Download - Financial Investigator 03-2013

®

FINANCIALINVESTIGATOR

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL JAARGANG 5 | NUMMER 3 | 2013 | €9.50

Ronde Tafel Collateral Management

Kostbare consequenties AIFMDKPMG/PGGM

EMIR & Dodd-Frank: Zegen of Vloek?Mylette Effecten

LEONIQUE VAN HOUWELINGEN,BNY MELLON

WE ZITTEN MIDDENIN DE STORM

PROF. MR. PIM RANK Mijn stokpaardje is transparantie

•NIEUWE W

ET- EN REGELG

EV

INGSPECIALE U I T G A V E

FINA

NC

IAL IN

VES

TIGATO

R N

UM

MER

3 / 2

01

3

20130516 Financial Investigator 3-2013 – Cover.indd 120130516 Financial Investigator 3-2013 – Cover.indd 1 22-05-13 12:5222-05-13 12:52

Als pensioenfondsbestuurder staat u voortdurend voor nieuwe uitdagingen. Turbulente fi nanciële markten en veranderende regelgeving

leiden tot toenemende complexiteit. Dit vraagt om toegang tot verschillende teams van specialisten. Reden tot zorg? Onnodig. Kwestie van

de juiste experts bij u aan tafel laten plaatsnemen. Om zo het hele speelveld te kunnen overzien.

Wilt u dat experts op het gebied van strategisch advies, selectie van vermogensbeheerders, risicomanagement of juist rapportage bij u

aanschuiven? ING Investment Management biedt u Integrated Client Solutions. Alle expertises onder één dak en volledig modulair van

opzet. Directere lijnen bestaan niet. Een beter ingespeeld team specialisten evenmin.

Laat Michael Jasper, Head of Institutional Business Development, bij u aan tafel plaatsnemen.

Neem contact met hem op via +31 (0)6 30 700 555 of e-mail: [email protected]

U zit met de juiste mensen aan tafelIntegrated Client Solutions

DisclaimerDe informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fl uctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in

are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMAMI, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Services Authority. BNYMAMI, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 21450 04/13

THE BRIGHTEST INVESTMENT FIRMS ALL IN ONE PLACE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world.

think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success. And it comes together at BNY Mellon.

For more information, please contact: Lou Ten Cate Managing Director, The Netherlands

+31 (0)20 2035 750 [email protected]

www.bnymellonam.com


20130516 Financial Investigator 3–2013 – Binnenwerk.indd 120130516 Financial Investigator 3–2013 – Binnenwerk.indd 1 22-05-13 13:2422-05-13 13:24

U ZOEKTEEN VERMOGENS- BEHEERDERU zoekt een vermogensbeheerder die actief is op het snijpunt van traditionele

en alternatieve beleggingen.

U zoekt een vermogensbeheerder die streeft naar rendement, niet naar het verslaan

van benchmarks.

U zoekt een vermogensbeheerder die werknemers de ruimte biedt die zij nodig hebben

om hun werk goed te doen.

U zoekt een vermogensbeheerder die zich consequent richt op risicospreiding.

U zoekt een vermogensbeheerder die de toekomst van vermogensbeheer vormgeeft.

Welkom bij Lombard Odier Investment Managers.

Lombard Odier Asset Management (Europe) Netherlands Branch (“LOAM NL”) is een bijkantoor van Lombard Odier Asset Management (Europe) Ltd gevestigd in het Verenigd Koninkrijk aan Queensberry House, 3 Old Burlington Street te W1S 3AB London. Lombard Odier Asset Management (Europe) Ltd beschikt over een vergunning en staat onder toezicht van de Financial Services Authority (FSA) in het Verenigd Koninkrijk. LOAM NL is gevestigd aan de Herengracht 466 te 1017 CA Amsterdam en geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten. Deze publicatie is uitsluitend gericht aan professionele beleggers.

Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited, Netherlands BranchHerengracht 466 · 1040 HA Amsterdam · NederlandT + 31 (0) 20 52 20 522 · F + 31 (0) 20 42 80 175

www.loim.com

LOIM_NetherlandsFinancInvestigatorNL300513IMAmsterdam210x297.indd 1 29.04.13 09:0620130516 Financial Investigator 3–2013 – Binnenwerk.indd 220130516 Financial Investigator 3–2013 – Binnenwerk.indd 2 22-05-13 13:2422-05-13 13:24

// VOORWOORD

HOOFDREDACTIEJolanda de [email protected] [email protected]

EINDREDACTIEBaart Koster

REDACTIEHans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Maaike Veen en Vera Bruijns

RAAD VAN ADVIESPatrick GroenendijkRuud HendriksBob HomanDries Nagtegaal

REDACTIERAADCarla BoogersMarleen Janssen GroesbeekHennie Zoontjes

AAN DIT NUMMER WERKTEN MEEDaniel Allingham, Marc van den Berg, Frank van Blokland, Berry van de Bunt, Roger Coenen, Brett Diment, Peter van Gool, Wilse Graveland, Hans Grönloh, Tim Harrold, Leonique van Houwelingen, Tjitsger Hulshoff, Michel Iglesias del Sol, Thijs Jochems, Michèle Klaassen, Geert Jan Kremer, Patrick van de Laar, Jan Bertus Molenkamp, Paul Oudeman, Martin Parkes, Winand Paulissen, Sicco Plesman, Henk Radder, Pim Rank, Erwin Reyes, Hans van Roekel, Oene Rusticus, Jeffrey Schumacher, Hikmet Sevdican, Kirna Smit, John Southgate, Stephen Thornber, Hendrik Jan Tuch, Frank Vellinga, Ilja de Vlaam, Nart Wielaard, Gijs van de Wouw en Pepijn van Zaal.

FOTOGRAFIEFotopersburo DijkstraRuud Jonkers Fotografie

OPMAAKRC Design

DRUKReal Concepts

ADVERTENTIESJolanda de [email protected]

UITGEVERFinancial Investigator [email protected]

ABONNEMENTENFinancial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.fi nancialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@fi nancialinvestigator.nl

DISCLAIMERUitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige

wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen

uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de

juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs

aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade,

van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/

of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets

uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een

geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden,

in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch,

middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder

voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

AIFMD, EMIR, Dodd-Frank, Financial Transaction Tax, UCITS IV/V, Solvency II: ziet u door de bomen het bos nog?

Wellicht draagt de voor u liggende editie met veel informatie over nieuwe weten regelgeving bij aan meer kennis over en verstand van alles wat er op u afkomt.

Volgens Prof. mr. Pim Rank is AIFMD het meest prangende wat de markt te wachten staat. ‘AIFMD raakt iedereen. Voor beleggers is het misschien gunstig, voor de markt is het enorm zwaar.’

Beheerders van alternatieve beleggingsinstel-lingen (AIF’s) moeten met ingang van juli 2013 voldoen aan de vereisten van de AIFMD, tenzij een vrijstelling of overgangsregeling van toepassing is. De AIFMD introduceert binnen Europa een geharmoniseerd kader voor het fi nanciële toezicht op beheerders van beleg-gingsinstellingen die niet kwalifi ceren als UCITS. De AIFMD heeft als doel meer transpa-rantie richting investeerders en toezicht-houders, en een versterking van de fi nanciële stabiliteit.

Het nieuwe toezichtkader heeft aanzienlijke impact op beheerders van AIFs, in het bijzonder ten aanzien van fondsstructuren die op dit moment nog niet onder toezicht staan. Veran-deringen ten gevolge van de AIFMD zullen met name merkbaar zijn voor beheerders van vast-goedfondsen, private equity en hedgefunds. Verder is de AIFMD ook relevant voor bewaarders en serviceproviders, bijvoorbeeld wat betreft asset valuation. De diverse experts die in deze editie aan het woord komen hameren ook op het belang om tijdig in actie te komen. Een van de belangrijkste wijzigingen voor beheerders

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

die over een AIFMD vergunning beschikken is de verplichting om voor iedere door hen beheerde beleggingsinstelling, een bewaarder aan te stellen.

Andere ingrijpende regelgeving betreft EMIR en Dodd-Frank. Vooral door het faillissement van Lehman Brothers en de bijna-ineenstorting van Bear Sterns werden tekortkomingen bij het beheer van het tegenpartijrisico en een gebrek aan transparantie binnen de OTC derivaten-markt zichtbaar. Om daar verbetering in te brengen, is de European Market Infrastructure Regulation (EMIR) ontworpen.

Leonique van Houwelingen van BNY Mellon gaf tijdens het coververhaal aan dat EMIR en Dodd-Frank ‘heel veel liquiditeitsdruk gaan leggen op fi nanciële instellingen, omdat straks het merendeel van de OTC derivatenhandel via een central counterparty zal gaan lopen. Daar-bij moet collateral worden aangehouden, via de introductie van initial en variation margin. Dat gaat natuurlijk veel veranderen, want partijen zullen hun kosten omhoog zien gaan. Bovendien krijgen ze te maken met liquidi-teitsbeslag.’

Financial Investigator organiseerde een ronde tafel over collateral management, waarbij onder andere aan de orde kwam wat de grootste uit-dagingen zijn waarmee banken, verzekeraars en pensioenfondsen worden geconfronteerd.

Is de enorme hoeveelheid nieuwe weten regelgeving die er op ons afkomt uiteindelijk een zegen of een vloek? De tijd zal het leren. Feit is echter dat de stapeling van nieuwe wetgeving een zeer kostbare kwestie is waarvan de kosten uiteindelijk door de consument zelf gedragen worden.

Foto

: Fot

oper

sbu

reau

Dij

kst

ra

// colofon

Wilt u Financial Investigator 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen?Meld u dan nu aan op onze website: www.fi nancialinvestigator.nl

NUMMER 3 / 2013 3FINANCIALINVESTIGATOR

LOIM_NetherlandsFinancInvestigatorNL300513IMAmsterdam210x297.indd 1 29.04.13 09:0620130516 Financial Investigator 3–2013 – Binnenwerk.indd 320130516 Financial Investigator 3–2013 – Binnenwerk.indd 3 22-05-13 13:2422-05-13 13:24

Bij Aberdeen zijn we trots op onze onafhankelijkheid. We zijn geen onderdeel van een grote bank of verzekeraar. En we doen alleen vermogensbeheer. Maar dat dan ook voor de volle 100%. Geen bijzaken. Pure focus.

Ga voor meer informatie naar aberdeen-asset.nl

Alleen in pure beleggingsexpertise.

We geloven nietin toevoegingen.

Deze advertentie is uitgegeven door Aberdeen Asset Management Limited (AAML).AAML is geregistreerd bij de Financial Conduct Authority in het Verenigd Koninkrijk. aberdeen-asset.com.


// INHOUD

Coververhaal14 We zitten middenin de storm, Interview met Leonique

van Houwelingen, BNY Mellon

Thema Nieuwe Wet- en Regelgeving

18 De kostbare consequenties van AIFMD, Interview met Winand Paulissen en Hans Grönloh, KPMG en Marc van den Berg en Michèle Klaassen, PGGM

22 De AIFM bewaarder, CLCS B.V.28 Ronde Tafel Collateral Management38 De (on)bekende kosten van EMIR, Kirna Smit40 Financiële regelgeving: EMIR & Dodd-Frank

- Zegen of vloek?, Mylette Effecten44 De onafhankelijkheid van de AIFMD bewaarder,

Kas Bank

Wetenschap en Praktijk10 Mijn stokpaardje is transparantie, Prof. mr. Pim Rank50 Betaalt u te veel voor FX?, Russell Investments52 Samenwerkende eigenaren succesfactor bij vastgoed-

transformaties, Syntrus Achmea Real Estate & Finance, Ontwikkelingsbedrijf Gemeente Amsterdam en SPF Beheer

58 Governance bij Defi ned Contribution belangrijker dan ooit, Kempen Capital Management

60 Fondsbeheerder vertrekt: rode vlag of niet?, Morningstar Benelux

66 Beleggen in wereldwijde dividendaandelen - rendement alleen is niet genoeg, Threadneedle Investments

70 Lage rente voor een langere periode?, Aegon Asset Management

We zitten middenin de storm 14

Mijn stokpaardje is transparantie10



Gesponsord14 We zitten middenin de storm, Interview met Leonique van

Houwelingen, BNY Mellon24 AIFMD noopt 2000 Nederlandse fondsen tot heroriëntatie,

Interview met Oene Rusticus en Erwin Reyes, BNP Paribas Securities Services

46 Voordelen AIFMD pas later zichtbaar, Interview met Martin Parkes, Blackrock

62 Nu liever een blend-strategie voor obligaties uit opkomende landen, Interview met Brett Diment, Aberdeen

Columns17 CFA: Waarom de Tobin belasting?27 Thijs Jochems: Regelgeving: onbedoelde neveneffecten

en risico’s voor gebruikers 43 VBA: Solvency II – beleggen in de reële economie49 Saemor: AIFMD: grow or restructure57 IVBN: Vastgoed in de greep van Brussel65 ING IM: Voorspelbare risico’s vragen om breed draagvlak

Rubrieken68 Boeken

Financial Investigator in 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen?Meld u dan nu aan op onze website: www.fi nancialinvestigator.nl

RONDE TAFELS EN SEMINARS 2013

➜ RONDE TAFEL RISICOMANAGEMENT: 26 JUNI ➜ RONDE TAFEL FIXED INCOME: 2 SEPTEMBER ➜ SEMINAR FACTOR INVESTING: 31 OKTOBER ➜ RONDE TAFEL RISK PARITY: 1 NOVEMBER


28

Samenwerkende eigenaren succesfactor bij

vastgoedtransformaties52

// INHOUD

NUMMER 3 / 20136 FINANCIALINVESTIGATOR


// KORT NIEUWS

KAS-Trust B.V., 100% dochter van KAS BANK N.V. en een van de grootste onafhankelijke bewaarders van beleg-gingsfondsen van Nederland, heeft van de Autoriteit

Financiële Markten (‘AFM’) een vergunning gekregen om op te treden als beleggingsonderneming. Hiermee zet KAS-Trust een cruciale en belangrijke stap om zelfstandig te kunnen optreden als bewaarder voor beleggingsinstellingen onder de Alterna-tive Investment Fund Managers Directive (‘AIFMD’). Daarnaast geeft de vergunning KAS-Trust ook de mogelijkheid om orders in niet-beursgenoteerde beleggingsfondsen door te geven.

Vanaf 22 juli 2013 worden beleggingsinstellingen in Nederland onderworpen aan een strikt toezichtregime. Nieuw aan het regime is dat beleggingsinstellingen die worden aangeboden

Het aantal pensioenfondsen dat een deel van het ver-mogen belegt in woninghypotheken, neemt fors toe. Syntrus Achmea heeft sinds 2012 tien nieuwe toetreders

mogen verwelkomen als participant van het Particuliere Hypothekenfonds. De nieuwe toetreders hebben gezamenlijk € 600 miljoen gecommitteerd. Daarmee komt de totale om-vang van het Particuliere Hypothekenfonds op € 2,5 miljard en participeren nu 38 pensioenfondsen daarin.

Pensioenfondsen onderkennen steeds meer de toegevoegde waarde van hypotheken binnen de vastrentende beleggings-portefeuille. Naast diversifi catie en het rendement-risico profi el wordt ook de spread overwogen. Via Syntrus Achmea investeren fondsen al jaren in de Neder-landse hypotheekmarkt. Eenvoudig gezegd kan een particulier een hypotheek van het Particuliere Hypothekenfonds afnemen. De door pensioenfondsen bijeengebrachte gelden worden op een directe manier aan de woningkoper geleend; zonder ingewikkelde constructies of extra garanties.

Volgens Hugo Ouwehand, director Hypotheken, behaalden pensioenfondsen in de afgelopen vijf jaar een rendement van 5,6% op deze investeringen: fors hoger dan op staatsobliga-ties met een min of meer vergelijkbaar risicoprofi el. Momen-teel wordt een rendement beoogd van circa 200 basispunten boven de risicovrije rente (euribor).

Eind 2011 belegden 28 pensioenfondsen in het Particuliere Hypothekenfonds en bedroeg de totale fondsomvang ruim € 1,9 miljard. Per 1 mei 2013 zijn er 38 pensioenfondsen en een totale omvang van € 2,5 miljard.

aan professionele beleggers, waaronder alternatieve fondsen, zoals private equity- en vastgoedfondsen, onder toezicht worden gesteld. Een groot aantal beheerders van beleggings-instellingen zal onder het nieuwe regime over een vergunning van de AFM moeten beschikken. Een van de vergunningseisen is dat voor iedere beleggingsinstelling een onafhankelijke bewaarder moet worden aangesteld.

KAS-Trust is voornemens om op te gaan treden als onafhanke-lijke en neutrale AIFMD bewaarder voor beleggingsinstellingen. KAS-Trust is momenteel actief als bewaarder voor beleggings-fondsen onder de Wet op het fi nancieel toezicht (Wft). Daar-naast voert zij directie op basis van een vergunning krachtens de Wet toezicht trustkantoren (Wtt).

PGGM ZET NIEUWE STAP IN VERANTWOORD BELEGGEN

PGGM zet een belangrijke stap in verantwoord beleggen. De vermogensbeheerder heeft een specifi eke ESG-index ontwikkeld, waarmee de ruim 2800 bedrijven in de FTSE

All World Index worden beoordeeld op milieubeleid, sociaal beleid en goed bestuur (ESG). De organisatie kan zo de beleggingen namens haar klanten nog beter richten op be-drijven die hierin goed presteren. Bijzonder hieraan is dat zij dit toepast op alle index beleggingen in aandelen. Waar ESG-integratie in actieve aandelenstrategieën al door ver-schillende beleggers internationaal wordt toegepast, staat het meenemen van ESG in ‘passieve’ indexstrategieën nog in de kinderschoenen. PGGM had eind 2012 in totaal 33,8 mil-jard euro van haar klanten belegd in dergelijke strategieën.

De uitvoerder combineert de ESG-index met een actief enga-gement- en uitsluitingenbeleid. Selectie en actief aandeel-houderschap worden zo gecombineerd in indexstrategieën. PGGM beantwoordt met deze strategie de vraag van haar klanten, de pensioenfondsen, die zich hebben uitgesproken voor meer verantwoord beleggen. Met deze strategie heeft de organisatie een kosteneffectieve methode gevonden om breed gespreid en met een hogere ESG-ambitie in aandelen te beleggen. Op basis van de ESG-index zijn de aandelen verkocht in 210 van de 2853 bedrijven die deel uitmaken van de FTSE All World index. In totaal 79 ondernemingen staan op een ‘watch list’ en met deze bedrijven gaat PGGM een dialoog tot verbetering aan. Het vrijkomende kapitaal is verschoven naar de bedrijven die wel in de opgestelde ESG-index zijn opgeno-men. De ESG-index bevat zeventig criteria waarlangs bedrij-ven in de FTSE All World index worden beoordeeld op milieu-prestaties, sociaal beleid en goed bestuur.


KAS-TRUST ZET BELANGRIJKE STAP IN AIFMD TRAJECT

VEEL MEER PENSIOENFONDSEN IN HYPOTHEKEN


RECTIFICATIEPer abuis staat op pagina 8 van de tweede editie van 2013 (‘Op de Agenda van’) vermeld dat Mark de Wijs lid van de Raad van Toezicht ESAA is. De Wijs is echter geen lid van de Raad van Toezicht ESAA maar is lid van de Raad van Toezicht van het programma Pensioenexecutive van ESAA.

Foto

: Arc

hie

f SP

O

// KORT NIEUWS

BPF SCHILDERS VERDUURZAAMT BELEGGINGSBELEID

Met de aanstelling van F&C heeft het Bedrijfstak-pensioenfonds voor het Schilders-, Afwerkings- en Glaszetbedrijf (BPF Schilders) een volgende stap

gezet in de verduurzaming van haar beleggingsbeleid.De vermogensbeheerder zal het engagement voeren op zowel aandelen als bedrijfsobligaties en het stembeleid uitvoeren namens BPF Schilders.

BPF Schilders voert al sinds 2007 een maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid door niet te beleggen in aandelen van ondernemingen die in verband worden gebracht met clustermunitie, corruptie en schending van mensenrechten, arbeidsrecht en milieu. Het BPF Schilders is daarnaast ondertekenaar van de UN Principles for Responsible Investing (UN PRI) en lid van Eumedion.

ESMA FINDS DIVERGENCE IN NATIONAL SUPERVISION OF MONEY MARKET FUNDS

T he European Securities and Markets Authority (ESMA) has published a peer review report examining whether EU securities supervisors correctly apply ESMA’s guide-

lines on money market funds (MMFs). The review compared supervisory and enforcement practices for MMFs of 30 super-visory authorities across the European Economic Area (EEA). ESMA reviewed those 20 jurisdic tions that had transposed the guidelines into their national rules.

The report found that more than two thirds of the 20 juris-dictions reviewed have implemented the ESMA guidelines on MMFs nationally as mandatory provisions, while a minority has used measures which do not have the force of law. However, the general supervisory and enforcement approaches relating to MMFs vary across Member States to a signifi cant extent.The report covers the situation up to 30 June 2012, since that date a number of jurisdictions have taken steps to ensure that they are in compliance with the guidelines.

BELEGGERS GOED AF IN NEDERLAND IN 2013

Met een totaalscore B op een schaal van A tot en met F zijn Neder-landse beleggers beter af dan gemiddeld in vergelijking met veel andere landen. Een gemiddelde score op ‘Regulation & Taxation’,

‘Fees & Expenses’ en ‘Sales & Media’ wordt geschraagd door een goede score op het terrein van ‘Information Disclosure’. Dat blijkt uit de Global Fund Investor Experience 2013 van Morningstar.

Dit tweejaarlijkse onderzoek meet wat beleggers in beleggingsfondsen onder vinden op gebieden als weten regelgeving en belastingen, te betalen vergoedingen en kosten, informatievoorziening door en over beleggingsfond-sen, verkooppraktijken van fondshuizen en of media beleggers helpt om de marketing van fondsaanbieders te doorzien. Morningstar onderzocht 24 landen in Europa, Noord-Amerika, Azië en Afrika. De informatie kwam van openbare bronnen en analisten van Morningstar. Het onderzoek is geen commentaar op de beleggingsfondssector in een land, omdat er nog veel andere factoren zijn naast het gedrag van de sector die bepalen wat beleggers ervaren.

Morningstar beoordeelt een land op de genoemde vier gebieden met een score van A (hoog) tot en met F (laag). Deze vier scores vormen samen de totaalscore, maar hebben een verschillende weging: ‘Regulation & Taxation’ (25 procent), ‘Fees & Expenses’ (30 procent), ‘Information Disclosure’ (30 procent) en ‘Sales & Media’ (15 procent).




‘Regels geven houvast, maar ook al heb-ben we verkeersborden dan betekent dat nog niet dat er geen verkeersovertredin-gen meer zijn. Regels zullen natuurlijk nooit voorkomen dat zich weer crises of fout gedrag zullen voordoen. Het is denk ik echt een illusie dat je met al die regelgeving alle problemen wegneemt. Sterker nog: ik ben bang dat die stort-vloed aan regels die nu over iedereen uitgestort gaat worden, averechts werkt. Teveel regels leiden tot een soort afvink-cultuur. Het zijn er zoveel dat mensen door dat woud hun weg niet meer weten en dan maar gaan afvinken. En dan fl uit je als het ware de boel dood, zoals in een voetbalwedstrijd. Ik denk ook niet dat een gebrek aan regels de oorzaak is geweest van de kredietcrisis. Je kunt niet zeggen dat als er meer regels waren geweest, er geen crisis was ontstaan.’

BANKEN WAREN OVER LEVERAGED, VERKOCHTEN COMPLEXE COLLATE-RALIZED DEBT OBLIGATIONS EN HANDELDEN IN CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS), WAARVAN HET ON-DUIDELIJK WAS WIE ZE GESCHREVEN HAD. DAAR MOESTEN TOCH REGELS VOOR KOMEN?‘Het probleem is wat mij betreft toch met name het gebrek aan transparantie. Met derivaten en ook met credit default swaps als zodanig is niets mis. Maar het is het gebrek aan transparantie: dat partijen bij een CDS met AIG als Risk Protection Seller en met Lehman als Reference Entity niet wisten dat AIG voor een heleboel andere partijen als Risk

ER IS HEEL VEEL REGELGEVING GEKOMEN IN REACTIE OP DE FINAN-CIËLE CRISIS. VINDT U DE REACTIE IN PROPORTIE?‘Eigenlijk niet. Ik proef er een beetje de neiging in van politiek en toezichthou-ders om te gaan zwartepieten. Misschien is het wel heel menselijk om naar oor-zaken te zoeken, je wilt iets kunnen aanwijzen, omdat niets erger is dan onzekerheid. En dan is de gedachte: wie hebben het ‘gedaan’? De hedgefunds? Dan komen we met de AIFMD, de Euro-pese Alternative Investment Fund Mana-gers Directive. O nee, het zijn de deri-vaten, dan moeten we met iets komen wat nu EMIR heet, de European Markets Infrastructure Regulation. Nee, het is de schuld van de rating agencies, dan moet er maar een verordening komen die de vrijheid van de rating agencies aan ban-den legt en ze aan een vergunningplicht onderwerpt. Zo gaat dat maar door. Toe-zichthouders en ook wel politici denken dat zij door de crisis de controle zijn kwijtgeraakt en dat ze door extra regel-geving die controle kunnen herwinnen. Maar ik denk dat dat een illusie is en dat ze eigenlijk nooit de controle hebben gehad. We zullen wel een zekere hoeveel-heid nieuwe regelgeving nodig hebben om het vertrouwen te herstellen. Maar dat is meer psychologisch dan dat het nu werkelijk zoden aan de dijk zet.’

MAAR WAREN DE REGELS EN HET TOEZICHT NIET TE LOS, WAARDOOR DE KREDIETCRISIS IN DE HAND WERD GEWERKT?

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

MIJN STOKPAARDJE IS TRANSPARANTIEDoor Maaike Veen

De stortvloed aan regels die op de fi nanciële sector afkomt, ontneemt mensen het zicht op de echte risico’s, waarschuwt Pim Rank, hoogleraar fi nancieel recht en partner van NautaDutilh.

Foto

: Arc

hie

f N

auta

Du

tilh

CV

Pim Rank is advocaat en compagnon bij Nauta-Dutilh in Amsterdam, gespecialiseerd in het banken effectenrecht, waarbij hij zich met name toelegt op fi nanciële producten, derivaten, repo’s, securities lending, effectenbewaring, clearing & settlement, cash management en fi nanciële toezichtswetgeving. Hij is tevens hoogleraar fi nancieel recht aan de Universiteit van Leiden, waar hij in 1996 promoveerde op een proefschrift over betalingsverkeer.



Protection Seller optrad en dat Lehman in een heleboel zaken Reference Entity was. Als dat transparant geweest was, dan was er misschien ander gedrag vertoond. Met de introductie van EMIR wordt het duidelijk hoeveel CDS er zijn uitgeschreven op elk moment, maar die rapportages worden alleen maar verschaft aan de toezichthouder. Zij kunnen be-paalde ontwikkelingen signaleren en zouden kunnen ingrijpen. Marktpartijen hebben die informatie niet. Dus in die zin verandert er niet zo heel veel.’

U HAMERT OP TRANSPARANTIE. DAAR IS TOCH VEEL NIEUWE REGEL-GEVING OP GERICHT? ‘Ik denk dat dat wel een van de goede aspecten is van de nieuwe regelgeving. Maar je moet voorkomen dat nieuwe regelgeving je het zicht op de werkelijk-heid ontneemt. Wat nu wat mij betreft wel nuttig is, daar wordt soms wat lache rig over gedaan: het zogenaamde wild west bordje. Wanneer sprake is van het aanbieden van deelnemingsrechten in een beleggingsfonds dat niet onder

toezicht staat, moet er een pictogram op het prospectus worden gezet, of op andere informatie die er rondom die belegging is: ‘Let op, u belegt buiten AFM-toezicht; geen prospectusplicht of vergunningplicht voor deze activiteit’. Eigenlijk is dan de boodschap: you’re on your own. Dat pictogram staat er vrij groot op. Mensen worden zo meer op de risico’s gewezen dan wanneer je risico-paragrafen hebt in prospectussen die tientallen bladzijden beslaan en die niemand leest.’ ➜

Dit document is bestemd voor professionele beleggers en mag niet worden verspreid onder of gebruikt door particuliere beleggers. De informatie in dit document mag niet beschouwd worden als een aanbod tot koop of verkoop van effecten of een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten in enige jurisdictie waar een dergelijk aanbod of uitnodiging op grond van de aldaar geldende weten regelgeving niet toegestaan is, of waar het personen niet is toegestaan om een dergelijk aanbod of uitnodiging te doen, of indien de persoon die het aanbod of de uitnodiging doet hiertoe niet bevoegd is. De informatie in deze presentatie vormt geen juridisch, fiscaal of beleggingsadvies. U mag zich dan ook niet baseren op de inhoud van deze presentatie bij het maken van een beleggingsbeslissing. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het Verenigd Koninkrijk hiertoe bevoegd is en gereguleerd wordt door de Financial Services Authority. © 2013 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. UK12/1628/0513

Vanguard – bekend om passief beheer

(Wij zijn en blijven experts op het gebied van indexing)

In 1976 introduceerde de Vanguard Group Inc. het eerste indexfonds; inmiddels zijn we een van ‘s werelds grootste spelers op het gebied van vermogensbeheer voor zowel particuliere als institutionele beleggers.

In de afgelopen 35 jaar hebben we een reputatie opgebouwd als experts op het gebied van passief beheer. Dus ontdek zelf wat onze indexing experts voor u kunnen betekenen.

Indexing. Eén van de vele expertises waar we om bekend staan.

Indexing. It’s the Vanguard Way™

www.vanguard.nl 020-5752580 [email protected]


AIFMD raakt ook meer de beleggers dan EMIR, omdat EMIR voor een belangrijk deel back offi ce materie betreft. De AIF-MD raakt iedereen. Voor beleggers is het misschien gunstig, voor de markt is het enorm zwaar.’

WAT VINDT U VAN HET PROVISIE-VERBOD?‘Wat ik in ieder geval verkeerd vind, is dat Nederland te veel voor de Europese muziek uitloopt. In het kader van MiFID II wordt gesproken over strengere regels, maar in Brussel is er geen neiging om te komen tot een algeheel provisieverbod. Wat ik ook afkeur -ik denk dat men het in de sector nauwelijks durft te zeggen- is dat de AFM door middel van conve-nanten met de markt, dus langs privaat-rechtelijke weg, een resultaat probeert te bereiken dat eigenlijk via publiek-rechtelijke weg zou moeten worden bewerkstelligd. Ik vind dat geen chique manier van doen. Ik vind kwaliteit van wetgeving erg belangrijk. Lezers zullen misschien zeggen: dat is voer voor ju-risten. Dat is het ook. Toch is het voor ons allemaal van belang. Ik vind het echt heel treurig dat er af en toe in dit land wetten worden ingevoerd met terug-werkende kracht, zoals bij de invoering van de interventiewet. Die is in juni 2012 ingevoerd met terugwerkende kracht tot januari 2012. Niet dat dat veel heeft uitgemaakt, maar het is slecht voor de rechtszekerheid. Je ziet het steeds vaker.’ «

WAT VINDT U VAN HET WETSINITIA-TIEF DAT BANKIERS EEN EED ZULLEN MOETEN AFLEGGEN?‘Je kunt er alle kanten mee op. Is dit nu symboolpolitiek of voegt het echt iets toe? Ik heb wel de indruk dat mensen in de bancaire wereld dit heel serieus nemen. Dat is wat de geestelijk vader ervan ook heeft gewild. De eed heeft een normerende, vormende werking, en een psychologische. Het afl eggen van een eed zet aan tot denken. Sinds januari moeten bestuurders en commissarissen de eed afl eggen. De gedachte is dat overige personen in de fi nanciële sector dit op een later moment zouden moeten doen. Ik vraag mij af of dat laatste nou moet. Dan laat je zoveel duizenden mensen die eed afl eggen. Ga je dan die eed niet infl eren of devalueren? Tegelij-kertijd vind ik dat er verschil is met een advocaat en een arts. Nu zullen mensen betogen dat advocaten in zekere zin ook verkopers zijn. Maar een bankier heeft, naast primaire zaken als het betalings-verkeer, tot taak om fi nanciële producten te verkopen. Dat is zijn business. Als je een bankier vraagt om een eed af te leggen, moet je dat dan ook niet doen met een autodealer, en de groenteman, en de slager? Deze groep wordt nu wel heel erg gebrandmerkt.’

DE FINANCIËLE SECTOR IS NU HEEL DRUK MET DE INVOERING VAN EMIR. EEN GOEDE RICHTLIJN?‘Het is vreselijk dat ik het zeg, maar ik heb er enorme twijfels over. In EMIR-verband vallen voortdurend de woorden too big to fail, too big to save. Risico’s die partijen bilateraal op elkaar liepen, gaan we vervangen door risico’s op zogenaamde central counterparties. Dat betekent dat straks op een aantal central counterparties, zoals LCH Clearnet en EMCF, alle risico’s worden geconcentreerd. In dat verband valt wel het woord con-centratierisico. Als zo’n partij zou om-vallen, dan zijn de rapen echt gaar. Dan geldt too big to fail, too big to save. Dat zal zeker niet meteen gebeuren. Er zijn allerlei waarborgen, safeguards, ingebouwd om dat te voorkomen. De belangrijkste is het steeds storten van onderpand, margin. Verder zijn er twee

clearing funds die moeten optreden als buffer in het geval het mis zou gaan. Dus ik ben daar niet echt bang voor. Toch vraag ik mij af of we bilateraal risico moeten converteren naar centraal risico. Als er vroeger een partij omviel, waren alleen de wederpartijen van die partij de dupe. Als nu ooit zo’n central counterparty zou omvallen dan is de hele markt de dupe. Dus ik vraag mij in gemoede af of de oplossing niet had moeten zitten in mijn stokpaardje, de transparantie.’

