The GoldRepublic Journal juni 2014

The GoldRepublic Journal Pagina � ISSN: 22�5-�397

James RickardsJames Rickards is econoom en auteur van de New York Times bestseller The Death of Money (Penguin 2014) en Currency Wars. Hij heeft meer dan 30 jaar ervaring op de wereldwijde kapitaalmarkten. Hij waarschuwde zijn cliënten van 2002 tot 2006 onder andere voor een aanstaande financiële ineenstorting, de opkomst van sovereign wealth funds (staatsfondsen), de achteruitgang van de dollar en een scherpe prijstoename van goud.

Deze maand met ...

James Rickards: Geen uitweg voor de Fed

Geen sprake van herstel

Waarom ‘tapering’ niets nieuws is en waarom de Fed moet ‘untaperen’

Monetaire expansie niet zonder gevaren

Zeepbellen blazen

Fed kan niet stoppen met geld drukken

2

2

2

3

3

4

Inhoudsopgave

Geachte lezer,

Deze maand gaat onze aandacht uit naar James Rickards (auteur van ‘The Death of Money’) en Edin Mujagić (auteur van ‘Geldmoord’) voor een bespiegeling over de huidige economische omstandigheden.

Deze editie behandelt onder andere het wel en wee van centrale banken en hoe zij momenteel belangrijke marktsignalen ver-storen.

Indien u opmerkingen of suggesties heeft, dan horen wij dat uiteraard zeer graag van u. Zie ook de colofon aan het einde voor onze contactgegevens.

Namens GoldRepublic wens ik u veel leesplezier toe.

Olav Dirkmaat Eindredacteur

Edin MujagićEdin Mujagić is auteur van Geldmoord, Tien jaar euro: Een biografie van een jonge wereldmunt en Het inflatiespook, macro-econoom, monetair econoom en publicist. Hij heeft onder meer gewerkt als redacteur economie bij het zakenweekblad FEM Business. Zijn analyses van de huidige economische crisis verschijnen regelmatig in toonaangevende Nederlandse en buitenlandse kranten.

Woord van de eindredacteur

Edin Mujagić: Obligatiemarkt is defect Obligatiemarkt zwijgt en áls die spreekt, dan liegt die!

Steeds minder mensen kunnen zich hoge inflatie herinneren

4

5

8

9e editie, juni 20�4 • Een uitgave van GoldRepublic

The GoldRepublic Journal Pagina 2 ISSN: 22�5-�397

De Federal Reserve, de Amerikaanse centrale bank, nadert het einde van haar mogelijkheden om de Amerikaanse economie te manipuleren zonder daarbij ergere schade te veroorzaken dan die het in 2008 probeerde te vermijden. Na zeven jaar van marktmanipulatie zit de Fed zonder exitstrategieën. Indien het doorgaat met haar beleid om het aankopen van activa af te bouwen, het zogenoemde ‘’tapering’’, duwt het de V.S. mogelijk in een recessie. Gooit het haar roer om, onderbreekt het de ‘’taper’’ en schroeft het later haar aankopen

op, dan zouden de buitenlandse kredietverstrekkers van de V.S. hun vertrouwen in de dollar kunnen verliezen. Beide gevolgen zouden desastreus kunnen zijn, maar goede alternatieven lijken niet voorhanden. Dit is de consequentie van het manipuleren van markten tot het punt waarop ze niet langer als markten fungeren die prijssignalen verschaffen en een efficiënte kapitaalallocatie faciliteren. De hedendaagse markten zijn een façade gecreëerd door een Fed die zichzelf klem heeft gezet.

Sinds 2007 probeert de Fed door middel van monetaire verruiming de Amerikaanse economie weer aan de praat te krijgen. Het begon met een reeks renteverlagingen, maar tegen eind 2008 stond de rente praktisch op nul en deed de Fed onder de naam kwantitatieve verruiming of ‘’QE” een beroep op de geldpers om de nominale groei en macro-economische vraag te stimuleren.

Het drukken van geld gebeurt door het kopen van obligaties van banken met geld dat uit het niets wordt gecreëerd. Onder de namen QE1, QE2, en QE3 heeft dit drukken van geld zes jaar en drie programma’s lang geduurd. De recentste, QE3, begon in september van 2012 en kende een onbepaalde termijn en hoeveelheid aan aangekochte obligaties.Door de gelddrukkerij groeide de balans van de Fed eind 2013 naar $4 biljoen. Omdat de Amerikaanse groei eind 2013 sterker leek en de werkloosheid scherp gedaald

was, begon de Fed met het afbouwen van de mate waarin het geld drukte. Dit

was het zogenoemde ‘’tapering’’ van de activa-aankopen. De Fed vertrouwde echter op misleidende cijfers. De Amerikaanse groei kwam namelijk voort uit een accumulatie van voorraden. De dalende werkloosheid kwam niet door de schepping van nieuwe banen, maar door ontmoedigde werkzoekenden.In feite ging het ‘’taperen’’ van de Fed niet samen met een verbeterende economie, maar met

een verzwakkende. Dit werd in het eerste kwartaal van 2014 snel duidelijk toen de Amerikaanse groei afnam en de Amerikaanse beroepsbevolking verder daalde. Er vielen vele andere negatieve signalen op te tekenen waaronder zwakke detailhandelsverkopen, dalende reële lonen, een broos consumentenvertrouwen en een afkoelende huizenmarkt. Kortom; als het zich al niet in een onomwonden recessie bevond, dan vertoonde de Amerikaanse economie op zijn minst tekenen van sterk afnemende groei.

