Henri Nottebaert Masterproef FINISHED · transacties toeneemt en de investeringen relatiespecifieke...

1

Henri Nottebaert

20044823

Tweede Master Rechten

Promotor: Prof. Dr. C. Van der Elst

MASTERPROEF

Aandeelhouderschap: economisch-juridische analyse

Academiejaren: 2007-2009

2

Inhoudstafel

INLEIDING 5

HOOFDSTUK 1: DE EVOLUTIE VAN CONTROLE IN DE ONDERNEMING 9

Afd. 1: De vesrschillende vormen van controle 9

§1. De controle door bijna volle eigendom 9

§2. Meerderheidscontrole 10

A. Intercorporate control 11

§3. Controle door bepaalde legale mechanismen 11

§4. Minderheidscontrole 13

§5. Managementcontrole 17

Afd. 2: Scheiding van eigendom en controle in de 200 grootste ondernemingen van de VSA 19

Afd. 3: Conclusie bij dit hoofdstuk 21

HOOFDSTUK 2: DE AANWEZIGHEID VAN DE AANDEELHOUDER OP DE ALGEMENE VERGADERING 23

Afd. 1: Wie is er allemaal aanwezig op de AVA en in welke mate? 23

§1. Aandeelhouders 23

A. Niet meer beroepsactieve aandeelhouders 24

B. Andere types aandeelhouders 25

§2. Obligatiehouders 28

§3. Raad van bestuur en bedrijfsrevisoren 28

§4. Andere 28

Afd. 2: De aanwezigheid van de aandeelhouders en de evolutie 30

§1. Aanwezigheid van de aandeelhouders op de AVA begin jaren negentig 30

§2. Aanwezigheid van de aandeelhouders op de AVA begin 21e eeuw 33

§3. De evolutie in aanwezigheid van de aandeelhouder op de AVA 37

A. De evolutie en de verschillen 37

B. Hebben de nieuwe maatregelen van de wetgever invloed op

aanwezigheid? 38

Afd. 3: Conclusie bij dit hoofdstuk 39

3

HOOFDSTUK 3: DE RECHTEN VAN DE AANDEELHOUDER 42

Afd. 1: De basisrechten en basisplichten van de aandeelhouder 42

§1. De basisplichten van de aandeelhouder 42

§2. De basisrechten van de aandeelhouder 42

A. De lidmaatschaprechten 43

1. Deelnemingsrecht 43

2. Stemrecht 45

3. Vraagrecht 49

4. Informatierecht 50

5. Voorkeurrecht 51

6. Bijeenroepingsrecht 53

7. Minderheidsvordering 54

8. Deskundigenonderzoek 55

9. Onderzoeks- en controlebevoegdheid 55

10. Recht op vragen van ontbinding 56

B. De vermogensrechten 56

1. Recht op terugbetaling van inbreng 56

2. Winstdeelname en verliesbijdrage 58

Afd. 2: Enkele rechten die er het laatste decennium zijn bijgekomen 60

§1. Vernieuwingen van de wet 61

A. België 61

B. De Europese Unie 67

1. RL 2007/36/EG 68

2. De richtlijn vergeleken met wetgeving in VSA 70

3. Objectief van de richtlijn 71

§2. Corporate Governance in België 72

Afd. 3: De conclusie bij dit hoofdstuk 78

HOOFDSTUK 4: DE NIEUWE SOORT AANDEELHOUDERS, EEN VLOEK OF EEN ZEGEN? 79

Afd. 1: Inleiding 79

Afd. 2: De activistische aandeelhouders 80

§1. Private equity 80

A. Structuur 81

4

B. Evolutie 82

C. De voor-en nadelen 83

D. Regulering 83

§2. Hedge funds 85

A. Structuur 85

B. Strategieën 86

C. Hedge funds als activistische aandeelhouder 87

§3. Sovereign wealth funds 89

Afd. 3: De regulering 91

§1. De regulatie bij private equity 92

A. Zelfregulatie 92

B. Co-regulatie 94

C. Directe regulering 95

1. Risico’s 95

2. De wettelijke hulpmiddelen 97

§2. Regulering bij hedge funds 98

§3. Regulering van SWF’s 100

Afd. 4: De conclusie bij dit hoofdstuk 101

BESLUIT 103

BIBLIOGRAFIE 106

5

Inleiding

In mijn masterproef ga ik het aandeelhouderschap onder de loep nemen. Ik ga mij daarvoor vooral

toespitsen op de rechten van de aandeelhouder in de vennootschap en hoe de evolutie van deze

rechten is.

Ik heb voor dit onderwerp gekozen omdat er al geruime tijd een groot verschil is tussen de personen

die het kapitaal aanbrengen in de vennootschap en de personen die het voor het zeggen hebben in

de vennootschap. Zeker sinds 1973, toen het wetboek der vennootschappen werd veranderd, en aan

de raad van bestuur een residuaire bevoegdheid werd gegeven, terwijl aan de algemene vergadering

der aandeelhouders enkel nog exclusieve bevoegdheden toekwamen, bijvoorbeeld het

verschoonbaar verklaren van de raad van bestuur.

Daarom ga ik in mijn masterproef eerst de evolutie in controle en daarna de regelgeving grondig

uiteenzetten en onderzoeken. Daarbij ga ik de vraag stellen of de algemene vergadering der

aandeelhouders nog wel belang heeft in de vennootschap en ze niet enkel een loutere formaliteit is,

waar men geen aandacht moet aan besteden bij het bestuur van de vennootschap.

Uit de eerste vraag kan ik dan eigenlijk mijn hoofdvraag gaan afleiden van de masterproef, welke

macht heeft een aandeelhouder in de vennootschap? Deze vraag is heel actueel omdat men meer en

meer kan gaan zien dat er verschillende soorten aandeelhouders bestaan. Men heeft

aandeelhouders die zich passief gaan gedragen, en zich maar weinig tot niets met het beleid van de

vennootschap gaan bemoeien en men heeft de actieve aandeelhouder die zich heel gedreven met

het beleid van de vennootschap gaat bemoeien1. De laatste soort aandeelhouders kunnen er

bijvoorbeeld zelf voor zorgen dat de vennootschap wordt overgenomen of inefficiënte

bedrijfsonderdelen afgeschaft worden. Ook is er de opkomst van sovereign wealth funds in het

Westen en de vraag hoe het Westen zich daartegen moet opstellen. Gaan ze het allemaal zo laten of

is er nood aan regulering. In mijn masterproef ga ik daarom het probleem duidelijk proberen te

schetsen en enkele verschillende reacties van landen geven.

De vennootschap bestaat al langer dan vandaag, daardoor is er een evolutie geweest van theorieën

die de organisatie van de vennootschap en de positie van de aandeelhouder trachten te verklaren. In

deze inleiding ga ik een korte bespreking maken van de voornaamste theorieën.

Om te beginnen was er de neoklassieke theorie, deze theorie ging uit van een technische benadering.

Het besturen van de vennootschap had slechts één doel en dat was winstmaximalisatie. Het grote

nadeel van de theorie was dat ze van een perfecte markt uitging, dit is natuurlijk een utopie om

1 Bvb. activistische private equity funds en hedge funds.

6

zoiets te veronderstellen, daarom hield deze theorie niet stand. Er kwamen nieuwe theorieën die

onder één grote noemer vielen, de neo-institutionele theorieën.

De eerste theorie die ik van de neo-institutionele theorieën ga bespreken is de

transactiekostenbenadering. In deze theorie gaat men de marktorganisatie gaan bestuderen,

waarom gaan markten en vennootschappen zich gaan organiseren? De theorie zoekt een antwoord

op de vraag waarom de vennootschap sommige producten gaat aankopen op de markten en andere

dan weer zelf gaat produceren om door te verkopen. COASE, de grondlegger van de theorie, gaat dit

gaan verklaren door te stellen dat het gebruik van het prijsmechanisme kosten met zich meebrengt

die leiden tot de internalisering van transacties in de organisatie. De grootste kost volgens COASE is

de vaststelling van de relevante prijs. Hij stelt dat als de onzekerheid stijgt, het aantal repetitieve

transacties toeneemt en de investeringen relatiespecifieke kenmerken gaat vertonen waardoor er

meer internalisering gaat zijn.

De aandeelhouder wordt in deze theorie beschouwd als een passieve aanbrenger van het vermogen

in de vennootschap.

Een andere theorie is die van de prikkelgebonden theorie, deze theorie bestaat uit drie andere

theorieën, de informatie-assymetrie theorie, de agencytheorie, de theorie omtrent

eigendomsrechten.

De informatie-assymetrie theorie handelt over de informatie verstrekking door de bestuursorganen

van de vennootschap en de gevolgen daarvan. Als voorbeeld kan worden gegeven het feit dat de

koers van een aandeel gaat stijgen op het moment dat de vennootschap een inkoop van eigen

aandelen heeft aangekondigd. Dit komt er omdat de aandeelhouders gaan denken dat de

vennootschap in de toekomst meer gaat verwachten en dat de koers van haar aandeel nu lager ligt

dan wat ze in de toekomst verwachten te krijgen van dat aandeel2.

Bij de informatie-assymetrie is er tussen de verschillende financieringsinstrumenten een hiërarchie,

men noemt dit de ‘pecking order’. De vennootschap gaat steeds de hoogst mogelijke

financieringsvorm gebruiken van de hiërarchie.

De hiërarchie van de financieringsinstrumenten ( pecking order) is wel afhankelijk van door wie de

vennootschap wordt gecontroleerd. De bestuurders willen bijvoorbeeld dat er zo weinig mogelijk

mensen hen op de vingers kunnen tikken en ze aan zo weinig mogelijk verantwoording moeten

afleggen voor beslissingen die ze hebben genomen, vandaar dat bestuurders het liefst financieren

met interne middelen en pas is laatste instantie gaan overgaan tot het uitgeven van aandelen.

Een tweede theorie die valt onder de prikkelgebonden theorie is de agencytheorie. De agencytheorie

gaat over de scheiding van kapitaal en zeggenschap in de vennootschap.

2 C. VAN DER ELST, Aandeelhouderschap van beursgenoteerde vennootschappen:Economische-Juridische

Analyse in België en Europa , Gent, Larcier, 2001, 19.

7

Vennootschappen die beroep gaan doen op de kapitaalmarkt, in die vennootschappen gaat er een

scheiding komen tussen de bestuursorganen en de eigenaar-ondernemer van de vennootschap,

o.w.v. die scheiding kunnen er ook verschillende belangen ontstaan. Deze verschillende belangen

kunnen leiden tot conflicten, in de agencytheorie noemt men deze conflicten agencyconflicten.

Aangezien de bestuursorganen hard werken om de wist van de vennootschap te maximaliseren,

maar de winst naar de eigenaars gaat, gaan de bestuursorganen vinden dat ze eigenlijk voor niks de

winstmaximalisatie nastreven, want dat de winst toch niet naar hun gaat, hierdoor gaan ze zich

minder inspannen en zal de winst ook dalen. Een ander probleem is ook dat de eigenaars

(aandeelhouders) theoretisch gezien ook altijd bij de vennootschap blijven, want een vennootschap

blijft voortbestaan, terwijl de bestuurders maar voor een bepaalde tijd verkozen zijn. Dit gaat ervoor

zorgen dat bestuurders en eigenaars andere beslissingen gaan nemen, een bestuurder gaat niet

zover in de toekomst kijken als een eigenaar. Men gaat dit bijvoorbeeld zien bij de manier waarop

men over investeringen voor de vennootschap denkt.

De eigenaars kunnen de verschillende belangen op 2 manieren beperken. Vooreest door het bestuur

prikkels te geven die enkel in het belang zijn van de eigenaars en als tweede kan men ook veel

strenger op de bestuurders toezien.

Maar ook de bestuurders hebben er belang bij de eigenaars geen schade te berokkenen, want de

eigenaars kunnen de bestuurders ad mutum afzetten.

Toch gaan er steeds verschillen blijven tussen de beslissingen die het bestuur genomen heeft en

beslissingen die voor de eigenaars hun winst zou hebben gemaximaliseerd.

Deze drie types van kosten noemt men in de agencytheorie de agencykosten.

Er zijn ook nog andere agencyconflicten mogelijk, bijvoorbeeld met de werknemers. De werknemers

hebben andere belangen in de vennootschap dan de aandeelhouders. De werknemers willen meer

loon, waardoor de vennootschap meer zal moeten betalen en zo zal er minder winst zijn voor de

aandeelhouders. Ook hebben werknemers andere belangen dan de schuldeisers van de

vennootschap. Als de werknemers meer loon willen, zullen de schuldeisers een groter risico lopen

dat hun schuld niet wordt afgelost. Hetzelfde voor de bestuurders t.o.v. van de werknemers, als de

bestuurders te veel loon gaan uitkeren aan de werknemers, dan zullen de aandeelhouders ook niet

tevreden zijn en eventueel het bestuur ontslaan3.

En als laatste van de drie theorieën is er de theorie omtrent eigendomsrechten. Bij de theorie van de

eigendomsrechten gaat men de gevolgen die voortspruiten uit onduidelijke of niet toegewezen

eigendomsrechten op de houding van de betrokken partijen bestuderen. Over de positie van de

3 C. VAN DER ELST, Aandeelhouderschap van beursgenoteerde vennootschappen:Economische-Juridische

Analyse in België en Europa , Gent, Larcier, 2001, 28.

8

aandeelhouders gaat de theorie zich vooral gaan focussen op de voordelen die er ontstaan bij de

delegatie van bevoegdheid door de aandeelhouders aan het bestuur.

Het kapitaal van de vennootschap is samengebracht door de aandeelhouders, the owners. Als the

owners bij elke beslissing van de vennootschap zouden moeten worden betrokken zou dit veel te

lang duren en te veel kosten. Daarvoor gaat men de beslissingsbevoegdheid naar een kleinere groep

gaan delegeren, daarin kunnen eventueel wel aandeelhouders zitten. Deze groep heeft dan de

controle over de activa van de vennootschap, in de theorie noemt men deze groep de de facto

owners, zij vormen het management. De aandeelhouders worden in deze theorie niet meer als

owners beschouwd, ook al houden de aandeelhouders over een beperkt aantal beslissingen de

bevoegdheid, de aandeelhouders genieten een exclusieve bevoegdhied.

Dit was een korte samenvatting van de verschillende theorieën die er zijn over de organisatie van de

vennootschap en waar we juist de aandeelhouder daarin plaatsen.

De structuur van de masterproef zal er als volgt uitzien.

In het eerste hoofdstuk ga ik de evolutie van controle gaan onderzoeken, hiebij gaat ik me vooral

baseren op de studie van Berle en Means, maar komen er uiteraard ook andere studies aanbod.

In hoofdstuk twee bestudeer ik wie er allemaal op zo een algemene vergadering aanwezig kan of

moet zijn en of er een evolutie te merken is in de aanwezigheid van de aandeelhouders. Ik ga na wat

de factoren zijn die de aanwezigheid van de aandeelhouder gaat bepalen en wat de wetgever doet

om de aandeelhouders op de algemene vergadering te krijgen of dat ze toch hun stem kunnen

uitbrengen op de aandeelhoudersvergadering.

In het derde hoofdstuk bespreek ik de rechten en plichten van de aandeelhouder. Hoe deze zijn

geëvolueerd in de tijd en wat er de dag van vandaag allemaal wordt gedaan om de rechten van de

aandeelhouder te beschermen.

Het vierde en laatste hoofdstuk handelt over de nieuwe soort activistische aandeelhouders, wat ze

juist zijn en wat hun voordelen en nadelen zijn. Moeten deze aandeelhouders worden gereguleerd of

bestaat er reeds een regulering op deze soort aandeelhouders.

In mijn besluit ga ik dan een antwoord trachten te formuleren over de rode draad door geheel mijn

masterproef: “Heeft de aandeelhouder genoeg rechten?”

9

Hoofdstuk 1: De evolutie van de controle in ondernemingen

In dit hoofdstuk bespreek ik de evolutie van de controle die aandeelhouders vroeger in de

onderneming hadden en hoe die is geëvolueerd naar de dag van vandaag. Hierbij baseer ik mij

voornamelijk op het boek van BERLE en MEANS, the modern corporartion and private property, maar

ook het boek van HERMAN, Corporate control, corporate power, heeft mij geholpen bij het opstellen

van dit hoofdstuk, daar het een verder zetting is van BERLE and MEANS, met af en toe ook kritiek op

hun stellingen.

Afdeling 1: De verschillende vormen van controle

Terwijl het eigenaarschap over het bedrijfskapitaal meer en meer verspreid wordt, is ook de

eigendom over dat kapitaal en de controle erover minder en minder in dezelfde handen gaan liggen.

De controle over het bedrijfskapitaal wordt uitgeoefend met een minimum aan eigendomsbelang.

Eigendom over het kapitaal zonder er echt controle over te hebben en controle over het vermogen

zonder echt eigendom te hebben lijkt het logische gevolg van de bedrijfsstructuur de dag van

vandaag. Daarom moeten wel controle als iets los gaan zien van eigendom. Men kan dus stellen dat

men in een onderneming de eigenaars (aandeelhouders) heeft en de bestuurders, dit zijn vaak

verschillende personen. BERLE en MEANS gaan controle beschouwen als een individu of een groep

die de macht hebben om de raad van bestuur te kiezen of een meerderheid daarvan (via een

meerderheid van stemmen of een bepaalde structuur) ofwel door druk uit te oefenen dat hun keuze

beïnvloed. Uitzonderlijk is controle niet uitgeoefend door de keuze van bestuurders maar door de

macht om het beleid van de onderneming te bepalen en te zeggen wat het management moet doen.

Men kan vijf vormen van controle in de onderneming onderscheiden, maar het onderscheid is wel

niet altijd even duidelijk. Ook kunnen er nog enkele nuances op de indeling van Berle en Means

worden gemaakt. De soorten controle zijn:

10

§1. Controle door bijna volledige eigendom4

Hier is het een soort private onderneming, waarin een persoon of kleine groep van personen alle of

bijna alle aandelen heeft. Vanuit hun positie kunnen ze het bestuur kiezen en sturen. In deze

onderneming is eigendom en controle wel nog in dezelfde handen.

§2. Meerderheidscontrole5

Een eerste vorm van de spreiding eigendom-controle is de meerderheid van de aandelen hebben. Bij

een gewone bedrijfsstructuur is de eigendom van de meerderheid van de aandelen in handen van

een individu, familie of een kleine groep, dan heeft dat individu of die groep virtueel alle controle van

de onderneming die een eigenaar zou hebben en vooral bij het kiezen van de raad van bestuur. Maar

bij bepaalde controle is het niet voldoende om de loutere meerderheid te hebben, maar is er meer

vereist, vandaar dat een eigenaar dan meer controlerecht heeft. Deze vorm van eigendom kan wel

worden in toom gehouden door kleine aandeelhouders die zich kritisch gaan opstellen tegen de

meerderheidsaandeelhouder.

Maar we kunnen aannemen dat de minderheid in de meeste gevallen dezelfde belangen heeft als die

van de controlerende aandeelhouder(s), en over het algemeen beschermd zijn door hetzelfde belang

als dat van de controlerende aandeelhouder(s). Pas als er een verschil in belang is tussen de

minderheidsaandeelhouders en de meerderheidsaandeelhouders en er geen

beschermingsmechanismen voorzien zijn voor de minderheidsaandeelhouders, dan kunnen deze er

nadeel van ondervinden. Zo een probleem gaat zich wel niet vaak situeren. Om een grote

meerderheid in een onderneming, bvb. een beursgenoteerde, te hebben dan kost dat erg veel geld,

voor een relatief kleine eigendom in de onderneming.

Wel gaat het volgens HERMAN hier niet om ondernemingen die meer dan 50% hebben in een andere

onderneming, als de gecontroleerde onderneming niet langer wordt beschouwd als een individuele

onderneming maar als een onderdeel van de contolerende onderneming.6 Voor deze vorm van

controle is er een aparte onderverdeling die niet door BERLE en MEANS wordt beschreven, maar die

HERMAN toch van toepassing acht,men noemt dit de intercorporate control.

4 A. BERLE en G. MEANS, The modern corporation and private property, New York, The Macmillan Company,

1933, 70. 5A. BERLE en G. MEANS, The modern corporation and private property, New York, The Macmillan Company,

1933, 70. 6 E. HERMAN, Corporate control, corporate power, New York, Cambridge university press, 1981, 55.

11

A. Intercorporate control

De intercorporate control bestaat uit twee soorten controle, de proximate of directe controle en de

ultieme controle, dit is de controle vorm in de controlerende onderneming. Zo is een onderneming

die wordt gecontroleerd via een minderheidscontrole van een andere onderneming direct door die

controlerende onderneming gecontroleerd, maar de ultieme controle is afhankelijk van de contole

vorm die de controle heeft in de controlerende onderneming.

Proximate controle werd niet door BERLE en MEANS beschreven toch is het belangrijker dan dat men

denkt. Directe controle is belangrijk vanuit het standpunt van gedrag en prestaties van de

onderneming. Als voorbeeld zou men kunnen geven een door management controle gedomineerde

onderneming die controle heeft over een andere onderneming zal bijna nooit grote uitgaven gaan

aanmoedigen bij het gecontroleerde management, zelfs als het controlerende management zelf

grote uitgaven doet, en deze uitgaven zouden bijdragen tot een winst maximalisatie.7 Men kan

stellen dat intercorporate control erg veel gelijkenissen heeft met het piramidale-systeem.

§3. Controle door bepaalde legale mechanismen 8

In deze paragraaf is het niet nodig een meerderheid van aandelen te hebben, maar bekomt men de

controle door enkele legaal opgestelde mechanismen.

-Een daarvan is het ‘piramidale-systeem’, die vaak wordt toegepast in erg grote ondernemingen. Het

systeem gaat als volgt, een aandeelhouder heeft de meerderheid in één onderneming, en dus ook de

controle in die onderneming, terwijl die onderneming dan weer de controle heeft in een andere

onderneming. Dit systeem wordt zo verschillende malen herhaald. Op deze manier kan de

aandeelhouder die een meerderheid heeft in de eerste onderneming de gehele piramide

controleren, ook al bezit hij minder dan 1% van het totaal aantal aandelen van de gehele piramide.

-Een ander mechanisme is het uitgeven van aandelen zonder stemrecht, waardoor je enkel een

meerderheid moet hebben in de aandelen met stemrecht om controle te hebben over de

onderneming, hierdoor moet men veel minder investeren om toch controle te hebben over de

onderneming.

-Nog een ander mechanisme is een soort variant van het bovenstaande en bestaat eruit om aan een

bepaalde groep aandeelhouders aandelen te geven met een disproportioneel stemrecht ten opzichte

7 E. HERMAN, Corporate control, corporate power, New York, Cambridge university press, 1981, 61.

8 A. BERLE en G. MEANS, The modern corporation and private property, New York, The Macmillan Company,

1933, 72.

12

van hun waarde (= geïnvesteerde kapitaal). In dit mechanisme wordt dus afgeweken van het principe

one share one vote.

-Ook kan er worden gewerkt met een administratiekantoor9 die de aandelen van de onderneming

bezit, en degene die het administratiekantoor controleert, die controleert op zijn beurt de

onderneming.

Hier is controle en eigendom het meest van al gescheiden. Een ander groot verschil met de andere is

dat ze bepaald zijn en onvervreemdbaar, met bepaalde gedefinieerde en herkenbare

verantwoordelijkheden. Bij de andere kan de controle verkocht of gekocht worden, maar ook geërfd

worden. Ook moet de eigenaar niet publiek bekend zijn. Controle via een voting trust is openbaar,

niet makkelijk overdraagbaar en daarom verantwoordelijk (=aansprakelijk). Gezien deze

aansprakelijkheid is dit mechanisme dan ook aanvaard ook al is eigendom en controle gesplitst van

elkaar.

Financiële controle, is controle door commerciële of investeringsbanken, andere kredietverstrekkers

of financiële speculeerders. HERMAN vindt het bizar dat BERLE en MEANS geen extra onderverdeling

hebben gemaakt voor financiële controle, want voor hem is het verschil in belangen tussen eigenaars

en controlerende banken eind de jaren ’20 belangrijk genoeg om er extra aandacht te schenken. Bij

BERLE en MEANS werd die onderverdeling niet gemaakt, maar onder legal devices, of legaal

controlerende mechanismen, geplaatst. De legal devices concentreerden zich volgens HERMAN te

veel op de middelen van controle, dan op het verschil tussen de eigenschappen van de verschillende

controlerende partijen. Vandaar dat HERMAN de versie van BERLE en MEANS heeft aangepast in

tabel 1. In de tabel 1 kan men duidelijk het belang van de financiële controle zien, en vaststellen dat

BERLE en MEANS het belang van deze categorie hadden onderschat.

Tabel 1. De originele cijfers van Berle en Means en de extra categorie door Herman.10

Type van controle Origineel aantal

ondernemingen

Percentage van

ondernemingen

Aangepast aantal

ondernemingen

volgens Herman

Percentage aantal

ondernemingen

volgens Herman

Legaal

controlerende

mechanismen

41

20,5

9,5

4,8

9 Een voting trust.


13

Financiële

controle

--

--

23,5

11,8

De hierboven besproken types van controle gaan van eigendom en controle in dezelfde handen tot

eigendom en controle in totaal verschillende handen.

Naast de drie vormen van wettelijke controle, hierboven besproken, is er ook nog de feitelijke

controle. De feitelijke controle kan bestaan uit twee soorten, de minderheidscontrole of de

management controle.

§4. De Minderheidscontrole11

Er is sprake van een minderheidscontrole wanneer een individu of kleine groep van aandeelhouders

een bepaald aandelen belang heeft en door hun positie de onderneming kunnen domineren via hun

aandelen belang. Deze vorm van controle noemt men ook wel working control. Men spreekt van

minderheidscontrole als de controlerende groep 5% of meer heeft van de aandelen met stemrecht,

los van de belangrijkheid van de holding als controlerend vehikel.12

In het algemeen bestaat het uit de mogelijkheid om via sollicitaties ( proxies in de VS) volmachten te

verkrijgen van andere aandeelhouders en die samen met hun eigen aandelen te gaan gebruiken op

de algemene vergadering. Hierdoor kunnen er volmachtgevechten, of proxy fights, ontstaan. Proxy

fights kunnen in twee situaties voorkomen. Ofwel is de proxy fight er om controle over de

vennootschap te verwerven door de oude leden van de raad van bestuur te vervangen door nieuwe,

bijvoorbeeld omdat het management de vennootschap slecht runt of voor een overname te

vergemakkelijken, ofwel is het niet de bedoeling om de bestuurders te vervangen maar enkel om

stemmen te verzamelen tegen een beleidsvoorstel van de raad van bestuur, bijvoorbeeld een

verandering van beleid. 13 Algemeen kunnen we wel vaststellen dat er een tekort is aan

aandeelhouderscampagnes. Er is een algeheel te kort aan aandeelhouderscampagnes om

volmachten te verkrijgen om zo de verkiezingen van de raad van bestuur te kunnen beïnvloeden.

Met een gemiddelde van 32 campagnes per jaar, met daarvan een duidelijke minderheid van

campagnes die als doel hebben om de controle te verwerven in de vennootschap, dit is volgens

HARRIS veel te weinig. Een campagne om controle te verwerven heeft meestal als doel ofwel zo de

11 A. BERLE, en G. MEANS, The modern corporation and private property, New York, The Macmillan Company,

1933, 80. 12

E. HERMAN, Corporate control, corporate power, New York, Cambridge university press, 1981, 62. 13

A. PINTO, “The European Union’s shareholder voting rights directive from an American perspective: some

comparisons and observations”, Brooklyn Law School Legal Studies research papers 2008, (1) 23.

14

meerderheid te verkrijgen en op die manier nieuwe bestuurders te kunnen verkiezen, ofwel om op

die manier de verkoop van de onderneming aan een andere onderneming te kunnen

vergemakkelijken. Men is het ook nog niet zeker dat als men dan een volmachtenstrijd begint als

aandeelhouder(s), men die campagne ook zal winnen. De aandeelhouders die een campagne starten

winnen bijna in 40% van de gevallen, wat erop wil duiden dat aandeelhouders die een campagne

kunnen opstarten een redelijke verwachting mogen hebben van die te winnen, maar niks is zeker.

Deze twee zaken samen vragen om een wettelijke tussenkomst om het voeren van een proxy fight

aantrekkelijker te maken. Bijvoorbeeld door de uitdagers die een campagne starten een relatief

goede kans op een overwinning te geven. Wat ook de maatregel mag zijn, het moet een oplossing

bieden voor drie problemen, het aantal campagnes voor proxy fights doen stijgen, het aantal

campagnes om controle te verwerven in het bijzonder doen stijgen en als er dan door

aandeelhouders een campagne komt, zorgen dat het niet steeds dezelfde grote aandeelhouders zijn,

maar iedereen trachten warm te maken om een volmachtencampagne op te startenw want vaak zijn

het hedge funds die zo een campage opstarten.14

Er zijn drie factoren waarom er zo weinig proxy campagnes worden gevoerd. De eerst factor is een

wettelijke factor. De huidige regels voor het financieren van een aandeelhouderscampagne creëert

abnormale nadelen voor de aandeelhouders-uitdagers, dit kan één van de grote redenen zijn

waarom er zo weinig zijn. Terwijl het management voor haar volmachtencampagne wordt

gefinancierd door de vennootschap zelf, kunnen de uitdagers daar geen beroep op doen, maar

kunnen ze pas als ze gewonnen hebben het bedrag terugkrijgen van de vennootschap. Hierdoor zijn

de aandeelhouders-uitdagers in een groot nadeel. Zij zullen dus om te beginnen uit hun eigen alles

moeten betalen van de campagne, zonder de zekerheid dat ze hun geld ooit terug zullen zien.

Aangezien het management wordt gefinancierd door het vermogen van de vennootschap, gaat het

management meer gaan spenderen dan optimaal is voor de vennootschap om er zo alles aan te doen

om toch maar hun postje te behouden, hierdoor kan de vennootschap enkele verliezen lijden. Ook

als de aandeelhouders dan winnen, dan nog zijn ze niet zeker dat ze alles gaan terugkrijgen van de

vennootschap. Volgens de rechtbanken mogen succesvolle aandeelhouders enkel de kosten van hun

campagne terugkrijgen die een redelijk bedrag zijn en enkel de kosten die vennootschap zelf iets

heeft bijgedragen, daarom is de teruggave vaak niet veel. Er zijn ook andere zaken die de teruggave

van de kosten aan de succesvolle aandeelhouders beperken. Zoals de teruggave aan de uitdagers ook

afhankelijk is van een besluit van de raad van bestuur. Daardoor moet(en) winnende

aandeelhouder(s) vaak ook controle of een gedeeltelijke controle winnen over de vennootschap. Als

14 L. HARRIS, The shareholder right to campaign, working paper 2008, (1) 31.

15

de aandeelhouder(s) controle verwerft, dan kan hij de meerderheid van de raad van bestuur

vervangen door bestuurders die de winnende aandeelhouder(s) trouw zijn en die nieuwe raad van

bestuur zal dan een besluit goedkeuren tot de teruggave van de kosten. Ook al is er maar

gedeeltelijke controle dan nog kan er een besluit worden genomen over de teruggave van de kosten.

Als de winnende uitdagers geen controle of gedeeltelijke controle krijgen in de raad van bestuur dan

kan het zijn dat er geen besluit wordt genomen tot teruggave van de kosten. Dan gaan de

aandeelhouders de gemaakte kosten zelf moeten dragen. Dit kan één van de grote redenen zijn

waarom de aandeelhouders geen volmachtencampagne willen voeren, omdat ze niet zeker zijn dat

als ze winnen ze de kosten wel terugbetaalt zullen zien. Ook moeten de uitdagers die winnen hun

uitgaven worden goedgekeurd door de meerderheid van de aandeelhouders, terwijl dit voor het

management niet zo is. Aangezien het zo exuberant duur is een campagne te voeren en men nooit

de zekerheid heeft dat de kosten zullen worden terugbetaald, daarom is het ook de verklaring van

waarom er zo weinig diversiteit is in de aandeelhouders die een volmachtencampagne opstarten. Het

moeten aandeelhouders zijn die erg veel geld ter beschikking hebben, daarom zijn het vaak

institutionele investeerders15 die de uitdagers zijn en niet de kleine “arme” aandeelhouders.16

De tweede factor is een economische factor. Een volmachtencampagne kost ongelofelijk veel geld en

hierdoor worden vele aandeelhouders afgeschrikt, een campagne kan meer dan $6 miljoen kosten.

Dit creëert een free rider probleem in de zin dat de leiding van de campagne erg veel geld kost, maar

de return ervan wordt verdeeld over alle aandeelhouders. De activistische aandeelhouder(s) zal alle

kosten moeten betalen, maar de voordelen (aannemende dat de waarde van de vennootschap

groeit) van hun daden zal worden gespreid over alle aandeelhouders, ook diegene die niks hebben

bijgedragen in de kosten van de campagne. Aangezien de activistische aandeelhouders geen extra

voordelen krijgen bij het uitvoeren van deze dure operatie, zullen ze er eerst goed en lang over

nadenken alvorens ze deze dure volmachtencampagne opstarten.17

De derde factor zijn de sociale normen. Sommige aandeelhouders willen gewoon al niet deelnemen

aan een volmachtencampagne, omdat er een informele gedragscode is onder sommige

aandeelhouders. De aandeelhouders vinden bijvoorbeeld dat zo een campagne buiten de normale

bevoegdheden van aandeelhouders ligt, en dat de aandeelhouders zich niet op die manier moeten

bemoeien met het management. Of andere aandeelhouders vinden dat buiten de normen van een

geciviliseerd business houding ligt. Deze aandeelhouders gaan hun problemen met het management

liever op een andere manier gaan oplossen, via een minder formele weg. Ook is het vaak zo dat er

aandeelhouders zijn die de voorkeur geven aan andere activiteiten, dan het bestrijden van het

15 Bvb.: Carl Icahn in Motorola.

16 L. HARRIS, The shareholder right to campaign, working paper 2008, (1) 32-34.


16

management. Vele institutionele investeerders, zoals pensioenfondsen, hebben als hoofdactiviteit

het kopen en verkopen van aandelen, en laten het deelnemen aan de business strategie links liggen.

