Het modelleren van keuzes voor strategie en...
86
UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2009 – 2010 Het modelleren van keuzes voor strategie en organisatieontwikkeling als patroon in business modellen. Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur Pieter Van de Casteele onder leiding van Prof. Geert Poels
Transcript of Het modelleren van keuzes voor strategie en...
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2009 – 2010
Het modelleren van keuzes voor
strategie en organisatieontwikkeling
als patroon in business modellen.
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur
Pieter Van de Casteele
onder leiding van
Prof. Geert Poels
I
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2009 – 2010
Het modelleren van keuzes voor
strategie en organisatieontwikkeling
als patroon in business modellen.
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur
Pieter Van de Casteele
onder leiding van
Prof. Geert Poels
II
PERMISSION
Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of
gereproduceerd worden, mits bronvermelding.
Pieter Van de Casteele
III
Woord Vooraf
Graag zou ik mijn promotor, professor doctor Geert Poels bedanken voor de mogelijkheid die hij mij
gegeven heeft om dit onderwerp te onderzoeken in mijn thesis, alsook voor zijn opvolging en advies
gedurende deze twee jaar.
Eveneens wil ik ook Wim Laurier bedanken voor de continue ondersteuning en inspanning die hij
leverde tijdens mijn begeleiding. Zijn opbouwende kritiek zorgde er altijd voor dat ik terug op het juiste
pad terecht kwam.
Verder wil ik ook de personen die tijd uitgetrokken hebben voor mijn thesis bedanken voor het nalezen
en voor hun opmerkingen.
IV
Inhoudstabel
1. Inleiding .................................................................................................................................................... 1
2. Fusies en overnames ................................................................................................................................ 4
2.1 Introductie .......................................................................................................................................... 4
2.2 Golven van fusies en overnames ........................................................................................................ 5
2.3 Synergie ............................................................................................................................................ 10
3. Waarderingstechnieken ......................................................................................................................... 13
3.1 Discounted Cash Flow methode ....................................................................................................... 14
3.2 Alternatieve technieken ................................................................................................................... 32
4. e³- value .................................................................................................................................................. 36
4.1 Introductie tot de e³-value ontologie ............................................................................................... 36
4.2 Concepten ........................................................................................................................................ 39
4.3 Scenario’s ......................................................................................................................................... 42
4.4 e³-value editor en e³-value time series editor ................................................................................. 43
4.5 Voorbeeld ......................................................................................................................................... 44
5. Gevalsstudie: overname Gillette door Procter & Gamble ..................................................................... 47
5.1 Introductie ........................................................................................................................................ 47
5.2 Waarderingsproces .......................................................................................................................... 48
5.2.1 Waardering The Gillette Company ............................................................................................ 51
5.2.2 Waardering Procter & Gamble .................................................................................................. 54
5.2.3 Waardering Procter & Gamble na overname ............................................................................ 57
5.2.4 Scenarioanalyse ......................................................................................................................... 62
6. Conclusie ................................................................................................................................................ 65
Bronvermelding ........................................................................................................................................... IX
Appendix A ................................................................................................................................................... A
Appendix B ................................................................................................................................................... B
Appendix C ................................................................................................................................................... C
Appendix D ................................................................................................................................................... D
V
Glossarium
Conglomeraat: Een overkoepelende entiteit die bestaat uit verschillende, meestal zeer
gediversifieerde, ondernemingen.
Corporate level: Dit is het hoogste niveau binnen een onderneming
Corporate Parent: Dit is de moedermaatschappij.
Initial Public Offering: Beursintroductie
Monopolie: Een situatie waarin een product of service maar door één enkele partij wordt
aangeboden.
Oligopolie: Een situatie waarbij een bepaald product of service enkel door een klein aantal grote
partijen wordt aangeboden.
Vrije kasstroom (free cashflow): Dit is het verschil tussen het geld die de onderneming binnenkomt
(binnenkomende kasstroom) en het geld die de onderneming verlaat (uitgaande kasstroom).
Yield To Maturity: Dit is een de Engelse term voor de interne rendementsgraad van een obligatie in de
veronderstelling dat deze obligatie gehouden wordt tot vervaldatum.
VI
Gebruikte Afkortingen
ABC: Activity Based Costing
APM: Arbitrage Pricing Model
APT: Arbitrage Pricing Theory
CAPM: Capital Asset Pricing Model
DCF: Discounted Cash Flow
EBIT: Earnings Before Interest and Taxes
EBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization
FCF: Free Cash Flow
FCFE: Free Cash Flow to common Equity investors
FCFF: Free Cash Flow to the Firm
IPO: Initial Public Offering
NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
ROIC: Return On Invested Capital
WACC: Weighted Average Cost of Capital
YTM: Yield To Maturity
VII
Lijst van de tabellen
Tabel 1 Waardering The Gillette Company DCF methode ......................................................................... 18
Tabel 2 Primaire waardeactiviteiten .......................................................................................................... 21
Tabel 3 Ondersteunende waardeactiviteiten............................................................................................. 21
Tabel 4 Vergelijking waarderingstechnieken ............................................................................................. 35
Tabel 5 CAPM Gillette ................................................................................................................................ 51
Tabel 6 WACC The Gillette Company ......................................................................................................... 51
Tabel 7 Verdeling omzet 2005 Gillette onder marktsegmenten ................................................................ 52
Tabel 8 Verdeling kosten 2005 The Gillette Company ............................................................................... 52
Tabel 9 CAPM Procter&Gamble ................................................................................................................. 54
Tabel 10 WACC Procter & Gamble ............................................................................................................. 55
Tabel 11 Verdeling omzet 2005 P&G onder marktsegmenten .................................................................. 55
Tabel 12 Verdeling kosten 2005 Procter & Gamble ................................................................................... 56
Tabel 13 Verdeling omzet 2005 P&G na overname onder marktsegmenten ............................................ 61
Tabel 14 Verdeling kosten P&G na overname 2005 .................................................................................. 61
Tabel 15 Bepaling cashflow P&G .................................................................................................................. C
Tabel 16 Bepaling cashflows P&G na overname inclusief synergie ............................................................. C
VIII
Lijst van de figuren
Figuur 1 Golven in fusies & overnames ........................................................................................................ 6
Figuur 2 Waarde van fusies en overnames 1980-2004 in de Verenigde Staten .......................................... 8
Figuur 3 Waarde van fusies en overnames 1980-2004 in Europa................................................................ 9
Figuur 4 Verschillende visie waarde ........................................................................................................... 13
Figuur 5 Percentage Continuing Value- Totale waarde .............................................................................. 17
Figuur 6 Vijfkrachtenmodel Porter ............................................................................................................. 19
Figuur 7 Waardeketenmodel Porter .......................................................................................................... 20
Figuur 8 Waardeketen Gillette ................................................................................................................... 23
Figuur 9 Voorbeeld Security Market Line ................................................................................................... 29
Figuur 10 Mortaliteitsverlies bij obligaties ................................................................................................. 31
Figuur 11 Business unit X ............................................................................................................................ 38
Figuur 12 Business unit X + Y na fusie ........................................................................................................ 38
Figuur 13 Legende e³-value concepten ...................................................................................................... 39
Figuur 14 Illustratie interne en externe wisselwerking .............................................................................. 40
Figuur 15 Multiparty transaction ............................................................................................................... 41
Figuur 16 e³-value editor ............................................................................................................................ 43
Figuur 17 e³-value time series editor ......................................................................................................... 44
Figuur 18 e³-value model The Gillette Company ....................................................................................... 45
Figuur 19 Stappenplan waardering ............................................................................................................ 50
Figuur 20 P&G Alleenstaand....................................................................................................................... 56
Figuur 21 Model P&G na overname ........................................................................................................... 58
1
1. Inleiding
Bij een overname of fusie is het noodzakelijk te zorgen voor een correcte waardering van het bedrijf dat
men wil overnemen of waarmee men wil fuseren. Deze waardering is essentieel om te weten hoe hoog
men kan gaan in de prijsonderhandelingen. Er zijn verschillende waarderingstechnieken mogelijk om tot
deze plafondprijs te komen. De meest gebruikte is de zogenaamde Discounted Cash Flow methode (DCF
methode). Hier worden de verwachte toekomstige vrije kasstromen1 verdisconteerd naar het heden. De
waarde die men bekomt op deze manier stelt dan de waarde voor die het bedrijf kan creëren in de
toekomst. Deze waarde stelt onmiddellijk ook de plafondprijs voor die men kan betalen. Indien men
echter meer betaalt dan deze plafondprijs dan betaalt men dus meer dan het bedrijf in de toekomst aan
waarde kan creëren. Naast de kasstromen die het bedrijf als alleenstaande entiteit kan creëren zullen de
kasstromen in geval van overname of fusie ook synergetische & controle elementen bevatten. Synergie
kan eenvoudigst uitgelegd worden als het fenomeen dat zich voor doet wanneer één plus één een
grotere waarde voorstelt dan twee. Een fusie van twee bedrijven laat dus toe meer waarde te creëren
dan de situatie waar beide bedrijven onafhankelijk van elkaar waarde creëren Naast synergie dient
tijdens het waarderen ook rekening gehouden te worden met wat men een controlepremie noemt. Deze
premie stelt de extra waarde voor die men denkt te kunnen creëren door het overgenomen bedrijf
beter te beheren.
Volgens een studie van Marks en Mirvis (2001) behaalt nog geen 25% van alle overnames hun
vooropgestelde doel. Veelal komt de overnemende organisatie als de dupe uit een overname en krijgen
de aandeelhouders van het overgenomen bedrijf alle meerwaarde (Sirower M. L. en Sahni S. 2006). De
belangrijkste redenen waarom overnames falen zijn omdat een te grote premie betaald wordt of omdat
er geen plan is om te integreren. Beide redenen hebben te maken met niet-gerealiseerde synergieën.
Het waarderen van synergieën is een zeer ingewikkelde materie en wordt daarom vaak niet goed of
zelfs helemaal niet gedaan. (Kode, Ford, Sutherland, 2003)
Zoals Michael Goold en Andrew Campbell (1998, pg. 137) het verwoorden is het waarderen van
synergie, gezien de impact, één van de belangrijkste elementen van het waarderingsproces:
“Een initiatief voor het verklaren van de doelstellingen en voordelen van mogelijke synergie is de eerste
en meest belangrijke discipline in het maken van gegronde beslissingen met betrekking tot synergie.”
1 Een vrije kasstroom (free cashflow in het Engels) is het verschil tussen het geld die de onderneming binnenkomt
en het geld die de onderneming verlaat.
2
Het is dan ook op basis van de waardering van deze synergie dat de premie (die typisch tussen de 30-
40% van de marktwaarde ligt (Sirower et al., 2006)) gerechtvaardigd wordt. De meest voorkomende
dooddoener voor synergie wordt door Goold & Campbell (2000, pg. 86) als volgt beschreven:
“De meest voorkomende manier waarop de strategie op corporate level2 synergie kan tegenwerken is
door gebrek aan duidelijkheid [...]Als managers in de bedrijven onzeker zijn of de corporate parent3 nu
wil dat ze hun technische inspanningen coördineren of dat ze moeten zoeken naar kostbesparingen in de
marketing afdeling dan kan de onzekerheid hen verlamd laten.”
Het is in het kader van deze problematiek dat de e³-value ontologie, toegepast met behulp van de e³-
value tool en de e³-value time series, een hulpmiddel kan bieden zowel bij het waarderingsproces als bij
het integratieplan van een fusie of overname. Het kan zorgen voor meer duidelijkheid en kan dus dienen
als een communicatiemiddel voor alle belanghebbende partijen. Bij fusies en overnames zijn veel
verschillende stakeholders betrokken. Veel van de betrokken partijen (als we denken aan CEO’s, grote
aandeelhouders etc.) hebben vaak een zeer drukke agenda en verkeren daardoor meestal in een zekere
tijdsnood. Daarom kan een eenvoudige, visuele ontologie zoals de e³-value ontologie voor een snelle en
efficiënte communicatie zorgen. Bovendien kan deze ontologie er ook voor zorgen dat er geen
verschillende interpretaties, zoals beschreven in bovenstaand citaat, ontstaan bij de verschillende
partijen omtrent de waardering en de mogelijke synergieën.
Met deze thesis probeer ik dan ook aan te tonen aan de hand van een gevalsstudie, namelijk de
overname van Gillette door Procter & Gamble, dat de e³-value ontologie een grote meerwaarde kan
leveren aan het waarderingsproces bij fusies en overnames. Bij de gevalsstudie zal namelijk duidelijk
worden dat de synergetische elementen ondubbelzinnig geïdentificeerd kunnen worden en dat er dus
geen sprake meer zal zijn van onduidelijkheid omtrent de waardecreatie. De modellen zoals gecreëerd
voor de gevalsstudie maken een snelle interpretatie mogelijk en laten toe afstand te nemen van
gespecialiseerde termen die de waardering complexer doen lijken.
In sectie 2 wordt uitgebreid aandacht besteed aan fusies en overnames. Hierin worden de drijfveren
achter deze fusies beschreven, ook wordt er een overzicht gegeven van de meest voorkomende
bronnen voor synergie. In sectie 3 wordt de Discounted Cash Flow methode uitgelegd die het frequentst
gebruikt wordt tijdens het waarderen samen met enkele alternatieve technieken die vaak in combinatie
met de DCF methode gebruikt worden. In sectie 4 wordt de e³-value ontologie samen met de tools
uitgelegd aan de hand van een voorbeeld. Vervolgens wordt in sectie 5 de overname van Gillette door
2 Met corporate level wordt het hoogste niveau binnen een organisatie bedoeld.
3 Met corporate parent wordt de overkoepelende organisatie (moedermaatschappij) bedoeld die
dochterondernemingen heeft.
3
Procter & Gamble onder de loep genomen en illustreren we hier de mogelijkheden van de ontologie en
de tools. Ten slotte vermelden we in sectie 6 enkele conclusies uit het onderzoek evenals worden enkele
voorstellen gedaan voor verder onderzoek.
4
2. Fusies en overnames
Om een beter inzicht te verwerven in de wereld van fusies en overnames dienen we eerst enkele
algemeenheden omtrent dit onderwerp van naderbij te bekijken. In sectie 2.1 komen de verschillende
soorten fusies en overnames aan bod en kaderen we ook de overname van Gillette door P&G. Doorheen
de geschiedenis heeft zich een cyclische activiteit in het aantal fusies en overnames voorgedaan die men
golven noemt. In sectie 2.2 gaan we dan ook op zoek naar de oorzaak van deze golven. We bespreken
hierbij ook de trends die zich gedurende deze golven hebben voorgedaan. In sectie 2.3 worden zowel
het concept van synergie en de verschillend bronnen die voor synergie kunnen zorgen uitvoerig
besproken. Deze verschillende bronnen komen later terug in de gevalsstudie.
2.1 Introductie
“Het fundamentele doel van corporate strategisch management is het identificeren en implementeren
van synergieën over de verschillende business units – een taak waar we naar refereren als ‘de zoektocht
naar synergie’.”
Op deze manier beschrijven Sanchez en Heene (2004, pg. 156) het doel van Corporate Strategic
Management. Fusies en overnames behoren dus integraal tot het domein van corporate strategisch
management. e³-value modellen kunnen helpen in deze zoektocht naar synergie. Net door de
ondernemingen voor te stellen als e³-value modellen kunnen bepaalde zaken aan het licht komen die
anders over het hoofd gezien kunnen worden. Het kan bijvoorbeeld duidelijk worden dat bepaalde
departementen of afdelingen dezelfde functie uitvoeren en dezelfde waarde creëren voor het bedrijf.
Eén van beide activiteiten kan dan geschrapt worden om zo de kosten te drukken.
Alhoewel er een duidelijk verschil is tussen de termen fusies en overnames worden beide vaak door
elkaar gebruikt. De term overname is eerder een algemeen begrip die gebruikt wordt om een
eigendomsoverdracht te beschrijven. Bij een overname kan het goed zijn dat er niets verandert aan de
primaire activiteiten die het bedrijf uitvoert. De overname van de Zweedse autoconstructeur Saab door
de Nederlandse sportwagenfabrikant Spyker is hier een voorbeeld van. Spyker is in dit geval niet van
plan zich in te laten met de operationele activiteiten van Saab. (De Tijd, 2010) Een fusie daarentegen is
een nauwere en technische term die een bepaalde legale procedure beschrijft en kan, al is dat niet
noodzakelijk, volgen op een overname. (Reed S. F., Lajoux A. R., Nesvold H. P., 2007) Een fusie kan
omschreven worden als de combinatie van één of meerdere ondernemingen waarbij de activa en
passiva van de verkopende onderneming volledig worden opgeslorpt in een andere onderneming.
5
(Sherman A. J. en Hart M. A., 2006) De gevalsstudie, de overname van Gillette door Procter & Gamble, is
een overname die ook een fusie is. De situatie waarbij Porsche in 2009 ongeveer 51% van de aandelen
van de Volkswagen-groep in handen kreeg is dan weer een fusie die geen overname is.(van der Vaart,
2009) Alhoewel beide begrippen ook in deze thesis door elkaar worden gebruikt gaat het vooral over
overnames die fusies zijn.
Batelaan M. en Van Essen F. (2006) maken een onderscheid tussen vier soorten overnames. Als eerste
zijn er de groeiovernames. Hierbij is het motief zoals de naam het zelf zegt groeien. Deze overnames zijn
mogelijk door bedrijven die zelf een grote vrije kasstroom overhouden en hiermee een overname
kunnen financieren. Als tweede soort is er de buy-out. Buy-outs hebben de eigenschap een profijt te
kunnen halen uit het herwaarderen van verborgen waarde bij de gekochte onderneming. Als derde
soort worden strategische fusies of overnames vermeld. Het kenmerk van deze overnames is dat ze
gericht zijn op het realiseren van kosten- en omzetsynergie (dit is een daling in de kosten en stijging in
de omzet). De overname van Gillette door P&G behoort tot deze soort. Het grote verschil met de twee
voorgangers is dat in dit geval de winst niet onmiddellijk in het eerste jaar gerealiseerd wordt maar pas
in de jaren die volgen. De politieke fusie is de laatste soort die beschreven wordt. Kenmerkend aan deze
fusies is het ontbreken van een economische drijfveer. Deze fusies komen dan ook meer voor in de non-
profitsector. Het vereenvoudigen van het bestuur, het breken of net het vormen van een
machtsconcentratie zijn mogelijke motieven voor deze soort.
Verder kan ook nog een onderscheid gemaakt worden tussen een verticale en horizontale overname. Bij
een horizontale overname fuseren bedrijven die dezelfde producten of diensten leveren. Wanneer een
bedrijf een klant of leverancier overneemt spreekt men dan weer van een verticale overname. (Gitman
L. J., 2003)
2.2 Golven van fusies en overnames
In de literatuur worden 5 golven in de geschiedenis van fusies & overnames onderscheiden. Er is
namelijk een cyclische activiteit op dit gebied. Zoals in Figuur 1 kan worden opgemerkt volgen periodes
met hoge activiteit en periodes met lagere activiteit elkaar op. De eerste 4 golven vonden voornamelijk
plaats op Amerikaans grondgebied. De 5e golf maakte hier een eind aan. Bij deze golf staat Europa
vooral centraal. Deze golf is ook gekend als de eerste internationale golf. In deze sectie gaan we dieper
in op de oorzaken voor deze cyclische activiteit en bespreken we de rol van het waarderingsproces
gedurende deze golven.
Hierna volgt een korte beschrijving van elk van deze golven.
6
Figuur 1 Golven in fusies & overnames
Bron: Bouwens, 2005, pg. 5
De eerste golf (1897-1904) bestaat voornamelijk uit horizontale
fusies (78,3%) en staat vooral gekend als golf waarbij enorme
monopolies4 gecreëerd werden, ondanks de creatie van een wet
(de Sherman Act) waardoor monopolies moesten uitblijven. De
wet werd echter nooit letterlijk geïnterpreteerd, dit resulteerde in
een groot aantal monopolies. U.S. Steel, Kodak, General Electric
zijn allen voorbeelden van bedrijven die hieruit ontstaan zijn en
die nog steeds actief zijn. (Gaughan, 2007)
De tweede golf (1916-1929) werd door George Stigler in contrast geplaatst met de eerste golf door te
spreken over fusies voor oligopolies5 in plaats van fusies voor monopolies. In deze golf bleef de
Amerikaanse economie groeien voornamelijk door de boost na de 1e Wereldoorlog. In 1910 werd de
overheid van de Verenigde Staten bezorgd over de macht die sommige monopolies hadden. Daarom
werd een 2e wet (Clayton Act) gecreëerd die het ontstaan van monopolies moest belemmeren en in
plaats van monopolies ontstonden in deze golf meer oligopolies en verticale fusies. Bovendien werden
ook meer fusies gevormd tussen ongerelateerde industrieën. Tijdens deze golf ontstonden bedrijven als
4 Monopolie: Een situatie waarin een product of service maar door één enkele partij wordt aangeboden.
5 Oligopolie: Een situatie waarbij een bepaald product of service enkel door een klein aantal grote partijen wordt
aangeboden.
