Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om...

13
AANDELEN Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende dat er intussen meer redenen zijn om de rente te verhogen, besliste zij ondanks groeiend verzet in de eigen rangen en daarbuiten opnieuw om de rente ongewijzigd te laten en de economie op die manier meer ademruimte te geven. In het Federal Open Market Committee (FOMC) stemden drie leden tegen het rentebesluit, wat niet meer gebeurd was sinds december 2014. De beslissing volgt ook kort op de beschuldiging van de Republikeinse presidentskandidaat Donald Trump dat Janet Yellen de rente opzettelijk laag houdt om president Barack Obama te helpen in het laatste jaar van zijn ambtstermijn. Voorts is er bezorgdheid dat het soepele monetaire beleid van de Fed voor zeepbellen zorgt op de financiële markten. De Fed zag niet alleen af van een renteverhoging, maar verlaagde ook het verwachte aantal verhogingen voor volgend jaar van drie naar twee, zo blijkt uit de mediaanverwachting van de leden van het FOMC. Volgens de mediaanverwachting zal de Fed Funds-rente met 50 basispunten verhoogd worden in 2017 en met 75 basispunten in zowel 2018 als 2019. Daardoor zou de beleidsrente van de Fed in de loop van 2020 op een neutraal niveau (2,9%) kunnen komen. Tegelijkertijd besliste de Japanse centrale bank (BoJ) om haar beleidskoers te veranderen. In plaats van te beloven "al het nodige" te zullen doen, wil zij nu de rentecurve steiler maken (meer hierover in het gedeelte over obligaties). Zowel aandelen als obligaties veerden dan ook op in een door de Fed en de BoJ gevoede wereldwijde rally . Het soepele monetaire beleid in de VS, Europa en Azië heeft risicovolle activa dit jaar ondersteund, en uit recente verklaringen van centrale bankiers blijkt dat het tijdperk van goedkoop geld nog niet ten einde is. Aandelen zijn in 2016 wereldwijd tot nu toe met 2,5% gestegen (in euro), tegenover een winst van 5,6% voor obligaties. Het probleem is dat alle toespraken, voorspellingen, notulen, persconferenties en interviews van Fed- medewerkers nu al bijna twee jaar minder in plaats van meer duidelijkheid geven over de toekomst. Fed- SEPTEMBER 2016 De analyse van Thierry Masset Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Markten gegijzeld door rente Grondstoffen onder druk door seizoensgebonden factoren Peso als barometer voor Amerikaanse verkiezingen Chinees schuldalarm weerklinkt steeds luider Nooit eerder geziene gok in de olie- industrie

Transcript of Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om...

Page 1: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

AANDELEN

Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen

Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende dat er intussen meer redenen zijn om de rente teverhogen, besliste zij ondanks groeiend verzet in de eigen rangen en daarbuiten opnieuw om de rente ongewijzigd telaten en de economie op die manier meer ademruimte te geven.

In het Federal Open Market Committee (FOMC) stemden drie leden tegen het rentebesluit, wat niet meer gebeurd wassinds december 2014.De beslissing volgt ook kort op de beschuldiging van de Republikeinse presidentskandidaat Donald Trump dat JanetYellen de rente opzettelijk laag houdt om president Barack Obama te helpen in het laatste jaar van zijn ambtstermijn.Voorts is er bezorgdheid dat het soepele monetaire beleid van de Fed voor zeepbellen zorgt op de financiële markten.

De Fed zag niet alleen af van een renteverhoging, maar verlaagde ook het verwachte aantal verhogingen voorvolgend jaar van drie naar twee, zo blijkt uit de mediaanverwachting van de leden van het FOMC. Volgens demediaanverwachting zal de Fed Funds-rente met 50 basispunten verhoogd worden in 2017 en met 75 basispunten in zowel2018 als 2019. Daardoor zou de beleidsrente van de Fed in de loop van 2020 op een neutraal niveau (2,9%) kunnen komen.

Tegelijkertijd besliste de Japanse centrale bank (BoJ) om haar beleidskoers te veranderen. In plaats van te beloven"al het nodige" te zullen doen, wil zij nu de rentecurve steiler maken (meer hierover in het gedeelte overobligaties).

Zowel aandelen als obligaties veerden dan ook op in een door de Fed en de BoJ gevoede wereldwijde rally. Hetsoepele monetaire beleid in de VS, Europa en Azië heeft risicovolle activa dit jaar ondersteund, en uit recente verklaringen vancentrale bankiers blijkt dat het tijdperk van goedkoop geld nog niet ten einde is. Aandelen zijn in 2016 wereldwijd tot nu toe met2,5% gestegen (in euro), tegenover een winst van 5,6% voor obligaties.

Het probleem is dat alle toespraken, voorspellingen, notulen, persconferenties en interviews van Fed-medewerkers nu al bijna twee jaar minder in plaats van meer duidelijkheid geven over de toekomst. Fed-

SEPTEMBER 2016

De analyse van Thierry MassetJanet Yellen negeert druk om rente teverhogenMarkten gegijzeld door renteGrondstoffen onder druk doorseizoensgebonden factorenPeso als barometer voor AmerikaanseverkiezingenChinees schuldalarm weerklinktsteeds luiderNooit eerder geziene gok in de olie-industrie

Page 2: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

medewerkers hebben meermaals geklaagd dat de financiële markten de kans op een renteverhoging te laag inschatten, maarlaten daarna de rente ongewijzigd. De Fed lijkt daarmee te zeggen dat zij de rente slechts wezenlijk zal verhogen wanneer zeecht geen andere keuze heeft ... En wanneer zij geen andere keuze heeft, betekent dat per definitie dat zij te laat komt (tesoepel beleid) als de economische groei blijft versnellen (de Amerikaanse economie groeide het voorbije kwartaal met 2,4%)!

