JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van...

40
vba JOURNAAL Beleggen om het rendement jaargang 34 nummer 133 voorjaar 2018 Een pleidooi voor alternatieve alfa 9 Beleggen in Private Markets: Oog voor rendement en voor langetermijnontwikkelingen 16 Near-optimal portfolio Construction 22 Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance in publieke rapportage van rendementen van pensioenfondsen 30

Transcript of JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van...

Page 1: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

vba JOURNAAL

Beleggen om het rendement

jaargang 34nummer 133

voorjaar 2018

Een pleidooi voor alternatieve alfa 9Beleggen in Private Markets: Oog voor rendement en voor langetermijnontwikkelingen 16Near-optimal portfolio Construction 22Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance in publieke rapportage van rendementen van pensioenfondsen 30

vba JO

UR

NA

AL

Page 2: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

— PRAKTIJK

Een pleidooi voor alternatieve alfa 9Ralph Sandelowsky

Beleggen in Private Markets: Oog voor rendement en voor langetermijnontwikkelingen 16Sven Smeets, Bram Bikker en Edzard Potgieser

— ONDERZOEK

Near-optimal portfolio construction 22Martin van der Schans1

— INTERVIEW

Alternatieve financiering op weg naar volwassenheid 26Jaap Koelewijn

— COLUMN

De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal 29Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer

— PRAKTIJK

Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance in publieke rapportage van rendementen van pensioenfondsen 30Corné Reniers

— BOOKREVIEW

Onbegrepen Europa Nieuw licht op een eeuwenoude tweedeling 38Jaap Koelewijn

Verder in dit nummerUit de verenigingVBA Round Table “Impact Investing” 4Rogier van Heyningen

CFA Institute Research Challenge 2017/2018 6Sander Huizinga

Welcome new CFA charterholders 2017 7

Buluitreiking 8

ScriptieSamenvatting van de case study als onderdeel van het vak Macro-economie en Financiële Markten, Postgraduate Opleiding VU-VBA Investment ManagementGeopolitieke risico’s 36Frank Vinke, Paul Jansen, Job van Horen en Rob Schippers

JOURNAAL nummer 133, voorjaar 2018 vba _beleggingsprofessionals

— INHOUD

Het najaarsnummer van het VBA Journaal heeft als thema: Opkomende Markten: groeidiamant of eeuwige belofte?

Beleggen in opkomende markten heeft een lange historie. Zo had het eerste beleggingsfonds ter wereld, “Eendragt maakt Magt”, in 1774 gelanceerd door de Amsterdamse commissionair Abraham van Ketwich, onder andere leningen van plantages in West-Indië in de portefeuille. Mooie marketingtermen als BRIC, Next 11 en CIVITS laten zien dat ook in de 21e eeuw het groeipoten-tieel van opkomende markten nog tot de verbeelding spreekt. Hoge economische groei kan gepaard gaan met hoge rendementen, maar aan beleggen in opkomende markten zitten ook haken en ogen. Zo constateren wij dat de hoge historische groei zich in het verleden niet altijd vertaald lijkt te hebben in hoge gerealiseerde aandelenrendementen. Waarom is dit mogelijk anders in de toekomst?

In dit themanummer wil de redactie stilstaan bij beleggen in opkomende markten. Daarbij denken wij onder meer aan de volgende invalshoeken: • Zijn de opkomende markten nog voldoende

onderscheidend om als aparte beleggingscategorie beschouwd te moeten worden? Is het nog wel mogelijk om de opkomende markten eenduidig af te bakenen? Moeten we toe naar een ander classificatiesysteem en kan dit eenvoudiger met big data of meer granulaire verslaglegging? En wat is de samenhang van de opkomende markten met andere beleggingscategorieën zoals grondstoffen en de Amerikaanse dollar?

• De rendementspotentie versus de risico’s van de beleggingsmogelijkheden in de opkomende markten: aandelen, EM debt, private equity, frontier markets, onroerend goed, infrastructuur…

• Marktefficiëntie en -liquiditeit en de relatie daarvan met de keuze voor actief of passief.

• Issues omtrent beleggingen in state-owned / state sponsored ondernemingen alsmede ‘Shareholder rights’, en andere ESG aspecten die specifiek zijn voor de opkomende markten.

• Impactstrategieën, zoals microcredit en clean energy, mede in het licht van de Sustainable Development Goals van de Verenigde Naties.

• Opkomende markten in de context van geopolitiek en ontwikkelingen zoals globalisering en democratisering.

• Hoe gaan we om met dominante landen binnen de opkomende markten? China, als economische ‘super power’ en grootste markt binnen het geheel aan opkomende markten. Wat is de rol van India qua invloed op de wereldwijde groei?

Andere invalshoeken of onderwerpen gerelateerd aan beleggingen in opkomende markten worden uiteraard ook gewaardeerd. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs op voor 30 april 2018 contact op te nemen met de redactie ([email protected]). Het moet daarbij gaan om oorspronkelijk werk dat nog niet elders is gepubliceerd.

— CALL FOR PAPERS

Page 3: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 20183

vba JOURNAAL

— EDITORIAL

Beleggen om het rendement

Voor u ligt het voorjaarsnummer van het VBA Journaal. Dit keer heeft de redactie als thema gekozen “Beleggen om het rendement”. In de huidige lagerente omgeving wordt het door veel beleggers moeilijker en moeilijker gevonden om assetklassen te vinden die acceptabele ( verwachte) rendementen leveren. We zijn daarom op zoek gegaan naar bijdragen die zich richten op beleggingsrendementen en manieren om die te genereren. Uiteindelijk is er vanuit verschillende invalshoeken gereageerd, en hebben we een Journaal samengesteld met weer een grote verscheidenheid aan onderwerpen. Als het om rendement gaat, dan heeft men het vaak over alfa. Dit concept is uitgediept door Ralph Sandelowsky in zijn bijdrage over alfagenere-rende strategieën. Duurzaamheid, complexiteit en implementatie binnen de futuresmarkt komen alle aan bod. Sven Smeets, Bram Bikker en Edzard Potgieser belichten de mogelijk heden die beleggingen in private markten in dit kader zouden kunnen bieden aan beleggers.

Beleggen gaat natuurlijk niet om alleen het rendement, maar uiteindelijk meer om de afweging tussen rendement en het te lopen risico. Martin van der Schans past beide concepten toe en legt uit hoe beleggers kunnen komen tot een ‘near-optimal’ portefeuilleconstructie. Na het behalen van goede (of minder goede) resultaten, is het tijd om deze te communiceren aan stakeholders, zoals deelnemers in een pensioenfonds. Corné Reniers gaat daarom in op het concept ethisch verantwoorde rapportage.

Traditioneel is er ook weer een interview. Dit keer hebben we Roland Kleverlaan geïnterviewd over crowdfunding. Hoewel crowd funding nog altijd in de relatieve kinder schoenen staat, wordt het door vooral particulieren gezien als een mogelijkheid om extra rendement te behalen bovenop de lage spaarrente. Heeft het huidige systeem voldoende waarborgen ingebouwd om de risico’s op deze markt beheersbaar te houden?

De VBA-scriptiesamenvatting is ditmaal op een andere wijze ingevuld. Job van Horen, Paul Jansen, Rob Schippers en Frank Vinke hebben zich binnen de module ‘Macro-economie en financiële markten’ gestort op de casus geopolitieke risico’s. De geopolitieke risico index stond in 2017 het hoogst sinds 2003, en dit kan beleggers nerveus maken. De auteurs trekken op basis van een (literatuur)analyse de conclusie dat geografische spreiding en een ruime allocatie naar aandelen manieren zijn om om te gaan met dit type risico’s in een beleggingsportefeuille.

Ten slotte gaat de boekbespreking dit keer over ‘Het onbegrepen Europa’. Bert Bakker betoogt in zijn boek dat er veel meer aan de hand is dan een conflict tussen Noord- en Zuid-Europa. Er gaapt een diepe kloof tussen de wijze waarop de economie en de daarbij behorende instituties zijn ingericht. In zijn boek zoekt hij daarvoor een verklaring.

Al met al is het weer een lezenswaardige editie geworden van het VBA Journaal. We wensen u veel leesplezier!

Namens de redactieDirk GerritsenJaap Koelewijn

Page 4: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 20184

vba JOURNAAL

— UIT DE VERENIGING

VBA Round Table “Impact Investing”

Op 29 november organiseerde de commissie Private Banking een round table over Impact Investing. Onder leiding van moderator Paul Broholm wisselden de deelnemers onderling ervaringen uit en werd gediscussieerd over de toekomst van een van de belangrijkste trends in beleggen van dit moment.

—Aanwezigen

– Maarten van Dam – Pymwymic – Jan Willem Nieuwenhuys – ASN Vermogensbeheer

– Hans Molenaar – IVM Caring Capital – Paul Broholm – Insinger Gilissen, commissie Private Banking en moderator

– Jelmar Everwijn – commissie Private Banking VBA

– Rogier van Heyningen – commissie Private Banking VBA

Korte introductie deelnemersJan Willem Nieuwenhuys, directeur vermogensbeheer ASN Vermogensbeheer‘De eerste prioriteit van impact beleggen is het genereren van impact, waarbij het financiële rendement secundair is. Door

dit helder te communiceren aan je stakeholders, creëer je direct een stabiele basis voor de lange termijn.’

Hans Molenaar, duurzame belegger van het eerste uur, mede-oprichter IVM Caring Capital‘Duurzaam beleggen is een middel met als doel het gene-reren van impact. De evolutie

van duurzaam beleggen naar impact investing krijgt vorm door te vertellen wat we precies reali-seren met het duurzaam beleggen, waarbij meetbaarheid van de resultaten van belang is.’

Maarten van Dam, Managing Director bij Pymwymic. Pymwymic (“Put Your Money Where Your Meaning Is”) is een co-operatie die voor een aantal families impact pro-beert te realiseren.

‘Er is op het gebied van impact investing nog een wereld te winnen; het is bijzonder interessant dat deze weg niet is geplaveid.’

Paul Broholm, Director Institutional Services bij InsingerGilissen. Heeft als positief- kritische moderator de rol om de discussie relevant en levendig te houden. ‘Als een belegger impact wil hebben, kan hij dan niet beter kiezen voor gerichte filantropie dan voor impact investing?’

Wat bedoelen we nu eigenlijk met Impact Investing? Er zijn beleggers die van mening zijn dat alle beleggingen impact hebben en dat de term daarmee niet veelzeggend is.Jan Willem Nieuwenhuys: Dat is te eenvoudige en ook wat flauwe manier om impact investing te beschrijven. Het is juist de bedoeling om een idee, om bevlogenheid over te brengen. Dat was ook ooit het geval met de term duur-zaam beleggen, terwijl iedereen nu goed weet wat hier mee wordt bedoeld. Ook impact investing wordt langzaam een generieke term.Hans Molenaar: Het is ook belangrijk om hier zelf goed over na te denken. Een fonds dat een deel van de portefeuille belegd heeft in olie-bedrijven noemt zich soms een impactfonds. De vraag is natuurlijk hoe dat mogelijk is. Veelal worden door asset managers beleg-gingsfondsen omgevormd tot een impact investing fonds, terwijl wij als beleggers weten dat het geen impact investing is maar pure marketing.Maarten van Dam: Impact betekent per definitie dat je iets goeds wil bereiken met je belegging. Hoe je dit wil bereiken en wat je er mee wil bereiken, dat bepaalt iedere inves-teerder zelf. Als je als belegger in Shell belegt, hebben de meesten voornamelijk voor ogen om financieel rendement te behalen. Echter, als je daar als investeerder aan toevoegt dat je verbeteringen op het vlak van milieu wil berei-ken door in gesprek te gaan met de onderne-ming dan heb je het over het genereren van impact. De vraag is dus altijd: wat wil je berei-ken met je investering? Hans Molenaar: Dat vind ik te gemakkelijk, dan kan je alles er wel onder scharen. De positieve intentie moet mijns inziens gaan boven het verdienen van geld. De positieve bijdrage aan de maatschappij moet de intentie zijn en bovendien moeten de resultaten hier-van gemeten worden. “Be good and tell it, and prove it”.

Betekent dit bijvoorbeeld dat het niet meer beleggen in fossiele brandstoffen impact investing is? Maarten van Dam: Nee, dat is uitsluiting, niet het creëren van impact. Jan Willem Nieuwenhuys: De definitie is niet helemaal helder. Neem bijvoorbeeld de giften van een willekeurige stichting op het gebied van impact investing. Je kunt impact genere-ren via geefgeld of via het stamvermogen. In

plaats van de doelstelling te bereiken via geef-geld, wordt een deel van het budget juist in impact investing geïnvesteerd. Impact inves-ting gaat veelal over investeringen in niet beursgenoteerde bedrijven die afhankelijk zijn van giften gedurende een langere periode. Hans Molenaar: Uiteindelijk gaat het bij impact investing om een verifieerbaar lange termijn proces dat moet worden opgezet. Ik ben het er niet mee eens dat impact investing alleen niet beursgenoteerde bedrijven betreft.Jan Willem Nieuwenhuys: Ja, ik moet dat beeld nuanceren. Als je geen liquiditeit nodig hebt, dat je dan in niet-beursgenoteerde bedrijven investeert. Heb je wel liquiditeit nodig, inves-teer dan in beursgenoteerde bedrijven.

Ligt impact investing tussen duurzaam beleggen en filantropie?Jan Willem Nieuwenhuys: Het gaat er volgens mij om dat de rendementsdoelstelling van de beleggingen laag gehouden wordt, zodat pri-mair wordt gekeken naar het genereren van impact. Ik bedoel hier te zeggen dat de focus op impact moeten liggen, waarbij financieel rendement zeer relevant is maar niet leidend moet zijn. Overigens zonder financieel rende-ment geen impact investing. Over de jaren heen blijkt overigens dat het financiële rende-ment op impact investing wel degelijk zeer interessant isMaarten van Dam: Impact investing moet niet zomaar worden verward met geefgeld. Impact investing is wel degelijk anders, omdat je het geld in een marktmechanisme investeert. De marktwerking voorkomt dat je afhankelijkheid creëert en dat het mogelijk is om rendement te behalen. Het bedrag dat wordt aangewend kan natuurlijk wel uit de geefgeldpot komen.Jan Willem Nieuwenhuys: Ja, maar daar zijn we in de markt nog niet aan beland.Maarten van Dam: Ik zie het ook liever ten laste van het stamvermogen.Hans Molenaar: Met geefgeld geef je miljoe-nen, terwijl je bij impact investing miljarden investeert. Je kunt met geefgeld waterputten neerzetten, maar waarom niet investeren in een lokaal bedrijf dat waterputten ontwikkelt, plaatst en beheert? Het voordeel van finan-cieel rendement is daarbij meetbaar, maar het maatschappelijk rendement is veelal niet te meten. Hoeveel impact heb ik als een bedrijf 10 waterputten plaatst?

Page 5: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 20185

vba JOURNAAL

Dat moet me denken aan een uitspraak van Einstein: “Niet alles wat gemeten wordt is belangrijk. En niet alles wat belangrijk is, is meetbaar” Jan Willem Nieuwenhuys: Het is goed om van-uit de VBA te werken aan een eenduidige defi-nitie van Impact Investing. Wij kunnen zo zelf de smaak bepalen. Belangrijk daarbij is, om eerst naar de impact te kijken die je wilt genereren en pas daarna naar het financieel rendement. Hetgeen overigens niet wil zeggen dat het financieel rendement niet goed kan zijn, de ervaring leert dat die over het algemeen uitstekend is.

Hoe pakken jullie de meetbaarheid aan? Maarten van Dam: Wij willen eerst het impactdoel helder maken en dat doen we door op een hoog niveau concrete doelstellingen vast te stellen en deze praktisch, op kleine schaal meetbaar te maken. Een mooi voor-beeld is onze investering in de Fair Phone. Wij hebben daar 5 concrete maatstaven vastge-steld, bijvoorbeeld hoeveel afval wordt er voorkomen? Dat is heel meetbaar. Na de investering wordt zo de impact op het fysieke ecosysteem gemeten.Hans Molenaar: Wij zien dat klanten willen opschuiven naar 100% impact investing, maar dan via reguliere beursgenoteerde bedrijven. De vraag is dan; hebben deze bedrijven de intentie om aan maatschappelijke ontwikke-lingen bij te dragen? Wij doen dit zelf aan de hand van een aantal Sustainable Development Goals. In feite is dit hetzelfde als wat Maarten doet, maar dan vanuit een bredere beleggings-portefeuille.

Jan Willem Nieuwenhuys: Meetbaarheid van impact moeten we als industrie definiëren, waarbij het duurzame doel voorop staat. We zouden de SDG’s als basis kunnen nemen omdat dit waarschijnlijk de mondiale norm gaat worden. Wij willen immers aandeelhou-der zijn, met nadruk op “houder”. Het realise-ren van duurzame impact kost soms veel aan-dacht en geduld, zeker als het om start ups gaat.

Hoe kijken particuliere investeerders in dit kader tegen impact investing aan?Maarten van Dam: Het is geen eenduidig beeld. Sommige investeerders willen alleen maar impact, sommigen vooral rendement of een mooi verhaal aan de bar. Wel is er een gemene deler: de investeerders willen met z’n allen achter één doel staan met investerings-geld, niet met geefgeld. Hans Molenaar: Onze beleggers willen een geheel duurzame portefeuille kunnen opbou-wen, bestaande uit aandelen, obligaties, microkrediet en voor het private equity deel wellicht Pymwymic. Jan Willem Nieuwenhuys: De meeste cliënten willen specifieke impact maken op een specifiek maatschappelijk vlak. Ze willen niet alleen investeren in Afrika, maar specifieker investeren in bijvoorbeeld kwalitatieve, duur-zame educatie in West-Afrika. De meeste cliënten zijn ook in de energie transitie geïnteresseerd maar daar is het al dringen bij degelijk projecten. Deze sector is moeilijk toegankelijke voor particulieren. Een fonds kan hier uitkomst bieden.

Is impact investing al rijp voor (grote) institutionele beleggers?Jan Willem Nieuwenhuys: Dat kan, maar ik denk dat het belangrijk is om in eerste instan-tie kleinschalig ervaring op te doen. Sommige institutionele beleggers zijn te groot om met significante delen van hun belegbaar vermo-gen aan impact investing te doen. Stel dat de grootste pensioenuitvoerder in het land de wens heeft om voor € 100 miljoen te investe-ren in een specifieke missie in Afrika. Ten eerste zijn zij dan maar een van de partijen die wereldwijd actief zijn. Ten tweede is het voor ieder van die partijen al complex om met die omvang succesvol te zijn in het vinden van goede investeringsmogelijkheden. Toch is het de moeite waard om als pensioenfonds na te gaan waar je belang ligt. Ik kan mij voorstellen dat een gezonde leefomgeving meer bijdraagt aan de klant van het pensioenfonds en daar-door een focus komt te liggen op duurzame energieprojecten. Qua rendements doelstel-ling past dit ook beter bij een pensioenfonds.Hans Molenaar: Ik zou juist heel blij zijn met de betrokkenheid van grote beleggers aan tafel. Laat institutionele beleggers meebou-wen aan ‘dit huis’. Zij hebben de kennis, tijd en middelen om impact investing verder te brengen. Wellicht kan de VBA hier ook de voortrekkersrol vanuit een onafhankelijke positie innemen.Paul Broholm: “Dat is een mooie uitdaging om een ‘framework’ voor impact investing op te zetten. Dank aan allen voor jullie aanwezig-heid en de bijdrage aan deze round table.

Rogier van Heyningen

AGENDA

_17 en 24 april 2018Big Data en Artificial IntelligenceFrans Feldberg en Charlotte Werger

8puntenPE

_18 april 2018Kick-off Conference 2018: Preparing for Systemic ChangesRosarium te Amsterdam

puntenPE 5

Page 6: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 20186

vba JOURNAAL

CFA Institute Research Challenge 2017/2018

On February 13th of this year, teams of students from the Rotterdam School of Management (RSM), the University of Amsterdam (UvA) and a combined team from ICHEC Brussels and Louvain School of Management (LSM) made their way to Euronext in Amsterdam to determine the winner of this year’s local competition of the CFA Institute Research Challenge in the Benelux. In this competition, teams of students from universities across the Benelux compete against each other by doing an equity analysis of a pre-selected company, in this case the Belgian fresh and frozen food company Greenyard.