Deze factor kan voor een deel verklaren waarom er zo weinig campagnes zijn. De investeerders

vermijden campagnes omdat ze vrezen dat zo een campagne voor negatieve publiciteit zal zorgen, en

het enkel maar negatief kan zijn voor hun investering. Deze factor verklaart ook veel over de

identiteit van de institutionele uitdagers, het zijn vaak hedge funds, want andere grote kapitaal

investeerders houden zich niet bezig met het bemoeien van het beleid, ook al hebben ze genoeg geld

om een campagne te financieren. Maar ook al hebben ze het geld en de nodige economische

motieven om een campagne op te starten, toch gaan ze een campagne trachten te vermijden o.w.v.

tijdsdwang en business normen.18

In relatief kleine ondernemingen, waar de aandelen niet erg verspreid zijn over verschillende

aandeelhouders, is het moeilijk om de minderheidscontrole te kunnen vasthouden, terwijl het in de

grote ondernemingen, waar de aandelen dan weer erg verspreid zijn over verschillende

aandeelhouders, het evidenter is een minderheidscontrole te hebben en ook vast te houden. In de

grote ondernemingen is het zo goed als onmogelijk om een meerderheid te krijgen, daar het veel te

veel geld zou kosten.

Er is evenwel een serieuze beperking bij de minderheidscontrole en dat is dat het bestuur zich

vijandig kan gaan gedragen ten opzichte van de aandeelhouders. Zolang alles goed gaat kan men de

minderheidscontrole rustig behouden, maar in momenten van crisis ( zoals heden: de Fortis-case) of

momenten van conflict tussen bestuur en controle ( Fortis-case: Ping An heeft iets minder dan vijf

procent van de aandelen en heeft besloten tegen de verkoop van Fortis aan BNP PP te stemmen, iets

wat reeds door de raad van bestuur was afgesloten met BNP PP)19, dan kan er een sollicitatie gevecht

ontstaan en zal duidelijk worden in hoeverre de controlerende groep afhankelijke is van het

aangeduide bestuur.

Het bestuur is, in de meeste gevallen, verkozen op de jaarlijkse algemene vergadering van

aandeelhouders. Voor de algemene vergadering krijgen de aandeelhouders daar een bericht van, bij

dat bericht zit vaak een volmachtstrookje, waarbij men vraagt het te tekenen en terug te sturen.

Door dit te doen zorgt de aandeelhouder ervoor dat de twee of drie personen vernoemd in het

strookje zijn vertegenwoordigers worden op de algemene aandeelhouders vergadering, deze

personen mogen zijn aandelen dan gebruiken om te stemmen op de algemene vergadering. Hierdoor


19 AVA van Fortis op 11 februari 2009.

17

gaat het management enkel die personen voordragen die dienstig zijn aan het management of

wanneer de raad van bestuur verkozen is door een controlerende minderheid zal het management

personen voordragen die de belangen van de controlerende minderheid dienen. De normale

onverschilligheid van de kleine aandeelhouder zal ervoor zorgen dat hij ofwel de volmacht niet geeft

maar ook niet komt naar de algemene vergadering ofwel de volmacht tekent en terugstuurt naar de

onderneming. Normaal krijgt de aandeelhouder slechts één volmacht verzoek per algemene

vergadering. Deze volmachten zijn dan ook enkel een soort bevestiging van de reeds gemaakte keuze

door de controle. Maar het probleem situeert zich als het management weigert de volmachten te

geven aan personen die dienstig zijn voor de controlerende minderheid. Het enige wat de

controlerende minderheid dan kan doen is door zelf een volmachtformulier ( sollicitatie) naar de

aandeelhouders te verzenden met andere personen in dan die die door het management zijn

voorgesteld aan de aandeelhouders. Dit is wel een zeer dure operatie voor de controlerende

minderheid, zoals hierboven reeds is uitvoerig besproken. Wanneer er zich zo een probleem

voordoet, is de feitelijke macht eens te meer afhankelijk van de wettelijke macht en zullen het de

aandeelhouders zijn die via hun stem of het geven van hun volmacht zullen beslissen over het

probleem.

Door dit probleem is het duidelijk dat er een verschil bestaat tussen minderheidscontrole en

management controle.

§5. Management controle20

Het laatste type van controle is de management controle. De controle bestaat erin dat de aandelen

zo verspreid zijn dat zelf geen individu of kleine groep van aandeelhouders een minderheidsbelang

kan hebben dat groot genoeg is om de gang van zaken in de onderneming te beïnvloeden. Wanneer

het grootste belang iets is van minder dan 1% dan is geen enkele aandeelhouder bij machte om druk

te zetten op het management of om met zijn aantal aandelen volmachten te gaan verzamelen om

een meerderheid te hebben op de algemene vergadering. Ook moet je er rekening mee houden dat

in de VS, zeker toen, maar ook nu nog, een aantal topmanagers zoals CEO en CFO ook bestuurders

zijn en via deze weg ook de zaak beïnvloeden. Hierdoor is er ook geen kritische controle op het

management. Het is eerder een feitelijke vaststelling dat de controle niet top-down is, zoals juridisch

gedacht maar in de praktijk bottom-up is met gespreid aandeelhouderschap.

20A. BERLE en G. MEANS, The modern corporation and private property, New York, The Macmillan Company,

1933, 84.

18

Waar ligt de macht dan?

Daarvoor moeten we de omstandigheden waarin de keuze van de bestuurders wordt gedaan van

dichter bij gaan bekijken. Bij de keuze van het bestuur heeft de aandeelhouder drie opties.

De drie opties zijn: - Afzien van zijn keuze.

- Naar de algemene vergadering van aandeelhouders gaan en stemmen.

- Een volmacht geven aan de perso(o)n(en) die door de raad ven bestuur van

de onderneming zijn voorgedragen.

De persoonlijke stem van de aandeelhouder zal niets tot weinig van belang hebben bij de stemming,

tenzij hij erg veel aandelen met stemrecht heeft, wat hier niet het geval is. Daardoor is de keuze van

de aandeelhouder maar beperkt tot twee moegelijkheden. Niet gaan stemmen of zijn volmacht

geven aan de personen die zijn voor gedragen door het management, en je als aandeelhouder dus

geen controle over hebt, want deze persoon is niet gekozen door de aandeelhouder maar door de

management. In geen enkel geval zal de aandeelhouder enige controle kunnen uitoefenen. De

controle ligt eerder bij de personen die het volmachtencomité hebben samengesteld. En aangezien

dat dit het management is die dat doet, ligt de macht bij dat management, men noemt dit daarom

management controle. Management controle kan dus worden gedefinieerd als de macht om knopen

door te hakken over sleutel beslissingen met toch maar een relatief klein belang in de onderneming,

maar toch kan domineren via een strategische positie in de onderneming.21 De sleutelbeslissing is

dus de macht om te zeggen wie de kandidaat bestuurders zijn, en dit via het volmachtencomité.

Management controle gebeurt dus het meeste waar de aandelen erg verspreid zijn. Maar een groep

vanbuiten de onderneming kan wel achter de controle in de onderneming aanzitten.

Als het management het niet goed doet is het mogelijk dat enkele aandeelhouders zich gaan

verzamelen en succesvol tegen het management ingaan waardoor er een nieuw bestuur kan komen.

Zoiets gaat maar uiterst zelden voorkomen, want vaak gaat de aandeelhouder een louter passieve rol

gaan spelen, want zijn stem, als hij die al heeft, zal slechts uitzonderlijk enige waarde hebben bij de

beslissingen van de onderneming.

De aandeelhouders kunnen samen wel een meerderheid hebben, maar omdat ze niet samen werken

kunnen ze ook geen controle hebben over de vennootschap, hierdoor laten ze de controle over aan

de managers, deze ondernemingen worden ook wel eens de ‘Berle Means onderneming’ genoemd.

Hier kan het verschil tussen eigenaar (aandeelhouder) en controle dus niet groter zijn. Het grootste

deel van de aandeelhouders hebben zo goed als niks van controle, terwijl degene die de controle

bezitten een verwaarloosbaar aandelenpakket hebben in de onderneming.


19

Soms is de feitelijke controle niet in handen van één enkele groep. Uit wat hierboven volgde hebben

we gezien dat een minderheidscontrole afhankelijk is van het management, maar we hebben ook

gezien hoe management afhankelijk is van de minderheidscontrole als ze beiden hun controle willen

blijven behouden. Daarom is het niet ongebruikelijk dat de twee groepen gaan samenwerken om hun

belang (controle) in de onderneming te kunnen behouden. In zo een geval, waar de controle is

gesplitst in twee soorten groepen, kan er worden gesproken van een joint control.

Ondernemingscontrole verschijnt dus in verschillende vormen, die relatief gedefinieerd zijn en

relatief stabiele wettelijke posities hebben, maar ook losse vormen die op feitelijke posities zijn

gebaseerd .

Elke vorm van controle staat niet op zichzelf en los van de anderen. Het is best mogelijk dat men van

een meerderheidscontrole overgaat omdat er verschillende aandeelhouders bijkomen en de

aandelen meer en meer worden verspreid.

Voor de volledigheid moet er nog worden opgewezen dat in BERLE en MEANS ook geen categorie

‘overheidscontrole’ is, terwijl die volgens HERMAN wel bestaat, maar de 200 grootste niet-financiële

ondernemingen van de VS worden beschouwd als allemaal private ondernemingen, wat ervoor zorgt

dat deze categorie hier verwaarloosbaar is. Deze private ondernemingen worden wel door de

overheid wettelijk geregeld, de ene al wat meer dan de andere.22

Afdeling 2: Scheiding van eigendom en controle in de 200 grootste ondernemingen in de VSA

In deze afdeling ga ik na hoe de evolutie van controle nu exact is gelopen, hierbij baseer ik me op

cijfers van BERLE en MEANS en HERMAN.23

Tabel 2. Verdeling van de controle volgens Berle en Means in de 200 grootste niet-financiële

bedrijven van de VSA in 1929-1930.

Aantal Activa

Managementcontrole 44% 58%

Controle via legaal mechanisme

21%

22%

Minderheidscontrole 23% 14%


23 A. BERLE en G. MEANS, The modern corporation and private property, New York, 1933, the Macmillan

company, 94.

20

Meerderheidscontrole 5% 2%

Private eigendom 6% 4%

In handen van ontvanger 1% Verwaarloosbaar

TOTAAL 100% 100%

Uit tabel 2 kan worden afgeleid dat eind de jaren ’20 65% van Amerika’s grootste bedrijven en 80%

van hun gezamenlijke kapitaal wordt gecontroleerd door het management of door een legaal

mechanisme, zoals piramide. Het kleine deel van aandelen dat men heeft in de onderneming duidt

aan hoe groot de evolutie is in de spreiding van eigendom en controle, maar een heel klein deel van

de ondernemingen worden nog gecontroleerd door een individuele aandeelhouder of een kleine

groep van aandeelhouders. Deze hebben de helft of meer van de aandelen van dat bedrijf.

Tabel 3. Verdeling van de controle volgens Herman in de 200 grootste niet-financiële ondernemingen

van de VSA op 31 december 1974.24

Type controle Aantal

ondernemingen

Percentage van

ondernemingen

Activa ( in

miljoenen)

Percentage van

activa

Managementcontrole 162 81,0 605,534 83,9

Meerderheidscontrole 3 1,5 5,978 0,8

Minderheidscontrole 25 12,5 77,509 10,7

Intercorporate control 8 4,0 25,428 3,5

Overheidscontrole 0 0 0 0

Financiele controle 1 0,5 3,028 0,4

Faillissement 1 0,5 4,271 0,6

TOTAAL 200 100,0 721,748 100,0

Het meest komt managementcontrole voor en daarna controle via verschillende legale mechanismen

zoals piramide, en het minst kwamen de private eigendommen voor (hiervoor had men al 80% van

de aandelen nodig). Hieruit kunnen we afleiden dat controle niet meer zoals vroeger afging van

eigendom alleen, maar dat het management, meer en meer de controle krijgt over de onderneming.

Deze trend heeft zich enkel maar verder gezet. Hoe management controle maar bleef stijgen, zo

daalde de private eigendom nog meer. Tussen 1900 en 1929 vielde de terugval al bij al nog mee,

maar vanaf 1929 tot 1975 was de val opmerkelijk groot. Ook moet er worden vastgesteld dat


21

financiële controle erg gezakt is. Deze daling kan te verklaren zijn doordat de jaren 1900-1901 en

1929, deze jaren bloeiende jaren waren voor de aandelenmarkt en er veel werd gespeculeerd in die

jaren, ook waren er vele fusies in die periode. De jaren voordien was er ook veel economische

instabiliteit geweest en was er de reorganisatie van de depressie van 1890. Daarom zijn de jaren

1900-1901 en 1929 waarschijnlijk hoogtepunten in de financiële controle, maar toch kan je er niet

omheen dat er een neerwaartse trend is van financiële controle. Ook al hadden BERLE en MEANS

niet de onderverdeling gemaakt van intercorporate control toch heeft HERMAN dit wel gedaan voor

het eerste kwart van de twintigste eeuw. Men kan dan tot de constatatie komen dat intercorporate

control eerst is gestegen om dan terug te dalen. Vooral tijdens de laten jaren 1920 was er een piek

van bedrijven die werden gecontroleerd door andere bedrijven. Veel van deze bedrijven waren

gebaseerd op speculatieve holdings met de bedoeling zo snel mogelijk te worden geliquideerd. In

1974-1975 waren er nog maar slechts 8 ondernemingen van de 200 grootste niet-financiële

ondernemingen in de VSA die werden gecontroleerd door een andere onderneming.

Afdeling 3: De conclusie bij dit hoofdstuk

Men zou dus kunnen concluderen dat o.w.v. de stijging van spreiding van de aandelen, er nieuwe

vormen van controle over de onderneming zijn ontstaan. Aangezien bedrijven groter en groter

worden en zo ook meer aandeelhouders gaan tellen, worden de individuele eigendommen steeds

kleiner en kleiner, vooral de grote familie blokken van aandelen die verschillende decennia hebben

gecontroleerd worden steeds minder belangrijk, het zijn nu meer fondsen die de plaats van de

families hebben ingenomen als eigenaars van grote aandelenpakketten. Het zijn niet langer

individuen die de controle hebben over de onderneming, de zogenaamde ‘dominante

aandeelhouders’, maar nu ziet men dat aandeelhouderschap en controle in de onderneming meer en

meer gespreid is geworden. De aandeelhouder heeft de dag van vandaag veel minder te zeggen dan

vroeger, maar deze evolutie is al lang aan de gang, men kan stellen dat vanaf het begin van de

twintigste eeuw de aandeelhouders hun controle zijn beginnen te verliezen in de ondernemingen. De

meerderheidscontrole was begin twintigste eeuw al relatief klein als je kijkt naar de andere vormen

van controle. Naast de grote groei van managementcontrole was er ook nog een groot deel

minderheidscontrole.

Waarschijnlijk is “joint control” het meest voorkomende, maar omdat er te weinig info beschikbaar

is, kan men het niet met honderd procent zekerheid zeggen. Joint control komt het meeste voor

omdat controle niet als één duidelijk iets kan worden omschreven zeker niet in grote ondernemingen

waar eigendom en controle vaak uit elkaar liggen en voorkomt in verschillende vormen.

22

Daarom is de conclusie die we uit dit hoofdstuk kunnen trekken dat vroeger eigendom en controle

als één geheel werd gezien maar dat controle nu geëvolueerd is in een factor die we los moeten zien

van eigendom.

Er moet wel een onderscheid worden gemaakt tussen het model in de VSA en Europa. In de VSA is

het model zoals hierboven is verklaard, het model waar eigendom over de vennootschap erg is

verspreid, en er geen aandeelhouders of groep aandeelhouders zijn die een significant percentage

aandelen hebben in de vennootschap. Daarom noemen we deze ondernemingen wel eens de ‘Berle

Means ondernemingen’, omdat eigendom en controle gespreid zijn in de onderneming. Het

Europees model is anders en wordt traditioneel gezien als meer geconcentreerde eigendom, waar de

groep van aandeelhouders, zoals families, ondernemingsgroepen of financiële instituties een groot

percentage van de aandelen bezitten. In vergelijking met de VSA is in Europa de meerderheid of

controlerende eigenaars vaak geconcentreerder, terwijl de publiek verhandelde aandelen ook

verspreid zijn, is dit toch een minderheid. De geconcentreerde aandeelhouders oefenen de controle

uit. Maar er is verandering in Europa, meer en meer gaat men ook naar het Berle en Means model en

gaat het aandeelhouderschap wijder verspreid zijn. Dit verschil in modellen, heeft ook een verschil in

wetgeving tot gevolg gehad. Als voorbeeld hiervan, de wijd verspreide aandelen laten de markten

toe om controle en overnames beter te ontwikkelen. In de VSA heeft de wetgeving al lang

geantwoord op deze ontwikkelingen. Zoals in de Williams Act in 1968, die de Securities and Exchange

Act van 1934 amendeerde. De Williams act was ontworpen om de aandeelhouders van de

doelwitvennootschap te beschermen. In Europa daarentegen ontwikkelde deze markt zich maar

traag en na vele malen proberen kwam er dan toch de Overname richtlijn.25 De verschillen tussen de

twee continenten is wel meer en meer aan het dicht groeien en we gaan naar het Berle en Means

Model voor beide continenten.

Ook is er de komst van nieuwe activistische aandeelhouders op de markt, de hedge funds, private

equity funds en de sovereign wealth funds. Deze institutionele aandeelhouders gaan zich erg

activistisch gaan gedragen in de vennootschap, wat de impact hiervan is zal verder in deze

masterproef aanbod komen.

25


comparisons and observations”, Brooklyn Law School Legal Studies research papers 2008, (1) 6.

23

Hoofdstuk 2: De aanwezigheid van de aandeelhouder op de algemene

vergadering

Nu we in hoofdstuk één hebben gezien dat de macht vooral bij het management ligt en niet meer bij

de aandeelhouder zoals het formeel juridisch wel zou moeten zijn, stel ik me de vraag of

aandeelhouders dan nog wel naar de algemene vergadering gaan komen als ze hun macht toch

verloren hebben aan het management?

In dit hoofdstuk neem ik vooral de aanwezigheid van de aandeelhouders op de algemene

vergadering onder de loep, en ga ik kijken of er een evolutie te zien is in hun aanwezigheid. Alvorens

dit allemaal te doen, ga ik eerst na wie er allemaal op een algemene vergadering aanwezig mag of

moet zijn en hoe hun aantalen vertegenwoordigd is op een algemene vergadering.

Afdeling 1: Wie is er allemaal op de algemene vergadering en in welke mate?

Wie heeft er allemaal het recht om op de algemene vergadering te zijn en daar zijn stem uit te

brengen? Hoe is het profiel van die aanwezigen?

De aandeelhouders, de bestuurders en de bedrijfsrevisoren hebben het recht of de verplichting om

aanwezig te zijn op de algemene vergadering, maar er zijn ook nog anderen die aanwezig kunnen zijn

op de algemene vergadering.

§1. De aandeelhouders

Een der meest fundamentele rechten van de aandeelhouder bestaat erin aan de algemene

vergadering deel te nemen. RONSE noemde dit het “eerste recht” van de aandeelhouder.26

Daarom dat iedere eigenaar van aandelen die het kapitaal van de onderneming weerspiegelt, het

recht heeft zijn stemrechten op de algemene vergadering te laten gelden, het aantal stemrechten is

afhankelijk van hun bijdrage tot het kapitaal. Deze hebben dan ook automatisch het recht om de

algemene vergadering bij te wonen en te stemmen.

Eigenaars van aandelen zonder stemrecht hebben ook het recht om op de algemene vergadering

aanwezig te zijn, wel zullen die geen stem kunnen uitbrengen, daar zij enkel recht hebben op een

dividend. In enkele gevallen zullen ze toch mogen stemmen, als hun rechten ook op het spel staan,

26 J. LIEVENS, “De wettelijke bescherming van de minderheidsaandeelhouder.”, TRV bijzonder nummer 1988, I

– 14.

24

maar dit is slecht uitzonderlijk, bvb. wanneer er erg belangrijke statuten wijzigingen op de agenda

staat.27

In een empirisch onderzoek naar de werking van de algemene vergadering bij Belgische

beursgenoteerde vennootschappen door WYMEERSCH en VAN DER ELST zijn er enkele kenmerklijke

profielen van aandeelhouders op algemene vergaderingen naar voorgekomen en hoe zich dit

reflecteert in hun aanwezigheid op de algemene vergadering.

A. Niet meer beroepsactieve aandeelhouders

Één van deze categorieën zijn de niet meer beroepsactieve aandeelhouders, deze zijn bijna nooit

aanwezig op de algemene vergaderingen van kleine beursgenoteerde vennootschappen, terwijl ze op

de algemene vergaderingen van de grote beursgenoteerde vennootschappen bijna altijd aanwezig

zijn (Tabel 4). Hoe groter de vennootschap, hoe meer de gepensioneerde aandeelhouder aanwezig is

op de algemene vergadering. Een verklaring voor dit fenomeen kan door WYMEERSCH en VAN DER

ELST worden gegeven doordat de pensioneerde aandeelhouder een defensieve belegger is. Als ze

dan toch voor een risicovollere belegging gaan, zoals het beleggen in aandelen toch wel is, dan gaan

ze die belegging toch zo defensief mogelijk gaan benaderen en opteren voor aandelen in grote,

stabiele vennootschappen, alhoewel dit in het huidige economische klimaat met een korreltje zout

moet worden genomen. Een andere reden kan volgens de twee auteurs zijn dat de algemene

vergaderingen van de grote beursgenoteerde vennootschappen beter wordt aangeduid en ook

makkelijker te bereiken zijn dan de algemene vergaderingen van de kleine beursgenoteerde

vennootschappen. 28 Een derde reden is volgens mij ook dat de niet meer beroepsactieve

aandeelhouders ook simpelweg meer tijd hebben om aanwezig te zijn op algemene vergaderingen,

aangezien deze tijdens de gewone kantooruren doorgaan.

Tabel 4: Aanwezigheid van niet meer beroepsactieve.

Nooit Soms Regelmatig Frequent Altijd Totaal

< 1 mrd.

1-2 mrd.

2-5 mrd.

7

2

2

6

1

2

3

3

1

2

1

4

12

12

10

27 T. BAUMS en E. WYMEERSCH, Shareholder voting rights and practices in Europe and the United States,

Dordrecht, Kluwer, 1999, 25. 28

E. WYMEERSCH en C. VAN DER ELST, “De werking van de algemene vergadering in de Belgische

beursgenoteerde vennootschappen: Een empirisch onderzoek.”, TBH 1997, (72) 77.

25

5-10 mrd.

10-25 mrd.

25-50 mrd.

>50 mrd.

5

1

1

3

1

3

1

1

3

1

1

8

7

4

3

15

Total 9 15 16 8 15 63

B. Andere types van aandeelhouders

Een andere categorie van aandeelhouders heeft hetzelfde aanwezigheidspatroon als dat van de niet

meer werkende aandeelhouders, het patroon waarbij ze weinig tot niet aanwezig zijn op de

algemene vergadering van de kleine beursgenoteerde vennootschappen en zo goed als altijd

vertegenwoordigd zijn in de grote beursgenoteerde vennootschappen (tabel 5). Onder deze

categorie van aandeelhouders vallen verschillende onderverdelingen van aandeelhouders, zoals

beursvennootschappen, beleggingsclubs, de institutionele beleggers en sommige familiale- en

minderheidsaandeelhouders.29

Tabel 5: Aanwezigheid van andere beleggers.


<1 mrd.

1-2 mrd.

2-5 mrd.

5-10 mrd.

10-25 mrd.

25-50 mrd.

>50 mrd.

6

1

2

5

1

3

1

2

6

3

3

3

1

1

1

1

1

1

3

1

1

1

11

11

12

7

8

4

3

14

Totaal 7 12 19 3 18 59

Bij een globaal overzicht van de aanwezigheid van de institutionele beleggers, blijkt dat de

verzekeringsondernemingen het vaakst aanwezig zijn op de algemene vergaderingen van de

beursgenoteerde vennootschappen (tabel 6). Wel moet rekening worden gehouden met het patroon

dat hierboven is verklaard. Reden dat de verzekeringsondernemingen het meeste zijn

vertegenwoordigd zijn op de algemene vergadering van beursgenoteerde vennootschappen is omdat

29 E. WYMEERSCH en C. VAN DER ELST, “ De werking van de algemene vergadering in de Belgische


26

de verzekeringsondernemingen vaak erg grote participaties in de beursgenoteerde vennootschappen

hebben.

Twee andere institutionele beleggers die minder vertegenwoordigd zijn op de algemene vergadering,

zijn collectieve beleggingsinstellingen en pensioenfondsen.

De pensioenfondsen hebben net hetzelfde patroon als dat van de niet werkende ondernemingen, de

reden hiervoor moet worden gezocht in het beleggingsbeleid van de fondsen die de nodige liquiditeit

nastreven. De beleggingsinstellingen zijn niet meer aanwezig op de algemene vergaderingen dan de

pensioenfondsen, maar de beleggingsfondsen volgen het patroon van aanwezigheid niet. De

beleggingfondsen zijn integenstelling tot de andere institutionele beleggers zo goed als gelijk

verdeeld in hun aanwezigheid op de algemene vergaderingen van zowel klein als grote

beursgenoteerde vennootschappen. De verklaring voor dit fenomeen zou kunnen worden gezocht in

de toenemende specialisatie van de beleggingsfondsen.

Ook zijn er nog de kredietinstellingen die toch ook wel geregeld vertegenwoordigd zijn op de

algemene vergaderingen beursgenoteerde vennootschappen.30

Tabel 6: Aanwezigheid van de Institutionele beleggers.

Verzekerings-

Ondernemingen

Beleggings-

Instellingen

Pensioen-

Fondsen

Banken en

kredietinstellingen

Kapitalisatie

<1 mrd.

1-2 mrd.

2-5 mrd.

5-10 mrd.

10-25 mrd.

25-50 mrd.

>50 mrd.

1

2

2

4

1

2

10

3

2

4

1

3

3

1

1

1

1

3

5

1

2

3

2

1

3

6

Aanwezigheid

Totaal steekproef

% aantal AVA

aanwezig

21

65

32,31%

13

65

20,00%

11

65

16,92%

17

65

26,15%

30 E. WYMEERSCH en C. VAN DER ELST, “De werking van de algemene vergadering in de Belgische


27

En dan zijn er ook nog de buitenlandse aandeelhouders die de algemene vergadering van de

beursgenoteerde vennootschappen bijwonen (tabel 7). Hun aanwezigheid op de algemene

vergaderingen is niet bijster groot, enkel de buitenlandse institutionele investeerders lijken vaak

aanwezig te zijn op de algemene vergaderingen van de grootste beursgenoteerde vennootschappen,

wel met een kleine aandelenparticipatie.

Als men de tabel in zijn geheel bekijkt kan men wel stellen dat er toch een aantal buitenlandse

beleggers aanwezig zijn , zelf bij de beursgenoteerde vennootschappen met een kapitalisatie van

minder dan 1 miljard. Reden hiervan is volgens WYMEERSCH en VAN DER ELST de

aandeelhoudersstructuren die er heersen in de vennootschappen.

Tabel 7: Aanwezigheid van buitenlandse beleggers.

Totaal aantal

AVA’s met

buitenl. Beleggers

Institutionele

Beleggers

Natuurlijke

Personen

Andere

Kapitalisatie

<1 mrd.

1-2 mrd.

2-5 mrd.

5-10 mrd.

10-25 mrd.

25-50 mrd.

>50 mrd.

3

1

1

1

3

831

1

1

1

7

1

3

3

2

1

Aanwezig

Totaal steekproef

% aantal AVA

aanwezig

17

65

26,15%

10

65

15,38%

4

65

6,15%

6

65

9,23%

31 Op één algemene vergadering waren én een buitenlandse natuurlijk persoon én een andere belegger

aanwezig en op 2 andere algemene vergaderingen waren zowel buitenlandse institutionele beleggers als natuurlijke personen aanwezig.

28

§2. De obligatiehouders

De houders van obligaties mogen deelnemen aan de algemene vergadering, maar mogen niet

stemmen het enige wat ze hebben op de algemene vergadering is een raadgevende stem.32

§3. De raad van bestuur en de bedrijfsrevisoren

De raad van bestuur is verplicht om de algemene vergadering aanwezig te zijn, dit is het logische

gevolg van het feit dat de raad van bestuur verplicht is om tijdens de algemene vergadering de

vragen die er door de aandeelhouders worden gesteld te beantwoorden.

De bedrijfsrevisoren moeten er ook verplicht zijn om dezelfde reden als de raad van bestuur, dat als

er vragen worden gesteld op de algemene vergadering die handelden over een materie waarbij de

revisor nauw betrokken was, en dan vooral de jaarresultaten en dergelijke, het spreekt voor zich dat

de revisor aanwezig is op de algemene vergadering.33

§4. Anderen

Of er nog andere partijen aanwezig mogen zijn op de algemene vergadering hangt van twee factoren

af, één de statuten van de vennootschap en twee wat de algemene vergadering er zelf over beslist,

maar derden hebben nooit automatisch het recht om op de algemene vergadering aanwezig te zijn,

tenzij de statuten het anders bepalen. Als ze dan werden toegelaten op de algemene vergadering,

hebben ze zeker niet dezelfde rechten als een aandeelhouder, ze kunnen bijvoorbeeld geen vragen

stellen. Hun taak bestaat er hoofdzakelijk in de aandeelhouders te assisteren. Ook kan het zijn dat ze

worden uitgenodigd op de algemene vergadering om de een bepaalt onderwerp te komen

toelichten. Meestal gaat het om advocaten, boekhouders en journalisten. De algemene regel is dat

de toelating voor deze derden wordt gegeven door de vergadering zelf. Voor de pers is het de

traditie dat deze worden uitgenodigd of op zijn minst niet worden geweigerd.34

32

T. BAUMS en E. WYMEERSCH, Shareholder voting rights and practices in Europe and the United States,

Dordrecht, Kluwer, 1999, 25. 33 T. BAUMS en E. WYMEERSCH, Shareholder voting rights and practices in Europe and the United States,


T. BAUMS en E. WYMEERSCH, Shareholder voting rights and practices in Europe and the United States,

Dordrecht, Kluwer, 1999, 26-27.

29

Journalisten zijn in 70% van de algemene vergaderingen vertegenwoordigd, en dit in alle sectoren

van de beursgenoteerde vennootschappen. Slechts in enkele categorieën van beursgenoteerde

vennootschappen is de helft van de journalisten niet aanwezig (tabel 8).35

Tabel 8: Aanwezigheid van journalisten.


<1 mrd.

1-2 mrd.

2-5 mrd.

5-10 mrd.

10-25 mrd.

25-50 mrd.

>50 mrd.

1

1

4

1

1

1

1

1

2

1

1

2

1

1

9

7

8

4

1

3

12

12

13

10

7

3

3

15

Total 2 7 6 4 44 64

Een andere categorie die soms aanwezig kan zijn op de algemene vergadering zijn de “syndicalisten”,

maar er is vastgesteld in het empirisch onderzoek dat deze categorie weinig tot nooit is

vertegenwoordigd op de algemene vergaderingen, slechts bij de grotere beursgenoteerde

vennootschappen waar veel bedienden werken zijn ze geregeld aanwezig op de algemene

vergadering ( tabel 9).36

Tabel 9: Aanwezigheid van werknemersafgevaardigden.


<1 mrd.

1-2 mrd.

2-5 mrd.

5-10 mrd.

10-25 mrd.

25-50 mrd.

>50 mrd.

10

10

8

6

3

3

6

1

2

2

1

1

1

1

2

1

4

11

12

10

7

4

3

15

Total 46 5 4 2 5 62

35


beursgenoteerde vennootschappen: Een empirisch onderzoek.”, TBH 1997, (72) 76. 36 E. WYMEERSCH en C. VAN DER ELST, “ De werking van de algemene vergadering in de Belgische


30

Afdeling 2: De aanwezigheid van de aandeelhouders en de evolutie

Eerst ga ik kijken naar de aanwezigheid van de aandeelhouders begin jaren negentig en daarna naar

de aanwezigheid van de aandeelhouders aan het begin van de twintigste eeuw. De bedoeling hiervan

is om te zien of er een evolutie is.

§1. Aanwezigheid van de aandeelhouders op de algemene vergadering begin jaren negentig

Als we naar de tabellen 10 en 11 kijken, valt ons meteen op dat in de meeste gevallen er een

participatie van de aandelen is van 50%-74%, maar dat er dan toch maar gemiddeld 24,14 personen

fysiek aanwezig zijn op de algemene vergadering.

