Heineken preflight 2013

HeinekenPreflight

2013

2 MajorOak Investment Solutions

The jOy Of underSTandIng.

Heineken heeft een goede uitgangspositie om wereldwijde merken op te bouwen.drs. Jan-Gerben PostmaMajorOak

preflight | heineken 3

Kerngegevens• Onderneming:

Heineken N.V.

• Genoteerd aan:

Euronext Amsterdam (AEX)

• ISIN:

NL0000009165

• Marktkapitalisatie:

T 29.025 miljoen (ultimo 2012)

• Chief Executive Officer (CEO):

de heer J.F. van Boxmeer

• Belangrijke merken:

Heineken, Desperados, Strongbow Gold,

Amstel en Sol

• Belangrijke concurrenten:

AB InBev, SABMiller en Carlsberg

• Risicoprofiel:

De ondernemingHeineken is opgericht in 1864. Via Heineken

Holding N.V. heeft de familie Heineken nog

steeds de zeggenschap in handen. Inmiddels is

Heineken een grote multinationale bierbrouwer,

waar ongeveer 85.000 mensen werken. De

onderneming heeft meer dan 250 merken ‘in

huis’ die worden verkocht in 178 landen. Het

merk Heineken is het ‘vlaggenschip’.

Historische koers-bewegingenIn onderstaande grafiek (figuur 1) is het jaar-

lijkse koersrendement op aandelen Heineken

weergegeven. De koers heeft een veel grilliger

verloop dan wij zouden verwachten bij een

stabiele onderneming als Heineken. Omdat wij

voor de lange termijn investeren, zullen tijde-

lijke koersverliezen naar verwachting regelmatig

voorkomen. Ga voor jezelf na of dat past bij je

beleggersprofiel.

Passport Heineken

Rendement op aandelen Heineken

-18,7%

9,2%

34,5%

22,7%

-50,5%

10,3%

-2,5%

41,1%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60% 51,9%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

80%

Koersrendement aandelen Heineken figuur 1


Rendement

In dit hoofdstuk gaan we in op de resultaten die

in het verleden met behulp van de Price Display

zijn behaald. Hierdoor kun je de toekomstige

aanbevelingen in een context plaatsen. We ana-

lyseren de Price Display tot en met 31 december

2011. Voor de actuele aan- en verkoopaanbeve-

lingen ga je naar de website, MajorOak.nl.

Sinds het begin van de analyseperiode (1 januari

2005) zijn twee posities aanbevolen. Deze hebben

wij in de Price Display zichtbaar gemaakt met

nummer 1 en 2. Positie nummer 2 staat ultimo

2011 nog open. De koopaanbevelingen hebben

een groene kleur en de verkoopaanbevelingen

zijn rood. Wij veronderstellen dat de transacties

plaatsvinden zodra de EV/EBITA-ratio de rode

of groene lijn kruist. Er vindt daarna dus geen

verdere timing van de transacties plaats.

Uit de analyse van de Price Display komen de

volgende punten naar voren:

• Wij hebben Heineken gewaardeerd op

15,5 x EBITA (zie de rode lijn in de Price

Display). Dit is veel hoger dan het marktge-

middelde van circa 9,0 x EBITA. De belang-

rijkste ‘drivers’ achter de hoge waardering

van Heineken zijn het lage risicoprofiel van

de bedrijfsactiviteiten en het hoge rendement

op het geïnvesteerd vermogen (zie pagina 9).

Deze factoren moet Heineken in stand houden

om de hoge waardering te blijven waarmaken.

• De koopaanbevelingen zijn bij Heineken ge-

baseerd op een veiligheidsmarge van 30% ten

opzichte van de door ons berekende waarde.

• De posities in Heineken hebben een relatief

lange looptijd. Als het eenmaal lukt om het

aandeel Heineken voor een goede prijs te

EV/EBITA-ratio + Koers aandeel Heineken

EV/EBITA Kopen Verkopen Koers aandeel Heineken (per maand)

10

12

14

16

18

20

0

20

40

60

EV/E

BIT

A

Koer

s aa

nd

eel

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

1

1

2

Price Display (eV/ebIta-ratio & Koers aandeel Heineken) figuur 2

Het doel van beleggen is het behalen van een mooi rendement. Hiervoor is een goede timing van je investeringen cruciaal. Daarvoor gebruiken wij de Price Display. De Price Display geeft weer hoe de koers zich verhoudt tot de door ons berekende waarde van het aandeel. op pagina 5 vind je een nadere uitleg over de werking van de Price Display.


kopen, kun je er jarenlang profijt van hebben.

• Na de koop- of verkoopaanbeveling kan de

koers flink ‘doorschieten’. Dit is vooral goed

zichtbaar na verkoopaanbeveling nr. 1 en

koopaanbeveling nr. 2. Dit zijn perioden

waarin je emotionele druk zult ervaren, door

gemiste winsten of tijdelijk oplopende verlie-

zen. Realiseer je dat dit ook bij toekomstige

aanbevelingen zal voorkomen.