Dit zou geen verrassing moeten zijn. Diegenen die zich in december 2013 op ‘’tapering’’ richtten, realiseerden zich niet dat de Fed dit al tweemaal eerder deed. Het einde van QE1 in juni 2010 was in werkelijkheid een volledige ‘’taper’’. Ook het einde van QE2 in juni 2011 was een volledige ‘’taper’’. De veelbesproken ‘’taper’’ van december 2013 was dus de

Geen uitweg voor de Fed

“

Geen sprake van economische herstel

Waarom ‘tapering’ niets nieuws is en waarom de

Fed moet ‘untaperen’

Na zeven jaar van marktmanipulatie zit de Fed zonder exitstrategieën.


derde keer dat de Fed de geldpers probeerde stop te zetten. Uit het feit dat de Fed na elke stopzetting gedwongen werd om nieuwe opkoopprogramma’s te lanceren, blijkt dat deze eerste twee pogingen zijn mislukt. Begin 2014 dreigde ook de ‘’taper’’ van QE3 te mislukken.Afhankelijk van de economische cijfers van de komende maanden zou het goed kunnen dat de Fed de ‘’taper’’ moet onderbreken nog voor haar voltooiing eind 2014. En zelfs wanneer de Fed de ‘’taper’’ niet onderbreekt en het proces van nieuwe activa-aankopen afrondt, lijkt het waarschijnlijk dat de Fed in 2015 de geldpers toch weer sneller moet laten draaien in wat ongetwijfeld QE4 gaat heten. De Amerikaanse economie vertoont geen enkel vermogen tot duurzame groei en dus is het verder laten draaien van de geldpers door de Fed nodig om de economie überhaupt aan het groeien te houden.

Maar het drukken van geld is niet zonder risico’s. De buitenlandse kredietverstrekkers van de V.S. volgen de gelddrukkerij van de Fed nauwgezet en voelen zich duidelijk niet op hun gemak. Vooraanstaande kredietverstrekkers als Rusland en China nemen maatregelen om zich tegen mogelijke inflatie in de nabije toekomst te beschermen mocht de Fed besluiten de geldpers aan te laten staan.Uit cijfers van het Amerikaanse ministerie van Financiën blijkt dat de buitenlandse nettoaankopen van Amerikaanse staatsobligaties het afgelopen jaar sterk gedaald zijn. Rusland dumpt sinds eind 2013 Amerikaanse staatsobligaties,

gedeeltelijk uit angst voor Amerikaanse economische sancties en deels uit zorg over het lot van de dollar. Rusland en China hebben beide enorme hoeveelheden goud gekocht om zich in te dekken tegen mogelijke dollarinflatie. Met tienjarige staatsobligaties waarvan het rendement amper boven de dollarinflatie uitkomen, zijn er geen natuurlijke kopers van deze waardepapieren behalve diegenen die geloven dat de inflatie scherp zal dalen of zelfs in deflatie zal omslaan. Een dergelijke deflatie zou voor obligatiehouders gunstig kunnen uitpakken, maar is funest voor de Amerikaanse economie. Dit zou de Fed aanzetten tot nog grotere

rondes QE dat het buitenlandse vertrouwen in de dollar verder zou schaden, uitmondend in een vicieuze cirkel die uiteindelijk kan leiden tot een totale ineenstorting van het vertrouwen in de dollar en dus tot veel hogere inflatie en uit de pan rijzende goudprijzen.

Zeepbellen in aandelen en vastgoed zijn een ander gevolg van het grootscheeps geld drukken door de Fed. De waardestijging van sommige activa zoals aandelen en vastgoed wordt doelbewust door de Fed-ingenieurs gefabriceerd om een zogeheten ‘wealth effect’ te creëren dat tot hogere consumptiebestedingen moet leiden. Dit welvaartseffect heeft tot dusverre niet geleid tot hogere bestedingen, maar de zeepbellen zijn er niet minder om gegroeid. De Fed gelooft dat het deze zeepbellen kan controleren door zo nu en dan de voet van het gaspedaal te

halen zoals na afloop van QE1 en QE2. Maar als het de geldpers draaiende moet

houden om het ineenstorten van de economie te voorkomen kunnen de zeepbellen uit de hand lopen. Wanneer deze zeepbellen uiteindelijk uiteenspatten kan dat tot een nieuwe wereldwijde liquiditeitscrisis leiden en daarmee het welvaartseffect ongedaan

Monetaire expansie niet zonder gevaren

“Rusland en China hebben beide enorme hoeveelheden goud gekocht om zich in te dekken tegen mogelijke dollarinflatie.