Tabel 10: Participatie van de aandelen op de algemene vergadering der aandeelhouders. (1994)37

0-25% 25-49% 50-74% 75-99% Totaal

Kapitalisatie

<1 mrd.

1-2 mrd.

2-5 mrd.

5-10 mrd.

10-25 mrd.

25-50 mrd.

>50 mrd.

1

2

1

4

2

3

7

4

6

5

3

4

1

6

3

3

2

1

10

12

9

7

4

4

14

Totaal 1 19 29 9 58

In de helft van de grootste Belgische beursgenoteerde vennootschappen was er zelf minder dan de

helft van de aandelen vertegenwoordigd op de algemene vergadering. Volgens WYMEERSCH en VAN

DER ELST stemt dit overeen met de aandeelhoudersstructuur van sommige van deze

beursgenoteerde vennootschappen van toen. Deze hebben geen meerderheidsaandeelhouders maar



31

wel verschillende grootaandeelhouders, deze grootaandeelhouders hebben af en toe wel een

feitelijke controle.38

Tabel 11: Gemiddelde fysieke aanwezigheid van de aandeelhouders ( incl. rechtspersonen).39

Gemiddeld

Kapitalisatie

<1 mrd.

1-2 mrd.

2-5 mrd.

5-10 mrd.

10-25 mrd.

25-50 mrd.

>50 mrd.

9,25

8,77

9,10

9,71

56,00

26,25

57,07

Totaal 24,14

Als we tabel 11 bekijken, dan zien we duidelijk een verschil in fysieke aanwezigheid bij grote

beursgenoteerde vennootschappen in vergelijking met de kleine tot middelgrote beursgenoteerde

vennootschappen. Door deze verschillen gaat het gemiddelde van 24,14 fysieke aanwezigen op de

algemene vergadering wel een vertekend beeld geven. De algemene vergadering bij de kleine tot

middelgrote beursgenoteerde vennootschappen heeft een besloten karakter en zo gaan de meeste

aandeelhouders wegblijven, terwijl op bij de grote beursgenoteerde vennootschappen er een veel

opener karakter zal zijn en de aandeelhouders denken dat ze een meerwaarde kunnen bieden aan de

algemene vergadering. Men kan in de tabel duidelijk zien dat de beurskapitalisatie en de fysieke

aanwezigheid van de aandeelhouders op de algemene vergadering een positieve correlatie hebben.

Het keerpunt ligt duidelijk bij de beurskapitalisatie van 10 tot 25 mrd. Ook kan er worden opgewezen

dat als een onderneming in moeilijkheden verkeerd en er veel kritiek is op het bestuur van de

onderneming, er veel meer aandeelhouders op de algemene vergadering aanwezig zullen zijn, dan

als een onderneming het goed doet en er geen vorm van kritiek te bespeuren is.

Ook is er nog iets significant te melden over de vorm van de aandelen die op de algemene

vergadering aanwezig zijn. Begin de jaren negentig waren er nog geen gedematrialiseerde aandelen

en was er enkel de keuze tussen aandelen op naam en aandelen aan toonder. Het viel toen op dat de


beursgenoteerde vennootschappen: Een empirisch onderzoek.”, TBH 1997, (72) 74. 39



32

grootaandeelhouders vooral in het bezit waren van de aandelen aan toonder, terwijl de kleine

belegger eerder aandelen aan toonder bezat. Hierdoor waren op de algemene vergaderingen ook het

overgrote deel van de aandelen die er waren, aandelen op naam.40

Er moet ook nog op gewezen worden dat er in die tijd erg veel gebruik gemaakt werd van de

stemrechten door te geven via volmachten. Uit tabel 12 kan men afleiden dat de

meerderheidsaandeelhouders vaak een bestuurder de volmacht gaven, maar het rare is dat de kleine

aandeelhouders ook hun volmachten gaven aan de bestuurders, hierdoor werd de macht van de

bestuurder nog groter en had hij bijna niks van tegenwind. Algemeen kan er worden gesteld dat het

stemmen via volmachten voorkomt in alle beursgenoteerde vennootschappen, maar dat de kleine

belegger er het wel het minste gebruik van maakt. Het nadeel van stemmen via volmachten is dat de

algemene aandeelhoudersvergadering nog anoniemer wordt gemaakt en er hierdoor minder

discussie is tussen de aandeelhouders en de raad van bestuur op de algemene vergadering. Het

voordeel van het stemmen via volmacht is dat de beursgenoteerde vennootschap zo aantrekkelijker

wordt voor buitenlandse investeerders.41

Tabel 12: Volmachthouders.42

Aandeel

volmachtstemmen

op totaal

aanwezige

stemmen

<1%

1-5%

5-10%

11-25%

25-50%

>50%

Bestuurder

Controle-AH

Andere partij

5

7

5

5

1

3

3

1

1

3

3

16

2

Totaal 12 10 4 5 6 18

Als algemene conclusie voor de aanwezigheid van de aandeelhouders op de algemene vergadering in

de jaren negentig zou ik kunnen stellen: hoe groter de beursgenoteerde vennootschap, hoe meer

aandeelhouders ze gaat hebben, en hoe meer aandeelhouders er aanwezig zullen zijn op de







33

algemene vergadering. Deze conclusie is eigenlijk zeer logisch en er vallen maar weinig tot geen

uitzondering op te bemerken.

§2. Aanwezigheid van de aandeelhouders op de algemene vergadering begin eenentwintigste eeuw

Het gemiddelde aanwezigheidspercentage van de aandeelhoudersstemmen op de algemene

vergadering begin de eenentwintigste eeuw is 57%.43 Bij meer dan de helft van de algemene

vergaderingen was de stemmen opkomst meer dan 60%, maar op één algemene vergadering werden

er maar 0,1% van de aandelen gedeponeerd. Het meeste voorkomende is dat de

aandeelhoudersstemmen aanwezig zijn op de algemene vergadering voor een percentage tussen 55

en de 60. Voor dit fenomeen worden door VAN DER ELST twee mogelijke reden gegeven. De eerste

reden kan zijn dat er in de vennootschap enkele specifieke aandeelhoudersstructuren zijn, de andere

reden kan worden gevonden in de wet, waarbij een beslissing van de algemene vergadering pas als

geldig wordt genomen als er meer dan 50% van de stemmen ‘voor’ zijn.44 Ook moet er nog worden

op gewezen dat een groot deel van de algemene vergaderingen aandeelhoudersstemmen hebben

van meer dan 75%. Deze meerderheid is zelf voldoende voor een statutenwijziging. Als we naar tabel

13 kijken kunnen wel geen overduidelijk verband vastleggen tussen de aanwezigheid op de algemene

vergadering en de grote van de beursgenoteerde vennootschap.

Tabel 13: Aanwezigheid van aandelen en de grote van de vennootschap. (2004)45

Aanwezigheid aandelen Grote v/d vennootschap in €

miljoenen

Gemiddelde

Meridiaan

Maximum

Minimum

Aantal

57,20%

59,95%

92,81%

0,10%

70

1,503

105

21,762

0,95

70

We kunnen duidelijk vaststellen dat er een band bestaat tussen de grote van de aandeelhouder en

zijn aanwezigheid op de algemene vergadering. Hoe groter de aandeelhouder, hoe vaker, zo niet

43 C. VAN DER ELST, “Attendance of Shareholders and the impact of regulatory Corporate Governance Reforms:

An Empirical Assessement of the situation in Belgium.”, EBOLR 2004, (471) 483. 44

C. VAN DER ELST, “Attendance of Shareholders and the impact of regulatory Corporate Governance Reforms:



An Empirical Assessement of the situation in Belgium.”, EBOLR 2004, (471) 485.

34

altijd, hij aanwezig zal zijn op de algemene vergadering. Het is pas uitzonderlijk dat een groot

aandeelhouder niet op de algemene vergadering is of niet al zijn aandelen deponeert, want hierdoor

heeft hij minder zeggenschap op de algemene vergadering waar hij wel aanwezig is maar niet met

zijn volle ‘gewicht’. De reden waarom de grote aandeelhouders niet al hun aandelen gaan deponeren

voor de algemene vergadering kan worden gezocht in twee zaken, maar toch is het niet 100% zeker

dat dit de redenen zijn. De eerste reden waarom de groot aandeelhouders niet geheel hun aandelen

deponeren voor de algemene vergadering moet worden gezocht in het feit dat als de aandeelhouder

zoveel dagen voor de algemene vergadering zijn aandelen deponeert hij die aandelen niet meer kan

verkopen tot na de algemene vergadering. En stel dat er in die korte periode waarin zijn aandelen

geblokkeerd zijn de waarde van die aandelen een ongelofelijke daling kennen, omdat er bijvoorbeeld

net voor de algemene vergadering het nieuws wordt verspreid dat een grote klant van de

vennootschap zijn contract met de vennootschap niet verlengd, dan kan de groot aandeelhouder erg

veel verliezen leiden zonder dat hij nog een kant uit kan met zijn aandelen en moet hij wachten tot

na de algemene vergadering om ze te verkopen en hopen dat tot die tijd de aandelenkoers niet

volledig de dieperik is ingegaan. De tweede reden voor het deponeren van maar een fractie van de

aandelen of gewoon geen kan worden gevonden in het feit dat de groot aandeelhouder gewoon

helemaal geen zin heeft om hem bezig te houden met het beleid van de vennootschap en hij zich als

groot aandeelhouder enkel maar ziet als een investeerder in de vennootschap en zeker niet als een

activistische aandeelhouder die zijn stem op de algemene vergaderingen wil gaan doordrukken.

Daarom gaat hij maar een deel van aandelen deponeren of zelf geen, omdat het beleid van de

vennootschap waarin hij investeert hem koud laat, hij wil enkel dat zijn investering hem geen

windeieren legt. Het blijft natuurlijk wel mogelijk dat deze aandeelhouders andere middelen gaan

gebruiken, waardoor ze wel op de algemene vergadering geen grote stem hebben of gewoon niet

aanwezig zijn, maar via een achterpoortje toch een grote invloed hebben op het beleid van de

beursgenoteerde vennootschap, voorbeelden hiervan zijn een vertegenwoordiger in de raad van

bestuur of privé vergaderingen. Zo slaat de groot aandeelhouder twee vliegen in één klap, zijn

aandelen blijven vrij voor handel en hij heeft invloed op het beleid van de vennootschap. In één op

de acht vennootschappen die door VAN DER ELST werden onderzocht werd vastgesteld dat de

grootste aandeelhouder maar een fractie van zijn aandelen had neergelegd of helemaal geen

aandelen had neergelegd.46 De conclusie die we trekken over de grote aandeelhouders en hun



35

aanwezigheid (van hun aandelen) op de algemene vergaderingen mag dus wel niet als absoluut

worden aanschouwd, want er bestaan uitzonderingen op, zoals hier net aangegeven.47

Hierboven hebben we het gehad over het aantal aandelen die aanwezig zijn op de algemene

vergadering, hier gaan we het hebben over hoeveel personen er fysiek aanwezig zijn op de algemene

vergadering, want daar is duidelijk een verschil in, zoals in §1 reeds op opgewezen werd.

Het gemiddelde aantal fysiek aanwezige aandeelhouders op de algemene vergaderingen bij Belgische

beursgenoteerde vennootschappen ligt begin de eenentwintigste eeuw op 38.48 Deze 38 mag niet

verkeerd worden begrepen, want over de gehele lijn komen er veel minder aandeelhouders

opdagen, maar op één algemene vergadering kwamen er veel meer, waardoor het gemiddelde van

de fysiek aanwezige aandeelhouder significant omhoog werd getrokken. Dit kan je allemaal zien in

tabel 14. Ook had ik er even willen op wijzen dat bij niet-beursgenoteerde vennootschappen de

algemene vergaderingen over het algemeen veel meer aandeelhouders aanwezig zijn in vergelijking

met de beursgenoteerde vennootschappen, zie als voorbeeld de algemene vergadering van de Cera

Holding in 2003.49

Tabel 14: Aantal fysiek aanwezige aandeelhouders op de algemene vergadering. (2003)50

Aantal aanwezig op de AVA

Gemiddelde

Meridiaan

Maximum

Minimum

Aantal

38

13

350

1

54

Komen er kleine aandeelhouders naar de algemene vergadering of laat het hen koud om aanwezig te

zijn? Men zou denken dat op de algemene vergadering er zo goed als geen kleine aandeelhouders

zijn omdat deze er toch weinig of niks te zeggen hebben en dat alle grote aandeelhouders zeker

aanwezig zullen zijn op de algemene vergadering omdat zij er wel veel te zeggen hebben en zich erg

betrokken voelen met het beleid van de vennootschap en zich daarom activistisch gaan opstellen,





Cera Holding, Cera Vennotenbrief ( Juli 2003), 1. 50



36

maar zoals hierboven reeds is verklaard is deze redenering zeker niet absoluut. Er is vastgesteld dat

de grote aandeelhouders zich wel activistisch gaan opstellen maar dit vaak via een andere weg gaan

doen dan via de algemene vergadering, want voor de groot aandeelhouders heeft zo een algemene

vergadering maar weinig nut, en gaan ze het veeleer gaan beschouwen als een formeel juridisch

orgaan. 51 De kleine aandeelhouders hebben natuurlijk niet de middelen zoals de grote

aandeelhouders om bijvoorbeeld iemand in de raad van bestuur te hebben, daarom moeten zij wel

naar de algemene vergadering gaan om toch wel hun mening te kunnen uiten over het beleid van de

vennootschap en de raad van bestuur erop te wijzen. Sommige van deze kleine aandeelhouders op

de algemene vergadering worden ‘financiële recreanten’ genoemd door VAN DEN HOEK, omdat ze

op de algemene vergadering eigenlijk gewoon maar een beetje gaan zitten luisteren zonder dat hun

stem enig belang heeft.52 Het is wel zo dat als er veel media aandacht is voor een algemene

vergadering, zoals die van Fortis bijvoorbeeld, en daar de kleine aandeelhouder zijn mening mag

uiten, en dit geregeld op een rechtstreeks aanvallende en beledigende manier, over het beleid dit

wel vaak in de media verschijnt en er zo toch meer aandacht wordt aangeschonken dan had de

algemene vergadering geen aandacht gekregen in de pers.53 Er zijn natuurlijk verenigingen die de

belangen van de kleine aandeelhouder gaan beschermen, zoals bijvoorbeeld Deminor, en

verenigingen krijgen dan soms ook de mogelijkheid om een bestuurder voor te stellen. Soms is het

goed dat er tegenkanting is van de kleine aandeelhouders, maar soms kan de tegenkanting ook zo

ridicuul zijn dat ze de algemene vergadering enkel maar rekt en ze helemaal niks constructiefs

bijbrengt.

Algemeen zouden we kunnen stellen dat hoe groter de vennootschap is, hoe meer aandeelhouders

er fysiek op de algemene vergadering aanwezig zijn. Deze stelling mag zeker niet als absoluut

worden aanzien, want er zijn uitzonderingen op. In het begin de jaren negentig was deze stelling ook

reeds van toepassing, dus over het decennium heen is er maar weinig veranderd op het vlak van

verband tussen de fysieke aanwezigheid van de aandeelhouders op de algemene vergadering en de

grote van de vennootschap.



P. VAN DEN HOEK, ‘ De functie van de algemene vergadering’, in Instituut voor Ondernemingsrecht, ed.,

Corporate Governance voor Juriste , Deventer, Kluwer 1998, 1. 53

C. VAN DER ELST, “ Attendance of Shareholders and the impact of regulatory Corporate Governance

Reforms: An Empirical Assessement of the situation in Belgium.”, EBOLR 2004, (471) 496.

37

§3. De evolutie in de aanwezigheid van de aandeelhouder op de algemene vergadering der

aandeelhouders

In het beschouwen van de evolutie gaan we ook kijken of er nieuwe wetgeving is gekomen maar ook

nieuwe corporate governance en/of deze veranderingen ook veranderingen hebben meegebracht

voor de aanwezigheden op de algemene vergadering.

A. De evolutie en de verschillen in de aanwezigheid

Tabel 15: Evolutie in aanwezige aandelen op de algemene vergadering der aandeelhouders.54

1994 2003

Gemiddelde

Meridiaan

Minimum

Maximum

55,41%

55,41%

20,00%

95,00%

57,20%

59,95%

0,10%

82,81%

Aantal 54 70

Als we de gegevens die we hadden van de begin jaren negentig gaan vergelijken met de gegevens die

we hebben over het begin van het nieuwe millennium, dan moeten we in het algemeen vaststellen

dat er niet veel is veranderd, de aandelen aanwezig op de algemene vergadering zijn zo goed als

gelijk gebleven. Er is slechts een kleine wijziging naar boven toe maar deze is zeker niet significant te

noemen.55 Wat er wel erg is gestegen is het aantal aandeelhouders die fysiek aanwezig zijn op de

algemene vergadering.56 Op de cijfers mag je je zeker niet blind staren, want als je goed kijk zie je

dat de meridiaan wel hetzelfde is gebleven.57 Het hoge gemiddelde lag dus in het feit dat er meer

aandeelhouders vergaderingen waren waar er een grotere opkomst was van de aandeelhouders.58

Het verband van hoe groter de vennootschap is, hoe meer aandeelhouders er op de algemene

vergadering zullen aanwezig zijn houdt hier overduidelijk stand. Als we weten dat er

beursgenoteerde vennootschappen zijn die over het decennium heen verdubbeld zijn in grote en we

54 C. VAN DER ELST, “ Attendance of Shareholders and the impact of regulatory Corporate Governance

Reforms: An Empirical Assessement of the situation in Belgium.”, EBOLR 2004, (471) 505. 55

Het gemiddelde gaat van 55% aanwezige aandelen op de algemene vergadering naar 57,20%. Zie tabel 12. 56

Van gemiddeld 24 fysieke aandeelhouders per algemene vergadering naar gemiddeld 38 fysieke aandeelhouders per algemene vergadering. Zie tabel 13. 57

De meridiaan is 13 gebleven. Zie tabel 13. 58

C. VAN DER ELST,“ Attendance of Shareholders and the impact of regulatory Corporate Governance Reforms:


38

weten dat de aandeelhouders ook meer aanwezig zijn op de algemene vergadering dan is dit het

bewijs dat het verband klopt. Natuurlijk mogen niet alle beursgenoteerde vennootschappen over

dezelfde kam worden geschoren.

B. Hebben de nieuwe maatregelen van de wetgever invloed gehad op de aanwezigheid van de

aandeelhouder op de algemene vergadering?

Vanaf 1991 heeft de wetgever door allerlei wetten en dergelijke getracht de aandeelhouder meer

macht te geven en het voor hem aantrekkelijker maken om naar de algemene vergadering te gaan,

want zoals in het eerste hoofdstuk werd besproken ligt de dag van vandaag de macht eerder bij het

management dan bij de aandeelhouder, degene die volgens de letter van de wet wel de macht zou

moeten hebben in de vennootschap. In het volgende hoofdstuk ga ik uitgebreid de rechten van de

aandeelhouder gaan bespreken daarom dat ik hier slechts ga kijken of één van de doelen van de

doelen van de wetgever, meer aandeelhouders op de algemene vergadering krijgen, is gelukt.

Enkele van de maatregelen die de wetgever heeft genomen zijn, de stemming per brief mogelijk

maken, nieuwe volmachten mechanismen invoeren, etc. Het is niet alleen de wetgever die

inspannigen heeft gedaan om meer aandeelhouders op de algemene vergadering te krijgen, ook de

vennootschappen zelf hebben individueel inspanningen gedaan om de aandeelhouders warm te

maken voor de activiteiten van de vennootschap. Dit werd vooral gedaan in het wijdt verspreiden

van de jaarrekeningen, ze meer toegankelijk maken voor de aandeelhouders, er meer informatie in

verwerken en ook meer aandacht gaan besteden in de presentatie ervan. Er is zeker wel geen

algemeen verspreide manier of systematische maatregel om de aanwezigheid van de

aandeelhouders op de algemene vergadering aan te wakkeren. De meeste vennootschappen

rekenen op hun grote aandeelhouders om er te zijn, de kleinere investeerders laten ze voor wat ze

zijn.59

Tabel 16: Evolutie in de fysieke aanwezigheid van de aandeelhouders op de algemene vergadering

der aandeelhouders.60

1994 2003

Gemiddelde

Meridiaan

24,8

13

38,0

13

59 T. BAUMS en E. WYMEERSCH, Shareholder voting rights and practices in Europe and the United States,




39

Maximum

Minimum

151

1

350

1

Aantal 64 54

Als we naar tabel 15 kijken, dan moeten we vaststellen dat de aanwezigheid van aandelen op de

algemene vergadering wel is gestegen maar dat het zeker niet spectaculair is en dat de wetgever via

zijn nieuwe wetten maar heel erg flauw in zijn doel is geslaagd. Kijken we dan weer naar tabel 16 dan

komen we tot de constatatie dat er meer aandeelhouders komen naar de algemene vergadering. En

moeten we besluiten dat de wetgever wel in een doel is geslaagd, maar zoals in punt A is uitgelegd

moeten de cijfers van op een correcte manier worden beschouwd.

Voor de volledigheid wil ik er nog aan toevoegen dat de Europese Unie in 2007 een nieuwe richtlijn

heeft uitgevaardigd, met als doel het bevorderen van de aandeelhoudersrechten in beursgenoteerde

vennootschappen.61 De richtlijn zal ten laatste op 3 augustus 2009 in het Belgische recht moeten

worden geïmplementeerd. De EU hoopt via deze richtlijn ook meer aandeelhouders op de algemene

vergaderingen te krijgen. Of ze daar in zal slagen valt nog af te wachten.

Afdeling 3: De conclusie bij dit hoofdstuk

Over het gehele hoofdstuk kunnen twee grote verbanden vaststellen en dat is het verband tussen de

grote van de vennootschap en het aantal aandelen op de algemene vergadering, en de grote van de

vennootschap met de aanwezigheid van de aandeelhouders op de algemene vergadering. Deze

verbanden zijn rechtevenredig met elkaar. Hoe groter de vennootschap, hoe meer aandelen er zullen

worden gedeponeerd voor de algemene vergadering der aandeelhouders. En hoe groter de

vennootschap, hoe meer aandeelhouders er fysiek op de algemene vergadering zullen zijn. Deze

twee verbanden lijken naar mijn mening maar heel erg logisch, want het is normaal dat als een

onderneming meer kapitaal heeft ze ook sowieso meer aandelen zal hebben en dat er daarom ook

meer aandelen kunnen worden gedeponeerd voor de algemene vergadering. Voor de

aandeelhouders is het hetzelfde liedje, hoe groter het kapitaal van een vennootschap, hoe meer

personen in het bezit kunnen zijn van aandelen en zo kunnen er ook meer personen naar de

algemene vergadering komen.

Een ander verband dat ik heb kunnen vaststellen is dat een groot aandeelhouder zo goed als altijd op

de algemene vergadering zal zijn. Dit verband sluit ook perfect aan bij het feit dat als er een groter

61

Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, PB.L.14 juli 2007.

40

kapitaal is er ook meer aandeelhouders kunnen zijn, aangezien er meer aandelen zijn, en om die

reden er ook meer aandeelhouders fysiek aanwezig kunnen zijn op de algemene vergadering. Maar

als die aandelen nu niet meer verdeeld zijn, maar gewoon groter pakketten in handen van de

verschillende aandeelhouders, dan zijn er meer groot aandeelhouders en daarvan weten we dat die

meer naar de algemene vergadering komen, dus de verbanden sluiten mooi bij elkaar aan.

Hetgeen hierboven werd geconcludeerd is, zoals verscheidene malen in dit hoofdstuk aangewezen,

niet sluitend voor alle aandeelhouders. Er bestaan grote aandeelhouders die niet naar de algemene

vergadering komen of die maar een fractie van hun aandelen neerleggen voor de algemene

vergadering.

Ik wil er ook nog op wijzen dat niet alle aandeelhouders, voor het merendeel kleine aandeelhouders,

hun rechten gaan gebruiken, daarmee bedoel ik naar de algemene vergadering gaan om daar hun

stem uit te brengen. Een groot deel van de kleine aandeelhouders, en ook enkele grotere

aandeelhouders, gaan niet naar de algemene vergadering gaan om te stemmen en laten de

beslissingen die erop de vergadering moeten worden genomen gewoon links liggen. Een reden kan

gevonden worden in het kostenplaatje van de algemene vergadering en het praktische ongemak zo

een algemene vergadering met zich meebrengt voor de aandeelhouder. Met het kostenplaatje wordt

er niet bedoeld de prijs om een algemene vergadering te organiseren, maar de kosten voor de

aandeelhouders zelfs, zoals bijvoorbeeld de vervoerskosten. Ook worden de algemene

vergaderingen in het merendeel van de gevallen gehouden op werkdagen tijdens de gewone

kantooruren waardoor de aandeelhouders die willen gaan naar de vergadering vrijaf moeten nemen

en aangezien er vaak maar weinig tot niks te zeggen is voor de kleine aandeelhouder gaat hij daarom

geen vrijaf nemen. Deze redenering steunt ook op de cijfers van de in afdeling 1 onderzochte

profielen van aandeelhouders op de algemene vergadering, dat niet meer werkende aandeelhouders

wel meer op de algemene vergaderingen aanwezig zijn aangezien zij daar tijd voor hebben en dit

voor hen geen praktische problemen oplevert. Een andere reden voor het niet gebruiken van de

stemmen kan liggen in het feit dat aandelen een soort financieel instrument is. De aandelen zijn een

investering die snel kan worden veranderd en worden doorverkocht. De aandeelhouders hebben de

aandelen gekocht omdat ze willen investeren in een vennootschap en zoveel mogelijk winst in return

krijgen, hun bedoeling is niet om de grote lijnen van het beleid van de vennootschap te gaan

uittekenen omdat een kleine aandeelhouder daar toch maar weinig in de pap te brokken heeft en er

ook maar weinig interesse van de aandeelhouder is.62 Hij wil enkel winst uit zijn investering zien.

Zoals hierboven reeds vermeld is het aantal aandeelhouders die de algemene vergadering bijwonen

in een decennium tijd sterk gestegen, maar het aantal aandelen op de algemene vergadering kende



41

maar een zwakke stijging. Uit de verschillende cijfers blijkt dat de grote aandeelhouders bijna altijd

op de algemene vergadering aanwezig zijn, daarom niet altijd met al hun aandelen. Hierdoor gaan er

op de algemene vergadering maar weinig verrassende beslissingen worden genomen, aangezien de

grote aandeelhouders er voor zorgen dat zij iemand hebben in de raad van bestuur, en het de raad

van bestuur is die het beleid van de vennootschap uittekent.63 Het is vaak zo dat alvorens het beleid

voor de algemene vergadering wordt voorgelegd, dit beleid reeds is goedgekeurd tijdens privé

onderhandelingen met de grote aandeelhouders, hierdoor is de algemene vergadering er enkel en

alleen maar om het beleid officieel goed te keuren, want officieus is het allemaal al in kannen en

kruiken. Daarom zal de kleine aandeelhouder wel zijn opinie kunnen geven op de algemene

vergadering maar worden de beslissingen genomen door de grote aandeelhouders en de raad van

bestuur van de vennootschap.

De kleine aandeelhouder blijft dus weg van de algemene vergadering omdat hij het gevoel heeft er

toch maar weinig te kunnen doen en het enkel maar een tijdsverlies is. Is er daarom meer regulering

nodig zodat dat de kleine aandeelhouders wel naar de algemene vergaderingen zou komen of niet?

Op deze vraag kunnen er twee antwoorden worden gegeven, maar het exacte antwoord zal de tijd

moeten uitwijzen. Ofwel gaat de wetgever een beperkt aantal nieuwe wetten uitvaardigen die er

voor moeten zorgen de de algemene vergadering beter verloopt. Bijvoorbeeld door meer openheid

van informatie. Ofwel kan de wetgever het activistisch aandeelhouderschap trachten aan te

wakkeren door nieuwe wetten en mechanismen in het leven te roepen.

63 Een studie in 2000 heeft aangetoond dat 55% van de leden van de raad van bestuur er zitten als

vertegenwoordigers van controlerende aandeelhouders; C. VAN DER ELST, “Attendance of Shareholders and

the impact of regulatory Corporate Governance Reforms: An Empirical Assessement of the situation in Belgium.”, EBOLR 2004, (471) 508.

42

Hoofdstuk 3: De rechten van de aandeelhouder

In de vorige twee hoofdstukken heb ik de aandacht gevestigd op de evolutie in de controle van de

aandeelhouder en hoe zijn aanwezigheid is op de algemene vergaderingen. In hoofdstuk drie ga ik de

rechten van de aandeelhouder gaan bestuderen, eerst ga ik de basisrechten maar ook de

basisplichten van de aandeelhouder onder de loep nemen, om daarna te kijken naar welke rechten

er zo allemaal zijn bijgekomen de laatste jaren. Ik focus me vooral op de rechten van de

aandeelhouder in de N.V. en dus ook in beursgenoteerde vennootschappen, omdat doorheen gans

mijn masterproef de aandeelhouder in de N.V. het meeste aan bod komt.. Doel van dit hoofdstuk is

om een betere kijk te hebben op de rechten van de aandeelhouder om zo de algemene

onderzoeksvraag, “Is er voldoende bescherming voor de aandeelhouder?”, te kunnen beantwoorden.

Afdeling 1: De basisrechten en basisplichten van de aandeelhouder

§1. De Basisplichten van de aandeelhouder

De hoofdverplichting, als niet de enige verplichting, die de aandeelhouder heeft t.o.v. is dat de

aandeelhouder moet overgaan tot de storting van de toegezegde inbreng op het moment hij daartoe

verplicht is.64 Deze inbreng bepaalt tevens de maximumgrens van de aansprakelijkheid die de

aandeelhouder heeft in de vennootschap met beperkte aansprakelijkheid.65 Over de plichten van de

aandeelhouder ga ik niet verder uitbreiden, daar het niet relevant is voor dit werkstuk.

§2. De basisrechten van de aandeelhouder

Voor HARRIS hebben de aandeelhouders drie basisrechten: het recht om te stemmen, het recht om

de boeken in te kijken en het recht om vorderingen in te stellen.66

Om te beginnen moet erop worden gewezen dat de rechten van de aandeelhouder in twee soorten

kan worden opgesplitst. Er zijn de lidmaatschaprechten en de vermogensrechten.

De lidmaatschaprechten zijn de rechten die het recht geven om deel te nemen aan de interne

functionering van de vennootschap. Deze rechten worden dan vooral uitgeoefend op de algemene

vergadering der aandeelhouders.

64 Vgl. Luik, 1 april 1992, R.P.S., 1993, nr. 6619, 104.

65 M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V.en B.V.B.A., vermogens- en kapitaalvorming door inbreng-rechten en plichten

van vennoten , Kalmthout, Biblo, 1995, 385. 66

L., HARRIS, The shareholder right to campaign, working paper 2008, 59.

43

De vermogensrechten van de aandeelhouder geven hem het recht op een deel van de winst van de

vennootschap, en dit zowel tijdens het bestaan van de vennootschap als bij de ontbinding en de

vereffening van de vennootschap.67

Soms kunnen de rechten van de aandeelhouder worden geschorst. Dit kan het geval zijn wanneer

een vennootschap zelf, via een tussenpersoon of via een dochter gaat intekenen op haar eigen

aandelen, dan gaan de aandelen waarop door de vennootschap is ingetekend worden geschorst uit

kracht van wet.68 Een andere situatie waar de rechten van de aandelen kunnen worden geschorst is

die waar de aandelen in mede-eigendom zitten, als dit het geval is dan kan de vennootschap de

rechten schorsen totdat er uit de onverdeeldheid is getreden. Een voorbeeld hiervan kan zijn waar

man en vrouw onder gemeenschap van goederen zijn getrouwd en ze onder dat stelsel aandelen

hebben gekocht, beide zijn dan eigenaar van de aandelen, de vennootschap kan dan de rechten van

de aandelen schorsen totdat er één van beide echtgenoten is aangeduid als de persoon die de

rechten zal uitoefenen.69

A. De lidmaatschaprechten van de aandeelhouder.

1. Het recht om deel te nemen aan de algemene vergadering70

Het recht op deelname aan de algemene vergadering is niet enkel belangrijk voor uw stemrecht te

gaan gebruiken, maar ook voor andere redenen. Naast het vraagrecht dat de aandeelhouder heeft

op de algemene vergadering, mag de aandeelhouder ook letterlijk zijn stem laten horen op de

algemene vergadering en zo ook zijn invloed op de besluitvorming laten gelden, en dit op straffe van

nietigheid.71

Aangezien de aandeelhouder het recht heeft om aanwezig te zijn op de algemene vergadering, moet

de aandeelhouder worden uitgenodigd voor deze algemene vergadering en dit volgens de in de wet

67 Cass., 6 februari 1953, Arr. Verbr., 1953, 388; R.P.S. 1953, nr. 4316, 245.

68 Art. 622, §1 W. Venn. zegt :” De stemrechten verbonden aan de aandelen of winstbewijzen die de

vennootschap bezit, of waarvan de vennoostchap de certificaten bezit die met haar medewerking werden uitgegeven, worden geschorst.”. 69

M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V.en B.V.B.A., vermogens- en kapitaalvorming door inbreng-rechten en plichetn


Vgl. met art. 26 gewijzigd voorstel Vijfde Richtlijn ( PB.C., nr. 240, 9 september 1983, 25). 71

Zie ook art. 190bis; daarover, zeer volledig : B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene

vergadering.

