurt voordat het virus

weer onder controle is, en zowel economieën als samenlevingen weer normaal worden. Dit is een W-

vormig herstel. De economische groei zou in 2020 lager zijn, maar in 2021 hoger dan in ons

basisscenario. Het kan echter tot eind 2022 duren voordat de meeste economieën weer op het niveau

van vóór de crisis zijn.

In dit negatieve scenario verwachten we geen herstel van de winstgroei in het vierde kwartaal van

2020, maar een winstdaling van zo’n 20% ten opzichte van vorig jaar.

Bron: ING Investment Office, ING Research

Negatief scenario Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021

Reële groei BBP (kwartaal op kwartaal, geannualiseerd) -6 -40 22 -9,5 1 9

10-jaarsrente 0,65 0,5 0,5 0,5 0,5 0,75 0,75 1

winstgroei S&P 500 (jaar op jaar) -15 -120 -20 -20

Scenario’s voor economie, bedrijfswinsten en aandelenmarkten na corona – 16 april 2020 4

Scenario 3: het droomscenario

In ons meest positieve scenario treedt de westerse wereld in de voetsporen van China door de

lockdowns te beëindigen zodra de curve van nieuwe besmettingen is afgevlakt. Een snelle terugkeer

naar de normaliteit zal naar verwachting eind april plaatsvinden. Dit scenario gaat er ook van uit dat

het virus in de winter niet meer terugkomt, óf omdat een groter dan verwacht deel van de bevolking

het virus al heeft gehad en immuniteit heeft opgebouwd, óf omdat controlemaatregelen veel

effectiever worden.

Toch zouden sommige economische verliezen niet onmiddellijk worden gecompenseerd. Wel

bevorderen overheidsmaatregelen zoals garanties, liquiditeitssteun en arbeidstijdverkorting een snel

en krachtig herstel. Er zullen wel verschillen zijn tussen landen, afhankelijk van wanneer de lockdown-

maatregelen eindigen. Dit is in feite een V-vormig herstelscenario. In dit scenario zouden de meeste

economieën een milde recessie doormaken van ongeveer 2-3% op jaarbasis. In 2021 kan de groei

versnellen, waardoor de meeste economieën redelijk snel zouden terugkeren naar het niveau van vóór

de crisis.

De bedrijfswinsten zullen, na een sterke winstdaling van mogelijk 100%, in het derde kwartaal alweer

kunnen herstellen tot hetzelfde niveau als vorig jaar, om vervolgens met 50% te groeien in het laatste

kwartaal van 2020.

Bron: ING Investment Office, ING Research

Scenario 4: het nachtmerriescenario

Om een idee te geven hoe een nachtmerriescenario voor de wereldeconomie eruit zou kunnen zien,

gaan we er in dit geval van uit dat de lockdown-maatregelen tot het einde van het jaar duren.

We gaan ervan uit dat het openbare leven pas vanaf het tweede kwartaal van 2021 weer normaal

wordt, als er een vaccin is ontwikkeld dat in de wintermaanden kan worden ingezet. Het herstel kan

hierna iets sneller en sterker zijn dan in de andere scenario's, omdat wordt aangenomen dat het virus

volledig onder controle is. Dit is een L-vormig herstel. Het mag duidelijk zijn dat dit een extreem

scenario is met veel economische, sociale en politieke onrust, en een scenario dat in dit stadium vrij

onwaarschijnlijk lijkt.

In dit scenario zouden de meeste economieën een ongekende en bijna onvoorstelbare krimp ervaren

in het tweede kwartaal van ongeveer 50% op kwartaalbasis (geannualiseerd). Het jaar 2020 zou de

geschiedenis ingaan als het jaar met de ernstigste recessie ooit, waarin de meeste economieën voor

Positief scenario Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021

Reële groei BBP (kwartaal op kwartaal, geannualiseerd) -6 -24 15 6,5 4,5 3

10-jaarsrente 0,65 1 1,25 1,5 1,5 1,75 1,75 1,75

winstgroei S&P 500 (jaar op jaar) -15 -100 0 50

Scenario’s voor economie, bedrijfswinsten en aandelenmarkten na corona – 16 april 2020 5

het hele jaar met dubbele cijfers krimpen. Het herstel in 2021 zou relatief traag zijn en het zou tot

2023 duren voordat de meeste economieën weer op het niveau van vóór de crisis zijn.

