netspar thesis

Risicodeling Binnen Persoonlijke

Pensioen Rekeningen Een Schijnbare Tegenstelling? Arthur Arbouw, Jeroen Hartsink, Michael Himmelbauer en Thijs Markwat

Tias-Netspar Academy Thesis 2015-006

Risicodeling binnen

Persoonlijke Pensioen

Rekeningen:

een schijnbare tegenstelling?

Netspar Masterclass Cyclus Pensioeninnovatie, juni 2015

Arthur Arbouw, a.s.r. Verzekeringen

Jeroen Hartsink, APG

Michael Himmelbauer, PGGM

Thijs Markwat, Robeco

https://www.google.nl/url?sa=i&rct=j&q=&esrc=s&source=images&cd=&cad=rja&uact=8&ved=0CAcQjRw&url=https://fd.nl/Print/krant/Pagina/Opinie/1094339/rekenrente-hoeft-geen-splijtzwam-te-zijn-in-pensioendebat&ei=6dw7VbyOOsrraOnTgegB&bvm=bv.91665533,d.d2s&psig=AFQjCNEujzmMcdii8qpWejux212pKiBFNw&ust=1430072673965283

https://www.asr.nl/

http://pggm.nl/over_pggm/

http://www.google.nl/url?sa=i&rct=j&q=&esrc=s&source=images&cd=&cad=rja&uact=8&ved=0CAcQjRw&url=http://www.iexprofs.nl/sponsors/robeco.aspx&ei=QxVXVdHYMMPdUe6QgegN&bvm=bv.93564037,d.d24&psig=AFQjCNH5KHJoe0_0H6mz7ldD4iOHYQtc6A&ust=1431856830336854

Eindopdracht 2015: Risicodeling binnen Persoonlijke Pensioen Rekeningen

2

Voorwoord

Deze eindopdracht hebben we geschreven als onderdeel van de Masterclass Cyclus

Pensioen Innovatie 2014 / 2015.

Pensioen als onderwerp is meer dan ooit actueel. Dit is niet in de laatste plaats

veroorzaakt, doordat in 2014 daadwerkelijk een start is gemaakt met de Nationale

Pensioendialoog die door Staatssecretaris Klijnsma is gestart. Ook is het advies van

de Commissie Toekomst Pensioenstelsel van de SER – ook wel SER advies

genoemd – opgeleverd.

In het SER advies wordt ervoor gekozen om de “interessante, maar onbekende

variant” van Persoonlijke Pensioenrekening met collectieve risicodeling nader te

onderzoeken. In dit SER advies wordt deze collectieve risicodeling nog niet verder

uitgewerkt. Dat doen wij in deze eindopdracht.

Het schoolbord op de voorkant van onze paper is cryptisch. Levert intergenerationele

risicodeling tussen oud en jong meer op dan de afzonderlijke delen? Wellicht, maar

het levert ook nadelen op. We gaan hier in onze paper verder op in, maar

intergenerationele risicodeling is ons inziens dus geen “spel zonder nieten”.

Wij willen Dick Boeijen (PGGM) hartelijk bedanken voor de begeleiding van deze

eindopdracht. Hij heeft ons uitgedaagd om via onze paper waarde toe te voegen in

de discussie over intergenerationele risicodeling. Nadrukkelijk geven we hier aan dat

deze paper niet noodzakelijkerwijs de mening weergeeft van onze begeleider.

Wij hebben deze paper op persoonlijke titel geschreven en hetgeen wij in deze paper

stellen, weerspiegelt zo goed mogelijk de meningen van de schrijvers. De schrijvers

zijn het echter niet op alle vlakken helemaal eens met elkaar.

Juni 2015,

Arthur Arbouw

Jeroen Hartsink

Michael Himmelbauer

Thijs Markwat

http://www.netspar.nl/default.htm


3

Inhoudsopgave

Inleiding ...................................................................................................................... 4

Hoofdstuk 1: SER Advies ........................................................................................... 6

1.1 Aanleiding voor het SER advies ........................................................................ 6

1.2 nFTK ................................................................................................................. 6

1.3 Het SER Advies ................................................................................................. 8

Hoofdstuk 2: Risicodeling ......................................................................................... 11

2.1 Vormen van risico’s ......................................................................................... 11

2.2 Met wie deel je de risico’s ............................................................................... 12

2.3 Bedreigingen voor intergenerationele risicodeling ........................................... 13

2.4 Voorwaarden voor intergenerationele risicodeling ........................................... 14

2.5 Discontinuïteitsrisico ........................................................................................ 14

2.6 Conclusie......................................................................................................... 16

Hoofdstuk 3: Risicomatrix ......................................................................................... 17

3.1. Risico’s delen binnen een cohort .................................................................... 17

3.2 Binnen een bestaand collectief ........................................................................ 19

3.3 Binnen bestaand en toekomstig collectief ....................................................... 21

3.4 Conclusie......................................................................................................... 24

Hoofdstuk 4: Concrete invulling intergenerationele risicodeling ................................ 25

4.1 Inleiding ........................................................................................................... 25

4.2 Werking persoonlijke pensioen rekening ......................................................... 25

4.3 Delen micro langlevenrisico............................................................................. 26

4.4 Delen beleggingsrisico .................................................................................... 26

4.5 Conclusie......................................................................................................... 27

Hoofdstuk 5: Afsluitende conclusies ......................................................................... 28

Literatuur .................................................................................................................. 30



4

Inleiding

Het Nederlandse pensioenlandschap is meer dan ooit in beweging. Jarenlang had

Nederland het beste pensioenstelsel van de wereld (Mercer index). De afgelopen

jaren is ons pensioenstelsel teruggevallen naar een derde plek.

Een belangrijke oorzaak van deze terugval in positie, is de houdbaarheid van het

systeem. Mede door de crisis van de afgelopen jaren, zijn de beperkingen van het

huidige systeem naar boven gekomen. Wij onderscheiden als drie voornaamste

beperkingen:

Afhankelijkheid van de risicovrije rente.

Minder draagvlak voor intergenerationele risicodeling.

De omvang van de pensioenverplichtingen ten opzichte van de premiebasis.

De eerste beperking van het huidige systeem is de afhankelijkheid van de risicovrije

rente. Ten tweede lijkt het draagvlak voor intergenerationele risicodeling minder

groot dan tot op heden werd verondersteld. Denk hierbij aan de vraag of

toekomstige generaties nog willen toetreden in een regeling waar zij al een

impliciete schuld dragen. De veranderende arbeidsmarkt heeft dit probleem extra

kracht bijgezet. Tot slot worden de pensioenverplichtingen ten opzichte van de

premiebasis steeds groter. Sociale partners trekken zich daarom meer en meer

terug als risicodragers.

De afgelopen jaren heeft het pensioenstelsel een “update” gekregen door het nFTK.

Belangrijkste effect daarvan is het dempen van de schokken door deze uit te smeren

over tien jaar. En als gevolg daarvan kan er ook veel minder snel indexatie worden

doorgevoerd. Hiermee is het systeem wat meer stabiel gemaakt, maar is tegelijkertijd

de indexatie-wens ook steeds verder uit beeld geraakt. Velen (zie bijv. Boelaars et al,

2014) zijn het erover eens dat hiermee de levensduur van het bestaande systeem

weliswaar verlengd is, maar nog steeds aan het eind van de levenscyclus.

De afgelopen periode is daarom de Nationale Pensioendialoog gestart. Doel van

deze dialoog is om een pensioenstelsel te ontwikkelen dat past bij de veranderende

samenleving. Het nieuwe pensioenstelsel moet hier een antwoord op geven.

Tegelijkertijd willen we de goede elementen uit het bestaande pensioenstelsel

behouden.

Een van deze goede elementen is de intergenerationele risicodeling. Dit wordt tot op

heden beschouwd als een traditioneel sterk punt van Nederlandse aanvullende

pensioenregelingen. Hiermee kunnen risico’s gedeeld worden, die niet op de

financiële markten verhandeld kunnen worden. Er zij echter diverse ontwikkelingen

die deze intergenerationele risicodeling bedreigen. De discontinuïteitsrisico’s van

pensioenfondsen worden groter door onder andere een grotere dynamiek van

sectoren.



5

De Commissie Toekomst Pensioenstelsel heeft verschillende varianten onderzocht

en is uitgekomen om één variant nader uit te werken. Deze variant is het Persoonlijk

Pensioenvermogen met collectieve risicodeling.

In deze variant zit een tegenstelling. Aan de ene kant willen we een persoonlijk (te

identificeren) pensioenvermogen, met heldere eigendomsrechten. En aan de andere

kant willen we risico’s met anderen delen. Die risicodeling zorgt ervoor dat minder

duidelijk wat nu precies van wie is.

Het is daarom belangrijk om precies te weten wat men verstaat onder risicodeling.

Wat is het, welke risico’s zijn er en met wie zou je die risico’s kunnen delen?

In deze paper hebben we dat uitgewerkt. Allereerst beschrijven wij het SER advies

en de “interessante, maar onbekende” voorkeursvariant die daar uit komt.

Vervolgens beschrijven we in hoofdstuk 2 de verschillende risico’s die te delen zijn

en met wie je die zou kunnen delen. Dat diepen we verder uit in hoofdstuk 3. Op

basis van een onderlinge discussie hebben wij een gemeenschappelijke standpunt

bepaald welke risico’s we met wie zouden willen delen. Onze standpunten bleken

ondanks onze verschillende achtergronden, behoorlijk op elkaar aan te sluiten. Wij

waren het vrij snel eens over de verschillende voor- en nadelen. Op een enkel punt

hebben wij deze voor- en nadelen anders gewogen. In hoofdstuk 4 tenslotte, werken

we uit voor die risico’s die wij wel willen delen, hoe we die risicodeling dan concreet

voor ons zien.

