ECB · 2019. 3. 28. · ecb 資料より作成 3．ecb の金融政策とユーロ圏の金融経済状況 ecb は、2016年12月の政策理事会において、以下の決定を行った。（図表9）
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資料作成 2018年2月26日 ＳＭＢＣ日興証券株式会社 金融経済調査部 部長 金融財政アナリスト 末澤豪謙 2018年の経済・金融市場の動向 当面のリスクと我が国の中長期的課題 本プレゼン資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたもので当社が信頼できると判断した情報源からの情報に基づいて 作成されていますが、その情報の正確性、完全性を保証するものではありません。また本プレゼン資料に記載された意見や予測等 は、プレゼン資料作成時の当社の判断であり、今後予告なしに変更されることがあります。投資判断等のご利用に際してはご自身 の判断でなさるようにお願い申し上げます。 本プレゼン資料についての注意事項は末尾をご覧ください。 ＳＭＢＣ日興証券株式会社 SMBC NIKKO CAPITAL MARKETS LTD SMBC NIKKO SECURITIES AMERICA, INC 資料②
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資料作成 2018年2月26日
ＳＭＢＣ日興証券株式会社
金融経済調査部 部長 金融財政アナリスト 末澤豪謙
2018年の経済・金融市場の動向
当面のリスクと我が国の中長期的課題
本プレゼン資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたもので当社が信頼できると判断した情報源からの情報に基づいて作成されていますが、その情報の正確性、完全性を保証するものではありません。また本プレゼン資料に記載された意見や予測等は、プレゼン資料作成時の当社の判断であり、今後予告なしに変更されることがあります。投資判断等のご利用に際してはご自身の判断でなさるようにお願い申し上げます。 本プレゼン資料についての注意事項は末尾をご覧ください。
ＳＭＢＣ日興証券株式会社 SMBC NIKKO CAPITAL MARKETS LTD SMBC NIKKO SECURITIES AMERICA, INC
資料②
1
１．世界経済と金融市場の動向
2
○2018年の世界経済は、米国をエンジン役として、リーマンショック（2008年9月）後を底（2009年前半、米国は2009年6月）とした緩やかな景気回復局面が続くと見込まれるが、徐々に、リスク要因は増加
・資金のシフト・偏在リスク（日米欧で異なる金融政策、米利上げペース増） ・新興国リスク（原油相場等の下落による資源国の疲弊、米利上げ等に伴う資金流出） ・中国リスク（構造改革と景気減速、資本逃避）
・地政学的リスク（ウクライナ、中東、アフリカ、東アジア・北朝鮮等） ・気候変動リスク、地震・火山噴火等 ・感染症疾患の拡大リスク（ジカ熱、デング熱、新型インフルエンザ等）
・政治リスク（ トランプ政策、英国のEU離脱交渉、蘭・仏・英・独・伊の選挙、中国の第19期指導体制、北朝鮮問題、自民党総裁選・憲法改正問題等） ○経済動向に対し先行性のある金融市場では変動率が拡大する可能性 ☆過去2年間G7の5カ国で首脳交代、3月にイタリアで選挙、ドイツも再選挙の可能性、日本は？
2018年の世界経済・金融市場動向
前年比見通し
単位：暦年、％ 2016 2017 2018 2019 2018 2019世界経済成長率 3.2 3.7 3.9 3.9 0.2 0.2先進国 1.7 2.3 2.3 2.2 0.3 0.4
米国 1.5 2.3 2.7 2.5 0.4 0.6ユーロ圏 1.8 2.4 2.2 2.0 0.3 0.3
ドイツ 1.9 2.5 2.3 2.0 0.5 0.5フランス 1.2 1.8 1.9 1.9 0.1 0.0イタリア 0.9 1.6 1.4 1.1 0.3 0.2スペイン 3.3 3.1 2.4 2.1 -0.1 0.1
日本 0.9 1.8 1.2 0.9 0.5 0.1英国 1.9 1.7 1.5 1.5 0.0 -0.1カナダ 1.4 3.0 2.3 2.0 0.2 0.3
新興市場国及び途上国 4.4 4.7 4.9 5.0 0.0 0.0ロシア -0.2 1.8 1.7 1.5 0.1 0.0中国 6.7 6.8 6.6 6.4 0.1 0.1インド 7.1 6.7 7.4 7.8 0.0 0.0ASEAN5 4.9 5.3 5.3 5.3 0.1 0.0ブラジル -3.5 1.1 1.9 2.1 0.4 0.1メキシコ 2.9 2.0 2.3 3.0 0.4 0.7サウジアラビア 1.7 -0.7 1.6 2.2 0.5 0.6ナイジェリア -1.6 0.8 2.1 1.9 0.2 0.2南アフリカ 0.3 0.9 0.9 0.9 -0.2 -0.7
2017年10月見通しからの変化
3
1月22日発表のIMF見通しでは、2018年の世界経済成長率見通しは+3.9％と10月見通し対比0.2ポイント上方修正、米国、ユーロ圏、日本等先進国を上方修正、新興国は横ばい ⇒日本は輸出・財政出動で上方修正、少子高齢化等で先進国ではイタリアと並び弱い成長
ＩＭＦの世界経済見通し（2018年1月） 世界の18年成長率は3.9％と+0.2ポイント上方修正
出所：IMF資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
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年9月
米国個人資産・負債推移（単位：兆ドル）
米国個人非金融資産
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米国個人負債
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4
米国経済 米国経済は個人消費主体⇒個人純資産は96.9兆ドル（17年9月）と過去最高更新
世界経済のエンジン役は米個人消費。個人消費の実額、米：日：中＝１０：２：３
出所：ＦＲＢ、米商務省、米労働省、内閣府、中国国家統計局資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
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年1月
前月比増減（万人）％ 米雇用情勢
非農業部門雇用者数（右軸）
失業率（左軸）
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ＩＳＭ景気指数
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シカゴＰＭＩ
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米消費者信頼感指数（コンファレンスボード）
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年1月
米消費者信頼感指数（ミシガン大）
・名目国内総生産米国 億ドル 2017年 日本 兆円 2017年 中国 億元 2016年
個人消費支出 133,937 69% 個人消費支出 303 56% 個人消費支出 292,661 39%民間国内総投資 32,107 17% 民間国内総投資 103 19% 国内総投資 329,727 44%純輸出 ▲ 5,709 -3% 純輸出 5 1% 純輸出 16,412 2%政府支出 33,533 17% 政府支出 135 25% 政府消費支出 107,514 14%
国内総生産 193,868 100% 国内総生産 546 100% 国内総生産 746,315 100%
5
米住宅市場の状況 住宅投資は反転基調継続、住宅価格も上昇基調
出所：米商務省、S&P、MBA資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
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2017
年1月 7月
S＆Pケース・シラー住宅価格指数の前年比推移（全米20大都市、％）
前年比（左目盛）
指数（右目盛）
3.0
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30年米住宅ローン金利(MBA,%)
30年米住宅ローン金利
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年1月
米住宅関連統計
（単位、左目盛ポイント、右目盛１千戸）
全米ホームビルダー協会住宅市場指数(左軸）
住宅着工件数（年率換算）
住宅着工許可件数（年率換算）
新築住宅販売（年率換算）
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年1月
月万戸 米住宅在庫の推移
新築住宅在庫（左軸）
中古住宅在庫（月）
新築住宅在庫（月）
6
2008年以降の日本GDP・物価・雇用者報酬 28年ぶり8四半期連続成長も好循環には至らず？
出所：内閣府、総務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
1.2
▲ 2.0
▲ 5.0
▲ 8.8
▲ 18.2
8.7
0.1
5.9 3.55.1 7.5
▲ 2.9
▲ 6.0
▲ 2.0
10.1
▲ 0.6
4.6
▲ 2.5
▲ 1.5
0.9
4.63.63.2
0.0
3.4
▲ 6.8
▲ 0.1
2.9
5.1
0.2
0.4
▲ 0.6
2.1
1.4
0.8
1.81.2
2.5
2.2
0.5
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10-12.
ＧＤＰ前期比成長率（年率）％
前期比名目成長率（年率）
前期比実質成長率（年率）
-4
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3.
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3.
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3.
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10-12.
2017/ 1-
3.
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7- 9.
10-12.
％ ＧＤＰデフレータ－（前年同期比）の推移％
デフレータ－
国内需要デフレーター
1.0
0.3
▲ 1.0
▲ 0.8▲ 0.8
▲ 4.1
▲ 1.4
▲ 2.4
0.9
2.1 2.5
1.3 0.7
1.3
0.2
1.3
0.8
0.4
1.0
▲ 0.4
0.3
1.4
▲ 0.8
▲ 0.1
▲ 0.8
▲ 2.4
▲ 1.1▲ 1.0
▲ 0.3
0.2
1.2
1.5
2.73.0
3.6
2.9
1.1
2.0
1.7 1.2
-8
-6
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2
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10-12.
