1. Les marches financiers dans l’economie

7/29/2019 1. Les marches financiers dans leconomie

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Les marchs financiers

dans lconomie

Sance 1

Gunther CAPELLE-BLANCARD

Confrences au Collge de Bruges


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Lectures

Lectures obligatoires :

Bodie Z. et Merton R.C., Chapitres 1 & 2, Finance, Pearson.

Capelle-Blancard G. et al., 2004, Les marchs financiers, 1-3,Ellipses.

de Boissieu Ch., A. Demartini et Romey C., 2006, La mutationfinancire, de Boissieu Ch. (dir.), Les systmes financiers,

Economica. Chapitre 1.

Lectures conseilles :

Mishkin F.S., 2005, Is Financial Globalization Beneficial, NBER.

Rajan R., 2005, Has Financial Development Made the WorldRiskier, NBER.


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PLAN SEANCE 1

Les marchs financiers dans lconomie

Introduction

La mutation financire Les innovations financires

Une tentative de bilan


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Dfinition traditionnelle Le march des capitaux= le lieu de

rencontre et dchange entre loffre et lademande de capitaux

Ignore les spcificits des marchsfinanciers par rapport aux marchs debiens et services


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Dfinition institutionnelleBodie & Merton : 6 fonctions du systme financier, que celui-ci soit domin

par les marchs ou les intermdiaires financiers.

1. fournir et grer les moyens de paiement ;

2. collecter lpargne en vue de financer des projets dinvestissement degrande taille et non divisibles ;

3. transfrer au mieux les ressources conomiques travers lespace et letemps ;

4. offrir des instruments de gestion des risques ;

5. produire des informations qui participent aux dcisions conomiques etfinancires ;

6. mettre en place des mcanismes incitatifs permettant de rduire les

conflits lis aux asymtries dinformation.


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Les marchs de capitaux et le

financement de lconomie


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Capacit / besoin de financement Les agents capacit de financement : les

mnages Les agents besoin de financement : les

entreprises, ltat et les collectivits locales.

Ne signifie pas que les mnages nont jamais recours lendettement, ni que les entreprises et lEtat ne placentpas leurs excdents de trsorerie sur les marchs.Simplement, au niveau agrg, les premiers pargnentplus quils nempruntent, tandis que les ressourcesinternes des seconds sont infrieures leurs emplois.


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March primaire / secondaire

March primaire = march du neuf

March secondaire = march de loccasion

Lachat sur le march secondaire ne constitue pas unenouvelle source de financement pour lmetteur. Permetaux agents qui nont pas pris part au march primairedacheter des titres et aux investisseurs de sedsengager tout moment, condition quils trouvent

une contrepartie qui cder leurs titres (liquidit).

Ne pas confondre avec Premier et Second march


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Titres de dette / de proprit Les titres de dette reprsentent une crance sur lmetteur

qui sengage verser des intrts proportionnels au montant

emprunt, montant quil devra aussi rembourser.Contrairement aux emprunts bancaires, les emprunts sur lesmarchs (bons et obligations) sont contracts auprs dunemultitude de prteurs ; ces derniers peuvent, par ailleurs,revendre facilement leurs crances

Les titres de proprit, dont lmission est par nature rserveaux entreprises, reprsentent une part du capital social etdonnent droit notamment un dividende fonction des profits

raliss. Ces titres prennent la plupart du temps la formedactions. Seules les actions des plus grandes entreprisessont cotes sur un march.

Mais aussi titres hybrides !


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Financements externes en 2002

(milliards USD) Capitalisationboursire

Obligationsprives

Obligationspubliques

Monde 22 077,4 16 531,2 26 826,4

Union europenne 5 524,0 4 941,3 7 662,0

Japon 2 069,3 4 841,9 2 163,2

Amrique Nord 11 625,8 5 043,6 14 786,0

Source : FMI.


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Un certain nombre d'ides reues Les actions ne sont pas la principale source

de financement externe L'mission de titres n'est pas la principale

source de financement externe

Les crdits bancaires sont la principalesource de financement externe

La finance directe est beaucoup plusimportante que la finance indirecte Le secteur financier figure parmi les

secteurs les plus strictement rglement


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Une typologie des risques financiers

Le risque de march nat ds que lintervenant se trouve enposition de subir une volution dfavorable des cours. Tous lesactifs montaires ou financiers sont sujets au risque demarch (risque de change, risque de taux, etc.).