Zeepbellen blazen


maken dat de Fed al zes jaar lang teweeg probeert te brengen.De Fed heeft zichzelf in een uitzichtloze situatie gemanoeuvreerd omdat het niet begrijpt wat er werkelijk mis is met de Amerikaanse economie. De Federal Reserve doet alsof de VS bezig is aan een doodgewoon cyclisch herstel dat kan worden bijgestaan met meer liquiditeit en lage rentes. Maar de VS is niet aan het herstellen, het zit in een depressie. Een depressie kan gepaard gaan met wat groei, maar het betreft groei ver onder de langetermijntrend en het kortetermijnpotentieel. Depressies worden niet opgelost door middel van meer liquiditeit. Ze worden opgelost door middel van structurele veranderingen van zaken die de Fed niet in eigen hand heeft, zoals fiscaal beleid, regelgeving, gezondheidszorg, arbeidswetten, milieuwetten en andere bronnen van politieke onzekerheid. Beleggers kiezen ervoor om te wachten totdat de onzekerheid is verminderd voordat ze hun geld besteden aan bedrijfsinvesteringen en de schepping van banen. Het gevolg is een economische stagnatie die de Fed machteloos moet aanzien. Helaas gelooft de Fed volkomen onjuist dat ze de economie helpen door geld te drukken en doen ze dat met roekeloze overgave.

Het dilemma is nu onmiskenbaar. Als de Fed ophoudt met het drukken van geld zal de economische groei tot stilstand komen en kan er voor het eerst sinds de Grote Depressie een enorme deflationaire periode ontspringen met desastreuze gevolgen voor schuldenaren die niet langer hun verplichtingen kunnen nakomen, failliet zullen gaan, en het bancaire stelsel in gevaar zullen brengen met slechte schulden. Als de Fed doorgaat met het drukken van geld, zal men het vertrouwen van buitenlandse kredietverstrekkers verliezen en uiteindelijk een periode van veel hogere inflatie en rentes ontketenen die de vorming van kapitaal zal verwoesten, zeepbellen ineen doet storten, en opnieuw leidt tot een financiële paniek. Het derde pad, structurele hervorming, wordt immers geblokkeerd door een politiek impasse die buiten de invloedssfeer van de Fed valt.Het door de Fed verkondigde ‘’succes’’ in het bezweren van de financiële paniek van 2008 heeft de weg vrijgemaakt voor een nog grotere paniek en ineenstorting. De volgende paniek zal het bezweringsvermogen van de Fed overstijgen. Op dat moment zal de

enige overgebleven liquiditeitsbron in de wereld het Internationaal Monetair Fonds zijn. Het IMF zal de wereld moeten redden door het uitgeven van haar eigen wereldgeld, de special drawing right of ‘’SDR’’. Die uitgifte van SDR’s zal het einde van de dollar als de toonaangevende wereldreservemunt betekenen. SDR’s kopen kunnen beleggers nog niet, hun vermogen beschermen door goud te kopen wel.

Fed kan niet stoppen met geld drukken

James Rickards is econoom en auteur van de New York Times bestseller The Death of Money (Penguin 2014) en Currency Wars.

Hij heeft meer dan 30 jaar ervaring op de wereldwijde kapitaalmarkten. Hij waarschuwde zijn cliënten van 2002 tot 2006 onder andere voor een aanstaande financiële ineenstorting, de opkomst van sovereign wealth funds (staatsfondsen), de achteruitgang van de dollar en de scherpe prijstoename van goud.

Geschreven door:James Rickards

Obligatiemarkt is defect

Onlangs heb ik deelgenomen aan een bijeenkomst over de mogelijke gevolgen van de huidige economische crisis en de

maatregelen die genomen zijn om die op middellange termijn te

bestrijden. Die middellange termijn werd gedefinieerd als ‘de rest van dit decennium’. Ik hoorde daar drie opmerkingen

waarop ik in deze editie nader wil ingaan en die zeer belangrijk zijn

voor de toekomstige ontwikkeling van edelmetaalprijzen. Verder zal ik stilstaan bij de betrouwbaarheid van de inflatiecijfers uit de Verenigde Staten, market mover op de mondiale financiële markten. Dit naar aanleiding van het recente nieuws dat de Nederlandse economie dit jaar harder zal groeien dan verwacht omdat de definitie van

“De prijs van het geld, de kern van een vrijemarkteconomie, wordt bepaald op een Sovjet-achtige manier.


‘bruto binnenlands product’ wijzigt. Maar we beginnen bij de drie eerdergenoemde opmerkingen.