The competition started with a kick-off session in October last year, where we welcomed a record number of 19 different student teams from 15 different universities for an introductory meeting. During this meeting the subject company was disclosed and teams were given some helpful pointers by Jeroen Bos, head of equities at NNIP to get started. After the meeting, the teams started their analysis on the company and prepared for the next stage of the competition, a meeting with representatives from Greenyard’s management which took place at the NNIP headquarters in mid-October.

It was clear during the meeting with the management that the various teams had spent a lot of time analysing the company already, given the very in depth questions about a wide range of topics, including the financial structure of the company, the outlook for its various businesses, appetite for acquisitions and corporate governance. Since this was the only opportunity the students had to interact directly with the subject company, they made sure to use its full potential. Afterwards the students were able to experience first-hand what it is like to be an investor during an investment game before returning home to digest all the information they had received from Greenyard’s management.

At that point the hard work started, since all the teams had roughly two months to write their complete analysis of the company and come up with an equity recommendation (buy, sell or hold) an a target stock price in a report of 10 pages. Fortunately each team had access to valuable resources in the form of their two mentors, one from their university and one volunteer from within the financial sector, which they could ask for advice and provided them with feedback on their draft versions. It is a huge amount of work to write a quality report but in the end 15 teams mana-ged to submit their report for review by the mid-January deadline.

Once they handed in their reports an anxious waiting period of two weeks started, in which each report was graded by four professionals from the financial industry based on a number of pre-set criteria. In the end it turned out that teams needed an average grade of 8 or higher to be one of the top 3 teams and qualify for the finals, which shows the high quality of the reports delivered by the students. During a webex meeting at the end of January, all the teams were informed of the results and the teams from RSM, UVA and ICHEC-LSM recei-ved the memorable news that they had made it all the way to the finals!

During the finals, each team had 10 minutes to present their investment case to a jury of three equity analysts, Robert-Jan Vos from

ABN AMRO, Marc van Loo from NNIP and Thijs Hoste from DeGroof Petercam. After their presentations, the teams faced 10  minutes of questions from the judges in order to determine how solid their investment case was and to challenge the assumptions used. It turned out to be an exciting after-noon, since RSM had a sell recommendation on the stock, while the UvA team had a hold recommendation and the ICHEC-LSM team a buy, so that the whole spectrum of opinions was present.

Once the dust had settled, the members of the jury took some time to deliberate on their scores but in the end found the presentation of the Belgian team the most convincing and well thought through, resulting in them winning this edition of the local edition of the CFA Institute Research Challenge in the Benelux! A big congratulations to Sascha Epp, Nhung Luong, Thomas Noel and Maxime Stranart for their hard work are in order! They will now get the opportunity to defend the honour of the Benelux during the Europe Middle East & Africa (EMEA) regional finals of the research challenge which will take place in Dublin in early April, where they will face off against winners from other local competitions across the region.

We are already starting the planning for next year’s edition of the research challenge, so if reading this article has peaked your interest in

— UIT DE VERENIGING

Page 7: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 20187

vba JOURNAAL

Welcome new CFA charterholders 2017

CFA Society VBA Netherlands salutes the remarkable professionals joining the ranks of CFA charterholders in 2017. They have worked in the financial industry for at least four years, and successfully completed the rigorous CFA Program. But their value isn’t measured in experience and test results alone. It’s reflected in their commitment to the highest standards of ethical conduct in the financial community.

the competition, please reach out! The research challenge is only made possible by the dozens of volunteers that are involved in the organisation of it. From faculty mentors to industry mentors and from graders to the people involved in the logistics of the

Dan-Alexandru Alexandru, CFABarbara Antonides, CFAJoost Arkesteijn, CFASebastiaan Bakker, CFAMaria Balashova, CFAIrina Barbuntoiu, CFALars Bassie, CFAOtto Bazuin, CFALennard Beijering, CFAErik van den Berg, CFAEvert Jan van den Berg, CFAKiril Bistrichki, CFAErwin Blom, CFAYentl Nadir Blom, CFAJelle de Boer, CFAStefan Boot, CFAJesse Borst, CFAIavor Botev, CFAElise Bourdeau, CFAJasper Box, CFAEmile Broesterhuizen, CFAJosé de Bruin, CFAWai Chueng Chung, CFAHuseyin Cosar, CFAAndy Curvers, CFASander Dassen, CFAJeroen Davidson, CFARik van Dijk, CFAAurelien Drevon, CFARichard Edwards, CFA

Abdelaziz El-akili, CFAYao Ming Eng, CFAAndrei Enin, CFAWietze Dirk Feddema, CFAAlexandre Fernandes Macho, CFAStefan Flierman, CFAThomas Francken, CFASebastiaan van Geffen, CFATom Gerritsen, CFAWouter Gielen, CFAAndranik Gzoghyan, CFAVictor Hagenbeek, CFACansu Hatipoğlu, CFAGerrit Jan de Heer, CFASimon Heerings, CFAJurian Hoondert, CFALieke van der Horst, CFADennis van den Hout, CFAEric van den Hudding, CFAKatarzyna van’t Hul-Sienkiewicz, CFAThomas Ippoliti, CFAAnca-Elena Isbasoiu, CFAIvan Ivanov, CFABob Rogier Jansen, CFABart Jong, CFAAdrianus de Jong, CFAPieter de Jong, CFAHugo Joosten, CFARemon Kalloe, CFAKim op den Kamp, CFA

Marijn van Kempen, CFAGrant Kesuma, CFATim Kloet, CFAPierre Klopper, CFADennis Kolmus, CFALars Koopman, CFALucas Kuijsters, CFAPieter Kuiken, CFANitin Kumar, CFABernard Jan Landegent, CFAQuirijn Landman, CFARoelof Lanting, CFADennis Le Loux, CFALin Feei Lee, CFAMengzhen Lei, CFAMircea Litoiu, CFAPaul Maas, CFAWai Kwong Man, CFARafael Marañon Perez del Yerro, CFAWiljan Mariën, CFALeender Massier, CFAConor Matthews, CFAMaurice Meertens, CFAMathias Meijer, CFAMenno Meijer, CFAPaulus Mensink, CFAAdrianus van de Merwe, CFAMartijn van de Merwe, CFAFloris Meurkens, CFABaoqing Miao, CFA

Ingmar Minderhoud, CFAJoost Mioch, CFAIgor Nastin, CFATim Neijs, CFAJenny Overman, CFATijmen van Paasen, CFAJeroen Paauwe, CFADennis Paijmans, CFATomasz Piesla, CFAIgor Piljic, CFAPatricia Platen, CFAKonstantin Plotko, CFAReinout Polders, CFAGrzegorz Poselek, CFATim Posthuma, CFARuud Ramaekers, CFAEelco Ridder, CFAMirthe Riekwel, CFAKoen Ronda, CFASvetlana Ryabitskaya, CFASiawash Safavi Nic, CFAAmir Saleem, CFATimur Salikhov, CFATobias van Sas, CFANavied Sawari, CFAFabienne Schambergen, CFAMarijke Scheerder, CFABernardus Schellekens, CFAErlo Gutsche Schmidt, CFAOleg Shcherbakov, CFA

Attendees to the CFA Charter Award Ceremony December 2017

Margarita Shevtsova-Ferguson, CFADuncan Siewe, CFAMarco Skibinski, CFAJohannes Snijders, CFAMaurice Stals, CFARick Stassen, CFATruls Stattin, CFAJaap Steur, CFAAdam Strudwick, CFAChaoxiong Sui, CFASteven Tielkemeijer, CFAAskar Turganbayev, CFASimon Uiterwijk, CFADamir Vagapov, CFALeon Verboon, CFASteyn Verhoeven, CFAChristopher Verzijl, CFASebastianus van Vijfeijken, CFACornelius Voermans, CFAXi Wang, CFAAdrian Wasiak, CFAAndré van Werven, CFARichard Whiting, CFAErik de Wit, CFAÖzkan Yilmaz, CFAArslan Yousaf, CFAJacob Zeeuw van der Laan, CFAYing Zheng, CFARoderick van Zuylen, CFAArnaud Zwaal, CFA

challenge, it is always possible to find a volunteering position that matches your interests and expertise. Hereby I want to send a big thank you to all the current volunteers in the research challenge and hope that the merger of CFA and VBA will result in even

more people playing a part in its future going forward!

Sander HuizingaHost Coordinator CFA Institute Research Challenge Benelux

Page 8: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 20188

vba JOURNAAL

Buluitreiking

Op 15 maart jl. studeerde de 6e lichting studenten af aan de postgraduate master-opleiding Risk Management for Financial Institutions. Met het lidmaatschap van CFA Society VBA Netherlands kunnen de afgestudeerde studenten de titel Risk Manager Financial Institutions (RMFI) gaan voeren en worden zij opgenomen in het door CFA Society VBA Netherlands beheerde Register RMFI.CFA Society VBA Netherlands en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding.

Naam Bedrijf

Berry Akerboom BNG Bank

Eelko Bolt Rabobank

Robert van Dijk PGGM

Tri Do Van Lanschot Kempen

Joris van Donkersgoed Cardano

Vincent van Duijnhoven

Angelique van Gerner Triodos Bank

Menno Harkema

Irene Hsu De Volksbank

Rawie Khedoe

Pieter Moore De Nederlandsche Bank

Wendy Peters De Nederlandsche Bank

Ivo Roest NN Group

Tina van Rijn De Volksbank

Tim Rozendaal PwC

Lonneke Thissen Sprenkels en Verschuren

Arjan Siebers De Nederlandsche Bank

René de Vries TKP Pensioen

Lennart Wijnand Cardano

Rutger de Wit Ortec Finance

Merle Zöllner-Krumme PwC

— UIT DE VERENIGING

Page 9: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 20189

vba JOURNAAL

Een pleidooi voor alternatieve alfaHoe huidige marktomstandigheden beleggers dwingen tot

innovatie

—AuteurRalph Sandelowsky1

van gemaakt wordt. Het doel van dit artikel is dan ook om de kloof tussen theorie en praktijk te ver­kleinen. Dit artikel zal aan de hand van een voor­beeld uit de grondstoffenmarkten ingaan op de aangevoerde argumenten om de allocatie naar alfa af te bouwen. Het zal aantonen dat: • complexiteit kan worden tegengegaan door

transparantie en begrip, • duurzaamheid kan worden gewaarborgd door

een koppeling met de reële economie en

— PRAKTIJK

InleidingIn de afgelopen vijf jaar heeft menig institutionele belegger afscheid genomen van diens beleggingen in traditionele alfastrategieën, zoals hedge funds.2,3 Hoge kosten en complexiteit werden door veel par­tijen als aanleiding genoemd voor deze beslissing. Daarnaast speelde ook duurzaamheid een rol bij de genomen besluiten. Als gevolg van deze besluiten is het aandeel van alfa in de beleggingsportefeuille afgenomen, ten gunste van bèta.

In diezelfde afgelopen vijf jaar heeft nagenoeg iedere traditionele bèta positieve rendementen laten zien. Deze ontwikkeling is gepaard gegaan met een algehele daling van de volatiliteit. Dit heeft er onder andere toe geleid dat risicomodellen gebaseerd op statistieken zoals Value at Risk, beleggers meer ruimte gegeven hebben om kapitaal te investeren. Deze investeringen hebben een zichzelf verster­kende spiraal gecreëerd van stijgende prijzen, posi­tieve rendementen en een daling van de volatiliteit. Vooral de traditionele risicopremies zijn hierdoor onder druk komen te staan, getuige de daling van spreads en expansie van multiples.4 Deze daling van spreads en expansie van multiples heeft de afgelo­pen jaren voor een geweldig rendement gezorgd. Echter, op basis van deze spreads en multiples kan een belegger zich afvragen of bèta niet te duur geworden is, of de traditionele risicopremies niet teveel gedaald zijn. Zonder afbreuk te willen doen aan de genomen besluiten om de allocaties naar hedge funds af te bouwen, dwingen huidige marktomstandigheden beleggers ertoe om na te denken over hun allocatie naar alfa en bèta.

Het is opmerkelijk dat er in Nederland nog maar weinig gebruik gemaakt wordt van alfa

Het is opmerkelijk om te constateren dat, ondanks het feit dat de toegevoegde waarde van alfa niet nieuw is (Grinold & Kahn, 2000), er tegenwoordig in de Nederlandse praktijk nog maar weinig gebruik

Page 10: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201810

vba JOURNAAL

• hoge kosten kunnen worden voorkomen door een andere wijze van implementatie.

Het doel is expliciet niet het onder de aandacht brengen van de beleggingsstrategie in de grondstof­fenmarkten, maar juist het aan de hand van een voorbeeld wegnemen van de eerder geuite bezwa­ren ten aanzien van alfastrategieën in algemene zin, zodat beleggers kunnen profiteren van de acade­misch aangetoonde toegevoegde waarde van deze strategieën. Het volgende hoofdstuk behandelt complexiteit en duurzaamheid gezamenlijk, waarna implementatie separaat belicht wordt.

Huidige markt­omstandig heden dwingen beleggers ertoe om na te denken over hun allocatie naar alfa en bèta

Complexiteit en DuurzaamheidVan Dale definieert het begrip ‘complex’ als samen­gesteld of ingewikkeld, waarbij ‘ingewikkeld’ uit­eindelijk neerkomt op iets dat ‘slechts met inspan­ning op te lossen is’. Complexiteit in het kader van een alfastrategie kan worden beperkt door de inspanning te verlagen die nodig is om de strategie te doorgronden. Dit plaatst een verantwoordelijk­heid op de schouders van een vermogensbeheerder om zijn of haar klant op een begrijpelijke, data gedreven manier uit te leggen waarom de alfastrate­gie werkt. De klant kan vervolgens de strategie vol­ledig bewust in portefeuille opnemen en zo de aan­getoonde toegevoegde waarde van alfa realiseren. Dit houdt in dat er van de vaak door hedge fund beheerders aangehaalde ‘black box’ of ‘secret sauce’ niet langer sprake kan zijn.

Analyse van de grondstoffenmarktenDoor op een data gedreven manier te kijken naar de gedragingen van marktpartijen is het mogelijk om een op de reële economie gebaseerde, gedragsma­tige risicopremie te distilleren uit de grondstoffen­markten. Onderstaand voorbeeld laat op transpa­rante wijze zien hoe een systematische beleggings­strategie tot stand kan komen. Het doel is om met deze transparantie de vermeende complexiteit tegen te gaan.

De Commodities Futures Trading Commission (CFTC) verplicht marktpartijen om hun trans­acties te rapporteren. De CFTC aggregeert deze data en publiceert het met een vertraging. In de rapportages maken zij onderscheid tussen com­merciële en niet­commerciële partijen. Onder commerciële partijen worden grondstofconsumen­ten en ­producenten verstaan, overige marktparti­cipanten zoals banken, vermogensbeheerders en speculanten worden geclassificeerd als niet­com­merciële partijen.

Dit onderscheid is belangrijk, omdat van commer­ciële partijen (grondstofproducenten en ­consu­menten) verwacht kan worden dat hun handelen gedreven wordt door risico, waar dit voor niet­com­merciële partijen gedreven wordt door prijs. Uit de rapportages valt onder andere op te maken wat de verhouding tussen commerciële en niet­commerci­ele partijen per grondstof is en wat de netto posities van beide groepen zijn.

Gedragsverschillen tussen grondstof­producenten en ­consumentenUit de door de CFTC gerapporteerde posities val­len verschillen in gedrag tussen beide groepen op te maken. Onderstaande grafieken geven de verdeling tussen commerciële en niet­commerciële partijen weer en de netto positie van de commerciële par­tijen per ultimo 2017. Dit beeld is redelijk stabiel door de tijd.

Figuur 1: Verdeling commerciële en niet-commerciële partijen op basis van open interest per 29-12-2017

100%

50%

0%

Ope

n In

tere

st

Commercieel Niet Commercieel

Brent

WTI

Gasolin

e

Heating O

il

Gasoil

Corn

Chicago W

heat

Nat G

as

Kansa

s

Soybean

s

Cacao

Coffee

Sugar

Cotton

Silver

Gold

Feeder Cat

tle

Lean

Hogs

Live C

attle

Bean O

il

Bean M

eal

Copper

Bron: Bloomberg, CFTC, Achmea IM

— PRAKTIJK

Page 11: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201811

vba JOURNAAL

Uit deze data kunnen twee belangrijke conclusies getrokken worden:1. Commerciële partijen zijn in bijna iedere grond­

stof groter dan niet­commerciële partijen.2. Commerciële partijen hebben een netto short­

positie in de meeste grondstoffen. In die grond­stoffen waar dit niet het geval is, is de longpositie relatief beperkt in omvang.

Complexiteit kan worden beperkt door de inspanning te verlagen die nodig is om de strategie te doorgronden

De eerste conclusie geeft aan dat de dynamiek in de grondstoffenmarkten wordt bepaald door commer­ciële partijen. Figuur 1 laat zien dat commerciële partijen in bijna iedere markt groter zijn dan niet­commerciële partijen. De tweede conclusie, gebaseerd op de netto shortpositie van commerciële partijen in figuur 2, laat zien dat grondstofprodu­centen meer risico afdekken dan grondstofconsu­menten. Dit kan worden verklaard door te kijken naar de invloed die grondstoffenprijzen hebben op de producent en de consument. Een producent is voor een groot gedeelte van zijn inkomsten afhan­kelijk van de prijs van de grondstof en heeft daar­mee een belang om dit prijsrisico bij het aangaan van een verplichting af te dekken. Voor een consu­ment hebben de grondstoffenprijzen een veel klei­nere impact op de inkomsten. Hierdoor heeft de consument een kleiner belang om dit risico af te dekken. De producent dekt risico af door op de ter­mijnmarkt een shortpositie te openen, terwijl de consument risico afdekt door op de termijnmarkt een longpositie te openen. De netto shortpositie van de commerciële partijen, zoals zichtbaar in

figuur 2, geeft daarmee aan dat bij de meeste grondstoffen, producenten meer risico afdekken dan consumenten.

Verschil in looptijdDe transacties van commerciële partijen op de ter­mijnmarkt worden echter niet met dezelfde horizon uitgevoerd. Omdat het winnen van grondstoffen doorgaans een langdurig proces is, gebruikt de pro­ducent contracten die aflopen nadat de grondstof geoogst of gewonnen is. Dit zijn contracten met een relatief lange looptijd. De consument is juist op zoek naar zekerheid op de kortere termijn, al dan niet via fysieke levering. Deze zal daarmee geneigd zijn om contracten te gebruiken met een relatief korte looptijd.

De combinatie van beide conclusies houdt in dat er verkoopdruk plaatsvindt bij termijncontracten met een relatief lange looptijd, wat tot positieve rende­menten moet leiden voor deze contracten. Tegelij­kertijd houdt het in dat termijncontracten met een relatief korte looptijd naar alle waarschijnlijkheid overgewaardeerd zijn. Dit betekent dat er ruimte is voor niet­commerciële partijen om het gat tussen producenten en consumenten te dichten. Dit kan worden gerealiseerd met een beleggingsstrategie die longposities opent in termijncontracten met een relatief lange looptijd en een shortposities opent in termijncontracten met een relatief korte looptijd.

DuurzaamheidDuurzaamheid kan op twee manieren worden geïn­terpreteerd: lang durend, of het milieu weinig belastend. De beleggingsstrategie voldoet aan beide invullingen.

MilieuMet het openen van longposities in contracten met een relatief lange looptijd en shortposities met een relatief korte looptijd, verstrekt de belegger liquidi­teit aan commerciële partijen. Dit maakt het voor commerciële partijen relatief goedkoper om de gewenste prijszekerheid te realiseren. Als gevolg

Figuur 2: Netto positionering commerciële partijen per 29-12-2017 in USD miljard. Positieve waarde is longpositie, negatieve waarde is shortpositie

Brent

WTI

Gasolin

e

Heating O

il

Gasoil

Corn

Chicago W

heat

Nat G

as

Kansa

s

Soybean

s

Cacao

Coffee

Sugar

Cotton

Silver

Gold

Feeder Cat

tle

Lean

Hogs

Live C

attle

Bean O

il

Bean M

eal

Copper

–53

–39

–12

–20

6

4

3

0

–2

–4

–6

–8

–10

USD

Milj

ard

Bron: Bloomberg, CFTC, Achmea IM

Page 12: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201812

vba JOURNAAL

hiervan wordt het voor grondstofproducenten aan­trekkelijk om meer te produceren, terwijl grondstof­consumenten hun prijsrisico ook tegen een voor hen marginaal aantrekkelijker prijs kunnen afdekken. Hierdoor kan de belegger niet verweten worden verantwoordelijk te zijn voor een prijsopdrijvend effect.5 Als er al sprake zou zijn van een effect, dan verlaagt het juist de prijs. Daarnaast houdt het bie­den van liquiditeit aan commerciële partijen ook in dat er geen sprake is van een statistische arbitrage, maar juist van een koppeling met de reële econo­mie.

