Financial Investigator 04-2010

68
JAARGANG 2 | NUMMER 4 | 2010 | €8.50 ONDER DE LOEP Wereldhave EUMEDION Meenemen ESG-criteria levert bijdrage aan fiduciaire verplichting BROWN BROTHERS HARRIMAN Alles wat u altijd al wilde weten over Securities Lending FINANCIAL INVESTIGATOR ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE ROELIE VAN WIJK Heroriëntatie en kostenfocus nemen grote vlucht RONDE TAFEL HEDGE FUNDS De specialisten aan het woord PROF. DR. LANS BOVENBERG Gepensioneerden afscheiden van actieven

description

Financial Investigator, 2e jaargang, nummer 4. Onafhankelijk financieel magazine.

Transcript of Financial Investigator 04-2010

Page 1: Financial Investigator 04-2010

JAARGANG 2 | NUMMER 4 | 2010 | €8 .50

Onder de lOepWereldhave

eumediOnmeenemen eSG-criteria levert bijdrage aan fiduciaire verplichting

BrOWn BrOtherS harrimanalles wat u altijd al wilde weten over Securities lending

FINANCIALINVESTIGATOR

OnaFhanKeliJK F inanCieel maGaZine

rOelie van WiJK heroriëntatie en kostenfocus nemen grote vlucht

rOnde taFel hedGe FundS de specialisten aan het woord

prOF. dr. lanS BOvenBerGGepensioneerden afscheiden van actieven

Page 2: Financial Investigator 04-2010

2 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

* Van 1 mei 2007 t/m 30 april 2010: 36% minder risico dan MSCI World Hedged into Euro.Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco) is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Aan beleggen zijn (financiële) risico’s verbonden.

Met een institutioneel vermogen van 65 miljard weten we waar het om draait

In de institutionele wereld is Robeco niet de meest

zichtbare partij. Toch beheren wij EUR 65 miljard voor

institutionele klanten en scoren we voortdurend hoog in

het Greenwich Associates Client Servicing-onderzoek.

Een kleine veertig jaar geleden, op 30 juni 1974, sloot

Robeco zijn eerste institutionele mandaat af. Sindsdien

vertrouwden vele grote partijen een deel van hun

pensioenvermogen aan ons toe.

In 2005 kwam Robeco met laagdrempelige

oplossingen voor het nieuw Financieel Toetsingskader,

zoals de LDI fondsen. Ook was er de introductie van

Conservative Equity Strategy, een strategie waarmee

het aandelenrisico met 36%* kan worden verlaagd.

Vandaag, in 2010 beschikken wij over genoeg ervaring

om de toekomst met groot vertrouwen tegemoet te

zien. Ook voor u als pensioenfondsbestuurder die

ondersteuning zoekt bij de invulling van uw fiduciaire

verantwoordelijkheden.

Samen met u kunnen wij op een verantwoorde manier

werken aan de juiste balans tussen vermogensgroei

enerzijds en verplichtingen anderzijds. Alles in het

belang van de deelnemers aan uw pensioenfonds, en

hun vertrouwen in een goed inkomen straks.

Bent u bestuurder van een pensioenfonds?

Roderick Munsters, CEO van Robeco, nodigt u graag uit

voor een gesprek. U kunt 010 - 224 2000 bellen voor

het maken van een afspraak.

Toen Nu Straks

Adv Institutionele campagne Financial Investigator A4_02.09.indd 1 20-07-10 09:11

Page 3: Financial Investigator 04-2010

1nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

vOOrWOOrd

I n de maanden die hieraan voorafgingen waren de twijfels over de stabiliteit van het financiële stelsel al flink toegenomen. Eerder dat jaar was Bear Stearns

onderuit gegaan, maar na de val van Lehman Brothers stortten de financiële markten daadwerkelijk ineen en ging de geldmarkt op slot. Met veel geld en noodmaatregelen moesten overheden en centrale banken ons financiële stelsel overeind houden. Hierna wisten politici en toezichthouders één ding zeker: dit nooit weer. Het financiële stelsel moest ingrijpend hervormd worden. Waar staan we nu, twee jaar later? Regels zijn veranderd en aangescherpt. Toezichthouders zijn strenger geworden. Er zijn nieuwe kapitaaleisen voor banken ingesteld. Het monetaire beleid dat een nieuwe Grote Depressie voorkomen heeft, staat echter nog volledig in het teken van de kredietcrisis.Volgens Prof. Dr. Eijffinger, hoogleraar financiële economie aan de Universiteit van Tilburg en lid van het Monetaire Experts Panel van het Europees Parlement, zijn de centrale banken ondertussen echter bij een T-splitsing aangekomen. ‘Een weg leidt in de richting van nog meer monetair stimuleren in de hoop dat een tweede recessie daarmee voorkomen wordt. De andere weg leidt naar geleidelijke afroming van de aanwezige overliquiditeit en naar normalisering van het monetaire beleid. Het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de Federal Reserve, neigt ertoe de eerste route te nemen. De Europese Centrale Bank kiest voor de tweede weg, in de hoop daarmee nieuwe zeepbellen op de financiële markten te voorkomen’.

Hoe kijken de deelnemers van de Ronde Tafel aan tegen Hedge Funds, nu, twee jaar na het begin van de kredietcrisis? Welke sporen heeft de crisis nagelaten

binnen de Hedge Fund industry? Hoe zit het met de publieke opinie over Hedge Funds en in hoeverre beïnvloedt deze opinie pensioenfondsen? Op deze en veel meer vragen werd ingegaan tijdens de Ronde tafel Hedge Funds die Financial Investigator onlangs organiseerde en waaraan TKP, Blue Sky Group, Pensioenfonds Grafische Bedrijven, Man Investments, Goldman Sachs Asset Management, Kempen Capital Management, Pictet Asset Management en EIM Group deelnamen. In deze editie treft u verder een interview aan met prof. Dr. Lans Bovenberg, hoogleraar economie aan de Universiteit van Tilburg en wetenschappelijk directeur van het onderzoeksinstituut Netspar, over het Nederlandse pensioenstelsel. Het coverinterview vond plaats met Roelie van Wijk, directeur beleggingen van TKP. Centraal in dit interview staan trends binnen het pensioenlandschap.In de rubriek ‘onder de loep’ een interview met CEO Hans Pars en collega-directeur Dirk Anbeek van Wereldhave.Veel aandacht dit keer voor securities lending. Keith Haberlin van Brown Brothers Harriman beantwoordt een aantal vragen over securities lending, Hans van Roekel gaat in op een aantal trends die hij in de markt op het gebied van custody en securities lending signaleert. Vanaf deze uitgave zal de branchevereniging voor securities lending, ISLA, overigens ook regelmatig een bijdrage leveren aan Financial Investigator in de vorm van een column. De eerste column van ISLA gaat nader in op Collateral risico. Verder treft u naast een groot aantal interessante artikelen, interviews en vaste rubrieken uiteraard ook weer bijdragen aan van NVP en IVBN. Ik wens u veel leesplezier toe bij de editie die voor u ligt!

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

Het is alweer twee jaar geleden dat

Lehman Brothers faillissement aanvroeg.

Met het faillissement van Lehman begon

de kredietcrisis echt.

Foto

: Fot

oper

sbur

eau

Dijk

stra

Page 4: Financial Investigator 04-2010

2 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

WWW.BBH.COM/SECURITIESLENDING

©2010 Brown Brothers Harriman & Co.

This information is targeted at Professional Clients and Eligible Counterparties only.

Custody

Accounting

Administration

Transfer Agency

Securities Lending

Foreign Exchange

Brokerage

Fund Distribution

Outsourcing

Performance. Trust. Expertise.BBH Global Securities Lending

Structuring securities lending transactions

that combine optimised intrinsic value

with conservative collateral parameters

has been the foundation of our program

since inception.

With excellent client referenceability,

compelling economics, and no collateral

impairment, BBH has proven that our

philosophy delivers both outstanding per-

formance and robust risk management.

Contact us to learn more about what

makes the BBH program unique:

Keith Haberlin

+44 (0) 207 614 2165

[email protected]

10 Ad SecLend_Financial Investigator_210x297.indd 1 9/14/2010 5:09:33 PM

Page 5: Financial Investigator 04-2010
Page 6: Financial Investigator 04-2010

4 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR4 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

<

WereldhaveKwaliteit van locatie en vastgoed

wordt cruciaal

20

>

herOriËntatie en KOStenFOCuS

nemen GrOte vluChtRoelie van Wijk, directeur beleggingen TKP

14

>rOnde taFel

hedGe FundSAls je naar de laatste tien jaar kijkt,

kun je niet anders dan constateren dat

hedge funds het goed gedaan hebben

34

Page 7: Financial Investigator 04-2010

5nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

inhOudintervieWS10 Gepensioneerden afscheiden van actievenProf. Dr. Lans Bovenberg 14 Heroriëntatie en kostenfocus nemen grote vluchtRoelie van Wijk, directeur beleggingen TKP 32 Actief beleggen in CommoditiesDavid Donora, Threadneedle 52 Door de kredietcrisis is reputatiebewustzijn bij beleggers toegenomenRobert Klijn, Fair Impact

58 Beneficial Owners zijn zich (veel) meer bewust van de risico’s die ze lopen Hans van Roekel, CSL Advisory

6 Kort Nieuws

9 Column NVPUw bijdrage aan de toekomst van Nederland

17 Column ISLACollateral risico in Securities Lending

20 Kwaliteit van locatie en vastgoed wordt cruciaalOnder de Loep: Wereldhave 28 Alles wat u altijd al wilde weten over Securities Lending Brown Brothers Harriman 31 Column IVBNDoorgaan of Duurzaam?

34 Ronde Tafel Hedge Funds 57 Column Roel Thijssen Een nieuwe mythe geboren: actief of passief 59 Congressen en seminars

vaSte ruBrieKen

artiKelen

Ronde Tafels 2010/2011

➜ duurzaam Beleggen: 5 November 2010 ➜ eTf’s: Januari 2011 ➜ securities lending: Maart 2011

Bezoek voor meer informatie onze nieuwe web-site: www.financialinvestigator.nl

60 Boeken 62 On the move Special Marc van Heel 63 On the move Kort

64 Colofon, volgende nummer

18 Meenemen van ESG-criteria levert bijdrage aan fiduciaire verplichting Eumedion 24 Meer focus op risicomanagement bij Alternatieve BeleggingenRussell Investments 26 Het voordeel van ThemabeleggenPictet Funds 44 De bewezen aantrekkelijkheid van ZorgvastgoedSyntrus Achmea Vastgoed 46 ‘Passief’ beleggen in beursgenoteerde onroerendgoedaandelenKempen Capital Management 50 De AIFM richtlijn: een vergaand vooruitzichtCLCS

54 Defined Contribution en Asset Allocatie Robeco Investment Solutions

Page 8: Financial Investigator 04-2010

6 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR6 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

KOrt nieuWS

KCm zoekt samenwerking rob arnott en Jason hsuKempen Capital Management (KCM)

is in onderhandeling met Research

Affiliates®, het research instituut van

Rob Arnott. Rob Arnott en Jason Hsu

gelden als de grondleggers van de

Fundamental Indexation® theorie.

KCM biedt reeds het Kempen European

Property Smart Index Fund aan; een

beleggingsfonds binnen het geno-

teerd onroerendgoedspectrum ge-

stoeld op Fundamental Indexation®.

Dit succesvolle fonds heeft sinds de

start per 1 juli 2008 een cumulatieve

outperformance van 2,5% behaald

versus een marktwaardegewogen

index (GPR 250 EU). Nu de samen-

werking met Research Affiliates® op

handen is, zal KCM tevens een wereld-

wijde variant gaan aanbieden; het

Kempen Global Property Smart Index

Fund. De samenwerking past in het

streven van KCM een leidende Europese

speler op het gebied van genoteerd

onroerend goed te zijn en blijven.

Eerder kwam het innovatieve vermo-

gen van Kempen Capital Management

al in het nieuws door de lancering van

het Kempen Dutch Inflation Fund; een

uniek beleggingsfonds dat institutio-

nele beleggers bescherming tegen de

Nederlandse inflatie biedt.

Blackrock benoemd tot fiduciair manager medisch Specialisten

Sucesvolle exit Goodwell microfinancieringsfonds Het Nederlandse microfinancierings-fonds Goodwell MDC voltooit eerste exit van Equitas, een zeer snel gegroeide microfinancieringsinstelling in India, door 50% van haar belang te verkopen aan Amerikaanse durfkapitalist Canaan Partners. Als eerste ronde financier stond Goodwell begin 2008 aan de wieg van het vanuit Chennai opererende Equitas, dat op dat moment 2000 klanten bediende met een leningen portefeuille van USD 100.000. Door een kapitaalinjectie van USD 1,5 mln van Goodwell en dankzij begeleiding van Goodwell’s lokale investeringsteam, was Equitas in staat om in drie vervolg financieringsrondes andere investeer-ders aan te trekken en heeft de organi-

satie haar ambitieuze groeidoelstellin-gen kunnen realiseren. Op dit moment bedient Equitas meer dan 1 miljoen klanten met een leningen portefeuille van USD 160 miljoen. Het deel van de aandelen waar Goodwell nu afstand van doet wordt overgenomen door Canaan Partners, een Amerikaanse durfkapita-list. Canaan Partners investeert sinds kort in India en focust op visionaire ondernemers, technologie en gezond-heidszorg. Goodwell blijft geïnvesteerd met de helft van haar aandelenbelang. Equitas wordt beschouwd als een van de grootste successen in de sector door haar innovatieve en efficiënte bedrijfs-processen en heeft prijzen ontvangen voor haar klantgerichte benadering.

BlackRock is door de Stichting Pensioenfonds Medisch Specialisten (Pen-sioenfonds Medisch Specialisten, SPMS) benoemd tot fiduciair beheerder van haar pensioenregeling met een beheerd vermogen van € 5 miljard. Met meer dan € 100 miljard Nederlands pensioenvermogen onder beheer is BlackRock een van de grootste pensioenfondsmanagers in Nederland met zowel lokale als internationale ervaring. Sinds het verwerven van het fiduciaire mandaat van Philips pensioenfonds in 2005 groeit BlackRock’s fiduciaire business gestaag. SPMS is BlackRock’s vijfde fiduciaire mandaat in Nederland. Vanaf vandaag is het totaal aan fiduciair vermogen in de Benelux € 20 miljard. Pensioenfondsen zijn steeds vaker op zoek naar samenwerking met fiduciaire partijen die de opzet, uitvoering en monito-ring van de investeringen voor een pensioenregeling kunnen managen. Deze trend zal naar verwachting uitbreiden in Europa, omdat het bestu-ren van pensioenfondsen steeds complexer wordt en de volatiliteit op de kapitaalmarkten blijft toenemen. We hebben deze trend reeds gezien in het Verenigd Koninkrijk. BlackRock zal samenwerken met SPMS om tot een beleggingsstrategie te komen die aan de specifieke eisen van SPMS voldoet. De pensioenbeheerders hebben tot doel om te profiteren van de holistische benadering van de gehele beleggingsstrategie en BlackRock’s geavanceerde risicobeheer.

Page 9: Financial Investigator 04-2010

7nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

KOrt nieuWS

de provincie Gelderland heeft na een europese aanbesteding het

vermogensbeheer gegund aan InG Investment Management (InG IM). In eerste

instantie betreft het beheer eURo 2 miljard. Mogelijk loopt het bedrag in vijf

jaar tijd op tot eURo 4 miljard. de gelden zijn afkomstig uit de verkoop van

de aandelen in het energiebedrijf nUon. InG IM scoorde volgens de provincie

uitzonderlijk goed op alle eisen die werden gesteld. Vooral het gedegen

risicobeheer gecombineerd met de kennis en ervaring van InG IM op het gebied

van beleggen gaven de doorslag. InG IM heeft als ‘Top Tier’-vermogensbeheerder

op het gebied van beleggen in vastrentende waarden een zeer lange traditie.

de gelden zullen conform de wet fido/Ruddo en in nauwe samenspraak met de

provincie behoedzaam worden belegd.

rentedaling duwt dekkingsgraad naar 90 procent

nieuwe voorzitter voor ivBnIn haar onlangs gehouden ledenvergade-ring is Hans Copier unaniem gekozen als nieuwe voorzitter van IVBN. Hans Copier is country manager The Netherlands en lid van de European Board bij ING Real Estate Investment Management en sinds juni 2008 lid van het IVBN bestuur. Hij volgt René Hogenboom officieel op tijdens het derde lustrum van IVBN dat gevierd wordt met een lustrumbijeenkomst op 13 oktober aanstaande met als onderwerp ‘Vastgoed als beleggingscategorie’ en waar mevrouw mr. A.J. Kellerman, directeur van De Neder-landsche Bank, zal optreden als hoofdspre-ker (op uitnodiging). René Hogenboom (algemeen directeur van Altera Vastgoed) nam 7,5 jaar geleden zitting in het bestuur van IVBN en werd eind 2007 voorzitter. In de beginperiode was hij voorzitter van de werkgroep Professionaliseren en voorzitter van de jury van de IVBN Scriptieprijs. On-der zijn leiding kwam de “Vastgoedwijzer” tot stand. Als voorzitter speelde hij een zeer enthousiasmerende en stimulerende rol onder meer door oprichting van een Platform Techniek, een Platform CFO en een Platform voor jonge medewerkers bij IVBN leden. De positionering van vastgoed als beleggingscategorie had zijn bijzondere aandacht en in 2009 was hij de aanjagende kracht bij het tot stand komen van de IVBN publicatie “Beheersing van frauderisico’s in de institutionele vastgoedsector”.

De lagere rente op de kapitaalmarkt heeft de dekkingsgraad van Ne-derlandse pensioenfondsen de afgelopen vier jaar gemiddeld genomen doen dalen van 125 naar 90 procent. Als de rente verder zakt naar 2 procent, krimpt de dekkingsgraad naar gemiddeld 80 procent. Bij een rente van 1 procent bedraagt de dekkingsgraad nog 64 procent. Dat blijkt uit onderzoek van Syntrus Achmea, dat voor 70 pensioenfondsen het vermogensbeheer, vastgoedbeheer en de pensioenadministratie uitvoert. Pensioenfondsen hebben een dekkingsgraad van minimaal 105 procent nodig om de uitkeringen op termijn te kunnen garande-ren. Per saldo is het gemiddelde rendement op de beleggingen van pensioenfondsen (zoals aandelen, vastrentende waarden en vastgoed) sinds 2006 negatief. Uit een analyse van de cijfers blijkt echter dat de neerwaartse invloed daarvan op de dekkingsgraden tamelijk beperkt is. Het effect wordt vrijwel geheel veroorzaakt door de lagere rente. Pensioenfondsen die het renterisico voor 75 procent hebben afgedekt, verkeren overigens in een aanzienlijk betere conditie. De gemiddelde dekkingsgraad van deze fondsen bedraagt nu 111 procent. Bij een rente van 2 respectievelijk 1 procent zou hun dekkingsgraad dalen naar 107 resp. 100 procent.

inG im beheert 2 miljard provincie Gelderland

Hans Copier

Page 10: Financial Investigator 04-2010

8 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

9827_schors_Adv_Financial_Inv.indd 1 11-02-2010 09:40:08

Page 11: Financial Investigator 04-2010

9nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

uW BiJdraGe aan de ToeKomsT vAn nedeRlAnd

COLUMN

Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP)

H et gaat namelijk niet alleen om kennis en ondernemerschap. Om innovatieve bedrijven te laten starten én doorgroeien is ook heel veel kapitaal nodig.

Niet zozeer subsidies, maar vooral eigen vermogen waarmee risico’s genomen kunnen worden, ofwel venture capital.

Dit kapitaal wordt verstrekt door gespecialiseerde venture capital fondsen die werken met vermogen van institutionele beleggers. Daar ligt momenteel een groot probleem. Op dit moment hebben in Nederland slechts 10 venture capital fondsen voldoende gewicht om bepalende investeringen te doen in biotechnologie en ICT. Vier daarvan behoren tot een concern of zijn in private handen. Slechts zes fondsen worden gesteund door (Nederlandse) institutionele beleggers. Twee partijen waren recent in het nieuws, omdat zij er ondanks de moeilijke omstandigheden – en dankzij hun goede track-record - nieuwe fondsen hebben opgehaald. Gilde Healthcare Partners haalde Philips binnen als zogenoemde anchor investor in haar derde fonds. Forbion Capital Partners haalde bij Europese en Amerikaanse beleggers € 190 miljoen op voor life sciences investeringen.

Nederlandse institutionele beleggers beleggen steeds minder in (Nederlandse) venture capital fondsen. In de periode 2007-2009 lag het niveau grofweg 75% onder dat van 2004. De oorzaken zijn te begrijpen. Risicovollere beleggingen worden door nieuwe solvabiliteitseisen, zoals Basel III en Solvency II, bemoeilijkt. Bovendien heeft de economische crisis ertoe geleid dat veel beleggers een relatief zware positie in alternatieve beleggingen hebben gekregen, doordat andere beleggingcategorieën meer in waarde gedaald zijn. Dat laat onverlet dat het voor innovatief ondernemerschap en hoogwaardige werkgelegenheid hoogst noodzakelijk is dat Nederlands kapitaal beschikbaar is voor Nederlandse bedrijven. Een startende ondernemer of een venture capital fonds dat in het buitenland aanklopt heeft een slecht verhaal als het in eigen land geen kapitaal kon ophalen.

de nederlandse economie moet het hebben van ondernemerschap en innovatie. Jaarlijks worden miljarden geïnvesteerd in onderwijs en onderzoek. Wat betreft kennisontwikkeling staat ons land goed aangeschreven. We slagen er echter onvoldoende in om die kennis om te zetten in succesvolle bedrijven en hoogwaardige werkgelegenheid. daar kunnen beleggers samen met de overheid iets aan doen.

Daarom doen wij graag een voorstel om dit probleem te helpen oplossen.

De Nederlandse overheid besteedt al veel aandacht en geld aan de ontwikkeling van kennis en ondernemerschap, maar minder aan de financiering van jonge ondernemingen die daaruit voortkomen. Landen die proactief de venture capital sector steunen, zoals de Verenigde Staten, Israël, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Frankrijk, boeken echter veel succes, zowel op het gebied van ondernemerschap als werkgelegenheid. Nederlands venture capital stroomt vanwege dergelijke programma’s zelfs naar het buitenland. Kern van dit succes is dat venture capital fondsen vaak beter in staat zijn om de waarde van concepten in te schatten dan andere partijen1.

Wij vragen het nieuwe kabinet om een fund of funds op te richten ter grootte van € 300 miljoen dat investeert in Nederlandse venture capital fondsen. De Nederlandse overheid, het European Investment Fund en private partijen financieren elk 1/3e. De bijdrage van de overheid bedraagt dan gedurende 10 jaar € 10 miljoen per jaar. Het fund of funds participeert alleen in venture capital fondsen die (mede) in Nederland investeren. Alleen bestaande venture fondsen met een uitstekende reputatie en gevestigd in Nederland kunnen meedingen. Het rendement wordt evenredig verdeeld over de participanten.Vergelijkbare concrete maatregelen zijn het Dachfonds in Duitsland (2005, inmiddels € 1 miljard onder beheer) en het UK Innovation Investment Fund (UKIIF, 2010).

Meer venture capital betekent meer innovatief ondernemerschap en hoogwaardige werkgelegenheid. En dat heeft Nederland nodig!

Foto

: Arc

hief

NVP

1 Closing gaps and moving up a gear; the next stage of venture capi-tal’s evolution in europe. eVCa Venture Capital White Paper, 2010

Page 12: Financial Investigator 04-2010

10 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR10 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

REDACTIONEEL INTERVIEW

GePensioneeRden aFSCheiden van aCtieven

die noG WeRKen en PRemie beTAlen

Door Hans Amesz

de opbouwfase van pensioenen moet worden gescheiden van de uitkeringsfase. dat heeft volgens prof. dr. a.l. Bovenberg veel voordelen: door deze afkoppeling worden de verantwoordelijkheden voor opbouw en uitkering helderder gescheiden en blijft het voor werkgevers aantrekkelijk om aan pensioenfondsen deel te nemen. lans Bovenberg is hoogleraar economie aan de Universiteit van Tilburg en wetenschappelijk directeur van het onderzoeksinstituut netspar. Hij houdt zich op dit moment vooral bezig met overheidsfinanciën, belastingen, pensioenen, vergrijzing, arbeidsmarkt en sociale zekerheid. Bovenberg wordt beschouwd als een van de meest toonaangevende nederlandse economen en is onafhankelijk lid van de sociaal economische Raad (seR).

Interview Prof. dr. lans Bovenberg

H et Nederlands pensioenstelsel staat op een kruispunt. Blijven werkgevers betrokken of trekken zij zich terug? Bovenberg kiest

voor de eerste optie, maar daarvoor is wel een fun-damentele verbouwing van het stelsel nodig. ‘Het probleem is nu dat er door de vergrijzing en doordat het stelsel volwassen aan het worden is, steeds meer gepensioneerden bijkomen. We gaan naar een andere fase toe. Eerst waren er heel veel premieop-brengsten en relatief weinig uitkeringen; nu worden de uitkeringen relatief belangrijker ten opzichte van de inkomsten. De consequenties daarvan beginnen we echt te voelen. Door de vergrijzing groeien pensi-oenverplichtingen ten opzichte van de kernactivitei-ten van ondernemingen. Bedrijven zijn daarom niet meer de juiste instituties om pensioenverplichtin-gen te garanderen. Philips bijvoorbeeld wil een sterk internationaal concurrerend elektronicaconcern blijven en geen verzekeraar worden. Daarbij komt dat de groeiende groep gepensioneerden meer zeg-genschap opeist binnen pensioenfondsen. Ouderen hebben slechts één belang: zo hoog mogelijke indexatie van hun uitkeringen. Voor de kosten daar-van in termen van uitholling van buffers, hogere loonkosten voor werkgevers en een kleinere loon-ruimte voor werknemers, hebben zij minder oog. Werkgevers dreigen daardoor het stelsel te verlaten. Daarom zou het goed zijn als de opbouwfase wordt gescheiden van de uitkeringsfase van pensioenen: gepensioneerden moeten worden afgescheiden van de actieve deelnemers die nog werken en premie

betalen. Dat kan op verschillende manieren: een apart depot binnen een pensioenfonds – je hebt dan twee pensioenfondsen: voor actieven en ge-pensioneerden -, een apart fonds of onderlinge verzekeraar, of herverzekerd bij een commerciële verzekeraar. Gepensioneerden kunnen hun pensioen ook nog steeds herverzekeren bij de actieve deelne-mers van hetzelfde fonds. Maar actieve deelnemers nemen alleen op basis van heldere financiële con-tracten, met een marktconforme beloning, risico’s over van de gepensioneerden.’

Hogere hekken, betere buren Bovenberg heeft het in dit verband over ‘hogere hekken, betere buren’. Door ‘afkoppeling’ worden de verantwoordelijkheden voor opbouw en uitkering van pensioenen helderder gescheiden en blijft het volgens hem voor werkgevers aantrekkelijker om aan pensioenfondsen te blijven deelnemen. ‘Werkgevers vinden het in toenemende mate vervelend dat een groot deel van de extra premies die zij inleggen als de pensioenfondsen er slecht voor staan, gaat naar mensen waar zij nauwelijks meer een band mee hebben. In het hervormde pensioenstelsel be-perken werkgevers hun verantwoordelijkheid voor pensioen tot de arbeidsvoorwaarde voor hun eigen werknemers. Als er dan eventueel extra premie moet worden ingelegd voor de actieven, zal de werkgever over het algemeen van de werknemers kunnen eisen dat die hun looneisen wat matigen, want ze krijgen immers al wat via extra pensioenopbouw.’

Page 13: Financial Investigator 04-2010

11nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

Lans Bovenberg

Foto: Archief Lans Bovenberg

Om economische groei

te krijgen, moet je als

samenleving risico

blijven nemen. Het is

een wensdroom om te

denken dat we in een

risicoloze samenleving

kunnen leven.

Tijdens de opbouwfase zijn de werknemers eigenaars van de pensioengelden en daarmee ook de risicodragers, en nadrukkelijk niet de werkgevers. Eigendomsrechten zijn eenduidig gedefinieerd; er zijn geen naamloze buffers meer met onduidelijke eigendomsrechten. ‘Pensioenkapitaal wordt daardoor beter overdraagbaar naar een nieuwe werkgever’, zegt Bovenberg. ‘Er is niets meer te winnen bij het laten staan van de gelden bij een fonds met grotere buffers. Hierdoor vermindert het aantal deelnemers dat geen premie meer betaalt maar nog geen pensioen ontvangt. De populatie van deze zogenoemde slapers wordt ook teruggedrongen door extra premiestortingen alleen ten goede te laten komen aan werknemers met wie nog een arbeidsovereenkomst bestaat en niet aan slapers en gepensioneerden. Het wordt dan, als gezegd, aantrekkelijker voor sociale partners om zonodig premies bij te storten.’

Betere premiestuur Het afkoppelen van gepensioneerden biedt volgens Bovenberg ook mogelijkheden voor wat hij noemt betere premiestuur. ‘Door gebruik te maken van het premie-instrument kunnen risico’s tijdens de opbouwfase beter gemanaged worden, omdat extra premies terechtkomen in de beleggingsdepots van actieve deelnemers. Door deze extra stuur-mogelijkheid kunnen werknemers risicodragend blijven beleggen zonder hun pensioenambities op het spel te zetten. De pensioenfondsen kunnen dus meer risico blijven nemen en daardoor in principe

hogere opbrengsten genereren, want als het een keer tegenzit kan er bijgestuurd worden door extra premie te storten. Dit optimale risicomanagement vermindert de pensioenkosten, want meer risico nemen houdt in dat de premie gemiddeld wat lager kan liggen, maar wel volatieler is.’

