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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载

证券研究报告

长电科技（600584）深度研究报告强推（首次）

封测龙头迎来发展新机遇目标价：25 元

当前价：16.25 元

大基金和中芯国际入主，管理改善逻辑兑现，星科金朋有望加速扭亏。近期长电科技董事会和管理层进行了较大调整，大基金和中芯国际背景的新管理层在公司内部治理和产业整合方面有着更为国际化的视野，强势股东方为上市公司提供了较好的信用背书，有利于上市公司扩宽融资渠道/降低融资成本，在提升公司传统业务盈利水平的同时，有望推动星科金朋加速扭亏。

中美贸易摩擦加速半导体国产化进程，公司战略地位凸显，国内大客户加速导入有望显著提升盈利能力。中美贸易摩擦将半导体产业提升到了新的战略高度，半导体产业规模大环节多，自主可控的需求提供了全产业链的投资机会，长电科技作为全球第三/国内第一的封装大厂，在高中低端几乎所有封装领域都有着相关技术和产能布局，是大陆半导体产业拼图的重要组成部分；公司近期公告为国内大客户扩充高端产能，产能利用率的提升有望显著提升公司的盈利水平。

5G 推动半导体行业景气度回升，重资产封装行业龙头有望深度受益。台积电等全球半导体巨头对 2019 年 H2&2020 年半导体行业景气度展望乐观，5G 产业的爆发有望成为下一波半导体产业增长的引擎，行业有望进入新一轮景气周期，公司作为重资产行业龙头有望深度受益。

盈利预测及投资评级。公司技术布局全面，新晋管理层有望显著改善经营状况，后续持续受益行业周期复苏及自主可控趋势，我们预计公司 2019-2021 年 EPS

分别为 0.04/0.41/0.78 元，鉴于公司处于内部整合期，净利润不能反映公司价值，且公司固定资产占比 47%，故采用 PB 估值法，分别为 2.1x/2.0x/1.9x，首次覆盖，考虑到半导体周期复苏带来的业绩弹性，参考公司历史平均估值水平，给予“强推”评级，19 年目标价 25 元，对应 3.3x 估值。

风险提示：中美贸易谈判反复，引发不确定性；5G 手机换机周期存在不确定性；汽车电子、物联网等新兴领域进展不及预期。

主要财务指标

2018 2019E 2020E 2021E

主营收入(百万) 23,856 22,100 25,000 26,500

同比增速(%) 0.0% -7.4% 13.1% 6.0%

归母净利润(百万) -940 61 663 1,245

同比增速(%) -373.6% N.M 985.4% 87.5%

每股盈利(元) -0.59 0.04 0.41 0.78

市盈率(倍) -27.7 425.9 39.2 20.9

市净率(倍) 2.1 2.1 2.0 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为 2019 年 10 月 18 日收盘价

证券分析师：耿琛

电话：0755-82755859

邮箱：[email protected]

执业编号：S0360517100004

总股本(万股) 160,287

已上市流通股(万股) 98,457

总市值(亿元) 260.47

流通市值(亿元) 159.99

资产负债率(%) 63.3

每股净资产(元) 7.5

12 个月内最高/最低价 20.48/8.04

-21%

17%

56%

94%

18/10 18/12 19/02 19/04 19/06 19/08

2018-10-19～2019-10-18

沪深300 长电科技

市场表现对比图(近 12 个月)

公司基本数据

华创证券研究所

公司研究

集成电路

2019 年 10 月 20 日

长电科技（600584）深度研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

目录

一、内外部的质变，封测巨头发展迎来新机遇 ..................................................................................................................... 7

（一）公司历史沿革 ......................................................................................................................................................... 7

1、公司专注半导体封测行业，产品广泛应用于各领域 ........................................................................................... 7

2、大陆封测厂的崛起为半导体国产化提供了产能保障 ........................................................................................... 7

3、公司管理层的平稳过渡为未来的发展打下坚实基础 ........................................................................................... 8

1）大基金首次成为被投公司第一大股东，凸显长电科技战略地位 ........................................................... 8

2）中芯国际成为第二大股东，利于公司开拓客户，降低融资成本 ........................................................... 8

（二）公司业务分析 ......................................................................................................................................................... 8

1、产品广泛应用于通讯、功率器件等领域 ............................................................................................................... 8

2、公司客户范围涵盖海内外知名一线厂商 ............................................................................................................... 9

3、半导体周期复苏，迎来新一轮需求增长 ............................................................................................................... 9

（三）公司财务分析 ....................................................................................................................................................... 10

1、公司经营状况不断好转，过去主要受星科金朋拖累 ......................................................................................... 10

1）长电本部的经营状况不断好转 ................................................................................................................. 10

2）最艰难时刻过去，杠杆率下降 ................................................................................................................. 10

3）公司各项经营指标均稳中向好 ................................................................................................................. 11

2、公司战略清晰，长电本部子公司发展状况稳中向好 ......................................................................................... 11

1）业务布局合理，各子公司分工明确 ......................................................................................................... 11

2）经营状况稳定，星科金朋扭亏可期 ......................................................................................................... 12

（四）封测技术介绍 ....................................................................................................................................................... 13

1、摩尔定律失效，两种封测技术路径 ..................................................................................................................... 13

1）WLP 技术路径—缩小封装尺寸，遵循摩尔定律 ..................................................................................... 14

2）SiP 技术路径—集成不同芯片，超越摩尔定律 ........................................................................................ 15

2、公司技术齐全，有望受益 AiP 技术 ..................................................................................................................... 16

3、产能扩张彰显公司对未来发展信心 ..................................................................................................................... 17

二、新晋股东及管理层，公司前景有了质的改变 ............................................................................................................... 18

（一）筚路蓝缕，从乡镇企业成长为国际巨头 ........................................................................................................... 18

（二）股东管理层更迭，公司发展进入新阶段 ........................................................................................................... 18

1、大基金成为第一大股东，凸显公司战略地位 ..................................................................................................... 18

2、中芯国际进驻，有助于公司开拓客户及融资 ..................................................................................................... 20

3、新上任的管理层有着丰富的半导体从业经验 ..................................................................................................... 21

（三）股东及管理层的更迭料将使公司持续受益 ....................................................................................................... 21

1、有助于公司成本管控能力的提升 ......................................................................................................................... 21

2、有助于公司生产管理的战略抉择 ......................................................................................................................... 22



3、有助于新业务开拓及老客户沟通 ......................................................................................................................... 22

4、有助于提高信用资质，方便融资 ......................................................................................................................... 23

三、汽车电子、物联网及 5G 促进半导体周期复苏 ............................................................................................................ 23

（一）半导体行业迎来新一轮的需求复苏 ................................................................................................................... 23

1、历次半导体周期均有不同驱动力 ......................................................................................................................... 23

2、近期的产业数据显示景气度回升 ......................................................................................................................... 24

（二）汽车电子及物联网提供强劲需求 ....................................................................................................................... 26

（三）5G 智能手机换机潮拉动周期复苏 ..................................................................................................................... 27

1、手机出货量仍有提升空间 ..................................................................................................................................... 27

2、5G开启新一轮换机周期 ........................................................................................................................................ 27

四、中美、日韩争端加速了供应链自主可控的进程 ........................................................................................................... 28

（一）半导体应用广泛，中国市场增速高于全球 ....................................................................................................... 28

1、半导体产业分工给了中国切入的机会 ................................................................................................................. 28

2、存储、计算类芯片是主要半导体市场 ................................................................................................................. 29

（二）中美、日韩争端加快了国产化转移的进程 ....................................................................................................... 29

1、中国占全球需求 33%，国产化率很低 ................................................................................................................. 29

2、中美、日韩的争端，加快国产化进程 ................................................................................................................. 30

（三）中国半导体产业链中的一些确定性的趋势 ....................................................................................................... 31

1、供给端—产业链关键环节持续突破，话语权增强 ............................................................................................. 31

1）IC 设计，中国厂商份额提升，技术实力不断增强 ................................................................................. 31

2）IC 制造：中芯国际在晶圆制造先进工艺不断突破 ................................................................................. 31

3）IC 封测：中国封测厂的份额提升，技术储备齐全 ................................................................................. 32

2、需求端—美国制裁后，华为开始扶持国内供应商 ............................................................................................. 33

五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 34



图表目录

图表 1 半导体产业链环节示意图 ......................................................................................................................................... 7

图表 2 2010-2018 年中国集成电路进出口金额（亿人民币） ........................................................................................... 7

图表 3 长电科技股权架构 ..................................................................................................................................................... 8