44

voorgeschreven modaliteiten, en eventueel ook overeenkomstig de statutaire bepalingen.72 Ook

degene zonder stemgerechtigde aandelen moeten worden uitgenodigd, want deze hebben ook het

recht om actief de vergadering bij te wonen, ze moeten er zeker bij zijn als er op de agenda van de

algemene vergadering ook materies staan waarvoor de niet-stemgerechtigende wel mogen

stemmen.73

Alle aandeelhouders die hun aandeelhouderschap kunnen bewijzen, hetzij via de voorlegging van

hun aandelen aan toonder, hetzij via de inschrijving op zijn naam van aandelen op naam in het

aandelenregister van de vennootschap, hetzij op grond van de neerlegging van een door de erkende

rekeninghouder of door de vereffeninginstelling opgesteld attest waarbij de onbeschikbaarheid van

de gedematerialiseerde aandelen op datum van de algemene vergadering wordt vastgesteld, moeten

worden toegelaten op de algemene vergadering, behoudens andersluidende wettelijke of statutaire

bepalingen.74 Artikel 536, lid 1 W. Venn. zegt ons: “ De statuten bepalen de formaliteiten die moeten

vervuld worden om tot de algemene vergadering te worden toegelaten.”.

Als er toch discussie is over het feit of men de aandeelhouder mag toelaten op de algemene

vergadering of niet. Dan is het de algemene vergadering die op onaantastbare wijze gaat beslissen of

72 Daaromtrent Kh. Verviers, 28 april 1986, T.B.H., 1987, 541 ( deze vereiste moet met enige redelijkheid

worden geïnterpreteerd); Kh. Veurne, 22 maart 1990, T.B.H., 1991, 909; J. LIEVENS, “ De jaarlijkse algemene

vergadering”, in Algemene vergadering van vennootschappen, ESHAL-FHS-Seminarie, 17 maart 1989, 25-27; P.

VAN OMMESLAGHE en X. DIEUX, “Examen”, R.C.J.B., 1993, p. 797 e.v., nr. 134-135, p. 803, nr. 140; K. GEENS en

H. LAGA, “Overzicht”, T.P.R., 1993, p. 1071, nr. 163-164. 73

Art. 542 W. Venn.; M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V.en B.V.B.A., vermogens- en kapitaalvorming door inbreng-

rechten en plichten van vennoten , Kalmthout, Biblo, 1995, 388. 74

Artikel 536, lid 2 e.v. W. Venn. zegt ons:”Het recht om deel te nemen aan de algemene vergadering van een

vennootschap die een publiek beroep op het spaarwezen doet of heeft gedaan, wordt slechts verleend, hetzij op grond van de inschrijving van de aandeelhouder in het register van de aandelen op naam van de vennootschap, hetzij op grond van de neerlegging van de aandelen aan toonder, hetzij op grond van de neerlegging van een door de erkende rekeninghouder of door de vereffeningsinstelling opgesteld attest waarbij de onbeschikbaarheid van de gedematerialiseerde aandelen op datum van de algemene vergadering wordt vastgesteld, op de plaatsen aangegeven in de oproepingsbrief, zulks binnen de statutair vastgestelde termijn, maar ten minste drie werkdagen en ten hoogste zes werkdagen voor de bijeenkomst van de algemene vergadering. Bij gebreke van enige vermelding ter zake in de statuten verstrijkt de termijn op de derde dag voor de datum bepaald voor de bijeenkomst van de algemene vergadering. De statuten van een beursgenoteerde vennootschap kunnen bepalen dat de aandeelhouders aan de algemene vergadering kunnen deelnemen en er hun stemrecht kunnen uitoefenen, met betrekking tot de aandelen waarvan zij op de registratiedatum om 24 uur houder zijn, ongeacht het aantal aandelen waarvan zij houder zijn op de dag van de algemene vergadering. Deze registratiedatum kan niet vroeger dan op de vijftiende dag en niet later dan vijf werkdagen voor de algemene vergadering worden vastgesteld. In een door de raad van bestuur aangewezen register wordt ingeschreven over hoeveel aandelen elke aandeelhouder beschikt op de registratiedatum om 24 uur. Bij de oproeping tot de algemene vergadering wordt de dag van de registratie vermeld alsmede de wijze waarop de aandeelhouders zich kunnen laten registreren. E.v.”. Let wel op dat met ingang van 1 januari 2014 de aandelen aan toonder verdwijnen.

45

de aandeelhouder is toegelaten.75 Elke belangenhebbende partij kan dit besluit van de algemene

vergadering dan voor de rechtbank brengen, de rechtbank kan dan het eventuele eigendomsgeschil

beslechten. Afhankelijk van de uitspraak van de rechter kan het zijn dat de beslissingen op die

algemene vergadering dan als nietig worden beschouwd.76

Voor de volledigheid moet erop worden gewezen dat een aandeelhouder steeds het recht heeft om

zich door een lasthebber op de algemene vergadering te laten vertegenwoordigen. De statuten van

de vennootschap kunnen wel beperkingen opleggen m.b.t. de persoon die als lasthebber fungeert en

het aantal aandelen men in volmacht geeft.77

2. Het stemrecht van de aandeelhouder78

Het stemrecht is de grootste bron van macht voor de aandeelhouder, volgens HU en BLACK.79 Het

stemrecht kent twee kanten , aan de ene kant is het een prerogatief van de aandeelhouder,

waardoor de aandeelhouder zijn patrimonium die hij in de vennootschap heeft kan beschermen en

aan de andere kant is het stemrecht het instrument bij uitstek voor de aandeelhouder om zich te

mengen in de besluitvormingen van de vennootschap. Hierdoor krijgt het aandeel een discretionaire

bevoegdheid, maar ook een functionele bevoegdheid. Een beslissing van de algemene vergadering

wordt als een partijbeslissing beschouwd.

Het stemrecht is één van de belangrijkste rechten van de aandeelhouder in de vennootschap,

daarom ook dat het zo streng gereglementeerd is.80

In de vennootschap kan men aandelen hebben zonder stemrecht en aandelen met stemrecht. Bij

aandelen met stemrecht kan men ook het onderscheid maken tussen volgestorte aandelen en niet-

volgestorte aandelen.

75 P. VAN OMMESLAGHE en X. DIEUX, “Examen”, R.C.J.B., 1993, p. 799, nr. 135, p. 80; K. GEENS en H. LAGA,

“Overzicht”, T.P.R., 1993, 1075, nr. 168 en de uitgebreide verwijzingen. 76

M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V.en B.V.B.A., vermogens- en kapitaalvorming door inbreng-rechten en plichten


M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V.en B.V.B.A., vermogens- en kapitaalvorming door inbreng-rechten en plichetn


Vgl. met art. 33.1 gewijzigd voorstel Vijfde Richtlijn,PB.C., nr. 240, 9 september 1983, 28. Dit artikel schrijft evenredigheid voor tussen het stemrecht en het door het aandeel vertegenwoordigde gedeelte van het geplaatste kapitaal. De discussie naar Belgisch recht omtrent de waardeberekening van aandelen zonder nominale waarde wordt daarmee niet beslecht, vermits niet wordt aangegeven op welke wijze men deze vertegenwoordiging moet berekenen; M. Wyckaert, Kapitaal in N.V.en B.V.B.A., vermogens- en

kapitaalvorming door inbreng-rechten en plichetn van vennoten , Kalmthout, Biblo, 1995, 391. 79

H.T.C. HU en B.S. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership.”, 79

Southern California Law Review 2006, (811) 814. 80


van vennoten , Kalmthout, Biblo, 1995, 391.

46

Bij volgestorte aandelen zijn de principes normaal gezien, één aandeel, één stem en is het stemrecht

proportioneel aan de kapitaalvertegenwoordigende waarde van het aandeel. Deze principes zijn er

gekomen omdat er vroeger grote misbruiken waren die vooral bestonden in de totale discrepantie

tussen het ingebrachte kapitaal en de zeggenschap dat men had in de vennootschap. Daarom heeft

de wetgever in 1934 het principe van de proportionaliteit van het stemrecht ingevoerd.81 De regel de

dag van vandaag is “Wanneer aandelen gelijke waarde hebben, geven zij elk recht op één stem.”.82

“Zijn zij niet van gelijke waarde of is hun waarde niet uitgedrukt, dan geven zij elk van rechtswege

recht op een aantal stemmen naar evenredigheid van het gedeelte van het kapitaal dat ze

vertegenwoordigen, met dien verstande dat het aandeel dat het laagste bedrag vertegenwoordigt,

voor één stem wordt aangerekend; gedeelten van stemmen worden verwaarloosd, behoudens in de

bepaald in artikel 560 W. Venn.”.83 Wel kan hierop een uitzonderingen worden ingevoerd door de

statuten van de vennootschap, in artikel 544 van het Wetboek van Vennootschappen staat er : “ De

statuten kunnen het aantal stemmen waarover iedere aandeelhouder beschikt, beperken, op

voorwaarde dat die beperking verplicht van toepassing is op iedere aandeelhouder zonder

onderscheid van het effect waarmee hij aan de stemming deelneemt.”.84

Bij niet-volgestorte aandelen is de situatie niet anders en gelden dezelfde principes. Voor het

Belgische recht is er geen enkel verschil tussen het stemrecht van de volgestorte en dat van de niet-

volgestorte aandelen. Een aandeel dat voor 25% is volgestort heeft dezelfde stemkracht als dat van

een volgestort aandeel. Hierop bestaat wel één uitzondering en dat is als de aandeelhouder niet aan

zijn hoofdverplichting voldoet, onder het niet voldoen aan de hoofdverplichting wordt verstaan dat

de aandeelhouder het behoorlijk opgevraagde en opeisbare volstorten van zijn aandelen niet doet.

Het stemrecht dat dan aan deze aandelen is verbonden kan dan worden geschorst.85 Als deze regel er

niet was zouden aandeelhouders die niet aan hun verplichtingen voldoen, toch evenveel te zeggen in

de vennootschap als de medeaandeelhouders van de vennootschap. Het gaat hier wel om een

tijdelijke sanctie die verbonden is aan het aandeel en niet aan de aandeelhouder.86

81


van vennoten , Kalmthout, Biblo, 1995, 391-394. 82

Art. 541, lid 1 W. Venn. 83

Art. 541, lid 2 W. Venn. 84

Art. 544 W. Venn. 85

Art. 541, lid 3 W. Venn. 86 M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V.en B.V.B.A., vermogens- en kapitaalvorming door inbreng-rechten en plichten


47

Aangezien er nood was aan een middel die toeliet een kapitaalsverhoging door te voeren, maar dat

de bestaande machtsverhoudingen behouden bleven zijn er de aandelen zonder stemrecht in het

leven geroepen. Deze soort aandelen waarborgt de bestaande aandeelhoudersstructuur in de

vennootschap. Aandelen zonder stemrecht zorgen voor een afwijking van het principe “one share,

one vote”, daarom is het niet in alle Europese landen toegestaan aandelen zonder stemrecht uit te

geven, zoals bijvoorbeeld in Nederland, maar in België kunnen ze sinds 1991 wel worden uitgegeven.

Aandelen zonder stemrecht zijn volwaardige aandelen, met als enige en grote verschil dat ze aan de

houder geen stemrecht verlenen, in ruil voor dit gebrek krijgen de houders van de aandelen zonder

stemrecht bepaalde patrimoniale voordelen. D.w.z. dat het stemrecht a.h.w. wordt toegekend van

zodra deze patrimoniale voordelen niet meer kunnen worden verzekerd. Wel moet hierop een

nuance worden gemaakt. De onthouding van het stemrecht aan die aandelen is evenwel niet

absoluut, want de aandeelhouders van aandelen zonder stemrecht mogen wel stemmen over

aangelegenheden die hun belangen aangaan.87 De vennootschap gaat in haar statuten zelf bepalen in

hoever ze stemrecht aan die aandeel houders toekent.88

Een vennootschap die aandelen zonder stemrecht gaat uitgeven moet aan een aantal voorwaarden

voldoen, deze voorwaarden zijn vastgelegd in artikel 480 van het Wetboek van Vennootschappen. De

voorwaarden zijn:89

- De vennootschap die de aandelen zonder stemrecht uitgeeft, mag er niet meer uitgeven dan 1/3

van het maatschappelijk kapitaal van de vennootschap. Als deze grens wordt overschreden, dan

herwinnen alle aandelen zonder stemrecht hun stemrecht.90

- de houder van aandelen zonder stemrecht heeft recht op een bevoorrecht dividend, recht op

uitkering van het winstoverschot, voorrecht van de terugbetaling van de kapitaalinbreng en een

recht op de uitkering van het na vereffening overblijvende saldo.91

87



Art. 542, lid 1 W. Venn. luidt:” De statuten bepalen of en in hoever stemrecht wordt toegekend aan de houders van winstbewijzen.”. 89

C., VAN DER ELST, Aandeelhouderschap van beursgenoteerde vennootschappen; economische-juridische

analyse, Gent, Larcier, 2001, 245-246. 90

Art. 480, 1° W. Venn. zegt:” In geval van uitgifte van aandelen zonder stemrecht: - mogen zij niet meer dan één derde van het maatschappelijk kapitaal vertegenwoordigen.”. 91

Art. 480, 2° en 3° W. Venn. zegt:”In geval van uitgifte van aandelen zonder stemrecht: - Moeten zij in geval van uitkeerbare winst in de zin van artikel 617 W. Venn. recht geven op preferent en, behoudens andersluidende bepalingen in de statuten, overdraagbaar dividend waarvan het bedrag wordt vastgesteld bij de uitgifte, alsmede op een recht in de uitkering van het winstoverschot, waarvan het bedrag niet langer mag zijn dan dat uitgekeerd aan de houders van aandelen met stemrecht. - Moeten zij een voorrecht verlenen op de terugbetaling van de kapitaalinbreng, in voorkomend geval vermeerderd met de uitgiftepremie, alsook een recht bij de uitkering van het na vereffening overblijvende saldo, waarvan het bedrag niet lager mag zijn dan dat uitgekeerd aan de houders van aandelen met stem recht.”.

48

De overige rechten die aan aandelen verbonden zijn blijven dezelfde. De Belgische wetgever achtte

het noodzakelijk de aandeelhouders zonder stemrechten te compenseren voor de ontstentenis van

dit belangrijke lidmaatschaprecht, hij heeft dit gedaan door de aandeelhouders zonder stemrecht

een recht te geven op een preferent en behoudens andersluidende bepaling in de statuten,

opvorderbaar dividend.92

Aandelen zonder stemrecht worden in normale omstandigheden niet meegerekend voor de

vaststelling van het aanwezigheids- en meerderheidsquorum van de algemene vergaderingen.93 Het

wetboek van vennootschappen zegt dat voor de vaststelling van de voorschriften inzake

aanwezigheid en meerderheid die in de algemene vergadering moeten worden nageleefd, er geen

rekening wordt gehouden met de preferente aandelen zonder stemrecht, behalve in de gevallen

waar stemrecht is toegekend en er moet ook geen rekening worden gehouden met de geschorste

aandelen.94 Volgens de wetgever zijn er vier gevallen waarin de aandelen zonder stemrecht toch

stemrecht hebben en waarin de statuten van de vennootschap niet kunnen in afwijken. Deze vier

gevallen zijn:

- Als er niet meer is voldaan aan de voorwaarden gesteld in artikel 480 van het Wetboek van

Vennootschappen. Wanneer evenwel artikel 480, 1° W. Venn., niet wordt nageleefd, sluit de

herkrijging van het stemrecht de toepassing van het 2° en 3° van hetzelfde artikel uit95;

- Het geval bedoeld in artikel 560 van het Wetboek van Vennootschappen96;

- Wanneer de algemene vergadering zich moet uitspreken over een opheffing of een beperking van

het voorkeurrecht, over de toekenning van de bevoegdheid aan de raad van bestuur om het kapitaal

te verhogen met opheffing of beperking van het voorkeurrecht, over de vermindering van het

maatschappelijke kapitaal, over de wijziging van haar doel, over de omzetting van de vennootschap,

of over de ontbinding, de fusie of de splitsing van de vennootschap97;

- Wanneer, om welke reden ook, de preferentie en de overdraagbare dividenden gedurende drie

opeenvolgende boekjaren, niet volledig betaalbaar werden gesteld en dit tot wanneer die

achterstallige dividenden volledig zijn uitbetaald.98

92

C. VAN DER ELST, Aandeelhouderschap van beursgenoteerde vennootschappen; economische-juridische

analyse, Gent, Larcier, 2001, 246. 93




Art. 481, 1° W. Venn. 96

Art. 481, 2° W. Venn. 97

Art. 481, 3° W. Venn. 98 Art. 481, 4° W. Venn.

49

TYTECA vindt dat men via de statuten van de vennootschap al in een betere bescherming van de

aandeelhouder zonder stemrecht zou kunnen voorzien, door gewoon het stemrecht te geven in meer

gevallen dan dat de wet eist of door de voorwaarden voor het krijgen van stemrecht minder streng

te gaan maken.99 De wetgever gaat het geven van stemrecht gaan beschouwen als de beste

bescherming voor de aandeelhouder zonder stemrecht, daarbij is de wettelijke regeling de minimum

bescherming en kan in de statuten van de vennootschap in een ruimere bescherming worden gezien.

3. Het vraagrecht van de aandeelhouder

Sinds de Wet van 5 december 1984 beschikken de aandeelhouders over een vraagrecht op de

algemene vergadering.100 De aandeelhouders hebben het recht om aan de bestuurders vragen te

stellen met betrekking tot hun verslag en de agendapunten. Deze vragen moeten worden

beantwoord door de bestuurders, voor zover de mededeling van gegevens of feiten niet van die aard

is dat zij ernstig nadeel zou berokkenen aan de vennootschap, de aandeelhouders of het personeel

van de vennootschap.101 Ook de commissarissen geven antwoord op de vragen die hun door de

aandeelhouders worden gesteld met betrekking tot het verslag dat ze hebben opgesteld. De

commissarissen hebben het recht ter algemene vergadering het woord te voeren in verband met de

vervulling van hun taak.102 Dit recht hebben de aandeelhouders zowel op de gewone, de bijzondere

als de buitengewone algemene vergadering. Dit recht is het beste instrument voor de aandeelhouder

om zijn stem te laten horen op de algemene vergadering en desgevallend ook zijn ongenoegen te

uiten.103

Het recht van vragen te stellen wordt zo goed als niet gebruikt door de

meerderheidsaandeelhouders, aangezien zij via andere kanalen al genoeg betrokken zijn bij het

beleid van de vennootschap. Dit recht wordt nog het meeste gebruikt door de natuurlijke personen

gevolgd door de institutionele beleggers als die al op de algemene vergadering aanwezig zijn. Het is

normaal dat de natuurlijke personen dit recht het meeste gebruiken omdat dit vaak de enige manier

is voor hen om hun stem te laten horen. De vragen die er meestal worden gesteld zijn van algemene

aard, maar ook vragen over het bestuursverslag worden geregeld gesteld. Er worden dan wel veel

vragen gesteld op de algemene vergadering, toch zijn die vaak storend en hebben ze niks

99

J. TYTECA, “ Aandelen zonder stemrecht en winstbewijzen- Converteerbare obligaties en warrants”, in N.V.

en B.V.B.A. na de Wet van 18 juli 1991, 111, nr. 28; M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V.en B.V.B.A., vermogens- en

kapitaalvorming door inbreng-rechten en plichten van vennoten , Kalmthout, Biblo, 1995, 413. 100



Art. 540, lid 1 W. Venn. 102

Art. 540, lid 2 W. Venn. 103

K. BYTTEBIER, P. PIU en S. ROELAND, Corporate Governance:eigendom, bestuur en controle van de

vennootschap, Antwerpen, Maklu, 2003, nr. 217.

50

constructiefs bij te brengen tot de algemene vergadering, daarom worden ze vaak snel afgehandeld

zonder enige vorm van dialoog. De vertegenwoordigers van institutionele beleggers stellen dan vaak

nog de beste vragen op de algemene vergadering.104

Er zijn vennootschappen die ervoor pleiten om de vragen die er op de algemene vergadering zullen

worden gesteld op voorhand mee te delen of aan de raad van bestuur het recht geven om de

irrelevante vragen te weigeren, en dit buiten de gevallen die in de wet zijn opgesomd. Wat het eerste

betreft zou dit een eventuele mogelijkheid kunnen zijn, maar sowieso zullen er op de algemene

vergadering ook vragen mogen worden gesteld die niet op voorhand werden aangekondigd. Wat de

tweede optie betreft, zou men kunnen stellen dat deze ook enigszins mogelijk is, maar dat dan wel

een mechanisme moet komen dat willekeur van de raad van bestuur tegengaat. Wettelijk is over

deze voorstellen wel niks voorzien.105

Het vraagrecht kan niet statutair worden beperkt of aan enige formaliteit worden onderworpen. Het

is afdwingbaar in rechte, eventueel in kort geding. Het is niet omdat een aandeel stemrecht heeft of

niet, ze al dan niet is volgestort, of de aandeelhouder gehoor heeft gegeven aan de oproep tot

storting, sowieso gaat de aandeelhouder zijn vraagrecht blijven behouden. Tenzij natuurlijk dat de

aandeelhouder geen recht heeft om aan de algmene vergadering deel te nemen, dan zal de

aandeelhouder ook automatisch niet zijn vraagrecht kunnen uitoefenen.106

4. Het Informatierecht van de aandeelhouder

Omdat de aandeelhouder op de algemene vergadering relevante en constructieve vragen zou

kunnen stellen, is het noodzakelijk dat de aandeelhouder goed geïnformeerd naar de algemene

vergadering kan komen.107 Vandaar dat de aandeelhouder een informatierecht heeft, waarbij hij met

104 K. BYTTEBIER, P. PIU en S. ROELAND, Corporate Governance:eigendom, bestuur en controle van de

vennootschap, Antwerpen, Maklu, 2003, nr. 218. 105

K. BYTTEBIER, P. PIU, S. ROELAND, Corporate Governance:eigendom, bestuur en controle van de

vennootschap,Antwerpen, Maklu, 2003, nr. 219. 106



Art. 535 W. Venn. zegt: “Samen met de oproepingsbrief, wordt aan de houders van aandelen op naam, aan de bestuurders en aan de commissarissen een afschrift toegezonden van de stukken, die hen krachtens dit wetboek moeten worden ter beschikking gesteld. Er wordt ook onverwijld een afschrift van de stukken gezonden aan degenen die, uiterlijk zeven dagen voor de algemene vergadering, hebben voldaan aan de formaliteiten, door de statuten voorgeschreven om tot de vergadering te worden toegelaten. De personen die deze formaliteiten na dit tijdstip hebben vervuld, krijgen een afschrift van deze stukkenop de algemene vergadering. Ierdere aandeelhouder, obligatiehouder, warranthouder of houder van een certificaat dat met de medewerking van de vennootschap werd uitgegeven, kan, tegen overlegging van zijn effecten, vanaf vijftien

51

het oog op de jaarlijkse algemene vergadering van de vennootschap, het recht heeft bepaalde

stukken in te kijken.108

Naast de algemene plicht om bepaalde stukken in te kijken is er voor bepaalde specifieke

beslissingen, een bijzondere rapporteringspicht, het gaat ondermeer om het geval van quasi-inbreng,

de goedkeuring van het toegestaan kapitaal, de uitgifte van nieuwe aandelen zonder

waardevermelding onder de pari-waarde van de oude aandelen, een kapitaalsverhoging door

inbreng in natura, een kapitaalverhoging buiten voorkeurrecht, inkoop van eigen aandelen door de

raad van bestuur bij ernstig en dreigend nadeel, de wijziging van de respectieve rechten van soorten

van aandelen, bij een doelswijziging, bij de uitgifte van converteerbare obligaties of warrants en de

alarmbelprocedure.109 Verder in dit hoofdstuk gaat de informatieplicht van de vennootschappen nog

meer aan bod komen.

5. Het Voorkeurrecht van de aandeelhouder

Volgens WYCKAERT kan het voorkeurrecht worden omschreven als het recht van de aandeelhouders

van een vennootschap om, als de vennootschap overgaat tot een kapitaalsverhoging door extrene

inbreng van geld, als eersten op de aandelen uitgegeven tegen deze inbreng, in te schrijven, en zulks

elk naar verhouding tot het kapitaal dat hun huidige aandelenbezit vertegenwoordigt, bij niet-

uitoefening van het inschrijvingsrecht komt de vermogenswaarde die het vertegenwoordigt, in

principe toe aan de houder van het voorkeurrecht.110

De ratio legis van het voorkeurrecht of inschrijvingsrecht steunt op twee gronden: aan de ene kant

de bestaande aandeelhouders de kans geven om de beslissingsmacht die ze reeds hebben in de

vennootschap te kunnen bewaren en aan de andere kant er voor te zorgen dat er geen

vermogensverlies wordt geleden door de bestaande aandeelhouders, doordat de waarde van de

dagen voor de algemene vergadering ter zetel van de vennootschap kosteloos een afschrift van de stukken krijgen.”. 108

Art. 553 W. Venn. zegt: “Vijftien dagen voor de algemene vergadering mogen de aandeelhouders, houders van obligaties, warrants en certificaten die met medewerking van de vennooschap werden uitgeschreven, ter zetel van de vennootschap kennisnemen van: 1° de jaarrekening; 2° in voorkomend geval, de geconsolideerde jaarrekening; 3° de lijst der aandeelhouders die hun aandelen niet hebben volgestort, met vermelding van het getal van hun aandelen en van hun woonplaats; 4° de lijst der openbare fondsen, aandelen, obligaties en andere effecten van vennootschappen die de portefeuille uitmaken, 5° het jaarverslag en het verslag van de commissarissen. Het jaarverslag en het verslag van de commissarisen worden ter beschikking gesteld […] overeenkomstig artikel 535 W. Venn.”. 109



Art. 592 W. Venn.; M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V.en B.V.B.A., vermogens- en kapitaalvorming door inbreng-

rechten en plichten van vennoten , Kalmthout, Biblo, 1995, 419.

52

aandelen die nieuw worden uitgeven onder de intrinsieke waarde van de oude aandelen ligt.111 Dit

waardeverlies van de aandelen of verlies in stemkracht noemt men ook wel verwatering of dilutie.

Het voorkeurrecht kan onder bepaalde omstandigheden worden opgeheven en het voorkeurrecht

kan enkel worden gebruikt bij kapitaalsverhogingen tegen inbreng in geld. Het voorkeurrecht is van

dwingend recht, en kan dus niet door een statutaire clausule worden beperkt of uitgeschakeld.112 Het

voorkeurrecht is van toepassing bij alle uitgiften van aandelen, of van effecten die op aandelen recht

geven, bijvoorbeeld converteerbare obligaties, warrants. Als het een kapitaalsverhoging is door

inbreng van natura of er geen nieuwe inbrengen gebeuren, bijvoorbeeld incorporatie van reserves,

dan is het voorkeurrecht natuurlijk niet van toepassing, aangezien er geen nieuwe aandelen worden

uitgegeven of slechts bonusaandelen worden uitgegeven.113

Het is niet altijd de beste oplossing voor een vennootschap om te blijven vasthouden aan het

voorkeurrecht bij een kapitaalsverhoging. Daarom zijn er in het Wetboek van Vennootschappen ook

enkele beperkingen op het voorkeurrecht. Daarom is in de wet aan de algemene vergadering de

bevoegdheid gegeven, om met de meerderheden vereist voor de statutenwijziging, van het

voorkeurrecht te kunnen afwijken en dit in het belang van de vennootschap. De algemene

vergadering heeft de bevoegdheid om het voorkeurrecht op te heffen, of te beperken.114 Dit kan het

geval zijn zijn als de vennootschap dringend vers geld nodig heeft, maar de bestaande

aandeelhouders het niet kunnen financieren, maar er een bepaalde nieuwe aandeelhouder is die wel

alles wil financieren. Daarvoor zal eerst het voorkeurrecht moeten worden opgeheven of beperkt.

Een andere situatie waarbij de algemene vergadering het best afstapt van het voorkeurrecht is

wanneer de vennootschap, met de nieuw uit te geven aandelen, een andere vennootschap zou

willen overnemen, in ruil voor aandelen, of nog wanneer de nieuwe aandelen op de internationale

kapitaalmarkt, of bij institutionele beleggers wordt geplaatst.115 Vaak gaat er aan het personeel ook

aandelen worden aangeboden en dit tegen een voorkeurstarief, buiten het voorkeurrecht.

Als er nieuwe aandelen worden uitgegeven voor een bepaalde partij, die geen personeel is, dan

verlangt de wetgever dat de identiteit van de begunstigde wordt bekendgemaakt aan de algemene

vergadering en dat de nieuwe aandelen niet worden uitgegeven tegen een prijs die lager ligt dan de

111



Art. 595 W. Venn. 113

H. DE WULF, Handboek Vennootschaps- en Vereningingsrecht, losbladig, 147. 114

Art. 596 W. Venn. 115

H. DE WULF, Handboek Vennootschaps- en Vereningingsrecht, losbladig, 146.

53

beurskoers van dat aandeel, of lager dan de intrinsieke waarde van het aandeel als het niet om een

beursgenoteerde vennootschap gaat.116 Doel van de wetgever is de financiële dilutie tegen te gaan.

Er moet ook nog worden op gewezen dat het voorkeurrecht van toepassing is bij een

kapitaalsverhoging door toegestaan kapitaal, maar de algemene vergadering kan in een clausule

inzake toegestaan kapitaal de raad van bestuur tevens de machtiging geven om af te wijken van

voorkeurrecht. De raad van bestuur zal dan wel bij de kapitaalsverhoging een verslag moeten

opmaken dat verantwoordt dat dit in het belang van de vennootschap is.117

Het opheffen of beperken van het voorkeurrecht kan zowel goede redenen hebben, slechte,

bijvoorbeeld de wil om een bevriende partij tegen goedkope voorwaarden aandelen te laten

verwerven , en dit op kosten van de andere aandeelhouders.118

6. Het recht van de aandeelhouder om de algemene vergadering bijeen te roepen

De raad van bestuur en de commissarissen, als die er zijn, moeten de algemene vergadering

bijeenroepen als de aandeelhouders die een vijfde van het maatschappelijk kapitaal

vertegenwoordigen erom verzoeken.119 De aandeelhouders zullen dan eveneens de agenda van de

algemene vergadering kunnen vaststellen. Het bestuur is tevens op straffe van strafrechtelijke

sancties verplicht binnen de drie weken op dergelijk verzoek in te gaan. Dit recht is van openbare

orde, hierdoor kunnen enkel soepelere statutaire afwijkingen. Voor de uitoefening van dit recht

worden de aandelen zonder stemrecht op dezelfde wijze behandeld als de aandelen met

stemrecht.120

7. Het recht van de aandeelhouder om een minderheidsvordering in te stellen

Men weet dat de aansprakelijkheid van de bestuurders, onder meer voor bestuurfouten, behoort tot

één van de belangrijkste sanctioneringmechanismen in het vennootschapsleven. De

aansprakelijkheid van de bestuurders kan enkel ter sprake worden gebracht op de algemene

vergadering. Het is de algemene vergadering die beslist over het instellen van de vordering. Maar

aangezien de bestuurders vaak vertegenwoordigers zijn van de grootste aandeelhouders, zal er maar

116

Art. 598 W. Venn. 117

Art 596, lid 2 W. Venn. 118


Art. 532 W. Venn. 120


van vennoten , Kalmthout, Biblo, 1995, 457-458.

54

weinig tot niet overgegaan worden tot het instellen van een vordering om de bestuurders

aansprakelijk te stellen. Hierdoor blijft de bestuurdersaansprakelijkheid een nogal theoretisch

instrument, behalve bij een faillissement.121

Op deze gang van zaken kwam er heel wat kritiek en de wetgever heeft dan ook een nieuw

mechanisme in het leven geroepen, waarbij een kleine aandeelhouder ook aan

aansprakelijkheidsvordering kan instellen.122 De minderheidsvordering werd opnieuw ingevoerd via

de wet van 18 juli 1991, want door een onachtzaamheid van de wetgever was ze in 1913 uit het

Wetboek van Vennootschappen geschrapt. Wel zijn er enkele voorwaarden aan verbonden om de

vordering in te stellen. De vordering kan enkel worden ingesteld door aandeelhouders die effecten

bezitten die ten minste 1% vertegenwoordigen van de stemmen verbonden aan het geheel van de op

die dag bestaande effecten, of op diezelfde dag effecten bezitten die een gedeelte van het kapitaal

vertegenwoordigen ter waarde van minsten € 1.250.000 Ook mogen de instellers van de vordering

niet zelf hebben gestemd voor de kwijting van de aansprakelijkheid. Een grote rem op dit actiemiddel

is, dat de kosten van de vordering moeten worden voorgeschoten door de aandeelhouder die de

vordering instelt. Hij kan de kosten dan enkel terugvorderen van de vennootschap als de vordering in

zijn voordeel uitdraait.123 Is de uitkomst van de vordering negatief voor de insteller dan gaat hijzelf de

kosten moeten dragen. 124 Een ander groot nadeel van dit mechanisme is dat de eventuele

schadevergoeding die door de bestuurder zou moeten betaald worden, aan de vennootschapskas zal

worden gestort, waaruit de instellers van de vordering slechts een klein percentage zullen krijgen,

dit is al in het beste geval, want de vennootschap moet eerst nog eens beslissen of ze de sommen zal

uitkeren.125

Door al deze gebrekken het mechanisme heeft, zal de minderheidsvordering maar weinig succes

kennen.

