Manipuleren, maskeren en masseren...The Evil Nudge & Risicoprofilering… — Mensen hebben veelal...

JOURNAAL vba _beleggingsprofessionals

MK2017

jaargang 33nummer 129

voorjaar 2017

Sociale beïnvloeding in beleggen en ander menselijk handelen 9Manipuleren, maskeren en masseren: The Evil Nudge & Risicoprofilering … 14Marktmisbruik 19Interview Dan Ariely 22

Manipuleren, maskeren en masseren

JOURNAAL nummer 129, voorjaar 2017 vba _beleggingsprofessionals

— WETENSCHAP

Sociale beïnvloeding in beleggen en ander menselijk handelen 9Arnout van de Rijt

— OPINIE

Manipuleren, maskeren en masseren: The Evil Nudge & Risicoprofilering… 14Erik Aalbers, Ivo Beumer en Robert van Beek

Marktmisbruik 19Daan Doorenbos

— INTERVIEW

Interview Dan Ariely 22Jaap Koelewijn

— COLUMN

Risico Epistemologie 25Paul de Beus en Loranne van Lieshout

— BOOKREVIEW

The hour between dog and wolf – John Coates 26Jan-Theo Varkevisser

Verder in dit nummer

Uit de verenigingVerslag VBA bijeenkomst Duurzaamheid 4Friso Berghuis, Harry de Kroon en Jorrit Arissen

Een fusie tussen natuurlijke partners 5Arjan Gras

GIPS – Het Belang van Juiste Performance Informatie 7Pieter van Putten

Innovatie-initiatieven 8

ScriptieSamenvatting van RMFI-scriptie: “Expectation Convergence and Herding Behavior among Professional Forecasters” 24Rutger Groot

— INHOUD

— CALL FOR PAPERSHet herfstnummer van het VBA Journaal heeft als thema “Actief versus passief”. Sinds in 1976 het eerste indexfonds in Amerika werd geïntroduceerd, heeft passief beleggen een schier onstuitbare opmars gemaakt. De discussies over actief en passief beleggen hebben het karakter gekregen van een richtingenstrijd die nog steeds onbeslist is en wellicht ook nooit beslecht zal worden. De redactie wil graag de peilstok steken in deze discussie: waar staan we nu? Daarbij denkt zij aan de volgende invalshoeken:• In oktober 2011 publiceerde de AFM de “Leidraad

actief en passief beleggen in het belang van de klant.” Inmiddels zijn we 6 jaar verder. Wat is er met deze leidraad gedaan?

• Is het passief volgen van smart benchmarks niet feitelijk actief beheer in disguise?

• Welke invloed heeft het toegenomen marktaandeel van ETFs op de liquiditeit en volatiliteit van financiële markten?

• Zijn er nu juist meer kansen voor actief beheer? • Hoe komt de afweging tussen actief en passief beheer

terug in de investment beliefs van pensioenfondsen?• Welke aspecten spelen een rol bij de vergelijking van

actieve varianten? Blijkt bijvoorbeeld de active share en de mate van transparantie over de strategie van belang in de praktijk?

• Welke rol speelt de focus op kosten en de noodzaak tot verregaande transparantie daarover?

• Welke nieuwe ontwikkelingen zijn er? Zoals de opkomst van passief beheer voor categorieën waar dit voorheen niet het geval was, zoals high yield en EMD. Of binnen strategische beleggingsvraagstukken waar passief beheer niet echt voorhanden is, zoals valuta mandaten en tactische asset allocatie?

• Welke plaats hebben “benchmarkloze” beleggingen zoals buy-and-hold mandaten en long term investing in de actief-passief discussie?

Het herfstnummer verschijnt in oktober 2017. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs van harte op vóór 12 mei 2017 contact op te nemen met de redactie ([email protected]). Het moet daarbij gaan om oorspronkelijk werk dat nog niet elders is gepubliceerd.

MK2017

Nummer 129_voorjaar 20179

vba _beleggingsprofessionalsJOURNAAL8

vba _beleggingsprofessionals

— UIT DE VERENIGING

gesloten produkten echter gewoon meegenomen worden in een composite.

– Backtesting van model portfolios. Wanneer beheerders een nieuw produkt lanceren willen ze natuurlijk graag laten zien hoe goed zo’n product het in het (recente) verleden zou hebben gedaan. Backtesting is echter onder GIPS niet toegestaan. Dit is een belangrijke regel om te vermijden dat “alternatieve feiten” in de presentaties van de beheerder sluipen!

Compliance met GIPS door een vermogensbeheerder is op basis van vrijwilligheid, dus wordt niet opgelegd door bijvoorbeeld toezichtshouders. Het idee achter de standaards is dat een beheerder door adoptie van GIPS een hoog niveau van ethisch handelen bevestigt dat bij (potentiele) klanten een vertrouwensbasis creeert. De beheerder heeft de optie de performanceresultaten door een onafhankelijke auditor te laten checken, deze zogenaamde verificatie wordt echter wel sterk aan bevolen.

Onze sector is in beweging, en GIPS speelt daar op in met continue aanpassingen aan de ontwikkelingen binnen de sector. Dit kan door middel van de publicatie van nieuwe interpretatierichtlijnen, maar bijvoorbeeld ook met vraag en antwoord sessies. Meer informatie op https://www.gipsstandards.org/Pages/index.aspx

Pieter van Putten, Standards & Advocacy Chair, CFA Society Netherlands

Innovatie-initiatieven

Verschillende VBA leden hebben het initiatief genomen om innovatie in beleggen hoger op de agenda te zetten. Innovatie vindt veelal plaats binnen vakgebieden van reeds bestaande commissies, maar soms ontbreekt het aan een overkoepelende visie en coördinatie. Een aantal leden wil werken aan deze overkoepelende visie, zorgdragen voor coördinatie en eigen initiatieven ontplooien. Een werkgroep is inmiddels gestart gericht op innovaties in institutioneel vermogensbeheer. Een tweede gericht op innovatie in de retail sector is in oprichting.

Werkgroep Innovation in Asset ManagementBegin dit jaar is de werkgroep "Innovation in Asset Management" opgericht.

De focus is op institutionele beleggers en innovatie met betrekking tot beleggingen en/of de invulling van de rol van institutionele beleggers. We zien innovatie als een middel om meer toekomstgericht te kunnen zijn en tijdig kansen te kunnen omarmen, dit als aanvulling op de focus op bescherming tegen bedreigingen zoals dat in de jaren na de crisis meer op de voorgrond is getreden.

Doel van de werkgroep is om de "opbrengsten en risico's" van innovatie te belichten alsmede voorwaarden voor optimalisatie van innovatie. De werkgroep bestaat uit Jelle Beenen (CIO Hoogovens Pensoenfonds), Mark Burbach (CIO BlueSky Pensions en per 1 April

CIO Osool Asset Management in Bahrein), Alwin Oerlemans (APG) en Jeroen Tielman (voorzitter werkgroep en founding partner QStone Capital) en streeft uitdrukkelijk naar interactie met andere VBA leden in de vervulling van haar taak.Als eerste stap willen we een inventarisatie maken van innovatie bij buitenlandse institutionele beleggers. Suggesties en ideeën zijn van harte welkom. Wij komen bij u terug op de resultaten van deze inventarisatie in een van de volgende edities van het VBA Journaal.

Oproep werkgroep Innovatie in Retail BeleggenOok in het vermogensbeheer ten behoeve van de retail klant speelt innovatie een steeds belangrijkere rol. Denk bijvoorbeeld aan fintech en de roboadvisor, de verdere ETFontwikkeling en andere producten, en businessmodel ontwikkeling na MifidII, zoals advies versus beheer en de kosten van analistenrapporten.

Bernard Janssen neemt het initiatief om meer kennis en ideeën op dit gebied te stroomlijnen of initiëren in een werkgroep Innovatie in Retail Beleggen – met als themavraag: Hoe voorkomen we dat de wal het schip keert? Dit kan goed in samenwerking met de reeds bestaande commissies. Het doel is om innovatie centraler te laten zijn in onze beroepsgroep, de kennis te delen, met artikelen of presentaties. Bernard roept daarom geïnteresseerden op om zich te melden voor de verdere uitwerking van dit idee. Je kunt mailen naar [email protected].

— WETENSCHAP

Sociale beïnvloeding in beleggen en ander menselijk handelen

—InleidingDit voorjaarsnummer gaat over beïnvloeding in de beleggingswereld. Ik ben een socioloog en heb wei-nig kennis van beleggen, maar weet wel het een en ander van sociale beïnvloeding. Een interessante vorm van sociale beïnvloeding treedt op wanneer een positief oordeel over een ding een effect heeft op latere beoordelaars die daardoor ook tot een positiever oordeel komen. Dit proces kan zelfver-sterkend zijn als de nu inmiddels gegroeide massa van positieve oordelen het oordeel van weer ande-ren in nog sterkere mate positief zal beïnvloeden, enzovoort. Zulke zelfversterkende beïnvloedings-processen kunnen in principe uitgebuit worden door strategische actoren die bij een positief collec-tief oordeel gebaat zijn. Zo zou een positief signaal in een vroeg stadium een domino-effect in gang kunnen brengen. Uiteraard kan dit net zo goed met een negatief signaal.

In de context van beleggen zijn er voorbeelden te over van verschijnselen waarvan gedacht wordt dat er zelfversterkende beïnvloedingprocessen aan ten grondslag liggen, soms met desastreuze gevolgen: Vastgoedzeepbellen, de tulpenmanie in de Gouden Eeuw, de onvoorspelbaarheid van financiële mark-ten, en de klassieke bankrun, om er maar een paar te noemen. Telkens is de theorie dat het gedrag van anderen reden zou zijn om zelf ook tot dit gedrag over te gaan. De economen Bikhchandani en Sharma (2001) gaven het volgende hypothetische voorbeeld: “Stel dat 100 beleggers elk hun eigen, mogelijk verschillende, inschatting hebben van de winstgevendheid van het beleggen in een opko-mende markt. Om concreet te zijn, stel dat 20 van de beleggers geloven dat deze belegging de moeite waard is en de overgebleven 80 beleggers denken dat dit niet het geval is. Elke belegger weet alleen wat haar eigen inschatting is; ze weet niet wat ande-ren denken of wat de meerderheid denkt. Als deze beleggers hun kennis en inschattingen met elkaar zouden delen dan zouden ze collectief besluiten dat investeren in de opkomende markt geen goed idee is. Maar ze delen hun informatie en inschattingen niet met elkaar. Verder nemen de beleggers hun beleggingsbeslissingen niet tegelijk. Stel dat de eer-ste paar beleggers uit de minderheid van optimisten komen en besluiten de opkomende markt in te gaan. Als gevolg zouden een aantal van de 80 pessi-mistische beleggers wel eens hun inschatting kun-

AuteurArnout van de Rijt1

nen bijstellen en ook besluiten te investeren. Dit zou op zijn beurt een sneeuwbaleffect kunnen hebben en ertoe kunnen leiden dat de meeste van de 100 beleggers investeren in de opkomende markt. Later, wanneer het gebrek aan winstgevendheid duidelijk wordt, verlaten deze investeerders de markt.”

Er is veel wetenschappelijke theorievorming over de omstandigheden waaronder men kuddegedrag kan

JOURNAAL14

vba _beleggingsprofessionalsNummer 129_voorjaar 201715


— OPINIE

Manipuleren, maskeren en masseren: The Evil Nudge & Risicoprofilering…

—Mensen hebben veelal op basis van heuristieken de neiging om instinctief, emotioneel en subjectieve keuzes te maken in plaats van logisch, rationeel en objectief. In de situatie dat dit voor mensen leidt tot slechte keuzes kan “nudgen” een prima middel zijn om mensen een juiste richting te laten kie-zen. Zelfs als deze richting onbewust gekozen wordt.2

Het proces van risicoprofilering en de goede ver taling van een beleggerspro-fiel naar een beleggingsportefeuille is al jaren een zoektocht van vallen en opstaan. Met MiFID II in het voor-uitzicht vraagt AFM3 zich nu ook af of in de huidige systematiek van MiFID proof vragenlijstjes met ‘check the box’

AuteursErik Aalbers (m)Ivo Beumer (l)Robert van Beek (r)1

de emotie of risicohouding niet beter kan weer-geven. We vertalen de antwoorden van een korte vragenlijst naar een beleggingsprofiel (of risico-profiel) en vervolgens naar een vooraf gedefinieerde asset allocatie waardoor een passende (niet eens optimale?) oplossing zou moeten ontstaan: de beleggingsportefeuille.

Wellicht kan met inzichten vanuit de gedragsweten-schap en behavioral4 finance gewerkt worden aan verbetering van deze methodiek. Meer specifiek kan gekeken worden naar het emotionele deel en de vragen rond het onderwerp hoeveel risico een belegger maximaal wil lopen, en deze emotioneel ook aan kan. Kunnen en willen we als professional de belegger zijn of diens gedrag beter kaderen? En kan de professional in de financiële wereld beleg-gers toch een duwtje in de goede richting geven? Om hier antwoord op te kunnen geven, is het

belangrijk een aantal begrippen, en niet alleen in een financiële context, te bekijken.

Nudging in ons dagelijks, niet financiële, leven…Wat is nudging? Een voorbeeld wat iedereen zal herkennen. Junkfood is niet bevorderlijk voor de gezondheid. Fruit op ooghoogte aanbieden in schoolkantines en minder wenselijk junkfood aan het einde van de rij, is een ‘schoolvoorbeeld’ van een duwtje in de goede richting. Voor alle duidelijk-heid: het uiteindelijke keuzemenu wordt niet veranderd. Thaler en Sunstein spreken over “Libertair Paternalisme” want de keuzevrijheid voor junkfood is er nog steeds. Het paternalistische aspect is proberen het gedrag van de kinderen zodanig te beïnvloeden dat ze langer, gezonder en beter leven.

Een ander voorbeeld: Het intuïtief op de automati-sche piloot handelen. Iedereen kent het verhaal van de vlieg in het urinoir. Dit idee werd voor het eerst door Aad Kieboom bij de heren-wc’s op Schiphol toegepast. Door het plaatsen van een tekening van een vlieg in het urinoir heeft de man de neiging om meer en beter te richten. In analogie van systeem 1 van Kahneman en Tversky is het richten op de vlieg een bijna automatische handeling. Dus zonder veel nadenken wordt een probleem verholpen. Het uit-eindelijke resultaat was een afname van 80%, en dus veel minder vuiligheid.

Een duwtje in de goede richting kan het gedrag van mensen op voorspelbare wijze veranderen

Deze twee voorbeelden geven aan dat een duwtje in de goede richting het gedrag van mensen op voor-spelbare wijze kan veranderen op het niveau van de ‘keuzearchitectuur’ zonder opties te verbieden of de financiële stimulansen aanzienlijk te wijzigen. Een duwtje in de goede richting betekent ook dat de interventie gemakkelijk en goedkoop te vermijden moet zijn. Het is geen verplichting.2 Zie boek Nudge, pag. 14).

Een derde voorbeeld uit ons dagelijkse leven gaat over verliesaversie. IKEA maakt het moeilijk om afstand te doen van eenmaal gekochte goederen. Zo is er een mogelijkheid om een matras weer terug te brengen. Maar daar zijn volgens de website van IKEA wel de onderstaande voorwaarden voor.

We vinden het belangrijk dat je nieuwe matras goed bevalt. In het woonwarenhuis kan je alle matrassen

testen voordat je er een uitkiest. Je matras zal in het begin vrij stug aanvoelen. Het duurt ongeveer een maand voordat je lichaam gewend is aan de matras en de matras aan je lichaam.