TermijnFuller (1998) maakt onderscheid tussen drie soor­ten bronnen van alfa: het beschikken over betere informatie, het beter verwerken van informatie en het profiteren van gedrag. Het structureel beschik­ken over beter informatie is tegenwoordig nagenoeg onhoudbaar om als basis van een beleggingsstrate­gie te dienen. Een beleggingsstrategie gebaseerd op het beter verwerken van informatie kan langer een competitief voordeel vasthouden, maar is op ter­mijn ook te kopiëren. De laatste bron, het profiteren van menselijk gedrag, is verreweg het meest consis­tent, omdat het aanpassen van gedrag veel tijd vergt.

Door complexiteit met transparantie tegen te gaan ontstaat het risico dat de alfabron uitgeput raakt. Dit geldt met name voor alfa die gebaseerd is op de eerste twee door Fuller omschreven bronnen. Deze mogelijke uitputting dwingt een belegger om gebruik te maken van gedragsmatige alfabronnen.

Door gebruik te maken van de gedragingen van commerciële partijen in de grondstoffenmarkten maakt de belegger gebruik van een consistente, duurzame rendementsbron, die geaard is in de reële economie.

Vertaling naar beleggingsstrategieIn de grondstoffenmarkt zijn Standard & Poor’s (S&P) en Bloomberg de dominante benchmarkle­veranciers. Beide bieden indices aan die bestaan uit een gediversifieerde portefeuille met grondstoffen

uit de sectoren: energie, metalen, granen, softs en vee. De twee indices verschillen vooral van elkaar qua sectorwegingen. De index van S&P kent een veel grotere allocatie naar de energiesector dan de index van Bloomberg.

Voor het implementeren van de eerder geschetste beleggingsstrategie hebben beide indexleveranciers het de belegger makkelijk gemaakt. Zowel de S&P Goldman Sachs Commodity Index (S&P GSCI) als de Bloomberg Commodity Index (BCOM) kennen varianten die gebaseerd zijn op dezelfde onderliggende grondstoffen, maar gebruik maken van termijncontracten met verschillende loop tijden. Onderstaande grafiek laat het rendement zien van zes varianten van de S&P GSCI. De eerste variant is de standaard S&P GSCI die gebruik maakt van het contract met een looptijd van één maand. De tweede variant gebruikt het contract met een loop­tijd van twee maanden, de derde variant maakt gebruik van het contract met een looptijd van drie maanden, etc.6

Duurzaamheid kan worden gewaarborgd door een koppeling met de reële economie

Figuur 3 laat zien dat het verschil in rendement tussen de standaard S&P GSCI, aangeduid met het cijfer 1 in bovenstaande grafiek, en indices die gebruik maken van contracten met een langere looptijd niet afhankelijk is van marktbewegingen en stabiel is door de tijd. Het gebruikmaken van contracten met een langere looptijd wordt al tijden door enhanced beleggingsstrategieën gebruikt, maar ook in deze strategieën blijft bèta de domi­nante factor. Door naast het openen van longposities in contrac­ten met een langere looptijd ook shortposities te

— PRAKTIJK

Figuur 3: Rendement verschillende S&P GSCI indices met als enige verschil de looptijd van de gebruikte contracten

20042005

20062007

20082009

20102011

20122013

20142015

2016

2017-12

50%

40%

30%

20%

10%

0%

–10%

–20%

–30%

–40%

–50%

Ren

dem

ent

1 2 3 4 5 6

Bron: Bloomberg, CFTC, Achmea IM

Page 13: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201813

vba JOURNAAL

openen in kortlopende contracten ontstaat een stra­tegie die niet langer als bèta gezien kan worden. Een voorbeeld hiervan is een beleggingsstrategie die longposities opent in contracten met een loop­tijd van vier maanden en shortposities opent in con­tracten met een looptijd van één maand. Uiteraard kan er ook gebruik gemaakt worden van contracten met een langere looptijd, de resultaten zijn dan zelfs nog beter. Het doel is echter niet om een nieuwe beleggingsstrategie te introduceren, maar com­plexiteit te verlagen door transparantie en begrip te vergroten. In de beleggingsstrategie in dit voor­beeld wordt zowel gebruik gemaakt van de BCOM index, als de S&P GSCI. Onderstaande figuur geeft de structuur schematisch weer.

Onder andere doordat de bouwstenen van deze strategie (onderste niveau in) indices zijn, is het mogelijk om de strategie zelf ook als index te con­strueren. De rendementsontwikkeling die met bovenstaande strategie wordt behaald, staat in onderstaande figuur weergegeven. De gewichten worden maandelijks teruggezet naar het uitgangs­punt in figuur 4.

Figuur 5 laat zien dat in de afgelopen veertien jaar sprake is geweest van twee regimes, met december 2008 als kantelpunt. Tabel 1 laat rendement, standaarddeviatie en Sharpe ratio voor beide perioden zien. Daarnaast wordt dit Sharpe ratio ook vergeleken met het Sharpe ratio van de MSCI World, als voorbeeld voor de aandelenrisicopremie.

Tabel 1: Rendement- en risicokarakteristieken gedistilleerde risicopremie, in vergelijking met MSCI World (Bron: Bloomberg, Achmea IM)

31-12-2003 t/m

31-12-2008

31-12-2008 t/m

29-12-2017

Rendement per jaar 10,23% 1,71%

Standaarddeviatie 3,12% 1,49%

Sharpe ratio 3,27 1,15

Sharpe ratio

MSCI World TR

–0,03 0,80

Het verschil tussen beide periodes kan mogelijk worden verklaard door de toetreding van niet­com­merciële partijen en een algehele daling van de transactiekosten, maar dat valt buiten de scope van dit artikel.

Bovenstaande toont aan dat de voorgestelde strate­gie efficiënter is in termen van de Sharpe ratio dan een passieve aandelenbelegging in de MSCI World. De correlaties met de MSCI World en de ICE BofAML Global Broad Market Index, gemeten over de periode 2004 tot en met 2017 zijn respectie­velijk ­0,11 en ­0,02. Dit laat zien dat de strategie zowel een pure alfastrategie is, als dat het aantrek­kelijk is om de strategie aan een beleggingsporte­feuille toe te voegen. Met het hogere rendement per eenheid risico, in combinatie met de lage correlatie leidt een toevoeging op portefeuilleniveau tot zowel een hoger rendement, als een lager risico.

Dit hoofdstuk heeft laten zien dat het mogelijk is om stapsgewijs een relatief eenvoudige alfastrategie samen te stellen, gebaseerd op de gedragingen van marktparticipanten en daarmee geaard in de reële economie. Door een strategie op een dergelijke wijze te analyseren wordt de complexiteit aanzien­lijk verminderd en misschien zelfs teniet gedaan. Daarnaast geeft bovenstaande analyse weer dat de rendementen van de alfastrategie niet gerelateerd

Figuur 5: Rendementsontwikkeling gedistilleerde risicopremie op basis van strategie uit figuur 4

200

180

160

140

120

100

80

dec-03

dec-04

dec-05

dec-06

dec-07

dec-08

dec-09

dec-10

dec-11

dec-12

dec-13

dec-14

dec-15

dec-16

dec-17

Figuur 4: Overzicht systematische beleggingsstrategie om risicopremie uit grondstoffenmarkt te distilleren

Beleggingsstrategie (Index)

S&P GSCI BCOM

Vierde contractBBG: BCOMF3T Index

Eerste contractBBG: BCOMTR Index

Vierde contractBBG: SG3MCITR Index

Eerste contractBBG: SPGSCITR Index

50%

–100% 100%–100% 100%

50%

Page 14: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201814

vba JOURNAAL

zijn aan de rendementen van de aandelen­ of obliga­tiemarkten.

ImplementatieHoge kosten van traditionele hedge fund managers zijn een belangrijke reden geweest om de allocatie naar alfastrategieën af te bouwen. Met een vaste beheervergoeding van 2% en een prestatievergoe­ding van 20% zijn deze strategieën met recht duur te noemen. Zeker wanneer analyse (Patton, 2009; Asness et al., 2001) uitwijst dat er bij een significant aantal alfastrategieën er sprake is van significant aanwezig marktrisico (bèta). Daarnaast kan de implementatie soms als complex gezien worden, terwijl dit geenszins nodig is. Dit hoofdstuk laat zien dat het mogelijk is om op een alternatieve manier een alfastrategie in portefeuille op te nemen. Dit verlaagt zowel kosten als operationeel risico.

Hoge kosten en operationeel risico kunnen worden voorkomen door kritisch te kijken naar implementatie

De eerder in dit artikel uiteengezette strategie is in figuur 4 samengevat in een index. Deze index kan door menig vermogensbeheerder passief worden gerepliceerd. De beheervergoeding voor een derge­lijke belegging is daarmee een fractie van de 2% vaste beheervergoeding en 20% prestatievergoe­ding die menig hedge fund manager in rekening bracht. Dit maakt dat het voorheen gehoorde argu­ment van hoge kosten voortvloeit uit de wijze van implementatie, in plaats van uit de strategie zelf. Kosten mogen dan ook geen reden meer zijn om niet in alfastrategieën te beleggen, hooguit om geen gebruik te maken van traditionele hedge funds.

Een relatief grote institutionele belegger zou er zelfs voor kunnen kiezen om het beheer zelf uit te voe­ren. De strategie kan dan in de portefeuille worden opgenomen door er bijvoorbeeld een Total Return Swap op af te sluiten. Door op deze alternatieve manier invulling te geven aan alfa ontstaan er legio voordelen: • Het operationeel risico daalt, kapitaal blijft

immers binnen de eigen juridische entiteit en er vinden geen transacties in futures plaats.

• Totale kosten dalen, want door de strategie zelf uit te voeren wordt de externe vermogensbeheer­der overbodig. Indien er wel gebruik gemaakt wordt van een externe vermogensbeheerder kan dit tegen een fractie van de oorspronkelijke beheervergoeding voor alternatieve beleggingen.

• Er kan op personeelskosten worden bespaard, want Total Return Swaps maken vele transacties in futures overbodig.

• De beschikbare hoeveelheid kasgeld wordt ver­groot: Total Return Swaps vereisen geen initiële investering waardoor gelden gebruikt kunnen worden voor bijvoorbeeld margin management.

• Volledige liquiditeit, want de strategie maakt gebruik van liquide instrumenten waardoor stor­tingen en onttrekkingen snel kunnen worden uitgevoerd.

Uiteraard is het mogelijk om de Total Return Swap te vervangen door het rechtstreeks handelen in futures. Hierbij dient de besparing in transactiekos­ten die aan de tegenpartij worden betaald, op te wegen tegen de stijging van personeelskosten gere­lateerd aan de handel in futures en de afwikkeling van de transacties.

ConclusieBovenstaande analyse heeft uitgewezen dat ook in markten met relatief dure bèta, het eenvoudig is om middels een alfastrategie een risicopremie te oog­sten die:• gegrond is in de reële economie, • qua Sharpe ratio efficiënter is dan de aandelenri­

sicopremie en • niet­gecorreleerd is met de meeste beleggingen

in een institutionele beleggingsportefeuille.

Een beleggingsstrategie gericht op het oogsten van deze premie is: • volledig liquide, • kent weinig tot geen operationeel risico, • leidt tot kostenbesparingen ten opzichte van tra­

ditionele alternatieve beleggingen en • maakt kapitaal vrij voor margin management.

Een dergelijke alfastrategie rekent af met de bezwa­ren die geleid hebben tot een afbouw van de beleg­gingen in alfa. De in dit artikel gebruikte alfastrate­gie is maar een simpel voorbeeld. In andere beleg­gingscategorieën moeten nog vele vergelijkbare voorbeelden te vinden zijn. Door deze vergelijkbare voorbeelden met eenzelfde transparantie aan een belegger te presenteren, moeten de negatieve erva­ringen uit het verleden ontkracht kunnen worden. Hierbij dient rekening gehouden te worden met het risico van uitputting van de alfabron als gevolg van toegenomen transparantie. Dit risico kan echter weer worden gemitigeerd door gebruikt te maken van alfabronnen gebaseerd op gedrag.

— PRAKTIJK

Page 15: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201815

vba JOURNAAL

Referenties— Asness, C., Krail, R., en Liew, J., 2001, Do

Hedge Funds Hedge?, Journal of Portfolio Management, No Vol. 28, No. 1, pp 6-19

— Fuller, R.J., 1998, Behavioural Finance and the Sources of Alpha, Journal of Pension Plan Investing, Vol. 2, No. 3, pp 291-293

— Grinold, R.C., en Kahn, R., 1999, Active Portfolio Management, Second edition, McGraw-Hill, Chapter 15, pp 419-443

— Meijerink, G., 2015, Speculation and volatile food prices: An overview of the debate and research, Presentation during Seventh Multi-year Expert Meeting on Commodities and Development, 15-16 April 2015, Geneva

— Patton, A.J., 2009, Are “Market Neutral” Hedge Funds Really Market Neutral?, The Review of Financial Studies, Vol. 22, No. 7, pp 2495-2530

Noten1 Ralph Sandelowsky MSc RBA is Senior

Portfolio Manager Commodities bij Achmea Investment Management.

2 Persberichten: 9 januari 2015: PFZW stopt met beleggen in hedge funds; 19 september 2014: PMT bouwt beleggingen in hedgefunds af; 1 juli 2015: PME heeft beleggingen in hedgefunds afgebouwd; 15 september 2014: CalPERS pulls out of ‘costly’ hedge funds.

3 Met “alfastrategie” wordt in dit artikel een beleggingsstrategie bedoeld die die niet gebaseerd is op marktrisico (bèta). Dit houdt in dat een op het verslaan van een benchmark gerichte aandelenstrategie niet als “alfastrategie” kwalificeert, maar diezelfde strategie in combinatie met shortpositie in de benchmark wel.

4 Op het moment van schrijven, januari 2018, liggen High Yield spreads op ongeveer 300-350 basispunten en kent het illiquide Private Debt spreads in de regio van 300-500bps. Daarnaast is de Cyclically Adjusted Price-Earnings Ratio van de S&P 500 inmiddels tot boven de 32 gestegen (bron: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.xls), ligt de gerealiseerde volatiliteit van de MSCI World over het jaar

2017 op 5,8% en noteert de VIX onder de 10%. De gerealiseerde volatiliteit van de S&P 500 was over 2017 6,68%

5 Meijerink (2015) laat aan de hand van een literatuurstudie zien dat zelfs bij long-only beleggingen er geen sprake is van een prijsopdrijvend effect.

6 Dit gaat op voor grondstoffen in de sectoren energie en metalen, die een termijncurve hebben waarbij elke maand een contract expireert. Voor grondstoffen in de sectoren granen, softs en veeteelt geldt bijvoorbeeld dat de tweede variant gebruik maakt van het contract dat de volgende maand in de standaard index wordt opgenomen en de derde variant gebruik maakt van het contract dat over twee maanden in de standaard index wordt opgenomen. Door niet iedere maand een expiratie te hebben kan het mogelijk zijn dat meerdere varianten gebruik maken van hetzelfde contract.

Page 16: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201816

vba JOURNAAL

IntroductieIn de zoektocht van beleggers naar aantrekkelijke rendementen staan beleggingen in Private Markets steeds meer in de schijnwerpers. Daarnaast zijn diversificatiepotentieel en aandacht voor kapitaal­behoud aspecten die extra kapitaal richting Private Markets aantrekken. De toenemende vraag naar Private Markets beleggingen (bijvoorbeeld Preqin, 2018 en Willis Towers Watson, 2018) brengt echter ook een aantal uitdagingen met zich mee. Dit betreft onder andere opgelopen waarderingen in bepaalde segmenten alsook het vinden van goede mogelijkheden om kapitaal daadwerkelijk in te kun­nen zetten voor concrete investeringen. Beleggers zullen daarom selectief moeten zijn binnen Private Markets beleggingscategorieën om aantrekkelijke investeringen te kunnen identificeren.

Wij zijn van mening dat de invloed van langeter­mijnontwikkelingen, zoals de bevolkingsontwikke­ling en daaruitvolgende maatschappelijke uitdagin­gen, serieuze aandacht dient te krijgen bij keuzes omtrent beleggingen in Private Markets. Diverse Private Markets beleggingen kunnen effectief inspelen op deze ontwikkelingen, onder andere

Beleggen in Private Markets: Oog voor rendement en voor langetermijnontwikkelingen

—AuteursBram Bikker (l)Sven Smeets (m)Edzard Potgieser (r)1

— PRAKTIJK

omdat het veelal zeer specifieke beleggingen betreft met een lange beleggingshorizon.

In dit artikel wordt eerst ingegaan op de classifi­catie van Private Markets. Vervolgens worden een aantal belangrijke langetermijnontwikkelingen benoemt en wordt aangeven hoe diverse Private Markets beleggingen hierop inspelen. In het ver­volg wordt ingegaan op de rol die Private Markets in een beleggingsportefeuille kunnen innemen. Hierna wordt, aan de hand van private equity, getoond hoe rendementsverwachtingen voor beleg­gingen in Private Markets worden opgebouwd. Tenslotte illustreren wij onze selectiecriteria voor het identificeren van interessant renderende beleg­gingsmogelijkheden in Private Markets, wederom aan de hand van een voorbeeld binnen private equity.

Onze classificatie van Private MarketsIn de praktijk worden verschillende classificaties van Private Markets gehanteerd. Bij onze classifica­tie van Private Markets kijken wij of in de praktijk wordt voldaan aan de volgende uitgangspunten:

Page 17: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201817

vba JOURNAAL

• Niet­beursgenoteerd: beleggingen die een interessante aanvulling bieden op een traditio­nele, beursgenoteerde beleggingsportefeuille (bestaande uit voornamelijk aandelen en obliga­ties), waarbij complementariteit een belangrijke rol speelt;

• Lange termijn focus: beleggingen die inspelen op langetermijnontwikkelingen, waarbij de ren­dementsontwikkeling voorop staat;

• Hands­on aandeelhouderschap: beleggingen waarvan het eigendom een investeerder in staat stelt om actief waarde toe te voegen. Dit betekent dat wij ons richten op investeringen middels eigen vermogen (‘equity’) en niet op investerin­gen middels vreemd vermogen (‘debt’).

Op basis van bovengenoemde kenmerken worden vier beleggingscategorieën onderscheiden die hier­aan voldoen:• Private Equity (Venture Capital en Buyout)• Infrastructuur• Land (Landbouwgrond en Bosbouw)• Vastgoed

Wees selectief binnen Private Markets om aantrekkelijke investeringen te kunnen identificeren

Deze relatief breed gedefinieerde beleggingscatego­rieën kunnen als het initiële beleggingsuniversum worden beschouwd. Dit biedt ruimte om selectief één of meerdere segmenten te identificeren binnen iedere beleggingscategorie die het beste voldoen aan beleggingscriteria zoals verwacht rendement en risico, waardering, diversificatie en de beschikbaar­heid van goede beheerders.

Een te nauwe afbakening van een van deze vier beleggingscategorieën kan leiden tot het missen van interessante beleggingsmogelijkheden. Bovendien kunnen zogenoemde ‘crossover’ strategieën, waar­bij beheerders beleggen in een combinatie van assets die kenmerken van meerdere beleggingscate­gorieën vertonen, ook interessant zijn. Te denken valt bijvoorbeeld aan beleggingen in luchthavens (infrastructuur en vastgoed), tuinbouwkassen (land en vastgoed) en glasvezel projecten (infra­structuur en private equity).