8. Het recht van de aandeelhouder om een deskundigenonderzoek in werking te stellen

Aandeelhouders die ten minste 1% hebben van het aantal stemmen, of die een gedeelte van het

kapitaal hebben ter waarde van ten minste € 1.250.000 kunnen bij de rechtbank verzoeken één of

meer deskundigen aan te stellen om de boeken en de rekeningen van de vennootschap na te zien en

verrichtingen die organen van de vennootschap hebben gedaan. Daartoe is wel vereist dat de

121 H. DE WULF, Handboek Vennootschaps- en Vereningingsrecht, losbladig, 149–150.

122 Art. 562 W. Venn.

123 Art. 567, lid 2 W. Venn.

124 Art. 567, lid 1 W. Venn.

125 H. DE WULF, Handboek Vennootschaps- en Vereningingsrecht, losbladig, 150.

55

aandeelhouders aanvoeren en geloofwaardig maken dat er aanwijzingen zijn dat de belangen van de

vennootschap op ernstige wijze in gevaar komen of dreigen te komen.126

De vordering kan worden ingesteld, hetzij op een proces ten gronde, hetzij in het kader van een

lopend geding. Het verslag van de deskundigen is in beginsel vertrouwelijk en beperkt tot de partijen,

doch de rechtbank kan daarover anders beslissen.127

Aangezien de minderheidsaandeelhouders vaak maar weinig weten van wat er zich intern in de

vennootschap afspeelt is zo een deskundigenonderzoek ideaal om bepaalde wantoestanden die in de

vennootschap aan de gang zijn aan het licht te brengen, maar ook om zo meer argumenten te

kunnen verzamelen in een procedure.

9. Het recht van de aandeelhouder om de onderzoeks- en controlebevoegdheid van de

commissaris uit te oefenen

Volledigheidshalve moet er nog worden op gewezen dat kleine vennootschappen geen orgaan van

toezicht moeten aanstellen.128 Deze vennootschappen kunnen steeds, vrijwillig of statutair, een

dergelijk controle orgaan instellen. Als ze dat dan doen dan moet de commissaris steeds een revisor

zijn die is aangesloten bij het Instituut der bedrijfsrevisoren. Als er geen benoeming is van een

commissaris dan heeft elke vennoot het recht toezicht uit te oefenen zoals een commissaris die

heeft. Hier kan men dan ook spreken van een ‘toeziende vennoot’. Vennootschappen die niet vallen

onder de criteria van kleine vennootschap, moeten een commissaris aanstellen.129

10. Recht van de aandeelhouder om de onbinding te vorderen

Iedere aandeelhouder kan om wettige redenen aan de rechter vragen de vennootschap te

ontbinden. In artikel 45 W. Venn. worden enkele voorbeelden gegeven van wettige voorbeelden.130

B. De vermogensrechten van de aandeelhouder

Naast de lidmaatschaprechten vertegenwoordigt het aandeel ook de vermogensrechten van de

aandeelhouder in de vennootschap. Het aandeel vertegenwoordigt wel niet het vermogen als

126 Art. 168 W. Venn.

127 Art; 169 W. Venn.; H. DE WULF, Handboek Vennootschaps- en Vereningingsrecht, losbladig, 151.

128 “Kleine” vennootschappen zijn deze die niet meer dan één der volgende criteria overschrijden:

- jaargemiddelde van personeelsbestand: 50 - jaaromzet, exclusief B.T.W.: € 6.250.000 - balanstotaal: € 3.125.000, tenzij het jaargemiddelde meer dan 100 werknemers bedraagt. 129

H. DE WULF, Handboek Vennootschaps- en Vereningingsrecht, losbladig, 134-135. 130 Art. 45 W. Venn.

56

dusdanig van de vennootschap, maar wel een roerend recht sui generis, een “ droit corporatif, le

droit du membre sur le patrimoine du groupe auquel il appartient”.131 De terbeschikkingstelling aan

de vennootschap van de inbreng was immers gekoppeld aan de verwerving van vermogens- en

lidmaatschaprechten. Het vermogensrecht geeft het recht om te delen in de winst van de

vennootschap, het recht op terugbetaling van de inbreng en het recht op een liquidatiesaldo als dat

mogelijk is.132 Uit deze rechten kan men afleiden dat het vennootschappelijk vermogen, zolang de

vennootschap niet vereffend is, exclusief eigendom blijft van de vennootschap.

1. Het recht van de aandeelhouder op de terugbetaling van zijn inbreng

Als men iets inbrengt in de vennootschap, dan gaat de inbreng naar het vennootschaprechtelijke

vermogen van die vennootschap en kan de inbrenger zijn beschikkingsrecht t.o.v. wat hij heeft

ingebracht niet meer uitoefenen, in ruil voor zijn inbreng krijgt de inbrenger aandelen. Het aandeel is

geen schuldvordering op de vennootschap, wel is het een bezit dat de aandeelhouder het recht geeft

op de terugbetaling van zijn inbreng, althans als die nog niet verloren is gegaan door de

vennootschapsactiviteiten. Het terugkrijgen van zijn inbreng is voor de aandeelhouder, wel geen

winst aangezien hij louter terugkrijgt wat hij heeft ingebracht. 133

Het recht op de terugbetaling van de inbreng gaat maar tot het effectief gestorte gedeelte ervan. Als

dat niet het geval is, gaat het erom dat de aandeelhouder terug het volledige beschikkingsrecht

verwerft over het goed dat hij had ingebracht, maar nooit effectief ter beschikking had gesteld van

de vennootschap. Ook moet men weten dat de vennootschap niet de verplichting heeft om het

ingebrachte en effectief ter beschikking gestelde vermogensbestanddeel als dusdanig terug te

betalen, ze mag ook de tegenwaarde in geld of een ander goed geven. Het gaat hier om een recht op

de waarden die op het moment van de ontbinding in het vennootschapsvermogen aanwezig en

beschikbaar zijn, de omvang van de storting zal enkel maar dienst doen als eerste maatstaf. De

terugbetaling van de inbreng gebeurt aan de nominale waarde of aan de fractiewaarde van het

aandeel. Het recht op terugbetaling van de inbreng is zeker niet onvoorwaardelijk, want aangezien

de aandeelhouder enkel voor zijn inbreng in de vennootschap het risico draagt, weet de

aandeelhouder ook dat zijn inbreng volledig teniet kan gaan door het beleid van de vennootschap en

131

J. HEENEN, ”Nature des droits de l’associé sur l’actif d’une société commerciale avant et après la dissolution

– Persistance de la personne morale après la dissolution”, noot onder Cass., 2 december 1952, R.C.J.B., 1953, 293, nr. 3, onder verwijzing naar MICHOUD; J. VAN RYN, Principes, I, 1954, nr. 361-362, 253ev.; C. RESTEAU 1953, nr. 4308, p. 199-200, nr; 7-8; voor het roerend karakter zie art. 529 B.W. 132


van vennoten , Kalmthout, Biblo, 1995, 461-462. 133



57

dat hij zijn inbreng nooit meer zal terugzien. De aandeelhouder zal dan geen vordering kunnen

instellen tegen de vennootschap om zijn inbreng terug te vorderen.134

De restitutieverplichting bestaat wel niet bij inbreng van een genotsrecht, aangezien in dat geval

alleen het genot van een zaak of een geldsom werd ingebracht, heeft de vennootschap enkel de

verplichting om de zaak zelf terug te geven samen met het genotsrecht dat eraan verbonden is. Als

het gaat om verbruikbare goederen dan moet de vennootschap gelijkaardige zaken restitueren.135

Ten slotte moet er nog worden op gewezen dat voor reeds volgestorte inbrengen de mogelijkheid

bestaat om vervroegd terug te betalen aan de inbrenger en dit aan de hand van bedragen die

vatbaar zijn voor uitkering aan de aandeelhouders. Als de inbrengen vervroegd worden terugbetaald

dan worden de aandelen vervangen door bewijzen van deelgerechtigheid, die dezelfde

lidmaatschaprechten en vermogensrechten behouden als een gewoon aandeel met als uitzondering

het recht op terugbetaling van de inbreng, wat maar logisch is. Aangezien de houders van bewijzen

van deelgerechtigheid het risico niet meer hebben dat ze hun inbreng niet meer zullen terugzien, is

er voor de gewone aandeelhouder, die zijn inbreng nog niet terugbetaald heeft gehad en dus nog

steeds het risico loopt, een compensatie ingevoerd door die aandeelhouders een prioritair dividend

te geven, waarvan de omvang statutair moet worden vastgelegd.136

2. Winstdeelname en verliesbijdrage van de aandeelhouder

Een aandeel geeft recht op een deel van de winst en verplicht tevens tot participatie in de verliezen

van de vennootschap. De aandeelhouder heeft ook nog het recht om bij het einde van de

vennootschap een aandeel te hebben in een deel van het liquidatiesaldo.137

De oprichters zij geheel vrij te bepalen op welke wijze zij de winsten en de verliezen zullen verdelen,

wel mag er geen leeuwenbeding zijn. Wanneer de akte van de vennootschap niet heeft bepaalt hoe

de verdeling is van de winsten en verliezen bij een aandeel, dan is ieders aandeel in de winsten en

134 M. WYCKAERT, Kapitaal in N.V.en B.V.B.A., vermogens- en kapitaalvorming door inbreng-rechten en plichten








58

verliezen evenredig aan de inbreng in de vennootschap.138 Men oordeelt dat deze verdeelsleutel met

de billijkheid overeenkomt.

De verhouding tussen de winstverdeling en de last van de verliezen is meestal proportioneel

verdeeld, maar afwijken kunnen worden toegelaten. In vele gevallen zullen de statuten een van de

algemene evenredige verdeling van de winst voor aandelen afwijken, maar het vaak nalaten tevens

te bepalen hoe hun bijdrage tot de verliezen is geregeld. Daarom dat men aanneemt dat de verleis

bijdrage evenredig is met de winstbijdrage, men gaat ervan uit dat de vennoten een evenredige

gelijkheid hebben gewenst.139 Afwijkingen op de evenredigheid zijn bijvoorbeeld, het preferentieel

dividend, wanneer er winst is zal een eerste schijf worden afgenomen en verdeeld onder alle houders

van zo een preferentieel dividend, de rest zal daarna over alle aandeelhouders worden verdeeld. Het

preferentieel dividend wordt vaak gekoppeld aan aandelen zonder stemrecht. Een ander voorbeeld is

terug te vinden in artikel 31 W. Venn. waarbij men de winstverdeling door een vennoot of een derde

laat vaststellen, zo een regeling komt vaak voor in buitenlandse advocatenkantoren. Als de verdeling

kennelijk onbillijk is, dan kan men naar de rechter stappen en vragen de verdeling “marginaal te

toetsten”, als de rechter de verdeling ook onbillijk vindt dan kan hij die vernietigen en treedt het

suppletiefrecht in werking.140

Op de vrije verdeling van winsten en verliezen geldt er maar één uitzondering en die uitzondering is

terug te vinden in artikel 32 W. Venn., dit artikel houdt het verbod op een leeuwenbeding in. Een

leeuwenbeding is een beding dat aan één van de aandeelhouders de gehele winst toekent. Een

leeuwenbeding is niet enkel de verdeling van de winsten aan één aandeelhouder, maar ook de

gevallen waar één van de aandeelhouders volledig van de winst wordt afgesloten. Maar een

leeuwenbeding kan ook gaan om de verdeling van het dragen van het verlies, het is ook verboden

een aandeelhouder alle verliezen te laten dragen of een aandeelhouder uit te sluiten van de

verliezen. In de praktijk komt uitsluiten van de winst niet vaak voor, maar het uitsluiten van het risico

van verliezen komt wel vaak voor.141

Ieder jaar zal uit de resultatenrekening blijken of een vennootschap winst of verlies heeft gemaakt,

dit is het ‘resultaat’ van de vennootschap. In de resultatenrekening zit er ook de

resultaatsbestemming. Daar de resultatenrekening een onderdeel is van de jaarrekening, is het aan

138




Art. 31 W. Venn. 141 H. DE WULF, Handboek Vennootschaps- en Vereningingsrecht, losbladig, 69.

59

de raad van bestuur om een ontwerp op te maken, dat door de algemene vergadering dan moet

worden goedgekeurd of afgekeurd bij gewone meerderheid.142 Daarom is het in de regel zo dat er

jaarlijks één winstverdeling is.143

De bestemming van de winst behoort tot de exclusieve bevoegdheid van de algemene vergadering,

deze bevoegdheid kan nooit worden gedelegeerd aan de raad van bestuur, want we weten dat de

winstbestemming deel uitmaakt van de resultatenrekening, en dat de resultatenrekening op haar

beurt deel uitmaakt van de jaarrekening. En het is enkel de algemene vergadering die de

jaarrekening mag goedkeuren of afkeuren.144 Binnen deze grenzen besluit de algemene vergadering

in principe discretionair over de winstbestemming. Het besluit van de algemene vergadering is wel

vatbaar voor vernietiging overeenkomstig de algemene nietigheidsgronden voor beslissingen van de

algemene vergadering, bijvoorbeeld als de algemene vergadering besluit tot reservering van alle

winsten puur en alleen om een minderheid uit te hongeren, dan kan dat besluit worden vernietigd.145

Indien er winst is gemaakt, dan kan de algemene vergadering aan de winst verschillende

bestemmingen geven:

- De winst kan worden overgedragen naar volgend boekjaar, hierdoor neemt men nog geen

definitieve beslissing over de winstbestemming;

- Zij kan als een reserve worden geplaatst, zoals wettelijke reserve, beschikbare reserve en

onbeschikbare reserve 146;

- De winst kan worden uitgekeerd aan de aandeelhouders, men spreekt dan van ‘dividenden’;

- Een ander deel van de winst kan worden uitgekeerd aan de bestuurders, dit zijn ‘tantièmes’.147

De vennootschapswet en de boekhoudwet verplichten wel dat er jaarlijks moet worden vastgesteld

of er winst is of niet, maar dit impliceert wel niet dat ieder jaar verplicht de winst zal moeten worden

uitgekeerd. Deze beslissing ligt bij de algemene vergadering.

Door te zeggen dat de aandeelhouder moet bijdragen in de verliezen bedoelt men niet dat de

aandeelhouder moet bijdragen in de schulden die de vennootschap heeft, een aandeelhouder die in

142

Art. 92, §1 W. Venn. 143


Art. 554 W. Venn. 145


van vennoten , Kalmthout, Biblo, 1995, 467; Art. 64 W. Venn. 146 Art 616 W. Venn. zegt : “Jaarlijks houdt de algemene vergadering een bedrag in van ten minste een

twinstigste van de nettowinst voor de vorming van een reservefonds; de verplichting tot deze afneming houdt op wanneer het reservefonds een tiende van het maatschappelijk kapitaal heeft bereikt.”. 147

H. DE WULF, Handboek Vennootschaps- en Vereningingsrecht, losbladig, 138.

60

de vennootschap zijn aandelen heeft volgestort heeft aan zijn verplichtingen t.o.v. derden voldaan.

Met bijdragen in het verlies bedoelt men dat na de betaling van alle derdeschuldeisers, en de

vennootschap niet meer voldoende vermogen heeft om aan al haar aandeelhouders de terugbetaling

van hun inbreng te geven. Daarom zal de aandeelhouder een deel van zijn inbreng verloren zien

gaan. Dit is het logische gevolg van het feit de een N.V. beperkte aansprakelijkheid heeft en de

schuldeisers enkel aanspraak kunnen maken op het vermogen van de vennootschap zelf en niet op

dat van de aandeelhouders, om die reden gaat de aandeelhouder wel geheel zijn inbreng kunnen

verliezen, maar nooit zijn eigen vermogen. Ook het niet krijgen van het jaarlijkse dividend is voor de

aandeelhouder een bijdrage in de verliezen van de vennootschap, want er is niet genoeg vermogen

om de aandeelhouders een dividend uit te keren. Hier gaat ook de evenredigheid meespelen, als een

aandeel recht gaf op veel winst invergelijking met andere aandelen die door de vennootschap waren

uitgegeven, dan gaat op het moment dat er door de algemene vergadering wordt beslist om geen

winst uit te keren voor dat boekjaar, de aandeelhouder van het aandeel dat meer winst zou krijgen,

ook evenredig delen in de verliezen van de vennootschap. Men zegt dat de verliesbijdrage

evenredige is met de winstbijdrage, als de verliesbijdrage niet specifiek is geregeld.

Afdeling 2: Enkele rechten die er voor de aandeelhouder zijn bijgekomen het laatste decennium

In de Verenigde Staten en Europa hebben recent academici en wetgevers verschillende voorstellen

gedaan om de macht terug bij de aandeelhouders te krijgen, want deze was teveel naar het

management toegegaan. Deze maatregelen moeten de agency costs reduceren tussen eigendom

over de vennootschap en controle over de vennootschap, maar moeten ook de aandeelhouders

meer inspraak geven tegenover het management. Als men aandeelhouders meer macht wil geven is

dit ook gelinkt aan de corporate governance. De aandeelhouder meer macht geven komt neer op

twee grote topics:

- De interesse van de aandeelhouder moet opnieuw worden aangewakkerd om te komen stemmen

op de algemene vergaderingen en het stemproces moet veranderen.

- De aandeelhouders meer rechten gaan geven.148

148


Reforms: An Empirical Assessement of the situation in Belgium.”, EBOLR 2004, (471) 501.

61

§1. Vernieuwingen in de wet

A. België

Sinds 1991 is de wetgever reeds bezig de rechten van de aandeelhouder te verbeteren. Dit deed hij

door verschillende nieuwe artikels in het wetboek van vennootschappen in te voeren. Om te

beginnen voerde hij artikel 550 in, dat stelt dat als de statuten het toestaan iedere aandeelhouder

per brief kan stemmen door middel van een formulier waarvan de vermeldingen ook in de statuten

zijn ingeschreven. Bij het berekenen van het quorum wordt alleen rekening gehouden met de

formulieren die de vennootschap ontvangen heeft voor de bijeenkomst van de algemene

vergadering, wel moeten de termijnen die in de statuten zijn bepaald in acht worden genomen.149

Daarbij voerde de wetgever ook nog eens een regeling in voor het openbaar verzoek van verlening

van volmachten. In het artikel staan de voorwaarden waaraan het openbaar verzoek tot verlening

van volmachten is onderworpen:

- 1° de volmacht wordt slechts gevraagd voor één algemene vergadering, zij geldt evenwel voor

opeenvolgende algemene vergaderingen indien deze dezelfde agenda hebben;

- 2° de volmacht kan worden herroepen;

- 3° het verzoek tot verlening van een volmacht bevat ten minste de volgende gegevens:

a) de agenda, met opgave van de te behandelen onderwerpen en de voorstellen tot besluit;

b) de mededeling dat de bescheiden van de vennootschap ter beschikking staan van de

aandeelhouder die erom verzoekt;

c) de mededeling in welke zin de gemachtigde zijn stem kan uitoefenen;

d) een omstandige omschrijving en verantwoording van de doelstelling van degene die om een

volmacht verzoekt.

De gemachtigde kan van de instructies van zijn lastgever afwijken, hetzij wegens omstandigheden die

op het tijdstip dat de instructies zijn gegeven niet bekend waren, hetzij wanneer de uitvoering van

die instructies de belangen van de lastgever kunnen schaden. De gemachtigde moet zijn lastgever

daarvan in kennis stellen.

Wanneer het verzoek tot verlening van een volmacht een vennootschap betreft die een publiek

beroep op het spaarwezen doet of heeft gedaan, wordt drie dagen voor de openbaarmaking van het

verzoek tot verlening van de volmacht een afschrift van dat verzoek aan de CBFA medegedeeld.

Oordeelt de CBFA dat het verzoek de aandeelhouders onvoldoende voorlicht of hen in dwaling kan

brengen, dan verwittigt de CBFA degene die om de volmacht verzoekt.

149

Art. 550 W. Venn.

62

Als er met de gemaakte opmerkingen geen rekening gehouden wordt, dan kan de CBFA haar advies

bekendmaken.

In het openbaar verzoek tot verlening van volmachten mag overeenkomstig artikel 30 van het

koninklijk besluit nr. 185 van 9 juli 1935 op de bankcontrole en het uitgifteregime voor titels en

effecten geen gewag worden gemaakt van het optreden van de CBFA.150

Een derde maatregel die door de wetgever werd ingevoerd was de minderheidsvordering die door

een aandeelhouder die minimum 1% van de stemmen heeft of een aantal aandelen die 1.250.000

van het kapitaal vertegenwoordigen.151 Zoals hierboven reeds verklaard is kent deze maatregel maar

weinig succes. Het was pas in 2003 dat de eerste minderheidsvordering werd ingesteld voor een

rechtbank.152

De voting caps werden optioneel in 1991, want daarvoor waren ze verplicht voor publiek onbeperkte

aansprakelijke vennootschappen in België. Het aantal stemmen dat de grootste aandeelhouder zou

kunnen neerwerpen werd gereduceerd naar 40% van het totaal aantal stemmen die de algemene

vergadering vertegenwoordigen.

Aandeelhouders die een totaal stemmenpakket hadden van niet meer dan 0,1% konden daarvoor

anoniem stemmen, d.w.z. zonder geïdentificeerd te moeten worden in het aanwezigheidsregister.

Deze maatregel werd wel opgeheven in 1995.153

En als laatste voerde de wetgever in 1991 het recht voor de vennootschap in om aandelen uit te

geven zonder stemrecht.154 Op deze nieuwe maatregel kwam er veel kritiek, maar toch bleef de

maatregel tot nu behouden. De houders van aandelen zonder stemrecht hebben in ruil voor het niet

hebben van een stem extra financiële rechten in de vennootschap. De exacte voordelen en nadelen

kwamen in afdeling 1 reeds aanbod.155

De meeste van deze nieuwe regelen die in 1991 werden ingevoerd hadden maar weinig succes. Er

was bijna geen enkele vennootschap die het stemmen via brief in haar statuten opnam als

mogelijkheid om te stemmen op de algemene vergadering. De weinige vennootschappen die het dan

150 Art. 549 W. Venn.

151 Art. 562 W. Venn.

152 Kh. Kortijk, 19 februari 2003, Tijdschrift voor Rechtspersonen en Vennootschappen 2003, 417, noot J.

VANANROYE: “De minderheidsvordering: onterecht onbemind?”. 153

C. VAN DER ELST, “Attendance of Shareholders and the impact of regulatory Corporate Governance

Reforms: An Empirical Assessement of the situation in Belgium.”, EBOLR 2004,(471) 502. 154 Art. 480 W. Venn.

155 Zie afdeling 1, §2, A, 2.

63

wel hadden laten opnemen in het statuten, hebben het in 2003 laten schrappen uit hun statuten.

Ook het aantal publieke verzoeken op volmachten is verwaarloosbaar.156 De enige maatregel die

succes had was de afschaffing van de voting caps.

In de wetswijzigingen van 1995 lagen de vernieuwingen niet zozeer bij de aandeelhouder en het

verbeteren van zijn rechten, wel kwam er een nieuwe maatregel, de squeeze-out rule of de

uitkoopregeling.157

Het komt vaak voor dat in vennootschappen minderheden voorkomen, als deze minderheden dan

maar 5% van de vennootschap bezitten, is het dan niet beter dat die minderheden hun aandelen

verkopen of inruilen tegen aandelen van de moedervennootschap die de overige 95% heeft? Voor

vennootschappen die een openbaar bod op de beleggers hebben gedaan, daar is de wanverhouding

nog schrijnender, wat de aanwezigheid van van een kleine groep aandeelhouders heeft een

wezenlijke kosten verhoging voor de vennootschap tot gevolg. De vennootschap zal zal bijkomende

publicaties moeten verrichten, het verstrengde vennootschapsrecht volgen dat van toepassing is op

vennootschappen die op het spaarwezen beroep hebben gedaan. Om al deze redenen heeft de

wetgever de squeeze out rule in het leven geroepen. Hierdoor kunnen grootaandeelhouders – een of

meerdere aandeelhouders die gezamenlijk 95% van de vennootschap bezitten-, de overige

aandeelhouders verzoeken aan hen hun aandelen over te dragen, en als de kleine aandeelhouders

niet willen ,dan kunnen de groot aandeelhouders horen bevelen dat de aandelen van rechtswege aan

de grootaandeelhouders moeten worden overgedragen.158 De niet aangeboden effecten worden na

afloop van de procedure, geacht van rechtswege op die persoon te zijn overgegaan met consignatie

van de prijs, en dit ongeacht of de eigenaar zich heeft kenbaar gemaakt. Voor de niet-aangeboden

effecten aan toonder worden dan van rechtswege omgezet naar effecten op naam en worden door

de raad van bestuur ingeschreven in het register van de effecten op naam. Aangezien de effecten aan

toonder op 1 januari 2014 volledig verdwijnen, zal dit artikel ook op die dag moeten worden

aangepast.159

Er moet wel worden opgewezen dat de uitkoopregeling voorlopig enkel maar van toepassing is voor

de vennootschappen, die op het spaarwezen beroep hebben gedaan. Voor besloten

vennootschappen is het nog wachten op een uitvoeringsbesluit.

156



Art. 513 W. Venn. 158

H. DE WULF, Handboek Vennootschaps- en Vereningingsrecht, losbladig, 151. 159 Art. 513, §1 W. Venn.

64

Verder kwam er ook een nieuwe regel die de aandeelhouders, en dan vooral de kleine

aandeelhouders, beter moet beschermen tegen beslissingen die de raad van bestuur zou nemen over

het hoofd van de aandeelhouders heen. De regel stelt dat beursgenoteerde vennootschappen voor

bepaalde beslissingen een comité moeten oprichten van onafhankelijke directeuren. Deze regel ligt

vervat in artikel 524 W. Venn. en vertelt ons: “ §1. Op elke beslissing of elke verrichting gedaan ter

uitvoering van een beslissing van een beursgenoteerde vennootschap, wordt voorafgaandelijk de

procedure toegepast die is vastgelegd in de §§ 2 en 3, wanneer ze verband houdt met:

1° betrekkingen van de genoteerde vennootschap met een vennootschap die daarmee verbonden is,

met uitzondering van haar dochtervennootschappen;

2° betrekkingen tussen een dochtervennootschap van de genoteerde vennootschap en een

vennootschap die met die dochtervennootschap verbonden is maar geen dochtervennootschap is

van de dochtervennootschap.

Met een genoteerde vennootschap wordt gelijkgesteld de vennootschap waarvan de effecten

toegelaten zijn tot een markt die gelegen is buiten de EU en door de Koning erkend als gelijkwaardig

voor de toepassing van dit artikel.

Dit artikel is niet van toepassing op:

1° de gebruikelijke beslissingen en verrichtingen die hebben plaatsgevonden onder de voorwaarden

en tegen de zekerheden die op de markt gewoonlijk gelden voor soortgelijke verrichtingen;

2° beslissingen en verrichtingen die minder dan één procent van het netto-actief van de

vennootschap vertegenwoordigen, zoals dat blijkt uit de geconsolideerde jaarrekeningen.

§2. Alle beslissingen of verrichtingen bepaald in §1, moeten voorafgaandelijk onderworpen worden

aan de beoordeling van een comité van drie onafhankelijke bestuurders. Dit comité wordt bijgestaan

door één of meer onafhankelijke experts, die door het comité zijn aangesteld. De expert wordt door

de vennootschap vergoed.

Het comité omschrijft de aard van de beslissing of verrichting, beoordeelt het bedrijfsmatige voor- of

nadeel voor de vennootschap en voor haar aandeelhouders. Het begroot de vermogensrechtelijke

gevolgen ervan en stelt vast of de beslissing of verrichting al dan niet van aard is de vennootschap

een nadeel te berokkenen dat in het licht van het beleid dat de vennootschap voert, kennelijk

onrechtmatig is. Indien het comité de beslissing of verrichting niet kennelijk onrechtmatig bevindt,

doch meent dat zij de vennootschap benadeelt, verduidelijkt het comité welke voordelen de

beslissing of verrichting in rekening brengt ter compensatie van de vermelde nadelen.

Het comité brengt een schriftelijk gemotiveerd advies uit bij de raad van bestuur, onder vermelding

van elk van de voormelde beoordelingselementen.

65

§3. De raad van bestuur, na kennis te hebben genomen van het advies van het comité bepaald in §2,

beraadslaagt over de voorgenomen beslissing of verrichting. In voorkomend geval is artikel 523 W.

Venn. van toepassing.

De raad van bestuur vermeldt in zijn notulen of de hiervoor omschreven procedure werd nageleefd,

en, in voorkomend geval, op welke gronden van het advies van het comité wordt afgeweken.

De commissaris verleent een oordeel over de getrouwheid van de gegevens die vermeld staan in het

advies van het comité en in de notulen van de raad van bestuur. Dit oordeel wordt aan de notulen

van de raad van bestuur gehecht.

Het besluit van het comité, een uitreksel uit de notulen van de raad van bestuur en het oordeel van

de commissaris worden afgedrukt in het jaarverslag.

§4. In de onderneming waar een ondernemingsraad werd ingesteld in uitvoering van de wet van 20

september 1948 houdende de organisatie van het bedrijfsleven, wordt de benoeming van de

kandidaten tot onafhankelijk bestuurder voorafgaand aan de benoeming door de algemene

vergadering, ter kennis aan de ondernemingsraad medegedeeld. Eenzelfde procedure is vereist bij

hernieuwing van het mandaat.

De onafhankelijke bestuurders, in de zin van §2, eerste lid, dienen op zijn minst te voldoen aan

volgende criteria:

1° gedurende een tijdvak van twee jaar voorafgaand aan hun benoeming, noch in een daarmee

verbonden vennootschap of persoon zoals bepaald in artikel 11 W. Venn., een mandaat of functie

van bestuurder, zaakvoerder, lid van het directiecomité, dagelijks bestuurder of kaderlid hebben

uitgeoefend; deze voorwaarde geldt niet voor de verlenging van het mandaat als onafhankelijk

bestuurder;

2° geen echtgenoot of persoon met wie zij wettelijk samenwonen of bloed- of aanverwanten tot de

tweede graad hebben die in de vennootschap of in een daarmee verbonden vennootschap of

persoon zoals bepaald in artikel 11 W. Venn., een mandaat van bestuurder, zaakvoerder, lid van het

directiecomité, dagelijks bestuurder of kaderlid uitoefent, of een financieel belang heeft zoals

bepaald in 3°;

3° a) Geen maatschappelijke rechten bezitten die één tiende of meer vertegenwoordigen van het

kapitaal, van het maatschappelijk fonds of van een categorie aandelen van de vennootschap;

b) indien zij maatschappelijke rechten bezitten die een quotum van minder dan 10%

vertegenwoordigen:

- mogen die maatschappelijke rechten die samen met de maatschappelijke rechten die in dezelfde

vennootschap worden aangehouden door vennootschappen waarover de onafhankelijke bestuurder

controle heeft, geen tiende bereiken van het kapitaal van het maatschappelijk fonds of van een

categorie aandelen van de vennootschap; of

66

- mogen de daden van beschikking over deze aandelen of de uitoefening van de daaraan verbonden

rechten niet onderworpen zijn aan de overeenkomsten of aan eenzijdige verbintenissen die de

onafhankelijke bestuurder heeft aangegaan;

4° geen relatie onderhouden met een vennootschap die van aard is hun onafhankelijkheid in het

gedrang te brengen.

Het benoemingsbesluit maakt melding van de motieven op grond waarvan de hoedanigheid van

onafhankelijk bestuurder wordt toegekend.

De Koning, alsook de statuten kunnen in bijkomende of strengere criteria voorzien.

§5. Beslissingen en verrichtingen betreffende betrekkingen die een niet genoteerde Belgische

dochtervennootschap van een genoteerde Belgische vennootschap onderhoudt met

vennootschappen die met die genoteerde vennootschap verbonden zijn, mogen eerst na

toestemming van de moedervennootschap plaatsvinden. Voor die toestemming geldt de procedure

vermeld in de §§ 2 en 3. De §§ 6 en 7 alsook artikel 529, tweede lid W. Venn. zijn van toepassing op

de moedervennootschap.

§6. De vennootschap kan de nietigheid vorderen van beslissingen of verrichtingen die hebben

plaatsgevonden met overtreding van de in dit artikel bepaalde regels, indien de wederpartij bij die

beslissingen of verrichtingen van die overtreding op de hoogte was of had moeten zijn.

§7. De genoteerde vennootschap vermeldt in haar jaarverslag de wezenlijke beperkingen of lasten

die de moedervennootschap haar tijdens het besproken jaar heeft opgelegd, of waarvan zij de

instandhouding verlangd.”.160

Een analyse het aangetoond dat de bovenstaande procedure niet vaak voorkomt, maar de analyse

kan niet aantonen of vennootschappen deze procedure gewoon ontwijken, of gewoon onachtzaam

zijn in het gebruik van deze procedures of in het onthullen van de informatie.161

In 2000 gaf het Belgische corporate governance commissie, dat bestaat uit mensen van de politieke,

academische en business wereld, een rapport uit dat uiteindelijk resulteerde in de Corporate

Governance wet van 2002. Deze wet moedigde de betrokkenheid van de aandeelhouder in het beleid

van de onderneming aan. Het eerste wat ze deed was een registratiedatum vastleggen voor

beursgenoteerde vennootschappen. 162 Hierdoor konden de houders van aandelen op de

registratiedatum , stemmen op de algemene vergadering, ongeacht het aantal aandelen waarvan ze

houder zijn op dag van de algemene vergadering. Dus als de aandeelhouder zijn aandelen heeft

verkocht tussen de registratiedatum en de dag van de algemene vergadering dan nog zal hij kunnen

160 Art. 524 W. Venn.

161 C. VAN DER ELST, “Attendance of Shareholders and the impact of regulatory Corporate Governance


Art. 536, derde lid W. Venn.