WAT ZIJN VERBETERINGEN VAN MIFID II, HET CONCEPT-VOORSTEL VOOR DE HERZIENING VAN DE MARKETS IN FINANCIAL INSTRUMENTS DIRECTIVE?‘Een open deur, waar denk ik niemand tegen is: MiFID gold niet voor banken in hun rol van uitgevende instelling, maar in hun rol van intermediair, dus als beleggingsonderneming. Als een partij zowel producten uitgeeft als bemiddelt in de verkoop van producten, gaan daar-voor onder MiFID II nu dezelfde regels gelden. Dat vind ik heel logisch. Het is raar als een bank zelf obligaties uitgeeft en zich dan niet hoeft te houden aan bepaalde regels, maar zodra die bank obligaties van andere uitgevers verkoopt, opeens wel. Dat zou de cliënt niet begrijpen. Verder gaan de regels ook gelden voor custodians. Dat vind ik een verslechte-ring. Een custodian is een bewaarder. Als je die gaat behandelen als beleggings-onderneming, dan druk je die custodian in bepaalde verplichtingen, met name in de sfeer van know your customer, die helemaal niet passen bij die bewaar-functie. Ik heb ook het gevoel dat de markt daar nog enorm over moppert. Verder worden de regels over cliënten-classifi catie weer aangescherpt. Dat lijkt mij niet per se nodig. Hoe meer smaken je creëert, hoe lastiger het wordt te bepalen in welk hokje je iemand moet stoppen.’

EN DE AIFMD?‘Dat is het meest prangende wat de markt te wachten staat. Op 22 juli aanstaande treden de nieuwe regels in werking.



Toezichthouders en politici denken dat zij

door de crisis de controle zijn kwijtgeraakt en dat ze door extra regelgeving

die controle kunnen herwinnen.


Dit document wordt uitgegeven door Pictet Funds (Europe) S.A. eenheid behorend tot het bedrijfsonderdeel Pictet Asset Management. Uitsluitend de laatste versie van de fondsprospectus, de reglementen, het jaarverslag en het halfjaarverslag mogen beschouwd worden als officiële publicaties van het fonds op basis waarvan beleggingsbesluiten worden genomen. Deze documenten zijn beschikbaar op www.pictetfunds.com of bij Pictet Funds (Europe) S.A., 15, avenue J. F. Kennedy L-1855 Luxemburg. De informatie en gegevens in dit document mogen niet worden beschouwd als een verzoek of aanbieding om enige effecten of financiële instrumenten te kopen, verkopen of hierop in te schrijven.

Genève Lausanne Zürich Bazel Luxemburg LondenAmsterdam Brussel Parijs Frankfurt Madrid BarcelonaTurijn Milaan Florence Rome Tel Aviv Dubai NassauMontreal Hong Kong Singapore Taipei Osaka Tokiowww.pictet.com www.pictetfunds.com

Respect.Integriteit.

Onafhankelijkheid.De waarden

die tellen.Asset ManagementWealth Management Asset Services



// COVERVERHAAL

WE ZITTEN MIDDENIN DE STORMDoor Erik Hannema

Geen tsunami, maar een storm aan nieuwe regelgeving komt op de fi nanciële sector af, ziet Leonique van Houwelingen, Country Executive bij BNY Mellon. Te verstrekkende regelgeving kan een bedreiging vormen, maar nieuwe regelgeving biedt ook mogelijkheden voor partijen om nieuwe business te ontwikke len. 'Mijn werk is door al die regels en veranderingen veel interessanter geworden.'

Leonique van Houwelingen

Foto

's: R

uu

d Jo

nke

rs F

otog

rafi

e



lappen elkaar niet volledig. Je zult dus verschillen hebben en met die verschillen moet je om kunnen gaan en ze in kunnen passen in je day to day business. Wij verwachten dat we de komende jaren arbitrage op regelgeving gaan zien van beleggers. Wie hier niet op anticipeert, komt in de knel. Die wordt beperkt in zijn actieradius. Het is dus zaak je er van tevoren goed op te oriënteren en misschien te gaan diversifi ëren in je investeringsbeleid, maar dat betekent ook dat je andere controls moet gaan inbouwen.’

Wat is de meest ingrijpende regelgeving die jullie zien?‘Er zijn een aantal gamechangers. Dat zijn allereerst Emir en Dodd-Frank. Die gaan heel veel liquiditeits-druk leggen op fi nanciële instellingen, omdat straks het merendeel van de OTC derivatenhandel via een central counterparty zal gaan lopen. Daarbij moet collateral worden aangehouden, via de introductie van initial en variation margin. Dat gaat natuurlijk veel veranderen, want partijen zullen hun kosten omhoog zien gaan. Bovendien krijgen ze te maken met liquiditeitsbeslag.’

Welke gevolgen verwacht je dat dit krijgt, zal het volume van de derivatenhandel afnemen? ‘Ik zou graag willen dat ik dat wist. Ik denk dat er altijd wel behoefte zal zijn om bepaalde risico’s af te dekken. Een paar hele gekke, sexy instrumenten verdwijnen wellicht, omdat die geen waarde meer toevoegen. Pensioenfondsen zijn vooralsnog vrijge-steld van die collateral-eis, maar voor hen verwacht ik als neveneffect dat het duurder wordt. Alles wordt dan afgerekend op basis van counterpartyrisico. Als er geen collateral ligt, kan je als pensioenfonds aanne-men dat het duurder wordt derivaten te verhandelen.’

In de pensioenwereld is er sprake van een consolidatie, mede door strengere

AIFMD, Emir, Dodd-Frank, Sovency II, de Financial Transaction Tax. Er komt enorm veel nieuwe regelgeving op fi nan ciële organisaties af. Hoe kijken jullie daar tegenaan?‘Er wordt wel eens gesproken van een ‘tsunami aan nieuwe regels’, maar ik zie het eerder als een storm. Een tsunami is één vernietigende golf, die snel weer verdwijnt. Maar een storm kan lang doorrazen. Ik denk dat we nog wel een hele tijd met veel nieuwe regelgeving te maken gaan krijgen. De nieuwe regels zijn ingrijpend, maar het is in essentie niet allemaal negatief. Zeker als de regels te maken hebben met good governance. Wij hebben het voordeel dat wij een wereldwijde organisatie zijn en betrokken bij de gehele lifecycle van een trade. Daardoor zien we goed wat er gebeurt. Het analyseren van wat nieuwe wet-telijke kaders voor onze klanten betekenen, wordt steeds vaker van ons gevraagd. Om die reden werven we veel mensen die deze expertise hebben. Die experts halen we overal vandaan: van advocatenkantoren, uit de fi scale praktijk, maar ook bij de toezichthouders zelf. Omdat dit de mensen zijn die de knowhow kun-nen verzamelen en interpreteren en vooral: die zorgen dat we voor onze klanten de juiste prioriteiten kun-nen stellen. Want niet alles hoeft direct behandeld te worden. Er is een tijdlijn van implementatie. Dat heeft dus echt te maken met de juiste governance: zorg dat je goed georganiseerd bent en de focus legt waar die moet liggen.’

Nieuwe mensen aannemen, nieuwe processen ontwikkelen. Dat klinkt als een last. ‘Zo zie ik het niet. We zijn als asset servicer een neutrale partij bij investeringen. In die rol verzamel je veel data en kennis. Daarbij hebben we goede contacten met de toezichthouders. Die kennis en er-varing kun je inzetten voor je klanten. En misschien moet dat wel. Veel van de nieuwe regels zijn gericht op het beschermen van belangen van beleggers, daar kán ik niet op tegen zijn. Want dat is precies waar wij óók voor staan. Als marktpartij die gericht is op asset safety omarmen wij de gedachte om investeer-ders te beschermen. Dat komt de stabiliteit ten goede. In een instabiele fi nanciële wereld heb je niet veel winnaars meer.’

Jullie zijn een multinationaal bedrijf en zien dus de regelgeving uit verschillende landen op jullie afkomen. Wat zijn de verschillen tussen de landen?‘Dat is moeilijk te zeggen. Maar wat wij wel zien gebeuren, is dat investeerders die op meerdere con-tinenten actief zijn, het lastig krijgen in compliance te blijven met álle regels. Dodd-Frank en Emir over-

CV

Leonique van Houwelingen studeerde rechten in Leiden. Ze begon haar carrière in 1995 bij ABN Amro. Bij de bank heeft ze verschillende managementfuncties bekleed. Onder meer bij de onderdelen Export Finance, Fixed Income Transaction Management, Legal en Working Capital. In 2003 kwam ze in dienst bij BNY Mellon, waar ze de Legal, Risk en Compliance-poot van het concern opzette en ruim drie jaar lang leidde. Hierna werd ze Head of Relationship Management voor Europese cliënten. In 2009 kreeg ze de functie die ze tot op de dag van vandaag bekleedt: die van Country Executive. Daarnaast heeft zij een regionale verantwoordelijkheid voor Asset Servicing voor Continentaal Europa. Van Houwelingen is verder sinds 2011 vice-voorzitter van de Foreign Bankers Association en bestuurslid van de Nederlandse Vereniging van Banken.

g


wetgeving. Verwacht je iets dergelijks ook op jullie speelveld?‘Er zijn verwachtingen dat er onder de prime brokers enkele zullen wegvallen en dat verhoogde kapitaals-eisen en de benodigde investeringen in innovatie verdere consolidatie in onze industrie in de hand zullen werken. Maar het blijft koffi edik kijken. Wel zeker is dat er zich ook weer kansen zullen voordoen. AIFMD introduceert bijvoorbeeld een nieuwe functie in Nederland, namelijk de zogenaamde depositary. In omringende landen bestaat een soortgelijke functie al langer. De meest voor de hand liggende partijen om deze functie aan te bieden zijn asset servicers. We zien echter in Engeland ook bijvoorbeeld fund administrators deze services aanbieden als een “one stop shop”. Ik zie dus niet zomaar partijen echt verdwijnen, eerder accentverschuivingen.’

Je zegt ook: de nieuwe regelgeving brengt nieuwe kansen met zich mee. Geldt dat ook voor jullie? ‘Onze fi losofi e is: daar waar we waarde kunnen toe-voegen en het verschil kunnen maken, daar zien we mogelijkheden. Dat geldt voor AIFMD, maar ook voor bijvoorbeeld collateral management. Er zal een steeds grotere behoefte zijn om te zorgen dat dit op een effi -ciënte manier gebeurt. Daar heb je een aantal tools voor nodig die de verschillende collateral vereisten bij elkaar moeten kunnen brengen. Ik denk dat je daarin als asset servicing company een belangrijke rol kunt spelen. En ook als safe haven, waarbij je dus collate-ral in bewaring neemt, kunnen wij onze toegevoegde waarde bewijzen. Onze rol verandert. Naast onze core business (asset servicing) zie ik ons steeds meer een data provider worden. Data die klan ten, zoals vermo-gensbeheerders en pensioenfondsen, nodig hebben om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen, kunnen wij in principe verzamelen en aanbieden. Er worden


// COVERVERHAAL

strikte eisen aan die datasets gesteld, waar wij als neutrale partij aan tegemoet kunnen komen.’

Het klinkt alsof er veel gaat veranderen.‘Er ís ook al veel veranderd. Als ik het vergelijk met vijf jaar geleden, dan zijn er steeds meer toezicht-houders die over onze schouders meekijken. Ik merk het zelf: het aantal verzoeken om informatie is enorm toegenomen. We krijgen steeds meer surveys, ver-zoeken om inzage te geven in ons integriteitsbeleid, onze liquiditeitsprocessen, et cetera.’

Is er nu echt geen regelgeving waar je problemen mee hebt?‘Tja. Wat wel echt een enorme uitdaging wordt voor onze sector is de Financial Transaction Tax (FTT). Daar zijn nog heel veel blinde vlekken en als je ziet waar het naartoe gaat, dan kun je je afvragen of dat zo goed is. Het gaat nu al richting de zogenoemde post trade transacties, zoals securities lending en repo transacties. Dat kan wellicht onbedoelde gevolgen hebben, omdat dit soort instrumenten over de jaren heen een positieve bijdrage hebben geleverd aan de kapitaalmarkt. FTT dreigt wel erg complex te worden. Er was zelfs sprake van dat custodians ook collection agent zouden moeten zijn. Dit idee is volgens mij nu weer van tafel en terecht, daar wij daar volledig niet op ingericht zijn.’

Al met al lijkt jullie rol belangrijker te worden.‘Dat denk ik ook. Ik zit nu bijna tien jaar in deze business. En de situatie van toen en nu verschilt echt als dag en nacht. Het werkveld was vroeger overzich-telijk, vlakker. Je gaf een maandelijkse rapportage van waarde van de portefeuille en custody werd toch voornamelijk als commodity gezien. Nu hebben we meer toegevoegde waarde. Als een klant morgen wil weten wat hij in Cyprus heeft staan, kunnen we het hem nu laten zien. Meer waarde wordt er nu gehecht aan wat wij aan data kunnen leveren. De vraag “Wat heb ik nodig om aan Solvency II te voldoen?” kunnen wij óók beantwoorden. We schuiven steeds vaker aan bij strategische sessies, bijvoorbeeld in het kader van collateral management of AIFMD. We zijn nu over een veel breder scala actief voor onze klanten. We zitten echt als een volwaardige sparringpartner aan tafel.’

Maakt dat jouw werk interessanter?‘Jazeker. Het is veel inhoudelijker en uitdagender. Je begeeft je meer op een meta-niveau, je moet nu echt van alles wat weten. De uitdaging voor ons is ook om die toegevoegde waarde aan onze klanten duidelijk te maken. Want nog niet iedereen weet dat we allang niet meer alléén die custodian met daarbij de maan-delijkse rapportage zijn.’ «



// COLUMN

De FTT wordt ook wel de Tobin belasting genoemd, naar James Tobin die in 1981 de Nobelprijs voor de Economie ontving. Hij was een van de eersten die

voorstelde om ‘zand in de wielen van de fi nanciële markten te gooien’, in dat geval specifi ek bedoeld om speculatie op de valutamarkten tegen te gaan. Met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk werken alle grote landen in de EU momenteel aan de FTT. Niettemin zijn 15 EU-landen, waar-onder Nederland, tegen.

Voorstanders wijzen op de voordelen van een FTT. Naast extra inkomsten, zou de FTT voor meer langetermijnfocus bij beleggen en meer stabiliteit op de fi nanciële markten moeten zorgen. Verscheidene landen hebben daarnaast al een vorm van FTT ingevoerd, waaronder de stamp duty op aandelen in de UK en recentelijk een FTT in Frankrijk.

Tegenstanders wijzen op een mogelijke afname van liqui-diteit op fi nanciële markten en een dientengevolge juist hogere volatiliteit. Investeringen zouden kunnen afnemen en kosten van kapitaal zouden stijgen. Daarnaast zou het afdekken van risico’s ook duurder worden. Bovendien is het in de fi nanciële wereld vrijwel altijd mogelijk om belastin-gen te vermijden door handel te verplaatsen. Zweden heeft dit ervaren nadat het land een FTT invoerde in het midden van de jaren tachtig. Na enkele jaren werd de belasting weer afgeschaft.

In het huidige voorstel zouden vrijwel alle fi nanciële transacties en effecten geraakt worden door de FTT. Dat geldt niet voor transacties in de reële economie. Een trans-actie is onderhevig aan de FTT als minimaal een van beide partijen gevestigd is in een land dat de FTT heeft ingevoerd. Het tarief zou 0,01% van de notional value van derivaten zijn en 0,1% van de waarde van andere fi nanciële instru-menten. De totale opbrengsten zouden naar verwachting EUR 35 miljard per jaar bedragen.

Volgens planning zal de FTT per 1 januari 2014 ingevoerd worden door de elf deelnemende landen. Bezwaren van tegenstanders en de dreiging van rechtszaken zou dit nog kunnen vertragen. Zo heeft de Britse regering inmiddels aangekondigd de Tobin belasting aan te gaan vechten bij het Europese Hof van Justitie. Mikpunt is vooral het uit-stralingseffect van de FTT naar landen die niet participeren. Luxemburg heeft zich inmiddels bij de rechtszaak aange-sloten.

Het is derhalve uiterst onzeker of de Tobin belasting daad-werkelijk ingevoerd zal gaan worden. Invoering in 2014 in de volledige vorm lijkt inmiddels al onhaalbaar geworden.

Elf landen binnen de Europese Unie werken momenteel aan een belasting op fi nanciële transacties. Het doel hiervan is om speculatieve handel te beperken en om inkomsten te genereren. Toen bleek dat pensioenfondsen geen vrijstelling zouden krijgen, heeft Nederland zich teruggetrokken uit dit initiatief. Toch zal de fi nanciële transactie taks (FTT) ook voor Neder-landse beleggers gevolgen hebben.

Foto

: Arc

hie

f C

FA

WAAROM DE TOBIN BELASTING?Door Michel Iglesias del Sol, CFA – Board member CFA Society Netherlands




belonings beleid aanpassen, toezicht inregelen, procedures voor onafhankelijke waardering opzetten, het risicomanagement versterken en de informatie-verstrekking over hun producten gaan verbeteren. Het doel van de regelgeving – een betere bescherming van beleggers en meer stabiliteit in het fi nanciële systeem – wordt in de sector vrijwel unaniem onder-schreven.

PGGM begon al in 2009 – toen de richtlijn in de steigers werd gezet – na te gaan wat de impact van de AIFMD was. In eerste instantie met een juridische bril op, maar later ook vanuit het perspectief van de noodzakelijke aanpassingen in de dagelijkse werk-wijze. Hoe ervaart Van den Berg de impact? ‘Ik onder-schrijf de doelstelling van de richtlijn van harte. Maar ik zie ook de keerzijde. We hebben niet alleen te maken met de invoering van de AIFMD, maar ook met andere nieuwe weten regelgeving, zoals EMIR en Financial Transactions Tax. Het is met name de stapeling van weten regel geving die een groot beslag legt op onze organisatie in de volle breedte. We moeten tot op werkinstructieniveau zaken aan-passen. Dat legt een groot beslag op onze mensen in een tijd waarin de druk om goede resultaten te laten zien toch al hoog is.’ Voldoen aan de AIFMD blijkt een kostbare zaak te zijn – daarover later in het interview meer. Waarom is de implementatie zo lastig?

Klaassen: ‘Kenmerkend voor dit soort regelgeving is dat wetgeving begint op conceptueel hoog niveau en dat de markt voor een groot deel zelf de standaard moet ontwikkelen door de wetgeving te interpreteren. We willen daarin graag frontrunner zijn, maar lopen ook aan tegen lastige dilemma’s. Een daarvan is de nieuwe rol van de depositary.’

Enkele maanden voor de deadline van implemen-tatie zijn de pijnpunten in de praktijk helder: er is nog onduidelijkheid over de interpretatie

van regels, er bestaat vrees voor een gebrekkig level playing fi eld en er is sprake van grote tempoverschil-len in de implementatie.

De naam AIFMD is op zijn zachtst gezegd wat ver-warrend, want de richtlijn dekt een breed scala aan beheerders van fond sen, zoals hedge funds, private equity funds, vastgoedfondsen en beleggingsfondsen voor institutionele investeerders. Dat het om een richtlijn met een grote impact gaat, is wel duidelijk. De betreffende partijen moeten onder andere hun

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

DE KOSTBARE CONSEQUENTIES VAN AIFMDDoor Nart Wielaard

De Europese richtlijn Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) heeft ingrijpende en kostbare gevolgen voor tal van processen bij Investment Managers die zich naast de AIFMD tegelijkertijd ook nog geconfronteerd zien met andere nieuwe weten regelgeving. In gesprek met KPMG partners Winand Paulissen en Hans Grönloh – specialisten in respectievelijk de wereld van Asset Management en Vastgoed – en Marc van den Berg en Michèle Klaassen, respectievelijk Chief Operating Offi cer en General Counsel Investment Management bij PGGM.

Foto

: Arc

hie

f K

PMG

Hans Grönloh



De depositary krijgt als externe toezicht houder een stevige taak toebedeeld in de AIFMD. Deze partij moet intensief gaan toezien op de processen en de beleg-gingen van een asset manager en heeft taken op drie gebieden: Cash Monitoring, Safekeeping en Oversight. Waarin schuilt de moeilijkheidsgraad? Paulissen: ‘Tot op dit moment is er weinig duidelijkheid over hoe de depositary deze taken precies moet invullen en hoe diepgaand dat toezicht moet zijn. Een integrale con-trole is bijvoorbeeld vanuit economisch oogpunt on-haalbaar, maar de richtlijnen geven geen handvatten over welke frequentie/steekproef wel nodig is. Men spreekt alleen over gepaste monitoring en procedures en periodieke reviews. In feite ontbreekt het normen-kader vooralsnog. En juist een normenkader is de basis voor een volwassen rolvervulling, waarin par-tijen weten wat ze van elkaar mogen verwachten.’

Tegelijkertijd loopt de depositary wel omvangrijke aansprakelijkheidsrisico’s in deze nieuwe rol. Markt-partijen zoeken een paar maanden voor de deadline dus nog naar hun rol? Van den Berg: ‘Op dit moment is er als gevolg daarvan nog geen enkele aanbieder waarmee we hiervoor een contract kunnen afsluiten.’ Paulissen: ‘Er is ook overlap met de werk zaamheden van de externe accountant. Het zou goed zijn als partijen van elkaars werk gebruik konden maken.’

Is de (rol van de) depositary ook bij vastgoedbeleg-gers een pijnpunt? Grönloh. ‘Ik ken gevallen waarin een vastgoedpartij offertes binnenkrijgt van partijen die de rol van depositary willen gaan vervullen, waarbij er een factor 20 verschil zit tussen de laagste en hoogste aanbieding. Dat is een duidelijk signaal dat er te veel onduidelijkheid is over deze nieuwe rol. Juist bij vastgoedpartijen is de rol van een depositary in de voorgestelde vorm nog onduidelijk vanwege het specifi eke karakter. Het gaat om toezicht houden op alle kasstromen rond vastgoed en dat is veel com-plexer dan de kasstromen rond bijvoorbeeld aandelen. Er wordt nu op diverse niveaus een lobby gevoerd om dit op te lossen en het is niet denkbeeldig dat dit gaat leiden tot verschillen tussen Europese landen. Mogelijk zal het Verenigd Konink rijk bijvoorbeeld lichtere eisen gaan stellen dan Nederland. Dat ver-stoort dan natuurlijk de internationale concurrentie-verhoudingen.’Dat gebrek aan een level playing fi eld is overigens ook een van de zorgen van Klaassen: ‘Een aantal buitenlandse partijen krijgt tot 2018 de tijd om de regelgeving in te voeren.’

Over naar de wereld van de Private Equity. Wat is daar het grootste pijnpunt? Paulissen ‘Toezicht op de waardering. De AIFMD vergt onafhankelijke procedures

voor waardering en dat is natuurlijk naar de aard van deze beleggingen een lastig proces. Er komen veel judgements bij kijken.’

Zijn deze partijen – die voorheen in een vrije markt opereerden en nu te maken krijgen met regulering – zich wel voldoende bewust van wat er op het spel staat? ‘Men lijkt de regels af te doen als een admini-stratieve aangelegenheid, terwijl er toch echt heel veel op het spel staat, want als ze zich niet voorbe-reiden, lopen ze het risico straks geen vergunning meer te hebben en daardoor geen geld meer te kunnen ophalen. Voor velen zal het tamelijk ingrijpend zijn om hun processen rondom waardering en rapportering aan te passen. Het gaat vaak om kleine partijen die niet in alle gevallen beschikken over geavanceerde IT-systemen. Zij zullen hun interne organisatie moeten professionaliseren, maar lijken dat nog nauwelijks te beseffen.’

Hoe ligt dit in de vastgoedwereld? Grönloh: ‘Beurs-genoteerde vastgoedpartijen stonden altijd al onder toezicht en zijn als gevolg daarvan al sterk geprofes-sionaliseerd. Niet-beursgenoteerde partijen maken nu die professionaliseringsslag en dat is op zich natuurlijk prima.’

Ook PGGM staat al jaren onder toezicht en de stap naar de invoering van de AIFMD is daarom in theorie

Foto

: Arc

hie

f PG

GM

Marc van den Berg




nu verschillende partijen allemaal onder hetzelfde regime vallen. Van den Berg wijst in dat kader ook nog op de behandeling van derivaten: ‘Als je deriva-ten – zoals wij doen – alleen maar defensief gebruikt, dan heeft dat geen grote risico’s. Maar we moeten wel voldoen aan dezelfde normen als partijen met een offensief beleggingsbeleid.’

Tot slot het kostenaspect. De stapeling van nieuwe wetgeving is een zeer kostbare kwestie. Het is op-merkelijk dat hier nog nauwelijks aandacht voor lijkt te bestaan. Nieuwe eisen aan clearing zorgen er bijvoorbeeld voor dat er tientallen miljarden euro’s moeten worden gestald als extra zekerheid voor het tegenpartijrisico. Dat is daarmee dood geld geworden dat geen rendement maakt en dat verlaagt dan ook het rendement voor de belegger. Hoe kijken de geïn-terviewden daar tegenaan? Paulissen: ‘Er is nog steeds maatschappelijk ongenoegen over de fi nanciële wereld. De maatschappij wil dat de fi nanciële wereld aan banden wordt gelegd en realiseert zich nauwelijks dat de kosten daarvan hoe dan ook worden gedragen door de consument zelf. Een vermogensbeheerder die nu klaagt over oplopende kosten kan dan ook op weinig begrip rekenen.’ Van den Berg: ‘Een paar jaar geleden hebben we een globale rekensom gemaakt over de extra kosten van nieuwe wetgeving. Die kos-ten zitten in toezicht, het aanpassen van processen en het stallen van gelden als zekerheid. We kwamen toen voor het door ons beheerde vermogen op jaar-lijks zo’n half miljard uit. Als je dat omslaat naar de hele markt kom je alleen al voor de Nederlandse markt uit op een kostenpost van een paar miljard.’ «

niet zo groot. Van den Berg waarschuwt echter voor onderschatting: ‘Het kost veel tijd om processen aan te passen. We proberen zoveel mogelijk gebruik te maken van bestaande werkwijzen, maar dat lukt niet altijd. Een van de eisen van de AIFMD is aantoon-baarheid over hoe je tot afwegingen en besluiten komt. Die aantoonbaarheid moet worden verankerd in onze werkwijzen. Dat is overigens ook een kans: we kunnen beter aan de buitenwereld laten zien hoe we omgaan met risico’s en het leidt ook tot meer explicit reasoning in het beleggingsbeleid.’

Het doel van de AIFMD is meer zekerheden voor de belegger in te bouwen. Wordt dat ook bereikt? Van den Berg: ‘Lastige vraag. Controle op controle kan ook een tegengesteld effect sorteren als niet duidelijk is wat het toevoegt. Je ziet dat bijvoorbeeld bij een vier ogen controle. Die wordt niet betrouwbaarder als er een extra paar ogen bijkomen. Het risico is dan dat iedereen denkt dat de ander wel kritisch heeft gekeken en dat mensen uiteindelijk juist minder kritisch wor-den.’ Het gebrek aan maatwerk in de AIFMD lijkt dus op diverse fronten zijn tol te eisen in de uitvoering,


Foto

: Arc

hie

f PG

GM

Foto

: Arc

hie

f K

PMG

Michèle Klaassen

Winand Paulissen

De stapeling van nieuwe wetgeving is een

zeer kostbare kwestie. Het is opmerkelijk dat hier

nog nauwelijks aandacht voor lijkt te bestaan.



Wel geldt voor het bewaren van andere activa dan fi nanciële instrumenten een ander (lichter) regime ten aanzien van de bewaarder.

AANSTELLEN BEWAARDER Een bewaarder moet worden aangesteld door middel van een schriftelijke over-eenkomst tussen de beheerder en de

HUIDIGE SITUATIEEen beheerder van een non-UCITS beleggingsinstelling2 is op dit moment alleen verplicht tot het gebruik van een bewaarder bij het beheer van een beleg-gingsfonds3 dat onder toezicht staat. Voor een non-UCITS beleggingsmaatschappij geldt deze verplichting niet. Voor een UCITS beleggingsinstelling (beleggings-fonds of beleggingsmaatschappij) moet een bewaarder worden aangesteld.

Voor non-UCITS beleggingsinstellingen (deze beleggingsinstellingen vallen onder de AIFM richtlijn) gaat dit veranderen. SITUATIE VANAF 22 JULI 20134

De AIFM richtlijn verplicht een beheerder die over een AIFM vergunning beschikt, om voor iedere door hem beheerde be-leggingsinstelling een bewaarder aan te stellen5. Doordat de AIFM richtlijn zich richt op het beheer van beleggingsinstel-lingen voor professionele beleggers, hetgeen op dit moment is vrijgesteld van de Wft, gaat deze verplichting ook gelden voor het beheer van beleggings-instellingen die nu buiten het toezicht op grond van de Wft vallen.

De verplichting tot het aanstellen van een bewaarder geldt ongeacht of de beleggingsinstelling:

• open of closed end is;• beursgenoteerd is; of• belegt in fi nanciële instrumenten,

vastgoed, private equity of andere activa.


DE AIFM BEWAARDERDoor Pepijn van Zaal

Een van de belangrijkste wijzigingen voor beheerders door de intrede van de AIFM richtlijn1 in Nederland, is de verplichting om voor iedere AIFM beleggingsinstelling een bewaarder aan te stellen. In dit artikel wordt ingegaan op de positie van de bewaarder na de implementatie van de AIFM richtlijn in de Wet op het fi nancieel toezicht ('Wft'). Ook voor de bewaarder van een UCITS beleg-gingsinstelling brengt de implementatie van de AIFM richtlijn belangrijke wijzigingen met zich mee.

Foto

: Arc

hie

f C

LCS

Pepijn van Zaal

1 Richtlijn 2011/61 EU. AIFM - Alternative Investment Fund Management.

2 In beginsel vallen de huidige non - UCITS beleggingsinstellingen onder de reikwijdte van de AIFM richtlijn.

3 Een beleggingsinstelling is een beleggings-fonds of een beleggingsmaatschappij. Een beleggingsfonds is geen rechtspersoon maar bijvoorbeeld een fonds voor gemene rekening of een commanditaire vennoot-schap. Een beleggingsmaatschappij is een rechtspersoon zoals bijvoorbeeld een N.V. of een B.V.

4 Dit is naar verwachting de datum dat de regels uit de AIFM richtlijn in Nederland gaan gelden.

5 Een beheerder die over een AIFM vergun-ning beschikt, moet ten aanzien van iedere door hem beheerde beleggingsinstelling aan de Wft voldoen. Het is voor een vergun-ning houdende beheerder in beginsel niet mogelijk om een specifi ek fonds buiten het toezicht te houden zoals dat nu nog wel kan bijvoorbeeld door het fonds alleen aan professionele beleggers aan te bieden.

De AIFM richtlijn verplicht een beheerder

die over een AIFM vergunning beschikt, om

voor iedere door hem beheerde beleggingsin-stelling een bewaarder

aan te stellen.


bewaarder. Een afzonderlijke schriftelijke overeenkomst per beleggingsinstelling is niet verplicht, een kaderovereenkomst met een opsomming van de beleggings-instellingen waar de overeenkomst betrekking op heeft, volstaat.

In deze overeenkomst moet een aantal specifi eke bepalingen worden opgenomen, bijvoorbeeld ten aanzien van de uitwis-seling van informatie tussen de beheerder en de bewaarder en ten aanzien van de door de bewaarder te verlenen diensten.

TAKEN BEWAARDEROp dit moment wordt de bewaarder vooral gezien als houder van de activa van de beleggingsinstelling (gelden en beleggingen), voor de controletaken van de bewaarder is minder aandacht. De AIFM richtlijn legt juist een grote nadruk op deze controletaken, waardoor de bewaarder een veel inhoudelijkere positie krijgt naast de beheerder van de beleg-gingsinstelling.

De belangrijkste taken van een AIFM bewaarder zijn:• controle van de kasstromen van de

beleggingsinstelling;• aanhouden van de fi nanciële instru-

menten van de beleggingsinstelling op effectenrekeningen;

• ten aanzien van andere activa dan fi nanciële instrumenten: het bijhouden van een register waaruit blijkt dat de beleggingsinstelling eigenaar is van deze activa;

• ervoor zorgen dat de verkoop, uitgifte, inkoop, terugbetaling en intrekking van de rechten van deelneming in de beleggingsinstelling plaatsvinden in overeenstemming met de wet en de voorwaarden van de beleggingsinstel-ling; en

• vaststellen dat bij koop of verkoop van activa door de beleggingsinstelling de tegenwaarde binnen de gebruikelijke termijn wordt overgemaakt aan de beleggingsinstelling.

Bij de uitvoering van zijn taken moet de bewaarder onder meer onafhankelijk en in het belang van de beleggingsinstelling en de beleggers handelen.

HOUDER ACTIVA BELEGGINGS-INSTELLINGBij de invoering van de AIFM regels in de Wft wordt het houden van de activa van de beleggingsinstelling gescheiden van het optreden als bewaarder van de beleggingsinstelling (controlefunctie). Deze functies hoeven niet langer in één rechtspersoon te worden verenigd. Deze wijziging gaat ook gelden voor UCITS beleggingsinstellingen.

