Opnieuw koersen door de Wet op het financieel toezicht (en: Europees financieel recht)

Opnieuw koersen door de Wet op het financieel toezicht (en: Europees financieel recht)

19 november 2019

International Center for Financial law & Governance

ICFG 3

Connecting people & knowledge

Financial markets & supervision

Changing perspectives

ICFG 4

Programma13:00 - 13:30 uur Inloop en ontvangst

13:30 - 13:35 uur Inleiding dagvoorzitter - Kleis Broekhuizen

13:35 - 13:50 uur Naar een eigen vennootschapsrecht voor financiële ondernemingen? - Hélène Vletter-van Dort

13:50 - 14:25 uur Europees financieel recht en de Prospectusverordening - Evert van Walsum

14:25 - 14:40 uur Voorwetenschap 2.0 - Mathijs Giltjes

14:40 - 15:10 uur Koffiepauze

15:10 - 15:25 uur Misleidende beursberichten - Arnoud Pijls

15:25 - 15:45 uur Hoe past het SSM in het Europese Systeem van Financieel Toezicht; samenwerking ESA’s en ECB of competitie? -Bart Joosen

15:45 - 16:15 uur Paneldiscussie met sprekers onder leiding van de dagvoorzitter

16:15 - 16:30 uur Boekpresentatie en -aanbieding aan de auteurs & afsluiting dagvoorzitter

16:30 - 18:00 uur Borrel in het Erasmus Paviljoen

Programma

ICFG 5

SamenloopHèléne Vletter-

van Dort

VoorwetenschapMathijs Giltjes

SSMBart Joosen

ProspectusverordeningEvert van Walsum

Paneldiscussie BeursberichtenArnoud Pijls

SamenloopHélène Vletter-

van Dort

VoorwetenschapMathijs Giltjes

SSMBart Joosen

Paneldiscussie BeursberichtenArnoud Pijls

ProspectusverordeningEvert van Walsum

Naar een eigen vennootschapsrecht voor financiële ondernemingen?

ICFG 6

TransformatieDerk LoorbachHélène Vletter-

van Dort

Opnieuw Koersen door de Wet op het financieel toezicht

Naar een eigen vennootschapsrecht voor financiële ondernemingen?

19 november 2019

Hélène M. Vletter-van Dort

31 mei 1966

3 oktober 2008: nationalisatie Fortis Bank + ABN AMRO

8 oktober 2008

19 oktober 2009

Wft: alleen nog voor specialisten?

Vennootschapsrechtelijke ordening

Tijd voor een eigen vennootschapsrecht voor financiële ondernemingen?

Naar een eigen vennootschapsrecht voor financiële ondernemingen?

ICFG 19

TransformatieDerk LoorbachHélène Vletter-

van Dort

Europees financieel recht en de Prospectusverordening

ICFG 20

Evert van Walsum

ESMA REGULAR USE

19 November 2019| Rotterdam

EU financieel recht en ProspectusverordeningEvert van Walsum

ESMA REGULAR USE

22

ESMA REGULAR USE

ESMA introductie

23

ESMA REGULAR USE

24

European System of Financial Supervision (ESFS)

+ +

EBA ESMA

National Banking Supervisors

NationalInsurance & Pensions

Supervisors

National Securities

Supervisors

EIOPA

European Supervisory Authorities (ESAs)

President & Vice-

President of the ECB

Governors of National

Central Banks

Chairs of EBA, EIOPA,

& ESMA

European Commission

Chairs of ASC & ATC

+ +

General Board

ESMA REGULAR USE

25

ESMA: missie, doelen & activiteiten

Missie: bevorderen beleggersbescherming, stabiele en ordelijkefinanciële markten

Drie doelen: bescherming van beleggers, ordelijke markten enfinanciële stabiliteit

Vier activiteiten:(1) Promoting supervisory convergence(2) Assessing risks to investors, markets and financial stability(3) Completing a single rulebook for EU financial markets(4) Directly supervising specific financial entities