67

stemmen op de algemene vergadering. Dit liet toe dat internationale institutionele investeerders

konden deelnemen aan de algemene vergadering door hun stem te gebruiken in de plaats van hun

“voeten”.163

De tweede vernieuwing was dat de gewone algemene vergadering kon verlopen per brief, de

aandeelhouders moesten wel akkoord gaan met deze procedure.164

Een andere verandering kwam er in artikel 533 W. Venn., dit artikel zegt dat de agenda van de

algemene vergadering ongeveer dertig dagen voor algemene vergadering openbaar moet worden

gemaakt. In de agenda moeten de te behandelen onderwerpen staan, maar voor de

vennootschappen die een openbaar beroep op het spaarwezen doen of hebben gedaan moeten er

ook in de agenda de voorstellen tot besluit staan. Deze maatregel laat toe dat er meer kan worden

gestemd over de grenzen heen, maar zorgt er ook voor dat aandeelhouders nog eens goed kunnen

nadenken over hoe ze gaan stemmen op de algemene vergadering. De aandeelhouders gaan zich ook

beter kunnen informeren over de onderwerpen die op de algemene vergadering zullen aanbod

komen, omdat er meer tijd is.

B. De Europese Unie

1. De richtlijn betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in

beursgenoteerde vennootschappen, RL 2007/36/EG.

Op 14 juli 2007 werd in het publicatieblad van de Europese Unie de Richtlijn betreffende de

uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen

gepubliceerd. 165 Deze richtlijn heeft tot doel het bevorderen van de uitoefening van

aandeelhoudersrechten in beursgenoteerde vennootschappen. Er zitten verschillende redenen

achter het ontstaan van deze richtlijn. In grote delen van Europa is er nog geen lange traditie van het

gemakkelijk stemmen via een volmacht, daarom wil de richtlijn deze vorm van stemmen bevorderen.

Ook was er de vooruitgang in goeie corporate governance door meer participatie van de

aandeelhouders bij de stemming, de bescherming van EU aandeelhouders die niet wonen in het land

waar de onderneming is gevestigd waarin ze aandelen hebben, de bescherming van individuele

163



Art 536, vierde lid W. Venn. 165

Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, PB.L.14 juli 2007.

68

kleine aandeelhouders, de bezorgdheid om het feit dat de stijging van buitenlandse investeerders

ervoor kan zorgen dat in de vennootschappen meer passieve aandeelhouders gaan zetelen, de

erkenning van meer grensoverschrijdende investeringen en het belang van geïntegreerde markten.

De richtlijn betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in

beursgenoteerde vennootschappen erkent dat vorige richtlijnen al voor meer openbaarheid naar de

aandeelhouders toe hadden gezorgd, maar dat er nood is aan bepaalde minimum standaards om de

investeerders te beschermen en het uitoefenen van het stemrecht te bevorderen. De grootste

obstakels voor de Commissie waren, dat bij grensoverschrijdende stemming de aandelen

geblokkeerd waren voor de algemene vergadering, dat er moeilijk en vaak te laat toegang werd

verleend tot informatie die relevant was voor de algemene vergadering en de complexiteit van het

grensoverschrijdende stemmen via volmachten. Daarom is deze richtlijn ontwikkeld om enkele

minimum vereisten te verlenen.

De richtlijn bevat een mix van beginselen, lastgevingregels en regels die de vennootschap voorzien

van opties. Er zijn zes sleutelvoorzieningen:

- Gelijke behandeling van de aandeelhouders zowel in de participatie als in de stemming op de

algemene vergadering;166

- Oproeping tot de algemene vergadering uiterlijk de 21e dag voor de dag dat de vergadering moet

uitgaan en samen met bepaalde vereiste informatie;167

- Het recht om punten op de agenda van de algemene vergadering te plaatsen en ontwerpresoluties

in te dienen;168

- Het verwijderen van de vereisten van enige blokkeringmechanismen, zoals het deponeren van

aandelen om te kunnen delen aan de algemene vergadering;169

- Het recht om vragen te stellen met betrekking tot de punten op de agenda van de algemene

vergadering, deze moeten worden beantwoord;170

- Het toelaten en vergemakkelijken van het stemmen bij volmacht, zowel individueel als via

effectenrekening.171

166

Art. 4, Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, PB.L.14 juli 2007. 167




Art. 9, Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, PB.L.14 juli 2007.

69

De richtlijn tracht ook te werken met het internet, daarom was één van de doelen van de richtlijn

“het verwijderen van alle wettelijke obstakels om elektronisch te kunnen deelnemen aan de

algemene vergadering.”. O.w.v. bezorgdheden rond de technologie en veiligheid is deze regeling

rond elektronische deelname aan de algemene vergadering niet verplicht.172 Wel verzoekt de richtlijn

voor het posten van informatie op het internet, zoals het totaal aantal aandelen en stemrechten op

de datum van oproeping, tekst van ontwerpresoluties en aanverwante documenten en formulieren

die moeten worden gebruikt voor het stemmen bij volmacht en voor het stemmen bij brief.173

Vragen kunnen worden gesteld voorafgaand aan de algemene vergadering en het antwoord kan als

gegeven worden beschouwd als de relevante informatie beschikbaar is op de website van de

vennootschap. 174 Volmachthouders kunnen worden aangewezen langs elektronische weg. 175

Aandeelhouders moeten kunnen per brief stemmen voordat de algemene vergadering plaatsvindt.

De enigste vereisten en beperkingen die er kunnen worden gesteld zijn die noodzakelijk zijn voor het

waarborgen van de identificatie van de aandeelhouders en die in verhouding staan tot de beoogde

doelstelling.176

2. De richtlijn vergeleken met de wetgeving in de VSA.

De richtlijn betreffende de uitvoering van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde

vennootschappen is erg gespiegeld aan de US federal law en state law, maar heeft ook significante

verschillen. De voorzieningen van gelijke behandeling, voordien duidelijke oproeping, het

verwijderen van blokkeringmechanismen en vergemakkelijking van de stemming bij volmacht is gelijk

aan dat van de VSA. De voorziening dat aandeelhouders het recht geeft om vragen te stellen over de

agendapunten en deze vragen beantwoordt moeten worden, heeft niks gelijkaardigs in de VSA. In de

VSA is het wel vaak voorkomend dat er discussies zijn over hangende zaken op de algemene

vergadering en er vragen mogen worden gesteld door de aandeelhouders van beursgenoteerde

vennootschappen, maar als een onderneming weigert te antwoorden op een vraag dan is het wel

niet duidelijk of er dan sprake is van een inbreuk op de wet. Wel kan men stellen dat het niet

171



Art. 5, lid 4, Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, PB.L.14 juli 2007. 174


Art. 11, Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, PB.L.14 juli 2007. 176 Art. 12, Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in

beursgenoteerde vennootschappen, PB.L.14 juli 2007.

70

beantwoorden van een vraag tegen de gebruiken ingaat, vandaar dat zo een gedrag onwaarschijnlijk

is.177

Het recht om punten op de agenda te plaatsen zorgde voor enkele problemen. Momenteel laat niet

iedere EU lidstaat toe om punten op de agenda te plaatsen. Onder de richtlijn moet het recht

geïmplementeerd worden in de wetgeving van de lidstaat en hierdoor de aandeelhouders het recht

geven om het uit te voeren. In Europa wordt er algemeen aangenomen dat de aandeelhouders meer

rechten hebben om binnen de algemene vergadering te handelen in vergelijking met de

aandeelhouders in de VSA, daarom ook dat de Europese aandeelhouder de mogelijkheid moet

krijgen om punten op de agenda te plaatsen. Het recht om punten op de agenda te plaatsen is een

verder zetting van het recht van de aandeelhouder om een aandeelhouders vergadering samen te

roepen. Als een aandeelhouder in de VSA iets op de agenda van de algemene vergadering wil

plaatsen, dan gaat deze mogelijkheid moeten voorzien zijn in de wet van de staat. Maar in de VSA

hebben aandeelhouders via een andere methode getracht om punten op de agenda te plaatsen, en

dit via de weg van volmachtgevechten. De gevechten houden het voorstellen van niet-bindende

resoluties in om de raad van bestuur te beïnvloeden. Omdat deze resoluties niet de opdracht geven

tot het nemen van acties in de onderneming, maar omdat ze enkel de raad van bestuur

aanbevelingen geven, gaan deze resoluties de wettelijke autoriteit van de raad van bestuur wel niet

gaan aantasten. Deze gevechten kunnen gaan over het sociale aspect van de onderneming,

corporate governance problemen en de ondernemingsstrategie. Dit recht heeft al veel het gedrag

van de onderneming beïnvloed.178

De stijging van het gebruik van het internet wordt weerspiegeld in de richtlijn, maar ook in het recht

van de VSA wordt met het internet rekening gehouden. Als voorbeeld wordt in Delaware de

deelname van de aandeelhouder aan de algemene vergadering toegestaan via communicatie op

afstand of het gebruik van online vergaderingen. Ook kan de aandeelhouder de volmachthouder

benoemen via elektronische middelen. Gelijkaardig in beide continenten is de vereiste dat de

vennootschappen en andere personen die solliciteren naar volmachten op een publiek toegankelijke

website bepaalde belangrijke informatie moeten plaatsen zodat de aandeelhouder op de hoogte

blijft. Aandeelhouders hebben nu de keuze om te kiezen met welk middel ze de volmacht geven via

het internet of gewoon via de schriftelijke kant. Vennootschappen kunnen nu uit verschillende opties

177


comparisons and observations”, Brooklyn Law School Legal Studies research papers 2008, nr. 117, 23. 178


comparisons and observations”, Brooklyn Law School Legal Studies research papers 2008, nr. 117, 25-26.

71

kiezen in hoe ze het volmachten materiaal gaan aanbieden als de aandeelhouder niet voor de

schriftelijke wijze kiest. Raar genoeg hebben in de VSA een aantal vennootschappen gekozen om via

de schriftelijke manier te blijven werken, aangezien men vaststelde dat door het gebruik van e-voting

de deelname aan de algemene vergadering door kleine aandeelhouders reduceerde en er zo meer

macht kwam voor de grote institutionele investeerders.179

Als we kijken naar de richtlijn en die dan vergelijken met het Amerikaanse recht, dan moeten we

vaststellen dat over het algemeen het Amerikaanse recht en de richtlijn veel gelijkenissen hebben,

maar de gehele benadering ervan wel significante verschillen bezit.180

3. Objectief van de richtlijn

De richtlijn heeft verschillende objectieven, maar het algemene objectief van de richtlijn is om meer

aandeelhoudersdemocratie te hebben binnen de ondernemingen in de Europese Unie. Dit tracht ze

te verwezenlijken door elementen toe te voegen die de deelname van de aandeelhouders aan de

besluitvorming op de algemene vergadering moet aanwakkeren. Deze elementen zijn bijvoorbeeld

één registratiedatum voor alle beursgenoteerde vennootschappen en de garantie dat de oproep voor

de algemene vergadering gebeurt op een snel toegankelijke en niet-discriminerende manier.181

Vele van de onderwerpen die in de richtlijn worden geregeld zijn door de Belgische wetgever reeds in

het recht geïmplementeerd – zoals sommige hierboven reeds verduidelijkt is -, maar er moeten toch

ook nog enkele aanpassingen komen, de wetgever heeft daarvoor de tijd tot 3 augustus 2009.182 Of

al deze maatregelen vruchten zullen afwerpen blijft voorlopig nog even koffie dik kijken.

§2. Corporate Governance in België

België heeft al veel corporate governance codes gehad, ‘soft law’. Drie bekende codes van vroeger

werden alle drie gepubliceerd in 1998. Het gaat om:

- The corporate governance code of the commission of the Brussels Stock exchange;

179





http://usgjuristen.nl/nieuws.asp?nid=381. 182


72

- The code of the Banking and Finance Commission related to the disclosure of information

concerning corporate governance; en

- The corporate governance code of the Federation of Enterprises in Belgium.

De drie corporate governance codes gaven aan de aandeelhouders geen extra rechten, het enige wat

de drie corporate governance codes voor zorgden was dat er meer informatie openbaar werd

gemaakt. Door meer informatie uit te geven konden de aandeelhouders zowel de interne als externe

positie van de vennootschap beter inschatten en zo een meer onderbouwde menig hebben over de

vennootschap en haar bestuur. Doordat ze een meer onderbouwde menig gaan hebben, gaat men

meer naar de aandeelhouders vergaderingen komen om hun stem te laten horen. Dit was toch de

idee van de opstellers van de codes, dat ze de aandeelhouders niet meer rechten moesten geven,

maar enkel meer informatie en hierdoor de aandeelhouders meer geneigd zouden zijn om hun stem

te laten horen op de algemene vergaderingen. Opdat er meer aandeelhouders naar de algemene

vergadering gaan, gaat de raad van bestuur er ook meer rekening mee houden en zo gaan de

aandeelhouders toch meer zeggenschap krijgen in de vennootschap. De informatie die publiek moest

worden gemaakt was: de resultaten van de vennootschap, de efficiëntie van de interne controle in

de vennootschap, de vooruitzichten, de afwijkingen in het dividenden beleid, etc.183

Op Europees vlak kwam er in 2001 een commissie van verschillende experten die als taak hadden

een actieplan te ontwikkelen voor het ondernemingsrecht, deze commissie werd de “Winter groep”

genoemd. In 2003 kwam er dan de “Modernising Company Law and Enhancing Corporate

Governance in the European Union – A plan to move Forward” ook wel “ CLAP” genoemd. Dit werd

gepubliceerd door de Europese Commissie op basis van de aanbevelingen van de Winter groep.184

CLAP behandelde verschillende problemen, waaronder 1) corporate governance; 2) handhaving van

het wettelijk kapitaal en de wijziging; 3) ondernemingsgroepen; 4) herstructurering en mobiliteit; 5)

nieuwe Europese business formules; en 6) het aanmoedigen van meer transparantie. Maar de

grootste bezorgdheid van de Commissie was corporate governance. Er kwamen meteen voorstellen

voor de corporate governance problemen die in CLAP werden besproken, waaronder de Europese

richtlijn betreffende de uitoefening van bepaalde rechten als aandeelhouder in beursgenoteerde

vennootschappen. 185 In België zelf kwamen er ook initiatieven voor een betere corporate

governance.

183






comparisons and observations”, Brooklyn Law School Legal Studies research papers 2008, nr. 117, 18.

73

In 2004 werd er een nieuwe commissie corporate governance in het leven geroepen. Doel van deze

commissie was om een nieuwe corporate governance code in het leven te roepen die de vorige drie

zou vervangen. Er kwamen twee nieuwe codes, de code Buysse en de code Lippens.

De code draagt de naam Buysse, omdat de voorzitter van de werkgroep die de code heeft gemaakt

Baron Paul Buysse was. De code Buysse is er voor niet-beursgenoteerde ondernemingen,

familiebedrijven en KMO’s. Het doel van de code is bijdragen tot grotere dynamisering van het

bestuur, betere bedrijfsresultaten, een duurzame ontwikkeling en een grotere continuïteit van het

bedrijf.

De inhoud van de code Buysse is eerst algemeen hoofdstuk, een hoofdstuk met specifieke

aanbevelingen voor familiale ondernemingen en tot slot de zeer concrete en vernieuwende best

practices voor kleine ondernemingen. Zelfregulering en sensibilisering staan centraal in deze code.

Maar ook de externe juridische en economische adviseurs spelen een belangrijke rol. De code bevat

een aantal nieuwe voorstellen en pleit terecht voor een ‘corporate governance’ verklaring.186

De code Buysse gaat uit van zes principes:

- een performant senior management;

-creatie van nuttige structuren (o.a. raad van bestuur);

- de aanwezigheid van betrokken aandeelhouders;

- een vlotte samenwerking en wisselwerking tussen bestuur, management en aandeelhouders;

- een oordeelkundig beroep op externe deskundigen;

- een expliciete visie en missie als referentiekader voor de bedrijfsvoering.187

Ook voor niet-beursgenoteerde ondernemingen is het belangrijk om rekening te houden met de

aandeelhoudersstructuren die er in de onderneming heersen, de band tussen de aandeelhouders,

management en bestuur en de responsabilisering van de ondernemer. In deze code wordt er veel

aandacht besteed aan de aandeelhouder en hoe zijn band is met de vennootschap, en hoe die meer

betrokken bij de vennootschap kan worden. De code wil een band creëren tussen de drie grote

spelers in de vennootschap.188

186

www.corporategovernancecommittee.be 187 www.corporategovernancecommittee.be

188 De drie grote spelers zijn: Aandeelhouders, Raad van Bestuur en het Management.

74

De code Lippens is er gekomen vanaf 1 januari 2005, en is genoemd naar Graaf Maurice Lippens. De

code Lippens is voor beursgenoteerde vennootschappen. De code moet niet verplicht door de

beursgenoteerde vennootschap worden overgenomen, maar als er delen zijn die de vennootschap

niet wil overnemen van de code, dan moet de vennootschap wel uitleggen waarom, men noemt dit

het comply or explain-principe. De CBFA, de raad van bestuur van de vennootschap, de

aandeelhouders en de financiële markten letten op de toepassing van de code Lippens. Het grote

nadeel van deze code is dat er bij niet naleving van deze code in geen enkele sanctie is voorzien. Als

er slechte bestuurders zijn, dan kan men via de code niks tegen hen ondernemen. De vraag is dan

natuurlijk, wat de kracht van de code dan is?

De Code Lippens kunnen we herleiden tot acht doelstellingen:

- Reglementen uitschrijven: rol, samenstelling, bevoegdheid en werking van alle relevante

vennootschapsorganen, inclusief de comités.

- Transparantie organiseren: interne reglementen en de andere informatie over corporate

governance moeten een belangrijk onderdeel worden van het jaarverslag en de website.

- Evaluatieprocedure uitwerken: consistente en consequente evaluatiecultuur tot op het niveau van

de raad van bestuur.

- Benoemingsprocedure uitwerken: onafhankelijke en integere bestuurders die ook kritische vragen

durven en kunnen stellen.

- Vergoedingsbeleid vaststellen: degelijk remuneratiebeleid. De vergoeding van de raad van bestuur

zal moeten gemeld worden, de individuele vergoeding van de bestuurders en de leden van het

directiecomité moet wel niet worden vermeld.

- Interne controle uitbouwen: professionaliseren van de interne controle en audit.

- Interne relaties formaliseren: bevoegdheidsafspraken tussen raad van bestuur en management.

- Aandeelhouders betrekken: verhogen van de interactie tussen raad van bestuur, aandeelhouders

en institutionele investeerders.189 Principe acht van de Code Lippens: “De vennootschap respecteert

alle rechten van aandeelhouders en moedigt hun aanwezigheid aan.”.

In deze code komen wederom de aandeelhouders en hun belangen naar voor, de algemene

doelstelling van de code is de aandeelhouders zo goed mogelijk te informeren en te beschermen

tegen het eventuele machtsmisbruik van de raad van bestuur en het management. Het is vooral voor

de kleine aandeelhouder van belang, want de grote aandeelhouders hebben zo goed als altijd een

189 www.corporategovernancecommittee.be

75

mannetje in de raad van bestuur zetelen. De code Lippens wil de vennootschap voor de

aandeelhouder veel transparanter maken en de raad van bestuur en het management meer aan een

onafhankelijke evaluatie onderwerpen.

Omdat de commissie corporate governance vermoedde dat de corporate governance zou

veranderen, o.w.v. de veranderende handels omstandigeheden en de internationale financiële

voorwaarden. Heeft de commissie besloten om de corporate governance code Lippens aan te passen

aan de verzoeken van dit moment. In september 2007 startte de commissie corporate governance

met de veranderingen van de code, hierbij ging ze in twee stappen te werk. In een eerste stap ging

de commissie bij de gebruikers van de code Lippens gaan vragen wat er kon worden veranderd en

hoe ze de code juist gebruikten. In de tweede stap ging de code rekening houdende met de

opmerkingen en amendementen gaan maken in de code Lippens. Die amendementen ging men dan

aan het oordeel van de gebruikers gaan voorleggen. Beide van de raadplegingen waren wel voor het

uitbreken van de financiële crisis, hierdoor heeft men er wel mee moeten rekening houden dat de

vereisten nu enigszins zullen veranderd zijn, dan ten tijde van voor de financiële crisis. Door de

financiële crisis kreeg de corporate governance code veel kritiek te slikken en werd er meer verzocht

naar een wettelijke interventie.

De commissie corporate governance benadrukt het belang van zelfregulatie. Zelfregulatie vult de

wetgeving goed aan en zorgt voor meer flexibiliteit, hierdoor kunnen de bedrijven de wetgeving

beter aanpassen aan hun noden en aan de evolutie in de business wereld. De financiële crisis heeft

getoond hoe belangrijk vertrouwen in een onderneming is. Goed bestuur, dat gebaseerd is op meer

transparantie en verantwoordelijkheid, moet het vertrouwen van de investeerders en de

financierders weer omhoog trekken, hierdoor gaan de aandeelhouders ook voordelen gaan genieten.

Ik ga nu de eerste raadpleging gaan bespreken en kijken welke conclusies men kon trekken uit de

raadpleging die werd gehouden bij de vennootschappen die de code Lippens daadwerkelijk

gebruiken. Men ging aan de vennootschappen vragen hoe hun kijk op de code was, en dan vooral

wat ze vonden van de doeltreffendheid, structuur en het werkterrein van de code, de comply-or-

explaine rule en de transparantievereisten. En wat kon er aan de code worden verbeterd volgens

hen. Als algemene conclusie uit de verschillende antwoorden kon men stellen dat de code voor meer

bewustzijn heeft gezorgd, maar ook voor het stimuleren van beter bestuur. Over het algemeen had

de code een positieve invloed op de doeltreffendheid van de raad van bestuur. Vele

vennootschappen vonden wel dat het tijd was om de code te verbeteren hier en daar, dit zou beter

76

zijn voor de continuïteit en ontwikkeling van de ondernemingen. Drie topics konden eruit gehaald

worden die het meest dringend waren om te verbeteren.

(1) De code zou moeten worden aangepast aan de nieuwe Europese richtlijnen en Belgische

wetgeving, maar hierbij moet men ook rekening houden met de buurlanden hun corporate

governance.

(2) Er moet een betere uitleg komen tussen complementariteit van de code en de relevante

wetgeving.

(3) Speciale aandacht voor het verschil tussen regels en guidelines, want regels eisen een verklaring

terwijl de guidelines dit niet doen.

De commissie corporate governance heeft rekening gehouden met al deze opmerkingen en heeft

daarom een analyse gemaakt van de Europese en Belgische regelgeving en de impact die het had op

de corporate governance, daarbij heeft ze ook gekeken naar de veranderingen in corporate

governance codes in andere EU landen. De uitkomst van dit onderzoek heeft geleid tot verschillende

amendementen. Deze amendementen werden dan aan een tweede raadpleging onderworpen.

De veranderingen in de Code konden worden opgesplitst in verschillende topics:

- Evaluatie van de raad van bestuur;

- Eerlijk en verantwoorde remuneraties;

- Een gezonde balans in de leiderschap van de onderneming;

- Sociaal verantwoorde business;

- de rol van de raad van bestuur en het management meer openbaar maken;

- en voor deze masterproef de belangrijkste verandering : dat de onderneming een dialoog zal

aangaan met de aandeelhouders en de potentiële aandeelhouders.

Voor de commissie corporate governance blijven zelfregulatie en transparantie de twee belangrijkste

zaken voor een goede werking van de vennootschap. De amendementen houden rekening met zowel

Europese en Belgische regelgeving, als met de corporate governance in andere EU lidstaten. De

comply-or-explain rule is ook gebleven, want de Europese richtlijn 2006/46/EC herkent dit principe.

Het principe zorgt voor meer flexibiliteit en betere aanpassing aan elke onderneming individueel. Er

wordt verwacht dat de vennootschappen de regels van de code overnemen, maar ze moeten die niet

allemaal overnemen als ze kunnen uitleggen waarom ze dat niet doen. Zoals hierboven reeds is

verklaard heeft de Belgische wetgeving, en dan vooral vennootschapsrecht en financieel recht, ook

erg veel regels over de leiding van een vennootschap. Daarom moet de vernieuwde code steeds

worden gezien in het licht van de wetgeving. De commissie heeft de code gebaseerd op bestaande

77

wetgeving, hierdoor mag de code nooit strijdig met de wetgeving worden geïnterpreteerd, wel kan

de code verder gaan dan de Belgische wetgeving.

De nieuwe code is inwerking getreden in maart 2009. Er wordt van de ondernemingen verwacht dat

ze de veranderingen aannemen in hun beleid, wel moet er rekening worden gehouden met het

comply-or-explain rule.190

Principe acht van de code is voor de aandeelhouder en zijn rechten de belangrijkste, er moet wel

worden opgemerkt dat de code niet aan de aandeelhouders is gericht, maar dat de code naar de

vennootschap is gericht en het die vennootschap is die ervoor moet zorgen dat er meer wordt

gedaan voor de aandeelhouders. De aandeelhouders kunnen het via de code niet afdwingen.

Principe acht wil voor meer dialoog zorgen tussen de vennootschap en de aandeelhouders en

potentiële aandeelhouders.191 Ook verzoekt de code dat de grote aandeelhouder(s) respect zullen

hebben voor de kleine aandeelhouders, de raad van bestuur van de vennootschap moet hier op

toezien.192 Het principe acht van de code heeft gelijke doelen als dat van de Europese richtlijn

betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde

vennootschappen.193 Deze richtlijn moet in het Belgische recht worden omgezet ten laatste op 3

augustus 2009, hierop is het dus nog even wachten.194 De richtlijn betreffende de uitvoering van

bepaalde aandeelhoudersrechten in beursgenoteerde vennootschappen werd hierboven reeds

uitvoerig besproken.

Afdeling 3: De Conclusie bij dit hoofdstuk

De rechten van de aandeelhouder hebben gedurende een lange periode op een laag pitje gestaan en

er werd niet te veel aandacht aan geschonken, maar o.w.v. van het fenomeen dat de Berle Means

ondernemingen ook in Europa steeds meer de bovenhand begonnen te halen is men ook gaan inzien

dat de aandeelhouder meer rechten moet krijgen en de bescherming ervan moest ook beter worden.

Daarom is er sinds begin jaren ’90 een evolutie gekomen van extra rechten voor de aandeelhouder.

Het grote objectief is dat de aandeelhouder zich weer meer gaat betrokken voelen bij de

vennootschap, de wetgever heeft dit vooral trachten te doen door meer transparantieregels in te

190 http://www.corporategovernancecommittee.be

191 Principe 8 van de nieuwe Code.

192 Art. 8. 11 van de nieuwe Code.

193 Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in

beursgenoteerde vennootschappen, PB.L.14 juli 2007. 194


78

voeren, meer openbaarheid van informatie zodat de aandeelhouder goed geïnformeerd naar de

aandeelhouders vergadering kan gaan, maar ook door het gemakkelijker te maken om te gaan

stemmen op de algemene vergadering. Al deze zaken moeten de aandeelhouder aanwakkeren om

meer betrokken te zijn bij de vennootschap, en zo de macht terug te laten vloeien naar zoals het

oorspronkelijk en wettelijk ook hoort, bij de aandeelhouder.

Al deze mechanismen werden in het leven geroepen via wetgeving of corporate governance codes,

de laatste nieuwe richtlijn betreffende de uitvoering van bepaalde rechten van aandeelhouders bij

beursgenoteerde vennootschappen heeft ook als hoofdobjectief de aandeelhouder meer bij de

vennootschap te betrekken, in de richtlijn staan wel maatregelen die reeds in de Belgische wetgeving

zijn opgenomen, maar toch moeten er nog andere worden geïmplementeerd of deze maatregelen

hun doel zullen verwezelijken valt evenwel nog af te wachten.

79

Hoofdstuk 4: De nieuwe soort aandeelhouders, een vloek of een zegen?

Afdeling 1: Inleiding

Sinds het laatste decennium komen er nieuwe spelers op de markt die zich actief gaan bezighouden

met het beleid van de vennootschap. Het zijn de institutionele investeerders. Hedge funds en private

equity spelen meer en meer een belangrijke rol in de financiële industrie en in de corporate

governance van zowel Europa als de VSA. Activistische hedge funds en private equity firms hebben

een gelijkaardige investeringsstrategie ontwikkelt, dat ontworpen is om de corporate governace en

de structuur van beursgenoteerde vennootschappen te beïnvloeden. Een groot aantal hedge funds

bijvoorbeeld hebben als strategisch plan om een grote positie in de publieke vennootschap te

verwerven, om op die manier beter op het management te kunnen toezien. Activistische hedge

funds maken vaak directe interventies in de corporate governance van de doelwitvennootschap, ze

confronteren het management met het verzoek naar specifieke acties, zoals veranderingen in het

management, de kapitaalstructuur van de onderneming, dividenden beleid en

ondernemingsstrategie, en dit allemaal om de waarde te laten stijgen voor de aandeelhouder. Één

van de investeringsstrategieën van de private equity funds is de buyout (BO) van beursgenoteerde

vennootschappen, deze privatiseren voor een periode van herstructureringen en

bestuursveranderingen. Uiteindelijk zal de onderneming terug publiek worden gemaakt ofwel

worden verkocht aan een strategische koper of andere investeerder. De activistische hedge funds en

private equity firms zijn onlangs aan een kritisch onderzoek onderworpen geweest door de

regelgevers, de regelgevers zijn bezorgt om het effect dat deze strategieën zullen hebben op de

onderneming zelf, maar ook op de kapitaalmarkten waarin ze opereren.

Wat zijn de problemen met activistische aandeelhouders?

- Het past niet in het huidige vennootschapsrecht met een duidelijke scheiding aandeelhouders en

bestuurders;

- Het zijn vaak buitenlandse aandeelhouders die actief zijn, waardoor de vennootschap haar

nationale identiteit verliest;195

- De activistische aandeelhouders zijn alleen maar geïnteresseerd in op korte termijn zoveel mogelijk

winst maken, wat er daarna met de vennootschap staat te gebeuren laat de fondsen koud;196

195 België werkt wel aan een fonds voor verankering, het Belgisch Verankeringsfonds.

196 Bvb.: ontslaan van personeel, grote verkoop van activa van de vennootschap etc.

80

- Er komt zo een verschuiving van het ‘corporate governance probleem’ tussen verschillende

aandeelhouders.

Maar er zijn ook voordelen aan verbonden. Economische studies hebben aangetoond dat er een

positieve correlatie bestaat tussen de private equity investeringen en de waarde van de

vennootschap, maar ook de prestaties van de vennootschap. De private equity investeringen zorgen

bijvoorbeeld voor een stimulans van de producten marktontwikkeling.

De vraag naar regulatie zal natuurlijk stijgen als blijkt dat deze fondsen enkel en alleen in een

vennootschap gaan investeren om die daarna leeg te zuigen, waardoor ze de andere aandeelhouders

en werknemers in de kou laat staan. Daarom is de grote vraag nu of we deze fondsen meer moeten

gaan reguleren en op welke wijze, door wettelijke regulatie, door zelfregulatie of door een mix van

beide? Deze reguleringen moeten er niet enkel komen om de portfolio ondernemingen te

beschermen, maar ook de aandeelhouders in de fondsen zelf.

In dit hoofdstuk ga ik eerste de private equity fondsen, hedge fondsen en ook kort de sovereign

wealth fondsen gaan bespreken. Om daarna te kijken naar de regelgevening die er is en wat het

beste zou zijn, zelfregulatie, co-regulatie of regulatie door wetgevers.

Afdeling 2: De nieuwe activistische aandeelhouders

§1. Private Equity

De private equity industrie heeft het laatste decennium een ongelofelijk groei gekend, gaande van

minder dan $10 biljoen wereldwijd in 1991 tot meer dan $180 biljoen in 2000. En bijna één

decennium later zijn er nog steeds geen teken dat de private equity zal verminderen, want in 2006

was de totale private equity wereldwijd gelijk een $460 biljoen. Vroeger was private equity meer in

VSA vertegenwoordigd, maar nu stelt men vast dat het meer in Europa voorkomt. Over de laatste 25

jaar is private equity gegroeid tot meer dan 9000 fondsen die samen $1.9 triljoen kapitaal

verzamelen van institutionele en andere investeerders. Private equity kan worden omschreven als

het investeren in niet-beursgenoteerde vennootschappen voor verschillende jaren ( gem. 5-6 jaar).

Het doel van de investering is verandering brengen in de onderneming om zo van de onderneming

een toprendement te krijgen. De private equity firm wil een grote invloed hebben in de

onderneming, waardoor ze belangrijke veranderingen kan doorvoeren die ervoor gaan zorgen dat de

vennootschap in waarde zal stijgen, daarna verkoopt de firm haar deel in de vennootschap voor

meer geld.