Le risque de contrepartie (ou risque de signature, risque dedfaut) tient lventualit que la partie co-contractante(particulier, entreprise, tablissement financier ou pays) ne puisseremplir ses obligations.

Le risque de liquidit est le risque de ne pouvoir liquider oudnouer sa position manque de profondeur ne permet pas detrouver une contrepartie. Exemple : en priode de crise. Ce risque

est particulirement important lorsque les contrats ne sont passtandardiss, donc moins liquides.

Les risques techniques (panne informatique), les risques

juridiques, les risques de malversation, le risque de modle,etc.


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Risques individuels /

Risque de systme Ces risques ne sont pas indpendants.

Exemple : mesure que les variations de prix des actifs samplifient,le risque de march et le risque de liquidit slvent, ce qui peutentraner la dfaillance dun certain nombre de contreparties etinciter les agents adopter des comportements frauduleux.

Le risque de systme concerne simultanmentlensemble des intervenants entrans dans un effet de domino ; le risque de systme nest

pas une simple juxtaposition de risquesindividuels et sa gestion justifie lintervention depouvoirs publics


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Les marchs de capitaux et la

gestion des risques (1)

Les techniques de transfert des risques

Utiliser lventail des actifs proposs sur lemarch afin de diversifier leurs sourcesdapprovisionnements ou de revenus.

Transfrer les risques quils courent dautres

individus disposs les assumer. Cest cettedernire technique qui est gnralement miseen avant lorsquon voque la fonction de gestion

des risques.


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Les marchs de capitaux et la

gestion des risques (2)


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Typologie des marchs de capitaux

Bourse de valeur ou bourse de commerce ?

Titres de dettes ou titres de proprit ? Top stock, small and mid-caps ?

Court, moyen ou long terme ? Marchs organiss ou de gr gr ?

Marchs au comptant ou terme ? Ferme ou optionnel ?


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PLAN


Introduction

La mutation financire Les innovations financires Une tentative de bilan


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Les systmes financiers dans les

annes 1970-801. Prdominance de lintermdiation bancaire

2. Concurrence faible entre institutions financires :cloisonnement et spcialisation destablissements, secteur bancaire nationalis)

3. Encadrement strict par les autorits montaires dela distribution du crdit et des oprations

financires avec ltranger.

Le systme nest plus en phase avec le contexteconomique


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Flottement gnralis des taux de

change

Abandon du systme de Bretton Woods, plus grande instabilit,

incitation dvelopper des techniquescomplexes de couverture des risques


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Modification du cadre et des

objectifs de la politique montaire Nomination de Paul Volker la tte de la Rserve

Fdrale en 1979

Fin de la tolrance envers linflation

Le taux dintrt rel US de court terme augmentebrutalement

Le changement simpose tous les pays :

les pays dvelopps doivent se plier aux politiques de dsinflationcomptitive les pays en dveloppement voient, du fait de laugmentation du taux

dintrt rel, le service de la dette augmenter, jusqu une situationde crise.

Le Mexique en 1982 ; un plan de sauvetage est alors organis par larserve fdrale amricaine (restructuration de la dette et plan structureldajustement, le premier du genre).


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Environnement institutionnel

Mouvements de drglementation et delibralisation

R. Reagan M. Thatcher


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Modifications technologiquesConditions ncessaires mais non suffisantes de lamutation financire :

Rythme soutenu des innovations financires

Essor des nouvelles technologies de linformation et decommunication (NTIC) En particulier, dveloppement de techniques de collecte et de

traitement des donnes informatises

baisse des cots des transactions et accroissement desmouvements internationaux de capitaux.


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La dsintermdiation

Monte en puissance des marchs financiers au dtriment desintermdiaires financiers, en particulier des banques

les entreprises et lEtat qui font face une contrainte financirecroissante trouvent sur les marchs les capitaux dont ils ont besoinpar lmission dactions et/ou dobligations

Les banques nont toutefois pas perdu la place prpondrante : Les banques ont dvelopp de nouvelles comptences qui leur

permettent daccompagner les entreprises sur le march financier. Apparition de nouveaux intermdiaires financiers, i.e. les investisseurs

institutionnels (OPCVM, socits dassurance) Redploiement des banques sur le march des titres

Cest un mouvement de dsintermdiation-rintermdiationauquel on a assist, plus qu un mouvement de puredsintermdiation.