Sinds het begin van het jaar beweren stieren dat de markten niet overmoedig zijn en dat er daardoor geen correctie zalkomen. Er zijn echter steeds meer aanwijzingen van excessen op de markt, zoals een recordaantal long-posities vanhedgefondsen in indexfutures en een zeer beperkt aantal short-posities met futures op de VIX. In deze omstandigheden kanelk onvoorzien risico aandelen, obligatie en valuta's doen kelderen.

De winst van de bedrijven in de MSCI World All-Country vertoont echter de grootste daling sinds 2009, terwijl deAmerikaanse presidentsverkiezingen dichterbij komen en er in Italië een crisis dreigt. Er zijn dus steeds minderredenen waarom de op één na langste Amerikaanse haussemarkt zou aanhouden. Hoewel de S&P 500 sinds hetdieptepunt van februari met 20% is opgeveerd (in euro) door een verbetering van de economische cijfers, zijn er aanwijzingendat de rally afzwakt. We blijven dan ook voorzichtig.

Een obligatieschok blijft volgens ons ook een belangrijk risico dat de markten kan destabiliseren, vooral als dezehet gevolg zou zijn van een verlies aan vertrouwen in de centrale banken. Hoewel er geen onmiddellijk gevaar is vooreen forse wereldwijde stijging van de lange rente gezien de lage inflatie in alle regio's, zou de minste wijziging in de nooiteerder geziene effecteninkoopprogramma's van de Fed, de ECB en de BoJ een domino-effect kunnen hebben.

De grote risicobereidheid van beleggers en de zoektocht naar rendement van de afgelopen maanden stoelde op deovertuiging dat de centrale banken extra stimuli gingen toedienen en waren gunstig voor risicovolle activa. Voor debijeenkomst van de Amerikaanse en de Japanse centrale bank vorige maand stelden de markten echter hunverwachtingen over de omvang van de extra stimuli bij. Handelaars concentreerden zich op kortere looptijden,omdat de afwachtende houding van de centrale banken gezien werd als een mogelijke stimulans voor deinflatie, die de waarde uitholt van obligaties die pas over tientallen jaren vervallen.Er was ook nog een andere reden waarom lange looptijden achterbleven: over de hele wereld aarzelen centralebanken om hun expansieve monetaire beleid, dat de rente laagterecords deed vestigen en de vraag naarlanglopende obligaties stimuleerde, verder te versoepelen.In die omstandigheden is de spread tussen de vijf- en de dertigjaarsrente verruimd nadat deze in augustuswas gedaald tot het laagste peil sinds het eerste kwartaal van 2015. De spread bedroeg 1,17% in de VS en 1,04%in Duitsland, tegenover respectievelijk 1,03% en 0,87% in augustus. De laatste keer dat de hellingsgraad van derentecurve zo snel is gestegen, was in augustus 2012, toen primaire handelaars miljarden aan dertigjarige obligatiesaan de Fed verkochten in het kader van haar inkoopprogramma voor obligaties.

Page 3: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

Beleggers hebben gedurende het grootste deel van 2016 vooral langerlopende obligaties gekocht, omdatdeze een hogere rente bieden dan korterlopende obligaties. Zij werden beloond met een winst van bijna 20% inde periode tot en met augustus. Maar zij zitten nu dus wel met de effecten die het kwetsbaarst zijn voor een eventueleverkoopgolf die in gang kan worden gezet door bezorgdheid dat de centrale banken wereldwijd nadenken over degrenzen van hun monetaire beleidsmaatregelen.De hoge correlatie tussen de activaklassen (aandelen, bedrijfsobligaties, valuta's en grondstoffen beïnvloedenelkaar meer dan ooit sinds deze maatstaf in 2008 werd geïntroduceerd) betekent dat zich gelijktijdigeverkoopgolven zouden kunnen voordoen wanneer de rente stijgt. De grootschalige stimuli van de centralebanken, met name een negatieve rente en programma's voor kwantitatieve versoepeling, hebben de markten alsmaarmeer ontwricht, waardoor zelfs de negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties is verdwenen. Beideactivaklassen evolueren nu over het geheel genomen in dezelfde richting op markten die steeds meer door de centralebanken gestuurd worden. Beleggers hebben dus geen veilige haven meer om te schuilen. Iedereen probeert zijn risicote beheren door te diversifiëren, door een beetje in obligaties en een beetje in aandelen te beleggen. Bij een hogerecorrelatie tussen beide klassen helpt die diversificatie echter niet om de risico's te beperken, omdat iedereen voor dieaanpak gekozen heeft.

Wat nog zorgwekkender is, is dat er zich grote schommelingen in de relaties tussen markten kunnen voordoen.Dat is meer bepaald een probleem voor kwantitatieve fondsen. Geautomatiseerde handelssystemen die werken opbasis van marktsignalen zoals de volatiliteit en prijstrends in plaats van de bedrijfswinsten en de economische situatie wordengeconfronteerd met recordschommelingen in de relaties tussen de verschillende activaklassen. Zo liep de correlatie tussende eurodollarkoers en de S&P 500-index op tot 75% nadat het VK beslist had om uit de EU te stappen, maar is dat cijfervolgens JPMorgan intussen teruggevallen tot -60%. De gemiddelde aandelencorrelatie viel terug van meer dan 70% naarslechts 10% in augustus.