雇用者報酬（前年同期比）の推移％
名目 実質
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年1月
2008
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2008
年7月
2008
年10
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1月20
09年
4月20
09年
7月20
09年
10月
2010
年1月
2010
年4月
2010
年7月
2010
年10
月20
11年
1月20
11年
4月20
11年
7月20
11年
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2012
年1月
2012
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7月20
13年
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年1月
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2014
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年10
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2016
年1月
2016
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2016
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2016
年10
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1月20
17年
4月20
17年
7月20
17年
10月
2018
年1月
％
消費者物価指数の推移（前年比）
全国、生鮮食品を除く総合
都区部、生鮮食品を除く総
合全国、コア・コア
都区部、コア・コア
7
1980年代と現在の違いはグローバル化（新興国の台頭等）と少子高齢化の進展 ⇒生産年齢人口ピークの1995年までは内需、その後は外需、人口減スタート後の2010年代は海外生産が主体に （四半期）
出所：経産省・日銀資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
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0
20
40
60
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大企業製造業の日銀判断ＤＩ
業況（「良い」－「悪い」）
仕入価格（「上昇」－「下落」）
販売価格（「上昇」－「下落」）
第1次オイ
ルショック
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ショック
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設備の過剰感（生産・営業用設備DI、日銀短観）
大企業製造業
大企業非製造業
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雇用の過剰感（雇用人員DI、日銀短観）
大企業製造業
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2018
鉱工業生産（経産省）と実質輸出（日銀）
生産（左軸） 実質輸出（右軸）
10年＝100 15年＝100
8
2014年年金財政検証における前提（基本的ケース） マクロ経済スライド発動等で年金実質減
出所：厚生労働省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
・出生中位：合計特殊出生率1.35 ・死亡中位：平均寿命、男84.19歳 女90.93歳 ・経済前提：ケースE全要素生産性上昇率：1.0％ ・運用利回り：物価上昇率1.2％+賃金上昇率1.3％+スプレッド（α）1.7％＝4.2％ （2009年財政検証時基本ケースの運用利回りは4.1％）
・所得代替率： 2014年度の62.7％（基礎36.8％、比例25.9％） ⇒2043年度は50.6%（基礎26.0％、比例24.5％） ・マクロ経済スライドのカット率： 2015年度：▲0.9％、2014年財政検証後の平均▲1.3％、16年度、17年度、18年度は発動せず ・公的年金は2015年度に16年ぶりに+0.9％引き上げられたが実質▲1.8％（物価+2.7％、賃金+2.3％、特例水準の是正▲0.5％） ・2016年度は据え置きとなり、実質的には▲0.8％（物価+0.8％、賃金▲0.2％） ・2017年度▲0.1％と実質横ばい （物価▲0.1％） ・2018年度据え置きも実質▲0.5％（物価+0.5％）
平均寿命2010年（実績） 2060年 2010年（実績） 2060年
出生高位 1.60 死亡高位 男 83.22 女 89.961.39 → 出生中位 1.35 男 79.55 → 死亡中位 男 84.19 女 90.93
出生低位 1.12 女 86.30 死亡低位 男 85.14 女 91.90
合計特殊出生率
（参考）経済成長率
労働力率 全要素生産性 物価上昇率 賃金上昇率 実質 スプレッド （実質〈対物価〉）（TFP）上昇率 （実質〈対物価〉） 〈対物価〉 〈対賃金〉 2024年度以降20～30年
ケースA 内閣府試算 1.8% 2.0% 2.3% 3.4% 1.1% 1.4%ケースB 「経済再生 労働市場へ 1.6% 1.8% 2.1% 3.3% 1.2% 1.1%ケースC ケース」に の参加が 1.4% 1.6% 1.8% 3.2% 1.4% 0.9%ケースD 接続するもの 進むケース 1.2% 1.4% 1.6% 3.1% 1.5% 0.6%ケースE 1.0% 1.2% 1.3% 3.0% 1.7% 0.4%ケースF 内閣府試算 労働市場へ 1.0% 1.2% 1.3% 2.8% 1.5% 0.1%ケースG 「参考ケース」 の参加が進ま 0.7% 0.9% 1.0% 2.2% 1.2% ▲0.2%ケースH に接続するもの ないケース 0.5% 0.6% 0.7% 1.7% 1.0% ▲0.4%
将来の経済状況の仮定 経済前提運用利回り
1998
年度
1999
年度
2000
年度
2001
年度
2002
年度
2003
年度
2004
年度
2005
年度
2006
年度
2007
年度
2008
年度
2009
年度
2010
年度
2011
年度
2012
年度
2013
年4月
2013
年10
月
2014
年度
2015
年度
2016
年度
2017
年度
2018
年度
本来水準と特例水準の年金額改定の推移 本来水準（2004年改正後の法律が規定する本来の年金水準）
特例水準（実際に支給されていた年金の水準）
2005年以降の物価変動
特例水準解消
▲0.3％
▲0.7％
▲0.7％
▲0.9％
▲0.9％
▲0.3％
▲0.3％
▲0.3％
▲0.3％
▲1.4％
0.9％
▲0.7％
▲0.3％
▲0.4％▲0.3％
▲1.0％
▲0.7％
0.3％
1.4％
▲0.5％
0.6％
0.3％
1.4％▲1.4％
▲0.7％
▲0.1％
0.9％0.0％
物価スライド特例措置
2013年アベノミクス開始後の各国通貨の対円レートの推移（2013年初=100）
9
出所：QUICK資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2014年後半資源国通貨下落、米利上げ観測で米ドル等上昇、15年追加緩和ユーロ下落 16年は中国問題・米利上げ鈍化、英国のEU離脱問題で円高、11月の米大統領選トランプ氏勝利でドル高、18年はドル安に反転
50
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/1
為替相場（対円レートの推移、単位：2013年初を100）
中国人民元 ロシアルーブル
韓国ウォン ブラジルレアル
インドルピー USドル
ユーロ ポンド
英ポンド
アベノミクス、異次元緩
和等の効果による円安
バーナンキ前FRB議長によ
る量的緩和縮小発言
FRB、量的緩和縮小開始
中国人民元
ブラジルレアル
ロシアルーブル
インドルピー
USドル
ユーロ
FRB、量的緩和縮小終了
原油価格、急落
韓国ウオン
FRB、利上げ
2015/12/16
円
高
円
安
米大統領選でトラン
プ氏勝利2016/11/9
2013年以降の各国株価の推移（2013年初=100） 2018年2月に入り、急反落
10
出所：QUICK資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
40
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株価指数の推移（単位：2013年初を100）
中国上海総合指数 ロシアRTS
韓国KOSPI ブラジルボベスパ
インドムンバイSENSEX USダウ30
独DAX 英FTSE100
日経平均
インド株価
米株価
ロシア株価
ブラジル株価
韓国株価
英株価
独株価
中国株価
日本株価
株
安
株
高
2015年央に米独印等で過去最高値、中国株価急騰、原油安で資源国株価下落、15年8月・16年1月中国株急落原油安で世界同時株安、英EU問題も影響、16年11月米大統領選後トランプ相場で世界同時株高、18年2月急落
ブラックマンデー：1987年10月19日（月）と2018年2月5日（月）の比較
11
出所：米財務省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
1987年10月19日 2018年2月5日 NYダウ下落幅 ▲508.00ドル ▲1,175.21ドル（過去最大） （2,246.74ドル⇒1,738.74ドル） （25,520.96ドル⇒24,345.75ドル） 同下落率 ▲22.6％ ▲4.6％ 日経平均下落幅（翌日） ▲3,836.48円（▲14.9％） ▲1,071.84円（▲4.7％）
下落要因 ・日米欧の金融政策の不整合 ・米長期金利上昇 ・米国のイラン海上油田攻撃 ・米利上げペース増懸念 ・米財政赤字拡大懸念 ・米財政赤字拡大・インフレ懸念 ・FRB議長交代（グリーンスパン氏、2か月前） ・FRB議長交代（パウエル氏、当日）
下落幅拡大要因 ・プログラム・トレーディング ・アルゴリズム取引 （裁定取引、PI等） （裁定取引、PI 、リスク・パリティ戦略等）
-12
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-8
-6
-4
-2
0
2
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1984
1986
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1992
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2014
2016
2018
2020
2022
2024
2026
2028
米財政収支の対GDP推移（会計年度、％）
財政収支（実績）
財政収支（OMB 2018/2）
財政収支（CBO 2017/6）
金融機関
除く投信・年
金20.8%
事業法人等22.1%
個人・その
他17.1%
外国法人等30.1%
投資信託6.3%
年金信託1.3%
政府・地方
公共団体0.1%
証券会社2.2%
投資部門別株式保有比率（2017年3月末）
金融機関
除く投信・年
金40.0%
事業法人等29.0%
個人・その
他19.9%
外国法人等4.3%
投資信託3.1%
年金信託1.0%
政府・地方
公共団体0.4%
証券会社2.3%
投資部門別株式保有比率（1989年3月末）
0
5
10
15
20
25
30
35
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45
0
5
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20
25
30
35
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1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
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2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
投資部門別株式保有比率の推移（年度末ベース、単位：％）金融機関
（除く投信・
年金）
事業法人等
個人・その
他
外国人
政府・地方
公共団体
証券会社
投資信託
年金信託
0
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2011
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2013
2014
2015
2016
金融機関投資部門別株式保有比率の推移（年度末ベース、単位：％）長銀・都
銀・地銀
信託銀行
（除く投信・
年金）
投資信託
年金信託
生命保険
会社
損害保険
会社
その他の金
融機関
12
わが国の株式保有構造 バブル崩壊後は海外投資家が買い主体、足元は日銀（ ETF6兆円）
出所：東京証券取引所資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
海外投資家
-10
-5
0
5
10
15
20
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暦年
海外投資家の売買動向（東証・名証・大証ベース）
単位：兆円、2018年は1月まで
13
２．リスク要因
日米欧の最近の金融政策動向 日米欧で金融政策の方向性異なり、政策協調困難に
14 出所：報道資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
日本：2013年04月 量的・質的金融緩和（異次元緩和）導入 2014年10月 異次元緩和強化（国債買入額年間50兆円→80兆円等） 2016年01月 マイナス金利付き量的・質的金融緩和導入 2016年07月 ETF買入額年間3兆円⇒6兆円 2016年09月 長短金利操作付き量的・質的金融緩和導入（17年以降国債買入実質70～40兆円ペース）