Bovenberg is voorstander van het nemen van risico bij beleggen. ‘Om economische groei te krijgen, moet je als samenleving risico blijven nemen. Het is een wensdroom om te denken dat we in een risicoloze samenleving kunnen leven. We leven gewoon in een onzekere wereld en de risico’s die daarbij horen, moeten we op een eerlijke manier zien te verdelen. Dan ligt het dus voor de hand om die risico’s vooral neer te leggen bij de actieven. Daardoor bereik je dat mensen die risico’s kunnen dragen dat doen en mensen die meer zekerheid nodig hebben dat krijgen. Pensioenfondsen, vooral de jongere, zijn een belangrijke bron van risicodragend kapitaal. In die zin is het van groot belang dat zij succesvol beleggen, investeren in projecten die naar verwachting veel opleveren. Dan denk je niet alleen micro – het behalen van hoge beleggingsopbrengsten – maar ook macro, want risicodragend kapitaal is nu eenmaal een belangrijke bron van economische groei.

Page 14: Financial Investigator 04-2010

12 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR12 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

REDACTIONEEL INTERVIEW

Garantie op eerlijk delen Pensioenfondsen spelen een heel belangrijke rol bij het verdelen van risico’s tussen generaties. De enige garantie die zij kunnen geven, is de garantie op eerlijk delen. Beleggings- en renterisico’s worden in toenemende mate afgedekt naarmate de pensioendatum nadert door te beleggen volgens een life-cycle patroon waarbij jongere actieven meer beleggingsrisico lopen dan oudere actieven. De factor arbeid verschaft dus het risicodragende vermogen aan het bedrijfsleven en – in wat Marxistische taal – aan de eigenaar van de productiemiddelen. In andere woorden: de arbeiders zijn de aandeelhouders of kapitalisten. Dit vermindert de tegenstelling tussen arbeid en kapitaal en bevordert goede sociale verhoudingen. Het resulteert ook in grotere macro-economische stabiliteit, omdat schokken vooral worden opgevangen door de pensioenrechten van actieve deelnemers die nog niet afhankelijk zijn van hun pensioen voor hun consumptie.’

In het hervormde pensioenstelsel is de werkgever geen risicodrager. Bovenberg: ‘De belangrijkste taak voor de werkgever als sponsor van een pensioenregeling is het op betrouwbare wijze organiseren van het beheer van de ingelegde gelden. Het gaat daarbij ook om het kiezen van goede defaults voor de beleggingen en het niveau van de werknemerspremies in het kader van verstandig risicomanagement over de levensloop van werknemers, alsmede om het zorg dragen

voor een goed beheer van de gelden, alsmede transparante communicatie over de pensioen- en premievooruitzichten van de betrokken werknemers.’ eigen huis als oudedagsvoorziening Bovenberg vindt dat samenwerking tussen pensioenfondsen, levensverzekeraars, woningbouwcorporaties en ook zorgverzekeraars geboden is. ‘Voor de uitkeringsfase ontwikkelen financiële instellingen innovatieve pakketten van wonen, zorg en inkomen voor gepensioneerden. Degenen die met pensioen gaan kunnen daarvoor naast hun opgebouwde pensioenkapitaal ook hun eigen

woning inbrengen. Ik zie in de toekomst het eigen huis veel meer dan nu als een oudedagsvoorziening functioneren.’

In de uitkeringsfase is het verzekerings-perspectief en het daarbij behorende solvabiliteitstoezicht dominant. Want een aparte financiële instelling – zeg het ABP-ouderenfonds of een verzekeraar – neemt de verplichtingen aan gepensioneerden op haar balans. Risico’s blijven ver van de balansen van de bedrijven waar deze gepensioneerden ooit hebben gewerkt.

Volgens Bovenberg moet de overheid die financiële instellingen helpen risico’s af te dekken zodat zij geen hoge, kostbare solvabiliteitsbuffers aan hoeven te houden. ‘Daartoe geeft de overheid financiële instrumenten uit die inflatie- en langlevenrisico’s afdekken. Om langlevenrisico van haar balans te halen, moet de overheid de AOW-leeftijd koppelen aan de levensverwachting. Het langlevenrisico wordt pas op de pensioendatum verzekerd en ligt daarvóór bij werknemers. Beleggingsrisico’s en de daaraan verbonden risicopremies zijn van groot belang voor een betaalbaar loongerelateerd pensioen.’

langlevenrisico afdekken De overheid zou volgens Bovenberg bijvoorbeeld obligaties kunnen uitgeven die meer uitbetalen op het moment dat de levensverwachting toeneemt. ‘Om de overheidsbalans niet te kwetsbaar te maken voor langlevenrisico moet de AOW-leeftijd dan wel worden gekoppeld aan de levensverwachting. Een van de oorzaken waarom pensioenfondsen nu in de problemen zitten, is juist dat de levensverwachting, om het zomaar te zeggen, in de afgelopen jaren dramatisch is gestegen: die is voor 2050 door het Centraal Bureau voor de Statistiek in korte tijd met zo’n drie jaar verhoogd. Dat is een groot risico en dat wil je natuurlijk het liefst afdekken.’

Of de overheid daartoe bereid is? Zij geeft bijvoorbeeld geen inflatiegerelateerde obligaties uit, in tegenstelling tot andere landen die een slechtere reputatie op het gebied van inflatiebestrijding hebben dan Nederland. Bovenberg denkt dat dat komt omdat er wordt gekeken naar nominale financieringstekorten en rentebetalingen in plaats van naar reële. Het is volgens hem belangrijk dat het begrotingsbeleid veel meer reëel wordt. Dat vergroot de prikkel om inflatiegerelateerde obligaties uit te geven, want daarvoor krijg je een premie. Als de depots voor gepensioneerden inflatie- en langlevenrisico’s ergens moeten gaan herverzekeren, zal er meer vraag ontstaan naar dit soort financiële instrumenten.’ «

Pensioenfondsen zijn een belangrijke bron van risicodragend kapitaal. daarom is het van groot belang dat zij succesvol beleggen, investeren in projecten die naar verwachting veel opleveren. dan denk je niet alleen micro – het behalen van hoge beleggingsopbreng-sten – maar ook macro, want risicodragend kapitaal is nu eenmaal een belangrijke bron van economische groei.Beleggings- en renterisico’s worden in toenemende mate afgedekt naarmate de pensioendatum nadert door te beleggen volgens een life-cycle patroon waarbij jongere actieven meer beleggingsrisico lopen dan oudere actieven. de factor arbeid verschaft dus het risicodragende vermogen aan het be-drijfsleven en – in wat Marxistische taal – de eigenaar van de productiemiddelen. In andere woorden: de arbeiders zijn de aandeelhouders of kapitalisten.

Page 15: Financial Investigator 04-2010

www.dexia-am.com

Dex

ia A

sset

Man

agem

ent

Luxe

mbo

urg

S.A

., 13

6 ro

ute

d’A

rlon

, L-1

150

Luxe

mbo

urg,

RCS

Lux

embo

urg

B-37

.647

.

Alternatief zijn, kunnen kiezen samen naar de essentie

Bij Dexia Asset Management geloven wij in innovatie en diversificatie door middel van alternatieve

en performante strategieën : zo zijn wij Europees marktleider in Alternatief Beheer geworden.

Onze 50 experts, ondersteund door een toegewijd research team, stellen hun knowhow tot uw

beschikking. Deze expertise en het ruime productengamma van gereguleerde, transparante en

liquide fondsen in 15 beleggingsstrategieën zijn de middelen die wij u aanbieden om samen

naar de essentie te gaan.

Wat is alternatief ? Steeds tegen de stroom ingaan ? Of de deur naar andere opportuniteiten openen ?

DEX_00_0001_Alt_210x297_V2.indd 33 2/09/10 11:56

Page 16: Financial Investigator 04-2010

14 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR14 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

INTERVIEW OP MAAT

herOriËntatie en KOStenFOCuS nemen GrOte vluChtInterview Roelie van Wijk, directeur beleggingen TKP over trends binnen het pensioenlandschap

Door Jolanda de Groot

Als we naar het Nederlandse pensioenlandschap kijken, dan zien

we op dit moment naast risicomanagement twee trends die er

duidelijk uitspringen. In de eerste plaats is er sprake van een sterke

heroriëntatie op het gebied van uitbesteding. En daarnaast is de

focus meer dan ooit gericht op de kosten die verbonden zijn aan de

dienstverlening in de financiële markt. Het zijn ontwikkelingen waar

TKP in haar bedrijfsvoering nadrukkelijk op inspeelt.

Foto

: Fot

oper

sbur

o Di

jkst

ra

Page 17: Financial Investigator 04-2010

15nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

R oelie van Wijk, directeur beleggingen bij pensioenuitvoerder TKP (dochter van AEGON), constateert dat de pensioenfondsenmarkt volop in

beweging is. De tijd dat een fonds er in feite per definitie voor koos om de totale dienstverlening bij één partij neer te leggen, lijkt voorgoed voorbij, stelt ze vast: ‘Die tendens is ingezet met het aanbrengen van onderscheid tussen pensioenadministratie en vermogensbeheer. De laatste jaren zie je dat het proces van unbundling zich ook op de niveaus daaronder voortzet. Bij vermogensbeheer heb je het dan bijvoorbeeld over de wens van klanten om binnen het fiduciaire beheer geen gebruik te hoeven maken van intern beheer, maar zelf (andere) externe managers aan te stellen of te behouden.’

Het belang van keuzevrijheid Van Wijk geeft aan dat TKP Investments (TKPI), de vermogensbeheertak van TKP, haar organisatie zo heeft ingericht dat klanten een keuzevrijheid hebben: ‘Dankzij de modulaire opbouw van onze dienstverlening kunnen klanten voor een totaalpakket kiezen, of de voorkeur geven aan één van onze oplossingen.’ Als voorbeeld van een ‘losse oplossing’ noemt Van Wijk de mogelijkheid voor een klant om voor een Defined Contribution-propositie te kiezen. ‘In de markt wordt zeer nadrukkelijk gekeken of naast of in plaats van bestaande DB-regelingen op een verantwoorde wijze DC-oplossingen kunnen worden aangeboden.’ Naast DC kan ook het inpassen van een Life Cycle in bestaande pensioenregelingen als een maatoplossing van TKPI worden gezien. Van Wijk: ‘Naarmate een deelnemer ouder wordt, moet vanuit de zorgplichtgedachte het risicoprofiel van de beleggingen worden verlaagd.

In een Life Cycle gebeurt dit door een steeds groter deel van de beleggingen te laten bestaan uit vastrentende waarden of uit een gespreide portefeuille kortlopende deposito’s bij gerenommeerde tegenpartijen. De vastrentende beleggingen bevatten naar keuze naast langlopende euro staatsobligaties met een AAA-rating ook investment grade bedrijfsobligaties en inflatiegerelateerde AAA-staatsobligaties. Naast het diversifiërende effect kan worden geprofiteerd van het hogere verwachte rendement op bedrijfsobligaties en wordt extra bescherming gevonden tegen een sterke toename van de inflatie. De aandelenbeleggingen in de Life Cycle die we aanbieden, zijn gebaseerd op een wereldaandelenportefeuille, waarbij het gewicht van bijvoorbeeld de regio’s Europa en opkomende landen desgewenst kan worden verhoogd om een optimale spreiding over regio’s te bereiken. Door maandelijks de beleggingen terug te sturen naar de normgewichten, wordt verzekerd dat premiebedragen ook daadwerkelijk volgens de gecommuniceerde beleggingsmix worden belegd. Omdat premie-inleg kan worden gebruikt voor deze bijsturingen, worden transactiekosten geminimaliseerd. Normaliter wordt tevens een passende mix van actieve en passieve fondsen gekozen. Voor beide opties – het afnemen van een totaalpakket óf van een specifieke oplossing - is wat te zeggen, meent Van Wijk: ‘De huidige financiële crisis heeft aangetoond dat integrale dienstverlening absoluut voordelen heeft, omdat je als team ten dienste van de klant kunt opereren en dus snel en adequaat maatwerk kunt leveren, zowel op het vlak van pensioen- als op het gebied van vermogensbeheer. Maar feit is dat iedere klant anders is en dat hij in eerste instantie vooral gebaat is bij het hebben van keuzevrijheid. TKPI stelt daarbij haar kennis van en jarenlange ervaring met beide zijden van de balans en met managerselectie, monitoring en administratie graag ter beschikking.’ Pratend over de schuivende panelen in de huidige wereld van pensioenfondsbeleggingen, ziet Van Wijk nog een andere beweging: ‘Tot voor kort werden heel veel vermogensbeheermandaten bij internationale partijen neergelegd. Daar lijkt men nu wat van terug te komen. Het rotsvaste vertrouwen in grote Angelsaksische vermogensbeheerders is aan het afbrokkelen, terwijl Nederlandse aanbieders juist in de lift zitten.’

Begrijpelijke rapportages Bij die laatstgenoemde ontwikkeling spelen kennis van de Nederlandse pensioenmarkt (‘we spreken zowel letterlijk als figuurlijk dezelfde taal’) en de bijbehorende verslaglegging een voorname rol, meent Van Wijk: ‘De markt neemt geen genoegen meer met mooie verhalen over performances. Show me, zo luidt tegenwoordig het devies. Met andere woorden: onderbouw je beweringen met rapportages die we kunnen begrijpen. In dat opzicht timmert TKPI aan de weg. Naast de reguliere rapportages en verslagen gebruiken we een zogeheten dashboard, waarmee op maandbasis in één oogopslag duidelijk wordt wat de stand van de dekkingsgraad is en welke factoren die stand hebben beïnvloed. De

Roelie van Wijk

in gesprek met

Jolanda de Groot

Page 18: Financial Investigator 04-2010

16 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR16 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

INTERVIEW OP MAAT

presentatievorm waarvoor gekozen is, een A4 met een aantal grafische weergaven, wordt door onze klanten erg gewaardeerd.’ In het kader van het streven om tot begrijpelijke rapportages te komen, benadrukt Van Wijk het belang van het vinden van een evenwicht tussen het kennisniveau van de bestuursleden en de complexiteit van de beleggingsportefeuille: ‘Als er in dit opzicht sprake is van een disbalans, zijn er twee mogelijkheden: óf je verhoogt het kennisniveau binnen het bestuur, óf je neemt afscheid van het product dat als té complex wordt ervaren.’

focus op kosten Een tweede trend die Van Wijk signaleert, is de focus op uitvoeringskosten. De kosten in de financiële dienstverlening staan volop in de belangstelling, niet in de laatste plaats vanuit de politiek. Kernwoorden daarbij zijn: een scherpe feestelling en transparantie. Van Wijk: ‘Ook pensioenfondsen zijn zich meer dan voorheen bewust van de kostenfactor. Ze moeten ook wel, want vrijwel alle fondsen staan op dit moment onder een enorme druk om hun dekkingsgraden op peil te houden. Wat hierbij van belang is, is een scherpe afweging tussen kosten en flexibiliteit. Met de huidige volatiliteit op de financiële markten moet je slagvaardig kunnen handelen, direct kunnen inspelen op actuele ontwikkelingen en je beleid aanpassen als dat nodig is.’ De directeur Beleggingen voegt daaraan toe dat kosten ook bij TKPI de volle aandacht hebben: ‘We willen onze feestructuur nog beter op de klant afstemmen. Daarbij is wat ons betreft de uiteindelijke klanttevredenheid minstens zo belangrijk als de performancefee. Wat die tevredenheid betreft, zit het overigens wel goed, zo wijzen periodieke onderzoeken onder onze klanten keer op keer uit. De meest recente score kwam zelfs uit op een mooie 8.’ Van Wijk laat desgevraagd weten dat TKPI de klanttevredenheid jaarlijks onafhankelijk laat onderzoeken door het bureau Stratus. Uit het over 2009 uitgevoerde onderzoek blijkt dat de bestuursleden over het algemeen tevreden tot zeer tevreden zijn over de dienstverlening van TKPI. De ondervraagde fondsbestuurders spraken met name hun tevredenheid uit over de beleidsadviezen, die ‘op de

juiste manier inzicht verschaffen in de keuzes voor beleggingen en het beheer van het vermogen’. Als concreet voorbeeld wordt genoemd dat tijdig is geadviseerd dat de renterisico’s verder afgedekt moesten worden, waardoor de daling van de dekkingsgraad is beperkt. ‘De beleggingskeuzes van TKPI vormen een goed en consistent geheel,’ aldus de betrokken bestuurders.

onderscheiden met duurzaam beleggingsbeleid Desgevraagd laat Van Wijk weten dat TKPI zich ook op andere terreinen probeert te onderscheiden. Bijvoorbeeld op het gebied van duurzaamheid: ‘Al in een vroegtijdig stadium hebben we duurzaam beleid ontwikkeld. Zo bieden we sinds april 2000 het TKP Socially Responsible Investments Fund aan. Dit fonds belegt wereldwijd in beursgenoteerde aandelen die aan bepaalde eisen van duurzaamheid voldoen: bij de aandelenselectie wordt, naast de financiële doelstellingen, nadrukkelijk rekening gehouden met waarden en normen ten aanzien van mens en milieu.’ ‘Vanaf 2006 worden onze aandelen en vastrentende portefeuilles gescreend op basis van de UN Global Compact criteria van de Verenigde Naties,’ zo gaat Van Wijk verder. ‘We hanteren een lijst met bedrijven die uitgesloten worden en voeren een actief engagement en stembeleid. Daarbij maken we gebruik van gerenommeerde externe partijen, zoals Sustainalytics, Deminor en RiskMetrics (respectievelijk specialisten op het gebied van screening, engagement en stemadviezen, red.). Reeds voor de befaamde Zembla-uitzending in 2007 hadden wij op dat vlak onze portefeuilles op orde en daar liepen we binnen de pensioenmarkt absoluut mee voorop. En duurzaamheid blijft onze aandacht houden, ook in mindere tijden, waarin die aandacht nog wel eens dreigt te verslappen.’ Als voorbeeld van het ‘doorontwikkelen’ van het duurzame beleggingsbeleid noemt Van Wijk een aanscherping van de engagementrichtlijnen. Een dialoog wordt met een bedrijf gestart als redelijkerwijs te verwachten is dat dit tot een zodanige gedragsverandering bij het bedrijf zal leiden dat men binnen een termijn van drie jaar alsnog aan de UN Global Compact Principles zal kunnen voldoen. Ten aanzien van bedrijven die na de genoemde termijn van drie jaar onvoldoende vooruitgang hebben geboekt bij - of niet willen meewerken aan - het voeren van een dialoog, bepleit TKP het opstellen van een impactanalyse. Aan de hand van de impactanalyse wordt besloten om het betreffende bedrijf uit te sluiten óf de engagement voort te zetten. Als tot uitsluiting wordt besloten dan geldt dat tenminste voor één jaar. Bij verbetering kan het bedrijf uiteraard weer tot de portefeuilles worden toegelaten.

Verzekerd van aandacht De markt houdt TKP nauwlettend in de gaten, weet Van Wijk: ‘Het pensioenbedrijf heeft het aantal klanten in een korte tijd fors zien groeien. En als ik naar TKPI kijk, dan mogen we qua aandacht en waardering ook niet klagen. Wat mij betreft het beste bewijs dat we als organisatie aan de juiste weg aan het timmeren zijn.’«

Foto

: Fot

oper

sbur

o Di

jkst

ra

Page 19: Financial Investigator 04-2010

17nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR 17nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

COllateral riSiCO in SeCuritieS lendinG

COLUMN

Reza Lilipaly, Board Member International Securities Lending Association (ISLA)

d e val van Lehman Brothers twee jaar geleden heeft ons getoond welk een belangrijke rol collateral management bij deze vorm van transacties speelt.

Voor de uitbraak van de kredietcrisis in 2007 stond de waarde - of beter gezegd de kwaliteit - van collateral onder grote druk. In deze periode was er sprake van een door borrowers, inleners van effecten, gedreven markt waarbij de kwaliteit van collateral steeds bepalender werd ten aanzien van de mate waarin er zaken kon worden gedaan. Hoe lager de toegestane kwaliteit van collateral was des te meer zaken er gedaan konden worden en dus hoe hoger de inkomsten waren. Aan de andere kant werden lenders, uitleners van effecten, gedreven door de additionele inkomsten die herbeleggingen op ontvangen geldzekerheden met zich meebrachten. De mate van verlies als gevolg van de val van Lehman werd bepaald door de kwaliteit van collateral dat werd geaccepteerd en door de wijze waarop het collateral managementproces was ingericht.

Het bepalen van ‘juiste’ collateral governance en collateral acceptability criteria kan zeer complex zijn. Lenders wordt geadviseerd dit intern goed te bediscussiëren met bijvoorbeeld de credit of market risk management afdeling en/of te overleggen met hun securities lending agent.

enkele zaken ter overweging:

➜ Collateral type: welk type collateral wenst men te accepteren (bijvoorbeeld aandelen, obligaties of cash)

➜ Concentratielimiet: lenders wordt geadviseerd een limiet te plaatsen op de hoeveelheid van een bepaalde obligatie of aandeel die kan worden geaccepteerd.

➜ Collateral margin: het is gebruikelijk dat een lender collateral wenst te accepteren met een hogere waarde dan de waarde van de uitgeleende effecten.

Collateral risico in securities lending* betreft het risico dat de waarde van het collateral (onderpand) daalt tot onder de vervangingswaarde van de uitgeleende effecten. In combinatie met het in default gaan van de tegenpartij kan dit leiden tot verliezen ter grootte van het verschil van de twee componenten.

Bij het accepteren van cash collateral (geldzekerheden) ontstaat er een mogelijk risico op de herbelegging van de ontvangen gelden. Ontvangen cash collateral moet worden herbelegd om aan de renteverplichting ten opzichte van de borrower - de verstrekker van cash collateral - te kunnen voldoen. Herbeleggingen kunnen worden gedaan in de vorm van geldmarkt instrumenten, beleggingen in effecten of in de vorm van zogenaamde reverse repo transacties. Indien de Lender herbeleggingen niet in eigen beheer uitvoert maar deze uitbesteedt aan een securities lending agent, dient de Lender zich ervan te vergewissen dat de door de lending agent gehanteerde richtlijnen met betrekking tot herbeleggingen volledig zijn begrepen en dat deze richtlijnen aan een acceptabele ratio van risico versus inkomsten voldoen. Lenders moeten zich bewust zijn van de liquiditeitsrisico’s die inherent zijn aan de herbelegging van ontvangen cash collateral indien deze beleggingen op korte termijn te gelde dienen te worden gemaakt om de cash collateral te kunnen retourneren. Voldoende inzicht op het gebied van portfolio management is hierbij van grote waarde.

*securities lending betreft de belening van effecten door een uitlener (de ‘ lender’ ) aan een andere partij (de ‘ Borrower’) tegen een vooraf bepaalde vergoeding (‘ fee’ ). de borrower heeft in deze transactie de verplichting om de lender zekerheden (collateral) te verschaffen in de vorm van andere effecten of geld.

Foto

: Arc

hief

ISLA

Page 20: Financial Investigator 04-2010

18 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR18 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

meenemen van eSG-Criteria levert BiJdraGe aan FiduCiare verpliChtinGDoor Marleen Janssen Groesbeek, beleidsmedewerker Duurzaamheid bij Eumedion

de ontploffing van het olieplatform van BP in de Golf van Mexico heeft beleggers ook alert

gemaakt op kleine kostenbesparingen, die grote gevolgen kunnen hebben. De aandacht voor risicomanagement gaat daarom ook verder dan alleen puur de financiële risico’s. Uiteindelijk heeft elk verkeerd ingeschatte risico of dat nu op financieel, milieu-, of sociaal gebied speelt, financiële consequenties.

Die nieuwe inzichten zullen geen einde maken aan de discussie of verantwoord beleggen nu een hoger of een lager rendement oplevert dan puur selecteren op financiële criteria. Met het bewijs zijn al jaren vele academici en beleggingsdeskundigen bezig. Afhankelijk van het gebruikte model en de beschikbare data verschillen de uitkomsten.

De een gelooft in de efficiënte markthypothese van Eugene Fama, die zegt dat de prijzen op financiële markten alle beschikbare informatie volledig weerspiegelen. De ander ziet meer in het Capital Asset Pricing Model. De volgende rekent voor dat bedrijven die meer investeren in

milieu- en sociale verbeteringen, hun financiële prestaties en daarmee de aandeelhouder tekort doen. En weer een ander beargumenteert dat de factoren die van invloed zijn op een beurskoers veel verder gaan dan de prestaties of de reputatie van de onderneming zelf.

Eén ding staat vast op dit moment: wat we duurzame, ethische of verantwoorde beleggingen noemen is nog lang niet zo veel beter dan ‘gewone’ beleggingen. Dat komt, omdat we nog helemaal niet in een duurzame wereld leven. Beursgenoteerde bedrijven die we nu duurzaam noemen zijn dat ook bij lange na niet. Daarvoor is het percentage van hun omzet dat afkomstig is uit duurzame activiteiten nog te klein. Daarnaast kunnen ondernemingen die we als meer dan gemiddeld duurzaam beoordelen, ook flink blunderen. Het beursgenoteerde olieconcern BP is daar een voorbeeld van.

Terwijl de pensioenfondsen en hun belanghebbenden zich flinke zorgen maken over dekkingsgraden,

premieverhoging en uitkeringverlaging, gaat aan de vermogensbeheerkant de aandacht voor verantwoord

beleggen gewoon door. en terecht. om toekomstige financiële debacles aan te zien komen en daardoor voor te

zijn, hebben beleggers in de gaten dat ze veel meer moeten letten op het gedrag en de kennis van bestuurders,

commissarissen en hoger management.

Kortom, we zijn nog vooral bezig om de schade op sociaal, milieu- en ethisch gebied te beperken. En zelfs dat is vechten tegen de bierkaai, omdat het meeste geld verdiend wordt met ille-gale activiteiten: de economie van de handel in mensen, drugs, wapens en illegaal gekapt hout. Daarnaast doen legale bedrijven die het echter niet zo nauw nemen met mens, planeet en dier het ook nog steeds goed. Zeker in slechte economische tijden is het be-leggen in casino’s, sigarettenproducen-ten en wapenfabrikanten een lucratieve bezigheid. Het is niet voor niets dat de zogenoemde vice funds, de beleggings-fondsen die inspelen op het slechte in de mens, nog steeds populair zijn.

Hoe pervers dat kan uitpakken, is te zien aan de resultaten van de duurzame beleggers. De strenge verantwoorde fondsen hebben de afgelopen jaren de waardedaling van de financiële sector

Wat we duurzame, ethische of verantwoorde

beleggingen noemen is nog lang niet zo veel

beter dan ‘gewone’ beleggingen.

Page 21: Financial Investigator 04-2010

19nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

gemist, maar vanwege hun strenge mensenrechten- en milieucriteria ook de waardestijging van de grondstoffen- en mijnbouwbedrijven. Toch kwamen zij netto hoger uit, omdat de financiële sector bij minder strenge duurzame en traditionele fondsen een groot deel van de portefeuille innam.

De vraag is dan waarom, als het rendement dan niet significant beter is, institutionele beleggers dan toch meer verantwoord zouden moeten beleggen? Er zijn twee belangrijke argumenten die daar wel voor pleiten.

Het eerste is dat door te letten op milieu- en sociale prestaties en op de corporate governance institutionele beleggers een betere kijk krijgen op de onderneming. Zeker als ze die kijk direct combineren met hun financiële inzichten. Misschien verandert het financiële plaatje wel door deze ESG-bevindingen ernaast te leggen. Met betere informatie kunnen ze iets doen (of niets, omdat ze zien dat het bedrijf al goed presteert op alle vlakken): kopen of verkopen of de onderneming via engagement tot betere prestaties aanzetten. In alle gevallen maken de institutionele beleggers een betere inschatting van het directe en indirecte risico dat ze lopen.

Elk jaar is er tenminste één gelegenheid waar beleggers in gesprek kunnen komen met het bedrijf waarin zij belegd hebben, dat is de algemene aandeelhoudersvergadering. Maar het staat ondernemingen en hun grootaandeelhouders vrij om vaker in het jaar met elkaar in gesprek te komen. In de Britse en Nederlandse corporate governance codes staat expliciet dat aandeelhouders een constructieve dialoog moeten aangaan met de onderneming. Het Amerikaanse pensioenfonds Calpers heeft onlangs nog laten zien dat duidelijkere bemoeienis met een beursonderneming waarin belegd is een beter rendement kan opleveren als de aanleiding voor de engagement tegenvallende prestaties, financieel en niet financieel, zijn.

Nu ook de toezichthouders en de politiek een zwaardere rol voor de institutionele beleggers bij het in het goede gareel houden van de beursvennootschap voor ogen hebben, is het voor de beleggers van belang dat ze twee vliegen in een klap slaan: voldoen aan de maatschappelijke druk om een betrokken aandeelhouder te zijn en tegelijkertijd ervoor te zorgen dat de rol van betrokken aandeelhouder ook zorgt voor een lager beleggingsrisico.

Toonaangevende beleggers wegen al een aantal jaren ESG-criteria mee en houden de lange termijn voor ogen. Uiteindelijk komt het er toch op aan dat alle beleggers, grote en kleine, betrokken aandeelhouders zijn, die hun eigen financiële belang, maar ook het grote belang tegen elkaar afwegen.

Het tweede argument is het volgende. Terugkijkend naar de schade die de kredietcrisis heeft aangericht in de reële economie – kapitaalvernietiging, decimering van vertrouwen en een ongekend lage rente – hadden we ons allemaal een heleboel ellende kunnen besparen als we wat meer aandacht

hadden besteed aan het gedrag van de mens, de staat van de planeet en wat minder aan het rendement op de korte termijn. Dat geldt voor grote en kleine beleggers. Elke belegger is ook een universele belegger en het is in zijn of haar belang dat het niet alleen maar goed gaat met zijn eigen beleggingen, maar met de economie als geheel. Ook dat hoort bij de fiduciaire verplichting. Als we die verplichting definiëren als de taak van pensioenfondsen om het maximale of optimale rendement voor zijn deelnemers te genereren, dan hoort die verantwoordelijkheid voor de kwaliteit van de samenleving daar bij. Wat heb je aan een groot vermogen of pensioen als dat vermogen besteed moet worden aan exorbitante eigen bijdragen aan zorg, onderwijs en andere collectieve zaken, omdat we daar te weinig oog en geld voor over hebben gehad? Het gaat er tenslotte om wat we met onze euro’s kunnen doen, niet hoeveel we er op de bank hebben staan. «

Marleen Janssen Groesbeek

Foto

: Arc

hief

Eum

edio

n

Wat heb je aan een groot vermogen of pensioen

als dat vermogen besteed moet worden aan

exorbitante eigen bijdragen aan zorg, onderwijs

en andere collectieve zaken?