图表 4 长电科技子公司及产品介绍 ..................................................................................................................................... 9

图表 5 星科金朋下游应用领域分布 ..................................................................................................................................... 9

图表 6 长电科技及竞争对手客户对比 ................................................................................................................................. 9

图表 7 长电科技典型客户 ..................................................................................................................................................... 9

图表 8 全球半导体历年销售额 ........................................................................................................................................... 10

图表 9 长电科技收入及净利润增速 ................................................................................................................................... 10

图表 10 长电科技毛利率 ..................................................................................................................................................... 10

图表 11 长电科技杠杆率 ..................................................................................................................................................... 11

图表 12 长电科技经营性指标 ............................................................................................................................................. 11

图表 13 长电科技人均收入及净利润（万元） ................................................................................................................. 11

图表 14 长电科技子公司及业务战略布局 ......................................................................................................................... 12

图表 15 长电科技主要子公司营业收入（亿） ................................................................................................................. 12

图表 16 长电科技主要子公司净利润（亿） ..................................................................................................................... 13

图表 17 摩尔定律驱动下的技术进步 ................................................................................................................................. 13

图表 18 摩尔定律驱动下的成本下降 ................................................................................................................................. 13

图表 19 先进封装的两种技术方向 ..................................................................................................................................... 14

图表 20 半导体封装技术进步路线 ..................................................................................................................................... 14

图表 21 Fan-in WLP 和 Fan-out WLP 的区别 .................................................................................................................... 15

图表 22 SiP 封装产品 .......................................................................................................................................................... 15

图表 23 SiP 主要需求领域分布 .......................................................................................................................................... 16

图表 24 主要封测企业先进封装技术布局 ......................................................................................................................... 16

图表 25 高通 AiP 产品 QTM052 ......................................................................................................................................... 17

图表 26 高通 5G 手机样机 .................................................................................................................................................. 17

图表 27 长电科技固定资产(亿) .......................................................................................................................................... 17

图表 28 长电科技营业收入及在建工程 ............................................................................................................................. 17

图表 29 集成电路产业基金投资动向统计 ......................................................................................................................... 19

图表 30 集成电路产业基金投资上市公司名单 ................................................................................................................. 19

图表 31 中芯国际先进工艺营收占比不断提升 ................................................................................................................. 20

图表 32 中芯国际历史融资情况统计 ................................................................................................................................. 20



图表 33 主要封测厂营业收入（亿） ................................................................................................................................. 21

图表 34 主要封测厂净利率 ................................................................................................................................................. 21

图表 35 主要封测厂毛利率对比 ......................................................................................................................................... 22

图表 36 主要封测厂人工成本对比 ..................................................................................................................................... 22

图表 37 集成电路产业基金投资标的统计 ......................................................................................................................... 22

图表 38 中芯国际主要需求领域分布 ................................................................................................................................. 23

图表 39 中国区收入占比有待提升 ..................................................................................................................................... 23

图表 40 中芯国际融资情况统计 ......................................................................................................................................... 23

图表 41 长电科技融资情况统计 ......................................................................................................................................... 23

图表 42 半导体行业销售额及不同阶段的驱动因素 ......................................................................................................... 24

图表 43 全球智能手机出货量 ............................................................................................................................................. 24

图表 44 日月光月度营收 ..................................................................................................................................................... 24

图表 45 台积电月度营收 ..................................................................................................................................................... 25

图表 46 稳懋月度营收 ......................................................................................................................................................... 25

图表 47 旺宏月度营收 ......................................................................................................................................................... 25

图表 48 华邦电子月度营收 ................................................................................................................................................. 25

图表 49 大陆地区晶圆厂库存周转天数 ............................................................................................................................. 25

图表 50 大陆地区晶圆厂产能利用率 ................................................................................................................................. 25

图表 51 大陆地区封测厂季度营收 ..................................................................................................................................... 26

图表 52 大陆地区封测厂季度净利润 ................................................................................................................................. 26

图表 53 全球物联网设备接入量（亿） ............................................................................................................................. 26

图表 54 下游不同需求领域增长率 ..................................................................................................................................... 26

图表 55 汽车电子各领域复合增长率 ................................................................................................................................. 26

图表 56 全球智能手机存量（亿部） ................................................................................................................................. 27

图表 57 全球智能手机出货量（百万部） ......................................................................................................................... 27

图表 58 高通关于 5G 需求的市场调研 .............................................................................................................................. 27

图表 59 半导体生产模式变迁史 ......................................................................................................................................... 28

图表 60 中国半导体行业总体增速快于全球 ..................................................................................................................... 28

图表 61 半导体产品分类 ..................................................................................................................................................... 29

图表 62 全球半导体市场分布 ............................................................................................................................................. 29

图表 63 不同产品的市场空间及增速 ................................................................................................................................. 29

图表 64 不同地区半导体需求占比 ..................................................................................................................................... 30

图表 65 核心器件国产化率有待提升 ................................................................................................................................. 30

图表 66 日本在半导体上游原材料端占据绝对优势 ......................................................................................................... 31



图表 67 近几年中国 IC 设计企业数量 ............................................................................................................................... 31

图表 68 近期的重大半导体并购案 ..................................................................................................................................... 31

图表 69 主流半导体厂商工艺节点 ..................................................................................................................................... 32

图表 70 全球封测行业市场规模（亿美金） ..................................................................................................................... 32

图表 71 中国封测行业市场规模（亿元） ......................................................................................................................... 32

图表 72 全球半导体封测行业格局分布 ............................................................................................................................. 32

图表 73 台积电三月份营收超预期 ..................................................................................................................................... 33

图表 74 稳懋三月份营收超预期 ......................................................................................................................................... 33

图表 75 2018 年前十大 IC 设计公司 .................................................................................................................................. 33

图表 76 华为海思封测需求测算（亿美金） ..................................................................................................................... 34