U.S. Steel is een voorbeeld van
een monopolie die ontstaan is
gedurende de eerste golf. U.S.
Steel creëerde een monopolie
door in de beginjaren zijn
grootste concurrenten over te
nemen en zo de grootste
staalproducent in de V.S. te
worden. (U.S. Steel, 2010)
7
General Motors. Ook Ford groeide in deze 2e golf aanzienlijk. De tweede golf eindigde met de
beurscrash in 1929. (Gaughan, 2007)
De derde golf (1965-1969) staat gekend als de conglomeraat6 fusie periode. Hoewel een conglomeraat
veel mee heeft van een gediversifieerde onderneming bestaat toch een onderscheid tussen beide. Een
gediversifieerde onderneming heeft nog steeds de hoogste productie in één bepaalde industrie terwijl
bij een conglomeraat de productie evenwichtiger verspreid is over de sectoren waar deze actief is. Zoals
in de vorige twee golven al het geval was, werd ook in deze periode de wetgeving nog strenger.
Hierdoor waren er in deze periode ook een heel stuk minder
verticale en horizontale fusies. Eén van de factoren die
meehielp aan de groei van het aantal conglomeraten was de
groei van de managementwetenschap. Het aantal
management scholen groeide en tegelijkertijd werd het
Master of Business Administration diploma erkend als een
bijkomende waarde voor het topmanagement. De personen
die afstudeerden geloofden dat ze de nodige kennis en
vaardigheden hadden om een conglomeraat te beheren
waardoor meer conglomeraten gevormd werden. (Gaughan, 2007)
De vierde golf (1984-1989) onderscheidt zich vooral van de drie voorgaande golven door een stijging in
het aantal vijandige overnames. Het onderscheid tussen een vijandige en een vriendelijke overname
hangt af van hoe de raad van bestuur op de overname reageert. Indien de raad van bestuur ermee
instemt wordt gesproken over een vriendelijke overname en indien deze niet instemt spreekt men van
een vijandige overname. Deze golf wordt ook gekenmerkt door de grootte van de overgenomen
ondernemingen. Hierdoor staat de vierde golf ook gekend als de golf van de megaovernames. De vierde
golf kwam op zijn einde in 1989 wanneer de economie na een lange groei in een milde recessie
terechtkwam in 1990. (Gaughan, 2007)
De vijfde golf (1992-…) kan zich ook onderscheiden van voorgaande golven. In de jaren 90 kende de
economie van de Verenigde Staten de grootste naoorlogse groei ooit. Die werd veroorzaakt door een
groei in de algemene vraag naar producten. Bedrijven reageerden hierop met fusies en overnames (dit
noemt men externe groei), op deze manier is een snellere uitbreiding mogelijk dan wanneer de
onderneming zelf zorgt voor een productietoename (dit noemt men interne groei). Hoewel ook in deze
golf een groot aantal grote overnames waren, was er een andere beweegreden. De overnames tijdens
6 Conglomeraat: Een overkoepelende entiteit die bestaat uit verschillende, meestal zeer gediversifieerde,
ondernemingen.
International Telephone & Telegraph
(vaak afgekort tot ITT) is een
voorbeeld van een bedrijf die een
conglomeraat werd gedurende de
derde golf. Het bedrijf bood in het
begin telecommunicatieservices aan.
Tussen 1960 en 1977 heeft het bedrijf
meer dan 350 bedrijven overgenomen.
Waaronder Hartford Insurance en
Sheraton Hotels. (ITT, 2010)
8
de vierde golf gebeurden vooral om op korte termijn financieel voordeel te behalen. Tijdens de vijfde
golf was de reden hoofdzakelijk van strategische aard en waren er ook minder vijandige overnames. Het
grootste verschil met de vorige golven is dat deze golf een internationale golf is. Er was een grote
stijging in de waarde van de transacties in 1996 in de Verenigde Staten, vanaf 1998 kan er ook in Europa
een stijging vastgesteld worden zoals Figuur 2 en Figuur 3 illustreren. Bovendien was in 1999 de waarde
van de transacties in Europa bijna even groot als de waarde in de Verenigde Staten. Volgens De Boeck
(1999) is deze stijging in Europa deels te verklaren door de invoering van de euro als eenheidsmunt. Ook
in Azië was er een grote stijging in 1998. De opkomende nood voor ondernemingen om globale speler te
worden was hierbij één van de voornaamste drijfveren. Een andere verklaring voor de stijging in Europa
is dat voordien vele bedrijven voor een groot deel in handen waren van individuele families die een
overname konden tegenwerken. Tijdens de vijfde golf was reeds een groot deel van deze aandelen bij
het publiek terecht gekomen. (Gaughan, 2007) Eén van de drijfveren voor de overname van Gillette
door Procter & Gamble was een (nog betere) globale speler te worden. Door de overname werden, en
dit voor beide entiteiten, meerdere geografische marktsegmenten toegankelijk.
Figuur 2 Waarde van fusies en overnames 1980-2004 in de Verenigde Staten
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
$ M
illio
ns
(a)
9
Figuur 3 Waarde van fusies en overnames 1980-2004 in Europa
Bron: Gaughan, 2007, pg. 60
Onderzoek van Mitchell & Mulherin (1996) heeft aangetoond dat de oorzaak van deze golven te vinden
is bij een combinatie van economische, technologische en regelgevende factoren. De economische
factor komt in de vorm van een economische groei die bedrijven ertoe aanzet om uit te breiden zodat ze
tegemoet kunnen komen aan de stijgende vraag. Ook technologische factoren kunnen een sterke
invloed hebben op deze golven. Technologische factoren kunnen zelfs zorgen voor een volledig nieuwe
industrie. De invoering van nieuwe wetten om bepaalde overnames of fusies te verhinderen is dan weer
een voorbeeld van de regelgevende factor. Harford (2005) toonde aan dat geen enkel van deze
oorzaken alleenstaand een golf kan veroorzaken en dat dus enkel de combinatie van deze factoren als
oorzaak beschouwd kan worden. Een andere conclusie die Harford maakte is dat het niet correct
waarderen niet als oorzaak van de golven kan worden beschouwd, wel merkt hij op dat dit wel het geval
is in een groot aantal specifieke deals. Rhodes-Kropf, Robinson, & Viswanathan (2005) beweerden het
tegendeel hiervan en toonden aan dat het verkeerd waarderen van ondernemingen en
waarderingsfouten wel degelijk een belangrijke factor spelen in de golven. Ze beweren niet dat dit de
enige verklaring voor de golven is, wel duiden ze op het feit dat de rol hiervan toeneemt naargelang de
grootte van de waarderingsfout toeneemt.
Zoals eerder reeds vermeld werd vinden veel van de problemen omtrent de waardering hun oorzaak bij
synergie. In het volgende stuk wordt daarom uitgebreid aandacht besteed aan dit concept.
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
$ M
illio
ns
(b)
10
2.3 Synergie
In dit gedeelte worden de verschillende soorten synergie en de bronnen die verantwoordelijk zijn voor
deze synergie beschreven. Veel van deze bronnen zullen later ook op te merken zijn in de gevalsstudie in
sectie 5.
Op de vraag wat synergie is, antwoordt Aswath Damodaran (2005, pg. 3) het volgende:
“Synergie is de bijkomende waarde die gecreëerd wordt door het combineren van twee bedrijven, op
deze manier ontstaan opportuniteiten die niet tot de mogelijkheden zouden behoren van deze
alleenstaande bedrijven. Het is de meest gebruikte en meest misbruikte motivering voor fusies en
overnames.”
Deze definitie maakt ook onmiddellijk de problematiek zoals eerder beschreven duidelijk. Het is net
door het bestaan van synergie dat men de - soms extreem hoge - premies probeert te rechtvaardigen.
Helaas blijkt nadien vaak dat deze veronderstellingen helemaal ongegrond waren. Onderzoek door Kode
et al. (2003) toont namelijk aan dat het betalen van een te hoge premie één van de belangrijkste
redenen is waarom overnames en fusies falen.
In de literatuur zijn meerdere synergiebronnen beschreven. Ook worden ze verschillend ingedeeld
naargelang de auteur(s). Meestal worden synergieën geclassificeerd onder twee categorieën. Als eerste
zijn er de operationele synergieën die een effect hebben op de operaties van de gecombineerde
onderneming, wat zich voornamelijk vertaalt in hogere kasstromen. En als tweede bestaan er ook
financiële synergieën die vooral zorgen voor een lagere kapitaalkost of een gunstigere kapitaalstructuur
en in mindere mate een invloed hebben op de kasstromen. Op deze manier kan de onderneming aan
een gunstiger tarief kapitaal bekomen. Belastingsvoordelen en overtollige kasstromen zijn hier
voorbeelden van bronnen voor deze synergie. Temple P. en Peck S. (2002 ) voegen hier nog een derde
categorie collusive synergie aan toe die voortvloeit uit prijsgerelateerde macht. Operationele en
financiële synergie worden hierna uitvoerig besproken aan de hand van enkele voorbeelden en de derde
categorie wordt toegevoegd onder operationele synergie naar het voorbeeld van Damodaran (2006).
Operationele synergieën laten een stijging van het inkomen toe die gecreëerd wordt door gebruik van
het bestaand actief of door groei of een combinatie van beiden. Hierna volgen enkele voorbeelden van
operationele synergie.
Schaalvoordelen, zoals de naam zelf zegt, hebben als eigenschap dat naarmate de schaal van de
operaties groter wordt ook meer voordelen voorkomen. Als voorbeeld hiervan kunnen we de vaste
kosten beschouwen die voordien over een kleiner aantal producten gespreid werden en na overname
11
kunnen deze over een groter aantal gespreid worden waardoor de kost per eenheid daalt. Deze laten de
onderneming toe op een kostbesparende en dus efficiëntere manier te werk te gaan en zo een grotere
winst te creëren. Dit type komt vooral voor bij horizontale overnames en minder bij verticale
overnames. (Sanchez et al., 2004)
Een grotere macht als afnemer en/of als leverancier stamt rechtstreeks uit het feit dat er minder
competitie is en de onderneming een groter marktaandeel heeft dan voordien. Dit kan beschouwd
worden als collusive synergie. Logischerwijze zal ook dit type van synergie eerder voorkomen bij
horizontale overnames waarbij de ondernemingen als concurrenten van elkaar zijn. Zo wordt namelijk
een groter marktaandeel bekomen en heeft de onderneming dus meer macht zowel naar klanten als
naar leveranciers toe. Bovendien zal dit fenomeen ook meer voorkomen naarmate er minder spelers op
de markt zijn waardoor vlugger een oligopolie gecreëerd kan worden (wat dus ook een grotere macht
betekent). Naar klanten toe kan dit een voordeel zijn om dankzij de betere machtspositie een hogere
prijs te bekomen en naar leveranciers toe kan dit net voor een lagere prijs zorgen. Aangezien de
onderneming nu een groter marktaandeel heeft kan het nu meer druk op leveranciers plaatsen en dus
een gunstigere prijs bekomen. Wel wordt het voordeel hiervan natuurlijk sterk teruggedrongen door
wetten die deze overnames verhinderen net om deze reden. (Damodaran, 2006)
Door het combineren van bedrijven die complementair zijn in hun functionele sterktes kan ook synergie
gecreëerd worden. In tegenstelling tot de twee vorige types is dit wel van toepassing op alle fusies en
overnames. (Damodaran, 2006) Zo kan een bedrijf actief in de voedingssector toch voordeel halen uit
een fusie met een bedrijf die actief is in een andere sector en die een sterke marketingafdeling heeft
(indien het voedingsbedrijf dit uiteraard zelf niet heeft). Dit kan een motivatie zijn voor het vormen van
gediversifieerde ondernemingen of conglomeraten.
Door een overname kan een bedrijf toegang krijgen tot een nieuwe of bestaande markt waar het
voordien geen toegang tot had. Een lokaal bedrijf kan bijvoorbeeld een Chinees bedrijf overnemen om
zo gebruik te kunnen maken van de naam van het overgenomen bedrijf alsook van de bestaande
distributie. Deze elementen kunnen zorgen voor een grotere groei die anders niet mogelijk zou zijn.
(Damodaran, 2006)
Financiële synergieën uitten zich meestal in de vorm van verhoogde kasstromen of een lagere
kapitaalkost. Een lagere kapitaalkost zal zich dan uiteindelijk vertalen in een lagere verdisconteringfactor
en door deze lagere verdisconteringfactor zullen toekomstige kasstromen vandaag een grotere waarde
voorstellen. Uiteindelijk heeft dit dus hetzelfde resultaat als een verhoogde kasstroom. Hierna volgen
enkele bronnen voor financiële synergieën.
12
Door het combineren van verschillende ondernemingen kan men een interne kapitaalmarkt creëren.
Hiermee wordt bedoeld dat de kasstromen die door verschillende business units worden gecreëerd
samengenomen worden en op deze manier een soort interne kapitaalmarkt vormen. Nadien kan het
kapitaal worden toegewezen aan het meest belovende project van de gecombineerde onderneming.
Voordien zouden deze kasstromen wellicht aan minder renderende projecten worden toegewezen en
bekomt men nu dus een efficiëntere allocatie. Op deze manier kan kapitaal goedkoper verkregen
worden via een interne kapitaalmarkt. Dit komt vooral veel voor wanneer een grote onderneming een
kleinere overneemt. (Sanchez et al., 2004)
Door het combineren van ondernemingen stijgt de diversiteit van de onderneming en kan de
gecombineerde entiteit een stabielere kasstroom bekomen die bovendien beter te voorspellen is. Deze
soort synergie stijgt naarmate de kasstromen van de ondernemingen negatiever gecorreleerd met
elkaar zijn. Door deze stabielere kasstroom kan de gecombineerde onderneming gunstigere condities en
tarieven verkrijgen en heeft het dus ook meer mogelijkheden om schulden aan te gaan (m.a.w. een
grotere schuldcapaciteit). (Hunt A., 2009) Ook dit kan een motivatie zijn voor het vormen van een
conglomeraat of een gediversifieerde onderneming.
Indien een verlieslatende onderneming wordt overgenomen door een winstgevende onderneming dan
wordt een belastingsvoordeel gecreëerd. De gezamenlijke winst zal namelijk lager liggen waardoor ook
minder belastingen betaald dienen te worden. (Damodaran, 2006)
13
3. Waarderingstechnieken
Bij de prijsbepaling voor een fusie of overname zijn verschillende waarderingstechnieken mogelijk. De
prijs kan op twee verschillende manieren bekeken worden, zoals voorgesteld in Figuur 4. Het kan
beschouwd worden als de marktwaarde - dit is de waarde van de aandelen zoals bepaald door de markt
en dus verschillend van de boekhoudkundige waarde - met daarbovenop een overnamepremie. De prijs
kan ook beschouwd worden als de individuele waarde van de onderneming plus de synergiewaarde en
de waarde voor controle (ook genaamd controlepremie). Deze waarde voor controle impliceert dat de
onderneming op een betere manier beheerd kan worden waardoor meer waarde gecreëerd wordt.
Ooghe H., Deloof M., Manigart S., (2003) zien deze controlepremie ook als een belangrijke reden voor
fusies en overnames.
Figuur 4 Verschillende visie waarde
Indien de overname zou gebeuren aan een correcte prijs, dan zou dat willen zeggen dat de prijs uit
beide visies gelijk zijn aan elkaar. De waardering van een aandeel die door de markt gebeurt (en
waarmee men de marktwaarde gaat bepalen) is namelijk gebaseerd op de verwachtingen van wat de
onderneming aan waarde in de toekomst zal creëren, dit is ook het geval bij het berekenen van de
individuele waarde. Als een beursgenoteerd bedrijf bijvoorbeeld aan de pers laat weten dat het een
stijging verwacht in de winst van het volgende kwartaal zal de waarde van dit aandeel onmiddellijk
stijgen (en hierdoor dus ook de marktwaarde). Door hetzelfde persbericht zal ook de berekening van de
14
individuele waarde voor een hoger cijfer zorgen. Om de individuele waarde samen met de
synergiewaarde en controlewaarde te berekenen bestaan verschillende methodes. In sectie 3.1 wordt
de meest gehanteerde methode uitgebreid uitgelegd, in sectie 3.2 komen ook enkele alternatieve
methodes kort aan bod.
3.1 Discounted Cash Flow methode
Deze methode gaat ervan uit dat een bedrijf waard is wat het in de toekomst aan vrije kasstromen kan
creëren. Omdat het hier om toekomstige kasstromen gaat, moeten we rekening houden met de
tijdswaarde van geld en moeten we dus de netto contante waarde gaan bepalen (beter gekend als ‘Net
Present Value’ of NPV). Om tot de netto contante waarde te komen moeten we de toekomstige
kasstromen verdisconteren met een verdisconteringfactor. Voordat toekomstige cashflows worden
voorspeld moet men eerst een strategisch visie gaan ontwikkelen. De ontwikkeling van een strategisch
perspectief is een belangrijke stap in het waarderingsproces. In de gevalsstudie zal deze strategische
analyse als uitgangspunt worden gebruikt om de e³-value modellen op te baseren. Het is ook op basis
van de bevindingen uit dit strategisch perspectief dat veronderstellingen gemaakt worden omtrent de
toekomstige kasstromen (grootte, bron etc.). Bij het bepalen van de toekomstige kasstromen wordt de
toekomst opgesplitst in twee periodes. In de eerste periode, genaamd de expliciete
voorspellingsperiode, wordt een expliciete voorspelling van de kasstromen voor de eerstkomende jaren
gemaakt. De tweede periode wordt meestal voorgesteld door de terminal value of continuing value.
Deze terminal value moet de waarde voorstellen waarvoor het bedrijf verkocht zou kunnen worden na
de eerste periode. Hoelang de eerste periode duurt hangt van twee factoren af: hoelang men
nauwkeurige schattingen kan maken (meestal niet meer mogelijk na 7-10 jaar) en indien het mogelijk
zou zijn moet de eerste periode zolang duren tot het moment dat de onderneming een soort steady-
state bereikt en dus elke periode groeit met een vast percentage. (Khan & Jain, 2007) Meestal bestaat
de eerste periode uit 5-7 jaar.
Free Cash Flows (vrije kasstromen) worden gedefinieerd als het verschil tussen alle uitgaande
kasstromen en alle binnenkomende kasstromen. Deze vrije kasstromen kunnen twee doelen hebben. Ze
kunnen namelijk hergeïnvesteerd worden in de onderneming of ze kunnen aan de aandeelhouders
uitgekeerd worden ofwel als dividend of door het terugkopen van de aandelen. Voor het waarderen van
ondernemingen zijn de cashflows zoals gedefinieerd door GAAP (Generally Accepted Accounting
Principles) niet bruikbaar omdat deze gecreëerd zijn met het oog op de financiële verslaggeving en de
boekhouding. Voor het waarderingsproces zijn dus aangepaste cashflows nodig, de zogenaamde
waarderingskasstromen.
15
In de literatuur wordt hoofdzakelijk onderscheid gemaakt tussen twee soorten cashflows. Namelijk de
Free Cash Flow to the Firm ook wel gekend als Enterprise Cash Flow (hierna verder afgekort tot FCFF) en
Free Cash Flow to Common Equity Investors (hierna verder afgekort tot FCFE). Het grootste verschil is
dat de FCFE rekening houdt met de kasstromen uit financiële activiteiten terwijl de FCFF enkel rekening
houdt met kasstromen uit operationele - en investeringsactiviteiten.