Het boek ‘duurzamer ondernemen’ van Marleen Janssen Groesbeek verscheen vorig jaar maart bij uitgeverij Business Contact.

Page 22: Financial Investigator 04-2010

20 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR20 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

X xxxxxx

REDACTIONEEL INTERVIEW

Wereldhave, opgericht in 1930, is een internationaal opererende belegger in onroerend goed met een

portefeuille van circa € 2,9 miljard. de activiteiten zijn gespreid over een aantal vastgoedsectoren en over zes

europese landen – nederland, België, finland, frankrijk, spanje en het Verenigd Koninkrijk – en de Verenigde

staten. Waarde wordt gecreëerd door actief management van winkelcentra, goede timing bij aan- en verkoop van

kantoren en residentieel vastgoed en door eigen ontwikkeling van projecten tegen kostprijs. een gesprek met

Ceo Hans Pars en zijn collega-directeur dirk anbeek.

Hans Amesz in gesprek met CEO Hans Pars en zijn collega-directeur Dirk Anbeek

Onder de lOep: WeReldhAve

KWaliteit van lOCatie en vaStGOed WOrdt CruCiaal

Foto: Archief Wereldhave

Dirk Anbeek (l) en Hans Pars (r)

Page 23: Financial Investigator 04-2010

21nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

KWaliteit van lOCatie en vaStGOed WOrdt CruCiaal

In de eerste helft van dit jaar is een winst behaald van € 58 miljoen. In dezelfde periode van vorig jaar werd een verlies geleden van € 13,9 miljoen. Bent u tevreden? Pars: ‘We doen ons best, maar het kan altijd beter. Het direct resultaat – we kijken voornamelijk naar hoe de uiteindelijke netto-opbrengst van onze portefeuille zich ontwikkelt - is vergeleken met vorig jaar iets lager uitgekomen doordat we in 2009 een eenmalige belastingbate hadden van € 2,1 miljoen. Als je voor deze substantiële meevaller corrigeert, is het direct resultaat gestegen en daar zijn we op zich tevreden mee. De waarderingsresultaten zijn ten opzichte van vorig jaar sterk verbeterd. Dit past bij de algemene marktontwikkeling in het eerste halfjaar van 2010, zowel in Europa als in de Verenigde Staten, dat kwaliteitsvastgoed met een stabiele cashflow zeer in trek was bij investeerders en de waarde zich positief heeft ontwikkeld.’

U heeft een aantal ontwikkelingen genoemd waarvan het uiteindelijke resultaat afhankelijk is. daarom wilt of kunt u geen uitspraken doen over de verwachte resultaten voor heel 2010. op welke ontwikkelingen doelt u? Pars: ‘Wisselkoersen spelen een rol, omdat een derde van onze activiteiten in niet-eurolanden zit: in Engeland en de Verenigde Staten. In het eerste halfjaar hebben we gezien dat die valuta nogal beweeglijk zijn. Omdat het, als gezegd, een derde van onze activiteiten betreft, kan het in principe om substantiële bedragen gaan. De inkomsten van activiteiten in niet-eurolanden worden niet afgedekt.’

Waarom niet? Pars: ‘Door het jaar heen is er eigenlijk sprake van een soort automatische hedge. Uiteindelijk kom je ergens op een gemiddelde koers uit. Wij ontvangen huren immers niet in één keer voor het hele jaar, maar per maand of per kwartaal. De waarde van de portefeuille wordt wel gedeeltelijk gehedged. Ongeveer 48 procent van de waarde in Amerika, zeg maar de exposure naar de dollar, is afgedekt. Dat doen we via financiële overeenkomsten waardoor je in feite hetzelfde bereikt als bij de inkomsten, namelijk dat je meer met een gemiddelde koers te maken krijgt. Vorig jaar, toen de dollar per saldo behoorlijk is gedaald ten opzichte van de euro, heeft de hedge positief gewerkt. In het eerste halfjaar was dat negatief. Maar dat is inherent aan hedging.’

Het resultaat wordt dus niet valutair afgedekt, maar het vermogen wel. Pars: ‘Aan huur die we ontvangen via contracten zit geen risico, maar waarde staat altijd uit: dat is een blijvend risico. Daarom proberen we valutaschommelingen tot op zekere hoogte af te dekken. Ons beleid is om in beginsel de waarde voor 50 procent af te dekken, maar al naar gelang de ontwikkelingen kunnen we een beetje meer of minder doen.’

Rentelasten spelen eveneens een rol voor het resultaat. Pars: ‘Ja, ondanks het feit dat we een heel lage schuldratio hebben. Onze leningenportefeuille is variabel gefinancierd,

het gaat om langlopende contracten met een variabele rente. Over het eerste halfjaar bedroegen de gemiddelde rentekosten 2,4 procent. Dat is extreem laag en daar hebben we van geprofiteerd. Maar er kan zich altijd een ontwikkeling voordoen waardoor de rente toch weer oploopt. Overigens denken we dat de rente voorlopig nog wel laag zal blijven, omdat de centrale banken in Europa en Amerika het zich niet kunnen veroorloven de rente te verhogen, omdat daardoor de economische groei wordt gesmoord.’

een ander element is de bezettingsgraad. Pars: ‘Grofweg bestaat ongeveer 50 procent van de portefeuille uit kantoren, de rest voornamelijk uit winkelcentra. Die laatste laten qua bezettingsgraad en performance een heel stabiel patroon zien. Bij kantoren bedraagt de gemiddelde looptijd van contracten tussen de 5 en 10 jaar. Dat betekent dat er elk jaar tussen de 10 en 20 procent van de contracten afloopt. Huurders maken gebruik van het grote aanbod aan kantoorruimte. Een kantoorgebruiker probeert het budget dat hij heeft optimaal te besteden. Kwaliteit is een belangrijke trigger. Daarom werken we ook permanent aan het vernieuwen van de kantorenportefeuille, omdat een nieuw kantoorgebouw beter verhuurt dan een oud.’ anbeek: ‘Wereldhave heeft een voorkeur voor duurzame kantoorlocaties, dus wij kiezen met name voor binnenstedelijke locaties waar een hoge mate van activiteit is in wonen en werken.’

U maakt zich niet direct zorgen over de leegstand van kantoren? Pars: ‘Nee. Het overgrote deel van de portefeuille zijn goed gelegen panden van hoge kwaliteit, dus daar moet altijd een huurder voor te vinden zijn. Maar er is natuurlijk altijd wel een periode tussen het moment dat de oude huurder weggaat en er weer een nieuwe huurder is. Dat kan wel eens ongelukkig uitkomen waardoor het effect van leegstand in het ene jaar groter is dan in het andere. Rond het jaar 2000 heeft Wereldhave veel projecten opgeleverd die zijn verhuurd op basis van tienjarige contracten. Dat betekent dus dat er in 2010 relatief veel contracten expireren.’

Tenslotte is het resultaat ook afhankelijk van het tempo van verkopen. Pars: ‘Wij hebben besloten ons te richten op winkelcentra, kantoren en residentiële complexen. Vorig jaar hebben we aangekondigd een deel van de portefeuille – logistiek vastgoed en panden van minder dan € 20 miljoen – te gaan verkopen, voornamelijk om meer rationalisatie te creëren. Wij hebben nu een honderdtal projecten en als je daar de kleine en logistieke, dat zijn opslag- en distributieprojecten, afhaalt, blijven er maar 50 over. In het dagelijks management is het veel gemakkelijker en efficiënter om 50 projecten te overzien dan 100. Vorig jaar zijn we langzaamaan begonnen met verkopen, dit jaar wat actiever, maar we hebben geen haast, want we willen er natuurlijk een goede prijs voor krijgen.

Page 24: Financial Investigator 04-2010

22 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR22 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

REDACTIONEEL INTERVIEW

We willen de intrinsieke waarde van onze portefeuille laten groeien door op het juiste moment objecten te verkopen.’

U moet zich afvragen hoe een locatie er over 10 jaar uitziet? Pars: ‘Ja, dat is de vraag. Er zijn, of misschien beter er waren, veel spelers die enorm aan de productiekant zitten te duwen: gemeenten die grond uitgeven, ontwikkelaars en bouwers, banken die financieren. In het verleden ging dat lange tijd goed en hebben we een enorme groei van de kantorenvoorraad gezien. Die werd deels ook gevoed door toename van dienstverlenende bedrijven – denk aan de ontwikkeling van informatie- en communicatietechnologie – en er was ook sprake van demografische groei. Vandaag de dag zitten we in een andere situatie: in veel landen krimpt de bevolking of er is in ieder geval geen sprake meer van een grote toename. Dat betekent dat de beroepsbevolking niet meer aanzienlijk zal stijgen. Dus er is geen sprake meer van een uitbreidingsvraag, het is veel meer zorgen dat wat we hebben in goede staat blijft. Bij veel partijen moet de mindset om, in de zin dat we niet meer overal nieuwe kantoorgebieden moeten neerzetten.’

U zit in 7 landen. Waarom juist in die 7 en wilt u in nog meer landen actief worden? anbeek: ‘We zitten in verschillende landen, vooral om risicospreiding aan te brengen. Als je in een nieuw land begint, moet je eerst kosten maken, omdat je een lokaal apparaat nodig hebt. Die kosten laten we vooralsnog maar aan ons voorbijgaan. We denken dat we in de landen waar we zitten voldoende mogelijkheden hebben. Per land willen we echter wel één bepaalde tak van sport gaan bedrijven. In België, Engeland, Finland en Nederland zijn dat winkelcentra; in Frankrijk, Spanje en de Verenigde Staten kantoren en in Amerika doen we ook nog residentiële complexen. We hebben twee woningcomplexen in Dallas in de staat Texas, bij elkaar 850 appartementen.’

ongeveer de helft van de portefeuille bestaat uit winkelcentra. Waarom zijn die zo interessant? Pars: ‘Je kunt simpel stellen dat de waarde van een winkelcentrum sterk afhankelijk is van de totale omzet die de verschillende winkeliers maken. Dat houdt in dat wij de waarde van winkelcentra door actief management kunnen beïnvloeden door ervoor te zorgen dat er een optimaal totaalaanbod is, een soort ideale huurdersmix. Winkeliers zijn locatiegebonden, kantoorhuurders verhuizen gemakkelijker. De huurprijzen

in een kantorencomplex kunnen wij dan ook nauwelijks beïnvloeden. Winkelcentra op eersteklas locaties doen het ook vandaag de dag, ondanks het feit dat de omzetten misschien wat onder druk staan, qua bezettingsgraad en huurontwikkeling goed. In onze centra zit de bezettingsgraad al jaren dicht tegen de 100 procent aan. In België staat bijvoorbeeld geen meter leeg, in Nederland af en toe een winkeltje. Vanwege de hoge bezettingsgraad is het resultaat van winkelcentra stabieler. Goede winkelcentra zijn per definitie schaars. Wij hebben dit jaar 5 middelgrote centra van een partij kunnen kopen, die haar beleid heeft veranderd en zich voortaan uitsluitend richt op heel grote winkelcentra. Wij zijn nu met in totaal 8 middelgrote centra een serieuze speler op de Nederlandse winkelmarkt geworden. Voor Nederland, België en Finland geldt dat als huurcontracten daar aflopen, we meestal opnieuw kunnen verhuren tegen veel betere condities. Daardoor wordt huurgroei, waar we op uit zijn, ook waargemaakt.’

In hoeverre zijn de activiteiten van Wereldhave afhankelijk van de economische conjunctuur? anbeek: ‘Op lange termijn is bijna elke activiteit afhankelijk van de economie. Wij denken dat de kwaliteit van locatie en vastgoed in de afgelopen 20 jaar minder cruciaal was voor het succes van een vastgoedinvesteerder dan nu het geval is. In de komende decennia zullen mensen kiezen voor kwaliteit met goede voorzieningen: winkel-, openbaarvervoer-, horecavoorzieningen, noem maar op. Dat speelt zowel bij kantoren als winkelcentra. Van tijd tot tijd moet je daarin blijven investeren, bijvoorbeeld door een facelift aan te brengen. Duurzaamheid speelt daarbij een belangrijke rol. Wereldhave heeft in haar business principles verankerd dat zij zich toelegt op duurzame innovatieve vastgoedproducten die leiden tot een hogere gebruikswaarde, lagere lifecyclekosten en een geringere belasting van het milieu.’

de beurskoers zit duidelijk onder de intrinsieke waarde. dat is wel eens anders geweest. Pars: ‘Dat zal wel iets met de risicoperceptie van beleggers te maken hebben. Overigens hebben we in de afgelopen jaren langer beneden intrinsiek gestaan dan daarboven. Vóór de financiële crisis noteerde Wereldhave twee jaar boven de intrinsieke waarde, dat was uitzonderlijk lang. Wij doen natuurlijk mee met de beurs. Als verwacht wordt dat die nog een tik krijgt, zit dat in de koersen ingeprijsd. Banken hebben in het verleden veel in vastgoed geïnvesteerd en willen nu hoe dan ook hun vastgoedexposure terugbrengen. Vastgoed is heel kapitaalintensief, dus vinden wij dat je met veel eigen vermogen moet werken. Wereldhave behoort tot de meest solide gefinancierde Europese vastgoedfondsen en er zitten heel veel stabiele elementen aan onze cashflow. Wij verwachten dat er de komende periode meer vastgoed te koop zal worden aangeboden door partijen die zwaarder gefinancierd zijn en problemen ondervinden bij hun herfinanciering. Dat biedt ons juist weer kansen.’«

Kantoor Nassaulaan

Foto: Archief Wereldhave

Page 25: Financial Investigator 04-2010

23nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

De oplossing voor uw balanspuzzel

Breek niet langer uw hoofd over de ingewikkelde puzzel die uw balansbeheer kan zijn. Implemented Client Solutions biedt u de oplossing: van volledige fi duciaire ondersteuning tot strategisch advies om uw balansmanagement te optimaliseren – modulair en volledig op maat met een persoonlijk aanspreekpunt.

Arthur van der Wal, Michael JasperT: +31 70 378 11 56 E: [email protected]

Neem vandaag nog contact met ons op om samen uw complete puzzel op te lossen

Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. ING Investment Management, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen.

Implemented Client Solutions

INGIM-ICS-A4-NEW.indd 1 23-08-2010 18:27:41

Page 26: Financial Investigator 04-2010

24 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR24 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

Figuur 1:

meer FOCuS Op riSiCOmanaGement BiJ alternatieve BeleGGinGenDoor Gerben Borkent, Director Institutional Sales bij Russell Investments in Amsterdam

84% van de institutionele beleggers heeft het risicobeheer gewijzigd of is van plan dit te doen. de allocatie

in alternatieve beleggingscategorieën zal naar verwachting worden verhoogd richting 19%. dit blijkt uit een

wereldwijd marktonderzoek naar thema’s en trends onder institutionele beleggers.

Bron: 2010 Global Survey on Alternative Investing: Russell Investments, McKinsey & Company

G edurende de eerste maanden van 2010 hebben 119 institutionele beleggers uit de hele wereld

geparticipeerd in het onderzoek ‘Global Survey on Alternative Investing’ van Russell Investments. In totaal beheren zij $ 1.300 miljard. Het onderzoek naar relevante thema’s en trends onder institutionele beleggers vindt eenmaal in de twee jaar plaats. Alle deelnemers aan het onderzoek beleggen in één of meerdere vormen van alternatieve beleggingen. Voor dit onderzoek wordt onder ‘alternatieve beleggingen’ verstaan: hedge fondsen, private equity,

vastgoed, infrastructuur, commodities en overige segmenten waaronder groen beleggen, koolstofgerelateerd beleggen (‘carbon’), houtfondsen en rampobligaties (‘cat bonds’). Uit de resultaten van het onderzoek blijkt dat beleggers in deze beleggingscategorie een toenemende focus hebben op risicomanagement en governance. In cijfers uitgedrukt, 84% van de ondervraagden gaf aan dat ze van plan zijn veranderingen door te voeren op het gebied van governance en risicomanagement. In dit artikel worden een vijftal mogelijkheden behandeld

hoe institutionele beleggers de risico’s, die gerelateerd zijn aan alternatieve beleggingscategorieën, beter kunnen beheersen.

1. HoUd BesTUURdeRs ConTInU oP de HooGTe

Houd bestuurders van institutionele beleggers continue op de hoogte van de kansen en risico’s op het gebied van alternatieve beleggingen. Uit de antwoorden die werden gegeven in de Investment Survey blijkt dat institutionele beleggers nog steeds bereid zijn om te beleggen in alternatieve beleggingen. Ondanks het feit dat veel beleggers zich focussen op het risicomanagement, beseffen zij zich terdege dat één van de grootste risico’s die ze momenteel lopen, is dat ze juist niet (vol)belegd zijn in de steeds groter wordende ‘opportunity set’ van alternatieve beleggingen. Voordat men extra allocaties in alternatieve beleggingen zal toewijzen, zullen bestuurders eerst om meer informatie vragen en verwachten ze van hun vermogensbeheerders, consultants en adviseurs meer transparantie, betere communicatie en educatie. Beleggers willen de risico’s die gerelateerd zijn aan alternatieve beleggingen beter

Page 27: Financial Investigator 04-2010

25nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

begrijpen. Hierbij kan gedacht worden aan zaken betreffende liquiditeit, fondsvoorwaarden, fees en het risicomanagementproces van de vermogensbeheerder. Er zijn ook institutionele beleggers die zelf research doen om beter inzicht te krijgen in de potentiële risico’s en valkuilen van de verschillende beleggingsstrategieën. De onderzoeksresultaten laten zien dat er een verschuiving gaande is van het day-to-day management op het gebied van alternatieve beleggingen (veel hiervan is immers overgedragen aan externe managers) naar risicomanagement en governance. Bijna tweederde van de ondervraagden verbetert de interne besluitvormings- en governanceprocessen.

2. VeRBeTeR de CoMMUnICaTIe TUssen BeleGGInGsTeaMs, BeHeeRdeRs en BesTUURdeRs

Veel beleggers hebben ervoor gekozen om hun communicatie op verschillende manieren te verbeteren. Zo wil 39% actiever met voorlichting omgaan, terwijl 44% de diepgang en regelmaat van de rapportages wil verhogen. Sommigen zijn zich meer specifiek gaan focussen op risicomanagement, terwijl anderen simpelweg meer meetings met hun vermogensbeheerders hadden; weer anderen verstrekten méér informatie aan het bestuur.

3. VRaaG Je BeHeeRdeR oM MeeR TRansPaRanTIe

Ook is uit het onderzoek gebleken dat beleggers hun vermogensbeheerders om meer transparantie hebben verzocht met betrekking tot hun alternatieve beleggingen – en deze ook kregen. Beleggers verwachten nu veel meer van hun vermogensbeheerders dan vóór de wereldwijde financiële crisis, en focussen zich nu veel meer op de tekortkomingen in het risicomanagement proces. Beleggers evalueren ook of de belangen van de beheerders en leveranciers in lijn zijn met de belangen van het pensioenfonds. Waar er eventuele

belangenverstrengelingen kunnen optreden, wil de belegger begrijpen hoe de vermogensbeheerder deze conflicten kan beheersen of voorkomen.

4. sTeM de eXPosURe af oP de IndIVIdUele BeHoefTen

Private equity, vastgoed en hedge funds blijven zonder twijfel het alternatieve beleggingslandschap domineren, maar daarnaast zijn er vele andere (semi-)alternatieve beleggingsstrategieën ontstaan. Met een breder aanbod aan producten, kan er bepaald worden welke beleggingsstrategie het meest geschikt is voor het pensioenfonds. Dit is niet altijd een eenvoudig proces. Beleggers implementeren verschillende alternatieve strategieën als onderdeel van de risicobeheersing binnen de beleggingsportefeuille. Bijvoorbeeld, de lange termijn karakteristieken van private equity en vastgoed helpen bij het terugdringen van de korte termijn volatiliteit binnen de portefeuille. Er dient wel opgemerkt te worden dat niet alle alternatieve beleggingsstrategieën altijd overal geschikt zijn. Bijvoorbeeld, een pensioenfonds met enorme liquiditeitsvereisten, als gevolg van een vergrijzende leeftijdsopbouw, dient geen grote allocaties toe te wijzen aan illiquide beleggingsstrategieën die worden vastgezet voor een aantal jaren. Consultants, vermogensbeheerders en adviseurs kunnen institutionele beleggers helpen bij het evalueren van het brede spectrum aan beschikbare beleggingsstrategieën en vaststellen of de afzonderlijke beleggingskarakteristieken overeenkomen met de specifieke behoeften van het pensioenfonds.

5. HoUd VasT aan Je BeleGGInGsBeleId

Veel ondervraagden hebben in 2008 en 2009 veel van hun tijd besteed aan het op een zo goed mogelijke manier navigeren van het pensioenfonds door deze turbulente tijden. Velen van hen waren succesvol als gevolg van een goed beleggingsbeleid. Het bepalen

van een goed beleid dat specifiek rekening houdt met alternatieve beleggingen en het implementeren van een goede governancestructuur om dergelijke beleggingsstrategieën te implementeren en monitoren, is essentieel. Het beheersen van risico’s is inherent aan alternatieve beleggingen. Maar dit is niet alleen een taak van vermogensbeheerders, maar ook van institutionele beleggers, consultants en adviseurs. Tegenwoordig vereist het risicomanagement proces dat elk van deze partijen zich aanpast aan de constant wisselende marktomstandigheden.

ToeKoMsTIG BeleId alTeRnaTIeVe BeleGGInGen

Alternatieve beleggingen hebben de financiële crisis overleefd en zijn klaar voor het herstel van de markten en voor toenemende allocaties in de komende jaren. Het onderzoek laat tevens zien, dat beleggers de komende twee à drie jaar van plan zijn 5% van het belegd vermogen extra te alloceren naar alternatieve beleggingen (van een huidige allocatie van gemiddeld 14% naar een allocatie van circa 19% in 2012). Ook indien het huidige economische herstel achterblijft, zijn wij van mening dat alternatieve beleggingen inmiddels voldoende kritieke massa hebben ontwikkeld en momentum zullen blijven vinden in de komende jaren. Verbeterde risicomanagementprocessen zijn evenwel een essentiële voorwaarde voor het succesvol implementeren van deze alternatieve beleggingsvormen in het toekomstige beleid. «

Gerben Borkent

Foto

: Arc

hief

Rus

sell

Inve

stm

ents

Page 28: Financial Investigator 04-2010

26 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR26 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

heT vooRdeel

Door Denis Schmidli, Senior Product Manager bij Pictet Funds

I n dit verband is het fenomeen van de mondiale bevolkingsgroei van groot belang. Volgens de Verenigde

Naties zal de wereldbevolking tussen nu en 2050 met 40% toenemen. Deze ontwikkeling zorgt onvermijdelijk voor verandering op verschillende terreinen. Voorbeelden hiervan zijn de landbouw en de watervoorziening. Vandaag de dag is het al een enorme uitdaging om voldoende voedsel te produceren voor alle mensen op aarde. Deze uitdaging zal de komende jaren alleen maar groter worden.

De hoeveelheid bouwland neemt in een alarmerend tempo af en de verstede-lijking verloopt steeds sneller, vooral in ontwikkelingslanden. Wanneer wij alleen maar de gemiddelde dagelijkse voedselopname in calorieën per hoofd van de bevolking op gelijk niveau willen houden, moet het landbouwrendement in veertig jaar tijd verdubbelen (zie grafiek). Wij zijn er na de industriële revolutie in geslaagd om voedselgebrek tegen te gaan, dankzij ontdekkingen en ontwikkelingen op het gebied van zaden en meststoffen. Er is momenteel een nieuwe landbouwrevolutie gaande en verschillende ondernemingen, waar-van een deel beursgenoteerd, leveren al topprestaties op het terrein van de verhoging van landbouwrendementen.

Tegelijkertijd is de productie van gra-nen, vlees en andere landbouwgoede-ren de economische activiteit waarvoor het meeste water wordt gebruikt. Zodoende vormt de watervoorziening aan de landbouw, het bedrijfsleven en consumenten een van de grootste uitdagingen voor de komende jaren. Het is absoluut noodzakelijk om dit vraagstuk aan te pakken, omdat de oplossing ervan essentieel is voor de hele wereldbevolking. De problematiek wordt nog gecompliceerder, omdat de vraag naar zoet water tweemaal zo snel groeit als de bevolking. Wanneer de huidige trend zich voortzet, zou een derde van de mensheid al vóór 2025 worden geconfronteerd met chronische

Figuur 1: Landbouwgrond per hoofd wereldbevolking

Bron: U.N., World Population Prospects, FAO, Pictet Asset Management

de beleggingswereld biedt weinig echte zekerheden, net als de rest van het leven. ook in de afgelopen jaren is gebleken dat het bijzonder moeilijk is om de ontwikkeling van de financiële markten te voorspellen, in ieder geval voor de korte termijn. Het lijkt echter gemakkelijker om langdurige demografische, ecologische of maatschappelijke trends te ontdekken. een deel van deze grote, algemeen geldende ontwikkelingen of megatrends zijn al tientallen, zelfs honderden jaren geleden in gang gezet. omdat deze trends zich met zeer hoge mate van waarschijnlijkheid zullen voortzetten, bieden zij kritische beleggers in de loop van de tijd vele kansen.

van themaBeleGGen

watertekorten. Daarom vormen aandelen van bepaalde bedrijven, die oplossingen, diensten en infrastructuur leveren voor de watervoorziening – zowel in opko-mende als in ontwikkelde landen – een aantrekkelijke belegging.

Verder is in de OESO- landen de ver-grijzing van de bevolking en de lagere vruchtbaarheid een blijvend fenomeen. De ontwikkelingen in de gezondheidszorg zullen hiervan invloed ondervinden. In dit verband lijken biotechnologiebe-drijven en ondernemingen actief op het gebied van generieke geneesmiddelen, in een goede positie om nieuwe medicijnen te ontwikkelen, respectievelijk steeds betere en steeds goedkopere geneesmid-

Wer

eldb

evol

king

in m

rd.

land

bouw

gron

d pe

r hoo

fd

Page 29: Financial Investigator 04-2010

27nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

delen te produceren. Op de financiële markten behoren deze sectoren regel-matig tot die met de beste resultaten. Zo heeft de Nasdaq Biotech-index het in de laatste tien jaar bijvoorbeeld ruim-schoots beter gedaan dan de wereld-wijde aandelenmarkt (MSCI World).

De hogere koopkracht van de bevolking in opkomende landen zorgt voor radica-le sociaal-economische veranderingen, bijvoorbeeld op het gebied van koopge-drag. Slechts een van de voorbeelden hiervan is de omzet van Moët Hennessy Louis Vuitton (LVMH) in China, die met een factor elf is vermenigvuldigd tussen 2003 en 2008. Het lijkt er momenteel sterk op dat China op het gebied van luxe producten reeds in 2011 de groot-ste markt ter wereld zal zijn.

Daarnaast zal milieubescherming ook de toekomstige generaties bezighouden. Door te investeren in de ontwikkeling van schone energie, kunnen wij tegelij-kertijd bijdragen aan de bescherming van onze planeet en waarschijnlijk nog aantrekkelijke rendementen behalen ook. De Verenigde Staten zullen de komende tien jaar 150 miljard dollar steken in de ontwikkeling van schone energie. In het economische stimule-ringsplan is een bedrag van nog eens 118 miljard opgenomen voor groene energie. Elders zal China naar alle waarschijnlijkheid 218 miljard dollar in schone energie steken en ook Europa zal op dit terrein investeren, omdat deze regio zich immers heeft voorgenomen dat tussen nu en 2020 van de verbruikte energie 20% uit hernieuwbare bronnen afkomstig moet zijn.

Themabeleggingen worden door som-migen bekritiseerd als een strategie die achter de modetrends aanloopt. Die visie bestrijd ik, want de ervaring leert dat beleggen in megatrends juist een eenvoudige en doeltreffende manier is om deel te nemen aan positieve ont-wikkelingen in sectoren die op lange termijn groeien. De sleutel tot het suc-ces ligt uiteraard in een gedisciplineerd beheer en een zorgvuldige selectie van aandelen binnen elk thema dat als megatrend kan worden gezien. «

Voor grafisch ontwerp en communicatie met identiteit en kwaliteit. Onze expertises zijn onder andere: Logo design, corporate ID’s, jaarverslagen, magazines, brochures, flyers, posters, webdesign, billboards, beeldredactie...

URBAN GRAPHIXIJBURGLAAN 704 1087CE AMSTERDAM 06 - 412 090 [email protected] WWW.URBANGRAPHIX.NL

Page 30: Financial Investigator 04-2010

28 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

ALLES WAT U ALTIJD AL WILDE WETEN OVER SECURITIES LENDING

Alles WAT u AlTijd Al Wilde WeTen oveR SeCuritieS lendinGKeith Haberlin, hoofd securities lending eMea bij Brown Brothers Harriman beantwoordt een aantal

vragen over securities lending

Door Jolanda de Groot

Keith Haberlin

Foto

: Arc

hief

Bro

wn

Brot

hers

Har

rim

an

Wat is securities lending en hoe werkt het? Securities Lending is een beleggingsstrategie die gebruikt wordt om institutionele beleggers te helpen om met een laag risico, additionele beleggingsrendementen te genereren, terwijl er tegelijkertijd liquiditeit verschaft wordt aan de kapitaalmarkten. Het houdt de tijdelijke overdracht in van effecten van een uitlener ook wel ‘beneficial owner’ genoemd (vermogensbeheerder of sponsor van een pensioenfonds) aan een inlener (prime broker, bank of hedge fund). De uitgeleende effecten worden verzekerd door collateral (onderpand) in de vorm van cash of effecten. De uitleners van effecten verkrijgen inkomsten uit de fees die betaald worden door de inleners voor de ingeleende effecten (de ‘demand value’), en in bepaalde gevallen ook uit de opbrengsten die behaald worden met het herbeleggen van het collateral indien cash als onderpand diende. Inleners van effecten kunnen ook belangrijke marktinzichten verkrijgen door de kennis van de factoren die de vraag naar kredietneming bepalen. Het is een activiteit met een laag risico die interessante opbrengsten kan opleveren op voorwaarde dat deze activiteiten goed beheerd worden.