Als je binnen 90 dagen toch vindt dat het niet de matras is die bij je past, kan je eenmalig de matras terugbrengen en een andere uitkiezen. Je hoeft niet te haasten, je kan er 90 nachten over slapen. Wel is het een voorwaarde dat je minimaal 4 weken gaat testen voordat je je conclusie trekt.

De conclusie zal doorgaans zijn: er worden weinig tot geen matrassen teruggebracht.

De emotionele pijn van verlies is gemiddeld geno-men factor twee groter dan de emotie die men bij een vergelijkbare winst zou voelen. Als mensen iets bezitten, zou het afstand doen, leiden tot een ver-lies. Dus mensen hebben de neiging om vast te houden aan wat ze bezitten. (=Anchoring)

Advertising: een vorm van nudging want hoe wordt de boodschap gebracht?De meest herkenbare manier van nudging is de oer-oude advertentie. Zoals bijvoorbeeld het aanprijzen van beleggingsfondsen met advertenties. Nog steeds blijkt dat fondsen die volop in de kijker staan omdat er een advertentiecampagne loopt, over het algemeen te maken krijgen met een fikse inflow van assets under management (AUM). De drijvende kracht achter deze advertenties is de recente histo-rische performance: dit bepaalt namelijk in grote mate de keuze van beleggers voor fondsen (‘chasing past performance’). Het blijkt ook dat door middel van het adverteren veel nieuwe beleggers worden aangetrokken. Beleggers zijn over het algemeen te weinig onderlegd om de juiste keuzes te maken en baseren zich dan op de advertenties. Door middel van een advertentie wordt hen dus eigenlijk een duwtje gegeven in de richting van het fonds of ander financieel product.

Nudging en Anchoring: rendementen blijven hangenAnchoring (verankering) beschrijft de neiging van mensen om beslissingen in sterke mate te laten afhangen van de beperkte informatie die men op dat moment heeft, zonder te weten of die informatie betrouwbaar of volledig is. Maar de informatie is dermate bepalend dat men er aan vast blijft houden. Denken we nog even verder aan het voorbeeld van de advertentie; de belegger krijgt een bepaald rendement voorgeschoteld.

Er wordt door de belegger al gelijk een ‘anker’ geplaatst: de typische valkuil bij historische rende-menten. Rendementen en risico van een model-portefeuille worden vaak uitgedrukt als een gemid-deld historisch rendement over de afgelopen 10 jaar met een bandbreedte. Door deze wijze van presen-teren, wordt de belegger al in een bepaalde richting gestuurd: het weergegeven historische rendement wordt een soort van referentie (anker) voor de toe-



— EDITORIAL

Manipuleren, maskeren en masseren

Zowel tijdens de afgelopen presidentsverkiezingen in de VS als nadien wordt er veelvuldig mee geschermd dat sprake zou zijn van ‘nepnieuws’. President Donald Trump schroomt er niet voor om de media met deze term te omschrijven en beschuldigingen standaard te ontkennen. In deze periode werkten de auteurs van deze editie aan hun artikelen over verschillende aspecten van manipuleren, maskeren en masseren binnen de financiële wereld. Het resultaat mag er zijn. Arnout van Rijt bijvoorbeeld beschrijft de uitkomsten van zijn vier sociale beïnvloedingsexperimenten. Hij laat zien dat een positief oordeel in een vroeg stadium een effect heeft op latere beoordelingen en mogelijk zelfs een dominoeffect in gang kan brengen. Tegelijkertijd beargumenteren Erik Aalbers, Ivo Beumer en Robert van Beek dat als mensen worden geconfronteerd met een enorme hoeveelheid kleine en grote beslissingen ze vaak terugvallen op snelle, onbewuste verwerkingsmechanismen. “Nudging” is gemeengoed geworden van overheid tot sociale instelling en wordt via alle media toegepast. Gedragsbeïnvloeding lijkt soms bijna een doel, meer dan een middel. Professor Daan Doorenbos wijst op het belang voor beleggingsprofessionals om goede kennis te hebben van de nieuwe Europese regels rondom marktmisbruik die medio 2016 in werking zijn getreden. Zo zou het verspreiden van ‘nepnieuws’ marktmanipulatie kunnen inhouden. De sancties die kunnen worden opgelegd kunnen grote negatieve gevolgen hebben zowel voor de beleggingsprofessional in kwestie, als voor diens werkgever. Dan Ariely, de auteur van het boek The Honest Truth about Dishonesty, wordt geïnterviewd door Jaap Koelewijn en laat zijn licht schijnen op meer eerlijkheid in de financiële sector. Zeer toepasselijk bij het thema neemt Pieter van Putten ons mee in de wereld van GIPS en benadrukt hij het belang van juiste performance informatie. De boekbespreking van Theo Varkevisser bespreekt het boek The hour between dog and wolf door John Coates. In zijn boek betoogt Coates dat ons lichaam ons doen en denken beïnvloedt en daarmee een biologische verklaring oplevert voor irrationeel handelen. Tenslotte bevat dit nummer de samenvatting van de RMFI scriptie van Rutger Groot en een pakkende column van de commissie risk management.

Deze editie is extra bijzonder omdat dit het laatste nummer is waaraan Arianne Leuftink heeft bijgedragen. Na meer dan 20 jaar lid geweest te zijn van de redactie draagt zij haar taak over aan Roy Hoevenaars. Wij zijn Arianne dankbaar voor haar enorme toewijding en inzet om van iedere editie weer een mooi nummer te maken.

Namens de redactie,Noortje Draper,Arianne Leuftink,Manon Hosemann,Gerben de Zwart

JOURNAAL4


De bijeenkomst werd gehouden op de toepasselijke locatie Zuidpark in Amsterdam. Het gebouw is door Jan Huijbregts herontwikkeld. De heer Huijbregts vertelde over zijn ideeën achter het urban farming dak, het connecto-rium en tal van andere initiatieven om interactie tussen de huurders te bevorderen. Na de introductie over Zuidpark gaf dagvoorzitter Edwin Bouwers aan hoe actueel het onderwerp is en verwees hij naar de verkiezingsprogramma’s van de politieke partijen waarin wordt verwezen – in meer en mindere mate – naar duurzaamheid in vastgoed.

In zijn beschouwing onderstreepte Piet Eichholtz, als universitaire hoofddocent verbonden aan de Maastricht University, de relevantie van het thema duurzaamheid voor de vastgoedsector door te verwijzen naar schattingen dat meer dan 30% van wereldwijde CO2 emissies zijn toe te schrijven aan vastgoed in de breedste zin. Academisch onderzoek bevestigt tot nu toe slechts gedeeltelijk de financieeleconomische rationale om investeringen ter verduurzaming van vastgoed te doen. Zo laat onderzoek bijvoorbeeld zien dat voor duurzaam Amerikaans kantoorvastgoed de effectieve huren 67% hoger zijn en dat duurzaam woningvastgoed wereldwijd hogere verkoopprijzen kent. Wanneer de vertaalslag wordt gemaakt naar portefeuilleniveau wijst onderzoek uit dat de mate van portefeuille duurzaamheid in het geval van US REITs1 een positieve bijdrage heeft op de operationele prestaties (in termen van ROE, ROA, CF/ Total Revenue), maar niet zo zeer direct leidt tot abnormale aandelenrendementen. Dit laatste is opvallend en suggereert dat de marktparticipanten beurskoersen al volledig corrigeren voor de mate van portefeuille duurzaamheid. Afgelopen jaren hebben institutionele investeerders duurzaamheid als thema natuurlijk omarmt. Mede door druk van deze groep kapitaalverschaffers hebben vastgoedfondsen duidelijke verbeteringen laten zien in zowel beleidsformulering als implementatie van duurzaamheidsbeleid, hetgeen wordt bevestigd door GRESB analyses. Aangezien de financieeleconomische rationale slechts gedeeltelijk wordt bevestigd zal toekomstig onderzoek zich met name toespitsen op vragen als; (1) welke (additionele) kosten of

besparingen er zijn in het geval van duurzaam vastgoed? (2) zijn duurzame gebouwen ook goedkoper om te financieren? Volgens Eichholtz zal de wetenschap zich in toenemende mate ook storten op het health/well-being aspect van vastgoed. Als voorbeeld gaf hij dat mogelijk onderzoek zich zou kunnen richten op gebouwklimaat in relatie tot het verhogen van arbeidsproductiviteit. Dit wordt naar zijn zeggen the next big thing.

Matthijs Storm, hoofd vastgoed bij Kempen Capital Management (KCM), legde uit hoe zijn team duurzaamheid in het beleggingsproces heeft geïntegreerd bij het beleggen in indirect vastgoed. Binnen het beleggingsproces van KCM is duurzaamheid één van de drie grondslagen die bepalend zijn voor de waardering van beurgenoteerde en niet beursgenoteerde vastgoed fondsen. In het waarderingsmodel wordt de kwaliteit van het vastgoed bepaald en is KCM bereid meer te betalen voor hogere kwaliteit. Aan de hand van een voorbeeld werd dit duidelijk gemaakt. In het specifieke voorbeeld steeg de KCM waardering van het beursgenoteerde vastgoedbedrijf met 6% zodra het bedrijf de hoogste duurzaamheidscores behaalt. De KCM waardering steeg nog eens 10% als het bedrijf via meer duurzame panden de onderhoudskosten weet te reduceren van 20% tot 15%. Omdat duurzaamheid ook financieel rendement oplevert, wordt duurzaamheid aangemoedigd. Echter niet tegen elke prijs. De heer Storm stelt dat het belangrijk is ook naar de kosten te kijken die bedrijven maken om te verduurzamen.

Namens de institutionele beleggers in (direct) vastgoed lichtte Bernardo Korenberg een tipje van de sluier op. Het gaat vaak om het ver

duurzamen van bestaande objecten, met behulp van nieuwe technologieën en bigdata. Hierbij is in veel gevallen sprake van een winwin situatie. Bij kantoren kan op steeds efficiëntere wijze bijvoorbeeld de CO2uitstoot worden beperkt, het klimaat worden verbeterd en daarmee de productiviteit worden verhoogd. Bij huurwoningen kan dit bijvoorbeeld middels het plaatsen van zonnepanelen. In een gezamenlijke bijdrage door investeerders en huurders wordt weliswaar de huur verhoogd door de aanschaf van de zonnepanelen, maar de energiebesparing is groter waardoor per saldo geld bespaard wordt. Voor de investeerders betekent het tevens dat het leidt tot significant hogere taxatiewaardes van de objecten.

Tot slot was er een paneldiscussie waarin de sprekers antwoorden gaven op vragen uit de zaal. Er ontstond een levendige discussie. Het panel was het er anoniem over eens dat het louter investeren in koplopers in duurzaamheid een enorme gemiste kans is. Kapitaalverschaffers die louter investeren in de koplopers missen de kans om echt een verschil te maken. Zij laten bedrijven die oudere panden op mindere locaties bezitten en het kapitaal het hardste nodig hebben om te verduurzamen links liggen. De heer Huijbregts beaamde dit uit eigen ervaring. De beste kansen liggen in de herontwikkeling van oudere panden zoals Zuidpark. Een op dit moment nog onderbelicht aspect binnen duurzaamheid is gezondheid. Hoe staat het met de luchtkwaliteit binnen bijvoorbeeld kantoren, woningen en kinderdagverblijven? Volgens de heer Eichholtz is hier nog enorme terreinwinst te boeken. De luchtkwaliteit is door de bank genomen ronduit slecht. Verder


Verslag VBA bijeenkomst Duurzaamheid

Op 9 februari 2017 organiseerde de VBA commissie vastgoed een bijeenkomst over duurzaamheid, getiteld ‘Hoe verenigen vastgoedbeleggers duurzame en financiële rendementen?’. De aandacht voor duurzaam beleggen is de afgelopen jaren verschoven van reputatierisico, naar financieel risico en naar financiële kans. Het doel van de bijeenkomst was om handvaten te bieden op welke wijze financiële en duurzaamheid rendementen te verenigen zijn binnen een vastgoedportefeuille.

—



onderzoek is nodig wat de invloed hiervan is op bijvoorbeeld arbeidsproductiviteit en ziekte verzuim. Als middels het verbeteren van de luchtkwaliteit het ziekteverzuim kan

worden teruggebracht kan dit enorme rendementen opleveren.De presentaties van de sprekers zijn voor VBAleden beschikbaar via de website.

Namens de commissie vastgoed,Friso Berghuis, Harry de Kroon en Jorrit Arissen

Noot1 Real Estate Investment Trusts

Een fusie tussen natuurlijke partners

Ongetwijfeld heeft u inmiddels gehoord over de voorgenomen fusie tussen de VBA en CFA Society Netherlands. De gesprekken daarover vinden niet alleen plaats op bestuursniveau. De leden van de VBA worden nauw bij het proces betrokken; zij zullen tenslotte de doorslag geven. De uiteindelijke beslissing zal waarschijnlijk aan het eind van de zomer worden genomen.

—Waarom een fusie?Bestuursvoorzitter Alfred Slager is duidelijk over de gedachte achter de fusie. “VBA en CFA Society zijn natuurlijke partners. We hebben veel gemeenschappelijk, waaronder een vergelijkbare opleiding en dezelfde gedragscodes, en richten ons op vergelijkbare doelgroepen. Op veel vlakken overlappen we elkaar, en die overlapping wordt almaar groter. We komen elkaar gewoon steeds vaker tegen.

Een ander argument om over te gaan tot een fusie is dat we daarmee onze gezamenlijke slagkracht vergroten. Samenwerken betekent dat we meer tijd en geld hebben om de kwaliteit van onze activiteiten voor onze leden te verbeteren, en nieuwe diensten te ontwikkelen. Bovendien verdubbelen we er ons ledenbestand mee en daarmee kunnen we een grotere invloed uitoefenen. VBAleden krijgen toegang tot het internationale netwerk van CFA Institute, en er zijn meer opleidingsmogelijkheden. Bovendien hebben leden van beide verenigingen direct voordeel als het gaat om opleidingen, netwerkmogelijkheden, publicaties, research en carrièremogelijkheden.”

Sterke uitgangspositie van de VBADe VBA staat er goed voor, en heeft volgens Alfred een sterke uitgangspositie voor het gesprek met CFA Society. “De afgelopen jaren hebben we stabiele ledengroei laten zien, en we zijn een solvabele vereniging. Onze doelstelling is om zaken die voor ons waardevol zijn te behouden en zelfs te verstevigen. Zo hechten onze leden aan de manier waarop onze commissies hun werk doen, aan de bijeenkomsten die ze organiseren en aan de bijdrage die ze leveren aan het netwerk en de kennis van onze leden.”

Leden nauw betrokken bij proces De sterren staan gunstig voor een fusie, maar Alfred benadrukt dat de VBA een zorgvuldige procedure wil volgen en niet over een nacht ijs wil gaan. Er is vooral draagvlak nodig onder de leden. Daarom zijn de afgelopen weken lunches en rondetafelbijeenkomsten georganiseerd, en zijn er verschillende bijeenkomsten gehouden met de commissievoorzitters. “Die gesprekken hebben we aangegrepen om de VBAleden bij te praten over de voortgang, maar we waren vooral benieuwd naar hun meningen en ideeën. In de afgelopen drie maanden hebben we zowel de commissievoorzitters als leden uitgebreid gesproken. We zijn onder de indruk van hun

betrokkenheid en hun bereidheid om mee te denken.”