De Free Cash Flow to the Firm stelt het geld voor die beschikbaar is om te voldoen aan alle vorderingen
waar investeerders recht op hebben. Onder investeerders worden dus de aandeelhouders en
kredietverstrekkers gerekend. Deze definiëring houdt echter geen rekening met de financiële structuur7
van de onderneming, dit in tegenstelling tot de FCFE. (Depamphilis D., 2007)
De FCFF wordt als volgt berekend:
De Free Cash Flow to common Equity investors is het geld die overblijft voor het betalen van de gewone
aandeelhouders of om te herinvesteren in de onderneming. Het betalen van de aandeelhouders kan
ofwel via dividenden gebeuren ofwel via de inkoop van eigen aandelen. (Damodaran, 2002)
Zoals voordien al vermeld houdt deze definiëring wel rekening met de kasstromen afkomstig uit de
verschillende financieringsactiviteiten die afhankelijk zijn van de financiële structuur.
7 Met financiële structuur wordt hier bedoeld: de manier waarop de onderneming gefinancierd is. Bijvoorbeeld
met 60% aandelen en 40% schuldkapitaal.
FCFF = [EBIT x (1- t) + D&A - ∆WC] –Cap. Ex.
In deze vergelijking:
EBIT= Earnings Before Interest & Taxes
D&A= waardeverminderingen en afschrijvingen (Depreciation & Amortization)
∆ WC= wijziging in netto bedrijfskapitaalbehoefte (Working Capital)
Cap. Ex.= kapitaaluitgaven (Capital Expenditures)
Waarbij:
[EBIT x (1- t) + W&A - ∆WC]= geld uit operationele activiteiten
Cap. Ex.= geld uit investeringsactiviteiten
16
De FCFE wordt als volgt berekend:
Bij de discounted cash flow methode worden de vrije kasstromen verdisconteerd aan een
verdisconteringfactor. Deze factor verschilt naar gelang de gebruikte kasstromen. De FCFF is de meest
gebruikte kasstroom omdat die het eenvoudigst is om te bepalen. Bij het gebruik van de FCFF als
kasstroom gebruikt men de Weighted Average Cost of Capital (meestal afgekort tot WACC die verder in
deze sectie uitgebreid behandeld wordt).
In specifieke gevallen is het beter om de FCFE te gebruiken in plaats van de FCFF. Het gaat hier dan om
het waarderen van financiële instellingen of het waarderen van een bedrijf waar rekening gehouden
moet worden met verandering in financiële structuur. Bij het gebruik van FCFE wordt de kost van het
aandelenkapitaal als verdisconteringfactor gebruikt. Deze kan berekend worden door gebruik te maken
van het Capital Asset Pricing Model die ook verder in deze sectie nog uitgebreid aan bod komt.
De 2e periode bij de DCF methode wordt meestal voorgesteld door de terminal value of continuing
value. Zoals reeds vermeld stelt de terminal value de waarde voor waarvoor het bedrijf verkocht zou
kunnen worden na de eerste periode (de expliciete voorspellingsperiode). Deze waarde kan een
aanzienlijk bedrag voorstellen. Uit een steekproef in 4 industrieën (geïllustreerd in Figuur 5)
FCFE = [NI + D&A - ∆WC] – Cap. Ex. +[NPE – PD + NDI – PR]
In deze vergelijking:
NI= Netto Inkomen
D&A= Waardeverminderingen en afschrijvingen
Cap. Ex. = kapitaaluitgaven
NPD= Nieuwe uitgave van preferente aandelen (New Preferred Equity Issues)
PD= Preferent Dividend
NDI= Nieuwe uitgave van schuldkapitaal
PR= Aflossing schuldkapitaal (Principal Repayment)
Waarbij:
[NI + D&A - ∆WC]= geld uit operationele activiteiten
Cap. Ex.= geld uit investeringsactiviteiten
[NPE – PD + NDI – PR]= geld uit financiering activiteiten
17
concludeerden Koller et al. (2005) dat de terminal value van 56% tot 125% van de totale waarde (dit is
de waarde die voortkomt uit de expliciete voorspellingsperiode + terminal value) kan bedragen.
Figuur 5 Percentage Continuing Value- Totale waarde
Bron: Koller et al., 2005, pg. 275
Gezien de grootte van deze terminal value is de correcte bepaling dus van uiterst belang. Vaak wordt bij
de bepaling van deze waarde een Price/Earnings veelvoud gebruikt. Dit type van waarderingen is vaak
weinig onderbouwd en leidt logischerwijze vaak tot inaccurate waarderingen. De terminal value
berekenen aan de hand van de perpetuity formule is daarom een betere methode. Met deze formule
wordt de waarde van een oneindige cashflow berekend. (Copeland et al., 2000):
Dit is een betere methode en nog steeds vrij eenvoudig te berekenen, vandaar dat dit ook de meest
gebruikte methode is. In sectie 5 wordt deze formule later gebruikt tijdens het waarderingsproces van
de gevalsstudie. Om tot een nog nauwkeurig resultaat te komen kan een uitgebreidere versie van deze
formule gebruikt worden. Deze uitgebreide versie is te vinden in Appendix A. Als voorbeeld wordt de
Continuing Value= FCFT+1/(WACC-g)
In deze vergelijking:
FCFT+1= (FCFT x (1+g) ) = cashflow na het eerste jaar van de expliciete voorspellingsperiode
g= de groeifactor van FCFT
18
waardering van The Gillette Company met behulp van de discounted cash flow methode geïllustreerd in
Tabel 1.
Jaar 2005 2006 2007 2008 2009 Terminal Value
Verkoop 11.991,97 13.676,85 15.598,44 17.790,02 20.289,52 23.140,20
Groei verkoop 14,46% 14,05% 14,05% 14,05% 14,05% 14,05%
Kosten 9.482,05 10.814,28 12.333,69 14.066,57 16.042,93 18.296,96
Earnings Before Interest & Taxes 2.509,92 2.862,56 3.264,75 3.723,45 4.246,60 4.843,24
-Belastingen 752,98 858,77 979,43 1.117,04 1.273,98 1.452,97
NOPLAT 1.756,94 2.003,79 2.285,33 2.606,42 2.972,62 3.390,27
+Afschr. & waardevermindering 719,52 820,61 935,91 1.067,40 1.217,37 1.388,41
Operating Cash flow 2.476,46 2.824,41 3.221,23 3.673,82 4.189,99 4.778,68
- Bijkomend net working capital 253,90 15,80 19,20 21,90 25,00 27,77 Net working capital 119,92 136,77 155,98 177,90 202,90 231,40
-Kapitaal uitgaven 841,84 960,11 1.095,01 1.248,86 1.424,32 1.624,44
Free Cash Flow 1.380,73 1.848,49 2.107,02 2.403,06 2.740,66 3.126,47
0,338782 0,139862 0,140499 0,14049 0,140772
Terminal Value after 2011
59.213,50
Verwachte FCFF 1.380,73 1.848,49 2.107,02 2.403,06 2.740,66 59.213,50
Discounted FCFF 1.287,03 1.606,13 1.706,53 1.814,22 1.928,69 38.842,58 Tabel 1 Waardering The Gillette Company DCF methode (in mio $)
De som van de verdisconteerde cashflows bedraagt hier $ 47.185,17 mio. De WACC wordt verondersteld
7.28% te zijn. Als groeifactor voor de terminal value werd 2% verondersteld.
Vooraleer men echter voorspellingen kan gaan maken over de toekomstige cashflows en de terminal
value moet eerst een strategisch perspectief ontwikkeld worden. Ondernemingen kunnen pas waarde
creëren indien zij meer opbrengen dan de kost die nodig is voor de financiering. In financiële termen
moet de Return On Invested Capital (ROIC) hoger zijn dan de Weighted Average Cost of Capital. Om dit
te bereiken moet de onderneming een competitief voordeel hebben ten opzichte van de concurrenten.
Zonder dit voordeel zou de onderneming net zoveel opbrengen als de kost die nodig is voor de
financiering. (Copeland, Koller, & Murrin, 2000) Voor een analyse van het strategisch perspectief
bestaan verschillende theorieën en modellen. De bekendste werden ontwikkeld door Michael Porter
van de Harvard Business School.
Met het vijfkrachtenmodel dat Porter in 1979 ontwikkelde kan de winstgevendheid van een bepaalde
bedrijfstak nagegaan worden.
19
Figuur 6 Vijfkrachtenmodel Porter
Bron: (Nieuwenhuis, 2008, http://123management.nl/0/010_strategie/a120_strategie_09_porter.html)
De 5 krachten - de toetreding van nieuwe concurrenten, de bedreiging van substituten, de
onderhandelingspositie van kopers, de onderhandelingspositie van leveranciers en de rivaliteit tussen
bestaande concurrenten - zoals geïllustreerd in Figuur 6 stellen de vijf concurrentiekrachten voor. De
sterkte van deze 5 krachten samen bepaalt de winstgevendheid van een bepaalde bedrijfstak. Deze 5
krachten beïnvloeden namelijk de prijzen, kosten en benodigde investeringen van bedrijven in een
bedrijfstak. (Porter, 1989) Naast de originele doelstelling van dit vijfkrachtenmodel, de bepaling van de
winstgevendheid van een bedrijfstak, wordt dit model ook vaak gebruikt om de winstgevendheid van
één enkel bedrijf te achterhalen. Een analyse van deze 5 krachten kan helpen bij het maken van
assumpties die nodig zijn om voorspellingen te maken van de de toekomstige kasstromen.
Naast het vijfkrachtenmodel ontwikkelde Porter ook nog het waardeketenmodel in 1985.
20
Figuur 7 Waardeketenmodel Porter
Bron: (Porter, 1989, pg. 37)
In tegenstelling tot het vijfkrachtenmodel dat ontwikkeld is om een bedrijfstak te analyseren, is het
waardeketenmodel ontwikkeld om een bedrijfseenheid te analyseren. In de waardeketen wordt een
bedrijf voorgesteld door een verzameling van waardeactiviteiten die samen met de marge de totale
waarde voorstelt. Hierbij is de marge het verschil tussen de totale waarde en de collectieve kosten die
de waardeactiviteiten met zich mee brengen. Het idee is dat elke waardeactiviteit waarde toevoegt aan
het product of service. “De waardeketen van een bedrijf en de wijze waarop het zijn individuele
activiteiten uitvoert zijn een weerspiegeling van zijn geschiedenis, zijn strategie, zijn aanpak om strategie
te implementeren en de onderliggende economische factoren van de activiteiten zelf.” (Porter, 1989, pg.
36) De waardeactiviteiten worden onderverdeeld in 2 soorten: primaire activiteiten en ondersteunende
activiteiten. Primaire activiteiten hebben een invloed hebben op de fysieke creatie, verkoop en
overdracht aan de koper. De ondersteunende activiteiten ondersteunen de primaire activiteiten over de
hele keten. Een overzicht van de primaire waardeactiviteiten en de ondersteunende waardeactiviteiten
wordt beschreven, zoals beschreven door Porter (1989), in Tabel 2 en respectievelijk Tabel 3.
Primaire waardeactiviteiten Beschrijving
Ingaande logistiek Activiteiten die verband houden met het
ontvangen, opslaan & verspreiden van inputs voor
het product.
Operaties Activiteiten die verband houden met het
omzetten van inputs in het eindproduct.
21
Uitgaande logistiek Activiteiten die verband houden met het
verzamelen en opslaan van het product en de
fysieke distributie daarvan.
Marketing & Verkoop Activiteiten die verband houden met het
aanzetten van kopers om het product te kopen en
het voorzien van middelen waardoor de kopers
het product kunnen kopen.
Service Activiteiten die verband houden met leveren van
service om de waarde van het product te
verhogen.
Tabel 2 Primaire waardeactiviteiten
Ondersteunende waardeactiviteiten Beschrijving
Verwerving Activiteiten die verband houden met de functie
van het verwerven van inputs (en dus niet de
inputs zelf).
Technologieontwikkeling Activiteiten die verband houden met
inspanningen om het product en het proces te
verbeteren.
Human resource management Activiteiten die verband houden met het werven,
huren, trainen, ontwikkelen en compenseren van
alle soorten personeel.
Infrastructuur van het bedrijf Activiteiten die verband houden met het
ondersteunen van de keten in zijn geheel (dit in
tegenstelling tot de andere ondersteunende
activiteiten). Hiertoe behoren het management,
de planning, de boekhouding etc.
Tabel 3 Ondersteunende waardeactiviteiten
Door het vergelijken van de eigen waardeketen met die van concurrenten zullen de onderlinge
verschillen aangeven waar de concurrentievoordelen te vinden zijn. De waardeactiviteiten kunnen in
principe verder worden onderverdeeld tot steeds minder omvattende activiteiten die nog steeds
verschillend zijn van elkaar. De mate waarin de waardeketen voor elk bedrijf wordt ontleed hangt af van
de doelstelling. In het kader van de zoektocht naar synergie zal dit een redelijk gedetailleerde analyse
worden.
22
De waardeketen zal het startpunt worden voor de ontwikkeling van de e³-value modellen. Zoals verder
wordt uitgelegd zal naargelang het doelpubliek de waardeketen al dan niet complex worden voorgesteld
met de e³-value ontologie. Naast het aantonen van concurrentievoordelen kan de waardeketen ook een
waardevolle rol spelen bij het ontwikkelen van een organisatiestructuur. Ook dit aspect is belangrijk bij
fusies en overnames. Indien men van plan is om de organisatiestructuur aan te passen aan de nieuwe
onderneming, kan men bijvoorbeeld van de waardeketen uitgaan. In de waardeketen zijn de activiteiten
namelijk gegroepeerd in ofwel primaire activiteiten ofwel ondersteunende activiteiten. Binnen elke
categorie zijn de gelijkenissen groot en tussen de verschillende categorieën zijn de verschillen groot.
Omwille van deze reden vormen zij dus een ideale basis voor een nieuwe organisatiestructuur.
Indien we als voorbeeld de waardeketen van The Gillette Company in 2004, geïllustreerd in Figuur 8,
bekijken kunnen we opmerken dat The Gillette Company een concurrentievoordeel heeft door
verschillende factoren. Het heeft een grote kennis over de verzorgingsproducten voor mannen. Ook kan
het bedrijf als geen ander nieuwe producten lanceren. Het heeft ook toegang tot enkele internationale
markten die niet voor alle bedrijven evident zijn. Bovendien beschikt het over een portefeuille aan zeer
sterke merken (Gillette, Duracell, Braun) en, doordat het deze sterken merken heeft, kan het dan ook
weer genieten van schaaleffecten voor de meeste van zijn producten. We kunnen dus concluderen dat
het concurrentievoordeel vooral uit de waardeactiviteit marketing & verkoop komt.
23
Figuur 8 Waardeketen Gillette
24
In tegenstelling tot wat Porter aanbeveelt, hebben we hier de waardeketen van The Gillette Company
als één keten besproken. Porter raadt echter aan een waardeketen te analyseren op het niveau van een
bedrijfseenheid. Voor een gediversifieerde onderneming als The Gillette Company (die merken bevat als
Gillette, Duracell, Braun) zou dit willen zeggen dat we voor elke business unit (bv. Duracell) een aparte
waardeketen moeten analyseren. Om het overzichtelijk te houden en te kunnen aansluiten bij het
‘global viewpoint’ (die een vereenvoudigd beeld moet scheppen en in sectie 4 behandeld wordt), wordt
er daarom een analyse gemaakt van The Gillette Company als zijnde één geheel.
Na het ontwikkelen van een strategisch perspectief voor de onderneming moet dit perspectief nu
vertaald worden in een financiële voorspelling. Copeland et al. (2000) raden aan om te beginnen met
een inkomstenrapport (een inkomstenrapport vertrekt van de omzet waar nadien kosten en belastingen
worden afgetrokken om zo uiteindelijk de winst te bekomen) en van hieruit de cash flows te berekenen.
Het is ook mogelijk om onmiddellijk voorspellingen van de cash flows te maken. Dit wordt echter niet
aangeraden omdat bij deze methode gemakkelijk bepaalde zaken over het hoofd worden gezien. Deze
denkwijze en manier van werken wordt ook gebruikt in het waarderingsproces met de e³-value
ontologie die geïllustreerd wordt met de gevalsstudie in sectie 5.
Bij de DCF methode wordt de free cash flow verdisconteerd aan de Weighted Average Cost of Capital
(WACC), vrij vertaald is dit de gewogen gemiddelde kapitaalkost. Dit is de opportuniteitskost die
investeerders hebben wanneer zij investeren in een specifiek bedrijf. Het belangrijkste principe hierbij is
dat er consistentie moet bestaan tussen de componenten van de WACC en de free cash flow (dit is het
consistentie principe). De FCFF is de cashflow die beschikbaar is aan alle investeerders, daarom moet de
WACC de opportuniteitskost voorstellen van alle kapitaalbronnen. Ook de periode en het risico die
gebruikt worden om de WACC te schatten moeten overeenkomen met de cashflows. De gewichten die
men hanteert moeten berekend worden op basis van de marktwaarde en niet de boekwaarde. Het moet
bovendien ook nominaal worden uitgedrukt in ‘na belastingstermen’ en in dezelfde munteenheid. Bij
het waarderen van een doelwit gebruikt men de WACC van het doelwit. (Koller et al., 2005)
25
Algemeen kan de gewogen gemiddelde kapitaalkost k0 als volgt worden berekend (Ooghe et al. 2003):
Gezien ondernemingen in hoofdzaak twee bronnen van financiering kennen, bestaat de WACC in zijn
simpelste vorm uit twee elementen namelijk de kost van de schulden en de kost van de aandelen. De
WACC wordt in dit geval op volgende manier berekend:
Bij de kost van het schuldenkapitaal wordt de marginale belastingsvoet in mindering gebracht omdat de
onderneming op interestbetaling een belastingsvoordeel realiseert. Bij de bepaling van de WACC houdt
men enkel rekening met financiële schulden. Compensaties van andere schulden (leveranciers, klanten
en werknemers etc. ) zitten al vervat in de kasstromen. Bijgevolg zou er dubbel geteld worden indien we
deze elementen opnemen in de WACC.
Om de kost van het aandelenkapitaal, ke, te bepalen moet achterhaald worden wat de verwachte
opbrengst van een aandeel zal zijn. Hiervoor wordt meestal gebruik gemaakt van het Capital Asset
Pricing Model (hierna verder afgekort tot CAPM) dat ontworpen is door William Sharpe (1964) die
hiervoor de Nobelprijs kreeg in 1990. Het CAPM model zullen we ook in de gevalsstudie gebruiken om
de kapitaalkost te bepalen.
WACC= (D/V) kd (1-Tm) + (E/V) ke
In deze vergelijking:
D/V = percentage van het kapitaal gefinancierd door schulden (schuldkapitaal)
kd= kost van het schuldkapitaal
E/V= percentage van het kapitaal gefinancierd door aandelen (aandelenkapitaal)
ke= kost van het aandelenkapitaal
Tm= marginale belastingsvoet
k0 = ∑wxkx
In deze vergelijking:
k0 = de kapitaalkost
wx = het gewicht van financieringsmiddel x
kx = de kost van financieringsmiddel x
26
Volgens het CAPM is het verwachte rendement van eender welk aandeel gelijk aan het rendement van
een risicoloze investering vermeerderd met de bedrijfsspecifieke beta maal de risicopremie:
Gezien investeerders meer risico lopen als zij investeren in aandelen in plaats van in risicoloze
beleggingen verwachten zij hier een extra risicopremie voor. Risico bestaat uit twee componenten,
systematisch risico en onsystematisch risico. Het onsystematische risico kan worden weggewerkt door
diversificatie in de portefeuille. Hierdoor hangt de risicopremie enkel af van het systematisch risico.
De bedrijfsspecifieke beta, βi, kan worden beschouwd als een maatstaaf voor het systematisch risico van
een aandeel. Voor beursgenoteerde aandelen kan men het best de gepubliceerde beta’s raadplagen.
Voor aandelen die niet beursgenoteerd zijn kan beta bepaald worden door middel van regressieanalyse.
Op basis van onderstaande functie en met historische gegevens (zijnde het rendement van een specifiek
aandeel en de waarde van een bepaalde beursindex) die dienen als input kan een regressieanalyse
uigevoerd worden om zo beta te bepalen.
