1

MFP Beleggen… Tegenstrijdige berichten

Drs J.E. van den Berg4 november 2010

2

Programma

• De waardering van effecten in de huidige markt

• De komende jaren: koersdaling of -stijging?

• Actualiteiten rond beleggingen in een pensioen-BV

3

Actualiteiten economie

• In de meeste landen is de recessie voorbij(Rabobank)

• Nog altijd recessie in 2010(Miljoenennota)

• Greenspan: dubbele dip goed mogelijk(Parool)

• Beleggers verwachten geen dubbele dip(nu.nl)

4

Actualiteiten kapitaalmarkten

• Nu het westen kwakkelt, lonken de bloeiende aandelenmarkten van China, India en Brazilië(Elsevier)

• Kijk verder dan de BRIC-landen (FD)

• Aantrekkelijke aandelen in consumentengoederen(Morningstar)

• Buffett waarschuwt voor obligatiebubbel(Z24 Geld)

• Belegger zoekt heil in dividendrendement (FD)

• Thematisch beleggen is terug van weggeweest (Morningstar)

5

De Investment Clock

Averagegrowth ofGNP

We zitten onder de gemiddelde groei, maar er is wel een stijging zichtbaar (zie onder meer: Groeiverwachtingen Duitse economie omhoog FD, 14 oktober 2010)

6

Het afgelopen jaar

Jaar grafiek AEX Jaar grafiek NL 4% 05-37

7

Beleggersvertrouwen

8

De absolute waardering van aandelen

• Dividendrendement AEX ultimo Q3: ca 3,5%

• Effectief rendement langlopende (ca. 20 jaar) Nederlandse staatsobligaties ultimo Q3: 3%

• Deze gegevens correleren sterk met de internationale wereldwijd gespreide aandelenindex (MSCI) en obligatie-index (DJ)

9

De absolute waardering van aandelen

• Gordon: Waarde van het aandeel is de contante waarde van alle toekomstige dividenden

Dividend = koers AEX x dividendrendement =

= 340 x 3,4% = 11,56

• Dit dividend moet contant gemaakt worden tegen effectief rendement van staatsobligaties

10

De absolute waardering van aandelen

Gordon: Waarde van het aandeel is de contante waarde van alle toekomstige dividenden

• Contant maken van een oneindige geldstroom = delen door de contantmakingsfactor (IRR)

• Dividendrendement van de AEX = Effectief rendement langlopende Staatsleningen

11,56 = 385 0,03

11

De relatieve waardering van aandelen

• De bond-earningsyieldcurve geeft de relatieve waardering van de aandelenmarkt ten opzichte van de obligatiemarkt weer

• Definitie: Bond Yield = effectief rendement 10-jarige staatsobligatieEarnings Yield = winst/koers verhouding

• Resultaat:< 1: risico wordt beloond met een hoger rendement> 1: risico wordt niet meer beloond, er is sprake van overwaardering aandelenmarkt

12

De relatieve waardering van aandelen

De BEY in de hausseperiode

13

De relatieve waardering van aandelen

• Hausse: de BEY steeg tot boven de 1,0

• In deze periode liepen beleggers vooruit op

geprognosticeerde winstgroei

• In historisch verband kent de BEY een stand

lager dan 1,0: ongeveer 0,6 - 0,9

• Nu…..

14

De relatieve waardering van aandelen

De stand van de BEY ultimo Q3:

• verwachte winst AEX komende 12 maanden is ongeveer € 34Bij een huidige koers AEX 340w/k-verhouding = circa 1/10

• Effectief rendement langlopende staatsobligaties = 3%

• BEY = 0,03 = 0,3 0,1

15

Conclusie

• In absolute zin, lijken aandelen licht ondergewaardeerd

• In relatieve zin, lijken aandelen significant ondergewaardeerd

• Maar, let op:– de geprognosticeerde winsten versus de

gerealiseerde winsten per aandeel– de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente

16

De Investment Clock

Averagegrowth ofGNP

We zitten onder de gemiddelde groei, maar er is wel een stijging zichtbaar (zie onder meer: Groeiverwachtingen Duitse economie omhoog FD, 14 oktober 2010)

17

Koersontwikkeling komende jaar

• Wortelteken?

• Optieprijzen (calls): Koers aandeel– AEX 360 (juni 2011): € 11 330– ING 8,80 (maart 2011): € 0,30 7,90– RD 25 (december 2011): € 1,00 24,01– Uni 16 (december 2014): € 5,90 21,28

• Puts idem maar dan 5%

• Bandbreedte van circa -5% tot +10%?

18

• Pensioen-BV en dga

• Stamrecht-BV en dga

19

Beleggingsbeleid

• KCHB nr. 361, d.d. 14 augustus 2008: bij hoge leeftijd 70% obligaties en liquiditeiten en 30% aandelen.

• KCD nr. 201, 19 december 2003 en KCD nr. 83, d.d. 22 oktober 2007: pensioenverplichting zo goed mogelijk gedekt te zijn.

• KCD nr. 10, d.d. 9 april 2008: niet te risicovol worden belegd.

• KCD nr. 70, d.d. 24 juli 2007: Afwijken van een (defensief) profiel mag wel onder de voorwaarde dat de klant dit weet, begrijpt en akkoord is.

20

Fiscale spelregels

• Herinvesteringsreserve (art. 3.54 Wet IB 2001) en Ruilarresten.

• HR 4 april 1951, nr. 8970, BNB 1958/85’: een bedrijfsmiddel wordt geruild tegen een van dezelfden aard, in welk geval het verkregen bedrijfsmiddel in het bedrijfsvermogen de plaats inneemt van het vervreemde’.

• HR 1 november 1989, nr. 25 303, BNB 1990/62, HR 23 juni 1999, nr. 34 021, BNB 1999/321 en HR 7 februari 2003, nr. 38 152, BNB 2003/173: bij de vervreemding van effecten wordt slechts zelden met succes een beroep gedaan op de ruilarresten.

21

De Casus

Balans per 31 december 2009 (dga wordt 60)

Aandelenfondsen 100 AK 18

Obligatiefondsen 50 WR 12

Liquiditeiten 20 Pensioenreserve 240

(…) X

Waarde aandelenfondsen per 1 november 2010: 180

22

Uitwerking casus (1)

• Kifid (DSI) dwingt tot aanpassing assetmix. Aandelen verkopen en (b.v.) vastrentende waarden aankopen.

• Hof Arnhem 2008/00361, nr. 08/00361, 29 september 2009: staat toepassing ruilarresten niet toe.

• Zaak ligt nu bij Hoge Raad

23

Uitwerking casus (2)

• Volgens Hof bij verkoop en koop winst nemen, dus vpb heffen. I.c. 20% van 80 = 16.

• Gevolg minder te herbeleggen. Doelvermogen wordt niet gehaald.

• Essentieel: heeft geruilde economisch dezelfde functie?– Hof (en HR) nee– Mijn standpunt: ja

24

Uitwerking casus (3)

• Conclusie A-G, Wattel 14 oktober 2010 09/04361, LJN BO1999: Ruilarresten niet van toepassing.– Doelvermogen niet in gevaar gebracht.– Slechts kleine wijziging (15%) van aandelen in

vastrentend.– Wijziging in kader van kostenbeheersing en niet t.b.v.

veiligstellen van pensioenverplichtingen.• Wat te doen?

– Wachten op arrest Hoge Raad (eind 2010/begin 2011?) …en het beste hopen.

– Bij berekening doelvermogen al rekening houden met mogelijke tussentijdse vpb heffing.