ユーロ圏：2012年以降利下げ継続 2014年06月 預金ファシリティ金利をマイナス圏に（2015年12月▲0.2％⇒▲0.3％） 2015年03月 量的緩和（PSPP）導入、月額600億ユーロ規模の国債等買入開始 2016年03月 預金ファシリティ金利▲0.4％、PSPP月額800億ユーロに、社債追加 2017年04月 16年12月、PSPP月額600億ユーロ、期限延長（2017年3月⇒17年12月）決定 2018年01月 17年10月、月額300億ユーロ、期限延長（⇒18年9月）決定、19年に金利是正へ
米国：2012年09月 量的緩和第3弾（QE3）導入 2013年12月 量的緩和縮小決定、2014年10月 量的緩和終了 2015年12月 利上げ開始：FF誘導目標0～0.25％⇒0.25～0.50％ 2016年12月 追加利上げ：FF誘導目標⇒0.50～0.75％ 2017年 3月：FF誘導目標⇒0.75～1.00％、6月：1.00～1.25％、12月：1.25～1.50％ 10月から償還減（毎月国債▲60億ドル、MBS▲40億ドル、3カ月毎に拡大）
英国：政策金利は2009年3月以降据置、2012年07月 量的緩和終了・残高維持 次回は利上げ⇒EU離脱問題で政策変更：2016年08月利下げ0.50％⇒0.25％、量的緩和強化 ⇒ポンド安と株高で様子見、2017年11月利上げ0.25％⇒0.50％ （利上げは2007年7月以来）
FRBの金融政策正常化見通し（2017年12月FOMC） 18年3回、19年2.5回利上げ
15 出所：FRB資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
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米国債の残高と保有シェアの推移（兆ドル、％）
米国債残高（左目盛）
中銀保有分
中銀保有分のシェア
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1
FRB保有国債残高の推移（兆ドル）
国債残高
増減
-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0
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1
FRB保有MBS残高の推移（兆ドル）
MBS残高
増減
%Midpoint of target rangeor target level (Percent)4.125 24.0003.8753.7503.625 13.500 13.375 23.2503.125 1 53.000 3 62.875 3 12.750 1 62.625 1 4 22.500 22.375 3 2 12.250 12.125 62.0001.875 31.7501.625 1 11.5001.375 14 1 1 11.2501.125 2 11.0000.8750.7500.6250.5000.3750.2500.125
2017 2018 2019 2020 Longerrun
原油価格動向① 2014年秋以降急落、2016年初大底、その後反発、レンジ相場へ
・原油価格の2016年初に向けた下落要因 ①シェール革命による供給拡大、米原油 在庫の積み上がり
②中国等の需要減退
③米国の原油輸出再開（40年ぶり）、米戦略備蓄取り崩し（年間500万～1000万バレル）
⇒米2018会計年度予算教書には10年で戦略備蓄（6.8億バレル）の半減が盛り込まれた
④イランに対する経済制裁解除 （日量50万～100万バレル供給増見通し）
⑤OPECの価格調整能力欠如⇒非OPEC諸国と 15年ぶり協調減産 2016年春以降
⑥米利上げ・ドル高⇒利上げ先送り 価格反発
⑦エルニーニョで暖冬⇒ラニーニャで猛暑・厳冬？
16 出所：EＩＡ、CFTC資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
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原油価格（WTI先物期近物、NME）の日次推移
（単位：1バレルあたりドル）
08年6月
イラン情勢緊迫化等
08年7月 147ドル
05年8月
カトリーナ
米本土上陸
06年7月
レバノン戦争
-100,000
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WTI先物（NME）の非商業部門の建玉推移（単位：1枚1千バレル）
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500
550
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 9月 10月 11月 12月
米原油在庫（除くSPR、単位：百万バレル）
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米国の原油生産及び原油・石油製品の輸入量推移（月次、単位：百万バレル）
総輸入量 うちペルシャ湾岸諸国
うちカナダ 生産量
湾岸諸国の割合（右軸） カナダの割合（右軸）
原油価格動向② シェール革命で生産増・輸入減⇒米原油輸出解禁、足元在庫減少
17 出所：EＩＡ資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
輸入
生産
米国
世界
ロシア
13.1%
サウジアラビア
13.0%
米国
11.0%
イラク
5.5%イラン
5.0%中国
4.9%カナダ
4.6%
UAE3.8%
ブラジル
3.1%
ベネズエラ
3.1%
クウェート
2.8%
メキシコ
2.7%
ナイジェリア
2.3%
その他
25.0%
原油生産（含むコンデンセート）の国別シェア（2016年）
70,000
72,000
74,000
76,000
78,000
80,000
82,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
原油生産の推移（日量：千バレル）ロシア
サウジアラ
ビア
米国
中国
カナダ
イラク
イラン
世界全体
（右軸）
28,000
30,000
32,000
34,000
36,000
38,000
40,000
42,000
20
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18
.01
中国の外貨準備残高推移（億ドル）
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
件数 摘発者数 処分者数
中央八項規定精神違反推移（件、人、17年は12月迄）
2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月
2014年 2015年 2016年 2017年
摘発者と処分者数の月次推移（人）
摘発者数
処分者数
中国経済の減速の背景 反腐敗運動（中央八項規定精神闘争等）等構造改革要因も （2016年GDP実質成長率6.7％、1990年以来の低水準、2017年は6.9％）
18 出所：中国国家統計局、中国人民銀行、DSEC、党紀律検査委員会資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
0
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中国実質GDP前年比伸び率推移（％）
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1,000
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2,500
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マカオのカジノ収入（億パタカ）
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収入額 マカオのカジノ収入の月次推移（億パタカ）
カジノ収入（左軸）
前年比伸び率（右軸）
第19期中央委員会第1回全体会議 新任常務委員は全員60歳以上、国家主席任期撤廃へ
19 出所：中国共産党資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
（中国共産党の組織：第19期） 1.中央政治局委員（画数順、敬称略） 丁薛祥、習近平、王晨、王滬寧、劉鶴、許其亮、孫春蘭（女）、李希、李強、李克強、李鴻忠、楊潔篪、楊暁渡、汪洋、張又侠、陳希、陳全国、陳敏爾、趙楽際、胡春華、栗戦書、郭声琨、黄坤明、韓正、蔡奇
2.中央政治局常務委員会委員 習近平（64） 、李克強（62）両氏留任、68歳定年慣行により5人交代 栗戦書（67） 、汪洋（62） 、王滬寧（62） 、趙楽際（60） 、韓正（63） ⇒チャイナ7
3.中央委員会総書記 習近平
4.中央書記処書記 王滬寧、丁薛祥、楊暁渡、陳希、郭声琨、黄坤明、尤権
5.中央軍事委員会主席、副主席、委員 主席：習近平 副主席：許其亮、張又侠 委員：魏鳳和、李作成、苗華、張昇民
6.中央紀律検査委員会書記、副書記、常務委員会委員 書記：趙楽際 副書記：楊暁渡、張昇民、劉金国、楊暁超、李書磊、徐令義、肖培、陳小江 常務委員会委員（画数順、敬称略） 王鴻津、白少康、劉金国、李書磊、楊暁超、楊暁渡、肖培、邹加怡（女）、張昇民、張春生、陳小江、陳超英、趙楽際、侯凱、姜信治、駱源、徐令義、凌激、崔鵬
20
米国債の投資家動向 中国等海外投資家の米国債投資は鈍化傾向
出所：米財務省、中国人民銀行資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
0
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米国債保有残高の推移（単位：億ドル）
日本 中国 英国 ロシア
ブラジル 香港 ベルギー
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10月
2015
年1月
2015
年4月
2015
年7月
2015
年10
月20
16年
1月20
16年
4月20
16年
7月20
16年
10月
2017
年1月
2017
年4月
2017
年7月
2017
年10
月20
18年
1月
米国政府債務の推移（単位：兆ドル）
政府内保有分計 市中保有分計
海外保有分 国内保有分
海外比率(右目盛り）
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2008
.01
2008
.07
2009
.01
2009
.07
2010
.01
2010
.07
2011
.01
2011
.07
2012
.01
2012
.07
2013
.01
2013
.07
2014
.01
2014
.07
2015
.01
2015
.07
2016
.01
2016
.07
2017
.01
2017
.07
2018
.01
中国の外貨準備（億ドル）
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
2008
年1月
2008
年7月
2009
年1月
2009
年7月
2010
年1月
2010
年7月
2011
年1月
2011
年7月
2012
年1月
2012
年7月
2013
年1月
2013
年7月
2014
年1月
2014
年7月
2015
年1月
2015
年7月
2016
年1月
2016
年7月
2017
年1月
2017
年7月
米国債の保有残高推移（億ドル）
中国 英国 ベルギー
香港 計
21
地政学的リスク及び気候変動リスクが拡大する可能性
・WEF（世界経済フォーラム）の2018年版グローバルリスクレポートで、 発生可能性の高いリスク第1位は「異常気象現象（環境リスク）」 影響があるリスク第1位は「大量破壊兵器（地政学的リスク）」
・米核問題専門誌BAS（Bulletin of the Atomic Scientists）が発表している 「終末時計（Doomsday Clock）」が2018年1月25日に 2年連続で30秒進められ「ミッドナイトまであと2.0分」に。 北朝鮮の核開発、トランプ政権、核軍拡、気候変動等が 要因。人類滅亡までの残り時間が2分となったのは、 冷戦期の1953年～1959年の残り2分と並び過去最少。 出所：BAS資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
出所：WEF資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
・グローバルリスク2017 ・グローバルリスク2018
発生する可能性の高い 影響がある 発生する可能性の高い 影響がある
上位5グローバルリスク 上位5グローバルリスク 上位5グローバルリスク 上位5グローバルリスク
1 異常気象現象 1 大量破壊兵器 1 異常気象現象 1 大量破壊兵器
（環境リスク） （地政学的リスク） （環境リスク） （地政学的リスク）
2 難民らによる大規模な非自発的移動 2 異常気象現象 2 大規模な自然災害 2 異常気象現象
（社会リスク） （環境リスク） （環境リスク） （環境リスク）
3 大規模な自然災害 3 水危機 3 サイバー攻撃 3 大規模な自然災害
（環境リスク） （社会リスク） （テクノロジーリスク） （環境リスク）
4 大規模なテロリストによる攻撃 4 大規模な自然災害 4 大規模なデータ詐欺/盗難事件 4 気候変動の緩和・適応の失敗
（地政学的リスク） （環境リスク） （テクノロジーリスク） （環境リスク）
5 大規模なデータ詐欺/盗難事件 5 気候変動の緩和・適応の失敗 5 気候変動の緩和・適応の失敗 5 水危機
（テクノロジーリスク） （環境リスク） （環境リスク） （社会リスク）
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
1947
1949
1953
1960
1963
1968
1969
1972
1974
1980
1981
1984
1988
1990
1991
1995
1998
2002
2007
2010
2012
2015
2017
年
終末時計の残り時間（分）
22
現在、ラニーニャ現象が発生、今冬に向けて持続見通し 今冬は寒い冬 ・エルニーニョ現象：太平洋赤道域の日付変更線付近から南米のペルー沿岸にかけての海域で海
面水温が平年に比べて高くなり、その状態が1年程度続く現象。2014年夏に発生し2016年春に終息（過去最長、3番目の規模）。海面水温が平年より低い状態が続く現象はラニーニャ現象。
・ラニーニャ現象発生時の影響：我が国では猛暑・厳冬、2016年秋に発生認定後取り消し
出所：気象庁資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
・エルニーニョ監視海域の海面水温の基準値との差と今後の予測
・エルニーニョ現象（赤）とラニーニャ現象（青）の過去の発生期間
NINO.3 : エルニーニョ監視海域 NINO.WEST : 西太平洋熱帯域 IOBW : インド洋熱帯域