Risico wordt hier begrepen als de mate waarin het aandeel covarieert met de aandelenmarkt. Als de
koers van een aandeel sterk stijgt als de beursindex stijgt zal er sprake zijn van een grote covariantie
tussen beide. Dit wil dus betekenen dat er een groter risico is (en dus een grotere beta). In dit geval is
Yi= a + βi X
In deze vergelijking:
Yi= afhankelijke variabele die het rendement van een specifiek aandeel voorstelt
a = constante
βi= de bedrijfsspecifieke beta
X= de onafhankelijke variabele (meestal gebruikt men een beursindex zoals de S&P500)
ke = E(Ri) = rf + βi (E(Rm) – rf)
In deze vergelijking:
ke= kost van het aandelenkapitaal
E(Ri)= het verwachte rendement van het aandeel i
rf= het rendement bij een risicoloze investering, het risicovrije rendement
βi= de bedrijfsspecifieke beta van aandeel i
E(Rm)= het verwachte rendement van de marktportefeuille
E(Rm) – rf= de risicopremie van de markt
27
het aandeel namelijk zeer afhankelijk van de beweging die de markt maakt. De marktportefeuille alsook
een ‘gemiddeld’ aandeel heeft een beta die gelijk is aan 1. Een aandeel met een hoger systematisch
risico zal een beta hebben die groter is dan 1 en bijgevolg een hoger vereist rendement hebben.
Logischerwijze zal een aandeel met een lager systematisch risico een lagere beta hebben en zullen de
investeerders tevreden zijn met een lager rendement.
Het risicovrije rendement, rf, is het rendement dat men kan bekomen op een belegging die geen risico
heeft en volledig ongecorreleerd is met eender wat uit de economie. In theorie zou rf gelijk moeten zijn
aan het rendement bij een portefeuille met een beta gelijk aan nul. In de praktijk is dit wegens
complexiteit en kost om een dergelijke portefeuille te construeren niet mogelijk en wordt meestal het
rendement van schatkistpapier of van 10 jaar lopende overheidsobligaties of van 30 jaar lopende
overheidsobligaties genomen. Van deze beleggingsinstrumenten wordt dus impliciet verondersteld dat
ze geen risico dragen. Vaak neemt men best het rendement van een 10 jaar lopende overheidsobligatie
(dit wordt verder nog uitgelegd bij de conclusies omtrent het model).
De risicopremie van de markt, E(Rm) – rf, is het verschil tussen het verwachte rendement van een
marktportefeuille en het risicovrije rendement. In de praktijk wordt ofwel aangenomen dat de toekomst
zal zijn zoals de geschiedenis en baseert men zich op historische data om de risicopremie te bepalen
ofwel maakt men voorspellingen voor de risicopremie naar de toekomst toe.
Wanneer men een bedrijf wil vergelijken met gelijkaardige bedrijven op basis van de beta’s moet
rekening gehouden worden met het feit dat de kapitaalstructuren onderling zullen verschillen. De
kapitaalstructuur zal namelijk een invloed hebben op de beta. Naarmate de onderneming meer
gefinancierd wordt door vreemd vermorgen, zal ook de volatiliteit van de cashflow voor de
aandeelhouders stijgen. Dit heeft natuurlijk een effect op de beta. De waargenomen beta is een mate
voor het systematisch risico en is een aandelenbeta. Omwille van deze reden moeten de beta’s van de
bedrijven waarmee je wilt vergelijken eerst unlevered worden (dit wil zeggen dat het verschil in
kapitaalstructuur moet in rekening gebracht worden). De unlevered beta (of asset beta) is dan een
maatstaf voor het risico van een bedrijf alsof het volledig door eigen vermorgen gefinancierd wordt. Om
dan uiteindelijk te kunnen vergelijken moeten deze unlevered beta’s (van de bedrijven waarmee je wilt
vergelijken) dan terug ‘gerelevered’ worden rekening houdende met de kapitaalstructuur van het
bedrijf. (Copeland et al., 2000) Het gebruik van de unlevered beta en levered beta wordt verder nog
geïllustreerd gedurende het waarderingsproces in de gevalsstudie.
28
De relatie tussen de unlevered beta en de levered beta kan als volgt geformuleerd worden:
De algemene conclusies van Koller et al. (2005) omtrent het Capital Asset Pricing Model zijn:
1. Het risicovrije rendement, rf, kan het best geschat worden door middel van lange termijn
overheidsobligaties (specifieker 10 jaar lopende) die een hoge liquiditeit hebben. Zoals eerder
vermeld moet er consistentie bestaan tussen de WACC en de cashflows die door de WACC
verdisconteerd worden. Een 10 jaar lopende overheidsobligatie komt in vele gevallen het best
overeen met de duur van de cashflows. Het huidige rendement voor schatkistpapier is een
rendement van korte termijn en komt niet overeen met de termijn van de cashflows. Een 30
jaar lopende overheidsobligatie is dan weer minder geschikt omdat het dan weer een lagere
liquiditeit heeft waardoor hier ook een hogere liquiditeitspremie (dit is de premie die men
verwacht wegens het niet onmiddellijk verhandelbaar zijn van een aandeel) mee gepaard gaat.
2. Wanneer men kijkt naar historische gemiddelden en hiermee voorspellingen maakt dan ligt de
verwachte risicopremie van de markt tussen 4,5% en 5,5%.
3. Indien de bedrijfsspecifieke beta meer dan 0,3 afwijkt van de industriebeta (een gemiddelde
beta van de bedrijven in die industrie) kan men best gebruik maken van deze industriebeta. De
reden hiervoor is dat een industriebeta meestal stabieler en betrouwbaarder is. Deze
industriebeta dient natuurlijk wel aangepast te worden aan de specifieke kapitaalstructuur van
het bedrijf. Wanneer men dus de industriebeta wil bepalen moet men dus eerst de beta’s (die
deel uitmaken van de industriebeta) unleveren en die daarna releveren op basis van de
kapitaalstructuur van het bedrijf. Het gebruik van een industriebeta is geldig omdat bedrijven in
dezelfde industrie ongeveer hetzelfde risico lopen.
βL= [1+(1-TC) (B/S)+βU
In deze vergelijking:
βL= de levered beta
TC=de marginale belastingsvoet
B/S= de verhouding schulden op aandelenkapitaal
βU = de unlevered beta
29
In onderstaand kader is een voorbeeld te vinden van het CAPM model die geïllustreerd wordt in Figuur
9.
Naast het Capital Asset Pricing Model zijn er nog andere modellen die een schatting van de kost van het
aandelenkapitaal kunnen verschaffen. De Arbitrage Pricing Theory ontwikkeld door Stephen Ross in
1976 is het bekendste model naast het CAPM. Gezien dit model niet gebruikt wordt tijdens het
onderzoek verwijs ik de geïnteresseerde lezer hiervoor naar Appendix B.
Bij het bepalen van de kost van het schuldkapitaal kd mag in geen geval de coupon interest van de
obligatie bij uitgave gebruikt worden (die vaak jaren geleden uitgegeven werd). De coupon interest stelt
namelijk de kost voor op moment van uitgave. Er moet echter vergeleken worden met de huidige
alternatieve investeringsmogelijkheden. Er wordt best naar de interest gekeken die op de markt
bruikbaar is bij een schuld met een gelijkaardig risico. Een voorbeeld kan voor meer duidelijkheid
zorgen.
Figuur 9 geeft een voorbeeld van het Captial Asset Pricing Model. In het voorbeeld bedraagt de
risicopremie van de markt, E(Rm) – rf, 5% en het rendement van een risicoloze investering, rf, 4%. Iemand
met een ‘marktportefeuille’ (en dus met een beta gelijk aan 1) zal dus een rendement verwachten van 9%.
Een grafische voorstelling van het CAPM zoals in Fout! Verwijzingsbron niet gevonden. noemt men de
Security Market Line (vaak afgekort tot SML).
Figuur 9 Voorbeeld Security Market Line
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0 0,5 1 1,5 2 2,5
Ve
rwac
ht
ren
de
me
nt
(%)
Beta
Security Market Line
30
Om de kost van het schuldkapitaal te bekomen wordt door Koller et al. (2005) voorgesteld om de yield
to maturity te berekenen van een lange termijn obligatie. Men neemt best een lange termijn obligatie
alweer om aan het consistentie principe te voldoen. Dit wil dus zeggen dat de termijn van de obligatie
vergelijkbaar moet zijn met de periode van de voorspellingen van de cashflow. Deze yield to maturity
kan op volgende manier berekend worden:
Een verduidelijking aan de hand van vorig voorbeeld:
Deze formule is enkel bruikbaar voor obligaties met een bepaald niveau van rating (namelijk minstens
BBB- door Standard & Poor’s of Baa3 door Moody’s). Indien de obligatie een lagere rating heeft (en dus
dubieuzer) is, moet men rekening houden met de mogelijkheid dat niet het volledige bedrag zal worden
terugbetaald op de einddatum. In zo’n geval moet het nominale bedrag die op vervaldag zou worden
terugbetaald met een bepaald percentage verminderd worden. Een overzicht van deze percentages
voor de periode 1999-2000 is te vinden in Figuur 10.
We beschouwen de situatie waar we een 10 jaar lopende obligatie hebben die een
prijs heeft van €892,21, een resterende looptijd heeft van 7 jaar (N) en een coupon
heeft die jaarlijks 50 euro bedraagt. Als we deze gegevens invullen in bovenstaande
formule bekomen we logischerwijze een yield to maturity van7%.
Prijs = Coupon/(1+ytm) + Coupon/(1+ytm)² + … + (Eindwaarde + Coupon)/(1+ytm)n
In deze vergelijking:
Prijs= courante prijs van de obligatie
Ytm= yield to maturity
N= het aantal jaar waarover de obligatie nog loopt
Indien er bijvoorbeeld 3 jaar geleden een 10 jaar lopende obligatie met nominale waarde van €1000
werd uitgegeven met een jaarlijkse coupon van 5%. En als er vandaag gelijkaardige obligaties
uitgegeven worden maar met een coupon van 7% dan zal de prijs van de oudere obligatie zakken
omdat deze minder aantrekkelijk zal zijn voor investeerders. Ze kunnen immers een grotere coupon
bekomen bij de nieuwere uitgegeven obligaties, en dus zal de vraag naar de oude obligaties zakken
en bijgevolg ook de prijs. De prijs zal zakken tot beide obligaties even aantrekkelijk zijn voor
investeerders: namelijk tot €892,21. Logischerwijze is de kost (of opbrengst) van deze obligatie nu
ook 7% en dus geen 5%.
31
Figuur 10 Mortaliteitsverlies bij obligaties
Bron: Altman E., 1999, pg. 32
Deze methode om de yield to maturity te berekenen kan enkel toegepast worden indien het bedrijf
beschikt over lang lopende obligaties. Indien de onderneming enkel beschikt over kort lopende
obligaties, kan men de kredietrating van de onderneming bepalen. Vervolgens kan gezocht worden naar
een portfolio van lange termijn obligaties met dezelfde rating. Hiervan kan dan een gemiddelde yield to
maturity bepaald worden die als benadering kan worden gebruikt.
Om rekening te houden met het belastingsvoordeel die een onderneming realiseert op interestbetaling
wordt volgende bewerking gedaan:
kdna= kd (1-Tm)
In deze vergelijking:
kdna = de kost na de belastingsaftrek
kd = de kost zonder belastingsaftrek
32
Bij het bepalen van de gewichten van de verschillende financieringsmiddelen is het belangrijk dat men
zich baseert op de marktwaarde en niet op de boekwaarde. Ook moet men rekening houden met de
doelstructuur van het kapitaal (en dus niet de huidige kapitaalstructuur). De huidige structuur kan
namelijk afwijken van de doelstructuur. Om de doelstructuur te bepalen kunnen gelijkaardige bedrijven
vergeleken worden op basis van de kapitaalstructuur. Men kan ook een gemiddelde kapitaalstructuur
proberen te achterhalen uit historische informatie. Indien deze sterk afwijken, moet gezocht worden
naar de redenen waarom dit zo is en indien nodig moet hiermee rekening gehouden worden. Het kan
bijvoorbeeld zijn dat het bedrijf recent veel schulden is aangegaan om een grote investering te
financieren. Dit kan een verandering op korte termijn zijn in de kapitaalstructuur die dan afwijkt van de
doelstructuur. Indien er geen marktwaarde beschikbaar is voor het schuldkapitaal kan er wel gebruik
worden gemaakt van de boekwaarde. Dit op voorwaarde dat de interestvoeten op het tijdstip van
uitgave van de obligaties niet veel verschillen van de huidige interestvoeten en dat de onderneming zich
bovendien niet in financiële moeilijkheden bevindt. In deze gevallen moet men zelf de waarde bepalen.
Dit kan men doen door te bepalen wat men de investeerders verschuldigd is (coupon, interest..) en deze
waarde te verdisconteren. De verdisconteringfactor moet men bepalen aan de hand van de kwaliteit
van het soort schuldkapitaal. Ratings voor verschillende soorten schuldkapitaal (zelfs niet publiek
verhandelbare) zijn vaak beschikbaar en kunnen altijd geschat worden met obligatie rating modellen die
de ratings van agentschappen nabootsen. Op basis van deze kwaliteit (rating) moet dan een yield to
maturity geschat worden alsof het publiek verhandeld zou worden. (Koller et al., 2005)
De bepaling van de WACC wordt uitvoerig geïllustreerd gedurende de gevalsstudie in sectie 5.
3.2 Alternatieve technieken
Bij fusies en overnames worden zowel door kopende als verkopende partij meestal verschillende
technieken gebruikt bij het waarderen. Op deze manier kan men zien of er consensus ontstaat omtrent
de waardering. De meest gehanteerde techniek is echter deze van de Discounted Cash Flow. Naast deze
techniek bestaan er nog andere alternatieve technieken die ik hier kort toelicht. De keuze uit deze
alternatieven hangt voornamelijk af van de specifieke situatie.
1. Als het bedrijf beursgenoteerd is dan kan het zich eenvoudigweg baseren op de marktwaarde
van de onderneming. Bij deze techniek wordt de marktprijs vermenigvuldigd met het aantal
aandelen in omloop en bekomt men zo de marktwaarde. De betaalde prijs zal in normale
omstandigheden wel een stuk hoger liggen gezien er ook nog een premie betaald dient te
worden. Door de verwerving van alle of een groot deel van de aandelen verwerft de koper
33
namelijk controle over het bedrijf (dit in tegenstelling tot individuele aandeelhouders). Deze
controlepremie moet deze verwerving van controle
voorstellen. Deze techniek kan wel niet gebruikt
worden als de aandelen een lage liquiditeit (dit wil
zeggen weinig verhandeld worden) hebben op de
beurs. (Bragg S., 2008) Mocht een individuele
aandeelhouder bijvoorbeeld 100 aandelen (met lage
liquiditeit) proberen te kopen, dan zal deze koper er
rekening moeten mee houden dat, gezien het kleine
aanbod, de prijs vlug zal stijgen. Er kunnen dus
gemakkelijk prijsschommelingen zijn en de onstabiele
prijs verhindert de waardering op basis van de marktwaarde.
Indien het gaat over een privaat bedrijf en als de verkopende partij gebruik wil maken van de
hierboven vermelde techniek, dan kan het bedrijf opteren voor een Initial Public Offering (veelal
afgekort tot IPO) of in het Nederlands een beursintroductie. Hierbij worden - zoals de naam
doet vermoeden - de aandelen van een bedrijf voor het eerst verkocht aan het publiek via de
beurs. Op deze manier is de koper verplicht om een bod te doen dat aanleunt bij de
marktwaardering. Als de koper deze prijs weigert kan de verkopende partij nog steeds kiezen
om de beursintroductie te laten doorgaan. Aangezien er een complexe wetgeving is en er grote
kosten gepaard gaan met een beursintroductie zal de verkopende partij dikwijls toch toegeven
aan een prijs beneden de verwachte marktwaarde. (Bragg S., 2008)
2. Nog een andere mogelijkheid is om een omzet veelvoud of EBITDA ( Earnings before intrest,
taxes, depreciation, amortization) veelvoud te gebruiken. Hierbij gaat men op zoek naar een
aantal gelijkaardige bedrijven qua omzet, marktkapitalisatie (dit is de totale beurswaarde) en
industrie. Per bedrijf worden dan gegevens zoals omzet
en marktkapitalisatie gebruikt om veelvouden te
vormen. Nadien kan dan een gemiddelde van een
bepaald veelvoud gebruikt worden bij de waardering. Er
zijn meerdere soorten veelvouden die courant gebruikt
worden voor de waardering van een bedrijf. Naast
omzet en EBITDA is er ook het ‘Price/ earnings’ ratio die
vaak gehanteerd wordt. Indien er ook geschatte
De prijs van het aandeel van The
Gillette Company bedroeg $45,85
voor de aankondiging van het nieuws.
Er waren ongeveer 1,067 miljard
aandelen in omloop. Dit wil zeggen
dat zonder premie de marktwaarde
van The Gillette Company ongeveer
$48,92 miljard bedroeg. Als we hierbij
een typische premie van 30% rekenen
dan komen we aan een waarde van
$63,60 miljoen.
Als we bijvoorbeeld met het
veelvoud omzet/marktkapitalisatie
de waarde willen bepalen van een
bedrijf met een omzet van €100
miljoen en als deze ratio bij een
groot aantal gelijkaardige
bedrijven gemiddeld genomen 1,8
is, dan kunnen we besluiten dat dit
bedrijf een waarde heeft van €180
miljoen.
34
toekomstige waarden beschikbaar zijn bij bedrijven kan er ook een toekomstig veelvoud
gebruikt worden. In dit geval gaat men spreken over ‘forward multiple’. Deze methode wordt
vooral gebruikt bij bedrijven die een hoog groei potentieel kennen. (Bragg S., 2008)
3. Naast bovenvermelde technieken zijn er nog enkele minder gebruikte technieken. Om de
waarde van een overname te bepalen kan ook gebruik gemaakt worden van een database van
transacties. Zakenbanken (die vaak als adviseurs aangesteld worden) hebben vaak toegang tot
dit soort databases. Zij zijn dan in de mogelijkheid om een gelijkaardige overname te bestuderen
en op basis van deze informatie de waarde te bepalen. Een andere methode is die van de
onderliggende waarde van het vastgoed. Deze methode kan wel enkel gebruikt worden als er
een groot vastgoed portfolio aanwezig is bij het te waarderen bedrijf. Ook dienen de cashflows
die gecreëerd worden een kleinere waarde te hebben dan het vastgoed. Dit kan bijvoorbeeld
het geval zijn bij een keten van kledingswinkels die failliet gaat. De meest behoudende
waarderingsmethode is de liquidatie methode. Hierbij wordt de waarde geschat van het te
waarderen bedrijf op basis van wat het waard zou zijn indien alles verkocht zou worden. Deze
methode gaat ervan uit dat het bedrijf op zich geen waarde meer kan creëren. Deze waardering
kan steeds gebruikt worden om te zien wat de waarde is indien het overgenomen bedrijf flopt.
(Bragg S., 2008)
4. Geen enkel van de reeds vermelde technieken houdt rekening met de waarde van flexibiliteit.
Flexibiliteit kan beschouwd worden als de mate waarin later nog beslissingen kunnen genomen
worden die voor een aanzienlijke wijziging zorgen. Real options en decision tree analysis (of
beslissingsboom) houden wel rekening met flexibiliteit. In de toekomst kunnen namelijk
beslissingen gemaakt worden op basis van informatie die voordien niet beschikbaar was. Deze
flexibiliteit kan een omvangrijke waarde voorstellen. Om de waarde van deze flexibiliteit vast te
stellen moeten toekomstige gebeurtenissen, evenals hun invloed op de kasstromen,
geanalyseerd worden. Eén enkele voorspelling van de toekomst of het gebruik van verschillende
scenario’s kan deze waarde niet vastleggen. Dit kan wel gebeuren door gebruik te maken van de
real options en de beslissingsboom benadering. Beide waarderingsmethoden laten toe de
waarde van deze flexibiliteit vast te leggen. Hoewel deze technieken superieur zijn aan een DCF
waardering zijn deze technieken enkel nuttig in specifieke gevallen. Namelijk in het geval dat
een onderneming maar één enkele productlijn heeft of enkel basisgoederen produceert. In dit
geval is een gedetailleerde analyse mogelijk die noodzakelijk is voor dit type waardering. Ook in
het geval waar de toekomstige flexibiliteit aanzienlijk is, bijvoorbeeld in een noodtoestand, kan
deze waarderingsmethode een aanzienlijke meerwaarde leveren. (Koller et al., 2005)
35
Bovendien benadrukt Luehrman (1998) echter dat de real options benadering niet als substituut
van een klassieke DCF waardering gebruikt kan worden maar dat beiden samen gebruikt
moeten worden. Een DCF benadering kan namelijk altijd gebruikt worden als uitgangspunt voor
de real options benadering.
Bovengenoemde technieken kunnen allemaal worden gebruikt voor het waarderen van een bedrijf.