Bruikbare suggestiesDirecteur AnneMarie Munnik was zelf bij een aantal van die bijeenkomsten aanwezig. “De aanwezigen waren allemaal erg geïnteresseerd in de toekomst van de VBA, en stonden open voor nieuwe ontwikkelingen die goed zijn voor onze leden. Uit de gesprekken bleek dat zowel de leden als de commissievoorzitters het belang inzien van een vergaande samenwerking met CFA Society en dat ze stappen in die richting ondersteunen. Men onderkent de gelijkenissen tussen de beide organisaties, en ziet in dat een fusie gunstig kan uitpakken voor de leden en de doelstel lingen van de VBA. Met name de verhoogde slagkracht van één grote organisatie spreekt onze leden aan.”

AnneMarie is blij met de suggesties die tijdens de bijeenkomsten werden gedaan. “Men ervaart de VBA als een sterke naam en wil die uitstraling ook behouden. Veel leden vinden het prettig dat de VBA ruimte biedt aan diversiteit en aan een hecht verenigingsleven. Ook de waarde van de RBAtitel zien ze niet graag verloren gaan, maar ze vinden het logisch dat een fusie tot aanpassingen leidt op het gebied van opleidingen.”

AGENDA

_24 mei 2017Beleggen met de kop in het zandRosarium te Amsterdam

puntenPE

_8 juni 2017UFRAuditorium Symphony te Amsterdam

puntenPE

_ 2 november 2017VBA ALMconferentie 2017: “Sturen op risico”Science Center NEMO te Amsterdam

8puntenPE

JOURNAAL6



Natuurlijk werden er ook zorgen geuit, met name over de mate van autonomie die de VBA straks heeft als onderdeel van een grotere organisatie. Volgens AnneMarie is er geen reden om te denken dat de onafhankelijkheid die CFA Society en de VBA nu hebben zal worden aangetast. Ze onderstreept dat het uiterste zal worden gedaan om recht te doen aan alle meningen en gevoelens van de leden.

Nuttige feedback van commissievoorzittersDe commissievoorzitters pleitten er tijdens hun bijeenkomsten voor om de commissiestructuur die kenmerkend is voor de VBA te behouden. Die is namelijk ook interessant voor CFA Society. AnneMarie kan zich daar goed in vinden. “De commissies zijn een waarde vol platform voor leden om hun netwerken te versterken en om kennis te verspreiden, en als leden van CFA Society daarin gaan meedraaien, dan voegen zij automatisch meer diversiteit en kennis toe.”

Het is de bedoeling om de sterke punten van beide partijen te behouden

De commissievoorzitters deden nog meer voorstellen. Zo zou de fusie aanleiding kunnen zijn om de commissies nog verder te professionaliseren en de coördinatie tussen commissies aan te scherpen. “Er is ook geopperd om ruimte te scheppen voor nieuwe aandachtsgebieden als disruptieve technologieën, of innovatie in vermogensbeheer”, zegt AnneMarie.

“Uiteraard zijn niet alle suggesties uitvoerbaar, maar het is belangrijk dat iedereen de gelegenheid krijgt om zijn mening te geven. Wie dat nog niet heeft gedaan kan in april of mei terecht op een ledenvergadering die we speciaal voor dat doel organiseren.”

BespreekpuntenDe gesprekken tussen de VBA en CFA Society zijn al enige tijd gaande, maar dat wil niet zeggen dat er geen bespreekpunten meer over zijn. Alfred Slager heeft er echter alle vertrouwen in dat die in goed overleg kunnen worden opgelost. “De VBA is een onafhankelijke vereniging en ook CFA Society Netherlands heeft grote zelfstandigheid in het internationale netwerk. De dialoog over de exacte manier

Belangrijke data in het fusieproces

De planning voor de fusie staat nog niet op alle onderdelen vast. Een aantal belangrijke stappen is al wel te geven. De data die hier staan vermeld kunnen echter nog worden gewijzigd.

Begin april geeft CFA Institute, waarbij CFA Society Netherlands is aangesloten, naar verwachting de voorlopige toestemming voor de fusie.

Eind april/begin mei organiseert de VBA een bijeenkomst ter voorbereiding van een Algemene Ledenvergadering die in juni zal plaatsvinden. Deze bijeenkomst is bedoeld om alle leden te informeren over de plannen. U krijgt dan ook de gelegenheid om vragen te stellen en uw mening te geven.

Eind juni houden zowel de VBA als CFA Society Netherlands een Algemene Ledenvergadering waarin over het fusievoorstel wordt gestemd.

Op 17 juli zal CFA Institute de fusie formeel bekrachtigen, op voorwaarde dat de leden het voorstel hebben goedgekeurd. In de periode daarna zal de fusie gefaseerd zijn beslag krijgen.

titel in stand blijven. We maken ons daar in elk geval sterk voor, en verwachten daar op korte termijn uit te komen. De Risk Managementopleiding aan de VU wordt ook gehandhaafd, en zal onderdeel zijn van het aanbod aan opleidingen die de gefuseerde vereniging ondersteunt en onder de aandacht in de sector brengt.”

Informatie via de websiteElke verandering roept vragen op, en deze fusieplannen zijn daarop geen uitzondering. Daarom is er een speciale pagina in het leven geroepen op onze website met actueel nieuws over de voortgang van de fusie. U kunt daar ook een FAQ vinden met antwoorden op de meest gestelde vragen van leden.

Arjan Gras, GRAS communicatie

waarop de fusie van de twee organisaties zal worden ingevuld ervaren wij als constructief. De contributie voor de nieuwe vereniging zal uiteraard worden geharmoniseerd, maar er liggen nog een aantal opties over de beste manier om dat te bewerkstelligen. De publicaties van beide verenigingen zullen wellicht een aantal aanpassingen ondergaan als ze in gezamenlijkheid worden verzorgd, al is wel duidelijk dat het VBA Journaal zal blijven bestaan.”

Ook wat de opleidingsmogelijkheden betreft wordt nog over diverse alternatieven gesproken. “Het streven is de bestaande opleidingen te versterken en te vernieuwen. De VBA biedt een uitstekende RBAopleiding aan bij de VU, en CFA Institute heeft zijn eigen opleiding. Beide willen de kwaliteit daarvan zeker blijven stellen, en dus moet ook de RBA



GIPS – Het Belang van Juiste Performance Informatie

We worden de laatste tijd steeds vaker geconfronteerd met het begrip “alternatieve feiten”. Soms hebben we het gevoel het nieuws dat ons bereikt niet meer te kunnen vertrouwen. Een zoektocht naar de “echte waarheid” is het directe gevolg – we willen gefundeerde feiten, geen alternatieve.

—Binnen het vermogensbeheer is de betrouwbaarheid van informatie van groot belang. Niet alleen voor de vermogensbeheerder zelf, die moet kunnen vertrouwen op de kwaliteit van nieuwsbronnen om tot beleggingsbeslissingen te kunnen komen, maar ook voor onze klanten die erop moeten kunnen rekenen dat een vermogensbeheerder juiste informatie levert. Een belangrijke component bij klantenrapportering is de manier waarop beleggingsperformance wordt gepresenteerd. Hiervoor heeft de sector een wereldwijde standaard ontwikkeld, de GIPS (Global Investment Performance Standards).

Eerst even een stukje geschiedenis. In 1987 ontstond de eerste standaard in Noord Amerika met de AIMR Performance Presentation Standards (AIMRPPS). AIMR, de organizatie die later CFA Institute zou worden, fungeerde als sponsor. Deze standaards waren een vrijwillige richtlijn geadopteerd door de vermogensbeheersector aldaar om performance informatie van verschillende beheerders beter vergelijkbaar te maken voor beleggers. Vanaf 1995 werd er gewerkt aan een wereldwijde standaard, deze werd uiteindelijk in 1999 ingevoerd. Vanaf toen heette de

plaats vindt – track records, presentatie, performance berekeningen en berekeningsmethodes zijn dus allemaal onderdeel van het proces dat moet leiden tot een juiste weergave van de feiten.

Zonder hier te veel op de gedetailleerde voorwaarden in te gaan waaraan een vermogensbeheerder moet voldoen om GIPS compliance te kunnen claimen, is het goed om de zes hoofdpunten te benoemen waarop GIPS is gebaseerd:

– Basis principes. Hieronder vallen o.a. de definitie van de beheerder (bij dochterondernemingen en joint ventures bijvoorbeeld niet altijd direkt duidelijk) zodat duidelijk is welke performance meegenomen moet worden, de manier waarop track records moeten worden opgesteld en de documentatie die een vermogensbeheerder beschikbaar moet hebben.

– Data. Integriteit en consistentie zijn cruciaal, evenals een duidelijk proces m.b.t. waarderingen en transactieverwerking.

– Methode van berekening. De methode van timeweighted returns moet worden toegepast.

– Constructie van composites. Regels omtrent de berekening van composite performance en welke mandaten/ produkten voor een bepaalde beleggingsstrategie meegenomen moeten worden.

– Voetnoten die aangeven in welke context de performance informatie moet worden gezien.

– Presentatie en verslaglegging. De minimum hoeveelheid informatie die moet worden opgenomen in klantenrapportage, de zogenaamde compliant presentatie.

Een paar praktijkvoorbeelden: – Carve-outs. Beheerders presenteren graag zogenaamde carveout performance om te laten zien dat ze sterk zijn in een bepaalde asset klasse. Het opnemen van carveouts in een performance composite is echter alleen toegestaan onder GIPS indien zo’n carveout met een eigen cash bestand wordt beheerd.

– Beëindigde mandaten. Beheerders vergeten soms historische mandaten, vooral als de performance niet zo goed was. Onder GIPS moeten beeindigde mandaten of

standaard GIPS, en in de daarop volgende jaren werd die in steeds meer landen ingevoerd. In 39 landen zijn lokale sponsors die de invoering van de standaard ondersteunen, in Nederland is dit de VBA. Voor de VBA richt de Investment Performance Measurement Commissie zich ondermeer op het vergroten van de bekendheid van GIPS op de Nederlandse markt en draagt de commissie bij aan de ontwikkeling van GIPS Performance Standaarden. In totaal zijn er nu zo’n 1600 vermogensbeheerders in 40 landen die GIPS gebruiken bij de rapportage van beleggingsperformance. Per 31 december 2015 konden 85 van de 100 grootste vermogensbeheerder wereldwijd GIPS compliance claimen voor hun activiteiten.

GIPS compliance kan alleen door een vermogensbeheerder als geheel worden geclaimd. Je kunt dus niet je best performende fondsen uitzoeken en die volgens GIPS rapporteren. Je moet alle beleggingsproducten meenemen, ook degene die het even wat minder goed doen, en ook fondsen of mandaten die in het verleden gesloten zijn. Op bedrijfsniveau moet dus worden bevestigd dat er een correcte en complete verslaglegging

JOURNAAL8



gesloten produkten echter gewoon meegenomen worden in een composite.

– Backtesting van model portfolios. Wanneer beheerders een nieuw produkt lanceren willen ze natuurlijk graag laten zien hoe goed zo’n product het in het (recente) verleden zou hebben gedaan. Backtesting is echter onder GIPS niet toegestaan. Dit is een belangrijke regel om te vermijden dat “alternatieve feiten” in de presentaties van de beheerder sluipen!

Compliance met GIPS door een vermogensbeheerder is op basis van vrijwilligheid, dus wordt niet opgelegd door bijvoorbeeld toezichtshouders. Het idee achter de standaards is dat een beheerder door adoptie van GIPS een hoog niveau van ethisch handelen bevestigt dat bij (potentiele) klanten een vertrouwensbasis creeert. De beheerder heeft de optie de performanceresultaten door een onafhankelijke auditor te laten checken, deze zogenaamde verificatie wordt echter wel sterk aan bevolen.

Onze sector is in beweging, en GIPS speelt daar op in met continue aanpassingen aan de ontwikkelingen binnen de sector. Dit kan door middel van de publicatie van nieuwe interpretatierichtlijnen, maar bijvoorbeeld ook met vraag en antwoord sessies. Meer informatie op https://www.gipsstandards.org/Pages/index.aspx

Pieter van Putten, Standards & Advocacy Chair, CFA Society Netherlands

Innovatie-initiatieven

Verschillende VBA leden hebben het initiatief genomen om innovatie in beleggen hoger op de agenda te zetten. Innovatie vindt veelal plaats binnen vakgebieden van reeds bestaande commissies, maar soms ontbreekt het aan een overkoepelende visie en coördinatie. Een aantal leden wil werken aan deze overkoepelende visie, zorgdragen voor coördinatie en eigen initiatieven ontplooien. Een werkgroep is inmiddels gestart gericht op innovaties in institutioneel vermogensbeheer. Een tweede gericht op innovatie in de retail sector is in oprichting.

Werkgroep Innovation in Asset ManagementBegin dit jaar is de werkgroep "Innovation in Asset Management" opgericht.

De focus is op institutionele beleggers en innovatie met betrekking tot beleggingen en/of de invulling van de rol van institutionele beleggers. We zien innovatie als een middel om meer toekomstgericht te kunnen zijn en tijdig kansen te kunnen omarmen, dit als aanvulling op de focus op bescherming tegen bedreigingen zoals dat in de jaren na de crisis meer op de voorgrond is getreden.

Doel van de werkgroep is om de "opbrengsten en risico's" van innovatie te belichten alsmede voorwaarden voor optimalisatie van innovatie. De werkgroep bestaat uit Jelle Beenen (CIO Hoogovens Pensoenfonds), Mark Burbach (CIO BlueSky Pensions en per 1 April

CIO Osool Asset Management in Bahrein), Alwin Oerlemans (APG) en Jeroen Tielman (voorzitter werkgroep en founding partner QStone Capital) en streeft uitdrukkelijk naar interactie met andere VBA leden in de vervulling van haar taak.Als eerste stap willen we een inventarisatie maken van innovatie bij buitenlandse institutionele beleggers. Suggesties en ideeën zijn van harte welkom. Wij komen bij u terug op de resultaten van deze inventarisatie in een van de volgende edities van het VBA Journaal.

Oproep werkgroep Innovatie in Retail BeleggenOok in het vermogensbeheer ten behoeve van de retail klant speelt innovatie een steeds belangrijkere rol. Denk bijvoorbeeld aan fintech en de roboadvisor, de verdere ETFontwikkeling en andere producten, en businessmodel ontwikkeling na MifidII, zoals advies versus beheer en de kosten van analistenrapporten.

Bernard Janssen neemt het initiatief om meer kennis en ideeën op dit gebied te stroomlijnen of initiëren in een werkgroep Innovatie in Retail Beleggen – met als themavraag: Hoe voorkomen we dat de wal het schip keert? Dit kan goed in samenwerking met de reeds bestaande commissies. Het doel is om innovatie centraler te laten zijn in onze beroepsgroep, de kennis te delen, met artikelen of presentaties. Bernard roept daarom geïnteresseerden op om zich te melden voor de verdere uitwerking van dit idee. Je kunt mailen naar [email protected].