Aan de partij die de activa van de be-leggingsinstelling gaat houden, worden – in tegenstelling tot aan de bewaarder – geen inrichtingseisen gesteld. Hierdoor kan dus op vrij eenvoudige wijze een ver-mogensscheiding worden bereikt tussen verschillende (sub)fondsen waarbij één instelling kan optreden als bewaarder van deze (sub)fondsen.

WIE KAN OPTREDEN ALS BEWAARDER?Alleen de volgende instellingen kunnen optreden als bewaarder:

• bank met vergunning;• beleggingsonderneming met vergun-

ning die voldoet aan specifi eke eisen, zo moet zij over een eigen vermogen van EUR 700.000 beschikken; en

• rechtspersoon die voldoet aan speci-fi eke eisen voor onder meer het eigen vermogen, de inrichting van de bedrijfs-voering en de bestuurders, die verge-lijkbaar zijn met de eisen die voor de invoering van de AIFM richtlijn in de Wft golden voor de bewaarder van een beleggingsinstelling.

Voor een beleggingsinstelling die met name belegt in niet-fi nanciële instrumen-ten of die belegt in private equity en die gedurende de eerste vijf jaar gesloten is, kunnen ook andere instellingen dan hier-boven genoemd als bewaarder optreden.

TOEKOMSTIGE SITUATIEDoor de wijziging van de Wft per 1 januari 20146 en de aanpassing van de UCITS richtlijn7 keert de rust nog niet terug voor bewaarders van beleggingsinstel-lingen (UCITS en AIFM) na de invoering van de AIFM richtlijn in Neder land. Voor zover mogelijk zou bij de opzet van de AIFM bewaarder met deze wijzigingen rekening moeten worden gehouden. «

6 Het wetsvoorstel voor de Wijzigingswet fi nanciële markten is op 15 mei 2013 gepubliceerd.

7 De bestaande regels voor UCITS beleggings-instellingen worden aangepast door de toekomstige UCITS V richtlijn. Deze richt-lijn is nog niet vastgesteld en de invoe-ringsdatum is nog niet bekend.

Dit artikel is geschreven door Pepijn van Zaal, advocaat en als partner verbonden aan CLCS B.V.


Een beheerder van een non-UCITS beleg-

gingsinstelling is op dit moment alleen verplicht tot het gebruik van een

bewaarder bij het beheer van een beleggingsfonds

dat onder toezicht staat.



Foto

: Arc

hie

f B

NP

Pari

bas

Secu

riti

es S

ervi

ces

Tweede Kamer. De Eerste Kamer heeft overigens nog wel een aantal vragen gesteld, zoals de uitzondering van AIFMD voor pensioenuitvoerders, een uitzonde-ring die eigenlijk niet mag op basis van de Europese wetgeving. Hoe dan ook, het komt er snel aan. Fond-sen die nu onder toezicht staan, kunnen overigens nog wel gebruikmaken van een overgangsregeling tot 23 juli 2014. Wij schatten dat zo’n 2000 fondsen onder AIFMD-toezicht moeten vallen en deze zullen allemaal een zogeheten depositary moeten aanstellen, een van de belangrijke vereisten van AIFMD. De regel-geving geldt overigens niet alleen voor private equity of hedgefondsen, ook alle niet-UCITS aandelen-, obligatie- of vastgoedfondsen vallen onder AIFMD. Nederland is grotendeels een niet-UCITS land, daarom vallen hier potentieel zoveel fondsen onder AIFMD. Die grote hoeveelheid fondsen is voor ons ook de reden geweest om in deze markt “te stappen” en onze diensten te gaan aanbieden.'

Wat zijn de gevolgen van de AIFMD? Reyes: 'De beheerder moet aan een groot aantal eisen voldoen: een nader gespecifi ceerde bedrijfsvoering, kapitaalsvereisten, gescheiden risico- en portefeuille-management, transparantie over het beloningsbeleid, et cetera. Een beheerder mag geen “letter box entity” of lege huls zijn, die feitelijk alles uitbesteedt. Er moeten getoetste bestuurders zijn. En “last but not least”, er moet een depositary aangesteld worden.'

Wat zijn de belangrijkste taken van een AIFMD-depositary? Rusticus: 'Er zijn drie hoofdtaken: 1. toezicht op kasstromen, 2. bewaring van effecten, inclusief het verifi ëren van het eigendom en 3. controle op toe- en uittredingen, alsmede op de juiste waarderingen en het naleven van het prospectus, de zogeheten “oversight duties” of de controlerende taken. Zie ook

In Nederland zullen ongeveer 2000 beleggings-instellingen, die nu vallen onder lokale wetgeving, een keuze moeten maken voor het UCITS- of

AIFMD-regime. Als ze voor AIFMD kiezen, zullen ze een zogeheten ‘depositary’ moeten aanstellen. Deze depositary krijgt belangrijke taken toebedeeld en is aansprakelijk als beleggingen zouden zoek raken. Tot nu toe hebben zich in Nederland een beperkt aantal partijen aangediend die de (volledige) dienstverlening die nodig is binnen het AIFMD-regime, willen bieden.

Waarom AIFMD en voor wie geldt het? Reyes: 'AIFMD is het gevolg van de crisis van met name 2008. Mede door Madoff is men binnen de Europese Unie gaan nadenken over maatregelen om fraude te voorkomen. In 2011 is door het Europese Parlement en de Europese Raad wetgeving aangeno-men om tot een Europees fondsentoezichtsregime te komen. Dit dient verankerd te zijn in de nationale wetgeving op 22 juli 2013. Nederland is er al vrij ver mee. Het ligt momenteel bij zowel de Eerste als

// INTERVIEW OP MAAT

AIFMD NOOPT 2000 NEDERLANDSE FONDSEN TOT HERORIËNTATIE

Financial Investigator had een gesprek met Oene Rusticus, Head of Product Management en Erwin Reyes, Head of the Netherlands, van BNP Paribas Securi-ties Services in Amsterdam, over de gevolgen van AIFMD in het algemeen en de specifi eke taken en verantwoordelijkheden van de depositary in het bijzonder.

Door Harry Geels

Erwin Reyes



fi guur 1, met alle deeltaken die bij deze drie hoofd-taken horen. Belangrijk is ook de aansprakelijkheid voor eventueel verlies van fi nanciële instrumenten. Van de depositary kan te allen tijde gevraagd worden de instrumenten waarin wordt belegd, te leveren. De depositary is daarmee feitelijk verantwoordelijk voor de prime broker- en custodian-activiteiten. Hier kan het ingewikkeld worden, bijvoorbeeld als een “prime broker” weer stukken uitleent. Door AIFMD staat het prime broker-model ter discussie. Over het controleren van de kasstromen is overigens ook nog de nodige discussie in Nederland. Dat is het gebied waar nog meer duidelijkheid van de AFM wordt verwacht. De AFM zal met een aanvullende Q&A op hun site komen.'

Wat mag een depositary uitbesteden? Reyes: 'Van de drie hoofdtaken uit de fi guur kan alleen “Safekeeping” worden uitbesteed. Maar zoals gezegd zijn hier, vanwege de aansprakelijkheid, de nodige vragen. Daarom zijn we de afgelopen jaren bezig geweest met het uitbreiden van ons eigen net-werk om fi nanciële instrumenten over de hele wereld zoveel mogelijk binnen ons eigen kantorennetwerk te bewaren. Het hebben van een groot eigen netwerk maakt het mogelijk risico’s en kosten beter te be-heersen.'

Wat zijn de belangrijkste verschillen tussen de huidige bewaarder en de AIFMD depositary? Rusticus: 'De huidige bewaarder is eigenaar van de beleggingen van contractuele fondsen. De bankreke-ning staat op naam van de betreffende stichting bewaarder. Binnen de AIFMD heb je een depositary nodig, die met name toezichthouder is, ook voor beleggingsinstellingen die de vorm hebben van een

beleggingsmaatschappij. De depositary kijkt of alle juridische vereisten en administraties goed geregeld zijn. De wet wordt zodanig gewijzigd dat het hoofd-doel van de huidige bewaarder, het eigendom, dan niet meer in de wet staat. De depositary wordt geacht te controleren of het eigendom goed geregeld is, in plaats van dat de depositary zelf eigenaar is. De eigenaar kan overigens dezelfde soort stichting bewaarder blijven, alleen staat de stichting die eige-naar is, dan niet meer onder toezicht. Er zijn talloze van dit soort stichtingen in Nederland, die het be-stuur en het toezicht hebben uitbesteed aan partij “x” en de bankrekening van het fonds aanhouden bij partij “y”. Al dat uitbesteden van het toezicht mag binnen AIFMD niet meer, waardoor het eigenlijk helemaal niet handig is om zo’n aparte stichting bewaarder als depositary te hebben.'

Reyes: 'Veel partijen in Nederland bieden de bewaar-derfunctie nu aan, maar het is maar de vraag of zij ook de verantwoordelijkheden en taken van de depo-sitary kunnen vervullen. Wij denken dat dit een hele uitdaging voor die partijen zal worden. Tot nu toe hebben zich in Nederland nog maar weinig partijen aangediend om de “ full fl edged” -dienstverlening, die nodig is onder AIFMD, aan te bieden, waaronder BNP Paribas Securities Services.'

Wie kan er als AIFMD depositary acteren? Rusticus: 'Een bank, beleggingsonderneming, geregi-streerde UCITS IV-bewaarder of alternatieve bewaarder voor closed-end fondsen. De categorie UCITS-bewaar-der is eigenlijk alleen maar een tijdelijke uitbreiding, onder de nieuwe UCITS V wetgeving verdwijnt deze categorie. Waarschijnlijk al in 2015. De stichting bewaarder die veel fondsen nu hebben, kan zich als

Toe- en uittredingenWaardering van assets enparticipatiesInvestment complianceTijdige afwikkeling vantransactiesDividend distributie

EigendomsverificatieEigendomsregistratieDue diligence en monitoringtegenpartijenSegregatie van assets incustodyTeruggave verplichting vanassets in custody

Overzicht en aansluitingvan alle cash mutatiesOnmiddellijke identificatievan afwijkende significantekasstromenMonitoring van deuitkomsten, opvolging enontwikkeling van de cashreconciliatie verschillen

Assetprotection

Figuur 1. Depositary Tasks

Bron: BNP Paribas

Drie hoofdtaken van de Depositary ter bescherming van de belangen van de beleggers




UCITS-bewaarder kwalifi ceren. En daarmee dus ook tijdelijk onder de AIFMD gebruikt worden als deposi-tary. Overigens heb je ook nog de categorie alterna-tieve bewaarders, voor closed-end vastgoedfondsen en private equity-fondsen (met minimale lockup van vijf jaar). Hier hebben we het over specifi eke beleggingscategorieën waarvan de individuele beleg-gingen normaal ook niet in “custody” liggen. Dit kan “geregeld” worden via trustkantoren, accountants of notarissen.'

'Er gelden verder vrijstellingen voor beheerders waar-van het gezamenlijke fondsvermogen onder de €100 miljoen ligt, met of zonder AFM-vergunning. Die hebben straks drie keuzes: of ze kiezen voor UCITS of AIFMD of een “light” variant van AIFMD, in welk geval de beheerder het fonds alleen maar hoeft te registreren bij de AFM en één keer per jaar iets van een rapportage moet opleveren. Maar dan moet er wel heel goed gekeken worden naar het type participanten in het fonds. Dat mogen dan alleen maar gekwalifi -ceerde beleggers zijn of beleggers die minimaal €100.000 investeren. Kleine beheerders die nu een AFM-vergunning hebben, kunnen via een zogeheten “opt-in” ervoor kiezen om onder AIFMD te vallen, bijvoorbeeld om AIFMD marketingtechnisch te ge-bruiken.'

Reyes: 'Maar dan moeten ze wel goed nadenken over hun bedrijfsvoering. Er zit enige proportionaliteit in AIFMD, maar er zullen de nodige eisen gesteld worden aan de beheerder, zeker door de aanbieders van depositary-diensten, die immers aansprakelijk kunnen worden gesteld als er iets mis gaat. Niet alle (kleine) fondsaanbieders hebben hier volgens ons nog goed over nagedacht.'

Wat is de relatie tussen de branchestatus en AIFMD? Reyes: 'Als buitenlandse kredietinstelling, wat BNP Paribas in Nederland is, moet je een branche zijn om AIFMD-diensten in een EU-lidstaat te mogen aanbie-den. Na anderhalf jaar voorbereidingen, zijn wij op 15 maart branche geworden. We zijn ook met derde partijen afspraken aan het maken om de AIFMD-dienstverlening goed ingeregeld te krijgen. Wij zijn overigens niet degene die de AIFMD-vergunning krijgt, die vergunning krijgt de beheerder, het is immers een Fund Managers Directive. Op de site van de AFM staat een formulier dat ingevuld moet worden om de AIFMD-vergunning aan te vragen. Daar staat ook een deel over de depositary dat wij grotendeels moeten invullen. Als de AFM de beheerder goedkeurt, heeft de toezichthouder indirect ook de depositary goed-gekeurd. Er zal dus een sterke wisselwerking plaats-

vinden tussen beheerder en depositary, de procedures moeten op elkaar afgestemd zijn.'

Heeft BNP Paribas Securities Services al ervaring met de rol als depositary? Reyes: 'Ja, we hebben al jaren ervaring met het besturen van stichtingen bewaarder die al diverse taken uitvoeren die lijken op die van de depositary. Als je kijkt naar partijen die zowel ervaring hebben als custodian en als bewaarder, dan zijn dat er in Nederland niet zoveel en kom je weer op een beperkt aantal, bekende namen uit. We geloven dat een depositary ook in Nederland moet zitten, omdat je moet kijken naar procedures/AOIC van beheerders die vaak in het Nederlands zijn. Het is ook belangrijk dat je makkelijk de communicatie met de beheerders op kunt zetten, desnoods fysiek met ze om de tafel kunt zitten. Eventuele escalaties naar de toezicht-houders gaan ook gemakkelijker met lokale aanwezig-heid. Als BNP Paribas Securities Services zitten we juist daarom wat betreft deze dienstverlening in bijna alle EU-landen met lokale vestigingen.'

Wat is het effect van de AIFMD op de eindbelegger? Reyes: 'Interne procedures van beleggingsinstellingen zullen beter geformaliseerd worden. De depositary moet daarin meekijken. Sterker nog, de depositary zal als een continue auditor opereren. Dat zullen vooral de fondsen die nu niet onder toezicht staan niet ge-wend zijn. Waarschijnlijk zal er ook een heroriëntering komen. Onder welk regime (UCITS of AIFMD) moet het fonds vallen? Moet het wellicht fuseren met een ander fonds? Verder zal de transparantie toenemen. Belang-rijk is tot slot ook dat de depositary verantwoordelijk en aansprakelijk is en daarmee wordt weliswaar een extra laag in de constructie neergezet, maar wel één die meer veiligheid aan de eindbelegger biedt.' «

Foto

: Arc

hie

f B

NP

Pari

bas

Secu

riti

es S

ervi

ces

Oene Rusticus


Foto

: Arc

hie

f Th

ijs

Joch

ems

Voor vrijwel alle sectoren van de economie zijn er regels om adverse gevolgen voor de samenleving te beperken. Een gemeenschappelijk ken-merk van regelgeving is dat ze in omvang toeneemt als zich in een sector calamiteiten voordoen. 2008 was zo’n calamiteitenjaar voor pensioen-fondsen. Wat zijn de gevolgen van aanscherping van de regelgeving voor pensioenfondsen?

REGELGEVING: ONBEDOELDE NEVENEFFECTEN EN RISICO’S VOOR GEBRUIKERSDoor Thijs Jochems, adviseur en private investor

Om tot een effectievere regelgeving te komen moeten ‘risicobronnen’ zo goed mogelijk geïdentifi ceerd worden. In een samenleving die zo snel verandert,

is het voor de toezichthouders ondoenlijk om ‘ijzeren regels voor het vermijden van te grote risico’s’ voor te schrijven. Regulering op basis van principiële richtlijnen geeft meer vrijheid voor het voeren van een eigen beleid. Hoe moeten pensioenfondsen dan omgaan met de regels uit onder andere de FIRM en het FTK? Op dezelfde wijze als de ‘Wet op het fi nancieel toezicht’ (Wft) een kader voor de fi nanciële sec-tor schept? Daarin staat dat fi nanciële organisaties zelf verantwoordelijk zijn voor het ontwikkelen van een beleid om de grootste risico’s beheersbaar te maken. Maar voor het bepalen van de risico’s hebben we toch ALM? ALM is een hulpmiddel met (aanzienlijke) beperkingen. We weten dat de uitkomst van de ALM-studie een puntschatting binnen een hele grote bandbreedte is en bovendien nog weinig inzicht in de staartrisico’s geeft. Hoe dit komt? Onder andere omdat correlaties, volatiliteit en covarianties in de tijd niet stabiel zijn en het verleden ook nog eens weinig richting voor de toekomst geeft.

In 2011 heeft FNV bondgenoten samen met onder andere APG en Ortec gewerkt aan een aanpak die risicobronnen identifi ceert. De reden hiervoor was de overtuiging dat de correlatie tussen (economische) risico’s lager is dan die tussen beleggingsproducten/asset categorieën. Een bena-dering die alleszins hout snijdt. Waar moeten we dan aan denken? In tijden van crises zullen vrijwel alle beleggings-categorieën in waarde dalen. Er zijn economische bronnen

van risico (negatieve en positieve) die als ‘nauwelijks met elkaar gecorreleerd’ zijn te kenschetsen. Denk bijvoorbeeld aan demografi sche ontwikkelingen, urbanisatie, innovatie en dergelijke. Het idee is dat beleggingen met exposure naar deze economische risicobronnen een betere spreiding geven (en dus een betere bescherming tegen adverse risi-co’s) dan spreiding over beleggingscategorieën sec.

Indien we de regelgeving correct interpreteren, biedt deze aan pensioenfondsen voldoende ruimte om op hun eigen wijze invulling te geven aan het door hen gewenste beleid. Ook als dit tot afwijkingen ten opzichte van de FTK normen zou leiden. En dat er verbeteringen mogelijk zijn aan de invulling van het door pensioenfondsen gevoerde beleid is evident. Waarom zijn er dan nog zo weinig pensioenfondsen die op eigen wijze invulling geven aan het risicokader in plaats van vast te houden aan een welhaast ‘administra-tieve invulling’ van de regelgeving, die ook nog tot een verhoogd systeemrisico leidt?

De beantwoording van deze vraag laat ik graag aan u over. Het is volgens uw columnist echter een onbedoeld neven-effect van de regelgeving dat bestuurders zich – om best begrijpelijke redenen - richten op de letter van de wet in plaats van op de geest van de regelgeving, namelijk formu-leer zelf een verantwoord risicobeleid dat uw deelnemers een zo goed mogelijk uitzicht op een adequaat pensioen geeft. Een eigen visie op de (economische) bronnen van risico zou een goede start voor het formuleren van een eigen beleid zijn.


// COLUMN



transparantie toe, maar niet met betrekking tot de andere grote topics: kosten, risico en stabiliteit in de markt. De kosten gaan niet omlaag, het risico wordt niet kleiner en de stabili-teit niet beter.’

Tim Harrold: ‘Het is te vroeg om nu al een voorspelling over de ontwikkeling van de kosten te doen. Duidelijk is dat de collateral-kosten zullen toenemen, maar de vraag is hoeveel daarvan wordt goedgemaakt door lagere uitvoeringskosten.’

Door EMIR neemt alleen de transparantie toe?

Hans van Roekel: ‘Er zal in zijn totaliteit juist minder transpa-rantie komen.’

Roger Coenen: ‘Gaat het om transparantie van risico of van rapporteren?’

Van Roekel: ‘Alleen op het gebied van rapporteren neemt de

COLLATERAL MANAGEMENT WORDT VEEL INGEWIKKELDERDoor Hans Amesz

Vooral door het faillissement van Lehman Brothers en de bijna-ineenstorting van Bear Sterns werden tekortkomingen bij het beheer van het tegenpartijrisico en een gebrek aan transparantie binnen de over the counter (OTC) derivaten-markt zichtbaar. Om daar verbetering in te brengen is de Europese Market Infrastructure Regulation (EMIR) ontworpen. Financial Investigator organiseerde een rondetafeldiscussie over Collateral Management, waarbij onder andere aan de orde kwam wat de grootste uitdagingen zijn waarmee banken, verzekeraars en pensioenfondsen worden geconfronteerd en wat de gevolgen van nieuwe regelgeving voor collateral managers zijn. Wat is de optimale structuur voor collateral management, moet het worden uitbesteed?

// RONDE TAFEL COLLATERAL MANAGEMENT

VOORZITTERBerry van de Bunt,BEBUNT Consultancy

DEELNEMERSDaniel Allingham, ABN Amro BankRoger Coenen, Mylette EffectenTim Harrold, JP MorganGeert Jan Kremer, Kas Bank Hans van Roekel, CSL AdvisoryJohn Southgate, Northern TrustGijs van de Wouw, Holland Van Gijzen Advocaten en Notarissen LLP

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met JP Morgan, Kas Bank en Northern Trust.

Foto

's: F

otop

ersb

uro

Dij

kst

ra



> Berry van de Buntis jurist. Van de Bunt is eigenaar van BEBUNT Consultancy en BEBUNT Interim- & Projectmanagement. Hij heeft Front to Back kennis van effectenprocessen. Daarbij een specialisatie in back offi ce processen met een focus op Clearing & Settlement, Collateral Management en Transactieprocessing. Van de Bunt heeft ervaring opgedaan bij Euronext, LCH.Clearnet S.A. (MT lid), ING (projectmanagement ING Wholesale Banking) en Rabobank International (MT lid Securities Operations). Daarnaast is hij een ervaren management consultant en voormalig MT-lid van een fi nanciële dienstverlener.

omdat sommige clearing members een lage credit rating kunnen hebben.’

Kremer: ‘De CCP zal maar uit een paar heel grote spelers bestaan. Als er daarvan een in moeilijkheden komt, komt het hele systeem in moeilijkheden. Het concept van een CCP is nogal intrigerend, omdat het totale risico op een of twee plaatsen wordt geconcentreerd. De gevolgen daarvan moeten nog onderzocht worden.’

Wat zijn de grootste uitdagingen waarmee banken, verzekeraars en pensioenfondsen worden geconfronteerd met betrekking tot collateral management?

Harrold: ‘Collateral management wordt aanzienlijk gecompli-ceerder. Er moet een onderscheid worden gemaakt tussen de buy side en de sell side. Sell side organisaties hebben hun collateral altijd gemanaged, misschien niet altijd op de meest

Geert Jan Kremer: ‘Er komen meer transparante platforms waar gehandeld kan worden, waardoor de kosten naar beneden gaan. Toegang tot data is wezenlijk, die moeten niet alleen beschikbaar zijn voor de toezichthouder, maar voor alle betrokkenen.’

Van Roekel: ‘Het risico wordt niet verminderd, het verschuift alleen maar. In de toekomst worden de risico’s als het ware gebundeld in de CCP (Central Counterparty Clearing) met als gevolg dat je een specifi eke tegenpartij niet kunt uitsluiten.’

John Southgate: ‘Je tegenpartij is een zwaar gereguleerde en gekapitaliseerde centrale tegenpartij in plaats van een inves-teringsbank. Dat reduceert het tegenpartijrisico.’

Coenen: ‘Risico kan niet worden weggenomen. Aan het eind van de dag komt het ergens terecht, of bij de CCP of bij een individuele tegenpartij. In het eerste geval gaat de concen-tratie niet noodzakelijkerwijs gepaard met een lager risico,



Van Roekel: ‘Iedereen is daarmee bezig, maar tot nu toe heb ik nog niet gezien dat er wezenlijke stappen zijn gezet. Aan de ene kant kan men het hele veld niet overzien, aan de andere kant zal men willen afwachten.’

Gijs van de Wouw: ‘Een groot aantal kleine pensioenfondsen maakt gebruik van investment managers. Zij zullen er bij hun klanten op aandringen vooruit te kijken en het EMIR-systeem te introduceren met betrekking tot hun clearing of derivaten. Ik denk overigens niet dat er de komende paar maanden iets gebeurt. Niemand wil de eerste zijn, maar later zal iedereen (moeten) meedoen.’

Harrold: ‘Veel instellingen zijn gefocust op het clearing- element en negeren de andere verplichtingen die uit de nieuwe weten regelgeving voortvloeien. Tot op zekere hoogte begrijp ik dat wel. Er zijn deadlines gedefi nieerd met betrekking tot clearing and reporting, maar aan collateral zijn geen dead-lines gesteld. Ik denk dat de potentiële kosten van het niet meenemen van alle mogelijke gevolgen van EMIR substantieel zullen zijn. Er moet een onderscheid gemaakt worden tussen de pensioenfondsen die onder EMIR en Dodd-Frank vallen als zij gebruikmaken van externe managers die in de Verenigde Staten zijn gevestigd. Veel van onze klanten zijn druk bezig met interne analyse, maar zijn zich er tevens van bewust dat de omstandigheden voortdurend veranderen. Als zij nu voor een afzonderlijke Clearing Broker kiezen, laten ze de mogelijk-heid open om over een tijdje de clearing met andere partijen af te wikkelen. Veel van onze klanten hebben de keuze gemaakt om meer dan één Clearing Broker aan te stellen.’

Wat is de optimale structuur voor collateral management?

Kremer: ‘Daar is geen eenduidig antwoord op te geven. Ten-slotte is collateral management de resultante van een econo-mische beslissing. We kunnen erover praten tot we een ons wegen, maar uiteindelijk moeten we de kosten van collateral management afwegen tegen de bereikte doelstellingen. Volgens mij kan collateral management nooit een back offi ce activiteit zijn. Dat is het bij veel organisaties wel, maar hoort daar niet thuis, met name vanwege het risico.’

optimale wijze, maar zij weten tenminste wat collateral is. Voor een groot aantal buy side klanten geldt dat zij in het verleden nooit te maken hadden met collateral management en daar nu in toenemende mate wel mee geconfronteerd worden. Als ze niet oppassen, kan dit een blok aan het investerings-been worden.’

Van Roekel: ‘Nogal wat pensioenfondsen beschikken niet over het juiste systeem om collateral op een dagelijkse basis te managen. Dat wordt een groot probleem, waar ik overigens weinig over lees of hoor.’

Harrold: ‘Historisch gezien is vaak voor cash als collateral gekozen, omdat dat operationeel het gemakkelijkst was. Maar cash is niet de goedkoopste optie, en hoe meer collateral geboekt moet worden, hoe meer er naar alternatieven, in de vorm van andere assets, gekeken wordt. Daardoor wordt de zaak extra gecompliceerd.’

Coenen: ‘Zonder namen te noemen kan ik bevestigen dat ook relatief grote pensioenfondsen nauwelijks weet hadden of hebben van hoe collateral gemanaged moet worden. Een oplossing is niet binnen een week voor elkaar te krijgen, dat kost veel tijd.’

Southgate: ‘De toegenomen complexiteit is een zorg voor cliënten, net als het gebrek aan duidelijkheid rond kosten, tijdlijnen en de uiteindelijke defi nitie van de regels. We zien een toenemende trend van organisaties die vanwege deze complexiteit hulp zoeken bij het managen van hun collateral.’

Wat zal het gevolg voor collateral management zijn als institutionele beleggers, onder invloed van Europese wetgeving, moeten gaan meedoen aan central clearing? Zullen zij daarmee wachten tot de ontheffi ngsperiode is afgelopen?


> Daniel Allingham trad eind 2007 in dienst bij ABN Amro en is sinds 2009 verantwoordelijk voor het Collateral Financing team, bestaande uit specialisten op het gebied van Repo, Tri-Party Repo en Securities Lending. Van 2001 tot 2006 werkte Allingham voor HSBC in Londen als geldmarkt handelaar. Hij heeft een bachelor in Chemistry en Molecular Physics van de Universiteit van Nottingham en is een CFA Charterholder.

De potentiële kosten van het niet meenemen van alle mogelijke

gevolgen van EMIR zullen substantieel zijn.



> Roger Coenen startte zijn carrière bij Tilburg University. Vervolgens maakte hij de overstap naar beleg-gingsadvisering en private banking bij enkele gerenommeerde Nederlandse fi nanciële instel-lingen. Vanuit een aantal functies op commercieel- en managementgebied vergaarde Coenen de nodige marktkennis. Vanaf 2007 was hij betrokken bij een opleider in de effectenbranche, uiteindelijk als Directeur. Vorig jaar trad hij in dienst bij Mylette Consultancy als Senior Consultant Risk Management & Investments. Inmiddels is Coenen een ervaren specialist op Financial Regulation, en dan in het bijzonder op: EMIR, Dodd-Frank, Basel, FTT en AIFMD.

Southgate: ‘Bij een grotere organisatie moet collateral management geïntegreerd zijn in het hele bedrijfsproces, dus kijkend naar het collateral van de onderneming als geheel, over alle business linies in plaats van geïsoleerd. Maar we zien ook fondsen met meerdere externe managers, waar het gevaar van ineffi ciëntie bestaat, die onderzoeken of hun collateral management gecentraliseerd kan worden.’

Van Roekel: ‘Ik denk dat iedereen het ermee eens is dat collateral management geen winstbron zou moeten zijn, het gaat erom het risico te verkleinen.’

Kremer: ‘Het hangt ervan af waar je in de markt zit. Voor een bank zou collateral management altijd een profi t center moeten zijn. Een pensioenfonds kan dat beter vergeten: het is moeilijk winst te maken op je onderpand.’

Van Roekel: ‘Je schept nieuw risico.’

Harrold: ‘Over collateral management moet meer holistisch worden gedacht, als onderdeel van een groter geheel; daar-door ontstaat effi ciency. Dat betekent dat er een optimale infrastructuur voor collateral management is. Zou het dan een profi t center moeten zijn? Dat hangt af van de visie op effecten, lenen, repo’s; of je van mening bent dat dit profi t centers zijn of back offi ce activiteiten. Ik zou denken dat het nu winst-bronnen zijn. Je kunt het ene niet los zien van het andere en moet het geheel holistisch bekijken.’

Kremer: ‘Het is geen goed idee voor een pensioenfonds om collateral management als een winstbron te beschouwen. Immers, collateral management dient er in de eerste plaats toe de risico’s effectief te managen. Daarbij moet natuurlijk rekening gehouden worden met de kosten.’

Van de Wouw: ‘In Nederland geldt dat pensioenfondsen een beleggingsbeleid moeten voeren dat in overeenstemming is met de ‘prudent-person’ regel. Uitgangspunt is dat de waarden uitsluitend worden belegd in het belang van de aanspraak- en pensioengerechtigden. Met behulp van swaps of derivaten winsten maken kan niet het (hoofd)doel zijn van een pensioen-fonds. Collateral management betreft inderdaad het beheren

van risico’s; het wordt een belangrijk deel van de operationele activiteiten en dus ook voor een groot deel een front offi ce activiteit.’

Harrold: ’swaps, securities lending, repo’s, collateral, alles wordt op den duur geïntegreerd. De buy-side partijen in het bijzonder zullen zich moeten afvragen hoe zij de afwisselende margins in cash moeten genereren ten behoeve van de clearing broker. Dat kan in de vorm van een repo of een securities lending transactie. Veel meer opties zijn er niet. Uiteindelijk zijn wij van mening dat portfolio managementstrategieën mede toegepast kunnen worden op collateral en in de toekomst zien wij collateral mogelijk gemanaged als een profi t center.’

Coenen: ‘Wat wordt bedoeld met profi t? Optimaal maken of echt winst maken?’

Daniel Allingham: ‘Je zou per defi nitie collateral management moeten optimaliseren.’



collateral voor de initial margin door te schuiven naar de clearinghuizen, tenzij het uit de juridische documentatie weg is onderhandeld. Ze hoeven slechts aan het clearinghuis duidelijk te maken dat ze goed zijn voor de totale margin call. Deze beleggingen kunnen vervolgens hergebruikt en geher-hypotheciseerd worden. Zelfs daar waar de beleggingen worden doorgeschoven naar het clearinghuis zullen, in het geval van een default, afhankelijk van de rekeningstructuur, de beleg-gingen worden omgezet naar cash in plaats van dat de beleg-gingen worden geretourneerd. In het slechtste scenario, bijvoorbeeld bij een nieuw Lehman Brothers event, zou het kunnen dat fondsen beleggingen terug moeten kopen tegen veel hogere koersen en daarmee een performanceklap moeten incasseren. Wij hebben met meerdere clearinghuizen gewerkt en geloven dat het meest zekere model voor klanten een tri or quad party custody account structure is, die ervoor zorgt dat alle in onderpand gegeven assets bij de custodian blijven. Zo is er geen settlement risico, omdat het gewoon om een interne rekeningbeweging gaat en de cliënt behoudt zijn assets in het geval van een mogelijk faillissement.’

Kremer: ‘Dit wordt een heel belangrijk issue, niet alleen voor de initial margin, maar ook voor de variation margin. We weten dat een aantal CCP’s de ontvangen cash investeert. Zeker, daarvoor bestaan strikte richtlijnen, maar wie is er niet geraakt toen Lehman Brothers failliet ging? Het is dus niet zo zeker dat je altijd je collateral terugkrijgt, je moet zo voorzichtig mogelijk zijn. Het is duidelijk dat de directe link van de CCP via EMIR naar de Europese Centrale Bank (ECB) niet bestaat. We moeten naar een gesegregeerde structuur, waarbij de posities van de cliënt en het collateral op verschillende rekeningen staan.’

Van Roekel: ‘Hoe genereert zo’n systeem inkomen?’

Kremer: ‘Niet.’

Van Roekel: ‘Wie moet dat dan betalen?’