Onze bijdrage in deze discussie is dat wij op deze wijze hebben aangetoond, dat het

mogelijk is om ondanks een verschillende achtergrond (verzekeraar, belegger,

uitvoerder pensioenfonds) behoorlijke overeenstemming te bereiken over welke

risico’s met wie gedeeld kunnen worden.



6

Hoofdstuk 1: SER Advies

Het Nederlandse pensioensysteem is gebaseerd op 3 pijlers (VB, blz. 9). De eerste

pijler is de AOW, hiermee wordt een bestaansminimum gegarandeerd. In de tweede

pijler worden de aanvullende pensioenen gevormd. De derde pijler bestaat uit

oudedagsvoorzieningen in de vorm van lijfrenten.

1.1 Aanleiding voor het SER advies

De AOW en de aanvullende pensioenen zijn de meest belangrijke onderdelen van

het pensioen (CTP, 2014, blz. 5). Ons pensioensysteem staat bekend als top 3

pensioensysteem van de wereld (Mercer index). Door de crisis van de afgelopen

jaren zijn echter ook de minder goede kanten van ons pensioensysteem duidelijk

geworden (CTP, 2014, blz. 5).

Het grootste nadeel is de grote rentegevoeligheid van het systeem geworden (CTP,

2014, blz. 5). Echter, doordat de pensioenvermogens in omvang zo zijn toegenomen,

is de volatiliteit door bijvoorbeeld hogere pensioenpremies en lagere netto lonen of

lagere uitkeringen ook enorm toegenomen (DNB, 2015, blz. 3). Hiermee is een

eventuele tegenvaller niet meer op te lossen door het heffen van een hogere premie

(Bovenberg en Nijman, 2014, blz. 12). Bovendien waren werkgevers ook steeds

minder bereid die extra premies te betalen.

Hierdoor is voor deelnemers duidelijk geworden, dat pensioenen niet gegarandeerd

waren, maar dat indexeringen van pensioenen voorwaardelijk waren. Zelfs

bestaande rechten konden worden gekort ofwel afgestempeld (CTP, 2014, blz. 5).

Door de crisis heeft dit ook daadwerkelijk plaatsgevonden. Hierdoor heeft het

vertrouwen in het pensioensysteem een behoorlijke deuk opgelopen (Bonenkamp et

al, 2011, blz. 11).

Deelnemers hebben lang onjuiste verwachtingen van hun pensioen gehad (DNB,

2014, blz. 1). Aan deelnemers is onvoldoende duidelijk gemaakt dat

pensioenuitkeringen onzeker zijn (DNB, 2014, blz. 2). Daarnaast kent het

pensioensysteem intransparante herverdelingen tussen groepen deelnemers, onder

andere door het gebruik van de doorsnee premie (DNB, 2014, blz. 2). Deze

doorsnee premie is vooral nadelig als deelnemers op enig moment uit het

bedrijfstakpensioenfonds stappen, omdat zij bijvoorbeeld als ZZP-er starten (DNB,

2014, blz. 3).

1.2 nFTK

Sinds 1 januari 2015 is het nieuwe financiële toetsingskader (hierna: nFTK) van

kracht. Hoewel het belangrijkste doel van het nFTK gelijk is aan het doel van het

oude toetsingskader, namelijk: het waarborgen dat de pensioenen ook daadwerkelijk

uitgekeerd kunnen worden aan alle generaties, heeft het nFTK grote impact op (o.a.)

de mogelijkheden om te indexeren onder huidige nominale pensioencontract. Met

betrekking tot de waarborgfunctie kwamen de commissies Frijns en Goudswaard na

evaluatie tot de conclusie dat de belangen van de diverse generaties (waaronder de



7

toekomstige) niet gelijk en voldoende geborgd waren (Pensioenfederatie, 2011).

Aangezien de meeste van de huidige fondsen momenteel gebruik maken van een

nominaal contract, zal in deze paragraaf uitgegaan worden van het nominale

contract. De voor deze paper belangrijke verandering in het nFTK, is de vereiste

dekkingsgraad (en dus buffer) om over te mogen gaan tot indexatie. Kort gezegd

moet een fonds over voldoende reserves beschikken om niet alleen de huidige

aanspraken, maar ook de toekomstige aanspraken te kunnen verhogen. Ter

illustratie: ABP kon onder het oude financiële toetsingskader gedeeltelijk indexeren

bij een dekkingsgraad van 104,2 en hoger (ABP, website). Onder het nFTK kan ABP

echter pas gedeeltelijk indexeren bij een dekkingsgraad van rond de 110 en volledig

indexeren bij een dekkingsgraad van rond de 135. Hierdoor is het de verwachting dat

(mede door de gestegen levensverwachting en lage rente) de komende

(tientallen)jaren er niet geïndexeerd kan worden. Dit probleem speelt breder dan

alleen bij ABP. De nog mis te lopen indexatie komt bovenop de al gemiste indexatie,

die bij een aantal grotere fondsen al ca. 10% bedraagt. Hierdoor zorgt het nFTK wel

voor (meer) nominale zekerheid, maar tevens (i.c.m. de economische en

demografische ontwikkelingen) voor fikse kortingen in reële zin. De vraag is dus: wat

is de prijs van zekerheid?

Om dit probleem te verhelpen/verminderen zijn diverse fondsen aan het nadenken

over andere pensioencontracten. Een tweetal mogelijke opties zijn a) een db/cdc

basisregeling met een idc top-up en b) een (verbeterde) premieovereenkomst.

Voorbeelden van de eerste optie zijn de BTER Excedent regeling van bpfBOUW en

de regeling van het pensioenfonds van KPN. Voorbeelden van de tweede optie zijn

de nieuwe idc regeling van Shell en de verkenning van variant 4c binnen de SER. In

beide gevallen wordt er een oplossing gezocht voor de knelpunten van het huidige

nominale contract door er (gedeeltelijk) van af te stappen. Hierdoor valt het

pensioen niet (geheel) onder het nFTK en ontstaat er ruimte om de collectieve

risicodeling op een andere wijze vorm te geven. Het is onze verwachting dat de

zoektocht naar andere pensioencontracten, die niet geheel onder het (nominale)

nFTK vallen, zal doorzetten. Mogelijk dat de introductie van de verbeterde

premieovereenkomst (verschoven naar 1/7/2016) (SZW, 2015) hierbij een

stimulerende rol zal spelen.

Afsluitend dient opgemerkt te worden dat collectieve risicodeling in principe los staat

van (de exacte invulling van) het nFTK. Welke set van regels noodzakelijk en

wenselijk is bij collectieve risicodeling is van diverse factoren afhankelijk, waaronder

de mate waarin zekerheid gewenst is en de (toekomstige) generaties waarmee risico

gedeeld wordt. Wij verwachten echter dat het nFTK, in de huidige tijdgeest, het

momentum creëert in de overgang naar andere pensioencontracten met minder

nadruk op nominale zekerheid (en dus minder stringente regels omtrent

buffervereisten).



8

Het nFTK zorgt voor meer nominale stabiliteit dan het oude FTK, maar dit heeft een

negatief effect op de indexatie mogelijkheden. Deze problemen kunnen niet goed

binnen het bestaande stelsel worden opgelost.

Deze ontwikkelingen hebben geleid tot het instellen van de Nationale

Pensioendialoog en het verzoek van staatssecretaris Klijnsma aan de SER om met

een advies te komen over de toekomst van het pensioenstelsel.

1.3 Het SER Advies

De Commissie Toekomst Pensioenstelsel (CTP) van de SER heeft in zijn advies

geprobeerd een stelsel te schetsen dat het goede van het huidige stelsel behoudt en

verbeteringen doorvoert op de onderdelen waar het stelsel nu tekort schiet.

De sterke punten van het huidige systeem zijn de hoge participatiegraad, de

levenslange uitkeringen, de lage kosten van uitvoering en het lange termijn

beleggingsbeleid (CTP, 2014, blz. 19). Dit alles zorgt tot een in de meeste gevallen

tot een toereikend pensioenresultaat, hetgeen ook in het onderzoek van Knoef et al

(2015, blz. 13) is bevestigd.

De punten die moeten verbeteren zijn de afhankelijkheid van de rente, het

transparanter maken van het pensioensysteem (CTP, 2014, blz. 26) en het beter

aansluiten op de moderne arbeidsmarkt (CTP, 2014, blz. 6). Met het transparanter

maken wordt bedoeld dat duidelijk is welk deel van het pensioen voor de deelnemer

is en hoe de toewijzingsregels er dan uitzien. Met het beter aansluiten op de

moderne arbeidsmarkt bedoelen we dat deelnemers niet meer levenslang in één

bedrijf of één sector in loondienst werken, maar van de ene sector naar de andere

sector kunnen overstappen en van loondienst naar bijv. zzp-er. Daarnaast wordt

maatschappelijk de wens gevoel tot meer maatwerk en keuzevrijheid (DNB, 2015,

blz. 5) en zou ook de begrijpelijkheid van het pensioensysteem moeten worden

verbeterd (CTP, 2014, blz. 6).

Door de CTP zijn 4 opties onderzocht (CTP, 2014, blz. 6):

1. Uitkeringsovereenkomst met degressieve opbouw

2. Nationale pensioenregeling

3. Persoonlijk pensioenvermogen met vrijwillige risicodeling

4. Persoonlijk pensioenvermogen met collectieve risicodeling

De vierde variant kent weer 3 subvarianten (CTP, 2014, blz. 47, zie ook tabel 1.1):

A. Het alleen delen van biometrische risico’s

B. Hybride variant: delen van beleggingsrisico’s binnen generaties

C. Uitgebreide optie: delen van beleggingsrisico’s met toekomstige generaties



9

Tabel 1.1: Risicodeling in verschillende opties (bron: CTP, 2014, blz. 48)

De variant 4c persoonlijk pensioenvermogen met collectieve risicodeling, wordt door

de CTP gezien als “interessant maar onbekend” (CTP, 2014, blz. 51).