— WETENSCHAP

Sociale beïnvloeding in beleggen en ander menselijk handelen

—InleidingDit voorjaarsnummer gaat over beïnvloeding in de beleggingswereld. Ik ben een socioloog en heb wei-nig kennis van beleggen, maar weet wel het een en ander van sociale beïnvloeding. Een interessante vorm van sociale beïnvloeding treedt op wanneer een positief oordeel over een ding een effect heeft op latere beoordelaars die daardoor ook tot een positiever oordeel komen. Dit proces kan zelfver-sterkend zijn als de nu inmiddels gegroeide massa van positieve oordelen het oordeel van weer ande-ren in nog sterkere mate positief zal beïnvloeden, enzovoort. Zulke zelfversterkende beïnvloedings-processen kunnen in principe uitgebuit worden door strategische actoren die bij een positief collec-tief oordeel gebaat zijn. Zo zou een positief signaal in een vroeg stadium een domino-effect in gang kunnen brengen. Uiteraard kan dit net zo goed met een negatief signaal.

In de context van beleggen zijn er voorbeelden te over van verschijnselen waarvan gedacht wordt dat er zelfversterkende beïnvloedingprocessen aan ten grondslag liggen, soms met desastreuze gevolgen: Vastgoedzeepbellen, de tulpenmanie in de Gouden Eeuw, de onvoorspelbaarheid van financiële mark-ten, en de klassieke bankrun, om er maar een paar te noemen. Telkens is de theorie dat het gedrag van anderen reden zou zijn om zelf ook tot dit gedrag over te gaan. De economen Bikhchandani en Sharma (2001) gaven het volgende hypothetische voorbeeld: “Stel dat 100 beleggers elk hun eigen, mogelijk verschillende, inschatting hebben van de winstgevendheid van het beleggen in een opko-mende markt. Om concreet te zijn, stel dat 20 van de beleggers geloven dat deze belegging de moeite waard is en de overgebleven 80 beleggers denken dat dit niet het geval is. Elke belegger weet alleen wat haar eigen inschatting is; ze weet niet wat ande-ren denken of wat de meerderheid denkt. Als deze beleggers hun kennis en inschattingen met elkaar zouden delen dan zouden ze collectief besluiten dat investeren in de opkomende markt geen goed idee is. Maar ze delen hun informatie en inschattingen niet met elkaar. Verder nemen de beleggers hun beleggingsbeslissingen niet tegelijk. Stel dat de eer-ste paar beleggers uit de minderheid van optimisten komen en besluiten de opkomende markt in te gaan. Als gevolg zouden een aantal van de 80 pessi-mistische beleggers wel eens hun inschatting kun-

AuteurArnout van de Rijt1

nen bijstellen en ook besluiten te investeren. Dit zou op zijn beurt een sneeuwbaleffect kunnen hebben en ertoe kunnen leiden dat de meeste van de 100 beleggers investeren in de opkomende markt. Later, wanneer het gebrek aan winstgevendheid duidelijk wordt, verlaten deze investeerders de markt.”

Er is veel wetenschappelijke theorievorming over de omstandigheden waaronder men kuddegedrag kan

JOURNAAL10


verwachten en de drijfveren hiervan. Echter, het onomstotelijk aantonen van sociale beïnvloeding is vaak heel lastig, en overtuigende demonstraties zijn dun bezaaid. Het grootste probleem is dat wat lijkt op kuddegedrag bijna altijd ook kan worden toege-schreven aan een opeens veranderde omstandig-heid. In de context van beleggen kan het vrijkomen van nieuwe informatie tot massale koop of verkoop leiden. Ook zonder sociale beïnvloeding zouden beleggers na zulke voorheen niet beschikbare infor-matie een dynamisch patroon genereren waarbij de één na de ander dezelfde plotselinge beslissing maakt, wat de valse schijn afgeeft van een zelfver-sterkend beïnvloedingsproces. In dit artikel beschrijf ik een experimentele strategie voor het aantonen van sociale beïnvloeding in alledaagse situaties. Samen met Dr. Soong Moon Kang (Uni-versity College London), Dr. Michael Restivo (SUNY Geneseo) en Dr. Akshay Patil (Google) paste ik deze strategie toe op vier terreinen.2

Experimenteel ontwerpIn onze experimenten was er steeds sprake van een populatie van gevers en een populatie van ontvan-gers. Gevers waren individuen die geld, beoordelin-gen of endorsements gaven aan ontvangende perso-nen, projecten of campagnes. We noemen deze gif-ten hier “successen”, omdat ze altijd in het voordeel werkten van de ontvangers. Het experimentele ont-werp was gericht op het toetsen van de hypothese dat sociale beïnvloeding een success-breeds-suc-cess effect of “cumulatief voordeel” te weeg zou brengen. In ons experimentele protocol hadden we volledige controle over wie er aanvankelijk succes had en wie niet. In deze opstelling schonken we de eerste successen aan willekeurig gekozen ontvan-

gers, waardoor we ons ervan verzekerden dat de succesverwachtingen van ontvangers vóór interven-tie niet anders waren dan die van niet-ontvangers. Om een robuuste toets van cumulatief voordeel in meerdere contexten te bewerkstelligen, pasten we dit experimentele protocol toe op vier natuurlijk voorkomende systemen, die verschillende vormen van persoonlijk succes vertegenwoordigden: finan-cieel gewin, goedkeuring, sociale status, en sociale steun. Ten eerste pasten we het toe in het financiële domein, op de crowdfunding website kickstarter.com, waar initiatiefnemers van projecten op het gebied van technologie, kunst en entertainment op zoek zijn naar publieke donaties. Van 200 nieuwe projecten waaraan nog niemand geld gegeven had gaven we aan 100 willekeurig gekozen projecten een schenking ter waarde van 1 procent van het gestelde doel. Onze tweede toepassing vond plaats op de website epinions.com waar reviewers worden betaald voor het posten van geschreven recensies van nieuwe producten, en waar deze recensies ver-volgens worden beoordeeld door bezoekers van de website als “zeer nuttig”, “nuttig”, “enigszins nut-tig,” of “niet nuttig.” Reviewers krijgen meer betaald voor recensies die als nuttig worden beschouwd. Van 305 nieuwe, onbeoordeelde recen-sies die we zelf als zeer nuttig beschouwden gaven we een willekeurige deelverzameling aan recensies de beoordeling “zeer nuttig”, terwijl we de overge-bleven recensies onaangeraakt lieten. Onze derde toepassing betrof de Internetencyclopedie wikipe-dia.org, waar zeer productieve redacteuren virtuele onderscheidingen ontvangen van andere leden van de gemeenschap, die hun toewijding aan de ency-clopedie erkennen. Van 521 redacteuren die tot de top 1% meest productieve redacteuren behoorden verleenden we aan een willekeurig gekozen steek-proef van redacteuren zo’n erkenning. Ten vierde deden we onze interventie ook op de petitie website change.org waar personen publieke steun zoeken voor het bereiken van sociale en politieke doelen in de vorm van handtekeningenacties die elektronisch met naam of anoniem ondertekend kunnen wor-den. Van 200 campagnes die in een vroeg stadium zaten verleenden we aan 100 willekeurig gekozen petities een dozijn handtekeningen. In elk experi-ment hielden we een dagelijks overzicht bij van latere donaties, ratings, prijzen, en handtekeningen door derden in de interventiegroep en de controle-groep die na onze interventie plaatsvonden. De vier hierboven beschreven interventies vertegenwoordi-gen dus een scala aan succesvormen, van donaties (kickstarter.com) tot beoordelingen met financiële gevolgen (epinions.com), statustoekenning (wiki-pedia.com) en ideologische ondersteuning (change.org).

Experimentele resultatenOm het effect van ons experimenteel geïnduceerde succes op verdere succes-accumulatie in elk van de vier toepassingen te bepalen, ontdaan van eventuele tweede-orde-effecten van opeenvolgende successen op elkaar, berekenden we voor de interventiegroep en controlegroep apart het percentage individuen

International Herald Tribune, 27 October 1989

— WETENSCHAP



dat tenminste één succes ervoer tijdens de observa-tieperiode. In alle vier de domeinen bracht de expe-rimentele interventie een significante toename teweeg in deze succeskans. Figuur 1 laat zien dat in elk van de vier experimenten onze bijdrage een positief effect had op daaropvolgend succes. In de controlegroep van de crowdfunding studie ontving 39% van de initiatiefnemers verdere financiering door één of meer donoren, dit tegenover 70% van de personen in de interventiegroep. Dus, louter de aanwezigheid van een eerste donatie gaf initiatief-nemers ongeveer twee keer zoveel kans op het aan-trekken van verdere financiering. In de recensiestu-die was de basiskans op succes veel hoger dan in de andere studies: 77% van de recensenten in de inter-ventiegroep ontving één of meer beoordelingen van “zeer nuttig” tijdens de 14 dagen die op onze inter-ventie volgden. Dit percentage was met 90% nog hoger in de intreventiegroep. In de controlegroep van de Wikipedia-studie ontving 31% van de redac-teuren een erkenning tijdens de observatieperiode. Dit percentage was met 40% hoger onder de redac-teuren die van ons al eerder een erkenning ontvin-gen. Tenslotte vinden we dat in de handtekening-studie 52% van de campagnes in de controlegroep nog ten minste 1 handtekening tijdens onze obser-vatieperiode ontvingen, terwijl dit met 66% signifi-cant hoger lag onder petitie-indieners in de inter-ventiegroep. Zo vinden we dus bewijs voor sociale beïnvloeding in vier inhoudelijk verschillende con-texten.

De dynamiek van cumulatief voordeelOm te beoordelen of het effect van onze interventie slechts van voorbijgaande of juist van duurzame

aard was, berekenden we in elk systeem het gemid-delde aantal successen als functie van tijd (Figuur 2). In deze succesmaten zijn de door ons toebedeelde successen niet inbegrepen. In geen van de vier studies verdween het ontstane gat in cumu-latief succes tussen de begunstigden en niet-begun-stigden gedurende de observatieperiode. In de financiering van onderzoek verhoogde onze donatie het gemiddelde aantal donaties gedaan door derde partijen van 1.11 in de controlegroep tot 2.49 in de interventiegroep. Dit verschil is statistisch zeer sig-nificant. In de beoordelingsstudie verschilde het aantal positieve beoordelingen door derde partijen na 14 dagen nog steeds, met een totaal van 11,4 in de controlegroep en 14,9 in de interventiegroep. In de erkenningsstudie op Wikipedia, hadden redac-teuren na 1 maand in de controlegroep beduidend minder erkenningen van collega-redacteuren gekregen dan redacteuren in de interventiegroep, en dit verschil bleef merkbaar na 3 maanden met respectievelijk 0,17 en 0,28 erkenningen per redac-teur. En voor de handtekeningenstudie laat Figuur 2 zien dat er 2 weken na ingrijpen nog een klein verschil was in het aantal handtekeningen dat verzameld werd in de controlegroep (1,74) en de interventiegroep (2,32). Samen laten deze bevin-dingen zien dat voor elk van succesvormen in de verschillende reputatiesystemen een vroeg succes steeds een blijvend effect heeft op lange-ter-mijn-succes.

Verminderende meeropbrengst in succesaccumulatieHoewel het effect van de initiële voordelen in elke studie een zekere mate van gevoeligheid van deze

0

25

50

75

donaties

ratin

gs

prijze

n

handte

keningen

Succ

espe

rcen

tage

Controle Interventie

100

Figuur 1: Percentage gevallen met één of meer successen na de interventie. Van links naar rechts: percentage crowdfunding projectleiders die verdere financiering bewerkstelligden; per-centage recensenten die positieve ratings ontvingen; percentage Wikipedia editors die één of meer erkenningen van derde partijen ontvingen; en het percentage van petitie-indieners wiens petities vervolgens door derde partijen werden ondertekend. Het verschil tussen de interventiegroep en de controlegroep aan het eind van de observatieperiode was statistisch significant voor zowel funding (χ2 = 19,4; P = 0,000), ratings (χ2 = 9,54; P = 0,002), awards (χ2 = 4,72; P = 0,030), als signatures (χ2 = 4,05; P = 0,044).

0

0

0.25

0.25

0.5

0.5

0.75

0.75

1

1

controle

donaties

interventie

controle

ratings

interventie

controle

prijzen

interventie

controle

handtekeningen

interventie

Gem

idde

ld s

ucce

s

Figuur 2: Het success-breeds-success effect over de tijd. De curves vertegenwoordigen cumu-latieve aantallen donaties (blauw), positieve ratings (rood), prijzen (geel), en handtekeningen (groen) in de interventiegroep (ononderbroken lijnen) en de controlegroep (streeplijnen). De horizontale as is zo genormaliseerd dat 0 het moment van interventie markeert en 1 het einde van de observatieperiode. De verticale as is zo genormaliseerd dat voor elk system de waarde 1 het maximum aangeeft over tijd en groepen.

JOURNAAL12


beloningssystemen voor endogene ongelijkheids-groei tussen a priori gelijkwaardige partijen bloot-legt, vertellen de resultaten weinig over de mate van arbitraire ongelijkheid die kan worden veroorzaakt. Als er meer omvangrijke initiële verschillen tussen individuen zouden bestaan die niet gestoeld waren op inherente verschillen in potentieel, hoeveel ster-ker nog zou de daaropvolgende tweedeling dan zijn geworden?

Om de lange-termijn effecten van grotere aantallen initiële successen te testen, varieerden we vervol-gens de sterkte van de interventie in zowel het financieringsexperiment als in het beoordelingsex-periment. In deze tweede ronde van de financie-ringsstudie schonken we of niets (controlegroep), of één donatie van 1% van het financieringsdoel door één donor, of 4% van het financieringdoel door middel van vier donaties van vier verschillende donoren. In de beoordelingsstudie gaven we recen-sies die wij als “zeer nuttig” beschouwden óf geen beoordeling, óf één beoordeling van “zeer nuttig”, of vier “zeer nuttig” beoordelingen van vier ver-schillende beoordelaars.

Onder proefpersonen in de controlegroep slaagde 32% erin verdere financiering van één of meer donoren aan te trekken, terwijl dit percentage 74% was onder proefpersonen die één begindonatie van ons gekregen. Het succespercentage lag met 87% nog iets hoger onder proefpersonen die vier dona-ties van ons hadden gekregen. Het verschil tussen de één-donor-groep en de controlegroep is statis-tisch significant, alsook het verschil tussen de vier-donor-groep en de controlegroep. Echter, het ver-schil tussen de één- en vier-donor-groep is niet sig-nificant. Figuur 3 laat een gelijksoortig patroon zien voor de ratingsstudie. Onder de recensenten die hoogwaardige recensies schreven maar geen beoor-deling van ons kregen was de kans op het krijgen van een of meer positieve beoordelingen 77%, ver-geleken met 90% van de reviewers die één positieve beoordeling van ons ontvingen en 94% van de

reviewers die vier positieve beoordelingen van ons hadden gekregen. De experimentele effecten waren positief in zowel de één-beoordelings- alsook de vier-beoordelingsgroep, maar verschilden niet van elkaar. Samen vormen deze bevindingen een patroon van afnemende meeropbrengst: Elke extra verhoging in initieel succes levert een steeds klei-nere toename van later succes op. Figuur 3 beves-tigt dat dit ook het geval is op lange termijn. Hierin worden de marginale opbrengsten aan het eind van de observatieperiode gekwantificeerd als een func-tie van het aantal successen toegepast via onze experimentele interventie. In alle drie de panels van Figuur 3 is de gemiddelde marginale opbrengst van een verhoging van nul tot één initieel succes hoger dan de gemiddelde marginale opbrengst van een verhoging één tot vier. Bijvoorbeeld, het gemid-delde rendement op een enkele donatie (die gemid-deld $ 24,52 was) is $191,00, maar de drie extra donaties worden geschat op slechts $89,57 per stuk (Figuur 3).