一、内外部的质变，封测巨头发展迎来新机遇

（一）公司历史沿革

1、公司专注半导体封测行业，产品广泛应用于各领域

长电科技成立于 1998 年，于 2003 年 A 股上市，目前已经成长为国际一线半导体封测厂商。公司专注于半导体

封测业务，产品广泛应用于计算机、手机、消费电子、工业物联网、电源管理、汽车电子等领域。

公司技术布局完善，掌握各类中高端封装技术，通过合理的生产布局及业务战略，旗下子公司在生产上各有侧

重，核心技术包括有自主知识产权的 Fan-out eWLB、WLCSP、Bumping、FC-BGA、SiP 等封装技术。

图表 1 半导体产业链环节示意图

资料来源：IC Insights，SEMI，华创证券整理

2、大陆封测厂的崛起为半导体国产化提供了产能保障

我国集成电路市场需求接近全球 1/3，产值却不足全球 7%，整体自给率尚不足 20%，据智研咨询预测，2019 年

我国集成电路供需缺口将进一步增长至 880 亿美金。

图表 2 2010-2018 年中国集成电路进出口金额（亿人民币）

资料来源：Wind，华创证券



中国正处于制造业升级的关键阶段，这既需要软件的建设（如物联网生态的建立、消费电子新需求的诞生、通

信速率的提升），也需要硬件的支持（如工业物联网核心控制器件 MCU、DRAM 等），过去我国的制造业一直摆

脱不了低端组装的标签，关键就是很多领域核心技术的缺失。以中兴通讯为例，基站设备的核心器件一直由美国企

业供应，美国的突然制裁使中兴非常被动，因此实现半导体的自主可控有着非常重要的意义。

根据生产流程，半导体可以分为 IC 设计、IC 制造和 IC 封测三个关键环节，不同的环节有着不同的产业属性和

行业格局，其中封测行业技术壁垒和资本壁垒不如其他环节高，相比之下是较容易实现突破的一环，以长电科技为

代表的大陆封测厂目前在全球占据一定的份额。目前半导体国产化进入攻坚阶段，封测行业为之提供坚实的产能和

技术支持，同时也将随着中国“Fabless+Foundary”的突破，迎来新一轮的成长期。

3、公司管理层的平稳过渡为未来的发展打下坚实基础

2018 年 8 月，公司完成定向增发 2.43 亿股，募集资金 35.95 亿元，产业基金、芯电半导体和新潮集团成为公司

的前三大股东，这也是产业基金首次成为 A 股半导体上市公司第一大股东。截至 2019 年 9 月 6 日，公司前两大股

东分别为产业基金（19.00%）、芯电半导体（14.28%）。新潮集团逐渐减持，退出日常管理，前两大股东派出新的

管理团队进驻长电科技，实现管理层平稳过渡，公司发展进入新阶段。

图表 3 长电科技股权架构

排名股东名称持股数量(亿股）股权比例（%）

1 国家集成电路产业投资基金有限公司 3.04 19.00

2 芯电半导体（上海）有限公司 2.29 14.28

合计 5.33 33.28


1）大基金首次成为被投公司第一大股东，凸显长电科技战略地位

半导体器件在电子设备中起到控制、存储、计算的作用，由于较高的技术壁垒、资本壁垒，半导体行业的健康

快速发展不是某个公司或者某个人能够决定的，需要更高层面的战略统筹，国家集成电路产业投资基金应运而生。

回顾国家集成电路产业投资基金的投资历史，可以看出投资领域遍布半导体的材料、设备、设计、晶圆、封测等各

个环节，而此次长电科技的管理层更迭，一个与众不同的特点是，国家集成电路产业投资基金首次成为标的公司的

第一大股东，半导体封测是整个半导体产业链中较为容易实现突破的一环，但也是非常重要的一环，只有封测环节

实现突破，并且稳定发展，才能为上游的设计和晶圆制造提供充沛可靠的产能及技术支持，此次大基金成为长电科

技的第一大股东，意味着长电科技的产业战略地位进一步提升。

2）中芯国际成为第二大股东，利于公司开拓客户，降低融资成本

中芯国际作为大陆一线晶圆制造厂，承担着突破先进制程，满足国内高制程半导体需求的战略任务，凭借着政

府支持下的高强度投资，不断缩小与海外厂商在先进制程上的差距，可以看到的是，一旦中芯国际突破某一制程工

艺，就会引起该工艺段行业格局的变化，中芯国际有着优质的客户资源，以及较好的融资渠道及产业信息沟通渠道。

中芯国际成为长电科技的第二大股东，将有助于长电科技的客户拓展，并且凭借产业基金的背书和中芯国际丰富的

投融资经验，预计长电科技融资能力有较大提升。

（二）公司业务分析

1、产品广泛应用于通讯、功率器件等领域

公司技术布局全面，从低端到高端封装均有提供，主要客户为国际主流芯片设计制造厂商，产品广泛用于消费

电子、移动通信、电源管理和汽车电子等应用领域。



图表 4 长电科技子公司及产品介绍图表 5 星科金朋下游应用领域分布

资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券

2、公司客户范围涵盖海内外知名一线厂商

通过“内生+外延”的发展战略，长电科技营收体量迅速增长， 2018 年全球前 10 大委外封测厂排名第三，超

过矽品（SPIL）。业务覆盖国内外众多高端客户，全球前二十大半导体公司中有 85%为公司客户。从下图中可以看

出，长电科技在客户质量和客户广度上，不逊于任何国内外竞争对手，位于国际封测行业第一梯队。

图表 6 长电科技及竞争对手客户对比图表 7 长电科技典型客户

资料来源：公司公告，芯思想，华创证券整理资料来源：公司公告，华创证券整理

3、半导体周期复苏，迎来新一轮需求增长

回顾半导体行业每一轮周期复苏，都离不开技术创新对半导体性能提出的新要求，需求驱动力从最初的家电、

PC 及笔记本再到电脑，不同代际的需求对半导体性能提出了更高的要求，站在当下时点，全球正处于 5G 大规模普

及的前夕，5G 通讯带来的最大变革是海量数据的实时传输，对核心器件性能提出了新要求，这将带动新一轮半导体

需求的增长。



图表 8 全球半导体历年销售额

资料来源：WSTS，SIA，华创证券

对于封测行业而言，结合目前电子设备的形态变迁，封测行业面临的需求特点是产品形态的短小轻薄，同时性

能要求更高。物联网、汽车电子、可穿戴，都将爆发出新一轮的半导体需求，而 5G 普及激发的换机潮，也将再一

次带动封测产品的需求快速增长。

（三）公司财务分析

1、公司经营状况不断好转，过去主要受星科金朋拖累

1）长电本部的经营状况不断好转

公司收入端一直保持稳步增长，证明公司在持续获取行业份额，而从净利润端看，公司 15 年并购星科金朋之前，

盈利能力持续好转，15 年由于长电本部产品结构的优化，先进产品占比提升，公司盈利能力持续优化。而 16 年至

今盈利能力的下降，也主要是由于星科金朋的拖累，16 年长电本部依然保持较好增长，显示公司管理能力及产品结

构都在不断优化。

从毛利率来看，公司 15 年之前毛利率在持续好转，显示公司成本管控能力不断优化，15 年表现不佳主要还是

受星科金朋整合不及预期的拖累。

图表 9 长电科技收入及净利润增速图表 10 长电科技毛利率

资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券

2）最艰难时刻过去，杠杆率下降

封测行业是一个重资产的行业，公司固定资产占比 60%以上，由于需要高强度的资本投入，公司杠杆率较高。



有息负债率也较高，特别是收购星科金朋产生的债务，严重侵蚀了公司的盈利能力，给公司造成了沉重的财务负担，

目前公司有息负债率水平已经降到了历史平均水平，最艰难的时刻已经过去，且随着股东的变更，公司在融资成本

上也会有所降低，公司债务压力逐渐缓解。

图表 11 长电科技杠杆率


3）公司各项经营指标均稳中向好

分析公司各项经营指标，存货周转周转率和固定资产周转率都稳中变好，而更显著的是人均收入和人均净利润，

虽然有一定的波动，但考虑到星科金朋的拖累，总体也是在不断好转的。

图表 12 长电科技经营性指标图表 13 长电科技人均收入及净利润（万元）


2、公司战略清晰，长电本部子公司发展状况稳中向好

1）业务布局合理，各子公司分工明确

星科金朋有先进的封装技术及优质的国际客户，长电科技通过并购获得了先进技术，同时获得了国际大客户的

供应商资质，从业务发展战略角度，这是完全正确的，随着星科金朋经营状况的稳定，以及公司的内部消化整合，

有望重新获得众多客户的认可。



图表 14 长电科技子公司及业务战略布局

排名子公司技术产品客户

原长电科技

长电本部基板类（BGA/SIP)+FC 等