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La drglementation Leve des contraintes administratives et rglementaires

(drglementation par les prix et par les quantits)

Exemple : abandon du contrle des changes partir de 1985 enFrance (en 1979 au R.-U.), fin de lencadrement du crdit en 1987

A la fois cause et consquence : les innovationsfinancires

Dplacement du champ dapplication de larglementation financire en offrant aux institutionsfinancires une plus grande libert, tout en rorganisant

les procdures de supervision prudentielle

paralllement la drglementation, re-rglementation


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Le dcloisonnement (1) Intgration croissante des marchs.

Dspcialisation des activits financires Ouverture des activits de nouveaux

intervenants, y compris trangers.

Il sagit ce titre dune forme particulire dedrglementation.


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Le dcloisonnement (2) tats-unis : Abrogation, en 1999, du Glass-Steagall Act(1933) qui

imposait une stricte sparation entre banques commerciales et banquesdinvestissement. Abrogation, en 1994, du Mc Fadden Act(1927) quiimposait des contraintes l'expansion gographique des banques.

Royaume-Uni : Big Bang le 27 octobre 1986

France : Unification du march du crdit ds 1982, rforme du marchmontaire en 1985 qui permet laccs de nouveaux agents et la crationde nouveaux titres et la suppression du monopole des agents dechange en 1993, remplacs par les Socits de Bourse. La loi bancairede 1984 est galement vote dans cette perspective.

Allemagne et Japon : les mutations sont plus tardives. Au Japon, unepression politique amricaine (ngociations diplomatiques de 1984) amme t ncessaire pour que le march financier japonais souvre auxcapitaux trangers.


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Les eurodevises Un dpt offshore est un dpt bancaire

libell dans une monnaie diffrente de lamonnaie du pays o la banque rside

Exemple : un dpt en dollars dans unebanque Paris, un dpt en yen dans unebanque Londres .

Attention : terminologie ambigu !


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Lessor du march des

eurodevises Volume croissant du commerce international la fin des annes

1950

En 1957, au plus haut de la crise de la balance des paiements, legouvernement britannique interdit aux banques locales de prterdes livres sterling pour financer du commerce non britannique. Enraction, les banques britanniques ont commenc collecter desdpts et octroyer des prts en dollars.

Guerre froide entre les Etats-Unis et lUnion Sovitique. La rglementation Q impose par la Rserve Fdrale (Fed) auxbanques amricaines (abolie en 1986) fixe un plafond sur larmunration des dpts terme dans les banques amricaines. Ala fin des annes 1960 le taux dintrt du march dpasse ceplafond. Les banques dcident de contourner la rglementation enempruntant auprs de leurs filiales europennes.

Les deux chocs ptroliers


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Titrisation : gnralits La titrisation consiste rendre ngociable une crance

jusque-l non ngociable.

Cest le mcanisme par lequel une banque peutsoustraire de son bilan des crances pour les cder surle march auprs dautres investisseurs.

A priori, tous les crdits sont susceptibles dtre titriss :crdits immobiliers, crdits automobiles, voire encoursde cartes bancaires

Les intermdiaires financiers peuvent marchiser une partie de leur actif jusquici non fongible. Celapermet aux tablissements de crdit damliorer laliquidit de leur bilan et de rduire leurs besoins en

capitaux propres.


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La titrisation : dfinitions (1)

Titrisation on-balance sheet: Un tablissement de crdit met destitres gags sur un pool de crances, lesquelles demeurent inscrites son bilan mais sont cantonnes juridiquement (Covered bonds US,Pfandbriefe allemands, obligations foncires en France).

Titrisation off-balance sheet: impacte directement le bilan del'tablissement de crdit qui cde une institution spcifique, le SPV(Special Purpose Vehicule) les crances qu'il souhaite raliser.

MBS (Mortgage Backed Securities) lorsque les crances titrises sont des

crdits hypothcaires ABS (Asset Backed Securities) pour les autres oprations, comme par

exemple la titrisation de prts la consommation ou de prts automobile.

CDO (Collateralised Debt Obligations). Alors que les ABS sont adosss unportefeuille d'actifs homognes et prsentant un nombre important de lignes,les CDO font davantage jouer le principe de diversification ( travers unportefeuille diversifi/htrogne) et sont en rgle gnrale composs d'unnombre de lignes plus rduit.

Collateralised Loans Obligations : prts Collateralised Bonds Obligations : titres obligataires


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La titrisation : dfinitions (2)

Le SPV finance l'acquisition de ces crances par l'missionde titres. Les revenus verss aux dtenteurs de ces titresproviennent directement des revenus engendrs par lescrances inscrites l'actif du SPV.