ESMA REGULAR USE

26

Proces EU regelgeving en convergence

Legislative Acts • Regulations, Directives

Delegated Regulation• Delegated Act• Regulatory Technical Standards (RTS)• Implementing Technical Standards (ITS)

Guidance/Convergence• Guidelines (comply-or-explain) • Q&As

Level 1

Level 2

Level 3

ESMA REGULAR USE

27

ESMA instrumenten

Technical standards[Explicit delegation, binding, Commission endorsement]

Guidelines and recommendations[own initiative, non binding,

comply-explain]

Direct supervisory & enforcement

powers(Investigations, sup measures, fines…)

Supervisory Colleges

Binding Mediation Peer Review

Breach of Union law investigations

Opinions

Product Intervention

Q&A

Warnings

Data collection

Technical Advice

Good practicesDelegation(eg IT project)

Stress tests

ESMA REGULAR USE

28

Toepassing proces EU regelgeving en convergence

Prospectus Regulation 2017/1129

Delegated Act 2019/280

Guidelines Risk Factors

RTS 2019/979

Q&As Prospectus Guidelines Disclosure Requirements

Delegated Act exempted document

Delegated Act equivalence criteria

Level 1

Level 2

Level 3

ESMA REGULAR USE

29

Capital Markets Union (CMU)

Start CMU project• September 2015, diverse updates

Aanleiding CMU project• Afhankelijkheid van banken voor financiering• Noodzaak groei impuls • Beperkte deelname retail beleggers kapitaalmarkten

Brexit• Grote impact op CMU project

ESMA REGULAR USE

30

CMU & Brexit

ESMA REGULAR USE

31

CMU & Prospectus

Doelstellingen:

• Financing for innovation, start-ups and non-listed companies• Making it easier for companies to enter/raise capital on public markets• Investing for long term, infrastructure and sustainable investment• Fostering retail investment• Strengthening banking capacity to support the wider economy• Strengthening the capacity of EU capital markets• Facilitating cross-border investments

ESMA REGULAR USE

Kosten/toegang

• Groeiprospectus• Verruiming Vrijstellingen• Verlichting secundaire uitgiften• URD• Transfer prospectus (SME Growth naar

Gereglementeerde markt)• Documentstructuur

Begrijpelijkheid/bescherming

• Risicofactoren• Samenvatting• Begrijpelijke taal• Notificatie belegger supplement (inschrijving)

32

CMU & Prospectus (2)

ESMA REGULAR USE

33

CMU & Prospectus: vervolg?

Initiatieven• Next CMU High Level Group: Ministers van Financiën Duitsland, Frankrijk, Nederland en experts

Spanje, Zweden, Polen, Italie

EC reactie• High Level Forum on Capital Markets Union (HLF)

Mogelijke richtingen• Verdere verlaging eisen transparantie SME’s - marktsegment met ervaren beleggers?• Aanpassing inducement regels research SME’s• Verbreding definitie SME’s• Digitalisering prospectusinformatie en ’EU EDGAR’

ESMA REGULAR USE

34

Prospectus & Beleggersbescherming

Overwegingen- spanningsveld:

• CMU: – verlaging drempels markttoegang uitgevende instellingen versus beleggersbescherming– gewenste verhoging deelname retail belegger kapitaalmarkt versus risicobereidheid en

vaardigheden retail beleggers

• Volledigheid informatie (afweren aansprakelijkheid) versus informatie meest relevant voor beleggersbesluit

• Complexiteit werkelijkheid versus noodzaak simplificatie voor retail beleggers

Europees financieel recht en de Prospectusverordening

ICFG 35

Evert van Walsum

Voorwetenschap 2.0

ICFG 36

Mathijs Giltjes

Voorwetenschap 2.0

Mathijs Giltjes19 November 2019giltjes@law.eur.nl

1. De Amsterdamse beurs (1612, Hendrik de Keyser)

1. Toward a fully automated stock exchange (1971, Fischer Black)

1. Beurs van Chicago (1999, Andreas Gursky)

1. NYSE (2013)

2. Marktintegriteit

• Voorwetenschap verboden, want schaadt marktintegriteito Marktintegriteit bijvoorbeeld geschaad als inbreuk op principe dat handelaren op voet

van gelijkheid moeten kunnen handelen

• We willen marktintegriteit, omdat zij nodig is voor economische groeio O.a. het optimaal alloceren van kapitaal