De kenmerken van de variant onder 4 zijn (CTP, 2014, blz. 47):

Er wordt een persoonlijk pensioenvermogen opgebouwd in de vorm van een

kapitaal. In feite lijkt dit erg op een beschikbare premie systematiek.

Pensioen is en blijft een arbeidsvoorwaarde. Dit betekent dat werkgevers mee

blijven betalen aan het pensioen van de deelnemers.

Het micro lang levenrisico blijft verplicht gedeeld. Dat is ook volgens de DNB

(2015) een “no brainer”. Op die manier hoeft er minder kapitaal opgebouwd te

worden, dan als iedereen voor zijn eigen lang levenrisico moet opbouwen.

Het kent dus 3 varianten voor verdergaande risicodeling (4a, 4b, 4c).

Het grote verschil van deze variant met de Defined Benefit regelingen is dat geen

aanspraken worden opgebouwd, maar kapitalen. Uiteindelijk willen deelnemers van

een pensioenregeling een maandelijks bedrag krijgen. Op dit moment moet een

kapitaal omgezet worden naar een vaste levenslange risicovrije annuïteit. Bovenberg

& Nijman (2014) pleit ervoor om binnen de Persoonlijke Pensioen Rekeningen door

te beleggen na de pensioendatum en op basis van een projectierendement

maandelijks geld uit de pot te halen. Dit projectierendement is gebaseerd op het

daadwerkelijke rendement dat wordt gemaakt. De verwachting is dat de overheid

uiteindelijk zo eenn projectierendement zal willen vaststellen om te voorkomen dat op

enig moment te veel geld uit de pot zal worden gehaald. De Persoonlijke

Pensioenrekeningen kent dus wel degelijk nog wel een afhankelijkheid van de rente,

maar veel minder dan in een Defined Benefit regeling.

Variant 4c, de Persoonlijke Pensioen Rekeningen met uitgebreide risicodeling, wordt

door de SER genoemd als een “interessante maar onbekende” optie. Deze optie

wordt door verder verkend door een SER werkgroep onder leiding van hoogleraar

Fieke van der Lecq.

Het voorstel van CTP lijkt erg op de Persoonlijke Pensioenrekeningen met collectieve

risicodeling, zoals door Bovenberg en Nijman (2014) is beschreven.

Optie

Biometrische

risico's Opbouwfase Uitkeringsfase

A Collectief Individueel Individueel

B Collectief Beide mogelijk Collectief

C Collectief Collectief Collectief

Beleggingsrisico



10

Zij geven aan dat de grote voordelen van dit systeem van Persoonlijke

Pensioenrekeningen zijn (Bovenberg en Nijman, 2014, blz. 26):

Meer maatwerk en flexibiliteit

Minder generatieconflicten door transparante waarderingen

Meer eenvoud en doorzichtigheid.

Als mogelijk nadeel geven Bovenberg en Nijman (2014, blz. 31) aan dat er wellicht

minder intergenerationele risicodeling plaats zal vinden. Hier wordt duidelijk dat er

mogelijk een afruil zit tussen aan de ene kant transparantie en aan de andere kant

risicodeling (CTP, 2014, blz. 7).

In het volgende hoofdstuk gaan we dan ook verder in op het onderwerp risicodeling.

Welke vormen van risicodeling kennen we, wat zijn daarvan de kenmerken en

consequenties?



11

Hoofdstuk 2: Risicodeling

Uit de literatuur (oa. Beetsma & Romp, 2014, blz. 134) blijkt dat het tussen

generaties delen van risico’s op zich welvaartwinsten oplevert. De welvaartwinst is

het hoogst wanneer de risico’ s zo breed mogelijk worden gespreid over de huidige

en toekomstige cohorten (Beetsma & Romp, 2014, blz. 134). Overigens betekent de

welvaartwinst niet dat alle cohorten die in het risico meedelen hierdoor beter af zijn.

Achteraf zal blijken dat bepaalde generaties beter af zouden zijn geweest als ze niet

in het risico gedeeld hadden. Dit is echter inherent aan risicodeling en vergelijkbaar

met verzekeren. Het collectief gaat er ex-ante op vooruit, terwijl het resultaat voor

bepaalde cohorten ex-post negatief kan uitvallen.

Anders is het als van te voren vast staat dat bepaalde generaties over een lange

periode benadeeld worden ten opzichte van wat actuarieel fair is. Er is dan sprake

van (onbedoelde) herverdeling. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer premies

geheven worden volgens de doorsnee methodiek (zie Lever et al, 2013). Wanneer dit

nadeel onvoldoende gecompenseerd wordt in de toekomst, wordt dit een structurele

herverdeling. Als de waarschijnlijkheid hiervan toeneemt, zal de bereidheid om deel

te nemen in het bestaande systeem afnemen.

In dit hoofdstuk beschrijven we de verschillende vormen van risico’s die zich in een

pensioencontract kunnen manifesteren (2.1), met wie je die risico’s kunt delen (2.2),

welke bedreigingen er zijn voor intergenerationele risicodeling (2.3) en op basis

daarvan welke voorwaarden er in onze ogen zijn voor intergenerationele risicodeling

(2.4).

2.1 Vormen van risico’s

Er zijn twee soorten risico’s die zich manifesteren bij pensioencontracten: financiële

risico’s en demografische risico’s (Lever, 2015).

Onder financiële risico’s verstaan we beleggingsrisico’s, het renterisico en het inflatie

risico. Demografische risico’s zijn het individuele en het collectieve lang leven risico.

Voor jongeren is het aantrekkelijk om relatief veel beleggingsrisico te lopen. Voor

ouderen is het aantrekkelijk om ook tijdens de uitkeringsfase meer en langer te

beleggen. Om het risico voor pensioendatum te verminderen, bouwen ouderen hun

beleggingsrisico vaak af. Maar verdwijnt ook potentieel rendement voor deze

deelnemers. Daarom willen ze dit risico graag delen. Een langere beleggingshorizon

leidt tot een verbetering van de afruil tussen risico en rendement. Daarom is het

gunstig om het aandelenrisico te spreiden over de verschillende generaties. Door het

aandelenrisico ook met toekomstige generaties te delen, wordt de beleggingshorizon

nog langer. De verbetering van de afruil tussen risico en rendement die daaruit

voortkomt moet wel afgewogen worden tegen de lagere transparantie (Lever, 2015,

blz. 1).



12

Moderne life cycle beleggingen kunnen de beleggingsmix van een pensioenfonds in

grote mate nabootsen. Daarmee is deze problematiek ook op een andere wijze op te

lossen dan middels risicodeling. Zodra het wetsvoorstel “verbeterde premieregeling” -

welke het doorbeleggen na pensioendatum mogelijk maakt- is ingevoerd nemen de

voordelen van beleggingsrisico delen mogelijk (nog) verder af.

Het inflatie- en renterisico manifesteert zich voor alle deelnemers binnen een

generatie op dezelfde manier. Het is echter wel mogelijk de schokken uit te smeren

over de verschillende generaties. Ook hier geldt weer dat de periode waarover de

schokken uitgesmeerd worden, kan worden verlengd door er ook toekomstige

generaties bij te betrekken. Voor het inflatierisico is slechts beperkte marktinformatie

beschikbaar. Dit betekent dat de wijze waarop het inflatierisico wordt gespreid over

de generaties enigszins arbitrair is, hetgeen ten koste van de transparantie gaat

(Lever, 2015, blz. 1).

Micro langleven risico kan heel goed binnen de generaties gedeeld worden. De een

leeft langer dan de ander en risicodeling draagt ertoe bij dat iedereen voor de

gemiddelde levensduur hoeft te sparen en niet voor de maximale levensduur. Hier is

geen rol weggelegd voor intergenerationele risicodeling. Daarmee gaan we er van uit

dat als er een structurele afwijking is van de sterftetafels, dit onder het macro

langlevenrisico valt.

Wanneer het macro langlevenrisico gespreid wordt over de generaties, nemen de

jongeren de facto het risico van de ouderen over bovenop hun eigen langlevenrisico.

2.2 Met wie deel je de risico’s

Een andere manier om risicodeling in te delen is de vraag met wie je de risico’s deelt:

deze risico’s zijn te delen binnen de eigen generatie (intragenerationeel) en met

andere generaties (intergenerationeel). Intergenerationele risico’s zijn weer onder te

verdelen overlappende generaties en niet-overlappende generaties.

Intragenerationele risicodeling Intergenerationele risicodeling

overlappende generaties

niet-overlappende generaties

binnen een cohort X

binnen bestaand collectief X

binnen bestaand en toekomstig collectief X

Tabel 2.1: Vormen van risicodeling

Bron: Broeders & Minderhoud (2104), “Evenwichtige risicodeling in een toekomstbestendig pensioenstelsel”, Tijdschrift voor

Pensioenvraagstukken, blz. 44

Het welvaartseffect van intergenerationele risicodeling is het grootst wanneer ook

toekomstige generaties meedelen in de risico’s (Beetsma & Romp, 2014, blz. 134).

Daar staat tegenover dat het treffen van regelingen met generaties die zichzelf nog

niet kunnen vertegenwoordigen uitermate complex is, waardoor het twijfelachtig is of



13

de voordelen die het heeft om risico’s te delen met toekomstige generaties wel

opweegt tegen de daaruit voortvloeiende complexiteit (De Nederlandsche Bank,

2015). Zo heeft de huidige generatie de mogelijkheid zichzelf (ex-ante) over te

bedelen ten koste van de toekomstige generatie.