Relatie met langetermijn­ontwikkelingenTal van gerenommeerde instanties beargumenteren dat langetermijnontwikkelingen, waaraan de bevol­kingsontwikkeling veelal ten grondslag ligt, in de komende decennia een substantiële invloed zullen hebben op onze samenleving. Op basis van deze

input (zie bijvoorbeeld (McKinsey, 2014, Schwab, 2017 en PWC, 2018), waarbij deze instanties vaak net hun eigen accenten hanteren, hebben wij belangrijke langetermijnontwikkelingen samenge­vat in een eigen framework.

De mondiale bevolkingsontwikkeling waaronder bevolkingsgroei, groeiende middenklasse en demo­grafische ontwikkelingen (zoals vergrijzing) geschaard kunnen worden, leidt tot (mogelijke) uit­dagingen op het vlak van onder andere voedsel, water, energie en huisvesting. Daarnaast kan ook de leefbaarheid onder druk komen te staan.

Private Markets beleggingen kunnen op een effectieve wijze bijdragen aan oplossingen voor der­gelijke uitdagingen, omdat het zeer specifieke beleggingen betreft met een lange beleggingshori­zon. Daarbij kan via Private Markets beleggingen op een efficiënte wijze worden ingezet op techno­logische innovatie en kapitaalverschaffing, die bijdragen aan oplossingen voor de genoemde uitdagingen. Bij kapitaal onderscheiden wij mense­lijk kapitaal en financieel kapitaal. Menselijk kapitaal als het vermogen om te innoveren, nieuwe ideeën te ontwikkelen en verbeteringen door te voeren. Financieel kapitaal als het vermogen om financiële middelen zo productief en duurzaam mogelijk aan te wenden.

Figuur 1 toont de verschillende langetermijn­ontwikkelingen alsook de wijze waarop beleggingen in Private Markets daar op inspelen.

We geven een aantal voorbeelden hoe Private Mar­kets bijdragen aan bovengenoemde uitdagingen:• Private Equity – Venture Capital Life Sci­

ences: de toenemende vergrijzing en de groei­ende aandacht voor een langer gezond en zelf­standig leven creëert een behoefte aan oplossin­gen in de gezondheidszorg. Met venture capital worden investeringen gedaan in jonge onderne­mingen die innovatieve oplossingen bieden op het gebied van diagnostiek, medicijnontwikke­ling en efficiëntieverhoging binnen de gezond­heidszorg;

• Land – Landbouwgrond: er is een toenemende vraag naar voedsel als gevolg van de mondiale bevolkingsgroei en veranderende consumptiepa­tronen. Daarnaast zorgen klimaatverandering en

Figuur 1: Langetermijnontwikkelingen en wijze waarop Private Markets beleggingen hierop kunnen inspelen

Page 18: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201818

vba JOURNAAL

bevolkingsgroei voor minder beschikbare vruchtbare landbouwgrond. Tot slot heeft de vergrijzing een impact op bedrijfsopvolging onder boeren. Investeringen in landbouw dragen bij aan efficiëntere benutting van landbouwgron­den en voorzien daarmee in duurzamere voed­selvoorziening;

• Infrastructuur – Duurzame Energie: kli­maatverandering en uitputting van fossiele brandstoffen creëeren de behoefte om over te stappen op duurzame energie. Ambitieuze over­heidsdoelstellingen maken een grote pijplijn aan nieuwe projecten noodzakelijk. Gespecialiseerde greenfield beheerders slagen er in onze ogen in om deze maatschappelijke behoefte te vervullen en tegelijkertijd een aantrekkelijk rendement te realiseren.

Invloed van lange termijnontwikkelingen dienen serieuze aandacht te krijgen bij beleggingen in Private Markets

Overigens betekent bovenstaande niet dat binnen Private Markets de marktcyclus en waarderingen genegeerd kunnen worden. Een kundige beoorde­ling van de beleggingen is daarom van groot belang. Een multi­asset aanpak binnen Private Markets stelt een belegger in staat om kritisch te zijn en niet zomaar in elk marktsegment of in elke sector bin­nen een beleggingscategorie te beleggen. Juist de meest aantrekkelijk gepositioneerde beleggingen in elke beleggingscategorie, die daadwerkelijk lange­termijnontwikkelingen adresseren en qua waarde­ring aantrekkelijk zijn, kunnen zodoende geselec­teerd worden, terwijl op portefeuilleniveau toch vol­doende spreiding bereikt wordt.

Rol van Private Markets in een portefeuilleBeleggingen in Private Markets zijn om een aantal redenen interessant vanuit een portefeuille context:• Aantrekkelijk voor risico gecorrigeerd rende­

ment;• Focus op kapitaalbehoud;• Complementariteit met traditionele beleggingen;• Gerichte lange termijn investeringen.

Wij werken deze punten hierna nader uit.

Aantrekkelijk voor risico gecorrigeerd rendementAllereerst wordt met beleggingen in Private Mar­kets beoogd een aantrekkelijk rendement te realise­ren. Tabel 1 geeft de historische rendementen van de verschillende beleggingscategorieën weer, waar­bij gangbare benchmarks zijn gebruikt.

Zoals te zien is in tabel 1 zijn de historische rende­menten in veel Private Markets beleggingscatego­rieën aantrekkelijk geweest. Onze rendementsver­wachtingen voor Private Markets in de komende 10 jaren zijn in absolute en relatieve zin nog steeds positief, maar wel iets meer gematigd. Wij houden bij de totstandkoming van deze rendementsverwachtin­gen rekening met een graduele normalisatie van waarderingen en winstmarges, wat in vrijwel alle beleggingscategorieën een drukkend effect heeft op het rendement. Daar staat tegenover dat fundamen­tele lange termijn trends een positief effect kunnen hebben op winst­ of huurgroei, wat wij ook in onze analyses meenemen. Tenslotte houden wij in enkele beleggingscategorieën rekening met de operationele toegevoegde waarde die wordt gecreëerd door actief hands­on aandeelhouderschap van beheerders. Deze actieve waardecreatie is zeer relevant, zeker op dit moment van relatief hoge waarderingen, waar passieve buy­and­hold beleggingen beperkte rende­mentsvooruitzichten bieden.

Ter verdieping hebben wij onze rendementsver­wachting voor kleinere Europese buyouts binnen private equity verder uitgewerkt. We definiëren dit segment alszijnde Private Equity investeringen in

— PRAKTIJK

Tabel 1: Historische rendementen geselecteerde Private Markets benchmarks. (1) Voor land en vastgoed zijn de gebruikte rendements-reeksen bruto en hebben wij een jaarlijkse kostenaanname van 1,3% gedaan om zo tot netto rendementen te komen. De genoemde indices zijn genoteerd in USD. (2) Het historische rendement voor infrastructuur heeft betrekking op de periode 2008 – 2016. (3) Voor land en vastgoed zijn de gebruikte rendementsreeksen bruto en hebben wij een jaarlijkse kostenaanname van 1,3% gedaan. (4) Voor andere regio’s dan de VS zijn er geen geschikte indices beschikbaar, vandaar dat wij voor de beleggingscategorie land ons beperkt hebben tot VS.

Beleggingscategorie Gebruikte benchmark Scope 15-jaars gemid-

deld jaarlijks ren-

dement 2002-

2016 (USD, na

kosten)1

10-jaars gemiddeld jaarlijks

rendement 2007-2016 (USD,

na kosten)2. 3

Private Equity Preqin Quarterly Index: Private

Equity

Wereldwijd +10,2% +9,1%

Infrastructuur Preqin Quarterly Index:

Infrastructure

Wereldwijd N.v.t. (inceptie

2007)

+8,0%

Land 50% NCREIF Farmland Index, 50%

NCREIF Timberland Index

VS4 +9,7% +8,1%

Privaat Vastgoed IPD Global Annual Property Index Wereldwijd +6,1% +4,4%

Page 19: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201819

vba JOURNAAL

ondernemingen met een economische waarde van EUR 10 tot zo’n 150mln. Het verwacht netto ren­dement voor kleinere Europese buyouts is als volgt opgebouwd: 1. Dividend rendement 02. Groei: dwz (2a) Winstgroei +

(2b) Operationele alpha + (2c) Leverage +3. Verandering in waardering: (3a) Multiple

arbitrage + (3b) Waardering +4. Kosten –

Figuur 2 laat onze verwachte rendementsopbouw zien voor kleinere Europese buyouts

Hieronder werken wij de verschillende rendements­componten verder uit:

1. Dividend rendement: Bedrijven in private equity portefeuilles keren typisch geen periodiek dividend uit; de kasstromen worden primair aan­gewend voor rentebetalingen, nieuwe investerin­gen en het afbetalen van schuld. Derhalve wordt een dividendrendement van 0% verondersteld;

2. a. Winstgroei: Onze verwachte winstgroei van kleinere bedrijven;

b. Operationele alpha: Op basis van histori­sche cijfers wordt verondersteld dat ca. 50% van het rendement van een private equity buyout beheerder wordt bepaald door operati­onele alpha (Capital Dynamics en Technische Universität Munchen, 2014). Operationele alpha is het verhogen van de winst van een bedrijf door het te laten groeien, efficiënter te laten werken of op andere manieren winstge­vender te maken. De operationele alpha (niet zijnde manager selectie alpha) van een private equity belegging komt voort uit de actieve waarde die een private equity beheerder (als meerderheidsaandeelhouder) toevoegt aan de bedrijven waarin wordt geinvesteerd. Hierbij wordt verondersteld dat de operationele alpha grotendeels ‘skill based’ is en derhalve redelijk immuun is voor de actuele marktomstandig­heden en waarderingen;

c. Leverage: Het additionele rendement door het gebruik van leverage;

3. a. Multiple arbitrage: Naast het waarderings­klimaat, de aan­ en verkooptiming en de skills van een private equity beheerder met betrek­king tot sourcing (bijvoorbeeld de aankoop van ondergewaardeerde bedrijven) geldt voor kleinere buyout beheerders een ander aspect waardoor deze beheerders bedrijven gemid­deld kunnen verkopen tegen een hogere mul­tiple dan bij aankoop. Het gaat hierbij om de mate waarin de private equity beheerder het bedrijf heeft kunnen laten groeien of transfor­meren waardoor het bedrijf aantrekkelijker is voor kopers en deze bereid zijn een hogere prijs te betalen. Dit is terug te zien in het feit dat kleinere bedrijven structureel op lagere multiples handelen dan grotere bedrijven;

b. Waardering: Private equity bedrijven han­delen momenteel gemiddeld op hogere multi­

ples dan in het verleden. Verondersteld wordt daarom een normalisatie van waardering en winstmarges op de lange termijn;

4. Kosten: De vergoedingen van private equity beheerders. Bij hogere verwachte rendementen zou met hogere kosten gerekend dienen te worden als gevolg van performance gerelateerde kosten.

De getoonde historische rendementen, alsook onze verwachte rendementen, hebben betrekking op de gehele private equity markt. In de praktijk kenmer­ken Private Markten zich door een hoge rende­mentsdispersie, zowel tussen marktsegmenten als tussen beheerders, waardoor (nog) hogere rende­menten, bij de juiste keuze, haalbaar zijn.

Zo geeft de onderstaande figuur de grote rende­mentsverschillen tussen Europese private equity buyout beheerders per vintage jaar weer.

Met een goede spreiding binnen Private Markets kan het beleggingsrisico sterk worden gereduceerd. Daarbij kan gedacht worden aan spreiding over beleggingscategorieën, regio’s, sectoren en sprei­ding van instapmomenten (“vintages”) alsook spreiding door voldoende onderliggende assets in de portefeuille aan te houden. Met name voor klei­nere beleggers is het realiseren van spreiding een uitdaging. Het overkoepelende illiquiditeitsrisico

Figuur 2: Rendementsverwachting Private Equity (Europese kleinere buyouts)

12.0%

0.0%

3.4%

3.7%

2.7%

1.5%

–2.0%

–2.0%7.3%

DividendRendement

Winstgroei OperationeleAlpha

Leverage MultipleArbitrage

Waardering Kosten VerwachtRendement

(Netto)

10.0%

8.0%

4.0%

6.0%

2.0%

0.0%

Figuur 2: Rendementsdispersie (netto IRR) Europese buyout fondsen per vintage jaar. Bron: Preqin, per januari 2018, op basis van de meest recente manager rendementen beschikbaar. De grafiek geeft respectievelijk de mediaan, de interkwartiel range (25e-75e percentiel) en de max/min range weer. Het vintage year heeft betrekking op het startjaar van het betreffende fonds.

–40%

–20%

0%

20%

40%

60%

80%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112012 2013

Vintage year

Page 20: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201820

vba JOURNAAL

vereist in onze ogen een lange termijn horizon in combinatie met een gepaste allocatie naar Private Markets binnen een beleggingsportefeuille. De belangrijkste voorwaarde daarbij is dat een belegger onder verslechterende marktomstandigheden niet direct genoodzaakt is om zijn Private Markets posi­ties te verkopen.

Focus op kapitaalbehoudNaast rendement is een focus op kapitaalbehoud een belangrijk uitgangspunt voor Private Markets beleggingen.

Met name in de reële beleggingscategorieën als infrastructuur, land en vastgoed komt dit laatste expliciet voort uit schaarste van harde onderlig­gende activa, die een intrinsieke waardevastheid hebben en bovendien periodieke kasstromen gene­reren. Maar ook in strategieën waarin de focus minder op harde activa ligt, zoals private equity, is kapitaalbehoud voor ons een belangrijk uitgangs­punt. Dit komt bijvoorbeeld naar voren in conser­vatieve aankoopmultiples, een focus op bedrijven met een leidende positie in hun sub­markt en een prudent gebruik van vreemd vermogen.

In onze ogen is het overigens met name van belang om in de totale portefeuillecontext te beoor­delen of de focus op kapitaalbehoud voldoende gewaarborgd is. Immers, niet alle interessante beleggingen binnen Private Markets hebben een expliciete focus op kapitaalbehoud, maar kunnen desondanks wel degelijk zeer interessant zijn om in een portefeuille op te nemen.

Operationele toegevoegde waarde dmv actief hands­on aandeelhouderschap van beheerders is van belang

Complementariteit met andere beleggingenEen derde aspect voor beleggen in Private Markets vormt de complementariteit met andere beleggin­gen, zoals aandelen en vastrentende waarden.

Voorbeelden hiervan zijn exposure naar de ven­ture capital markt of het MKB / familiebedrijven segment binnen private equity, exposure naar duurzame energie binnen infrastructuur en exposure naar landbouwgrond binne land, met de daarmee gepaard gaande specifieke risicofactoren (zoals weer, klimaat en ziektes) die ongecorreleerd zijn met algemene risico’s van financiële markten.

Gerichte lange termijn investeringenBinnen Private Markets zijn naast meer generieke beheerders talrijke zeer specialistische beheerders actief, waarmee effectief een gerichte investering

kan worden gedaan in een meer specifiek marktseg­ment. Hiermee kunnen investeringsdoelen bereikt worden die verder gaan dan enkel rendement, risico en complementariteit. Te denken valt aan doelen op het gebied van innovatie (bijvoorbeeld het verschaf­fen van kapitaal aan ondernemers in een specifieke sector), duurzaamheid (bijvoorbeeld het realiseren van nieuwe wind­ en zonneparken) en investerin­gen in de lokale economie.

Selectiecriteria binnen Private MarketsHet beleggen in verschillende Private Markten beleggingscategorieën kent verschillende voorde­len, als gevolg van de onderscheidende karakteris­tieken. Door de spreiding die door een degelijke multi­asset aanpak wordt gerealiseerd, is het niet direct noodzakelijk om in alle marktsegmenten te beleggen. Dat biedt de mogelijkheid om selectief te zijn en alleen in die marktsegmenten te beleggen die naar onze verwachting daadwerkelijk aantrek­kelijk zijn op de lange termijn. In deze paragraaf gaan we, aan de hand van de beleggingscategorie private equity als voorbeeld, in op de door ons gehanteerde selectiecriteria binnen Private Mar­kets.

Focus op kapitaalbehoud is een belangrijk uitgangspunt voor Private Markets beleggingen

Binnen buyouts, het grootste marktsegment van private equity, leggen wij onze focus op kleinere buyouts (en daarmee kleinere bedrijven). Onze voorkeur gaat hierbij primair uit naar private equity beheerders die de eerste institutionele aandeelhou­ders zijn van de bedrijven waarin wordt geinves­teerd. Zodoende kunnen zij bedrijven verder helpen in de professionalisering en groei van het bedrijf. De belangrijkste selectiecriteria die binnen buyouts gehanteerd worden, hebben betrekking op:1. Relatief gunstige vraag/aanbod verhoudin­

gen: Momenteel is er relatief veel kapitaal beschikbaar binnen private equity dat zorgt voor competitie en hogere prijzen. Deze aanwas van kapitaal is echter het meest zichtbaar bij (middel)grote buyouts. Kleinere buyout beheerders blij­ven meer onder de radar. Daarnaast zijn er in dit deel van de markt nog meer dan voldoende inte­ressante bedrijven beschikbaar om in te investe­ren. Tevens profiteren kleinere buyout beheer­ders momenteel van goede afzetmogelijkheden in het (middel)grote buyout segment bij de ver­koop van bedrijven;

2. Complementariteit: kleine buyout investerin­gen vinden veelal plaats in meer lokale bedrijven

— PRAKTIJK

Page 21: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201821

vba JOURNAAL

met nog aanzienlijke groeimogelijkheden. Deze bedrijven zijn kleiner en ook in andere opzichten behoorlijk verschillend (zoals de geografische reikwijdte en mate van professionaliteit) ten opzichte van beursgenoteerde bedrijven die zijn opgenomen in Small Cap indices. Dit in tegen­stelling tot private equity bedrijven die qua grootte aan de bovenkant van de markt zitten;

3. Inspelen op langetermijnontwikkelingen: Europa heeft te maken met een verder vergrij­zende bevolking. Dit leidt zeker bij MKB bedrij­ven tot opvolgingsvraagstukken. Banken zijn bovendien beperkter actief in dit segment dan in het verleden het geval was. Kleinere buyout beheerders kunnen hierop inspelen, al dan niet als volledige aandeelhouder van bedrijven.

4. Meer gematigd gebruik van leverage: Het gebruik van leverage, dat bij grotere buyout deals tot maatschappelijke discussie kan leiden, is veel gematigder aan de onderkant van de markt. Het accent ligt hier primair op groei en veel minder op ‘financial engineering’.

ConclusieWij onderscheiden binnen Private Markets vier beleggingscategorieën die we als ons universum beschouwen: private equity, infrastructuur, land en vastgoed. Binnen deze beleggingscategorieën rich­ten we ons expliciet op investeringen die hands­on aandeelhouderschap vereisen.

Binnen de door ons geïdentificeerde beleggings­categorieën opteren we ervoor om selectief en flexi­bel te zijn bij de keuze van sub­categrorieën. Zo kan goed worden ingespeeld op langetermijnontwikke­lingen die goed aansluiten bij het langetermijnka­rakter van Private Markets en de gerichte beleggin­gen die daarin gedaan kunnen worden.

Daarnaast zien wij een relatief aantrekkelijk ren­dement, kapitaalbehoud en complementariteit in een portefeuille als belangrijke uitgangspunten voor een belegging in Private Markets. In onze ogen kunnen Private Markets op deze manier een toege­voegde waarde zijn in de portefeuilles van veel beleggers.

Literatuur— Capital Dynamics en Technische Universität

München, 2014, Value Creation in Private Equity; rapport op https://www.capdyn.com/media/1765/value-creation-in-private-equity-study-2014-finalv2.pdf

— McKinsey, 2015, The four global forces breaking all the trends; rapport op https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/the-four-global-forces-breaking-all-the-trends

— Preqin, 2018, 2018 Preqin Global Private Equity & Venture Capital Report; rapport op https://www.preqin.com/item/2018-preqin-global-private-equity-and-venture-capital-

report/0/20145 www.preqin.com

— Preqin, 2018, 2018 Preqin Global Infrastructure Report; rapport op https://www.preqin.com/item/2018-preqin-global-infrastructure- report/0/20141

— PwC, 2018, “Megatrends”; rapport op: https://www.pwc.co.uk/issues/megatrends.html

— Willis Towers Watson, 2018, Global pension assets study 2018; rapport op https://www.thinkingaheadinstitute.org/en/Library/Research-and-Ideas/Global-Pension-Asset-Survey-2018

— Schwab, K, 2017, The Fourth Industrial Revolution

Noot1 Bram Bikker MSc is Director Private Markets

KCM, Edzard Potgieser MSc CFA is Director Private Markets KCM en Sven Smeets MSc CFA is Managing Director Private Markets KCM.