ConclusieOnze bevindingen laten de aanwezigheid van een feedback effect zien in elk van de verschillende toe-passingsdomeinen die we onderzochten, waarbij geluk of hulp in de opstartfase blijvend voordeel in individueel succes genereert. Deze resultaten sug-gereren dat het in termen van succes steeds verder uit elkaar groeien van personen of projecten op basis van wat aanvankelijk slechts arbitraire ver-schillen zijn een veelvoorkomend fenomeen is. Tegelijkertijd is het zo dat onze experimentele demonstratie, dat succesaccumulatie middels soci-ale beïnvloeding onderhevig is aan sterk afnemende meeropbrengst, laat zien dat er een duidelijke grens is aan de mate waarin de meritocratische verdeling van successen kan worden verstoord door spiraal-werking.

Onze experimenten laten ook zien dat zelfverster-kende beïnvloedingsprocessen in principe met opzet en met enig succes kunnen worden geïniti-

Gemiddeld # dollarsMarginale opbrengst

0

200

400

600

Donaties toegewezen0 1 4

Gemiddeld # positieve ratingsMarginale opbrengst

0

5

10

15


Gemiddeld # donatiesMarginale opbrengst

0

5

10


Figuur 3: Marginale opbrengst van initieel succes. De horizontale as meet het aantal donaties (in panels A en B) of beoordelingen (in C) dat werd toegepast middels de experimentele interventie, namelijk 0, 1 of 4. De cirkels geven het gemiddeld aantal dollars (A), donaties (B), en ratings (C) weer dat werd teweeggebracht in elke groep, exclusief de interventie zelf. De balkjes meten de marginale opbrengsten, die berekend zijn als de richtingscoëfficiënten van de lijnen die de gemiddelden verbinden. In elk panel nemen de marginale opbrengsten af met de grootte van de experimentele interventie.

— WETENSCHAP



eerd door een strategische actor. Dit wijst op de mogelijkheid van perverse effecten, zoals het bestaan van een markt voor instanties die vroegtij-dig financiële giften, positieve recensies, of endor-sements geven in ruil voor de contante waarde van het verwachte ripple-effect. Ook lijkt dit te suggere-ren dat een filantropische entiteit een first-mover lening kan geven aan ondergekapitaliseerde projec-ten als sociaal beleidsinstrument die vervolgens terugbetaald kan worden uit de door feedback tot stand gebrachte opbrengst. Echter, deze mogelijk-heden tot manipulatie worden beperkt door de afnemende meeropbrengst in succesaccumulatie die we in onze studie vonden: Het beïnvloedings-mechanisme schaalt simpelweg niet omdat een gro-tere interventie niet veel meer effect sorteert dan een kleinere interventie.

AcknowledgmentsArnout van de Rijt is verbonden aan de Universiteit Utrecht en State University of New York at Stony

Brook. Graag bedank ik Dirk Gerritsen en Gerben de Zwart hartelijk voor het aanbevelen van deze bij-drage. Ik bedank ook Damon Centola en Jan Jaap Hazenberg voor zeer nuttig commentaar op eerdere versies, en Idil Akin, Gabriella Gonzalez, Hua Mo, Fernanda Page, en Juhi Tyagi voor hun assistentie bij de dataverzameling. Dit werk werd financieel ondersteund door de National Science Foundation van de Verenigde Staten middels subsidies SES-1340122 (toegekend aan Arnout van de Rijt) en SES-1303522 (toegekend aan Michael Restivo en Arnout van de Rijt). De vier experimenten (ID nummers 373335, 366647, 230771, en 442574) zijn goedgekeurd door het Stony Brook University Human Subjects Committee en zijn uitgevoerd in overeenstemming met de gebruiksvoorwaarden van kickstarter.com, epinions.com, wikipedia.org, en change.org.

Bibliografie— Bikhchandani S, S Sharma (2001). Herd

Behavior in Financial Markets. IMF Econ Rev 47(3):279310.

— Nothing Succeeds Like Success. Economist (May 3, 2014).

— Van de Rijt A, S Kang, M Restivo, A Patil (2014) Field Experiments of

SuccessBreedsSuccess Dynamics. Proc Natl Acad Sci USA 111(19):6934–6939.

Noten1 Prof.Dr. Arnout van de Rijt is hoogleraar

Sociologie en Instituties bij het strategische thema Instituties voor Open Samenlevingen

aan de Universiteit van Utrecht en Associate Professor aan de Stony Brook University.

2 We publiceerden onze resultaten eerder in de Economist (2014) en als wetenschappelijk artikel in het tijdschrift PNAS (2014), waaruit delen van het huidige artikel vertaald zijn.

JOURNAAL14


— OPINIE

Manipuleren, maskeren en masseren: The Evil Nudge & Risicoprofilering…

—Mensen hebben veelal op basis van heuristieken de neiging om instinctief, emotioneel en subjectieve keuzes te maken in plaats van logisch, rationeel en objectief. In de situatie dat dit voor mensen leidt tot slechte keuzes kan “nudgen” een prima middel zijn om mensen een juiste richting te laten kiezen. Zelfs als deze richting onbewust gekozen wordt.2

Het proces van risicoprofilering en de goede ver-taling van een beleggersprofiel naar een beleggings-portefeuille is al jaren een zoektocht van vallen en opstaan. Met MiFID II in het vooruitzicht vraagt AFM3 zich nu ook af of in de huidige systematiek van MiFID proof vragenlijstjes met ‘check the box’ de emotie of risicohouding niet beter kan weer-geven. We vertalen de antwoorden van een korte vragenlijst naar een beleggingsprofiel (of risico-profiel) en vervolgens naar een vooraf gedefinieerde

AuteursErik Aalbers (m)Ivo Beumer (l)Robert van Beek (r)1

asset allocatie waardoor een passende (niet eens optimale?) oplossing zou moeten ontstaan: de beleggingsportefeuille.

Wellicht kan met inzichten vanuit de gedragsweten-schap en behavioral4 finance gewerkt worden aan verbetering van deze methodiek. Meer specifiek kan gekeken worden naar het emotionele deel en de vragen rond het onderwerp hoeveel risico een belegger maximaal wil lopen, en deze emotioneel ook aan kan. Kunnen en willen we als professional de belegger zijn of diens gedrag beter kaderen? En kan de professional in de financiële wereld beleg-gers toch een duwtje in de goede richting geven? Om hier antwoord op te kunnen geven, is het belangrijk een aantal begrippen, en niet alleen in een financiële context, te bekijken.



Nudging in ons dagelijks, niet financiële, leven…Wat is nudging? Een voorbeeld wat iedereen zal herkennen. Junkfood is niet bevorderlijk voor de gezondheid. Fruit op ooghoogte aanbieden in schoolkantines en minder wenselijk junkfood aan het einde van de rij, is een ‘schoolvoorbeeld’ van een duwtje in de goede richting. Voor alle duidelijk-heid: het uiteindelijke keuzemenu wordt niet veranderd. Thaler en Sunstein spreken over “Libertair Paternalisme” want de keuzevrijheid voor junkfood is er nog steeds. Het paternalistische aspect is proberen het gedrag van de kinderen zodanig te beïnvloeden dat ze langer, gezonder en beter leven.

Een ander voorbeeld: Het intuïtief op de automati-sche piloot handelen. Iedereen kent het verhaal van de vlieg in het urinoir. Dit idee werd voor het eerst door Aad Kieboom bij de heren-wc’s op Schiphol toegepast. Door het plaatsen van een tekening van een vlieg in het urinoir heeft de man de neiging om meer en beter te richten. In analogie van systeem 1 van Kahneman en Tversky is het richten op de vlieg een bijna automatische handeling. Dus zonder veel nadenken wordt een probleem verholpen. Het uit-eindelijke resultaat was een afname van 80%, en dus veel minder vuiligheid.

Een duwtje in de goede richting kan het gedrag van mensen op voorspelbare wijze veranderen

Deze twee voorbeelden geven aan dat een duwtje in de goede richting het gedrag van mensen op voor-spelbare wijze kan veranderen op het niveau van de ‘keuzearchitectuur’ zonder opties te verbieden of de financiële stimulansen aanzienlijk te wijzigen. Een duwtje in de goede richting betekent ook dat de interventie gemakkelijk en goedkoop te vermijden moet zijn. Het is geen verplichting.2 Zie boek Nudge, pag. 14).

Een derde voorbeeld uit ons dagelijkse leven gaat over verliesaversie. IKEA maakt het moeilijk om afstand te doen van eenmaal gekochte goederen. Zo is er een mogelijkheid om een matras weer terug te brengen. Maar daar zijn volgens de website van IKEA wel de onderstaande voorwaarden voor.

We vinden het belangrijk dat je nieuwe matras goed bevalt. In het woonwarenhuis kan je alle matrassen testen voordat je er een uitkiest. Je matras zal in het begin vrij stug aanvoelen. Het duurt ongeveer een

maand voordat je lichaam gewend is aan de matras en de matras aan je lichaam.

Als je binnen 90 dagen toch vindt dat het niet de matras is die bij je past, kan je eenmalig de matras terugbrengen en een andere uitkiezen. Je hoeft niet te haasten, je kan er 90 nachten over slapen. Wel is het een voorwaarde dat je minimaal 4 weken gaat testen voordat je je conclusie trekt.

De conclusie zal doorgaans zijn: er worden weinig tot geen matrassen teruggebracht.

De emotionele pijn van verlies is gemiddeld geno-men factor twee groter dan de emotie die men bij een vergelijkbare winst zou voelen. Als mensen iets bezitten, zou het afstand doen, leiden tot een ver-lies. Dus mensen hebben de neiging om vast te houden aan wat ze bezitten. (=Anchoring)

Advertising: een vorm van nudging want hoe wordt de boodschap gebracht?De meest herkenbare manier van nudging is de oer-oude advertentie. Zoals bijvoorbeeld het aanprijzen van beleggingsfondsen met advertenties. Nog steeds blijkt dat fondsen die volop in de kijker staan omdat er een advertentiecampagne loopt, over het algemeen te maken krijgen met een fikse inflow van assets under management (AUM). De drijvende kracht achter deze advertenties is de recente histo-rische performance: dit bepaalt namelijk in grote mate de keuze van beleggers voor fondsen (‘chasing past performance’). Het blijkt ook dat door middel van het adverteren veel nieuwe beleggers worden aangetrokken. Beleggers zijn over het algemeen te weinig onderlegd om de juiste keuzes te maken en baseren zich dan op de advertenties. Door middel van een advertentie wordt hen dus eigenlijk een duwtje gegeven in de richting van het fonds of ander financieel product.

Nudging en Anchoring: rendementen blijven hangenAnchoring (verankering) beschrijft de neiging van mensen om beslissingen in sterke mate te laten afhangen van de beperkte informatie die men op dat moment heeft, zonder te weten of die informatie betrouwbaar of volledig is. Maar de informatie is dermate bepalend dat men er aan vast blijft houden. Denken we nog even verder aan het voorbeeld van de advertentie; de belegger krijgt een bepaald rendement voorgeschoteld.

Er wordt door de belegger al gelijk een ‘anker’ geplaatst: de typische valkuil bij historische rende-menten. Rendementen en risico van een model-portefeuille worden vaak uitgedrukt als een gemid-deld historisch rendement over de afgelopen 10 jaar met een bandbreedte. Door deze wijze van presen-teren, wordt de belegger al in een bepaalde richting gestuurd: het weergegeven historische rendement wordt een soort van referentie (anker) voor de toe-komst. Vervolgens heeft de belegger de keuze uit vijf profielen en de rendementen van deze profielen

JOURNAAL16


— OPINIE

worden op een gelijke schaal verdeeld in een range van 4% tot 8%. Onbedoeld, maar hierdoor wordt op het gevoel ingespeeld aangezien de informatie minder complex en logischer overkomt.

Nudging en framing: masseren van de belegger door de boodschap te kaderen en in te spelen op gevoelens Daar waar mensen voor keuzes staan met een onduidelijke uitkomst kan men de keuzes framen of inkaderen. Men kan de keuzes op een negatieve (verliezen) of positieve (winsten) manier framen. Wederom eerst een niet beleggingsvoorbeeld om dit te illustreren: Een arts overweegt voor zijn patiënt een kostbare operatie. Stel dat de arts om hem moverende redenen liever wil dat de patiënt afziet van de operatie, dan kan hij op de vraag over de overlevingskansen het beste antwoorden in termen van overlijden. In dat geval zal het antwoord 10 mensen van de 100 zullen binnen het jaar komen te overlijden voor de patiënt weinig geruststellend zijn. Als hij om moverende reden wel wil dat de keuze van de patiënt op een operatie valt, kan de arts de overlijdenskans het beste verpakken in een overlevingskans. Hoewel met exact hetzelfde resul-taat zal de boodschap dat 90 mensen van de 100 na een jaar nog in leven zijn, geruststellender en qua gevoel positiever overkomen. Een bekend voorbeeld is ‘opting-in’ of ‘opting-out’ bij bijvoorbeeld de keuze voor een donorcodicil.

De automatische voor gedefinieerde keuze (vinkje aan of uit) beïnvloedt de uiteindelijke keuze die gemaakt wordt door de individuele persoon. Het vinkje kan als de standaard overkomen. De mens zoekt bevestiging en volgt bijna automatisch wat een ander ook doet (Confirmation bias / herding).5

We hebben de neiging als mens om te kijken naar bevestiging, naar onderbouwende informatie en interpreteren die informatie dan ook als zodanig. Ook al blijkt dat (achteraf) niet altijd zo te zijn. We zoeken als het ware continu bevestiging van onze eigen visie en negeren zelfs hierbij informatie die

ons minder goed uitkomt: subjectiviteit gaat boven objectiviteit. En de opkomst van internet als infor-matiebron heeft dit zeker in de hand gewerkt. Want er is altijd wel een bevestigend rapport, mening of visie te vinden van een ander. En zelfs een tegen-strijdige opinie wordt nogmaals genegeerd in ons zoeken naar bevestiging.

Het bekendste voorbeeld van framing en beleggen is wellicht de wijze waarop een historisch rende-ment in een grafiek wordt weergegeven:• het tijdsframe dat word gekozen, wordt

gerelateerd aan de historische performance. Wordt de performance van de afgelopen 12 maanden vertoond, of van een langere periode zoals 3, 5 of zelfs 10 jaar of nog langer? Hoe langer de periode, hoe minder nuance zicht-baar is in een grafiek. Hoe korter de periode, hoe meer de volatiliteit zichtbaar zal zijn.

• Wordt de werkelijke koers weergegeven of wordt een willekeurige datum in het verleden als basis = 100 genomen en is de koers daarop dan geïndexeerd?

• Wordt een benchmark of index (de relevante index) meegenomen ter vergelijking?

De wijze waarop de informatie in de grafiek is weer-gegeven, bepaalt het beeld dat beleggers hebben van de performance en duwt beleggers daarmee onbewust (of stiekem toch bewust?) een bepaalde richting in. Want zelfs in de beginfase van het hele beleggingsproces masseren we zo al de belegger.

Is Keuzearchitectuur het antwoord op al deze problemen? Bij het opstellen van vragenlijsten om te komen tot een risicoprofiel wordt de potentiele belegger een serie vragen gesteld. Vaak wordt een puntensysteem voor de antwoorden gehanteerd. Elke antwoord correspondeert met een aantal punten, en aan het einde levert de totale puntentelling een vertaling naar een profiel op.