Zelfs in het geval dat een overbedeling niet ex-ante tot stand is gekomen, maar dat

het een ex-post uitkomst betrof, zijn de problemen nog niet opgelost. Vanuit het

perspectief van de toekomstige generatie is het nog steeds een ex-ante uitkomst,

omdat deze voor een voldongen feit staat als hij in regeling wordt opgenomen,

zonder dat hij heeft mogen meebeslissen over het beleid dat heeft geleid tot de

huidige situatie.

Intergenerationele-risicodeling tussen de nu levende generaties heeft weliswaar ook

een positief effect op de welvaart (zie Bovenberg en Van Ewijk, 2010), maar dat is

een stuk lager. Daar staat tegenover dat het voordeel van risicodeling met

toekomstige generaties wel is afgenomen (Van Ewijk, 2014, blz. 10) en dat expliciet

rekening moet worden gehouden met het discontinuïteitsrisico.

2.3 Bedreigingen voor intergenerationele risicodeling

Beetsma en Romp (2014, blz. 147) schetsen vijf trends die een belangrijke invloed

hebben op de toekomst van de intergenerationele risicodeling:

1. De aanhoudende vergrijzing:

Wanneer de vergrijzing doorgaat en er geen aanpassing van het pensioenstelsel

plaatsvindt, schuift het probleem door naar de volgende generatie.

2. Veranderingen in internationale boekhoudkundige regels:

Doordat ondernemingen onder de nieuwe regels verplicht zijn de risico’s die zij op

pensioenen lopen in de balans moeten opnemen, kunnen de pensioenrisico’s een

belemmering vormen voor het aantrekken van kapitaal. Hierdoor hebben

ondernemingen een belang om de pensioenrisico’s af te wentelen op de

deelnemers. Dit belang wordt nog vergroot door de vergrijzing.

3. Toenemende arbeidsmobiliteit:

Naarmate vaker van onderneming / bedrijfstak wordt gewisseld, groeit het belang

van een faire overdracht tussen de verschillende pensioenfondsen. Dit wordt

echter bemoeilijkt door herverdelingen.

4. Economische dynamiek met opkomende en verdwijnende sectoren:

Hierdoor komt de continuïteit in gevaar, wat het vertrouwen in het systeem

ondermijnt.

5. Politiek: Aanpassingen in het pensioensysteem gaat steeds vaker samen met een

versobering van het systeem.

Deze trends kunnen eraan bijdragen dat het steeds onaantrekkelijker wordt voor

nieuwe deelnemers om toe te treden. Bovendien kan het zijn dat de risico’s niet meer

draagbaar worden voor sponsorende ondernemingen, als teveel risico’s



14

doorgeschoven worden naar de toekomst. Hierdoor ontstaat een

discontinuïteitsrisico. Doordat premiebetalers en sponsorende ondernemingen

afhaken komt de continuïteit van de pensioenregeling in gevaar (Bonenkamp &

Westerhout, 2011, blz. 89).

2.4 Voorwaarden voor intergenerationele risicodeling

De belangrijkste voorwaarden die wij zien voor intergenerationele risicodeling zijn:

Een compleet pensioencontract.

Transparantie over wijze waarop de risico’s verdeeld worden.

Heldere eigendomsverhoudingen.

Een belangrijke voorwaarde voor intergenerationele risicodeling is een compleet

pensioencontract. Dat draagt bij aan de transparantie, doordat de wijze waarop de

risico’s verdeeld worden vooraf vastligt en niet ter discretie van het

pensioenfondsbestuur is. Het is echter niet mogelijk om een compleet contract (al)

door toekomstige generaties te laten fiatteren. Deze generaties zijn (mogelijk) nog

niet eens geboren. Er is naar onze mening dan ook geen sprake van een zuiver

compleet contract..

Ook een actuarieel faire premie voorkomt overdrachten zoals die er bijvoorbeeld wel

zijn wanneer premies geheven volgens de doorsnee systematiek. Ook is

transparantie belangrijk, het is juist het ondoorzichtige systeem waardoor er geen

vertrouwen in een regeling meer is. Door heldere eigendomsverhoudingen kan beter

inzicht geboden worden over de resultaten van de risicodeling. Met heldere

eigendomsverhoudingen bedoelen we dat duidelijk is wat van wie is.

2.5 Discontinuïteitsrisico

Het belangrijkste risico voor intergenerationele risicodeling is het

discontinuïteitsrisico. (Onbedoelde) herverdelingen vormen een belangrijke reden om

niet deel te willen nemen aan een regeling (DNB, Beets). Herverdeling kan worden

beperkt door alleen risico te delen binnen groepen die voldoende homogeen zijn.

Hier doemt een interessant dilemma op. Aan de ene kant is de huidige sectorale

indeling een voordeel voor intergenerationele risicodeling, omdat hiermee de

groepen zoveel mogelijk homogeen worden verdeeld. Bijvoorbeeld, mensen die in de

bouw werken apart, mensen die in de zorg werken apart etc.

Aan de andere kant is die sectorale indeling ook een belangrijke bedreiging voor

intergenerationele risicodeling. Door de economische ontwikkelingen staan steeds

meer sectoren onder druk en is het onzeker of die sectoren over 40 of 50 jaar nog

bestaan.



15

Wij hebben kort onderzocht in hoeverre pensioenfondsen in de toekomst in gevaar

komen, doordat de sector waarin zij actief zijn, onder druk staat.

Wij hebben een overzicht gemaakt van pensioenfondsen (verplichte BPF-en,

vrijwillige BPF-en en OPF-en) met een voorziening pensioenverplichting van meer

dan 5 mrd euro. Dit is een lijst met 25 pensioenfondsen.

Vervolgens hebben wij gekeken in hoeverre deze pensioenfondsen voldoende

toekomstvast zijn. Wij hebben gekeken naar een tweetal elementen die ook door

DNB in haar onderzoek zijn gebruikt (DNB, website):

Is het fonds groot genoeg? Kleinere fondsen zijn in uitvoering te duur. Wij

hebben hier die grens dus op 5 mrd gelegd.

Is de branche voldoende toekomstvast? Hier hebben we een inschatting van

gemaakt. Ieder lid van het team heeft dit gescoord en de gezamenlijke score

hebben we hier gebruikt.

Op basis hiervan hebben we een inschatting gemaakt of het pensioenfonds

voldoende continuïteit heeft. Wij zien dat met name de fondsen voor de ambtenaren

en de mensen die werken in de zorg voldoende toekomstvast zijn. Meer twijfel

hebben we over beroepen in de maakindustrie en de detailhandel.

Later in onze paper zullen wij adviseren om af te zien van risicodeling met

toekomstige generaties. Hoewel wij de potentiele voordelen hiervan erkennen,

wegen voor ons de nadelen die samenhangen met het niet kunnen afsluiten van een

(compleet) contract met toekomstige generaties en de effecten die dit heeft op de

transparantie en het draagvlak zwaarder. Mocht er echter wel gekozen worden om

risico’s met toekomstige generaties te delen, zijn er gelet op onze analyse –naar

onze mening- slechts een zeer beperkt aantal fondsen geschikt om risico’s te delen

met toekomstige generaties; voornamelijk ABP en PFZW.

Fonds Type fonds VPV toekomst argumentStichting Pensioenfonds ABP BPFv 290.733.000.000 ++ blijven altijd nodigStichting Pensioenfonds Zorg en Welzijn BPFv 127.699.000.000 ++ blijven altijd nodigStichting Pensioenfonds Metaal en Techniek BPFv 47.685.000.000 +/- maakindustrie onder druk

Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Bouwnijverheid BPFv 35.430.056.000 +/- veel bouwbedrijven in problemenStichting Pensioenfonds van de Metalektro (PME) BPFv 32.378.000.000 +/- maakindustrie onder drukStichting Shell Pensioenfonds OPF 17.722.000.000 - - over naar DC zonder risicodelingStichting Rabobank Pensioenfonds OPF 14.888.000.000 +/- fusie kandidaat?Stichting Pensioenfonds ING OPF 14.803.709.000 +/- fusie kandidaat?Stichting Philips Pensioenfonds OPF 13.793.000.000 +/- wordt steeds kleiner, verkoopt onderdelen

Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor het Beroepsvervoer over de Weg BPFv 12.195.000.000 +/- meer zelfstandige vervoerdersStichting Pensioenfonds van de ABN AMRO Bank N.V. OPF 11.843.509.000 +/- fusie kandidaat?Stichting Spoorwegpensioenfonds BPFn 10.804.000.000 + verwacht wel toekomst voor het spoorStichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Detailhandel BPFv 10.706.499.000 - detailhandel door internet zwaar onder drukStichting Bedrijfspensioenfonds voor de Landbouw BPFv 9.682.237.000 + blijft bestaanStichting Pensioenfonds voor de Woningcorporaties BPFv 7.473.374.000 + blijft bestaanStichting Pensioenfonds Post NL OPF 6.180.881.000 - Post NL krimpt ieder jaar

Stichting Pensioenfonds Hoogovens OPF 6.000.000.000 +/- maakindustrie staat onder drukStichting Pensioenfonds Medisch Specialisten BRF 5.763.496.000 + / - zijn nu vaak zelfstandigen maar straks ook nog?Stichting Pensioenfonds Werk en (re)Integratie BPFv 5.744.938.000 +/- doel is kleiner wordenStichting Pensioenfonds voor Huisartsen BRF 5.636.335.000 + blijft altijd bestaanStichting Pensioenfonds KPN OPF 5.556.328.000 - overname kandidaat?Stichting Pensioenfonds Vliegend Personeel KLM OPF 5.520.300.000 +/- overname kandidaat?