Pass-through : Les revenus issus des actifs sont reverssaux diffrents cranciers de manire identique, i.e. sanstablir de distinction entre chacun d'eux et au prorata de leur

investissement.

Pay-through : Offrir aux investisseurs des titres prsentantdes proprits diffrentes (en termes notamment

d'exposition au risque de crdit et de pr-paiement). Unetelle structuration du passif est obtenue en recourant latechnique de la subordination, qui consiste tablir unehirarchie au sein des porteurs de parts.


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La titrisation en Europe (1)missions brutes de vhicules de titrisation en Europe en 2004

(milliards d'euros)

Daprs Demartini & Pansard (AMF, 2005). Sources : Dealogic Bondware, European

Securitisation Forum


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La titrisation en Europe (2)Rpartition gographique des oprations de titrisation

(ABS/MBS) en Europe en 2004(% des montants mis)

Daprs Demartini & Pansard (AMF, 2005). Sources : Dealogic Bondware, EuropeanSecuritisation Forum


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La bancassurance Rapprochement croissant entre les

banques et les socits dassurance La distribution de produits dassurance se fait

de plus en plus souvent au guichet des

banques, tandis que les socits dassurancenhsitent plus offrir des services bancaires leurs clients.


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La globalisation financire Globalisation financire :

unit de temps (marchs fonctionnant 24 h sur 24), unit de produits (uniformes au niveau mondial) unit de lieu (marchs dcloisonns et

interconnects)

Entre 1990 et 2000, selon la WFE : Capitalisation boursire mondiale X 3 pour

atteindre plus de 30 000 milliards de dollars US,avant de redescendre environ 20 000 en 2003. Montant des transactions x 10


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PLAN


Introduction (quelques dfinitions) La mutation financire

Les innovations

financires Une tentative de bilan


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Les innovations financires : un

ensemble vaste et htrogne

1er critre :

Innovations radicales / incrmentales

Faiblement discriminante : Le plus souvent, les innovations financires ne font quecomplter le menu des actifs financiers

Pas de transformation brutale, mais plutt modification la

marge de certaines caractristiques dj existantes

Typologie schumptrienne des


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Typologie schumptrienne des

innovations financires

Les innovations de processus : intgrer une innovation

technologique lunivers des marchs financiers (les NTIC). Les innovations de produits : apparition de nouveaux produits

financiers ou la modification de produits existants.

Les innovations de march : cration de nouveaux marchsfinanciers ou la modification du fonctionnement dun marchexistant.

Nouvelles matires premires, i.e. de nouvelles formes de dpts

collects auprs de nouveaux clients (Livret dpargne Populaire en1982, Livret Jeune en 1986, etc.)

Nouvelles formes organisationnelles : formation de conglomratsfinanciers, bancassurance, etc.

L ifi it d li ti fi i


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Les spcificits de linnovation financire

Hybride (ex : les trackers)

Facilit avec laquelle elles se copient

Un produit ou un service financier nest rien dautre quun contratconclu entre deux parties. Les concurrents peuvent toujoursproposer un contrat offrant quasiment les mmes caractristiques, quelques diffrences prs et faible cot.

La copie est possible du fait de la non-brevetabilit des innovationsfinancires. Les brevets concernent exclusivement les inventions etles exploitations industrielles et commerciales qui en dcoulent ; uncontrat ne peut donc faire lobjet dun dpt de brevet.

Le seul exemple de brevet, dpos par Merrill Lynch en 1977 : le

CMA (Cash Management Account). Ce qui est vrai pour les contrats ne lest toutefois pas pour les

innovations technologiques (ex : carte puce brevete en 1974 parRoland Moreno).

Diffusion rapide des innovations financires

La diffusion des innovations financires


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La diffusion des innovations financires

Les phases du cycle de vie de linnovation financiresenchanent trs vite Les innovations financires disparaissent rarement :

effet de cliquet

Contrairement linnovation industrielle, qui peut consister remplacer un produit par un produit plus performant, linnovationfinancire a le plus souvent pour consquence dajouter unproduit une gamme de produits dj existants et qui continuentdexister (ex : SICAV montaire)

Les innovations financires se diffusent aisment auniveau international. Dcalages entre les pays

tats-unis

pays anglo-saxons

autres pays industrialiss

pays mergentsLe pays suiveur nest pas intrinsquement dsavantag : lAllemagne, trs enretard sur les autres pays, y compris les pays dEurope continentale, a suefficacement tirer parti de lexprience accumule par les autres pour simposercomme une place financire dominante.