Kremer: ‘Het pensioenfonds zou ervoor moeten betalen. De kosten moeten transparant zijn, evenals de CCP, die zo goed-koop mogelijk moet opereren.’

Kremer: ‘Hoe vaak beschikken pensioenfondsen, bijvoorbeeld in Nederland, niet over specifi ek collateral? Mijn ervaring is dat zij bijna altijd de beschikking over het juiste type collateral hebben. Als het aanwezig is, is het ineffi ciënt er meer van te genereren. Voor de meeste pensioenfondsen en verzekerings-maatschappijen zal de beschikbaarheid van collateral zelden een issue zijn; wij kunnen bijna altijd aantonen dat ze genoeg hebben. De vraag is of er effi ciënt gebruik van wordt gemaakt.’

Van de Wouw: ‘Vaak hebben pensioenfondsen voldoende cash of staatsobligaties om aan hun verplichtingen tot het storten van collateral te voldoen, maar dat is niet altijd het geval. Zo moeten pensioenfondsen soms staatsobligaties ‘lenen’ (securi-ties lending) van beleggingspools waarin zij deelnemers zijn.’

Hoe belangrijk is de kwestie van margin en collateral security?

Southgate: ‘Ik denk dat dit een steeds belangrijker onderwerp wordt voor asset owners (pensioenfondsen en dergelijke). Zoals het er nu voorstaat, zijn clearing leden niet verplicht om


> Tim Harrold is in 2010 bij JP Morgan in dienst getreden. Momenteel is hij werkzaam als Executive Director binnen Collateral Management business development en is hij verantwoordlijk voor de Benelux en Scandinavië. Harrold heeft 20 jaar ervaring in de Securities Financing indus-trie; tot 2003 heeft hij als global head Sales Marketing bij Lehman Brothers Equity Finance Group gewerkt en vervolgens heeft hij verschillende functies vervuld als consultant waarin hij benefi cial owners, principal owners, broker dealers en hedge funds heeft geadviseerd over de Securities Financing Industry.



> Geert Jan Kremer is in 1996 in de vermogensbeheermarkt gestart bij PVF Pensioenen. Daar heeft hij de Treasury afdeling geprofessionaliseerd. In 2000 maakt Kremer de overstap naar Achmea Holding waar hij verantwoordelijk was voor de treasury activiteiten van Achmea, Achmea Bank en Staalbankiers. Sinds 2008 werkt Kremer bij KAS BANK. In zijn huidige functie als Managing Director van de afdelingen Treasury en Institutional Risk Management is hij onder meer betrokken bij EMIR en MiFID2.

Harrold: ‘We zijn het er naar alle waarschijnlijkheid over eens dat een full segregation model het meest attractief is, zowel vanuit het risico- als het collateral security-perspectief. De vraag is dan hoeveel zo’n full segregation model kost. Zolang we het antwoord niet kennen, is het heel moeilijk te voor-spellen hoe de markt zo’n model zal opnemen. Als met zoveel in het leven, geldt ook hier dat er een afweging komt tussen absolute veiligheid en kosten.

Kremer: ‘Wat we in 2008 hebben gezien met betrekking tot de securities lending business, met cash collateral dat weer werd geïnvesteerd, was een heel goedkope oplossing voor de klanten. Maar uiteindelijk kwamen zij, doordat de markt inklapte, in heel grote problemen.’

Van de Wouw: ‘De ene CCP zal een gesegregeerde rekeningen-structuur gaan gebruiken, de andere niet. De onderhandelings-positie van pensioenfondsen is sterk, waardoor zij een belang-rijke rol kunnen spelen bij het afdwingen van een gesegregeerd systeem.’

Van Roekel: ‘De pensioenfondsen zullen zeker voor zo’n systeem kiezen.’

Harrold: ‘De vraag full segregation of individual segregation is interessant. EMIR schrijft geen full segregation voor, maar sommige CCP’s kijken wel degelijk naar een full segregation model. Het volgende probleem is dat elke CCP zijn eigen model kiest, waardoor ze allemaal van elkaar verschillen. Dat maakt het collateral proces nog gecompliceerder.’

Van de Wouw: ‘Er blijft sprake van segregatie.’

Harrold: ‘Ja, in het geval van individual segregation krijg je bij een faillissement van zowel een GCM (General Clearing Member) als een van haar klanten niet het onderpand terug maar de cashwaarde daarvan. Een CCP heeft de mogelijkheid om ‘vergelijkbare’ assets te retourneren, maar aangezien dit geen verplichting is, kan een investeerder die ervan uitgaat bepaalde assets in bezit te hebben, worden geconfronteerd met het feit dat dit niet meer van toepassing is aangezien er geld wordt teruggestort. Voor de meeste partijen is dat een risico.’

Van de Wouw: ‘We gaan dus mogelijk veel pensioenfondsen zien die een CCP hebben met een gesegregeerd systeem.’

Harrold: ‘We hebben uitsluitend op de collateral modellen gefocust, maar we kunnen het feit niet negeren dat de liquidi-teit van de afzonderlijke CCP’s verschillend is en daarom ook de prijsvorming. De keuze voor een bepaalde CCP hangt af van een combinatie van factoren, niet alleen van collateral security, maar bijvoorbeeld ook van de uitvoeringsprijs.’

Kremer: ‘Dan zijn we terug bij de notie dat collateral manage-ment onderdeel is van de hele economie van de transactie. Het is een van vele stappen die moeten worden genomen en pensioenfondsen dienen daar heel zorgvuldig naar te kijken. Alleen maar naar de gevolgen van collateral management kijken is te kleingeestig. Uiteindelijk zullen er meer CCP’s komen, want de Europese Unie (EU) zal niet accepteren dat er maar één is. Er moet dus een keuze worden gemaakt en ik denk dat pensioenfondsen en verzekeraars dat met behulp van een heel eenvoudige checklist zullen doen.’

Coenen: ‘Hoe gaan we dat aan de buy-side klanten vertellen? Hoe krijgen we ze daarvan bewust?’

Van Roekel: ‘Een kwestie van opvoeden.’

Kremer: ‘De nadruk moet echt op educatie liggen. Als je er van buitenaf naar kijkt, lijkt het een enorm gevaarte om aan te pakken. Als je naar de details kijkt, kan het allemaal vrij makkelijk gemanaged worden: je moet het gevaarte als het ware in stukjes knippen. Er moeten wel een paar heel belang-rijke beslissingen worden genomen, bijvoorbeeld die over de al dan niet gesegregeerde rekeningen.’

Het concept van een CCP is nogal intrigerend, omdat

het totale risico op een of twee plaatsen wordt

geconcentreerd.



vaak kosteneffi ciënter om te bogen op externe expertise en we zien momenteel klanten die onafhankelijker van hun externe managers willen worden, maar niet de kunde hebben om te gaan met additionele complexiteit.’

Hoe belangrijk is collateral optimization?

Allingham: ‘Het is in ieder geval gecompliceerd. De laatste vijf, zes jaar trainen wij onze klanten, vooral diegenen die minder professioneel zijn. Dat werkt goed, je kunt goedkoper, sneller en effectiever optimaliseren.’

Van de Wouw: ‘Komt er een run op investment managers, banken of andere tegenpartijen, die goed in staat zijn om pensioenfondsen of andere partijen op dit gebied te adviseren? Ik vraag me af of veel kleinere investment managers de benodigde expertise wel hebben.’

Allingham: ‘Ik denk dat de fondsen meer het advies van de custodians zullen zoeken dan van de banken.’

Southgate: ‘Optimaliseren is nu een integraal onderdeel van collateral management. In die zin is het belangrijk dat klanten als het ware wakker worden gemaakt voor de noodzaak collate-ral effi ciënt te managen door ‘thought-leadership’ en educatie. Meer en meer klanten zien dit nu als een fundamentele behoefte.’

Harrold: ‘Optimization, voorafgaand aan transformation, wordt van cruciaal belang.’

Kremer: ‘Collateral management is er niet om winst te maken. Je moet het simpel houden. Het probleem begint als geprobeerd wordt om op het collateral geld te verdienen, want dan wordt het heel ingewikkeld. Dat zie je in de securities lending business. Als collateral management wel wordt gezien als een winstbron, dan genereer je additioneel risico. De klanten moeten zich altijd afvragen wat zij willen bereiken. Als ze normale risico-management posities willen, dan niet op een tripartiete basis.’

Harrold: ’Securities lending is, zolang als ik me kan herinneren, een gereguleerd T+0 marge proces. Daarentegen hanteert de

Moet collateral management worden uitbesteed?

Van de Wouw: ‘Dat hangt er natuurlijk vanaf. Voor nogal wat partijen is het voordeliger om het uit te besteden. Over de echt grote pensioenfondsen in Nederland, die op reguliere basis worden geadviseerd over EMIR en Dodd-Frank, hoeven we ons geen zorgen te maken. Er zijn echter ook pensioenfondsen die heel veel te beleggen hebben en niet zo professioneel zijn als de eerder genoemde pensioenfondsen.’

Harrold: ‘Het is belangrijk dat klanten de fl exibiliteit hebben om hun collateral proces optimaal te managen. Op verschil-lende tijdstippen, afhankelijk van de marktomstandigheden, moeten ze ervoor kunnen kiezen om bijvoorbeeld cash als collateral te plaatsen en geen effecten. Maar dat zou een slechte keuze zijn als de overweging is dat ze alleen cash als collateral kunnen managen. Je moet je afvragen welke infra-structuur je nodig hebt om aan al je toekomstige eisen te kunnen voldoen, ongeacht de soort collateral die je wilt deponeren. Dat is echt heel moeilijk. Makkelijker is om de zaak uit te besteden.’

Kremer: ‘Als het contract getekend wordt, moet men weten dat er altijd collateral op het juiste moment zal zijn. Er moeten echter niet te veel keuzes worden geboden, want dan kunnen bijvoorbeeld de Nederlandse pensioenfondsen de komende tien jaar vergaderingen beleggen zonder ooit tot een besluit te komen. Men wil een eenvoudige oplossing.’

Harrold: ‘Ik hoorde in dit verband een prachtige uitdrukking: klanten willen een glas melk en niet de hele koe. Maar de melk komt wel van de koe en je wilt weten hoe je bij de koe komt om aan de melk te komen. Het voordeel van uitbesteding is dat je niet de hele koe hoeft te nemen. Er bestaat echter geen standaardoplossing, want verschillende klanten hebben ver-schillende wensen en daar moet de oplossing op aansluiten.’

Southgate: ‘Of fondsen van een bepaalde omvang wel of niet kunnen profi teren van uitbesteding, is niet eenduidig te zeg-gen. We zien klanten van verschillende omvang die, variërend tussen 10 en 100 CSA’s managen en op zoek zijn naar een partij om hun collateral management aan uit te besteden. Het is


> Hans van Roekel startte zijn carrière bij Barclays Bank PLC waar hij verschillende managementfuncties wereldwijd heeft bekleed. In 1998 maakte hij de overstap naar SPF Beheer bv waar hij lid was van het managementteam vermogensbeheer met verantwoordelijkheid voor Operations & Control. Sinds 1 januari 2010 is Van Roekel vroegtijdig gestopt bij SPF Beheer en is nu eigenaar van CSL Advisory, een adviesbureau voor custody en securities lending.



> John Southgate is binnen Northern Trust verantwoordelijk voor de productontwikkeling rond derivaten en collateral management voor haar corporate en institutionele klanten in EMEA. Sinds zijn start bij Northern Trust in 2011 richt Southgate zich met name op de implementatie van over-the-counter (OTC) central counterparty clearing (CCP) als gevolg van EMIR (European Markets Infrastructure Regulation) en Dodd Frank (Act Title VII). Southgate heeft meer dan 12 jaar ervaring in de bankwereld, voornamelijk bij Investment Banks waaronder Citigroup, Lehman Brothers en Nomura.

derivatenmarkt een T+1 marge proces en in de toekomst zal de derivatenwereld dichter naar een T+0 proces bewegen. Als je onderpand wilt afgeven op een T+O basis buiten een tripartiete platform om, dan is dit heel lastig.’

Van Roekel: ‘Na tien jaar onderhandelen en denken is men tot de conclusie gekomen dat het waarschijnlijk niet mogelijk is collateral op T plus zero basis te verpanden.’

Harrold: ‘De Bank of England publiceerde onlangs een docu-ment waarin geprobeerd wordt te berekenen hoeveel additio-neel collateral de industrie nodig heeft. Als collateral effectief gemanaged wordt dan zal dit ter grootte zijn van honderden miljarden en niet van biljarden. Vanuit ons perspectief, als tri-party-agent, zal een tripartiete structuur beslissend zijn voor een effi ciënt collateral management proces.’

Kremer: ‘Het is essentieel voor een effi ciënt proces, maar alleen voor een proces dat deze effi ciency nodig heeft. We moeten voorzichtig zijn met het verkopen aan onze klanten van een oplossing voor een probleem dat we zelf geschapen hebben. Tripartiet collateral management is een belangrijk instrument, maar niet altijd.’

Harrold: ‘De eenvoudige oplossing is niet altijd de meest kosteneffectieve. Per defi nitie geldt dat hoe meer fl exibiliteit klanten hebben om hun collateral te managen, hoe goedkoper hun collateral wordt.’

Kremer: ‘Als de marginale waarde van je collateral nul is, waarom dan optimaliseren?’

Zal er onder EMIR een run op triple A overheids-obligaties ontstaan? Er zijn nog maar elf landen die van de drie belangrijkste credit agencies de AAA-status hebben gekregen.

Van Roekel: ‘Ik denk dat we een stap terug moeten doen: van triple A naar double A of misschien wel single A.’

Allingham: ‘De manier om de vraag naar triple A of double A te beperken, is de margin op aandelen-collateral te verlagen.

Aandelen zijn immers een van de grootste asset classes in de wereld. Als dat gebeurt, verdwijnt de stress van het tekort aan geschikt overheidspapier.’

Kremer: ‘De CCP’s accepteren verschillende soorten collateral. Ik kan niet bedenken waarom we niet naar double A zouden gaan.’

Coenen: ‘De vraag is hoeveel de oordelen van de rating agencies waard zijn. Standard & Poor’s heeft, voor de eerste keer in de geschiedenis, de kredietstatus van de Verenigde Staten ver-laagd van AAA naar AA+. De markt reageerde hier helemaal niet op. Hetzelfde gebeurde met de verlaging van de krediet-status van Engeland door Moody’s, ook hier werd nauwelijks op gereageerd.’




Kremer: ‘Als bank boeken wij de laagste kwaliteit het eerst, wat normaal is. Voor pensioenfondsen zijn er geen redenen andere beslissingen te nemen. Liquiditeitsanalyses van pensioen fondsen wijzen uit dat zij enorme derivatenposities kunnen hebben en toch nog beschikken over genoeg collateral om margin te boeken.’

Harrold: ‘We kunnen niet aannemen dat alle partijen hetzelfde zijn; klanten hebben verschillende wensen en eisen. Er is en wordt nog steeds veel onderzoek gedaan of er in de wereld voldoende liquiditeit aan staatsleningen aanwezig is. In de toekomst zal de collateral mix uit meer dan alleen staats-leningen bestaan. Het BCBS/ IOSCO document met betrekking tot margin-vereisten voor non-cleared derivaten vermeldt een bredere mix van geaccepteerd collateral, inclusief bedrijfs-leningen met hoge kredietrating en aandelen genoteerd op de meest gangbare effectenbeurzen.’

Van de Wouw: ‘Zal er misschien ook een run ontstaan op eersterangs waardepapieren met een kortere looptijd? Na Griekenland en andere landen zijn we onlangs met Cyprus ge-confronteerd en we weten niet wat ons nog te wachten staat. Worden niet de schuldpapieren met een korte looptijd, of ze nu de triple A kredietstatus hebben of een wat lagere, de veiligste effecten?’

Van Roekel: ‘Dat zou kunnen. De looptijd wordt nu ook al meegenomen in de beoordeling van collateral.’

Wat vinden jullie van collateral transformaties?

Kremer: ’Stel, er ontstaat een enorme schok in de markt. Alle pensioenfondsen en verzekeraars moeten dan in het slechtste geval cash ‘ophoesten’. Banken zullen niet in staat zijn die transformatie uit te voeren, hun balansen kunnen dat niet aan, en zij moeten de zaak sluiten. Dat zagen we gebeuren bij Lehman Brothers. Is dit een van de mogelijke gevolgen van wat we nu aan het opzetten zijn? Ik zie dit als het grootste probleem voor de toekomst.’

Allingham: ‘De veronderstelling is dat de banken zoveel leveragen als is toegestaan. Banken zullen echter nooit meer

> Gijs van de Wouw is sinds 2006 werkzaam op de sectie Bank- en Effectenrecht van Holland Van Gijzen Advocaten en Notarissen LLP. Van de Wouw is gespecialiseerd in transactie- en advieswerk op het gebied van fi nance & capital markets en houdt zich onder meer bezig met het uitonderhandelen van ISDA documentatie namens pensioenfondsen en het adviseren over fi nancieringen en zekerheden in brede zin.

Kremer: ‘Als geïnvesteerd wordt in triple A voor een buy-and-hold strategie en dat papier krijgt een slechtere beoordeling, is dat een enorm risico. We kunnen lang over de betekenis van ratings praten, maar uiteindelijk zijn ze minder relevant wanneer dagelijks de waardeveranderingen van het onderpand worden verrekend dan een buy-long strategie. Ik denk dat er belangrijker zaken zijn om ons zorgen over te maken. Als we van een aantal rating agencies een mindere rating, bijvoor-beeld AA in plaats van AAA, accepteren, voorzie ik op dit moment geen grote problemen, zeker niet als initial margin als extra zekerheid wordt gebruikt.’

Allingham: ‘Als er twee verschillende ratings zijn, wint de laagste.’


CONCLUSIE

Door nieuwe regelgeving wordt collateral management, dat overigens onderdeel is van de hele economie van de transactie, aanzienlijk gecompliceerder. Omdat er een zwaar gereguleerde en gekapitali-seerde centrale tegenpartij komt, wordt het totale tegenpartijrisico wellicht gereduceerd, maar de precieze gevolgen van het feit dat het totale risico op een of twee plaatsen wordt gereduceerd, moeten nog onderzocht worden. De collateral-kosten nemen toe, maar daar staan lagere uitvoeringskosten tegenover. De kwestie van margin en collateral security wordt een heel belangrijk issue; zowel vanuit

het risico- als het collateral security-perspectief is het full segre-gation model waarschijnlijk het meest attractief. Optimaliseren is een integraal onderdeel van collateral management. Klanten moeten zich bewust zijn van de noodzaak collateral effi ciënt te managen. Collateral transformaties zijn in theorie prachtig, maar voordat collateral kan worden omgezet moeten er nog veel vragen worden beantwoord als: Wat accepteren we als collateral?, Wat zegt de CCP?, Vindt de transformatie plaats op CCP- of clearing member- niveau?

Southgate: ‘Voor custodians is dit een belangrijke ontwikkeling: aan de ene kant staat een cliënt die liquiditeit wil verschaffen en aan de andere kant staat een cliënt die te weinig cash of collateral heeft. De custodian is goed gepositioneerd om beide cliënten te helpen en dit zou ook kunnen leiden tot een ge segregeerd model waar de beleggingen de custodian niet hoeven te verlaten.’

Kremer: ‘Dan ontstaan er dus een soort nevenbankactiviteiten tussen de buy-side klanten. Je kunt heel ruwweg, gegeven de mate van hedging, berekenen hoeveel cash de pensioenfondsen moeten deponeren. Ik denk dat het systeem daartoe niet in staat is. Banken zouden daartoe in staat zijn door assets bij de ECB onder te brengen in ruil voor cash. Maar dat staan hun balansen niet toe, er zijn geen buffers in het systeem om dat te managen. Dus elk model met alleen maar cash als variation margin zal grote problemen veroorzaken. Dit punt moet echt opgelost worden. Alleen maar naar de gevolgen van collateral management kijken is te kleingeestig. Uiteindelijk zullen er meer CCP’s komen, want de Europese Unie (EU) zal niet accep-teren dat er maar één is. Er moet dus een keuze worden gemaakt en ik denk dat pensioenfondsen en verzekeraars dat met behulp van een heel eenvoudige checklist zullen doen.’ «

tot pre-crises niveaus gaan, omdat zij dat eenvoudigweg niet kunnen. Deleveraging is nog steeds de trend in de markt.’

Coenen: ‘Er moeten eerst veel vragen worden beantwoord voordat we collateral kunnen omzetten, wat in theorie prachtig is. Wat accepteren we als collateral? Wat zegt de CCP? Wat wil de clearing member? Waar vindt de transformatie plaats? Op CCP - of op clearing member-niveau?’

Kremer: ‘Als we afhankelijk zijn van collateral transformation krijgen we te maken met nieuw systematisch risico. Uit de EMIR-discussie moet een model ontstaan dat min of meer transformatie-vrij is.’

Southgate: ‘Wij hebben klanten die zich bezorgd maken over de beschikbaarheid van cash voor de variation margin, zelfs als zij een overvloed aan geschikt collateral hebben voor de initial margin.’

Harrold: ‘Historisch gezien hebben de banken altijd voor liqui-diteit gezorgd. Ik praat met klanten die long cash zitten en de markt van liquiditeit willen voorzien, omdat zij zien dat andere buy-side klanten liquiditeit nodig hebben. Dat is een mogelijk-heid. Het gevolg daarvan is dat de repo-markt zal veranderen.’



38 FINANCIALINVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

vervuld door de huisbank. Het is de Clearing Member die het collateral management van het fonds bij de CCP uitvoert.

WAT EN WANNEER?Het is de verwachting dat renteswaps en Credit Default Swaps verplicht centraal gecleard moeten worden. Swaptions blijven waarschijnlijk bilateraal, evenals valutaderivaten. De eerste verplicht centraal geclearde transactie wordt medio 2014 verwacht. Pensioenfondsen hebben echter tot augustus 2015 uitstel van verplichte centrale clearing, waarna verlenging met twee, respectievelijk één jaar mogelijk is. Wanneer echter niet via centrale clearing wordt gehandeld is de transactie per defi nitie bilateraal, waar-voor onder EMIR ook strengere regels gaan gelden. De uitzondering heeft dus een beperkt karakter.

MARGINSIn de huidige situatie is sprake van bilaterale transacties met uitwisseling van variation margin in cash of stukken (hoogwaardige staatsobligaties). Deze uitwisseling in stukken is voor pensioen-fondsen van belang, omdat zij van nature weinig cash aanhouden, terwijl obliga-ties doorgaans deel uitmaken van de beleggingsmix. Daar komt bij dat pen-sioenfondsen eenzijdige hedgeposities hebben en daarom relatief veel onder-pand moeten storten. Onder EMIR gaan echter strengere regels gelden voor mar-gins. Voor centraal geclearde transacties

Pensioenfondsen gebruiken derivaten om rente- en valutarisico’s af te dekken. In de huidige situatie wordt

hierbij gebruik gemaakt van Over-The-Counter (OTC) derivaten, waarbij pen-sioen fondsen direct met hun tegenpar-tijen (meestal banken) handelen. In het contract dat hoort bij deze bilaterale vorm van handelen, wordt geregeld hoe het collateral management (onderpand-management) eruit ziet. Om het tegen-partijrisico te reduceren zal de partij die na het afsluiten van het contract een

positief resultaat heeft collateral (onder-pand) willen ontvangen van de tegen-partij ter grootte van dit resultaat. Dit bedrag wordt variation margin genoemd en kan meestal zowel in cash als hoog-waardige staatsobligaties worden gele-verd.

Deze situatie zal echter gaan veranderen. Vanaf augustus 2012 is EMIR namelijk in werking getreden. EMIR staat voor European Market Infrastructure Regula-tion. Het doel van EMIR is om transacties in gestandaardiseerde (OTC) derivaten verplicht af te wikkelen via een Central Counterparty (CCP), oftewel centraal te clearen. Naast deze verplichting tot centrale clearing voor gestandaardiseerde derivaten blijft bilateraal handelen mo-gelijk voor niet-gestandaardiseerde deri-vaten. Hiervoor gaan dan wel strengere regels gelden. Daarnaast komt er onder EMIR voor iedereen een rapportage-verplichting.

WAT IS CENTRALE CLEARING?EMIR onderscheidt dus bilaterale en centraal geclearde derivatentransacties. In fi guur 1 wordt dit verschil toegelicht. Het pensioenfonds kan met de haar bekende banken blijven handelen, maar de afwikkeling van de transactie zal via de Clearing Members (CM) van beide partijen plaatsvinden bij de CCP. De CCP knipt de transactie als het ware in twee stukken en wordt van beide partijen de tegenpartij. De rol van Clearing Member voor het pensioenfonds zal worden


DE (ON)BEKENDE KOSTEN VAN EMIRDoor Kirna Smit

Over EMIR is al veel geschreven. De gevolgen zullen merkbaar zijn, maar veel is nog onbekend. Dit geldt ook voor de kosten die de invoering van EMIR voor pensioenfondsen met zich meebrengt. Een beknopt artikel over wat we al wel en niet weten.

Foto

: Arc

hie

f K

irn

a S

mit

Kirna Smit



Dit artikel is geschreven door Kirna Smit, zelfstandig professional.

worden. Waarschijnlijk kan dit echter bij bilaterale transacties wel in de vorm van cash of stukken. De eerste consulta-ties wijzen erop dat de berekening van de hoogte van de initial margin voor bilaterale transacties hoger zal uitvallen dan voor centraal geclearde transacties. In feite wordt er een ontmoedigings-beleid voor bilaterale transacties gevoerd met als doel zoveel mogelijk transacties via centrale clearing te laten verlopen.

'CLEARING MEMBER MARGIN'Deze verwachte bilaterale margineisen in combinatie met steeds meer drukkende kredietlimieten per tegenpartij hebben diverse (uitvoerders van) pensioenfond-sen ertoe aangezet te starten met vrij-willige centrale clearing. De CCP wordt dan als extra tegenpartij toegevoegd. Bij het opstellen van de contracten met Clearing Members is gebleken dat deze zelf ook het recht willen hebben om margin van het fonds te eisen. Deze 'Clearing Member margin' wordt bij de huisbank zelf aangehouden en kan tot wel drie keer (!) de initial margin bij de CCP bedragen.

GEMIST RENDEMENTDan nu de kosten. Deze zijn onder te verdelen in gemist rendement (opportu-nity loss) en directe kosten, waarbij de kosten in termen van gemist rendement veruit het hoogst zullen zijn. Concrete cijfers zijn vanwege alle onzekerheden niet te noemen, maar dat het om grote bedragen gaat, mag duidelijk zijn. Stel dat een aanzienlijk groter deel van het vermogen in cash of hoogwaardige staatsobligaties moet worden aangehou-den, dan gaat het sectorbreed om mil-jarden Euro’s aan gemist rendement per jaar. Deze gemiste miljarden kunnen tevens niet herbelegd worden en zie daar het effect op de deelnemer.

DIRECTE KOSTENNaast gemist rendement brengt EMIR ook directe kosten met zich mee. Denk hierbij aan kosten om gebruik te mogen maken van CCP en Clearing Members, kosten met betrekking tot de gestorte cash of stukken en samenhangende administratieve kosten. Indien bij het storten van kas deze eerst moet worden vrijgemaakt uit stukken, dan komen daar kosten voor repo’s bij. Ook zijn er kosten verbonden aan de rapportageverplichting onder EMIR. Deze directe kosten zullen op totaalniveau substantieel zijn.

CONCLUSIEEr is nog veel onduidelijk over de precie ze uitwerking van EMIR voor pensioenfond-sen. Dit geldt niet alleen voor de kosten, maar ook voor de ermee samenhangende risico’s en mogelijke markteffecten. De eenzijdige hedgeposities maken pen-sioenfondsen extra gevoelig voor deze wetgeving. De grootte van de gevolgen zal met name afhangen van de margin-verplichtingen die pen sioen fondsen opgelegd krijgen. Duidelijk is dat als de plannen zonder aanpassing doorgaan een grote impact op de sector te verwachten is. «

Het doel van EMIR is om transacties in gestandaardiseerde

(OTC) derivaten verplicht af te wikkelen

via een CCP.

is inmiddels duidelijk dat zowel initial margin als variation margin gestort dient te worden. De initial margin voor een 30-jarige renteswap zal bijvoorbeeld zo´n 10 tot 15% van de hoofdsom zijn en dient te worden gestort in de vorm van cash of hoogwaardige stukken. Variation margin voor centraal geclearde transacties kan alleen in kas worden uit-gewisseld. Aangezien deze verplichting tot het storten van kas voor pensioen-fondsen onevenredig zou uitwerken, is besloten tot de huidige vrijstelling van centrale clearing.

Deze vrijstelling voorkomt echter niet dat pensioenfondsen geconfronteerd worden met hogere eisen aan margins. Voor bilaterale transacties gaan namelijk ook strengere regels gelden. Hoewel de details nog niet bekend zijn, is de ver-wachting dat ook hier zowel initial mar-gin als variation margin gestort dient te

Pensioenfonds

Bank X

Het pensioenfonds handelt onderling met bank x

Pensioenfonds

Pensioenfonds

CCP

CM Bank X

Bank X

Het pensioenfonds handelt met bank x, waarna via de Clearing Members (CM) van beide partijen de Central Counter Party (CCP) de tegenpartij wordt van zowel het pensioenfonds als bank x.

Bilaterale derivatentransactie

Centraal geclearde derivatentransactie

CM

Figuur 1: Bilaterale versus centraal geclearde derivatentransacties



• Risk mitigation techniques voor niet-centraal geclearde OTC-derivaten: gelden voor alle onder EMIR vallende partijen. Dus ook voor van verplichte clearing voorlopig vrijgestelde pensioenfondsen. Trade confi rmation geldt al vanaf 15 maart. Per 15 september aanstaande dienen partijen te voldoen aan port-folio reconciliation en compression, en dispute resolution;

• Asset classes en fi nanciële instru-menten: EMIR heeft hier een grotere reikwijdte dan Dodd-Frank. Najaar 2013 wordt bekend welke producten precies onder de verplichte clearing vallen;

• Cross-border toepassing: transacties tussen non-EU entiteiten kunnen onder EMIR vallen;

• Marginverplichting: de Variation Margin dient vooralsnog te worden gestort in cash.

DODD-FRANKOp hoofdlijnen zijn de eerder aangehaalde eisen onder EMIR, met een onderver-deling in drie categorieën, ook van toe-passing op de Dodd-Frank Act (DFA). Per 10 juni aanstaande gaat het gros van de markt verplicht clearen. Een deadline die door velen met angst en twijfel te-gemoet wordt gezien. Om aan de hogere initial marginvereisten te ontkomen worden al meer beursverhandelde futures op swaps afgesloten. Deze zogenoemde ‘futurization of swaps’ wordt met argus-ogen bekeken.

GLOBALISERING VAN REGELGEVINGIn 2009 kwamen de G20 landen overeen om de fi nanciële markten rigoureus te hervormen met nieuwe regelgeving. Oorzaak: het faillissement van Lehman Brothers in september 2008. Speciale aandacht ging uit naar de regulering van de OTC-derivatenmarkten. In de VS is dit geregeld in Title VII van de Dodd-Frank Act (DFA) en voor de EU is dit de European Market Infrastructure Regula-tion (EMIR). De G20 beoogde dat OTC-derivaten uiterlijk per eind 2012 ver-handeld zouden worden op beurzen of elektronische platforms en centraal konden worden gecleared. Een eerste

conclusie mag al duidelijk zijn: deze deadline is niet gehaald.

Zowel EMIR als Dodd-Frank heeft als doel: vermindering van systeemrisico, verhoging van transparantie, versterking van de integriteit van de derivatenmark-ten en verbetering van het gedrag van grote marktpartijen.

EMIRDe eisen onder EMIR zijn grosso modo in drie categorieën onder te verdelen:1) De clearing verplichting voor stan-

daard derivaten;2) Risk mitigation techniques voor niet-

centraal geclearde OTC-derivaten; en3) Reporting.

Onder EMIR zal de OTC-derivatenmarkt een aanzienlijke verandering ondergaan. De verwachting is dat verplichte clearing ingaat ergens in het eerste kwartaal van 2014. Vooralsnog zijn pensioenfondsen vrijgesteld tot 15 augustus 2015.

KEY ISSUES• Trade reporting: door tegenpartijen

onderling te regelen. EMIR geeft geen uitsluitsel over wie moet rapporteren. Daarnaast geldt dagelijkse rapportage van collateral informatie en mark-to-market of –model;

• Behandeling FX: FX swaps en FX for-wards dienen verplicht te worden ge-cleared (onder Dodd-Frank geldt een vrijstelling);


FINANCIËLE REGELGEVING: EMIR & DODD-FRANK – ZEGEN OF VLOEK?Door drs. Roger J.M.G. Coenen RBA CIP

Dodd-Frank en EMIR reguleren de OTC-derivatenmarkten en hebben tevens grote impact op de processen van de betrokken partijen. Daarnaast verschillen deze wetten nogal van elkaar op belangrijke punten. Inzicht in deze brij aan regelgeving is essentieel.