Die recordschommelingen in de correlatie tussen activaklassen illustreren de onderlinge verbondenheid van de marktenwereldwijd en de toenemende impact van het beleid van de centrale banken op de koersen, en wijzen op een grote macro-economische en politieke onzekerheid. Het bepalen van de assetallocatie is dan ook een hele uitdaginggeworden. Door de grote correlatieschommelingen is het ook moeilijker om de risico's van portefeuilles enstrategieën die meerdere activaklassen bestrijken te voorspellen en af te dekken.

Beleggers worden met het volgende probleem geconfronteerd: als zij denken dat staatsobligaties een negatief rendementzullen opleveren, zouden zij moeten aanvaarden dat ook aandelen een negatief rendement zullen opleveren, althans in hetbegin van de overgangsfase. Aangezien aandelen volatieler zijn, zullen zij dan wellicht ook sterker dalen dan obligaties. In dieomstandigheden handhaven we voorlopig onze voorzichtige opstelling wereldwijd. Zo blijven we onderwogen inaandelen en versterken we onze onderweging van staatsobligaties en onze overweging van liquiditeiten. Eenruime kaspositie vormt de beste bescherming tegen de obligatie- en aandelenmarkten, die fors zijn gestegen door derecordhoge monetaire stimuli.

1.1 Regionale aanbevelingen

1.1.1 Eurozone: onderweging

De overwinning van het "Leave"-kamp in het Britse referendum, de wankele politieke situatie, de daling van debedrijfswinsten en het afnemende effect van het monetaire beleid zorgen voor meer onzekerheid, diebeleidsmakers, bedrijven en beleggers het leven moeilijker maakt.

Het vertrek van het VK uit de EU zou de handel kunnen schaden en andere lidstaten kunnen aanmoedigenom hun relatie met de EU te heronderhandelen. Er is dus nog ruimte voor verdere verliezen in de eurozone (zevenvan de negen belangrijkste handelspartners van het VK zijn EU-landen).De Europese Centrale Bank (ECB) nadert de grenzen van haar monetaire beleid. Een verdere uitbreiding vanhaar effecteninkoopprogramma zou volgens ECB-bestuurslid en voorzitter van de Nederlandse centrale bank KlaasKnot juridische vragen kunnen doen rijzen en een gevaar betekenen voor de financiële stabiliteit. Volgens hem "nemende marginale baten van extra maatregelen af" en leidt kwantitatieve versoepeling tot "een groter risico op ongewensteneveneffecten, zoals zeepbellen, een ongezonde zoektocht naar rendement, het doorrollen van problematischeleningen, een ongelijkere verdeling van de welvaart en verslaving aan de lage rente". Een ander mogelijk gevolg is datregeringen door het gulle monetaire beleid minder geneigd worden om structurele hervormingen door te voeren en deschuld te verminderen. "De bal ligt nu duidelijk in het kamp van de politici”, zei Klaas Knot.Dat de ECB met de euro voor een hele uitdaging staat, blijkt ook uit de stijging van de yen, die een hardedobber vormt voor Haruhiko Kuroda, de gouverneur van de Japanse centrale bank. Toen de gouverneur vande Japanse centrale bank beleggers op 29 januari verraste met een negatieve rente, zorgde dat maar voor een

Page 4: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

kortstondige daling van de yen. Daarna steeg de vraag naar effecten van veilige havens exponentieel door vrees dat degroeivertraging in China de wereldeconomie zou afremmen, en de maatregel van de Japanse centrale bank droeg zelfook bij aan de toegenomen risicoaversie. Sinds de ECB de uitbreiding van haar programma voor kwantitatieveversoepeling heeft aangekondigd, zien we hetzelfde gebeuren met de euro, die relatief stabiel is gebleventegenover de 10 belangrijkste valuta's, ook al lijkt dat op het eerste gezicht niet logisch.

Beleggers blijven in deze omstandigheden sceptisch over het herstel van de regio ondanks de stimuli van de centralebank. Analisten gaan dit jaar niet langer uit van een winstgroei voor Europese bedrijven, maar voorspellen daarentegeneen winstdaling. Sinds augustus 2015 is de winst per aandeel van de bedrijven in de Euro Stoxx 50-index met25% gedaald.

Hoewel de centrale banken zowat alles hebben geprobeerd behalve het rondstrooien van geld vanuithelikopters, zetten bedrijven hun liquiditeiten nog steeds niet aan het werk. Volgens Standard & Poor's vielende kapitaaluitgaven van bedrijven in 2015 wereldwijd met 10% terug, en zouden zij dit jaar met nog eens 4% kunnendalen. De oorzaak daarvan is de noodlijdende grondstoffensector. Maar zelfs als we geen rekening houden met deenergie- en de materialensector, zijn de kapitaaluitgaven vorig jaar nog altijd met 2% gedaald. Wat ging er fout? In eenklimaat van lage groei en overcapaciteit in de industrie is het voor bedrijven moeilijk om op hun investeringen eenrendement te behalen dat hoger is dan hun kapitaalkosten, waardoor zij duidelijk minder investeren. De hogevermogenskosten hebben ook nog andere negatieve gevolgen. Obligatiebeleggers die zich genoodzaakt zagen over testappen op aandelen omdat de centrale banken massaal obligaties inkochten, eisen hoge dividenden om in aandelen tebeleggen. Die risicoaverse groep aandeelhouders straft bedrijven af die liever investeren voor de lange termijn danliquiditeiten naar de aandeelhouders te laten terugvloeien.