中技术高端封装产品 PA 模块、射频芯片、电源管理芯片等领域海思、展锐、MTK、Avago 等

滁州厂低端集成电路及分立器件家用电器、电源管理、防静电产品汽车等

领域国内中小厂商

宿迁厂 DIP/SOP、功率产品封装照明、家用电器等领域国内中小厂商

长电先进 Bumping、eWLP 封装 Wifi、蓝牙等以手机为主的应用全球十大模拟 IC 厂商（TI/英飞

凌/ADI）

JSCK 长电韩国 SiP 产品射频芯片苹果

星科金朋

新加坡厂 Fan-in 及 Fan-out eWLB 手机主芯片高通、博通、MTK、Avago

韩国厂以 SiP 封装技术为主存储芯片、矿机芯片高通、三星、海力士、MTK、比

特大陆

江阴厂 FCBGA/FCCSP 封装及高

频打线

手机主芯片、矿机芯片等领域（DRAM、

CPU&GPU、指纹识别、FC 倒装）汇顶、高通、MTK、比特大陆

资料来源：公司公告，华创证券

根据技术和业务的不同，可以把子公司分为三类：

低端封装生产基地---长电滁州厂及宿迁厂，主要负责生产小型功率器件，中大功率分立器件及低

端引线框架封装。这类封装技术已经较为成熟，进入门槛不高，竞争比较激烈，因此成本控制就非常重要，

将生产主体设在三线城市，劳动成本较低，运输相对便捷。

中高封装生产基地---长电母公司及江阴厂，主要负责 QFN 表面贴装型封装及 BGA 封装，这两类

产品虽然也属于传统封装，但相比滁州厂和宿迁厂，在技术难度上更大一些，竞争格局也较好。

高端封装生产基地---韩国厂、新加坡厂及长电先进，主要负责 WLCSP、SiP 等先进封装工艺产品，

这类产品主要面向国内外一线大客户，技术壁垒高，竞争格局好，毛利率相比传统封装也更高，因此最重

要的不是成本，而是技术的研发，以及对客户的配套服务能力。

2）经营状况稳定，星科金朋扭亏可期

从下面的两张表中可以看出，不考虑星科金朋，长电科技原有业务的经营状况稳中向好，且盈利能力不断巩固。

公司近几年的亏损主要来自星科金朋，特别是星科金朋新加坡厂的大幅亏损，公司对星科金朋做了一系列的调整规

划，随着星科金朋的梳理，公司整体盈利状况将会不断好转。

图表 15 长电科技主要子公司营业收入（亿）

营业收入长电科技新加坡厂滁州厂宿迁厂新顺微电子长电先进长电韩国

2015 108.10 78.62 12.65 3.77 2.61 19.15 --

2016 191.50 78.07 14.02 6.77 2.99 21.97 23.68

2017 238.60 75.51 15.07 8.45 3.44 32.24 49.16

2018 238.60 80.34 15.95 9.36 4.12 24.54 54.25




图表 16 长电科技主要子公司净利润（亿）

净利润长电科技新加坡厂滁州厂宿迁厂新顺微电子长电先进长电韩国

2015 -1.60 -7.64 1.04 -0.75 0.40 2.07 --

2016 -3.20 -6.30 1.58 -0.22 0.43 1.82 -0.49

2017 0.70 -5.80 2.18 0.43 0.60 3.22 1.48

2018 -9.30 -18.66 2.41 0.54 0.17 2.34 0.52


（四）封测技术介绍

1、摩尔定律失效，两种封测技术路径

在硅基半导体的技术演进上，每 18 个月晶体管的特征尺寸缩小一半，而性能提升一倍，这带来了成本的非线性

下降，这一规律称为“摩尔定律”。先进制程带来的成本优势和先发优势，使得半导体厂商一直致力于实现特征尺

寸的缩小。业界有种观点认为当半导体制程达到 3nm/5nm 时，摩尔定律面临失效。

图表 17 摩尔定律驱动下的技术进步图表 18 摩尔定律驱动下的成本下降

资料来源：Intel，华创证券资料来源：Intel，华创证券

封装技术也在演变，目前先进封装有两种技术路径，一种是减小封装体积，使其接近芯片本身的大小，这一技

术路径统称为晶圆级芯片封装（WLCSP），包括扇入型封装（Fan-In）、扇出型封装（Fan-Out）、倒装封装（Flip-Clip）；

另一种封装技术是将多个 Die 封装在一起，提高整个模组的集成度，这一技术路径叫做系统级封装（SiP）。



图表 19 先进封装的两种技术方向

资料来源：Gartner，华创证券

1）WLP 技术路径—缩小封装尺寸，遵循摩尔定律

半导体封装技术经历了引线框架（DIP\SOP\QFP\QFN）→WB-BGA（焊线正装）→FC-BGA（倒装）→WLP（晶

圆级封装）的发展过程，这一过程中，单位面积可容纳的 I/O 数越来越多，芯片封装的厚度更薄，尺寸更小。

图表 20 半导体封装技术进步路线

资料来源：合科泰公司官网，华创证券

WLP 封装与传统封装的区别是，直接在晶圆上进行封装和测试程序，然后再进行切割，根据引线方式的不同，

分为扇入型（WLCSP）和扇出型（FOWLP）。相比传统封装技术，WLP 的优点是成本低、散热性能好、尺寸小。

而另一个比较显著的优点是采用整批作业的方式，因此晶圆片的尺寸越大，效率越高，封装成本越低，这一特点符

合硅片从 8 寸转为 12 寸发展趋势，因此备受行业关注。



图表 21 Fan-in WLP 和 Fan-out WLP 的区别

资料来源：与非网，华创证券

2）SiP 技术路径—集成不同芯片，超越摩尔定律

SiP 工艺，是将不同功能的芯片（如存储器，CPU 等）集成在一个封装模块（package）里，芯片的性能一直按

照摩尔定律的规律向前发展，但作为一个电路系统，不同芯片封装模块需要嵌入到 PCB 中，来实现信号的互联互通，

而 PCB 的性能提升并不符合摩尔定律，从而限制了整个系统的性能提升，基于此，出现了系统级封装，把多个半导

体芯片和无源器件封装在一起，这些芯片之间的信息传输不通过 PCB，从而避免了 PCB 对整个系统的掣肘。

图表 22 SiP 封装产品

资料来源：奥肯思官网，华创证券

SiP 广泛应用于汽车电子、通讯、计算机、军工等领域，按市场空间来分，手机是目前主要的需求领域。手机短

小轻薄的发展趋势，对内部电子元器件的尺寸不断提出更高的要求，因此 SiP 封装技术成为主流，同时 SiP 模组还

可以降低整个手机的后端组装难度，进而降低了整个手机的 BOM 成本，因此得到了广泛的使用，苹果、华为、小

米等品牌的中高端型号均广泛使用 SiP 封装。



图表 23 SiP 主要需求领域分布

资料来源：中国产业信息网，华创证券

2、公司技术齐全，有望受益 AiP 技术

长电科技通过并购星科金朋，获得先进封装技术，目前技术储备完善，位于全球第一梯队。星科金朋在 SiP 技

术上有较强实力，目前的 SiP 产品覆盖 RF-SIM 卡、MSD 卡、CA 认证卡、PA 模块等，通过收购星科金朋，公司顺

利切入苹果产业链，韩国厂未来的发展重心就是以北美大客户为主的 SiP 业务。

图表 24 主要封测企业先进封装技术布局

Bumping FC WLCSP FOWLP TSV SIP

日月光 √ √ √ √ √ √

矽品 √ √ √ ⅹ √ √

安靠 √ √ √ ⅹ √ √

长电科技 √ √ √ √ √ √

华天科技 √ √ √ ⅹ √ √

通富微电 √ ⅹ ⅹ ⅹ ⅹ √

资料来源：各公司公告，华创证券整理

同时由于毫米波的波长变短，传输频率变高，导致电信号在电路传输中的损耗增加，为了减少损耗，射频模块

发展趋势是将射频前端模块与天线封装在一起，即 AiP 工艺（Antennas in Package），这一工艺本身就是 SiP 工艺的

自然延伸，目前 AiP 技术的主要参与者包括高通、海思为代表的 IC 设计公司、台积电、三星为代表的 IC 制造公司

及日月光、长电科技为代表的 IC 封测公司。



图表 25 高通 AiP 产品 QTM052 图表 26 高通 5G 手机样机

资料来源：高通资料来源：高通

在高通发布的 5G 手机样机中，就用到了三个基于 AiP 封装工艺的 QTM052 模块，单机封装价值量有望进一步

提升，高通是长电科技的长期战略合作客户，未来长电科技也有望受益于这一技术趋势。

3、产能扩张彰显公司对未来发展信心

半导体封测环节作为一个重资产的行业，固定资产占企业总资产的比例普遍大于 50%。长电科技并购星科金朋

固定资产显著增长，过去几年，由于整合进度不及预期，叠加行业需求不济，导致产能利用率不足，长电科技近两