Foto

: Arc

hie

f M

ylet

te E

ffec

ten

Roger Coenen



KEY ISSUES• Trade reporting: real-time reporting is

vereist (onder EMIR in principe T+1);• Clearing verplichting: elke partij die

een ‘eligible’ derivatencontract aangaat, valt onder Dodd-Frank (niet zijnde eindgebruikers die hedgen);

• Cross-border toepassing: de Commodity Futures Trading Commission (CFTC) stelt in principe alleen vrij swap transacties tussen ‘non-US Persons’. De Securities and Exchange Commission (SEC) gaf in een voorstel op 1 mei aan meer par-tijen vrij te stellen en daarbij mee te willen wegen de lokale regelgeving van de handelende ‘non-US Person’;

• Cross-border toepassing: VS-fi lialen van buitenlandse banken dienen hun swaps business te separeren van hun bancaire business (’swaps Push Out Rule’);

• Risk mitigation techniques: gelden ook voor centraal geclearde OTC-derivaten-contracten;

• Tegenpartijrisico: via een Legal Entity Identifi er (LEI) identifi ceren tegenpar-tijen zich bij trade reporting. Deze LEI kan later worden omgezet in een Global LEI. EMIR is hiervoor niet klaar.

EMIR VERSUS DODD-FRANKVanaf 10 juni 2013 gaat de clearing verplichting onder de DFA in. Volgens recent onderzoek geeft bijna de helft van alle buy-side partijen aan, hiervoor niet klaar te zijn. Dit betreft dan de operationele aanpassingen om te voldoen aan de collateral vereisten. Verder dienen VS-fi lialen van buitenlandse banken hun swaps business onder te brengen in een aparte entiteit. Deze zogenoemde ’Swaps Push Out Rule’ is erop gericht om buitenlandse banken buiten de garanties van de Amerikaanse overheid te houden.

Zelfs binnen de VS wordt regelgeving verschillend benaderd. De CFTC-behan-deling van swap transacties met ‘non-US Persons’ is veel strenger dan het recente SEC-voorstel. Dit voorstel wordt gezien als een poging om de gap tussen de DFA en EMIR op te lossen. Onder EMIR dienen FX swaps en FX forwards verplicht te worden gecleared, terwijl de DFA hier-voor vrijstelling verleent. Is dit een achterdeur, waarmee ‘regulatory arbitrage’ in de hand wordt gewerkt? Verder zijn pensioenfondsen onder EMIR voorlopig vrijgesteld van verplichte clearing van OTC-derivatencontracten. Figuur 2 geeft een overzicht van de belangrijkste ver-schillen tussen de DFA en EMIR.

REGELGEVING EN PROCES IMPACTDe reikwijdte en omvang van alle regel-gevingen maken dat er binnen alle be-trokken instellingen daadwerkelijk sprake is van een ‘change’ in de bedrijfsvoering en daarmee van belangrijke processen. Een traditionele aanpak van het inschat-ten van de impact van individuele regel-gevingen is suboptimaal. Het denken in silo’s is niet langer houdbaar. Er is sterke behoefte aan een nieuwe benadering

met als doel: kostenminimalisatie en het vermijden van verkeerd bestede tijd. Veel gehoord in de markt is dat partijen besluiten om tijdelijk compliant te zijn, men doet het minimale om aan de regel-geving te voldoen. Echter, het wel-gemeende advies luidt: ‘graaf de straat slechts één keer op!’ Zodoende is de organisatie veel effectiever bezig.

Hoe bereikt de organisatie dit? Beschouw de relevante regelgeving voor de organi-satie als één project, in plaats van elke regelgeving apart op te pakken. Hierbij in het achterhoofd houdend zowel de identifi catie van strategische prioriteiten als onnodige duplicatie van werkzaam-heden. Bekijk dus bijvoorbeeld hoe EMIR de organisatie raakt, maar neem tegelij-kertijd de impact van Dodd-Frank, AIFMD en de nieuwe kapitaaleisen onder de Capital Requirements Directive (CRD4) mee.

Figuur 1 geeft weer hoe convergentie van regelgeving te bereiken is door het volgen van een aantal stappen.

Het doorlopen van een dergelijk proces vergt voornamelijk het goed managen van complexe tijdlijnen. Er zijn verschil-lende regelgevingen, die bovendien kunnen leiden tot ‘regulatory arbitrage’.

Regelgevingen hebben dus grote impact op de organisatie. Voor Business en Operations wordt verwacht dat de trans-actiekosten van OTC-derivatencontracten aanzienlijk zullen stijgen. En de organi-satie zelf zal operationele processen dienen te veranderen, bijvoorbeeld op

In september 2009 leverde de G20 top in Pittsburgh (VS) verscheidene toonaangevende toezeggingen op aangaande de

hervorming van de fi nanciële markten. Gesteld werd: 'All standardized OTC derivatives contracts should be traded on exchanges or electronic trading platforms, where appropriate, and cleared through central counterparties (CCPs) by end 2012

at the latest. OTC derivatives contracts should be reported to Trade Repositories. Non-centrally cleared contracts

should be subject to higher capital requirements.'

Figuur 1. Convergentie van regelgeving

Bron: Roger Coenen




om te voldoen aan de variation margin in cash, vallen ook onder deze belasting. Zodoende wordt de OTC-handel alsmaar duurder. Verder hintte de Europese Cen-trale Bank recent op een negatieve depositorente. Gaan we meemaken dat buy-side partijen moeten betalen om collateral te storten? Ten slotte nog het volgende: centrale clearing concentreert de risico’s bij de CCP’s. Worden deze CCP’s de nieuwe ‘too big to fail’ partijen?

De toegenomen complexiteit van regel-gevingen, maar ook de onduidelijkheid betreffende een aantal belangrijke details, maakt het compliant worden erg moeilijk voor betrokken partijen. Is regelgeving dan een zegen of een vloek? De tijd zal het leren, wat wel duidelijk is, is dat regelgeving een verhoging van kosten met zich meebrengt. Dit komt uiteindelijk terecht op het bordje van de eindgebruikers en dus ook van onder andere pensioengerechtigden. Vooralsnog lijkt de weegschaal door te slaan naar het negatieve. Waartoe het faillissement van een investment bank, Lehman Brothers, niet allemaal kan leiden. «

Dit artikel is geschreven door drs. Roger J.M.G. Coenen RBA CIP, Senior Consultant Risk Management & Investments bij Mylette Effecten.

het gebied van collateral management en rapportage. Data en IT komen bij rapportage ook aan bod. De aanzienlijke aanspraken op kapitaal en liquiditeit, voor collateral, vinden hun weerslag op Balans en Funding structuur. Governance, Risk en Control dienen risk mitigation techniques in te regelen.

Het feit dat pensioenfondsen voorlopig zijn vrijgesteld van centrale clearing ontslaat deze niet van het (her)inrichten van processen voor bijvoorbeeld colla-teral, reporting en risk mitigation. Uiteindelijk geldt: diegenen die de regel-gevende complexiteit en omringende onzekerheid het beste weten te managen en de juiste strategische beslissingen nemen, zullen als ‘winnaars’ uit de bus komen.

CONCLUSIES...EN VEEL VRAGENEerst komen puntsgewijs de implicaties van EMIR en de DFA aan de orde:• Buy-side: is niet klaar met het inrichten

van cruciale operationele processen om op tijd compliant te zijn;

• ‘Regulatory arbitrage’: verschillende tijdlijnen kunnen tot oneigenlijk gedrag leiden bij marktpartijen;

• Trade reporting: onder EMIR dient een handelende partij zich af te vragen of men reporting van transacties uitbe-steedt. Hoe blijft men dan in control?

Men blijft namelijk verantwoordelijk voor de juistheid en tijdigheid van rapportages. Het antwoord is te vinden in een kosten-baten analyse;

• Kostenverhogende factoren zijn: ’Swaps Push Out Rule’, initial margin en meer algemeen het (her)inrichten van processen om compliant te worden;

• Kostentransparantie: de buy-side zal hier nadrukkelijk om moeten vragen bij de sell-side. ISDA/CSA’s dienen heronderhandeld te worden.

De buy-side is dus operationeel nog niet compliant. Eerder is de markt gecon-fronteerd met het opschuiven van tijd-lijnen. Kunnen we verdere vertragingen verwachten, doordat toezichthouders ingrijpen om marktpartijen meer tijd te geven? Er heerst nog steeds onduidelijk-heid over de hoogte van de marginver-eisten voor niet-centraal geclearde OTC-derivaten. Wederom een kostenpost die partijen in het ongewisse laat. In de VS stemde de Senaat zeer recent voor het verder afzwakken van de DFA. Niet- fi nanciële tegenpartijen zouden door banken vrijgesteld moeten worden van marginvereisten bij de OTC-derivaten-handel. Verder spelen een aantal zaken in de periferie een belangrijke rol. Elf EU-landen hebben besloten een Financial Transaction Tax (FTT) in te voeren per 1 januari 2014. Repo’s, een alternatief

Tabel 1: EMIR versus Dodd-FrankKarakteristieken Specifiek EMIR Dodd-FrankCross-border toepassing Extraterritoriale effecten Transacties tussen non-EU entiteiten

kunnen onder EMIR vallen, bij eendirect substantieel en voorzienbaareffect in de EU of ter voorkoming vaneen impact in het EMIR gebied

CFTC: in principe alleen vrijstellingtrades tussen non-US Persons; SEC:voorstel voor soepeler omgang

Swaps Push Out Rule(Lincoln Amendment)onder DFA

Geen limiterende behandeling van non-EU partijen

Filialen van non-US banken dienenswaps business onder te brengen inaparte entiteit (per 16/07/2013)

Trade Reporting Reporting van contracten Bepaalt niet wie moet rapporteren Hiërarchie is bepaald, meestal SwapDealer of Major Swap Participant

Verplichte Clearing Foreign Exchange Geen vrijstelling FX swaps en forwards Vrijstelling FX swaps en forwardsTijdlijnen Verwachte start Q1 2014 10/06/2013: merendeel van de marktEntiteiten Financiële en niet-financiële

tegenpartijen (deze laatste onderbepaalde voorwaarden)

Elke partij die een ’eligible’ contractverhandelt

Entiteiten Pensioenfondsen vrijgesteld tot15/08/2015

Dodd-Frank heeft clearing vrijstellingvoor eindgebruikers die hedgen

Central Counterparties (CCP’s) Eigendom >10% stemrecht of kapitaal in CCP:competente autoriteit lidstaat dienttoe te stemmen

DFA stelt strengere eisen aan eigendomvan leden in CCP

Figuur 2: EMIR versus Dodd-Frank

Bron: Roger Coenen


// COLUMN

Solvency II is fl ink bekritiseerd door beleggers. Zo heeft een 5-jarige high yield obligatie een kapitaals-beslag van 22,5% (BB) of 37,5% (single-B of lager),

terwijl een vergelijkbare obligatie zonder rating een veel geringer kapitaalsbeslag van 15% krijgt. Daarnaast heeft een Nederlandse AAA RMBS (een obligatie bestaande uit gebundelde Nederlandse hypotheken) een 5 maal hoger kapitaalsbeslag dan een single-A bedrijfsobligatie. Gegeven de relatief lage opslag van 0,8% boven swaps voor Neder-landse AAA RMBS en een relatief hoog kapitaalsbeslag van 35%, is het rendement op het aan te houden eigen vermo-gen ver beneden het vereiste rendement op eigen vermogen. Voor zover verzekeraars al actief waren als investeerder in RMBS, lijkt een nieuwe of additionele allocatie hiernaar ver te zoeken.

Banken die naarstig op zoek zijn naar nieuwe en stabiele funding kunnen daardoor weinig rekenen op verzekeraars om via deze vorm van effectisering verlichting te brengen voor de Nederlandse funding gap. Naast deze funding gap trach-ten banken tevens hun eigen vermogen te vergroten, wat grotendeels geschiedt door hun risicodragende balans te ver-korten. Deze combinatie resulteert in een tekort aan fi nan-ciering voor de reële economie. Er woedt daarom een sterke lobby om effectisering een lager kapitaalsbeslag toe te ken-nen onder Solvency II. De vraag is echter of deze lobby het beste resultaat brengt om de reële economie te stimuleren.

Wat de kritiek op beleidsmakers betreft, lijkt het op som-mige punten toch dat er een groter plan schuilt achter Solvency II. Een groter plan waar de reële economie een stimulerende impuls van kan verwachten. Niet alleen obli-gaties zonder rating, maar ook leningen aan bijvoorbeeld MKB hebben een kapitaalsbeslag van 15%. Een focus op verzekeraars voor de MKB-fondsen die momenteel aan het

pitchen zijn, is daarom zeker geen overbodige luxe. De topper wordt echter aangedragen in een onderdeel van de technische specifi caties van Solvency II dat specifi ek gewijd is aan hypotheken. Hieruit valt te concluderen dat het kapitaalsbeslag vergelijkbaar is met dat van Covered Bonds. Voor de duidelijkheid, de Covered Bond lobby (die met name vanuit Duitsland en Frankrijk wordt gevoerd), is uitermate succesvol geweest, gegeven de lagere kapitaalsvereisten in vergelijking met overige niet-overheidsobligaties bij gelijke ratings. Het kapitaalsbeslag voor hypotheken is daarmee slechts 5%, terwijl de opslag voor 15-jaars hypotheken momenteel een signifi cante 3% boven swaps is. Hierdoor stijgt het rendement op eigen vermogen torenhoog boven het vereiste rendement uit, maar tevens torenhoog boven elke andere investeringscategorie.

Het grotere plan lijkt nog veelomvattender. Het is met name voor levensverzekeraars uitermate aantrekkelijk om te investeren in langere looptijden, terwijl banken hierin juist een stap terug doen, omdat ze als gevolg van Basel III dichter tegen hun van nature veel kortere verplichtin-genstructuur aan moeten investeren.

Uiteraard bevat dit idee van een groter plan een grote dosis wishful thinking, maar een complementariteit tussen banken en verzekeraars lijkt zeker geboren. Hoe signifi cant kan deze investeringscategorie eigenlijk zijn voor de reële economie? De totale assets under manage-ment van Europese levensverzekeraars is € 5,9 biljoen. Een 5% allocatie naar hypotheken is al gauw zo’n € 300 miljard. En binnen Europa is Nederland uniek in langere rentevaste- perioden en hypotheekverstrekking via het intermediairs-kanaal, waardoor de Nederlandse sector respectievelijk aantrekkelijk en goed toegankelijk is. Hoe groot was ook alweer onze funding gap?

Banken verkorten hun balans. Kredietverstrek-king stagneert. Solvency II biedt echter soelaas met coulante kapitaalsvereisten voor leningen. En daarmee voor de reële economie. Maar hoe interessant is een belegging in leningen voor verzekeraars?

Foto

: Arc

hie

f VB

A

SOLVENCY II – BELEGGEN IN DE REËLE ECONOMIEDoor Hikmet Sevdican, bestuurslid van het VBA




de bewaarderdiensten en bewaarneming van de fi nanciële instrumenten plaats-vinden bij een bank, betekent dit dat zij aansprakelijk wordt voor de volledige custody keten. (Bij de bewaarneming van effecten van partijen die niet onder de AIFMD vallen is dit niet gebruikelijk.) Voor banken die binnen een en dezelfde entiteit optreden als bewaarder en cus-todian zal het aansprakelijkheidsrisico hierdoor toenemen. Dit leidt tot een verandering in het risicoprofi el van de bank, een ontwikkeling die mogelijk impact heeft op alle klanten van de betreffende bank.

Partijen die niet onder de AIFMD vallen, zoals verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen, maar ook alle andere klanten, zien het risicoprofi el van hun bank/custodian dus veranderen. De bank is straks namelijk aansprakelijk voor bijvoorbeeld verlies van effecten van het fonds in de custody keten. Verloren gegane stukken moeten dan direct ver-vangen en geleverd worden aan het

Als gevolg van de fi nanciële crisis is in Europa regelgeving opge-steld om beleggingsfondsen voor

professionele beleggers onder toezicht te plaatsen. De Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) verplicht de beheerder van het fonds om een bewaarder aan te stellen. Deze entiteit gaat namens de participanten toezicht houden op het fonds. Zijn taken en ver-antwoordelijkheden gaan daarbij veel verder dan onder de huidige Wet op het fi nancieel toezicht (Wft).

Een van de belangrijkste wijzigingen is dat de bewaarder verantwoordelijk en aansprakelijk wordt voor de bewaar-neming (custody) van fi nanciële instru-menten. De bewaarneming kan echter

worden gedelegeerd aan een custodian. Het is daarbij niet aannemelijk dat de custodian ook het aansprakelijkheids-risico overneemt.

ETHISCHE DILEMMA’SOnder de AIFMD kunnen zowel fi nanciële instellingen (banken) als beleggings-ondernemingen optreden als bewaarders voor beleggingsinstellingen die beleggen in fi nanciële instrumenten. Deze bewaar-ders zullen de feitelijke bewaarneming van de fi nanciële instrumenten delegeren aan een custodian, eveneens een fi nan-ciële instelling. Hierdoor kan een on-wenselijke situatie ontstaan.

Een bewaarder wordt geacht als onaf-hankelijke partij toezicht te houden op het beleggingsfonds en de belangen van de participanten. De fi nanciële instelling die optreedt als bewaarder kan echter ook optreden als custodian onder een en dezelfde entiteit (lees: bank). Dit roept de vraag op hoe kritisch de bewaarder dan kan en wil zijn op de dienstverlening en tarieven van de custodian, die immers deel uitmaakt van dezelfde entiteit. Kan hij in dat geval wel volledig onaf-hankelijk zijn wettelijk vastgelegde controle- en toezichtstaken uitvoeren en de belangen van de participanten opti-maal behartigen?

AANSPRAKELIJKHEIDNaast deze ethische dilemma’s is de aansprakelijkheid een belangrijk onder-werp in de discussie over de AIFMD. Als


DE ONAFHANKELIJKHEID VAN DE AIFMD BEWAARDERDoor Sicco Plesman

Onder de AIFMD moeten beheerders van beleggingsfondsen voor professionele beleggers een vergunning aanvragen en tevens een bewaarder aanstellen. Het risicoprofi el van banken die AIFMD bewaardiensten aanbieden kan hierdoor belangrijk veranderen.

Foto

: Arc

hie

f K

AS

-Tru

st

Sicco Plesman

AIFMD verplicht de

beheerder van het fonds om een

bewaarder aan te stellen.



fonds. Voor hoe meer beleggingsfondsen de bank optreedt als bewaarder, hoe groter dit risico. Dit kan eventueel zelfs leiden tot een deconfi ture van de bank. Hoewel de effecten van klanten in Nederland beschermd zijn onder de Wge, zal de impact van een dergelijke decon-fi ture toch groot zijn en buitengewoon ongewenst.

SYSTEEMRISICODe dubbelrol van bewaarder en custodian zorgt mogelijk ook voor een toename van het systeemrisico. Banken die op-treden als bewaarder eisen vaak dat ook de bewaarneming bij de bank wordt ondergebracht. Inzake het aansprakelijk-heidsrisico als bewaarder voor de beleg-gingsinstelling verwijzen zij dan naar hun ’sterke balans’. Het zou echter beter zijn het risicoprofi el te beoordelen. Immers, deze bank kan naast custody andere, risicovollere activiteiten uit-voeren. Bovendien drukt gedwongen winkelnering de totale kosten van de bank als bewaarder. Het effect hiervan kan zijn dat uitsluitend een paar banken gaan optreden als bewaarder. Deze con-centratie kan leiden tot een toename van het systeemrisico. Vanuit het oog-punt van toezicht, een belangrijk uit-gangspunt bij de AIFMD, is dat een onwenselijke situatie.

BELEGGINGSONDERNEMING ALS BEWAARDERBij de beleggingsinstellingen die onder de AIFMD gaan vallen, maar ook bij hun participanten en toezichthouders, bestaat daarom behoefte aan voldoende onaf-hankelijke bewaarders. Vandaar dat de regelgeving beleggingsondernemingen toestaat om op te treden als bewaarder.

Beleggingsondernemingen die optreden als bewaarder zijn geen custodian. De

bewaarneming van fi nanciële instrumen-ten zal dan ook per defi nitie worden uitbesteed aan een aparte custodian. Bij een onafhankelijke bewaarder vindt de selectie van de custodian, als het goed is, plaats op basis van objectieve factoren. Ook kan met meerdere custo-dians zaken worden gedaan. Dankzij deze vrije keuze kan betere risicospreiding plaatsvinden. Welke custodian biedt de beste dienstverlening (custody keten) voor het beleggingsbeleid van het fonds, waardoor de risico’s op bijvoorbeeld verlies van effecten kunnen worden gemitigeerd?

Ook is de bewaarder in staat een keuze te maken op basis van prijs/kwaliteit verhouding. Dit versterkt zijn rol als belangenbehartiger van de participanten van het fonds. Omdat de bewaarder een onafhankelijke keuze maakt, is het ook eenvoudiger om na verloop van tijd, bijvoorbeeld na periodieke evaluatie van de dienstverlening, te switchen van custodian. Op die manier handelt de bewaarder altijd in het belang van het fonds en zijn participanten en worden belangenconfl icten voorkomen.

Natuurlijk is een beleggingsonderneming anders gekapitaliseerd dan een bank. Echter, ook voor een bewaarder gelden kapitaalseisen. Verder is de bewaarder heel goed in staat om zijn risico’s te mitigeren. Hij kan immers met meerdere custodians samenwerken om de risico’s

te spreiden. Daarbij komt dat geselec-teerde custodians gewoon aansprakelijk kunnen worden gesteld. De normale prudentiële eisen die aan de beleggings-onderneming worden gesteld, eventueel aangevuld met een verzekering, zullen dan ook afdoende zijn om de beleggings-strategie van het fonds te servicen.

CONCLUSIEVoor alle betrokken partijen onder de AIFMD – beheerders, bewaarders en participanten - is het van belang dat er voor beleggingsinstellingen bij de keuze van hun bewaarder voldoende aanbod is en zij zich niet te veel laten leiden door ‘big is beautiful’. Het risicoprofi el van een bank die optreedt als bewaarder én custodian, kan als gevolg van het aan-bieden van bewaarderdiensten onder AIFMD namelijk sterk veranderen. Alle klanten van een dergelijke bank, dus niet alleen de professionele klanten, doen er goed aan zich af te vragen wat dit voor hen betekent. De invulling van de rol van bewaarder onder AIFMD gaat dus verder dan de beleggingsinstelling. Het raakt de gehele fi nanciële infra-structuur. «

Dit artikel is geschreven door Sicco Plesman, Managing Director bij KAS-Trust B.V.

De dubbelrol van bewaarder en

custodian zorgt mogelijk ook voor

een toename van het systeemrisico



grensoverschrijdend paspoort voor marketing van institutionele fondsen of hedgefondsen aan profes-sionele beleggers in Europa. Eindelijk, zou ik zeggen. Vóór AIFMD werd fondsmarketing per land gedaan, waarbij steeds weer rekening gehouden werd met de lokale wetgeving.'

Hoe verhoudt AIFMD zich tot MIFID en UCITS?'UCITS heeft betrekking op grensoverschrijdende retailfondsen. UCITS heeft invloed gehad op AIFMD, bijvoorbeeld wat betreft de gedragscodes. Het grote verschil is dat UCITS productregels heeft die de soort beleggingen specifi ceren waarin belegd kan worden. AIFMD heeft geen productregels, zodat er vrijheid bestaat portefeuilles in te richten zoals je wilt, het-geen vergelijkbaar is met MIFID dat betrekking heeft op gesegregeerde rekeningen, waar een institutionele belegger bepaalde beleggingen of kasgeld verstrekt aan een vermogensbeheerder, met het verzoek die op zijn naam te beleggen. Onder MIFID worden ge-segregeerde rekeningen toegespitst op de specifi eke behoeften van de cliënt of groep van cliënten. Onder AIFMD worden de beleggingen van vergelijkbare cliënten gepoold in een fonds.'

Diverse consultants hebben de reikwijdte van AIFMD verdeeld in zes gebieden: 1. marketing, 2. gedragsregels, 3. functies en dienstverleners, 4. vereiste transpa-rantie, 5. specifi eke bepalingen, bijvoor-beeld over leverage en belangrijkste ‘holdings’ en 6. autorisaties, bijvoorbeeld kapitaalvereisten en managementscoop. Wat vindt u van deze verdeling?

Wat zijn de twee belangrijkste consequenties van AIFMD?'Ten eerste de reikwijdte. De meeste mensen denken dat AIFMD alleen betrekking heeft op hedgefondsen en private equity, maar de regelgeving heeft betrek-king op alle niet UCITS-fondsen. Bij ons is 70% van de AIFMD-fondsen geen hedge- of private equity-fondsen, maar long-only institutionele fondsen en indexfondsen die niet onder UCITS vallen. De tweede positieve consequentie, is de introductie van een


VOORDELEN AIFMD PAS LATER ZICHTBAAR

De impact van AIFMD is groot en kan bezien worden vanuit verschillende perspectieven. Wij spraken met Martin Parkes, Director Government Affairs and Public Policy van BlackRock, over de impact van AIFMD vanuit het perspectief van een van de belangrijkste spelers op het gebied van alternatieve beleggingen. Parkes meent dat de impact van AIFMD veel groter is dan menigeen zich reali-seert en dat de regelgeving voordelen brengt voor fondsbeheerders, vooral met betrekking tot de mogelijkheden voor grensoverschrijdende marketing.

Door Harry Geels

Martin Parkes

Foto

: Arc

hie

f B

lack

Roc

k



'Dit is inderdaad een zinnige opdeling. Sommige gebieden hebben meer impact op cliënten, andere op vermogensbeheerders. Een gebied dat eigenlijk niet in het rijtje staat, is de structurering/organisatie van fondsaanbieders. Het gaat hier om hoe de AIFMD-business wordt verbonden met de algehele vermogens-beheeractiviteiten. Vermogensbeheerders structureer-den hun business tot nu toe regionaal, met operaties in bijvoorbeeld Luxemburg, Ierland, het Verenigd Koninkrijk (VK) en Nederland. Portfoliomanagers zitten meestal niet in alle betrokken jurisdicties. Ze hebben één expertisecentrum waar alle portfoliomanagers zitten. Bij ons zitten die in het VK en vallen nu onder de MIFID- regels. Een van die vragen die wij stelden, was hoe we zeker konden stellen dat we de voordelen van de schaalgrootte van het expertisecentrum kon-den behouden, terwijl we tegelijkertijd zeker wilden stellen dat de bedrijfsonderdelen buiten het VK voldoende controle zouden behouden, zonder daad-werkelijk portfoliomanagers uit Londen te hoeven “importeren”.

Waar het op uitdraait is waarschijnlijk dat we de portfoliomanagers in Londen laten, maar dat lokale risicomanagementteams worden versterkt. Een van de thema’s binnen AIFMD is de hiërarchische scheiding tussen portefeuille- en risicomanagement, zodat risicomanagers in staat zijn portfoliomanagers uit te dagen en een ten opzichte van de portfolio managers onafhankelijke visie te hebben ten aanzien van de risico’s van de fondsen. Wij kijken naar risicomanage-ment vanuit twee perspectieven. Ten eerste zitten de risico managers naast de portfoliomanagers om de dagelijkse risico’s te meten. Ten tweede peilen de risicomanagers in de verschillende jurisdicties de meer algemene risico’s, zoals bijvoorbeeld operationele, tegenpartijen fondsstructuurrisico’s. In dit opzicht plaatst AIFMD “alternatieve” fondsbeheerders op een vergelijkbaar niveau als beheerders die vallen onder UCITS en MIFID.'

We hebben het nog niet over de andere zes invloedsgebieden van AIFMD gehad! 'Ja, over marketing hebben we het wel al gehad, namelijk de mogelijkheid voor grensoverschrijdende marketing voor Europese fondsen. Vóór AIFMD moch-ten we niet actief fondsen verkopen in vele jurisdic-ties, zoals Frankrijk of Italië. Met AIFMD zal de keuze van fondsen en fondsoplossingen voor cliënten in alle relevante jurisdicties toenemen. Niet-Europese fondsen zullen nog steeds onder de nationale regels vallen. Ze zullen moeten blijven voldoen aan de additionele rapportagevereisten per land. Het tweede veld, gedragsregels, heeft voor het grootste gedeelte te maken met het voorkomen van belangenverstrenge-

lingen, zoals de scheiding tussen risico- en portfolio-management. In UCITS zitten al veel van dit soort concepten. Daarbij komt dat er bij AIFMD meer focus ligt op de beloning van fondsbeheerders. De meeste fondsbeheerders, tenminste die van BlackRock, worden al beloond op basis van de meerjarige prestaties. Dus ik verwacht hier niet veel problemen. Enkele technische implementatiedetails zullen nog wel wat aanpassingen in beloningsbeleid vereisen. Verder zijn in de richtlijnen van de Europese toezicht houder ESMA, wat betreft beloningen, bewoordingen van proportio-naliteit opgenomen, zodat de fl exibiliteit aanwezig blijft die in bepaalde omstandigheden nodig is.

Wat betreft het derde gebied, de functies en dienst-verleners, hebben we de meeste ruis voor custodians en depositaries gezien. Het nieuwe depositary-sys-teem, waarbij de depositary aansprakelijk is voor het geval beleggingen zoekraken, moet gezien worden in het licht van Madoff. Vóór AIFMD waren de regels ten aanzien van custodians en depositaries niet consis-tent. AIFMD moet nu arbitrage tussen verschillende custodian-jurisdicties die nadelig voor beleggers kunnen uitpakken, voorkomen. Wij denken dat de depositary-regels werkbaar zijn, althans in de meeste jurisdicties. In sommige, meer exotische jurisdicties kan sprake zijn van hogere kosten. De grootste verandering speelt waarschijnlijk voor de “prime brokerage” van hedgefondsen en we zien hier nu een aantal modellen evolueren. Als die geïmplementeerd worden, ontstaat er een structurele verandering in de wijze waarop depositaries en brokers/custodians samenwerken. Er zullen wel de nodige contracten tussen depositaries en brokers/custodians gesloten moeten worden, waarbij het niet alleen over de kosten, maar ook over de verantwoordelijk- en aansprakelijk-heden van de custody gaat. Daarbij hebben diverse fondsen nog geen depositary en die zal moeten worden aangesteld.

Bij het vierde gebied, transparantie, gaat het om twee zaken. Ten eerste de transparantie naar beleggers, die een bepaald informatieniveau in prospectussen en jaarverslagen vereist. Als een fondsbeheerder meer dan een miljard euro beheert dan zal de beheerder bijvoorbeeld verplicht zijn alle posities op kwartaal-

Met AIFMD zal de keuze van fondsen en

fondsoplossingen voor cliënten in alle relevante

jurisdicties toenemen.




basis te rapporteren. Toezichthouders krijgen zelfs per kwartaal tot meer dan vijfhonderd datapunten aangeleverd, dit om de systematische risico’s beter in te kunnen schatten. Terzijde, toezichthouders focussen hun aandacht momenteel op de wijze van verwerking van deze datastroom en nog niet eens zozeer op wat ze ermee moeten doen. Wij geloven dat de toezichthouders kwantitatieve analisten nodig hebben om alle data te kunnen analyseren.

Hiermee is de brug naar het vijfde gebied, specifi eke bepalingen, gelegd. Een van de datapunten waar de toezichthouders graag toegang toe krijgen, is leverage. Ze zijn nog steeds bezorgd over de impact voor Europa van fondsen als Long Term Capital Management (LTCM). Leverage moet op een brutobasis, maar ook op een partiële nettobasis, worden berekend, wat bekend staat als de “commitment approach”. Fondsen met een leverage groter dan 3, zullen nader toezicht krij-gen. Wat dat inhoudt, is overigens nog niet bekend. Het zou om meer informatie kunnen gaan, maar er zou ook een andere werk- of beheerwijze kunnen worden afgedwongen. Er is overigens geen maximum op de leverage gesteld, wat consistent is met het feit dat AIFMD geen productregel geving is.

Bij het laatste impactgebied, autorisaties, maakt de nieuwe richtlijn het mogelijk om alternatieve en UCITS- fondsen wat betreft kapitaalseisen in één beheerbedrijf te combineren, een concept dat ook wel bekend staat als de “super management company.” Dit biedt kapitaalsvoordelen voor het vermogens-beheer, hoewel AIFMD wel extra kapitaalseisen heeft die UCITS niet kent. De nieuwe regelgeving gaat “live” op 23 juli 2013, maar we hebben tot 23 juli 2014 om de autorisatie te regelen, wat praktisch is, omdat dit ook toezichthouders in staat stelt te gaan voldoen aan de nieuwe regels. Belangrijk is dat, als je de autorisatie nog niet geregeld hebt, je ook niet kunt profi teren van de nieuwe grensoverschrijdende marketing regels die voor AIF-fondsen gelden.'

Kleinere fondsen zijn vrijgesteld van sommige delen van AIFMD, hoe denken jullie daar als grote vermogensbeheerder over?

Onder AIFMD moeten kleinere beheerders wel

strategischer gaan nadenken over hoe,

waar en wanneer ze willen groeien.

'BlackRock werd 25 jaar geleden als kleine vermogens-beheerder opgericht door acht personen, waarvan er nog steeds vijf voor het bedrijf werken. Zij werden destijds ook niet geconfronteerd met de huidige regels. Startups of kleinere bedrijven moeten eigenlijk niet te veel naar beneden worden gehaald door excessieve regelgeving, waardoor de sector dynamisch blijft. Echter, onder AIFMD moeten kleinere beheerders wel strate gischer gaan nadenken over hoe, waar en wanneer ze willen groeien, want bij de grens van € 100 miljoen (of € 500 miljoen voor closed-end fondsen zonder leverage) zullen ze wel aan strengere regels moeten voldoen en de business fl ink moeten opschalen.'