Wat zijn in dit verband interessante opbrengsten? Ik denk dat dit afhangt van de doelstellingen van de uitlener. Sommige uitleners willen zich

Page 31: Financial Investigator 04-2010

29nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

ervan verzekeren dat de inkomsten van lending de custody fees dekken, terwijl andere het beschouwen als een belangrijke alpha generator. Er zijn aandelenportefeuilles binnen ons programma die meer dan 50 basispunten aan bijkomende opbrengsten opleveren met securities lending. Dat levert naar ieders oordeel een materieel verschil op voor de opbrengst van de totale beleggingsportefeuille. Los van de doelstellingen van de uitlener of wat als interessante opbrengst beschouwd wordt: de beslissende factor is of deze opbrengsten kunnen worden behaald binnen de risicoparameters die gezien worden als aanvaardbaar. Er zijn bepaalde activa waarbij de opbrengsten van de intrinsieke waarde van de activa minimaal zijn en als zodanig zal de klant bereid moeten zijn om enig risico met het onderpand te lopen. Bij dit soort beslissingen is het van onschatbare waarde om een lending agent te hebben die bereid is om gedegen advies te geven en te werken in het beste belang van de uitlener.

Wat zijn de risico’s die betrekking hebben op securities lending? In algemene zin kun je stellen dat er vijf belangrijke risico’s horen bij securities lending: tegenpartij risico (het risico op default van de ontlener); collateral risico (welke in het algemeen verwant is aan het risico op verlies dat samenhangt met het type onderpand en het beheer ervan); operationeel risico (verwant aan processen en controles); juridische, fiscale en met regelgeving samenhangende risico’s (verwant aan een ongepast of onvoldoende begrip van de omgeving in welke een beneficial owner opereert ); en reputatie risico (verwant aan enige vorm van negatieve publiciteit dat het resultaat is van het verkeerd beheer van een programma of procesvoering). Al deze risico’s kunnen effectief onder controle gehouden worden met een robuust risicomanagement systeem. Essentieel voor de uitlener van effecten is dat hij zich verzekert van het feit dat hij begrijpt wat iedere vorm van risico betekent voor zijn eigen programma en hoe effectief zijn eigen lending agent is in het beheersen van elk van de risico’s.

securities lending heeft de afgelopen jaren regelmatig de pers gehaald met uitleners die in sommige gevallen verliezen geleden hebben vanwege deze activiteit. Welke impact heeft dat gehad op de mindset van uitleners? Uitleners hebben verschillende ervaringen opgedaan tijdens de financiële crisis. In het algemeen hebben zij die een traditionele benadering hadden van securities lending geen verliezen geleden en hebben zij zelfs kunnen

profiteren van de inkomstenmogelijkheden die zich voordeden in een volatiele markt. De programma’s die problemen ondervonden waren die welke een meer agressieve benadering hanteerden om opbrengsten te genereren middels het herbeleggen van cash collateral en daarmee indirect in geldmarktinstrumenten zaten die aangetast waren. Bijgevolg bezonnen veel uitleners zich op de structuur en het beheer van hun programma’s en hanteren zij strengere risicoparameters dan voorheen, vooral met betrekking tot collateral (reinvestments). Tenslotte, securities lending blijft een belangrijk middel voor vermogensbeheerders om alpha toe te voegen of voor pensioenfondsen op zoek naar het afdekken van verplichtingen, maar er zijn risico’s die op de juiste wijze beheerst moeten worden.

In algemene zin kun je stellen

dat er vijf belangrijke risico’s horen

bij Securities Lending: tegenpartij

risico; collateral risico; operationeel

risico; juridische, fiscale en met

regelgeving samenhangende risico’s

en reputatie risico.

Zijn er veranderingen opgetreden in de wijze waarop uitleners tot de markt toetreden of lending agents selecteren? Ja zeker. Historisch gezien werd automatisch de keuze gemaakt om de leningsopdracht aan de custodian te geven, aangezien er aangenomen werd dat dit eenvoudiger was en dat er weinig verschil was tussen de ene lending agent en de andere. Sinds de credit crisis hanteren uitleners een veel voorzichtigere benadering bij het uitkiezen van hun securities lending aanbieder. In de eerste plaats stellen ze de vraag wat hun eigen doelstellingen zijn voor securities lending en welke benadering ze willen gebruiken voor de business, vooral in termen van risico en beloning en dan wordt er een agent gekozen die daar het beste bij past. Dit kan heel goed hun custodian zijn, maar dat hoeft niet noodzakelijkerwijs zo te zijn, aangezien er veel derde partij securities lending agents zijn, elk met hun eigen specifieke kracht en benadering.

Page 32: Financial Investigator 04-2010

30 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

ALLES WAT U ALTIJD AL WILDE WETEN OVER SECURITIES LENDING

Bijvoorbeeld, als de uitlener op zoek is naar een in hoge mate op maat gemaakt programma dan zou het voor een grote schaal aanbieder uitdagender kunnen zijn om dit te accommoderen dan voor een derde partij specialist. De andere trend die we waargenomen hebben is een wegtrekkende beweging van uitleners die direct met inleners handelen op een principal basis en zich in plaats daarvan verplaatsen naar agentschap programma’s met de bedoeling om hun tegenpartij risico te diversifiëren, het voordeel te genieten van een tegemoetkoming bij eventueel tekort aan onderpand in geval van faillissement van de tegenpartij (‘indemnification’) en een partner te hebben die in hun belang optreedt en de administratie van het programma verzorgt.

U noemde net prime brokers en hedge funds als inleners van effecten. Hun business heeft zeker te lijden gehad onder de marktomstandigheden. Wat betekent dit voor securities lending? De marktomstandigheden hebben uitwerking gehad op de vraagzijde. De vraag naar effecten is laag vanwege een gebrek aan overtuiging van hedge funds omtrend beleggingsstrategieën en over regelgeving welke leidt tot minder short posities. M&A activiteiten, een andere drijver van het inlenen van effecten, staat ook onder druk, maar het is belangrijk om in gedachten te houden dat dit cyclische factoren zijn. De voorspellingen voor de groei van hedge funds lopen uiteen, maar velen verwachten dat ze de omvang van het vermogen van voor de crisis ruimschoots gaan overtreffen in de komende twee jaar, hetgeen goede inkomsten voor uitleners van effecten betekent. Naarmate de wereldwijde recessie verder achter ons komt te liggen, zullen M&A activiteiten ook weer terugkeren naar een normaal niveau, zodat uitleners die het uitlenen van effecten aanhouden, goed gepositioneerd zullen zijn om de beloning in ontvangst te nemen als de vraag naar effecten weer toeneemt.

Wat zijn de meest recente ontwikkelingen binnen securities lending? Er hebben zich geen noemenswaardige ingrijpende ontwikkelingen voltrokken, behalve de algemene beschouwing van het ontvlechten van lending en custody, en het gebruik van derde partij specialisten. In feite is er een behoorlijk tegengestelde ontwikkeling gaande waarbij uitleners een ‘back to basics’ benadering aannemen. Er is een aanhoudende discussie gaande rondom het aannemen van een centraal tegenpartij model binnen de securities lending industrie welke, als deze aangenomen wordt, een enorme transformatie teweeg zou brengen. Maar er zijn veel onbeantwoorde vragen over hoe dit in de praktijk zou werken en hoe voordelig dit eigenlijk zou zijn voor de beneficial owners. De problemen ervaren in de industrie, zijn overwegend afkomstig van het ongeschikt herinvesteren van cash collateral en niet, in tegenstelling tot wat gedacht wordt, van het bankroet van Lehman Brothers als tegenpartij, waarvan de ontbinding in het algemeen verlopen is zoals verwacht. Toezichthouders hebben doorgaans ook bevestigd dat uitleners onder de huidige marktinfrastructuur voldoende beschermd worden en hebben in de meeste markten dan ook geen bijkomende wetgeving opgelegd voor de lending industrie. Het zal naar de toekomst toe echter belangrijk zijn om de mogelijke impact te beoordelen van algemene financiële markthervormingen en tijdelijke maatregelen die ontwikkeld zijn om het vertrouwen van beleggers te versterken, inclusief bijkomende short selling beperkingen welke een onbedoelde invloed kunnen hebben op het efficiënt functioneren van markten. «

Sinds de credit crisis hanteren

uitleners een veel voorzichtigere

benadering bij het uitkiezen van hun

securities lending aanbieder.

De problemen ervaren in de

industrie, zijn overwegend

afkomstig van het ongeschikt

herinvesteren van cash

collateral en niet, in

tegenstelling tot wat gedacht

wordt, van het bankroet

van Lehman Brothers als

tegenpartij.

Page 33: Financial Investigator 04-2010

31nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

dOOrGaan OF duurZaam?

COLUMN

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed,

Nederland (IVBN)

I n de afgelopen 10 jaar is de totale kantorenvoorraad in Nederland met 7 miljoen vierkante meter toegenomen. In dezelfde periode is de leegstand op de kantorenmarkt

gegroeid met zo’n 6 miljoen vierkante meter. De effectieve vraag bedroeg in de afgelopen tien jaar dus slechts 1 miljoen vierkante meter! Indien deze cijfers worden doorgetrokken zal de totale voorraad kantoorruimte in 2020 stijgen van 47 miljoen vierkante meter naar 54 miljoen. De leegstand zal dan in 2020 zijn opgelopen van 7 miljoen vierkante meter naar 14 miljoen. Het is de vraag of markt én overheid daarmee doorgaan of dat markt én overheid samen gaan werken om de bestaande voorraad te verduurzamen. Dat betekent dus kantoren op goede locaties in een multifunctionele omgeving geschikt maken voor de huidige en toekomstige vraag van gebruikers. De nieuwbouw van kantoren moet worden beperkt, want de kantorenmarkt is een krimpende vervangingsmarkt geworden. Het is niet duurzaam om als gebruiker naar een nieuw (en uiteraard duurzaam) kantoor te verhuizen en het bestaande kantoor leeg achter te laten. Ontwikkelaars die zich beroepen op het realiseren van uiterst duurzame kantoren hebben óók een verantwoordelijkheid ten aanzien van kantoren die leeg komen te staan. Die leegstand zit overigens niet in de recent opgeleverde nieuwbouw. Leegstand in de nieuwbouw is zeer beperkt en het betreft dan nieuwe kantoren op slechte locaties in een monofunctionele omgeving. De leegstandsproblematiek zit bij verouderde kantorenpanden van 15 -20 jaar of ouder op monofunctionele locaties. Vaak staan die kantoren helemaal of voor een groot deel leeg. Er is daarnaast vrijwel overal leegstand in de vorm van één of meer etages in een kantoorpand. Oorzaken zijn de enorme nieuwbouwproductie vanaf het eind van de vorige eeuw, het afnemen van de werkgelegenheid in de kantorensector en ook de vermindering van het aantal m2 per kantorengebruiker.

de leegstand op de kantorenmarkt is dramatisch. Inmiddels is er 15% leegstand en staat 34% daarvan al langer dan drie jaar leeg. oorzaak: de enorme nieuwbouw van de afgelopen jaren in een krimpende vervangingsmarkt. Gaan we zo door of kiezen we voor duurzaam?

Institutionele beleggers die in het betere deel van de kantorenmarkt beleggen, ervaren steeds meer druk op huurprijzen en de waarde. Naast het inperken van (toekomstige) nieuwbouw door overheden en ontwikkelaars, moeten eigenaren samen met hun huurders gaan investeren in het verduurzamen en op kwaliteit brengen van de bestaande voorraad. Eigenaren en ontwikkelaars zullen op grote schaal moeten gaan herontwikkelen: bestaande kantoren opwaarderen, maar ook transformeren naar een andere functie toe én slopen. Dat proces is niet alleen een zaak van de eigenaren van het leegstaande vastgoed. Daar moeten ook lokale en regionale overheden, ontwikkelaars, bouwers en andere marktpartijen met elkaar mee aan de slag. Een gemeente kan bijvoorbeeld (een deel van) een monofunctioneel kantorengebied aanwijzen als te herontwikkelen gebied, waarna er met eigenaren gesproken moet worden. Veelal zal alleen de sloop van een of meerdere leegstaande kantoren mogelijk blijken, waarvan de omliggende eigenaren dan weer kunnen profiteren, zodat gezamenlijk optrekken noodzakelijk is. Ook voor het transformeren van leegstaande kantoren naar andere functies en het opwaarderen van bestaande kantoren is samenwerking nodig. De gemeente kan voorts de concurrerende nieuwbouw terugdringen en in ieder geval faseren. Gemeenten zullen zich moeten instellen op het wegvallen van inkomsten door gronduitgifte. Gebruikers spelen een cruciale rol bij de ontwikkeling van een duurzame kantorenmarkt. Zij zouden zich niet langer meer moeten laten verleiden om steeds maar weer te kiezen voor nieuwbouw. Zij zouden vanuit duurzaamheidsperspectief bewust moeten kiezen voor het opwaarderen van hun huidige kantoor.

Foto

: Arc

hief

IVBN

Page 34: Financial Investigator 04-2010

32 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR32 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

INTERVIEW OP MAAT

aCtieF BeleGGen in COmmOditieSInterview david donora, fundmanager Threadneedle enhanced Commodities fund

Door Jolanda de Groot

Threadneedle heeft onlangs een enhanced

commodity fund geïntroduceerd. Financial

Investigator sprak in Londen met David

Donora, grondlegger van de commodities

capability binnen Threadneedle, over inflatie

en deflatie, over de rol van China ten aanzien

van de prijsontwikkelingen op de commodity

markten en over de vooruitzichten van

commodities.

een goed argument om in commodities te beleggen was altijd de lage correlatie tussen de resultaten van commodities en andere asset classes. Geldt dit argument na 2008 nog steeds? Zelfs ná 2008 kun je stellen dat commodities over de lange termijn een negatieve correlatie hebben met traditionele asset classes als aandelen en obligaties. Als je gedurende de eerste helft van 2008 de dagelijkse correlatie tussen commodity indices versus de S&P index bekijkt, dan zie je negatieve correlaties van -0.9. Kijk je vervolgens naar de tweede helft van 2008 waarin alles wat nog enige waarde had, verkocht werd en waarin de liquiditeit in de markt opdroogde, dan zie je dat de correlatie tussen beiden + 0.9 werd. Gedurende een korte periode tijdens de grootste financiële crisis sinds 60 jaar bestond er een sterk positieve correlatie tussen commodities enerzijds en aandelen anderzijds. Ook tijdens de naschokken van de crisis zullen er kortere perioden zijn tijdens welke de correlatie tussen commodities en aandelen hoger zal zijn doordat marktspelers aan het derisken zijn. Naarmate de crisis echter verder achter ons komt te liggen, zullen commodities en traditionele asset classes als aandelen en obligaties in toenemende mate weer een sterk negatieve correlatie vertonen.

Toch stellen experts dat in de huidige mondiale wereld correlaties alleen maar toe zullen nemen …. In de wereld van nu zijn er perioden tijdens welke de correlatie tussen asset classes onderling relatief hoog is. Toch hangt het er erg van af welke periode je als referentieperiode neemt om te beoordelen in hoeverre er sprake is van toenemende correlaties. Kijk je bijvoorbeeld naar de jaren ’70 dan zie je dat aandelenmarkten weinig rendement genereerden terwijl commodities goede resultaten lieten zien. Het is niet ondenkbaar dat we de komende vijf jaar een vergelijkbare periode tegemoet gaan waarin aandelen weinig zullen opleveren en commodities het prima gaan doen. De wereld is wederom aan het veranderen: China en andere opkomende markten zullen een tegenhanger zijn voor de vermoedelijk zwakke resultaten die de ontwikkelde landen zullen laten zien.

Commodities bieden bescherming tegen inflatie. er zijn economen die een periode van deflatie voorzien. Wat voor gevolgen heeft deflatie op de prijsontwikkeling van commodities? Dat hangt af van de oorzaak van deflatie. Gaat het om deflatie in lokale markten zoals we de afgelopen 20 jaar in Japan hebben gezien? Of gaat het om globale economische

David Donora

Foto

: Arc

hief

Thr

eadn

eedl

e

Page 35: Financial Investigator 04-2010

33nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

vertraging waarbij negatieve groei optreedt en we te maken krijgen met globale deflatie? Dat laatste scenario is in mijn ogen en in de ogen van veel economen onrealistisch hetgeen niet wegneemt dat hier in Europa op korte termijn lokaal elementen van deflatie kunnen optreden. Desalniettemin ga ik niet uit van een deflatoir scenario voor Europa en het Verenigd Koninkrijk.

Maar laten we nu eens beschrijven wat er gebeurt met commodity prijzen in geval een land met een torenhoge schuld zoals de Verenigde Staten, te maken krijgt met economische tegenspoed en deze tegenspoed tot deflatie leidt. Je zou dan kunnen beredeneren dat als gevolg van de afname van economische activiteiten, de vraag naar commodities afneemt hetgeen ertoe leidt dat de prijzen van commodities naar beneden gaan. Dalende prijzen leiden vervolgens tot deflatie. Een logisch gevolg van dit scenario is dat de schuldenproblematiek verergert en er een enorme schuldencrisis ontstaat. Dat kan er vervolgens toe leiden dat beleggers hun vertrouwen verliezen dat de Verenigde Staten haar schulden kan afbetalen. Dat zal er vermoedelijk toe leiden dat de overheid maar één alternatief heeft: het aanzetten van de geldpersen. In dit geval slaat deflatie om in inflatie, wellicht zelfs in hyperinflatie. Beleggers nemen hun toevlucht vervolgens tot ‘real assets’ zoals commodities als goud, zilver, platinum en diamant hetgeen de prijs van commodities zal opdrijven. Deflatie is daarmee in het meest voor de hand liggende scenario geen issue voor commodity prijzen en zal zelfs in de zojuist geschetste extreme situatie positief voor commodity prijzen kunnen uitpakken.

Hoe belangrijk is China voor de ontwikkeling van commodity prijzen? Wat zijn de gevolgen van een flinke groeivertraging in China voor commodities? China heeft een vertraging van zijn economische groei bewerkstelligd omdat het een te snelle groei doormaakte die inflatie aanwakkerde en een vastgoed bubble creëerde. China wil bewust een gecontroleerde duurzame groei doormaken. Voor commodity prijzen is het ook beter als China over een

langere periode een gecontroleerde groei doormaakt. Extreme groei zoals we aan het begin van 2008 gezien hebben, kan de prijzen van commodities wederom enorm opblazen met alle negatieve gevolgen van dien.

Ik ben niet zo bang voor een scenario waarbij China te hard op de rem gaat staan als ik kijk naar alle projecten die op het gebied van infrastructuur in de steigers staan en naar de industrialisering die China op dit moment doormaakt. Een groei van 5 tot 10% per jaar in China is goed voor een gezonde ontwikkeling van commodity prijzen.

Welke sectoren binnen commodities zullen het de komende periode goed gaan doen? Op korte termijn verwachten we goede resultaten van edele metalen, vooral van goud. Het seizoenseffect ingegeven door de feestmaanden aan het eind van het jaar dragen hier voor een groot deel aan bij, net als de lage rentestand. De lage rentestand stimuleert eveneens de vraag naar zilver, platinum en paladium. Daarnaast zullen gasolie en stookolie het goed doen vanwege het aanvullen van voorraden in verband met het naderende stookseizoen. Verder verwachten we veel van koper. Alleen al in de eerste 7 maanden van 2010 is er 600.000 ton koper minder geproduceerd dan verwacht werd en neemt de vraag naar koper jaarlijks met 3 tot 5% toe.

Wat zijn de vooruitzichten voor commodities voor de korte, middellange en lange termijn? Voor de korte termijn zullen commodity markten nog steeds de naschokken van de crisis ervaren omdat beleggers zich aan het aanpassen zijn aan de veranderde economische realiteit. Prijzen zullen fluctueren hetgeen vooral veel trading opportunities zal genereren waarbij rendement behaald kan worden door specifieke sectoren actief te over- danwel te onderwegen. Voor de middellange en langere termijn verwacht ik stijgende commodity prijzen.

aan wat voor een rendement kan dan gedacht worden? Wij verwachten een outperformance van 6% per jaar boven de DJ UBS Commodity Index te kunnen genereren. Dit doen we door bepaalde commodity sectoren actief te over- danwel te onderwegen en door een actieve positie op de curve in te nemen. Het collateral (onderpand) beleggen we zeer defensief in Amerikaans staatspapier met een looptijd tot 1 jaar. Tweederde van de outperformance wordt gegenereerd middels actieve over- en onderweging van de diverse commodity sectoren en eenderde van de outperformance wordt gerealiseerd middels positionering op de curve relatief versus de benchmark. «

Threadneedle enhanced Commodities fund (TeCf): • Actiefbeheerdlongonlycommoditiesfund• BenchmarkisdeDJUBSCommodityIndex• Doelstellingishetbehalenvan>6%outperformance

versus de benchmark bij een tracking variance van maximaal 6%

• Belegtinmeerdan25commodities• Geenleverage• Geenshortselling• Dagelijkseliquiditeit• GereguleerdonderUCITSIII

Ik ben niet zo bang voor een

scenario waarbij China te hard op

de rem gaat staan.

Page 36: Financial Investigator 04-2010

34 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR34 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

RONDE TAFEL

rOnde taFel

Door Koen Corver

hedGe FundSHedge funds - belangrijke partners voor pensioenfondsen - ook na 2008

Page 37: Financial Investigator 04-2010

35nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

Het leidt weinig twijfel dat voor veel financiële instituten het jaar 2008 aanleiding was tot bezinning.

Wat is onze eigen rol, wat is de rol van hedge funds en welke invloed hebben de turbulenties van 2008 op

pensioenfondsen gehad? sommige financieel analisten schreven in dit verband hedge funds in hun analyses

af als te gevaarlijk, te risicovol voor pensioenfondsen die streven naar zo betrouwbaar mogelijke returns.

anderen zagen mogelijkheden voor een betere samenwerking door meer openheid en begrip voor elkaars

doelstellingen en rol. Tijdens een rondetafeldiscussie die financial Investigator onlangs organiseerde kwam

er een genuanceerd beeld naar voren, met het jaar 2008 als katalysator voor moderniseringen waarvan zowel

hedge funds als pensioenfondsen kunnen profiteren. Het einde van hedge funds? allerminst!

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

Page 38: Financial Investigator 04-2010

36 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR36 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

RONDE TAFEL

Thijs Jochems Om hier een vruchtbare discussie te kunnen voeren over hedge funds is het misschien verstandig om gemeenschappelijke uitgangspunten te vinden in enkele veel gebruikte definities of omschrijvingen. Bestaande definities zijn onder meer: “De term hedge fund wordt vaak gebruikt om een waarborg tegen tegenvallende investeringen aan te duiden. Een hedge fund kan worden gedefinieerd als een managed portfolio gericht op het behalen van een absoluut rendement ongeacht de situatie op de markt. Hedge funds zijn gespecialiseerd in verbetering van risk-return trade offs. Hedge funds gebruiken tal van verschillende investeringsstrategieën om dit doel te bereiken”. Mag ik uw reactie of commentaar hierop?

Mark Burbach Ik denk dat een van de belangrijkste aspecten van hedge funds is dat zij een gespecialiseerd instrumentarium bieden van universele technieken en strategieën. Daarin zit ook het belangrijkste verschil met traditionele investeringen.

Roelie van Wijk In feite gelden alle aspecten van eerdergenoemde definitie(s). Voor TKP geldt dit, omdat wij namens de pensioenfonds-klanten in “fund of hedge funds” beleggen. Twee fund of hedge funds welteverstaan met elk ongeveer 60 onderliggende hedge fundmanagers met het accent op 20. Deze laatste groep beheert de belangrijkste investeringen voor ons, waarbij groot belang wordt gehecht aan een brede spreiding van de verschillende onderliggende strategieën.

Jurcell Virginia Zeer typerend voor hedge funds is de ruimte voor short selling. Daarmee creëer je de mogelijkheid tot leverage. Hierdoor ontstaan hele andere typen risico’s dan bij traditionele investeringsmodellen. Dit is volgens mij wel een van de belangrijkste verschillen tussen hedge funds en traditionele investeringsmodellen.

fouad el Kanfoudi Mijn kijk op hedge funds is traditioneel. Mijn fonds is in de eerste plaats uit op absolute returns die ongecorreleerd zijn met de bestaande asset classes, alpha dus.

Tjalling Halbertsma Ik sluit mij hierbij aan. Ook bij ons gaat het om absolute returns en dat betekent dat je een grote vrijheid toestaat in investeringsstrategieën die voor traditionele investeerders niet beschikbaar zijn. Laat mij daarnaast benadrukken dat het daarbij natuurlijk niet alleen gaat om strategieën, maar vooral ook om skills, om vakbekwaamheid.

Robert Mullane Inderdaad, vakbekwaamheid, men moet de beste mensen ter wereld zien te vinden. Mensen die bovendien ook beschikken over entrepreneurial capaciteiten, eigenschappen van een ondernemer.

Jochems Hier is gelijkschakeling van de belangen van hedge fundmanager en cliënt erg belangrijk. Is er in deze relatie iets veranderd na het moeilijke jaar 2008? En zo ja, zijn er dan verbeteringen mogelijk?

Michiel Meeuwissen Ik denk dat wij het erover eens kunnen zijn, dat veranderingen c.q. verbeteringen mogelijk zijn in de manier waarop performance fees zijn gestructureerd. In de private equity-sector bestaat de callback provision, waardoor performance fees pas definitief in rekening worden gebracht bij realisatie van de performance aan het einde van de beleggingsperiode. Het aantal hedge funds dat een dergelijke performance fee structuur hanteert, is nog altijd beperkt en het zou voor de gelijkschakeling in belangen goed zijn als dit aantal groeit.

Mullane Ik denk inderdaad dat de manier waarop performance-fees tot stand komen, nader bekeken moet worden. Klanten die geld soms voor een langere periode willen vastleggen zijn op zoek naar een fee-structuur die aansluit bij deze periode. Managers moeten hun personeel binden, maar ook talent van buiten aantrekken. Fees zullen derhalve altijd hoger zijn dan in de meeste andere beleggingscategorieën, hoewel ook hier het absolute fee niveau onder druk staat.

Burbach Zouden beleggers niet meer moeite moeten doen om de technieken en strategieën van hedge fundmanagers

VOORZITTER Thijs Jochems, Tethys Capital DEELNEMERS Mark Burbach, Blue Sky Group Tjalling Halbertsma, Man Group fouad el Kanfoudi, Grafische Bedrijfsfondsen Michiel Meeuwissen, Kempen Capital Management Robert Mullane, Goldman Sachs Asset Management Jurcell Virginia, EIM Groep Roelie van Wijk, TKP Pascal Woerlen, Pictet Asset Management

Page 39: Financial Investigator 04-2010

37nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

te begrijpen? Niet alleen voordat het selectieproces begint, maar ook tijdens het managen zelf. In Nederland gebeurt dat volgens mij nog niet op grote schaal.

Halbertsma Ik denk dat dat juist is, maar het is ook zo dat sommige hedge funds zelf onvoldoende inzicht, onvoldoende transparantie, hebben gegeven ten aanzien van hun manier van werken. Aan beide kanten is het nu tijd om te streven naar meer duidelijkheid die in het verleden wel heeft ontbroken. De heldere structuur van managed accounts biedt volgens mij grote mogelijkheden voor transparantie, zij bieden volledig inzicht in de onderliggende posities en exposures van hedge fundmanagers.

Burbach Dat geldt overigens niet alleen voor werken met hedge funds. Dat geldt ook voor meer traditionele vormen van investeren. Pensioenfondsen moeten zich duidelijke doelen stellen en moeten van tevoren formuleren wat zij met een hedge fund of met een bepaalde strategie willen bereiken.

Jochems Is dat in het algemeen nu nog niet het geval?

Pascal Woerlen Het is waar dat de correlatie van hedge fund-oplossingen hoger is geweest dan velen hadden verwacht. Maar misschien is dit niet zo erg. Want zolang je daar bovenuit komt en je verliezen in een moeilijker periode minder zijn dan wat je normaal zou verliezen, heb je al een zekere mate van diversificatie bereikt. Het verlies werd beperkt.

el Kanfoudi Ik denk dat we hier overigens een verschil moeten maken tussen correlatie en afhankelijkheid. Sommige strategieën lijken namelijk ongecorreleerd met de reguliere asset classes, maar zijn feitelijk wel afhankelijk hiervan (vergelijk het met het schrijven van out-of-the-money puts).

Virginia Wanneer je de performance van een gediversifieerde mand met long-short aandelen vergelijkt met aandelen over de laatste tien jaar, dan zie je dat long-shorts het jaar na jaar beter doen dan aandelen en zelfs met gemiddeld drie procent. Dat geldt voor de laatste 20 tot 30 jaar op een rolling 10-jaars basis. Er is geen tien-jaar-periode waarin dat andersom is geweest.

Ook vanuit een risicoperspectief heeft een gediversifieerde mand van long-short aandelen het veel beter gedaan dan traditionele aandelen. Veel aandelenbeleggingen van vóór de NASDAQ-crisis hebben hun verliezen nog niet terugverdiend, terwijl veel long-short-beleggingen al in positief territorium beland zijn, zelfs na de credit crisis. En als je long short aandelen vergelijkt met obligaties dan zie je hetzelfde beeld. Wanneer je dus vanuit dat perspectief kijkt naar de twee belangrijkste allocaties van pensioenfondsen is het zeker de moeite waard om hedge funds te overwegen. De vraag is overigens in hoeverre pensioenfondsen zichzelf zouden moeten organiseren, intern dus, om hedge fund gerelateerde risico’s te kunnen beheersen. Daarbij moet dan extra aandacht gegeven worden aan selectie, risicomanagement, platforms, kortom zoveel zaken dat je je moet afvragen of je daarvoor voldoende eigen capaciteit, eigen resources in huis hebt. Of dat het misschien beter is dat je je, net als TKP, tot een fund of hedge funds wendt?