年的经营表现不太理想，但从近几个季度的数据来看，公司经营状况开始逐渐好转。

图表 27 长电科技固定资产(亿) 图表 28 长电科技营业收入及在建工程


更重要的一点，如上图所示，星科金朋并购成功之后，公司经历了很长一段时间进行消化整合，近两年由于总

体经营情况不及预期，公司在 CAPEX 投入上比较严谨，固定资产基本没有增长，且在建工程增幅基本随着收入的

变化而变化，而从近几个季度数据来看，在建工程与营业收入增速出现了明显的背离，这一时期也是管理层平稳过

渡的阶段。公司作为产业链中的一员，在对半导体周期和下游需求有着最直接的感知，公司在 CAPEX 上的转变，

也意味着公司看到了一些公司前景转好的信号。



二、新晋股东及管理层，公司前景有了质的改变

（一）筚路蓝缕，从乡镇企业成长为国际巨头

长电科技的前身是江阴地方政府创立于 1972 年前后的江阴晶体管厂，其早期曾因对中国同步卫星发射做出贡献

而受到国家级表扬，后因经营不善濒临倒闭。1988 年，王新潮担任厂党支部书记，带领公司开辟新产品，拓展新客

户，开启了战略转型之路。

1999 年前后，公司通过借钱扩产，押注分立器件市场，适逢国家打击电子走私产品，公司业务迎来产销两旺，

最终于 2003 年成功改组上市。上市后的长电科技仍专注于半导体封测业务，持续投入新技术新产品的研发，于 2015

年收购星科金朋，实现规模体量的快速增长，同时补全了公司在高端技术领域的空缺，目前公司的产品线覆盖从低

端到高端全产品系列。

长电科技的成功，是“乡镇企业”自力更生发展为全球封装巨头的典型范例，公司创立于乡镇，上市后的大股

东新潮集团也是民企背景。可想而知这一路的艰辛：

1990 年王新潮刚升任厂长，希望开辟二极管指示灯业务带领公司走出经营困境，但无法从银行获

得借款，后来不得不从民间筹集了 5 万元。

1998 年前后，电子元件走私猖獗，公司经营惨淡，公司管理层商讨后，决心押注分立器件业务，

多方寻找才找到一家融资租赁公司，解决了资金问题，顺利扩产，走上发展快车道。

半导体行业的天然属性，导致这个行业对人才、资本的要求非常高，能在这一行业有所成就的企业，都有着技

术上的先发优势，或者政府的大力支持。而早期阶段的长电科技，完全依靠管理层及公司全体员工的齐心协力，能

有此成绩实属不易，但也不可否认的是，这些因素也制约了公司所能获得的一些资源，特别是行业资源及融资渠道

的通畅。随着大股东的更迭，公司质地及未来前景将有质的改变。

（二）股东管理层更迭，公司发展进入新阶段

1、大基金成为第一大股东，凸显公司战略地位

通过近十几年的发展，中国半导体行业取得了长足的进步，无论是关键技术的突破还是行业份额的提升，都取

得了显著的成绩，但由于半导体行业的环节较多，部分环节的壁垒较高，制约中国半导体产业进一步发展壮大的因

素也客观存在，主要体现在以下几个方面：

原材料及设备进展不及其他环节。半导体行业的市场空间呈现倒三角形，上游原材料和设备环节

的市场空间不如中下游，但对于生产线良率，产品性能至关重要，因此，中下游厂商对于这些生产要素的

供应商更换非常谨慎，比如中微半导体成功研发 MOCVD 设备后，经过了非常长的验证周期，才顺利抢占

了国外厂商的份额，这类因素导致整体来看，上游环节的发展增速不如中下游。

中游环节产业沟通协同不够紧密。中游环节包括设计、制造和封测，半导体早期的发展，每个环

节均有优秀的企业作为领头羊引领行业发展动向，但可以看到的是，不同环节之间的协同性是不够的，很

多国内厂商可以做的订单，由于沟通机制，或者信任机制的不畅，均由海外厂商获得。

终端市场需求优势没有发挥出来。中国占据全球半导体需求的 33%以上，在很多领域如手机、电

脑市场均是主要的需求市场，但在半导体高端需求仍由国外厂商占据主要供应份额，从价值量分布上，外

国厂商也占据主要份额，作为最大需求市场的中国，并没有因此有更多的话语权。

在这种背景下，国家集成电路产业基金的成立就有了重要的意义，一方面引导资本投资于半导体材料、设备等



薄弱环节；另外一方面降低整个半导体产业链的沟通成本，提高沟通效率，帮助有实力的半导体企业拓展上下游，

打开产品销售渠道，同时紧密的沟通有助于发现产业链中的需求痛点，针对性突破。

图表 29 集成电路产业基金投资动向统计

环节主要战略布局投资占比

设计布局主要设计龙头企业，其中紫光展锐、锐迪科等已开展 5G 高端芯

片研发，工艺达到 16/14nm 17%

制造

主要布局先进工艺、存储器、特色工艺、化合物半导体等主要领域，

其中中芯国际 28nm 工艺良品率达到 80%、长江存储 32 层 3D NAND

闪存芯片 2017 年底送样试生产，64 层开始研发

67%

封测

封测业主要企业均有布局，资金支持长电科技、通富微电国际并购，

其中长电科技跃升为全球封测业第三位，掌握 SiP、晶圆级封装等先

进封装技术

10%

设备材料设备材料业中刻蚀机、12 英寸硅片等主要核心领域已经布局 6%

资料来源：中国科技网，华创证券

从统计表中可以看出，大基金一期投资项目覆盖了半导体全产业链，并且根据行业综合壁垒的高低，有侧重点

地突破重要环节。综合来看，制造环节占比 67%、设计环节占比 17%、封测环节占比 10%，材料装备环节占比 6%。

下表统计了大基金投资的上市公司标的，同样涉及材料、设备、制造、封测等环节，值得重视的是，目前大基金为

长电科技的第一大股东，这也是集成电路产业基金首次成为被投公司第一大股东，凸显了长电科技在半导体国产化

进程中的重要战略地位。

图表 30 集成电路产业基金投资上市公司名单

股票代码股票简称大股东持股比例（%）大股东排名

002151.SZ 北斗星通 11.98 2

002156.SZ 通富微电 21.72 2

002180.SZ 纳思达 4.02 3

002371.SZ 北方华创 7.5 3

002409.SZ 雅克科技 5.73 4

300456.SZ 耐威科技 13.77 2

300474.SZ 景嘉微 9.14 2

300604.SZ 长川科技 7.28 3

300672.SZ 国科微 15.63 2

600584.SH 长电科技 19 1

600641.SH 万业企业 7 3

600667.SH 太极实业 6.17 3

600703.SH 三安光电 11.3 2

603005.SH 晶方科技 9.44 3

603160.SH 汇顶科技 6.62 3

603986.SH 兆易创新 9.74 2

688019.SH 安集科技 11.57 2




2、中芯国际进驻，有助于公司开拓客户及融资

中芯国际创立于 2000 年，目前是产线最齐全，工艺制程最先进的大陆半导体代工厂，代工产品涉及逻辑芯片、

射频芯片、存储芯片等，其产品工艺节点范围覆盖 0.35um 到 28nm，并且随着工艺的进步和新客户的拓展，产品结

构也在不断优化，28nm、40nm 等先进工艺的营收占比越来越高。

图表 31 中芯国际先进工艺营收占比不断提升

资料来源：中芯国际年报，华创证券

半导体产业自美国起源，先后在日本、韩国和台湾地区发展壮大，在这一产业变迁史中，大陆企业是一直缺失

的，中芯国际就是在这样一种历史背景下成立的。以中芯国际为代表的大陆晶圆代工厂，承担了突破半导体先进制

程的历史任务。

中芯国际在日常经营及融资上相比其他企业也有一定的优势。公司于 2004 年上市，多次获得政策性银行贷款，

并享有低息优惠。从下表的统计数据看出，公司在融资规模和融资便利性上，享有显著的优势。同时 wind 显示，中

芯国际整体公司评级一直稳定在“AA+”,目前为“AAA”评级，显示公司良好的信用资质，而长电科技公司评级一

直在“A-”到“AA”区间波动，公司在融资规模及融资成本上与中芯国际有很大的差距，中芯国际成为公司第二大

股东，公司融资能力预计有较大提升。

图表 32 中芯国际历史融资情况统计

资料来源：公司公告，华创证券



3、新上任的管理层有着丰富的半导体从业经验

自长电科技引入大基金及中芯国际开始，长电科技的人事调动就陆续展开，新潮集团的股权不断被稀释，2017

年 7 月董事会后，长电科技 6 个董事席位，仅剩王新潮、刘铭为原来的董事会成员，新进驻的 4 位董事，分别来自

大基金及中芯国际的管理团队，实现管理的平稳过渡，并且通过引入的新管理层，实现了长电科技与大基金、中芯

国际更通畅的信息沟通。