De auteurs zijn werkzaam bij Kempen Capital Management, waar zij verantwoordelijk zijn voor beleggingen in Private Markets. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven en geeft niet noodzakelijkerwijs de zienswijze van de werkgever weer.

Page 22: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201822

vba JOURNAAL

Near-optimal portfolio construction

—AuthorMartin van der Schans1

remains a simplification of reality. As a result, optimal portfolios are often unrealistic. Therefore, in practice, investors combine the optimal portfolio with additional information that was not or could not be incorporated into the optimization problem. So, for investors, portfolio optimization does not directly lead to optimal investment decision making, but is a tool that supports it.

Another reason why portfolio optimization can lead to unrealistic portfolios is that optimal portfolios are sensitive to changes in the optimization’s input parameters (Kondor et. al. 2007; Ciliberti et. al. 2007). For example, in mean­variance optimiza­tion, optimal portfolios are sensitive to the esti­mated mean and covariance matrix (Frankfurter et. al. 1971; Michaud 1989; Chopra 1993). Typi­cally, the sensitivity arises because the input is uncertain and, more importantly, because portfolio optimizers push the optimal portfolio towards extremes. Robust optimization approaches such as resampling (Michaud 1998) and Black­Litterman inverse optimization (Bertsimas et. al. 2012) can solve this sensitivity problem. But, also these approaches try to find a portfolio that is optimal in a simplified optimization problem and don’t deal with information that was not or could not be incor­porated into the optimization problem.

Portfolios just below the efficient frontier can be completely different from the optimal portfolios on the frontier

What should be the role of optimal portfolios? A good methodology should both solve the robustness problem and serve as a tool that supports optimal investment decision­making. As pointed out in Chopra (1993), portfolios just below the efficient frontier can be completely different from the optimal portfolios on the frontier. In this paper, we show how these near­optimal portfolios can be

— ONDERZOEK

The role of portfolio optimizationPortfolio optimization is the current academic standard for determining an investor’s optimal portfolio. By incorporating future return informa­tion and the investor’s goal into the optimization problem, it aims to determine the investor’s optimal investment decision. Although incorporating, e.g., transaction costs, expert opinion and liquidity constraints into the optimization problem can make it more realistic, an optimization problem

Page 23: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201823

vba JOURNAAL

used in a new methodology for portfolio construc­tion. Our methodology is both more robust and aims to support the investor’s investment decision making.

Near­optimal portfoliosConsider the following simplified example of an investor who can invest in three asset classes: stocks, bonds and private real estate. This simpli­fied example fits with the current low interest rate environment where investors “search for yield” in illiquid asset classes such as private real estate.

Although illiquid asset classes provide opportuni­ties, they are difficult to model and cannot easily be quantitatively compared to traditional asset classes. The main cause lies in limited data availability and low data quality. For example, for private real estate, the volatility is often underestimated due to appraisal effects (Fisher and Geltner 2000), i.e., real estate properties are valued through appraisals and future appraisals highly correlate with past appraisals resulting in smoothed observations with little volatility. This is also reflected in the statistics in Table 1 as reported by Pedersen et. al. (2012) where the standard deviation of private real estate is low compared to its mean return.

Optimal portfolios typically have unrealistically high allocations to alternative asset classes. See, for example, Figure 1 which shows the mean­variance efficient frontier calculated on the statistics in Table 1. The orange dot denotes the investor’s preferred position on the frontier at 4.5% return. The corre­sponding optimal portfolio is extreme and consists of 33% stocks, 67% private real estate and holds no bonds. As noted, in this paper, we will show how the near­optimal portfolios just below the frontier can be used to construct a less extreme and more realistic portfolio.

Finding all near­optimal portfolios is done in several steps. Here, we give an intuitive description; the full technical details can be found in van der Schans and de Graaf (2017). First, we start with the optimal portfolio on the efficient frontier as indicated by the orange dot in Figure 1. Then, around this portfolio, we define a near­optimal region by choosing bandwidths around the mean and variance of the optimal portfolio, i.e., the gray area in Figure 1. The idea is that all portfolios in the near­optimal region have a satisfactory risk­return tradeoff and can, especially in the light of the sensi­tivity, be considered comparable or, at least, accept­able for the investor.

Third, we find a portfolio that is still near­optimal, but is furthest away from the mean­variance opti­mum (orange dot) in terms of allocation weights. This portfolio can be found with a numerical solver and results in one of the blue dots indicated in Figure 1. It can be shown that all weighted averages of this portfolio and the optimal portfolio remain near­optimal.

Finally, we iteratively continue this process by find­ing a portfolio that is furthest away from all near­optimal portfolios, i.e., all weighted averages of the orange and blue dots, found so far. So, the third portfolio is furthest away from all weighted averages of the orange dot and the near­optimal portfolio found in the third step.

The process results in a mean­variance optimal portfolio (orange dot) together with several near­optimal portfolios (blue dots) of which their weighted average spans the near­optimal region (gray area), i.e., each near­optimal portfolio can be written as a weighted average of the orange and blue dots, and each weighted average of the orange and blue dots is near­optimal. Consequently, we have constructed the near­optimal region.

Near­optimal portfolio constructionInstead of having one optimal portfolio, the region of near­optimal portfolios provides the investor with a whole range of portfolios to choose from. The preferred near­optimal portfolio can be con­structed using any quantitative or qualitative infor­mation that was not or could not be incorporated in the optimization problem, e.g., liquidity, ESG preferences, transaction cost etc. This portfolio construction process is, similar to the investor’s investment decision making, qualitative and there is not necessarily one best way to do it.

Figure 1: Mean-variance efficient frontier constructed with the statistics in Table 1 together with a mean-variance optimal portfolio (orange dot), a near-optimal region (gray area), several near- optimal portfolios that span the near-optimal region (blue dots) and a preferred near-optimal portfolio (red dot)

0.000 0.001 0.002 0.003 0.004 0.005 0.006 0.0070.030

0.040

0.035

0.045

0.050

0.055

Variance

Mea

n

Table 1: Correlation, mean and standard deviation between annual returns as reported by Pedersen et. al. (2012)

Stocks Bonds Private real estate

Stocks 1 –0.06 –0.02

Bonds 1 –0.22

Private real estate 1

Mean 6.7% 2.6% 3.4%

Standard deviation 14.6% 4.2% 3.9%

Page 24: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201824

vba JOURNAAL

In our simplified example, we select the portfolio from the near­optimal region that is closest to the orange dot in terms of risk and return and has an exposure to private real estate of at most 10%. This results in the portfolio represented by the red dot which consists of 42% stock, 48% bonds and 10% private real estate.

In practice, investors typically impose additional constraints on the optimization problem to force the optimal portfolio towards less extreme alloca­tions. The advantage of the near­optimal region, however, is that it gives insight into the tradeoff that takes place between asset classes and directly shows which alternatives exist to the optimal portfolio.

Robustness of the near­optimal regionVan der Schans and de Graaf (2017) shows that using a near­optimal region results in more robust

portfolios. Changing the optimization problem’s input parameters typically has much smaller impact on the near­optimal region than on the optimal portfolio, i.e., most near­optimal portfolios remain near­optimal.

In our simplified example, we illustrate these find­ings by increasing the volatility of private real estate to 7% and increasing its correlation with stocks and bonds to 0.5. Figure 2 shows the new efficient frontier and near­optimal region. The old optimum now lies outside of the near­optimal region. The proposed near­optimal portfolio consisting of 42% stocks, 48% bonds and 10% private real estate allo­cation, however, remains near­optimal. One might argue that, obviously, changes made to private real estate have a larger impact on portfolios with a large exposure to private real estate. But, remember that optimizers push portfolios towards extremes and are thus generically expected to be less robust.

A more realistic exampleThe methodology can similarly be applied in a more realistic setting with more asset classes. The main difference lies in the construction of the pre­ferred near­optimal portfolio. Consider an investor who can invest in 8 asset classes: government bonds, investment grade bonds, high yield bonds, cash, mortgages, equity developed markets, equity emerging markets, and private real estate, see Table 2 for the describing statistics. Currently, the investor holds a portfolio with 50% government bonds, 40% equity developed markets and 10% private real estate and the investor wants to improve his portfolio by adding the remaining asset classes.

The near­optimal region shows which alternatives exist to the optimal portfolio

In Figure 3, we constructed the near­optimal region such that it contains portfolios with a return larger than 3.5% and a standard deviation of at most 7.7%. The near­optimal region is spanned by the weighted averages of nearly 50 portfolios. In addition to the describing statistics, Table 2 shows several near­optimal portfolios. In line with Chopra (1993), many near­optimal portfolios have a similar mean and standard deviation but have completely different allocation weights. Also, note that the near­optimal portfolios listed in Table 2 are, by construction, extreme; their purpose is to span the near­optimal region.

Finding the preferred near­optimal portfolio by manually assigning weights to the near­optimal portfolios in Table 2 becomes harder as more asset

Figure 2: Mean-variance efficient frontier based on adjusted statistics together with a near-optimal region (gray area), the optimal portfolio of Figure 1 (orange dot) and the preferred near- optimal portfolio also indicate in Figure 1 (red dot)

0.000 0.001 0.002 0.003 0.004 0.005 0.006 0.0070.030

0.040

0.035

0.045

0.050

0.055

Variance

Mea

n

Figure 3: Mean-variance efficient frontier based on the statistics in Table 2 together with a mean-variance optimal portfolio (orange dot), a near-optimal region (gray area), several near-optimal portfolios (blue dots), the investor’s current portfolio (green dot), the portfolio closest in turn over to the investor’s current portfolio (yellow dot), the portfolio closest in terms of risk and return to the mean-variance optimum and with at most 15% private real estate (red dot), and the most diversified portfolio (dark blue dot)

0.010.000 0.001 0.002 0.003 0.004 0.005 0.006 0.007 0.008 0.009

0.04

0.03

0.02

0.05

0.06

0.07

Variance

Mea

n — ONDERZOEK

Page 25: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201825

vba JOURNAAL

classes are added. Also, proceeding as in our previous example does not lead to improvement since it appears that the portfolio with most 15% private real estate which is closest to the mean variance optimum (red dot) contains 55% mort­gages. Such a portfolio would not be considered well­diversified and is still unrealistic. With more asset classes, one could start with the investor’s current portfolio (green dot) and look for the near­optimal portfolio that can be reached with the low­est amount of turnover (yellow dot). In this port­folio, the allocation to developed market equity is decreased by 13% in favor of cash and private real estate. Adding these asset classes brings the inves­tor’s portfolio on the border of the near­optimal region. When the investor is willing to increase the turnover to say 30%, we can search, e.g., for the portfolio that is most diversified over the asset

classes (dark blue dot). This portfolio sells 18% of the government bonds and 12% of the equity devel­oped markets and spreads this out between the remaining asset classes. Both these portfolios are realistic options for the investor to consider.

ConclusionConstructing near­optimal portfolios just below the efficient frontier can have significant added value in portfolio construction. By construction, their risk and return is comparable to the optimal portfolio, but these portfolios can have completely different weights. The constructed near­optimal region can be used to support the investor’s invest­ment decision making. It gives him the possibility to bring in qualitative and additional quantitative information to construct realistic portfolios with favorable risk­return tradeoffs.

References— Bertsimas, D., V. Gupta and I. Ch. Paschalidis,

2012, Operations Research, vol. 60 nr. 6: 1389-1403.

— Chopra, V. K., 1993, Improving Optimization, The Journal of Investing, vol. 2 nr. 3: 51-59.

— Ciliberti, S., I. Kondor, and M. Mézard, 2007, On the feasibility of portfolio optimization under expected shortfall, Quantitative Finance, vol. 7 nr. 4: 389-396.

— Fisher, J. D., and D. Geltner, 2000, De-lagging the NCREIF index: transaction prices and reverse-engineering, Real Estate Finance, vol. 17 nr. 1: 7-22.

— Frankfurter, G. M., H. E. Phillips, and J. P. Seagle, 1971, Portfolio Selection: The

effects of uncertain means, variances, and covariances, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 6 nr. 5: 1251-1262.

— Kondor, I, S. Pafka and G. Nagy, 2007, Noise sensitivity of portfolio selection under various risk measures, Journal of Banking and Finance, vol. 31 nr. 5: 1545-1573.

— Michaud, R. O, 1989, The Markowitz Optimization Enigma: Is ’Optimized’ Optimal?, Financial Analysts Journal, vol. 45 nr.1: 31-42.

— Michaud, R., 1998, Efficient Asset Management: a practical guide to stock portfolio management and asset allocation, Financial Management Association Survey and Synthesis, Boston, HBS Press.

— Pedersen, N., A. Tiwari, and A. Hoffmann, 2012, Modeling the risk characteristics of real estate investments, PIMCO working paper.

— Schottle, K., R. Werner, 2006, Towards reliable efficient frontiers, Journal of Asset Management, vol. 7 nr. 2: 128-141.

— Van der Schans, M., de Graaf, T., 2017, Robust optimization by constructing near-optimal portfolios, Ortec Finance methodological working paper, nr. 2017-02.

Note 1 Martin van der Schans is researcher at Ortec

Finance.

Table 2: Correlation, mean and standard deviation between annual returns generated by a historical data driven forecasting model. In addition, the table shows the investor’s current portfolio and several near-optimal portfolios.

Mean Stdev. Gov.

Bonds

Bonds

IG

High

Yield

Cash Mort-

gages

Equity

DM

Equity

EM

Private

RE

Government Bonds 1.4% 10.6% 1.00 0.59 0.37 0.24 0.47 0.12 0.11 0.03

Bonds investment grade 2.8% 6.4% 0.59 1.00 0.54 0.21 0.49 0.31 0.28 0.19

Bonds high yield 4.6% 16.8% 0.37 0.54 1.00 0.13 0.34 0.39 0.25 0.07

Cash 1.5% 1.3% 0.24 0.21 0.13 1.00 0.27 –0.16 –0.05 –0.07

Mortgages 2.4% 3.7% 0.47 0.49 0.34 0.27 1.00 0.15 0.11 0.06

Equity developed markets 6.7% 17.3% 0.12 0.31 0.39 –0.16 0.15 1.00 0.59 0.25

Equity emerging markets 7.4% 28.7% 0.11 0.28 0.25 –0.05 0.11 0.59 1.00 0.22

Private real estate 5.4% 6.9% 0.03 0.19 0.07 –0.07 0.06 0.25 0.22 1.00

Current (green dot) 3.9% 9.4% 50% 0% 0% 0% 0% 40% 0% 10%

MV optim (orange dot) 4.0% 4.1% 0% 0% 1% 14% 29% 5% 0% 50%

Closest risk ret (red dot) 3.9% 5.6% 0% 3% 3% 0% 55% 22% 2% 15%

Closest turnover (yellow dot) 3.5% 7.7% 50% 0% 0% 7% 0% 27% 0% 16%

Most diversified (dark blue dot) 3.7% 7.4% 32% 9% 4% 5% 11% 28% 1% 10%

Near-optimal 1 3.5% 7.7% 54% 0% 0% 0% 0% 0% 13% 33%

Near-optimal 2 3.5% 7.7% 0% 0% 45% 40% 0% 0% 0% 16%

Near-optimal 3 3.5% 7.7% 0% 0% 0% 63% 0% 0% 26% 11%

Near-optimal 4 3.5% 7.7% 55% 0% 0% 0% 0% 22% 0% 23%

Near-optimal 5 3.5% 6.9% 0.0% 82% 0% 0% 0% 18% 0% 0%

Near-optimal 6 3.9% 7.7% 0.0% 71% 0% 0% 0% 29% 0% 0%

Near-optimal 7 5.4% 7.7% 0.0% 10% 4% 0% 0% 0% 16% 70%

Page 26: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201826

vba JOURNAAL

Alternatieve financiering op weg naar volwassenheid

— INTERVIEW

Na de kredietcrisis groeide de markt voor nieuwe vormen van financiering in hoog tempo. Dat had verschillende oor-zaken. Enerzijds trokken de banken zich terug omdat zij meer risicoavers werden en vanwege de hoge kapitaal-eisen. Anderzijds wilden steeds meer debiteuren weinig meer met banken te maken hebben. De nieuwe techno-logie maakt crowdfunding en peer to peer lending steeds beter mogelijk. De beleggers voelen zich aangetrokken tot de hoge voorgespiegelde rendementen.

Na tien jaar begint de markt volwassen te worden. Er zijn ondertussen een aantal partijen die een forse omvang heb-ben. Nu de markt het prille stadium voorbij is, rijst de vraag wat de verdere toekomst van nieuwe financieringsvormen is. Ook is het de vraag hoe toezichthouders met dit feno-meen omgaan. Uiteraard blijft het ook de vraag of de hoge rendementen echt gehaald zullen worden. Wij spraken met crowdfunding expert Ronald Kleverlaan.

We willen in dit interview twee thema’s behandelen. We zien in de eerste plaats dat er veel nieuwe vormen van financiering in opkomst zijn. Denk daarbij aan crowd-funding, peer to peer lending, andere vormen van beurs-gangen, zoals die van Spotify, en de uitgifte van Initial Coin Offerings. Allemaal vormen van financiering waar-bij de gebruikelijke checks and balances anders zijn ingericht. We zouden daarover graag je mening horen. Daarnaast is het de vraag wat de rol van het toezicht is in een dergelijke wereld. Er zijn risico’s voor de belegger, maar de vraag is of hij die kent en of hij voldoende bescherming heeft. De vraag is dan of je de markt de ruimte moet geven. Laat de natuur maar zijn werk doen of is er toch ingrijpen noodzakelijk?

Laten we van binnen naar buiten gaan. Internationaal gezien is er een hoop in gang gezet. Vooral op Europees niveau wordt er een discussie gevoerd over de wijze waarop we met deze financiële innovaties moeten omgaan. Zowel vanuit de Europese Commissie als de markt wordt een intensieve lobby gevoerd om tot regel-geving te komen. Iedereen heeft de gedachte dat daarmee problemen worden opgelost. Of dat zo is moet ik nog maar zien. Nu is er sprake van een versplinterd landschap qua regulering. Veel buitenlandse partijen weten niet dat je in Nederland voor bepaalde financieringsvormen kunt werken op basis van een ontheffing. Daardoor laten ze Nederland links liggen, waardoor de concurrentie minder is dan hij zou kunnen zijn. Het is de bedoeling dat er op Europees niveau regelgeving komt die over MiFID en

AuteurJaap Koelewijn

andere vormen van regelgeving heengaat. Als dat zo is, kunnen buitenlandse partijen vrij gemakkelijk de Nederlandse markt op komen. Een partij uit Tsjechië kan met een Europese vergunning dan in ons land opereren. De vraag is dan wel hoe lokale marktkennis hierbij geborgd wordt.

Dat is duidelijk, maar laten we eerst eens kijken naar de factoren die de oorzaak zijn van deze ontwikkeling. Vooral na de kredietcrisis is er een sterke groei geweest van aller-lei alternatieve vormen van financiering. Wat is naar jouw opvatting de verklaring voor deze ontwikkeling.

Je ziet na de crisis dat er verschillende vormen van innova-tieve financiering opkomen. Ik maak dan een onderscheid tussen peer to peer investeren van consumenten naar bedrijven (veelal crowdfunding genoemd) en van de groei van financiering van bedrijven die buiten de banken om geld ophalen (direct lending). Dat is niet noodzakelijk bij consumenten, maar ook bij institutionele partijen. Waar het gaat om de financiering die consumenten verstrekken, zijn het vooral de hoge – voorgespiegelde – rendementen die een drijvende factor zijn en daarnaast de transparantie dat investeerders weten aan welke onderneming de finan-ciering wordt verstrekt. Voor direct lending zou je kunnen zeggen dat het in beginsel om goede bedrijven gaat, die niet bij de banken aan boord kunnen komen. De banken hebben de te verstekken hoeveelheid krediet terug-gebracht. Ze nemen minder risico en ze hebben te maken met hogere kapitaalseisen.