De eerste is de opmerking dat de daling van de langetermijnrentes in de Verenigde Staten en de eurozone sinds 2009 overduidelijk aangeeft dat de economieën van dat land en die muntunie op weg zijn naar langdurige deflatie. De redenering zelf is zeer logisch. Als beleggers op termijn inflatiegevaar zien, stijgen de langetermijnrentes omdat beleggers compensatie willen voor het langdurig uitlenen van hun geld. Omgekeerd geldt dat als ze deflatie vrezen die compensatie niet nodig is en de langetermijnrentes omlaag gaan. Als econoom heb ik uiteraard niets tegen die redenering in te brengen. Die klopt als een bus. Alleen is er in mijn ogen ook iets anders aan de hand en die andere ontwikkeling verstoort de signalen die we van de obligatiemarkten krijgen. Het gaat om het volgende. De markt voor leningen kunnen we onderverdelen in twee deelmarkten: de geldmarkt voor alle leningen met een looptijd tot één jaar en de kapitaalmarkt voor alle leningen met een looptijd van meer dan één jaar. In normale tijden zijn de centrale banken prominent op de geldmarkt aanwezig, met name het korte eind ervan. Zo bepaalt de Fed de kortetermijnrente, bijvoorbeeld op leningen in de Verenigde Staten met een looptijd van een week. In de eurozone is bijvoorbeeld het eenmaands EURIBOR-tarief bijna volledig afhankelijk van de officiële rente van de Europese Centrale

bank (ECB). Vandaar dat het geen wonder mag heten dat de EURIBOR-tarieven zeer laag zijn sinds de ECB de officiële rente is gaan verlagen. In diezelfde normale tijden zijn de centrale banken zoals de Fed eigenlijk niet te zien op de kapitaalmarkt. Daar komen de prijzen van staatsobligaties tot stand dankzij het mechanisme van vraag en aanbod. Overigens, het is een interessante, bijna filosofische, vraag waarom we de vrije markt bijna overal wenselijk vinden maar dat het volledig geaccepteerd is dat de kortetermijnrente dus ook in normale tijden volledig door de centrale banken wordt bepaald, met hun rentebesluiten die we gerust met oekazes uit de voormalige Sovjet-Unie kunnen vergelijken. Denk er eens over na: de prijs van het geld, de kern van een

vrijemarkteconomie, wordt bepaald op een Sovjet-achtige manier door niet meer dan 35 mensen, als we ons tenminste tot de eurozone en de Verenigde Staten beperken (twaalf bestuursleden van de Fed met stemrecht en drieëntwintig

bestuurders bij de ECB)! Dat is welgeteld 0,000005 procent van de bevolking van de VS en de eurozone samen. Terug naar de obligatiemarkten. In normale tijden komen de prijzen, en dus de rentes, tot stand door het spel van vraag en aanbod. Sinds 2009 is dat in de VS drastisch veranderd. De eerste ronde van quantitative easing (QE1) en daarna de tweede en de derde, hielden in dat de Fed op grote schaal langlopende staatsobligaties in de VS is gaan opkopen. Hoe groot die operaties waren, zien we duidelijk aan het feit dat de Fed inmiddels bijna de helft van alle uitstaande Amerikaanse staatsobligaties in handen heeft. En dat terwijl de Amerikaanse obligatiemarkt verreweg de grootste ter wereld is. Dit geeft aan hoe omvangrijk dat QE-programma

is. Het spreekt voor zich dat zoiets niet zonder gevolgen kan blijven voor de rentes

op die markt. Het opkoopprogramma van de Fed concentreerde zich vooral op staatsobligaties met een looptijd tussen 5 en 10 jaar. Als één speler met duizenden miljarden dollars staatsobligaties gaat opkopen, dan

Obligatiemarkt zwijgt en áls die spreekt,

dan liegt die!

“De bewering dat de daling van de langetermijnrentes in de VS een voorbode is van deflatie is een hele naïeve.

The GoldRepublic Journal Pagina � ISSN: 22�5-�397

is een forse daling van de rente op die markt niets meer dan volkomen logisch. Immers, het is de uitkomst van het spel van vraag en aanbod. Het aanbod was er ook, maar de vraag vanuit de Fed overtrof die. Met deze nogal belangrijke ontwikkeling in mijn achterhoofd, vind ik de bewering dat de daling van de langetermijnrentes in de VS een voorbode is van deflatie een hele naïeve. In mijn ogen begrijpen diegenen die dat beweren simpelweg maar weinig van de Fed, hoe de centrale bank werkt en hoe de kapitaalmarkt functioneert. Dit opkopen van staatsobligaties van de Fed zien we dan ook duidelijk in de rentegrafieken uit de VS. In de grafiek rechtsboven zien we de rente op de Amerikaanse 10-jarige en 30-jarige staatsobligaties. Vóórdat de Fed zijn QE-wapen zou inzetten, weken die niet veel van elkaar. Dit oogt vreemd, maar is het niet. Het heeft te maken met het feit dat het aanbod van 30-jarige staatsobligaties veel kleiner is dan die van 10-jarig schatkistpapier. De vraag voor beide is vaak hoog, waardoor de rentes min of meer gelijk zijn, hoewel een belegger bij 30-jarige staatsobligaties meer risico loopt gezien de langere