2019 年 9 月 10 日，公司发布公告，聘任郑力先生为公司 CEO，郑力先生曾任恩智浦全球高级副总裁兼大中华

区总裁，中芯国际全球市场高级副总裁，瑞萨电子大中华区 CEO，NEC 电子大中华区总裁，华虹国际有限公司副总

裁，上海虹日国际电子有限公司总经理等职务，在美国、日本、欧洲及中国的集成产业有超过 26 年的工作经验。郑

力先生担任长电科技 CEO，有望通过自己丰富的产业经验，在企业的重大战略决策、新客户开拓、产业链信息沟通

等方面，辅助公司做出更优选择。

（三）股东及管理层的更迭料将使公司持续受益

1、有助于公司成本管控能力的提升

半导体封测属于重资产行业，固定资产占比超过 50%，故封测厂的一大成本就是设备折旧，产能利用率显著影

响公司的盈利水平。除此之外，不同公司之间的管理水平的差异，也导致盈利能力的不同，通过与竞争对手经营能

力的对比，我们认为新管理团队的入驻有助于长电科技管理水平的优化及毛利率的提升。下面通过长电科技与国内

竞争对手华天科技、通富微电的对比，来分析整个行业的盈利能力及长电科技的改善空间：

通过营收规模的对比，可以看出长电科技的年复合增速是几家公司中最快的，即使不考虑并购星科金朋带来的

营收增长，长电科技依然位于大陆封测行业第一梯队，而并购星科金朋使公司体量显著增长，成为与日月光、安靠

同台竞争的巨头。对比三家公司的净利率数据，在 2014 年以前，几家公司的盈利能力普遍好转，当时智能手机需求

旺盛，带动封测行业盈利能力提升，2015 年之后，长电科技净利率不理想，一方面是行业普遍性的盈利能力弱化，

另一方面是因为星科金朋的整合不及预期，对公司整体盈利能力的拖累。

但值得注意的是，虽然从营业规模上来看，长电科技位于行业第一梯队，但并没有体现出规模优势，反而与竞

争对手的差距变大，一方面是星科金朋的拖累，另一方面也意味着公司内部的经营管理存在较大的提升空间。

图表 33 主要封测厂营业收入（亿）图表 34 主要封测厂净利率


深入分析长电科技为什么盈利能力与竞争对手存在较大差距，主要体现在公司的成本管控上，长电科技的毛利

率显著低于竞争对手，特别是在并购星科金朋之后，毛利率显著降低，对于半导体封测这种重资产行业，属于资本



密集型和人力密集型，因此除了设备折旧之外，人力成本是非常重要的一部分，地处江苏的长电科技和通富微电，

人力成本相比华天科技处于劣势。

从这个角度看长电科技上海厂的搬迁，及星科金朋新加坡厂的一些止损措施，这些战略都是正确的，公司在针

对性地进行整合梳理，以降低人工成本和设备折旧，公司整体毛利率水平有望回升。

图表 35 主要封测厂毛利率对比图表 36 主要封测厂人工成本对比


综上，长电科技过去凭借着较为激进的发展策略，营收规模持续扩张，但在这一过程中，成本管控方面做得不

甚理想，未来伴随着星科金朋整合措施，及新晋管理层的梳理，公司盈利能力有望持续加强。

2、有助于公司生产管理的战略抉择

作为支持中国半导体行业发展的重要力量，集成电路产业基金投资范围涵盖半导体生产的各个环节，在了解产

业链各环节的发展情况、行业需求痛点和技术发展趋势上具有无与伦比的信息优势，大基金成为长电科技的大股东，

且新管理层具有丰富的产业经验，这都有助于长电科技从高屋建瓴的视角进行战略决策，在后续的产业上下游协同

中更具效率。

图表 37 集成电路产业基金投资标的统计

环节投资标的

芯片制造领域中芯国际、中芯北方、长江存储、华力二期、士力微电子、三安光电、耐威科技

芯片设计领域紫光展讯、中兴微电子、艾派克、湖南国科威、北斗星通、深圳国威、盛科网络、

硅谷数模、芯原微电子、汇顶科技

芯片封测领域长电科技、南通富士通、华天科技、中芯长电

装备领域中微半导体、沈阳拓荆、杭州长川、北京七星华创、北方微电子整合、上海睿励

材料领域上海硅产业集团、江苏鑫华半导体、安集微电子、烟台德邦

生态建设领域地方子基金（北京、上海）、龙头企业子基金（芯动能、中芯聚源）、通优团队子

基金（武岳峰、鸿钛、盈富泰克）、芯鑫融资租赁

资料来源：中国科技网，华创证券

3、有助于新业务开拓及老客户沟通

中芯国际作为大陆一线晶圆制造厂，其产品广泛应用于下游各个领域，且其客户均为各领域的国内外一线厂商，

如海思、博通等，中芯国际成为长电科技的第二大股东，有助于公司新业务的开拓及老客户的沟通。



从中芯国际的营收结构上来看，中国区收入占比超过 55%，与半导体自主可控的趋势一致，但长电科技中国区

占比仅为 20%，存在较大提升空间，未来凭借中芯国际的渠道，国内业务拓展有望加速。

图表 38 中芯国际主要需求领域分布图表 39 中国区收入占比有待提升


4、有助于提高信用资质，方便融资

IC 制造及封测环节需要持续的资本投入来购买新设备和研发新工艺，因此融资渠道的畅通是影响企业发展的关

键因素，回顾中芯国际及长电科技的融资历史可以看出，长电科技的融资规模和融资成本相比中芯国际是有一定的

差距的，未来随着政府背景的大股东，及拥有丰富产业经验和融资经验的中芯国际的入驻，公司信用资质有望提升，

融资成本有望降低，公司资本结构将持续优化，盈利能力显著改善。

图表 40 中芯国际融资情况统计图表 41 长电科技融资情况统计


三、汽车电子、物联网及 5G 促进半导体周期复苏

（一）半导体行业迎来新一轮的需求复苏

1、历次半导体周期均有不同驱动力

回顾历史上数次半导体周期，均由不同的下游应用需求驱动，从最初的家电、个人电脑，到后来的笔记本电脑

及智能手机，每一次半导体景气度提升都源于下游应用领域需求量的增长，以及对性能提出的更高的要求。站在当



下的时点，全球正处于 5G 大规模建设的初期，随着 5G 的普及，将引发下游新一轮的需求复苏，结合 5G 低延时、

大带宽的传输特征，物联网、汽车电子及 5G 手机的换机潮，将成为新一轮的需求催化剂。

图表 42 半导体行业销售额及不同阶段的驱动因素

资料来源：SIA，华创证券

2、近期的产业数据显示景气度回升

IDC 最新数据显示，智能手机销量止跌反弹，预计接下来随着 5G 基础设施不断完善，将会带动手机出货量进一

步增长。从台湾地区半导体产业链的月度营收数据来看，自 2019 年 6 月份开始，Foundary、封测及存储芯片等环节

的主要玩家的营收均有较好的表现，显示行业逐渐走出底部，开始进入复苏周期。

图表 43 全球智能手机出货量图表 44 日月光月度营收

资料来源：IDC，华创证券资料来源：Wind，华创证券



图表 45 台积电月度营收图表 46 稳懋月度营收

资料来源：公司官网，华创证券资料来源：公司官网，华创证券

图表 47 旺宏月度营收图表 48 华邦电子月度营收


大陆地区企业的半年报数据也同样显示，自 2019Q2 开始，中芯国际和华虹半导体的库存周转率和产能利用率

均有所上升，封测厂商的营收普遍增长，盈利能力大幅改善，显示下游需求情况有所复苏。

图表 49 大陆地区晶圆厂库存周转天数图表 50 大陆地区晶圆厂产能利用率




图表 51 大陆地区封测厂季度营收图表 52 大陆地区封测厂季度净利润


（二）汽车电子及物联网提供强劲需求

随着 5G 时代的到来，Gartner 预计全球物联网接入设备量将会呈现巨幅增长，根据物联网的信息传输流程可以

看出，在传感器、存储器，及处理器等半导体器件市场，将会迎来新一轮的高速增长。

图表 53 全球物联网设备接入量（亿）图表 54 下游不同需求领域增长率

资料来源：Gartner，华创证券资料来源：Gartner，华创证券

预计 2021 年，汽车 IC 市场有望达到 436 亿美元，2017-2021 年 CAGR 为 12.5%，是下游需求领域中增长最快的

一个。从具体应用来看，ADAS、通信系统、混合/电动系统都将迎来较高速增长。

图表 55 汽车电子各领域复合增长率

资料来源：Gartner，华创证券

公司名 2019H 1营收 YoY(%) 2019Q 2营收 YoY(%) Q oQ (%)

长电科技 91.5 -19.1% 46.3 -20.3% 2.6%

华天科技 38.4 1.4% 21.3 14.5% 24.4%

通富微电 35.9 3.1% 19.3 5.2% 16.9%

晶方科技 2.0 -27.9% 1.2 -15.7% 35.7%

行业平均 41.9 -10.6% 22.0 -4.1% 19.9%

公司名 2019H 1归母净利润 YoY(%) 2019Q 2归母净利润 YoY(%) Q oQ (%)