・1月のエルニーニョ監視海域の海面水温の基準値との差は▲1.1℃
発生期間 季節数 差の最大値 発生期間 季節数 差の最小値
1949年夏～1950年夏 5 -1.4
1951年春～1951/52年冬 4 1.2
1953年春～1953年秋 3 0.8 1954年春～1955/56年冬 8 -1.7
1957年春～1958年春 5 1.6
1963年夏～1963/64年冬 3 1.2 1964年春～1964/65年冬 4 -1.2
1965年春～1965/66年冬 4 1.7 1967年秋～1968年春 3 -1.3
1968年秋～1969/70年冬 6 1.3 1970年春～1971/72年冬 8 -1.5
1972年春～1973年春 5 2.7 1973年夏～1974年春 4 -1.5
1975年春～1976年春 5 -1.3
1976年夏～1977年春 4 1.5
1982年春～1983年夏 6 3.3 1984年夏～1985年秋 6 -1.1
1986年秋～1987/88年冬 6 1.7 1988年春～1989年春 5 -2.0
1991年春～1992年夏 6 1.6 1995年夏～1995/96年冬 3 -1.0
1997年春～1998年春 5 3.6 1998年夏～2000年春 8 -1.8
2002年夏～2002/03年冬 3 1.4 2005年秋～2006年春 3 -1.2
2007年春～2008年春 5 -1.7
2009年夏～2010年春 4 1.4 2010年夏～2011年春 4 -1.6
2014年夏～2016年春 8 3.0
エルニーニョ現象 ラニーニャ現象
エルニーニョ／ラニーニャ現象の発生確率（予測期間：2017年12月〜2018年6月）年 月 平均期間
2017年 12月 2017年10月〜2018年2月
1月 2017年11月〜2018年3月
2月 2017年12月〜2018年4月
3月 2018年1月〜2018年5月
4月 2018年2月〜2018年6月
5月 2018年3月〜2018年7月
6月 2018年4月〜2018年8月
エルニーニョ現象 平常 ラニーニャ現象
2018年
23
2017年の世界（年平均気温偏差+0.38℃）の年平均気温は過去3番目の高水準 猛暑に注意
2017年の世界の 年平均気温は2016年、 2015年に次いで 過去3番目の高水準 特に、北半球の気温 上昇が著しい （経済面から見た仮説） ・1940年代：植民地開発
や第2次世界大戦の影響で上昇
・1970年代：石油価格の
急騰・成長率鈍化で上昇鈍化
・1990年代以降：新興国の台頭で急上昇
・今後：化石燃料価格の下落、米トランプ政権の誕生で上昇継続？
出所：気象庁資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
州名 選挙人数 ブッシュ ケリー 選挙人数 マケイン オバマ 選挙人数 ロムニ― オバマ 選挙人数 トランプ クリントン
メーン 4 4 4 4 4 4 4 1 3ニューハンプシャー 4 4 4 4 4 4 4 4バーモント 3 3 3 3 3 3 3 3マサチューセッツ 12 12 12 12 11 11 11 11ロードアイランド 4 4 4 4 4 4 4 4コネティカット 7 7 7 7 7 7 7 7ニューヨーク 31 31 31 31 29 29 29 29ニュージャージー 15 15 15 15 14 14 14 14ペンシルベニア 21 21 21 21 20 20 20 20デラウェア 3 3 3 3 3 3 3 3コロンビア特別区 3 3 3 3 3 3 3 3メリーランド 10 10 10 10 10 10 10 10バージニア 13 13 13 13 13 13 13 13ウェストバージニア 5 5 5 5 5 5 5 5ノースカロライナ 15 15 15 15 15 15 15 15サウスカロライナ 8 8 8 8 9 9 9 9フロリダ 27 27 27 27 29 29 29 29ケンタッキー 8 8 8 8 8 8 8 8テネシー 11 11 11 11 11 11 11 11ジョージア 15 15 15 15 16 16 16 16アラバマ 9 9 9 9 9 9 9 9ミシシッピ 6 6 6 6 6 6 6 6アーカンソー 6 6 6 6 6 6 6 6ルイジアナ 9 9 9 9 8 8 8 8オクラホマ 7 7 7 7 7 7 7 7テキサス 34 34 34 34 38 38 38 38ミシガン 17 17 17 17 16 16 16 16オハイオ 20 20 20 20 18 18 18 18インディアナ 11 11 11 11 11 11 11 11ウィスコンシン 10 10 10 10 10 10 10 10イリノイ 21 21 21 21 20 20 20 20ミネソタ 10 10 10 10 10 10 10 10アイオワ 7 7 7 7 6 6 6 6ミズーリ 11 11 11 11 10 10 10 10ノースダコタ 3 3 3 3 3 3 3 3サウスダコタ 3 3 3 3 3 3 3 3ネブラスカ 5 5 5 4 1 5 5 5 5カンザス 6 6 6 6 6 6 6 6モンタナ 3 3 3 3 3 3 3 3ワイオミング 3 3 3 3 3 3 3 3コロラド 9 9 9 9 9 9 9 9カリフォルニア 55 55 55 55 55 55 55 55ニューメキシコ 5 5 5 5 5 5 5 5アイダホ 4 4 4 4 4 4 4 4ユタ 5 5 5 5 6 6 6 6アリゾナ 10 10 10 10 11 11 11 11ワシントン 11 11 11 11 12 12 12 12オレゴン 7 7 7 7 7 7 7 7ネバダ 5 5 5 5 6 6 6 6アラスカ 3 3 3 3 3 3 3 3ハワイ 4 4 4 4 4 4 4 4
合計 538 286 252 538 173 365 538 206 332 538 306 232選挙人数 ブッシュ ケリー 選挙人数 マケイン オバマ 選挙人数 ロムニ― オバマ 選挙人数 トランプ クリントン
2004年結果 2008年結果 2012年結果 2016年結果
2016年米大統領選 主要スイング・ステーツはバージニア州除きトランプ氏が勝利
24 出所：CNN、上下両院資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
青は民主党、赤は共和党
民主党地盤州, 196
スイング・ス
テート, 151
共和党地盤州, 191
大統領選挙人の構成（人）
フロリダ, 29
ペンシルベニ
ア, 20
オハイオ, 18ミシガン, 16
ノースカロラ
イナ, 15
バージニア, 13
ウィスコンシ
ン, 10
コロラド, 9
アイオワ, 6
ネバダ, 6
ニューメキシ
コ, 5ニューハン
プシャー, 4
スイング・ステートの大統領選挙人の構成（人）
大統領選挙人獲得数（過半数270） トランプ氏306 ：クリントン氏232 （得票率 46.4％ ： 48.5％） （得票数62,985千票： 65,854千票） 選挙人による投票結果（2017年1月6日確定）
トランプ氏304 ：クリントン氏227 大統領候補
304227
31111
合計 538
副大統領候補305227
21111
合計 538
Carly Fiorina of VirginiaWinona LaDuke of Minnesota
Faith Spotted Eagle of South Dakota
Michael R. Pence of IndianaTim Kaine of VirginiaElizabeth Warren of MassachusettsMaria Cantwell of WashingtonSusan Collins of Maine
Donald J. Trump of New YorkHillary Clinton of New YorkColin Powell of VirginiaJohn Kasich of OhioRon Paul of TexasBernie Sanders of Vermont
トランプ氏の公約 トランプ氏の公約を全て実現すれば米財政収支は10年で5兆ドル程度悪化
25 出所：トランプ氏HP等よりＳＭＢＣ日興証券作成
演説等における主張：インフラ投資10年間で1兆ドル、不法滞在者1,100万人を強制送還→犯罪歴ある200万人を優先、TPP交渉即時離脱、NAFTA即時再交渉（応じなければ脱退）、中国・日本・韓国等に高率関税賦課（38～45％）、日・独・韓・サウジ等に米軍駐留経費を全額負担させる、イスラム教徒の入国禁止、「地球温暖化」は中国によるでっち上げ、パリ協定脱退、金融・環境規制緩和 等
トランプ氏の公約 内容Pay for the Wall
：壁の建設代金を支払わせる
Healthcare Reform
：医療保険制度改革
U.S.-China Trade Reform
：米中貿易改革
Veterans Administration Reforms ・退役軍人省を改革、各種ケアの即時提供：退役軍人省改革Tax Reform
：税制改革
Second Amendment Rights ・銃保有の権利保護、銃規制、アサルト・ウェポン規制等へ反対：武器保有権利の保護
Immigration Reform：移民制度改革
・南部国境における壁の創設・国境通過カードとＮＡＦＴＡ労働ビザの手数料引き上げ（オプションとしてのメキシコ向け関税導入と援助の削減）・ＩＣＥ（移民・関税執行局）職員の3倍増
・メキシコとの国境に「万里の長城（トランプ・ウォール）」を造るため、50億～100億ドルの建設資金をメキシコに支払わさせる
・オバマケアの即時廃止、トランプケアの創設・メディケアの見直し（不法移民へのサービス停止等）
・不法な関税と非関税障壁で守られた中国の保護貿易主義の「万里の長城」を壊す・中国を為替操作国と即時認定、知的所有権違反とサイバー攻撃、輸出補助金を廃止させる・米国の法人税率を15％に引下げ、米国の債務と貿易赤字を削減、東シナ海と南シナ海に米軍を配置
・年収2万5,000ドル未満の単身世帯と年収5万ドル未満の夫婦世帯への所得税免除（7500万人が対象）→年収1万5,000ドル未満の単身世帯と年収3万ドル未満の夫婦世帯への所得税免除に変更・現行7つの所得税率の階層を0％・10％・20％・25％に再編→0％・12%・25％・33％に変更・相続税を廃止・法人税の15％への引下げ・財政収支には中立（税控除や富裕層の節税策の縮小、海外留保資金の本国送還、海外における税の繰り延べの終了、法人の節税策の縮減）
（参考）合衆国憲法修正第2条：規律ある民兵は、自由な国家の安全にとって必要であるから、人民が武器を保有し、また携帯する権利は、これを冒してはならない
○経済・財政への効果（10年間、タックスファウンデーション推計）
トランプ（2016/9）GDP成長率 6.9％～8.2％設備投資増加率 20.1％～23.9％賃金上昇率 5.4％～6.3％雇用増減（百万人） 1.8～2.2歳入増減（表面、10億ドル） ▲4,368～▲5,906歳入増減（経済成長等勘案、10億ドル） ▲2,640～▲3,932
トランプ税制改革プランと2019会計年度予算教書
26 出所：米ホワイトハウスHP等よりＳＭＢＣ日興証券作成
○2019会計年度予算教書「効率的、効果的で説明可能なアメリカの予算」 ・2019会計年度予算の歳出規模は約4兆4,070億ドル。財政赤字は9,840億ドルと、2018会計年度の8,730億ドル（見込み）比増加。対GDP比の財政赤字も4.7％と2018年度の4.4％比悪化。 ・2028会計年度の財政収支は3,630億ドルの赤字（前年予算教書では27年度に160億ドルの黒字、政府債務残高の対GDP比は2017会計年度末の76.5％が2028年度末は72.6％となる見通し。 ⇒3％の高成長の持続見通しにも関わらず、大型減税で歳入が減少する一方、国防費の増額やインフラ投資等で歳出が増加。
現行 選挙公約 選挙公約修正後 大統領案 大統領・共和党案 下院案（可決済） 上院案（可決済） 最終案2015年7月 2016年9月 2017年4月 2017年9月 2017年11月 2017年11月 2017年12月
法 法人税率 35% 15% 15% 15% 20% 20%（2018年～） 20%（2019年～） 21%（2018年～）海外所得 全世界課税 源泉地国課税主義 源泉地国課税主義 源泉地国課税主義 源泉地国課税主義 源泉地国課税主義
人
パススルー最高税率 39.6% 15% 25% 25% 事業所得の23%を控除等 事業所得の20%を控除等
所得税率区分 7段階 3段階 3段階 3段階 3段階 4段階 7段階 7段階個 10％、15％、25％、28％ 10％、20％、25％ 12％、25％、33％ 10％、25％、35％ 12％、25％、35％ 12％、25％、 10％、12％、22％、24％ 10％、12％、22％、24％
33％、35％、39.6％ 35％、39.6％ 32％、35％、38.5％ 32％、35％、37％
最高税率 39.6% 25% 33% 35% 35% 39.6% 38.5% 37.0%AMT（代替ミニマム税） 有 廃止 廃止 廃止 維持 法人廃止、個人維持
人 基礎控除単身世帯6,350ドル、夫婦世帯1万2,700ドル
年収2万5,000ドル未満の単身世帯と年収5万ドル未満の夫婦世帯への所得税免除
年収1万5,000ドル未満の単身世帯と年収3万ドル未満の夫婦世帯への所得税免除
単身世帯1万2,700ドル、夫婦世帯2万5,400
ドル
単身世帯1万2,000ドル、夫婦世帯2万4,000ドル
単身世帯1万2,200ドル、夫婦世帯2万4,400ドル
単身世帯1万2,000ドル、夫婦世帯2万4,000ドル
単身世帯1万2,000ドル、夫婦世帯2万4,000ドル
各種控除 有税控除や富裕層の節税策の縮小
税控除や富裕層の節税策の縮小
幼児扶養控除導入、州税や地方税・売上税の控除廃止
幼児・老人扶養控除導入、州税や地方税・売上税の控除廃止
幼児・老人扶養控除拡大、州税や地方税・売上税の控除廃止、固定資産税上限1万ドル、住宅ローン利子控除の対象額半減
幼児・老人扶養控除拡大、州税や地方税・売上税の控除廃止、固定資産税上限1万ドル、住宅ローン利子控除・医療控除は維持
幼児・老人扶養控除拡大、州税や地方税・売上税の控除廃止、固定資産税上限1万ドル、住宅ローン利子控除・医療控除は縮小維持
遺産税 有 廃止 廃止 廃止 廃止 徐々に控除額引き上げ 控除額倍増 控除額倍増2024年に廃止 遺産税は維持 遺産税は維持
その他 オバマケアの罰金規定削除 オバマケアの罰金規定削除
個人減税は2025年期限 個人減税は2025年期限
既存の留保資金には1回課税（非流動性資産7％ないし流動性資産14％）
既存の留保資金には1回課税（非流動性資産7.49％ないし流動性資産14.49％）
既存の留保資金には1回課税（非流動性資産8.0％ないし流動性資産15.5％）
本国還流時に35％課税海外留保資金の本国送還促進
海外留保資金の本国送還促進
