Februari 2014 29

BM

ouct

ar B

ahdo

!ora

at"u

dent

bank

en

#nan

ciënw

ezen

aan d

e Un

iversi

teit G

ent.

The

o Ve

rmae

len

prof

essor

Fin

ance

aan d

e $%

&'()

Bus

iness

Scho

ol

Koe

n S

choo

rspr

ofess

or ba

nk en

#nan

ciënw

ezen

aa

n de U

nive

rsitei

t Gen

t Dringende boodschap

aan de ECB en de NBB

Strategie

Beste Belegger vraagt van zijn leden-le-zers inspanningen. Wie niet bereid is om een inspanning te doen, moet trouwens niet aan beleggen beginnen. Ook bij-gaand artikel waar weer grote namen onder prijken, vergt wat concentratie. Misschien hee! u al gehoord van CoCo’s, zo niet dan kan u er nu mee kennismaken. CoCo’s zijn ach-tergestelde leningen aan banken die onder bepaalde voor-waarden worden omgezet in kapitaal. Hier stellen we een bijzondere vorm van CoCo’s voor die nog nauwelijks ingang vond, maar die een beetje het ei van Columbus zou kunnen zijn. Hiermee nooit geen Dexia meer.

In november !"#$ zal het vijf jaar gele-den zijn dat converteerbare obligaties (Contingent Convertibles of kortweg CoCo’s) hun intrede maakten op de %nanciële markten. Deze datum vormt eveneens het startpunt voor de Europese Centrale Bank (&'() om de rol van toezichthouder op zich te nemen voor een #)"-tal banken van de Eurozone met het oog op het tot stand brengen van een Bankenunie.

Vandaag voldoen de meeste ban-ken aan criteria van Basel ***, hoofd-zakelijk door het massaal uitgeven van CoCo’s. De Bank voor Internatio-nale Betalingen ((*() hee+ berekend dat er in de periode van juni !"", tot juni !"#) voor -" miljard dollar CoCo’s werden uitgegeven. Volgens de analisten van Credit Suisse zal er in !"#$ tussen -. en #"" miljard dollar

aan Coco’s op de markt worden geplaatst. Indien goed ont-worpen, is dit %nancieel product vanuit het perspectief van de toezichthouder, uitermate geschikt en voor de banken een adequaat instrument om hun kapitaalstructuur aan te passen in geval van %nanciële problemen.

Correct ontworpen CoCo’s beperken excessief risicoge-drag van het management – hetgeen tevens te hoge verlo-ning mildert en schuldratio’s overbodig maakt. Daarnaast beperkt het de mogelijkheid voor investeerders om de aandelenkoers van de bank te manipuleren. Een speci%eke

vorm van CoCo die aan deze beschrijving beantwoordt, is de ‘Call Option Enhanced Reverse Convertible ('/&0')’ die bij een bepaalde trigger, bestaande aandeelhouders de keuze gee+ om de CoCo ofwel te kopen, ofwel de gevol-gen van een verwatering te ondergaan. In tegenstelling tot de meeste klassieke converteerbare obligaties zal de trigger van deze CoCo gebaseerd zijn op marktinformatie en niet op louter boekhoudkundige ratio’s. Ervaringen in het verle-den illustreren ons het voordeel van dergelijke marktgere-lateerde triggers tegenover de boekhoudkundige varianten: zo waren bankaandelen lang voor Lehman failliet ging, aan het dalen terwijl de kapitaalratio’s van Lehman en andere probleembanken zoals Dexia, volgens de de%nitie van Ba-sel, nog steeds als optimaal werden aanzien, met alle gevol-gen van dien.