Thijs Jochems is als onroerend goed analist begonnen. In 1988 in dienst bij ClBn als aandelenanalist. Vervolgens hoofd research, hoofd economisch bureau ClBn, directeur beleggingsfondsen, hoofd institutioneel vermogensbeheer om in 1994 als statutair directeur ClBn, verantwoordelijk voor de research en asset Management business te worden. In 1995 directeurbeleggingenbijAchmeaAssetManagement.In1999CountrymanagerequitiesbijCSFBwaarnahijin2002deUKequitybusinessreorganiseerdeenin2003en2004naastde Benelux ook verantwoordelijk werd voor frankrijk. In 2006 werd Jochems Ceo België en nl voor de Cs Groep. In april 2009 richtte hij een hedge fund op. daarnaast vervult hij een aantal adviesfuncties bij pensioenfondsen en is senior advisor voor Cs eMea.

Pensioenfondsen moeten zich

duidelijke doelen stellen en moeten

van tevoren formuleren wat zij met

een hedge fund of met een bepaalde

strategie willen bereiken.

Jochems Wat is de werkelijke doelstelling van een pensioenfonds om al of niet in een hedge fund te investeren? Welke rol spelen hedge funds in de allocatie en wat moet men in huis hebben om een goede selectie te (kunnen) maken? Nog een ander punt. Er wordt veel gesproken over risico, maar er zijn honderden definities van risico. Gebruiken wij dezelfde definitie? Het is waarschijnlijk voor iedereen in onze business belangrijk om een duidelijke definitie van risico te formuleren.

Halbertsma Ik denk dat wij een risico-definitie hanteren die wat verschilt van de definitie van een aantal andere managers. Wij kijken namelijk niet alleen naar de standaard deviatie, maar ook naar de downside deviatie. Dat is een wezenlijk

Page 40: Financial Investigator 04-2010

38 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR38 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

Mark Burbach is in 2009 bij Blue sky Group in dienst gekomen als hoofd Beleggingen. In deze functie is hij eindverantwoordelijk voor het beleggingsbeleid, het vermogensbeheer voor de opdrachtgevers en het management van het team Beleggingen. Hij heeft daarnaast zitting in diverse Beleggingscommissies. Voor Blue sky Group werkte Burbach bij Tno Pensioenfonds, als Manager Vermogensbeheer en als CIo. daarvoor was hij vermogensbeheerder bij stichting Pensioenfonds HBG. Hij startte zijn carrière bij staalbankiers. Burbach is afgestudeerd in bedrijfseconomie variant Beleggingen aan de Universiteit van Groningen en is dsI geregistreerd.

RONDE TAFEL

verschil, want ons uitgangspunt is dat de cliënt geen geld verliest. Wij kijken dus naar de volatility below zero. Dat is een belangrijk punt. Wij praten hier overigens over investment risk management en bijvoorbeeld niet over operational risk management. Als je hedge funds bestudeert, blijkt dat 60 tot 65 procent van de zaken waar het mis gaat het gevolg zijn van operationele tekortkomingen. En dat is niet zondermeer te voorkomen wanneer je niet over vele jaren ervaring beschikt.

En dan is er – vooral voor pensioenfondsen – het reputatierisico. Wanneer je als pensioenfonds investeert in een hedge fund en het gaat mis, ongeacht of het nu om één of om vijf procent van de portefeuille gaat, dan loop je het risico in de pers te komen. En dat kan een pijnlijke ervaring zijn. Sommige pensioenfondsen zeggen niet in hedge funds te willen investeren, “omdat het risico te groot is”. Het is van belang om te bekijken over welk “risico” men het dan heeft. Een investeringsrisico, een operationeel risico of een reputatie risico? Pas dan kan men constateren welk “risico te groot is”.

Meeuwissen Een realistische doelstelling voor de opname van hedge funds in een traditionele portefeuille van aandelen en obligaties is tweeledig. Enerzijds zou het doel moeten zijn dat hedge funds het risico van de portefeuille verlagen, doordat ze een lagere beta ten opzichte van aandelen/obligaties hebben. Tegelijkertijd zouden ze een rendement moeten genereren dat minimaal gelijk is aan het rendement op een mix van aandelen/obligaties, waardoor het rendement van de portefeuille niet wordt verwaterd. Als aan die twee doelstellingen wordt voldaan, wordt de risico/redementsverhouding van de portefeuille verbeterd. Dat is een realistischer doelstelling dan de verwachting dat het rendement onder alle omstandigheden positief moet zijn. De belangrijkste definitie van risico is wat ons betreft het risico van een permanent verlies van kapitaal. Bij hedge funds kan dat gebeuren wanneer je in een “blow-up” belegt en dat maakt het verrichten van gedegen due diligence zo cruciaal.

Van Wijk Volgens mij is er geen ruimte voor samenwerking tussen pensioenfondsen en hedge funds, wanneer er geen alpha gegenereerd wordt. En transparantie is hierbij overigens een bijna even belangrijk element als liquiditeit. Het is misschien een trade-off, want als je een tweewekelijkse liquiditeit van een hedge fundmanager wenst, dan zijn er minder strategieën waaruit de manager kan kiezen in de stress omgeving waarover we hier praten. Daarom geloof ik dat het onze taak is om pensioenfondsen duidelijk te maken dat als zij willen investeren in hedge funds - hetgeen tot hogere alpha kan leiden of tenminste tot stabielere returns - dat men dan niet moet rekenen op bijvoorbeeld tweewekelijkse liquiditeit. Als men deze liquiditeit wel nodig heeft, dan lijkt mij dit niet de aangewezen weg voor pensioenfondsen.

Woerlen Wat investeringsrisico’s betreft, is volgens mij het grootste risico dat een pensioenfonds zoveel geld verliest dat het fonds niet meer uit de neerwaartse spiraal kan komen. Als je 50 procent verliest, heb je 100 procent nodig om terug te komen. Als je 10 procent verliest, heb je 11 procent nodig om terug te komen. Je moet je portefeuille dus zo gediversifieerd samenstellen, dat je zulke grote verliezen kunt afremmen en

Risico is het verschil tussen de

verwachting betreffende het resultaat

van een bepaalde ontwikkeling en de

werkelijke ontwikkeling.

Mullane Als je naar de laatste tien jaar kijkt, kun je niet anders dan constateren dat hedge funds het goed gedaan hebben. Wij zouden natuurlijk prefereren dat zij altijd positieve resultaten zouden produceren, maar het jaar 2008 werd nu eenmaal ge-kenmerkt door zeer speciale marktomstandigheden. Maar ik geef toe dat een “headline-blowup” – ongeacht de omvang – belangrijke invloed kan hebben op beslissingen van de raad van bestuur. Het “emotionele” deel van de samenwerking met een hedge fund is voor sommige pensioenfondsbesturen het belangrijkste element in een eventuele samenwerking met een hedge fund.

Page 41: Financial Investigator 04-2010

39nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

Tjalling Halbertsma werkt sinds 2006 voor Man Group als Managing director. Hij is verantwoordelijk voor institutionele klanten in de Benelux. daarvoor werkte hij acht jaar bij Morgan stanley, waar hijhoofdwasvoorEquitySales.Van1995tot1998washijwerkzaamindeaandelendivisievanUBs. Halbertsma behaalde zijn Master’s of science aan de Universiteit van nyenrode en volgde het Corporate finance Programme aan de london Business school. Hij woont sinds 1995 in londen.

fouad el Kanfoudi is na zijn studie econometrie aan de Vrije Universiteit in 2006 in dienst getreden bij GrafischeBedrijfsfondsenindefunctieportfoliomanagerequities&hedgefunds.Hijbeheert een portefeuille van europese aandelen en is daarnaast verantwoordelijk voor de fund-of-hedge-funds portefeuille.

stoppen. Ik denk dat hedge funds hier oplossingen kunnen aandragen.

Jochems Ik nam onlangs deel aan een andere ronde tafel, waar de vraag werd gesteld hoe men de factor “risico” definieert. Ikzelf wees op een versnelling die momenteel plaatsvindt in structurele veranderingen in onze wereld in het algemeen, in de economie en ook in de investeringsbusiness. Dat heeft tot gevolg dat historische data moeilijker te gebruiken zijn bij analyses, want wat is de voorspellende waarde van die data nog als de omstandigheden snel veranderen? Wij allen hebben in ons werk historische data gebruikt om onszelf ervan te verzekeren dat de toekomst min of meer stabiel zou blijven, terwijl zoals wij nu weten er pensioenfondsen geweest zijn waarvan de ALM aan het eind van het jaar een minder florissant beeld te zien gaf. Wat heeft dit voor invloed op onze visie op de factor “risico”? Professor Boender was een van de andere deelnemers aan die Ronde Tafel discussie en kon zich wel vinden in de definitie van risico dat risico het verschil is tussen de verwachting betreffende het resultaat van een bepaalde ontwikkeling en de werkelijke ontwikkeling. Dus als jouw idee, als jouw beeld in de eerste plaats uitgaat van grote risico’s als je in hedge funds investeert, zoals je dat in de pers leest, dan kan dat sterk verschillen van het beeld van een deskundige die terugkijkend over de afgelopen 30 jaar weet dat hedge funds het altijd beter gedaan hebben dan aandelen in het algemeen voorzover het risk-return en absolute-return betreft. Mijn vraag is nu of er aandacht besteed moet worden aan deze kwestie, aan het beeld dat men heeft van hedge funds op al de verschillende niveaus waarop die actief zijn? Moet er iets gebeuren om dit beeld te verduidelijken, te verbeteren?

el Kanfoudi Het jaar 2008 was een bijzonder moeilijk jaar, maar daarvóór wisten wij al dat wij met net long bias te maken hadden. Ik denk dat er soms nogal een verschil bestaat tussen de kennis en het inzicht van een investment-manager en wat hij van die kennis kwijt kan, wat hij daarvan kan doorgeven aan een raad van bestuur van een pensioenfonds.

Jochems Denk je dat de risicoverwachting van de leden van een raad van bestuur bepaald wordt, of mede bepaald wordt, door wat men in de pers leest over hedge funds? Weegt dat zwaarder dan het oordeel van professionals?

el Kanfoudi Ik ben hier nogal sceptisch, tenzij je de pers grondiger zou kunnen informeren. Het gaat uiteindelijk om een academische discussie, een technische discussie over de vraag hoe hedge funds opereren en geld opbrengen. Als men dat niet kan uitleggen aan journalisten en een raad van bestuur op de informatie van pers en media beslissingen fundeert, dan ben ik niet erg hoopvol.

Mullane “Hedge Funds genereren sterke risico-gecorrigeerde opbrengsten” is in de pers nauwelijks een kop waard. Positief nieuws over hedge funds haalt de krant zelden. Wij werden door de financiële pers genoemd toen wij ons doel niet haalden. Maar als iemand bekendmaakt dat hedge funds in 2007 aandelen zeker met 3 procent overtroffen, dan zie je dat nergens.

Jochems Het jaar 2008 is al verscheidene malen ter sprake gebracht. Wat is er sinds dat jaar veranderd? Wordt er bijvoorbeeld nu na 2008 op een andere manier geselecteerd? Wat zijn de veranderingen?

Meeuwissen Bij ons is niks veranderd in de manier waarop wij de due diligence op hedge funds verrichten. Wij hebben

Page 42: Financial Investigator 04-2010

40 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR40 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

RONDE TAFEL

Michiel Meeuwissen is sinds 2000 werkzaam bij Kempen Capital Management (KCM). In 2005, was hij mede-oprichter van het eerste fund-of-Hedge-fund van KCM. In 2006 was hij opnieuw mede-oprichter van een tweede, non-directional, fund-of-Hedge-fund. als senior Portfolio Manager is zijn hoofdverantwoordelijkheid het beheren van de twee fund-of-Hedge-funds (auM $650 miljoen). Michiel Meeuwissen studeerde af in econometrie aan de Universiteit van amsterdam en is een Chartered financial analyst.

altijd hoge eisen aan transparantie gesteld, omdat we vinden dat je alleen in een hedge fund kunt beleggen als je de strategie volledig begrijpt. Ik constateer overigens dat een mooie bijkomstigheid van de toegenomen regelgeving is, dat vandaag de dag meer hedge funds het vereiste niveau van transparantie realiseren dan twee jaar geleden; het belegbare universum is daardoor toegenomen.

Wat bij ons wel veranderd is, is dat het belangrijker is geworden dat ook onze cliënten, of dat nu een vermogende particulier, een family office of een pensioenfonds is, een goed begrip hebben van wat een belegging in hedge funds inhoudt. Wij besteden daarom meer tijd aan educatie. Dat is misschien een arrogant woord, maar daar gaat het wel om. En dat is ook een belangrijk aspect van de verbeterde transparantie tegenover de cliënten waarnaar nu wordt gestreefd.

Woerlen Helemaal eens met deze educatie-taak als aanbieders van hedge fund-oplossingen. Wij moeten ervoor zorgen dat hedge funds transparanter zijn en dat pensioenfondsen niet enkel afhankelijk worden van externe persinformatie.

Mullane Dat is inderdaad van belang. Ik heb het zien gebeuren dat fondsen besloten dat zij de betrekkingen met hedge funds niet wilden voortzetten, omdat er allerlei vragen werden gesteld over hedge funds naar aanleiding van persberichten. Dan komt – we hadden het er al eerder over – het punt van negatieve publiciteit naar voren. Hoe deskundig sommige pensioenfondsbestuurders ook zijn, altijd dreigt het gevaar dat de negatieve discussie in de openbaarheid – in pers en media - op een of andere manier beslissingen gaat beïnvloeden.

Jochems Nog even terug naar de laatste vraag. Is er iets veranderd na 2008?

Van Wijk Er is veel veranderd. Het is duidelijk dat er een grotere vraag is naar transparantie en ook naar liquiditeit. Ik weet eigenlijk niet of dat een positief punt is voor de sector, omdat dat veelal leidt tot de keuze voor liquide strategieën die je ook kunt implementeren in je long-only-portefeuille. Heb je dan een goede long-only-manager, dan moet hij vrijwel dezelfde resultaten kunnen bereiken als een “liquide” hedge

fundmanager, maar dan voor een lagere fee.

Virginia Er is een hoop veranderd en volgens mij ten goede, zowel voor de hedge fund-industry als voor de hele sector. Kijk naar de reglementering, hier vindt een duidelijke institutionalisering van de sector plaats. Wij als organisatie hebben op veranderingen ingespeeld door vanuit risicobeheerpersectief een platform te ontwikkelen waarbij een hedge fund manager alleen wordt ingehuurd voor het nemen van investeringsbeslissingen. Alle andere relevante functies, zoals administratie, custody en governance, worden uitgevoerd door grote onafhankelijke specialistische partijen. Zo kunnen wij te allen tijde controle houden over de onderliggende geldstromen en risico’s en zullen we verrassingen vermijden, zoals side-pockets of overtrading van leverage-limieten. Het platform is niet opgericht om meer liquiditeit te verschaffen aan onze klanten. We zijn van mening dat liquiditeit aan beleggers te allen tijde afgestemd dient te worden op die van de onderliggende posities.

Halbertsma Het jaar 2008 heeft zeker gevolgen voor ons gehad. Wij hebben altijd al in zekere mate gewerkt met managed accounts, maar na 2008 werd zeer duidelijk dat wij meer behoefte hadden aan de transparantie, liquiditeit en control of assets die managed accounts bieden. Daarom zijn we ons meer gaan concentreren op managed accounts. Momenteel zit ongeveer de helft van onze fund-of-funds-investments in managed accounts en dat percentage is op weg naar tweederde zo niet uiteindelijk 75 procent. Bij ons dus een belangrijke verandering van fund investments naar managed accounts.

Mullane Het systeem dat wij hadden was effectief in het managen van verschillende soorten risico. Maar na 2008 was het toch nuttig dit systeem te verfijnen, zij het via managed accounts, zij het via andere strategieën. Wij constateerden na 2008 een duidelijk streven naar verbetering van de kwaliteit van de portefeuilles van cliënten, maar ook naar verbetering van de kwaliteit van ons eigen team door gekwalificeerder talent in te huren.

Jochems Heeft er na 2008 een verschuiving plaatsgevonden van kwantitatieve naar kwalitatieve methodologie? En een ander punt is, hoe kan men eventuele “culturele” verschillen

Page 43: Financial Investigator 04-2010

41nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

Jurcell Virginia is sinds 2007 verantwoordelijk voor de business development activiteiten van eIM Groep in nederland, Zuid afrika en latijns amerika. eIM is een vooraanstaande onafhankelijke multimanager, gespecialiseerd in hedgefondsen en capital-preservation. Virginia is afgestudeerd in de econometrie aan de Universiteit van Tilburg. na zijn studie werkte hij 8 jaar bij aBn aMRo investment banking, laatstelijk als afdelingsdirecteur bij aBn aMRo Corporate finance te são Paulo, Brazilië. daarna heeft hij aIC BV opgericht, een onafhankelijk investment consultancy bedrijf dat gespecialiseerd is in alternatieve investeringen, zoals hedgefundsenprivateequity.

tussen pensioenfondsen en hedge funds overbruggen om tot betere resultaten te komen?

Woerlen Het kwantitatieve element is voor ons bij de hedge fund-selectie van minder belang dan het kwalitatieve. Wel in het begin, wanneer men kijkt naar omvang, track record enz. Het kwantitatieve element is dan vooral een eliminatie-instrument. Vervolgens komt het – belangrijkere - kwalitatieve element naar voren, omdat je managers zoekt die risico’s nemen die je zelf begrijpt. Je wilt kunnen volgen wat zij doen en ook een longterm-partnerschap opbouwen. Hier spelen natuurlijk ook investeringsfilosofie en waarden van managers mee. Als je naar een vruchtbare samenwerking streeft, is het van belang dat je diezelfde waarden deelt.

Mullane Het kwantitatieve element is belangrijk in onze business, onder meer om de potentiële duurzaamheid van resultaten, de herhaalbaarheid te toetsen. Verder natuurlijk om te zien of managers werkelijk alpha kunnen genereren. Ik geloof overigens niet dat er werkelijk een verschuiving heeft plaatsgevonden van kwantitatief naar kwalitatief of andersom. Wanneer je naar hedge funds kijkt is het overigens belangrijk om niet te dogmatisch te zijn over het meerdere of mindere belang van welk element dan ook. Bij samenwerking met hedge funds kijken wij in de eerste plaats naar manieren om te zien hoe wij onze belangen kunnen verenigen, culturele verschillen of niet. Het blijft natuurlijk altijd min of meer een vraagteken of hedge fund-managers het

beheer van investeringen werkelijk als partnership beschouwen of niet. Wanneer dat niet het geval blijkt te zijn, zijn er eventueel juridische instrumenten om dat bij te sturen. Maar vertrouwen in elkaar moet er op een of andere manier zijn.

Halbertsma Er is voor ons niet zoveel veranderd in de balans tussen kwantitatieve en kwalitatieve analyse. Het belangrijkste verschil is het grotere belang dat nu gelegd wordt op transparantie; een transparantie die vroeger minder speelde. Dat is volgens mij een belangrijke verandering. Maar nog belangrijker is de culturele verandering. We zien dat de hedge fund-industry meer en meer begrip krijgt voor de wensen van de institutionele beleggers. Hetgeen betekent dat hedge funds ook pro actief meewerken aan de opkomende

Robert Mullane werkt sinds 2007 bij Goldman sachs als senior Client advisor binnen de alternative advisory Group. Mullane begon zijn carrière in 2001 bij HsBC alternative Investments limited, de fund of hedge fund business binnen HsBC, als hedge fund analist waarbij hij research verrichtte naar managers in europa en azië. In 2005 werd Mullane gepromoveerd tot senior hedge fund analist en zat hij in de beleggingscommissie die verantwoordelijk was voor alle fund of hedge fund producten die HsBC beheerde. In 2006 werd hij Institutional account director, direct verantwoordelijk voor het beheer van meer dan $1 mrd aan privaat en institutioneel vermogen op zowel advisory als discretionary basis. Mullane studeerde scheikunde en Moleculaire natuurkunde aan nottingham University alwaar hij een MsCi (Hons) in ontvangst mocht nemen. Robert behaalde zijn Cfa in 2005.

Hoe deskundig sommige

pensioenfondsbestuurders

ook zijn, altijd dreigt het gevaar

dat de negatieve discussie in

de openbaarheid op een of

andere manier beslissingen gaat

beïnvloeden.

Page 44: Financial Investigator 04-2010

42 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR42 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

RONDE TAFEL

Pascal Woerlen is sinds 2009 werkzaam bij Pictet asset Management als alternatieve Product specialist. Voordat hij bij Pictet begon, werkte hij voor Unigestion als Institutioneel Product specialist met verantwoordelijkheid voor Hedge funds Client Relationship Management en Business development. eerder werkte hij als discretionair Portfolio Manager voor Kredietbank (suisse) sa waarbij hij verantwoordelijk was voor balanced mandaten. Pascal heeft zijn Ma behaald in International Relations en is afgestudeerd aan de Graduate Institute of International studies (HeI) in Genève. Hij is tevens Cfa charterholder.

Roelie van Wijk is sinds 2006 directeur Beleggingen TKP Pensioen BV/ Ceo TKP Investments BV. daarvoor was zij hoofd aandelen en vervolgens hoofd (esG) Research bij sns asset Management. Vanaf 1995 was zij senior portfolio manager Vastrentende Waarden en hoofd Tradingdesk bij PhilipsPensioenfonds.VanWijkwasInvestmentmanagerVastrentendeWaarden&TreasurybijPensioenfondsPGGM.Zijstarttehaarloopbaanin1986bijBankMees&Hope.Zijheeftdiverse nevenactiviteiten, zoals lid Raad van Toezicht van Het Governance Platform namens Pensioenfondsen KPn en TnT en is lid van de beleggingscommissie oPf en VB.

regelgeving en eventueel benodigde aanpassingen maken. Dit is weer van belang voor pensioenfondsen die hierdoor zelf beter in staat zijn aan de verscherpte regelgeving tegemoet te komen. Ik wil wel nog op een andere verschuiving wijzen. We zagen namelijk dat in 2001 zo rond de 44 procent van alle investeringen in hedge funds naar de miljard-plus fondsen ging en nu is dat ongeveer 75 procent. Dus “big are getting bigger” en dat maakt het helaas moeilijker voor kleinere beginnende managers, omdat de vereisten zoveel omvangrijker en zwaarwegender zijn dan vijf tot tien jaar geleden.

el Kanfoudi Ik denk dat wij de andere kant uit zijn gegaan. De kwantitatieve selectiecriteria zijn voor ons belangrijker geworden. Wij beginnen met kwantitatieve analyse om het universum te downsizen naar een beheersbare omvang. Pas als we die weg gegaan zijn van longlist naar shortlist, wordt de kwalitatieve analyse belangrijk. Interessant, omdat je vroeger zag dat het kwalitatieve element belangrijker was bij de samenstelling van de longlist.

Meeuwissen Wij doen het precies andersom. Wij kijken naar nieuwe ideeën via ons netwerk. Daarbij kijken wij niet naar de databases, niet naar cijfers, maar letten voornamelijk op kwalitatieve elementen. In het navolgende due diligence proces is de verhouding kwalitatief-kwantitatief altijd ongeveer 80-20 geweest en daarin is niets veranderd. Culturele elementen vind je vooral bij de kwalitatieve analyse. Daar rijzen vragen als: hebben ze daadwerkelijk een duidelijke focus, doen ze wat ze zeggen, zijn ze onafhankelijk, zijn ze gericht op het behalen van een uitstekend rendement en niet op het vergaren van zoveel mogelijk assets? Kortom, kun je ze vertrouwen? Als je een vermogend mens bent en je nadert je levenseinde, zou je dan bij zo’n fonds je geld achterlaten voor je familie? Toegegeven, dat zijn misschien erg subjectieve elementen, maar wel erg belangrijk.

Virginia Wat de verhouding kwalitatief-kwantitatief betreft denk ik niet dat er veranderingen zijn. Wij gebruiken kwantitatieve elementen om de kwalitatieve kant te toetsen. Daarbij proberen we zo feitelijk mogelijk te zijn. Zo hopen we de organisatie te vinden die werkelijk duurzame, herhaalbare resultaten kan leveren.

In het algemeen geldt dat hoe meer

restricties je jezelf oplegt, hoe lager

de toegevoegde waarde van hedge

funds aan je portefeuille zal zijn.

Page 45: Financial Investigator 04-2010

43nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

Wat culturele aspecten betreft, denk ik dat er wel wat veranderd is. De industry wordt meer geïnstitutionaliseerd en wordt dientengevolge minder entrepreneurial. Vanuit een business-perspectief is dat voor de investerings-business een voordeel. Aan de andere kant is het natuurlijk wel zo dat meer entrepreneurial ruimte – of misschien beter gezegd de survival of the fittest – leidt tot manifestatie van de beste talenten. Daarvoor blijft natuurlijk belangstelling, omdat vooral de grote spelers op zoek blijven naar de allerbeste talenten.

Van Wijk Wij hebben ons beleid na 2008 niet gewijzigd. We kijken naar cijfers, omdat wij erop gespitst zijn fondsen te selecteren met een lage beta tegenover bijvoorbeeld aandelen en bedrijfsobligaties. Maar goed, laten wij eerlijk zijn, het was een moeilijke periode. Als wij nu een nieuwe manager zouden moeten selecteren, dan zou ik vooral kijken naar duurzame aspecten en in dat opzicht denk ik dat private equity niet in een hedge fund thuishoort, want private equity is vooral gericht op de lange termijn. Als de huidige beleggers snel hun geld willen kunnen wegtrekken, dan zijn de belangen van alle onderliggende stakeholders niet gelijkgericht.

Jochems Tenslotte nog graag jullie visie op een kwestie die Tjalling Halbertsma naar voren bracht, namelijk meer en meer concentraties in de hedge fund-industrie, al of niet mede als gevolg van meer reglementering. Betekent dit voor de nabije toekomst lagere returns? En de volgende vraag is, of men daardoor liever werkt met kleinere managers die mogelijk meer getalenteerd zijn wat hun entrepreneurial vaardigheden betreft?

el Kanfoudi Er zijn twee gevolgen van deze concentratie. Eerst liquiditeit die je al noemde. Grote managers zullen het moeilijker hebben hun strategieën uit te voeren, omdat zij daardoor de markt teveel beïnvloeden. Het tweede punt is dat jouw onderhandelingsruimte als cliënt met een hedge fund groter dan 25 miljard of meer beduidend minder is dan bij een kleiner hedge fund. Het enige waar je bij hedge funds zeker van bent zijn de fees, maar niet van de returns.

Woerlen Ik geloof dat deze ontwikkeling naar grotere ondernemingen geen slechte ontwikkeling is. Grotere structuren hebben meer mogelijkheden om de juiste gekwalificeerde teams in te huren, hetgeen meer geloofwaardigheid oplevert en meer soliditeit. Maar een te ver doorgevoerde concentratie die leidt tot zeer grote hedge

ConClUsIe

als iets is gebleken in deze laatste rondetafeldiscussie, is het wel dat het moeilijke jaar 2008 niet het einde heeft ingeluid voor de samenwerking tussen pensioenfondsen en hedge funds. Was 2008 een watershed of een stroom-versnelling die werkte als katalysator voor ontwikkelingen waarvan hedge funds en pensioenfondsen, mogelijk de hele investeringsbusiness, zal profiteren? er waren hierover verschillende meningen te horen. Voor de een was 2008 misschien een moeilijk jaar, maar geen jaar voor ingrijpende wijzigingen: “Wij hebben ons beleid na 2008 niet gewijzigd”. Maar sommige deelnemers wezen wel op belangrijke verschuivingen: “Het belangrijkste verschil is het grotere belang dat nu gehecht wordt aan transparantie; een transparantie die vroeger minder speelde”. Transparantie die onder meer bereikt kan worden door meer “educatie” van de kant van hedge funds naar de pensioenfondsen. Uitleggen waarmee men bezig is, wat de vermeende en wat de werkelijke risks oftewel risico’s zijn. Waarbij het niet alleen gaat om investeringsrisico’s, maar ook om operationele risico’s en reputatie risico’s; met andere woorden: risico’s zoals die in pers en media soms worden genoemd en die van invloed kunnen zijn – direct of indirect – op beslissingen van besturen van pensioenfondsen. Tenslotte heeft 2008 ook geleid tot meer reglementering van de financiële sector. een goede zaak volgens sommige deelnemers, maar ook een ontwikkeling die mogelijk remmend kan werken op de zogeheten “entrepreneurial” aspecten van het functioneren van hedge funds. Unieke aspecten die hedge funds soms in staat stellen om zelfs in moeilijke tijden resultaten te produceren die het marktgemiddelde te boven gaan.

funds, kan leiden tot lagere returns, omdat zij het punt van hun optimale grootte overschreden hebben.

Meeuwissen In het algemeen geldt dat hoe meer restricties je jezelf oplegt, hoe lager de toegevoegde waarde van hedge funds aan je portefeuille zal zijn. Dat geldt als je je beperkt tot de grootste hedge funds, maar bijvoorbeeld ook als je je beperkt tot de meest liquide strategieën of tot het beleggen via managed accounts. «

Page 46: Financial Investigator 04-2010

44 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR44 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

de BeWeZen aantreKKeliJKheid

van ZOrGvaStGOedDoor Michel van Oostvoorn, Fondsmanager Achmea Dutch Healthcare Property Fund en Niels van Wonderen, Portefeuillemanager Vastgoed,

beiden werkzaam bij Syntrus Achmea Vastgoed.

de nederlandse vastgoedmarkt wordt gedomineerd door woningen, winkels, kantoren en bedrijfsruimten. Wij

verwachten dat zorgvastgoed, met een potentiële waarde van € 20 mrd, zich zal nestelen in dit rijtje. de centrale

vraag voor (institutionele) beleggers is of zorgvastgoed een interessante toevoeging aan de portefeuille vormt.