Er zijn verschillende vormen van crowdfunding. Er zijn bedrijven die zich in de crowd financieren en daarbij streven naar een goede band met de achterliggende beleggers. Dan heeft zo’n crowd meerwaarde omdat er een vorm van interactie ontstaat tussen bedrijven en hun financiers. Maar je kunt je afvragen wat de toegevoegde waarde is van de crowd als je financiering binnen een uur wordt volgetekend. De beleggers zijn dan alleen maar op zoek naar rendement. Ze spreiden over veel bedrijven, wat heel logisch is, maar de directe relatie ontbreekt. Ik wil dus een heel duidelijk onderscheid maken naar platformen waarbij de financiers niet alleen vanwege financiële afwegingen meedoen. Ze stappen in bedrijven omdat die duurzaam zijn, een innovatief idee hebben of een nieuw verdienmodel ontwikkelen. Aan de andere kant van het spectrum zijn er platformen waarbij de beleggers alleen maar voor het rendement meedoen. Ze doen vaak voor het kleinste ticket mee.

Page 27: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201827

vba JOURNAAL

Ronald KleverlaanRonald Kleverlaan studeerde aan de UvA en het Asia-Europe Institute in Kuala Lumpur. Hij is ondernemer en onderzoeker in de wereld van crowdfunding. Hij is directeur van het European Centre for Alternative Finance aan de Universiteit Utrecht, initiatiefnemer van de Europese crowdfunding branche-vereniging, oprichter van adviesbureau CrowdfundingHub en adviseur van de Europese Commissie.

Wat daarbij opvalt dat er in deze branche veel partijen actief zijn die alleen maar bemiddelen. Ze hebben verder geen betrokkenheid bij de bedrijven. Dat is een heel ander verhaal dan de traditionele bankiersmaatschap-pen waarin de bankier er met zijn eigen geld inzat. Die had een duidelijke prikkel om in te grijpen bij de debiteur als het fout ging. Klopt de observatie dat bij crowdfun-ding de belegger nauwelijks steun krijgt als het fout gaat? Heeft de belegger wel door dat hij in feite eigen vermogen verstrekt?

Dat vraag ik mij ook af. Ik schat dat de belegger nu, na faillissementen, een kleine 4% netto rendement ontvangt. Dat is wat we nu weten. De cruciale vraag is uiteraard of we de kans op ongelukken niet veel te laag inschatten. De markt is nog erg jong en heeft feitelijk nog niet een hele cyclus doorlopen. De markt is vijf jaar geleden tot ontwik-keling gekomen. De echte groei zien we pas de afgelopen twee jaar. Het gaat veelal om projecten van vijf jaar, dus de echte problemen moeten misschien nog komen. Het zou zo kunnen zijn, maar dat weten we nog niet, dat de verliezen hoger worden. In dit opzicht bestaan er nog veel onzekerheden.

Kennelijk vinden veel beleggers crowdfunding een aan-trekkelijk en ook wel een beetje spannend alternatief voor sparen terwijl ze beleggen te riskant vonden. Hebben jullie zelf een idee waarom beleggers in deze markt stappen?

Daar hebben we vrij veel onderzoek naar gedaan. Het gaat dan vooral om crowdfunding. Bij crowdfunding zie je in feite twee groepen beleggers. Zoals ik al eerder opmerkte zijn er beleggers die niet met louter financiële motieven instappen. Ze hebben binding met een bedrijf en de doelen die het nastreeft. Denk aan duurzaamheid en bijvoorbeeld zonne-energie. Binnen die groep zijn er ervaren en onerva-ren beleggers. De ervaren beleggers zijn meer gericht op het toetsen van de beleggingen vooraf. Ze kijken naar de financiële kant van een bedrijf en ze maken een welover-wogen keuze. Noem het de relatiefinanciers. Dan is er een groep die wat minder binding heeft. Ze gaan primair voor het rendement. Ook hier zie dat er ervaren en minder erva-ren beleggers zijn. Ik denk dat vooral de groep onervaren beleggers, die zich vooral richten op de mogelijke rende-menten bescherming van een partij als de AFM nodig hebben.

Ik zie wel een trend dat de markt geleidelijk aan vorm krijgt. Er zijn bedrijven die geld ophalen om andere rede-nen dan puur financieel rendement te realiseren Ze willen een bepaalde impact hebben op het milieu, circulaire eco-nomie of andere doelen. De beleggers die instappen, begrijpen dat ze niet de hoofdprijs zullen krijgen. Maar daar is het ze ook niet om te doen. Daarnaast zijn er bedrij-ven die een duidelijk financieel doel hebben. Daarvoor zoeken ze financiers en zij proberen deze ook over de streep te trekken met aanlokkelijke rendementen. De beleggers die daarop instappen, doen het dus ook, of misschien wel primair om het rendement. Ze bekijken crowdfunding vanuit een portefeuillebenadering. Ze hebben aandelen, obligaties, andere assets en crowd-funding. Ze weten daarbinnen ook te differentiëren. Ze zoeken, zo blijkt uit onderzoek, naar een brede spreiding

en kiezen welbewust voor een bepaald risicoprofiel. Er zitten misschien wel hobbyisten tussen, maar het meren-deel weet goed wat ze doen.

Op basis van de ontwikkelingen in Nederland kunnen we weinig zeggen over wat het exact oplevert. In het buiten-land zien we dat de overgrote meerderheid ruim 4% haalt. Daarmee is niet gezegd dat de beloning past bij het gelopen risico, maar het is ook niet zo dat er geld wordt verbrand.

Dan blijft toch het probleem van een gebrek aan betrok-kenheid van de financiers als het fout gaat. Met een beetje geluk doen ze wat aan beoordeling vooraf, er wordt een soort van rating gegeven, maar meer dan dat is het niet. Ze schuiven geld van de ene partij naar de andere. Ze doen niets aan monitoring van de door hen gefinancierde projecten.

Dat klopt, ze doen aan matching. Het is een soort finan-ciële marktplaats. Daarbij monitoren ze vooral op basis van financiële data. Elk jaar moeten ondernemers hun finan-ciële resultaten delen aan de investeerders (via het plat-form). En wanneer betalingen niet binnenkomen dan zal een platform gaan proberen om zekerheden uit te winnen. Eigenlijk doen de meeste platformen het hierbij exact zoals

Page 28: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201828

vba JOURNAAL

— INTERVIEW

banken ook omgaan met hun klanten wanneer er beta-lingsachterstanden ontstaan.

Dus de belegger blijft onbeschermd. Er is geen prospec-tus en ook de financier geeft weinig informatie. Wat ik ook waarneem is dat er op lokaal niveau glasvezelnetten worden ontwikkeld door lokale coöperaties. Ze halen geld op bij het publiek, waarbij ze doelbewust onder de grens van de prospectusplicht blijft, 2,5 miljoen euro. Als het fout gaat heeft de klant dubbel pech. Zijn internet doet het niet en zijn inleg is weg. Is dat iets wat we willen? Moet je de markt zijn werk laten doen of is er nog een rol van de overheid?

Dat is een lastige kwestie. Het is niet eenvoudig om op allerlei lokale initiatieven toezicht te gaan houden. Het is misschien niet wenselijk dat partijen daar onder gaan zit-ten, maar die mogelijkheid is er nu eenmaal. Toezichthouden op platforms is beter mogelijk. Je kunt eisen stellen aan de informatievoorziening vooraf en ver-mogensvragers verplichten de risico’s duidelijk te melden. Dat laat onverlet dat er geen partijen zijn die aan belangen-behartiging doen in het geval dat het fout gaat.

Je zou kunnen denken aan een rol voor de VEB en de con-sumentenbond. Die pakken die rol nu niet op. Je zou ook kunnen denken aan een partij die vooraf ratings afgeeft op projecten die naar de markt gaan. Maar ik kan me wel voor-stellen dat er partijen zijn die op grond van de informatie van het bedrijf een soort oordeel vooraf geeft. Daardoor kan de belegger zich een beeld vormen.

Er zou ook een rol mogelijk zijn voor de MKB adviseur. Hij kent de bedrijven, hij komt daar regelmatig en zou de bedrijven kunnen helpen bij het opstellen van de informa-tievoorziening vooraf. Op termijn zie ik andere veranderingen in de markt waar-door de bestaande problemen voor een deel opgelost zou-den kunnen worden. Het is nu allang niet meer zo dat de platformen hun bestaansrecht ontlenen aan het zijn van tegenpool van de banken. Ook bij de banken is de koudwa-tervrees minder aan het worden. Via crowdfunding kunnen partijen die nu nog te klein zijn voor de bank aan vermogen komen. Maar als ze echt gaan groeien dan is een platform een maatje te klein en moeten ze toch naar de bank. De banken zien de alternatieve financiering als een kweekvij-ver voor hun eigen business. Ze helpen de platformen met het genereren van nieuwe business en ze maken afspraken over verdere financiering als er sprake is van succesvolle groei. Maar wat we ook zien is dat de platformen voor een deel de bestaande businessmodellen van de banken over-nemen. Het opvallende is dat er een soort haat-liefde ver-houding ontstaat. De banken waren aanvankelijk terug-houdend, daarna vonden ze het wel interessant, maar nu zien ze dat de platformen in hun vijver vissen. Het zou goed zijn als de banken meer producten aan zouden gaan bieden. Denk aan eigen vermogen, mezzanine en facto-ring. Maar dat doen ze nu niet.

Blijft er ruimte voor crowdfunding en andere vormen van alternatieve financiering?

Ja, ik denk het wel. Het gaat om innovatieve vormen van financiering, via online tools en met gebruikmaking van slimme algoritmes. Daar is zonder meer ruimte voor. Maar de bestaande aanbieders zullen wel snel moeten groeien om voldoende massa te krijgen. In de VS zijn sommige platformen al zo groot, dat ze meer kredietverstrekking doen dan de banken.

We gaan nog even terug naar het toezicht. Is er een rol voor toezichthouders in deze markt?

Jazeker, de AFM moet zeker iets doen. Dat geldt vooral voor de belegger. Die moet duidelijk beschermd worden. De AFM zal zich nu niet willen richten op de ondernemers die geld willen ophalen. Maar ik denk wel dat de AFM er niet onderuit kan om toch iets te doen. Je moet voor komen dat de ondernemer teveel krediet krijgt of wurgcontracten afsluit. Zeker bij het kleinbedrijf zie je dat dit in het verleden regelmatig fout is gegaan (renteswap/ derivaten).

Overigens zie je dat op Europees niveau er interessante nieuwe regels aankomen. Zo wil men verbieden dat de aan-deelhouders van de platformen zelf meedoen aan de emissies. Daarmee wil men voorkomen dat de eminenten op die manier proberen matige projecten gefinancierd te krijgen.

Voor de toekomst zie ik een andere ontwikkeling. De positie van de banken is zeer dominant. Daar is eigenlijk niemand blij mee. De bedrijven leunen te zwaar op de banken terwijl de banken vaak te diep in de bedrijven zitten. Ik voorzie dat ondernemingen in de toekomst meer gaan spreiden over verschillende vormen van financiering. Bancaire financiering is goedkoop, maar niet altijd toe-reikend. Je kunt je voorstellen dat voor bepaalde doelen specifieke financiering wordt aangetrokken. Denk daarbij ook aan factoring en leasing. Bedrijven zullen meer en meer gaan inzetten op flexibele vormen van financiële middelen. Daarbij zullen ze uiteraard wel de kosten mee-wegen. Factoring is interessant, maar wel duur. Door de opkomst van andere partijen zullen de banken een minder prominente rol krijgen.

Nog iets ter afsluiting?

Jazeker. Er is in Nederland geen centraal register van zeker-heden en kredieten. Dat is er wel voor consumenten-krediet. Als je een bedrijf financiert dan kun je niet nagaan of het bedrijf bepaalde zekerheden al eerder vergeven heeft en welke kredieten er al uit staan. Dat werkt risico-verhogend. Het zou voor nieuwe spelers heel nuttig zijn als dat er wel komt. Er ontstaat dan een beter speelveld.

Page 29: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201829

vba JOURNAAL

— COLUMN

tiek horen verzuchten dat studenten niets leren van statistiek. Je kunt enorme hoeveel-heden statistische gegevens aanreiken, maar als mensen dan een keuze moeten maken over een beslissing waar ze additionele (big) data over hebben, vallen ze terug op heuristieken.

Wat er derhalve gebeurt, is dat de risicoma-nagement kennis van het verleden verankerd wordt in regels, procedures, limieten en con-troles. Je kan immers van mensen niet ver-wachten dat ze voldoende oog houden voor de risico’s in de zoektocht naar rendement. Als je regels niet vastlegt en formaliseert dan ont-snappen mensen bewust of vergeten onbe-wust. Af en toe is er iemand die de regels dan weer wat opschudt, zoals Trump. En gelukkig zijn er altijd vrijbuiters die de grenzen opzoe-ken en ze overschrijden. Zodat we weer weten waarom de regels er waren. En ze aan kunnen passen aan de nieuwste omstandigheden.

Hopelijk vergemakkelijkt dit de zoektocht naar goede beleggingen. Maar het blijft de vraag of we uiteindelijk de timmermansbeker van het ideale rendement er uit kunnen halen. 

Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meernamens CFA Society VBA Netherlands commis-sie risicomanagement

te vinden tussen de vele nepgralen in de kamer. De heilige graal blijkt niet een van de met juwelen bedekte bekers te zijn, maar een eenvoudige timmermansbeker met een gou-den binnenkant. Alle andere bekers brengen geen leven, maar dood. Ook een belegger heeft als taak om door oppervlakkige kenmer-ken van potentiële investeringen heen te kij-ken en de ware aard van een belegging bloot te leggen.

Ervaring, geschiedenis en bewustwording zijn belangrijke ingrediënten voor de huidige beleggingsridder om de eigenschappen van een belegging te doorgronden. Elke (on)bewuste keuze geeft de mogelijkheid om te leren over hoe je risico’s moet nemen. Hoe ga je met de keuze om? Wat is het resultaat? Waardoor werd het resultaat bepaald? Het verleden kan je leren over de risico’s. Het ver-leden kan je leren over je eigen vaardigheden. Met een beetje geluk kun je ook van anderen leren. Niet dat mensen daar erg goed in zijn, overigens, in het leren van het verleden. Mensen denken te vaak ‘This time is different’. Er is altijd wel een reden te bedenken waarom het deze keer anders is: waarom een tulpenbol 1000 gulden kan kosten, waarom internet-bedrijven 5x zo duur zijn als andere bedrijven of waarom je voor een bitcoin 16.000 Euro wilt betalen. Ik heb wel eens een hoogleraar statis-

Heeft risicomanagement dan geen betekenis voor de huidige beleggingsridder op zoek naar de Heilige Graal van rendement? Ridders had-den vroeger een ethos, hoofdwaarden. De zoektocht naar rendement lijkt hieraan voorbij te gaan. De moderne beleggingsridder zou wel kunnen verwijzen naar Maatschappelijk Verantwoord Beleggen (MVB). Ook het World Economic Forum geeft aan dat economische groei niet het enige is wat telt, en streeft naar ‘inclusive growth and development’. Tien jaar geleden legde ook de SER al de nadruk op ‘duurzame’ globalisering. Dat is belangrijk. Het zijn dimensies die Gordon Gekko vergeet. Maar MVB is niet de kern van risicomanage-ment. Rendement is de basis voor risicoma-nagement. Je kunt geen risico’s definiëren zonder verwacht rendement. Je kunt geen risico’s managen zonder te weten hoe je omgaat met verwachte rendementen. Je kunt geen risk appetite definiëren zonder je reken-schap te geven van verwacht rendement.

Hoe ziet die Heilige Graal met het hoogste verwachte rendement er voor de moderne beleggingsridder dan uit? Voor de traditionele ridder gaat het om de zoektocht naar een beker – de graal – met bovennatuurlijke krach-ten. In de film ‘Indiana Jones and the last Crusade’ belandt Indiana in een kamer vol bekers. Indiana moet zelf de goede graal zien

De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal

—Beleggen om het hoogste rendement heeft iets magisch. Het is als het zoeken naar de Heilige Graal, een moeilijk bereikbaar maar aantrekkelijk doel. Een mens wil immers altijd meer, altijd beter. Gordon Gekko, hoofdrolspeler uit de film ‘Wall Street’ uit 1987, verwoordde dit treffend:

“The point is, ladies and gentleman, that greed – for lack of a better word – is good. Greed is right. Greed works. Greed clarifies, cuts through, and captures the essence of the evolutionary spirit. Greed, in all of its forms – greed for life, for money, for love, knowledge – has marked the upward surge of mankind.”

Page 30: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201830

vba JOURNAAL

Ethisch verantwoorde rapportage van rendement door vermogensbeheerders en fiduciair managers

aan pensioenfondsen ontwikkelt zich verder door bredere toepasbaarheid van de aankomende

update van de Global Investment Performance Standards (GIPS). Van die kwaliteit is geen sprake

in openbare publicaties over pensioenfondsrendementen. Next steps in stakeholder rapportage zijn

nodig en haalbaar.

Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance in publieke rapportage van rendementen van pensioenfondsen

—AuteurCorné Reniers1

Standards (GIPS) gelden als marktstandaard voor de wijze waarop behaald rendement moet worden gepresenteerd. Er zijn belangrijke ontwikkelingen in GIPS, die 1 januari 2020 als ingangsdatum hebben. Per die datum geldt een nieuwe versie: ‘GIPS 20/20’. Het belangrijkste is dat GIPS breder toepasbaar wordt. Onder andere doordat GIPS een performance standaard voor fiduciaire mana­gers in zich zal hebben. Hoofdstuk 2 vat de belang­rijkste zaken van GIPS 20/20 samen.

Gegeven dat GIPS de vigerende marktstandaard is, zit het voor het eerste en tweede niveau wel goed met de ethische aspecten, die onlosmakelijk zijn verbonden aan het presenteren van beleggings­

— PRAKTIJK

1 InleidingBij uitbesteding van vermogensbeheer is sprake van drie niveaus van rapportage van het behaalde rendement. Het eerste niveau is de rapportage naar huidige klanten. Dat betreft de verantwoor­ding door de vermogensbeheerder aan diegene die de beleggingen toebehoren (de trustee, bijvoor­beeld een pensioenfonds). In dit artikel wordt aan­genomen dat trustee en vermogensbeheerder goede afspraken hebben gemaakt over juiste en inzichte­lijke performancerapportage door de vermogens­beheerder. Het tweede niveau is de rapportage naar prospects. Het gaat om het gebruik van rendementscijfers in de acquisitie door vermogens­beheerders. De Global Investment Performance

Page 31: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201831

vba JOURNAAL

rendement. Het derde niveau is de rapportage naar stakeholders. In de ultieme vorm zijn dat publieke rapportages; persberichten of artikelen waarin rendementen van pensioenfondsen in het algemeen of van een aantal pensioenfondsen in het bijzonder worden genoemd. Een laag kennisniveau bij de ontvanger gekoppeld aan hoge bereidheid om een oordeel te vellen, leiden makkelijk tot misvat­tingen en verkeerde conclusies. Het is dus niet vol­doende om enkel de feiten (de rendementen) te noemen. Zorgvuldige stakeholder rapportage dient diepgang te hebben en ethisch verantwoord te zijn, zoals dat op het eerste en tweede niveau reeds het geval is. Oordeelsvorming vindt dan plaats op ren­dementen, die op relevante wijze zijn getoetst en waarbij vergelijkingen van rendement (zoals met een benchmark) door de beugel kunnen. Dat geldt uiteraard niet alleen voor publieke stakeholder rapportages, maar voor elke stakeholder rappor­tage. De uitgangspunten van de performance standaard voor fiduciaire managers zijn de basis voor relevante stakeholder rapportage. Dat wordt uitgelegd in hoofdstuk 3.

2 Ontwikkelingen binnen de Global Investment Performance StandardsCFA Society VBA Netherlands vertegenwoordigt Nederland in de Global Investment Performance Standards (GIPS). Deze standaarden zijn een uniek stukje wereldwijde zelfregulering op het gebied van vermogensbeheer. De standaarden beogen dat prospects van vermogensbeheerders eerlijke en volledige informatie krijgen over het beleggingsproduct waar de prospect in is geïnteres­seerd. Hoewel de standaarden geen onderscheid maken naar de aard van de belegger, institutioneel of retail, heeft GIPS vooral in de institutionele markt navolging.