81

A. Structuur

Bij de private equity heeft men een kant die zorgt voor het kapitaal waarmee men dan kan

investeren en heeft men een kant waarin het interessant is om in te investeren.197 Private equity

firms zoeken naar target ondernemingen waarbij er een fundamenteel onevenwicht is tussen

marktkapitalisatie en de waarde van de onderneming.198

De “supply side” bestaat uit twee delen, ten eerste de investeerders of limited partners. Onder de

limited partners bevinden zich onderandere pensioenfondsen, verzekeringsfondsen, rijke individuen

etc. Ten tweede zijn er de professionele fonds managers ( general partners) die het geld dat is

samengebracht gaan investeren in verschillende ondernemingen, samen noemt men die de portfolio

companies. Tussen beide partijen is er een limited liability partnership (LLP), dit is in het Belgische

vennootschapsrecht een commanditaire vennootschap. De managers brengen hun services in en de

limited partners brengen kapitaal in. De managers krijgen een management fee ( de beheerskosten)

plus carried interest. De limited partners krijgen natuurlijk ook een return afhankelijk van hun

inbreng. De waarde van de investering kan zowel naar beneden als naar boven gaan afhankelijk van

de return van de verschillende investeringen. Deze investeringen worden gekenmerkt door hoge

verwachtingen en hoge risico’s. Er zijn verschillende redenen om in private equity te investeren,

bijvoorbeeld omdat zo het risico over verschillende investeerders wordt gespreid en via deze weg

hebben investeerders ook toegang tot markten waar uw kapitaal kan groeien.

Aan de “demand side” kan het kapitaal worden geïnvesteerd in ondernemingen die in verschillende

stadia verkeren. Private equity kan de vorm aannemen van venture capital. Venture capital funds zijn

de grootste financieringsbron geworden voor ondernemingen die nog moeten opstarten of gaan

uitbreiden en die in een sector zitten die een grote economische groei zal kennen of kent, hier is

natuurlijk een erg hoog risico aan verbonden. Aan de andere kant zijn er de buyout funds. Buyout

funds kopen meestal een controlerend belang in een reeds bestaande onderneming of in één van zijn

productielijnen, hierbij worden gefinancierd door schulden. Deze buyout funds kunnen beslissen om

een onderneming te kopen van een verkoper ( een institutional buyout). Er is ook leveraged buyout,

leveraged buyout is een financieringsmethode waarbij de overname van een bedrijf voornamelijk

berust op geleend geld, dat door het overgenomen bedrijf moet worden terugbetaald. De activa van

het overgenomen bedrijft worden als onderpand van de lening gebruikt. Het is mogelijk dat het

private equity fund het bestaande management bijstaat (management buyout) of het nieuwe

197 Supply side en demand side.

198 Voorbeelden van private equity firms zijn o.a. The Carlyle group, Kohlberg Kravis Roberts en Goldman Sachs

Principal Investment Area.

82

management bijstaat (management buyin) in de overname van niet-beursgenoteerde

vennootschappen. En als laatste kunnen private equity funds beslissen om aandelen te kopen van

een publieke vennootschap, dit is de zogenoemde public-to-private buyout. Buyout fuds gaan typisch

gaan investeren in oudere ondernemingen waar men een redelijke zekerheid heeft over de

inkomsten van die onderneming en waar maar weinig risico aan verbonden is. Hierdoor hebben de

investeerders meer zekerheid en kunnen ze een minimum return vragen alvorens ze de winsten

moeten delen met de managers. Dus algemeen genomen bestaat de private equity funds uit twee

types: venture capital en buyout funds.199 Er is een groot verschil in organisatorische structuur tussen

dat van venture capital en buyout funds. Buyouy funds gaan een gehele niet-beursgenoteerde

onderneming overnemen of enkele bedrijfsonderdelen. Hierdoor krijgt de private equity firm direct

invloed in die onderneming. Daarna wordt vaak overgegaan in een sanering van de kosten en worden

bedrijfsonderdelen afgestoten. Na de sanering gaat de private equity firm de veel efficiënter

werkende onderneming gaan verkopen of naar de beurs brengen. Deze verkoop of beursgang zal de

private equity firm dan normaal gezien winst op leveren. De private equity kan ook beursgenoteerde

vennootschappen kopen die ze dan gaan privatiseren om daarna hetzelfde stramien te volgen.

B. De evolutie

Buyout funds kennen de laatste jaren een flinke groei. Opmerkelijk is wel dat op de Europese markt

de laatste jaren Amerikaanse private equity firms een veel prominentere rol zijn gaan spelen als

investeerders op de buyout market.200 In Groot-Brittanië nemen de institutionele investeerders wat

gas terug voor private equity investeringen in de toekomst, behalve voor buyouts. In Continentaal

Europa daarentegen zijn de institutionele investeerders van plan om in alle vormen van private

equity meer te investeren. Over het algemeen worden meer dan de helft van alle fondsen in de

private equity sector geïnvesteerd in MBOs en MBIs. In de jaren ’80 kende de LBO een boom in de

VSA, maar dezer dagen ligt het zwaartepunt van de LBOs in Europa. Dit is geen verrassing, want sinds

’80 is de Europese economie fel verbeterd. In het midden van de 2007 was er een piek van buyouts,

maar deze stortte snel in na het begin van de kredietcrisis in de laatste helft van 2007. In Europa

steunden buyout funds bijna exclusief op banken om hun investering te financieren. De

economische impact van private equity op de financiële markten is significant geweest gezien het

grote kapitaal dat werd verzameld voor de hoge LBOs van het laatste decennium. Gezien de

financiële crisis zijn de buyouts ook sterk gedaald in aantal. Gezien het huidige economische klimaat,

199

J. McCAHERY en E.P.M. VERMEULEN, “Private Equity and Hedge Funds Activism: Explaining the Differences

in Regulatory Responses”, EBOLR 2008, (535) 545. 200

M. WRIGHT, “Leveraged buyouts in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect.”, Finance

Working Paper 2006-126.

83

zijn er maar weinig incentives voor private equity fondsen om investeringen te doen en het geld van

hun klanten te gaan gebruiken. Dit houdt in dat veel van het nieuw ingezamelde kapitaal door de

private equity fondsen ongeïnvesteerd blijft.201

C. Voor- en nadelen van private equity

Er is veel verwarring rond de vraag wat private equity fondsen momenteel aan het veroorzaken zijn

in de financiële wereld en in de corporate governance. Men weet niet of private equity een positief

of een negatief effect heeft. Het antwoord hierop is dat het zowel negatieve als positieve effecten

heeft.202

Voor een vennootschap waarin door een private equity firm wordt in geïnvesteerd is deze

investering normaal gezien positief voor die vennootschap. Aangezien het private equity fonds

hoofdzakelijk wordt gefinancierd met schulden, rust er erg veel druk op de target vennootschap en

zullen de managers ervan enkel zeer goede investeringen moeten doen, waardoor de onderneming

winst kan maken. Voor de aandeelhouders is het zeker positief, want de private equity firm wil de

waarde van de vennootschap doen stijgen. Andere positieve effecten zijn: MBOs bevorderen nieuwe

producten marktontwikkeling, MBOs resulteren in een meer doeltreffend gebruik van de R&D

uitgaven, MBOs zorgen voor meer ondernemende activiteiten, MBOs leiden tot stijging van de

werkgelegenheid en loon in de efficiënte bedrijfstakken, werknemers hebben meer vakkennis. De

efficiënte bedrijfsonderdelen gaan niet worden verkocht en zullen op een intensieve en efficiënte

wijze worden gebruikt. Men krijgt een renderende vennootschap.203

Maar er zijn natuurlijk ook nadelen verbonden aan de private equity fondsen die investeren in een

vennootschap. Aangezien een private equity firm enkel is gericht op winst maken en voor de rest

geen enkele affiniteit heeft met de ondernemingen waarin ze investeren zullen enkel de efficiënte

bedrijfsonderdelen mogen blijven bestaan en zullen de niet renderende bedrijfsonderdelen worden

gesaneerd ook al hebben die een historische waarde voor de onderneming. Als de men werknemer

is in een minder efficiënt bedrijfsonderdeel dan is de kans groot dat men ontslagen zal worden en

men dat bedrijfsonderdeel zal opdoeken, in het slechtste geval wordt de werknemer ontslagen, maar

het kan ook zijn dat zijn arbeidsvoorwaarden alleen verslechten. Wel moet er worden op gewezen

201


in Regulatory Responses”, EBOLR 2008, (535) 546-547. 202



http://nl.wikipedia.org/wiki/Private_equity.

84

dat er over het algemeen wel geen bewijs is dat door de komst van een private equity firm veel

ontslagenen vallen, maar er gaan ook geen nieuwe werknemers bijkomen. Niet alleen voor de

werknemers kan het een nadeel zijn ook voor de klanten en de toeleveranciers van de

doelwitonderneming. Het kan zijn dat de private equity firm van de toeleveranciers gaat eisen dat ze

producten tegen een verlaagde prijs kunnen kopen, zo niet mag de toeleverancier opstappen.

Andere nadelen zijn bijvoorbeeld dat het bij LBOs zal het leiden tot een verlaging van de R&D

uitgaven, werkgelegenheid zal dalen in MBIs.204 Aangezien dat vele private equity firms buitenlands

zijn verliest de target onderneming ook haar nationale karakter. Er zijn zelf sommigen die zeggen dat

private equity een groot deel heeft bijgedragen tot de economische malaise die er de dag van

vandaag heerst, want zeggen ze, de ondernemingen die privé zijn genomen kunnen nu

herfinanciering nodig hebben, en tenzij de financiële wereld terug begint te functioneren, kunnen

deze ondernemingen insolvabel worden. Deze kredietcrisis wordt gezien als de ultieme test voor de

private equity industrie.

D. Regulering

Doordat er nog zoveel vragen zijn rond de vraag of private equity fondsen positief of negatief zijn,

zijn er ook veel vragen rond de regulering ervan. Er zijn verschillende risico’s van private equity

fondsen waartegen we ons beter kunnen beschermen? De risico’s zijn onder andere misbruik van de

markt, belangenconflicten, een erg hoge schuldenberg, onzekerheid over wie het economische risico

draagt, markttoegankelijkheid, verlaging van de algemene kapitaalmarkt efficiëntie. Tegen al deze

risico’s zouden we een regulering moeten hebben, maar welke manier is de beste?

Gezien het contactuele mechanisme – limited partnership agreement - dat overheerst in het bestuur

van zowel de private equity fondsen als de hegde funds, is een handen-af benadering misschien het

beste om mee te beginnen. Waar moet er ook nog rekening mee worden gehouden, dat private

equity steeds meer aan het evolueren is in een transparant investeringsvehikel. Ten eerste vragen

institutionele investeerders een beter risicomanagement, waardoor er betere

waarderingstechnieken komen en controles. Ten tweede gaan buyout groepen trachten hun imago

op te poetsen door bij respectabele verenigingen aan te sluiten, zoals bijvoorbeeld het British

Venture Capital Association. Het doel van deze verenigingen is om te zorgen voor meer onderzoek

en, het belangrijkste, om informatie te voorzien aan investeerders, de overheid en andere

geïnteresseerden. En als laatste hebben de private equity fondsen ook de bedoeling om

204

E.P.M. VERMEULEN, “ Aandeelhoudersactivisme: een juridische puzzel?”, presentatie voor het tijdschrift

voor privaatrecht, Gent.

85

beursgenoteerd te worden om zo meer stabiel kapitaal in te zamelen. Als ze op de beurs worden

genoteerd zijn ze automatisch ook verbonden aan extra toezicht.

Het van nature contractuele karakter van de private equity fondsen in combinatie met de trend

richting zelfregulatie suggereert dat de gesofisticeerde spelers in private equity de mogelijkheid

hebben om het opportunistische gedrag van de fondsmanagers zelf bij te benen. Deze strategie

verzekert dat mogelijke regels in lijn zijn met zowel de bestaande praktijken als de standaards die

worden gebruikt in de wereld van private equity. Over regulering zien we verder in dit hoofdstuk

meer.205

§2. Hedge Funds

A. Structuur

Een hedge fund is een soort beleggingsfonds dat als doel heeft zoveel mogelijk winst te genereren en

dit onafhankelijk van de richting van de beurs, hiervoor gebruiken ze speciale strategieën. De hedge

funds gaan investeren in beursgenoteerde vennootschappen terwijl private equity eerder gaat

investeren in niet-beursgenoteerde vennootschappen. Deze fondsen zijn aan veel minder regelgeving

onderworpen in vergelijking met de gewone beleggingsfondsen, omdat er vaak een beperkte

openstelling is voor de particuliere aandeelhouders. De hedge funds streven naar een ‘absolute

return’, ze willen onder alle omstandigheden een positieve return hebben. Omdat er ogenschijnlijk

maar weinig risico aan verbonden is en er geen correlatie is met de rest van de markt, zijn de hedge

funds erg geliefd bij grote beleggers. De hedge funds gebruiken allerlei financiële instrumenten om

hun winst te verzekeren, waaronder aandelen, converteerbare obligaties, opties etc.

Enkele voorbeelden van hedge funds zijn:

- The Children Investment (TCI), dit hedge fund is bekend van de verwikkelingen met ABN AMRO.

- Long Term Capital Management, dit is het fonds waarvan de Nobelprijswinnaars Scholes en Merton

medeoprichters waren. Het fonds is eind jaren ’90 ten onder gegaan.

- Centaurus Capital en Paulson Capital beide fondsen zijn ondermeer bekend van Stork.

Structuur.

Een hedge fund bestaat uit een management company, deze gaan het hedge fund gaan beheren, en

uit de investeerders, deze gaat het hegde fund van geld voorzien. Het hedge fund wordt wel voor een

205 J. McCAHERY en E.P.M. VERMEULEN, “Private Equity and Hedge Funds Activism: Explaining the Differences

in Regulatory Responses”, EBOLR 2008, (535) 548.

86

groot deel gefinancierd door schulden. De management company vormt binnen het hedge fund de

general partner. Het management krijgt een management fee, d.w.z. beheerskosten vergoeding,

naast de management fee krijgen ze ook nog een carried interest, dit is een percentage op de winst

die ze hebben gemaakt. De beheerskosten in een hedge fund liggen wel een pak hoger dan bij de

gewonen beleggingsfondsen.

B. Strategieën

Er zijn verschillende strategieën die de hedge funds toepassen, afhankelijk van de situatie en soort

hegde fund zal er voor een bepaalde strategie worden gekozen. Enkele voorbeelden van strategieën

zijn:

- Global Macro: men verwacht verschillen in rendementen in verschillende beleggingscategorieën.

Bijvoorbeeld een hedge fund gaat geld lenen bij een bank om aandelen te kopen, dan gaat het hedge

fund winst maken als het rendement van de aandelen meer is dan rente die aan de bank moet

worden betaald.

- Equity long-short: hier verwacht men een verschillend rendement tussen diverse aandelen of

categorieën van aandelen. Hier kan als voorbeeld worden gegeven is een hedge fund dat gaat

beleggen in aandelen ( “longposition”), maar aan de andere kant gaat de vennootschap ook andere

aandelen gaan lenen, die ze tegen een voorafgaande overeengekomen prijs verkocht heeft doch ze

heeft die aandelen nog niet geleverd ( “shortposition”). Als de eerste aandelen een hogere

koersstijging hebben dan de tweede groep aandelen, dan geeft dat een positief resultaat, dan gaat

het hedge fund een voordeel hebben. Het hedge fund gaat de eerste aandelen dan verkopen om het

resultaat binnen te halen, met dat resultaat worden de tweede aandelen dan gekocht om tegen de

overeengekomen prijs te leveren aan de koper van die tweede aandelen. Er is hier sprake van “empty

voting” aangezien het economische risico niet bij het hedge fund ligt, maar het hedge fund enkel het

stemrecht heeft. In extreme gevallen kan het zelf zijn dat de stemmer een negatief economisch

belang heeft, en daarom een prikkel heeft om te stemmen tegen een goed voorstel, waardoor de

prijs van de aandelen van die onderneming dalen. Er bestaat ook hidden ownership, dat is waar de

aandeelhouder meer economisch risico heeft, dan dat hij stemrechten bezit. Deze twee vormen

worden door HU en BLACK samen “the new vote buying” of “decoupeling” genoemd.206

- Fixed income arbitrage: men maakt gebruik van prijsverschillen op diverse markten voor

vastrenderende waarden en derivaten.

206 H.T.C. HU, en B.S. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership.”, 79

Southern California Law Review 2006, 811-908.

87

- Merger arbitrage: Men koopt aandelen in een onderneming, omdat je verwacht dat er een

overnamebod komt op die onderneming. Een overnamebod zorgt meestal voor een stijging van de

aandelen koersen.

- Distressed securities: het hedge fund koopt aandelen van een onderneming die in moeilijkheden

verkeerd, omdat het hedge fund vermoedt dat de onderneming haar moeilijkheden zal te

bovenkomen.

- Convertible arbitrage: men tracht voordeel te halen uit de prijsverschillen die zich voordoen tussen

gerelateerde converteerbare obligaties, aandelen en opties.207

C. Hedge funds als activistische aandeelhouder

De hedge funds gaan zich ook meer en meer activistisch gaan gedragen, ze gaan het

ondernemingsbeleid van de raad van bestuur gaan beïnvloeden met als doel zoveel mogelijk de

waarde van de aandelen te laten stijgen. Hierdoor ontstaan er vragen over de rol van de hedge funds

in de relatie tot het management en andere aandeelhouders en kredietverstrekkers. Deze fondsen

streven naar ongelofelijke winsten en dit niet enkel door de vennootschap te onderzoeken en

inzichtelijke analyses te maken, maar ook door actief de portfolio ondernemingen te herschikken in

hun business beleid. Sommige auteurs zijn ervoor om de hedge funds nog meer te betrekken bij het

managen van de vennootschap, omdat de waarde van de aandelen van zulke vennootschappen

stijgt, maar ook de prestaties van de vennootschap stijgen.208 Andere auteurs zijn de mening

toegedaan dat de het te gevaarlijk is de hedge funds te betrekken bij het dagelijkse bestuur van de

vennootschap omdat de hedge funds meer stemmen hebben dan economsich risico en zo soms te

opportunistische ideeën gaan uitvoeren, en enkel maar gaan kijken naar de korte termijn winsten.

Aangezien er veel kritiek komt op de hegde funds door managers en aandeelhoudersverenigingen

zal de regelgever geneigd zijn om meer regelgeving in te voeren naar de hedge funds toe. Maar er is

een studie geweest van BRAV, JIANG, PARTONY en THOMAS in 2008 deze studie vond geen enkel

bewijs dat activstische hedge funds de waarde van de vennootschap vernietigen of enkel maar een

short-term focus hebben.209 De auteurs stelden zelf vast dat de hedge funds in sommige sectoren zelf

voor lange termijnen in de vennootschap bleven en erg lange periodes wachten om hun

investeringen te innen. De auteurs stelden nog drie andere zaken vast, activistische hedge funds

willen de waarde doen stijgen door de agency costs te verlagen, de hedge funds slagen erin

207 http://nl.wikipedia.org/wiki/Hedgefund

208W. KIM, W. KIM en K. KWON, “Value of shareholder activism: evidence from the switchers.”, KDI School

Working Paper Series 2007, 1-33. 209

E.P.M. VERMEULEN, “ Aandeelhoudersactivisme: een juridische puzzel?”, presentatie voor het tijdschrift voor privaatrecht, Gent.

88

meerwaarde te creëren en als men het succes samen neemt met het agency cost probleem, zal deze

activistisch aandeelhouder een permanente plaats krijgen in de bedrijfswereld.210 Het verschil met

gewone aandeelhouders is dat deze aandeelhouder ook een team van managers heeft die het

management van de vennootschap op de vingers gaat tikken als ze het fout doen en zeggen op welke

manier dat zij willen hoe de vennootschap haar beleid eruit ziet. De activistische managers gaan

rechtstreeks ingrijpen in het bestuur van de onderneming door bijvoorbeeld kritiek te leveren op het

business plan van de target onderneming. Ze gaan vaak het management van de target

vennootschap specifieke eisen gaan stellen om de waarde van de aandelen om hoog te krikken.

Hierdoor leven het management van de hedge funds vaak op gespannen voet met het management

van de target vennootschap. Afhankelijk van wat de reactie is van het target management kan het

zijn dat het hedge fund haar aandeel in de vennootschap gaat vergroten of naar bondgenoten

zoeken om zo haar bestuurobjectieven te verwezenlijken. Eens men zich heeft toegewijd aan

bepaalde ondernemingsacties, zal het hedge fund een krachtige drijfveer zijn voor de managers om

de waarde van de vennootschap op te drijven. Als bijvoorbeeld een vennootschap slecht wordt

beheerd of ondermaats presteert, dan kan het hedge fund haar kapitaal gaan gebruiken om nieuwe,

verschillende en potentieel effectiever strategieën op te leggen. Hedge fund activisme heeft de

laatste jaren al geleid tot een groot aantal fusies, bedrijfsherstructureringen, herziening van het

dividendenbeleid en de vervanging van onbekwame managers en bestuurders. Wel niet alle hedge

funds tussenkomsten zijn succesvol. Het slagen van de interventies hangt van verschillende factoren

af, zoals bijvoorbeeld de andere aandeelhouders te kunnen overtuigen. Een recente studie heeft

aangetoond dat activistische hedge funds gemiddeld 6,6% in de doelwitvennootschap bezitten.

Activistische hedge funds hebben een vaste tactiek ontwikkeld. Ze beginnen met een grote

participatie te nemen in de target vennootschap, daarna kondigen ze hun aandeel in de

vennootschap publiek aan, daarna bekritiseren ze de business strategie en bestuursbeleid van de

target, en daarna stellen ze aan het management van de target voor om acties te ondernemen die de

waarde van de aandelen doet stijgen. De kritiek kan er komen op verschillende wijzen en kan soms

heel erg grof zijn en waabrij de doelwitvennootschap maar moeilijk kan reageren.211 Onderzoeken

hebben aangetoond dat het hedge fund aanbevelingen zal geven aan de doelwitvennootschap om

acties te ondernemen die moeten leiden tot waardevermeerdering op korte termijn, en ze zullen

blijven investeren in de doelwitvennootschappen voor twee jaar of meer. Hieruit volgt dat de



Bvb.: een openbrief aan de raad van bestuur, de publicatie van een herstructureringsplan, artikels in kranten, etc.

89

periode waarin een hedge fund in de target blijft gestegen is van gemiddeld één jaar naar gemiddeld

twee tot drie jaar.

Toch moet er op gewezen worden dat er verschillende uitkomsten zijn en dat de verzoeken van de

fondsen niet altijd positieve zaken voor de andere aandeelhouders opleveren, maar soms enkel

positief zijn voor het hedge fund. Dit gezegd zijnde, zijn activistische hedge funds normaal gezien wel

korte termijn investeerders, maar ze blijven in de vennootschap totdat ze hun voorop gestelde

doelen hebben verwezenlijkt. Het principe van de hedge funds blijft de focus op strategieën met

betrekking tot liquide effecten.212

§3. Sovereign Wealth Funds.

Sinds circa 2000 kennen de sovereign wealth fondsen (SWF) een groei en zijn ze meer en meer terug

te vinden op de kapitaalmarkten. Een sovereign wealth fund (of staatsfonds) is een beleggingsfonds

dat beheerd wordt door de overheid van een land en waardoor de overheid een grote zeggenschap

heeft in het beleggingsbeleid van dat fonds. Dit beleggingsfonds gaat de activa gaan beleggen in

buitenlandse ondernemingen. De middelen van het fonds zijn veelal afkomstig uit opbrengsten van

delfstoffen, maar ook wel belastingsinkomsten met de inwinning van delfstoffen of van

begrotingsoverschotten. Doordat de sovereign wealth fondsen bestaan uit vooral opbrengsten uit

delfstoffen zijn het dan ook meestal olie-exporterende landen die een sovereign wealth fund

hebben, maar de laatste jaren komen er ook meer en meer Aziatische sovereign wealth funds op de

markt. Er bestaan dus grofweg twee soorten SWF’s. De eerste soort betreft landen die beschikken

over aanzienlijke natuurlijke bronnen. In deze landen fungeert de SWF’s als een soort buffer voor de

overheid om de exportinkomsten te stabiliseren, aangezien de prijzen van delfstoffen erg kunnen

fluctueren. Een verwant motief bij deze soort is sparen voor toekomstige generaties, aangezien de

bronnen op termijn uitgeput kunnen raken, zo zouden toekomstige generaties niet meer van de

inkomsten kunnen genieten. De tweede soort bestaat uit landen die SWF’s hebben opgericht uit

hoofde van een explosieve groei van deviezenreserves. Het gaat hier dan vooral om opkomende

Aziatische economieën die door een strak geleide wisselkoers en stevige exportgroei enorme

reserves hebben opgebouwd bij hun centrale banken. Er is maar een klein deel van de reserves nodig

als buffer om eventuele belastingsproblemen aan te kunnen. Aangezien de reserves nooit zoveel

opbrengen dan de het geld in een SWF te stoppen heeft men dat voor een groot deel gedaan.213

212



X, “Financiële stabiliteit: vormen Sovereign Wealth Funds een bedreiging?”, DNB 2007,(26) 26-27.

90

Een sovereign wealth fonds moet onderscheiden worden van de reservefondsen die door de centrale

banken van ieder land worden beheerd. Het doel van deze reservefondsen is de valuta van dat land

stabiel te houden en te gebruiken bij het monetaire beleid. Sovereign wealth funds hebben een

ander doel voor ogen, het fonds gaat duurzaam gaan beleggen en op lange termijn om daarna er

winst uit te halen, ze gaan geen gebruik maken van schuldhefboomwerking.

De financiële instrumenten waarin het sovereign wealth funds kan beleggen is zeer ruim gaande van

obligaties en aandelen tot onroerend goed. De beleggingsdoelstellingen kunnen wel verschillend zijn.

Enerzijds kan een sovereign wealth fund gericht zijn op een zoveel mogelijk rendement op de lange

termijn, zonder dat van verdere oogmerken sprake is. Anderzijds kan een sovereign wealth fund een

rol toebedeeld zijn bij het bevorderen van het algemene macro-economische belang van het

betreffende land, waarbij een onmiddellijk positief rendement van minder belang wordt geacht.214

Er is kritiek op de sovereign wealth funds omdat men vindt dat ze niet transparant genoeg zijn en dat

men de fondsen kan gebruiken voor politieke doeleinden, aangezien de sovereign wealth funds

zoveel kapitaal hebben vreest men voor een machtsmisbruik. Er zal steeds meer directe en indirecte

participaties komen door SWF’s en dit kan een bron worden van politieke spanningen. Deze

spanningen zouden kunnen negatieve gevolgen hebben voor de economie en het financiële systeem

als dergelijke spanningen uitmonden in financieel protectionisme. Er is reeds heel wat kritiek

gekomen van regeringsleiders vanuit zowel Europa als de VS, beide continenten vinden dat er meer

transparantieregels moeten komen voor sovereign wealth funds, het IMF zo daarin kunnen

bijdragen.215 Buiten Noorwegen is er bijna geen openheid over de activiteiten van de SWF’s.

Daardoor hebben de financiële markten weinig zicht op het gedrag en de doelen van de SWF’s,

hierdoor kunnen verkeerde verwachtingen ontstaan en leiden tot marktinefficiënties. Meer

transparantie is ook belangrijk voor de koersen, want geruchten kunnen een aandeel sterk doen

stijgen maar ook de dieperik insturen. Een andere zorg is dat de SWF’s hun beleggingsstrategie

kunnen omgooien en op die manier de kapitaalmarkten verstoren, maar dit risico is misschien wel

wat te voorbarig aangezien in het verleden zoiets nog nooit is gebeurd en de bij SWF’s er geen

kuddegedrag is vast te stellen, ze investeren op lange termijn.216

Sommige landen beschikken over instituties die de investeringen van SWF’s onder bepaalde

omstandigheden kunnen bepreken. In de VSA is er bijvoorbeeld de US Committee on Foreign

214

http://nl.wikipedia.org/wiki/Sovereign_wealth_fund 215

E.P.M., VERMEULEN, “ Aandeelhoudersactivisme: een juridische puzzel?”, presentatie voor het tijdschrift

voor privaatrecht, Gent. 216

X, “Financiële stabiliteit: vormen Sovereign Wealth Funds een bedreiging?”, DNB 2007, (26) 28-29.

91

Investment dat de president kan adviseren om buitenlandse directe investeringen tegen te houden

indien deze een bedreiging vormen voor de nationale veiligheid.217

De SWF’s kunnen ook positief zijn vanuit economisch perspectief, zolang de beslissingen worden

genomen vanuit rationeel economische overwegingen. Hierdoor ontstaat er een efficiënte allocatie

van mondiale besparingen en investeringen. Ook de landen waarin wordt geïnvesteerd kunnen hun

graantje meepikken, want door de investering kunnen de financieringskosten bijvoorbeeld worden

gereduceerd, en zo is er meer geld voor investeringen en productie. Deze zijn op hun beurt weer

goed voor de meer werkgelegenheid en een hogere economische groei.

Momenteel is de top drie van grootste sovereign wealth fondsen ter wereld:

1. Abu Dahbi Investment Authority, dit sovereign wealth fund ontstond in 1976 en had in 2007 een

kapitaal van $875 biljoen.

2. Goverment Pension Plan – Global is een sovereign wealt fund van Noorwegen, dit fonds ontstond

in 1990 en heeft een kapitaal van $320 biljoen.

3. Governement of Singapore Investment Corporation, het fonds werd in 1981 opgericht en heeft

een kapitaal van $215 biljoen.218

Er komen nog steeds sovereign wealth fondsen bij. In maart 2009 werd door Aabar Investments, een

dochter van het staatsinvesteringsfonds International Petroleum Investment Company van Abu

Dahbi, voor €1,95 miljard een belang van 9,1% in Daimler gekocht. Dit kan als voorbeeld gelden

waarom het Westen een zekere vrees kent voor de SWF omdat ze gaan investeren in nationale

bedrijven, zoals Daimler, en men niet goed weet wat hun bedoeling exact is.219

Afdeling 3: De regulering

De kredietcrisis heeft de activiteiten van de private equity en hedge funds doen vertragen en dit

resulteerde in een stijging van kritisch onderzoek van regelgevers, overheid en juristen. Er zijn

verschillende opties die kunnen gekozen worden gaande van zelfregulering tot directe regulering,

maar allemaal hebben ze hetzelfde doel en dat is het risiconiveau zo laag mogelijk houden. Er moet

zowel rekening gehouden worden met de verhouding investeerders – fonds, als de verhouding fonds

217 X, “Financiële stabiliteit: vormen Sovereign Wealth Funds een bedreiging?”, DNB 2007, (26) 27-28.

218 E.P.M. VERMEULEN, “ Aandeelhoudersactivisme: een juridische puzzel?”, presentatie voor het tijdschrift


http://nl.wikipedia.org/wiki/Sovereign_wealth_fund.

92

– portfolio companies. Wie en wat moet er worden gereguleerd? Op al deze vragen ga ik in deze

alfdeling een antwoord trachten te formuleren.

§1. Regulatie bij Private Equity

A. Zelfregulatie

In dit onderdeel verklaar ik de functie van soft-law en industrieële standaards speciaal ontworpen

voor private equity funds om de general partners en limited partners te helpen bij het overwinnen

van sommige problemen en onzekerheden die verbonden zijn aan private equity. De algemene vraag

die we stellen is of er verschillende richtlijnen moeten zijn voor de verschillende sectoren of men

best eerder kiest voor een algemene code?

Het antwoord op deze vraag kan worden gevonden in reeds bestaande practices, deze tonen aan dat

er onderscheid is tussen de verschillende richtlijnen voor private equity firms. Een voorbeeld van

deze soft-law is de European Venture Capital Association (EVCA) Corporate Governance Guidelines

for Management of Privately Held Companies dat werd gepubliceerd in 2005. De guidelines zijn

ontwikkeld samen met experten, de guidelines voorzien een aantal mogelijke maatregelen dat zich

focussen op het speculeren van de investeringsbeslissingen bij venture capital en private equity

funds, maar ook op de contractuele omstandigheden rond de investeringen. Deze corporate

governance aanbevelingen zijn extra bij de andere standaards en richtlijnen om in nog meer

transparantie te voorzien bij venture capital. Bijvoorbeeld de ontwikkeling van een systeem van

rapportering, rekening houdende met de jaarlijkse rapporten en financiële situatie van het venture

capital dat op de website van de onderneming verschijnt. De guidelines verzoeken een transparantie

van het fonds, waarbij het risico en de schulden, de objectieven en het beleid duidelijk worden

vermeld. Deze informatie moet op geregelde tijdstippen openbaar worden gemaakt.220

Op nationaal niveau zijn er ook industrieel gebaseerde guidelines verschenen. Als voorbeeld een

aparte code voor private equity funds die geïntroduceerd zijn door de Nederlandse Private Equity en

Venture Capital associatie in 2007. De code moedigde meer transparantie aan. Eerst was er de twijfel

of de equity firms de code wel zouden aanvaarden, maar de code is verplicht geworden voor alle

partijen die lid zijn van de associatie. Met de code wou de associatie meer professionalisme in de

private equity firms stoppen door het aanmoedigen van het aanvaarden van gestandaardiseerde

220



93

praktijken, zoals fonds managers die de investeerders voorzien van duidelijk informatie over hun

plannen en investeerings beslissingen, en het verbeteren van het vertrouwen door rekening te

houden met de bedenkingen van andere belangengroepen.221

Bij buyouts verplicht de code het fonds om een plan met de transacties openbaar te maken binnen

de zes maanden. Als extra wordt er van buyout funds vereist dat ze zich schikken met de traditionele

corporate governance maatregelen met betrekking tot de internationale organisatie van de

onderneming, deze werden ontwikkeld om de relaties tussen de partijen te verbeteren, het

beperken van de potentiële agency problemen en het bevorderen van de ondernemingsprestaties.