• Colocation & proximity hosting kunnen de marktintegriteit schaden vanwege two-tiered system en verstoring van het level-playing field

Angst dat iemand handelt met meer of betere informatie en verlies van vertrouwenonder het beleggend publiek

Adverse selection in de vorm van taxes

2. Marktintegriteit: een grafisch perspectief

P

Aanbod

Vraag

t

1

Q

2 1) Efficiënt evenwicht2) Inefficiënt evenwicht3) Deadweight loss3

Aanbod*

3. Voorwetenschap 2.0

• Voorwetenschap behelst volgens artikel 7 MAR

“(1) niet openbaar gemaakte informatie die (2) concreet is en die (3) rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op een of meer uitgevende instellingen of op een of meerfinanciële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, (4) een significanteinvloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of daarvanafgeleide financiële instrumenten; […]”

• Wanneer is informatie ‘niet openbaar’?o Omdraaien: wanneer is informatie openbaar?o Moet het beleggend publiek de informatie hebben geabsorbeerd /moet het beleggend

publiek van de informatie kennis hebben genomen? Nee.o Moet het beleggend publiek in staat zijn kennis te nemen van de desbetreffende

informatie? Waarschijnlijk.

3. Voorwetenschap 2.0 vis-à-vis openbare informatie

• Wat als het gaat om openbare informatie? Wellicht moeten we dan naar een andervoorwetenschapsbegrip: voorwetenschap 2.0.

• Bijvoorbeeld: informatie die niet algemeen toegankelijk is (i.e. niet toegankelijk voor de gemiddelde belegger (vgl. ‘maatman-belegger’))

• We moeten nadenken over welke informatievoorsprongen we daadwerkelijk oneerlijkvinden (en die dus de marktintegriteit schaden). Die informatie moet als voorwetenschapworden aangemerkt, zodat het handelen alsdus als handel met voorwetenschap verbodenis.o Beleggers moeten in ieder geval op voet van gelijkheid verkeren

3. Voorwetenschap en HFT: a fine line

• Samantha Bee:

“If I know about a stock’s activity the day before, it’s called insider trading. But if I know about a stock’s activity one second before, it’s called high-frequency trading.”

Er bestaat a fine line tussen handel met voorwetenschap en HFT

Voorwetenschap 2.0

ICFG 47

Mathijs Giltjes

Pauze in de lobby (14:40-15:10 uur)

ICFG 48

Misleidende beursberichten

ICFG 49

Arnoud Pijls

De civielrechtelijke aansprakelijkheid voor het niet publiceren van voorwetenschap

Arnoud Pijls19 November 2019

Programma

1. Het relativiteitsvereiste bij aansprakelijkheid voor het niet publiceren van

voorwetenschap.

2. Het bewijs van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid

3. Het bewijs van causaal verband bij aansprakelijkheid voor het niet publiceren van

voorwetenschap.

De aansprakelijkheid van de uitgevende instelling voor het niet publiceren

van voorwetenschap

• Grondslag van aansprakelijkheid is art. 6:162 BW.

• De uitgevende instelling handelt in strijd met een wettelijke plicht, te weten art. 17 lid 1 Verordening

Marktmisbruik.

• Vijf aansprakelijkheidsvereisten:

1. Onrechtmatigheid;

2. Toerekenbaarheid;

3. Relativiteit;

4. Causaal verband;

5. Schade;

Wat is de doelstelling/ratio van de voorwetenschap-publicatieverplichting?