Is AIFMD een kans of een bedreiging voor de industrie?'Het is belangrijk op te merken dat we de complete impact van de regelgeving pas kennen aan het begin van het volgende decennium, temeer daar de regel-geving ook in fases wordt ingevoerd. Je zult waar-schijnlijk niet veel beheerders tegen komen die zullen praten over kansen, omdat ze druk met de implemen-tatie bezig zijn. Op de middellange termijn zijn er zeker kansen, zoals de grensoverschrijdende marke-ting. Echter, de vruchten kunnen pas echt geplukt worden als de meeste beleggers in Europa in AIF-fondsen mogen beleggen. Pensioen fondsen in bij-voorbeeld Nederland en het VK mogen dat, maar in andere jurisdicties mogen bepaalde institutionele beleggers alleen maar in UCITS-fondsen beleggen. Verder zal AIFMD zeker helpen fraude tegen te gaan, omdat er nu onafhankelijke depositaries vereist zijn. Blowups zullen waarschijnlijk ook minder plaats-vinden, omdat er meer focus op risicomanagement komt. Minder fraude en blowups zullen het imago van de business op macroniveau verbeteren.

Wat betreft de bedreigingen kunnen we stellen dat er veel managementaandacht bij de implementatie en daarna administratie nodig is. Dit is overigens meer een “fact of life” dan een bedreiging. Er bestaat ook de kans dat regulering te ver doorschiet en dat vermogens beheerders te bureaucratisch worden of te veel kruisjes/parafen aan het zetten zijn, in plaats van bezig te zijn met de cliëntbehoeften. We geloven dat risico niet alleen over getallen gaat, maar ook over kwalitatieve inschattingen. Data moeten de uiteindelijke oordelen en beslissingen ondersteunen. Kosten worden ook vaak als risico genoemd. De effi ciëntie van de implementatie zal bepalen of dat zo is. Als we kijken naar de middellange termijn dan zullen de kansen de bedreigingen over het algemeen waarschijnlijk overtreffen.' «


// COLUMN

Ample opportunitiesAIFMD provides ample opportunities for the industry. Supervisory authorities will be able to enrich practices for preventing market instability. Investors should enjoy improved investor protection, thanks to new transparency and depositary standards. More added value may be delivered by software suppliers, lawyers or administrators. Also investment managers (AIFMs) may profi t. As AIFMD’s goal is to protect investors, it is ultimately benefi cial for the entire sector. The underlying general principles are broadly similar to the MiFID and UCITS Directive, enforcing further improvements on business conducts with respect to fair treatment of investors, best execution or internal audit. AIFMD further fosters effi ciency and cross-border competition by deregulating national barriers and creating level playing fi elds by harmonising rules on a Europe-wide passport. AIFMD might well prove to be the alternative investment world’s equivalent of the UCITS passport for traditional asset managers, which started as retail fund legislation and morphed into a brand.

And threats…AIFMD, however, increases the hurdle for innovative launches. New offerings may predominantly be relatively sizeable, via spin-offs from larger institutions and thus be based on existing and proven portfolio management processes and teams. Secondly, the creation of a more level playing fi eld will affect competition and marketing strategies.

A more direct effect however, is a signifi cant increase of employee-, software- and services costs due to: • Reporting and control infrastructures that need to be

reinforced in order to comply with transparency, reporting and depositary requirements.

• The establishment of permanent and effective compliance, internal audit, and risk management functions, which must be functionally and hierarchically separated from other functions.

Economies of scaleTo cope with the opportunities and threats one has to pursue a growth strategy on core products. Small entities, be they AIFMs, administrators or custodians, will be chal-lenged to maintain current propositions and profi tability.

Such consolidation will also affect jurisdictions; harmoni-sation of legislation will probably lead to a concentration of domiciliation in Ireland or Luxemburg. The quest for scale is already very imminent with depositaries, even leading to oligopolies in some market segments. The depositary bears a responsibility for safekeeping a fund’s assets. When an AIFM uses prime brokers, the de-positary delegates part of its custody tasks to them. The depositary will charge an implicit risk premium for bearing the liability for losses of assets under custody. The premium will depend on the level of risk transparency and the legal agreements with prime brokers and their indemnifi cation clauses. An important criterion for the appointment of a depositary should therefore be a prime broker’s current use of a depository’s sub-custodian network. This implies that, for listed global securities, only the largest global custo-dians can be appointed.

For AIFMs, scale becomes crucial for four reasons: 1) Signifi cantly raised costs; 2) Increased legal and compliance complexity induces a

smaller product assortment; 3) Stricter requirements applies to regulatory capital,

solvability and liquidity; and 4) this currently coincides with a pressure on fees.

Smaller managers can realize scale effi ciencies through growth of fewer core products, through mergers or by operating under a multi-user platform such as the Darwin Platform. Only a few small managers can permit to focus on a niche where they clearly add distinctive value.

In just two months, alternative investment fund managers will need to be compliant with the new European harmonized infrastructure on fi nancial supervision, AIFMD. A further consolidation of the industry is to be expected.

Foto

: Arc

hie

f Sa

emor

Cap

ital

AIFMD: GROW OR RESTRUCTUREBy Patrick van de Laar, COO Saemor Capital




De toegenomen complexiteit van beleggen heeft een steeds grotere specialisatie van functies teweeg

gebracht. In dit kader is het van groot belang dat beleggers ook hun algehele fi duciaire verantwoordelijkheden, van de ontwikkeling van strategieën tot aan de effi ciënte implementatie van transacties, goed evalueren. Ten aanzien van de implementatie van transacties blijkt uit recent onderzoek door Russell dat veel institutionele beleggers nog steeds aan-zienlijk meer betalen dan nodig is voor de uitvoering van valutatransacties (‘FX’). Deze partijen zouden aanzienlijke be-sparingen kunnen genereren door een gespecialiseerde derde (Agent) in te schakelen die op zoek gaat naar de best mogelijke uitvoering voor elke reeks FX-transacties. Concurrentie tussen tegen partijen leidt tot aanzienlijk lagere kosten, waarbij besparingen in de orde van grootte van € 330.000 op jaarbasis haalbaar zijn voor een gemiddeld fonds met € 1 miljard aan beleggingen.

KOSTEN VOOR FX BLIJVEN TE HOOGHet probleem van de uitvoering van de handel in FX heeft recentelijk veel aan-dacht gekregen in de pers. Enkele hoog aangeschreven institutionele beleggers hebben juridische stappen ondernomen vanwege de exorbitante kosten die zij hebben betaald voor FX-transacties. Deze aandacht in de pers is volgens ons volledig gerechtvaardigd. Op basis van ons meest recente onderzoek op dit gebied, vonden wij geen bewijs voor afnemende kosten. Integendeel zelfs, veel partijen betalen nog steeds meer dan redelijk is voor een service die weinig zou moeten kosten, gezien het uitgebreide aanbod.

Een analyse van ruim 173.000 FX-trans-acties in de periode 2010/2011 voor een totaal aan assets van ongeveer € 58 miljard, liet zien dat de gemiddelde kos-ten van een FX-transactie ongeveer 10 basispunten bedragen. Deze kosten zijn aanzienlijk hoger dan men zou verwach-


BETAALT U TE VEEL VOOR FX?Door Henk Radder en Ilja de Vlaam

Hoe zorgt u ervoor dat alle aspecten van uw beleggings beslissingen de aandacht krijgen die ze verdienen?

ten, namelijk circa 1 tot 3 basispunten voor de meest verhandelde valuta van ontwikkelde markten1. Bovendien bleek dat aan een aantal individuele cliënten FX-transactiekosten in rekening werden gebracht die veel hoger lagen dan het gemiddelde van 10 basispunten. Zo kreeg een belegger in ons onderzoek door zijn custodian gemiddelde kosten voor FX-transacties voorgeschoteld van meer dan 37 basispunten. Het moge duidelijk zijn dat de handel in FX niet, zoals zo vaak wordt gedacht, een proces zonder frictie is.

HOE HET TEKORT AAN VERANTWOOR-DELIJKHEID AAN TE PAKKEN

Inzicht is noodzakelijk om te kunnen aansturenEen van de meest doeltreffende manieren om de uitvoering van uw FX-transacties te verbeteren, is om publiekelijk aan te geven dat u de kosten van de transacties gaat beoordelen en om vervolgens regel-matig de behaalde resultaten te meten. Een dergelijke aanpak is op de lange termijn echter alleen effectief als u ook daadwerkelijk uw kosten voor het uit-voeren van de handel in FX frequent meet. In de realiteit zou het wel eens een meer duurzame oplossing kunnen zijn om een Agent in te schakelen om FX-transacties namens u uit te laten voeren.

Benoemen van een Agent voor het uitvoeren van uw FX-transactiesIn de praktijk blijkt dat de meeste ver-mogensbeheerders nog geen specialis-tische expertise voor de uitvoering van FX-transacties in huis hebben. Met dat in gedachten, zou u kunnen overwegen om een derde partij als Agent te benoe-men om namens u FX-transacties af te handelen. In het geval van een dergelijke

Netto transactiekosten 18-24 bps 10 bps <1 bpsKeuze uit tegenpartijen Nee Varieert JaConcurrentie tegenpartijen 1 partij Varieert MeerdereExecutie overzicht laag/geen Varieert Hoog

Tran

sact

ieko

sten

bps

0

5

10

15

20

25

Transacties via één enkele custodian

Gemiddelde vermogensbeheerder

Agent

Figuur 1: Vergelijking van strategieën voor de uitvoering van FX-transacties

Bron: Russell Investments

Opmerkingen: Analyses van 2010 en 2011. De resultaten kunnen variëren en in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Slechts ter illustratie.



overeenkomst kunt u alle FX-transacties via de Agent laten lopen, die tegen een vooraf afgesproken transparante vergoe-ding, uw FX-transacties zo effi ciënt mogelijk zal uitvoeren.

VERGELIJKING VAN STRATEGIEËN VOOR HET UITVOEREN VAN FX-TRANSACTIESOp basis van onze 2010/2011-analyse, laat fi guur 1 de verschillen in transactie-kosten zien, afhankelijk van het aantal tegenpartijen waarmee wordt gehandeld en of er een Agent werd ingeschakeld. U kunt zien dat de netto transactiekosten tot minder dan 1 basispunt kunnen wor-den teruggebracht, indien u kiest voor het werken met een Agent voor de uit-voering van uw FX-transacties.

’Transacties via één enkele custodian’ staat voor die situaties waarin uw ver-mogensbeheerders, of uzelf, indien u wereldwijd slechts met één custodian werkt, eenvoudigweg alle FX-transacties door een enkele custodian laten uitvoe-ren. Bij deze benadering wordt slechts één tegenpartij gebruikt voor alle FX-transacties en is er dus aanzienlijk min-der concurrentie wat de prijs betreft.

De ’gemiddelde vermogensbeheerder’ staat voor de uitvoering van FX-trans-acties door vermogensbeheerders welke geen specifi eke FX-transactie desk heb-ben. Hoewel de FX-transacties niet alle-maal via een enkele tegenpartij lopen, zal er minder aandacht zijn voor het realiseren van de laagst mogelijke kosten voor FX-transacties dan er zou kunnen zijn.

In het geval van een ‘Agent’ wordt een derde ingehuurd met als enig doel de kosten van FX-transacties zo laag moge-lijk te houden. Het resultaat is dat meerdere tegenpartijen tegen elkaar worden uitgespeeld in een poging de beste prijs te verkrijgen.

MOGELIJKE BESPARINGEN DANKZIJ HET WERKEN MET EEN AGENTBij de keuze voor een benadering is het nuttig om te begrijpen wat het effect in miljoenen Euro’s is. Als wij even aan-

nemen dat bij een fonds van € 1 miljard, zo’n 70% (dat wil zeggen € 560 miljoen) is belegd in een internationale porte-feuille2 en dat de turnover per jaar gemiddeld 35% (dat wil zeggen circa € 200 miljoen) van deze assets is, dan zijn de netto transactiekosten in Euro’s voor elk van de bovenstaande modellen als volgt:

Uit fi guur 2 blijkt dat het inhuren van een Agent de FX-transactiekosten van een fonds van € 1 miljard op jaarbasis met ongeveer € 380.000 kan verminderen, zonder daarbij de vergoeding voor de Agent mee te nemen en met ongeveer € 330.000 als die vergoeding wel wordt meegenomen3. Dat is een aanzienlijke kostenbesparing. Bovendien dekt de kostenbesparing waarschijnlijk zelfs de vergoedingen die veel beleggingsadvi-seurs in rekening brengen!

HANDEL IN FX IS TE LANG UIT BEELD GEBLEVENDe door ons gepresenteerde analyse suggereert dat beleggers niet eenvoudig-weg op hun vermogensbeheerders of custodians kunnen vertrouwen voor het effi ciënt uitvoeren van FX-transacties. Te vaak kan een gebrek aan deskundigheid of middelen leiden tot een niet-concur-rerende uitvoering en een wezenlijk effect hebben op de FX-trans actiekosten voor beleggers.

Praktijkervaring leert dat alle beleggings-beslissingen voortdurend moeten worden geëvalueerd en dat FX-transacties daar-op geen uitzondering vormen. Door een Agent in te schakelen die namens u FX-transacties uitvoert, implementeert u in feite een doorlopende evaluatie van de uitvoering van FX-transacties binnen

uw bestuur en beheer. Een dergelijke benadering zorgt ervoor dat er eindelijk licht wordt geworpen op een wereld die te lang in de schaduw is gebleven. «

1 In tabel 2a van FX liquiditeitsupdate – januari

2012, door RBS is de ‘gemiddelde spread’ voor het

vierde kwartaal van 2011 voor de onderstaande

belangrijke valutaparen als volgt:

a. EURUSD – 0.9 basispunten (‘bps’) (0.009%)

b. USDJPY – 1.1 bps

c. EURJPY – 2.4 bps

d. GBPUSD – 1.6 bps

Alhoewel dit korte overzicht van spreads nuttig

is als vergelijkingsmateriaal voor onze onder-

zoeksresultaten, wijzen wij erop dat spreads per

kwartaal verschillen. 2 Aangenomen dat de resterende 20% belegd is in

hedging-portefeuilles die in overeenstemming

zijn met de verplichtingen, gaan wij er tevens

vanuit dat er binnen die allocatie geen sprake is

van buitenlandse blootstelling.3 Hierbij wordt uitgegaan van een totale vergoe-

ding van 3 bps voor het werken met een Agent

voor FX-transacties, inclusief de netto kosten

voor FX-transacties. In realiteit variëren de

kosten voor het werken met een Agent, maar wij

schatten in dat ze over het algemeen tussen de

2 tot 4 bps op jaarbasis liggen.

Dit artikel is geschreven door: Henk Radder, Director Investment Strategy and Solutions en Ilja de Vlaam, Director Business Develop-ment bij Russell Investments.

Figuur 2: Vergelijking van strategieën voor het uitvoeren van FX-transacties in miljoenen Euro’s voor een fonds ter waarde van € 1 miljard.

Bron: Russell Investments

Indirect via een custodian

Gemiddelde vermogens-beheerder Agent

Netto transactiekosten per jaar ca. €400.000 (20bps) ca. €200.000 (10bps) ca. €20.000 (1bp)Mogelijke besparing (alleen voor de netto transactiekosten) N.v.t. ca. €200.000 ca. €380.000



extra. En doordat wij de echte huurprijzen met onze incentives -huurvrije periodes, bijdrage aan inrich-tingskosten, verhuiskostenvergoedingen, tekengelden et cetera- hoog hebben gehouden, hebben we eraan bijgedragen dat het beetje marktwerking dat er nog kan zijn, ook is belemmerd. Door met incentives de prijs bewust kunstmatig hoog te houden, is het aan-bod gestimuleerd en de vraag laag gehouden. Bij hoge huurprijzen is het immers rendabel nog wat meer bij te bouwen. Normaal neemt in Amsterdam de kantoorgebonden werkgelegenheid ieder jaar toe en is er zo’n honderdduizend vierkante meter netto per jaar extra nodig. Alleen is er in heel wat jaren veel meer gebouwd.’

Vellinga: ‘Tijdens eerdere varkenscycli was er sprake van een uitbreidingsvraag. Nu is er echter sprake van een vervangingsvraag. Daardoor is de competitie onderling, van beleggers en projectontwikkelaars, sterker geworden en de positie van huurders beter. Van alle gebouwen die leeg kwamen, bleef ruimte over die niet meer verhuurd kon worden. Men heeft dit niet goed ingeschat. Overheden niet, beleggers ook niet. Overheden boden steeds meer kantoor-meters ter ontwikkeling aan, maar hebben niet goed ingeschat wat er met de oude voorraad moest gebeu-ren. En vergeet niet dat we ons op dit moment in een langdurige crisis bevinden.’

Hoe erg is de kantoorleegstand?Van Gool: ‘We praten hier wel over een dramatische situatie. Zo tegen de acht miljoen vierkante meter aan kantoren staat leeg, zo’n 16 procent landelijk1. Dat betekent dat in sommige steden en gebieden de leegstand nog aanmerkelijk hoger is. Dat is uiterst spijtig. Op deze manier is heel wat kapitaal verkeerd gealloceerd. Zover had het nooit moeten komen.’

Wat zijn de oorzaken?Van Gool: 'Traditioneel wordt er altijd gewezen op de varkenscyclus. Die wordt veroorzaakt door de lange bouwtijd van in dit geval kantoren. De bouw wordt gepland in tijden dat het goed gaat en tegen de tijd dat opgeleverd wordt, is de economie veranderd. Maar dat is toch niet de hele verklaring. Een belang-rijker element is dat eigenlijk alle actoren in het ontwikkelingsproces, het bouwproces en het beleg-gingsproces, verkeerde incentives hadden. Zowel gemeenten, als beleggers, makelaars, projectontwik-kelaars, huurders, eigenlijk alle actoren die met de kantorenmarkt te maken hebben, zowel op de beleg-gingsmarkt als op de huurmarkt, hebben boter op het hoofd en hebben gehandeld op korte termijn, vaak gericht op eigenbelang. De marktwerking op de kantorenmarkt, die toch al niet groot is, wordt hierdoor verder belemmerd. Het aanbod op de kantoren markt is op korte termijn namelijk bijna prijs-inelastisch en de vraag is ook redelijk prijsinelastisch. Het is niet zo dat wanneer de huurprijs van kantoren gaat dalen, mensen dan ineens gaan zeggen: ja, doe me nog eens een paar honderd of duizend meter


SAMENWERKENDE EIGENAREN SUCCESFACTOR BIJ VASTGOED-TRANSFORMATIES Door Maaike Veen

Behalve voor anti-kraak is kantoorleegstand voor niemand goed. Transformatie van de gebouwen biedt op steeds grotere schaal een oplossing. Op bedrijfs-terreinen met veel leegstand, zoals Sloterdijk, kan transformatie alleen een succes worden als die gepaard gaat met een gedeeltelijke herbestemming in samenwerking met alle betrokken partijen. Financial Investigator sprak met Frank Vellinga, Syntrus Achmea Real Estate & Finance, Paul Oudeman, Ontwik-kelingsbedrijf gemeente Amsterdam (OGA) en Peter van Gool, SPF Beheer over vastgoedtransformatie in de kantorenmarkt.

1 Per eind 2012. Bron: NVM Business



Bij de meeste institutionele beleggers is de fi nanciering

van transformatie geen probleem, wel het

komen tot een rendabele business case.

Oudeman: ‘En het feit dat bestaande bouw eigenlijk niet concurreert met nieuwbouw, of dat lange tijd niet heeft kunnen doen. En onderschat ook niet wat het effect is van het nieuwe werken. Wij moeten het bijvoorbeeld bij de gemeentelijke overheid tegen-woordig met de helft minder ruimte doen. In Amster-dam werd al tien jaar geleden geconstateerd dat er achttien procent kantoorleegstand was, alleen niemand vond dat een probleem.’

Hoe heeft het Amsterdamse stadsbestuur zijn beleid aangepast toen leegstand wel een probleem werd?Oudeman: ‘We zijn in eerste instantie gaan snijden in de plannen. In overleg met de markt, maar geïni-tieerd door de omliggende gemeentes en Amsterdam. En vervolgens is er gezegd: we halen heel veel nieuw-bouw uit de plannen, maar een van de problemen zit ook aan de onderkant van de markt. De gebouwen aan de onderkant van de markt die eigenlijk niet meer voldoen aan de eisen van de tijd. Om redenen die Vellinga net ook al noemde, qua energieprestatie, qua opbouw, qua ligging, qua stedenbouwkundige opzet et cetera. Daarvoor zou je eens moeten kijken naar een andere invulling. En aan dat beleid hebben wij vanaf 2006 bijzonder veel aandacht besteed. Dat begint nu zijn vruchten af te werpen. Als je het ver-gelijkt met omliggende gemeenten, dan zie je dat de Amsterdamse curve met betrekking tot groeiende leegstand de afgelopen tien jaar erg stabiel is geble-ven. Terwijl het in veel andere gemeenten is gaan stijgen.’

Hoe spelen beleggers in op de leegstand? Huren verlagen, opknappen, wachten tot de markt beter wordt, of transformeren? Vellinga: ‘Het eerste wat je natuurlijk doet, is pro-beren te verhuren. In een ruime markt waar weinig vragers zijn en veel aanbieders, moet je je producten onderscheiden. We zien dat huurders ook steeds min-der voor nieuwbouw kiezen en vaker voor bestaande bouw vanuit het oogpunt van maatschappelijk ver-antwoord ondernemen. Huurders moeten zich steeds meer verantwoorden: Wat doe jij nou, je gaat toch geen heel nieuw gebouw neerzetten?’

Foto

: Arc

hie

f SP

F B

ehee

r

> Peter van Gool FRICSis hoofd onroerend goed bij SPF Beheer bv, alwaar hij verantwoordelijk is voor de onroerend-goed-beleggingen en het vastgoedmanagement van het Spoorwegpensioenfonds en het Pensioenfonds voor het openbaar vervoer. Daarnaast is Van Gool hoogleraar Vastgoedeconomie aan de Amsterdam School of Real Estate van de Universiteit van Amsterdam. Hij is auteur van verschillende artike-len en een boek over het beleggen in onroerend goed dat al bijna 20 jaar op de markt is. Van Gool is initiatiefnemer en bestuurslid van de vastgoed-transactiedatabase StiVAD. Verder is hij actief in adviescommissies (PNO Media en Stedenfonds), in een raad van Commissarissen (BO-Ex) en als be-stuurslid in een aantal charitatieve stichtingen en verenigingen (w.o. de Stichting Blinden Penning).

Van Gool werkte eerder bij de Nederlandsche Bank, Wereldhave en bij een viertal corporaties in Amsterdam en Rotterdam en was in zijn militaire diensttijd offi cier bij het 300 squadron Groep Lichte Vliegtuigen.



Wat is het beleid van Syntrus Achmea Real Estate & Finance ten aanzien van transformatie?Vellinga: ‘Wij gaan niet pas over de toekomst van een gebouw nadenken als er leegstand dreigt, of is. Dat doen wij al veel eerder. Dat doen we als de tech-nische levensduur op begint te raken. Dat betekent dat je veel moet gaan investeren. Bij gebouwen die wat ouder zijn, moet je toch wat aan de gevels gaan doen, de energieconsumptie van die gebouwen klopt niet meer. Dan rijst de vraag: we moeten nu zoveel investeren, is het niet verstandig er een andere bestemming aan te geven? Bij sommige locaties is dat lastig, bij andere niet. We kijken ver vooruit,

Van Gool: ‘Cap Gemini is een goed voorbeeld. Dat is verhuisd naar een nieuw pand met een geweldige hoeveelheid negatieve publiciteit. Dat wil je niet als ondernemer.’

Vellinga: ‘De standaardverhuur, dat zal iedereen proberen. Maar interessant is wat je doet met gebou-wen die niet meer in de product/marktcombinatie passen.’

Welke gebouwen zijn dat precies?Van Gool: ‘Desolate gebouwen. DTZ schat dat ruim een derde van het aanbod kansarm is, ofwel te maken heeft met langdurige leegstand. NVM Business meldt dat eind 2012, 43% van het aanbod een structureel karakter had (drie jaar of langer te huur stond).'

Oudeman: ‘Ik dacht dat het al bijna rond de vijftig procent zat?’

Van Gool: ‘Ja, het gaat wel in die richting. In som-mige gemeenten is het vijftig procent. DTZ beschouwt een pand als kansarm als de locatie niet goed bereik-baar is - met name per openbaar vervoer-, èn het pand van matige kwaliteit is èn het pand langer dan drie jaar leegstaat. Niet alle leegstand is kansarm. Belangrijker is te weten met welke panden je nog wat kunt doen en met welke panden je niets meer kunt doen. Als je de prijzen hoog houdt en je accepteert dat het leegstaat, dan hoeft het immers nog geen slecht pand te zijn.’

Oudeman: ‘Als een pand structureel leeg staat, gaan we ervan uit dat het niet meer zo snel als kantoor wordt verhuurd. In Groot Amsterdam is van de ander-half miljoen vierkante meter leegstand, ongeveer een miljoen structureel. Een deel daarvan zal getransfor-meerd worden, een deel zal weer als kantoor gebruikt worden en voor een deel moet een andere oplossing worden gezocht. Vorig jaar is er 90.000 m² met een nieuwe bestemming geopend, dus alleen in 2012, in 2013 en 2014 gaat dit ook lukken. Ik denk dat er inmiddels meer getransformeerd wordt dan dat er aan nieuwbouw wordt gerealiseerd. In ieder geval op het gebied van hotels. Zoals de planning nu is, wordt die kleine 100.000 vierkante meter per jaar voor de komende jaren wel gehaald. Dit jaar gaan we dat redden.’

Vellinga: ‘Actief asset management, zoals we dat noemen, maakt een groot verschil. Of je nou heel lang met leegstand zit of niet. En er zijn ook partijen die, om verschillende redenen, per defi nitie niet naar transformatie kijken.’


Foto

: Arc

hie

f Sy

ntr

us

Ach

mea

Rea

l Est

ate

& F

inan

ce

> Frank Vellingais als director Kantoorbeleggingen bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance verantwoordelijk voor de totale beleggingsportefeuille van Kantoor- en Bedijfsruimtebeleggingen. Vellinga voltooide in 1996 zijn studie Planologie aan de Universiteit van Amsterdam, met de specialisaties Stedelijke Planning & Beheer en Bouw- & Vastgoedkunde. Sindsdien is hij in diverse functies in de vastgoed-wereld actief geweest. Na zijn studie is Vellinga begonnen in de bedrijfsmakelaardij, waar hij zich met vrijwel alle facetten van vastgoedacquisitie, -verkoop en -beheer heeft bezig gehouden. Na drie jaar heeft hij de overstap gemaakt naar SPF Beheer, waar hij circa vijf jaar heeft gewerkt. Hij is hier gestart als Asset Manager en vervolgens werkzaam geweest in de functie van Hoofd Wonin-gen. In dezelfde periode heeft hij eveneens de MRE studie aan de Amsterdam School of Real Estate afgerond.



daar zijn we belegger voor. Ver voor het einde van een huurcontract zijn we al bezig met de toekomst van het gebouw, welke mogelijkheden zijn er? Elke belegger probeert leegstand te voorkomen en het rendement te maximaliseren. Niet op elke locatie kan dat. Hierachter, in delen van Sloterdijk, staan bij-voorbeeld kantoren en hallen, daaronder bevindt zich veel leegstand. Afgezien van de vraag of het planologisch of bestemmingsplantechnisch kan, denk aan milieu-eisen et cetera, als wij één gebouw zouden willen ombouwen naar woningen, dan is dat kansloos. Je hebt meer eigenaren nodig om naar de toekomst van dit gebied te kijken. Wij nemen wel initiatief hier en daar om ons met alle eigenaren in een gebied eens te verenigen, maar dat is een lastig proces.’

Hoe ziet u de rol van kantorenloods wat dat betreft?Oudeman: ‘Het is uiteindelijk de markt die het moet doen. Ik vergelijk het wel eens met curling, dat er een paar mensen met een bezem staan. Een gemeente kan hooguit een beetje bijsturen. Overigens is Amsterdam wel uniek, omdat veel grond in erfpacht is uitgegeven. Dat maakt dat de gemeente een van de grootste marktpartijen is. Daarnaast hebben we een hand in de gronduitgifte. Vroeger stuurden we op aanbod, nu doen we aan voorraadsturing. Nieuw-bouw wordt beperkt en aan de onderkant stimuleer je het om een andere functie voor die gebouwen te vinden. Beide effecten helpen het probleem versneld op te lossen.’

Wat zijn volgens jullie factoren voor een succesvolle transformatie? Oudeman: ‘Ik noem altijd drie randvoorwaarden. Een: je hebt een business case nodig met een reële prijsstelling, een niet te hoge boekwaarde. Twee: een beetje medewerking van de gemeente. Alleen al qua tijd en tijd is ook geld. En drie: het comfort dat als je aan zo’n traject begint, wat heel veel onzeker-heden oplevert omdat we er niet zoveel ervaring mee hebben, de gemeente dat faciliteert en het vertrouwen geeft dat het van de grond gaat komen. En punt drie speelt in toenemende mate: de fi nancierbaarheid van een project. Je kunt nog zo’n goede business case hebben, als er niemand is die erin wil investeren, komt het niet van de grond. Banken zijn weinig bereid om er geld in te stoppen. Dan moet je op een of andere manier aan privaat geld komen. En niet ieder-een is in staat om dat te regelen. Met name bij de middelgrote projecten is dit een probleem.’

Vellinga: ‘Dat zijn inderdaad wel de belangrijkste randvoorwaarden. En uiteindelijk draait het erom: hoeveel is dat gebouw residueel nog waard, voor die

bepaalde functie? Iedereen zal ernaar streven dat zo hoog mogelijk te houden.’

Oudeman: ‘Er is een woningbouwcorporatie die al heel lang bezig is om een kantoorpand in Amsterdam-West te transformeren naar studentenhuisvesting, maar ze houden stug vast aan hun boekwaarde. Terwijl dat pand ieder jaar slechter wordt. Stapsgewijs boeken ze af. Ze krijgen zo de business case niet rond en daarmee staat of valt het project.’

Vellinga: ‘Je krijgt uiteindelijk niets voor elkaar als je denkt dat een gebouw nog steeds heel veel geld waard is. Het kan zijn dat een particuliere belegger nog een hoge fi nanciering op zo’n gebouw heeft zitten en geen kant op kan. Hij zal een deel moeten afl ossen en dat kan hij niet. Dat belemmert vaak de transformatie. Bij institutionele partijen ligt dat anders. De waarde wordt extern gewaardeerd door taxateurs, elk jaar.’

Maar waarom is het voor hun dan anders? Van Gool: ‘Veel particuliere beleggers maken gebruik van vreemd vermogen; van bankfi nanciering. Om niet door de met de bank afgesproken minimum ‘loan to value’ verhouding te schieten, is er hen veel aan gelegen de waarde hoog te houden. Ze houden zelfs een hoge waarde voor de OZB, om maar te laten zien dat ze aan de loan to value-verhouding kunnen voldoen. Dat alles speelt niet bij institutionele be-leggers. Die werken in veel gevallen niet met vreemd vermogen.’

Hoe moeilijk is de fi nanciering voor transformatieprocessen en hoe lossen jullie dat als beleggers op?Van Gool: ‘Bij de meeste institutionele beleggers is de fi nanciering van transformatie geen probleem, wel het komen tot een rendabele business case’.

Hier in Sloterdijk zitten alle betrokken partijen om de tafel om de leegstand weerstand te bieden. Hoe gaat dat in zijn werk?Van Gool: ‘Veel institutionele beleggers hebben hier belangen. Het is heel positief dat zo’n Maarten van Poelgeest al die eigenaren van lege gebouwen op vrijdagochtend acht uur in de Stopera ontbiedt. Dat voelt toch wel als dwang dat je aan de slag moet. Het fi nancieel belang om er wat aan te doen, is ook groot. Alleen al die lege torens (wijst op Bright Offi ces, in welke kantoorgebouwen het UWV eerder was gehuisvest) zijn goed voor miljoenen huurderving per jaar.’



Oudeman: ‘En ook het type eigenaar.’

Vellinga: ‘Het voordeel van beleggers zoals wij, en de gemeente, is dat we een langetermijnvisie heb-ben. Niet alleen gaan voor de korte termijn, maar ook kijken hoe dit gebied er over tien jaar uitziet.

Van Gool: ‘Er zijn middelen beschikbaar, dus we kunnen ook iets. Middelen vanuit de beleggers en de gemeente, die daar ook aan willen bijdragen. De eigenaren van de kantoorpanden in Sloterdijk zijn voor het grootste deel Nederlandse en buitenlandse institutionele beleggers, die er ook gewoon wat aan kunnen vertimmeren. Zo zijn de Bright Offi ce panden naar energielabel A getransformeerd. Vanuit Noord-Holland en Haarlem is deze locatie ook veel beter bereikbaar dan de Zuidas. Er is een nieuwe snelweg en er komt een nieuwe tunnel. Dat biedt heel veel kansen. En onze taak met de werkgroep is ook aan de gebiedspositionering te gaan werken om dit gebied beter op de kaart te zetten.’

Oudeman: ‘Het bestemmingsplan wordt fl exibeler gemaakt. Het moet een gebied worden met functie-menging: vijftig procent wonen, vijftig procent werken.’

Er zijn al twee hotels gekomen. Veel gebouwen in Amsterdam zijn hotel geworden. Moet de gemeente dan niet een beetje indammen?Vellinga: ‘Het is wel een ondernemerskwestie. Als een organisatie alleen kan functioneren bij het aan-wezig zijn van schaarste, dan zou dat een beetje een gekke organisatie zijn. Er komen natuurlijk een hele-boel hotels bij in Amsterdam, maar wel van een andere kwaliteit. Er waren bijna geen brands. Hier in Sloterdijk willen Meininger Hotel en Holiday Inn al uitbreiden. De locatiewaardering op Booking.com is erg positief. Wij zien het misschien als een buiten-gebied, maar toeristen denken gewoon: het is zes minuten naar Amsterdam Centraal met de trein. Je hebt ook ontzettend veel traffi c vanuit Schiphol, mensen die op aansluitende vluchten moeten wachten, et cetera. Dat zijn geen mensen die de hele avond op pad gaan in Amsterdam.’