Unieke kenmerken Zorgvastgoed Sinds enkele jaren neemt de belangstelling van institutionele beleggers voor zorgvastgoed toe. Het zorgvastgoed heeft namelijk een aantal specifieke kenmerken. Het meest onderscheidende kenmerk is dat zorgvastgoed minder conjunctuurgevoelig is. De waardeontwikkeling van zorgvastgoed is vooral gevoelig voor demografische ontwikkelingen. Als we kijken naar de vergrijzing, is er zelfs sprake van dubbele vergrijzing. Naast toename van het aantal 65-plussers van 2,4 mln naar 4,4 mln in 2040, neemt ook het aantal 80-plussers sterk toe. Het aantal 80-plussers zal in deze tijdsperiode verdrievoudigen. Tevens zal individualisering van de zorgvraag en zorginnovatie leiden tot veel vraag naar zorgvastgoed. Een tweede onderscheidend kenmerk zijn de langlopende huurcontracten die worden afgesloten met huurders van zorgobjecten, met veelal looptijden van minimaal 20 jaar. Door de langlopende en geïndexeerde huurcontracten

wordt het risico van de investering in zorgvastgoed beperkt. Tenslotte geeft zorgvastgoed invulling aan het thema maatschappelijk verantwoord beleggen.

aantrekkelijk rendement Uitgaande van beschikbare budgetten bij zorginstellingen verwachten wij dat een rendement op zorgvastgoed wordt gerealiseerd van gemiddeld 7% per jaar. Dit verwachte rendement is voornamelijk opgebouwd uit huurinkomsten (5,0-5,5%) en voor een gedeelte uit waardegroei (1,5-2,0%). De combinatie van beperkte conjunctuurgevoeligheid én beperkt risico door langlopende huurcontracten, zorgt ervoor dat de rendementen van zorgvastgoed laag gecorreleerd zijn met andere beleggingscategorieën, zoals de traditionele vastgoedsegmenten, maar ook met beleggingen in aandelen en obligaties. Hierdoor kan een hoog diversificatievoordeel worden behaald door zorgvastgoed toe te voegen aan de portefeuille. Berekening van de optimale vastgoedportefeuille wijst op een allocatie naar zorgvastgoed van 5 à 10%. Deze berekening wordt

1Vastgoedmarkt februari 2010: onzekerheid gijzelt markt zorgvastgoed

ondersteund door publicaties in de vakliteratuur1. Veelgehoord kritiekpunt is dat bij het inschatten van de verwachte rendementen op zorgvastgoed prijsvorming nu pas voor het eerst plaatsvindt. Verwachte rendementen zouden daarom nog niet empirisch worden ingeschat op basis van resultaten uit het verleden. Ook op dit vlak zijn er echter ontwikkelingen.

Kwantitatieve onderbouwing Sinds kort zijn er twee indices die een indicatie kunnen geven van de rendement-/risicoverhoudingen van zorgvastgoed: de aeDex/IPD Nederlandse Maatschappelijk Vastgoedindex en de Healthcare Property Index. De aeDex/IPD Nederlandse Maatschappelijk Vastgoedindex wordt sinds 2007 bijgehouden. Deze index meet de performance van diverse maatschappelijke sectoren, zoals kinderopvang, scholen en collectief woon-/zorgvastgoed. Voor het berekenen van rendementen van zorgvastgoed is de laatste sector van belang. Het betreft verzorgings- en verpleeghuizen die in exploitatie zijn bij woningcorporaties en worden verhuurd aan zorginstellingen. De kapitaalswaarde van het segment

De combinatie van beperkte conjunctuurgevoeligheid

én beperkt risico door langlopende huurcontracten,

zorgt ervoor dat de rendementen van zorgvastgoed laag

gecorreleerd zijn met andere beleggingscategorieën.

Page 47: Financial Investigator 04-2010

collectief woon-/zorgvastgoed is ongeveer € 2,5 mrd. Bij het ontwikkelen van de aeDex/IPD Nederlandse Maatschappelijk Vastgoedindex is door aeDex aansluiting gezocht bij de ROZ/IPD methodiek. De ROZ/IPD benchmark is namelijk dé benchmark voor institutionele beleggers om het rendement op niet-beursgenoteerd Nederlands vastgoed te meten.

Hoewel de historie te kort is om diepgaande conclusies te trekken, komt het rendementsverloop van de verzorgings- en verpleeghuizen overeen met de eerdergenoemde kenmerken die zorgvastgoed worden toebedeeld: een stabieler rendementsverloop, met minder hoge pieken en dalen dan het gemiddelde van de vastgoedmarkt. In de gebenchmarkte periode liepen de rendementen van de ROZ/IPD Index uiteen van -0,2% tot 11,6%, terwijl dit voor Collectief Woon-/zorg vastgoed ´slechts´ 1,0% tot 8,3% was. Hoewel de aeDex/IPD Nederlandse Maatschappelijk Vastgoedindex een beeld geeft van de rendement-/risicoverhoudingen op de zorgmarkt, is het niet één op één te vergelijken met de IPD-index van institutionele beleggers. De aeDex heeft namelijk corporaties als deelnemers. Corporaties hebben ondermeer een maatschappelijke opgave, hetgeen terugkomt in de rendementen. Voorts bestaat de index alleen uit verzorgings- en verpleeghuizen. Andere zorgcategorieën zijn niet in de index opgenomen.

van de contracten:de contractduur is ongeveer 3x zo lang als bij andere sectoren. Ook hier geldt dat de vraag naar zorg in tijden van laagconjunctuur blijft doorgaan, terwijl in andere vastgoedsectoren de vraag naar vastgoed dan over het algemeen minder wordt. «

Conclusie

de dynamiek van de zorgmarkt is terug te zien in de markt voor zorgvastgoed. de komende jaren staan in het teken van de ontwikkeling van zorgvastgoed om in te spelen op de sterk toenemende en veranderende vraag naar zorg. Voor institutionele beleggers biedt dit uitgelezen kansen om de portefeuille te versterken. Hoewel er sprake is van een korte historie, lijken de eerste resultaten van de twee genoemde zorgindices het aantrekkelijke profiel van zorgvastgoed te onderstrepen. de rendementen in zowel het Verenigd Koninkrijk als nederland zijn stabieler geweest dan het gemiddelde van vastgoed, terwijl het rendement op de “aedex/IPd index voor Collectief Woon-/zorg vastgoed” vergelijkbaar is geweest met het rendement op de nederlandse vastgoedmarkt en de “ Healthcare Property UK” zelfs elk jaar de IPd Index UK heeft verslagen.

Figuur 1. Rendementen Collectief Woon/zorg vastgoed

en ROZ/IPD index (beide Standing Investments)

Figuur 2. Rendementen Healthcare Property UK en

IPD index UK (beide Standing Investments)

Om aan deze twee bezwaren tegemoet te komen nemen wij een kijkje over de grens. De geschiedenis leert dat het goed is om naar het Verenigd Koninkrijk te kijken. Dit land loopt in de wereld voorop wat transparantie van de institutionele vastgoedmarkt betreft. Dit geldt ook voor de performance meting en benchmarking van institutioneel zorgvastgoed. Sinds 2007 bestaat in het Verenigd Koninkrijk de Healthcare Property Index. Deze index bestaat momenteel uit 571 objecten, met een marktwaarde van ruim € 2,1 mrd. Hoewel het zorgstelsel in Nederland en het Verenigd Koninkrijk verschillen kennen, zijn er duidelijke parallellen tussen de zorgvastgoedmarkt van Nederland en die van het Verenigd Koninkrijk. We kunnen de rendementen uit het Verenigd Koninkrijk als indicatie nemen voor de rendementen van Nederlands zorgvastgoed. In figuur 2 kijken we zowel naar de absolute rendementen van zorgvastgoed als naar de rendementen van zorgvastgoed ten opzichte van de gehele vastgoedmarkt (“IPD Index UK”).

Het blijkt dat de laatste drie jaren in het Verenigd Koninkrijk de rendementen op zorg hoger zijn geweest dan op het gemiddelde van vastgoed. Dit lijkt geen incident te zijn: de IPD heeft een sample gemaakt van alle zorgobjecten in haar database voor de periode 1995-2008 waaruit blijkt dat zorgvastgoed over deze periode 12,8% rendeerde, tegen 8,7% voor de IPD index UK. Daarnaast zijn de rendementen van de Healthcare Property UK stabieler geweest dan het gemiddelde van vastgoed. Het verschil tussen het hoogste en laagste rendement op zorgvastgoed in de laatste drie jaren was 15,1% en op de IPD index UK 25,6%. Het jaar 2008 was het slechtste jaar van de IPD benchmark sinds de oprichting in 1981. Opvallend is dat zorgvastgoed dat jaar aanzienlijk beter heeft gepresteerd dan vastgoed gemiddeld. De relatieve ongevoeligheid van zorg voor de laagconjunctuur op de vastgoedmarkt vloeit ook in het VK mede voort uit de lange looptijd

45nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

Page 48: Financial Investigator 04-2010

46 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR46 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

GESPONSORDE BIJDRAGE

een AlTeRnATief vooR mARKTWAARdeGeWoGen indices

Door Joost van Beek, Senior Portfolio Manager & Loes van der Padt, Portfolio Manager1 Kempen Capital Management N.V.

de belangstelling voor aandelenstrategieën die afwijken van de traditionele marktwaarde-gewogen indices

neemt bij institutionele beleggers fors toe. deze interesse komt mede voort uit de hogere rendementen

die met deze strategieën behaald worden. Het wegen van aandelen op basis van fundamentele factoren,

fundamental Indexation®, heeft geen structurele relatie met de prijs van een aandeel. Hierdoor worden

overgewaardeerde aandelen niet structureel overwogen en, vice versa, ondergewaardeerde aandelen worden

niet automatisch onderwogen. dit beleggingsconcept wordt nog nauwelijks toegepast op beursgenoteerde

onroerendgoedaandelen. Kempen Capital Management (KCM) heeft dit concept wel toegepast op europese

beursgenoteerde onroerendgoedaandelen en dat blijkt, ook voor dit universum, zijn vruchten af te werpen.

In dit artikel bespreken we de resultaten van dit fonds en onze onderzoeksresultaten naar een wereldwijde

toepassing van fundamental Indexation® op beursgenoteerde onroerendgoedaandelen.

Foto

: Arc

hief

Kem

pen

Capi

tal M

anag

emen

t

Joost van Beek

‘Passief’ beleggen in beursgenoteerde onroerendgoedaandelen

Page 49: Financial Investigator 04-2010

47nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

Foto

: Arc

hief

Kem

pen

Capi

tal M

anag

emen

t

Loes van der Padt

fundamental Indexation® in een notendop

d e ‘Fundamental Indexation®’ methodologie komt tegemoet aan de nadelen van de traditionele marktindex. Een traditionele index weegt aandelen

immers op basis van marktkapitalisatie, mede gebaseerd op de theorie van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Aandelen met een grotere marktkapitalisatie krijgen een grotere weging in de index dan aandelen met een kleine marktkapitalisatie. De link tussen de prijs en de weging van het aandeel leidt ertoe dat overgewaardeerde aandelen automatisch worden overwogen in de index en, vice versa, ondergewaardeerde aandelen worden onderwogen. Wanneer de overgewaardeerde aandelen corrigeren naar hun fair value leidt dit tot een performanceachterstand ten opzichte van een fundamenteel gewogen index. Een fundamenteel gewogen index weegt aandelen namelijk op basis van fundamentele factoren, te denken valt daarbij aan bijvoorbeeld totale omzet en bruto huurinkomsten van een onderneming. Een samenstelling van deze fundamentele factoren wordt gebruikt om een meer robuuste weerspiegeling van de economische omvang van een onderneming te vertegenwoordigen. Door te wegen op fundamentele factoren wordt de relatie tussen de prijs en weging van een aandeel verbroken. Hierdoor wordt, zoals ons onderzoek ook bewijst, een beter rendement behaald. De aanname bij ‘Fundamental Indexation®’ is dat markten niet efficiënt zijn, anders zou de marktwaarde van een aandeel de economische omvang perfect vertegenwoordigen en zouden er per definitie geen over- en onderwaarderingen bestaan. Binnen de onroerendgoedsector hebben talloze studies marktanomalieën aangetoond. KCM onderkent en benut deze anomalieën door het concept van Fundamental Indexation® toe te passen binnen beursgenoteerde onroerendgoedaandelen.

fundamentele factoren specifiek voor onroerendgoedondernemingen

De grondleggers van Fundamental Indexation®, Arnott et al. (2005)2 gebruiken de volgende fundamentele factoren voor het creëren van een fundamentele index: omzet, bruto dividenduitkering, kasstroom en boekwaarde. Deze fundamentele factoren horen aan de volgende criteria te voldoen:

➜ Defactorenzijneenadequateweerspiegelingvandeeconomische omvang van een onderneming;

➜ Ze zijn prijsonafhankelijk waardoor de relatie weging/waardering niet mag bestaan;

➜ de informatie behoort voor elke onderneming gepubliceerd te zijn.

Van de door Arnott et al. gekozen fundamentele factoren is omzet geen relevante parameter voor een vastgoedonderneming aangezien het niet de belangrijkste

inkomstenpost vertegenwoordigt. Verder bevat boekwaarde een prijscomponent, omdat vastgoed op marktwaarde wordt gewaardeerd. Deze factor wordt derhalve niet gebruikt voor de onroerendgoed index. De volgende fundamentele elementen binnen het genoteerde onroerendgoeduniversum zijn door KCM onderzocht:

➜ Totale huurinkomsten, de belangrijkste inkomstenpost van een onroerendgoedonderneming;

➜ eBITda, dit is de winst voor belasting, rentelasten en afschrijvingen;

➜ Bruto dividenduitkering, de winst die de onderneming uitkeert aan de aandeelhouder.

Deze drie fundamentele factoren worden berekend door het gemiddelde van de laatste vijf jaar te nemen. Op deze manier worden grote fluctuaties in wegingen vermeden, bijvoorbeeld door een tijdelijke stop in dividendbetalingen. De uiteindelijk te creëren fundamentele index is dus een samenstelling van deze drie factoren, die ieder gelijkgewogen (dus 1/3e) worden meegenomen in de index (de Fundamental Index genoemd). De weging van de index wordt vervolgens jaarlijks herberekend. Een gelijke weging voorkomt dat de Fundamental Index een structurele bias heeft naar bepaalde ondernemingen. Bij een overweging naar dividend zou bijvoorbeeld een bias naar REITs ontstaan, die bijna de gehele winst (80-90%) moeten uitkeren.

Kempen european Property smart Index fund

In 2007 onderzocht KCM de toepassing van ‘Fundamental Indexation®’ op Europese beursgenoteerde onroerendgoedaandelen. Het onderzoek besloeg de periode 1989-2007 en liet een gemiddeld extra rendement van 2% per jaar zien ten opzichte van een traditionele

1 Beiden zijn werkzaam binnen het vastgoedteam van Kempen Capital Management.

2 Arnott,R.D.,Jsu,J.,&Moore,P.(2005).FundamentalIndexation.financial analysts Journal. Vol. 61, num. 2, p.83-99

Page 50: Financial Investigator 04-2010

48 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR48 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

GESPONSORDE BIJDRAGE

(marktwaarde-gewogen) index met bovendien een lager risico. Op basis van deze veelbelovende resultaten is in juli 2008 het Kempen European Property Smart Index Fund (KEPSIF) gelanceerd. Dit fonds behaalt sinds de lancering een beduidend beter rendement dan een vergelijkbare marktkapitalisatiegewogen index, de GPR 250 EU (zie tabel 1). Sinds de start, heeft KEPSIF namelijk een outperformance behaald van 2.5% vergeleken met de naar marktkapitalisatiegewogen index, de GPR 250 Europe.

Opvallend is dat de samenstelling van de drie fundamentele factoren elkaar complementeren in de wereldwijde fundamentele index. De correlatie tussen de extra rendementen zijn gemiddeld 55%, wat betekent dat de fundamentele indices in verschillende periodes outperformance behalen. De Fundamental Index is hierdoor de meest robuuste index, omdat het de drie individuele fundamentele indices combineert. Voorts heeft de Fundamental Index een lagere volatiliteit. Figuur 2 laat de driejaars voortschrijdende gemiddelde outperformance van deze index ten opzichte van de marktkapitalisatiegewogen index zien.

Performance KePsIf GPR 250 eU Sinds start KEPSIF -16.2% -18.7%

(1 Juli 2008)

Tabel 1: Performance KEPSIF versus GPR 250 EU over de periode juli 2008 tot juli 2010

(Bron: KCM research)

Gelden de europese resultaten ook wereldwijd?

In het wereldwijde onderzoek is onderzocht of een fundamenteel gewogen index een wereldwijde naar marktkapitalisatie gewogen index overtreft op gebied van rendement en risico over de periode maart 1988 t/m april 2009. De historische performance is voor beide indices binnen het onderzoek berekend. De indices bevatten 150 onroerendgoedaandelen geselecteerd op basis van de free float marktkapitalisatie van ondernemingen in het universum (jaarlijkse berekening). Beide indices bestaan derhalve uit exact hetzelfde universum, maar worden gewogen naar de twee verschillende methodieken (fundamentele factoren versus marktkapitalisatie). Dit geeft een transparante manier van rendementsvergelijking. Het universum bestaat uit de Europese landen, de Verenigde Staten, Canada, Japan, Singapore, Hong Kong en Australië. Deze landen hebben de meest ontwikkelde onroerendgoed markten.

ook in een wereldwijd onroerendgoeduniversum wordt een hoger rendement behaald met fundamental Indexation®

De onderzoeksresultaten voor het wereldwijde product waren net als voor de Europese variant (KEPSIF) veelbelovend. Over de geanalyseerde periode behaalde de fundamenteel gewogen index (welke dus op bovengenoemde fundamentele factoren wordt gewogen) een outperformance van gemiddeld 2,3% ten opzichte van de marktkapitalisatie gewogen index. Wanneer de performance wordt vergeleken met de bestaande index GPR 250 Global wordt zelfs een extra rendement van 4% per jaar behaald3.

3deze meetperiode bedraagt 1990 t/m 2009 omdat de GPR index pas sinds eind 1989 bestaat.

Figuur 1: Jaarlijks risico/rendement van de fundamenteel gewogen index versus

marktkapitalisatie gewogen index van wereldwijde onroerendgoedaandelen

(Onderzoeksperiode maart 1988 – april 2009)

Figuur 2: 3-jaars voortschrijdende extra rendement van de Fundamental Index

ten opzichte van marktkapitalisatiegewogen index

(Onderzoeksperiode maart 1988-april 2009.)

(Bron: KCM research)

(Bron: KCM research)

Over de hele periode kent de Fundamental Index maar één langere periode van achterblijvende performance, te wijten aan de algemene voorkeur voor groeiaandelen. In deze periode, eind jaren 90, profiteerde de marktkapitalisatiegewogen index sterk van de overweging naar overgewaardeerde aandelen, terwijl de Fundamental Index achterbleef. Dit komt overeen met wat de Fundamental Indexation® theorie van Arnott et al. (2008) ook voorspelt. De Fundamental Index herstelt zich wanneer de markt corrigeert naar meer realistische waarderingen en juist overgewaardeerde aandelen hier het effect van ondervinden. De periode 1991-1992 wordt gekenmerkt door de Aziatische onroerendgoedbubbel waarin Aziatische

Page 51: Financial Investigator 04-2010

49nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

De Fundamental Index

herstelt zich wanneer de

markt corrigeert naar meer

realistische waarderingen en juist

overgewaardeerde aandelen hier

het effect van ondervinden.

onroerendgoedaandelen zwaar overgewaardeerd waren. Hierdoor was de weging naar Azië van de Fundamental Index lager dan in de naar marktkapitalisatie gewogen index. Het effect van marktcorrectie in Azië leidt tot een outperformance voor de Fundamental Index.

attributie-effect: marktkapitalisatie

Door middel van het marktkapitalisatie-effect wordt gekeken of een toevallige over- of onderweging van een bepaalde marktkapitalisatiegrootte invloed op de outperformance heeft. Het is met name interessant om te bekijken of er een smallcapeffect (van een onderneming met een kleine marktkapitalisatie) bestaat, omdat de Fundamental Index per definitie een grotere weging hiernaar heeft dan de naar marktkapitalisatie gewogen index. Om dit te onderzoeken is het universum gerangschikt naar vijf segmenten van ondernemingen met de grootste marktkapitalisatie naar de kleinste marktkapitalisatie, hetgeen in tabel 2 is weergegeven.

Uit tabel 2 blijkt dat de Fundamental Index inderdaad een grote onderweging heeft naar largecaps, terwijl dit quintiel qua rendement gemiddeld gepresteerd heeft. Het best presterende quintiel smallcaps heeft een zeer lichte overweging, terwijl de grootste overweging in midcaps te zien is, welke een gemiddelde performance heeft. Uit de tabel blijkt geen consistente bias te bestaan, hetgeen ook overeenkomt met een totaal attributie-effect van 0.05%. De outperformance van de Fundamental Index van 2.3% per jaar is dus niet toe te schrijven aan het marktkapitalisatie-effect.

Conclusie

Traditionele indices wegen aandelen op basis van hun marktkapitalisatie, waardoor deze weging deels bepaald wordt door de koers. Hierdoor worden overgewaardeerde aandelen per definitie overwogen en, vice versa, ondergewaardeerde aandelen worden onderwogen. Dit leidt tot een performance-achterstand ten opzichte van toepassing van Fundamental Indexation®. Bij deze methodologie wordt de weging van aandelen op basis van een aantal fundamentele factoren bepaald die een adequate weerspiegeling van de economische omvang van een onderneming vertegenwoordigen. Toepassing van deze methodologie op beursgenoteerde onroerendgoedaandelen door Kempen Capital Management heeft positieve resultaten opgeleverd. Hierbij zijn drie fundamentele factoren geselecteerd: huurinkomsten, EBITDA en bruto dividenduitkering. Voor het Europese onroerendgoeduniversum heeft KCM medio 2008 een fonds (Kempen European Property Smart Index Fund) gelanceerd dat vanaf de start een outperformance van 2.5% heeft gerealiseerd. Voor het wereldwijde universum heeft KCM toepassing van het Fundamental Indexation® concept onderzocht over de periode maart 1988 tot en met april 2009. De Fundamental Index behaalde een outperformance van gemiddeld 2.3% per jaar ten opzichte van de traditionele naar marktkapitalisatie gewogen index. Ten opzichte van de (externe) GPR 250 Global Index bedroeg de outperformance 4.0%. Bovendien was deze outperformance consistent door de tijd heen met maar één langere periode van underperformance, veroorzaakt door een sterke algemene marktvoorkeur voor groeiaandelen. Er werd verder geen marktkapitalisatie-effect gevonden, wat aangeeft dat de onderweging naar largecaps en overweging naar mid/smallcaps niet het overgrote deel van de outperformance verklaart. Naar aanleiding van het onderzoek is KCM voornemens op korte termijn ook een wereldwijd onroerendgoedfonds (Kempen Global Property Fundamental Index Fund) te lanceren. KCM heeft daartoe onlangs de intentie uitgesproken een samenwerkingsverband aan te gaan met Research Affiliates®(RAFI®), het research instituut van Rob Arnott. «

Tabel 2: Marktkapitalisatie-effect, gemiddelde over- of onderweging Fundamental Index ten opzichte van marktkapitalisatie gewogen index (Onderzoeksperiode 1988-2009)

Marktkapitalisatie largecap Mid/largecap Midcap small/Midcap smallcap

over/onderweging -6.41% 0.45% 3.50% 1.81% 0.63%

ten opzichte van

Marktkapitalisatie index

Gemiddeld rendement 0.56% 0.50% 0.56% 0.50% 0.65%

Wilt u meer weten? neem dan gerust contact op met: sjoerd lont (sales Benelux): [email protected] +31 (20) 3488743

Page 52: Financial Investigator 04-2010

50 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR50 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

Esther Vis-Osendarp (l) en Ingeborg Meijssen (r)

Foto: vd Valk Fotografie

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

de aiFm riChtliJn: een veRGAAnd vooRuiTzichTDoor Esther Vis-Osendarp en Ingeborg Meijssen, beiden Managing Director van CLCS

de komende jaren gaat er veel veranderen in

fondsenland. Wat en hoe, dat weten we nog niet precies.

Maar dat de kussens opgeschud zullen worden, is een

ding dat zeker is.

Wat is er aan de hand?

K ort samengevat ziet het er naar uit dat in beginsel alle in de EU gevestigde beheerders van niet-

UCITS beleggingsinstellingen vergunning-plichtig worden.

Waarom? De wereldwijde financiële crisis heeft velen de schrik om het hart gejaagd. Terecht of onterecht ging de beschuldigende vinger al snel richting de alternative investment beheerders (hedge fondsen, private equity fondsen, real estate fondsen, commodity fondsen etc.). De crisis had duidelijk gemaakt hoezeer alternative investment fondsen blootstaan aan de meest uiteenlopende risico’s. Die risico’s raken de beleggers in deze fondsen rechtstreeks, maar kunnen ook een bedreiging vormen voor schuldeisers en tegenpartijen evenals

voor de stabiliteit en integriteit van de financiële markten. In reactie hierop besloot de G20 tot regulering van hedge fondsen en private equity fondsen. De Europese Commissie startte in april 2009 met het opstellen van een nieuwe Europese richtlijn. Deze Alternative Investment Fund Management Directive, ook wel afgekort als AIFM richtlijn, is nog steeds niet definitief vastgesteld en er is nog veel onduidelijk over de uiteindelijke inhoud. Het afgelopen jaar is echter wel duidelijk geworden dat de richtlijn zich niet gaat beperken tot uitsluitend alternative investment beheerders, maar tot alle, in de EU gevestigde beheerders van niet-UCITS beleggingsinstellingen. De gevolgen voor de fondsenindustrie in Europa zullen dan ook groot zijn. Veel meer beleggingsfondsen dan nu het geval is, zullen verplicht gereguleerd moeten

zijn. Ook beleggingsfondsen die nu al vergunninghoudend zijn, worden straks geconfronteerd met nieuwe wettelijke vereisten.

Er wordt in de Europese Commissie nog over vele inhoudelijke aspecten van de AIFM richtlijn gediscussieerd. Er is een kans dat in oktober 2010 overeenstemming wordt bereikt, maar het is ook mogelijk dat besloten wordt om over een aantal onderwerpen uit de richtlijn opnieuw te gaan onderhandelen. De financiële én politieke belangen van een aantal Europese landen zijn groot en vaak niet eensluidend.

Wat zal de AIFM richtlijn naar alle waarschijnlijkheid voor Nederlandse beleggingsfondsen gaan betekenen? In beginsel zullen alle beheerders van

Page 53: Financial Investigator 04-2010

51nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

Nederlandse beleggingsfondsen onder toezicht komen. De huidige tekst van de richtlijn stelt op dit moment alleen UCITS-fondsen vrij, maar die vallen al onder een toezichtregime. Verder biedt de huidige tekst van de richtlijn aan lidstaten de mogelijkheid om kleinere beheerders vrij te stellen. Dit zijn beheerders van fondsen

(1) die in totaal minder dan eUR 100 miljoen aan activa beheren of

(2) met minder dan eUR 500 miljoen aan activa.

In het laatste geval moet het gaan om beheerders die uitsluitend fondsen beheren zonder hefboom financiering. Voorts mogen zij beleggers geen terugbetalingsrechten verlenen gedurende een periode van vijf jaar vanaf de datum van oprichting van elk fonds. Deze vrijstelling lijkt ruimer dan hij in werkelijkheid is, omdat het niet over EUR 100 of EUR 500 miljoen per fonds gaat maar per beheerder. In dit kader is het overigens nog belangrijk om te vermelden dat de bekende vrijstelling van de vergunningplicht voor beleggingsinstellingen die participaties boven de EUR 50.000 aanbieden waarschijnlijk blijft bestaan. Deze vrijstelling komt (indirect) voort uit een andere Europese richtlijn (de Prospectusrichtlijn). Wel wordt al enige tijd gesuggereerd dat deze grens opgetrokken moet worden naar bijvoorbeeld EUR 100.000 om het kaf beter van het koren te kunnen scheiden.

Wanneer een beheerder niet onder een vrijstelling valt, zal hij dus moeten voldoen aan de vereisten uit de richtlijn. Hieronder zullen de meest in het oog springende vereisten, uit het huidige concept van de richtlijn, kort worden toegelicht.

➜ Iedere beheerder moet minimaal EUR 125.000 aan eigen vermogen hebben. Wanneer de waarde van de portefeuilles van de fondsen die door de beheerder worden beheerd hoger is dan EUR 250 miljoen, moet de beheerder een extra bedrag aan eigen vermogen aanhouden. Tevens zal de beheerder voor elk

door hem beheerd fonds gebruik moeten maken van een passend liquiditeitsbeheerssysteem. De beheerder zal bovendien regelmatig een stresstest moeten uitvoeren.

➜ De beheerder moet risico-beheerssystemen implementeren om alle risico’s die verbonden zijn aan de beleggingsstrategie te meten en te bewaken.

➜ De Nederlandse toezichthouders zullen een noodbevoegdheid krijgen om het gebruik van hefboomfinanciering bij individuele beheerders en fondsen onder uitzonderlijke omstandigheden te kunnen beperken. Beheerders die systematisch met een hoge hefboomfinanciering werken, zullen de totale hefboomfinanciering aan de Nederlandse toezichthouder gedetailleerd moeten melden.

➜ Voor elk fonds dat door de beheerder wordt beheerd, moet een bewaarder worden benoemd. Volgens de huidige tekst van de AIFM richtlijn moet de bewaarder een kredietinstelling zijn die statutair gevestigd is in de EU. Op deze eis is veel kritiek en naar verwachting zal de tekst op dit punt worden aangepast zodat de bewaarder wel een onder toezicht staande entiteit zal zijn, maar niet per se een kredietinstelling hoeft te zijn.

➜ De beheerder zal aan zijn beleggers een duidelijke beschrijving van het beleggingsbeleid moeten verstrekken. Te denken valt aan een beschrijving van het soort activa en het eventuele gebruik van hefboomfinanciering, het terugbetalingsbeleid onder normale en uitzonderlijke omstandigheden, de waardering, de bewaring, de administratie en het risicobeheer, maar ook de vergoedingen, kosten en uitgaven in verband met de belegging.