Meestal worden ze echter supplementair gebruikt met de Discounted Cash Flow methode die in de
literatuur als belangrijkste methode wordt erkend. Deze methode is het meest betrouwbaar voor
volwassen bedrijven die een trage groei kennen. Bij bedrijven met een hoog groeipotentieel is deze
methode minder toepasbaar omdat het gros van de vrije cashflows wordt gebruikt voor de financiering
van de operaties die net zorgen voor de hoge groei. Tabel 4 geeft een samenvatting van elke techniek
met de best lenende situatie, de voordelen en nadelen.
Methode Best lenende situatie Voordelen Nadelen
Discounted Cash Flow Volwassen bedrijf met trage groei
Nauwkeurig en nog steeds bruikbaar in complexere situaties
Geen flexibiliteit
Marktwaarde Beursgenoteerd en hoge liquiditeit, nood aan vlugge schatting
Zeer eenvoudig Niet nauwkeurig
Veelvouden Data gelijkaardige transacties beschikbaar, nood aan vlugge schatting
Zeer eenvoudig Niet nauwkeurig
Database transacties Data gelijkaardige transacties beschikbaar, nood aan vlugge schatting
Zeer eenvoudig Minder nauwkeurig
Liquidatiemethode Faillissement Laat de bepaling van een bodemprijs toe
Enkel een bodemprijs
Onderliggende waarde vastgoed
Bedrijf waar vastgoed het belangrijkste waardegedeelte is
Andere methodes zijn geen mogelijkheid in deze situatie, deze methode wel
Enkel betekenisvol in specifieke situaties
Real Options & Beslissingsboom analyse
Eenvoudige situatie met aanzienlijke toekomstige flexibiliteit
Houdt rekening met flexibiliteit
Zeer complex
Tabel 4 Vergelijking waarderingstechnieken
36
4. e³- value
In dit hoofdstuk gaan we dieper in op de e³-value ontologie en de tools die voor deze ontologie
ontwikkeld zijn. We beginnen in sectie 4.1 met een introductie tot de ontologie waarin het
oorspronkelijke doel en de koppeling met het waarderingsproces aan bod komt. In sectie 4.2 worden de
concepten van de ontologie toegelicht en in sectie 4.3 gaan we dieper in op het gebruik van scenario’s
bij de e³-value ontologie. De tools die voor de ontologie ontwikkeld zijn en waarmee de waardering in
de gevalsstudie gebeurt worden kort besproken in sectie 4.4. Tenslotte wordt in sectie 4.5 de ontologie
en de tools geïllustreerd aan de hand van een voorbeeld.
4.1 Introductie tot de e³-value ontologie
Een ontologie wordt door Jasper en Uschold (1999, pg. 2 ) als volgt omschreven:
“Een ontologie kan een verschillend aantal vormen aan nemen, het zal noodzakelijk een vocabularium
van termen bevatten samen met de specificatie van de betekenis. Dit omvat ook definities en een
indicatie van hoe concepten gerelateerd zijn met elkaar en hoe ze samen een structuur vormen in het
domein alsook hoe de interpretaties begrensd zijn.”
De e³-value ontologie werd in eerste instantie ontwikkeld om e-business modellen voor te stellen, later
werd de e³-value ontologie ook al gebruikt bij een toeleveringsbedrijf van elektriciteit. (Kok et al., 2008)
E-business modellen moeten duidelijkheid bieden over hoe een onderneming zaken doet en dit in
redelijk detail gezien de vele belanghebbenden die betrokken zijn bij het opstellen van een business
model. Deze modellen worden meestal uitgeschreven als een tekst. Hierdoor kunnen verschillende
interpretaties ontstaan die voor problemen zorgen. De e³-value ontologie werd ontwikkeld om een
oplossing te bieden voor dit probleem. De voornaamste doelstelling van de e³-value ontologie is dus om
dienst te doen als communicatiemiddel en dit door middel van een ‘lightweight’ ontologie. (Gordijn,
Akkermans, van Vliet, 2000) Alhoewel de value modellen niet rechtstreeks de informatiesystemen
modelleren, zijn volgens Gordijn (2002) sommige van de voordelen voor ‘information system
engineering’ zoals geciteerd in Jasper en Uschold (1999) ook van toepassing op de value modellen. Het
zou bijvoorbeeld kunnen helpen met het identificeren van de eisen van het systeem, het definiëren van
een specificatie, kennisoverdracht kan ook sneller gebeuren en deze kennisoverdracht kan ook
betrouwbaarder zijn als de e³-value ontologie als startpunt gebruikt wordt. Zoals eerder beschreven, is
dezelfde problematiek rond onduidelijkheid ook terug te vinden bij het waarderen en identificeren van
37
synergieën in de context van fusies en overnames. De e³-value ontologie zou dus dienst kunnen doen als
communicatiemiddel en op deze manier dit probleem bij fusies en overnames verhelpen.
Een business model moet aantonen hoe en waar waarde gecreëerd en geconsumeerd wordt. Daarom
draait de kern van de e³-value ontologie om waarde. De grootste verschillen met gelijkaardige
ontologieën is dat de e³-value ontologie zich focust op het waarde concept en een business model
voorstelt binnen een netwerk van belanghebbenden in plaats van enkel de interne werking van een
bedrijf voor te stellen. (Gordijn et al., 2000) Bij de waardering van een bedrijf kan de e³-value ontologie
op ondubbelzinnige manier aantonen wat de bronnen zijn van de extra waarde creatie en waar dus de
synergie vandaan komt. Ook in de context van fusies en overnames is het belangrijk dat niet enkel de
interne operaties kunnen worden voorgesteld. Synergie kan voortvloeien uit de interne werking van een
combinatie van bedrijven maar het kan ook een externe bron hebben. Een stijgende verkoop in een
nieuwe markt bijvoorbeeld kan evenzeer deel uitmaken van de synergie en moet dus ook gemodelleerd
kunnen worden.
Voor de conceptualisatie van de ontologie werd gebruik gemaakt van een grafische taal om tegemoet te
komen aan de noden van het publiek waar deze ontologie gebruikt zal worden, dit zijn namelijk veelal
CEO’s, CFO’s, COO’s, belangrijke aandeelhouders, business analisten... Deze mensen hebben weinig tijd
en hebben dus vaak de tijd niet om documenten volledig door te nemen. Een grafische taal
beantwoordt perfect aan deze noden. Om er voor te zorgen dat het doelpubliek snel vertrouwd geraakt
met de e³-value ontologie werden termen afkomstig uit de managementwetenschap gebruikt. (Gordijn,
2004)
Gordijn (2002) maakt een onderscheid tussen drie sub viewpoints, het globale actor viewpoint, het
gedetailleerde actor viewpoint en het waarde activiteiten viewpoint. Het verschil tussen deze drie visies
is dat deze toenemen in complexiteit volgens vernoemde volgorde. Op deze manier kunnen de
waardemodellen aan verschillende belangengroepen worden voorgesteld met de nodige complexiteit.
Deze drie verschillende standpunten kunnen ook bij fusies en overnames gebruikt worden. Het globale
viewpoint kan bijvoorbeeld dienen als communicatiemiddel tussen alle belanghebbenden die nood
hebben aan een algemeen beeld, hiertoe kunnen bijvoorbeeld belangrijke aandeelhouders, externe
business analysten en andere stakeholders behoren. De CEO’s van de bedrijven die betrokken zijn bij de
fusie of overname zullen dan waarschijnlijk een gedetailleerder beeld nodig hebben, aangezien dit toch
zeer belangrijke beslissingen zijn, en misschien zullen zij dan tevreden zijn met het gedetailleerde actor
vieuwpoint waar elke business unit meer in detail uit de doeken gedaan wordt. Ten slotte zullen de
waarderingsspecialisten nood hebben aan een nog gedetailleerder beeld om een correcte waardering te
kunnen maken. Het waarde activiteiten viewpoint kan hier een oplossing bieden. Na de waardering
38
kunnen deze modellen ook gebruikt worden in het integratieplan. De managers van de verschillende
business units of departementen kunnen namelijk uit deze modellen visueel afleiden waar precies
synergie gecreëerd wordt, en dit in redelijk detail. Indien bijvoorbeeld 2 bedrijven (nl. Business unit X &
Business unit Y) fuseren kan het zijn dat van Business unit X een kostenverlaging wordt verwacht in de
eerst komende jaren. De manager van Business unit X kan dan het e³-value model raadplegen en hier
bijvoorbeeld uit concluderen dat de logistieke dienst uit business unit X geschrapt werd en dat de
logistieke dienst van business unit Y deze taak nu vervult. Figuur 11 illustreert het sterk vereenvoudigde
e³-value model van Business unit X voor de fusie.
Figuur 11 Business unit X
Figuur 12 stelt het sterk vereenvoudigd e³-value model voor na de fusie. Intuïtief is duidelijk dat de
logistieke dienst uit Business unit X nu geschrapt werd maar dat Business unit Y deze dienst wel nog
heeft.
Figuur 12 Business unit X + Y na fusie
39
4.2 Concepten
In deze sectie worden de concepten van de e³-value ontologie beschreven zoals uiteengezet in de thesis
van Prof. Dr. Gordijn (2002 ). Figuur 13 illustreert de visuele voorstelling van deze concepten zoals deze
kunnen worden gemodelleerd met de e³-value editor. In sectie 4.5 wordt een voorbeeld van een e³-
value model gegeven waar deze concepten geïllustreerd worden. Hierna volgt een beschrijving van deze
concepten.
Figuur 13 Legende e³-value concepten
Bron: Gordijn en Akkermans, 2006, pg. 20
Een actor is een economische onafhankelijke entiteit. Een actor moet na een redelijke termijn
winstgevend zijn of waarde kunnen creëren voor zichzelf. Een actor wordt voorgesteld door een
rechthoek en heeft een naam. Een consument of een onderneming is hier een voorbeeld van.
Een value object kan een groot aantal verschillende zaken voorstellen. Value objects worden
uitgewisseld door actors. Het moet een bepaalde waarde bevatten voor minstens één van de betrokken
actors. De waarde van het value object kan dus verschillend zijn voor de actoren. Een value object wordt
voorgesteld door een naam dicht bij een value exchange of een value port (deze concepten worden
hierna besproken). Voorbeelden hiervan zijn producten, services of een ervaring.
Via value ports worden value objects aangeboden of aangevraagd door actors. Value ports maken dus
verbindingen tussen actors mogelijk. Ze zijn nodig om de externe wisselwerking tussen actors en/of
marktsegmenten te distantiëren van de interne bedrijfsprocessen. Figuur 14 illustreert het geval van
een plattekaasproducent die een kleine winkel heeft. In dit geval wordt de externe wisselwerking
voorgesteld door het verkopen van kaas aan klanten. De interne wisselwerking is geïllustreerd binnen de
actor Kaaswinkel door de overdracht van kaas. Deze kaas komt van de waardeactiviteit Productie en
gaat naar de waardeactiviteit Herverpakking & Verkoop waar de kaas in kleinere hoeveelheden wordt
40
verpakt. Een value port wordt voorgesteld door een driehoek en deze driehoek toont de richting aan en
bepaalt of het om een in-poort of een out-poort gaat. De richting van het overeenkomstige value object
wordt ook op deze manier weergegeven. Een value port vraagt of biedt één value object aan. Een value
object kan in tegenstelling tot value ports zowel door nul of meerdere value ports worden aangevraagd
of aangeboden.
Figuur 14 Illustratie interne en externe wisselwerking
Een value offering bestaat uit een aantal value ports die value objects wisselen en die dezelfde richting
aangeven. Alle poorten die deel uitmaken van de value offering moeten tegelijkertijd ofwel value
objects uitwisselen ofwel niets uitwisselen. Elke value port behoort tot één enkele value offering.
Actors hebben minstens één value interface. Een value interface bestaat meestal uit een inkomende
value offering en een uitgaande value offering. In de simpelste vorm kan het ook bestaan uit één enkele
value offering. Een value offering toont aan dat actors die een value object aanbieden hier ook
gecompenseerd voor willen worden door een ander value object. In een value interface wisselen alle
value ports precies één value object uit ofwel geen enkel. Een value interface wordt voorgesteld door
een rechthoek met ronde hoeken (en bevat value ports) en wordt geplaatst op de rand van de
rechthoek van een actor.
Value exchanges verbinden value ports met elkaar en tonen aan welke actors bereid zijn value objects
met elkaar te wisselen. Een value exchange verbindt één enkele uitgaande value port met precies één
inkomende value port. Een value port kan daarentegen wel verbonden zijn met meerdere value
exchanges. Value exchanges worden voorgesteld door middel van een lijn tussen value ports.
Een value transaction is een concept die alle value exchanges die tussen actors gebeuren samen neemt.
In zijn simpelste vorm zijn er twee actors maar er kunnen er ook meer zijn, in dit geval spreekt men van
een multi-party transaction. Figuur 15 is een voorbeeld van een multi-party transaction. Value
transactions worden voorgesteld door een lijn die de value exchanges, die tot de value transaction
41
behoren, snijdt. Om duidelijk te maken welke value exchanges er precies tot de value transaction
behoren wordt een kleine zwarte cirkel gebruikt om de snijpunten aan te tonen.
Figuur 15 Multiparty transaction
Bron: Gordijn,2002, pg. 55
Om marktsegmenten te beschrijven wordt dezelfde definiëring gebruikt als Kotler (1988). Hierbij
worden marktsegmenten (die bestaan uit actors ) beschreven als delen van een markt die dezelfde
eigenschappen hebben. Bij de e³-value ontologie vertaalt zich dit in actors die dezelfde waarde hechten
aan bepaalde value objecten. Een marktsegment heeft een naam en een count of aantal die het aantal
actors voorstelt die deel uitmaken van het marktsegment. Als het marktsegment bijvoorbeeld bestaat
uit 2 actors met gelijkaardige eigenschappen dan heeft aantal de waarde van 2. Marktsegmenten
worden voorgesteld door drie op elkaar liggende actors, dit wil dus zeggen 3 rechthoeken. Voorbeelden
hiervan zijn een groep consumenten of leveranciers.
Een composite actor (of samengestelde actor) is een actor die samengesteld is uit meerdere actors. Het
voegt value interfaces van verschillende actors samen en zorgt voor een scheiding tussen de interne
samenstelling uit verschillende actoren en het externe standpunt waarbij de composite actor één
entiteit voorstelt. Een elementaire actor bevat in tegenstelling tot de composite actor geen andere
actors. Een composite actor wordt voorgesteld door een rechthoek waarin andere actors getekend zijn.
Een value activity stelt een aantal operaties voor die door een bepaalde actor worden uitgevoerd en
hiermee waarde creëren voor de actor. Value activities kunnen verder bestaan uit andere value
42
activities op voorwaarde dat elke value activity op zich waarde creëert. Een value activity wordt
uitgeoefend door precies één elementaire actor en heeft minstens één value interface. Dit concept
wordt voorgesteld door een afgeronde rechthoek binnen de elementaire actor die de activiteit
uitoefent.
4.3 Scenario’s
Bij de e³-value ontologie wordt ook gebruik gemaakt van scenario’s. Met behulp van scenario’s kunnen
verschillende situaties voorgesteld worden. Deze scenario’s worden uitgestippeld met behulp van
scenario paden. Deze zijn voornamelijk gebaseerd op een gekende grafische scenario techniek genaamd
Use Case Maps. Zoals vermeld in Gordijn (2002) zijn Use Case Maps een lichtwichtige, grafische manier
om scenario paden te specificeren. Met behulp van scenario’s kunnen oorzaak-gevolg relaties worden
verklaard door over paden te wandelen in het systeem (dit is dus het e³-value model). Hierna volgt een
korte bespreking van de elementen die nodig zijn voor het modelleren van scenario’s.
Een pad element is de algemene bouwsteen van use case maps. Pad elementen worden gebruikt om
value interfaces met elkaar te verbinden. Verbindingen worden voorgesteld door lijnen. Pad elementen
zelf worden op verschillende manieren voorgesteld afhankelijk van het type element dat voorgesteld
wordt.
Use case maps starten met één of meerdere startstimuli en eindigen met één of meerdere eindstimuli.
Een start stimulus toont het begin aan van een use case map en stelt een gebeurtenis voor die meestal
een actie is van een actor, een eindstimulus toont logischerwijze het einde van een use case map aan.
Indien de gebeurtenis veroorzaakt wordt door een actor dan is de stimulus binnen de rechthoek van de
actor getekend. Een startstimulus wordt voorgesteld door een rode cirkel met een zwart middelpunt.
Een eindstimulus wordt voorgesteld door een rode cirkel met een zwart middelpunt die zich bevindt in
een tweede grotere cirkel.
Een en/of voortzettingelement verbindt meerdere elementen met één ander element. Een en vork kan
het pad laten voortzetten in verschillende paden tegelijkertijd. Een en samenkomst vormt van meerdere
paden één pad. Een of vork daarentegen modelleert de voortzetting van het pad in één richting die
gekozen wordt tussen meerdere alternatieve paden. Een of samenkomst kan ook het samenkomen van
verschillende paden modelleren waarbij maar één pad gebruikt werd.
Een use case map tenslotte is de verzameling van pad elementen.
43
4.4 e³-value editor en e³-value time series editor
Om de e³-value ontologie voor te stellen kan de e³-value editor gebruikt worden. Deze software wordt
gratis beschikbaar gesteld op http://www.e3value.com/. De editor maakt het mogelijk om op een
eenvoudige en snelle manier (namelijk door het klikken en slepen van elementen) e³-value modellen op
te stellen. De tool biedt ook de mogelijkheid om de winstgevendheid van een bepaald model na te gaan
door waarden aan de concepten te koppelen. Deze winstgevendheidanalyses worden dan automatisch
uiteengezet in een Excel bestand. Figuur 16 hieronder illustreert de e³-value tool.
Figuur 16 e³-value editor
Naast de e³-value editor is er ook nog de zogenaamde e³-value time series editor. Deze tool kan gebruikt
worden samen met de gewone editor. Met de e³-value time series editor kan een netto contante
waarde berekend worden en wordt dus de huidige waarde van toekomstige geldwaarden berekend.
Voor elke opeenvolgende periode is er een model nodig. Nadien kan dan de winstgevendheid over
meerdere periodes bepaald worden. Bij gebruik van de Discounted Cash Flow methode kan de e³-time
series editor dus uiterst van pas komen. Figuur 17 illustreert de e³-value time series editor.
44
Figuur 17 e³-value time series editor
4.5 Voorbeeld
Het gebruik van de e³-value ontologie wordt nu geïllustreerd aan de hand van The Gillette Company.
Gezien de vele gelijkenissen tussen de e³-value ontologie en de waardeketen van Porter heb ik de
analyse van de waardeketen van The Gillette Company als basis genomen. Enkel de primaire
waardeactiviteiten zijn hier gemodelleerd. Er wordt dus verondersteld dat de waardecreatie en de
kosten die hiermee gepaard gaan reeds verdeeld zijn over de primaire activiteiten. Indien de
ondersteunende waardeactiviteiten van cruciaal belang zouden zijn bij de waardering kunnen deze
natuurlijk ook gemodelleerd worden. Ook de service activiteit (die één van de primaire
waardeactiviteiten is) wordt hier buiten beschouwing gehouden wegens het minder relevant zijn in het
geval Gillette. Mocht de service activiteit een belangrijke rol spelen in de waardecreatie, dan moet deze
activiteit natuurlijk ook worden opgenomen in het model (het terugnemen van PC’s onder garantie bij
een computerfabrikant is hier een voorbeeld van). Figuur 18 toont het e³-value model vanuit het globale
actor viewpoint van The Gillette Company.
45
Figuur 18 e³-value model The Gillette Company
Intuïtief kan men reeds vermoeden hoe The Gillette Company waarde creëert. Het betaalt een bepaald
bedrag aan de leveranciers in ruil voor grondstoffen. Nadien doorlopen de grondstoffen de volledige
waardeketen en zorgt elke waardeactiviteit voor een stijging in de waarde van de goederen. Als de
goederen de actor The Gillette Company binnenkomen worden ze ontvangen door de activiteit
Inkomende logistiek waar ze geregistreerd, gecontroleerd en eventueel opgeslagen worden. Nadien
ondergaan de goederen specifieke operaties en worden ze uiteindelijk na de waardeactiviteit Uitgaande
logistiek verkocht. De waardeactiviteit Marketing & Verkoop zorgt naast de verkoop ook voor een
waardeverhoging door de marketingactiviteiten. Deze zorgt ervoor dat de producten een sterke
merknaam en merkimago hebben wat ook een zekere waarde toevoegt. De goederen van The Gillette
Company worden verkocht aan verschillende marktsegmenten: de V.S., Europa, India en Brazilië. Een
deel van de verkregen waarde (dit is de omzet) ontvangen van de marktsegmenten wordt afgestaan aan
de overheid (in de vorm van belastingen) en in ruil hiervoor is Gillette in orde met de wetgeving (dit
heeft natuurlijk ook waarde).