Stichting Algemeen Pensioenfonds KLM OPF 5.358.500.000 +/- overname kandidaat?Stichting Pensioenfonds DSM Nederland OPF 5.331.000.000 +/- overname kandidaat?Stichting Pensioenfonds UWV OPF 5.136.094.000 +/- doel is kleiner worden



16

De toekomstbestendigheid van pensioenfondsen is trouwens een actueel onderwerp.

De Nederlandsche Bank heeft al meerdere onderzoeken uitgevoerd naar de

toekomstbestendigheid van de diverse pensioenfondsen en geconcludeerd dat er

enkele tientallen fondsen (mogelijk) niet toekomstbestendig genoeg zijn (DNB,

website). De lijst met fondsen is niet gepubliceerd.

De focus van DNB is (meer) op fondsen is die op korte termijn in problemen kunnen

komen, bijv. door een gebrek aan omvang. Onze focus is juist op de fondsen

waarvan wij denken dat ze het meeste bestaansrecht hebben, Wij hebben ons

daarom beperkt tot de grotere fondsen1.

2.6 Conclusie

In dit hoofdstuk hebben wij aangegeven welke risico’s en te delen zijn en met wie.

In het volgende hoofdstuk gaan we daar verder op in.

In het beoordelen van de voor- en nadelen van de risicodelingsvarianten houden we

rekening met de in dit hoofdstuk genoemde voorwaarden voor intergenerationele

risicodeling.

1 Omvang is één van de factoren die DNB in haar onderzoek heeft meegenomen (DNB, website)



17

Hoofdstuk 3: Risicomatrix

In hoofdstuk 2 hebben we gezien dat we dus 5 soorten risico’s kennen

(beleggingsrisico, renterisico, inflatierisico, micro langlevenrisico en macro

langlevenrisico). Deze risico’s kunnen we op 3 manieren delen: binnen een cohort,

binnen een bestaand collectief en tenslotte binnen bestaand én toekomstig collectief.

Als je de risico’s combineert met de manieren waarop je het risico kunt delen, komen

we tot een matrix met 15 mogelijke combinaties.

Hieronder tonen we deze matrix en geven we de voor-en nadelen aan. Wij laten per

onderdeel onze afweging zien en komen met een conclusie of we dit risico op deze

manier zouden willen delen. Bij deze beoordeling houden we rekening met de in

paragraaf 2.4 genoemde voorwaarden.

Binnen een cohort

Binnen bestaand collectief

Binnen bestaand en toekomstig collectief

Beleggingsrisico

Rente risico

Inflatierisico

Micro langlevenrisico

Macro langlevenrisico Tabel 3.1: Risicomatrix

Bij het beoordelen van deze verschillende cellen van deze matrix, maken we een

kosten-baten analyse:

Baten: Heeft het delen van deze risico’s eigenlijk wel zin? Met andere

woorden, leidt het tot welvaartswinst?

Kosten: Hoe schatten we de nadelen in van het delen van die risico’s? Hoe

zwaar wegen die?

3.1. Risico’s delen binnen een cohort

(a) Beleggingsrisico

Wij splitsen dit onderdeel in collectief beleggen en beleggingsrisico delen.

Binnen een cohort is alleen voordeel te behalen middels collectief beleggen.

Volgens ons is dat overigens geen risicodeling, hier worden alleen kosten gedeeld.

Bij een collectief beleggingsbeleid lopen de deelnemers een min of meer gelijk risico

en is de meerwaarde van het delen van het risico dus beperkt.

Het voordeel door met een groep te beleggen is dat de kosten voor beleggen worden

gedeeld. Daarmee kunnen de kosten worden verlaagd (NAM speech Klaas Knot,

2015). Aan de andere kant is er door collectief te beleggen voor het individu minder

individuele keuzevrijheid in de beleggingen mogelijk.



18

Afweging:

Over het algemeen maken individuele beleggers minder goede keuzes, waardoor het

beleggingsrendement tegenvalt (Nijman, 2015). Het te verwachten pensioenresultaat

zal dus beter worden, naarmate er minder individuele keuzevrijheid is. Bij een

collectief beleggingsbeleid lopen de deelnemers een min of meer gelijk risico en is de

meerwaarde van het delen van het risico dus beperkt.

Dus dat betekent dat we binnen een cohort voorstander zijn van collectief beleggen,

maar dat het delen van het beleggingsrisico binnen de cohort geen meerwaarde

biedt.

(b) Rente risico

Iedereen binnen de cohort heeft op dezelfde wijze last van dit renterisico. Het delen

van dit risico leidt niet tot voordelen. In het systeem van persoonlijke

pensioenrekeningen is de invloed van rente echter veel minder (maar niet afwezig!)

dan in het bestaande systeem van Defined Benefit. Dit staat uitgelegd in hoofdstuk 1.

Afweging:

De overstap van een Defined Benefit regeling naar persoonlijke pensioenrekeningen

leidt al tot een verminderde exposure op het renterisico. Het is wel van belang om

binnen de persoonlijke pensioenrekeningen goede afspraken met de wetgever te

maken over het vaststellen van het projectierendement. Dit mag niet te hoog, maar

zeker ook niet te laag zijn. Het delen van dit risico binnen 1 cohort leidt niet tot

voordelen, omdat een ieder hier op dezelfde wijze last van heeft.

(c) Inflatierisico

Het delen van inflatierisico binnen een cohort heeft weinig zin, omdat iedereen

daarvan dezelfde effecten merkt. Met andere woorden het delen van dit risico leidt

niet tot een mogelijk beter effect.

(d) Micro lang levenrisico

Met micro lang leven risico bedoelen we dat de ene deelnemer langer leeft dan de

ander. Jij weet zelf niet of je degene bent die vroeg overlijdt of juist niet. Dus dat

betekent dat je bij het individueel sparen er altijd van uit moet gaan dat jij lang leeft,

omdat je anders tekort komt.

Het delen van dit risico leidt tot lagere kosten dan dit individueel regeling en leidt dus

tot welvaartswinst (DNB position paper 2015). Een “no brainer” volgens Klaas Knot

(NAM speech 2015). Het nadeel hiervan is dat er minder individuele keuzevrijheid is,

bijv. als je terminaal ziek bent.

Wij vinden echter het economische voordeel voor de gehele groep zoveel beter, dat

het delen van dit risico ons inziens altijd een onderdeel moet zijn van het nieuwe

pensioenstelsel.



19

(e) Macro lang levenrisico

Met macro lang leven risico bedoelen we dat de mens gemiddeld steeds ouder wordt

en dus voor meer jaren pensioen nodig heeft.

Iedereen binnen een cohort heeft hier op dezelfde wijze last van. Het delen van dit

risico binnen een cohort leidt daarom niet tot welvaartsvoordelen.

Conclusie risicodeling binnen de cohort

Wij constateren dat het delen van de meeste risico’s binnen een cohort niet zoveel

zin heeft. Dit heeft te maken met het feit dat alle deelnemers hetzelfde effect ervaren,

waardoor er dus niets te verdelen valt.

Het delen van micro langlevenrisico levert wel welvaartswinst op. Bovendien is het

collectief beleggen veel goedkoper dan het individueel beleggen. Aangezien

bovendien de individuele beleggingskeuzes van de deelnemers over het algemeen

slecht uitvallen, lijkt het logisch te kiezen voor collectief beleggen.

3.2 Binnen een bestaand collectief


Het voordeel van het delen van het beleggingsrisico binnen het bestaand collectief is

dat door het uitsmeren van schokken welvaartswinst kan worden verkregen

(Beetsma & Romp, 2014, blz. 134). Als dit binnen een bestaand collectief gebeurd,

kunnen de spelregels tevoren goed worden afgesproken met de verschillende

partijen. Hiermee ontstaat een zo compleet mogelijk contract. De welvaartswinst die

hiermee te verkrijgen is, neemt echter steeds meer af. In het onderzoek van Ortec

(2014) werd dit nog becijferd op 8%, maar in het laatste onderzoek van Netspar

(2014) was dit slechts 1%.

Risicodeling binnen het bestaande collectief kan bovendien leiden tot herverdeling

tussen individuen en cohorten. De vraag is of dit de bereidheid om deel te nemen

niet ondermijnt (Beetsma & Romp, 2014, blz. 144).

Het werken met risicodeling binnen het collectief leidt tot minder transparantie, terwijl

dit wel een van de criteria was, om over te gaan naar een systeem van persoonlijke

pensioenrekeningen.

Afweging:

Met het delen van beleggingsrisico kunnen de plussen en minnen in beleggen in de

tijd met elkaar worden gedeeld. Hierdoor kunnen in ieder geval “pech en geluk

cohorten” worden verminderd.

Wel moet dit tevoren goed zijn afgesproken met alle partijen (dus een compleet

contract) en moet worden gekeken of de welvaartwinsten die hiermee te halen lijken

ook echt in de tijd worden gerealiseerd.



20

(b) Renterisico

In het systeem van persoonlijke pensioenrekeningen is de invloed van rente veel

minder (maar niet afwezig!) dan in het bestaande systeem van Defined Benefit. Het

delen van renterisico tussen jong en oud schadelijk kan zijn voor de zekerheid van

de pensioenen voor ouderen (Lever, 2015). Aan de andere kant maakt een blijvende

daling van de rente pensioen vooral voor jongeren duur (Lever, 2015). Nadeel van

het delen van dit risico is dat dit leidt tot minder transparantie in het contract, terwijl

dit wel 1 van de uitgangspunten in de pensioendialoog was.