1. Tegengaan van handel met voorkennis

• Handel met voorkennis doet immers afbreuk aan integriteit financiële markten;

• Hierdoor verliezen beleggers het vertrouwen in financiële markten, en dat heeft op zijn beurt

weer zijn weerslag op het (adequaat) functioneren van deze markten.

2. Bevorderen van de transparantie van financiële markten

• ECMH: alle informatie wordt meteen in de koers verwerkt;

• Meer informatie leidt dus tot een efficiëntere prijsvorming, en daarmee tot een ‘accuratere’

koers.

Het relativiteitsvereiste bij aansprakelijkheid voor het niet-publiceren van

voorwetenschap?

• Wat pleit voor het positief beantwoorden van de relativiteitsvraag?

1. In de MvT bij de Wft wordt in algemene zin opgemerkt dat is voldaan aan het relativiteitsvereiste

van art. 6:163 BW, als een ‘consument’ schade lijdt als gevolg van overtreding van de Wft.

2. Tweede ratio van de voorwetenschap-publicatieverplichting.

3. Europeesrechtelijke effectiviteitsbeginsel?????

• Maar, wat is het antwoord op de relativiteitsvraag als geredeneerd wordt vanuit de eerste ratio van

de voorwetenschaps-publicatieverplichting, namelijk het tegengaan van handel met voorkennis?

Het bewijs van causaal verband; uitstapje naar prospectusaansprakelijkheid

Wat zegt de Hoge Raad hierover in het World Online-arrest?

• Het bewijs van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing is problematisch,

waardoor de door de Prospectusvo. beoogde bescherming van beleggers in de praktijk illusoir kan

worden.

• Art. 11 lid 2 Prospectusvo. legt aan de lidstaten echter de verplichting op ervoor te zorgen dat de

nationale wettelijke bepalingen inzake burgerrechtelijke aansprakelijkheid van toepassing zijn op

degenen die verantwoordelijk zijn voor het prospectus.

• Dat brengt volgens de Hoge Raad mee dat effectieve rechtsbescherming moet worden geboden

moet worden volgens de regels van het nationale recht.

• Concreet houdt dit in dat een vermoeden van causaal verband moet worden aangenomen.

Argument 1 tegen het aannemen van een vermoeden van causaal verband

op grond van het EU-recht

• Met de Prospectusvo. is uitdrukkelijk niet beoogd het prospectusaansprakelijkheidsrecht tussen de

lidstaten te harmoniseren.

• Het enige wat de Prospectusvo. in art. 11 lid 2 voorschrijft, is dat de lidstaten ervoor zorgen dat het

nationale O.D.-recht van toepassing is op degenen die verantwoordelijk zijn voor de inhoud van het

prospectus.

• Deze bepaling heeft meer het karakter van een compromisbepaling, waarmee de Europese

wetgever heeft willen bereiken dat er in de nationale rechtsorde een mogelijkheid moet bestaan om

de voor het prospectus verantwoordelijke (rechts)personen aansprakelijk te stellen.

Argument 2 tegen het aannemen van een vermoeden van causaal verband

op grond van het EU-recht

• De Prospectusverordening heeft een nogal sterke toezichtrechtelijke focus, zie met name hoofdstuk IV,

hoofdstuk VII en hoofdstuk VIII.

• Zie in dit verband ook art. 38 lid 1 Prospectusvo.:

‘[D]e lidstaten [dragen] er (…) zorg voor dat de bevoegde autoriteiten de bevoegdheid hebben om

bestuursrechtelijke sancties op te leggen en andere passende bestuursrechtelijke maatregelen te

treffen die doeltreffend, evenredig en afschrikkend zijn (…).’

• Gegeven deze toezichtrechtelijke doet het effectiviteitsbeginsel met name van zich spreken bij de vraag

of de prospectusregels bestuursrechtelijk gezien adequaat en effectief worden gehandhaafd

• Ook relevant in dit verband is overweging 87 van de considerans van de Prospectusvo.:

‘Overeenkomstig het in [art. 5 lid 4 VWEU] neergelegde evenredigheidsbeginsel gaat de

Prospectusvo. niet verder dan nodig om de doelstellingen van de verordening te

verwezenlijken.’