In dit model bevat het marktsegment Leveranciers de startstimulus en bevatten de andere
marktsegmenten en de overheid een eindstimulus. Hiermee wordt impliciet verondersteld dat er sprake
is van een supply driven market. De producten worden in deze situatie op de markt ‘gepushed’, er
46
ontstaat dus productie onafhankelijk van de vraag uit de markt. Een andere optie was om de
startstimulus in de andere marktsegmenten en de overheid te plaatsen en de eindstimulus in het
marktsegment Leveranciers te plaatsen, dit zou dan een demand driven market veronderstellen. In een
demand driven market zou er enkel op vraag van de verschillende markten geproduceerd worden. De
realiteit wijkt af van deze twee extreme visies en ligt ergens middenin. Voor het waarderingsproces
heeft de plaats van eind- en startstimulus echter weinig invloed.
47
5. Gevalsstudie: overname Gillette door Procter & Gamble
In wat volgt zal ik het gebruik van de e³-value ontologie samen met de e³-value editor en e³-value time
series editor illustreren aan de hand van de overname van Gillette door Procter & Gamble in 2005. Voor
deze gevalsstudie zal het zogenaamde global viewpoint worden gemodelleerd. In sectie 5.1 worden
beide bedrijven kort toegelicht. Ook de drijfveren voor de overname komen in deze sectie aan bod. In
sectie 5.2 wordt het waarderingsproces besproken en bepalen we uiteindelijk de waarde van The
Gillette Company.
5.1 Introductie
Procter & Gamble (verder afgekort tot P&G), gecreëerd in 1837, was voordien vooral actief in
consumentenproducten waar gezondheids- en schoonheidsproducten het merendeel van uit maakten.
Deze producten waren voornamelijk zepen, huidverzorgende producten en cosmetica (o.a. Olay, Ivory).
Gillette aan de andere kant was vooral actief in het mannensegment en de voornaamste producten
waren scheermessen (bv. Gillette), elektrische scheerapparaten (bv. Braun) en deodorants (bv. Right
Guard die sterker in het segment stonden dan de deodorants van P&G). Beide bedrijven waren dus zeer
complementair in hun productengamma. (Berner, 2005) De combinatie van beide bedrijven samen zou
een ongezien bedrijf creëren op vlak van geografische reikwijdte alsook op vlak van concurrentiepositie.
Naast het complementaire productengamma zijn er nog gebieden waar de twee multinationals elkaar
aanvullen. Zo is Procter & Gamble heel goed in merkinnovatie en in het sterk houden van deze merken,
Gillette is dan weer beter in het lanceren van nieuwe producten. (ERM, 2006) Beide activiteiten zijn
onderdeel van de waardeactiviteit Marketing & Verkoop en zullen later samen worden gemodelleerd.
Door de overname zal P&G een nog grotere aantrekkingskracht hebben voor de globale retailers. Deze
retailers zijn op zoek naar marketeers die zich bezig houden met productinnovatie. De retailers zijn op
zoek naar de meest aantrekkelijke (en dus meest innoverende) producten om in hun rekken te plaatsen.
P&G is een bedrijf die het op dit vlak uitstekend doet. Met beide bedrijven onder één dak wordt
verwacht dat het ongekende groeiopportuniteiten zal kennen. De reden hiervoor is dat de Fast Moving
Consumer Goods (FMCG) industrie vooral een sector is waar schaaleffecten een rol spelen. Hoe groter
de schaal, hoe meer mogelijkheid voor grotere marges en dus ook voor meer investeringen in
merkinnovatie. "You either fund innovation or you become more like a commodity over time." (Isidore,
48
2005) om het met de woorden van de toenmalige CEO van P&G te zeggen. De overname zal ook zorgen
voor een betere machtspositie zowel tegenover leveranciers als tegenover klanten zoals Walmart.
Hierdoor kan P&G dus betere voorwaarden bekomen: als retailer kan je misschien één of 2 merken niet
inkopen, maar je kan onmogelijk geen enkel product van P&G in de rekken hebben. (Grant, Hearn, &
Bickerton, 2005) In de e³-value modellen zal zich dit vertalen in goedkopere grondstoffen & een groei in
de marktsegmenten.
Verder zal de combinatie van P&G en Gillette het mogelijk maken om te besparen op vlak van de supply
chain. Het aantal leveranciers zal dalen (sommigen blijken dubbels, anderen vallen weg) en hiermee zal
logischerwijze ook de kost van het transport dalen. De daling in transportkosten zal ook voelbaar zijn in
de uitgaande logistiek. Wanneer vroeger 2 vrachtwagens (één van P&G en één van Gillette) nodig waren
zal nu in sommige gevallen één vrachtwagen volstaan. De koppeling van beide SAP systemen die de
opvolging mogelijk maakt van de supply chain zal hier een grote rol in spelen. (Grant et al., 2005) Deze
kostendalingen zullen zich vertalen in een daling in de uitgaven bij de waardeactiviteiten inkomende &
uitgaande logistiek.
De enigste manier voor P&G om de overnamepremie terug te verdienen is door een snelle uitvoering
van het integratieplan om zo de geschatte synergie te behalen. Deze synergie zal, zoals reeds vermeld,
vooral voortkomen uit een kostendaling die ontstaat door van het wegvallen van bepaalde vaste
bedrijfskosten. Naast deze kostendaling wordt er ook een stijgende verkoop verwacht in bepaalde
marktsegmenten. Er zijn namelijk marktsegmenten waar Gillette sterker in zijn schoenen staat in
vergelijking met P&G, daartegenover staat dat P&G zelf ook toegang heeft tot een groter
distributienetwerk in marktsegmenten waar Gillette minder vertegenwoordigd is. (Campbell, 2005)
Gillette kan helpen bij een intrede van de producten van P&G in landen als India en Brazilië, terwijl P&G
kan helpen bij de intrede van producten van Gillette in Japan, China, Mexico en Rusland. (The Procter &
Gamble Company, 2005)
5.2 Waarderingsproces
Om de waarde van The Gillette Company inclusief synergie te bepalen wordt volgens Damodaran (2006)
het best in 3 fasen gewerkt:
1. In de eerste fase wordt de alleenstaande waarde van Gillette en de alleenstaande waarde van
P&G bepaald. Deze waardering zal gebeuren aan de hand van een stappenplan die verder nog
wordt uitgelegd.
49
2. In de tweede fase wordt de waarde van de combinatie van de entiteiten geschat, dit gebeurt
door middel van de waarden, die in de 1e fase verkregen werden, bij elkaar op te tellen.
3. In de derde fase wordt er ook rekening gehouden met synergie en bepalen we de waarde van
de combinatie van beide entiteiten inclusief de synergie. Ook deze waardering zal aan de hand
van hetzelfde stappenplan als in de 1e fase gebeuren. Het verschil tussen de resultaten van fase
3 en fase 2 stelt de waarde van de synergie voor.
Deze 3 fases worden gebruikt omdat het onmogelijk is om de waarde te schatten van het te waarderen
bedrijf waar de synergie al in berekend is. Er zijn namelijk minstens 2 entiteiten nodig vooraleer synergie
berekend kan worden. Er kunnen door de overname bijvoorbeeld activiteiten wegvallen bij Gillette,
maar het is ook mogelijk dat er activiteiten wegvallen bij P&G. Indien men zou proberen de waarde van
Gillette inclusief synergie te bepalen zal de kans groot zijn dat men de weggevallen activiteiten van P&G
uit de waardering laat. Deze activiteiten maken nochtans ook deel uit van de synergie.
Voor het waarderingsproces in het onderzoek zijn een aantal assumpties gemaakt die gebaseerd zijn op
het waarderingsrapport gemaakt aan de CERAM Business School (Zheng, Valentin, Diesinger, Karp, &
Getrey, 2006) en de waardering zoals geïllustreerd in Damodaran (2006). Naast deze informatiebronnen
werden ook de jaarverslagen van 2004 van zowel P&G als The Gillette Company gebruikt om bepaalde
assumpties te kunnen maken. Voor de identificatie van de waardeactiviteiten (vooral bij de 2
gedetailleerdere viewpoints) is het nodig om de activiteiten te isoleren die strategisch en technologisch
van elkaar verschillend zijn. In de traditionele boekhouding wordt hier, zoals Porter (1989) reeds
opmerkte, geen rekening mee gehouden. Het is dan ook moeilijk om de correcte waarden toe te wijzen
aan een bepaalde waardeactiviteit gezien bedrijven enkel verplicht zijn om net die gegevens te
publiceren die gebaseerd zijn op het traditionele boekhouden (o.a. jaarverslagen etc.). In tegenstelling
tot het traditionele boekhouden kan analytisch boekhouden hier wel de juiste informatie verschaffen.
Activity Based Costing (ABC) lijkt mij hier zeer geschikt voor. ABC wijst, zoals de naam het zelf zegt,
kosten toe aan een bepaalde activiteit en in dit systeem worden kosten & opbrengsten dus wel gesplitst
volgens activiteit, dit in tegenstelling tot het traditionele boekhouden. In deze thesis heb ik mij echter
moeten baseren op informatie uit jaarverslagen.
Voor de waardering, die moet gebeuren in de eerste en de derde fase, wordt telkens gewerkt volgens
hetzelfde stappenplan. Figuur 19 illustreert dit stappenplan. Bij elke waardering zullen we dus eerst
beginnen met het bepalen van de verdisconteringfactor. Als we de verdisconteringfactor bepaald
hebben gaan we verder met het ontwikkelen van de e³-value modellen die deel uitmaken van de
50
expliciete voorspellingsperiode. Hierna zullen we ook een e³-value model ontwikkelen voor de terminal
value. Eens alle e³-value modellen ontwikkeld zijn, kan met behulp van de e³-value time series editor de
netto contante waarde bepaald worden die dan de waarde van het bedrijf voorstelt.
Figuur 19 Stappenplan waardering
1.Verdisconterings-factor
•Weighted average cost of capital bepalen (WACC)
•kost aandelenkapitaal bepalen (met CAPM)
•kost schuldkapitaal (assumptie)
•bepalen van de gewichten schuldkapitaal & aandelenkapitaal
2. Expliciete voorspellingsperiode
•Voorspellingen uit strategisch perspectief omzetten tot bruikbare waarden voor de e³-value modellen
•Omzet verdelen over marktsegmenten
•Kosten verdelen over waardeactiviteiten
•e³-value modellen ontwikkelen voor expliciete voorspellingsperiode
3. Terminal Value
•Bepalen terminal value
•Terminal value omzetten naar omzet
•Omzet verdelen over marktsegmenten
•Kosten verdelen over waardeactiviteiten
•e³-value model terminal value ontwikkelen
4. Discounted Net Present Value
•Modellen in e³-value time series editor plaatsen & netto contante waarde berekenen
51
We beginnen eerst met de individuele waardering van The Gillette Company en van Procter & Gamble.
Daarna waarderen we Procter & Gamble na overname inclusief synergie.
5.2.1 Waardering The Gillette Company
We beginnen dus met het bepalen van de WACC van Gillette. Deze WACC zal dan dienst doen als
verdisconteringfactor (in de e³-value tool voorgesteld als de interest).
Gillette
Rm 16,53%
Rf 2,70%
Beta 0,7 Tabel 5 CAPM Gillette
Uit Tabel 5 kunnen we de kost van het aandelenkapitaal berekenen met behulp van het CAPM. Uit de
formule van het CAPM volgt:
Tabel 6 WACC The Gillette Company
Om de e³-value modellen voor de expliciete voorspellingperiode te voorzien van gegevens moeten we
eerst de voorspellingen en assumpties die gemaakt werden tijdens de ontwikkeling van het strategisch
perspectief omzetten naar bruikbare gegevens. We vertrekken van de berekening van de cashflow zoals
die voorgesteld zijn in Tabel 1 bij de DCF methode. De omzet (dit zijn de voorspelde verkopen) wordt
verdeeld onder de verschillende marktsegmenten. Voor Gillette wil dit zeggen onder de V.S., Europa,
India en Brazilië zoals ook zichtbaar is in Figuur 18.
Gillette Schuld Aandelen
Kost 4,295% 12,38%
Hoeveelheid (mio EUR) 3,386 2,836
Gewicht 54,42% 45,58%
De kost van het aandelenkapitaal:
2,70% + 0,7 x (16,53% - 2,70%) = 12,38%
Als kost voor het schuldkapitaal wordt voor Gillette 4,295% verondersteld en voor de
marginale belastingsvoet 35%. Met de gegevens van Tabel 6 kan de WACC berekend
worden:
(54,42% x 4,295%(1-30%)) + (45,58% x 12,38%) = 7,28%
52
Als voorbeeld bekijken we de eerste periode van de expliciete voorspellingsperiode, dit is het jaar 2005.
Van Naar % $ (mio)
V.S. Gillette 35,00% 4.197,20
Europa Gillette 35,00% 4.197,20
India Gillette 15,00% 1.798,80
Brazilië Gillette 15,00% 1.798,80
Tabel 7 Verdeling omzet 2005 Gillette onder marktsegmenten
Tabel 7 geeft de verdeling weer van de voorspelde omzet van 2005. We verwachten dat de totale omzet
$11.992 mio zal bedragen. We verwachten ook dat Europa verantwoordelijk zal zijn voor 35% van deze
omzet. Europa zal dus een geldstroom van $4.197,2 mio genereren voor Gillette die hiervoor in ruil
producten zal leveren. Deze geldstroom & productenstroom worden voorgesteld door de value
exchanges tussen het marktsegment Europa en de actor The Gillette Company.
Logischerwijze moeten de kosten die gemaakt worden om deze marktsegmenten te voorzien van
producten ook verdeeld worden. De verdeelsleutels (meestal beschouwd als percentage ten opzichte
van de totale omzet) om de kosten toe te wijzen over de waardeactiviteiten zijn in dit onderzoek
hoofdzakelijk gebaseerd op informatie uit de jaarrekening. Tabel 8 geeft een overzicht van deze
verdeling voor het jaar 2005 bij Gillette.
Kost (waardecreatie) % van omzet $ (mio)
Grondstoffen 17,00% 2.038,64
Inkomende Logistiek 5,00% 599,60
Operaties 13,00% 1.558,96
Uitgaande Logistiek 5,00% 599,60
Marketing 9,97% 1.195,55
Verkoop 29,11% 3.490,29
Marge 20,93% 2.509,93
Belastingen (% van de marge) 30% 752,98
Tabel 8 Verdeling kosten 2005 The Gillette Company
Uit bovenstaande tabel kunnen we afleiden dat de verwachte kost van de grondstoffen in 2005
$2.038,64 mio zal bedragen. Dit is dan ook de waarde waarvoor grondstoffen gewisseld worden tussen
het marktsegment Leveranciers en de actor Gillette. Deze grondstoffen ondergaan nadien enkele
53
behandelingen (controle, opslag etc.) in de waardeactiviteit Inkomende Logistiek. De kost die hiermee
gepaard gaat bedraagt $599,60 mio. Die kost wordt in het e³-value model opgenomen als uitgave
(expense in de e³-value editor). Wanneer de gecontroleerde goederen de waardeactiviteit Operaties
binnengaan hebben zij reeds een extra waarde verworven door de behandeling van de voorgaande
activiteit. In ruil voor de gecontroleerde goederen krijgt de waardeactiviteit een geldstroom ($2.638,24
mio). Deze geldwaarde bevat de waarde van de grondstoffen ($2.038,64 mio) met daarbovenop de
waarde van de voorgaande activiteit, namelijk Inkomende logistiek ($599,60 mio). Als de goederen de
volledige waardeketen hebben doorlopen bedraagt de waarde hiervan $9.482,64 mio. Met een omzet
van $11.992 mio betekent dit dat we een EBIT8 hebben van $2.509,93 mio. Op deze EBIT moet de
onderneming wel nog belastingen ($752,98 mio) betalen. In ruil voor deze belastingen is de
onderneming wettelijk in orde. Om tot de uiteindelijke cashflow te komen die beschikbaar zal zijn voor
de onderneming moeten we nu nog rekening houden met enkele andere kosten (namelijk
waardeverminderingen, afschrijvingen, wijziging in de netto bedrijfskapitaalbehoefte en
kapitaaluitgaven). Met deze kosten wordt rekening gehouden door ze als uitgaven van de actor (The
Gillette Company) op te nemen.
Wanneer we van dit e³-value model uiteindelijk een winstgevendheidsanalyse uitvoeren, bekomen we
de Free Cash Flow to the Firm voor het jaar 2005. De uitkomst is in dit geval dus dezelfde als deze die
men zou bekomen met een gewone DCF waardering. Het voordeel die de e³-value ontologie hier biedt is
dat het op een eenvoudige en visuele manier duidelijk aangeeft waar welke kosten gemaakt worden,
het zorgt er ook voor dat aan elke activiteit meer aandacht wordt besteed zodat er geen elementen over
het hoofd worden gezien (wat wel kan gebeuren bij een gewone DCF waardering). Dit aspect is zeer
belangrijk als we uiteindelijk in de 3e fase terecht komen waar we P&G na overname met synergie
zullen waarderen.
Gezien voor deze waardering een expliciete voorspellingsperiode gebruikt werd van 5 jaar werd er dus
voor elk jaar een e³-value model gemaakt. Ook voor de terminal value is een e³-value model gemaakt,
dit model stelt dan het verloop van de activiteiten voor na de eerste 5 jaar. Om de waarde van de
terminal value te bepalen maken we gebruik van de eenvoudige formule:
8 EBIT: Earnings Before Interest & Taxes
FCFT+1 = 3.126,47 mio
g = 2%
TV = 3.126,47 mio /(7,28% - 2%)
TV = 59213,44 mio
54
Deze terminal value stelt een cashflow voor. Nu moet er dus omgekeerd te werk worden gegaan (in
vergelijking met de expliciete voorspellingsperiode). We moeten nu namelijk de omzet berekenen
waaruit deze cashflow ontstaat.
Als we dan uiteindelijk van elke periode een e³-value model opgebouwd hebben moet er ook nog een
model gebouwd worden die gebruikt kan worden als periode 0 in de e³-value time series editor. De e³-
value time series editor gaat er namelijk van uit dat ook de waarde van de huidige periode meetelt (dit
in tegenstelling tot de DCF methode die enkel naar de toekomst kijkt). Voor deze 0e periode worden dus
overal nullen ingevuld zodanig de winstgevendheidanalyse voor deze periode uiteindelijk een nul
uitkomt. Wanneer de 7 periodes (1 periode met nulwaarden, 5 periodes voor de expliciete
voorspellingsperiode en 1 periode die de terminal value voorstelt) vertaald zijn in een apart e³-value
model kan de e³-value time series editor gebruikt worden. Ieder model wordt gehecht (attached) aan de
overeenkomende periode en als interestvoet gebruikt men de WACC die voordien berekend werd.
Hiervan kan dan uiteindelijk de NPV bepaald worden die dan wordt weergegeven in een aparte Excel
sheet, in het geval van The Gillette Company bedraagt deze Discounted Net Present Value $47.185,17
mio.
5.2.2 Waardering Procter & Gamble
De waardering van Procter & Gamble gebeurt op een analoge manier. Ook hier beginnen we met de
bepaling van de WACC:
P&G
Rm 16,53%
Rf 2,70%
Beta 0,8 Tabel 9 CAPM Procter&Gamble
Uit Tabel 9 kunnen we de kost van het aandelenkapitaal berekenen met behulp van het CAPM. Uit de
formule van het CAPM volgt:
16,53% + 0,8 x (16,53% - 2,70%) = 13,76%.
Als kost voor het schuldkapitaal wordt 5% en een marginale belastingsvoet van
35% verondersteld. Uit de gegevens van Tabel 10 kan de WACC berekend
worden:
(69,71% x 5%(1 - 35%)) + (30,29% x 13,76%) = 6,43%
55
P&G Schuld Aandelen
Kost 5,00% 13,76%
Hoeveelheid (mio EUR) 39.770,00 17.278,00
Gewicht 69,71% 30,29% Tabel 10 WACC Procter & Gamble
Ook hier vertrekken we vanuit de berekeningen van de cashflows. De berekening van deze cashflows is
weergegeven in Tabel 15 die in Appendix C te vinden is. De verdeling van de omzet onder de
verschillende marktsegmenten is gebeurd op basis van informatie uit het jaarverslag. In Tabel 11 wordt
deze verdeling voor de eerste periode (2005) weergegeven.