既存の留保資金（約2兆6千億ドル）には1回減免
既存の留保資金には1回課税
-16,000
-14,000
-12,000
-10,000
-8,000
-6,000
-4,000
-2,000
0
2,000
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
米財政収支の見通し（会計年度、億ドル）
予算教書（2018年2月）
予算教書（2017年5月）
CBO見通し（2017年6月）
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
GDP実質成長率見通し（暦年、％）
予算教書（2018年2月）
予算教書（2017年5月）
CBO見通し（2017年6月）
米税制改革法（Tax Cuts and Jobs Act、17年12月22日成立）の中間選挙への影響
27 出所：米CBO、上下両院、RCP資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
米財政収支への影響はCBOとJCTの試算では10年間で1兆4,549億ドル財政赤字が増加（1兆6,490億ドルの歳入減に対し、1,941億ドルの歳出減）。減税は個人向け1兆3,293億ドル、法人向け6,441億ドル、国際課税は3,244億ドルの増税。 所得階層4万ドル未満では負担増（CBO）。オバマケアへの強制加入義務廃止で連邦政府の補助金が減少。
州
共和Ｒ 民主Ｄ 共和Ｒ 民主Ｄ 共和Ｒ 民主Ｄウィスコンシン Baldwin, Tammy - (D - WI)ワイオミング Barrasso, John - (R - WY)オハイオ Brown, Sherrod - (D - OH)ワシントン Cantwell, Maria - (D - WA)メリーランド Cardin, Benjamin L. - (D - MD)デラウェア Carper, Thomas R. - (D - DE)ペンシルベニア Casey, Robert P., Jr. - (D - PA)テネシー Corker, Bob - (R - TN)テキサス Cruz, Ted - (R - TX)インディアナ Donnelly, Joe - (D - IN)カリフォルニア Feinstein, Dianne - (D - CA)ネブラスカ Fischer, Deb - (R - NE)アリゾナ Flake, Jeff - (R - AZ)ニューヨーク Gillibrand, Kirsten E. - (D - NY)ユタ Hatch, Orrin G. - (R - UT)ニューメキシコ Heinrich, Martin - (D - NM)ノースダコタ Heitkamp, Heidi - (D - ND)ネバダ Heller, Dean - (R - NV)ハワイ Hirono, Mazie K. - (D - HI)バージニア Kaine, Tim - (D - VA)メーン King, Angus S., Jr. - (I - ME)ミネソタ Klobuchar, Amy - (D - MN)ウェストバージニア Manchin, Joe, III - (D - WV)ミズーリ McCaskill, Claire - (D - MO)ニュージャージー Menendez, Robert - (D - NJ)コネチカット Murphy, Christopher - (D - CT)フロリダ Nelson, Bill - (D - FL)バーモント Sanders, Bernard - (I - VT)ミシガン Stabenow, Debbie - (D - MI)モンタナ Tester, Jon - (D - MT)マサチューセッツ Warren, Elizabeth - (D - MA)ロードアイランド Whitehouse, Sheldon - (D - RI)ミシシッピ Wicker, Roger F. - (R - MS)
計 33 8 25 12 21 17 16非改選議席 44 23
再計 52 48
2018年改選上院議員 現状の構成 2012大統領選結果 2016大統領選結果
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
税制改革案の米財政収支への影響（10億ドル、CBO試算）
歳出減
歳入減
財政収支
単位：百万ドル所得階層 2019 2021 2023 2025 20271万ドル未満 1,530 5,890 7,540 8,790 10,1201万ドル以上2万ドル未満 150 8,120 10,700 11,320 16,2902万ドル以上3万ドル未満 ▲ 1,090 7,910 9,440 11,430 17,1003万ドル以上4万ドル未満 ▲ 4,770 310 2,490 2,840 7,8504万ドル以上5万ドル未満 ▲ 6,450 ▲ 2,590 ▲ 1,240 ▲ 590 5,5105万ドル以上7万5千ドル未満 ▲ 23,050 ▲ 18,760 ▲ 14,910 ▲ 14,380 4,0307万5千ドル以上10万ドル未満 ▲ 22,580 ▲ 21,030 ▲ 17,090 ▲ 17,240 ▲ 1,72010万ドル以上20万ドル未満 ▲ 70,690 ▲ 65,880 ▲ 50,780 ▲ 49,790 ▲ 7,60020万ドル以上50万ドル未満 ▲ 65,650 ▲ 62,040 ▲ 47,250 ▲ 48,140 ▲ 6,68050万ドル以上100万ドル未満 ▲ 23,990 ▲ 21,800 ▲ 14,180 ▲ 13,790 ▲ 3,300100万ドル以上 ▲ 36,940 ▲ 30,130 ▲ 10,160 ▲ 9,960 ▲ 8,920総計 ▲ 253,500 ▲ 200,000 ▲ 125,440 ▲ 119,500 32,690
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2017
/4/2
0
2017
/5/4
2017
/5/1
8
2017
/6/1
2017
/6/1
5
2017
/6/2
9
2017
/7/1
3
2017
/7/2
7
2017
/8/1
0
2017
/8/2
4
2017
/9/7
2017
/9/2
1
2017
/10/
5
2017
/10/
…
2017
/11/
2
2017
/11/
…
2017
/11/
…
2017
/12/
…
2017
/12/
…
2018
/1/1
1
2018
/1/2
5
2018
/2/8
2018
/2/2
2
米民主党と共和党の平均支持率の推移（％、RCP）
差 民主党 共和党
トランプ政権の正念場は2018年春と秋
28 出所：米上下両院、財務省、RCP資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2017年1月20日：トランプ氏、アメリカ合衆国第45代大統領に就任 3月16日：予算方針公表、予算教書（詳細版）は5月23日に公表 3月15日：政府債務上限停止期間終了、16日上限設定（19.8兆ドル： 15日の残高）⇒新規借入不能に、財務省の緊急措置で対応 4月07日：核オプション行使でゴーサッチ氏の最高裁判事承認 4月28日：暫定予算期限⇒1週間延長⇒5月5日に予算成立 5月4日：オバマケア見直し法案（AHCA)下院通過、上院では全て否決、先送り 9月08日：民主党提案の超党派援助法成立⇒3カ月先送り
12月08日：暫定予算期限⇒22日迄延長⇒18年1月19日迄再 延長⇒政府機関閉鎖⇒2月8日迄再延長⇒3月23日迄再延長 12月09日：連邦政府債務上限（20.5兆ドル）設定⇒2018年3月 前半に資金枯渇（CBO見通し）⇒2018年2月9日に2018年超党 派予算法成立、2019年3月1日まで連邦政府債務上限は停止 2018・2019会計年度の歳出上限計2,960億ドル引き上げ 12月22日：税制改革法が上下両院で可決、署名後成立 2018年3月23日：暫定予算期限、DACA延長問題が課題
法律案は実質的に上院で60人の賛成（クローチャー動議可決）が必要（除く財政調整制度）
2009年1月 オバマ政権発足時 2010年11月 中間選挙後 2012年11月 オバマ大統領再選後 2014年11月 中間選挙後 2016年1月 トランプ政権発足時民主党 共和党 民主党 共和党 民主党 共和党 民主党 共和党 民主党 共和党
上院 上院 上院 上院 上院100 59 41 ⇒ 55 45 ⇒ 55 45 ⇒ 46 54 ⇒ 48 52
下院 下院 下院 下院 下院435 256 178 193 242 201 234 188 247 194 241
10
12
14
16
18
20
22
2010
年1月
2010
年7月
2011
年1月
2011
年7月
2012
年1月
2012
年7月
2013
年1月
2013
年7月
2014
年1月
2014
年7月
2015
年1月
2015
年7月
2016
年1月
2016
年7月
2017
年1月
2017
年7月
2018
年1月
米政府債務の上限と残高（兆ドル）
米政府債務残高 債務上限
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
2017
/1/2
7
2017
/2/1
0
2017
/2/2
4
2017
/3/1
0
2017
/3/2
4
2017
/4/7
2017
/4/2
1
2017
/5/5
2017
/5/1
9
2017
/6/2
2017
/6/1
6
2017
/6/3
0
2017
/7/1
4
2017
/7/2
8
2017
/8/1
1
2017
/8/2
5
2017
/9/8
2017
/9/2
2
2017
/10/
6
2017
/10/
20
2017
/11/
3
2017
/11/
17
2017
/12/
1
2017
/12/
15
2017
/12/
29
2018
/1/1
2
2018
/1/2
6
2018
/2/9
2018
/2/2
3
トランプ政権の平均支持率推移（％、RCP）
差 支持 不支持
米国では中間選挙控え、保護主義の動き強まる
29
○1974年通商法第201条（セーフガード）、第301条（スーパー301条）発動も ⇒201条を太陽光パネル（関税最大30％）・洗濯機（同50％）に発動（2018年1月） ⇒301条についても、中国による知的財産権侵害問題等に関して調査中 ○鉄鋼・アルミ問題に関しては、1962年通商拡大法232条の適用も ⇒商務省が輸入制限に関する3案を提示、4月中旬までにトランプ大統領が判断 ○為替操作国の認定も：2016年2月成立の「2015年貿易円滑化・貿易執行法」に「為替レート及び経済政策への関与」条項⇒2016年4月に米財務省が発表した議会向け為替報告には為替政策を監視する必要がある国・地域として、中国、日本、韓国、台湾、ドイツを指定
①対米貿易黒字額が200億ドル（米GDPの約1％）以上 ②経常黒字がその国のGDPの3％以上 ③過去1年間の介入額がその国のGDPの2％以上に 達する持続的一方向の為替介入 追加（2017年4月）米貿易赤字に過度な割合を占める 上記2項目が該当する国を監視リスト対象国として公表、 3項目が該当する国（為替操作国）には、改善を促し、 従わない場合は制裁対象に
掲載順①中国、②日本、③韓国、④ドイツ、⑤スイス（2015年10月追加）、台湾は対象外に →トランプ政権は為替操作国の認定を柔軟化も（公約では中国を為替操作国に即時認定⇒北朝鮮問題もあり2017年は様子見）
○1974年通商法第122条⇒関税率最長150日間・最大15％引き上げ、輸入数量制限
対米貿易黒字 経常収支 為替介入4四半期：10億ドル 同対GDP比：％ 同対GDP比：％
中国 357 1.3 -2.7日本 69 3.7 0.0メキシコ 69 -1.7 -0.2ドイツ 63 7.7 -イタリア 29 2.8 -インド 23 -1.3 1.8韓国 22 5.7 0.3カナダ 19 -2.9 0.0フランス 14 -1.0 -台湾 14 12.7 0.9スイス 13 10.3 8.7英国 -1 -5.1 0.0ブラジル -5 -0.7 2.3参考：ユーロエリア 126 3.0 0.0
出所：米財務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
・米国の主要貿易国の監視対象判定基準（2017年10月）
欧州の選挙① ドイツ総選挙、ジャマイカ連立協議決裂、大連立維持か再選挙か
30 出所：ドイツ連邦選挙長、INSA、ARD資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2017年9月24日のドイツ連邦議会選挙はメルケル首相出身母体のCDU/CSUが第１党 確保も得票率・獲得議席が低下・大幅減少。ジャマイカ連立協議決裂で、SPDと再協議、最終合意も党員投票（3月4日発表）で否決されれば再選挙も、メルケル政権の基盤は脆弱化
CDU/CSU33.0%
SPD20.5%Linke
9.2%
Grüne8.9%
FDP10.7%
Afd12.6%
その他
5.0%
ドイツ連邦議会選挙での得票率（2017年）
CDU/CSU41.5%
SPD25.7%
Linke8.6%
Grüne8.4%
FDP4.8%
Afd4.7%
Piraten2.2%
その他
4.1%
ドイツ連邦議会選挙での得票率（2013年）
CDU/CSU, 246
SPD, 153Linke, 69
Grüne, 67
FDP, 80
Afd, 94
ドイツ連邦議会選挙での獲得議席
（2017年計709人）
CDU/CSU, 311
SPD, 193
Linke, 64
Grüne, 63
ドイツ連邦議会選挙での獲得議席
（2013年計631人）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
12/3
0～01
/02
01/1
3～01
/16
01/2
7～01
/30
02/1
0～02
/13
02/2
4～02
/27
03/1
0～03
/13
03/2
0～03
/24
03/3
1～04
/03
04/1
4～04
/18
04/2
8～05
/205
/12～
05/1
505
/26～
05/2
906
/09～
06/1
206
/23～
06/2
607
/07～
07/1
007
/21～
07/2
408
/04～
08/0
808
/18～
08/2
109
/01～
09/0
409
/15～
09/1
809
/27～
09/2
810
/13～
10/1
610
/27～
10/2
811
/10～
11/1
311
/24～
11/2
712
/8～
12/1
112
/22～
12/2
301
/05～
01/0
801
/22～
01/2
202
/02～
02/0
5
ドイツの政党支持率推移（2016年末以降、INSA-Meinungstrend）
CDU/CSU
SPD
緑の党
左派党
FDP
AfD
その他