De winstontwikkeling van bedrijven zal dramatisch zijn en het aantal faillissementen zal sterk oplopen.

Een negatieve, zichzelf versterkende spiraal met oplopende werkloosheid en lagere economische groei

zal niet te keren zijn. De winstdaling in het tweede kwartaal (-140%) en het derde kwartaal (-30%) zal

nog heftiger zijn dan in het negatieve scenario. Ook het vierde kwartaal zal worden afgesloten met een

winstdaling (-10%).

Bron: ING Investment Office, ING Research

Wat kunnen beleggers verwachten in ons basisscenario?

Op dit moment gaan we uit van het basisscenario. Dit betekent dat we verwachten dat de gemiddelde

winst per aandeel van de bedrijven uit de MSCI All Country World-index in de komende kwartalen flink

zal dalen, om pas volgend jaar en in 2022 te herstellen. Maar dan nog zijn de winsten aan het eind van

2022 nog niet op het niveau van eind 2019. En dan zijn we er nog niet. Want om het verloop van de

aandelenmarkten te schetsen, moeten we inschatten wat beleggers voor die winsten willen betalen.

Anders gezegd: welke koers-winstverhoudingen kunnen we verwachten?

Winstherstel na derde kwartaal van dit jaar

Onderstaande grafiek toont het verloop van de verwachte ontwikkeling van de gemiddelde winst per

aandeel van de bedrijven in de MSCI All Country World-index. In het derde kwartaal van dit jaar zal de

winst per aandeel in het basisscenario naar verwachting zijn teruggevallen tot $18,24, om vervolgens

te herstellen richting $30,80 in het vierde kwartaal van 2022. Dat is nog steeds onder het niveau van

eind 2019. We verwachten dat de winsten pas in 2023 weer op het niveau komen van vóór de crisis.

Maar dan moet er natuurlijk niets misgaan. En hopelijk gaat het herstel sneller als er een vaccin wordt

ontwikkeld en een tweede lockdown-periode voorkomen kan worden.

Worst case scenario Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021

Reële groei BBP (kwartaal op kwartaal, geannualiseerd) -6 -55 -10 0 3 23

10-jaarsrente 0,65 0,25 0,25 0,25 0,25 0,5 0,5 0,5

winstgroei S&P 500 (jaar op jaar) -15 -140 -30 -10

Scenario’s voor economie, bedrijfswinsten en aandelenmarkten na corona – 16 april 2020 6

Koers-winstverhouding ligt nog ver boven niveau van financiële crisis

Met het schatten van de winsten zijn we er nog niet. De volgende stap is het schatten van de

waardering die beleggers bereid zijn te betalen. Anders gezegd: hoe zal de koers-winstverhouding

(K/W) zich ontwikkelen? Om iets van houvast te hebben, maken we een vergelijking met de recessie

van 2008/2009. In de periode van eind 2007 tot begin 2009 daalde de koers-winstverhouding met 40%

om daarna weer snel op te veren. Tot nu toe zien we een ander beeld. Vanaf de tweede helft van

februari tot 23 maart is de koers-winstverhouding, op basis van de verwachte winsten voor de

komende twaalf maanden, met ‘slechts’ 25% gedaald. Factoren die hierop van invloed zijn geweest,

zijn onder andere de snelle aankondiging van ongekend grote steunmaatregelen door overheden en

centrale banken. Een andere verklaring kan zijn, dat de verwachte winsten niet snel genoeg door

analisten naar beneden zijn bijgesteld. Mogelijk is het een combinatie van deze factoren geweest.

Nu we een beter beeld beginnen te krijgen van de economische impact van de coronacrisis, stellen

analisten hun winstgroeiverwachtingen voor dit jaar inmiddels naar beneden bij. En verdere

verlagingen zijn te verwachten. Door lagere winstverwachtingen en het scherpe koersherstel vanaf 23

maart, is K/W gestegen tot 15,3. Dat is maar net iets onder het gemiddelde van de afgelopen 35 jaar

(15,7). Ter vergelijking: in oktober 2008, vlak na de val van de Amerikaanse zakenbank Lehman

Brothers, was de koers-winstverhouding lager dan 9.