Ondanks toenemende vrees voor een mislukking van het kwantitatieve-versoepelingsbeleid is decashvergoeding van Europese aandelen zowat acht keer hoger dan die van obligaties. Het verschil tussenbedrijfsdividenden en de rente op vastrentende effecten was nooit eerder zo groot (14,8%).

Aangezien ECB-voorzitter Mario Draghi heeft aangegeven dat de stimuli nog lang niet zullen worden afgebouwd,kopen handelaars massaal obligaties. De gemiddelde rente op de effecten van de Bloomberg Eurozone Sovereign Bond-

Page 5: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

index is teruggevallen tot ongeveer 0,28%, en meer dan 2,5 biljoen USD aan obligaties – een derde van alle uitstaandeobligaties – biedt een negatieve rente. De rente op korterlopende obligaties van landen zoals Duitsland, Frankrijk, Italië,Spanje en België heeft diepterecords onder nul gevestigd.

Tegelijkertijd noteert de Euro Stoxx 50 22% onder zijn piek van april vorig jaar door bezorgdheid over de Chinesevertraging en onzekerheid in de bankensector. Daardoor is het dividendrendement van de bedrijven in de index gestegentot een geschatte 4% op jaarbasis, tegenover 3,7% eind 2015. Voor wie denkt dat een wereldwijde recessie kanvermeden worden en dat de deflatievrees overdreven is, zijn er heel wat aantrekkelijk geprijsde activa op demarkt.

1.1.2 Japan: onderweging

Hoe meer Haruhiko Kuroda doet, hoe meer handelaars ervan overtuigd raken dat hij de stijging van de yen nietonder controle heeft. Door de beslissing van de Japanse centrale bank (BoJ) om haar huidige aanpak, die ze al meer dandrie jaar volgde en die erin bestond "al het nodige" te doen, in te ruilen voor een beleid dat gericht is op een steilere rentecurveis het nu al de vijftigste bijeenkomst op rij dat de yen hoger noteert aan het einde van de handelsdag. Kort na de beslissingvan de BoJ viel de yen met 1,1% terug tot het laagste peil in een week (102,79 dollar), maar dat verlies werd al snel uitgewisten de dag werd uiteindelijk hoger afgesloten. De Japanse valuta is dit jaar al met 20% gestegen. Daardoor is de yen de bestpresterende valuta in een korf van tien belangrijke valuta's van ontwikkelde landen en is deze op weg naar de grootste stijgingop jaarbasis sinds 2008.

Dat de BoJ haar beleid nog complexer heeft gemaakt, heeft alleen maar tot gevolg dat beleggers beginnen tedenken dat de centrale bank stilaan geconfronteerd wordt met de grenzen van haar beleid.

Strategen vroegen zich af of de BoJ de zogenoemde rentecurve (in het bijzonder het lange gedeelte) welkan sturen. Haruhiko Kuroda kreeg al een sceptische reactie. Waarnemers gaan er namelijk van uit dat de strategievoor de rentecurve slechts een rookgordijn is om minder obligaties te hoeven kopen. Hoewel de BoJ een te forse dalingvan de rente misschien wel kan vermijden en de tienjaarsrente dicht bij nul kan brengen met de nieuwe maatregelen, ishet onduidelijk wat de bank zou doen als de rente sterker zou terugvallen dan zij opportuun vindt. De BoJ heeft slechtstwee opties wanneer de twijfel over de inflatie en de economie leiden tot meer speculatie op extra stimuli en een daling

Page 6: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

van de rente, namelijk langlopende staatsobligaties verkopen of de effecteninkopen stopzetten. De eerste optie is nietrealistisch, maar het lijkt ons niet vanzelfsprekend om de rente op te krikken met alleen maar de tweede optie.

Het scepticisme over de slaagkans van "Abenomics", het economische herstelprogramma van eersteminister Shinzo Abe, zou kunnen toenemen als de markt begint te denken dat de BoJ geconfronteerd wordtmet de grenzen van het agressieve beleid dat gouverneur Haruhiko Kuroda in de eerste jaren van zijn ambtstermijnheeft gevoerd.Hoewel gouverneur Kuroda ontkend heeft dat de BoJ minder obligaties wil inkopen of de effecteninkopen wil afbouwen,blijkt uit de valutamarkt dat handelaars de maatregelen zagen als een verstrenging in plaats van eenversoepeling van het beleid. Of het gaat om afbouw of niet, als nul het streefdoel wordt voor de tienjaarsrente, zullende obligatie-inkopen automatisch moeten worden verminderd. Heel wat marktspelers associëren meer obligatie-inkopen met een goedkopere yen. Als minder obligaties worden ingekocht, is dat voor hen dus een reden om yens tekopen.

Haruhiko Kuroda heeft beleggers lange tijd teleurgesteld, maar aan de Japanse aandelenmarkt te zien heeft hij hetdeze keer goed gedaan. Japanse aandelen boekten vorige maand hun grootste winst (+1,6% in euro) sinds juli nadat deBoJ haar monetaire beleid had bijgestuurd. Het rendement sinds het begin van het jaar is echter nog altijd negatief (-11,7% inyen en +1,5% in euro).