Oudeman: ‘Voor zover ik het kan inschatten, reguleert de hotelmarkt zichzelf redelijk goed. Ik merk nu al in de transformatiegesprekken die ik voer met de verschillende partijen, dat de enorme druk die op de hotelmarkt zat -vrijwel iedereen riep: mag ik er een hotel van maken- nu langzaam afneemt.’ «

Vellinga: ‘Wij zijn al langer in gesprek met de ge-meente Amsterdam over deze locatie en we zijn met de gemeente tot de conclusie gekomen dat deze locatie potentie heeft. De ontsluiting is geweldig. Het zijn jonge gebouwen en er ligt een openbaar vervoer-infrastructuur, die vele malen meer waard is dan de gebouwen die hier staan. Het is zonde om die kracht van dit gebied niet te gebruiken.’


Foto

: Arc

hie

f O

GA

> Paul Oudemanis de kantorenloods, onderdeel van het Ontwikke-lingsbedrijf gemeente Amsterdam (OGA). In deze functie heeft hij een stimulerende en faciliterende rol bij het omzetten van leegstaande kantoorpan-den naar andere functies door vastgoedeigenaren. Daarbij spant hij zich in om ruimteaanbieders en ruimtevragers te matchen en het transformatie-proces te begeleiden en zo nodig te bespoedigen. Een belangrijke taak van de kantorenloods hierbij is om inzicht te geven in en waarnodig passende gemeentelijke condities te scheppen op het vlak van ruimtelijk ordening (bestemmingsplan, - procedures), erfpacht (fi nancieel en juridisch), fi scale aspecten, brandweervoorschriften en bouwen milieuregelgeving. De afgelopen jaren zijn er mede op initiatief van de kantorenloods op dit gebied verschillende projecten gestart, instru-menten ontwikkeld of toegepast om panden of gebieden te transformeren. Oudeman begon in 2002 bij het Grondbedrijf, wat later is opgegaan in het OGA. Eerst bij Bureau Erfpacht, vanaf 2006 als vastgoedadviseur. In 2009 is hij aangesteld als kantorenloods.


// COLUMN

Vastgoed werd en wordt veelal naast aandelen en obligaties als een derde, aparte beleggingscategorie gezien. Europese regelgeving via de ‘Alternative

Investment Fund Managers Directive’ plaatst vastgoed echter (helaas) in de categorie van de ‘alternatives’, net als hedge funds en private equity. Het is zonder meer zeer ingrijpende regelgeving. Professionele vastgoedbeleggings-fondsen die naast rendement ook het risico van vastgoed-beleggingen managen en daardoor hun zaken goed op orde hebben, kunnen de verplichtingen van de regelgeving echter aan. Zij hebben er dan ook geen probleem mee dat er (nog) meer toezicht komt, als dat het comfort van (institutionele) beleggers daadwerkelijk verhoogt.

De AIFMD richt zich op vrijwel alle operationele gebieden van een vastgoedfonds, waaronder risicomanagement, waarderingen, beloningen en rapportage/verslaglegging. Voor vastgoed het meest ingewikkeld is de verplichte aan-stelling van een ‘bewaarder’. Zijn belangrijkste rol lijkt te zijn het monitoren van de kasstromen, maar dat kan bij vastgoed natuurlijk niet op dagelijkse basis en voor alle onderliggende (huur-)nota’s. Voor de kasstromen binnen het fonds die zien op aan- en verkopen van vastgoed, van toe- en uittredingen en van dividend, is dat uiteraard mogelijk, maar voor de exploitatie van het vastgoed (bij-voorbeeld de maandafrekeningen van externe beheerders) kán dat helemaal niet. Het is ook veel te tijdrovend, terwijl daar niet de grootste risico’s liggen. De bewaardersrol wordt anders veel te duur en dat is voor de uiteindelijke pensioenfondsdeelnemers een zeer ongunstige ontwikkeling. De voorgestane oplossing is dan ook om de ‘daily cash monitoring’ te beperken tot fondsstromen. Het dagelijks ‘property management’ moet nadrukkelijk buiten het bereik van de AIFMD blijven. Het mandaat voor de vastgoed-beheerders die dit doen, is immers sterk ingekaderd.

Een andere taak voor de bewaarder is het - namens de deelnemende beleggers- vaststellen van het eigendom van de vastgoedbeleggingen. In de Nederlandse context is dit nog te doen, maar voor buitenlands vastgoed is dit al veel lastiger. De voorgestane oplossing is dat de bewaarder voor de startsituatie moet kunnen vertrouwen op de in het verleden verrichte werkzaamheden door bijvoorbeeld een accountant. Op dit punt lijken de ’safekeeping duties’ van de bewaarder overigens wat tegenstrijdig. Enerzijds moet er een proces worden ingesteld dat voorkomt dat assets worden overgedragen zonder dat de bewaarder vooraf op de hoogte is gesteld. Anderzijds lijkt het toch ook weer niet de bedoeling dat de bewaarder een transactie zou kunnen verhinderen. De oplossing lijkt dat de bewaarder achteraf moet kunnen escaleren in geval van onregelmatigheden.

De eisen die aan een bewaarder worden gesteld, zijn hoog en de aansprakelijkheden moeten goed geregeld zijn. Voor-alsnog zijn er nog maar een handvol serieuze partijen die zich op de markt hebben gemeld. Er is echter zo’n € 50 miljard aan Nederlands vastgoed alleen al van institutio-nele partijen, terwijl de totale vastgoedbeleggingsmarkt (exclusief woningcorporaties) nog eens zo’n € 150 miljard groot is. Een fl ink deel daarvan (de maatschappen en CV’s; totaal circa € 20 miljard) staat al onder toezicht van de AFM, maar kent nog geen bewaarder. Het is nog een open vraag of het beperkte aantal bewaarders niet leidt tot mogelijke ongewenste concentratie- en mededingings-problemen waar de NMA naar moet kijken. Kortom: als eind juli de AIFMD ingaat, zijn nog niet alle problemen opgelost.

Deze editie van Financial Investigator staat in het teken van nieuwe weten regelgeving. Voor vastgoed is de AIFMD het meest ingrijpend: vrijwel alle fondsmanagers van vastgoedfondsen komen onder toezicht van de AFM.

Foto

: Arc

hie

f IV

BN

VASTGOED IN DE GREEP VAN BRUSSELDoor Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)




De aandacht van deelnemers en werk gevers voor pensioenen neemt toe. Door de lage rente en stijgen-

de levensverwachtingen zijn de kosten voor pensioen aanzienlijk toegenomen. Daarnaast zijn door een aantal recente crises de buffers van pensioenfondsen geslonken. Hierdoor was in 2013 een korting op het pensioen voor miljoenen mensen noodzakelijk, ondanks het feit dat de rekenregels gedurende 2012 zijn versoepeld. Verder worden steeds meer eisen gesteld aan besturen van pensioen-fondsen. Naast het verhogen van de deskundigheid gaat het om richtlijnen van DNB inzake uitbesteding, uitvoe-ringskosten, et cetera. Daarnaast lijken de contouren van het nieuwe stelsel aan de ene kant meer richting ‘verzekeren’ (geen risico deelnemer) en aan de andere kant meer richting ‘defi ned contribution’ (risico’s bij de deelnemer) te gaan, zoals in fi guur 1 wordt weergegeven.

Andere trends zijn dat deelnemers steeds meer inzicht in hun pen sioen willen en dat meer keuzevrijheid gewenst is bij het opbouwen van pensioen en de daarbij behorende beleggingen. Met de komst van de Premie Pensioen Instelling (PPI) is een extra juridische structuur beschik-baar om een DC pensioenregeling uit te voeren, waar bij gebruik gemaakt wordt van schaalvoordelen in de uitvoering.

Hoe nu verder als pensioenbestuur gegeven deze ontwikkelingen?

• Zijn voldoende resources in de orga-nisatie aanwezig om een deskundig pensioenbestuur te behouden?

• Kiezen voor het nieuwe nominale of reële kader; hoe worden de risico’s gedeeld?

• Is een collectieve DC-regeling denk-baar waarbij de belangen van verschil-lende deelnemers goed kunnen worden geadresseerd?

• Hoe kunnen werkgevers de impact van de pensioenregeling onder IFRS mini-maliseren?

Een belangrijk onderdeel van elke vraag is welke governance er nodig is en hoe deze wordt gerealiseerd.

GOVERNANCE KUN JE NIET UITBESTEDENDe behoefte aan goede governance stopt niet met het overhevelen van de pensioenregeling naar een andere uit-voerder of het omvormen van de pen-sioenregeling. Sterker nog, meer zeggen-schap over en invloed op de toekomstige governancestructuur van vooral deel-nemers is wenselijk wanneer het risico van het individu toeneemt, zoals in het geval van een DC-regeling. Een goede governance is van belang om de kwaliteit


GOVERNANCE BIJ DEFINED CONTRIBUTION (DC) BELANGRIJKER DAN OOITDoor Wilse Graveland en Jan Bertus Molenkamp

van pensioen voor deelnemers voor de toekomst te waarborgen. Tevens is het belangrijk dat voldoende zeggenschap voor met name deelnemers wordt ge-creëerd, aangezien de regeling vaak meer op afstand komt te staan van de werkgever. Deze afstand ontstaat niet alleen doordat werkgevers de premie-bijdrage willen fi xeren en door het ge-brek aan kundige bestuursleden binnen de organisatie, maar ook doordat werk-nemers sneller van baan wisselen of niet altijd voor een vaste arbeidsovereen-komst kiezen (ZZP-er).

Een voordeel van de DC-regeling ten opzichte van een defi ned benefi t (DB)regeling is dat risico’s en rendement explicieter worden verdeeld tussen indi-viduen. Risico’s explicieter verdelen betekent echter niet automatisch dat risico’s beter beheerst worden, ondanks dat het beter expliciteren van risico’s en het aanstellen van specialisten kan bij-dragen aan een betere pensioenregeling.

Figuur 1: Verschillende pensioenregelingen

Bron: Kempen Capital Management



Een DC-regeling kan worden uitgevoerd door een pensioenfonds of via het alter-natief, de PPI. Binnen een PPI is het van belang dat er sprake is van voldoende countervailing power. De reden hiervoor is dat de belangen van de PPI aanbieder niet altijd gelijk zijn aan die van de deelnemer. Ook zal er voldoende aan-dacht voor moeten zijn of het gekozen beleggingsbeleid van een deelnemer leidt tot goed pensioen, aangezien rende-menten en risico’s niet constant zijn. Collectieve uitvoering van de DC-regeling helpt om kosten per deelnemer te be-perken, maar dit neemt niet weg dat het professionele bestuur van een PPI ervoor moet zorgen dat risico’s continu goed worden gemonitord en afgewogen. Risico’s zijn vooraf te berekenen, maar recente ervaringen laten zien dat deze inschatting niet altijd juist is. Onder andere de Lehmancrisis heeft aangetoond dat risico’s en rendement niet statisch zijn en tegenpartijen kunnen omvallen. De woekerpolisaffaire heeft aangetoond dat belangenverschillen tussen partijen zonder goede governance kunnen leiden tot excessen. Deze voorbeelden laten zien dat bij de overgang van een pensioen-regeling goed moet worden gekeken naar de governancestructuur. Vooral hiermee kan voor de toekomst worden gewaar-borgd dat er sprake is van een beheerste en integere bedrijfsvoering en dat de beleggingen voldoen aan eisen op het gebied van veiligheid, kwaliteit en diversifi catie.

HET BELANG VAN GOEDE GOVERNANCEEen defi nitie van governance is ‘de wijze van besturen en het toezicht houden op organisaties’. Governance wordt in ver-band gebracht met beslissingen die verwachtingen bepalen, macht verlenen of prestaties verifi ëren. Governance van pensioenfondsen is/was volgens Ambachtsheer1 (2008) vaak gericht op het ontlopen van verantwoordelijkheden en blame management, en minder op het creëren van waarde voor de stake-holders. Pensioenfondsen laten het meeste ‘liggen’ op zwakke besluitvor-mingsprocessen, onvoldoende capaciteit en gebrek aan helderheid in de missie. Dit is opvallend aangezien verschillende onderzoeken van Ambachtsheer naar effectiviteit van goede governance een beeld opleveren dat governance leidt tot betere performance. Afgelopen jaren hebben meerdere pensioenfondsen maatregelen genomen die de governance verbeterden, zoals:

• Inspraak van gepensioneerden, verant-woordingsorgaan, visitatiecommissies, deelnemersraad et cetera;

• Meer nadruk op de verantwoordelijk-heid van het bestuur in plaats van de toezichthouder voor het beleggings-beleid;

• Verhogen deskundigheid door educatie en/of inhuren experts;

• Verhogen countervailing power door onafhankelijke experts.

Goede governance is niet hetzelfde als veel governance, zoals we zien in het verband tussen governance en rendement. Geen of nauwelijks governance betekent een behoorlijk risico op ongelukken; dit leidt tot een lager rendement. Als er heel veel aan governance gedaan wordt, lopen de kosten van governance steeds verder op, zonder dat de effectiviteit van de governance toeneemt. Het streven is om een goede balans in de (hoeveelheid) governance aan te brengen zodat gover-nance effectief wordt. Indien activiteiten in grote mate worden uitbesteed als bij een DC-regeling via een PPI, wordt tevens het principaal/agent probleem relevanter. Lopen de belangen van die-gene die ingehuurd wordt wel parallel aan de belangen van de deelnemers? Het governancemodel van PPI’s kan wor-den versterkt door bijvoorbeeld te kiezen voor een ‘open PPI’ waarbinnen diverse partijen participeren. Het PPI-bestuur kan hierbij de onafhankelijke rol op zich nemen om een afweging te maken tussen ‘alignment’ en ‘expertise’ bij het inhuren van externe partijen. Dit wordt lastig wanneer het bestuur van de PPI ook betrokken is (en mogelijk baat heeft) bij uitvoering van de administratie, verzekeringen en beleggingen. «

1 K.P. Ambachtsheer, “ The pension gover-nance defi cit is still with us”, Rotman International Journal of Pension Manage-ment, 2008

Dit artikel is geschreven door Wilse Grave-land en Jan Bertus Molenkamp, beide werk-zaam bij de fi duciair management afdeling van Kempen Capital Management.

Figuur 3: Rendement op governance


Figuur 2: De mate van benodigde governance is afhankelijk van de pensioenregeling




dit een negatief signaal zijn. Er kunnen organisatorische problemen zijn bij het fondshuis of in de omgeving waarin de manager moet opereren.

ERVAREN ROT OF GETALENTEERDE NIEUWKOMEREen belangrijke vervolgstap is de beoor-deling van de nieuwe beheerder. Stelt het fondshuis een ervaren rot aan, of krijgt een onbekende –wellicht getalen-teerde– beheerder de kans om zich te bewijzen? Zaken die een belegger moet beoordelen zijn bijvoorbeeld de ervaring van de nieuwe kapitein en de relevantie van deze ervaring. Een goede waarde-belegger is immers nog geen goede beheerder voor een grondstoffenfonds. Ook kan er een verschil in benadering zijn. Zo is een goede stock picker niet per defi nitie iemand die ook goede landen- of sectorallocaties kan maken.

Als de nieuwe manager beschikt over relevante werkervaring is het interessant

Fondsmanagers worden weggekocht vanwege goede prestaties, maar een gedwongen vertrek door tegen-

vallende resultaten komt ook voor. Wat de reden ook is, een managerwissel is voor een belegger een belangrijk moment, omdat degene die (een deel van) zijn vermogen beheerde, wordt vervangen door een ander. Voor veel beleggers is een managerwissel per defi nitie een rode vlag en een reden om hun positie te verkopen. Om dit te mitigeren, zal

het fondshuis vaak melden dat het een incident is, dat een nieuwe, capabele beheerder het roer overneemt en dat verder alles business as usual is en zal blijven. Hoewel een dergelijke situatie, waarbij een sleutelpersoon vertrekt, om een zorgvuldige analyse vraagt en een sceptische houding geen kwaad kan, hoeft deze verandering niet per defi nitie een verkoopsignaal te zijn.

SOLIST OF TEAMSPELERAls eerste stap dient de situatie voor het vertrek van de manager te worden bekeken. Beheerde hij het fonds alleen, of was er een teambenadering waarbij er ondersteuning kwam van één of meerdere medebeheerders en/of een team van analisten? Belangrijke vragen die beantwoord moeten worden, gaan over de omvang, kwaliteit en stabiliteit van deze ondersteuning.Als deze belangrijk was en deze personen bij het fonds betrokken blijven, dan hoeft er niet zo veel aan de hand te zijn. Was de vertrekkende manager daarentegen een solist, dan is dit een serieuze be-dreiging.

Naast de grootte en kwaliteit van de ondersteuning is het ook raadzaam om te kijken naar de managerhistorie. Lijkt het meer regel dan uitzondering dat er een nieuwe manager aantreedt, of zijn de beheerders doorgaans voor langere tijd aan het fonds verbonden? Wanneer er zich historisch gezien veel manager-wissels hebben voorgedaan, dan kan


FONDSBEHEERDER VERTREKT: RODE VLAG OF NIET?Door Jeffrey Schumacher

Het komt regelmatig voor dat een fondsmanager besluit om zijn carrière –al dan niet gedwongen– elders voort te zetten. Wat moet een belegger in zo’n geval doen? In dit artikel laten wij zien waar onze fondsanalisten bij een manager-wissel op letten en hoe een belegger zelf de gevolgen kan analyseren. De recente managerwissel bij BNP Paribas OBAM is een mooi praktijkvoorbeeld.

Foto

: Arc

hie

f M

orn

ings

tar

Ben

elu

x

Zaken die een belegger moet beoordelen

zijn bijvoorbeeld de ervaring van de nieuwe kapitein en de relevantie

van deze ervaring.

Jeffrey Schumacher



om zijn in het verleden behaalde resulta-ten te analyseren. Hoe heeft de manager gepresteerd over een hele marktcyclus en wat zijn de onderliggende factoren die aan deze resultaten hebben bijgedragen? Heeft een bottom-up aandelenbelegger ook daadwerkelijk outperformance ge-haald met zijn aandelenselectie, of is dit het resultaat geweest van sector-allocaties of beta-positioneringen? Is de outperformance consistent en een logisch gevolg van de strategie die de beheerder toepaste, of is één uitzonderlijk goed jaar de belangrijkste pijler onder de resultaten geweest?

Een laatste aandachtspunt zijn eventuele veranderingen in het proces of in de portefeuille. Een nieuwe manager zal graag zijn eigen ideeën in de portefeuille willen doorvoeren en mogelijk zelfs het beleggingsproces willen veranderen.

Dit leidt niet alleen tot een andere por-tefeuillesamenstelling, maar ook tot hogere kosten voor beleggers als gevolg van transacties. Het monitoren van ver-anderingen is zeer belangrijk waarbij men kan kijken naar wijzigingen in top-10 posities, sectorblootstellingen, geo-grafi sche allocaties en het aantal namen in de portefeuille. Op basis hiervan kan beoordeeld worden of het fonds nog ‘hetzelfde fonds’ is als onder de oude beheerder en of het nog wel in de porte-feuille van de belegger past. Als er forse wijzigingen worden doorgevoerd, dan kan dat een goede reden zijn om te verkopen.

MANAGERWISSEL IN DE PRAKTIJK: BNP PARIBAS OBAMBNP Paribas maakte begin van dit jaar bekend dat Peter Ranty niet langer de Chief Investment Offi cer van het OBAM

Investment Centre is. Hij wordt in deze rol vervangen door Sander Zondag en daarmee is hij in de optiek van Morning-star bepalend voor de beleggingsfi losofi e en het beleggingsproces. Ranty blijft wel deel uitmaken van het beheerteam van OBAM, maar deze aanpassing duidt op een koerswijziging bij het fonds dat tijdens zijn lange bestaan juist geken-merkt werd als een baken van rust en continuïteit.

Zondag krijgt de moeilijke taak om de negatieve trend bij OBAM te keren. Het wereldwijde aandelenfonds presteert de laatste jaren beduidend minder dan het gemiddelde in zijn categorie (zie fi guur 1) en heeft veel van zijn glans verloren.

OBAM werd groot gemaakt door Rolf Stout, die het fonds eind 2010 na twintig jaar verliet en werd opgevolgd door Peter Ranty. Na iets meer dan twee jaar stapt hij nu opzij voor Zondag. Daarmee volgen de managers elkaar in hoog tempo op.

Onze analisten kenden OBAM een ‘Neutral’ rating toe en het fonds heeft momenteel 1 ster. Omdat deze situatie nogal wat veranderingen met zich mee-brengt en mogelijk ook gevolgen heeft voor de manier waarop OBAM wordt beheerd, hebben wij besloten om BNP Paribas OBAM N.V. op ‘Under Review’ te zetten. Wij zijn recentelijk bij Sander Zondag op bezoek geweest en zullen binnenkort onze nieuwe Analyst Rating bekendmaken. «

Dit artikel is geschreven door Jeffrey Schumacher, Fund Analyst bij Morningstar Benelux.

Als de nieuwe manager beschikt over relevante werkervaring is het interessant om zijn in het verleden

behaalde resultaten te analyseren.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 YTD

(28 Feb 2013)Returns in EUR

38.81 18.10 31.94 -66.00 70.08 10.99 -23.61 6.53 4.16 Total Return BNP Paribas OBAM

11.09 9.91 31.23 -26.80 39.65 -9.51 -19.36 -7.82 -1.31 +/- Benchmark

14.13 9.53 32.00 -26.11 41.49 -5.73 -15.78 -5.75 -0.85 +/- Category

3 4 1 99 1 84 98 91 71 Perce le Rank

-60.00%

-40.00%

-20.00%

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

120.00%

140.00%

160.00%

01/0

1/20

05

01/0

1/20

06

01/0

1/20

07

01/0

1/20

08

01/0

1/20

09

01/0

1/20

10

01/0

1/20

11

01/0

1/20

12

01/0

1/20

13

BNP Paribas OBAM Europe OE Global Large-Cap Blend Equity MSCI ACWI NR USD

Figuur 1: Prestaties OBAM versus categorie en benchmark

Bron: Morningstar



landen teistert. Na de Azië- en roebel-crisis, van de jaren 1997 en 1998, begrijpen veel opkomende markten beter hoe ze moeten opereren in het inter-nationale fi nanciële systeem. Daarnaast is er in de opkomende markten een groeidynamiek, die wordt aangezwengeld door stijgende reële lonen, vooral in China, en een hogere bevolkingsgroei dan die in het westen. En ten derde praten we nu niet meer over nichelanden, maar landen die wat betreft bbp mee-tellen in de wereld. Opkomende markten maken nu 40% van het bbp in de wereld uit. In 2050 schatten we dat dit percentage zal zijn gestegen naar 70%. Het universum van opkomende landen is ook groot en gevarieerd. Bij Aberdeen kijken we naar maar liefst zestig opkomende markten. Een groot universum van potentiële rendementen dus. Terwijl opkomende markten een groot deel van de wereld uitmaken, is de allocatie naar opkomende markten bij veel be-leggers nog relatief beperkt. Een snelle vergelijking tussen een van onze favoriete landen Mexico en de VS zegt, denk ik, genoeg. De VS hebben een schuld-quote, ofwel schuld als percentage van het bbp, van 111,7%, Mexico van 43,2%. Het Amerikaanse over-heidstekort bedraagt nu 7,3%, dat van Mexico 2,3%. De economische groei in Mexico is ook hoger: 3,5%, versus 2,1%. En toch is de ‘yield’ op de Mexicaanse schuld 5,4%, beduidend meer dan de 1,9% van de Amerikaanse Treasuries.’

Dus veel beleggers zijn nog strategisch onderwogen?‘Ja, als je kijkt naar onderzoeken, zal bijvoorbeeld een typisch Amerikaans pensioenfonds een allocatie hebben van rond de 3%. In sommige Europese landen, bijvoorbeeld Nederland, is de allocatie wel hoger,

Wat zijn volgens u de drie belangrijkste redenen om nu in EMD te beleggen?‘De eerste reden is dat de waardering, iets waar de meeste beleggers zich op focussen, momenteel aan-trekkelijk is. De aantrekkelijke waarderingen kun je afl eiden uit de spreads, die relatief groot zijn, en de impliciete ‘default rates’ die relatief laag zijn. Ook de valutamarkten spelen een rol bij de aantrekkelijke waarderingen. In onze ogen zijn verschillende valuta’s uit de opkomende markten ondergewaar-deerd. De tweede reden heeft te maken met de betere ‘fundamentals’ van opkomende markten vis-à-vis die van de ontwikkelde landen. Er is over het algemeen geen sprake van een ‘debt overhang’ die veel westerse


NU LIEVER EEN BLEND- STRATEGIE VOOR OBLIGATIES UIT OPKOMENDE LANDEN

Emerging Market Debt (EMD) is de laatste jaren populair onder beleggers. We spraken met Brett Diment, sinds 1991 actief in opkomen de markten, aanvankelijk als researcher en tegenwoordig als Head of Emerging Markets and Sovereign Debt van Aberdeen, over de redenen waarom beleggers op dit moment EMD kopen. Uiteraard lieten we Diments verwachtingen en zijn inschattingen van de risico’s van dit moment niet onbesproken.

Door Harry Geels

Brett Diment

Foto

: Arc

hie

f A

berd

een



maar is er nog steeds ruimte om te groeien. De vraag is natuurlijk ten koste van welk deel van de porte-feuille ze naar EMD kunnen alloceren. Ik denk dat EMD niet zo riskant meer is als jaren geleden. Het is geen fundamenteel riskante belegging meer. Veel opkomende landen hebben betere ‘credit ratings’ dan ontwikkelde landen. Ook zijn er steeds meer bedrijven die tot het ‘investment grade’-universum behoren. Dus zelfs beleggers die alleen in investment grade of staatsleningen met hoge rating willen of mogen beleggen, kunnen naar EMD alloceren. Als het vanuit regelgeving lastig is – omdat EMD toch als risicovol wordt beschouwd – zou een belegger ook een stuk high yield of wellicht zelfs aandelen kunnen inwisse-len voor EMD. EMD is eigenlijk een gemengde strate-gie waarbij je inspeelt op zowel veranderingen in de credit spread als valutakoersbewegingen.’

Als instituten hun allocatie naar opkomende markten willen verhogen, hebben ze de keus tussen aandelen en obligaties uit opkomende landen!‘Klopt, aandelen hebben dan meer opwaarts poten-tieel, maar wel de extra volatiliteit. EMD biedt een mooie yield tegen beduidend minder volatiliteit dan aandelen. Kijk ook naar de fi guur waarin we de vijf-jaars volatiliteit in relatie plaatsen tot het vijfjaars geannualiseerde rendement. EMD steekt dan gunstig af bij bijna alle andere beleggingscategorieën. EMD is, als we kijken naar de correlaties, bovendien een goede ‘diversifi er’ in de portefeuille. Ik denk dat beleggers er verstandig aan doen beide in de porte-feuille op te nemen.’

De geldstromen naar deze beleggings-categorie zijn historisch hoog, sommige EMD-beheerders nemen geen of nog maar beperkt vermogen aan. Maakt dit de assetcategorie niet gevaarlijk?‘Het klopt inderdaad dat de ‘yields’ door de instroom van geld in absolute percentages naar historisch lage niveaus zijn gezakt. Aan de andere kant, als je kijkt naar faillissementspercentages, dan zijn de spreads niet bepaald te klein. Als je kijkt naar de ’sovereigns’-index in dollars, dan praten we nu over een spread van 385 basispunten. In 2006, begin 2007 was de spread 300 basispunten groot. Je kunt natuurlijk een discussie voeren of de yields van bij-voorbeeld Bunds of Treasuries niet te laag staan, maar dat is een lastige. In onze ogen is de EMD-markt niet overgewaardeerd. Daarnaast geldt dat de meeste EMD-beleggers in de markt stappen met een langetermijnhorizon. Zij zullen in de loop van de tijd eerder posities uitbreiden dan bij het minste of geringste risico weer uit de markt stappen.’

Wat zijn de eventuele risico’s?‘Vaak wordt de crisis in Europa als eerste gevaar genoemd, voor bijna alle beleggingscategorieën trouwens. Daar zijn wij het niet mee eens. Sterker nog, wat er nu in Europa gebeurt is uiteindelijk goed voor de beleggingscategorie. De eurocrisis versterkt het idee bij beleggers dat ze kunnen en ook moeten spreiden naar landen met betere monetaire en fi scale omstandigheden. De risico’s zitten wat ons betreft meer in een klimaat dat voor de categorie een uitda-ging of competitie kan vormen, zoals sterke econo-mische groei in Europa, in welk geval beleggers weer in Europese bedrijfsobligaties en waarschijnlijk ook aandelen willen beleggen. Een hogere economische groei zou ook grondstoffenprijzen kunnen opdrijven. Wat tot hogere infl atie, dat in sommige opkomende landen overigens al een probleem is, kan leiden. Een hoge economische groei in de VS kan eventueel ook het probleem geven dat de dollar (hard) gaat stijgen waardoor diverse opkomende valuta’s weer in waarde dalen, met vervelende neveneffecten voor bedrijven uit de opkomende landen die hun inkomsten meestal in lokale valuta hebben, maar hun schulden in bij-voorbeeld dollars. In Mexico leidde bijvoorbeeld een langzaam opgebouwde overwaardering van de peso ten opzichte van de dollar en een daaropvolgende snelle daling van de peso in 1994 tot de Tequila- crisis (zie kader). Zoiets verwachten wij momenteel echter bepaald niet: door de ‘debt overhang’ in het westen is eerder lagere dan hogere economische groei waarschijnlijk. Zeker relatief, ten opzichte van

5-year risk vs return

IMA £ Corporate Bond

IMA £ High Yield

IMA Global

IMA Global Bonds

IMA Global Emerging Markets

IMA UK Equity Income

JPM EMBI Global Diversified

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00

Be

nch

mark

An

nu

alis

ed

Risk / Annualised Standard

Figuur 1: Attractief rendement-risicoprofi el

Bron: Aberdeen, 31/12/2012




de opkomende markten, is het groeipotentieel van de westerse landen voorlopig beperkt.’

Wat voor soort fondsen en mandaten beheren jullie?‘We beheren meer dan $12 miljard in EMD, in verschil-lende soorten mandaten. Daarbij staat fundamentele research, met bezoeken aan landen, voorop in ons beleid. In sommige portefeuilles of mandaten kopen we alleen lokale obligaties, die luiden in lokale valu-ta’s. Andere portefeuilles bestaan weer uit obligaties in ‘hard currencies’. Tot slot hebben we ook mandaten waarbij we zowel local als hard currencies doen. Ons grootste fonds is een Luxemburgse SICAV, met $3,2 miljard onder beheer, onder de naam Aberdeen Global Select Emerging Market Bond Fund, met een benchmark in Amerikaanse dollars, maar daarvan ook gehedgde ’share classes’. De keuze tussen hard of local currency is niet heel eenvoudig. Voorheen hadden we regelmatig perioden waarin de meeste valuta’s van de opkomende markten steeds dezelfde richting op gingen: in goede tijden omhoog, in slechte tijden naar beneden. Nu is er meer diversifi catie tussen de verschillende valuta’s. We zien landen waarin de valuta fundamenteel over-gewaardeerd is en die dus kans maken op devaluatie en vice versa: landen waarvan de valuta fundamenteel ondergewaardeerd is en waar het dus zou lonen in local currency te beleggen. We raden wat betreft EMD een ‘blend’ of gemengde benadering aan, waarbij je selectief valuta risico neemt. Nu ook de groei in op-komende landen wat tegenvalt, is vooral selectie van landen/valuta’s belangrijk.’

EMD is eigenlijk een gemengde strategie

waarbij je inspeelt op zowel veranderingen in de

credit spread als valutakoersbewegingen.

De Tequilacrisis

De Tequilacrisis, ook wel bekend als de decembervergissing, was een economische crisis die begon in Mexico in december 1994. De Mexicaanse regering, onder de zojuist gekozen president Ernesto Zedillo, kon de koers van de Mexicaanse peso tegenover de Amerikaanse dollar niet meer handhaven en werd gedwongen deze los te laten. Dit leidde tot een algemene vertrouwenscrisis in de Mexicaanse economie. Hoewel deze crisis plaatsvond tijdens de regering van Zedillo, legden velen de schuld bij zijn voorganger Carlos Salinas. Onder zijn regering maakte Mexico een economische opleving door, maar was de peso wel overgewaardeerd met zo’n 20%. Salinas wilde echter niet overgaan tot een devaluatie. Veel economen waren het er dan ook mee eens dat onder Zedillo een devaluatie noodzakelijk was, maar menen wel dat de manier waarop Zedillo dit deed bepaald onverstandig was en dat de devaluatie veel te onverwacht kwam. Binnen een week was de waarde van de peso gedaald van drie peso tegen een dollar tot tien peso tegen een dollar. Dit was een enorme klap voor de Mexi-caanse economie, wat versterkt werd door het feit dat Mexicanen en Mexicaanse bedrijven hun inkomsten in peso’s heb-ben maar hun schulden in dollars. Een klein aantal zakenlieden die al op de hoogte waren van de devaluatie, hadden van tevoren al een groot deel van hun peso’s om laten zetten in dollars. Begin 1995 sloeg de crisis over naar Zuid-Amerika, wat het Tequila-effect genoemd werd en ook Oost-Aziatische landen kregen te maken met de gevolgen van de crisis in Mexico. Nadat het Internationaal Monetair Fonds en de Amerikaanse en Canadese regeringen Mexico noodleningen toe-kenden, begon de crisis af te nemen (bron: Wikipedia).