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
2016
年12
月
2017
年1月
2017
年2月
2017
年3月
2017
年4月
2017
年5月
2017
年6月
2017
年7月
2017
年8月
2017
年8月
2017
年9月
2017
年9月
2017
年9月
2017
年10
月
2017
年10
月
2017
年11
月
2017
年11
月
2017
年12
月
2018
年1月
2018
年2月
2018
年2月
ドイツの政党支持率推移（2016年12月以降、ARD-infratest)
CDU/CSU
SPD
左派党
緑の党
FDP
AfD
その他
欧州の選挙② フランス上院選、共和党勝利、マクロン与党は議席減
31 出所：フランス上院、内務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2017年9月24日に実施されたフランス上院（元老院）選はマクロン大統領出身母体の共和国前進が連携する民主運動と合計しても議席減、第4党と敗退。マクロン旋風終焉か
改選前議席 うち改選 うち非改選
共和党 142 53 89社会党（PS） 86 46 40中道連合グループ（UDI-UC) 42 19 23共和国・前進 29 19 10共産党・共和・市民グループ 18 16 2民主社会欧州連合グループ（RDSE） 16 7 9無所属 13 9 4欠員 2 1 1合計 348 170 178
共和党, 142
社会党（PS）, 86
中道連合グ
ループ（UDI-UC), 42
共和国・前進, 29
共産党・共和・
市民グループ, 18
民主社会欧州
連合グループ
（RDSE）, 16
無所属, 13 欠員, 2
フランス上院の議席（計348議席、改選前）
共和党, 145
社会党（PS）, 78
中道連合グ
ループ（UDI-UC), 49
共和国・前進, 21
共産党・共和・
市民グルー
プ, 15
民主社会欧州
連合グループ
（RDSE）, 21その他, 16 欠員, 3
フランス上院の議席（計345議席、改選後、速報）
欧州の選挙③ 3月4日にイタリアで総選挙、EU懐疑派政権誕生も
32 出所：イタリア上下両院、Ipsos資料よりSMBC日興証券作成
・2016年12月4日に実施された上院の直接選挙廃止等大幅な権限縮小等を柱とした憲法改正法案の是非等を問うイタリアの国民投票は大差で否決⇒憲法改正を主導してきたレンツィ首相は辞任 ・マッタレッラ大統領は12月11日、中道左派・民主党のジェンティローニ外相を指名、その後イタリア上下両院で信任投票が可決されたことで、新内閣が正式に発足 ・民主党党首選4月30日（レンツイ氏返り咲き）
・マッタレッラ大統領は2017年12月28日、議会を解散、政府は 総選挙を2018年3月4日で実施することを閣議決定。 ・民主党の分裂、五つ星運動の台頭等で政局は一段と不透明に 足元では、フォルツァ・イタリアと同盟の支持率が上昇 ⇒イタリアでEU懐疑派政権誕生の可能性も 0
5
10
15
20
25
30
35イタリアの政党支持率（％、Ipsos調査）
民主党
五つ星運動
フォルツァ・イ
タリア
同盟
イタリアの同
胞・国民同盟
国民の選択
民主進歩運
動・イタリア左
翼
20
22
24
26
28
30
32
34
36
38
中道左派連
合（CSX）
五つ星運動
（M5S）
中道右派連
合（CDX）
民主党（PD）, 97
フォルツァ（FI）-自由の国民、第
17立法期, 44五つ星運動(M5S), 35国民の選択（AP
）-NCD, 24
自治のために、
社会党等, 18
憲法第1条、民
主進歩運動
（MDP）, 16
偉大なる自治と
自由（GAL), 14
自由国民同盟-市民の選択-（ALA-SC）, 13
北部同盟（LN)と自治, 11
イタリアとともに, 11
自由連盟（FL）, 10
混合会
派, 27
上院（320名、終身議員5名含む、2月23日現在）
民主党（PD), 281
五つ星運動
（M5S), 88
フォルツァ(FI)-自由の国民、ベル
ルスコーニ・プレ
ジデント, 56
憲法第1条、民
主進歩運動
（MDP）, 42
国民の選択（AP)：新中道右派
（NCD), 23
北部同盟（LN)と自治-国民の同
盟-サルヴィー二
とともに, 22
イタリア左派-左翼・エコロジー・
自由（SI－SEL), 17
イタリアとともに, 15
連帯民主主義-民主中道（Des-
Cd）, 12
イタリアの同胞
－国民同盟
（FDL-AN）, 12
混合会派, 62
下院（630名、2月23日現在）
33
3．国債市場の現況
長期金利等の推移（1998年以降）株高・金利上昇/株安・金利低下が異次元緩和後は株高・金利低下
34 出所：日証協、財務省、日銀、全銀協資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
2013年4月の異次元緩和導入後の変化：株価・長期金利の関係逆転、長期金利の中期的な下限制約（都銀コスト）撤廃、16年9月の長短金利操作付き量的・質的緩和導入で0％前後の固定相場制に
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4
2.8
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-
98Ju
n-98
Oct
-98
Mar
-99
Aug-
99Ja
n-00
Jun-
00N
ov-0
0Ap
r-01
Aug-
01Ja
n-02
Jun-
02N
ov-0
2Ap
r-03
Sep-
03Fe
b-04
Jul-0
4N
ov-0
4Ap
r-05
Sep-
05Fe
b-06
Jul-0
6De
c-06
May
-07
Oct
-07
Mar
-08
Jul-0
8De
c-08
May
-09
Oct
-09
Mar
-10
Aug-
10Ja
n-11
Jun-
11N
ov-1
1Ap
r-12
Aug-
12Ja
n-13
Jun-
13N
ov-1
3Ap
r-14
Sep-
14Fe
b-15
Jun-
15N
ov-1
5Ap
r-16
Sep-
16Fe
b-17
Jul-1
7De
c-17
長短金利と株価、銀行の資金調達原価の推移（単位：ポイント、％）
東証株価指数（TOPIX、左軸）
長期金利（10年国債金利、右軸）
無担コール翌日物金利（右軸）
全国銀行の資金調達原価（右軸）
都市銀行の資金調達原価（右軸）
1998/10/02
0.775%
2013/04/05
0.315%
2003/06/11
0.430%
1999/02/05
2.520%
1999/02/12
ゼロ金利導入2000/08/11
ゼロ金利解除
2008/10/31
利下げ開始
2001/03/19
量的緩和導入2006/03/09
量的緩和解除
2006/07/14
ゼロ金利解除
2013/04/04
量的・質的緩和導入
2015/01/20
0.195%
2016/07/08
▲0.300%
2014/10/31追加緩和
2016/01/29
マイナス金利政策導入
2016/09/21
長短金利操作付き量
的・質的緩和導入
銀行等16.8%
生保14.7%
非生保0.5%
共済3.6%
年金2.8%
投信0.5%ノンバンク
0.1%
公的金融機関0.0%
ディーラー等2.2%
非金融法人企業0.8%
一般政府4.6%非仲介型金融機
関0.0%
家計1.1%
民間非営利団体0.2%
海外11.0%
中央銀行40.9%
日本国債保有比率（TDB含む、17年9月末、1087兆円）
銀行等（持株会社
含む）3.0%
損害保険0.6%
生命保険1.1%
私的年金1.5%
退職年金10.0%
投信8.7%
ＧＳＥ0.5%
証券化商品発行
体0.1%
業者0.6%
非金融法人企業0.2%
その他法人0.3%
地方政府3.4%
家計6.6%
海外31.2%
中央銀行12.2%
政府内保有分19.8%
米国債保有比率（政府内保有分含む、17年9月末、20.2兆ドル）
日米国債保有状況（日米同一基準に修正、我が国の借入金は除く）
35 出所：日銀、FRB資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
中銀の国債保有割合は、日本の40.9％ （2017年 9月末）に対し、米国は12.2％（2017年9月末）と 米国の3.4倍⇒政府債務残高の対GDP比は 我が国は米国の2倍のため、実質的には約7倍 米国は量的緩和を終了、2015年12月に利上げ開始 （利上げは9年半ぶり）、2017年10月に償還減開始 日銀の保有シェアは2017年末に42%程度、2018 年末に45％程度、2020年に50％に到達へ （足元の国債残高増加額は年間50兆円弱）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Dec-
97De
c-98
Dec-
99De
c-00
Dec-
01De
c-02
Dec-
03De
c-04
Dec-
05De
c-06
Dec-
07De
c-08
Dec-
09De
c-10
Dec-
11De
c-12
Dec-
13De
c-14
Dec-
15De
c-16
Dec-
17De
c-18
Dec-
19De
c-20
日銀国債保有割合の推移（四半期末、17年12月末以降筆者予想）
日銀保有割合（国債・財融債）
日銀保有割合（TDB含む合計）
予測
36
2013年度日銀は利付国債を市中から24兆円吸収、買入額は利付国債増加額の約1.6倍（13年度）⇒約2.3倍（14年度）⇒約2.6倍（15年度）⇒約2.5倍（16年度）
出所：日銀、財務省、FRB資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2013年度中に利付国債残高は38.4兆円増加。日本銀行保有残高は61.4兆円増加、ネット23.0兆円を日銀は市中から吸収。 14年10月長期国債増加額：50兆→80兆円に拡大⇒14年度は35.8兆円、15年度は49.5兆円、16年度は43.7兆円吸収。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
年 諸外国の国債平均償還年限推移（ストックベース）
日本 アメリカ イギリス
ドイツ フランス 日本（FB含む） 年
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
利付国債の増減（フロー）推移（単位：兆円）
差額
利付国債フロー
日銀フロー
-500
0
500
1,000
1,500
2,000
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
米国債の増減（フロー）推移（単位：10億ドル）
差額
米国債（除くT-bills）フロー
FRBフロー
-40 -20 0 20 40 60 80
中央銀行
海外
農林水産金融機関
共済保険
生命保険
証券投資信託
その他年金
家計
中央政府
財政融資資金
政府系金融機関
対家計民間非営利団体
地方公共団体
在日外銀
民間損害保険会社
ノンバンク
非金融法人企業
非仲介型金融機関
企業年金
公的年金
ディーラー等
中小企業金融機関等
国内銀行
合計（その他含む）
2016年度の国債・ＴＤＢ残の増減（単位：兆円）
国債･財融債
国庫短期証券
37
公社債店頭売買高と国債先物売買高の推移
出所：日本証券業協会、大阪取引所資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2017年の公社債店頭売買高は前年比344兆円増加（+3.7％）の9,717兆円。過去5 番目の高水準。 うち現先売買高は前年比410兆円増加（+5.9％）の7,360兆円。一般売買高（アウトライト）は前年比67兆円減少（▲2.8％）の2,357兆円。国債が99.0％。 国債先物売買高（取引高）は819兆円（片道計算）と、前年比81兆円の増加（+10.9％）。海外投資家シェア54.51％と過去最高。
年
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
1985
年
1986
年
1987
年
1988
年
1989
年
1990
年
1991
年
1992
年
1993
年
1994
年
1995
年
1996
年
1997
年
1998
年
1999
年
2000
年
2001
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2002
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2003
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2010
年
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年
2012
年
2013
年
2014
年
2015
年
2016
年
2017
年
単位：兆円 公社債店頭売買高及び国債先物売買高推移
現先売買高
一般売買高
国債先物（片道）
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
0
10
20
30
40
50
60
2000
年
2001
年
2002
年
2003
年
2004
年
2005
年
2006
年
2007
年
2008
年
2009
年
2010
年
2011
年
2012
年
2013
年
2014
年
2015
年
2016
年
2017
年
％ 国債先物売買高と投資家別シェア（単位：％、兆円）
売買高（右軸）
証券会社（左
軸）
銀行（左軸）
海外投資家（左
軸）
単位：億円2017年(A) 2016年(B) (A)-(B) 増加率
国債合計 96,239,801 92,911,183 3,328,618 3.6%超長期 25,966,794 20,925,080 5,041,714 24.1%長期 36,395,980 33,206,792 3,189,188 9.6%中期 18,568,411 24,680,080 -6,111,669 -24.8%割引 61 262 -201 -76.7%国庫短期 15,308,555 14,098,969 1,209,586 8.6%
公募地方債 268,543 242,471 26,072 10.8%政府保証債 264,556 190,332 74,224 39.0%財投機関債 114,946 101,692 13,254 13.0%交通債・放送債 568 599 -31 -5.2%金融債合計 24,056 42,397 -18,341 -43.3%
利付 24,056 42,397 -18,341 -43.3%割引 0 0 0 -
円貨建外債 10,762 20,361 -9,599 -47.1%社債合計 205,825 164,031 41,794 25.5%