L li ti th i d


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Les explications thoriques de

linnovation financire

Lapproche par la demande (Desai et Low, 1987)Linnovation financire est le moyen de crer de nouvellescombinaisons de caractristiques et ainsi doffrir auxconsommateurs des produits qui correspondent plus prcisment leurs prfrences.

Lapproche par loffre (William Silber, 1975)La dynamique de linnovation financire est le rsultat des

stratgies des institutions financires pour saffranchir descontraintes auxquelles elles sont confrontes.

G d t d h t


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Gagner des parts de march et se

dmarquer de la concurrence

Offrir ses clients un produit qui correspond une de

leurs attentes non satisfaites est un moyen de lesfidliser, voire den attirer de nouveaux. Mme si les innovations financires sont difficilement

brevetables, les intermdiaires financiers continuent

dinnover et dinvestir massivement dans la R&D. Image de marque favorable associe un tablissement

considr comme innovant et non pas le first moveradvantage (monopole de courte dure dans le cas des

innovations financires) qui incitent les intermdiairesfinanciers poursuivre leurs efforts de R&D.

Saffranchir des contraintes rglementaires


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S affranchir des contraintes rglementaires

La dialectique rglementaire (Edward Kane, AER 1983)

Stratgies antagonistes de 2 catgories dagents :

Les institutions financires (banques et march) cherchent contourner la rglementation pour saffranchir de contraintes quilsjugent excessives ou pour faire des conomies, fiscales notamment.

La fragilisation ventuelle du systme financier ou linefficacitcroissante de la rglementation en vigueur pousse la puissancepublique ragir pour prendre en compte les innovations rcentes.Cette raction peut prendre la forme dune drglementation ou, etcest le cas le plus frquent, dune adaptation de la rglementationexistante.

Course de vitesse est lavantage des institutions

financires, dont la vitesse de raction est plus importante. Cette dialectique sapplique bien aux pays anglo-saxons olinnovation financire est dorigine prive, mais elle estmoins pertinente pour expliquer la situation en Europecontinentale, o linnovation est souvent dorigine publique


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Mieux grer les risques

Hausse de la volatilit

Taux de change (Abandon du Systme deBretton Woods)

Taux dintrt (Changement de politiquemontaire)

Marchs boursiers

Cration des marchs drivs

PLAN


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PLAN


Introduction (quelques dfinitions) La mutation financire

Les innovations financires

Une tentative de bilan

Bilan de la mutation financire :


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Avantages Plus large ventail des produits disposition des agents meilleure allocation des ressources au sein de

chaque systme financier national et entre systmes. Intgration croissante des marchs et apparition de

nouveaux acteurs diminution des cots detransaction.

Progrs des technologies de communicationmeilleure diffusion de linformation et une plus grandeefficience des marchs.

Essor des produits drivs les risques sont mieuxrpartis entre les agents qui dsirent se couvrir et ceuxqui dsirent spculer.

La globalisation financire


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La globalisation financire

Meilleure diversification Valeur des actifs trangers dtenus par des rsidents amricains en % du

stock de capital US 6,2% en 1970 35% en 2003

Valeur des actifs amricains dtenus par des trangers en % du stock decapital US

4% en 1970 48% en 2003

Rq : En France, fin 2004, les non-rsidents dtenaient prs de la moiti de ladette publique ngociable, contre 20% en 1997, et plus de 40% du capital desentreprises du CAC 40.

Mais si les portefeuilles des investisseurs taient parfaitementdiversifies, ils devraient reflter le poids de chaque pays

Exemple: les Etats-Unis devraient investir 80% dans des actifstrangers et les actifs amricains devraient tre dtenus 80% pardes non-rsidents


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Test de Feldstein-Horioka


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Test de Feldstein-Horioka

si le march internationaldes capitaux fonctionne

correctement, alors lestaux dinvestissement etdpargne nationauxdoivent diverger

Saving and Investment Rates

for 25 Countries, 19902001Averages. Source : World Bank


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Inconvnients Instabilit accrue du systme financier

Rsurgence du phnomne des bulles spculatives. Linterconnexion des marchs a favoris les

phnomnes de contagion entre les places financires.

Lessor des marchs drivs va de pair avec uneconcentration des risques individuels risquesystmique (macroconomique et non diversifiable), i.e.possibilit dune crise de grande ampleur, cause par la

dfaillance dun lment du systme financier qui sepropage aux lments voisins (risque de contagion, puisrisque dilliquidit) avant daffecter la sphre financiretout entire, voire la sphre relle

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