Afweging:

Het is niet evident of het delen van renterisico voordelen oplevert. Er zit een mogelijk

effect van herverdeling in, hoewel op voorhand (ex ante) niet duidelijk is hoe die

herverdeling plaatsvindt. Binnen een bestaand collectief is het mogelijk om hier

afspraken over te maken via een compleet contract.

Echter, de invoering van persoonlijke pensioenrekeningen zorgt voor minder

exposure op het renterisico. Derhalve weegt voor ons het ontbreken van

transparantie zwaarder, dan dit risico met elkaar te delen.

Maar, partijen binnen het collectief zouden dit met elkaar natuurlijk kunnen

afspreken.

(c) Inflatierisico

Het voordeel van het delen van inflatierisico is dat ouderen bescherming kunnen

krijgen tegen een toename van de inflatie (Lever, 2015). Echter, de waardering

hiervan is lastig en subjectief, wegens een gebrek aan marktinformatie over inflatie

en reële rente (Lever, 2015). Bovendien neemt de transparantie hierdoor af, terwijl dit

wel één van de uitgangspunten voor het nieuwe pensioensysteem was.

Afweging:

Het delen van dit risico is vooral in het belang van de ouderen. Als waardering

hiervan subjectief is, ligt een generatieconflict op de loer. Derhalve zouden wij

adviseren terughoudend te zijn in het delen van dit risico.

(d) Micro langlevenrisico

Het delen van dit risico leidt tot lagere kosten dan dit individueel regeling en leidt dus

tot welvaartswinst (DNB position paper 2015). Als dit binnen een bestaand collectief

gebeurt, kunnen de spelregels tevoren goed worden afgesproken met de

verschillende partijen. Hiermee ontstaat een zo compleet mogelijk contract. Het

nadeel hiervan is dat er minder individuele keuzevrijheid is, bijv. als je terminaal ziek

bent. Wij vinden echter het economische voordeel voor de gehele groep zoveel

beter, dat het delen van dit risico ons inziens altijd een onderdeel moet zijn van het

nieuwe pensioenstelsel.



21

(e) Macro langlevenrisico

Het voordeel van het delen van lang levenrisico ligt vooral bij de ouderen (Lever,

2015). Als het delen van macro langlevenrisico binnen een bestaand collectief

gebeurt, kunnen de spelregels tevoren goed worden afgesproken met de

verschillende partijen. Hiermee ontstaat een zo compleet mogelijk contract. De

ervaring is echter dat de trendmatige ontwikkeling van de sterfte altijd in enige mate

wordt onderschat (Verbond van Verzekeraars). Er zit altijd een vertraging in. Dat

betekent dat de jongeren dan het risico van ouderen betalen, bovenop hun eigen

langlevenrisico (Lever, 2015). Bovendien is de waardering van dit risico subjectief

(Lever, 2015). Tenslotte neemt de transparantie hierdoor af, terwijl dit wel één van de

uitgangspunten voor het nieuwe pensioensysteem was.

Afweging:

Het delen van het langlevenrisico is niet in het belang van de jongeren. De

waardering is bovendien subjectief en de transparantie in het contract neemt af. Dit

zijn voor ons de redenen om dit risico niet binnen een bestaand collectief te delen.

Echter, als de deelnemers dit willen en dit vastleggen in een compleet contract, dan

kan dat natuurlijk wel. Maar dan zullen er over de waardering van dit risico wel

heldere afspraken gemaakt moeten worden, om teleurstellingen in de toekomst te

voorkomen.

Conclusie risicodeling met bestaand collectief

Wij adviseren beleggingsrisico en micro langleven risico wel te delen met het

bestaande collectief. Dit delen leidt tot welvaartswinst. Daarnaast zijn de risico’s goed

te waarderen.

De overige risico’s rente, inflatie en macro langlevenrisico’s leveren op zich ook

welvaartswinst op, maar zijn echter minder goed te waarderen. Dat leidt tot potentiële

discussies tussen cohorten.

Aangezien alle partijen aan tafel zitten in het bestaande collectief, is het echter wel

mogelijk om te komen tot sluitende afspraken. Het risico dat je loopt, is dat het op

enig moment die afspraken toch ter discussie worden gesteld, omdat ze moeilijk

objectiveerbaar zijn. Daarom adviseren we dat niet.

3.3 Binnen bestaand en toekomstig collectief

Binnen de categorie “risico’s delen met het bestaand en toekomstig collectief” is voor

ons een belangrijke overweging dat de toekomstige deelnemers niet mee kunnen

beslissen hoe de regels in het contract eruit komen te zien, terwijl die regels ook voor

hen wel van toepassing zijn.

Het delen van risico’s met het toekomstig collectief kan voordelen hebben, maar het

probleem dat het toekomstig collectief geen stem heeft wegen we zwaarder.



22

Overigens heeft één van schrijvers aangegeven, dezelfde argumenten te zien, maar

de argumenten anders te wegen. Hij ziet onder strikte voorwaarden wel ruimte voor

risicodeling binnen bestaand en toekomstig collectief.


Het voordeel van het delen van beleggingsrisico is dat door het uitsmeren van

schokken kan welvaartswinst worden verkregen (Beetsma & Romp, 2014, blz. 134).

Hoe groter de groep is en hoe langer de periode waarover kan worden uitgesmeerd,

hoe beter dat het uitsmeren werkt (Lever, 2015). Aan de andere kant zijn

toekomstige generaties nog geen onderdeel van dit systeem. Daarom kan deze

risicodeling niet met hen worden afgesproken. Bovendien is bij risicodeling met

toekomstige generaties de toekomstige aanwas cruciaal. Door het wegvallen van die

aanwas kunnen discontinuïteitsproblemen ontstaan (Beetsma & Romp, 2014, blz.

152). Het werken met risicodeling leidt ook tot minder transparantie, terwijl dit wel

één van de criteria was, om over te gaan naar een systeem van persoonlijke

pensioenrekeningen. Hoe meer groepen je hierbij betrekt, hoe minder transparant

het systeem is.

Afweging:

Voor ons is het discontinuïteitsprobleem een belangrijke hobbel. Dus je zou dit alleen

moeten willen doen met fondsen die (1) voldoende toekomst hebben (2) een zo

homogeen mogelijke groep betreffen (omdat er anders ook herverdelingseffecten

ontstaan).

In de discussie binnen onze groep zien we behoorlijke nadelen van het delen van dit

risico met toekomstige generaties, zoals in de inleiding van paragraaf 3.3 besproken.

Daarom adviseren we alles afwegende om deze vorm van risicodeling niet toe te

passen.

(b) Rente risico

In het systeem van persoonlijke pensioenrekeningen is de invloed van rente veel

minder (maar niet afwezig!) dan in het bestaande systeem van Defined Benefit. Het

delen van renterisico tussen jong en oud kan schadelijk zijn voor de zekerheid van

de pensioenen voor ouderen (Lever, 2015). Aan de andere kant maakt een blijvende

daling van de rente pensioen vooral voor jongeren duur (Lever, 2015). Het nadeel

van het delen van dit risico is dat dit leidt tot minder transparantie in het contract,

terwijl dit wel 1 van de uitgangspunten in de pensioendialoog was.

Afweging:

Het is niet evident of het delen van renterisico voordelen oplevert. Er zit een mogelijk

effect van herverdeling in, hoewel op voorhand (ex ante) niet duidelijk is hoe die

herverdeling plaatsvindt.

Het is niet mogelijk dit met toekomstige generaties af te spreken, die zitten immers

niet aan tafel. Bovendien, door de invoering van persoonlijke pensioenrekeningen

zorgt voor minder exposure op het renterisico.



23

Het nadeel dat de toekomstige generatie niet aan tafel kan zitten, maar wel

geconfronteerd wordt met de gevolgen, vinden wij zwaar wegen. Daarom zouden wij

adviseren het renterisico niet te delen met toekomstige generaties.

(c) Inflatierisico

De deling van inflatierisico zou ouderen bescherming kunnen bieden tegen een

toename van de inflatie (Lever, 2015). De waardering hiervan is echter lastig en

subjectief, wegens een gebrek aan marktinformatie over inflatie en reële rente

(Lever, 2015). Het is bovendien niet mogelijk dit met toekomstige generaties af te

spreken, hierdoor is een compleet contract niet mogelijk. Tenslotte neemt de

transparantie hierdoor af, terwijl dit wel één van de uitgangspunten voor het nieuwe

pensioensysteem was.

Afweging:

Het delen van dit risico is vooral in het belang van de ouderen. Als waardering

hiervan subjectief is, ligt een generatieconflict op de loer. Zeker, als partijen die

mogelijk dit risico moeten betalen, nog geen onderdeel van dit systeem zijn en

hiermee dus niet expliciet kunnen instemmen. Derhalve zouden wij adviseren dit

risico niet met toekomstige generaties te delen.

(d) Micro lang leven

Micro-langlevenrisico gaat ervan uit van een constante levensverwachting met een

spreiding er omheen. Dat betekent ons inziens, dat er weinig te delen valt met de

toekomstige generatie.

(e) Macro lang levenrisico

Het voordeel van het delen van lang levenrisico ligt vooral bij de ouderen (Lever,

2015). Het is echter niet mogelijk dit met toekomstige generaties af te spreken,

hierdoor is een compleet contract niet mogelijk. Bovendien is de waardering van dit

risico subjectief (Lever, 2015). Hierdoor neemt de transparantie af, terwijl dit wel één

van de uitgangspunten voor het nieuwe pensioensysteem was. Ook is de ervaring is

dat de trendmatige ontwikkeling van de sterfte altijd in enige mate wordt onderschat

(Verbond van Verzekeraars). De jongeren betalen dan het risico van ouderen,

bovenop hun eigen lang levenrisico (Lever, 2015).

Afweging:

Het delen van het lang levenrisico is niet in het belang van de jongeren. De

waardering is bovendien subjectief en de transparantie in het contract neemt af.