De marktgerelateerde triggers zijn in staat om zowel de tweede als de derde pijler van Basel ***, respectievelijk toe-zicht en transparantie, te verstevigen. Toezichthouders en marktspelers kunnen immers op ieder ogenblik het beheer van de bank volgen en indien nodig het management disci-plineren. Daarenboven gee+ het voorkeurrecht bestaande aandeelhouders de mogelijkheid om CoCo’s te kopen en zich zo te beschermen tegen economisch niet verantwoor-de conversies, te wijten aan een manipulatie van de aande-lenkoers van de desbetre1ende bank of het gevolg van een panieksituatie. Bovendien kan men door het hanteren van een conversieprijs die aanzienlijk lager ligt dan de trigger-prijs, de aandeelhouders aanmoedigen om de schuld terug te betalen en zodoende verwatering te vermijden. Obliga-tiehouders, die zich bewust zijn van deze drijfveer, zullen bereid zijn om in ruil hiervoor te lenen tegen een lagere interestvoet. Daar de '/&0'’2 risicovrij kunnen worden ontworpen, is het gevolg hiervan dat de stimulans om over-dreven risico’s te nemen ten nadele van de obligatiehouders nagenoeg onmogelijk wordt.

Dit kan worden toegelicht aan de hand van een eenvou-dig voorbeeld. Veronderstel dat een bank een '/&0' uit-gee+ met een nominale waarde van # miljoen dollar en een schuldratio conversietrigger van ," 3. Daarnaast vertrekken we van de assumptie dat de aandelenkoers op dit moment . dollar bedraagt. De '/&0' gee+ aan de obligatiehouder het recht om de obligatie te converteren tegen een veel lagere prijs, bijvoorbeeld # dollar per aandeel. Met andere woorden,

Hoe kunnen we aan Dexia-bis ontsnappen? Wel met COERC’s

Beste Belegger30

de obligatiehouders kunnen de obligaties in principe converteren in # miljoen aandelen. Indien dit zou plaatshebben bij een aande-lenkoers van . dollar, zouden de bestaande aandeelhouders een stevige verwatering ondergaan. Een echte '/&0' verhindert dit echter door aan de bestaande aandeel-houders een voorkeurrecht te geven voor # miljoen dollar met een uitoefenprijs van # dollar. Dit laat toe om de schuld terug te be-talen en een conversie te voorkomen. Indien de bestaande aandeelhouders niet genoeg fondsen zouden hebben om van het voor-keurrecht gebruik te maken, kunnen ze hun rechten doorverkopen aan andere investeer-ders die wel over de nodige middelen be-schikken en de rechten laten onderschrijven door een investeringsbank. Daar de schuld hoogstwaarschijnlijk wordt terugbetaald, zullen banken de mogelijkheid hebben om te ontlenen tegen lage rentetarieven.

De conversietrigger is niets anders dan de ‘market leverage ratio’ of omgekeerd de kapitaalbu1er. Het vreemd vermogen van de '/&0' wordt omgezet in risicokapitaal, wanneer de verhouding tussen de boekwaar-de van de schulden en de marktwaarde van de activa tot een vooraf afgesproken niveau stijgt, m.a.w. de schulden blijven constant (teller) en marktwaarde van de bank (noe-mer) daalt. Aan de stijging van de ‘market leverage ratio’ beantwoordt een daling van de kapitaalbu1er. Indien dit zou zich voordoen, dan verliest de CoCo zijn status van schuld en wordt de ratio meteen gecorrigeerd.

We zijn ervan overtuigd dat regelgeving idealiter eenvoudig, tijdig en robuust is. Dit zijn nu net de criteria waaraan dit type van CoCo voldoet:

Een '/&0' spreidt de schuldenlast en is aantrekkelijk voor elke onderneming die de kosten van %nanciële moeilijkheden wil verminderen.

Het is een CoCo die reeds vroegtijdig in-solventie voorkomt, en geen CoCo waar-bij enkel nog wordt geïntervenieerd om de ‘begrafenis te organiseren’.

De trigger is vooruitziend en marktgerela-teerd, vrij van enige vorm van manipulatie of ‘death spiral’. Dit laatste is zonder meer een bezorgdheid van vele marktspelers.

Met triggerwaarde boven de conversie-waarde, is het kredietrisico beperkt (wat

het product makkelijk waardeerbaar en verhandelbaar maakt en een hoge kre-dietrating gee+).

Bestaande aandeelhouders hebben een voorkeurrecht, wat ze beschermt tegen verwatering (met inbegrip van de verwa-tering van controle) door de obligatiehou-ders.