ＮＴＴ債 996 695 301 43.3%電力債 31,951 20,364 11,587 56.9%一般事業債 172,878 142,972 29,906 20.9%
特定社債 1,279 2,133 -854 -40.0%新株予約権付社債 1,783 2,744 -961 -35.0%非公募債 35,071 54,228 -19,157 -35.3%
地方債 28,246 46,283 -18,037 -39.0%その他 6,825 7,945 -1,120 -14.1%
総計 97,167,190 93,732,171 3,435,019 3.7%内現先 73,597,777 69,493,576 4,104,201 5.9%内一般 23,569,413 24,238,595 -669,182 -2.8%
国債
99.0%
公募地方債
0.3%
政府保証債
0.3%財投機関債
0.1%
金融債合計
0.0%円貨建外債
0.0% 社債合計
0.2%
非公募債
0.0%
公社債店頭売買高の種類別シェア（2017年）
38
2017年の債券売買高 回転数は2.4回と過去最低、現先比率は75.7％と過去最高
出所：日本証券業協会、財務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
0
100
200
300
400
500
600
700
8002
01
3年
1月
3月
5月
7月
9月
11月
20
14年
1月
3月
5月
7月
9月
11月
20
15年
1月
3月
5月
7月
9月
11月
20
16年
1月
3月
5月
7月
9月
11月
20
17年
1月
3月
5月
7月
9月
11月
公社債店頭売買高の推移（単位：兆円）一般売買高 現先売買高
現先比率
2017年の売買回転数は2.4回と過去最低、最高は1987年43.6回 注: 債券売買高の大半（ほぼ99％）は、国債（含むFB）であるため、債券売買高は、
公社債店頭売買高の一般売買高（現先取引を除く）で代用。国債現存額は、市中消化分（郵便局窓販分を含む）のみ計上。FBは、1999年末以降の市中公募残高（2000年以降は現存額から政府保有分を控除、2009 年以降は筆者推定値）を国債現存額に計上。2017年末の国債現存額は筆者推定値
0
10
20
30
40
50
60
0
200
400
600
800
1000
1200
1985
年
1986
年
1987
年
1988
年
1989
年
1990
年
1991
年
1992
年
1993
年
1994
年
1995
年
1996
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1997
年
1998
年
1999
年
2000
年
2001
年
2002
年
2003
年
2004
年
2005
年
2006
年
2007
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2008
年
2009
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2010
年
2011
年
2012
年
2013
年
2014
年
2015
年
2016
年
2017
年
回現存額単位：兆円 国債市中消化分現存額と売買高比率（含むFB）
国債現存額 売買高比率(右目盛）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
1985
年
1987
年
1989
年
1991
年
1993
年
1995
年
1997
年
1999
年
2001
年
2003
年
2005
年
2007
年
2009
年
2011
年
2013
年
2015
年
2017
年現先比率
39
4．我が国の中長期的課題
0
30
60
90
120
150
180
210
240
270
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
債務残高の国際比較（対GDP比、％）
日本 米国
英国 ドイツ
イタリア ギリシャ
フランス カナダ
日本
イタリア
フランス
英国
米国
カナダ
ドイツ
ギリシャ
40
各国の財政収支と政府債務残高の推移 G7で最悪、債務残高比率はギリシャよりも高い
出所：OECD 、IMF資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
年 ▲ 16.0
▲ 12.0
▲ 8.0
▲ 4.0
0.0
4.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
財政収支の国際比較（対GDP比、％）
日本 米国
英国 ドイツ
フランス イタリア
カナダ ギリシャ
日本
米国
英国
フランス
イタリア
カナダ
ドイツ
日本
米国
英国
フランス
イタリア
カナダ
ドイツ
41
中長期の経済財政の試算（2018年1月） PB黒字化は成長実現ケースでも2027年に2年後ずれ
出所：OECD 、IMF資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
年
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
経済再生ケース、除く復旧・復興（2017年7月試算、内閣府、単位％）
実質成長率
名目成長率
ＰＢ(対ＧＤＰ比）
名目長期金利 -4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
ベースラインケース、除く復旧・復興（2017年7月試算、内閣府、単位％）
実質成長率 名目成長率
ＰＢ(対ＧＤＰ比） 名目長期金利
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
成長実現ケース、除く復旧・復興（2018年1月試算、内閣府、単位％）
実質成長率
名目成長率
ＰＢ(対ＧＤＰ比）
名目長期金利 -4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
ベースラインケース、除く復旧・復興（2018年1月試算、内閣府、単位％）
実質成長率 名目成長率
ＰＢ(対ＧＤＰ比） 名目長期金利
5
10
15
20
25
30
35
20 25 30 35 40 45 50 55
日本
韓国
米国
スイス
オーストラリア
ラトビア イスラエル
アイルランド
スロバキア
ポーランド チェコ
エストニア
英国
スペイン
スウェーデン
ポルトガル
スロベニア
オランダ ノルウェー
ドイツ
ルクセンブルグ
ギリシャ
ハンガリー
アイスランド
フィンランド フランス デンマーク
ベルギー
オーストリア
イタリア
42
人口ボーナス⇒ 人口オーナス 現在はトレンドラインから最も左上方にあるのが日本 「低負担・中福祉」 ⇒ 「高負担・中福祉」か「中負担・低福祉」へ変化
出所：財務省、内閣府資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
OECD諸国における社会保障支出と国民負担率の関係（2014年、単位％）
高負担
高福祉
低福祉
低負担
一般
政府
の社
会保
障支
出（対
GD
P比
）
国民負担率（対GDP比）
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
家計貯蓄率（％、年度）出所：内閣府
0
5
10
15
20
25
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
１人当たりＧＤＰの順位、出所：内閣府
0
1
2
3
4
5
22 ･ 30 ･ 40 ･ 50 ･ 60 2 7 ･ 17 ･ 29
出生数
合計特殊出生率
（昭和22～24年）最高の出生数
2 696 638人
第２次ベビーブーム
（昭和46～49年）
2 091 983人
平成17年最低の合計特殊出生率 1.26
万人
300
200
100
0
昭和･･年 8
出
生
数
合
計
特
殊
出
生
率
第１次ベビーブーム
図１ 出生数及び合計特殊出生率の年次推移
1 360 974人
昭和41年ひのえうま
平成29年推計数
941 000 人
平成･年
43
2015年問題から2025年問題へ 2025年に向け家計貯蓄率低下、経常収支の赤字化リスクも
⇒少子高齢化本格化元年、グローバル化（新興国の台頭）と企業の多国籍化が一段と進展の可能性 • 団塊世代（出生数806万人、現在約650万人）が65歳以上に（25年には75歳以上） ⇒前期高齢者（後期高齢者）に
• 団塊ジュニア世代（出生数816万人、現在800万人程度）が40歳以上に⇒合計特殊出生率が再低下へ
出所：厚生労働省、財務省、内閣府資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
○出生数及び合計特殊出生率の推移
年
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
対外純資産の推移（年末、兆円）
対外資産残高
対外負債残高
対外純資産
-1,000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
日本
中国
ドイ
ツ
香港
スイ
ス
英国
ロシ
ア
カナ
ダ
イタ
リア
フラ
ンス
米国
主要国の対外純資産（2016年末、兆円）
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
経常収支の推移（年度、兆円）
第二次所得収支 第一次所得収支
貿易・サービス収支 経常収支
44
日本の将来推計人口（2017年推計）2015年に1億2,709万人の総人口は、65年に8,808万人に、出生率1.44（前回1.35）、「逆ひょうたん型」⇒「つぼ型」へ、老年化指数は400近くに上昇
出所：国立社会保障・人口問題研究所、総務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
0 500 1,000 1,500 2,000 2,5000 歳
4 8
12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96
100 歳以上 年齢別人口（2065年推計、千人）
02004006008001,0001,2000 歳
4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96100 歳以上
男
0 200 400 600 800 1,000 1,2000 歳
4 8
12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96
100 歳以上
女
0 500 1,000 1,500 2,000 2,5000 歳
4 8
12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96
100 歳以上 年齢別人口（2015年10月1日現在、千人）
団塊ジュニア世代
団塊世代
02004006008001,0001,2000 歳
4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96100 歳以上
男
0 200 400 600 800 1,000 1,2000 歳
4 8
12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96
100 歳以上
女
団塊ジュニアのジュニア世代発現せず
15歳未満％ 15-64歳％ 65歳以上％ 老年化指数中国 16.6 72.5 10.9 65.2インド 30.8 63.4 5.5 17.8米国 19.0 66.2 14.9 78.3インドネシア 27.8 67.0 5.2 18.8ブラジル 23.2 68.9 7.9 34.1パキスタン 41.6 55.1 3.3 7.9ロシア 16.7 69.8 13.5 81.2バングラデシュ 34.6 60.6 4.7 13.7ナイジェリア 41.8 54.9 3.2 7.7日本 12.4 60.3 27.3 219.2メキシコ 27.6 65.5 6.8 24.7フィリピン 31.8 63.4 4.8 15.1ベトナム 24.0 68.4 7.6 31.6エチオピア 40.3 56.6 3.1 7.6エジプト 30.8 64.5 4.7 15.2ドイツ 13.2 65.8 21.0 159.9トルコ 23.7 68.0 8.3 35.1イラン 23.5 70.9 5.7 24.1タイ 17.8 71.8 10.4 58.2フランス 18.3 62.5 19.2 104.5英国 17.7 64.5 17.8 100.7イタリア 13.7 64.3 22.0 161.4南アフリカ 30.1 64.7 5.2 17.3韓国 13.4 73.4 13.2 98.6ミャンマー 28.6 65.6 5.8 20.1コロンビア 26.4 65.9 7.7 29.1タンザニア 44.4 52.6 3.0 6.6スペイン 15.1 66.1 18.9 125.2アルゼンチン 25.1 64.1 10.7 42.7ケニア 41.5 55.3 3.2 7.8ウクライナ 15.2 68.9 15.9 104.2（注）老年化指数：65歳以上人口/15歳未満人口×100
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2015
2017
2019
2021
2023
2025
2027
2029
2031
2033
2035
2037
2039
2041
2043
2045
2047
2049
2051
2053
2055
2057
2059
2061
2063
2065
年齢3区分別人口推移（中位推計、百万人）
0～14歳 15～64歳
65歳以上 総 数
老年化指数(右目盛）
45
2016年10月1日推計人口 6年連続人口減、外国人の社会増拡大、東京一極集中鮮明
出所：総務省、国立社会保障・人口問題研究所資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
▲ 1.5
▲ 1.0
▲ 0.5
0.0
0.5
1.0
北海
道
青森
県
岩手
県
宮城
県
秋田
県
山形
県
福島
県
茨城
県
栃木
県
群馬
県
埼玉
県
千葉
県
東京
都
神奈
川県
新潟
県
富山
県
石川
県
福井
県
山梨
県
長野
県
岐阜
県
静岡
県
愛知
県
三重
県
滋賀
県
京都
府
大阪
府
兵庫
県
奈良
県
和歌
山県
鳥取
県
島根
県
岡山
県
広島
県
山口
県
徳島
県
香川
県
愛媛
県
高知
県
福岡
県
佐賀
県
長崎
県
熊本
県
大分
県
宮崎
県
鹿児
島県
沖縄
県
全国
都道府県別人口増減率（％）
社会増減率 自然増減率
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
50019
90年
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