Risicoprofiel

Vraag Antwoord

Punten

Bepaal uw risicoprofiel aan

de hand van uw puntentotaal

a b c d e f g

1 50 40 30 10 0 – –

2 200 100 70 40 20 10 0 Puntenrange Risicoprofiel

3 70 50 30 10 0 – – >400 Sparen

4 50 30 10 0 – – – 326-400 I

5 10 10 5 5 0 0 – 251-325 II

6 0 10 20 40 – – – 176-250 III

7 0 10 20 40 30 40 20 101-175 IV

8 0 30 70 – – – – 51-100 V

Noteer hier uw totaalscore 0-50 VI



Goed bedoeld om geen blackbox gevoel te hebben en in het kader van transparantie wordt de metho-diek transparant vermeld waardoor beleggers kunnen zien hoe een puntentelling tot stand komt (zie fictief voorbeeld in kader). Nadeel is wel dat de belegger zelf (al dan niet geholpen door zijn of haar adviseur) dan de uitkomst kan manipuleren door antwoorden te geven die tot een ‘gewenst’ profiel komen. En dit profiel hoeft daarmee niet het best passende profiel te zijn. Waardoor wellicht de wer-kelijke risicohouding wordt gemaskeerd. Bijvoor-beeld iemand die een 100% aandelen profiel wil, maar als blindspot heeft dat hij risico’s altijd mini-maliseert terwijl dat hij dit risico eigenlijk niet kan dragen (emotioneel ook niet, maar dit blijkt pas als het zover is en de aandelen fors gedaald zijn).

In de huidige methodieken van Risicoprofilering kleeft met scores toekennen aan vragen ook een (onbedoelde) nudge mogelijkheid. We hebben klas-sieke aannames:

Bijvoorbeeld een Defensief profiel bestaat voor-namelijk uit veilige beleggingen, bijvoorbeeld 80% in obligaties. Een Offensief profiel bijvoorbeeld uit 80% aandelen. Maar zijn deze profielen, ook met de huidige rentestand, koersen en korte termijn ver-wachtingen van obligaties en aandelen nog zo defensief en offensief? De naam en de invulling die gegeven wordt aan een bepaald profiel, maakt een vergelijking nog steeds erg moeilijk. Want wat voor de ene persoon een defensief profiel is met een bepaalde verdeling, kan voor een ander een profiel zijn dat een heel ander gevoel oproept.

Het lijkt dat slechts éénzelfde oplossing voor alle klanten een steeds grotere uitdaging wordt

Het blijkt gewoonweg niet gemakkelijk om een aan-sluiting te vinden met karakteristieken van de aan-geboden oplossing en de karakteristieken van de belegger als daar identieke namen maar verschil-lende invullingen gegeven worden. Zo blijkt dit ook uit de fusie recent nog van twee private banks met verschillende gehanteerde beleggingsprofielen.

De Nederlandse Vereniging van Banken heeft de Risicometer Beleggen geïntroduceerd om een ant-woord te geven en tot een eenduidige indicatie met behulp van volatiliteit op een schaal van 1 tot 7 te komen.

Behalve ‘opting in/out’ (dus werken met default opties zoals ook eerder in dit artikel geïllustreerd) is het gebruik van opties, als onderdeel van keuze-

architectuur ook al eerder wetenschappelijk onder-zocht. Een voorbeeld is het decoy effect. In zijn boek “The hidden forces that shape our decisions” (pag. 21 e.v.) van Dan Ariely maakt deze duidelijk dat mensen problemen hebben om keuzes te maken op basis van absolute waarden. Mensen hebben de neiging om keuzes te maken op basis van relatieve waarden.

Concluderend kunnen we stellen dat nudging met grote frequentie voorkomt in ons dagelijkse en financiële leven. Mensen krijgen duwtjes, zowel goede als slechte. Maar hoe kunnen we in de finan-ciële wereld hier nu beter vorm aan geven?

Initiatieven in de financiële wereldWe zien een aantal initiatieven in de markt die beogen beleggers betere keuzes te laten maken.• De AFM wil, samen met de sector, het emotio-

nele beleggersgedrag beter in kaart brengen met o.a. focus op de wijze waarop informatie wordt gepresenteerd. De AFM geeft aan dat op bepaalde punten de inventarisatie van het gedrag en emotionele component binnen de huidige methodiek niet voldoende lijkt en verbeterd zou kunnen worden. Ze denkt dat de meeste korte termijnwinst te behalen is via zowel goede infor-matievoorziening en ook een goede keuze-archi-tectuur. Dit werd ook nogmaals bevestigd tijdens de bijeenkomst die samen met de commissie Pri-vate Banking werd georganiseerd en enthousiast onthaald en bezocht werd.3

• Meer recent nog is ook door de Europese Gemeenschap (EC) en OECD, Organisation for Economic Co-operation and Development (OESO) een interessant report verschenen over behavioral insights policies, inclusief nudging, tax & finance.6, 7

• Internationaal zijn hulpmiddelen in de vorm van assessments en online vragenlijsten met ver-dieping naar emoties en gedrag van de mens al enkele jaren beschikbaar. Sommigen zijn ook al in Nederland en België bekend. Enkele voor-beelden zijn Riskalyze.com, Finametrica/ Riskprofiling.com en FinancialDNA.com.

• Online tools worden aangeboden door fonds-huizen, al dan niet ontwikkeld in samenwerking met de wetenschap of op basis van wetenschap-pelijke inzichten. Door middel van vragen en doorvragen, met soms nog wat te wetenschappe-lijke benaderingen of te overduidelijke verwijzin-gen naar de Behavioral Finance en Economics, wordt getracht een betere klantinventarisatie te verkrijgen.

• De opkomst van Robo Advice. Maar zolang Artificial Intelligence het nog niet mogelijk maakt om een volledig gesprek met een adviseur te vervangen is er nog hoop voor beleggings-advies waarbij klant en adviseur in gesprek gaan met elkaar en afspraken goed vastleggen!

JOURNAAL18


Noten1 De auteurs drs. Erik Aalbers RBA, Ivo Beumer

RBA en Robert van Beek CFP® €FA FFP zijn respectievelijk voorzitter en lid VBA Commissie Behavioral Economics.

2 Richard Thaler en Cass Sunstein, boek: Nudge (2008).

3 Misschien hebben de vragenlijstjes in de huidige vorm inderdaad hun beste tijd

gehad… Spreker Ronald Janssen, Ortec Finance, tijdens bijeenkomst 19 januari 2017 georganiseerd door VBA commissies Behavioral Economics & Private Banking. Andere sprekers waren Marc De Ceuster Universiteit Antwerpen, Arjen Schepen en Femke de Vries, AFM.

4 Investor Behavior: The Psychology of Financial Planning and Investing. Hardcover

– February 10, 2014 Kent Baker, Victor Ricciardi, Wiley, ISBN13: 9781118492987

5 Artikel van dezelfde auteurs van dit artikel in VBA Journaal Voorjaar 2016

6 http://publications.jrc.ec.europa.eu/repository/bitstream/JRC100146/kjna27726enn_new.pdf

7 http://www.oecd.org/gov/regulatorypolicy/behaviouralinsights.htm.

AanbevelingenDeze initiatieven roepen de vraag op waar de grens ligt om dit systematisch voor iedereen (klant en financiële sector) goed te kunnen doen. • Naar onze mening dient om te beginnen de

klant inventarisatie, een vragenlijst die eigenlijk alleen gericht was op product en oplossing, een verdieping te krijgen op gedrag en emotionele valkuilen. Als uit een vragenlijst, een goed gesprek of zijn beleggingssgedrag en -handelin-gen blijkt dat een klant emotioneel moeite heeft met bepaalde ontwikkelingen of aannames, dan is dat juist het punt waar je dieper met de klant op in moet willen gaan.

• We moeten beter achterhalen hoe klanten het meest optimaal informatie (zowel vorm: cijfers, grafisch, tekst als hoeveelheid: veel details of grote lijnen) tot zich nemen. Dit is een basis voor een gesprek waarna de klant beter gefundeerde keuzes zou kunnen maken.

• One size for all doesn’t fit anymore: hoe moeilijk het ook is om te accepteren, maar het lijkt dat slechts

éénzelfde oplossing voor alle klanten een steeds grotere uitdaging wordt. De diversiteit van klanten maakt dit moeilijker. Zijn ze wel te profileren en te categoriseren in bepaalde groepen met dezelfde karakteristieken? Of is iedere klant anders met eigen, specifieke kenmerken en gedragingen?

ConclusieWij willen met dit artikel iedereen wederom verder aanzetten tot nadenken. Een oplossing vinden blijkt nog niet zo eenvoudig. Het gedrag van mensen (in casu beleggers) is immers geen exacte weten-schap. Met dit stuk hebben we in ieder geval een aantal valkuilen willen blootleggen om gericht, inclusief wetenschap, ook een oproep te doen naar mogelijke oplossingen. Waarbij we in onze zoek-tocht moeten voorkomen dat een goedbedoelde nudge uiteindelijk een evil, onbedoeld verkeerde óf goede duw in de verkeerde richting zou kunnen worden.

— OPINIE



Nieuwe regels en risico’sOp 3 juli 2016 trad de Europese Verordening Marktmisbruik in werking.2 Vanaf dat moment zijn al onze nationale voorschriften op het gebied van marktmisbruik buiten werking gesteld. Voor-taan zijn uitsluitend nog Europese voorschriften van kracht. Dat zijn er niet weinig: de Verordening zelf vormt al een klein wetboek, terwijl veel bepalingen van deze basisverordening op gedetail-leerde wijze zijn uitgewerkt in maar liefst twaalf uitvoeringsverordeningen. En al die Europese voorschriften zijn rechtstreeks van toepassing bin-nen onze rechtsorde.

Voor beleggingsprofessionals is kennis van deze regelgeving noodzakelijk. Een overtreding van de voorschriften rondom marktmisbruik kan voor hen vergaande gevolgen hebben. Daarbij kan het gaan om bestuursrechtelijk onderzoek door de AFM of strafrechtelijk onderzoek door FIOD en OM. In het verleden hebben meerdere professio-nals onder vuur gelegen van de autoriteiten. Dat had grote gevolgen.

Marktmisbruik

—AuteurDaan Doorenbos1

Zo was er in 2006 de affaire rondom de beleggings-professional die in het televisieprogramma Business Class zijn oordeel gaf over fondsen waarin hij en anderen tevoren een belang in zouden hebben genomen, evenwel zonder dat laatste te vermelden. Uiterlijk een klassiek geval van wat de Amerikanen “scalping” noemen. De AFM deed aangifte bij het OM en er volgde een strafrechtelijk onderzoek. De verdachten hebben uiteindelijk een schikking getroffen.3

Ten tijde van de financiële crisis speelde de affaire rondom de beleggingsprofessional die in de zomer van 2008 zeer stellig zijn negatieve mening over het aandeel Fortis had verkondigd (“Fortis is toast”). Volgens de AFM had hij hiermee misleidende informatie verspreid. Er volgde een boete ter zake van marktmanipulatie, met bijbehorend pers-bericht. De rechter haalde daar uiteindelijk een streep door: de meningsuiting werd niet misleidend geacht.4 De analist was intussen echter wel zijn baan kwijt geraakt.

JOURNAAL20


— OPINIE

Dat laatste overkwam meer recent ook een analist van Kempen & Co. Volgens berichten in de media werd hij er in 2014 door zijn werkgever van beschul-digd onzorgvuldig te zijn omgegaan met koers-gevoelige informatie die hem abusievelijk was toe-gezonden door een beursvennootschap. Gesteld werd dat hij deze informatie had gebruikt door anderen te informeren, met voorbijgaan aan de Chinese Walls tussen analisten en handelaren.5 Het is mij niet bekend hoe deze zaak precies is afgelo-pen, maar het is zonder meer een illustratie van risico’s die analisten lopen in het kader van hun professionele functioneren.

Verordening MarktmisbruikDe Verordening kent drie kernbepalingen: het ver-bod op handel met voorwetenschap, het verbod op het wederrechtelijk doorgeven van voorwetenschap en het verbod op marktmanipulatie. Daarnaast bevat de Verordening vooral veel voorschriften van preventieve aard, zoals de verplichting voor beurs-vennootschappen om voorwetenschap zo snel mogelijk openbaar te maken, de verplichting om insiderlijsten aan te leggen en bij te houden, de ver-plichting om transacties van leidinggevenden van uitgevende instellingen te publiceren en de ver-plichting voor professionele marktpartijen om ver-moedens van marktmisbruik onverwijld te melden aan de toezichthouder. Specifiek voor analisten en beleggingsadviseurs gelden voorschriften die moe-ten waarborgen dat informatie objectief wordt gepresenteerd en dat zij openheid betrachten omtrent bestaande belangen of het bestaan van belangenverstrengeling. Ook deze laatste voor-schriften zijn van preventieve aard, omdat zij ertoe strekken misleiding van marktdeelnemers of het beleggend publiek te voorkomen.

Waar het gaat om de handhaving van de voorschrif-ten heeft de Europese wetgever bepaald dat de lid-staten hun handhavers vergaande onderzoeks-bevoegdheden en sanctiemogelijkheden toekennen. In de Verordening marktmisbruik wordt veel aan-dacht besteed aan de bestuurlijke handhaving, terwijl de nieuwe Richtlijn Marktmisbruik daar-naast minimumeisen stelt aan de strafrechtelijke handhaving.6 Het toezicht op de naleving van de Europese voorschriften en de daadwerkelijke hand-having is uiteindelijk nog steeds een taak voor de nationale autoriteiten.

Handel met voorwetenschapIn de Verordening Marktmisbruik geldt net als voorheen het uitgangspunt dat onderzoeksgegevens en ramingen die zijn gebaseerd op openbare gegevens, niet als voorwetenschap kunnen worden beschouwd. Het uitvoeren van transacties op basis van dergelijke informatie kan op zichzelf dus niet worden aangemerkt als handel met voorweten-schap. Dat ligt echter anders indien deze informatie standpunten bevat van erkende marktanalisten die de koers van financiële instrumenten kan beïnvloe-den. In zoverre kan een analistenrapport informatie bevatten die voorafgaand aan haar openbaarma-

king kwalificeert als voorwetenschap. Wanneer het waarschijnlijk is te achten dat door verspreiding of publicatie van een analistenrapport de koers zou kunnen worden beïnvloed, zal voorafgaand aan die verspreiding of publicatie niet gehandeld mogen worden door de personen die al bekend zijn met de inhoud van dat rapport. Het “koersgevoelige” ana-listenrapport mag dan evenmin worden gebruikt als basis voor de advisering aan klanten.

Uit onderzoek is gebleken dat de koers vaak reeds in de periode voorafgaand aan de publicatie van een analistenrapport in beweging komt.7 Voor zover dat verklaarbaar is vanuit openbaarmakingen door en over de beursvennootschap in kwestie, waarop het analistenrapport slechts aansluit, hoeft dat uiter-aard nog niet te duiden op ongeoorloofd gedrag. Maar voor zover de koersbeweging zou worden ver-oorzaakt doordat financiële instellingen hun groot-ste klanten al vóór de publicatie van het positieve of negatieve analistenrapport dienovereenkomstig adviseren, zal sprake kunnen zijn van gedrag dat strijdig is met de Verordening Marktmisbruik.

De verbodsbepalingen richten zich niet alleen tot degene die zelf met voorwetenschap handelt, maar ook tot degene die op basis van voorwetenschap een derde transacties aanbeveelt of een derde ertoe aan-zet te handelen. Daarbij loopt ook die derde risico: indien hij weet of zou moeten weten dat de aan-beveling of aansporing op voorwetenschap berust – zoals een nog te publiceren “koersgevoelig” ana-listenrapport – behoort hij zich te onthouden van handelen. Daarnaast mag hij de aanbeveling of aan-sporing dan niet verder doorgeven, want dat laatste wordt weer gezien als een wederrechtelijke mede-deling van voorwetenschap.