Argument 3 tegen het aannemen van een vermoeden van causaal verband

op grond van het EU-recht

• Het HvJ EU heeft in het arrest Hirmann/Immofinanz bepaald, dat de lidstaten bij de keuze van de

sancties die worden toegepast bij schending door uitgevende instellingen van de uit de

Prospectusvo. en de MAR voortvloeiende verplichtingen beschikken over een ‘ruime

beoordelingsmarge’.

• Uitgaande van deze ruime beoordelingsmarge acht ik het niet waarschijnlijk dat de Prospectusvo.

daadwerkelijk noopt tot het in de nationale rechtsorde aannemen van een vermoeden van causaal

verband.

• Een lidstaat heeft m.a.w. de vrijheid om in het nationale privaatrecht geen (algemeen) vermoeden

van causaal verband aan te nemen, als zij maar heeft voorzien in de toezichtrechtelijke

handhavingsbevoegdheden zoals genoemd in de Prospectusvo. en in de civielrechtelijke

aansprakelijkheidsregeling zoals bedoeld in art. 11 lid 2.

Het bewijs van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid

• Het aannemen van een vermoeden van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid is absoluut

gewenst, maar dit vermoeden moet niet worden gepresenteerd als een Europeesrechtelijke

verplichting.

• Het verlichten van de bewijslast van de belegger op het punt van het causaal verband is een keuze

die wij naar nationaal recht (moeten) maken.

• De grondslag van dit vermoeden kan worden gevonden in het ‘effectiviteitsbeginsel’ van nationale

signatuur.

• Het vermoeden moet m.a.w. worden gebaseerd op normatieve overwegingen van nationaal

privaatrechtelijke aard.

Terug naar de aansprakelijkheid voor het niet publiceren van

voorwetenschap

• Ook bij aansprakelijkheid voor het niet-publiceren van voorwetenschap is een vermoeden

van causaal verband absoluut gewenst, maar ook hier moeten we dat niet presenteren als

een Europeesrechtelijke verplichting.

• Daar komt nog iets bij:

Bij prospectusaansprakelijkheid is de redenering van de Hoge Raad volledig gebaseerd op art. 11

lid 2 Prospectusvo.

De MAR bevat echter geen enkele bepaling over civielrechtelijke aansprakelijkheid.

Misleidende beursberichten

ICFG 61

Arnoud Pijls

Hoe past het SSM in het Europese Systeem van Financieel Toezicht; samenwerking ESA’s en ECB of competitie?

ICFG 62

Bart Joosen

‹#› Het begint met een idee

OPNIEUW KOERSEN DOOR DE WFTHoe past het SSM in het ESFS; samenwerking ESA’s en ECB of competitie?

Bart Joosen19 november 2019

Vrije Universiteit Amsterdam

Het ESFS viert op 1 januari 2020 zijn negende verjaardag, het SSM onlangs de vijfde verjaardag; De Europeanisering van het financieel recht en het toezicht is gebaseerd op de volgende

fundamenten: Het Europese Single Rule Book De centralisatie van het toezicht op Banken (ECB), credit rating agencies, trade repositories en

securitisation repositories (ESMA) De ontwikkeling van een Europees bestuursrechtelijk kader en wijzigingen in de rechtsgang De inpassing van de regels van rekening en verantwoording over het toezicht in de Europese

institutionele omgeving Hoe verhoudt zich het ESFS en het SSM zich tot de nationale rechtsorde, nationale wetgeving en

nationale bevoegdheden? Hoe verhoudt zich het ESFS tot het SSM als het gaat om aspecten als het Single Rule Book en

rekening en verantwoording over het toezicht?