➜ Om het prudentiële toezicht op hun activiteiten te vergemakkelijken, zullen beheerders ook aan de toezichthouder periodiek verslag moeten uitbrengen over de voornaamste markten en instrumenten waarin zij handelen, de

voornaamste posities, prestaties en risicoconcentraties.

➜ Wanneer een beheerder eenmaal een vergunning heeft, mag hij zijn fondsen ook in andere lidstaten aanbieden.

➜ Momenteel beheren talrijke aanbie-ders met een zetel in een EU lidstaat, fondsen uit niet-EU landen en verkopen zij deze fondsen in Europa. De richtlijn voert nieuwe voorwaarden in om de daaruit voortvloeiende extra risico’s voor de Europese markten en beleggers tegen te gaan. Ook wordt geregeld dat de nationale belastingautoriteiten van het derde land alle informatie kunnen verkrijgen die nodig is voor het belas-tingplichtig stellen van beleggers die beleggen in offshore fondsen. Het be-heer en de administratie van de fondsen blijft voorbehouden aan vergunning-houdende beheerders binnen de EU. Wel mogen deze beheerders de administratie (maar niet het beheer) onder bepaalde voorwaarden “delegeren” aan offshore-entiteiten. Geld en activa moeten in bewaring worden gegeven aan daartoe aangewezen, in de EU gevestigde kre-dietinstellingen, die weer taken mogen subdelegeren, zij het onder strenge voorwaarden. Als aan deze strenge voorwaarden wordt voldaan, mogen beheerders uit een EU-lidstaat, fondsen met een zetel in een niet-EU land, na een aanvullende periode van drie jaar in heel Europa aanbieden aan beleggers. «

Weinigen zijn op de hoogte en doordrongen van de impact die de aIfM richtlijn zal hebben op be-heerders, asset management orga-nisaties en beleggingsinstellingen in europa. er moet ook nog veel meer duidelijkheid komen over de exacte vereisten en de aanpassingen die hier het gevolg van zullen zijn. duidelijk is wel dat de veranderende regulering veel werk voor fondsaan-bieders en hun adviseurs met zich mee gaat brengen.

Page 54: Financial Investigator 04-2010

52 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR52 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

REDACTIONEEL INTERVIEW

dooR de KRedieTcRisis is het reputatieBeWuStZiJn

bij beleGGeRs ToeGenomen

Door Jolanda de Groot

Interview Robert Klijn, esG-specialist bij fair Impact

Hoe staat het met de belangstelling van institutionele beleggers voor duurzaam beleggen? De omvang van het duurzaam belegd vermogen neemt toe. Ook traditionele vermogensbeheerders kunnen er niet meer omheen. Besturen van kerkelijke instellingen en vakbondsbestuurders bij pensioenfondsen hadden ethische en ideële motieven om hun vermogensbeheerders opdracht te geven om milieu- en maatschappelijke factoren te laten meewegen. De ondertekening van de Principles for Responsible Investment van de Verenigde Naties (UN PRI) heeft veel institutionele beleggers sinds 2006 gestimuleerd om ernaar te streven om milieu-, maatschappelijke en corporate governance (Environmental, Social en Governance, ESG) factoren te betrekken bij al hun beleggingsbeslissingen. Veel organisaties hebben de benaming duurzaam beleggen veranderd in verantwoord beleggen om de term een bredere lading te geven, waarbij goed bestuur van een onderneming centraal staat. Het lijkt alsof er een cruciaal punt is bereikt doordat de financiële crisis een gebrek aan goed bestuur heeft laten zien. Waar in het verleden vermogensbeheerders het onderwerp nog links konden laten liggen, zien ze nu dat verantwoord beleggen niet meer verdwijnt en klanten kan kosten als er niets mee gedaan wordt. Multinationals nemen onder druk van consumenten in toenemende mate zelf initiatieven om bedrijfsprocessen duurzamer te maken en daarmee hun bestaansrecht veilig te stellen. Een voorbeeld hiervan is het Britse retailbedrijf Tesco dat op haar voedingsmiddelen de afstand die ingrediënten hebben afgelegd, laat vermelden. Traditionele vermogensbeheerders krijgen ook steeds meer aandacht voor de rendementen en diversificatiemogelijkheden van niet-traditionele beleggingscategorieën als microfinanciering en duurzame bosbouw. De omvang van de beleggingsmogelijkheden in deze categorieën is op dit moment nog beperkt.

Heeft de belangstelling voor duurzaam beleggen te lijden gehad onder de kredietcrisis? Hierop kan ik volmondig “neen” antwoorden. Een vermogensbeheerder die duurzame en traditionele beleggingsportefeuilles beheert, vertelde mij dat tijdens de crisis de duurzame portefeuilles relatief minder zijn geliquideerd. Beleggers zijn bij deze portefeuilles meer gericht op de lange termijn. Door de kredietcrisis is het reputatiebewustzijn bij beleggers toegenomen. In de financiële sector blijkt achteraf een systeemfout van verkeerde beloningsprikkels te zijn geslopen. Beleggers vragen zich af of zij met de juiste informatie de ergste verliezen hadden kunnen voorkomen.

De crisis heeft niet verhinderd dat slechte arbeids-omstandigheden in Chinese fabrieken het wereldnieuws hebben gehaald en de lonen fors zijn verhoogd. Beleggers realiseren zich sinds de olieramp in de Golf van Mexico weer dat veiligheidsmaatregelen bij het winnen van olie ook in tijden van crisis essentieel zijn voor hun rendementen. Het Zwitserse bedrijf RepRisk AG2 speelt in op de behoefte aan tijdige informatie over genoemde voorbeelden. Zij geeft beleggers dagelijks inzicht in de berichtgeving ten aanzien van milieu-, maatschappelijk- en reputatierisico van bedrijven wereldwijd.

duurzaam beleggen houdt rekening met environmental, social en Governance aspecten. Welk onderdeel staat bij institutionele beleggers het meest in de belangstelling? Corporate Governance heeft sinds lange tijd de aandacht. Vermogensbeheerders zijn als vertegenwoordigers van aandeelhouders gedwongen minimaal elk jaar tijdens jaarvergaderingen uitspraken te doen over het ondernemingsbestuur van de bedrijven in hun portefeuille. Ook is in een aantal studies het belang van corporate governance voor aandelenkoersen van bedrijven uit alle

duurzaam beleggen staat in de belangstelling. Institutionele beleggers hebben steeds meer mensen en informatiesystemen nodig om inhoud te geven aan het onderwerp. Robert Klijn heeft op deze trend ingespeeld met de oprichting van fair Impact1 . Via esG consultancy geeft hij organisaties inzicht in de esG-gevolgen van hun activiteiten en hun communicatie hierover.

Page 55: Financial Investigator 04-2010

53nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

sectoren duidelijk aangetoond. Dit legitimeert de aandacht voor corporate governance vanuit beleggingsperspectief. De belangstelling voor de milieugevolgen van bedrijfsactiviteiten is vooral gericht op specifieke sectoren als mijnbouw, nutsbedrijven en olie en gas. Vervuiling kan een grote impact hebben op de leefomstandigheden en kan leiden tot enorme claims. Maatschappelijke en sociale aspecten rond bijvoorbeeld de werkomstandigheden van werknemers staan nog relatief kort op de agenda van beleggers. In Nederland heeft de uitzending van de aflevering ‘Het clusterbom gevoel’ van het TV-programma Zembla in 2007 de discussie rond het uitsluiten van bedrijven die controversiële wapens maken hevig versneld. Ook bedrijven die gebruik maken van gedwongen kinderarbeid zijn uit portefeuilles van institutionele beleggers verdwenen door de toegenomen mediabelangstelling. De impact van sociale factoren op aandelenkoersen komt meestal door reputatieschade, hetgeen lastiger te analyseren is voor vermogensbeheerders.

Wat zijn nieuwe ontwikkelingen op het gebied van duurzame beleggingsproducten? Duurzame research en beleggingsfondsen krijgen een steeds groter geografisch bereik. Beleggers zoeken bijvoorbeeld in emerging markets hogere rendementen als tegenhanger van steeds lagere rendementen op de rentemarkt. Onderwerpen als gedwongen kinderarbeid zijn hier nog actueel en vormen een risico voor beleggers. Daarnaast neemt het aantal thematische beleggingsfondsen toe. Thema’s als water, werknemers en de uitstoot van broeikasgassen zijn in opkomst. Beleggers gaan op zoek naar beleggingsfondsen die deze thema’s en gerelateerde informatie op lange termijn kunnen vertalen in bovengemiddelde rendementen. Zo staat tachtig procent van de bedrijven die geheugenchips maken in gebieden waar in de toekomst waterstress zal ontstaan. Het Amerikaanse General Electric en het Koreaanse Samsung zijn bedrijven die inzetten op producten die de uitstoot van broeikasgassen verminderen. General Electric kondigde deze zomer aan marktleider te willen worden in slimme oplaadsystemen voor elektrische voertuigen. Haar nieuwe toverwoord is digital energy. Samsung introduceerde begin 2009 de eerste mobiele telefoon met zonnecellen.

Ook het aantal duurzame beleggingscategorieën neemt toe. Een aantal categorieën heeft zelfs een eigen groepsnaam gekregen: impact investing3. Naast microfinanciering vallen ook duurzame bosbouw en sociale woningbouw in achtergebleven gebieden hieronder. Door de marktconforme rendementen en vooral de mogelijkheid tot diversificatie naar categorieën die minder gecorreleerd zijn met de wereldwijde economie, worden ook beleggers met puur financiële motieven naar deze categorieën getrokken. Voorheen was dit het terrein van beleggers die de niet-financiële impact voorop hebben staan. Beleggers verwachten ook van duurzame beleggingsfondsen

volledige transparantie met betrekking tot bijvoorbeeld de fondsen die in de portefeuille zitten. Tenslotte zie ik de trend van duurzame beleggers om hun analyse steeds meer zelf te doen en zo de toegevoegde waarde binnen hun fonds te houden.

Hoe verwacht u dat de markt voor duurzaam beleggen zich de komende jaren zal ontwikkelen? De meeste pensioenfondsen hebben ingezien dat integratie van ESG-factoren in de investeringsbeslissingen onderdeel is van de fiduciaire plicht van hun vermogensbeheerders. Zij blijven hieraan werken, maar in de praktijk zijn nog niet alle beleggingscategorieën ESG proof. Ik verwacht niet dat duurzaam beleggen volledig zal opgaan in het traditionele beleggen. De integratie zal een minimumniveau bereiken. Vermogensbeheerders behouden aparte teams van ESG-specialisten.

Voor grote vermogensbeheerders zijn de beheerkosten van kleinschalige duurzame investeringsprojecten te hoog. Dit biedt kansen voor organisaties die in staat zijn kleinschalige projecten te beoordelen, te beheren en in grote pakketten aan te bieden. Dit principe is bij microfinanciering succesvol toegepast. Een voorbeeld hiervan is 21c, die werkt aan de realisatie van een marktplaats voor Plan-B projecten4. De pensioenfondsen die zelfstandig hun vermogen blijven beheren zijn stap voor stap beleggingscategorieën aan het verduurzamen. Zij willen steeds meer directe invloed hebben op de bedrijven waarin zij beleggen, bijvoorbeeld via een engagementstrategie. De grote investment consultants zijn zich in toenemende mate aan het specialiseren in de ESG-beleggingsmarkt. Zelfstandige ESG-adviseurs gaan meer samenwerken om hun voorsprong in kennis en ervaring te behouden5. «

Robert Klijn heeft in 2010 fair Impact opgericht en is werkzaam als esG-specialist. Bij InG EquityMarketsisRobertin2002gestart met social Responsible Investment&CorporateGovernance Brokerage. onder zijn leiding werd een netwerk van bedrijven opgebouwd dat tijdens roadshows en seminars ontmoetingen had met europese esG-beleggingsteams. als Client Portfolio Manager bij aPG was hij lid van de sustainability &GovernanceStuurgroep.FairImpactheefteenagentschapvoorRepRisk aG in de Benelux en het Verenigd Koninkrijk.

1 www.fairimpact.nl2 www.reprisk.com3 Bridges Ventures and The Parthenon Group, Investing for Impact.

Case studies across asset Classes, maart 20104 Brown, lester, Plan B 4.0: Mobilizing to save Civilization,

earth Policy Institute, 2009, www.planb.nu5 fair Impact werkt samen met double dividend (www.doubledividend.nl),

Wel duurzaam (www.welduurzaam.nl) en 21C (www.21c.nl)

Foto

: © L

izet

Hei

jboe

r

Page 56: Financial Investigator 04-2010

54 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR54 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

deFined COntriButiOn en aSSet-allOCatieRobeco Investment solutions is de nieuw opgerichte afdeling van Robeco, waarin bestaande pensioenkennis

is gebundeld. dit artikel is op persoonlijke titel geschreven en tot stand gekomen met bijdragen van laurens

swinkels, Pim van Vliet, Bart Zeldenrust en oskar Poiesz.

H et belang van beschikbare premiepensioenen, hierna DC, is wereldwijd sterk aan het toenemen. Innovaties zoals de Premie Pensioen Instelling - hierna PPI -

kunnen inspelen op de bovengenoemde ontwikkelingen. Een PPI maakt het voor werkgevers mogelijk om schaalvoordelen te behalen, ook op Europees niveau. Maar naast deze innovatie is het gezien het toenemende belang ook interessant om te onderzoeken wat een deelnemer aan een DC-regeling in staat stelt om een zo goed mogelijk pensioen op te bouwen: dynamische asset- en stijlallocatie. Ook is het interessant te kijken naar beleggingsproducten die bij defined benefit - hierna DB - pensioenfondsen bijdragen aan de beheersing van risico’s en momenteel nog niet bij individuele regelingen worden gebruikt. Een voorbeeld hiervan zijn collectieve portefeuilles bestaande uit rendement, inkomen en garantie en de toepassing van tactische asset-allocatie. Hieronder wordt eerst ingegaan op een specifiek aspect van individuele regelingen: life cycle investing en asset-allocatie. Een vaak ontbrekende schakel hierbij is de mogelijkheid tot tussentijdse bijsturing om in te spelen op ontwikkelingen in financiële markten. Binnen bandbreedtes kan de asset-allocatie van de default pensioenportefeuille door een portfoliomanager worden aangepast, waardoor risico’s beter worden beheerst en mogelijk extra rendement wordt gegenereerd.

lIfe CyCle InVesTInG

Het nut van life cycle investing Life cycle investing betekent dat pensioenuitvoerders die een beschikbare premiepensioenregeling uitvoeren het beleggingsrisico afbouwen naarmate een deelnemer dichter bij de pensioengerechtigde leeftijd komt. Voor een deelnemer biedt dit minstens twee belangrijke voordelen. Ten eerste het economische argument: een jonge deelnemer heeft over het algemeen nog weinig gespaard en nog veel inkomen te verwachten voor hij met pensioen gaat. De totale waarde van al zijn toekomstige inkomen wordt ook wel het menselijk kapitaal genoemd. Het menselijk kapitaal van een jonge deelnemer is dus veel hoger dan zijn financiële kapitaal, het bedrag dat is gespaard. Het risico in het financiële kapitaal van een jonge deelnemer kan hoger zijn, omdat er naast een lange beleggingshorizon nog voldoende menselijk kapitaal is om tegenslagen op te vangen. Naarmate een deelnemer ouder wordt, verschuift de verhouding tussen menselijk en financieel kapitaal. Ten tweede is er een gedragswetenschappelijk argument. In de Verenigde Staten is veel ervaring met beschikbare premieregelingen waarin deelnemers veel beleggingsvrijheid hebben. Het blijkt dat deelnemers zich weinig bezighouden met hun pensioenportefeuille en er niet aan toekomen

Oskar PoieszLaurens Swinkels Pim van Vliet Bart Zeldenrust

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKELFo

to: A

rchi

ef R

obec

o

Foto

: Arc

hief

Rob

eco

Foto

: Arc

hief

Rob

eco

Foto

: Arc

hief

Rob

eco

Page 57: Financial Investigator 04-2010

55nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

deFined COntriButiOn en aSSet-allOCatiehun allocatie bij te stellen als ze dichter bij hun beoogde pensioenleeftijd komen. Het is daarom van groot belang dat deelnemers in een pensioenregeling hierin worden begeleid en meedoen in een automatisch ingebouwde reductie van het beleggingsrisico. Optioneel kunnen deelnemers hiervan afwijken als hun specifieke situatie daarom vraagt. Gedragseconoom Richard Thaler heeft hier veel onderzoek naar gedaan en er onder andere een boek met de titel “Nudge” over geschreven. Hierin stelt hij dat deelnemers een handje geholpen moeten worden door een keuze zo voor te leggen dat de deelnemer met een zo groot mogelijke kans de juiste keuze maakt.

dynamische strategische asset-allocatie In de vorige paragraaf hebben we de twee belangrijkste redenen genoemd om binnen een beschikbare premieregeling aan life cycle investing te doen. Dit geeft nog geen antwoord op de vraag hoe de strategische asset-allocatie er voor ieder leeftijdscohort uitziet. De verschillende beleggingscategorieën worden door ons ingedeeld in een rendements-, inkomens-, en beschermingsportefeuille. Deze portefeuilleindeling is in lijn met de behavioral portfolio theory van Shefrin en Statman (2000). Het doel van de rendementsportefeuille is vermogensgroei, waarbij het risicoprofiel ook navenant hoog is. De inkomensportefeuille is defensiever en vooral gericht op een direct rendement, bijvoorbeeld door middel van dividend en coupon, en zet minder in op vermogensgroei. De beschermingsportefeuille zorgt ervoor dat een deelnemer zijn opgebouwde kapitaal zo belegt dat de onzekerheid rondom de hoogte van de pensioeninkoop zoveel mogelijk wordt beperkt. Hier spelen bescherming tegen bewegingen in de pensioeninkoopfactor door renteveranderingen en inflatie een dominante rol.

In Figuur 1 zien we een voorbeeld van de strategische allocatie voor iedere leeftijd. Een 25-jarige deelnemer belegt 75%

van zijn portefeuille in de rendementsportefeuille en 25% in de inkomensportefeuille. De strategische asset-allocatie is dynamisch in de zin dat ieder jaar de deelnemer een stukje van zijn rendementsportefeuille afbouwt en verplaatst naar de inkomensportefeuille, of van de inkomensportefeuille naar de beschermingsportefeuille. Een 60-jarige deelnemer belegt nog maar 5% in de rendementsportefeuille, 45% in de inkomensportefeuille, en 50% in de beschermingsportefeuille.

dynamische stijlallocatie De meest toegepaste manier in life cycle-oplossingen om risico’s mee te laten bewegen met de levenscyclus van een deelnemer is het variëren van de gewichten van de rendements-, inkomens-, en beschermingsportefeuille. Wij kiezen daarbovenop voor een meer geavanceerde methode: dynamische stijlallocatie. Dit betekent bijvoorbeeld dat binnen de rendementsportefeuille jongeren relatief meer beleggen in opkomende markten. Oudere deelnemers beleggen juist meer in de categorie conservatieve laag-risicoaandelen uit ontwikkelde markten. Ook zullen jongeren relatief meer in high yield-obligaties beleggen en ouderen relatief meer in veilige staatsobligaties. Een dergelijke dynamische aanpak maakt het bij uitstek mogelijk de strategische asset-allocatie goed aan te laten sluiten bij het risicoprofiel van de deelnemers. Door dynamische stijlallocatie te combineren met de dynamische asset-allocatie sluit de beleggingsportefeuille van een deelnemer naadloos aan bij zijn leeftijd. Hiervoor moeten de processen aan zowel beleggingskant als de administratieve kant vlekkeloos verlopen en op elkaar zijn afgestemd.

TaCTIsCHe asseT-alloCaTIe

Bij de hiervoor genoemde systematiek hebben de ontwikkelingen op financiële markten geen invloed op de allocatie van de deelnemers. Dit is ingegeven door het lange-termijnkarakter van pensioenbesparingen. Ook is een pensioenuitvoerder vaak niet goed uitgerust om zelf de beslissing te nemen wanneer een bepaalde beleggingscategorie aantrekkelijk of juist onaantrekkelijk is. In een PPI is het heel goed mogelijk om voor alle deelnemers die meedoen aan de default beleggingsmix deze aan te passen als de actuele marktsituatie daarom vraagt. Dit actief inspelen op de actuele situatie op de financiële markten noemen wij tactische asset-allocatie, hierna TAA. Binnen beschikbare premieregelingen wordt hier nog weinig of geen gebruik van gemaakt. Afgezien van het mogelijke extra rendement dat hiermee kan worden verdiend, kunnen de risico’s van de deelnemers met tactische asset-allocatie beter worden beheerst.

Figuur 1: Strategische asset-allocatie afhankelijk van de leeftijd van de deelnemer

0% 10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

< 25 25-34 35-44 45-49 50-54 55-56 57-58 59-60 61-62 63-64

Verd

elin

g

Leeftijdin jaren

Page 58: Financial Investigator 04-2010

56 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR56 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

Het toevoegen van tactische asset-allocatie aan de portefeuille kan op twee manieren geïmplementeerd worden. De eerste methode is het toewijzen van een deel van de portefeuille aan een GTAA (Global Tactical Asset Allocation) beleggingsproduct. Dit is een product dat via financiële instrumenten posities inneemt op financiële markten en een absoluut rendement nastreeft. Belegd kan worden in bijvoorbeeld termijncontracten op aandelenmarkten, obligatiemarkten of valutamarkten. Een positieve of negatieve visie kan vertaald worden door termijncontracten long of short te gaan. Vaak wordt er een kwantitatief model gebruikt om tot beleggingsbeslissingen te komen.

Het voordeel van deze benadering is dat het gemakkelijk in de portefeuille opgenomen kan worden. Het nadeel is echter dat er geen rekening wordt gehouden met de rest van de portefeuille. Het is vooral van belang goed te monitoren dat de gecombineerde posities van de strategische portefeuille en de GTAA portefeuille de toegestane bandbreedtes voor de beleggingscategorieën niet overschrijden. De tweede methode is het combineren van de strategische asset-allocatie en tactische asset-allocatie in één portefeuille. Hierbij zal de portefeuillemanager binnen de toegestane bandbreedtes zijn visie implementeren. Deze methode vereist meer aandacht van de portefeuillemanager, maar biedt de deelnemers een beter samengestelde portefeuille. Nadeel van deze geïntegreerde systematiek is dat het minder transparant is welk gedeelte van het rendement het gevolg is van de strategische asset-allocatie en welk gedeelte het gevolg van de tactische asset-allocatie. In figuur 2 staan factoren die gecombineerd kunnen worden om tot afwijkingen van de strategische asset-allocatie te komen: waardering, macro-economie, sentiment, en kwantitatieve modellen. De eerste factor is de waardering van een beleggingscategorie. Een voorbeeld van een manier om de aandelenmarkt te beoordelen is de koers-winstverhouding. Als de waardering hoog is, beperkt dit de mogelijkheid op verdere koersstijgingen en neemt de kans op koersdalingen toe. Dit was bijvoorbeeld eind jaren tachtig het geval in Japan, en eind jaren negentig in de sector informatietechnologie. Een tweede factor is de macro-economische omgeving. Een recessie, waarbij veel banen verloren gaan en de economie krimpt, leidt tot een andere gewenste allocatie dan een economie die aan het herstellen is. Ten derde wordt ook het sentiment

op financiële markten meegenomen, zodat kan worden ingespeeld op het gedrag van andere marktpartijen. Tot slot wordt gebruik gemaakt van kwantitatieve modellen, die op basis van historische analyses inspelen op tijdsvariërende risicopremies en het irrationele gedrag van beleggers op financiële markten.

Het structureel beoordelen van al deze factoren biedt een goed beeld hoe aantrekkelijk of onaantrekkelijk een beleggingscategorie op enig moment is. Hoewel de portefeuillemanager dagelijks de markten analyseert, betekent dit niet dat de portefeuille ook frequent aangepast hoeft te worden. Het nauwgezet volgen van de financiële markten biedt de portefeuillemanager de mogelijkheid op de juiste momenten transacties in de portefeuille te verrichten. De pensioenuitvoerder kan deze informatie vaak niet zelf analyseren en beoordelen en laat dit aan professionele partijen over. Wel bepaalt de pensioenuitvoerder voor zijn deelnemers of en binnen welke bandbreedtes TAA kan worden toegepast. «

ConClUsIe

de pensioenwereld verandert en pensioenrisico´s schuiven meer naar individuele deelnemers, zodat het belang van individuele regelingen toeneemt. Geavanceerde life cycle investing en innovaties bieden nieuwe mogelijkheden aan de deelnemers van een beschikbare-premieregeling. Bij een dC-regeling worden door middel van dynamische asset-allocatie risico’s verkleind als de “levensloop” van een deelnemer daar om vraagt. door daarnaast dynamische stijlallocatie toe te passen sluit de asset-allocatie nog beter aan op de individuele deelnemer. Voor tussentijdse bijsturing van een portefeuille kan tactische asset-allocatie worden toegepast. ontwikkelingen op financiële markten kunnen hiermee aan de hand van een aantal factoren worden meegenomen. op basis hiervan kan binnen bandbreedtes de asset-allocatie van de default pensioenportefeuille worden aangepast, waardoor risico’s verder worden beheerst en mogelijk extra rendement kan worden gegenereerd.

Tactische Asset AllocatieSwitchen tussen beleggingscategorieën

en beleggingsstijlen

Switchen tussen beleggingscategorieënen beleggingsstijlen

Fair value modellenRisicoanalyse

Business cyleEconomische analyse

TrendRisicohouding

Systematischemodellen

Figuur 2: Tactische asset-allocatie bij investment solutions

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

Page 59: Financial Investigator 04-2010

57nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

een nieuWe mythe GeBOren: AcTief of PAssief

COLUMN

Roel Thijssen, Managing Director bij BlackRock en Hoofd iShares Benelux

V anaf het moment dat de eerste index strategie is ontwikkeld in de Verenigde Staten in 1971 is er een debat gaande over de vraag of beleggers actieve of

juist passieve fondsen moeten gebruiken. Door de explosieve groei van de Exchange Traded Fund (ETF) industrie van de laatste jaren zijn discussies rond dit onderwerp alleen nog maar toegenomen. ETF’s zijn hard op weg om een van de meest populaire producten te worden in het Europese beleggingslandschap. Naar verwachting zal het ETF vermogen in Europa met 30% stijgen in 2010* en zal het eind 2012 in Europa de $500 miljard grens passeren en wereldwijd $2000 miljard.

Maar beleggers zijn al te vaak gecategoriseerd als óf actieve óf passieve beleggers, ‘stock pickers’ of index volgers. Dit leidde ertoe dat veel beleggingsexperts één strategie boven de andere verkozen en promootten. Toch is dit niet een reële weergave van de manieren waarop beleggers ETF’s vandaag de dag gebruiken. Terwijl het aantal en de soorten passieve producten in de markt is gegroeid - en de kennis over het gebruik ervan sterk is verbeterd - zijn beleggers zich gaan richten op het bouwen van portefeuilles die zowel actieve als passieve instrumenten combineren. Een groot deel van de groei in de ETF industrie kan daaraan worden toegeschreven.

Ik ben van mening dat zowel actieve als passieve fondsen beide een enorme bijdrage kunnen leveren aan het beheren van een portefeuille. Een brede keuze uit fondsen langs een groot scala van asset klassen is de oplossing voor het bereiken van een optimaal risicorendementprofiel. ETF’s bieden beleggers de mogelijkheid actieve en passieve beleggingen met behulp van asset allocatie strategieën samen te voegen.

Zonder twijfel zijn er voor elke asset klasse actieve managers te vinden die Alpha kunnen genereren, ook in volatiele

Het gaat al lang niet meer over de vraag of je alleen passief of alleen actief moet beleggen. de focus moet liggen op het structureren van een gebalanceerde portefeuille die beide strategieën combineert.

markten. Maar de enorme spreiding van opbrengsten, vooral bij volatiele markten, maakt het actief managen van een portefeuille een uitdagend proces. Nog los van asset allocatie beslissingen, benchmark keuzes, risico- en rendementsanalyses en timingsbeslissingen. Bovendien verdient de analyse van alle potentiële kosten veel aandacht. Want kosten, waaronder transactiekosten, zijn een zeer belangrijk aspect. Hoewel ETF aanbieders zeer transparant zijn en nagenoeg alle kosten publiceren is dat niet gebruikelijk bij de meeste beleggingsfondsen. Vaak wordt alleen de management fee gepubliceerd, maar niet de TER of de gebruikelijke entry en exit fees. Het kostenaspect is echter essentieel en cruciaal voor een eerlijk en compleet vergelijk.

Een portefeuille waarin ETF’s zijn opgenomen, kan beleggers op twee manieren helpen. Ten eerste vanuit het oogpunt van risico-rendement: in markten met hoge volatiliteit kunnen beleggers een relatief veilige op de index gebaseerde prestatie van ETF’s verwachten. Deze consistentie van de performance van ETF opbrengsten ten opzichte van de index moet niet onderschat worden in vergelijking met actieve fondsen. Ten tweede kan de belegger zich focussen op het zoeken naar Alpha, want Alpha is een schaarste. Onderzoek van iShares laat zien dat bij actieve fondsen vaak een goed jaar gevolgd wordt door een scherpe daling in de twee daarop volgende jaren. Als een belegger ETF’s toevoegt tot de kern van de portefeuille is er meer tijd om te focussen op het zoeken naar Alpha.

Concluderend, het samenvoegen van ETF’s met actieve strategieën in één portefeuille biedt juist significante voordelen.

Foto

: Arc

hief

iSha

res

* Cijfers van ETF Landscape Industry Preview van BlackRock, 2010

** Een vergelijking van Mutual Fund en ETF opbrengsten door

iShares, juli 2010.

Page 60: Financial Investigator 04-2010

58 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

REDACTIONEEL INTERVIEW

beneficiAl oWneRs zijn zich (veel) meeR beWusT vAn de Risico’s die ze loPen

financial Investigator legt Hans van Roekel, eigenaar van Csl

advisory, een adviesbureau voor custody en securities lending,

een aantal vragen voor.