looptijd. Nadat de Fed met QE begon, zien we de spread tussen de 30-jarige en de 10-jarige rente duidelijk toenemen. Dat is duidelijker te zien in grafiek linksonder, waar we het laatste stuk uit de eerste grafiek als het ware uitvergroot hebben. Overigens, om nog maar eens een zijweg in te slaan: de Fed is momenteel bezig met het afbouwen van het opkoopprogramma. Het ziet ernaar uit dat de centrale bank eind dit jaar ermee zal stoppen. Dit betekent dat die deksel die we de afgelopen jaren vooral op de markt voor de Amerikaanse 10-jarige

staatsobligaties hebben gehad, verdwijnt. Het zal mij dan ook niet verbazen als die rente de komende tijd oploopt en de spread met het 30-jarige zusje weer afneemt. Dat de Amerikaanse tienjaars rente nu met ca. 2,8 procent bijna twee keer zo hoog is al vlak vóórdat de Fed aankondigde QE te gaan afbouwen (ca. 1,5 procent), in mei vorig jaar, is niet meer dan logisch te noemen. Deze sterke invloed van de Fed op de Amerikaanse obligatiemarkt is voor mij ook dé reden weinig waarde te hechten aan allerlei afgeleide berekeningen over wat de markten verwachten ten aanzien van de toekomstige inflatie. Het klopt dat de obligatiemarkt in dat opzicht ‘spreekt’. In normale tijden. Gezien de ontwikkelingen op die markt op dit moment, meen ik als econoom dat die zogeheten signaalfunctie van de financiële markten zwaar verstoord wordt. Met andere woorden: de obligatiemarkt spreekt al jaren niet en voor zover die wél spreekt, dan liegt die. Dit brengt mij meteen tot de tweede opmerking die ik hoorde, namelijk de tegenwerping dat dit misschien wel de lage langetermijnrentes in de VS kan verklaren, maar hoe zit het dan met die in de eurozone?


Die zijn immers ook stevig gedaald in landen zoals Nederland en Duitsland terwijl de ECB géén QE-programma heeft gehad de afgelopen jaren. Dit is op zich een valide punt. Maar ook hiervoor geldt dat diegene die deze vraag stelt, niet op de hoogte is van hoe de Europese markt voor staatsobligaties werkt. De bewegingen van de langetermijnrentes in de sterke eurolanden zijn namelijk sterk afhankelijk van de bewegingen van de Amerikaanse langetermijnrentes. De correlatie, de mate waarin ze samen bewegen, tussen de Duitse en de Amerikaanse tienjarige rente is ongeveer 90 procent, met als opmerking dat de Amerikaanse rente de dans leidt en niet de Duitse. Zoals bekend is, is de link tussen de Duitse en de Nederlandse rente eveneens stevig.Verder geldt dat de eurozone de afgelopen jaren in de ban is geweest van de eurocrisis. Beleggers waren behoorlijk bang voor de toekomst van de muntunie. Het voortbestaan

van de euro was bij lange na niet voor iedereen vanzelfsprekend. Met dat mogelijke scenario

in het achterhoofd is het niet vreemd dat beleggers in Europese staatsobligaties voor alle zekerheid zijn gaan schuilen in de veilige havens die de Duitse en Nederlandse staatsobligaties zijn. Ook dit drukte de langetermijnrentes in die landen omlaag. In combinatie met de sterke correlatie tussen de Amerikaanse en de Europese langetermijnrentes is de daling en de lage langetermijnrente in Duitsland en Nederland zeker geen teken dat deflatie in de eurozone een kwestie van tijd is.Tot slot de opmerking van een aantal, veelal oudere, beleggers die zich, net als ik, grote zorgen maken

over hoge inflatie de komende jaren. Zij troosten zich met de gedachte dat het in de eurozone wel mee zal vallen, want de ECB is gemodelleerd op de Bundesbank-leest. De Duitse Bundesbank is hét synoniem voor een anti-inflatie bastion. In de jaren zeventig bijvoorbeeld was de ‘Buba’ zo een beetje de enige centrale bank die de rente niet verlaagde. De ‘Buba’ ging de strijd met de inflatie aan met als gevolg dat de inflatie in Duitsland aanmerkelijk lager is geweest dan elders. Het doet mij pijn, nogmaals ik vrees ook voor hogere inflatie op de middellange termijn, deze hoop aan flarden te moeten schieten. In de eerste plaats omdat de ECB bij de oprichting eigenlijk een kloon van de Bundesbank is geweest. De Bundesbank lette scherp op de geldhoeveelheid en de ECB kreeg bij de oprichting een geldhoeveelheidsdoelstelling met zich mee. De Bundesbank had maar één taak, zorgen voor lage inflatie en de ECB kreeg één hoofdtaak,