Van de vermogensbeheerders die compliant zijn met GIPS zijn er ca. 1.500 akkoord met naams­vermelding op de site gipsstandards.org. Figuur 1 geeft een beeld over de navolging van GIPS wereld­wijd. De navolging in de Verenigde Staten van Amerika, waar de toezichthouder (SEC) de GIPS zelfregulatie heeft omarmd, is groot. In Azië en Afrika is het belang van GIPS groeiende. Over­regulering in Europa maakt dat het belang van het vrijwillig conformeren aan GIPS hier niet het niveau haalt, zoals in Amerika. Aankomende veranderingen in GIPS kunnen echter aanleiding zijn voor verdere groei.

Afgelopen mei verscheen het GIPS 20/20 ‘consul­tation paper’ met daarin de contouren van de nieuwe versie van GIPS, zoals deze vanaf 1 januari 2020 gaat gelden. Een belangrijke hoofdlijn is een verbreding naar grotere toepasbaarheid. Grosso modo komt de huidige versie van GIPS te vallen onder één van drie zogenoemde ‘pilaren’. Twee andere pilaren zijn nieuw. De tweede pilaar lost een probleem op met de presentatie van rendementen van beleggingsfondsen. De grootste verandering zit in de derde pilaar, die gaat over het presenteren van

rendement van asset owners en fiduciaire mana­gers.

2.1 Hoofdlijnen van de eerste twee pilaren van GIPS 20/20De eerste pilaar van GIPS 20/20 stemt nagenoeg overeen met het huidige GIPS, maar wordt veel generieker en compacter van opzet. De stapsgewijze uitbouw van GIPS heeft geleid tot specifieke regels voor onroerend goed en private equity. Gegeven de almaar toenemende verscheidenheid aan beleg­gingsvormen en ­categorieën leidt die ingeslagen weg er toe dat GIPS een verzameling wordt van standaarden voor specifieke beleggingscategorieën en dat is niet de bedoeling. Tegelijkertijd is dat ook niet nodig, omdat grote gemene delers aanwezig zijn. Een voorbeeld is dat naast private equity ook andere nieuwe typen beleggingen het kenmerk heb­ben dat de vermogensbeheerder de regie voert over de timing van cashflows (‘capital calls’). Voorbeel­den die ter onderbouwing worden genoemd, zijn: infrastructure/project financing, middle market loans, CLO debt and equity, opportunistic distressed debt, reinsurance contracts, life insurance settlements, and large positions in public companies (i.e., activist fund). Voor zulke beleggingen is het waardegewogen ren­dement een betere maatstaf dan het tijdsgewogen rendement. In GIPS 20/20 zal sprake zijn van gene­rieke regels voor beleggingen met ‘manager con­trolled cashflows’, waarbinnen bijvoorbeeld de eis voor het gebruik van waardegewogen rendement is ondergebracht.

De tweede pilaar lost het spanningsveld tussen enerzijds ‘composite’ en anderzijds ‘beleggings­fonds’ op. Wanneer een vermogensbeheerder meer­dere klanten voor hetzelfde product heeft en deze bedient via aparte mandaten, dan schrijft GIPS voor het rendement van een vermogens gewogen mandje van deze mandaten, dus van de composite, te presenteren aan een prospect die ook in het product is geïnteresseerd. ‘Cherry picking’, het gebruiken van het best renderende mandaat is uit den boze. Maar wat als een beleggingsfonds samen met mandaten in een composite zit en de prospect in het beleggingsfonds is geïnteresseerd? De tweede

Figuur 1: Vermogensbeheerders compliant met GIPS (gemeten over survey respondenten)

US

UK

Europe (excluding UK)Global (offices and investment

teams in more than one country)

Australia

Africa

Asia

All regions

Canada

81%

56%

50%

70%

83%

50%

67%

75%

57%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Bron: ACA GIPS Survey 2012

Page 32: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201832

vba JOURNAAL

pilaar accommodeert straks binnen de kaders van GIPS dat rendementen van het beleggingsfonds kunnen worden getoond. Via het al bestaande Guidance Statement Broadly Distributed Pooled Funds is dat heden voor sommige fondsen al zo, maar dat wordt generieker van aard. Een GIPS compliant composite rapport en een GIPS compli­ant fonds rapport bestaan in GIPS 20/20 dus naast elkaar.

2.2 De derde pilaar: asset owners en fiduciair managementHet huidige GIPS kent een guidance statement dat aangeeft hoe GIPS kan worden gebruikt door die­genen, die anderen aanstellen om hun vermogen te beheren. Dat gaat dus over GIPS voor asset owners. Bijvoorbeeld voor pensioenfondsen. In dit artikel wordt de meer algemene term ‘trustee’ gebruikt. Nu is het voor een deel van de trustees zo dat zij anderen aanstellen, die vervolgens vermogens­beheerders aanstellen. Die ‘anderen’ zijn fiduciaire managers; terminologie die in bijvoorbeeld Neder­land en het Verenigd Koninkrijk gebruikelijk is. In de Verenigde Staten wordt met ‘outsourced CIO’ (OCIO) hetzelfde bedoeld.

GIPS neemt initiatief voor faire stakeholder rapportage

Afgelopen september is op de jaarlijkse GIPS con­ferentie, die in San Diego plaatsvond, aangekon­digd dat GIPS meters wil maken op het vlak van het presenteren van performance van trustees. De derde pilaar van GIPS 20/20 is voor asset owners met daarbij de uitdaging om binnen deze pilaar ook een standaard voor fiduciaire managers te ontwik­kelen. Consultants lopen hierop vooruit met de aanbieding van kennisprogramma’s voor trustees. Figuur 2 laat niets aan duidelijkheid te wensen over, over de richting die GIPS op gaat.

Vaak heeft een fiduciair manager meerdere klanten. Voor elk van die klanten worden managers aangesteld voor vastrentende mandaten, voor aandelen mandaten, enz. GIPS bekommert zich

om eerlijke en volledige informatie aan prospects. Nu dus ook om de prospect van een fiduciair manager. De informatie (de ‘investment capabili­ties’) die de prospect wordt voorgeschoteld mag opnieuw geen cherry picking zijn. Dat betekent dat ook een fiduciair manager rendementen van vergelijkbare mandaten samen moet nemen in een composite. Een mandaat is in dit verband de gehele met de trustee overeengekomen beheeropdracht. Vaak omvat dat niet alleen mandaten, maar ook overlay strategieën op bijvoorbeeld rentegevoelig­heid ( verplichtingen matching) en valutabeleid.

De praktijk is vooralsnog anders. A priori is het dui­delijk dat het niet mee zal vallen om meerdere, gelij­kende klanten in een composite samen te nemen. Dat gebeurt dan ook zelden of niet. Vanwege de bovenbeschreven complexiteit van een beheer­opdracht zien we in acquisitietrajecten van fiduciair managers vaak dat bij de prospect een zo goed mogelijk gelijkende huidige klant wordt gezocht. Vervolgens gelden de rendementen van die klant als representatief voor de capabilities. Een variant is om per beleggingscategorie een gelijkende bestaande klant te selecteren. Cherry picking is dan de maatstaf. Het mag duidelijk zijn dat dit niet in de geest van GIPS is.

Het is de bedoeling om via de derde pilaar van GIPS een mouw te passen aan het probleem, zodat ook fiduciair managers GIPS compliant kunnen zijn en informatie verstrekken op basis van ‘fair presentation’ en ‘full disclosure’; de kernbegrippen van GIPS. Aangezien een groot deel van 2019 nodig is om de voorstellen te toetsen aan wat de diverse deskundigen en belanghebbenden er van vinden, is het een uitdaging om dit tijdig voor GIPS 20/20 uit te werken. Het is echter niet zo, dat van scratch begonnen moet worden. Een perfor­mance standaard voor fiduciaire managers bestaat namelijk al in het Verenigd Koninkrijk. Onder aan­sturing van consultant IC Select is in 2015 door alle in het VK opererende fiduciaire managers de IC Select Fiduciary Management Performance Repor-ting Standard opgesteld. Verwacht mag worden dat binnenkort kenbaar wordt gemaakt dat een GIPS werkgroep aan de slag gaat om naar het beeld van die standaard een belangrijk deel van de derde pilaar in te vullen.

Een opvallend kenmerk van de standaard in het VK is dat in een composite niet ‘identieke’, maar ‘gelij­kende’ beheerovereenkomsten worden samengeno­men. Dat is om enigszins voor elkaar te krijgen dat er niet louter composites met één mandaat ont­staan. Die mandaten worden gelijkgewogen en niet waardegewogen samengenomen in de composite, om te voorkomen dat het grootste mandaat domi­neert. De te tonen capability hangt immers in prin­cipe niet af van de omvang van het vermogen van de klant. Voorbeelden van overeenkomsten met GIPS zijn dat alle mandaten in composites ondergebracht moeten zijn, een lijst van composites opvraagbaar is

— PRAKTIJK

Figuur 2: Verbreding van GIPS pakkend neergezet door consultants

Bron: The Spaulding Group

Page 33: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201833

vba JOURNAAL

en dat resultaten van opgeheven mandaten niet worden weggelaten.

3 De toekomst van publieke rapportage van rendementen van pensioenfondsen

3.1 Attributieanalyse beleggingsrendementVan de performancerapportage op het eerste niveau namen we aan dat het met de ethiek wel goed zit. Vermogensbeheerder en trustee hebben een directe relatie en zijn er beide bij gebaat dat rendement wordt vergeleken met een relevante benchmark, om een voorbeeld van een ethisch aspect te noemen. De vergelijking met de benchmark brengt de nuance, de verduidelijking die nodig is. Een nega­tief rendement op vastrentende waarden wordt genuanceerd door de rentestijging, die ook de benchmark in het rood drukte. De rapportage zal voorts voldoende uitgebreid zijn om alle zaken die in de beheerovereenkomst zijn benoemd en/of die van betekenis zijn in de beleggingsstijl te belichten. Om het rendement op veel meer punten te verduidelijken, zoals bijvoorbeeld het toetsen aan de allocatiebesluiten of aan de beleggingsstijl wordt een rendementsattributie­analyse gebruikt. Zo’n analyse zoomt in op de verschillende samenstel­lende delen van een portefeuille, zoals bijvoorbeeld sector, en biedt tal van inzichten.

In de rapportage aan prospects (niveau 2) eist GIPS geen rendementsattributie. Het voldoen aan ethi­sche uitgangspunten impliceert immers niet het toepassen van een verplicht gesteld middel. GIPS laat wel ruimte om attributieanalyse als ‘supple­mental information’ toe te voegen aan een compo­site rapport. Men zou ook kunnen zeggen dat het doel van GIPS (het faciliteren van de dialoog tussen vermogensbeheerder en prospect) is bereikt voordat attributie in het acquisitietraject aan bod komt. Van attributie of daarmee vergelijkbare analyse is in het acquisitietraject vaak sprake nadat de prospect op basis van vergelijking van GIPS compliant compo­site rapporten van meerdere vermogensbeheerders tot een short list is gekomen. Attributie helpt in het begrijpen van het beleggingsproces en in het beoor­delen van het resultaat en is dus ook op het tweede niveau belangrijk.

Nuance nodig in rapportage pensioen­fonds rendement

In de rapportage van beleggingsrendement aan stake holders (het derde niveau) is van belang dat van zodanige verduidelijking sprake is, dat stake­holders niet tot onterechte oordeelsvorming komen die tot ongelukken leidt. Daarmee zijn kennis en kunde van de stakeholders belangrijk. De ultieme vorm van stakeholder rapportage is dan ook de publieke rapportage, omdat het kennisniveau van de man in de straat (die stakeholder is) over het algemeen laag is en de bereidwilligheid om een oordeel te vormen hoog. Bovenstaand is betoogd dat een faire vergelijking op totaal niveau en op ingezoomde delen van de beleggingsportefeuille middelen zijn om de verduidelijking, de nuance, te brengen.

Een voorbeeld van waar dat duidelijk niet lukt, is de rapportage van Dufas van DNB­cijfers waarin zij hitlijsten van absolute rendementen van pensioen­fondsen publiceren (zie figuur 3). Het is overigens wel te prijzen dat Dufas en DNB het aandurven om een stap te zetten in dit wespennest van rapporteren over rendement van pensioenfondsen. We moeten immers ergens beginnen. Het is nu zaak de nuance toe te voegen en zulke rapportages ethisch verant­woord te maken. Daarvoor is het nodig een ter zake (attributie­) analyse van het volledige beleggings­proces van een pensioenfonds te maken en de resul­taten binnen relevante kaders te beoordelen.

3.2 Vereisten in publieke rapportage van rendementen van pensioenfondsenIn de GIPS performance standaard voor fiduciaire managers definieert de fiduciaire manager compo­sites, waarbij gelijkende trustees (c.q. gelijkende beheerovereenkomsten) samen in een composite

Voetbal Verhogen van de publieke kennis van (pensioen-) beleggen

Als Ajax verliest, dan wil de Ajax-fan weten wat PSV en Feyenoord hebben gedaan en wat het gevolg is voor het klassement. Bij een negatief beleggings resultaat van zijn pensioenfonds over een kwartaal, wil deze fan vanzelfsprekend ook graag weten of de verplichtingen toe- of afgeno-men zijn en wat het gevolg is voor de dekkings-graad. Als Ajax met 6-0 wint, dan komt dat misschien omdat ze vele miljoenen in aanvallers hebben geïnvesteerd en nu niet zijn afgestraft door achtergebleven investeringen in de verdedi-ging. Als bij gelijke rente de aandelenmarkt fors is gestegen en een flinke plus in absoluut rendement heeft gebracht, dan is er dekkingsgraadrisico die zich volgend kwartaal misschien wel manifesteert omdat de verplichtingen niet zijn gehedged. Als grondstofprijzen stijgen maar zijn pensioenfonds heeft geen commodities, dan staat het fonds buitenspel.

Het verhogen van de kennis van de man op straat, de deelnemer, de stakeholder is ongetwijfeld niet zo eenvoudig als hier gekscherend is neerge-zet. Van belang is een manier te vinden om het algemene kennis niveau van (pensioen-) beleggen te verhogen.

Page 34: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201834

vba JOURNAAL

zitten. Ten behoeve van de eenvoud zouden we kunnen aannemen dat elke trustee een pensioen­fonds is en dat het fonds een bepaald deel van het renterisico van de verplichtingen afdekt. Trustees met een gelijkende rentehedge, bijvoorbeeld binnen de range 60­70%, vormen samen een composite.

Publieke rapportage vergt dan in hoofdzaak twee dingen. Ten eerste mogen verschillende trustees, die in verschillende composites zitten, niet op één hoop worden gegooid. Sparta is geen benchmark voor Feyenoord en andersom. De Dufas­hitlijst wordt in hoofdzaak door de omvang van de ren­te­hedge bepaald. Daalt de rente, dan was het ver­standig een hoog afdekkingspercentage te hebben en staan die pensioenfondsen bovenaan. Bij stij­gende rente staan ze onderaan. Zo ontstaat geen inzicht in de kwaliteit van de vele aspecten van het beleggingsbeleid. Het over de bühne krijgen van (de beoordelingen van) die vele aspecten is het tweede punt.

Inzicht, transparantie en faire oordeelsvorming vragen dus om het op juiste wijze ontrafelen en ana­lyseren van alle bijdragen in het beleggingsproces van een pensioenfonds en het op relevante gronden groeperen van pensioenfondsen om oordeelsvor­ming over pensioenfondsen heen mogelijk te maken.

3.3 Het beleggingsrendement dashboard van een pensioenfondsbestuurHet beleggingsproces bestaat uit een aantal sub­be­slissingsprocessen. Eens in de drie tot vijf jaar is sprake van een ALM­studie, die een lange termijn allocatie van de beleggingen oplevert. Door de beleggingscommissie worden strategische besluiten genomen met een 1­jaars of kortere horizon, die de allocatie bepalen, zoals die wordt vastgelegd in het jaarplan die met de fiduciair manager wordt over­eengekomen. Dat jaarplan laat tactische ruimte voor allocatie en selectie. Ook rente­ en valutabeleid zijn in hoofdzaak middellange termijn strategische keuzen door de beleggingscommissie met vaak

kleine tactische implementatieruimte voor de fidu­ciair.

Het is de taak van het bestuur om sturing te geven aan het functioneren van het beleggingsproces. Daarvoor is evaluatie nodig van de bijdragen van elk sub­beslissingsproces. Niet alleen om de omvang van elke bijdrage juist vast te stellen en fair te evalueren, maar ook om de ex post blijkende omvang van risico’s helder voor ogen te krijgen.

De tactische besluiten van de fiduciaire manager kunnen fair worden beoordeeld door vergelijk met de vooraf vastgestelde benchmark. Evaluatie van de strategische allocatiebeslissingen door de ALM­ en beleggingscommissie en de strategische rente­ en valutabesluiten hebben niet zo’n benchmark. Peer­groep data is nodig om te kunnen evalueren.

Het begint met ter zake inzicht door het bestuur

Wanneer de Nederlandse fiduciaire managers com­posites hebben gevormd en daar hun klanten in hebben ondergebracht, dan vormt de 60­70% com­posite samen met die van andere managers een homogene peergroep. Zo ook voor de andere com­posites. Aan de hand van deze peergroep data is oordeelsvorming mogelijk voor de strategische deel­beslissingen. Oordeelsvorming die voor het bestuur informatie oplevert om al dan niet bij te sturen. De aanpak vergroot het ‘in control’ zijn van het bestuur en dat is waar het feitelijk om gaat.

Pensioenfondsen zijn bekend met de FTK­rappor­tage die zij elk kwartaal aan DNB leveren. Die data, aangevuld met enkele ontbrekende gegevens zoals de lange termijn ALM allocatie, kunnen worden gebruikt om peergroup data vast te stellen en om vervolgens per pensioenfonds een specifieke ana­lyse te maken. Een voorbeeld hiervan is gegeven in

Figuur 3: DUFAS-publicatie met rendementenhitlijst pensioenfondsen >1mrd euro, Q1 2017

Index Fund Fiduciair Manager

1 Mars Sector 3,40%

2 Werk en (re)integratie BMO 3,20%

3 Hoogovens non-external 3,00%

4 Schilders-, Afwerkings- en Glaszetbedrijf PGGM 2,90%

5 KLM-Cabinepersoneel Blue Sky Group 2,80%

6 Waterbouw BPF non-external 2,73%

7 KLM Vliegend Personeel Blue Sky Group 2,53%

8 Nedia PNO MPD 2,50%

9 KLM Algemeen Blue Sky Group 2,43%

10 SABIC DSM Pension Services 2,30%

Bron: DUFAS o.b.v. cijfers van DNB en Exelerating.

— PRAKTIJK

Page 35: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201835

vba JOURNAAL

figuur 4. Het op deze wijze analyseren van de data leidt er toe dat gefundeerd kan worden aangegeven of er thema’s zijn waar het bestuur aandacht aan zou moeten besteden en welke dat zijn.

(Publieke) stakeholder rapportage van rendement van een pensioenfonds is niet meer het op één hoop gooien van alle fondsen, maar gebeurt binnen rele­

vante kaders (benchmarks en peergroep data) en is op basis van volledig inzicht in de prestaties van het fonds. Het derde niveau van rapportage van rende­ment is dan net zoals de eerste twee niveaus ethisch verantwoord en met diepgang. Rest nog het door­trekken van de voetbal­parallel om de stakeholder in de straat vertrouwd te maken met de prestaties van pensioenbeleggen.

Noot1 Drs. Corné Reniers RBA was in de jaren 1999-

2007 achtereenvolgens lid en voorzitter van de VBA Commissie Investment Performance Measurement. Momenteel is hij lid van het

GIPS Interpretations Subcommittee en werkzaam als zelfstandig consultant. Hij is associate bij Institutional Benchmarking Institute en bij Probability Partners.

Figuur 4: Performance Dashboard voor pensioenfondsen

FondsCode

Pf07

Periode

2016 Q1 - 2016 Q4

Dekkingsgraad & Risk appetite Herstelplan monitor Ex post scenario analyse haalbaarheidstoets

ALM Al loc.