Bankaandelen veerden flink op nadat de raad van bestuur onder leiding van Haruhiko Kuroda had beslist om de renteniet nog negatiever te maken. Een steilere rentecurve zou kredieten winstgevender maken voor banken.Exporteurs klommen hoger, terwijl de yen daalde.De Topix-index presteerde beter dan de Nikkei 225-index omdat de centrale bank had gezegd dat zij meer trackers(ETF's) op de bredere index zou kopen. In plaats van een te grote nadruk te leggen op zwaarderwegende aandelen inde Nikkei 225, zal de BoJ op een evenwichtiger manier ETF's kopen op basis van hun marktkapitalisatie. De groteposities van de BoJ in bedrijven van de Nikkei 225 maakt sommige beleggers ongerust. De centrale bank bezat eind juliongeveer 62% van de Japanse binnenlandse ETF's en zal tegen 2017 de grootste aandeelhouder zijn van 55 bedrijvenuit de Japanse Nikkei 225.

De aandelenmarkt is opgelucht dat de depositorente niet nog negatiever wordt gemaakt. In het algemeenbeschouwt de markt de maatregelen als een monetaire verkrapping, omdat de rentecurve is gestegen.

1.1.3 Opkomende vs. ontwikkelde markten: overweging

Stijgingen van activa van opkomende landen worden dit jaar vaak toegeschreven aan het goedkope geld dat wereldwijdcirculeert dankzij de centrale banken. Maar dat is slechts een deel van het verhaal. Het is inderdaad zo dat beleggers, diegeconfronteerd worden met een negatieve obligatierente in heel wat ontwikkelde landen, hun netten erg verhebben uitgegooid in een poging rendement te behalen. Daarbij belegden zij vaak in obligaties, aandelen envaluta's van landen die worstelen met een recessie.

Hoewel de rente op in harde valuta's luidende obligaties van ontwikkelingslanden sinds januari met 1,10% is gedaald tot4,35% door grootschalige aankopen van beleggers, ligt deze nog altijd ruim boven de rente van de VS, de eurozone enJapan. Wereldwijd biedt zowat 9 biljoen USD aan obligaties een negatieve rente. Wie belegd heeft in obligaties vanopkomende landen die luiden in harde valuta's, heeft dit jaar een gemiddeld rendement van 10% (in euro) geboekt.Voorts is een index met de valuta's van 20 ontwikkelingslanden in 2016 tot nu toe met 7% gestegen en is deze goed opweg naar de grootste jaarwinst in zeven jaar.De MSCI EM-aandelenindex is dit jaar al met 13,5% opgeveerd (in euro). Dat is bijna vier keer meer dan de winst vande bredere MSCI World-index van aandelen van ontwikkelde landen, al moeten we die prestatie wel relativeren,aangezien de opkomende markten nog altijd 40% lager noteren dan in 2011.

Page 7: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

Sommige opkomende landen en bedrijven die het in de voorbije jaren het moeilijkst hadden, zijn bijzonderaantrekkelijk geworden voor vermogensbeheerders.

China is nu goed op weg om zijn groeidoelstelling te halen, terwijl het herstel in Brazilië en Rusland naar verwachtingzal beginnen.De opkomende landen hebben ook hun deviezenreserves met 144 miljard USD opgekrikt tot 9,9 biljoen USD nadatdeze in maart het laagste peil in drie jaar hadden bereikt.De winst per aandeel van de meer dan 800 bedrijven uit de MSCI Emerging Markets-index groeide in het voorbijekwartaal met gemiddeld 47%, terwijl de winst van de bedrijven in de Standard & Poor's 500-index terugviel.De kredieten aan bedrijven en gezinnen als een percentage van de omvang van de economie dalen in de opkomendelanden. Zonder China is de verhouding tussen de kredieten en het bruto binnenlands product gedaald van 128% eindvorig jaar naar 127%. Dat is de eerste daling sinds de wereldwijde financiële crisis. Vooral bedrijven uit opkomendelanden dringen hun schuld terug, die de voorbije jaren steeds zorgwekkender was geworden door een forsevalutadaling.

Bovendien lijken aandelen van opkomende landen goedkoop op lange termijn.Hoewel de opkomende landen in economisch moeilijke tijden kwetsbaarder zijn voor beleidsfouten dan de ontwikkeldelanden omdat zij institutioneel zwakker staan, zijn aandelen in de betreffende landen relatief goedkoop. Het verschil inkoers-boekwaardeverhouding tussen de opkomende en de ontwikkelde markten ligt momenteel namelijk30% onder het langjarige gemiddelde.Het winstrendement van de MSCI Emerging Markets-index is in verhouding tot de rente op rommelobligatiesgestegen tot het hoogste peil sinds 2014 (1%), wat betekent dat aandelen beleggers meer rendement opleveren.Dat verschil tussen aandelen en obligaties is te verklaren door de stijgende winstprognoses van analisten en deoplopende koersen van hoogrentende obligaties in tijden van negatieve rente.

De lager dan verwachte Amerikaanse rente verzwakt de dollar en beperkt het risico dat beleggers kapitaalterugtrekken uit minder ontwikkelde landen, wat ze wel deden aan het begin van het jaar (beleggers trokken in 2015 735miljard USD terug uit de opkomende landen en dat was de eerste nettokapitaaluitstroom sinds 1988). Het totaal brutobinnenlands product van de zogenoemde BRICS-landen (Brazilië, Rusland, India, China en Zuid-Afrika) is gestaag gedaaldsinds het begin van de rally van de Amerikaanse dollar. Hoewel de dollarindex tussen medio 2011 en eind 2015 met ca. 34%is gestegen, daalde de bbp-groei van de BRICS-landen jaar op jaar van 7,5% naar 4,5%. Sinds eind 2015 is het netandersom.