namelijk zorgen voor lage inflatie. Voor de Bundesbank was het financieren van begrotingstekorten gelijk aan de ergste zonde die een centrale bank kan begaan en de ECB kreeg een verbod mee om staatsobligaties op te kopen. De ECB werd gemodelleerd op de Bundesbank om zo de pijn voor de Duitsers – zij gaven hun D-mark op voor de euro – te verzachten. De Duitsers moesten rustig kunnen slapen in de wetenschap dat de ECB net zo goed over hun geld zal waken als dat de Bundesbank decennialang deed. Voor met name Frankrijk, leek dat een nederlaag te zijn. Het is namelijk

een historisch feit dat veel E u r o p e s e l a n d e n , met name F r a n k r i j k ,

decennialang invloed op de Bundesbank probeerden te krijgen. De Duitse centrale bank was namelijk de facto de centrale bank van Europa. Zij bepaalde de rente, niet alleen in Duitsland maar ook elders op het continent door de koppeling van veel munten aan de mark. In dat geval moesten landen namelijk ook de Duitse rente volgen. Deden ze dat niet, dan zou door het renteverschil de wisselkoers onder druk komen. Het probleem was dat de Bundesbank de rente bepaalde aan de hand van de economische situatie in Duitsland en zich niet bekommerde om andere landen. Uiteraard ging alleen een handjevol Duitsers over de rente. Deze lange historie van allerlei plannen, voorstellen, ideeën, etc met als doel de Bundesbank te beïnvloeden eindigde keer op keer in tranen voor onder meer Frankrijk. Geen enkele poging was succesvol. Toen West-Duitsland liet weten graag hereniging met Oost-Duitsland te willen, zagen de Fransen

“Veel zaken die de ECB onderneemt, zoals het opkopen van staatsobligaties en de bijna 0 procent rente, zijn zaken waar oudgedienden van de Bundesbank stevige maagpijn van krijgen.


hun kans. Omdat die hereniging zeer gevoelig lag met het oog op de historie, had Frankrijk in feite vetorecht. Zonder instemming van Parijs was hereniging ondenkbaar. Parijs wilde wel meewerken aan de Duitse hereniging, maar alleen als Europa de euro zou krijgen. Op die manier zou er namelijk ook een ECB komen en daarin zou Frankrijk, eindelijk, invloed krijgen op de rente in Europa. Ik ga zo ver en stel dat Frankrijk toentertijd elke blauwdruk voor de ECB geaccepteerd zou hebben, zelfs als de Duitsers hadden geëist dat Duits bij wijze van spreken de voertaal wordt, in de wetenschap dat eenmaal de ECB er was, Frankrijk die wel uiteindelijk naar eigen smaak zou kunnen beïnvloeden. En zo geschiedde. Veel zaken die de ECB ondernam of onderneemt, zoals het opkopen van staatsobligaties en de bijna 0 procent rente, zijn zaken waar oudgedienden van de Bundesbank stevige maagpijn van krijgen. Al ruim vóór de huidige crisis, en met name sinds het begin ervan, is de ECB echter steeds meer gaan lijken op de Banque de France dan de Bundesbank. Eerst werd een oog op de geldhoeveelheid losgelaten. Sinds 2009 bekommert de bank zich vooral om de economische groei in de eurozone en het opkopen van staatsobligaties is zo normaal geworden voor de ECB dat de bank dat op onbeperkte schaal wil doen. Maar zelfs als de ECB in alles op de oude Bundesbank zou lijken, dan nog zou ze zich niet kunnen gedrágen als die centrale bank vind ik. Om dat te kunnen inzien moeten we de geschiedenis gaan vergelijken met het heden. De wereld anno 2014 ziet er heel anders uit dan die van 30 of 40 jaar

geleden. Dit geldt in alle opzichten. De wereld waarin de centrale banken opereren is geen uitzondering. Er zijn in mijn ogen twee factoren die ervoor zorgen dat de ECB zich als de oude Bundesbank kan gedragen, zelfs als de bank dat zou willen.De eerste factor is de globalisering. In de decennia die achter ons liggen, kon een grote centrale bank zoals de Bundesbank, vrij autonoom een eigen monetair beleid voeren. Een belangrijke reden waarom dat mogelijk was heeft te maken met de kapitaalmarkten. Die waren toen stevig gereguleerd. Er was

bijvoorbeeld geen sprake van vrij verkeer van kapitaal. Niet binnen Europa om nog maar te zwijgen over de wereld. Dat betekende dat de Bundesbank een structureel hogere rente kon aanhouden vergeleken met bijvoorbeeld de VS zónder dat de wisselkoers van de mark ten opzichte van de dollar meteen de lucht in schoot. Immers, doordat het kapitaalverkeer niet vrij was, waren de kapitaalmarkt en de wisselkoersmarkt voor een belangrijk deel gescheiden. Tegenwoordig is dat natuurlijk volkomen anders. Kapitaalverkeer is vrij, wat betekent dat alleen al de verwachting dat de rentes langdurig zullen verschillen, de wisselkoersen enorm kan bewegen. De tweede factor is demografie of, misschien beter, het collectieve geheugen van een volk. Dé reden waarom de Bundesbank veel meer dan welke andere centrale bank dan ook anti-inflatie was, had alles te maken met de collectieve herinnering van het Duitse volk aan de hyperinflatie van de jaren dertig in de vorige eeuw. Uit een uitgebreid onderzoek van de