长电科技 -2.6 -2484.0% -2.1 -3887.0% -361.0%

华天科技 0.9 -59.0% 0.7 -47.0% 305.0%

通富微电 -0.8 -177.0% -0.2 -138.0% -47.0%

晶方科技 0.2 -11.0% 0.2 32.0% 633.0%

行业平均 -0.6 -683.0% -0.4 -1010.0% 132.5%



（三）5G 智能手机换机潮拉动周期复苏

1、手机出货量仍有提升空间

IDC 调研数据显示目前智能手机换机周期 2.7 年，估计平均每年存量更新手机 14.8 亿部，与实际出货量较匹配。

预计到 2022 年全球智能手机存量约为 60 亿部，假设换机周期延长至 3 年左右，2022 年之后，预计智能手机年出货

量约为 20 亿部。目前约为 15 亿部左右，未来仍有一定的成长空间。

图表 56 全球智能手机存量（亿部）图表 57 全球智能手机出货量（百万部）

资料来源：IDC，华创证券资料来源：IDC，华创证券

2、5G开启新一轮换机周期

高通&诺基亚的一份调研数据显示，消费者有较强意愿更换 5G 手机，享受更快捷的使用体验。2019 年是 5G 建

设的元年，部分手机已开始支持 5G，预计 2020 年将实现 5G 手机渗透率的快速提升。

图表 58 高通关于 5G 需求的市场调研

资料来源：高通&诺基亚



四、中美、日韩争端加速了供应链自主可控的进程

（一）半导体应用广泛，中国市场增速高于全球

1、半导体产业分工给了中国切入的机会

随着技术的进步，建设一条先进工艺产线所需投资越来越大，单一 IDM 厂商若想全产业链布局，需要巨额的资

本开支，并承担行业周期波动导致产能利用率不足的风险，因此衍生出“Fabless + Foundary”生产模式，甚至出现

了专门的 EDA 供应商、IP 供应商，通过这种方式分散整个行业的经营风险。

图表 59 半导体生产模式变迁史

资料来源：半导体行业圈，华创证券整理

这种产业变革带来的另一个好处是降低了行业的进入门槛，给了追赶者进入的机会，最初台湾地区就凭借着这

一模式在半导体制造领域占据了一席之地。大陆也充分利用了这一业态，先行发展了 IC 设计及封测行业，并且持续

攻克技术壁垒最高的晶圆制造环节。

图表 60 中国半导体行业总体增速快于全球

资料来源：WSTS，华创证券



2、存储、计算类芯片是主要半导体市场

半导体市场，又可分为分立器件、集成电路、光电器件、传感器，在 2017 年全球 4122.21 亿美元的半导体销售

额中，集成电路共计 3431.86 亿美元，占比达 83.25%，贡献了主要的增长动力。

图表 61 半导体产品分类图表 62 全球半导体市场分布

资料来源：华创证券整理资料来源：SIA，华创证券

其中存储芯片是最大的单一市场，增速也长期高于整体增速，贡献了主要的增长动力。在半导体发展的新阶段，

万物互联将会带动更多的设备连接，无论是工厂设备、家居设备，还是汽车电子等，这些新增的连接都将产生出海

量的数据，这将会继续带动对数据存储的需求，因此预期接下来存储器件仍将保持高速增长。

图表 63 不同产品的市场空间及增速


（二）中美、日韩争端加快了国产化转移的进程

1、中国占全球需求 33%，国产化率很低

根据 SIA 最新发布的报告，中国 2018 年占全球半导体总需求的 33.8%，但高端半导体器件大部分需要进口，从

中国海关总署发布的集成电路进出口数据来看，中国半导体器件严重依赖进口，国产化率不到 20%，且主要以中低

端领域为主，中国半导体急需国产化突破。



图表 64 不同地区半导体需求占比


2、中美、日韩的争端，加快国产化进程

回顾中国半导体行业的发展，中国半导体公司凭借着内生外延的方式不断突破技术难点，扩大规模，实现关键

元器件的国产化。无论是中芯国际向高制程工艺的冲锋、长电科技大体量收购星科金朋补足高端封装技术，还是近

期以闻泰科技、韦尔股份、北京君正为代表的半导体海外并购，一个共同的特点就是，这些技术皆为中国紧缺的，

并且是有市场需求的。

图表 65 核心器件国产化率有待提升

系统设备核心集成电路国产化率

计算机系统

服务器 MPU 0%

个人电脑 MPU 0%

工业应用 MCU 2%

通用电子系统可编程逻辑设备 FPGA/EPLD 0%

数字信号处理设备 DSP 0%

通信装备移动通信终端

Application Processor 18%

Communication Processor 22%

Embedded MPU 0%

Embedded DSP 0%

核心网络设备 NPU 15%

内存设备半导体存储器

DRAM 0%

NAND FLASH 0%

NOR FLASH 5%

Image Processor 5%

显示及视频系统高清电视/智能电视 Display Processor 5%

Display Driver 0%

资料来源：魏少军《2017 年中国集成电路产业现状分析》，华创证券



半导体是电子设备的核心控制元件，国产化率较低，无论从经营的角度，还是信息安全的角度，实现自主可控

是产业发展的必然，在上述的一些国内半导体企业发展案例中也均有政府力量的存在。

日本在光刻胶、氢氟酸及聚酰亚胺市场占据 90%份额，近期日本取消对韩出口白名单，长期会影响韩国厂商的

CAPEX 规划，同时这一事件让各界更深刻地认识到产业链自主可控的重要性。

图表 66 日本在半导体上游原材料端占据绝对优势

资料来源：IC Insights，华创证券

中兴华为事件、以及日韩争端引发的“断供”威胁，均加速了国产化的进程，以华为中兴为代表的厂商纷纷把

订单转移给了国内供应商，在过去，某些关键元器件，ASP 不高，但对设备整体性能非常关键，华为在使用国产器

件上比较谨慎，今年华为主动对国产厂商开放了一些关键元器件料号，就是国产化加速最好的证明。

（三）中国半导体产业链中的一些确定性的趋势

1、供给端—产业链关键环节持续突破，话语权增强

1）IC 设计，中国厂商份额提升，技术实力不断增强

国家集成电路产业基金通过扶持半导体产业链关键环节，对半导体产业发展起到了促进作用，IC 设计环节近些

年也有了长足的进步，中国 IC 设计企业数量快速增长，通过“内生+外延”的方式快速发展。近期的几宗大型并购

案，收购资产均为中国所欠缺的关键技术，这些领域中外国厂商占据主要份额，而一旦收购并顺利整合，后期将对

提升关键器件国产化率水平起到关键作用，行业格局也将发生巨大变化。

图表 67 近几年中国 IC 设计企业数量图表 68 近期的重大半导体并购案

资料来源：金智创新官网，华创证券资料来源：公司公告，华创证券整理

2）IC 制造：中芯国际在晶圆制造先进工艺不断突破

回顾台积电的发展史，凭借着持续高强度投资先进制程，在 28nm、14nm 及 10nm 等关键节点弯道超车，先进

工艺为台积电赢来了大量的客户订单，实现了快速发展，因此实现先进制程的不断突破，是实现晶圆代工厂快速发



展的前提条件，从下图的技术对比图中可以看出，中芯国际在先进制程上持续追赶，目前 28nm 已经实现量产出货，

营收结构占比不断提升，掌握先进制程的中芯国际，后续有望凭借着成本优势，及供应链自主可控的发展趋势，持

续获取国内客户的订单，而这也将为国内封测行业带来新需求。

图表 69 主流半导体厂商工艺节点

表格表头 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

英特尔 22nm 14nm 10nm

三星 28nm 20nm 14nm 10nm

台积电 28nm 20nm 16nm 10nm 7nm 5nm

格芯 32nm 28nm 14nm 10nm

联电 28nm 14nm

中芯国际 40nm 28nm

资料来源：最有料，华创证券

3）IC 封测：中国封测厂的份额提升，技术储备齐全

从下图可以看出，中国封测行业增速显著高于行业平均增速，以长电科技、华天科技、通富微电为代表的大陆

封测厂商开始占据显著份额，为接下来的半导体国产化突破做好准备。

图表 70 全球封测行业市场规模（亿美金）图表 71 中国封测行业市场规模（亿元）

资料来源： SIA，华创证券资料来源：CSIA，华创证券

图表 72 全球半导体封测行业格局分布

资料来源：SIA，华创证券



2、需求端—美国制裁后，华为开始扶持国内供应商

在需求端，我们也看到了一些新的迹象，在 2019 年年初，半导体产业链传闻华为对台湾地区半导体厂商紧急追

加订单，从台积电和稳懋的三月份数据也有所印证，随后美国宣布对华为进行制裁，回顾这一时间节点，可以看出，

华为已经开始有意识地防范断供的可能性。

图表 73 台积电三月份营收超预期图表 74 稳懋三月份营收超预期


根据最新的产业链调研信息，国内厂商普遍反应，华为对国内供应链的扶持力度加大，过去很多完全由外国厂

商把控的环节，开始对国产厂商开放。如手机电感元件，这一产品属性是单机价值量不高，但对整个手机的性能至

关重要，因此过去华为的电感元件主要有外国厂商 muRuta 等供应，而国产厂商顺络电子在近期的调研中表示，今年

华为对其开放了十几个料号，见微知著，从这一信息中可以看出整个半导体国产化进度是明显加快的。

图表 75 2018 年前十大 IC 设计公司

2018 排名公司

2017（百万美

元）

2018（百万美

元） YOY(%)