Ten slotte ziet het ernaar uit dat China (voorlopig) een harde landing heeft vermeden. De Chinese leiders lijken huneconomie, die goed is voor meer dan 10 biljoen USD, te hebben gestabiliseerd met een strategie die zich eerder al hadbewezen, namelijk de markt overspoelen met kredieten om de kredietverschaffing en de consumptie te stimuleren.

Die geldstroom droeg bij aan het herstel van de woningprijzen, deed de investeringen en consumptie stijgen enstabiliseerde de markten. De maatregelen zorgden er ook voor dat het bruto binnenlands product (bbp) in het tweedekwartaal met 6,7% groeide ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar, wat in lijn was met de verwachtingen en ruimbinnen de bandbreedte van 6,5%-7% lag die de regering voor 2016 beoogt.Achter de versnelling van de Chinese bbp-groei schuilen echter verschillende staartrisico's voor de langetermijn. De kredietgroei explodeerde in het eerste kwartaal, en dat in een land dat al gebukt gaat onder een groteschuld en overcapaciteit in de industrie. De krediet/bbp-kloof (het verschil tussen de verhouding van deuitstaande kredieten en het bruto binnenlands product enerzijds en de langetermijntrend daarvananderzijds) is in China opgelopen tot 30,1%. Volgens gegevens van de in Bazel gevestigde Bank voorInternationale Betalingen die teruggaan tot 1995 is dat het hoogste cijfer ooit voor het land. Een cijfer boven 10%wijst op een hoog risico op spanningen in de bankensector. Een forse stijging van het cijfer kan het gevolg zijn van een

Page 8: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

buitensporige kredietgroei en is een mogelijke waarschuwing voor een financiële crisis.De forse stijging van de kredietverschaffing doet vragen rijzen over de houdbaarheid en zou tot nog grotereproblemen kunnen leiden, tenzij de regering van president Xi Jinping doorzet, de lucht uit de staatsbedrijven laat en deonder slechte leningen gebukt gaande bankensector saneert. Sommige analisten beweren dat China de komende jarenzijn banken zal moeten herkapitaliseren omwille van hun slechte leningen, die wel eens veel talrijker zouden kunnen zijndan de officiële cijfers aangeven.

1.1.4 Verenigde Staten: onderweging

De buffer van bedrijven krimpt geleidelijk. De gigantische cashberg waarop Amerikaanse bedrijven eerder zaten, begint tewankelen door een daling van de winsten in het laatste anderhalf jaar, de inkoop van eigen aandelen en de uitkering vandividenden. De liquiditeiten van de bedrijven in de S&P 500 zijn volgens gegevens van Bloomberg het voorbijekwartaal gedaald tot een mediane 860 miljoen dollar, wat het laagste peil is in drie jaar.

Hoewel dat uiteraard niet betekent dat een groot aantal bedrijven insolvabel zal worden, maakt de daling het voor CEO'smoeilijker om hun aandeelhouders tevreden te houden in een context van dalende winsten. Het inkopen van eigenaandelen, dat beleggers gedurende zeven jaar beschermde tegen de sputterende economie, wordt moeilijker, net op hetmoment dat de Federal Reserve overweegt om de rente te verhogen.

Op het eerste gezicht lijken de niet-financiële bedrijven van de S&P 500 er warmpjes in te zitten, met aan het eind van hettweede kwartaal een kaspositie van 825 miljard USD, wat dicht bij de piek van de haussemarkt ligt. Het addertje zit hemechter in het feit dat het geld geconcentreerd zit in slechts een miniem deel van de markt. De vijftig rijkstebedrijven van de referentie-index bezitten meer dan de helft van het totaal. De overige 90% van de bedrijven verkleintzijn balans in het snelste tempo sinds het begin van de haussemarkt. Die groep bezat in het tweede kwartaal 385 miljardUSD aan liquiditeiten, tegenover 447 miljard USD eind 2015. Dat is ook 10% minder dan een jaar eerder en nagenoeg eenevenaring van de daling van 11% in 2014, wat toen de sterkste terugval was sinds 2009.

De overvloed aan geld neemt in alle sectoren af door een daling van de liquiditeiten van een aantal grote bedrijven. Zoviel de kaspositie van Alphabet, de holding boven Google, met 26% terug tegenover een jaar geleden, en bedraagt de dalingzelfs 66% bij AT&T. De grootste dalingen zien we echter in de olie-industrie, waar de reserves van Chesapeake Energy in hetafgelopen jaar als sneeuw voor de zon wegsmolten, van 2,1 miljard USD naar 4 miljoen USD. Dezelfde trend tekende zich afbij een handvol technologiebedrijven. Zo zagen eBay en NetApp hun kaspositie met ten minste 24% dalen.

De grote oorzaak is een daling van de winsten. Bedrijven uit de S&P 500 zagen hun winst voor het zesde kwartaal op rijdalen. Dat is nog maar één keer eerder gebeurd, in 1936, tijdens de financiële crisis. De S&P 500-bedrijven boekten in hetjaar tot en met vorig kwartaal een winst voor interesten en belastingen van in totaal 1,1 biljoen USD, wat volgens gegevensvan Bloomberg het laagste cijfer is sinds 2011.

Page 9: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

Amerikaanse bedrijven die geld hebben laten terugvloeien naar hun aandeelhouders in plaats van te investeren infabrieken en apparatuur komen onder steeds grotere druk. Beleggers beginnen namelijk hun prioriteiten te verleggen.Bedrijven met de hoogste kapitaaluitgaven presteren beter dan die welke het meeste eigen aandelen hebben ingekocht op deaandelenmarkt.

