- 1 -

WAT IS ER NOG OVER VAN DE GOUDCASUS? De goudmarkten hebben een tumultueuze periode achter de rug. Naast een daling van 26% sinds begin van het jaar, is er vanaf de top in 2011 tot recentelijke bodem dik 35,5% van de goudwaarde gedissipeerd. In de mijnsector is het verlies grievender en is er onder de grote spelers een cumulatief een verlies van dik 65% in koerswaarde geleden. Dit is de ultieme lakmoesproef voor verstokte goudstieren, alwaar de markt steeds nieuwe bodems lijkt te penetreren. Steeds meer zwakke handen worden uitgeschud, speculatieve posities gaan short en solvabiliteitsproblemen dwingen om het niet-renderende gele metaal te verkopen. Volgens conventionele definities zou de cyclische stierenmarkt over zijn. Zijn dit de klassieke tekenen van een bubble die leegloopt?

Goud als Ideologie

Sinds de 6e eeuw voor christus is goud een breed geaccepteerd betaalmiddel geweest in handel. Goud biedt een materiele basis door schaarste en beperkte doorloopsnelheid als anker voor waarde van diensten en goederen. Als gevolg is goud een substantieel deel van de menselijke geschiedenis een opslagmedium gebleken voor kapitaal. Ik reken mezelf als aanhanger van een (vorm van) goudstandaard, vanwege mogelijke systeemrisico’s die het huidig monetair beleid met zich meebrengt. Echter is het beeld van deze risico’s is verworden van hype tot doemdenkerij. De goudideologie wordt nu serieus op de proef gesteld.

De Goudbehoefte

In het eerste kwartaal (Q1) van 2013 is de goudvraag met 13% gedaald op jaarbasis, zo meldt het World Gold Council. De consumentenvraag naar het metaal is gestegen, maar de uitvloei in ETF-producten een drukkende werking gehad.

Afbeelding 1: De Goudconsumptie per Categorie – World Gold Council

- 2 -

De industriële vraag naar goud is licht gedaald door verminderde vraag naar (half)geleiders in elektronica en componenten. Het industrieel gebruik van goud binnen de tandheelkunde vervolgt een verdere erosie.

Het Fysieke Goud

De goudcrash in april heeft gezorgd voor een hernieuwde vraag naar fysiek goud. De particuliere investeringen in goud worden vooral aangejaagd door Azië en opkomende economieën. De vraag naar sierraden is 12% gestegen in het eerste kwartaal ten opzichte van vorig jaar. China en India, samen goed voor 62% van de particuliere investeringen in Q1, hebben een stijging gekend van respectievelijk 15% en 19%. De grootste krimp in fysieke goudinvesteringen kan worden gezien in - het door staatschuldencrisis geplaagde - Europa.

Afbeelding 2: Particuliere Goudbehoefte (Q1 2013 vs. Q1 2012) – World Gold Council

Ongeacht overheidsingrepen is er op de middellange termijn veel opwaarts potentieel in de groeimarkten. Deze consumptie wordt aangejaagd door de groeiende middelklasse in het ontwikkelende deel van de wereld. Echter zullen de groeiende economieën gefaseerd optrekken en op korte termijn veel sleur ondervinden van een kabbelend Westen en een stagnerend China. Mogelijk dat ontwikkelende economieën hun groeispurt na een algehele marktcorrectie pas zullen vervolgen.

Afbeelding 3: Grote Vraag naar Goud (China) – ETF Daily News

- 3 -

Centrale Banken

Sinds het bestaan van de centrale banken hebben goudvoorraden een belangrijk deel van hun reservemix gevormd. In de afgelopen decennia hebben centrale banken netto goud verkocht, in het kader van het herbalanceren van bankportefeuilles. Het netto negatief is echter in 2010 gekeerd en de gezamenlijke goudaankopen zijn in de lift geraakt. In Q1 2013 hebben centrale banken 11% bijgedragen aan de goudvraag, volgens World Gold Council. Alhoewel er wordt gekocht, stagneert de groei. De Centrale Banken hebben in Q1 gezamenlijk 5% minder goud afgenomen, dan in het voorgaande jaar. Aankopen trekken echter aan in groeimarkten zoals Rusland, Oekraïne en Indonesië.

Afbeelding 4: Goudreserves Centrale Banken (cummulatief) - World Gold Council

Vanuit Europa is een netto een uitvloei van goudreserves gaande en het gevaar loert dat deze voorraden aangewend kunnen (moeten) worden voor het afbetalen van schulden. De Cypriotische centrale bank heeft tot heden geen goud verkocht, maar deze dreiging heeft al degelijk bijgedragen aan een verslechterd sentiment.