Van Naar % $ (in mio)
V.S. P&G 50,00% 28.370,50
Europa P&G 25,00% 14.185,25
Rusland P&G 10,00% 5.674,10
Japan, China P&G 7,50% 4.255,58
Mexico P&G 7,50% 4.255,58 Tabel 11 Verdeling omzet 2005 P&G onder marktsegmenten
Figuur 20 illustreert het e³-value model van P&G dat op dezelfde wijze bekomen wordt als het e³-value
model van The Gillette Company.
56
Figuur 20 P&G Alleenstaand
De verdeling van de kosten voor het jaar 2005 wordt weergegeven in Tabel 12.
Kost (waardecreatie) % van omzet $ (in mio)
Kost grondstoffen 16,00% 9.078,56
Inkomende Logistiek 5,00% 2.837,05
Operaties 11,10% 6.298,25
Uitgaande Logistiek 5,00% 2.837,05
Marketing 11,44% 6.491,17
Verkoop 30,77% 17.459,21
Marge 20,69% 11.739,71
Belastingen (% van de marge) 35% 4.108,90 Tabel 12 Verdeling kosten 2005 Procter & Gamble
De interpretatie en invulling van deze waarden in het e³-value model gebeurt analoog aan de illustratie
bij The Gillette Company.
Ook bij de waardering van Procter & Gamble worden 7 e³-value modellen gemodelleerd. Eén periode
om de 0e periode voor te stellen, 5 periodes die de expliciete voorspellingsperiode voor stellen en
uiteindelijk wordt ook de terminal value als één periode beschouwd.
57
De terminal value wordt op volgende manier berekend:
Na de ontwikkeling van de 7 e³-value modellen wordt ook voor Procter & Gamble de NPV berekend met
behulp van de e³-value time series editor. De Discounted Net Present Value die bij Procter & Gamble
bekomen wordt bedraagt $425.139,30 mio.
5.2.3 Waardering Procter & Gamble na overname
Voor de 2e fase tellen we de waarden op die we in de 1e fase hebben bekomen. Dit geeft een waarde
van $472.324,47 mio en is de waarde van beide ondernemingen samen zonder synergie. Om nu de
waarde van beide bedrijven samen met synergie te bekomen (fase 3) moeten er e³-value modellen
opgesteld worden met beide bedrijven samen. We verwachten synergie door verschillende bronnen:
1. Er zal een groei zijn in de omzet en dit omdat er nu toegang is tot nieuwe marktsegmenten.
Zoals uiteengezet in de introductie zal zowel The Gillette Company als Procter & Gamble
toegang hebben tot marktsegmenten waar het voordien minder aanwezig was. In het model zal
er dus een stijging zijn van de geldstromen die P&G ontvangt van deze verschillende
marktsegmenten.
2. De waardeactiviteiten Marketing & Verkoop van Gillette en van P&G bevatten complementaire
sterktes. Gillette is sterker in het lanceren van nieuwe producten en P&G weet als geen ander
hoe het aan merkinnovatie kan doen. Omwille van deze reden zullen beide activiteiten
samengenomen worden. Het samennemen van deze activiteiten zal enerzijds resulteren in een
daling in de kosten door het verwijderen van dubbele functies en anderzijds zal dit op termijn
voor een groei zorgen in de marktsegmenten. Beide waardeactiviteiten zullen nu gemodelleerd
worden als één waardeactiviteit om deze synergiebron voor te stellen.
3. Ook in de supply chain kunnen de waardeactiviteiten Inkomende logistiek van Gillette en P&G
worden samengenomen. Hetzelfde geldt voor de waardeactiviteiten Uitgaande logistiek. Door
het samennemen van deze beide waardeactiviteiten kan voor een daling in de transportkosten
gezorgd worden. Verder zorgt de combinatie van P&G en Gillette voor een betere machtspositie
tegenover de leveranciers, hierdoor is het mogelijk dat in de toekomst een daling ontstaat in de
FCFT+1 = 12.175,14 mio
g = 4.25%
TV= 12.175,14 mio/(6.43% - 4.25%)
TV = 558.492,48 mio
58
kosten van de goederen. Deze waardeactiviteiten zullen nu dus ook als één waardeactiviteit
gemodelleerd worden, bovendien zullen de kostendalingen worden gemodelleerd door lagere
uitgaven van deze activiteiten.
4. Verder zal er in alle waardeactiviteiten een kleine daling zijn in de uitgaven door het wegvallen
van dubbele functies. De meeste van deze functies zullen deel uitmaken van de ondersteunende
waardeactiviteiten. Gezien verondersteld wordt dat deze waardeactiviteiten verdeeld zijn over
de primaire activiteiten zal dus bij de waardeactiviteiten zelf een kleine daling ontstaan.
Bovenstaande bronnen van synergie zijn allen gemodelleerd in het e³-value model in Figuur 21 die P&G
voorstelt na overname van The Gillette Company.
Figuur 21 Model P&G na overname
59
Voor de waardering van P&G na overname beginnen we net zoals bij de vorige waarderingen met de
bepaling van de WACC. Gezien P&G na overname een nieuwe kapitaalstructuur en ook een ander risico
heeft moeten we hiermee rekening houden.
Om de nieuwe beta van P&G te bepalen moeten we eerst de unlevered beta van P&G en van Gillette
bepalen zoals die voor de overname waren:
Nu moeten we een unlevered beta bepalen voor de gecombineerde entiteit. Hiervoor nemen we het
gewogen gemiddelde van beide unlevered beta’s. De gewichten zijn bepaald op basis van de
waarderingen van beide bedrijven uit de eerste fase. Nadien moet de unlevered beta terug omgezet
worden naar een levered beta, dit gebeurt aan de hand van het nieuwe ratio
schuldkapitaal/aandelenkapitaal:
Met deze nieuwe levered beta bekomen we voor de aandelenkost uiteindelijk 14% en voor de kost van
het schuldkapitaal veronderstellen we een kost van 5%. De verdere berekening van de WACC is analoog
aan de vorige berekeningen. We bekomen uiteindelijk een WACC van 7,58%.
Gewicht Gillette= 47.185,17 /472.324,47= 9,99%
Gewicht P&G = 425.139,30 / 472.324,47= 90,01%
Unlevered beta gecombineerd=(9,99% x 0,381314586) + (90,01% x 0,320493409)= 0,3266
Schuldkapitaal gecombineerd= 43.156,00
Aandelenkapitaal gecombineerd= 20.114,00
Ratio schuldkapitaal/aandelenkapitaal = 2,14557
Levered beta= [1 + (1- 30%) x 2,14557+ x βU = 0,817129
De relatie tussen de levered beta en de unlevered beta:
βL= [1+(1-TC) (B/S)]βU
βU=βL/ [(1+(1- TC) (B/S)]
Gillette’s unlevered beta= 0,7/* (1-30%) (1,193935)] =0,381314586
P&G’s unlevered beta= 0,8/[ (1-35%) (2,301771)] =0,320493409
60
De berekening van de cashflows waarop we ons baseren is geïllustreerd in Tabel 16 die te vinden is in
Appendix C. De omzet wordt nu gecreëerd door 7 marktsegmenten zoals geïllustreerd in Figuur 21. Voor
de marktsegmenten waar beide ondernemingen actief waren voor de overname is het gewogen
gemiddelde van de oude omzet (dit is de som van de omzet van P&G en Gillette) genomen voor deze
marktsegmenten. Het verschil tussen de totale oude omzet en de nieuwe voorspelde omzet werd
verdeeld over de marktsegmenten waar één van beide ondernemingen voordien niet actief in was. We
bekijken als voorbeeld de eerste periode (2005).
De oude omzet bedroeg $68.732,97 mio en de nieuwe omzet bedraagt $68.894,32 mio. Dit is dus een
stijging van 0,23%. Deze stijging zal verdeeld worden over de 5 marktsegmenten (Japan & China,
Rusland, Brazilië, Mexico) waar maar één onderneming actief was. We veronderstellen hierbij dat elk
marktsegment een gelijke stijging ondervindt (0.23%/5). Het resterende deel van de omzet (99.77%)
wordt, volgens het gewicht in de oude omzet, verdeeld over de 7 marktsegmenten:
Tabel 13 geeft de verdeling van de omzet onder de marktsegmenten na de overname weer. Er kan een
duidelijke stijging worden opgemerkt onder de marktsegmenten waar één van beide ondernemingen
niet actief was en logischerwijze is hierdoor ook een afname merkbaar in de marktsegmenten waar
beide ondernemingen voordien wel actief waren.
Gillette behaalde in 2005 35% van zijn omzet in de V.S., P&G haalde in de V.S. 50% van zijn omzet in
de V.S.. Gillette’s oude omzet bedraagt 17,45% tegenover de totale omzet (dit is het ratio van: (de
omzet van Gillette uit de individuele waardering)/ (de totale omzet van beide ondernemingen uit de
individuele waardering)). P&G is dus verantwoordelijk voor 82,55% van de oude totale omzet. De
omzet waar de V.S. voor zorgt wordt nu berekend door het gewogen gemiddelde. Het gewogen
gemiddelde hiervan is:
(35% x 17,45%) + (50% x 82,55%)
Dit is echter het gewogen gemiddelde van de oude omzet die 99,77% van de totale nieuwe omzet
voorstelt. Het nieuwe aandeel van de V.S. in de omzet bedraagt dus:
(35% x 17,45%) + (50% x 82,55%) x 99,77% = 47,27%
Als we naar een markt kijken waar één van de twee ondernemingen voordien niet actief was,
bijvoorbeeld Mexico, bekomen we volgens bovenstaande redenering onderstaand aandeel:
(0% x 17,45%) + (7,5% x 82,55%) x 99,77% + 0,23%/5 = 6,22%
61
Marktsegment 2005 2006 2007 2008 2009 Terminal
Value
V.S. 47,27% 47,12% 46,95% 46,76% 46,55% 45,01%
Europa 26,68% 26,59% 26,50% 26,39% 26,27% 25,41%
Japan, China 8,28% 8,32% 8,36% 8,41% 8,46% 8,84%
Mexico 6,22% 6,27% 6,32% 6,37% 6,43% 6,88%
Rusland 6,22% 6,27% 6,32% 6,37% 6,43% 6,88%
Brazilië 2,66% 2,71% 2,78% 2,85% 2,92% 3,49%
India 2,66% 2,71% 2,78% 2,85% 2,92% 3,49% Tabel 13 Verdeling omzet 2005 P&G na overname onder marktsegmenten
Net zoals bij de vorige e³-value modellen moeten de kosten nu ook weer verdeeld worden over de
verschillende waardeactiviteiten. De verdeling van de kosten wordt gegeven in Tabel 14.
Kost (waardecreatie) % van omzet $ (in mio)
Grondstoffen 16,17% 11.143,29
Inkomende Logistiek 4,50% 3.100,24
Operaties Gillette 9,16% 6.310,72
Operaties P&G 2,27% 1.563,90
Uitgaande logistiek 4,50% 3.100,24
Marketing & Verkoop 41,70% 28.728,93
Marge 21,70% 14.950,07
Belastingen (% van EBIT) 30% 4.485,02 Tabel 14 Verdeling kosten P&G na overname 2005
We veronderstellen dat de belastingen nu 30% bedragen. Als we de marge vergelijken met de vorige
marges, merken we op dat deze ruim 1% gestegen is. De oorsprong van deze stijging is natuurlijk te
vinden bij de synergie bronnen die hiervoor reeds vermeld zijn. De verdeling van de kosten zijn gewogen
gemiddelden (gewogen aan de omzet) van de vorige verdelingen. Voor de logistiek werd een daling van
0,5% in de kosten verondersteld, dit zowel bij de inkomende als bij de uitgaande logistiek.
Om de terminal value te berekenen gaan we op dezelfde manier te werk als daarnet:
Na het modelleren van de 7 e³-value modellen van P&G na overname kunnen we uiteindelijk met de e³-
value time series editor de NPV bepalen. We bekomen een waarde van $483.790,02 mio. Als we nu de
waarde bekomen in de 2e fase van deze waarde aftrekken dan bekomen we de waarde van de synergie.
FCFT+1 = 17.240,38 mio
De toekomst zien we optimistischer in en we veronderstellen nu een groei van 5%:
TV = 17.240,38 mio /(7.58% - 5%)
TV = 667.161,49 mio
62
De synergie bedraagt $11.465,55 mio en dus bedraagt de waarde van Gillette met de synergie
inbegrepen $58.650,72 mio ($11.465,55 mio + $47.185,17 mio). Deze waarde stelt dan de plafondprijs
voor.
5.2.4 Scenarioanalyse
Bovenstaande waardering gaat er echter van uit dat de toekomst vast ligt en dus niet kan afwijken van
de vooropgestelde assumpties. Indien er een reële kans bestaat voor een dergelijk scenario moeten we
hier ook rekening mee gaan houden. We kunnen deze verschillende toekomstperspectieven gaan
voorstellen door gebruik te maken van scenario’s en een scenarioanalyse uit te voeren. Zoals eerder
geïllustreerd bestaat de totale waarde van de onderneming voor een aanzienlijk deel uit de terminal
value. Afwijkingen van de voordien gemaakte assumpties zullen dus een grote invloed uitoefenen op de
uiteindelijke waarde van de onderneming. Omwille van deze reden is het dus uiterst belangrijk om
vooral bij deze terminal value rekening te houden met verschillende scenario’s.
Als voorbeeld van een scenarioanalyse bekijken we wat er gebeurt met de totale waarde indien we ook
rekening houden met een minder optimistisch scenario. We veronderstellen bij dit ‘pessimistisch’
scenario dat het marktsegment Mexico niet in staat zal zijn de omzet (van $283.444,77 mio ) te behalen
zoals eerder voorspeld in het optimistisch scenario. Deze daling kan verschillende oorzaken hebben: een
(voor P&G) slecht politiek beleid, natuurramp… In ons voorbeeld gaan we van de veronderstelling uit
dat, door een negatief politiek beleid (die een blijvende invloed zal hebben), de stijging in het
marktsegment Mexico minder groot is dan we veronderstelden in ons optimistisch scenario. We achten
dat de kans voor dit pessimistisch scenario wel betrekkelijk klein is, namelijk 10%. We verwachten dat
de omzet waarvoor Mexico zal zorgen na de expliciete voorspellingsperiode 70% zal bedragen van de
voorspelde waarde in het optimistisch scenario, namelijk $198.411,34 mio (dit is dus een daling van
$85.033,43 mio). Deze daling in het marktsegment zullen we dan (samen met de wijzigingen in de
kostenverdeling) moeten aanpassen in het e³-value model van P&G na overname. Deze wijzigingen
zullen dus niet van visuele aard zijn.9 Indien we deze wijzigingen doorvoeren en nadien de totale waarde
van P&G na overname opnieuw berekenen (met synergie dus), komen we nu tot een waarde van
$475.009,6 mio. Door de daling in de omzet van Mexico is de waarde van P&G na overname dus met
$8.780,42 mio gedaald.
Indien we nu in dit pessimistisch scenario de synergie willen bepalen moeten we ook met deze
scenario’s rekening houden in de 1e fase van het waarderingsproces (dit is de individuele waardering van
P&G en Gillette) zodanig we de waarden uit de 2e fase en de 3e fase (dit is de waardering van P&G na
9 Dit is niet noodzakelijk altijd het geval. Mocht door omstandigheden een nieuw marktsegment toegankelijk
worden in een bepaald scenario, kan dit logischerwijze wel visueel worden voorgesteld.
63
overname) opnieuw kunnen vergelijken. Gezien enkel P&G voordien actief was in Mexico, moeten we
enkel bij P&G aanpassingen doen. Het is niet noodzakelijk om dezelfde daling te verwachten als het
geval waarbij P&G Gillette heeft overgenomen (dit is een daling van 30% ten opzichte van de originele
omzet). De overname op zich kan ook een belangrijke rol uitoefenen op de mate waarin wijzigingen
ontstaan. We kunnen bijvoorbeeld veronderstellen dat er een grotere daling zal zijn (bijvoorbeeld 35%)
doordat P&G minder macht heeft in vergelijking met het geval waar P&G Gillette heeft overgenomen.
De extra macht kan ervoor gezorgd hebben dat ze betere voorwaarden van de overheid konden
bekomen. Als we een daling van 35% veronderstellen resulteert dit in een daling in de omzet van P&G
van $97.469,18 mio. Voor de terminal value moeten we nu terug een nieuw e³-value model maken met
hierin de aangepaste waarden. Als we dan met de e³-value time series editor de waarde van P&G
berekenen bekomen we uiteindelijk $415.052,32 mio.
Als we nu de 2e fase (de optelling van de waarde van Gillette en P&G) herhalen in ons pessimistisch
scenario dan bekomen we voor P&G samen met Gillette (zonder synergie weliswaar) $462.237,49 mio.
De waarde van de synergie bedraagt in ons pessimistisch scenario dus $12.772,11 mio ($475.009,6 mio -
$462.237,49 mio). Aangezien we in ons optimistisch scenario een synergie van $11.465,55 mio
bekwamen is er nu dus sprake van een stijging in de synergie ter waarde van $1.306,56 mio. De
overname zorgt er dus voor dat in het pessimistisch scenario meer synergie gecreëerd kan worden.
Als we rekening willen houden met beide scenario’s kunnen we met behulp van de kansverdeling van de
scenario’s de verwachte waarde van P&G na overname (dus inclusief synergie) als volgt berekenen:
P(Scenario 1) x Waarde Scenario 1 + P(Scenario 2) Waarde Scenario 2 = Verwachte waarde
In deze vergelijking:
P(x) : de kans dat gebeurtenis ‘x’ zich voordoet
Bij de waardering van P&G na overname wordt dit dus:
90% x $483.790,02 mio + 10% x $475.009,6 mio = $482.911,98 mio
mio
64
Op dezelfde manier kunnen we nu ook de verwachte synergie10 berekenen:
Nu kunnen we uiteindelijk de verwachte waarde van The Gillette Company (inclusief synergie)
berekenen door de verwachte synergie op te tellen bij de verwachte waarde van Gillette. In dit geval is
deze verwachte waarde van Gillette gelijk aan de waarde bekomen in fase 1 uit het optimistisch
scenario. Dit is zo omdat het marktsegment die voor verandering zorgt niet behoort tot de
marktsegmenten van Gillette.
De verwachte waarde van The Gillette Company bedraagt nu dus $58.781,38 mio. Door rekening te
houden met de kleine kans dat P&G in de toekomst een mindere omzet zal behalen in Mexico is de
plafondprijs dus gezakt met $130,66 mio. Indien het waarderingsproces op bovenstaande manier wordt
uitgevoerd, wordt in zekere mate rekening gehouden met de mogelijke gebeurtenissen die zich in de
toekomst kunnen voor doen. Alweer heeft de bovenstaande methode die gebruik maakt van de e³-value
ontologie een communicatievoordeel. Het is namelijk eenvoudiger om te illustreren wat de invloed van
bepaalde gebeurtenissen zal zijn op de waardering aan de hand van de e³-value modellen. Bovendien
kan het zijn dat net door een gedetailleerdere analyse er nu rekening gehouden zal worden met meer
factoren die voor wijzigingen kunnen zorgen. Het is nu namelijk eenvoudiger om meerdere variabelen
aan te passen en na te gaan wat hun invloed hiervan zal zijn op het volledige business model.
10
De verwachte synergie zou ook kunnen berekend worden door dezelfde methode toe te passen als in fase 2: eerst berekenen we de verwachte waarde van P&G en Gillette samen (zonder synergie). Deze bekomen waarde moet nadien worden afgetrokken van de verwachte waarde van P&G na overname (met synergie).