Waar liggen momenteel de accenten of bets in de portefeuilles?‘Laat ik vooropstellen dat we bij EMD een voorkeur hebben voor gediversifi eerde portefeuilles, doorgaans met meer landen en instrumenten dan onze ‘peers’. Momenteel beleggen we in zo’n vijfentwintig landen. Middels diepgaande research en landenbezoeken, zoeken we ook naar de relatief onderbelichte, vaak ook kleinere landen die betere waarde bieden. Macro- economische research speelt een belangrijke rol bij het bepalen van de waardering van landen. Mexico is momenteel een grote overweging in de portefeuille. Dat heeft te maken met de ontwikkelingen in China, dat al vanaf de jaren zeventig een 1-kindspolitiek voert. Hierdoor begint sinds kort de beroepsbevolking af te nemen. Werknemers kunnen hierdoor hogere lonen eisen. Mexico, kan hiervan vanwege zijn ligging tegen de VS, profi teren, omdat de lonen daar statisch lijken te zijn. Daarnaast nemen we een relatief grote positie in, in Indiase rupee, vanwege relatief aan-trekkelijke Indiase rentetarieven. India kan bovendien profi teren van lagere olieprijzen, omdat het land een grote olie-importeur is.’ «


Foto

: Arc

hie

f IN

G I

nve

stm

ent

Man

agem

ent

VOORSPELBARE RISICO’S VRAGEN OM BREED DRAAGVLAKDoor Tjitsger Hulshoff, mede-verantwoordelijk voor de vermogensbeheerstrategie van de DC proposities van ING Investment Management

De markt lijkt dit niet af te willen wachten en heeft inmiddels een principiële keuze gemaakt. Pensioen gaat meer en meer richting Defi ned Contribution (DC).

Vanuit diverse hoeken van de samenleving is er weerstand tegen deze ontwikkeling. Het is echter in mijn ogen een onstopbare richting. Waarom? Vrij vertaald naar Bill Clinton: It’s the demographics, stupid!

Om met een positieve noot te beginnen: we leven met zijn allen steeds langer. Waar we in 1950 verwachtten dat we 72 jaar zouden leven, was dit getal in 2010 al 80 jaar. En in het jaar 2100 is de levensverwachting 90 jaar. Tegelijker-tijd zien we een omgekeerde ontwikkeling in het aantal kinderen dat vrouwen krijgt. In 1950 was dit nog gemid-deld 3, in 2010 was dit afgenomen tot 1,7. Specialisten voorzien een milde stijging naar 2 kinderen in 2100. Daar-naast hanteren we in Nederland een stringent immigratie-beleid. Dat kan maar één ding betekenen, de maatschappij wordt steeds ouder. In 1950 hadden we acht werkenden (leden van de beroepsbevolking) op één 65-plusser. Op dit moment zijn dat er nog maar vier. En als we bovenstaande verwachtingen doortrekken, zitten we in 2030 op 2,5 en in 2100 op 2. Dat alles leidt tot een sterke stijging van de kosten. Schattingen van S&P zijn dat de totale uitgaven in Nederland met 13% stijgen door de vergrijzing.

Desondanks moet het mogelijk zijn om ons pensioensysteem in zijn huidige vorm naar verwachting in stand te houden. Een verhoogde pensioenleeftijd en wijzigingen in reken-regels zullen ongetwijfeld tot een sluitende rekensom leiden. Maar wat doen we als de rendementen tegenzitten, of als de rente niet zal stijgen?

Hoe kunnen we - op macro niveau - één procent dekkings-tekort herstellen? Vijftien jaar geleden stond zo’n dekkings-tekort gelijk aan 0,7% van het totale bruto binnenlands product en 1,5% van de totale loonsom. In vijftien jaar tijd is dit verdubbeld. We moeten nu dus twee keer zoveel bezuinigen of twee keer zoveel premie verhogen om het-zelfde soort gat in de pensioenen te fi nancieren. Daarbij is het des te wranger dat in diezelfde periode het eigen vermogen van de pensioenfondsen tot rond het nulpunt is gedaald. Er is geen fi nanciële buffer meer en een dekkings-tekort is altijd dichtbij.

Dan resten ons nog de beleggingen. In de huidige econo-mische omstandigheden, en met de huidige regelgeving en toezicht, is het verre van evident dat we ons uit de pro-blemen weg beleggen. Maar daarover een volgende keer meer.

De sleutel van dit pensioenslot zit in het vergroten van draagvlak. En dan doel ik niet op het politieke en maat-schappelijke draagvlak van een pensioenakkoord. Ik doel op een eenvoudige, rekentechnische vorm van draagvlak. Als we kunnen zorgen dat 1% dekkingstekort altijd gelijk is aan 1% van iets gelijkwaardigs, dan hebben we een systeem dat altijd fi nancieel robuust is. En dat is precies het kenmerk van een DC-regeling: doordat we altijd precies weten welk vermogen (en impliciete ‘zachte’ pensioenaan-spraak) bij welke deelnemer hoort, kunnen we altijd risico’s 1-op-1 doorslaan naar een aanwezig pensioenkapitaal. Een groter en stabieler draagvlak is moeilijk voorstelbaar.

// COLUMN


We zitten inmiddels al enkele jaren in een voortslepende economische crisis. Daarnaast zijn we in Nederland ook al enkele jaren verwikkeld in een moeizaam maatschappelijk debat over de toekomst van het pensioenstelsel.



wereldwijde aandelen in de loop van de jaren vrij stabiel is gebleven, vooral in vergelijking met de rentevoeten, die momenteel historisch laag zijn.

Tijdens en na de fi nanciële crisis hebben bedrijven hun dividenden verlaagd om hun kaspositie op te vijzelen en de moeilijke tijden door te komen. Intussen is het economische klimaat verbeterd, hebben krachtige bedrijven hun balans versterkt en denken zij steeds meer na over waar zij hun cash voor gaan inzet-ten. Beleggers pleiten voor cashuitkerin-gen en bedrijven spelen daarop in, waar-door de pay-outratio’s stijgen. Dit wijst erop dat de dividendrendementen hoogst-waarschijnlijk zullen blijven stijgen, vooral op de Amerikaanse markt, waar de pay-outratio’s laag zijn.

INKOOP VAN EIGEN AANDELENDe inkoop van eigen aandelen door be-drijven blijft een populaire optie, vooral in de Verenigde Staten. Helaas was de timing van dergelijke inkopen in het verleden nogal ongelukkig. Uit fi guur 3 blijkt immers dat bedrijven doorgaans eigen aandelen inkochten toen de mark-ten het goed deden. Volgens ons is het consequent belonen van aandeelhouders met dividenden een betere bestemming voor kapitaal, aangezien dit wijst op rooskleurige vooruitzichten en een

Gezien het succes van op dividend-aandelen gerichte strategieën en de sterke prestaties van vele divi-

denduitkerende bedrijven, vragen veel beleggers zich af of deze aandelen niet te duur zijn geworden en of het daarmee ook niet moeilijker wordt om aantrekke-lijke kansen op te sporen.

Wanneer we de Koers/Winstverhouding (K/W) van de MSCI World High Dividend Yield-index vergelijken met die van de

algemene MSCI World-index, stellen we vast dat aandelen met een hoog dividend-rendement nog altijd aantrekkelijk ge-waardeerd zijn en met een korting note-ren ten opzichte van de bredere markt. Het is zelfs zo dat de waarderingskorting in de afgelopen twee jaar is toegenomen van 2,5 naar 3 K/W-punten.

Toen wij in 2007 van start zijn gegaan met onze wereldwijde dividendaandelen-strategie stelden we vast dat wereldwijd zo’n 1.500 tot 1.700 aandelen een ren-dement boden van meer dan 4%. Daarop kwamen wij tot de conclusie dat dit uni-versum voor ons voldoende kansen bood. Het bevatte namelijk niet alleen heel wat aandelen, maar er was ook voldoende ruimte om een goed gediversifi eerde portefeuille samen te stellen. We maken deze analyse nog geregeld en hebben tot nu toe geen noemenswaardige daling van het aantal beschikbare aandelen in dit universum waargenomen.

Momenteel bedraagt het gemiddelde rendement op wereldwijde aandelen ongeveer 2,7%, wat meer is dan het gemiddelde sinds 1986. Dat wijst erop dat op basis van het rendement wereld-wijde aandelen niet duur zijn en dat de set kansen nog altijd groot en gevarieerd is. Dat blijkt duidelijk uit fi guur 2, die aangeeft dat het dividendrendement van


BELEGGEN IN WERELDWIJDE DIVIDENDAANDELEN – RENDEMENT ALLEEN IS NIET GENOEGDoor Stephen Thornber

Zowel dividendrendement als dividendgroei is essentieel bij wereldwijde dividendaandelen. Wereldwijde aandelen met een hoog dividendrendement zijn nog altijd aantrekkelijk geprijsd, ondanks de recente aandelenrally.

Foto

: Arc

hie

f Th

read

nee

dle

In

vest

men

ts

Stephen Thornber



Dit artikel is geschreven door Stephen Thornber, fondsmanager bij Threadneedle Investments.

duur zaam engagement om beleggers te belonen. Wij verkiezen hoge, regelmatige en groeiende dividenden van dynamische bedrijven boven dividenden van bedrijven die eigen aandelen inkopen om hun hefboom te vergroten en hun prestatie-indicatoren per aandeel op te drijven. CONCLUSIEIn een context van laag rendement kijken beleggers die op zoek zijn naar aantrek-kelijke rendementen steeds meer naar aandelen als bron van inkomsten. Het is duidelijk dat strategieën die zijn gericht op hoge, groeiende dividenden sinds eind jaren ‘80 het grootste totaalrende-ment hebben gegenereerd. Dergelijke strategieën bieden beleggers naar onze mening kansen om het opwaartse poten-tieel optimaal te benutten, terwijl zij blijven profi teren van de bescherming tegen het neerwaartse risico dat eigen is aan internationale, op inkomsten uit aandelen gerichte strategieën.

Aandelen met een hoog dividendrende-ment zijn nog altijd aantrekkelijk ge-waardeerd, zowel op basis van de K/W als op basis van het rendement, ondanks de recente forse koersstijging van aan-delen. Bovendien is het universum van wereldwijde aandelen met een rende-ment van meer dan 4% nog altijd ruim en blijft het zeer uiteenlopende kansen bieden. Absoluut gezien zijn aandelen misschien niet meer zo goedkoop als een paar maanden geleden, maar histo-risch gezien zijn zij volgens ons nog altijd aantrekkelijk gewaardeerd. Boven-dien zijn de vrij lage pay-outratio’s gunstig voor een verdere dividendgroei, met name in de Verenigde Staten.

Gezien het hoge totaalrendement op lange termijn, moet de op inkomsten uit wereldwijde aandelen gerichte strategie gezien worden als een aantrekkelijk al-ternatief voor of als een aanvulling op andere wereldwijde aandelenstrategieën, zoals waarde- en groeistrategieën. «

Figuur 1: Dividend aandelen blijven aantrekkelijk gewaardeerd, ondanks de recente rally

Bron: Threadneedle, 21 februari 2013

Figuur 2: Dividendrendement in %

Bron: SG Cross Asset Research, Thomson Reuters DataStream en Bloomberg. Data t/m 31 december 2012.

Figuur 3: Inkoop eigen aandelen in de VS versus de S&P 500

Bron: SG Cross Asset Research, S&P en FactSet. Data t/m 31 december 2012



De protestantse ethiek en de geest van het kapitalisme

Eind vorig jaar verscheen de eerste Nederlandse vertaling van Die protestan-tische Ethik und der Geist des Kapitalismus. Dat was nogal laat, want het beroemde opstel van de Duitse socioloog Max Weber (1864-1920) verscheen

– in twee delen – in 1904 en 1905. Hij wilde op wetenschappelijke wijze het verband tussen religie en economie aantonen. Karl Marx noemde de godsdienst ‘opium van het volk’, bedoeld om de uitgebuite proletariërs te verzoenen met het onrecht van de kapitalistische eigendomsverhoudingen. In zekere zin draaide Weber Marx’ stelling om, aldus Arnold Heumakers in NRC Handelsblad: de godsdienst was niet de legitimatie van de kapitalistische praktijk, maar het kapitalisme was voor een niet onbelangrijk deel uit de godsdienst voortgekomen. Met name de calvinis-tisch-puriteinse varianten van het protestantisme (werken in het zweet des aan-schijns) hebben volgens Weber bijgedragen aan een geesteshouding die bevorderlijk is geweest voor de ontwikkeling van het ‘moderne’ kapitalisme. Overigens niet het hele protestantisme, want het Lutheranisme heeft deze invloed volgens Weber in veel mindere mate uitgeoefend; hij vond de Duitse Lutheranen minder arbeidzaam dan de Duitse gereformeerden. De ‘geest’ van het kapitalisme is een soort ethisch gekleurde zedelijke houding voor hoe de mens zijn leven moet leiden. Eigenlijk gaat het erom steeds meer geld te verdienen, het kapitaal te laten groeien en tegelijker-tijd het genot van dit bezit te vermijden. Geldelijk gewin is een bewijs van excel-lente beroepsvaardigheid en zal de mens aansporen om nog harder te werken. Weber wilde begrijpen waarom het kapitalisme in het westen was opgekomen en in andere werelddelen niet. Dat lag volgens hem aan de protestantse theologie, waar-in accumulatie van geld en spaarzaamheid hand in hand gingen met als gevolg overschotten om te investeren. Max Weber verzette zich ertegen dat de economie moet worden gezien als losstaand van de cultuur. Zijn werk was bedoeld als cor-rectie op Karl Marx, die immers veronderstelde dat een onderbouw van economische machtsverhoudingen tot een bovenbouw van religie en moraal leidde.

Waarom sommige landen rijk zijn en andere arm

Waarom gaapt er zo’n diepe kloof tussen arme en rijke landen, zijn er enorme verschillen in inkomen en levensstandaard tussen aan de ene kant bijvoorbeeld de Verenigde Staten, Groot-Brittannië en Duitsland en

aan de andere kant de landen in Afrika ten zuiden van de Sahara, Midden-Amerika en Zuid-Azië? Tal van onderzoekers hebben zich met die vraag beziggehouden. In zijn bestseller Zwaarden, paarden en ziektekiemen betoogt Jared Diamond dat de West-Europese rijkdom te danken is aan een keten van ontwikkelingen die haar oorsprong vooral vindt in geografi sche- en klimaatverschillen, waardoor in sommige streken de opkomst van landbouw en veeteelt mogelijk werd. Klimaat en ziekten zouden de ongelijke verspreiding van technologie veroorzaken. Anderen wijzen op culturele factoren, die niet bevorderlijk zouden zijn voor economische ontwikkeling en welvaart of juist wel, zoals de protestantse werkethiek. Een derde opvatting, vooral gehuldigd door economen en beleidsdeskundigen, gaat ervan uit dat de machthebbers in de meeste arme landen gewoon niet weten wat er nodig is om hun land welvarend te maken en in het verleden verkeerd beleid hebben gevoerd. Volgens de MIT-econoom Acemoglu en de Harvard-politicoloog-econoom Robinson kan geen van deze theorieën echt verklaren waarom sommige landen rijk zijn

// BOEKEN

Titel: De protestantse ethiek en de geest van het kapitalisme

Auteur: Max WeberUitgever: Boom

ISBN: 9789461055804

Titel: Waarom sommige landen rijk zijn en andere arm

Auteurs: Daron Acemoglu en James Robinson

Uitgever: Nieuw AmsterdamISBN: 9789046813720



geworden en andere arm gebleven. Want dat bijvoorbeeld de in de Amerikaanse staat Arizona gelegen helft van de stad Nogales zoveel welvarender is dan het aan de andere kant van de staatsgrens gelegen Mexicaanse stadsdeel, kan immers moeilijk worden toegeschreven aan klimaat, ligging of culturele verschillen. Dat geldt ook voor Zuid- en Noord-Korea en voor de val van de Berlijnse muur voor de Bondsrepubliek Duitsland en de Duitse Democratische Republiek (DDR). Botswana in Afrika doet het in vergelijkbare omstandigheden veel beter dan talloze andere Afrikaanse landen. De auteurs laten overtuigend zien dat het de politieke en eco-nomische instituties zijn die het economische succes of falen van een land bepalen. Om de economie te doen groeien en bloeien zijn zaken nodig als eigendomsrechten, kansen voor iedereen en de mogelijkheid tot wat de econoom Schumpeter ‘creatieve destructie’ noemde: het voortdurend vervangen van systemen, processen en tech-nologieën door nieuwe en betere. Maar die vernieuwers, uitvinders en investeerders moeten dan wel weten dat hun inspanningen niet zullen worden misbruikt door inhalige, machtsbeluste en corrupte leiders, en voor die zekerheid zijn stabiele, pluralistische en gecentraliseerde politieke en economische instellingen nodig. Deze, wat Acemoglu en Robinson ‘inclusieve instellingen’ noemen, worden aange-troffen in alle landen die zich welvarend mogen noemen. Daartegenover staan ‘extractieve instellingen’ die het kenmerk zijn van falende naties. Extractieve instituten kunnen grote rijkdom scheppen voor enkele bevoorrechten, maar zijn volgens de auteurs gedoemd om eens in te storten. Zij zijn ervan overtuigd dat de autoritaire economische groei in China niet duurzaam kan zijn, zoals ook in de vroegere Sovjet-Unie is gebleken.

China en Europa

Gebaseerd op de feiten, is het nogal grotesk om over het opkopen van Europa door China te spreken, ook niet van de Rotterdamse haven. Het gevaar dat ‘de Chinezen komen’, zoals dat in de media regelmatig wordt gesignaleerd,

zou wel eens minder groot kunnen blijken dan het omgekeerde scenario, waarbij Chinese investeerders kiezen voor delen van de wereld waar hoge groei te realiseren valt, zoals Latijns-Amerika en Afrika. Dat zou voor Europa erger zijn dan een golf van Chinese investeerders, want investeren betekent nieuwe activiteit, banen, en die kan het door de eurocrisis geteisterde Europa goed gebruiken. In China en Europa, waar twee werelden elkaar raken, brengt Fokke Obbema, buitenlandredacteur van De Volkskrant, de omvang, het belang en de kansen van de Chinese investe-ringen in Europa en de zakelijke activiteiten van Europa in China tot hun juiste proporties terug. In het verlengde daarvan ligt zijn constatering dat het rijkelijk voorbarig is om China nu al te profi leren als de nieuwe supermacht die de Verenigde Staten voorbij gaat streven. Obbema constateert dat in Europa nuchtere, realis-tische analyses over China worden verdrongen door superioriteitsgevoelens, mis-plaatste trots, onwetendheid en vooroordelen. Dat ligt ook aan de meeste media, die zich juist laten leiden door vooroordelen en zich niet willen verdiepen in de Chinese werkelijkheid. Volgens de auteur is de Europese portemonnee door de toenemende verwevenheid in de wereld steeds minder gebaat bij het hanteren van vijandbeelden. ‘Wanneer de autoriteiten en de publieke opinie die weten te mijden, kunnen uitwisselingen op microniveau doorgaan en hun werk doen. Langzaam maar zeker. Op termijn helpen ze het begrip en het respect voor de positie van de ander te vergroten. Daarmee wordt het fundament voor de vertrouwensrelatie tussen China en Europa gelegd.’

// BOEKEN

Titel: China en EuropaAuteur: Fokke Obbema

Uitgever: Atlas ContactISBN: 9789047006091



Hierna zullen wij (1) ingaan op de vraag waarom de rente zo is ge-daald en (2) onze verwachting

bespreken of de rente lang op dit niveau zal blijven liggen. Vervolgens (3) gaan wij in op mogelijke beleggingsalterna-tieven in een omgeving van zeer lage rentes. Als laatste (4) zullen wij ingaan op de lange termijneffecten van een lage rente omgeving.

1. WAAROM IS DE MARKTRENTE ZO LAAG?

Sinds het begin van de fi nanciële crisis in 2008 doen centrale banken er alles aan om de economische groei te steunen en de negatieve effecten van de banken-crisis te beperken. In eerste instantie betekende dit het verlagen van de korte rente tot bijna nul procent. Vervolgens hebben een aantal centrale banken ook nog aangegeven dat de offi ciële rentes


LAGE RENTE VOOR EEN LANGERE PERIODE?Door Hendrik Jan Tuch

ook de swaprente die veelal wordt gebruikt voor het verdisconteren van pensioenverplichtingen. De rente voor core landen is nog nooit zo laag ge weest, zodat beleggers zich afvragen wat de alternatieven zijn voor deze obligaties.

2. HOE LANG BLIJFT DE RENTE OP DIT LAGE NIVEAU LIGGEN?

Korte rente zal zeer laag blijvenCentrale banken hebben aangegeven dat ze de rente nog lange tijd ongemoeid zullen laten. Recent heeft de Japanse centrale bank (BOJ) zelfs haar aankoop-programma verdubbeld, wat ook aangeeft dat de komende jaren geen renteverho-gingen zijn te verwachten. De korte rente zal dus nog lang op een zeer laag niveau blijven liggen.

Op termijn stijging van lange renteVoor de 10-jaars en de 30-jaars rente is het lastiger om een inschatting te maken. De aankopen van centrale banken en risico-averse beleggers zorgen voor een neerwaartse druk van de rente op lang-lopende obligaties. Maar op termijn zullen centrale banken stoppen met de aankopen en dit zal zorgen voor een oplopende rente. Ook zullen beleggers proberen hierop te anticiperen door tijdig langlopende obligaties te verkopen. Daarnaast verwachten wij dat beleggers langzamerhand hun posities in core landen weer afbouwen en hun posities in periferie obligaties en andere risico-vollere assets opbouwen.

In de afgelopen jaren hebben centrale banken in de VS, Japan, het VK en ook de Eurozone de offi ciële rente tot bijna nul procent verlaagd. Maar daar is het ruime monetaire beleid niet gestopt, een aantal centrale banken zijn ook be-gonnen met het opkopen van staatsobligaties. Mede als gevolg van dit beleid ligt de rente op staatsobligaties op een historisch laag niveau.

de komende jaren niet zullen worden verhoogd.

Vlucht van risicovolle beleggingen naar overheids obligaties – vaak van core landenHet beleid van centrale banken is niet de enige reden voor de lage marktrente. Institutionele en particuliere beleggers hebben sinds het begin van de fi nanciële crisis veel van hun risicovolle beleggin-gen verkocht en overheidsobligaties aangekocht. Ook hebben veel beleggers na de start van de Europese schulden-crisis hun periferie obligaties ingeruild voor obligaties van de ‘core’ landen (Duitsland, Nederland, Oostenrijk en Finland). Deze verschuivingen hebben de rente op core staatsobligaties verder omlaag gedrukt.In fi guur 1 staan de actuele marktrentes vermeld op overheidsobliga ties uit ver-schillende core landen en als referentie

Figuur 1: Marktrente op overheidsobligaties, 13 mei 2013

Column1 Column2 Column3 Column4 Column5

2 jaars 5 jaars 10 jaars 30 jaars

Duitsland 0,02% 0,38% 1,28% 2,19%Nederland 0,08% 0,71% 1,59% 2,33%Frankrijk 0,09% 0,71% 1,83% 2,84% swaprente 0,39% 0,80% 1,57% 2,28%

Bron: Bloomberg



Andere belangrijke factoren voor de rentemarkten zijn de lange termijn ver-wachtingen voor economische groei en infl atie. Op dit moment verwacht de markt een lange periode van zeer lage groei en gematigde infl atie voor de Eurozone. Deze verwachtingen zullen voorlopig weinig verbeteren. Maar als op termijn het effect van de periferie crisis wegebt, dan zullen ook de groei-verwachtingen herstel laten zien en daarmee een stijging van de (lange) rente bewerkstelligen.

Misschien dat de ECB in 2015/16 aan renteverhoging gaat denkenOnze verwachting is dat de Europese rente nog minstens een jaar op zeer lage niveaus kan blijven handelen. De overheidsbezuinigingen in de Eurozone drukken zwaar op de economische groei en de werkgelegenheid. Ook zal het lange tijd duren voordat de periferie landen weer een duurzame groei laten zien. Dit zal ervoor zorgen dat de ECB mogelijk pas in 2015/16 over renteverhogingen gaat nadenken. Ook maken wij ons weinig zorgen over infl atie in de komende kwar-talen, gezien de oplopende werkloosheid en de beperkte loongroei in de Eurozone.

3. WAT ZIJN MOGELIJKE BELEGGINGS ALTERNATIEVEN?

Vlucht naar andere langrentende waarden kan leiden tot herhaling van ‘2008’In de afgelopen jaren hebben beleggers

steeds meer geld gestopt in bedrijfsobli-gaties, hypotheken, high yield en Emer-ging Market obligaties om te profi teren van de extra rente op dit papier. Als gevolg van de toegenomen vraag naar deze obligaties zijn de credit spreads versus staatsobligaties al behoorlijk gedaald. Maar wij verwachten dat de vraag verder zal toenemen als de rente op staatsobligaties laag blijft. Beleggers zullen daarbij minder oog hebben voor de kredietrisico’s van deze beleggingen. Er kan zo op termijn een situatie ont-staan die vergelijkbaar is met de periode voor de fi nanciële crisis waarin de lage rente en lage spreads zorgden voor een krediet bubbel die vervolgens in 2008 ontplofte. Maar we staan nog ver van dit punt af, omdat de vraag naar krediet amper groeit in de westerse landen.

Infl atiegerelateerde obligaties zijn ook geen beleggingsalternatiefSommige beleggers maken zich grote zorgen over de infl atoire effecten van het beleid van de centrale banken. Zij kiezen ervoor om hun allocatie te ver-hogen naar infl atie-gerelateerde obliga-ties. Als gevolg van deze vraag is de reële rente op deze obligaties gezakt tot onder de nul en ligt deze op dit moment rond de 1% negatief op een 10-jaars Duitse obligatie. Wij zijn van mening dat de infl atiedruk in de Eurozone zeer beperkt zal blijven en zien op dit mo-ment dan ook weinig in de aanschaf van infl atie-gerelateerde obligaties op de huidige niveaus.

Periferie kan een alternatief zijn door-dat hervormingen worden doorgevoerdZoals reeds vermeld hebben beleggers sinds de start van de Europese schulden-crisis op grote schaal periferie obligaties verkocht. Hun angstbeeld was het voor-beeld van de Griekse staatsobligaties, waarop beleggers aanzienlijk hebben

moeten afschrijven. Maar de afgelopen kwartalen is het sentiment voor periferie obligaties aanzienlijk verbeterd. Deels is dit het gevolg van de belofte van de ECB om, onder voorwaarden, op grote schaal periferie obligaties op te kopen.

CV

Hendrik Jan Tuch is sinds 2011 werkzaam bij Aegon Asset Management. Naast het dagelijkse beheer van de beleggingsportefeuilles richt hij zich vooral op de globale macro economie, het ontwerpen van modellen en het implementeren van nieuwe bronnen van alpha ten behoeve van de beleggingsportefeuilles.

Tuch heeft economie gestudeerd aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Hij is een CFA charter-holder en is geregistreerd in het DSI register.

Op dit moment verwacht de markt

een lange periode van zeer lage groei en

gematigde infl atie voor de Eurozone.



repercussies verbonden aan een te lage marktrente. Het is waarschijnlijk dat de vraag naar krediet aanzienlijk stijgt en dat er investeringen worden gedaan die alleen rendabel zijn bij deze extreem lage rente. Ook particulieren zullen zich dieper in schulden steken en daarmee hun consumptie fi nancieren, mede door-dat de huizenprijzen sterk stijgen. Het is dan ook waarschijnlijk dat we uitein-delijk een herhaling zien van de situatie in 2008, waarin bedrijven en particulie-ren in de problemen raken door te veel schulden. In de volgende kredietcrisis zullen overheden echter niet meer in staat zijn de negatieve effecten van de crisis te compenseren door de bestedin-gen te verhogen, omdat nu de staats-schulden nog verder zijn opgelopen. «

Dit artikel is geschreven door Hendrik Jan Tuch, Senior Portfolio Manager European Government Bonds bij Aegon Asset Management.

Maar beleggers zien ook dat sommige landen (zoals bijvoorbeeld Ierland) pro-gressie hebben geboekt in het oplossen van hun schuldproblemen. Als gevolg hiervan zijn spreads op periferie leningen reeds aanzienlijk gedaald. Wij verwachten dat de situatie in de periferie op termijn verbetert en dat beleggers langzamerhand terugkeren naar deze obligatiemarkten.

Verschuiving naar aandelenOp termijn zorgt de lage rente omgeving ook voor een verschuiving naar aandelen. Institutionele beleggers hebben zich tot nog toe vooral gericht op aandelen met een hoog dividend. Maar wij verwachten dat de verschuiving richting aandelen in de komende kwartalen zal versnellen. Zowel particuliere als institutionele beleggers hebben een relatief lage aan-delenweging in hun portefeuille, dus er is voldoende ruimte voor een aanzien-lijke verschuiving.

4. LANGETERMIJNEFFECTEN VAN EEN LAGE RENTE

Ook return op andere beleggings-categorieën zal dalenBeleggers staan voor een moeilijke keuze als het gaat om hun asset allocatie in de komende jaren. De marktrente op core obligaties is tot een extreem laag niveau gedaald en het lijkt er niet op dat de rente binnen afzienbare termijn zal stijgen. Daarnaast is de rente lager dan de infl atie, waardoor een belegging in

staatsobligaties resulteert in een uit-holling van de koopkracht op langere termijn. Dat noodzaakt tot het zoeken naar alternatieve beleggingen met een mogelijk hoger rendement. De vraag naar bedrijfsleningen en andere credits is dan ook toegenomen, waardoor de kredietopslagen sterk zijn gedaald. Wij verwachten dat deze trend zal aanhouden en dat kredietopslagen uiteindelijk tot historisch lage niveaus zullen dalen.

Leningen periferie op korte termijn aantrekkelijk De mogelijk volgende stap is dat beleg-gers terugkeren in de periferie obligatie-markten. De rente op deze obligaties is nog aanzienlijk hoger dan de rente op Duitse en Nederlandse obligaties. Wij verwachten dat na verloop van tijd het vertrouwen in deze landen terugkeert en de kredietopslag van deze leningen verder zal dalen.

Uiteindelijk zullen beleggers ook hun weging in aandelen verhogen om te pro-fi teren van de verbeterde economische groei. Als gevolg van deze verschuiving zal ook de marktrente stijgen, omdat deze wordt gefi nancierd met de verkoop van ‘veilige’ overheidsobligaties.

Bedrijven en particulieren zullen door lage rente investeringen doen die op lange termijn onrendabel zullen blijken…Op lange termijn zijn er ook negatieve


Het is waarschijnlijk dat we uiteindelijk een herhaling zien van de

situatie in 2008, waarin bedrijven en particulieren

in de problemen raken door te veel schulden.

Figuur 2: Benchmark rendementen in %

Bron: Merrill Lynch, Barclays, MSCI, S&P, FTSE

0,0 5,0 10,0 15,0 20,0

Core Eurozone Overheidsobligaties Index

EU Overheidsobligaties Index

Eurozone Geldmark Index

Eurozone Credit Index

High Yield Index

Eurozone ABS Index

Europese Aandelen Index

Noord Amerika Aandelen Index

Wereldwijd Beleggingsmix Index

2013 (t/m april)2012


Als pensioenfondsbestuurder staat u voortdurend voor nieuwe uitdagingen. Turbulente fi nanciële markten en veranderende regelgeving

leiden tot toenemende complexiteit. Dit vraagt om toegang tot verschillende teams van specialisten. Reden tot zorg? Onnodig. Kwestie van

de juiste experts bij u aan tafel laten plaatsnemen. Om zo het hele speelveld te kunnen overzien.

Wilt u dat experts op het gebied van strategisch advies, selectie van vermogensbeheerders, risicomanagement of juist rapportage bij u

aanschuiven? ING Investment Management biedt u Integrated Client Solutions. Alle expertises onder één dak en volledig modulair van

opzet. Directere lijnen bestaan niet. Een beter ingespeeld team specialisten evenmin.

Laat Michael Jasper, Head of Institutional Business Development, bij u aan tafel plaatsnemen.

Neem contact met hem op via +31 (0)6 30 700 555 of e-mail: [email protected]

U zit met de juiste mensen aan tafelIntegrated Client Solutions

DisclaimerDe informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fl uctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in

are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMAMI, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Services Authority. BNYMAMI, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 21450 04/13

THE BRIGHTEST INVESTMENT FIRMS ALL IN ONE PLACE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world.

think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success. And it comes together at BNY Mellon.

For more information, please contact: Lou Ten Cate Managing Director, The Netherlands

+31 (0)20 2035 750 [email protected]

www.bnymellonam.com


®


ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL JAARGANG 5 | NUMMER 3 | 2013 | €9.50


Kostbare consequenties AIFMDKPMG/PGGM

EMIR & Dodd-Frank: Zegen of Vloek?Mylette Effecten

LEONIQUE VAN HOUWELINGEN,BNY MELLON

WE ZITTEN MIDDENIN DE STORM

PROF. MR. PIM RANK Mijn stokpaardje is transparantie

•NIEUWE W

ET- EN REGELG

EV

INGSPECIALE U I T G A V E

FINA

NC

IAL IN

VES

TIGATO

R N

UM

MER

3 / 2

01

3