Afbeelding 5: Goudreserves Europese Centrale Bank - World Gold Council

24.000,00

25.000,00

26.000,00

27.000,00

28.000,00

29.000,00

30.000,00

31.000,00

Q1

2000

Q3

2000

Q1

2001

Q3

2001

Q1

2002

Q3

2002

Q1

2003

Q3

2003

Q1

2004

Q3

2004

Q1

2005

Q3

2005

Q1

2006

Q3

2006

Q1

2007

Q3

2007

Q1

2008

Q3

2008

Q1

2009

Q3

2009

Q1

2010

Q3

2010

Q1

2011

Q3

2011

Q1

2012

Q3

2012

Q1

2013

Goudreserves Centrale Banken (Wereldwijd)

9.500,00

10.000,00

10.500,00

11.000,00

11.500,00

12.000,00

12.500,00

13.000,00

Q1

2000

Q3

2000

Q1

2001

Q3

2001

Q1

2002

Q3

2002

Q1

2003

Q3

2003

Q1

2004

Q3

2004

Q1

2005

Q3

2005

Q1

2006

Q3

2006

Q1

2007

Q3

2007

Q1

2008

Q3

2008

Q1

2009

Q3

2009

Q1

2010

Q3

2010

Q1

2011

Q3

2011

Q1

2012

Q3

2012

Q1

2013

Goudreserves Eurozone (inclusief ECB)

- 4 -

De Central Bank Gold Agreement (CBGA v3) limiteert de goudverkopen van centrale banken binnen de Eurozone, Zweden, Zwitserland en het Verenigd Koninkrijk tot een vastgesteld plafond. Deze overeenkomst zal gelden tot 26 september 2014, echter beweren dreigende tongen dat de ECB niet wilt verlengen. Een massale afbetaling van overheidsschulden vanuit centrale goudvoorraden zou een verdere psychologische ontkoppeling kunnen betekenen van de oude goudstandaard. Het bankendirectief Basel-III zal de boekhouding en bestendigheid van banken moeten verbeteren. Echter heeft de implementatie van deze richtlijnen stevige vertraging opgelopen wegens externe factoren. Daarom(trend) heerst er tot op heden veel onduidelijkheid over een boekhoudkundige verschuiving van goud naar hoogwaardig tier-1 kapitaal op de bankbalansen. Het goud zal als gevolg meegeteld mogen worden als 0%-risico gewogen activa, welke het voor banken aantrekkelijker zal maken om goudreserves in te slaan.

Het Monetaire Verruimingsexperiment

Centrale banken zijn de voorbije jaren flink aan het persen met monetaire verruimingen. De centrale bank van Amerika heeft in diverse treden tot Quantitative Easing aangezet en grote handelsblokken volgen in concert. Geld bijdrukken, munt verzwakken, het is de maat van Japan, Engeland en zelfs Zwitserland. Ook de ECB print, maar zegt zelf liquiditeit te onttrekken om een zero-sum omgeving te behouden. De devaluatie van munten moet leiden tot concurrentievoordelen, productiegroei en koopkracht. In een merkwaardige draai is het afgelopen decennium het concept geld bijdrukken gedraaid van waanzin naar het nieuwe normaal.

Afbeelding 6: Amerikaanse Obligatieaankopen Uitgedrukt in FED Activa – St. Louis FED

- 5 -

Tegenstanders van dit beleid hebben voortdurend gewezen op inflatie die door financiële ingrepen kunnen overvloeien op de reële economie. Zelfs hyperinflatie lag op de loer, hetgeen ons spaargeld nagenoeg waardeloos kon renderen. Goud zou daarom de ideale hedge (= contragewicht) vormen tegen waardeverlies in valuta en effecten. De realiteit wijst echter op het omgekeerde; belangrijke grondstoffen hebben een daling in prijzen getoond en consumptiegoederen kunnen in deze conjunctuurbeweging hun dalende trend voortzetten. Desinflatie lijkt plaats te vinden, daar waar inflatie juist remt en het algemeen prijspeil zakt. Alhoewel de continuïteit van deze beweging nog bewezen moet worden, neemt dit een belangrijke pijler weg uit de klassieke goudthesis.