総人口の増減数の推移（千人、％）
純増減 増減率（右目盛）
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
1990
年
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
要因別人口増減数の推移（千人）
社会増減（外国人）
社会増減（日本人）
自然増減
46
2017年9 月末の個人金融資産は1,845兆円 ローン等除いた個人金融資産負債差額は1,527兆円 一方、2018年3月末の国と地方の長期債務残高は 1,087兆円、19年3月末は1,107兆円程度の見込み。 依然、バッファーは400兆円程度確保される見込み。 →ホームカントリーバイアスと安全志向の強い個人 金融資産の存在が長期金利低位安定要因の1つ。 部門別資金過不足では、海外は1980年度を除き、 1981年度以降2015年度まで35年間不足セクター
国と地方の長期債務残高と個人金融資産、資金過不足
出所：財務省、日銀資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
-60
-40
-20
0
20
40
60
1980
FY
1982
FY
1984
FY
1986
FY
1988
FY
1990
FY
1992
FY
1994
FY
1996
FY
1998
FY
2000
FY
2002
FY
2004
FY
2006
FY
2008
FY
2010
FY
2012
FY
2014
FY
2016
FY
部門別資金過不足の推移（単位：兆円）
金融機関
家計
非金融法人
企業
一般政府
海外
対家計民間
非営利団体
○日米欧個人金融資産の比較（日本は2017年9月末、米国は2017年9月末、ユーロは2017年3月末、日銀、FRB、ECB）
・実質的な株式投資比率は、日本の約12％に対し、米国は約47％（筆者試算）
現金・預
金
51.1%
債券
1.3%投資信託
5.6%
株式等
10.7%
保険・年
金・定型
保証28.2%
その他計
3.1%
日本（1,845兆円）現金・預
金
13.0%
債券
5.0%
投資信託
11.9%
株式・出
資金
36.5%
保険・年
金準備金
30.8%
その他計
2.9%
米国（78.9兆ドル）
現金・預
金
33.2%
債券
3.2%
投資信託
9.2%
株式・出
資金
18.2%
保険・年
金準備金
34.0%
その他計
2.3%
ユーロエリア（23.3兆ユーロ）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0200400600800
1,0001,2001,4001,6001,8002,000
1980
年3月
1981
年3月
1982
年3月
1983
年3月
1984
年3月
1985
年3月
1986
年3月
1987
年3月
1988
年3月
1989
年3月
1990
年3月
1991
年3月
1992
年3月
1993
年3月
1994
年3月
1995
年3月
1996
年3月
1997
年3月
1998
年3月
1999
年3月
2000
年3月
2001
年3月
2002
年3月
2003
年3月
2004
年3月
2005
年3月
2006
年3月
2007
年3月
2008
年3月
2009
年3月
2010
年3月
2011
年3月
2012
年3月
2013
年3月
2014
年3月
2015
年3月
2016
年3月
2017
年3月
個人金融資産とわが国の長期債務残高（兆円）金融資産・負債差額①
金融資産残高②
国と地方の長期債務残高③
①－③
（①－③）/① ：右軸
47
・製造業は我が国時価総額上位20社で約半数、世界時価総額20社では0（2月23日現在）
・我が国の時価総額第1位のトヨタも、世界の時価総額では第32位（2月23日現在）
⇒国・社会が成熟化する中、世界の中で差別化でき、絶対的優位性のある産業の振興、及び国際分業が重要
産業振興を図るには 差別化、絶対的優位性のある産業振興、国際分業が重要
出所：QUICK資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
○世界時価総額上位企業(2018年2月23日現在） ○日本時価総額上位企業(2018年2月23日現在、ＥＴＦ除く）時価総額 時価総額
銘柄名 兆円 業種 銘柄名 兆円 業種1 アップル 89.0 IT 1 トヨタ自動車 23.8 製造業2 アルファベットC 78.4 IT 2 三菱UFJフィナンシャルグループ 10.6 金融2 アルファベットA 78.4 IT 3 NTTドコモ 10.5 通信4 アマゾン・ドット・コム 72.6 小売・IT 4 日本電信電話 10.3 通信5 マイクロソフト 72.4 IT 5 ソフトバンクグループ 9.8 IT・通信6 テンセント 55.1 IT 6 キーエンス 7.9 製造業7 フェイスブック 53.2 IT 7 ホンダ技研工業 7.0 製造業8 バークシャー・ハザウエイA 500.3 投資・保険 8 任天堂 6.9 サービス8 バークシャー・ハザウエイB 500.3 投資・保険 9 ソニー 6.8 製造業
10 アリババ・グループ 49.4 小売・IT 10 KDDI 6.8 通信11 JPモルガン・チェース 40.7 金融 11 三井住友フィナンシャル・グループ 6.7 金融12 中国工商銀行 37.6 金融 12 ゆうちょ銀行 6.6 金融13 ジョンソン・エンド・ジョンソン 35.4 医療 13 日本たばこ産業 6.2 一般消費財14 バンク・オブ・アメリカ 33.0 金融 14 日本郵政 5.8 金融15 エクソン・モービル 32.9 エネルギー 15 ファナック 5.5 製造業16 三星電子 31.4 IT 16 キャノン 5.3 製造業16 三星電子1P 31.4 IT 17 みずほフィナンシャル・グループ 5.1 金融18 ウェルズ・ファーゴ 28.9 金融 18 日本電産 5.0 製造業19 ビザA 27.7 金融 19 デンソー 5.0 製造業20 ウォルマート 27.5 小売 20 信越化学工業 5.0 製造業
48
少子高齢化の進展→企業の多国籍化（産業の空洞化）を招く可能性→財政破綻の可能性が拡大（国破れて、多国籍企業在り）→財政の持続可能性を高めるには、国力を高めること、アンチ・エイジング（抗老化と若返り）が必要、「成熟国」としての安定した社会の構築
1.次元の異なる成長戦略→我が国の強みを極限まで発揮→長期的なアドバンテージがないともたない（医療、医薬品、ロボット、産業・工作機械、環境、自動車、食品、アニメ等）
2.次元の異なる人口政策（少子化対策）→フランスの人口政策や移民政策等を検討→ 中間層が安心して複数の子供を持てる社会→女性の社会進出度の引き上げ、定年延長等
3.対外投資の運用利回り向上→成熟国として、直接投資・証券投資の配当・利子収入で、貿易・サービス収支及び旧経常移転収支の赤字を全てカバーする構造にすることが必要
4.中長期的な財政再建プランの策定 →国際比較では消費税率の引き上げ余地 は大きく、経済への負荷も相対的に小さい と考えられるが、社会保障負担増等を勘案 すると、増税には限界も、歳出改革も重要 ⇒成長戦略と財政健全化は車の両輪
財政の持続可能性を高めるには 国力の充実が重要 アンチ・エイジング
出所：財務省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
0
5
10
15
20
25
30
オー
スト
リア
ベル
ギー
チェ
コ
デン
マー
ク
エス
トニ
ア
フィ
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ンド
フラ
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ドイ
ツ
ギリ
シャ
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ガリ
ー
アイ
ルラ
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リア
ルク
セン
ブル
ク
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ンダ
ポー
ラン
ド
ポル
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ル
スロ
バキ
ア
スロ
べニ
ア
スペ
イン
スウ
ェー
デン
イギ
リス
ブル
ガリ
ア
キプ
ロス
ラト
ビア
リト
アニ
ア
マル
タ
ルー
マニ
ア
オー
スト
ラリ
ア
カナ
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チリ
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ンド
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ル
日本
韓国
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ンド
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トル
コ
中国
イン
ドネ
シア
フィ
リピ
ン
シン
ガポ
ール
台湾
タイ
消費税率の国際比較（2015年1月現在、％）
標準税率
軽減税率
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[弊社の加入協会] 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会
49
本プレゼン資料について 国別・地域別の開示事項 日本国外へのプレゼン資料配布先は機関投資家のみとされています。機関投資家の定義は国により異なります。本プレゼン資料または本プレゼン資料に含まれる情報のいずれも、有価証券の取得、売却、募集の申込み、引受けに関する取引契約の締結またはその申込みの勧誘を目的としたものではありません。 [米国] 本プレゼン資料はFINRAに登録されているSMBC Nikko Securities America, Inc.（以下「SI社」といいます）の米国外関連会社である弊社のアナリストが作成したものです。本プレゼン資料の作成に部分的、全体的に関わったアナリストは米国を拠点としておらず、FINRAには登録していません。本プレゼン資料を作成した米国外アナリストは会員会社に所属しないため、FINRA Rules 2241 および 2242の対象会社とのコミュニケーション、パブリックアピアランス、アナリスト本人の売買口座の規制に該当しない場合があります。本プレゼン資料は米国における
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接、間接を問わず配布されることを目的としていません。ただし、適用法・規則に従い、一定の中華人民共和国在住の投資家には、要望により本プレゼン資料を送付いたします。中国の投資家が対外投資を行う際には、中国の外国為替関連規制における届出・認可手続きと対外投資に関する認可手続きの対象となる場合があります。 [台湾] 台湾以外からの本プレゼン資料の配布は台湾当局の認可・承認を得たものではありません。 [シンガポール] 本プレゼン資料はSMBC Nikko Securities (Singapore) Pte. Ltd. （以下「NKSG社」といいます）によって、Financial Advisers Act, Cap.110において定義される機関投資家、
適格投資家、専門投資家に対してのみ配布されるものです。本プレゼン資料または本プレゼン資料に含まれる情報のいずれも、有価証券の取得、売却、募集の申込み、引受けに関する取引契約の締結またはその申込みの勧誘を目的としたものではありません。本プレゼン資料を受領したお客様は自身が機関投資家、適格投資家、専門投資家であることおよび前述の制限事項に拘束されることに同意したことになります。本プレゼン資料に起因する事項及び本プレゼン資料の情報に関するお問合せはNKSG社までお願いします。 [EU、中東およびアフリカ] 本プレゼン資料や第三者から提供された付属資料は、SMBC Nikko Capital Markets Limited（以下「CM社」といいます）がEU、中東およびアフリカ内で配布します。執筆時点の筆者の見解が含まれますが、CM社の見解とは必ずしも一致しません。CM社は、本プレゼン資料内で言及された有価証券を保有している可能性がありますが、その場合でも当該有価証券の保有を継続することを表明するものではありません。SMBC Nikko Capital Markets Limited （所在地：One New Change, London EC4M 9AF, 電話番号： +44 (0)20 3527 7000、イングランドにおいて登録済み(No.02418137)）は、金融行動監視機構（Financial Conduct Authority、所在地：25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS）の認可を受け、監督下にあります。弊社の利益相反ポリシーについては以下のリンクをご参照ください。 https://researchdirect.smbcnikko.co.jp/pdf/coidisclosure.pdf アラブ首長国連邦：本プレゼン資料は、アラブ首長国連邦(the Dubai International Financial Centreを含む)における有価証券や金融商品の発行や販売あるいは取得の申込みの勧誘を構成するものではなく、そのようなものとして解釈されてはなりません。加えて、本プレゼン資料にかかる法人や有価証券がthe UAE Central Bank、Emirates Securities and Commodities Authority、Dubai Financial Services AuthorityまたはUAEの他の認可当局や政府機関の承認、認可あるいは登録を受けていないことをお客様が了解されていることを前提に本プレゼン資料は利用可能とされております。本プレゼン資料の内容はthe UAE Central BankまたはDubai Financial Services Authorityの認可や登録を受けておりません。
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![男女の雇用格差と賃金格差 - JIL€¦ · Ⅱ 雇用格差の経済学 男女の雇用格差を検討している経済理論として, Becker [971] やMadden [1975], Phelps](https://static.fdocuments.nl/doc/165x107/5f05c4d17e708231d4149cee/cecefe-jil-a-eccoe-cecoeecoece.jpg)