9% Strat. Al loc.11%Tac�sch

2%Selec�e

7%

Rente hedge48%

Overlays22%

Risico budget PG (ex post)

ALM Al loc.15%

Strat. Al loc.29%

Tac�sch2%

Selec�e4%

Rente hedge35%

Overlays15%

Risico budget PF (ex post)

Peergroep indeling

Beleids afdekkingspercentage

Rente hedge 60-70%

SterkSterk

Governance regime

Peergroep selectie

Beleids afdekkingspercentage

Governance regime

Beide

Geen (PG = universum)

Thema's

Mismatch beleidsafdekkings percentage en werkelijk

Ex post scenario's wijzen niet op bijzondere allocatie risico's

Risicobudget voor strategische non-rente beleggingsbesluiten

Concentratierisico binnen aandelen

Correlatie beleggingen en verplichtingen top quartile PG

Meer

Volatiliteit (% p.j.) (ex post)Verplichtingen

Beleggingen

12,2%

12,9%

Tracking error (% p.j.) (ex post)

Operationeel (mandaten t.o.v. jaarplan-benchmark)

1,4%

1,6%

0,1%

Rente hedge t.o.v. verplichtingen

Overige strategische beslis-singen t.o.v. ALM allocatie

Kwartalen A�ribu�e Exposures Risico Peergroep

Bron: Schermprint Performance Dashboard Institutional Benchmarking Institute

Page 36: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201836

vba JOURNAAL

— SCRIPTIE

Geopolitieke risico’s nemen toe en dit maakt beleggers nerveus. Het historisch perspectief laat zien dat permanente verliezen veroorzaakt door geopolitieke spanningen zeld-zaam zijn. Voor een langetermijn-belegger betekent dit dat kalm blijven meestal loont. Wil je jezelf beschermen tegen de negatieve consequenties, dan helpt geogra-fisch spreiden. Aandelen verdienen een ruime allocatie in de porte-feuille. Op de zeer lange termijn bieden zij bescherming tegen inflatie en oorlogen.

Geopolitiek risico en aandelenkoersenMalvey e.a. (BNY Mellon, 2015) geven – vanuit een Amerikaans perspectief – een historisch overzicht van belangrijke gebeurtenissen op de financiële markten van de afgelopen 200 jaar. Zij beschrijven in totaal 9 geopoli-tieke en 24 andere belangrijke gebeurtenissen op de financiële markten. Deze verhouding toont al dat markten vaker last hebben van financiële gebeurtenissen dan van oorlogen of geopolitieke gebeurtenissen. De negen geo-politieke gebeurtenissen staan in onder-staande tabel:

Samenvatting van de case study als onderdeel van het vak Macro-economie en Financiële Markten, Postgraduate Opleiding VU-VBA Investment ManagementGeopolitieke risico’sAuteursFrank Vinke (PGGM), Paul Jansen (Achmea), Job van Horen (ABN AMRO) en Rob Schippers (Arcadis Pensioenfonds) Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.

Top 9 geopolitieke gebeurtenissen met impact op groeicijfers BBP VS

Gebeurtenis Systematisch Idiosyncratisch Effect op groeicijfers GDP (data VS)

World War I (1914-1918) √ Het reële GDP groeide in 1913 t/m 1918 gemiddeld 2%*. In 1920 was er een recessie.

Pearl Harbor (WO-II) (1941) √ Het reële GDP groeide in 1941 t/m 1945 gemiddeld >10% per jaar**.

In 1945-1947 kwam de economie in een recessie met krimpcijfers van -1 tot -12%.

Korean War (1950) √ Geen negatieve impact. Het GDP groeide in 1950: 8,7%, 1951: 8,1% en 1952: 4,1%.

Cuban Missile Crisis (1962) √ Geen negatieve impact. Het GDP groeide in 1960: 2,6%, 1961: 2,6% en 1962: 6,1%.

Gulf of Tonkin Incident (1964) √ Geen negatieve impact. Het GDP groeide in 1964: 5,8%, 1965: 6,5%, 1966: 6,6%.

Arab Oil Embargo (1973) √ Recessie. Het GDP kromp in 1974: -0,5% en in 1975: -0,2%. Daarna groeide het GDP weer.

Gulf War Ultimatum (1990) √ Lichte groei in 1990: 1,9%, daarna krimp in 1991: -0,1%. Vanaf 1992 groeide het GDP weer.

Attack on World Trade Center

and Pentagon (2001)

√ Het GDP vertoonde een lichte groei in 2001: 1,0% en 2002: 1,8%. In 2004 is de groei

3,8%.

Russia Invades Crimea (2014) √ Het GDP groeide in 2014 met 2,6% en in 2015 met 2,9%.

* The economics of World War I: a comparative analysis, Stephen Broadberry (University of Warwick) e.a. (2005)** U.S. GDP by Year Since 1929 Compared to Major Events, St.Louis Federal Reserve (2015)

Malvey e.a. onderzoeken het effect op aande-lenprijzen direct bij het optreden van de crisis en vier maanden later. De aandelenkoersen dalen aanvankelijk met gemiddeld 3,5%, met uitschieters zoals de Oliecrisis (–17%) en de Koreaanse Oorlog (–11%). Opmerkelijk is dat de koers vier maanden later met gemiddeld 7,5% is gestegen ten opzichte van het aan-vangsmoment van de gebeurtenis. Slechts in één geval was de koers na vier maanden lager: met Pearl Harbor (1941) startte de betrokken-heid van de VS bij WO-II. Kortom, zelfs bij grote geopolitieke gebeurtenissen zijn beurs-koersen in het verleden meestal snel hersteld.

Nu kunnen koersen om verschillende redenen bewegen. Viceira e.a. (2016) geven een inde-

ling om te duiden hoe geopolitiek kan door-werken op rendementen. Dat gaat om slechts twee manieren:

– ‘cash flow news’ – nieuws over de funda-mentele aspecten van de belegging

– ‘discount rate news’ – nieuws over de voet waartegen beleggers de verwachte cashflow verdisconteren

Een langetermijnbelegger maakt zich vooral zorgen over cashflow impacts want die zijn per-manent. Veranderingen in het GDP geven een inschatting van de cash flow impact van een geopolitieke gebeurtenis (zie tabel). Die van de ‘systematische’ categorie, waarbij portefeuil-lespreiding geen soelaas biedt, gingen in één geval (oliecrisis) direct gepaard met een reces-

Page 37: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201837

vba JOURNAAL

sie. Op WO I en WO II volgden pas recessies na het tekenen van de vrede. Oorlogen lijken de groei in eerste instantie eerder te stuwen dan te vertragen. Kortom, ‘systematische’ gebeurtenis-sen hebben niet per se een negatieve cashflow impact. ‘Idiosyncratische’ gebeurtenissen, waarbij spreiden bescherming biedt, veroor-zaakten geen recessies en zagen na vier maan-den (meer dan) volledig herstel van de aandelen-koersen. Daarmee hebben ze in het verleden aantrekkelijke instapmomenten geboden.

Dalende trend geweldsconflictenGeografische conflicten zijn van alle tijden, maar de gewelddadigheid lijkt trendmatig te dalen als je kijkt naar het aantal lopende inter-nationale conflicten vanaf 1946 (‘Extrastate’ en ‘Interstate’ in nevenstaande grafiek).

Er zijn wel veel binnenlandse conflicten met soms buitenlandse inmenging, maar die schaden (gespreide) beleggers minder dan de echt internationale. Zeker na het einde van de Koude Oorlog in 1989 zijn die laatste er weinig. De Amerikaanse psycholoog Steven Pinker noemt de periode vanaf 1946 tot nu ‘de lange vrede’. Pinker geeft een aantal verklaringen voor het afnemend geweld:

– Instituties: staatsvorming (monopolie geweld), rechtstaat (geen eigenrichting)

– Materiële welvaart, economische groei, han-del en globalisering. ‘Vreemdelingen’ hebben jouw producten gemaakt. Met deze mensen voer je geen oorlog.

– Gedeelde mentale modellen, gericht op empathie en meer gelijkheid tussen mensen. Denk aan de ‘rechtenrevolutie’ (vrouwen-emancipatie etc.) of gedragsvoorschriften die de impulsbeheersing hebben bevorderd.

Het verband tussen ‘meer welvaart’ en ‘ minder geweld’ is opvallend. De verklaringen van Pinker voor het afnemen van geweld komen sterk overeen met door anderen genoemde historische redenen voor econo mische groei. Acemoglu en Robinson (2013) wijzen op het belang van ‘inclusieve’ instituties. Zo bezien is het geen toeval dat ontwikkelde landen al sinds 1946 geen oorlog meer met elkaar hebben gevoerd en de brandhaarden van tegenwoordig te vinden zijn in minder rijke landen met ‘extractieve’ regeringen, gebrekkige rechtsze-kerheid en grote ongelijkheid.

Zet de trend door of neemt instabiliteit weer toe?De drijvende krachten achter het trendmatig dalende geweld lijken sterk verankerd, institutioneel en mentaal. Toch valt een grote uitbarsting van (nucleair) geweld niet uit te sluiten. Het optreden van Donald Trump (VS) en Kim-Jong-Un (Noord-Korea) wakkert de geopolitieke zorgen aan. Populisme is in

Aantal gewapende conflicten per type, 1946-2014

Bron: Petterson en Wallensteen, 2015

opkomst, mede door toenemende ongelijk-heid en onvrede. De kans op grote gewelds-uitbarstingen stijgt daardoor weer, mede door verzwakking van bestaande instituties. Volgens de kwantitatief historicus Turchin (2013) eindigt oplopende ongelijkheid altijd in oorlog. Kortom, ‘de lange vrede’ moeten we niet als vanzelfsprekend beschouwen.

Beleggen met geopolitieke risico’s: afdekken of risico nemen?

Loont afdekken?James Montier (2011) vergelijkt het afdekken van staartrisico’s met een te duur betaald ‘lot uit de loterij’. De mogelijke uitbetaling zal vaak anders zijn dan gewenst. Verder is goede timing van de aankoop cruciaal, maar vrijwel ondoen-lijk. The Economist (2017) pleit evenmin voor afdekking en benadrukt dat het uiteindelijk draait om economische groei en ontwikkeling van bedrijfswinsten. Lucas Daalder (Robeco) constateert dat het afdekken van politieke risi-co’s de afgelopen tien jaar consequente under-performance heeft opgeleverd. Kortom, afdek-ken loont doorgaans niet.

Loont risico nemen?De New York University (NYU) publiceert een dataset van landenrisico’s, die uitmondt in ‘total equity risk premiums’ voor landen. Uit de data van NYU blijkt dat voor landen met meer risico, waaronder geopolitiek risico, ook het verwachte extra rendement hoger is. Dat suggereert dat een beloning of risicopremie voor geopolitiek risico beschikbaar is voor de aandelenbelegger in opkomende markten.

Aandelen als hedge Een opvallende bevinding van Bernstein is dat beleggingen in aandelen op lange termijn een goede bescherming bieden tegen ‘deep risks’.

Dit gold zelfs voor WO-II. Hij meldt daar het volgende over: Japanse en Duitse obligatiehouders

werden gedurende en direct na de Tweede Wereldoorlog geconfronteerd met verliezen van meer dan 95%. Aandelen in beide landen vielen ongeveer 90% terug. Daar waar de obligatiehouders, in de meeste gevallen, nooit hun reële waarde terug verkregen, waren aandeelhouders de bezitters van bedrijven als Siemens, Daimler, Bayer en Mitsubishi. Toen die bedrijven werden geherkapitaliseerd en herbouwd verkregen zij hun reële vooroorlogse waarde in Duitsland in minder dan 10 jaar terug en in Japan in ongeveer 15 jaar.

BeoordelingDeze korte analyse suggereert dat er eerder een beloning is voor het aangaan van geopoli-tieke risico’s dan voor het afdekken ervan.

Conclusie De geopolitieke risico index stond in 2017 het hoogst sinds 2003 en kan beleggers nerveus maken. Op basis van onze (literatuur)analyse komen wij tot de conclusie dat geografische spreiding en een ruime allocatie naar aandelen manieren zijn om met geopolitieke risico’s in de beleggingsportefeuille om te gaan:1. Spreid beleggingen geografisch zo breed

mogelijk; dit beperkt de idiosyncratische risico’s van geopolitieke gebeurtenissen. Laat bij de beleggingen in opkomende mark-ten (aandelen en Emerging Market Debt) meewegen dat geopolitieke risico’s mogelijk beloond worden.

2. Aandelen verdienen een ruime allocatie in de portefeuille. Op de zeer lange termijn bieden zij een goede bescherming tegen inflatie en oorlogen.

Page 38: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

Nummer 133_voorjaar 201838

vba JOURNAAL

— BOOKREVIEW

Onbegrepen Europa Nieuw licht op een eeuwenoude tweedeling

Review door Jaap Koelewijn, Financieel Denkwerk

Het afgelopen decennium is de Europese integratie onder span-ning komen te staan. Na de kre-dietcrisis zakte Europa, meer in het bijzonder de Eurozone, weg in een diepe banken cisis. Niet alleen Griekenland, de usual suspect, raakte in de problemen. Ook lan-den als Frankrijk, Spanje en Italië kregen het erg moeilijk. Er ont-stond een conflict tussen de Noordelijke preciezen en de Zuidelijk rekkelijken. Alleen door een zeer drastische ingreep van de ECB kunnen de problemen worden weggemasseerd. Het Noorden, onder aanvoering van Duitsland, eist op hoge toon dat de Zuidelijke landen zich aan het pact van Maastricht houden. Ze moeten diep in hun eigen vlees snijden om te voldoen aan de geldende nor-men, waarvan de 3%-eis de meest bekende is.

Het is duidelijk, zo betoogt Bert Bakker in zijn boek ‘Het onbegrepen Europa’, dat er veel meer aan de hand is dan een conflict tussen Noord en Zuid. Er gaapt een diepe kloof tussen de wijze waarop de econo-mie en de daarbij behorende instituties zijn ingericht. In zijn boek zoekt hij daarvoor een verklaring.

De meest bekende verklaring is dat het Noorden overwe-gend protestant is. De protestanten zouden zich persoon-lijk verantwoordelijk voelen voor hun financiële handelen. Soberheid en spaarzaamheid zouden hun gedrag bepalen, terwijl de katholieken een loopje nemen met de normen. Deze verklaring borduurt voort op de analyse van de Duitse socioloog Weber, die in de godsdienst een verkla-ring meent te vinden voor de verschillen.

In zijn boek trekt Bakker deze verklaring in twijfel. Voordat hij tot zijn analyse komt, overlaadt hij de lezer met een grote hoeveelheid statistische bewijzen over de verschillen tussen Noord en Zuid. De dynamiek is er groter, er is min-der corruptie, de welvaart is er hoger, mensen zijn er geluk-kiger – vooral in Scandinavië – en men heeft meer vertrou-wen in de overheid. Maar in zijn visie is er iets anders aan de hand dan alleen een verschil in godsdienst. Hij wijst erop dat ook in katholieke gebieden de economie en de handel floreren. Hij noemt het succes van de Italiaanse stadsstaten, Catalonië en Zuid-Duitsland.

Hij geeft een alternatieve verklaring. In Noord-Europa kregen de Romeinen geen grip op de lokale bevolking. Daardoor konden zij hun centralistische en feodale bestu-ringsmodel daar niet doorvoeren. Hierdoor kon er een middenklasse tot ontwikkeling komen die niet onderwor-pen was aan het centrale gezag. Als voorbeeld noemt hij het succes van de Hanzesteden en de Toscaanse stad-staten. De middenklasse was zelf verantwoordelijk voor een goede organisaties van de handel en de veiligheid van de burgers en de kooplieden. Het systeem van handeldrij-ven was gebaseerd op vertrouwen. Je moest als handelaar een redelijke vorm van zekerheid hebben dat de leveringen doorgingen en dat de rekeningen werden voldaan.

Anders dan in het feodale systeem stond de overheid niet boven de burgers, maar opereerde zij in het belang van de markt en de samenleving. Er was een goede rechtspraak nodig en de overheid moest voor een goede infrastructuur zorgen. De burgers waren bereid de overheid geld te lenen dan wel belasting te betalen omdat zij de burgers veiligheid en stabiliteit bood. Anders dan in het Zuiden en in de Angelsaksische landen, waar men de overheid vijandig bejegent, geniet de staat het vertrouwen van de burgers.

De analyse van Bakker is op zijn minst interessant. Hij rekent af met een aantal traditionele verklaringen en komt met een interessante nieuwe hypothese. Hij benadrukt het belang van vertrouwen van burgers in elkaar en in de door hen ingestelde instituties voor het goed functioneren van de economie.

Toch zit er ook een zwart randje aan zijn analyse. Hij maakt duidelijk hoe groot het verschil tussen Noord en Zuid is. De Europese unie is na de Tweede Wereldoorlog onder druk van de Amerikanen en met de steun van de Britten opge-richt. Met name de Amerikanen voelden geen enkele behoefte om weer betrokken te worden bij een oorlog tus-sen Duitsland en Frankrijk. In dit licht was de oprichting van de EU goed verklaarbaar. Waar het echter tot de dag van vandaag aan ontbreekt, is een antwoord op de vraag hoe men een groep zeer heterogene landen zover wil krij-gen dat ze echt gaan samenwerken.

De afdronk van Bakkers boek is wat somber. Europa is al eeuwenlang diep verdeeld en de kloof is de afgelopen tien jaar niet kleiner geworden. De vraag hoe deze kloof gedicht moet worden blijft onbeantwoord. Impliciet lijkt hij te kiezen voor het huidige model: voortmodderen in de hoop dat het goed komt. Het lijkt mij een uitdaging om na zo’n scherpe analyse, gebaseerd op een grote hoeveel-heid data en observaties, eens na te denken over een oplossing.

Auteur: Bert BakkerUitgever: Atlas contact ISBN: 9789045028569

Page 39: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van CFA Society VBA Netherlands.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

Adjunct HoofdredacteurVacature

RedactieDr. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBADr. Roy HoevenaarsMr.drs. Manon HosemannProf.Dr. Jaap Koelewijn Ronald Kok MSc RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesCFA Society VBA Netherlands – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected]

AbonnementenCFA Society VBA NetherlandsGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected] 2018:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatie az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike-len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2018CFA Society VBA Netherlands

Commissies/voorzitters 2018

Bestuur van de VerenigingDrs. Jacco Heemskerk CFA, voorzitterProf.Dr. Alfred Slager RBA, vicevoorzitterDrs. Gerben Jorritsma RBA, penningmeesterCees Harm van den Berg CFAJeroen Bos CFA CAIADrs. Pieter van Putten MBA CFAMelinda Rook MSc RBA MBAIr. Anisa Salomons

TuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie van BeroepMr. Peter Wortel, voorzitterKascommissieDrs. Niels Oostenbrug RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieDrs. Frank Dankers RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDr. Bob Out, voorzitterCommissie Verantwoord BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedIr. Joris Winters MSc MRICS, voorzitterCommissie Private BankingMr. Hans Volberda MM, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementDrs.Ing. Casper Lötgerink RMFI, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsDrs. Erik Aalbers RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitDr. Alwin Oerlemans CFA FRM, voorzitterCareer Management- Joost Caljé CFA, voorzitterEducation CommitteeSjoerd Rozing CFA, voorzitterCFA Institute Research ChallengeSander Huizinga CFA, voorzitterEuropean Quant AwardsBob Jansen CFA, voorzitterWomen in Investment ManagementSylvia van de Kamp RBA Advocacy CommitteeDrs. Pieter van Putten MBA CFACFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging inRegional Investment Performance Subcommittee EMEA Drs.Ing. Casper Lötgerink RMFICFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging inGlobal Investment Performance Standards CouncilDrs.Ing. Casper Lötgerink RMFIDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium Permanente EducatieDr. Cees Dert, voorzitterAccreditatiecommissie Permanente EducatieFons Lute RBA, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Theo van der Nat (voorzitter ‘ad interim’)Effas Training and Qualification CommissionDrs. Anne-Marie Munnik RBACFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDrs. Hikmet Sevdican RBACFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging in DSIMelinda Rook MSc RBA MBASeniorenconvent - Jacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het bureau van CFA Society VBA Netherlands.Telefoon: 020 - 618 28 12

Page 40: JOURNAAL - CFA Institute...De beleggingsridder op zoek naar de heilige graal . 29. Loranne van Lieshout en Tjemme van der Meer — PRAKTIJK. Performance rapportage: GIPS 20/20 en nuance