Afbeelding 7: Inflatie binnen de Eurozone en Nederland - ECB

Een Papieren Goudblootstelling

Een groot deel van afgelopen prijsinflatie van het goudgele metaal is veroorzaakt door de instroom van speculanten en actieve handelaren. Goud is een ideaal handelsinstrument gebleken door bewegelijkheid en hoge liquiditeit. Dit papieren goud is verhandelbaar in de vorm van futures, opties of ETF’s. Het grote speculatieve component heeft de goudprijs ontkoppeld van fysieke behoefte. Immers rollen slechts een klein deel van de verhandelde contracten door in fysieke goudleveranties. De speculatie binnen de goudmarkten bracht meer grilligheid in de goudkoersen door korte-termijn winstnemingen, hefbomen en geautomatiseerde transacties. De futuresmarkten hebben grote invloed op de prijsvorming van goud, echter is dit juist dé plek voor speculatie. De COMEX beurs in New York is de belangrijkste thuishaven van futures in goud. Op deze beurs werd op 15 april jl. een gigantische verkooporder geplaatst met dramatische gevolgen. De prijs kelderde, traders werden angstig en margin-calls accelereerde de neerwaartse beweging. Onder het kritische 1550 steunpunt maakten een regenval van stoploss verkooporders de capitulatie compleet.

- 6 -

Het Beursverhandelbare Goud

De diverse goud Exchange Traded Funds (ETF’s) bieden een fractionele blootstelling aan het edelmetaal. In het afgelopen decennium hebben deze ETF’s aan populariteit gewonnen als toegankelijke methode om beleggingsportefeuilles te diversificeren. Onder beleggers en handelaren wordt de SPDR Gold Trust (GLD) - opgericht in 2004 - verreweg het meest verhandeld. Als aanvulling op dit arsenaal is er in China onlangs aangekondigd dat er een lokale Goud-ETF verschijnen zal.

Afbeelding 8: Goud ETF’s naar marktcapitalisatie (21-04-2013) – ETF Database

Alhoewel de ETF’s slechts verantwoordelijk zijn voor 1% van de totale 175.000 ton bovengrondse goudvoorraden, brengen ze significante bewegingen op de goudmarkt. De in Q1 geregistreerde uitvloei van ETF producten heeft tweederde van de vraag in 2012 verpieterd, goed voor een terugval van 7% in het beheerde ETF vermogen.

Afbeelding 9: Uitstaand GLD Aandelenkapitaal – State Street Global Advisors

$41.434.579

$7.705.700$1.311.705 $208.846 $174.120

GLD IAU SGOL DGP DGL

Activa (USD)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

20-J

un

-201

3

23-M

ay-2

013

26-A

pr-

2013

01-A

pr-

2013

04-

Mar

-201

3

04-F

eb-2

013

07-J

an-2

013

07-D

ec-2

012

09-N

ov-2

012

11-O

ct-2

012

14-S

ep-2

012

17-A

ug-

2012

23-J

ul-

2012

25-J

un

-201

2

29-M

ay-2

012

01-M

ay-2

012

03-A

pr-

2012

07-M

ar-2

012

08-F

eb-2

012

11-J

an-2

012

13-D

ec-2

011

15-N

ov-2

011

19-O

ct-2

011

22-S

ep-2

011

25-A

ug-

2011

29-J

ul-

2011

01-J

ul-

2011

06-J

un

-201

1

09-M

ay-2

011

07-A

pr-

2011

11-M

ar-2

011

10-F

eb-2

011

13-J

an-2

011

Milj

oen

- 7 -

Door middel van redemptions kunnen grote marktpartijen besluiten om een mandje ETF’s in te wisselen tegen fysieke levering. Een goudlevering met lagere goudprijzen is een grotere aanslag op het fonds en biedt - potentiele - prijsdruk door aanstaande verkopen. Mogelijke effecten worden aangetipt in het GLD prospectus:

“The price of gold may be affected by the sale of gold by ETFs or other exchange traded vehicles tracking gold markets.

To the extent existing exchange traded funds, or ETFs, or other exchange traded vehicles tracking gold markets represent a significant proportion of demand for physical gold bullion, large redemptions of the securities of these ETFs or other exchange traded vehicles could negatively affect physical gold bullion prices and the price and NAV of the Shares.”

Citaat uit GLD ETF Prospectus – Speeder Gold Trust

De grote institutionele beleggers hebben een substantiële rol gespeeld in de uitvloei van ETF’s, met de bijbehorende neerwaartse druk. Bovendien heeft een stevige premium op fysieke levering in het oosten excellente arbitrage kansen geboden. Deze premiums vertaalden zich in winsten ten opzichte van de dagwaarde van het goud in Londen (Daily Fix). Volgens Reuters, is momenteel is 48,18% van GLD en 50,12% van de IAU aandelen in institutionele handen.