Als derde moet de private equity firm respect hebben voor de andere aandeelhouders van de

portfolio onderneming, de code vereist bijvoorbeeld dat de aandeelhouders openbaar maken wat

hun beslissingsmacht is. En ten laatste om belangenconflicten tussen fonds managers en fonds

investeerders tegen te gaan moet de raad van bestuur van de private equity firm bekwame leden

hebben die onafhankelijk kunnen handelen. Om beter te kunnen werken is het noodzakelijk dat de

raad van bestuur alle informatie bezit over de investeerders en management overeenkomsten.

In 2007, werden gelijkaardige guidelines over openbaarheid en transparantie in the privat equity van

Groot-Britanië ingebracht door Sir David Walker’s werkgroep voor het British Venture Capital

Association (BVCA). De guidelines, die op basis van de comply or explain-rule moesten worden

geïmplementeerd, vereisten grotere openbaarheid bij de private equity firms en hun portfolio

companies. Deze comply-or-explain maatregelen bekleden drie grote onderwerpen. Ten eerste

voorzien de guidelines in transparantie vereisten voor de private equity firms. Ten tweede moeten

de general partners een jaarlijks overzicht publiceren, dat ook beschikbaar is op hun website, het

overzicht moet ook dienst doen als communicatie middel voor het beleid van de firm en de

bestuursstructuren van hun portfolio ondernemingen. Als laatste is er de vereiste dat de private

equity firms de BVCA, weliswaar op vertrouwelijke basis, voorzien van enkele belangrijke data over

het vorige jaar. De Walker Group verwacht dat het soft-law zal versterkt worden door de

controlerende rol die de BVCA nu speelt en er hierdoor voldoende incentives zijn voor de private

equity firms om de guidelines in acht te nemen.

Het voordeel van zelfregulerende maatregelen is de fexibiliteit en aanpassing aan de regels. De

private equity firms kunnen zich op die manier beter aanpassen aan hun eigen noden, maar zo ook

rekening houden de voorgestelde maatregelen.222



94

B. Co-regulering

Het is een uitdaging om de juiste mix te vinden tussen soft-law en directe regulering die de fondsen

aanmoedigt om effectief zaken openbaar te maken en hun limited partners en de markt te

informeren over hun prestaties, hun investeringsstrategie, en de waardering van hun investeringen,

schulden en fees aan de managers.

Co-regulatie is een combinatie van wettelijke en niet-wettelijke regels, dit houdt het voordeel in van

de voorspelbaarheid en zekerheid van wetgeving samen met de flexibiliteit en aanvaarding van

zelfregulering.

In Groot-Britanië heeft de Treasury Select Committee aanbevolen dat de Walker Guidelines zouden

moeten worden geïmplementeerd, en dat er nog ruimte is om de guidelines uit te breiden voor het

vergemakkelijken van de portfolio management standaards (communicatie van bestuur naar de

aandeelhouders toe en manier van investeren in de portfolio ondernemingen), openbaarheid bij de

general partners (openbaarheid van de resultaten en waarderingsmethoden), en transparantie van

de structuur en de schulden. En de Treasury Select Committee bevestigde ook het extra

onafhankelijk toezicht op de ctoepassing van de code.223

Dit zal resulteren in een grotere consistentie van openbaarheid tussen de fondsen, waarbij niet enkel

de institutionele investeerders voordeel zullen bij hebben, maar ook ongetwijfeld het

vergemakkelijken voor de fondsen om geld in te zamelen bij de investeerders. Ook zullen enkele

praktijken van binnen de private equity firms worden beknot door het toezicht van de onafhankelijke

toezichtcommissie, denk maar aan belangenconflicten.

Er kan met een zekerheid worden gesteld dat zelfregulering en co-regulering effectiever werken dan

directe regulering, gezien de complexe en verschillende soorten activiteiten dat een private equity

fund uitvoert. Als men wil dat co-regulatie slaagt, dan gaat men moeten kijken om de incentives te

verhogen waardoor partijen zich gaan vasthouden aan de industriële standaards, want er zijn o.a.





95

bewijzen dat als men de co-regulering volgt men ook betere resultaten gaat bekomen op lange

termijn.224

C. Directe regulering

In dit stuk onderzoeken we de omstandigheden waarin directe regulering handig kan zijn als

supplement in de mix van contractuele en zelfregulering strategieën.225

1. Risco’s

Er zijn een paar risico’s verbonden aan de private equity buyouts waar het misschien wel het beste is

dat de wetgever deze materies regelt, aangezien dit voor de andere vormen van regulatie moeilijker

is. De Financial Services Authority’s van Groot- Brittannië hebben een analyse gemaakt van deze

risico’s en er ook een graad aan verbonden, gaande van een laag risico tot een hoog risico. Bij het

geven van de graad van risico hield de FSA rekening met twee zaken, de impact (de potentiële schade

die er kan zijn) en de kans (hoe waarschijnlijk is het dat zich voordoet).226 De studie van de FSA is

vooral van toepassing op LBO’s.

Één van de risico’s is dat ze veel te grote schulden hebben, leverage. Het risico is dat met de

financiële crisis, er een groot aantal ondernemingen hun schulden niet gaan kunnen afbetalen en dit

dan een grote impact zal hebben op de financiële markten. Het merkwaardige hiervan is dat de

banken en andere kredietverleners worden blootgesteld aan ongelofelijk hoge schulden en dit een

nadelig effect kan hebben op de balans van die banken. Wat typisch is voor LBO’s is dat door de

grote schulden die ze heeft afgeschoven op de doelwitvennootschap, die doelwitvennootschap erg

gevoelig is voor wat de interestvoet doet.

Een andere probleem gaat over de onduidelijkheid van wie nu juist het economische risico draagt.

Zowel private equity als hedge funds steunen op complexe financiële transacties en andere

risicotransfers, al deze transacties kunnen zorgen voor verergering van de bestaande structurele

zwakheden en leiden tot onduidelijkheid over wie het economische risico draagt. Volgens een studie

van Financial Services Authority (FSA) blijkt dat de hoge schulden en de onduidelijkheid over de

224

J., McCAHERY and E.P.M., VERMEULEN, “Private Equity and Hedge Funds Activism: Explaining the

Differences in Regulatory Responses”, EBOLR 2008, (535) 561. 225

Contractueel: de limited liability agreement. 226

E. FERRAN, “Regulation of Private Equity – Backed Leveraged Buyout Activity in Europe.”, Law Working

Paper 2007, 84.

96

economische eigendom ervoor zorgen dat er geen positieve voorspellingen zijn voor de economie en

deze risico’s kunnen gecatalogeerd worden als middelmatig tot hoog risico.

Een derde probleem is dat aangezien de private equiy firm handelt in alle geheimhouding, er

problemen kunnen ontstaan t.o.v. zogenaamde belangenconflicten tussen de managers van het

private equity fund en de investeerders. Het is bijvoorbeeld mogelijk dat de managers deelnemen

aan transacties waarin het private equity fund ook reeds aan deelneemt, men is bang dat de

managers de grootste winstbronnen zullen binnenrijven voor henzelf op de kosten van de andere

investeerders. Een andere voorbeeld is dat een private equity firm verschillende managers heeft die

ze willen gebruiken in de portfolio companies om zoveel mogelijk winst te generen, maar er kan een

potentieel belangenconflict ontstaan als een manager van de ene portfolio company wordt

getransfereerd naar een andere portfolio company.227 Het is zelf zo dat de managers kunnen

beschuldigd worden van belangenconflict, omdat ze als bestuurder van een doelwitvennootschap

handelen, terwijl deze vennootschap in handen is van de private equity firm. Voor de FSA hebben

belangenconflicten een hoog risico.

Het risico van markt misbruik dat kan voorkomen in de context van buyout transacties, is ook een

probleem waar de wetgever moet trachten een oplossing op te vinden. Veel aandacht wordt er

gegeven aan de mogelijkheid dat interne informatie openbaar wordt gemaakt en zo een negatieve

effect heeft op de investeerders. Markt misbruik heeft voor de FSA een hoog risico.

In de studie van de FSA zijn er ook lage en middelgrote risico’s, zoals bijvoorbeeld een verlaging van

de gehele kapitaalmarkt efficiëntie, moeilijkheden voor toegang tot de markt etc.

We moeten vaststellen dat de strenge regelgeving tot nu toe niet op de private equity van toepassing

is, de private equity heeft tot nu toe van strenge regelgeving gespaard kunnen blijven, o.w.v. drie

redenen. Als eerste omdat de private equity wordt geclassificeerd als een alternatieve investering

waarin de fondsen wel moeten voldoen aan dezelfde vennootschaps-, belastings- en

bestuursvereisten als die van alle vennootschappen. Als tweede kan worden gewezen op het feit dat

private equity normaal niet betrokken zijn bij het uitgeven van effecten en schulden op de publieke

markt, hierdoor zijn ze grotendeels vrij van wettelijk toezicht. En als derde gaan de meeste firm

managers gaan contracteren met klanten die zelf erg veel weten over hun rechten en plichten en dit

227 E. FERRAN, “Regulation of Private Equity – Backed Leveraged Buyout Activity in Europe.”, Law Working

Paper 2007, 84.

97

dan ook perfect contractueel kunnen vastleggen waardoor er geen wetgeving moet tussen komen.

om al deze redenen blijven de private equiy firms voor groot deel buiten de bestaande wetgeving.228

2. De wettelijke hulpmiddelen

Er is de tweede richtlijn gekomen, en in artikel 23 van die tweede richtlijn staat dat publieke

vennootschappen niet mogen helpen bij de financiering die als doel heeft aandelen te verwerven van

die vennootschap.229 Dit lijkt voor LBO’s een doorn in het oog, want dit is juist hun manier van

werken, maar ENRIQUES zegt dat dit artikel toch niet zo een grote impact kan hebben, aangezien de

cijfers niet dalen.230 Ook voor MBO’s is dit hinderlijk, zoals men weet is een MBO de verrichting

waarbij het management de aandelen koopt van de vroegere eigenaars, bv. De familie, om aldus de

zaak verder te zetten. Meestal gaan de managers daarvoor ontlenen, de bank zal dan zekerheden

vragen, doch de vennootschap mag deze niet verlenen. Vandaar dat er allerlei

ontwijkingmechanismen worden uitgedacht. Deze zijn niet veilig, temeer nu de bepaling

strafrechtelijk wordt gesanctioneerd.231

Er zijn ook vier verschillende wettelijke hulpmiddelen die we kunnen gebruiken in de problemen met

de deelnemers en de transacties in de private equity markt.232

2.1. Het verbeteren van de openbaarheid en fondsrapportering

Gezien de structuur van de private equity firms, kan openbaarheid van financiële en operationele

informatie, waaronder ook de waardering van hun investeringen in de jaarrekeningen, vele

voordelen verlenen aan de investeerders en kan het ook zorgen dat de misbruiken van de managers

worden beknot.

2.2. Verbeteren van de markttoegang en het beperken van buitenlandse investeringen

Onderzoek heeft aangetoond dat de kwaliteit van wetgeving een belangrijke factor speelt in het

verzamelen van geld in het fonds.233 Door het feit dat sommige markten worden gekarakteriseerd



Art. 629 W. Venn. 230

E. FERRAN, “Regulation of Private Equity – Backed Leveraged Buyout Activity in Europe.”, Law Working

Paper 2007, 84. 231




98

door een klein aantal dominerende ondernemingen die de toegang tot die markt beperken, en dit

vooral in het nadeel van de kleine investeerders, is het nodig dat de wetgever de markten meer

openzet en er zo meer competitie kan zijn. Een grote publiek markt is nodig. Maar de regulering

moet ook zorgen voor beperkingen van buitenlandse investeringen, aangezien het nationale karkater

van de vennootschap dan verloren gaat.

2.3. Bestuur en investeerders beschermen

Slecht bestuur heeft geleid dat de reguleerders een verbod instelden voor interne handel en

marktmanipulatie. Niet alleen de markt had eronder te lijden maar ook de investeerders die veel geld

verloren en hierdoor hun vertrouwen verloren in de markten. Het beste middel om

marktmanipulatie en slecht bestuur tegen te gaan is de bestaande mix van effecten regulering.

Voordeel hiervan is gezien het aantal betrokken partijen en de complexiteit van de transacties dat ze

onder toezicht staan van één centraal orgaan.

2.4. Belastingen

Een goed belastingsregime is een belangrijke factor voor een goede ontwikkeling van het private

equity milieu. Daarom is het belangrijk om geen onaantrekkelijke belastingsmaatregelen te nemen

voor zowel de investeerders als de managers, want dit zal zeker leiden tot extra druk op de private

equity markt.234

§2. Regulering bij hedge funds

Gezien de impressionante groei van hedge funds die door hun activistische gedrag meer gewicht in

de schaal leggen en zo macht in de onderneming terug naar de aandeelhouders brengen, weliswaar

enkel naar het hegde fund, hebben de wetgevers de laatste jaren enkele verschillende mechanismen

in het leven geroepen om te voorkomen dat de activistische aandeelhouders een significante invloed

zouden hebben op de ondernemingsbeslissingen. De meeste restricties op aandeelhoudersmacht

zijn: regels van transparantie en openbaarheid in verband met grote holdings, regels over de

aandeelhoudersstemmen en communicatie en speciale dividenden voor aandeelhouders die voor

een lange termijn in de vennootschap blijven. De regels worden gesteund door de gedachte dat

stijgende aandeelhoudersmacht waarschijnlijk zal leiden tot veranderingen in de oriëntatie van de

233

Studie van Lerner en Schoar in 2005. 234 J. McCAHERY en E.P.M. VERMEULEN, “Private Equity and Hedge Funds Activism: Explaining the Differences

in Regulatory Responses”, EBOLR 2008, (535) 555-565.

99

onderneming waarbij één groep aandeelhouders wel zal bij varen en dit op kosten van de andere

aandeelhouders die voor een lange termijn investeren in de onderneming.

Vele wetten over effecten en overnames werden ontworpen om de aandeelhouders te beschermen

tegen opportunistisch handelen van de managers en controleren aandeelhouders. De acting-in-

concert wet heeft als doel het verkrijgen van informatie over aandeelhouders die een substantieel

deel van de aandelen hebben verworven in de onderneming en dit op een korte periode, en dit kan

leiden tot een verandering in controle over de vennootschap. De verplichte openbaarheidregel laat

de aandeelhouders toe, om binnen een korte periode en mogelijk slecht geïnformeerd een beslissing

te nemen of ze hun aandelen al of niet afstaan, om hun mening te uiten over het aanbod en dit op

een informele manier. Een voorbeeld hiervan is in de VSA de “13-D filings” dit is als een persoon of

groep 5% of meer verkrijgt van een publieke onderneming. Aangezien hedge funds de aandelen

bezitten, maar niet de eigenaar van zijn vallen ze niet onder 13D, maar 13G, daarom hoeven zij dat

niet openbaar te maken.235 Ook al is deze wetgeving van het beginpunt eigenlijk ontwikkeld als

bescherming voor de aandeelhouders in de doelwitvennootschap, toch kan men ervan uitgaan dat

het management van de doelwitvennootschap ook voordeel haalt uit de vroege kennis van

informatie.236

In de bescherming tegen hedge funds kan men ook de keuze maken tussen zelfregulering en directe

regulering. Er zijn landen die opteren voor eerder zelfregulering en er zijn landen die opteren voor

directe regulering.

In Groot-Brittannië heeft men gekozen voor zelfregulering. Daar was er de Hedge Fund Working

Group.237 Deze groep heeft verschillende aanbevelingen gedaan en in een code gegoten. Deze code

valt terug onder de comply-or-explain rule. Het doel is een stijging van transparantie, en dit via

openbaarheid van de holdings van complexe effecten, waarderingsmethoden en een beleid over hoe

er wordt omgegaan met belangenconflicten tussen de investeerders en de managers. Ook zijn er de

principes voor aandeelhouders gedrag en activisme, deze principes bestaan uit drie delen.

Openbaarheid over de ‘derivate’ posities, beleid over het stemmen bij volmacht en aandelen zouden

235

H.T.C. HU en B.S. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership.”, 79

Southern California Law Review 2006, (811) 867-871. 236



www.hfwg.co.uk

100

niet mogen worden geleend om er mee te kunnen gaan stemmen, want zo bekomt men empty

voting.238

In Nederland is er dan bijvoorbeeld wel directe regulering. De Wet op het Financieel Toezicht (Wft)

bevat in artikel 5:38 de verplichting voor entiteiten met grote holdings in beursgenoteerde

ondernemingen om de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en de onderneming zelf op de hoogte te

stellen van de grote holdings. De sancties als ze dat niet doen zijn: niet geldig verklaren van de

besluiten die genomen werden op de algemene vergadering, en die niet zouden zijn aangenomen

geweest als de holding niet mee had gestemd. De holding wordt ook voor drie jaar geschorst om nog

te stemmen.239 Er werd ook nog een andere regel ingevoerd, als een manager verschillende fondsen

runt en die fondsen allemaal in dezelfde vennootschap investeren, dan moeten alle stemmen die de

fondsen hebben samen worden geteld en moet de manager dit aangeven. Hierdoor gaan de fondsen

de ondernemingen niet meer kunnen verrassen door plots uit het niets allemaal samen te spannen

en zo bijvoorbeeld de vennootschap te verkopen, zoiets was wel voorgevallen bij Storck. Door de

implementatie van de Overname richtlijn werd er een nieuw aspect toegevoegd aan het handelen in

onderling overleg, zoals het invoeren van een verplicht bod (mandatory bid rule) en een definitie van

acting-in-concert.240 Integenstelling tot wat men zou vermoeden is niet de AFM bevoegd om te kijken

over er een verplicht bod moet komen of niet, maar is de Kamer van Koophandel in Amsterdam

bevoegd.241

§3. Regulering bij de sovereign wealth funds

In het deel over sovereign wealth funds hierboven hebben we het reeds gehad over de voor- en de

nadelen van zo een sovereign wealth fund en de vraag naar regulering in het Westen. In de VSA heeft

men al de US Committee on Foreign Investment , maar ook in Europa pleit men voor regulering ten

aanzien van SWF’s, met name door regels op te stellen ten aanzien van de sectoren waarin ze mogen

investeren en de wijze waarop ze dat moeten doen.242 Men eist vooral meer transparantie, want op

Noorwegen na is er maar weinig tot geen transparantie in de SWF’s. de bescherming tegen de SWF’s

is nog onder constructie, maar er zijn landen en auteurs die het toelaten en er zijn er die het

verbieden.

238 E.P.M. VERMEULEN, “ Aandeelhoudersactivisme: een juridische puzzel?”, presentatie voor het tijdschrift


Art. 5:52 Wft. 240

Art. 1:1 en 5:70 Wft. 241



X, “Financiële stabiliteit: vormen Sovereign Wealth Funds een bedreiging?”, DNB 2007, (26) 27-28.

101

Hier enkele voorbeelden.

GILSON en MILHAUPT vinden dat investeringen door buitenlandse overheden moeten worden

toegestaan, maar die aandelen hun stemrecht dan moeten verliezen.

Canada houdt het op een “ National Security Check”.

Spanje vindt dat investeringen van buitenlandse overheden moet worden toelaten, maar dat die wel

moeten worden gelimiteerd. Duitsland denkt eraan om een speciale commissie in het leven te

roepen om de toelaatbaarheid van investeringen door buitenlandse overheden te bepalen.

In Mexico zijn investeringen door buitenlandse overheden en door de staat beheerde

ondernemingen verboden in bepaalde sectoren.

In IJsland is het voor buitenlandse overheden verboden te investeren, tenzij ze een speciale toelating

verkrijgen.243

Afdeling 3: De conclusie bij dit hoofdstuk.

Terwijl institutionele investeerders reeds geruime tijd dominant zijn op de kapitaalmarkten, is het

pas sinds enkele jaren dat ze een grote invloed gaan uitoefenen op de handelingen van de raad van

bestuur en het van management.

Er wordt verwacht dat in rechtsgebieden waar er een trend is naar meer private equity deals en

multipartijen transacties, de nationale wetgevers onder druk zullen komen te staan. Het is denkbaar

dat er een mix komt van hervormingen die zich op verschillende zaken gaan toeleggen, zoals

strengere openbaarmaking vereisten voor private equity funds en general partners, een verbetering

van de corporate governance en beschermingsmaatregelen voor de aandeelhouders, en als laatste

een andere benadering in waardering en belastingen. Ook al wint de soft-law in belang dan nog gaat

de soft –law vaak niet aanvaardbaar zijn o.w.v. politieke en economische redenen.

Voor hedge funds hebben we gezien dat de laatste jaren de regelgevers meer en meer regels hebben

uitgevaardigd om te voorkomen dat activistische aandeelhouders een significante invloed zouden

hebben op de beslissingen van de onderneming. Deze beslissingen zouden enkel positief zijn voor de

activistische aandeelhouders en enkel op korte termijn tot een positief resultaat leiden. Deze

beslissingen zouden dan worden genomen op kosten van de lange termijn aandeelhouders. De regels

eisen vooral meer openbaarheid van de fondsen, dit is zowel positief voor de aandeelhouders van de

243



102

doelwitvennootschap als voor de managers van die vennootschap. De regels hebben het voordeel

dat ze obstakels vormen voor handelingen in onderling overleg, maar dat ze toch niet kunnen

voorkomen dat de activistische aandeelhouders acties kunnen ondernemen tegen de

doelwitvennootschap.

Voor de sovereign wealth funds is men er nog steeds niet uit, er zijn landen tegen en er zijn landen

voor. Het valt af te wachten voor wat er in de toekomst zal gebeuren, tevens zullen dan de ware

doelstellingen van de SWF’s naar het oppervlakte zijn gekomen.

Er is meer empirisch onderzoek nodig: Wat vinden de ondernemingen nu zelf van de nieuwe soort

investeerders? De optimale mix in de regulering zou zijn voor mij een mix van contractuele

overeenkomsten, zelfregulering en co-regulering. Er is geen enkele regulering op zich voldoende

sterk voor de nieuwe activistische aandeelhouders. het is de bedoeling dat we uit elk deel het goede

halen en dat samen brengen in een optimale mix. Bij het contractuele is dat bijvoorbeeld dat er

minimale interventie is door rechters, terwijl zelfregulering flexibel is en aanpasbaar in een snel

veranderende industrie. En bij co-regulering is één van de voordelen bijvoorbeeld dat het door de

overheid wordt gecontroleerd.

103

Algemeen besluit

In deze masterproef heb ik uit de vier hoofdstukken die werden onderzocht, telkens een klein besluit

kunnen trekken die me hebben geholpen bij het vinden van een antwoord op mijn onderzoeksvraag:

“Is de aandeelhouder de dag van vandaag voldoende beschermd?”.

In het eerste hoofdstuk kon ik vaststellen dat de macht van de aandeelhouder in de loop der jaren

significant is geslonken en dat het nu de managers zijn die de controle over de vennootschap

hebben, en niet meer de eigenaars zoals het oorspronkelijk was. Door de grote verspreiding van de

aandelen gaan er zich geen grote aandeelhoudersblokken meer kunnen vormen, hierdoor zijn het de

managers die de controle hebben over de onderneming en gaan de managers maar weinig toezicht

ondervinden van de aandeelhouders.

Aangezien de vennootschap nu over het algemeen onder controle staat van de managers, zou men

gaan vermoeden dat het aantal aanwezige aandelen op de algemene vergadering maar flauw zal

zijn, maar hoofdstuk tweede toonde aan dat er toch gemiddeld meer dan de helft van de aandelen

vertegenwoordigt zijn op de algemene vergadering. Wel moet er worden vastgesteld dat ook na vele

pogingen van de wetgever om meer aandeelhouders naar de algemene vergadering te lokken het

aantal aandeelhouders op de algemene vergadering maar licht is gestegen.

Ik kwam tot de conclusie in hoofdstuk drie dat regelgevers de laatste decennia er alles aandoen om

het tij te keren en regels uitvaardigen om de aandeelhouders warm te maken om te gaan

stemmenen op de algemene vergadering, de regelgevers doen dit via verschilldende manieren

gaande van meer informatie tot het vergemakkelijken om een volmacht geven. De bedoeling is om

zo de aandeelhouders hun macht terug te geven i.p.v. alle macht bij de managers te laten, die dan

doen met de vennootschap wat ze willen zonder dat ze er eigenaar van zijn en er enige controle op

hen wordt uitgeoefend.

Er zijn een nieuwe soort aandeelhouders op de markt, die zich erg actief en soms zelf aggressief gaat

gedragen. Deze aandeelhouders hebben wel veel macht/invloed, maar deze macht gebruiken ze

enkel voor hun eigen voordeel, wat de andere aandeelhouders hun lot is laat hen koud, het enige

wat ze willen is winst en dat ten koste van alles. Deze nieuwe aandeelhouders zijn weliswaar niet

alleen kommer en kwel, maar de juiste balans moet nog worden gezocht. De regelgevers zelf weten

ook niet goed hoe ze moeten reageren op de komst van deze activistische aandeelhouders. Er zijn

104

verschillende mogelijkheden en afhankelijk van regelgever tot regelgever reageert men met andere

maatregelen.

Als ik aan het begin van mijn masterproef had gedacht om na de verschillende studie’s een sluitend

antwoord te vinden op mijn onderzoeksvraag dan kwam ik na mij onderzoek bedrogen uit, aangezien

er voor mij geen sluitend antwoord bestaat op mijn onderzoeksvraag, voor mij is het niet antwoord

zwart of wit. Het economisch-juridische landschap veranderd zo snel, en zeker de dag van vandaag,

dat de regels om de aandeelhouder te beschermen erg dynamisch en flexibel moeten zijn om zo het

beste aangepast te zijn aan de veranderende situaties.

Aangezien we zijn geëvolueerd naar een management control, waar de aandeelhouder zo goed als

niks meer hebben te zeggen heeft de wetgever ingegrepen door meer en meer regels uit te

vaardigen die de aandeelhouder meer macht moeten geven, dit doet de regelgever niet door de

aandeelhouders rechtstreeks meer macht toe te kennen, maar hij dit doet door terug naar de bron te

gaan, de aandeelhouders vergadering, en dit door de aandeelhouder via nieuwe regels te gaan

stimuleren om te komen stemmen en zo op te komen tegen de managers die boven het hoofd van

de kleine aandeelhouder alles beslissen. Sinds de laatste twee decennia heeft de regelgever via

allerlei verschillende regels gaande van richtlijnen tot soft-law, getracht om de aandeelhouder meer

rechten te geven. Maar naar mijn mening heeft de aandeelhouder wel genoeg rechten de dag van

vandaag, maar niet genoeg macht om ze ook af te kunnen dwingen. Het is het management en de

grote aandeelhouders die alle belangrijke knopen gaan doorhakken in een vennootschap, de kleine

aandeelhouder mag dan nog naar de algemene vergadering gaan en daar zijn stem uitbrengen, toch

zal dit weinig invloed hebben op de beslissing. Daarom vind ik persoonlijk dat er extra regels moeten

komen voor de kleine aandeelhouders, niet om ze meer rechten te geven maar meer macht. De

kleine aandeelhouders moeten de mogelijkheid hebben om tegen een beslissing die nadelig is voor

hen te kunnen optreden, hierbij is de minderheidsvordering niet voldoen daar die te veel gebreken

vertoond. De aandeelhouder heeft wel een heleboel rechten, maar er moet een betere manier

worden gevonden om die te kunnen afdwingen.

Met de komst van de nieuwe activistische aandeelhouders, die als doel hebben om zoveel mogelijk

winst te maken op een korte periode, is het aan de regelgever om ervoor te zorgen dat de

minderheidsaandeelhouders een goeie bescherming genieten. De regelgever moet ervoor zorgen dat

er een gezond evenwicht onstaat tussen de bescherming van de kleine aandeelhouders in een

doelwitvennootschap en er nog voldoende incentives zijn voor de activistische aandeelhouders om

toch te blijven investeren en de ondernemingen waarin ze investeren opnieuw rendabel te maken.

105

De regels moeten het goede van deze activistische aandeelhouders distileren en samenbrengen met

een voldoende bescherming voor de andere aandeelhouders.

Er nood aan een goede mix tussen contractuele regulering, zelfregulering en co-regulering. Alleen zo

kan men beide partijen tevreden stellen en blijven de regels flexibel voor het constant veranderende

economisch-juridische landschap.

106

Bibliografie:

BAUMS, T., en E., WYMEERSCH, Shareholder voting rights and practices in Europe and the United

States, Dordrecht, Kluwer International, 1999.

BAYNE, D., The philosophy of corporate control, Chicago, Loyola university press, 1986, 414p.

BEBCHUK, L.A., “The Myth of the Shareholder Franchise”, Virginia Law Review 2007, 675-732.

BERLE, A. en G. MEANS, The modern corporation and private property, New York, The Macmillan Press, 1932.

BRAECKMANS, H., “Nieuwe regelen voor aandeelhouders en bestuurders: belangenconflicten, minderheidsvordering, nieuwe regelen bij houden van algemene vergadering,

deskundigenonderzoek”, Het gewijzigde Vennootschapsrecht 1991, H., BRAECKMANS en E. WYMEERSCH (eds.), Antwerpen, Maklu, 1992, 325-371.

BRAV, A., W., JIANG, F., PARTNOY en R., THOMAS, “Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance”, Journal of Finance 2008, 1129-1175.

BYTTEBIER, K., P., PIU, en S., ROELAND, Corporate Governance: eigendom, bestuur en controle van

de vennootschap, Antwerpen, Maklu, 2003, nr. 217-219.

DE WULF, H., Handboek Vennootschaps- en Vereningingsrecht, losbladig, 155p.

FERRAN, E., “Regulation of Private Equity – Backed Leveraged Buyout Activity in Europe.”, Law

Working Paper 2007, 84.

HARRIS, L., The shareholder right to campaign, working paper 2008, 59p.

HERMAN, E., Corporate control, corporate power, New York, Cambridge university press, 1981, 432p.

HU, H.T.C. en B.S., BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership.”, 79 Southern California Law Review 2006, 811-908p.

KAHAN, M., “The Limited Significance of Norms of Corporate Governance”, University of

Pennsylvania Law Review 2001, 1881-1900.

KIM, W., KIM, W. en KWON, K., “Value of shareholder activism: evidence from the switchers.”, KDI

School Working Paper Series no. 08-09, 2007.

LIEVENS, J., “De wettelijke bescherming van de minderheidsaandeelhouder.”, TRV bijzonder nummer 1988, I – 14.

LIEVENS, J., “ De jaarlijkse algemene vergadering”, in Algemene vergadering van vennootschappen,

ESHAL-FHS-Seminarie, 17 maart 1989, 25-27

107

McCAHERY, J., en VERMEULEN, E.P.M., “Private Equity and Hedge Funds Activism: Explaining the Differences in Regulatory Responses”, EBOLR 2008, 535-578.

PINTO, A., “The European Union’s shareholder voting rights directive from an American perspective: some comparisons and observations”, Brooklyn Law School Legal Studies research papers 2008, nr. 117, 35.

THOMPSON, R., The Limits of Hedge Fund Activism, Working paper beschikbaar op: http://works.bepress.com/robert_thompson.

TYTECA, J., “ Aandelen zonder stemrecht en winstbewijzen- Converteerbare obligaties en warrants”, in N.V. en B.V.B.A. na de Wet van 18 juli 1991, 111, nr. 28

VAN DEN HOEK, P., ‘ De functie van de algemene vergadering’, in Instituut voor Ondernemingsrecht, ed., Corporate Governance voor Juristen, Deventer, Kluwer, 1998, 1p.

VAN DER ELST, C., Aandeelhouderschap van beursgenoteerde vennootschappen; economische-

juridische analyse, Gent, Larcier, 2001, 397p.

VAN DER ELST, C., “ Attendance of Shareholders and the impact of regulatory Corporate Governance Reforms: An Empirical Assessement of the situation in Belgium.”, EBOLR 2004, 471-510.

VAN WATERSCHOOT, J., “Corporate Governance: de aandeelhouders achter de beursgenoteerde bedrijven”, Tijdschrift voor Bank- en Financiewezen 1997, 429-434.

WYCKAERT, M., Kapitaal in N.V.en B.V.B.A., vermogens- en kapitaalvorming door inbreng-rechten en

plichetn van vennoten , Kalmthout, Biblo, 1995, 803p.

VERMEULEN, E.P.M., “ Aandeelhoudersactivisme: een juridische puzzel?”, presentatie voor het tijdschrift voor privaatrecht, Gent.

WRIGHT, M., “Leveraged buyouts in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect.”, Finance Working Paper 2006, 126.

WYMEERSCH, E., en VAN DER ELST, C., “De werking van de algemene vergadering in de Belgische beursgenoteerde vennootschappen: Een empirisch onderzoek.”, TBH 1997, 72-92.

X, “Financiële stabiliteit: vormen Sovereign Wealth Funds een bedreiging?”, DNB 2007, 26-29.

Henri Nottebaert Masterproef FINISHED · transacties toeneemt en de investeringen relatiespecifieke...

Documents

Transcript of Henri Nottebaert Masterproef FINISHED · transacties toeneemt en de investeringen relatiespecifieke...