Door Jolanda de Groot

Hoe staat de securities lending markt er op dit moment voor? Ik zie dat er in de markt weer een redelijk aanbod van effecten is, maar dat er nog relatief weinig vraag naar effecten is. Een belangrijke aanjager van de vraag is de aanwezigheid van partijen op de markt die gebruik maken van arbitragetechnieken. Denk hierbij aan hedge funds en investment banks. Daarnaast leiden M&A activiteiten tot het gebruik van arbitragestrategieën, hetgeen eveneens tot meer vraag naar ‘stukken’ leidt. Ik verwacht zelf dat hedge funds in 2011/2012 weer een sterke groei zullen gaan doormaken en dat M&A activiteiten toe gaan nemen. Dit zal gaan leiden tot een toenemend gebruik van arbitragestrategieën hetgeen naar verwachting een sterk toenemende vraag naar ‘stukken’ zal opleveren. Wat zijn actuele trends/ontwikkelingen in het securities lending landschap? Ik zie een hoofdtrend en een aantal ontwikkelingen die daarmee samenhangen. De beneficial owners (de partijen die stukken uitlenen) zijn zich veel meer bewust van de risico’s die ze lopen met securities lending en vragen mede daardoor veel meer maatwerk van hun securities lending agent. Beneficial owners zijn zich daarnaast steeds meer bewust van alle mogelijkheden die er voorhanden zijn. Dit leidt tot een aantal concrete ontwikkelingen.

1. scheiding tussen custody en securities lending Lange tijd was het zo dat de custodian bijna automatisch ook securities lending verzorgde. Tegenwoordig gaan beneficial owners securities lending meer als een ‘stand alone’ dienst beschouwen en gaan ze shoppen om te kijken welke securities lending agent de meest passende dienstverlening aanbiedt. Daarnaast zie je dat beneficial owners steeds vaker gebruik maken van verschillende aanbieders van securities lending. Net als bij vermogensbeheer worden er steeds vaker meerdere securities lending agents naast elkaar aangesteld. Risicospreiding speelt hierbij een belangrijke rol.

2. scheiding tussen securities lending en collateral management

Een tweede, enigszins vergelijkbare trend neem ik waar bij het collateral management. Collateral management, het beheer van het onderpand, werd vroeger bijna automatisch verzorgd door de aanbieder van het securities lending pakket. Nu worden securities lending en collateral management vaker apart als één product benaderd en voor beide producten wordt een aanbieder gezocht die het meest past bij het profiel dat de beneficial owner wil toepassen, bijvoorbeeld inzake risicospreiding en concentratie.

3. Intrinsieke waarde lending Een andere trend is intrinsieke waarde lending. Wat houdt dat in? Bij intrinsieke waarde lending ben je bezig met ‘cherry picking’. In plaats van naar de hele (aandelen)portefeuille die een rendement van x basispunten oplevert, ga je kijken naar die 6 of 7 effecten die 70 tot 80 procent van het totale rendement opleveren. Op deze manier beperk je het volume van de uitstaande beleggingsportefeuille en daarmee verlaag je het risico op een hele efficiënte manier. Let op: niet iedere portefeuille leent zich voor intrinsieke waarde lending. Intrinsieke waarde lending is ook weer onderdeel van de trend waarbij beneficial owners zich meer bewust zijn van de risico’s die ze lopen. «

Hans van Roekel

Foto

: Fot

oper

sbur

o Di

jkst

ra

Page 61: Financial Investigator 04-2010

59nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

COnGreSSen en SeminarS

Verdiepingscursus alM Datum: 1 en 2 november & 13 december 2010, Amsterdam • KennisvergrotenoverdecomplexiteitvanALMmodellen;• KostenvanALMstudiesbeheersenenterugverdienen;• Kortetermijneisenvantoezichtenmaatschappij;

koppelen aan lange termijn doelstellingen;• Pro-actiefbeleidmakenopextremescenario’s;• DraagvlakcreërenvooruitkomstenvanALMstudiesinuw

pensioenorganisatie. Meer informatie: www.iir.nl

sPs Current Investment Issues for Pension funds Datum: 11 november 2010, Le Meridien Picadilly, Londen Purpose: • Thisconferencewilllookbehindtheheadlinesofthekey

investment challenges that the industry in 2010 faced. • Examiningthecrucialissues.• Consideringtheimplicationsforpensionfundsand

determining how funds can meet these challenges in 2011.

• Wewillseektoidentifybestpracticeandleadingedgesolutions.

Meer informatie: www. spsconferences.com

TBLI Conference™ Europe 2010 Datum: 11 & 12 november 2010, Grange St. Paul’s Hotel, Londen description: The largest annual global networking and learning event on Environmental, Social and Governance (ESG) Investing of Asia and Europe. Theme for 2010: “Values and leadership in finance.” • Attendeesarefreetochoosetheirpreferredworkshops

during the conference itself and need not register for workshops, which may mean certain workshops will be (more than) full and others may have (lots of) vacant seats. This remains part of our 12-year conference tradition.

• Kindlynote:thecurrentprogramisstillsubjecttochange without notice.

Meer informatie: www.tbliconference.com

Integraal Risicomanagement voor Pensioenfondsen

Datum: 22, 23, 29, 30 november & 13 december 2010, Amsterdam U leert tijdens deze leergang:• Toolsomfinanciëleénniet-financiëlerisico’ste

identificeren. • Prioriteitentestellenbijhetafdekkenvanrisico’s.• Inzichttekrijgeninmaatregelenomrisico’stebeheersen.• Nieuwemogelijkhedenomeenrisicobeleidskaderte

implementeren.• Dejuistestappenteondernemeneninstrumenteninte

zetten voor de monitoring. • Overtuigendterapporterenaanuwstakeholdersoverde

resultaten van uw integraal risicomanagement.

Meer informatie: www.iir.nl

PrivateEquity and Venture Capital Datum: 14 & 15 december 2010, Amsterdam The course:• Theunderlying,universalprinciples,andhowandwhythey

have enabled private equity markets to expand rapidly to their current importance.

• Howandwhythevaryingtypesoftransactionanddealstructure have emerged, and the essential differences between “classic” venture capital and the latest buy out techniques.

• Thequalitiesofasuccessfulventurecapitalbackedcompany.• Theimportanceoftheportfolioapproach,andthemaindrivers

of fund performance.• TherolesofLP’s,GP’s,theprivateequitycycleandtheflow

of funds.• Investmentstructuringandnegotiation,valuations,andthe

different approaches adopted for early stage and established companies.

• Theroleanduseofdebt.• TheDueDiligenceprocess.• Theessentiallegaldocumentsandtheirpurpose.• Effectiveaftercare.• Approachestoachievingexits.

Meer informatie: www.ts.eu

Page 62: Financial Investigator 04-2010

60 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR60 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

BOeKen

d e malaise bij pensioenfondsen had kunnen worden voorkomen door beter beleid van overheid, toezichthouder en bestuurders. Dat is geen geringe beschuldiging, maar in

zijn boek Risico als obsessie – Het beleggingsbeleid van pensioenfondsen maakt Frits Bosch die beschuldiging waar. De gemiddelde dekkingsgraad van Nederlandse pensioenfondsen bedroeg in 1990 maar liefst 230 en had volgens de auteur tot ver boven de 350 kunnen oplo-pen. In plaats daarvan daalde de dekkingsgraad naar 198 eind 1999 en nu verkeren de pensi-oenfondsen in wat gerust een crisis mag worden genoemd. Hoe is het mogelijk dat de sector haar riante vermogenspositie verspeelde? Bosch schrijft: ‘In de jaren tachtig en negentig zijn ernstige fouten gemaakt door diverse actoren. Pensioenfondsen werden gedwongen zoveel mogelijk premiereductie toe te staan toen de beleggingsopbrengsten in die periode zo gunstig waren. Deze druk kwam niet alleen van bedrijven die de premies moesten beta-len, maar ook van de overheid die anders tot het wegbelasten van de in haar ogen te grote reserves zou overgaan, de zogenaamde Brede herwaardering. Werkgevers kregen premieva-kanties en reserves vloeiden deels terug naar de sponsors. Werknemers zagen verbeteringen van regelingen en lagere of geen premiebijdragen.’ Volgens Bosch is er toen potverteerd in plaats van een appel voor de dorst in slechtere tijden op te bouwen. Hij heeft berekend dat de pensioenfondsen in de jaren negentig voor ruim 210 miljard euro zijn ‘geplunderd’. ‘Men heeft zich toen onvoldoende gerealiseerd (c.q. willen realiseren) dat na zonneschijn ook regen zou komen. En die regen is met bakken uit de lucht gekomen in het eerste decennium van deze eeuw. Vervolgens is het beleggingsbeleid in de basis verkeerd ingestoken.’

De zaken zijn toen desastreus verkeerd ingeschat. Dat te constateren is natuurlijk een open deur en als Bosch het daarbij had gelaten had hij er terecht van kunnen worden beschuldigd dat achteraf redeneren wel heel gemakkelijk is. Maar de auteur geeft goed gemotiveerd aan hoe het anders had gekund. De Nederlandse Bank (DNB) mag dan vaststellen dat pensioenfondsen te veel risico hebben genomen, wat juist is, maar de toezichthouder dacht wel in de jaren negentig dat rendementen van aandelen op lange termijn de dekkingsgraad overeind zouden houden en had er geen bezwaar tegen dat de beleggingsmix voor de helft uit aandelen bestond. Pensioenfondsbestuurders zijn volgens Bosch foutief geadviseerd door zogenaamde Asset Liability Managementstudies (ALM), die op basis van de destijds hoge rendementen een steeds hoger percentage aandelen voorschreven. Deze, wat de auteur noemt, destructieve studies vonden plaats op instigatie van DNB. Hij stelt dat de strategische asset allocatie, waar lang blind op gevaren is, helemaal niet bestaat. Het is, aldus Bosch, een idee-fixe, ons aangesmeerd door de modellenbouwers. De strategische asset allocatie (SAA), de verdeling van assets over verschillende vermogenscategorieën, wordt vaak benaderd als iets waar naar gestreefd moet worden, nu of binnen afzienbare tijd. Dat is, schrijft Bosch, niet correct. ‘De traditionele verdeling tussen zakelijke waarden en nominale waarden vervaagt. Waar het om draait, is asset classes te vinden die passen bij het gewenste rendement-risico karakteristiek van de portefeuille. En of dat nu zakelijke waarden of nominale waarden zijn is vers twee. Mogelijk dat men in een langetermijnverkenning toch de term SAA wil gebruiken. Maar laat dit geen vaste asset mix zijn, te gebruiken voor rebalancing doeleinden, zoals voorgeschreven in ALM-analyses. Hoe schadelijk mechanische rebalancing is, heeft de kredietcrisis van 2008 aangetoond. Pensioenfondsen die in 2008/2009 aan hun ALM-uitgangspunten vasthielden door mechanisch te heralloceren naar de strategische uitgangspunten werden geschoren. Bijkopen of verkopen moet niet klakkeloos geschieden omdat een model dit voorschrijft. De asset allocatie hangt af van de visie ten aanzien van de waardering van financiële markten en de ontwikkeling van volatiliteiten. Gezond verstand blijven gebruiken.’

In Risico als obsessie staat heel veel dat wetenswaardig is. Onder andere wordt een einde gemaakt aan de mythe dat aandelen over de langere termijn altijd meer opleveren dan obligaties. Over de afgelopen tien jaar hebben aandelen gemiddeld 5,3 procent per jaar opgeleverd, vastrentende waarden 6,3 procent.

Titel: Risico als obsessie Auteur: Frits Bosch

Uitgever: FT Prentice Hall ISBN: 9789043021128

Risico als obsessie

Page 63: Financial Investigator 04-2010

Antwerp I Breda I Brussels I Geneva I Ghent I Luxembourg I Madrid

Think different, put your capital at work

CapitalatWorkBijster 16 - 4817 HX BredaT. +31(0) 76 523 70 50

www.capitalatwork.com

CapitalatWork beheert sinds 1990 vermogens voor haar cliënten. De beleggingsfilosofie die wij hanteren, vindt haar oorsprong in “value investing”. Daarbij zijn helderheid, veiligheid en eenvoud de fundamenten van onze aanpak. Zo creëren wij, met onze kennis van vermogensstructurering, toegevoegde waarde voor onze cliënten. Wilt u meer weten? Neem contact met ons op of bezoek onze website.

Europese vermogensbeheerder

CapitalatWork maakt sinds 2009 deel uit van de Luxemburgse verzekeringsgroep Foyer S.A. en legt zich volledig toe op vermo-gensbeheer. Faber: ‘Wel hebben we daarnaast kennis van estate planning voor onze cliënten. Maar dit is ook een vorm van vermogensbeheer, alleen dan door de tijd heen, over meerdere

generaties. Logisch en consistent dus.’ Naast het Ne-derlandse kantoor in Breda heeft CapitalatWork ook kantoren in België, Luxemburg en Zwitserland. Het totale vermogen onder beheer bedraagt momenteel circa € 4 miljard.

Streeft u door actief beheer naar echte waardevermeer-dering van uw kapitaal? Dan is CapitalatWork wellicht de ideale partner voor u.

Beleggingsfilosofie

Managing director Steven Faber licht de beleggings-filosofie van CapitalatWork toe: ‘Wij maken, geba-seerd op een grondige en gedisciplineerde in-house research, een volledige analyse van een bedrijf. Van de gehele balans (inclusief schuldpositie) én van kas-stromen die de activiteiten genereren (de Free Cash-flow). Dit zijn échte geld stromen en niet de boekhoud-kundige winsten.’

Bij CapitalatWork wordt vervolgens alleen geïnves-teerd in aandelen en obligaties die als ondergewaar-deerd uit deze research naar voren komen. In vakter-men staat deze strategie ook wel bekend als Value investing.

‘Een bedrijf wordt voor ons een koopkandidaat wan-neer er een verschil bestaat tussen onze waardering (de waarde) en de feitelijke beurskoers (de prijs). Veel ondernemers herkennen de werkwijze waarop wij naar een bedrijf kijken: we lichten een bedrijf door alsof we het zelf gaan overnemen. Wij kijken puur naar het winstpotentieel’, zegt Faber. ‘In tegenstel-ling tot indexbeleggen dat markt kapitalisatie als uit-gangspunt kent.’ Volgens Faber is een belangrijk nadeel van het hante-ren van benchmarks dat daardoor relatief groot wordt belegd in aandelen die in de voorgaande periode goed hebben gepresteerd. ‘Wij vinden dat dit precies an-dersom moet zijn – en dat is wat wij doen.’

Op zoek naar waarde

CapitalatWork is dus continue op zoek naar waarde en belegt rechtsreeks in obligaties en aandelen van individuele ondernemingen die aantrekkelijk geprijsd zijn. Onderge waardeerde beleggingen kopen, om daarna met het verstrijken van de tijd de ontstane onderwaar-dering op te heffen. ‘In de huidige portefeuille zitten onder meer aandelen van News Corp, Siemens, Total en Apple. Het zijn overigens niet allemaal voor ieder-een bekende bedrijven. Het Franse bouwbedrijf Vinci bijvoorbeeld is op basis van haar uiterst sterke en aantrekkelijke cashflow ondergewaardeerd en maakt ook al heel lang onderdeel uit van onze portefeuille.’ ‘Op dit moment kent onze modelportefeuille een divi-dend rendement van bijna 3% en had begin dit jaar een onderwaardering van 28%. Tot en met juli 2010 heb-ben we een rendement van 4,4% gerealiseerd. Vanaf 1996 bedraagt het totale rendement op de aandelen-portefeuille van CapitalatWork meer dan +185%.’

CapitalatWork: Onderwaardering is key

ADVERTENTIE

«Wij doen vooraf geen beloftes over het te behalen ren dement. Onze belofte is dat we ons werk net zo gedisciplineerd en goed zullen doen als de voorgaande 20 jaar.»

Page 64: Financial Investigator 04-2010

62 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR62 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

On the mOve SpeCial

MaRC Van Heel van PIMCO naar Goldman Sachs

Asset Management

Foto: Archief Goldman Sachs Asset Management

PRofICIaT MeT UW nIeUWe Baan. Hoe BeValT HeT? Het is een hele leuke nieuwe uitdaging. Ik ben overgestapt, omdat ik onder de indruk ben van de reikwijdte en de kwaliteit van Goldman Sachs Asset Management (GSAM). Dit is een onderneming met een breed en divers aanbod in alle beleggingscategorieën – in alle delen van de wereld. Het scala aan oplossingen en de focus op objectief advies komt naar mijn idee perfect overeen met de wensen van klanten in Nederland en de Benelux.

VooR GsaM WeRKTe U ondeR andeRe BIJ alRenTa nV, PHIlIPs PensIoenfonds, nIB CaPITal en PIMCo. KUnT U KoRT aanGeVen WelKe KennIs U HIeR HeefT oPGedaan? Ik begon in 1985 bij Bank Mees & Hope bij private banking en later bij Alrenta, een genoteerd obligatiefonds van ABN Amro. Bij Philips volgde ik de internationale managementopleiding en hielp ik het investeringsproces bij het pensioenfonds te ontwikkelen en implementeren. Bij NIBC leerde ik veel gedurende de overgang van staats- naar zakenbank. Bij PIMCO hebben we de institutionele business in de Benelux kunnen opbouwen en het beheerd vermogen kunnen vertwaalfvoudigen tot meer dan 10 miljard dollar in negen jaar.

oP WelK VlaK KUnT U deZe eXPeRTIse GeBRUIKen BIJ GsaM? Het is heel goed om beide kanten van binnenuit te kennen. Ik heb veel geleerd in al mijn functies en heb een grondig begrip van de onderwerpen die spelen. Het meest waardevolle dat ik heb geleerd is hoe belangrijk samenwerking en het motiveren van een team is; altijd de klant op nummer één te plaatsen en je te richten op het opbouwen van langetermijnrelaties met klanten, in plaats van op mogelijkheden op de korte termijn.

VIndT U HeT een UITdaGInG oM oPnIeUW Te BeGInnen? Het is een uitdaging die ik op dit punt in mijn carrière graag

wil. Hoewel het voor mij een nieuwe start is, kom ik bij een bestaand en sterk team van negen mensen, die allemaal toegewijd zijn aan Nederland en die kunnen bouwen op de wereldwijde organisatie en mogelijkheden van Goldman Sachs.

WaT VeRWaCHT U BIJ GsaM Te KUnnen BeWeRKsTellIGen? Een belangrijk onderdeel van mijn rol is de herintroductie van de onderneming bij beleggers in Nederland. Van oudsher staan we hier bekend om onze fiduciaire diensten. Dat is nog steeds een belangrijk en omvangrijk deel van onze dienstverlening, maar ons aanbod bestaat uit een veel breder pakket aan oplossingen. Wereldwijd hebben we bijna 80 strategieën beschikbaar in alle beleggingscategorieën. We bedienen een brede groep beleggers in Nederland – zowel institutionele als retailpartijen. De fondsendistributie in Nederland wordt geleid door mijn collega Martijn Hoogendijk.

Hoe sTaaT HeT MeT UW PeRsoonlIJKe aMBITIes? Ik vind het leuk om uitgedaagd te worden, zowel professioneel als persoonlijk. Toen ik jonger was, beoefende ik klimsport op redelijk hoog niveau en ik houd er nog steeds van om in de bergen te zijn. Mijn andere passie is fotografie; ik ben gespecialiseerd in het fotograferen van eten en houd ook van koken. Ik lever regelmatig bijdragen aan Slow Food Magazine, een beweging die ik promoot wanneer ik kan.

HeefT U VeRdeR noG IeTs Toe Te VoeGen? Dit is een fascinerende tijd om actief te zijn in asset management. De financiële crisis (mijn tweede, want ik heb de aandelencrisis in 1987 ook meegemaakt) heeft de wereld van beleggen wezenlijk veranderd. Oude zekerheden worden overboord gegooid en beleggers die in het verleden wellicht gericht waren op producten, vragen nu om bewezen risicobeheer en een breder scala aan diensten. Het is een nieuwe en interessantere wereld.

Page 65: Financial Investigator 04-2010

63nummer 4 / 2010 FINANCIALINVESTIGATOR

On the mOve KOrt

» TIM GaRdeneR is afkomstig van Mercer waar hij voorheen de functie van Global Chief Investment Officer vervulde. Gardener is door AXA IM benoemd tot Global Head Consultant Relations.

» Jan naUTs voormalig CIO Stichting Pensioenfonds UWV, is door ING Investment Management (ING IM), benoemd tot Client Advisor binnen Implemented Client Solutions.

» PaTRICK dUnneWolT is door vermogensbeheerder PIMCO benoemd tot Senior Vice President en hoofd Business Development verantwoordelijk voor de Benelux. Dunnewolt sluit zich aan bij het Beneluxteam van PIMCO en zal vanuit het PIMCO-kantoor op Schiphol voortbouwen op de franchise van het bedrijf in deze regio. Dunnewolt was hiervoor werkzaam als Manager Business Development bij het Nederlandse Mn Services.

» JUlIen WoCHenMaRKT is door PIMCO benoemd tot Account Manager voor de vestiging in Londen. Voordat hij naar PIMCO overstapte was Wochenmarkt lid van het team voor strategie en planning voor de ceo van Barclays Bank.

» leo nIeRs is werkzaam als Accountant Associate bij PIMCO in Londen. Hij komt van FactSet en is nu werkzaam als Account Associate bij PIMCO in Londen. Niers is afgestudeerd in internationale economie en bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen.

» eMManUel RoMan zal binnen MAN Group de nieuwe rol van Chief Operating Officer gaan vervullen. Hij zal rapporteren aan Peter Clarke.

» BeRT BeeK is als Directeur Private Banking in dienst getreden bij Lombard Odier in Groningen. Beek is afkomstig van Schretlen & Co en werkte daarvoor bij ABN AMRO Private Banking.

» faRId KaBBaJ is door Russell Investments benoemd als Director Investment Strategies & Solutions en zal zich vooral bezighouden met het implementeren van maatwerk-oplossingen bij bestaande en toekomstige institutionele relaties in de Benelux & Nordics. Kabbaj is afkomstig van Milliman en werkte daarvoor bij JP Morgan en B&W Deloitte in Londen.

» BoUKe Van den BeRG is door Russell Investments benoemd als Associate Director Institutional Sales en zal zich vooral gaan bezighouden met de verdere ontwikkeling van de activiteiten in Zweden, Finland en Noorwegen. Hij is afkomstig van Vanguard Investments. Daarvoor werkte hij bij ING Investment Management.

» Ton leUKel is benoemd tot hoofd Client Servicing en Managing Director bij het Fiduciary Mandate Investment Team (FMIT) van BlackRock. In deze nieuwe functie is hij lid van BlackRocks’ Multi-Asset Client Solutions Group. Eerder werkte hij bij ABP en APG.

» JIM o’neIll is benoemd tot President Directeur van Goldman Sachs Asset Management in Londen. Hiervoor was hij hoofd Global Economic, Commodities and Strategy Research bij Goldman, Sachs & Co. Eerder werkte hij bij Swiss Bank Corporation.

» eGIdIo (ed) RoBeRTIello is door Russell Investments aangesteld als Managing Director van Alternative Strategies. De focus ligt hierbij voornamelijk op Hedge Funds. Robertiello was hiervoor werkzaam als Managing Director en hoofd Hedge Fund Solutions bij Credit Suisse Group in New York.

» sTePHan BReBan zal werkzaam worden bij Russell Investments als Director of Private Equity. Breban is de oprichter van City Capital Partners in London. Daar was hij recent nog werkzaam als Managing Director.

» saMUel BaUGHn is benoemd tot Director of Operational Due

Diligence bij Russell Investments. Hij is afkomstig van ETF Portfolio Management, LLC in New York waar hij de functies vervulde van Principal, Chief Operating Officer en Chief Financial Officer.

» saM CaTalano is bij Schroders in dienst getreden als portfoliomanager en sectorspecialist grondstoffen. Hij is afkomstig van Macquarie in London.

» GIles Money is door Schroders aangetrokken als portfolio manager and specialist klimaatverandering.

» BoB dIaMond is door de Britse bank Barclays benoemd tot nieuwe CEO. Hij volgt John Varley op, die volgend jaar maart met pensioen gaat.

» MaRC GaRCIa is door hedge fund PVE Capital aangetrokken om twee van zijn nieuwe fondsen te managen. Garcia is afkomstig van ING, waar hij hoofd van de corporate trading desk was.

» fRedeRIK-Jan UMBGRoVe is benoemd tot Chief Risk Officer in de Raad van Bestuur van de Amsterdam Trade Bank N.V. Zijn primaire verantwoordelijkheden bestaan uit risk management, juridische zaken, compliance en de portfolio management activiteiten van de bank. De laatste twee jaar was hij werkzaam bij de Royal Bank of Scotland en daarvoor in verschillende functies bij ABN AMRO Bank.

Foto

: Arc

hief

Am

ster

dam

Trad

e Ba

nk

Frederik-Jan Umbgrove

Page 66: Financial Investigator 04-2010

64 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR64 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

Raad van Advies Patrick Groenendijk, CIO Pensioenfonds Vervoer Ruud Hendriks Bob Homan, Manager Investment Office ING Private Banking & Beleggen Jeroen Mol Managing Partner Forman Investor Relations Cees van de Velde, Bank ten Cate & Cie

Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot [email protected]

Eindredacteur Hans Amesz [email protected]

Vormgeving Urban Graphix [email protected]

Fotografie Fotopersburo Dijkstra Eric van Nieuwland

Advertenties Financial Investigator Publishers Jolanda G. de Groot [email protected] www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 416 60 57 +31 (0)6 22 92 68 25

Druk Real Concepts, Duiven

COlOFOn

Aan dit nummer werkten mee Dirk Anbeek, Joost van Beek, Frank van Blokland, Gerben Borkent, Lans Bovenberg, Mark Burbach, Koen Corver, David Donora, Keith Haberlin, Tjalling Halbertsma, Marc van Heel, Marleen Janssen Groesbeek, Thijs Jochems, Fouad el Kanfoudi, Robert Klijn, Baart Koster, Reza Lilipaly, Michiel Meeuwissen, Ingeborg Meijssen, Tjarda Molenaar, Robert Mullane, Michel van Oostvoorn, Loes van der Padt, Hans Pars, Oskar Poiesz, Hans van Roekel, Denis Schmidli, Laurens Swinkels, Roel Thijssen, Jurcell Virginia, Esther Vis-Osendarp, Pim van Vliet, Roelie van Wijk, Pascal Woerlen, Niels van Wonderen en Bart Zeldenrust.

Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: [email protected] Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (inclusief BTW).

Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: [email protected]

Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerelateerde sectoren. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleggingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

het viJFde nummer van FinanCial inveStiGatOr

diSClaimer

Het volgende nummer verschijnt op 17 December. In deze uitgave zullen wij aandacht besteden aan Duurzaam Beleggen. Zo organiseren wij op 5 November maar liefst drie Ronde Tafels. Aan de eerste Ronde Tafel doen uitsluitend pensioenfondsen mee, aan de tweede Ronde Tafel doen alleen consultants mee en aan het eind van de dag wisselen aanbieders van Duurzaam Beleggingsproducten met elkaar van gedachten. Op basis van de gevoerde discussies zullen conclusies getrokken worden die gepubliceerd worden. De voorzitter van deze Ronde Tafels is Robert Klijn van Fair Impact. Verder treft u in dit nummer diverse interessante columns en artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken.

Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie.Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Raad van Advies

Foto

: Eri

k va

n N

ieuw

land

Page 67: Financial Investigator 04-2010

Nassaulaan 23, 2514 JT Den Haag - tel. (+31) 70 346 93 25, fax (+31) 70 363 89 90 - [email protected] - www.wereldhave.com

Wereldhave N.V., beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal, is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten.

Wereldhave streeft naar een stabiele groei van het direct resultaat en van het dividend aan aandeelhouders. Om dit te realiseren stelt Wereldhave waardecreatie en risicospreiding centraal. Dat gebeurt door huurgroei te realiseren door actief management van winkelcentra, een goede timing van aan- en verkopen van kantoren en residentiële projecten en vastgoed te ontwikkelen voor de eigen portefeuille.

Wereldhave spreidt de risico’s van haar beleggingen over zes Europese landen en drie regio’s in de Verenigde Staten en over drie sectoren (winkelcentra, kantoren en residentiële projecten). Wereldhave investeert uit -sluitend in kwalitatief hoogwaardig, duurzaam vastgoed op goed bereikbare locaties met goede voorzieningen. Aandelen Wereldhave zijn genoteerd op NYSE Euronext Amsterdam.

Het dividendrendement van het aandeel bedraagt thans circa 7,5%.

Wereldhave. Waarde voor morgen.

Duurzame kantoorlocaties Eigen projectontwikkeling

Lokale kennis en aanwezigheid Dominante winkelcentra

Internationale risicospreiding

Wereldhave. Waarde voor morgen.

058.515 WH Financial Investigator 220x307_v01.indd 1 07-09-10 08:42

Page 68: Financial Investigator 04-2010

66 nummer 4 / 2010FINANCIALINVESTIGATOR

* Bron: rating voor langetermijnkredieten, per eind 2009

** Bron: pro forma samengevoegde cijfers van BNP Paribas Investments Partners en Fortis Investments per eind 2009

De naam BNP Paribas kent u ongetwijfeld, maar wist u dat wij in Europa één van de marktleiders zijn op het gebied van financiële dienstverlening en dat wij volgens Standard & Poor’s tot de zes meest solide banken ter wereld behoren*? Als BNP Paribas Investment Partners zijn wij onderdeel van BNP Paribas en zijn wij zichtbaarder dan ooit tevoren door de samensmelting met Fortis Investments.

BNP Paribas Investment Partners is een vooraanstaande wereldwijde speler op het gebied van asset management, zowel voor institutionele beleggers als voor de distributiemarkt en beheert ruim 530 miljard euro** aan beleggingen.

Ook in Nederland is onze aanwezigheid groot en we werken nu reeds voor ruim 100 Nederlandse pensioenfondsen. Als lokale partner kunnen wij u ‘wereldse’ beleggingsoplossingen aanbieden. Wilt u meer weten over onze capaciteiten? Ga dan naar www.bnpparibas-ip.nl of neem contact op met Rogier van Harten op 020 - 5275117.

Amsterdam

www.bnpparibas-ip.nl

Een lokale partner met wereldwijde beleggingsoplossingen