Afbeelding 10: Wekelijkse Balans GLD (Redemptions vs. Creations) - IndexUniverse

- 8 -

Prijsmanipulatie Binnen de Goudmarkten

Dit is de grote black-box binnen de goudmarkten. Ik wil mezelf behouden van speculatie en doorverwijzen naar kenners op dit gebied. http://www.youtube.com/watch?v=BfXI1PY04vo

Het Technische Goudverhaal

Op technisch niveau is goud eigenlijk helemaal kapot. De goudgrafiek heeft serieuze schade opgelopen en hangt er bij als een slap vodje. Na de speech van Bernanke is goud in de uitverkoop gegaan en heeft donderdag 20 juni haar sell-of voltooid richting 1280 niveau’s. In de opvolgende week is goud doorgebroken voorbij de weerstand op 1230 en lijkt tijdelijk rust te vinden op 1200. Deze niveaus kunnen echter makkelijk doorbroken worden, waarna neerwaarts risico ontstaat richting $1154, met vervolgens $1070 per troy ounce in het vizier. Er lijkt nu vrijwel maar één weg te zijn en dat is naar beneden, totdat het tegendeel bewezen is. Vanuit een technisch perspectief heeft goud al haar glans verloren.

Goud Tegenover Dollar

De Amerikaanse dollar is momenteel nog steeds wereldreservemunt en is de meest verhandelde valuta wereldwijd. De ‘greenback’ wordt gezien als een stabiele munt en is historisch ondersteund geweest door de goudstandaard. Vandaag geschied het overgrote deel van de goudhandel in Amerikaanse Dollars. Hiermee staat goud genoteerd tegenover de dollar, welke hiermee haar symbolische tegenpool vormt. De Amerikanen zijn gebaat bij een stabiele koers om de perceptie van veilige haven terug te bewegen naar de Dollar. Marktmechanismes te buiten gelaten, zou de Dollar geïnverteerd moeten bewegen aan het goud.

Afbeelding 11: Goud vs USD-index (22-06-2013) - Bloomberg.com

- 9 -

Sinds de FED statement op 19 juni is de dollar index een stijgende beweging begonnen. Deze sterkte kan worden doorgezet als economische indices en bedrijfsresultaten weldra tekenen van aanhoudende groei laten zien. Daarnaast kan een aanhoudende rentestijging op Amerikaanse staatsobligaties aanzuigend werken richting de dollar. Alhoewel Europa kan verassen, lijkt een aansterkende dollar op korte termijn negatief te zijn voor goud.

Afbeelding 12: US-Dollar Index (22-06-2013) – Bloomberg.com

Goud als Diversificator

Een goede diversificatie is een van de pijlers van een goede beleggingsportefeuille. Volgens de Moderne Portfolio Theorie is het onontbeerlijk om diverse activaklassen naast elkaar in de portefeuille te hebben, die acyclisch van elkaar zullen bewegen. Hierbij is het van belang om investeringsclusters met een lage correlatie te complementeren in de portefeuille. Met deze aanpak, zullen tijdens de marktcycli gespreid winsten geboekt kunnen worden en de risico’s worden automatisch binnen de portefeuille afgedekt.

- 10 -

Afbeelding 14: Goud vs. S&P 500 (22-06-2013) – Bloomberg.com

Tussen 1990 en 2003 zijn goud en aandelen negatief gecorreleerd geweest. Door de lancering van ETF’s is deze correlatie positief geworden in 2004. Echter is goud sinds het begin van dit jaar uit sync gaan bewegen met de S&P 500, welke voor grootzakenbanken als dreigend signaal werd ervaren. Mogelijk is deze inverse beweging tekenend voor het nieuwe decennium. Als deze thesis klopt, zullen stijgende aandelenkoersen hun drukkende werking op goudprijs vervolgen. Echter kan deze negatieve relatie op den duur ondersteunend werken aan de goudprijs, gezien goud een beter gereedschap voor diversificatie verwordt dan voorheen.