ECB, met gegevens sinds 1981 en ruim 50.000 ondervraagden in 23 Europese landen, weten we dat we decennia geleden van onze centrale banken eisten dat ze de prijsstijgingen in toom hielden. Ziedaar het collectieve geheugen in veel Europese landen. Datzelfde onderzoek wijst echter ook uit dat lage inflatie al enige tijd nergens op de prioriteitenlijst van de Europeanen prijkt. De afkeer tegen hoge inflatie blijkt in bijna alle landen fors gedaald. Inflatie koste wat het kost bevechten – lange tijd de hoogste prioriteit bij de Europeanen – prijkt

niet meer bovenaan de lijst. De hoofdreden waarom inflatie voorkomen in bijna alle landen niet meer de hoogste prioriteit geniet, is dat de vraag naar lage

inflatie van de afgelopen decennia voort is gekomen uit de collectieve herinnering aan de verschrikkingen van de jaren zeventig en de torenhoge inflatie van toen. Ook leefden de herinneringen aan de hyperinflatiejaren van vlak voor de Tweede Wereldoorlog bij een relatief groot aantal mensen. Beide zijn echter bijna volledig uit het collectieve geheugen verdwenen. Wie nooit door een wesp is gestoken, ziet weinig gevaar aan het gooien van stokken en stenen naar een wespennest.

Als we deze twee factoren samen nemen, enerzijds dat men tegenwoordig, ook in Duitsland, veel minder bevreesd is voor inflatie – van waaruit het een kleine stap is naar het accepteren of zelfs wensen van hogere inflatie – en anderzijds dat door de globalisering geen enkele centrale bank langdurig zijn eigen beleid kan voeren zonder

Steeds minder mensen kunnen zich hoge inflatie

herinneren

“De afkeer tegen hoge inflatie blijkt in bijna alle landen fors gedaald. Inflatie koste wat het kost bevechten prijkt niet meer bovenaan de lijst.


daarvoor een hoge prijs te betalen, dan concludeer ik dat de ECB, zelfs als de bank zou willen, niet langdurig een ander beleid dan dat van de Fed kan voeren. Dat doen leidt namelijk al snel ertoe dat de euro zeer sterk wordt. Aangezien het economisch herstel in de eurozone voor een belangrijk deel stoelt op de export, zou dat de doodsteek voor het herstel zijn. Dit gevangen zitten in het web van de Fed hebben we niet zo lang geleden kunnen zien. In 2011, toen de Fed de fed funds rate al lang en breed op 0 procent had staan, verhóógde de ECB zijn officiële rente! Dit afwijkend gedrag was geen lang leven beschoren, de ECB moest een jaar later al bijdraaien en de rente fors gaan verlagen. Kortom, het beeld dat de Bundesbank een ander beleid zou hebben gevoerd of dat de ECB een ander beleid dan de Fed zal voeren, is vooral wishful thinking maar in de praktijk niet realiseerbaar. Dit is dé reden voor mij om me zorgen te maken over hoge inflatie komende jaren. Uiteindelijk komen zowel inflatie als deflatie niet uit de lucht vallen maar zijn beide een gevolg van beleidskeuzes van de centrale banken. Waarom centrale banken? Omdat zowel deflatie als inflatie monetaire fenomenen zijn, dat wil zeggen afhangen van de groei van de geldhoeveelheid. De centrale banken zijn de enige instellingen die daarover gaan. Het is met name de Amerikaanse Fed die luid en duidelijk laat weten te streven naar een hogere inflatie. Die mag van de bank zelfs langdurig boven de impliciete doelstelling van 2 á 2,5 procent liggen. Let op: zoals in een eerdere uitgave uitgebreid uiteengezet, kijkt de Fed níet zo zeer naar het gebruikelijke CPI-inflatiecijfer maar naar het PCE-

inflatiecijfer. Dat ligt aanmerkelijk lager dan de CPI-inflatie. Vertaal ik dit naar het beleid van de Fed, dan houdt dat in dat de centrale bank in de VS de rente nog een lange tijd, minstens tot eind 2015, op 0 procent zal houden. Wanneer de Fed begint met renteverhogingen zal dat zeer geleidelijk gaan gebeuren. Zoals net uitgelegd kan de ECB in feite niet achterblijven of de bank moet bereid zijn hiervoor een hoge tol te betalen. Dat zie ik de ECB niet doen.