Hierdoor ontstaat een potentieel generatieconflict, dat invloed kan hebben of nieuwe

deelnemers in de toekomst nog wel willen deelnemen in de collectiviteit. Dit zijn voor

ons redenen om dit risico niet met een toekomstig collectief te willen delen.



24

3.4 Conclusie

In bijgaande matrix hebben we de conclusies waarop we komen als we de voor- en

nadelen afwegen, kort beschreven.

Binnen een cohort



Beleggingsrisico Alleen collectief beleggen Wel doen Niet doen

Rente risico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen

Inflatierisico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen

Micro langlevenrisico Wel doen Wel doen

Levert geen extra voordelen op ten opzichte van “binnen bestaand collectief”

Macro langlevenrisico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen

Tabel 3.2: Risicomatrix ingevuld

Uit de matrix blijkt dat we er vooral voor kiezen om de financieel verhandelbare

risico’s wel te willen delen (zowel binnen het bestaande cohort als binnen het

bestaande collectief). Hiermee bedoelen we het delen van het beleggingsrisico en

het delen van micro lang leven risico.

Wij denken dat het delen van het renterisico, het inflatierisico en het macro lang

leven risico binnen een cohort delen geen toegevoegde waarde heeft, omdat alle

deelnemers daarvan evenveel last hebben. Het delen van deze risico’s binnen een

bestaand collectief is op zich wel mogelijk, omdat het mogelijk is binnen dit

bestaande collectief te komen tot een compleet contract. Echter, aangezien de

waarderingsregels subjectief zijn, de transparantie van het contract verminderd en de

voordelen van risicodeling verder teruglopen, adviseren wij hier om deze vorm van

risicodeling niet te doen.

Wij vinden het niet verstandig om risico’s te delen met de toekomstige generaties. Bij

de niet financieel verhandelbare risico’s zijn de waarderingsgrondslagen subjectief.

Het is niet mogelijk om een compleet contract te sluiten. Hiermee is er dus een risico

op een generatieconflict. Aangezien het beeld is dat de voordelen van risicodeling

beperkt zijn en in de toekomst steeds beperkter worden, schatten we de nadelen

hoger in dan de voordelen.



25

Hoofdstuk 4: Concrete invulling intergenerationele risicodeling

4.1 Inleiding

De persoonlijke pensioen rekening kent heldere eigendomsverhoudingen in termen

van kapitaal. Dit zorgt voor transparantie en eenvoudige overdraagbaarheid. Gezien

de huidige maatschappelijke ontwikkelingen, zoals geschetst in hoofdstuk 2, zijn dit

belangrijke elementen voor een houdbaar pensioensysteem. Daarnaast willen we de

voordelen van het huidige collectieve systeem met de mogelijkheden tot risicodeling

liever niet kwijt. Risicodeling en transparante eigendomsverhoudingen staan echter

per definitie op gespannen voet met elkaar. In hoofdstuk 3 komen we dan ook tot de

conclusie dat er nog maar beperkte voordelen te behalen zijn uit de collectiviteit.

Wij zien nog wel voordelen in het collectief beleggen en het collectief delen van het

micro langlevenrisico binnen de leeftijdscohorten. Daarnaast zien we ook nog

voordelen in het delen van beleggingsrisico en micro langlevenrisico binnen het

collectief, hoewel dit wel ten koste kan gaan van de transparantie. Voor risicodeling

met toekomstige generaties hebben wij beargumenteerd dat we de nadelen daarvan

groter achter dan de mogelijke voordelen , mede veroorzaakt door het

discontinuteïtsrisico. Wanneer delen binnen een bestaand collectief de meest

uitgebreide vorm van delen is, dan zijn persoonlijke pensioenrekeningen een

transparante en passende oplossing.

4.2 Werking persoonlijke pensioen rekening

Gedurende de opbouwfase wordt kapitaal opgebouwd op de persoonlijke

pensioenrekening. Premie inleg, rendement en eventuele risicodeling (hier genoemd:

solidariteitsafspraken) bepalen het vermogen op de rekening bij pensionering.

Gedurende de uitkeringsfase zullen er uitkeringen gedaan worden uit het

opgebouwde vermogen in plaats van premiestortingen. Verder gelden er dezelfde

factoren die van invloed zijn op het vermogen. De formule hier beneden vat duidelijk

samen hoe het vermogen op een PPR zich ontwikkeld.

𝑃𝑃𝑅𝑡 = 𝑃𝑃𝑅𝑡−1 + 𝐼𝑛𝑙𝑒𝑔𝑡−1 − 𝑈𝑖𝑡𝑘𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑡−1 + 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑡−1 + 𝑆𝑜𝑙𝑖𝑑𝑎𝑟𝑖𝑡𝑒𝑖𝑡𝑠𝑡−1

Het belangrijkste verschil individuele DC regelingen is de factor solidariteit. Deze

term kan gebruikt worden om bepaalde risico’s te blijven delen en tóch persoonlijke

eigendomsrechten te hebben. Het saldo resulterend uit de solidariteitsafspraken

worden dus iedere periode direct bij- of afgeschreven waardoor er geen naamloze

buffers ontstaan. Ook wordt het duidelijk dat intergenerationele risicodeling niet in dit

stelsel past, want de toekomstige deelnemers hebben nog geen persoonlijke

pensioenrekening.

Een ander groot verschil met individuele DC-regelingen heeft te maken met de

uitkeringsfase. Bij de huidige individuele DC-regelingen moet het kapitaal uiteindelijk

omgezet worden in een uitkeringsvorm. Dit door een verplichte conversie naar een



26

levenslage annuïteit. De persoonlijke pensioen rekening kent echter de mogelijkheid

om met een beperkt risico door te beleggen ook na de pensioendatum2.

De formule geeft ook duidelijke handvatten hoe de verschillende wel of niet risico’s

gedeeld kunnen worden. Risico’s die wel gedeeld worden kunnen via de factor

solidariteit verrekend worden, terwijl risico’s die niet gedeeld worden via de

rendementsfactor verrekend worden. Dit is in onze ogen ook tevens de manier om

aan de deelnemers te communiceren. Renterisico, macro langleven en inflatierisico

zullen volledig via de rendementsfactor (in de communicatie naar de deelnemer

tevens verder uitgesplitst) het vermogen op de rekening bepalen. Micro

langlevenrisico zal volledig via de solidariteitsfactor verrekend worden.

Beleggingsrisico zal, afhankelijk van de precieze afspraken, door zowel de

rendementsfactor als de solidariteitsfactor verrekend worden.

4.3 Delen micro langlevenrisico

Het opgebouwde kapitaal in de persoonlijke pensioen rekening wordt bij overlijden

niet vererft, maar komt ten goede aan het collectief. Dit wordt gebruikt om het

langleven risico te delen. Daarom is het niet meer nodig genoeg kapitaal op te

bouwen voor het ‘worst case’ scenario dat iemand heel oud wordt, maar volstaat het

kapitaal dat voldoende is voor de verwachte leeftijd. Wanneer iemand eerder overlijdt

dan de verwachte leeftijd wordt er bij alle deelnemers een (biometrisch) rendement

bijgeschreven op de persoonlijke pensioen rekening onder de solidariteitsfactor.

Wanneer iemand juist ouder wordt dan de gemiddelde leeftijd, wordt er rendement

afgeschreven van de persoonlijke pensioen rekening. Op deze manier kan het micro

langleven zowel per cohort (gepensioneerden en actieven) apart gedeeld worden als

collectief. Naar onze mening is het echter efficiënter om het collectief te delen, omdat

het risico dan over een grotere groep gespreid wordt.

4.4 Delen beleggingsrisico

De mate waarin beleggingsresultaten door de rendements- en solidariteitsfactoren

bepaald worden hangt af van de precieze solidariteitsafspraken. In het extreme geval

dat ieder zijn eigen risico draagt, dan zal beleggingsrisico volledig voor de

rendementsfactor komen. Daarnaast hangt het ook af van het beleggingsbeleid. Een

mogelijke oplossing is één uniforme beleggingsmix, zeg 60% zakelijke waarden en

40% vastrentende waarden. Wanneer risico’s niet gedeeld zouden worden dan kan

dit voor met name gepensioneerden tot vervelende uitkomsten leiden. De

persoonlijke pensioen rekening biedt dan de oplossing om dit risico te delen door de

rendementen over de tijd (bijvoorbeeld 10 jaar) uit te smeren. In dat geval zal 1/10

van de schok (-2% bij een aandelenrendement van - 20%) via de rendementsfactor

verrekend worden, en de komende 9 jaar zal de resterende schok dan via de

2 Wij verwachten echter dat dit verschil (in de beleving van de klant) na de introductie van de

“verbeterde premieovereenkomst” afneemt. Hoewel de werking van de PPR en de “verbeterde premieovereenkomst” anders is, kan in beide gevallen na de pensioendatum (beperkt) beleggingsrisico genomen worden. Hierdoor is de deelnemer in beide geval niet verplicht nominale zekerheid te ‘kopen’ voor de prijs van gemist rendement.



27

solidariteitsfactor verrekend kunnen worden. Wanneer er in het volgende jaar dan

een herstel plaats vindt dan zal dit ‘weggestreept’ kunnen worden door de

solidariteitsfactor te herberekenen. De deelnemers kunnen dan duidelijk zien wat er

de komende 10 jaar nog aan af- en bijschrijvingen via de solidariteitsfactor verwacht

kan worden. In plaatst van 1 uniforme beleggingsmix zou ook gekozen kunnen

worden voor een twee fondsen aanpak, met één fonds voor actieven en één fonds

voor gepensioneerden. In dat geval kan de solidariteitsfactor wederom gebruikt

worden om de risico’s uit te smeren in het gepensioneerden fonds. Maar de

solidariteitsfactor kan ook gebruikt worden om de overgang tussen het actieve en

gepensioneerden fonds stabieler te laten lopen.