Aanbodzijde

De totale mijnproductie is in het eerste kwartaal van dit jaar is met 4% gestegen tegenover het voorgaande jaar. Deze groei in productie ligt juist boven de gemiddelde groei over de afgelopen 4 jaar. In het gerecyclede goud heeft er een contractie plaatsgevonden, waardoor de totale aanbodgroei over deze periode slechts 1% bedraagt. Over de linie hebben de goudmijners het afgelopen decennium slecht gepresteerd. Onderpresterende bedrijven en directieleden hebben hun bestaansrecht ontleend aan de hoge prijsvorming van het edelmetaal. Daarnaast dreigen er in het landschap aanvullende risico’s zoals politieke factoren in, financieringstekorten en gedempte verkoopmarges. Inmiddels zitten er veel mijners in de rats en vinden er veel faillissementen plaats in (voornamelijk) het junior-speelveld. Daarnaast vergroten risico’s zienderogen bij een goudprijs onder de $1200, waardoor diverse spelers verliesgevend gaan mijnen. De betere majors hebben gezondere cashposities, echter hebben ook zij niet te mistane klappen te verduren. Deze ontwikkelingen zullen gedurende het jaar veel faillissementen, overnames en ongewenste saneringen met zich meebrengen. Uiteindelijk zullen deze factoren een nieuwe goudaanwas op middellange termijn onder druk zetten. Dit kan de schaarste vergroten, indien de vraag in 2014 weer aantrekken zal. Alsof de neerwaartse goudspiraal nog niet erg genoeg is, heerst er zelfs dreiging van binnenuit. De goudmijners bewegen zich naar het hedgen van hun toekomstige productiestromen. Met deze acties zetten producenten forwards (voorverkopen) in van toekomstige goudstromen tegen huidige vastgestelde prijzen. Door deze hedges mitigeren goudprocenten het risico van verdere prijsverval. Een (al lage) prijs vastleggen in de toekomst brengt meer drukkende werking positieve koersontwikkeling.

- 11 -

Goudsentiment en koersdoelen

Persoonlijk schenk ik weinig aandacht aan de waarderingen en koersdoelstellingen van de marktvorsers (Rating Agencies). Zoals ook bij ons eigen CPB, blijken hun modellen achteraf voorspellend te zijn en trefzeker in bepaalde scenario’s. Desalniettemin bepalen institutionele beleggers hun allocaties aan de hand van deze forecasts en ratings. En zoals eerder is betoogd, brengen deze grote spelers significante prijsbewegingen met zich mee. Forecast Goudprijzen 2013

Bank of America Merrill Lynch : $1.478 /oz. Deutsche Bank : $1.338 /oz. HSBC : $1.396 /oz. Morgan Stanley : $1.409 /oz. Goldman Sachs : $1.300 /oz. BNP Paribas : $1.405 /oz. Credit Suisse : $1.400 /oz.

Aanpak Goudmarkten

Hopelijk heeft dit betoog wat meer inzicht gegeven in enkele prangende achterliggende fundamentals in de goudmarkt. Op de lange termijn blijf ik een goudbull. Ik behoud mezelf van het kwantificeren van een koersdoel, echter neem ik genoegen met een lange-termijns visie omhoog. In de achterliggende 12 maanden zijn de achterliggende drijvers van deze economie structureel nauwelijks veranderd en alle risico’s van voorheen zijn nog steeds in tact. Echter is het sentiment ten aanzien van goud 180⁰ gedraaid; oude goudbulls gooien de handdoek in de ring en de haters van weleer worden bullish. Gezien de volwaardige goudwinkel in de uitverkoop is, zie ik gouden kansen vanuit een lange termijns perspectief. Het is lastig te zeggen hoe lang deze gedeprimeerde prijzen zullen blijven, maar 12 – 18 maanden voor enig herstel (terugkeer $1550) acht ik mogelijk. Ik probeer daarom mijn blootstelling zo laag mogelijk te houden, hierbij mik ik tot maximaal 5% á 7% van mijn portefeuille. Belangrijke voorwaarde is hierbij dat ik voldoende cash heb om waardeverlies op bestaande posities op te vangen (dekkingsgraad) én nieuwe posities in te nemen. Vanuit een middellang perspectief (6 – 12 maanden) is het nog niet te laat om bestaande goudposities af te dekken met (put)opties. Verzekeringen zijn er nou eenmaal voor als de boel dreigt af te fikken en deze dreiging is zelfs nu nog reëel. Met de huidige prijsactie in het goud, waag ik me er niet aan om te kopen op zwakte. Niemand weet waar de bodem ligt, dus ga ik weer kopen als goud door belangrijke weerstanden heen omhoog stijgt. Vanuit dit perspectief wil ik mijn goudallocaties uiteindelijk weer op 10% á 12% krijgen. Persoonlijk verwacht ik dat het tumult in de goudmarkten zeker tot september aanhoudt. Ik hoop dat de markten in september met geherinvesteerd kapitaal een nieuwe richting zullen bepalen. Voor eenieder die handelt met een kleine portemonnee of kort perspectief is goud momenteel gevaarlijk. Het is aan de beleggers met de lange adem om te bepalen of zij juist nu werkelijk contrair durven zijn. Was getekend, Steven van Ostaayen Demonetized.com