Het is dan ook in mijn ogen een kwestie van tijd voordat beleggers zich op grote schaal de vraag gaan stellen: zouden de centrale banken niet in verleiding komen een nog hogere inflatie langdurig te gedogen, zeker gezien de politieke druk om dat te doen? Regeringen in de VS en veel eurolanden zouden een lange periode van hogere inflatie maar wat graag willen omdat ze torenhoge schulden hebben. Economen van de Franse bank Société Generale hebben bijvoorbeeld berekend dat tien jaar lang 4 procent inflatie per jaar de overheidsschuld in de eurozone zou verlagen van

gemiddeld ruim 80 procent van de totale economie naar tussen de 55 en 60 procent. In de VS zou in dezelfde periode ook een groot deel van de schulden ‘verdwijnen’: de Amerikaanse schuld zou afnemen van bijna 100 procent van de totale economie naar 65,9 procent. Dit is een te aantrekkelijke uitweg voor beleidsmakers om die eigenhandig af te sluiten. Het behoeft geen uitleg dat zo een vooruitzicht alles behalve slecht nieuws is voor edelmetaalprijzen. Voor de

langetermijnrentes betekent dit een grote kans op een periode van stijgingen. Het beeld van de koers

van EUR/USD is lastiger. Het zal namelijk afhangen van de vraag welke centrale bank er beter in slaagt een ruimer beleid te voeren. Normaliter zou de Fed deze strijd winnen. Zoals de zaken er nu voor staan, neig ik in de rest van dit jaar een sterkere dollar, dus een daling van EUR/USD te verwachten. Voor de ECB is een sterke euro ongewenst omdat die de toch al te lage inflatie verder omlaag kan drukken en de toch al wankele en prille voortekenen van een economisch herstel in de eurozone in gevaar kan brengen. Dat herstel drijft namelijk voor een groot deel

“Zowel inflatie als deflatie komen niet uit de lucht vallen, maar zijn beide een gevolg van beleidskeuzes van de centrale banken.

The GoldRepublic Journal Pagina �0 ISSN: 22�5-�397

op de export. De Fed zelf wil ook wat meer inflatie en een sterke dollar helpt daar niet bij. Maar er is wel een verschil. Het economisch herstel in de VS is vooral gestoeld op binnenlandse vraag. Een sterkere dollar zou ook stroken met de ontwikkelingen in de Amerikaanse economie: die groeit en de inflatie

loopt op. Bovendien: waar de ECB het monetaire beleid lijkt te gaan verruimen de komende maanden, is de Fed bezig met het minder ruim maken ervan, namelijk het eerdergenoemde afbouwen van het

QE-beleid. Ik verwacht de komende weken een soort omgekeerde touwtrekwedstrijd, waarbij de ECB verbaal en desnoods met nieuwe maatregelen zal ingrijpen als de EUR/USD te ver oploopt en de Fed met ingrijpen kan dreigen als EUR/USD te ver zakt. Mijn best guess is een beweging in een range van ca.

1,35 – 1,39/1,39. Op een iets langere termijn, zou een lagere EUR/USD niet verbazen om de simpele reden dat een sterkere dollar niet vreemd zou zijn gezien de ontwikkeling van de Amerikaanse economie.

The GoldRepublic JournalDISCLAIMER: Het GoldRepublic Journal vormt een weerspiegeling van de opinie van de gastredacteur en niet van GoldRepublic BV. De informatie in deze nieuwsbrief is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde transacties. Hoewel deze nieuwsbrief is samengesteld met de grootst mogelijke zorgvuldigheid, wordt geen aansprakelijkheid voor de onvolledigheid, onjuistheid of gevolgen van deze nieuwsbrief aanvaard. Raadpleeg meerdere bronnen en neem zelf beslissingen. Vragen of reacties kunt u mailen naar [email protected].

UitgeverGoldRepublic B.V.

Abonnementen & informatieGoldRepublic B.V.Herengracht 4541017 CA Amsterdam

T: +31 (0)20 794 60 21E: [email protected]: www.goldrepublic.nl

EindredacteurOlav Dirkmaat

Edin Mujagić is auteur van Geldmoord, Tien jaar euro: Een biografie van een jonge wereldmunt en Het inflatiespook, macro-

econoom, monetair econoom en publicist.Hij heeft onder meer gewerkt als redacteur economie bij het zakenweekblad FEM Business. Zijn analyses van de huidige economische crisis verschijnen regelmatig in toonaangevende Nederlandse en buitenlandse kranten.

Geschreven door:Edin Mujagić

“Ik verwacht de komende weken een soort omgekeerde touwtrekwedstrijd, waarbij de ECB verbaal en desnoods met nieuwe maatregelen zal ingrijpen als de EUR/USD te ver oploopt en de Fed met ingrijpen kan dreigen als de EUR/USD te ver zakt.

The GoldRepublic Journal juni 2014

Documents

Transcript of The GoldRepublic Journal juni 2014