Verwachte waarde synergie + Verwachte waarde Gillette (zonder synergie)= Verwachte totale
waarde Gillette
We bekomen dus:
$11.596,21 mio + $47.185,17 mio = $58.781,38 mio
P(Scenario 1) x Waarde synergie scenario 1 + P(Scenario 2) x Waarde synergie scenario 2 = Verwachte
waarde
In deze vergelijking:
P(x) : de kans dat gebeurtenis ‘x’ zich voordoet
Voor de verwachte synergie wordt dit dus:
90% x $11.465,55 mio + 10% x $12.772,11 mio = $11.596,21 mio
65
6. Conclusie
In deze thesis werd gezocht naar wat de bijdrage van de e³-value ontologie kan zijn tijdens het
waarderingsproces voor een fusie of overname. Eerst werd het belang van het waarderingsproces voor
fusies en overnames aangetoond. Hieruit blijkt dat het waarderingsproces een belangrijke rol kan spelen
in het slagen of het falen van een fusie of overname. Fouten in de waardering kunnen zelfs bijdragen tot
een cyclische activiteit en het vormen van golven in het aantal overnames gedurende de geschiedenis.
(Rhodes-Kropf et al., 2005) Vaak wordt ook een te hoge overnamepremie betaald. Deze premie wordt
meestal gerechtvaardigd door een overschatting van de toekomstige synergie tijdens de waardering.
(Sirower et al., 2006) In mijn zoektocht naar de oorzaken van deze overschatte synergie vond ik dat het
waarderen van synergie op zich een complexe materie is. Net omwille van deze reden wordt de
schatting van deze waarde vaak zeer simplistisch gehouden en bekomt men verkeerde waarden. (Kode,
Ford, Sutherland, 2003) Indien de synergie dan toch vrij correct geschat wordt, dan kan er zich nog
steeds een probleem voordoen in het realiseren van deze synergie eens de overname rond is. Zoals
Goold & Campbell (2000) vermelden in hun onderzoek is één van de grootste dooddoeners van synergie
namelijk onduidelijkheid. Vaak weten managers niet hoe ze de synergie na een overname moeten
realiseren.
Uit het onderzoek blijkt nu dat de e³-value ontologie en de tools die hiervoor ontwikkeld zijn, een
oplossing kunnen bieden voor deze problemen. Ze kunnen dienen als een communicatiehulpmiddel
tijdens het waarderingsproces & bij de integratie. Tijdens de gevalsstudie werd namelijk aangetoond dat
de synergetische elementen ondubbelzinnig geïdentificeerd kunnen worden zodanig dat elke vorm van
onduidelijkheid verdwijnt. Het voordeel van de e³-value ontologie is dat het mogelijk is om op een
eenvoudige en visuele manier aan te geven waar welke kosten gemaakt worden en waar de inkomsten
vandaan komen.
Naast communicatiemiddel kan de e³-value ontologie het waarderingsproces ook beduidend
verbeteren. De voorgestelde werkwijze heeft dezelfde basis als de DCF methode (dit is het
verdisconteren van toekomstige cashflows). De manier waarop men echter de cashflows gaat bepalen
verschilt substantieel. Bij de DCF methode worden de cashflows bepaald op basis van boekhoudkundige
termen. De achterliggende betekenis van deze termen is echter niet altijd even duidelijk. Bij de
waardering met behulp van de e³-value ontologie worden de cashflows bekomen door middel van het
visueel voorstellen van de waardeactiviteiten van een onderneming. Doordat de waardeactiviteiten
geïdentificeerd moeten worden, zal meer aandacht besteed moeten worden aan elke bedrijfsactiviteit
66
en zijn impact op deze waardeactiviteiten. De kans dat men bepaalde elementen over het hoofd ziet zal
dus dalen.
Ook als men wil rekening houden met verschillende toekomstscenario’s kan de e³-value ontologie een
hulpmiddel zijn. Zoals eerder vermeld kan het zijn dat, net omwille van het gebruik van de e³-value
ontologie, bepaalde elementen aan het licht komen (bijvoorbeeld bepaalde kosten- of
inkomstenbronnen) die men anders over het hoofd zou zien. Indien men dan de impact van
verschillende scenario’s wil bepalen, kan men nu voor elk scenario meerdere variabelen gaan wijzigen.
Bij het bepalen van verschillende scenario’s kan men nu dus gemakkelijker de impact van enkele
specifieke variabelen bekijken. Dit is alweer een pluspunt in vergelijking met de DCF methode waar de
termen vaak gegroepeerde kosten of opbrengsten voorstellen. Mocht men hier met scenario’s willen
werken en één specifieke variabele willen aanpassen zal men één bepaalde term moeten wijzigen
waartoe de variabele behoort. Dit vermindert de transparantie en is natuurlijk niet bevorderlijk voor de
communicatie.
Tijdens het onderzoek werden ook enkele beperking van de ontologie en tools vastgesteld. Zo is het
onmogelijk om een waardeactiviteit te plaatsen bij de samengestelde actor. De waardeactiviteit moet
telkens geplaatst worden bij een elementaire actor. Dit zorgde ervoor dat ik een elementaire actor
‘Gedeelde activiteiten’ heb moeten maken die deze samengenomen activiteiten bevat. Verder heb ik
ook gemerkt dat bij de bepaling van het resultaat van de samengestelde actor geen rekening gehouden
wordt met het resultaat van de elementaire actors. Beide resultaten hebben in de e³-value ontologie
geen verband met elkaar. Naar mijn mening zou het resultaat van de elementaire actor echter deel
moeten uitmaken van het resultaat van de samengestelde actor. Op die manier zou er consistentie zijn
met de realiteit. Op zich leverde dit voor de waardering geen problemen op. Na de winstbepaling
moeten hierdoor wel de bekomen waarden van alle actors samengeteld worden om tot de uiteindelijke
waarde te komen.
Met deze thesis heb ik aangetoond dat de e³-value ontologie een mogelijke meerwaarde kan bieden
tijdens het waarderingsproces. Tijdens het onderzoek werd wel enkel het globale viewpoint besproken,
de gedetailleerdere viewpoints werden niet geanalyseerd. Verder onderzoek zou dus nog moeten
uitwijzen of deze gedetailleerde viewpoints ook ontwikkeld en gebruikt kunnen worden. Voor elk van
deze gedetailleerdere viewpoints is namelijk specifiekere informatie nodig. De vraag rijst hierbij hoe
men deze informatie moet bekomen in de context van overnames en fusies. De ene partij wil namelijk
een zo laag mogelijke prijs en de andere zal het omgekeerde wensen. Indien beide partijen over
dezelfde informatie beschikken zal het moeilijk worden om de andere partij ervan te overtuigen dat de
onderneming ofwel meer waard ofwel minder waard is. Naast deze bedenking moet de werkwijze zoals
67
gebruikt in de gevalsstudie ook nog getest worden in de praktijk. Op deze manier zouden we te weten
komen of dit communicatievoordeel & de vermoedelijke verbetering in het waarderingsproces werkelijk
een grote meerwaarde levert. Gesprekken met experts in dit domein zouden reeds een waardevolle
aanwijzing kunnen geven over deze kwestie.
IX
Bronvermelding
Altman, E. (1999). Defaults & Returns on High Yield Bonds: Analysis Through 1998 & Default Outlook for
1999-2000. New York: New York University Salomon Center.
Batelaan M., Van Essen F., (2006) Het fusiehandboek: Maak fusies en overnames tot een succes, Pearson
Education Benelux, Amsterdam.
Berner, R. (2005, Januari 28). P&G: Razing Rivals with Gillette? Opgeroepen op Februari 26, 2010, van
BusinessWeek: http://www.businessweek.com/bwdaily/dnflash/jan2005/nf20050128_4746.htm
Berry, M., Burmeister, E., & McElroy, M. (1988, Maart/April). Sorting Out Risks Using APT Factors.
Financial Analysts Journal , pp. 29-42.
Bouwens, B. (2005). Below sea level: a second merger wave in the Netherlands. Utrecht: Utrecht
University.
Bragg S. M., (2008) Mergers & Acquisitions: A condensed practitioners guide, John Wiley & Sons, New
Jersey.
Campbell, A. (2005, Augustus 10). A tough choice: to split up or to stay together. Financial Times .
Chen, N., Roll, R., & Ross, S. (1986, Juli). Economic Forces and the Stock Market. Journal of Business , pp.
383-403.
Copeland, T., Koller, T., & Murrin, J. (2000). Valuation: Measuring and managing the value of companies.
New York: John Wiley & Sons.
Damodaran, A. (2002). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any
Asset. New York: John Wiley & Sons.
Damodaran, A. (2006). Damodaran on Valuation - 2nd Edition . John Wiley & Sons : New Jersey.
De Boeck E., (1999) “Fusies en overnames: Is de praktijk zo goed als de theorie?”, Economisch financiele
berichten KBC, Jaargang 54 nr. 6, pg. 1-14.
De Tijd. (2010, Februari 12). BAV Spyker keurt overname Saab goed. Opgeroepen op Maart 31, 2010, van
De Tijd:
http://www.tijd.be/nieuws/ondernemingen_industrie/BAV_Spyker_keurt_overname_Saab_goed.82964
75-434.art
X
ERM. (2006, November). Gillette gaat op in Proctor & Gamble. Opgeroepen op Maart 1, 2010, van
ProfNews: http://www.profnews.nl/826531/gillette-gaat-op-in-proctor-gamble
Gaughan P. A.,(2007) Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, John Wiley & Sons, New
Jersey.
Gitman L. J., (2003) Principes van financieel management derde editie, Pearson Education Benelux,
Amsterdam.
Goold M. en Campbell A., (1998 )“Desperately Seeking Synergy”, HARVARD BUSINESS REVIEW,
September-October, pg. 131-143.
Goold M. en Campbell A., (2000) “Taking Stock of Synergy A Framework for Assessing Linkages Between
Businesses”, Long Range Planning, Volume 33, pg. 72-96.
Gordijn J. and Akkermans H., (2006) Early Requirements Determination for Networked Value
Constellations: A Business Ontology Approach, Vrije Universiteit Amsterdam, Amsterdam.
Gordijn J., (2002) Value-based requirements Engineering: Exploring innovatie ecommerce ideas, PhD
thesis, Vrije Universiteit Amsterdam, Amsterdam.
Gordijn J., (2004) “E-business value modelling using the e3-value ontology”. In: Currie W., Value creation
from e-business models, Butterworth-Heinemann, Oxford, UK, 98-127.
Gordijn J., Akkermans H., van Vliet H., (2000) “What’s in an Electronic Business Model”, Proc. Knowledge
Mangement, 12th Int’I Conf. (EKAW 2000), Springer Verslag, Berlin, vol. LNAI 1937, pg. 257-273
Grant, J., Hearn, L., & Bickerton, I. (2005, January 29). Good health and perfect timing lead to a beautiful
deal. Financial Times .
Harford, J. (2005, September). What drives merger waves. Journal of financial economics (77), pp. 529-
560.
Hunt A., P. (2009). Structuring mergers & acquisitions: a guide to creating shareholder value. New York:
Aspen Publishers.
Isidore, C. (2005, Januari 28). P&G to buy Gillette for $57B. Opgeroepen op Maart 3, 2010, van CNN
Money: http://money.cnn.com/2005/01/28/news/fortune500/pg_gillette/
ITT. (2010). History of ITT. Opgeroepen op Maart 31, 2010, van ITT: http://www.itt.com/about/history/
XI
Khan, M. Y., & Jain, P. K. (2007). Financial Management. New Dehli: Tata McGraw-Hill Publishing
company Limited.
Kok, K., Derzsi, Z., Gordijn, J., Hommelberg, M., Cor, W., Kamphuis, R., et al. (2008). Agent-based
Electricity Balancing with Distributed Energy Resources, A Multiperspective Case Study. 41st Hawaii
International Conference on System Sciences . Amsterdam: Free University Amsterdam.
Koller T., Goedhart M., Wessels D., Copeland T. (2005) VALUATION UNIVERSITY EDITION: MEASURING
and MANAGING the VALUE of COMPANIES , John Wiley & Sons, New Jersey.
Luehrman, T. A. (1998, September - Oktober). Strategy as a portfolio of real options. Harvard Business
Review , pp. 89-99.
Mitchell, M., & Mulherin, J. H. (1996). The impact of industry shocks on takeover and restructuring
activity. Journal of financial economics (41), pp. 193-229.
Nieuwenhuis, M. (2008). The Art of Management. Opgeroepen op April 9, 2010, van Wat is het 5 forces-
model van Porter?: http://123management.nl/0/010_strategie/a120_strategie_09_porter.html
Ooghe H., Deloof M., Manigart S., (2003) Handboek Bedrijfsfinanciering, intersentia, Antwerpen
Porter, M. (1989). Concurrentievoordeel: De beste bedrijfsresultaten behalen en behouden. Amsterdam:
Veen.
Reed S. F., Lajoux A. R., Nesvold H. P., (2007) The art of M & A: A Merger Acquisition Buyout Guide, Mc
Graw-Hill, New York.
Rhodes-Kropf, M., Robinson, D. T., & Viswanathan, S. (2005, September). Valuation waves and merger
activity: the emperical evidence. Journal of financial economics (77), pp. 561-603.
Sanchez R. en Heene A., (2004) The new strategic management, John Wiley & Sons, New Jersey.
Sherman A. J., Hart M. A., (2006) Mergers & Acquisitions from A to Z Second Edition, AMACOM, New
York.
Temple P., Simon P., (2002) Mergers and Acquisitions: Critical perspectives on business and
management, Taylor & Francis Group, New York.
The Gillette Company. (2004). Annual Report Form 10-K. Opgeroepen op April 2010, van SEC Info:
http://www.secinfo.com/d12uJc.zFk.htm
The Procter & Gamble Company. (2004). Annual Report Form 10-K. Retrieved April 2010, from SEC Info:
http://www.secinfo.com/dsVS7.16Jm.htm#1stPage
XII
The Procter & Gamble Company. (2005, Januari 25). P&G Acquires The Gillette Company. Opgeroepen
op Maart 1, 2010, van P&GInvestor: http://www.pginvestor.com/phoenix.zhtml?c=104574&p=irol-
newsArticle&ID=871677&highlight=
U.S. Steel. (2010). History of U. S. Steel. Opgeroepen op Maart 31, 2010, van U.S. Steel:
http://www.uss.com/corp/company/profile/history.asp
van der Vaart, J. (2009, Mei 7). Porsche kiest noodgedwongen voor fusie met VW. Opgeroepen op Maart
31, 2010, van nrc handelsblad:
http://www.nrc.nl/achtergrond/article2235077.ece/Porsche_kiest_noodgedwongen_voor_fusie_met_V
W
Zheng, J., Valentin, A., Diesinger, D., Karp, J., & Getrey, H. (2006). Gillette Valuation Report: Procter and
Gamble Acquires Gillette Case. Sophia Antipolis: CERAM Business School
A
Appendix A
Value-driver formule
Een betere formule voor het bepalen van de continuing value is de value-driver formule:
Om tot bovenstaande formule te komen werd vertrokken van de eenvoudige formule en werd de FCF
omgezet in termen van NOPLAT op de volgende manier:
De value-driver formule is technisch gezien dezelfde als de eenvoudigere formule, het probleem is dat
de meeste analisten een groeifactor gebruiken die niet overeenstemt met de cashflow die ze
voorspellen. (Copeland, Koller, & Murrin, 2000)
De eenvoudige formule:
Continuing Value= FCFT+1/(WACC-g)
Free cash flow= NOPLAT x (1-IR)
In deze vergelijking:
IR = Investment Rate, dit is het percentage van NOPLAT dat ieder jaar opnieuw geïnvesteerd wordt
in de onderneming elk jaar
Rekening houdend met:
g= ROICI x IR IR =g/ ROICI
Bekomen we :
FCF = NOPLAT x (1- g/ ROICI)
En de formule wordt dus:
Continuing value= [NOPLATT+1(1-g/ROICI)]/ (WACC-g)
Continuing value= [NOPLATT+1(1-g/ROICI)]/ (WACC-g)
In deze vergelijking:
NOPLATT+1= het genormaliseerd niveau van NOPLAT in het eerste jaar na de expliciete
voorspellingsperiode
g= verwachte groeifactor voor NOPLAT die oneindig blijft duren
ROICI= het verwachte rendement op een nieuwe investering
WACC= Weighted Average Cost of Capital
B
Appendix B
Arbitrage Pricing Model
Het Arbitrage Pricing Model (APM) kan gezien worden als een uitgebreide versie van het CAPM. Terwijl
het CAPM het rendement van een aandeel verklaart aan de hand van één factor, gebeurt dat bij het
APM door meerdere factoren. (Copeland, Koller, & Murrin, 2000)
Het model ziet er als volgt uit:
Empirisch onderzoek heeft aangetoond dat het APM een beter model is dan het CAPM en dat 5
fundamentele factoren veranderingen zijn in volgende punten:
1. Industriële productie index, een maatstaf voor hoe goed de economie het doet in termen van
fysische output.
2. De korte termijn interestvoet, die bekomen wordt door het verschil te nemen tussen het
rendement op schatkistpapier en de consumentenprijsindex.
3. De korte termijn inflatie, die gemeten wordt door onverwachte veranderingen in de
consumentenprijsindex.
4. De lange termijn inflatie, die bekomen wordt door het verschil te nemen tussen de yield to
maturity op lange en korte termijn overheidsobligaties.
5. Het algemeen risico dat gemeten wordt door het verschil tussen de yield to maturity tussen
lange termijn bedrijfsobligaties met een Aaa- en Baa rating.
(Chen, Roll, & Ross, 1986; Berry, Burmeister, & McElroy, 1988) zoals geciteerd in (Copeland et al., 2000)
ke= rf + [E(F1)-rf+ β1 + [E(F2)-rf+ β2 + … + *E(Fk)-rf+ βk
In deze vergelijking:
ke = kost van het aandelenkapitaal
rf = het risicovrije rendement
βk =de gevoeligheid van het aandelenrendement voor de kde factor
E(Fk) =het verwachte rendement van een portefeuille die de kde factor nabootst en die
volledig onafhankelijk is van alle andere factoren
C
Appendix C
Bepaling Cashflows P&G en P&G na overname
Jaar 2005 2006 2007 2008 2009 Terminal Value
Omzet 56.741,00 60.971,30 65.513,85 70.398,39 75.639,80
-Kosten 44.999,46 48.354,37 51.956,93 55.830,70 59.987,49
EBIT 11.741,54 12.616,92 13.556,92 14.567,69 15.652,31
-Belastingen 4.109,54 4.415,92 4.744,92 5.098,69 5.478,31
NOPLAT 7.632,00 8.201,00 8.812,00 9.469,00 10.174,00 +Afschr. &Waardevermindering 1.724,93 1.853,53 1.991,62 2.140,11 2.299,45
-∆working capital 567,41 609,71 655,14 703,98 756,40
-Kapitaal uitgaven 253,86 272,79 293,12 314,97 338,42
Free Cash Flow 8.535,65 9.172,02 9.855,37 10.590,16 11.378,63 12.175,14
Terminal Value after 2009
558.492,48
Verwachte FCF 8.535,65 9.172,02 9.855,37 10.590,16 11.378,63 558.492,48
WACC 6,43% 6,43% 6,43% 6,43% 6,43% 6,43%
Discounted FCF 8.019,97 8.097,24 8.174,87 8.253,65 8.332,39 384.266,89 Tabel 15 Bepaling cashflow P&G (in mio $)
Jaar 2005 2006 2007 2008 2009 Terminal Value
Omzet 68.894,32 75.069,15 81.867,36 89.368,46 97.645,08
-Kosten 53.880,97 58.733,89 64.076,43 69.970,97 76.474,30
EBIT 14.950,07 16.290,01 17.765,22 19.392,96 21.188,98
-Belastingen 4.485,02 4.887,00 5.329,56 5.817,89 6.356,69
NOPLAT 10.465,05 11.403,00 12.435,65 13.575,07 14.832,29 +Afschr. &Waardevermindering 2.454,13 2.699,40 2.972,83 3.278,32 3.619,77
-∆working capital 688,94 750,69 818,67 893,68 976,45
-kapitaal uitgaven 983,06 1.118,66 1.274,33 1.453,17 1.658,74
Free Cash Flow 11.247,17 12.233,05 13.315,48 14.506,53 15.816,87 17.240,38
Terminal Value after 2009
728.354,07
Verwachte FCF 11.247,17 12.233,05 13.315,48 14.506,53 15.816,87 667.161,49
WACC 7,58% 7,58% 7,58% 7,58% 7,58% 7,58%
Discounted FCF 10.454,30 10.569,10 10.693,31 10.828,55 10.974,36 430.270,39 Tabel 16 Bepaling cashflows P&G na overname inclusief synergie (in mio $)
D
Appendix D
CD-rom
Op de CD-rom zijn alle e³-value modellen, de bijhorende Excel files en de thesis te vinden.