Er zijn steeds meer tekenen dat bedrijven minder cash willen uitgeven. Zo is het volume van aangekondigde inkopen vaneigen aandelen sinds 2015 met 115 miljard USD gedaald en zou de dividendgroei de laagste sinds 2010 kunnenworden volgens Barclays. Aangezien inkopen van eigen aandelen en dividenden in de S&P 500 samen goed zijn voorongeveer 128% van de winst van dit jaar, wat het hoogste cijfer ooit is wanneer we geen rekening houden met de financiëlecrisis, is de afbouw van de geldstroom naar de aandeelhouders zorgwekkend. Als de winsten niet groeien, zal dedividendgroei beperkt blijven, waardoor uiteindelijk ook de aandelenmarkt zal worden afgeremd.

De aanhoudend lage rente en de onzekerheid over het verdere beleid van de Federal Reserve zet Amerikaansebedrijven ertoe aan om profijt te trekken van de lage financieringskosten, die nagenoeg nul bedragen enbijdroegen aan de forse stijging van de schuld tijdens de haussemarkt. De mediane totale schuld van de S&P 500-bedrijven steeg in het tweede kwartaal tot 5,43 miljard USD, wat volgens Bloomberg het hoogste cijfer ooit is. Lenen tegendeze ongelofelijk lage rente om dat kapitaal elders te gebruiken, zelfs voor dividenden en inkopen van eigen aandelen, is opzich misschien wel een goede beslissing, maar er zijn grenzen aan wat een bedrijf aankan. De dalende winsten zouden opeen dag het feestje kunnen verknallen. De schuld van internationale bedrijven die een rating hebben bij S&P is volgens hetratingbureau al opgelopen tot drie keer de winst voor interesten, belastingen en afschrijvingen van 2015, wat het hoogste cijferis sinds 2003 en meer dan de 2,8x van vorig jaar.

Daaruit kunnen we afleiden dat de boodschap van de aandelenmarkt voor Fed-voorzitter Janet Yellen is dat'langzaam maar zeker' beter is voor rentevoeten dan 'kort en krachtig'. Het verleden bevestigt dat niet alleen,maar geeft ook aan dat de marktprestaties ermee samenhangen. Amerikaanse aandelen stegen in het verledengemiddeld met 11% op een jaar tijd toen de Federal Reserve voor een geleidelijke verhoging van de rente koos. Wanneer decentrale bank voor een sneller verhogingstempo opteerde, vielen zij gemiddeld met 2,7% terug. Door langzaam te werk gaanna de eerste verhoging, hebben de beleidsmakers tijd om de impact van de hogere rente op de economie te beoordelen en isde kans kleiner dat zij te ver gaan en de rente te sterk verhogen. Onze economisten blijven van mening dat de Amerikaansebeleidsmakers de impact van de renteverhoging in december de facto zullen neutraliseren door te verklaren dat het beleidslechts in een trager tempo zal worden verkrapt: een verhoging van 50 basispunten in 2016 en eenzelfde verhoging in 2017.

Page 10: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

1.2 Stijlaanbevelingen

1.2.1 Cyclisch vs. defensief: onderweging

De index van macro-economische verrassingen, die doorgaans voorloopt op de wereldwijde industriële activiteit(PMI), is te volatiel voor een gestage stijging van de mondiale PMI. De kans is dus klein dat het macro-economischemomentum zal verbeteren en dat risicovolle activa daar positief op reageren. Onze economisten blijven erbij dat de mondialebbp-groei onder 3% zal uitkomen (2,3% in 2016 en 2,7% in 2017). Cyclische aandelen zullen hun achterstand op defensieveaandelen in die omstandigheden niet inhalen.

Hoewel we ervan uitgaan dat de rente op middellange termijn licht zal stijgen en we weten dat een somber klimaat voorobligaties nadelig is voor defensieve en op obligaties gelijkende aandelen (de richting van de rente op obligaties was inhet verleden een uitstekende indicator voor de prestaties van cyclische ten opzichte van defensieve sectoren),ziet het er niet naar uit dat cyclische aandelen het beter zullen beginnen te doen dan defensieve.

1.2.2 "Waardeaandelen" (aandelen met de laagste koers-boekwaardeverhouding) vs. groeiaandelen:

overweging

"Waarde boven groei" zou een nieuw thema kunnen worden. De eerste renteverhoging van de Federal Reservesinds 2006 (in december 2015) zal wellicht aan die trendommekeer bijdragen, omdat waardeaandelen meer baathebben bij een monetaire verkrapping dan groeiaandelen. Een hogere rente op obligaties is goed voor waardeaandelen,aangezien er doorgaans een sterke positieve correlatie is tussen de relatieve prestaties van waarde- vs. groeiaandelenenerzijds en de ontwikkeling van de rente op obligaties anderzijds.

Page 11: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

Het macro-economische klimaat is nog altijd iets gunstiger voor waardeaandelen omdat de internationale groei (heellicht) versnelt en de rente op obligaties naar verwachting geleidelijk zal stijgen.

Op lange termijn presteren waardeaandelen beter dan groeiaandelen. Het is weliswaar net omgekeerd in tijden vaneconomische krimp, maar groeiperioden houden doorgaans langer aan. Beleggers kunnen zich dan ook passief opstellendoor bijvoorbeeld enkel te beleggen in waardeaandelen en toch winst maken.