Nieuw is verder dat de verbodsbepaling inzake handel met voorwetenschap zich uitdrukkelijk mede richt op het aanpassen of annuleren van eerder ingelegde orders. Wie zijn orders wijzigt of intrekt, nadat hij over voorwetenschap is komen te beschikken, wordt vermoed te handelen met voor-wetenschap.

MarktmanipulatieHet verbod op marktmanipulatie is veelomvattend. Het heeft betrekking op handelsgedrag, maar ook op het verspreiden van informatie: via de media, via internet, via e-mail of anderszins. Wie informatie verspreidt waarvan gesteld kan worden dat daarvan onjuiste of misleidende signalen uitgaan met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, loopt het risico te worden beschuldigd van marktmanipulatie. Het kan daarbij gaan om zelf verzonnen informatie, verkeerd weergegeven informatie of informatie waaruit essentiële feiten zijn weggelaten. Net als voorheen zal wel moeten worden vastgesteld dat de persoon die de informatie verspreidde wist of had moeten weten dat de informatie onjuist of mislei-dend was.



In de Verordening zelf worden enkele voorbeelden van marktmanipulatie genoemd, waaronder het verspreiden van een mening over (de uitgevende instelling van) een financieel instrument, terwijl van tevoren posities zijn ingenomen om nadien pro-fijt te trekken van het effect dat deze mening heeft gehad op de koers van dit financieel instrument, zonder tegelijkertijd deze belangenverstrengeling naar behoren openbaar te maken. In lijn daarmee wordt in een bijlage bij de Verordening vermeld dat het plaatsen van orders of het verrichten van trans-acties voorafgaand aan de verspreiding van “gekleurde” beleggingsaanbevelingen door onder-ling gelieerde (rechts)personen, een indicator is van manipulatief gedrag.

Verder bevat een van de uitvoeringsverordeningen nog een nader uitgewerkte lijst met voorbeelden van indicatoren van marktmanipulatie.8 In de lijst worden tal van “foute praktijken” aangehaald, voorzien van beeldende termen, zoals “pump and dump” en “trash and cash”. Dit betreft praktijken waarbij long- of shortposities worden ingenomen, om vervolgens met misleidende positieve of nega-tieve informatie de koers van het financiële instru-ment in kwestie kunstmatig te beïnvloeden, waarna de positie met winst kan worden afgewikkeld.

In de preambule van de Verordening wordt benadrukt dat zij geen afbreuk wil doen aan de vrij-heid van meningsuiting. De beleggingsprofessional die een overwegend subjectief oordeel verspreidt over een uitgevende instelling of financieel instru-ment, mag derhalve niet te snel worden beticht van marktmanipulatie, ook al zou zijn mening nogal stellig zijn verwoord.

BeleggingsaanbevelingenVoor een ieder die een ander aanbeveelt om te beleggen in een specifiek financieel instrument geldt de algemene norm dat hij daarbij zorgvuldig te werk moet gaan. Meer specifiek moet degene die de aanbeveling doet ervoor zorgen dat hij informa-tie objectief presenteert en transparant is over zijn eigen belangen. In een uitvoeringsverordening wordt deze zorgplicht nader geconcretiseerd, waar-bij onderscheid wordt gemaakt naar verschillende categorieën van personen die aanbevelingen uit-brengen.9 De meest uitvoerige transparantievoor-schriften zijn van toepassing op onafhankelijke

analisten, beleggingsondernemingen, kredietinstel-lingen en (rechts)personen die zich voornamelijk bezighouden met het doen van beleggingsaan-bevelingen. Ook het verspreiden van aanbevelingen die door anderen zijn uitgebracht – integraal of samengevat, al of niet gewijzigd – wordt in de uit-voeringsverordening gereguleerd.

SanctiesDe meeste overtredingen van de Europese voor-schriften zijn strafbaar gesteld via de Wet op de economische delicten. Handel met voorweten-schap, het wederrechtelijk mededelen van voor-wetenschap aan derden en marktmanipulatie zijn misdrijven waarop maximaal zes jaar gevangenis-straf staat en een geldboete van 82.000 euro. Over-treding van de voorschriften inzake de beleggings-aanbevelingen levert een minder zwaar misdrijf op, dat kan worden gestraft met maximaal twee jaar gevangenisstraf en een geldboete van 20.500 euro. Voor rechtspersonen geldt een maximale geldboete van 820.000 euro of 10% van de jaaromzet. Daar-naast kunnen nog bijkomende straffen en maat-regelen worden opgelegd, zoals de ontneming van wederrechtelijk verkregen voordeel.

Indien niet wordt gekozen voor de strafrechtelijke handhaving, kan de AFM bestuurlijke sancties toe-passen. Daarbij kan worden gedacht aan een last onder dwangsom die kan worden ingezet om een (rechts)persoon tot directe naleving te dwingen, maar ook aan een bestuurlijke boete die kan oplo-pen tot de ongekende hoogte van 40 miljoen euro of 15% van de jaaromzet van de betrokken rechtsper-soon. Verder schrijft de Wet op het financieel toezicht voor dat sanctiebesluiten als regel moeten worden gepubliceerd, zodat een bestuurlijk hand-havingstraject welhaast onherroepelijk tot reputa-tieschade leidt.

ConclusieDe Verordening Marktmisbruik heeft als doel dat iedereen in de Europese Unie dezelfde voorschrif-ten volgt. De Europese wetgever heeft daartoe een uniform wetboek vastgesteld waarin tal van ver-plichtingen zijn opgenomen die ook in Nederland rechtstreeks van toepassing zijn. Voor beleggings-professionals is het belangrijk dat zij die voorschrif-ten kennen, omdat een overtreding ernstige gevol-gen kan hebben.

Noten1 Prof. Mr Daan Doorenbos is hoogleraar

Ondernemingsstrafrecht aan de Radboud Universiteit Nijmegen en advocaat bij Stibbe in Amsterdam.

2 Zie Verordening (EU) 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik, te vinden op de website EURLex.

3 Zie o.a. het persbericht van het OM d.d. 26 oktober 2009 (Transactie overeengekomen in onderzoek Schaaij), te vinden op de website om.nl.

4 Zie de uitspraak van het College van Beroep voor het bedrijfsleven van 22 januari 2015, te vinden op de website rechtspraak.nl onder ECLI:NL:CBB:2015:6.

5 Zie o.a. de berichtgeving in het Financieele Dagblad van 18 april 2016.

6 Zie Richtlijn 2014/57 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik, te vinden op de website EURLex.

7 Zie D. Gerritsen, Koersbewegingen rond de publicatie van beleggingsadviezen op

de Nederlandse aandelenmarkt van 1995 tot 2013, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 2014, nr 11, p. 458465.

8 Zie Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/522 van de Commissie van 17 december 2015, te vinden op de website EURLex.

9 Zie Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/958 van de Commissie van 9 maart 2016, te vinden op de website EURLex.

JOURNAAL22


— INTERVIEW

Interview Dan Ariely

—Koelewijn: I’ve read your book The Honest Truth about Dishonesty with interest. Could you please tell me about your most important findings with regards to dishonesty and integrity?

Ariely: In general, people’s theories about dishonesty are based on two assumptions. The first one is that, roughly speaking, there are good and bad people. The second assumption is that dishonesty comes out of a costbenefit analysis in which people consider multiple factors before doing something dishonest. Acting dishonestly is a rational decision in this approach.

We find that these two assumptions generally don’t hold up. This doesn’t mean that there are no bad people or that noone makes costbenefit analyses, but those theories don’t describe dishonesty. Instead we find that lots of people have the capacity to behave badly and that we don’t do the costbenefit analysis. Instead we consult our emotions in terms of what we feel is okay and what we feel is not okay. This is not the same as considering the probability of getting caught. It’s driven by very different processes that involve rationalisation. We’re trying to rationalise things that we know are not right, in order to still feel comfortable with them. Rationalisation is the most important element, and we find that people are capable of rationalising almost anything.

An example of this is a scenario that involves testing dishonesty in a lab. People come to a lab and they are told that two experiments are being held that day. The experiments are identical, except that in one the potential maximum payout is ten times as high ($40) as in the other one ($4). The lab staff flips a coin to determine who will be in which experiment. No matter the outcome of the coin flip, people are told by the staff that they were placed in the $4 experiment. After that, the researcher tells the person that their boss is not in today, so if the person gives the researcher the $3 they were paid to show up at the lab that day, he will place him into the $40 experiment. Thus, the researcher is asking for a bribe.

What we find is, firstly, that 90% of people go for the bribe. Secondly, once they’ve bribed, they are inclined to cheat much more. The third thing is that they also start stealing. This happens after the experiment, when people are given an envelope with $50 in cash, and they are asked to take out of the envelope how much they had earned during the experiment and leave the rest of the money. Usually, we find that people cheat but they don’t steal. They are much

AuteurJaap Koelewijn more likely to, for example, report that they did much

better at an experiment than they actually did it. But in this experiment, people actually also stole money at the end.

This shows that the moment we tell people that the system they are a part of is corrupt, they start behaving differently, in a very dishonest way. It means that there is a social contagion and that we learn from the people running the system about the rules that apply within that system and how to deal with them.

Koelewijn: What does this say about a system like the financial sector?

Ariely: Society’s general theory of decreasing dishonesty is threatening people with some kind of punishment. But what we see is that what might happen in the future is not what people think about, they look at what they feel comfortable doing right now. Future discomfort in the form of punishment is pretty much irrelevant. An example is this is the death penalty, in that it does nothing for the crime rate. If there is a death penalty, presumably people would stop behaving badly, but we find no evidence for that.

Koelewijn: coming back to the financial sector, it appeared that many bankers made products and financial instruments that were dishonest or incomprehensible. In your view, how can we tackle this problem?

Ariely: I think that what we need to do is to try understanding bankers’ motivations. You could say that they are just evil and because of that all we can do is try to control them and to make efforts to limit the damage they do. This is what the world of compliance and transparency is doing. It basically assumes that they are evil and that all they do is try take advantage or screw of their customers. I don’t think that’s the case. I don’t think that bankers are evil. Instead, what’s going on is that they have lots of ways to rationalise bad behaviour. They have a lot of options to behave dishonestly. We need to eliminate, in my view, the conflicts of interest.

One of the things we find is that conflicts of interest are incredibly corrosive. It leads to people to start behaving badly, which is not unexpected. A practical example from dieting: you can try to be on a diet. I can tempt you not to be on a diet, by putting croissants and donuts on your desk every morning, and the odds that you would behave badly are very high. What we do in the financial sector is that we tempt people to misbehave and then we are surprised that



they do. We need to make sure we stop tempting people to misbehave by eliminating conflicts of interest. Threatening people with punishment doesn’t’ really help. Instead we should find out what conflicts of interest they have and see to what extent we can eliminate them.

Koelewijn: In the financial sector, we see that employees are encouraged to over credit clients and take risks. What can we do about this without this being commercially damaging? The general idea in the financial sector is that bankers require bonuses as an incentive to do their jobs well.

Ariely: This thinking is widespread in the financial sector but is not really supported by evidence. This theory of bonuses comes down to the fact that you pay people a salary to do a job, but you’re not really interested in doing it, so you need additional motivation to do a good job. Apparently, and this is shocking to me, we are hiring the kind of people that are not sufficiently motivated to do their best. There is no evidence that this is right. Even if it was, the question would be about a tradeoff between increasing motivation and creating additional conflicts of interests.

Koelewijn: How would you motivate people to do their job? In the famous theory of Jensen and Meckling, managers will start giving themselves benefits, etc. Is there room for improvement there?

Ariely: I think that there are lots of jobs, including my own, that require a lot of dedication, care and hard work. Politicians, teachers, civil service and physician, you name them. We don’t see people slacking and asking for additional motivation in the form of bonuses. We don’t go up to firemen to give them bonuses because otherwise they

would not run into a burning building. What we’ve created is this crazy belief that people only work for bonuses.

Koelewijn: Since the Dutch government has implemented legislation on bonuses, some financial institutions have moved their sales and trading departments to London and other cities.

Ariely: We should separate a couple of things. Bonuses are a great way for people to get paid more, to justify a higher salary for themselves. It’s easier to accept for the public, because we think people only get it if they perform very well. If a company distributes profits at the end of the year, and it does so between management, employees and shareholders, bonuses allow management to take a larger share of this and make it feel more justified. If I was running a public company and wanted to extract as much as possible, I would certainly do it as a bonus because it is deemed more acceptable. It’s a great trick to get paid more, but that doesn’t mean it motivates.

Koelewijn: What can we do specifically to stimulate people in the financial sector to be more honest? How can we remove some of the conflicts of interest?

Ariely: We need to create personal rules, because simple rules are easier to follow. Companies need to develop specific rules within their culture, like: we never take gifts, we never put anything in small print without making it clear, we never buy a client dinner. Whatever the rule is, they help to reduce dishonesty.

To the extent that we can, we should try to eliminate conflicts of interest.

Dan ArielyDan Ariely is Professor of Psychology and Behavioral Economics at Duke University.

JOURNAAL24


— SCRIPTIE

interest rates, for example, were higher than the realized value, reflecting the fact that interest rates kept falling stronger than expected. Bernhardt et al. (2004) have shown, however, that the applied test statistic is robust to such a phenomenon of systematic optimism or pessimism among forecasters.

For all seven indicators I found a test statistic value significantly above 50% during the 19812015 period, with values ranging from 58% to 64%. The outcomes remained strongly above 50% when further analyzing subperiods. Conclusion of the thesis is therefore that the phenomenon of “noses that point in the same direction”, if existing, cannot be explained by herding behavior among the SPF forecasters; to the contrary, forecasters are more inclined to let their forecasts be influenced by antiherding behavior.

A main topic for future research would be to further investigate the nature of the two conflicting biases among forecasters: the tendency to move a private forecast towards the consensus forecast (anchoring), versus the inclination to stand out from the crowd and emphasize a deviating opinion. We concluded that, among the SPF forecasters, the tendency to stand out from the crowd dominates the herding tendency; it would be very interesting to research, for example via laboratory experiments, which factors influence these biases, and which bias dominates in which specific circumstances.

Noot1 Drs. Rutger Groot RBA RMFI is Head of Risk

Management bij UBS Wealth Management Nederland.

Professional forecasters’ expectations can have a significant impact on financial markets. Hommes (2011) points out that “individual expectations about future aggregate outcomes is the key feature that distinguishes social sciences and economics from the natural sciences”. He mentions that weather forecasts do not influence the probability of rain, but that economic forecasts do influence financial markets.

On February 16, 2015, Het Financieele Dagblad contained an article titled “Alle neuzen dezelfde kant op”, which describes a rising convergence of economists’ expectations, resulting in a convergence of tactical asset allocation decisions, and an increased risk of high volatility of financial markets in case of unexpected new information. Triggered by the article I decided to research if forecasters show herding behavior when making forecasts: do they tend to move their individual forecasts towards the consensus forecast, as the title suggested?

Data used in my research originate from the extensive, quarterly Survey of Professional Forecasters (SPF) published by the Federal Reserve Bank of Philadelphia, which contain forecasts from both financial and nonfinancial service providers. The thesis focused on quarterly forecasts of, on average, 40 forecasters during the 19812015 period for seven US indicators: unemployment, industrial production, the TBill rate, corporate bond yields, real GDP growth, consumption expenditures and inflation.