Zijn aandelen duur of goedkoop in historisch perspectief?

Vanwege de bijzondere aanleiding van de recessie en het vervolg van de coronacrisis, is het vrijwel

onmogelijk om voorspellingen te doen over wat een reële waardering voor aandelen zou moeten zijn.

Beleggers zullen de komende maanden naar verwachting dan ook gevangen blijven tussen hoop en

vrees. Om te bepalen of aandelen op basis van verwachtingen op dit moment goedkoop of duur zijn,

zijn er teveel onzekere variabelen. Wat we wél kunnen doen is bepalen of aandelen, op basis van

Scenario’s voor economie, bedrijfswinsten en aandelenmarkten na corona – 16 april 2020 7

gerealiseerde winsten, in historisch perspectief duur zijn of niet. De Amerikaanse econoom Robert

Shiller heeft daarvoor een bruikbare maatstaf ontwikkeld: de Shiller K/W. Deze is gebaseerd op de

gemiddelde winst over de afgelopen tien jaar, gecorrigeerd voor inflatie. Hierin worden dus meerdere

economische cycli meegenomen. Op het moment van schrijven is de Shiller K/W voor de MSCI AC

World-index 19,5. Eind januari 2020 was dit nog bijna 23. Op het dieptepunt van de wereldwijde

financiële crisis, februari 2009, lag deze op 10,5. Aandelen zijn de afgelopen maanden dus wel

goedkoper geworden, maar zeker nog niet spotgoedkoop.

Ontwikkeling Shiller K/W van de S&P 500-index sinds 2000

Bron: Bloomberg, 15 april 2020

Op de lange termijn stijgt de S&P 500-index met gemiddeld 8% per jaar

Voor beleggers die nog niet zo lang geleden zijn begonnen, of eraan denken om te beginnen en een

wat langere horizon hebben, is het goed om te beseffen dat koersschommelingen van alle tijden zijn.

In het verleden zijn bullmarkten, met in tijd variërende tussenpozen, opgevolgd door bearmarkten en

andersom. Maar als we kijken naar de langetermijngrafiek van de S&P 500-index (waarvan de meeste

historische data beschikbaar is), dan is de opgaande trend van gemiddeld +8% per jaar geruststellend.

Na periodes van boven- en benedengemiddelde rendementen, tendeert de S&P 500-index altijd weer

naar de trendlijn van +8% per jaar, waarop de index zich nu bevindt. Of we nog onder de trendlijn

duiken, of dat we de weg naar boven alweer hebben gevonden, durven we niet te zeggen. Wat we wel

durven beweren, is dat er voor beleggers met een horizon van minimaal vijf tot tien jaar door de

coronacrisis nu mooie kansen ontstaan.

Ontwikkeling Shiller K/W van de S&P 500-index sinds 1926

Bron: Bloomberg, 15 april 2020

Scenario’s voor economie, bedrijfswinsten en aandelenmarkten na corona – 16 april 2020 8

Blijf op de hoogte…

Wil je op de hoogte blijven van de ontwikkelingen op de beurs? In het Dagbericht beleggen vind je elke

beursdag onze visie op de laatste gebeurtenissen. En in het Maandbericht beleggen vind je de

onderbouwing van ons beleggingsbeleid. Op de pagina Beurzen fors lager door coronavirus vind je

updates van onze visie op beleggen en de coronacrisis. Ten slotte heeft ING een centrale pagina over

beleggen in tijden van corona. Ook deze pagina krijgt regelmatig een update.

Meer weten?

De publicaties van het ING Investment Office vind je op www.ING.nl/beursnieuws

Disclaimer

Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., en slechts bedoeld ter informatie. ING Bank N.V. betrekt haar informatie

van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijk zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de

informatie waarop zij haar visie in deze publicatie heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen

garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in deze publicatie kan gewijzigd worden

zonder enige vorm van aankondiging. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing

op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. Beleggen brengt

risico’s en kosten met zich mee, u kunt uw inleg (deels) verliezen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden

behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam,

handelsregister nr. 33031431 Amsterdam en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank (DNB) en de Autoriteit

Financiële Markten AFM). ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V.