Groeiaandelen, die wij definiëren als aandelen met de hoogste koers-boekwaardeverhouding (K/B), noteren nog altijd meteen premie ten opzichte van waardeaandelen.

1.2.3 Largecaps vs. smallcaps: overweging in de VS en neutraal in Europa

De cyclus zou in de VS opnieuw gunstig kunnen worden voor largecaps tegenover smallcaps. Dat kan ook in deeurozone als de risicoaversie op de financiële markten opnieuw toeneemt, omdat beleggers dan doorgaans devoorkeur geven aan veiliger aandelen ("vlucht naar liquiditeit"). De verhouding van de S&P 100-index, die is samengesteld uitde 100 S&P 500-bedrijven met de grootste marktwaarde, en de smallcapsindex (Russell 2000-index) is gestegen tot 0,8, nagedurende veertig jaar op een nagenoeg recordlage 0,7 te hebben gestaan.

Er ontstaat op de Amerikaanse aandelenmarkt een kloof tussen bedrijven die omzetgroei boeken en bedrijven diedaar niet in slagen. Tot voor kort verkozen beleggers laatstgenoemde categorie. De omzet van de grootste Amerikaansebedrijven loopt terug, terwijl hun aandelen dicht tegen hun recordhoogte noteren. Daardoor zijn largecapaandelen, inverhouding tot de omzet, momenteel het duurst in meer dan tien jaar. De Russell 1000-index, die de grootste aandelen naarmarktwaarde omvat, noteert tegen 1,8 maal de omzet. De kloof met de Russell 2000-index, die uit smallcaps bestaat enwaarvan de verhouding 1,3 bedraagt, is het grootst sinds 2003.

Page 12: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende

Waarderingen op basis van de omzet schetsen evenwel een extremer beeld dan waarderingen op basis van debedrijfswinst. Uit gegevens van Bloomberg en S&P blijkt dat de S&P 500 noteert tegen een koers-omzetverhouding van 1,8,wat ongeveer 20% minder is dan de piek van 2000. Tegelijk blijkt uit gegevens dat de koers-winstverhouding van de index met20,1 ongeveer 30% lager ligt dan het hoogste niveau, dat tijdens de dotcomzeepbel bereikt werd. De koers-omzetverhoudingvan largecaps is in het eerste kwartaal van 2014 beginnen te stijgen, toen de Russell 1000-index voor het eerst sinds de startvan de haussemarkt sterker begon te presteren dan zijn smallcaptegenhanger. Sindsdien is de index met 18 procent (indollar) gestegen, tegenover een winst van 7% voor de Russell 2000.

De daling van de omzetgroei was niet zo groot voor de bedrijven van de Russell 2000. Hoewel de omzetgroei vansmallcaps in 2014 gepiekt heeft, bleef de omzet sindsdien in elk kwartaal groeien. Met uitzondering vantelecommunicatiebedrijven kenden kleine bedrijven in elke sector van de aandelenmarkt een sterkere omzetgroei danlargecaps.

Een van de redenen waarom aandelen van grotere bedrijven onlangs zijn gestegen, is dat zij massaalvertegenwoordigd zijn in trackers, waardoor zij vlotter beschikbaar zijn voor beleggers die grote bedragen in Amerikaanseaandelen willen beleggen. Als verantwoordelijke voor de internationale assetallocatie of als beheerder van een staatsfondskies je het liefste voor de meest liquide aandelen als je kapitaal in de VS wilt beleggen. Ook al zijn de fundamentele factorenvan smallcaps beter, in dat opzicht zullen ze altijd het onderspit delven.

De waarderingskloof is ook deels te wijten aan de grotere impact van de lage olieprijzen op largecaps.Energiebedrijven zijn namelijk goed voor 6,8% van de Russell 1000, tegenover 2,4% in de Russell 2000.

1.2.4 Focus op hoge dividenden en dividendgroei

In deze cyclus is het meerrendement van aandelen ten opzichte van bedrijfsobligaties groter dan in vorige cycli, en het zounog wel even kunnen duren voordat het terugvalt tot het normale niveau. Tegelijkertijd blijven beleggers intensief zoekennaar rendement, waardoor vooral een duurzame dividendgroei erg aantrekkelijk is.

De gemiddelde rente op bedrijfsobligaties is doorgaans lager dan het gemiddelde dividend- en winstrendement, omdataandelen beleggers aanspraak geven op toekomstige groei en dividenden kunnen stijgen, wat niet het geval is voor coupons.Ditmaal zou de gemiddelde rente van de samengestelde Bloomberg Euro Investment Grade Corporate Bond-index(0,5%) echter met 3,2% moeten stijgen om het gemiddelde rendement van de Euro Stoxx 600-index te evenaren.

Aandelen met een hoog en groeiend dividend bevallen ons nog altijd. Zij hebben sinds eind 2015 namelijk eenvoorsprong van 2% (in euro) op de MSCI World All Countries-index. De zoektocht naar rendement is alleen maar gunstig vooraandelen waarvan het dividendrendement op peil blijft. Dividendrendement en dividendgroei zijn op lange termijn devoornaamste rendementsbronnen van aandelen:

Europese aandelen bieden een hoger dividendrendement (4%) dan aandelen in andere regio's (2,6% in de VS en 1,9%in Japan).Aandelen met een hoog dividendrendement doen het op lange termijn beter dan de markt en dan aandelen met eenlaag dividendrendement.

Page 13: Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen · 2016. 10. 6. · Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Hoewel Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, erkende