4.5 Conclusie

Het delen van micro langleven risico’s loopt via het biometrische rendement. De

solidariteitsfactor wordt gebruikt om binnen een uniforme mix schokken in het

rendement uit te smeren over de tijd. Wanneer gekozen wordt voor twee aparte

fondsen voor actieven en gepensioneerden kan de solidariteitsfactor gebruikt worden

om de overgang tussen de twee fondsen soepeler te laten lopen.



28

Hoofdstuk 5: Afsluitende conclusies

Het Nederlandse pensioenstelsel stond altijd bekend als één van de beste stelsels

ter wereld. De laatste jaren staat deze positie echter onder druk.

Een belangrijke oorzaak van deze terugval in positie, is de houdbaarheid van het

systeem. Door onder andere de crisis van de afgelopen jaren, zijn ook de

beperkingen van het huidige systeem naar boven gekomen. Deze nadelen van het

huidige systeem zitten met name in de enorme afhankelijkheid van de risicovrije

rente.

De pensioenverplichtingen worden ten opzichte van de premiebasis te groot. Sociale

partners trekken zich daarom meer en meer terug als risicodragers.

Om deze reden heeft de staatsecretaris de Nationale Pensioendialoog gestart. Doel

hiervan is om het pensioenstelsel zodanig te vernieuwen, dat het weer

toekomstbestendig is. Om het pensioenstelsel toekomstvast te maken, moet het

pensioenstelsel transparanter zijn en beter aansluiten op de moderne arbeidsmarkt.

Tegelijkertijd moet het systeem meer ruimte geven aan maatwerk en keuzevrijheid.

Tevens willen we goede onderdelen van het huidige pensioenstelsel, zoals

risicodeling, behouden.

De Commissie Toekomst Pensioenstelsel heeft verschillende varianten onderzocht

en is uitgekomen om één variant nader uit te werken. Deze variant is het Persoonlijk

Pensioenvermogen met collectieve risicodeling.

In deze variant zit een tegenstelling. Aan de ene kant willen we een persoonlijk (te

identificeren) pensioenvermogen, met heldere eigendomsrechten. En aan de andere

kant willen we risico’s met anderen delen. Die risicodeling zorgt ervoor dat minder

duidelijk wat nu precies van wie is.

Er zijn verschillende soorten risico’s die we met elkaar kunnen delen. We kennen

financiële risico’s en demografische risico’s. Onder financiële risico’s verstaan we

beleggingsrisico’s, het renterisico en het inflatie risico. Demografische risico’s zijn het

individuele (micro) en het collectieve (macro) lang leven risico.

Wij denken dat het delen van het renterisico, het inflatierisico en het macro lang

leven risico binnen een cohort delen geen toegevoegde waarde heeft, omdat alle

deelnemers daarvan evenveel last hebben. Het delen van deze risico’s binnen een

bestaand collectief is op zich wel mogelijk, omdat het mogelijk is binnen dit

bestaande collectief te komen tot een compleet contract. Echter, aangezien de

waarderingsregels subjectief zijn, de transparantie van het contract verminderd en de

voordelen van risicodeling verder teruglopen, adviseren wij hier om deze vorm van

risicodeling niet te doen.

Wij vinden het niet verstandig om risico’s te delen met de toekomstige generaties. Bij

de niet financieel verhandelbare risico’s zijn de waarderingsgrondslagen subjectief.



29

Je wil tevoren met alle partijen deze zaken afkaarten. Dat is met de toekomstige

generatie niet mogelijk. Hiermee is er dus een risico op een generatieconflict.

Aangezien het beeld is dat de voordelen van risicodeling beperkt zijn en in de

toekomst steeds beperkter worden, schatten we de nadelen hoger in dan de

voordelen.

Binnen een cohort



Beleggingsrisico Alleen collectief beleggen Wel doen Niet doen

Rente risico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen

Inflatierisico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen

Micro langlevenrisico Wel doen Wel doen

Levert geen extra voordelen op ten opzichte van “binnen bestaand collectief”

Macro langlevenrisico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen

Tabel 5.1: Risicomatrix ingevuld

De werking van persoonlijke pensioenrekeningen in combinatie met risicodeling

werkt volgends de volgende formule:

𝑃𝑃𝑅𝑡 = 𝑃𝑃𝑅𝑡−1 + 𝐼𝑛𝑙𝑒𝑔𝑡−1 − 𝑈𝑖𝑡𝑘𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑡−1 + 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑡−1 + 𝑆𝑜𝑙𝑖𝑑𝑎𝑟𝑖𝑡𝑒𝑖𝑡𝑠𝑡−1

Het delen van micro langleven risico’s loopt via het biometrische rendement. De

solidariteitsfactor wordt gebruikt om binnen een uniforme mix schokken in het

rendement uit te smeren over de tijd. Wanneer gekozen wordt voor twee aparte

fondsen voor actieven en gepensioneerden kan de solidariteitsfactor gebruikt worden

om de overgang tussen de twee fondsen soepeler te laten lopen.



30

Literatuur

Actuarieel Genootschap, “Doorsneesystematiek: veranderen of behouden?”, Werkgroep Doorsneepremie in opdracht van de Commissie Pensioenen, 2014

Beetsma, R. & W. Romp, “Intergenerationele risicodeling en collectiviteit” in Bovenberg, L., Van Ewijk, C. & TH. Nijman, “Toekomst voor aanvullende pensioenen”, Preadviezen van de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, 2014

Boelaars, I., Bovenberg, L., Broeders, D., Gortzak, D., Van Hoogdalem, S., Kocken, Th., Lever, M., Nijman, Th., & J. Tamerus, “Duurzame vormgeving van het Nederlandse collectieve aanvullende pensioen”, Netspar Occasional Paper, december 2014

Boeijen, D., Gortzak, P. & J. Tamerus, “Collectieve premieovereenkomst met risicodeling: interessant én bekend” (forthcoming)

Bonenkamp, J. & E. Westerhout, “Pensioenen na de grote recessie: einde intergenerationele risicodeling?”, TPE digitaal 2011, 5(2), blz. 83 - 99

Bonenkamp, T., Meijdam, L., Ponds, E. & E. Westerhout, “Het pensioenfonds van de toekomst: risicodeling en keuzevrijheid”, NEA papers 44, augustus 2011

Bovenberg, A.L., “Fiscus en vergrijzing: naar een ander fiscaal systeem?”, Weekblad voor Fiscaal Recht, 1992.

Bovenberg, A.L., “Toekomstbestendig pensioenstelsel vraagt extra AOW opbouw”, Me Judice, mei 2014

Bovenberg, A.L. & Th. Nijman, “Persoonlijke pensioenrekingen met collectieve risicodeling”, NEA paper 56, 2014

Calvo, G.A. en M. Obstfeld, “Optimal time-consistent fiscal policy with finite lifetimes”, Econometrica, 56 (2), 1988, blz. 411-432

Commissie Toekomst Pensioenstelsel, “Ontwerpadvies toekomst pensioenstelsel”, 2014

De Nederlandsche Bank, “Position paper DNB ten behoeve van de nationale pensioendialoog”, januari 2015

Draper, N., Westerhout, E. & A. Nibbelink, “Defined Benefit Pensioen Schemes: A Welfware Analysis of Risk Sharin and Labour Markets Distortions”, CPB Discussion Paper, 177, april 2011

Jansen, A. en F. Verschuren, 2014, “Doorsneepremie: géén probleem maar oplossing”, Pensioen Bestuur & Management, 3.2014, 29-31.

Knoef, M., Goudzwaard, K., Been, J. & K. Caminada, “Veel variatie in de pensioenopbouw van Nederlandse huishoudens”, Netspar brief, nr. 2, lente 2015

Lever, M., ”Risicodeling ontkomt in toekomst niet aan afruilen”, Pensioen Bestuur en Management, nr. 2, 2015



31

Lever, M.H.C., J.P.M. Bonenkamp en R. Cox, 2013, “Voor- en nadelen van de doorsneesystematiek”, CPB Notitie, CPB, Den Haag, www.cpb.nl.

Ministerie van Sociale zaken en Werkgelegenheid, staatsecretaris Klijnsma, “Kamerbrief planning pensioenonderwerpen 2015”, mei 2015

Nijman, Th. (2015), “Persoonlijke Pensioen met Risicodeling”, presentatie bij a.s.r., 26 mei 2015

Ortec Finance, “Onderzoek naar mogelijkheden van collectieve risicodeling binnen beschikbare premieregelingen”, november 2014

Tamerus, J., “Samenwonen in een eigentijds pensioenhuis”, 2015

Van Dalen, H. & K. Henkens, “De dubbelhartige pensioendeelnemer; over vertrouwen, keuzevrijheid en keuzes in pensioenopbouw”, NEA Paper 58, januari 2015

Van Ewijk, C., Lever, M., Bonenkamp, J. & Mehlkopf, R., “Pensioen in discussie. Risicodeling moeilijker”, CPB Policy brief, 2014/6

Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen, “Het Nederlandse Pensioensysteem: een overzicht van de belangrijkste aspecten”

Westerhout, E., “Intergenerational Risk Sharing in Time-Consistent Funded Pension Schemes”, CPB Discussion Paper, 176, april 2011

Westerhout, E., Bonenkamp, J. & P. Broer, “Collective versus Individual Pension Schemes: a Welfare-Theoretical Perspective”, CPB Discussion Paper, 287,octobre 2014


http://www.cpb.nl/

netspar thesis

Documents

Transcript of netspar thesis