64 Joosen | SSM – ECB en ESFS | 19 november 2019

ESFS EN SSM

Vrije Universiteit Amsterdam65 Joosen | SSM – ECB en ESFS | 19 november 2019

ESFS EN SSM

Vrije Universiteit Amsterdam66 Joosen | SSM – ECB en ESFS | 19 november 2019

ESFS EN SSM

Vrije Universiteit Amsterdam

Ingevolge artikel 4(3) SSM Verordening dient de ECB bij de Uitvoering van zijn taken in het SSM het Unierecht toe te passen alsmede nationale wetgeving die strekt tot implementatie van het Unierecht:

67 Joosen | SSM – ECB en ESFS | 19 november 2019

TOEPASSING VAN HET SINGLE RULE BOOK

• Verordening• RichtlijnL1

• Commissie verordeningL2

• ESA Richtsnoeren• ESA OpiniesL3

ECB Verordeningen en Besluiten

Vrije Universiteit Amsterdam68 Joosen | SSM – ECB en ESFS | 19 november 2019

TOEPASSING VAN HET SINGLE RULE BOOK

Op grond van de werking van de regels van het SSM is de ECB de “competent authority” zoals aangewezen in het Single Rule Book:

Toezichtstaken

Opties en discreties uitoefenbaar door

“bevoegde autoriteiten”

Bijvoorbeeld ECB Verordening (EU)

(EU) 2016/445

Bestuursrechtelijke toetsing

HvJ – Gerecht EU als artikel 263 VWEU

instantie

Toepassing Single Rule Book door ECB,

voorwerp toetsing (bijvoorbeeld Credit Mutuel Arkéa/ECB, BNP Paribas/ECB)

Vrije Universiteit Amsterdam69 Joosen | SSM – ECB en ESFS | 19 november 2019

TOEPASSING VAN HET SINGLE RULE BOOK

De in 2009 door de De Larosière groep aanbevolen ontwikkeling van een Single Rule Book heeft navolging gekregen (de vraag is echter hoeveel Single Rule Books er zijn,…): Het gebruik van het verordening-instrument heeft regelgeving door richtlijnen

zeer significant teruggedrongen; Verdere “harmonisatie” vindt plaats door de toegenomen rollen van de ESA’s in

het voorbereiden van Binding Technical Standards, uitmondend in Commissie Verordeningen;

ESA’s zijn in veel gevallen voorts gemandateerd om Level 3 richtsnoeren en opinies te geven, en er is inmiddels sprake van een groot geheel aan ‘soft law’ waar in de praktijk terdege rekening mee wordt gehouden.

De invloed van de ECB op verdere uniformering (zelfs harmonisatie) van regels (met name) voor banken moet niet worden onderschat: De harmonisatie van beleid ten aanzien van ontheffingen/vrijstellingen door

toepassing van de “opties en discreties” en het harmoniseren van overgangsregelingen voor alle Eurozone banken;

De in ontwikkeling zijnde jurisprudentie van het HvJ en het Gerecht EU op het vlak van materieel rechtelijke (CRR) bepalingen die eenmaal leidend tot een arrest, ook invloed heeft op de toepassing van die regels in andere lidstaten.

Hoe past het SSM in het Europese Systeem van Financieel Toezicht; samenwerking ESA’s en ECB of competitie?

ICFG 70

Bart Joosen

Paneldiscussie met sprekers onder leiding van de dagvoorzitter

ICFG 71

Kleis Broekhuizen

Paneldiscussie met sprekers onder leiding van de dagvoorzitter

ICFG 72

Kleis Broekhuizen

Afsluiting

ICFG 73

Kleis Broekhuizen

www.icfg.nlicfg@law.eur.nl

www.linkedin.com/icfg

Wilt u meer weten over ICFG?

ICFG 74

Hartelijk dank voor uw komst

(Vergeet u niet eerst de presentielijsten af te tekenen alvorens te gaan borrelen?)

NEW Legal Thinking on Fintechmet keynote van Jan-Kees de JagerDinsdag 3 december 2019 vanaf 19:00 uur

Deelname gratis(Zie www.icfg.nl voor aanmelding)