In november !"#) stond Barclays dicht bij de uitgi+e van een '/&0' waarbij de aandeel-houders de aandelen van de obligatiehouders konden terugkopen bij het zich voordoen van een trigger. In tegenstelling tot ons voor-stel, is er echter geen echte sterke verbinte-nis van Barclays om dit e1ectief toe te laten. Bovendien vertrekt de trigger nog steeds van kapitaalratio’s en is gebaseerd op informatie van de marktspelers.

Tot op heden, hanteren alle uitgegeven CoCo’s boekhoudkundige triggers, opgelegd aan de banken door de regelgeving. De mees-te banken hebben hier wellicht ook geen be-zwaar tegen daar ze hebben aangetoond zeer

bedreven te zijn in het bijsturen van dergelij-ke ratio’s. We zijn echter van oordeel dat deze vorm van micromanagement niet gepast is omdat de crisis afdoende hee+ geïllustreerd dat kapitaalratio’s waardeloze instrumenten zijn om faillissementsrisico te voorspellen. We begrijpen dat er een trend is om voort-aan van triggers gebaseerd op risico-gewogen activa over te stappen naar triggers die linken met de boekwaarde van de schuldgraadratio. Dit zou een stap in de juiste richting zijn, in-dien een dergelijke schuldgraadratio zich zou baseren op de marktwaarde van de aandelen, en niet de boekwaarde. Laten we derhalve hopen dat de regelgevers toelaten aan de banken om te experimenteren met triggers (en niet zelf aan micromanagement doen), dit alles onder één voorwaarde: CoCo inves-teerders mogen nimmer worden gered door belastinggeld.

4

!"#$%&'" () *$+,$!' -.()

Wanneer het oude Dexia over COERC-obliga-ties had beschikt, dan zouden deze automa-tisch in aandelen zijn omgezet in 2008 (toen ook de eerste kapitaalverhogingen plaats-grepen). De koers van Dexia gaf lang voor de echte crisisdagen, aan dat er met Dexia iets mis was. Intussen bleven de boekhoud-kundige ratio’s waar de toezichthouder naar keek, prima. Zoals bekend waren zelfs in juli 2011 de ratio’s van het oude Dexia nog altijd schitterend, tenminste volgens de European Banking Authority. Als Dexia over COERC’s had beschikt, dan zouden de grote aandeel-houders het trouwens eerder niet uit de hand hebben laten lopen, wetende dat de onver-biddelijke sanctie voor ‘zottigheden’ (dixit Belfius-voorzitter Jos Clijsters) met COERC’s is, dat die aandeelhouders hun bank kwijt zijn. De verwatering is bij conversie zo groot dat de zittende knoeiers hun macht gewoon kwijt zijn. De beurs is lang niet onfeilbaar, maar alles-zins veel betrouwbaarder dan boekhoudkun-dige ratio’s die gemakkelijk kunnen (of kon-den?) worden gemanipuleerd. Toch maken de COERC’s van prof. Vermaelen om allerlei rede-nen weinig kans. Dit geniaal idee botst met de

belangen van bankiers en bureaucraten. Maar misschien kunnen andere bedrijven wel iets met COERC’s? Dat was de suggestie van prof. Vermaelen tijdens een boeiende presen-tatie enkele dagen geleden voor de Belgian Finance Club. Stel dat de Belgische Staat echt zou geloven in een grote toekomst voor Bel-gacom. Dan kan de boodschap aan de nieuwe CEO, mevr. Dominique Leroy, zijn: investeer in uw netwerk en speel actief mee in de con-solidatie van de Europese telecomsector. En financier dat deels met Belgacom-COERC’s. België zou dan opnieuw! financieel pionieren, zoals in de tijd van Cooreman-De Clercq, een wet die prof. Vermaelen terecht één van de knapste initiatieven noemt van vorige eeuw. VFB overweegt om samen met andere organi-saties de COERC-idee te promoten.!

200920082007 2010 2011

16

20

12

8

4

Dexia

© vwd group