1 Broadcom 18,824 21,754 15.6

2 Qualcomm 17,212 16,450 -4.4

3 Nvidia 9,714 11,716 20.6

4 Media Tek 7,826 7,894 0.9

5 Hisilicon 5,645 7,573 34.2

6 AMD 5,329 6,475 21.5

7 Marvell 2,409 2,931 21.7

8 Xilinx 2,476 2,904 17.3

9 Novatek 1,547 1,818 17.6

10 Realtek 1,370 1,519 10.9

资料来源：DIGITIMES，华创证券整理

海思 2018 年营业收入约为 75 亿美元，增幅 34%，占整个中国 IC 设计行业的近五分之一左右，从同为 IC 设计

企业的全志科技和兆易创新的成本拆分中可以看出，封装测试的成本占比约为 20%左右，假设华为海思 2019 年仍保

持 2018 年的增速 30%，且根据全志科技及兆易创新的成本占比，假设成本占营业收入的 65%，则 2019 年海思的封

测订单需求约为 12.6 亿美金。



图表 76 华为海思封测需求测算（亿美金）

2018 2019(E)

18Rev YoY 34.20% 30%

18Rev 75 97.5

营业成本 48.75 63.38

封测需求 9.75 12.68

资料来源：华创证券预测

备注：1、假设毛利率 35%，则营业成本占营收的 65%；

2、全志科技委外加工费用占总成本的 23%，兆易创新封测成本占 16%，故假设海思封测成本占比 20%

目前海思的封测订单很大一部分由日月光等厂商承接，未来随着供应链自主可控趋势进一步清晰，以长电科技

为代表的大陆封测厂商，有望受益华为海思的订单转移。

五、风险提示

中美贸易谈判反复，引发不确定性；5G 手机换机周期存在不确定性；汽车电子、物联网等新兴领域进展不及预期。

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载

附录：财务预测表资产负债表利润表

单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E

货币资金 4,774 3,797 3,778 4,623 营业收入 23,856 22,100 25,000 26,500

应收票据 91 85 96 101 营业成本 21,131 19,492 21,625 22,525

应收账款 2,779 2,432 2,751 2,916 税金及附加 46 43 48 51

预付账款 197 182 202 210 销售费用 285 243 250 265

存货 2,274 2,097 2,327 2,424 管理费用 1,111 1,017 1,125 1,193

其他流动资产 790 731 827 878 财务费用 1,131 597 503 412

流动资产合计 10,905 9,324 9,981 11,152 资产减值损失 547 30 30 30

其他长期投资 571 567 573 576 公允价值变动收益 -123 0 0 0

长期股权投资 190 190 190 190 投资收益 452 80 80 80

固定资产 16,179 16,516 16,789 17,010 其他收益 155 0 0 0

在建工程 3,454 3,984 4,365 4,604 营业利润 -804 -15 524 1,044

无形资产 635 582 534 490 营业外收入 10 80 80 80

其他非流动资产 2,493 2,492 2,492 2,493 营业外支出 19 10 10 10

非流动资产合计 23,522 24,331 24,943 25,363 利润总额 -813 55 594 1,114

资产合计 34,427 33,655 34,924 36,515 所得税 114 -7 -83 -156

短期借款 7,129 7,529 7,929 8,329 净利润 -927 62 677 1,270

应付票据 650 600 665 693 少数股东损益 13 1 14 25

应付账款 4,170 3,847 4,267 4,445 归属母公司净利润 -940 61 663 1,245

预收款项 113 105 118 125 NOPLAT 362 743 1,250 1,740

其他应付款 294 263 257 261 EPS(摊薄)（元） -0.59 0.04 0.41 0.78

一年内到期的非流动负债 5,280 5,544 5,821 6,112

其他流动负债 769 692 838 966 主要财务比率

流动负债合计 18,405 18,580 19,895 20,931 2018 2019E 2020E 2021E

长期借款 2,934.00 2,146.00 1,462.00 881.00 成长能力

应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 0.0% -7.4% 13.1% 6.0%

其他非流动负债 793 794 794 793 EBIT 增长率 -68.4% 105.0% 68.2% 39.2%

非流动负债合计 3,727 2,940 2,256 1,674 归母净利润增长率 -373.6% N.M 985.4% 87.5%

负债合计 22,132 21,520 22,151 22,605 获利能力

归属母公司所有者权益 12,292 12,131 12,755 13,867 毛利率 11.4% 11.8% 13.5% 15.0%

少数股东权益 3 4 18 43 净利率 -3.9% 0.3% 2.7% 4.8%

所有者权益合计 12,295 12,135 12,773 13,910 ROE -7.6% 0.5% 5.2% 8.9%

负债和股东权益 34,427 33,655 34,924 36,515 ROIC 1.3% 2.3% 3.9% 5.2%

偿债能力

现金流量表资产负债率 64.3% 63.9% 63.4% 61.9%

单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 131.2% 132.0% 125.3% 115.9%

经营活动现金流 2,761 4,005 4,134 4,732 流动比率 59.3% 50.2% 50.2% 53.3%

现金收益 3,301 3,787 4,365 4,914 速动比率 46.9% 38.9% 38.5% 41.7%

存货影响 39 176 -229 -97 营运能力

经营性应收影响 -478 340 -380 -209 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7

经营性应付影响 -291 -413 494 216 应收账款周转天数 42 42 37 38

其他影响 189 115 -116 -93 应付账款周转天数 76 74 68 70

投资活动现金流 -3,556 -3,940 -3,791 -3,649 存货周转天数 39 40 37 38

资本支出 -4,312 -3,940 -3,791 -3,650 每股指标(元)

股权投资 7 0 0 0 每股收益 -0.59 0.04 0.41 0.78

其他长期资产变化 749 0 0 1 每股经营现金流 1.72 2.50 2.58 2.95

融资活动现金流 3,422 -1,042 -362 -238 每股净资产 7.67 7.57 7.96 8.65

借款增加 2,154 -123 -7 110 估值比率

财务费用 -979 -502 -135 -254 P/E -27.7 425.9 39.2 20.9

股东融资 3,599 0 0 0 P/B 2.1 2.1 2.0 1.9

其他长期负债变化 -1,352 -417 -220 -94 EV/EBITDA 15.4 14.0 12.3 11.1 资料来源：公司公告，华创证券预测



电子&海外科技组团队介绍

TMT 大组组长、首席电子分析师：耿琛

美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大学计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2016

年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。

高级分析师：蒋高振

山东大学经济学硕士。2017 年加入华创证券研究所。

助理研究员：丁超凡

南开大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。

研究员：葛星甫

上海财经大学经济学硕士。2 年 TMT 研究经验。2019 年加入华创证券研究所。



华创证券机构销售通讯录

地区姓名职务办公电话企业邮箱

北京机构销售部

张昱洁北京机构销售总监 010-66500809 [email protected]

杜博雅高级销售经理 010-66500827 [email protected]

张菲菲高级销售经理 010-66500817 [email protected]

侯春钰销售经理 010-63214670 [email protected]

侯斌销售经理 010-63214683 [email protected]

过云龙销售经理 010-63214683 [email protected]

刘懿销售助理 010-66500867 [email protected]

达娜·沙吾列塔

依销售助理 010-63214683 [email protected]

广深机构销售部

张娟所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 [email protected]

王栋高级销售经理 0755-88283039 [email protected]

汪丽燕高级销售经理 0755-83715428 [email protected]

罗颖茵高级销售经理 0755-83479862 [email protected]

段佳音销售经理 0755-82756805 [email protected]

朱研销售经理 0755-83024576 [email protected]

花洁销售经理 0755-82871425 [email protected]

包青青销售助理 0755-82756805 [email protected]

上海机构销售部

石露华东区域销售总监 021-20572588 [email protected]

张佳妮高级销售经理 021-20572585 [email protected]

潘亚琪高级销售经理 021-20572559 [email protected]

沈颖销售经理 021-20572581 [email protected]

汪子阳销售经理 021-20572559 [email protected]

柯任销售经理 021-20572590 [email protected]

何逸云销售经理 021-20572591 [email protected]

蒋瑜销售助理 021-20572509 [email protected]

施嘉玮销售助理 021-20572548 [email protected]

董昕竹销售经理 021-20572582 [email protected]

吴俊销售经理 021-20572506 [email protected]



华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；

推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；

中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；

回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；

中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；

回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师

对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

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