Two conflicting biases may impact the behavior of forecasters. On the one hand, forecasters may have a tendency to stick to the mean consensus and to adopt their private forecasts accordingly. Consciously or unconsciously, the mean consensus acts as an anchor (see Barberis and Thaler (2003)). Forecasters may be afraid of turning out to be wrong when the common opinion points to another direction. On the other hand, driven by behavioral biases such as overconfidence and excessive optimism about their own forecasting abilities, and aiming for publicity for reputation and career purposes,

forecasters may be inclined to strongly emphasize their opinion and to move their private forecasts away from the consensus.

A low dispersion level among forecasters does not necessarily need to be explained by herding behavior; it may be that forecasters base their predictions on similar information sets, resulting in a small variety among forecasters. Similarly, a high dispersion among forecasters may be caused by forecasters using different models or information sets, without adapting their private forecasts away from the consensus. The test that I applied to test for herding behavior among the SPF forecasters, which was developed by Bernhardt, Campello and Kutsoati (2004), corrects for this phenomenon.The test’s core idea is that an unbiased forecaster will take all available information into account when envisioning the probability distribution of the forecasted indicator, and will report as his best estimate that distribution’s median value. In practice, the forecast of an unbiased forecaster will with probability 50% undershoot (and with probability 50% overshoot) the realized outcome of the predicted variable.

If, however, a forecaster herds, his forecast will fall between his best estimate and the consensus. If a herding forecaster’s reported prediction is above the consensus prediction, that reported prediction will be lower than the unbiased prediction of the forecaster, implying that the probability that the reported prediction overshoots the realized value is less than 50%. Similarly, when a herding forecaster’s reported prediction is below the consensus, the probability that the reported prediction undershoots the realized value is less than 50%. With similar arguments, it is shown that these two probabilities should be above 50% if forecasters are antiherding.

A test statistic is constructed which “replicates” these probabilities. A value significantly below (above) 50% would imply (anti) herding behavior. It should be noted that for some indicators a systematic optimism existed among forecasters in the investigated period. More than 70% of forecasts for short and long term

Samenvatting van RMFI-scriptie: “Expectation Convergence and Herding Behavior among Professional Forecasters”AuteurRutger Groot1



zijn dat ze bestaan en dus moeten proberen te voorkomen om ons daaraan bloot te stellen. Maar we moeten wel bewust erkennen dat onze modellen nooit op dergelijke risico’s zullen anticiperen door hun aard. In hoeverre heeft uw risk management beleid al een invulling gegeven aan Model Risk Appetite?

Maar nu ook het maskerende binnen de epistemologie. Een vijfde aspect dat niet de neiging heeft om veel aandacht te krijgen, maar uiteindelijk de oorzaak is van (denken wij) de meeste financiële problemen:Risico’s die we liever niet wíllen weten: Dit zijn bijvoorbeeld bedrijf afhankelijke risico’s die enigszins en slechts door weinigen worden herkend, maar niet in detail onderzocht zijn omdat temperende maatregelen een wijziging van het business model zou afdwingen. En dat willen sommigen niet! En kan het maskeren van dergelijke risico’s het (ongewenste!!!) effect zijn. Denk bijvoorbeeld aan het Barings debacle van destijds: er was een accountantsrapport dat vrij vernietigend schreef over functiescheiding ten kantore van Nick Leeson maar zijn bazen in Londen wilden daar niets van weten – het was zeer kort voor ‘bonus pay date’… Het bestaan van deze risico’s is het teken van een ongepaste risico cultuur, waar de risicomanagers niet voldoende steun, macht of prikkel hebben om hun werk goed te doen. Dit kan alleen worden aangepakt door middel van het veranderen van de aard van het risicobeheer in de organisatie en de verdere empowerment van de CRO.

Paul de Beus en Loranne van Lieshout, namens de VBA commissie Risk Management

Een bijzonder thema deze keer – manipuleren, maskeren en masseren. Dat spreekt ons als commissie Risk Management natuurlijk bijzonder aan. Risk Management maakt onder meer gebruik van modellen en dan denkt de gemiddelde gebruiker al snel aan de populaire uitspraak “Lies, dammed lies and statistics” (of “alternative facts” tegenwoordig…?). En hoe past daar dan onze titel ‘risico epistemologie’ in?

In de praktijk is vaak de belangrijkste focus van risicobeheer en toezicht op deze eerste twee categorieën. Echter, in veel gevallen zijn bedrijven in de problemen geraakt door de volgende onherkenbare type risico’s.

Risico’s die we denken te weten, maar we eigenlijk niet weten: zoals het “eiland” van Californië op onze kaart – op de kaarten van Heinrich Scherer uit de 17e eeuw stond Californië op de kaart vermeld als een eiland; inmiddels weten we de geografische locatie wel beter – en dus hoe daarop te varen. In risico terminologie zijn dit onder meer operationele risico’s, integriteitsrisico’s en complexe financiële structuren. Het echte gevaar hier is het over-vertrouwen en de overtuiging dat de risico’s worden beheerst, terwijl ze dat in feite niet zijn. Dit maakt toekomstgerichte operationeel risico technieken des te belangrijker. Operationeel risico in de breedste zin. Want zoals Kaplan al lange tijd geleden schreef: elk (financieel) risico kent z’n oorsprong in operationeel risico.1 En hoe maskerend is nu dit oververtrouwen?

Dan hebben we nog de risico’s waarvan we niet weten dat we ze niet weten: onbekend per definitie. Dit is de ‘zwarte zwaan’ (een term bedacht door de auteur Nassim Nicholas Taleb), waarvan we ons altijd bewust moeten

Voor deze vraag moeten we terug naar de eerste beginselen en nadenken over het werkelijke doel van risicomanagement. Hiervoor wenden we ons tot de epistemologie, de kennistheorie en in het bijzonder de wetenschap van de grenzen van onze kennis. Vaak wordt er gezocht naar een zeker fundament of criterium, zij het intern in de mens zelf, zij het extern ergens in de buitenwereld, dat als garantie kan dienen voor zekere kennis. Garantie en vermogensbeheer? Dan moeten we dus eerst meer weten over de kennis van risico’s! Niet alleen kennis over risico’s… Want soms kan manipuleren, maskeren en masseren onbewust gebeuren en zullen risico manage-ment processen het onderscheid moeten kunnen maken tussen bewust en onbewust. Bekend en onbekend.

Er zijn heel veel soorten risico’s waar we voor staan als financiële dienstverleners – niet in tegenstelling tot risico’s die vroege zeevarende ontdekkingsreizigers moesten trotseren. Waar wij menen te kunnen managen op een risico taxonomie, moesten onze voorvaderen de zeeën trotseren op basis van kaarten – en hoe nauwkeurig kon men daar op varen? In de vroege jaren was Europa wel bekend. Ook in financiële context zijn er risico’s die we kennen – de ‘bekende bekenden’: bijvoorbeeld hoge frequentie – lage impact risico’s. Hoewel deze ons niet failliet zullen doen gaan op korte termijn, is het belangrijk dat wij deze risico’s modelleren om onze inkomstenstroom te beschermen tegen domme fouten. Er zijn ook risico’s waarvan we weten dat we ze niet kennen – de ‘bekende onbekenden’: bijvoorbeeld de impact van de volgende financiële zeepbel, natuurrampen, terreur aanslagen, et cetera. We hebben een idee hoe ze eruit zien, en we weten dat ze kunnen gebeuren en ons hard kunnen raken, dus moeten we de gevolgen daarvan proberen te begrijpen en er ook kapitaal voor aanhouden om onszelf te beschermen.

— COLUMN

Risico Epistemologie

—

Noot1 Jacob Jacoby and Leon B. Kaplan (1972), “The

Components of Perceived Risk”, in SV – Proceedings of the Third Annual Conference of the Association for Consumer Research, eds. M. Venkatesan, Chicago, IL: Association for Consumer Research, Pages: 382393.

JOURNAAL26


— BOOKREVIEW

Auteur: John CoatesUitgever: Penguin BooksISBN: 9780143123408

The hour between dog and wolfRisk-taking, gut feelings and the biology of boom and bustReview door JanTheo Varkevisser, Trading & Execution bij PGGM Investments

De standaard economische theorie leert ons dat mensen rationeel handelen. Toen kwam Behavioral Finance langs en die leerde ons dat we (voorspelbaar) irrationeel handelen, last hebben van ‘biases’. Er zijn vandaag de dag vele soorten biases bekend. En met dit boek komt daar een dimensie bij. Coates legt uit wat de biologische oorzaak is van enkele biases. Is het ‘hard wired’ in onze hersenen, of speelt ons lichaam een grote rol? Coates gelooft het laatste. Ons lichaam speelt een grotere rol dan we op dit moment in de economische wetenschap beseffen. Hij legt uit hoe ons lichaam ons doen en denken beïnvloedt – een biologische verklaring waarom we last hebben van biases.

De biologie van risico en beloningWaarom hebben we eigenlijk hersenen? Coates’ redenatie is dat we hersenen hebben om te bewegen. Alles wat beweegt heeft hersenen. Alles wat niet hoeft te bewegen heeft geen hersenen. We gebruiken onze hersenen om te denken en daarmee is denken iets fysieks. Je hersenen zijn steeds bezig uit te vinden welke beweging nodig is als gevolg van onze gedachten.

We worden ons sterk bewust van ons lichaam als we risico’s nemen. Risico’s kunnen sterke emoties en biologische reacties veroorzaken. Dit kunnen levensbedreigende risico’s zijn, maar ook bij nietlevensbedreigende risico’s zoals bij gokken, handelen in de markt beïnvloeden reputatie en geldelijke risico’s.Als het mogelijk is, bereiden we ons zowel geestelijk als lichamelijk voor op het nemen van risico. Ons lichaam verwacht actie en zal daarom een netwerk van fysiologische circuits voor noodsituaties inschakelen. De daaruitvolgende verhoging van elektrische en chemische activiteit heeft uitwerking op de hersenen en beïnvloedt de manier waarop we denken. In sommige gevallen zijn de chemische reacties zo overweldigend sterk dat ze uitmonden in irrationele uitbundigheid of pessimisme.

Steroïde hormonen zoals testosteron, adrenaline, cortisol en dopamine komen vrij in het lichaam. Deze hormonen zijn de chemische boodschappers in het lichaam en kunnen een verslavende of vernietigende werking hebben als er te veel van zijn of als ze te lang in het lichaam blijven. Hormonen hebben het vermogen ons te transfereren in andere mensen.

De hoofdrolspelersCoates gidst zijn lezers langs de fysiologische elementen in zowel ‘boom’ als’ bust’ markten. Hij doet dit door de theorie te combineren met een verhaal over traders in een dealingroom.

Dopamine staat bekend als het beloningshormoon. Eigenlijk reageert het meer op de anticipatie van een beloning dan op de beloning zelf. Anticipatie ligt in het onbekende. Daarom houden we van risico’s en nieuws. Dopamineniveaus stijgen bij nieuwe informatie en versterken zo het leren.

Testosteron is niet de reden dat een bull market begint, maar het zou best wel de katalysator kunnen zijn die een bubbel creëert. Daarnaast is het verantwoordelijk voor het stimuleren van overconfidence, vaak gezien tegen het einde van een bubbel, zoals grote en niet goed doordachte overnames en de bouw van een nieuwe hoogste toren

Cortisol is de tegenhanger van Testosteron. Het is een hormoon dat bedoeld is ons snel uit bedreigende situaties te halen. Het element wordt geassocieerd met bear markten en stress.

StressElementen die stress verhogen zijn onbekendheid, onzekerheid en oncontroleerbaarheid. Deze elementen zorgen ervoor dat we in een (constante) staat van paraatheid zijn. Cortisol, het stresshormoon, mag dan ontwikkeld zijn om ons snel uit een onmiddellijk gevaarlijke situatie te redden, als het te lang in ons lichaam blijft rondzwerven is het verantwoordelijk voor zaken als bijvoorbeeld hartkwalen, diabetes type 2, en depressie. Het is erg moeilijk om je te verzetten tegen stress, maar er zijn twee zaken die wellicht helpen; geestelijke en fysieke versterking en een bekende omgeving.Fysieke versterking kan verkregen worden door een gezonde levensstijl. Fitte mensen hebben het voordeel dat ze amines aanmaken in plaats van cortisol om de stress mee te pareren. Amines verdwijnen veel sneller uit het lichaam dan cortisol en zorgen ervoor dat nieuwe situaties eerder als uitdaging worden gezien dan als bedreiging. Net als topatleten zullen fitte mensen niet snel geraakt worden door stress en zullen ze, wanneer toch gestrest, ook snel hersteld zijn. Een andere manier om met stress om te gaan is op zoek te gaan naar bekendheid. Een exotische vakantie om te stress te bestrijden is niet altijd een goed idee, het kan zelfs de stress verhogen. In zo’n situatie is het belangrijk je te omgeven met bekende dingen.

Het adviesCoates stelt voor het gedrag van traders en investeerders, inclusief hun biologische elementen verder te onderzoeken. Want op dit moment hebben we een combinatie van het slechtste van twee werelden: een onstabiele biologische reactie, gecombineerd met risicomanagementregels die toenemend risico stimuleren in tijden van bubbels en risicoavers werken tijdens een crash.

Coates eindigt zijn boek met de stelling dat, om door testosteron gevoede bubbels te bestrijden, er meer variatie nodig is. Dus niet alleen jonge mannen, maar juist ook vrouwen en oudere mannen. Hij merkt echter op dat er na iedere goede crisis flink gesneden wordt in het personeelsbestand waarbij de goedkopere, jonge krachten blijven zitten. Het overgrote deel hiervan is man en dus een ideale voedingsbodem voor de volgende bubbel.

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggings-professionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

Adjunct HoofdredacteurVacature

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDr. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBAMr.drs. Manon HosemannProf.Dr. Jaap Koelewijn Ronald Kok MSc RBAArianne LeuftinkDrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected] 2017:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatie az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike-len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2017VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingProf.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitterDrs. Gerben Jorritsma RBA, vicevoorzitterDrs. Hikmet Sevdican RBA, penningmeesterDrs. Bas BosmaJens van Egmond MScMelinda Rook MScIr. Anisa Salomons

TuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie van BeroepMr. Peter Wortel, voorzitterKascommissieDrs. Niels Oostenbrug RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieDrs. Frank Dankers RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDr. Bob Out, voorzitterCommissie Verantwoord BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedIr. Joris Winters MSc MRICS, voorzitterCommissie Private BankingMr. Hans Volberda MM, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementDrs.Ing. Casper LötgerinkCommissie Behavioral EconomicsDrs. Erik Aalbers RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitDr. Alwin Oerlemans CFA FRM, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Drs.Ing. Casper LötgerinkVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilDrs.Ing. Caper LötgerinkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDr. Cees Dert, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Theo van der Nat (voorzitter ‘ad interim’)Effas Training and Qualification CommissionDrs. Anne-Marie Munnik RBAVBA vertegenwoordiging in de Stichting voor de JaarverslaggevingDrs. Hikmet Sevdican RBAVBA vertegenwoordiging in DSIMelinda Rook MScSeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

MK2017

Manipuleren, maskeren en masseren...The Evil Nudge & Risicoprofilering… — Mensen hebben veelal...

Documents

Transcript of Manipuleren, maskeren en masseren...The Evil Nudge & Risicoprofilering… — Mensen hebben veelal...