• In 2011 was er een prachtige kans om positie

nr. 2 verder uit te breiden. De koers is in 2012

fors opgelopen.

PositiesIn onderstaande tabel is het rendement op de

posities vermeld, die in de Price Display zijn

weergegeven. Wij zijn zeer tevreden met de

behaalde resultaten, zeker gezien het lage risico-

profiel van Heineken.

Het rendement per jaar betreft de som van de

koerswinst en het dividendrendement. Het is het

samengestelde rendement (rente op rente).

een lage prijs betalen - de Price Display

majoroak investeert uitsluitend in begrijpelijke ondernemingen van hoge kwaliteit. Van deze ondernemingen berekenen wij de onderliggende waarde. Wij investeren alleen in een onderneming als de aandelen met een korting (meestal van 30%) ten opzichte van de door ons berekende waarde te koop zijn.

Deze korting is een veiligheidsmarge voor onver-

wachte tegenslagen bij de onderneming. Om te

bepalen of een aandeel met een voldoende ruime

veiligheidsmarge te koop is, heeft MajorOak de

Price Display ontwikkeld. Hierin is de Enterprise

Value/EBITA-ratio (EV/EBITA-ratio) opgenomen.

Dit is een heel goede indicator om de prijs van

een aandeel te volgen. Als de EV/EBITA-ratio

boven de rode lijn staat, geven wij een verkoop-

aanbeveling. De aandelenkoers is dan hoger dan

de waarde die wij hebben berekend. Als de

EV/EBITA-ratio onder de groene lijn staat, geven

wij een koopaanbeveling. Het aandeel is dan met

een ruime veiligheidsmarge te koop.

In de Price Display zijn de aanbevolen posities

weergegeven met een nummer. Bij de groene

stip wordt de positie geopend en bij de rode stip

gesloten.

Heineken Aankoop VerkoopLooptijd positie

Koers-winst

Rendement per jaar

Positie 1 03-01-2005 € 24,98 31-05-2007 € 42,98 2,4 jaar 72% 27%

Positie 2 01-08-2008 € 29,65 n.v.t. n.v.t.

72%Koerswinst

Per jaar

27%

Rendement Heineken Positie 1


risk Display

1. Begrijpelijke bedrijfsactiviteiten

2. Stabiele historische resultaten

3. Gunstige lange termijn vooruitzichten

4. Hoge winstgevendheid

5. Voldoende autonome groei

6. Gezonde financiering

7. Sterk management

risicoprofiel Heineken

AandachtspuntenHeineken heeft een laag risicoprofiel. Wij inves-

teren daarom graag in Heineken. Voor beleggers

zijn er echter wel een aantal risico’s om goed

in de gaten te houden. De bierconsumptie in

Europa en Amerika krimpt. Hier staat groei in

opkomende markten tegenover. Om snel een

sterke positie op te bouwen in deze opkomende

markten pleegt Heineken veel overnames, waar-

voor hoge prijzen worden betaald. Hierdoor zijn

de schulden aan de hoge kant.

Details over de scores vind je in het vervolg van

deze Preflight.

RisicoprofielIn het vorige hoofdstuk hebben we laten zien hoe je de Price Display gebruikt om aandelen voor een lage prijs te kopen. maar een lage prijs kan ook duiden op structurele problemen bij de onderneming. om geen ‘kat in de zak te kopen’, moeten we dus vaststellen dat de onderneming er goed voor staat. Dit doen wij met behulp van de risk Display. Hierin staan zeven criteria. Hoe beter de onderneming op deze criteria scoort, hoe lager het risico dat je een ‘miskoop’ doet. Hieronder is de risk Display van Heineken weergegeven.

De beste ondernemingen selecteren - de risk Display

majoroak investeert uitsluitend in begrijpelijke ondernemingen van hoge kwaliteit. onder-nemingen die mooie winsten boeken en goede vooruitzichten hebben. Deze bedrijven selecteren wij op basis van de zeven criteria die zijn opgenomen in de risk Display.

Als een bedrijf op één van de criteria negatief

scoort, valt het buiten de selectie van MajorOak.

Hier zijn wij heel strikt in. Dat heeft ons vaak

behoed voor grote verliezen.

Voorbeelden van bedrijven die buiten onze selec-

tie vallen zijn: ondernemingen met te weinig

focus in de bedrijfsactiviteiten (conglomeraten),

complexe ondernemingen (banken), bedrijven

die regelmatig verlies maken (bouwsector, staal-

industrie, luchtvaart), bedrijven die krimpen

(postbedrijven), door innovatie gedreven onder-

nemingen (biotechnologie, ICT, telecom) et

cetera.

positief neutraal negatief


200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2.000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

NO

PLA

T (

€ m

iljo

en)

NOPLAT (net operating profit less adjusted tax)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

0

5.000

10.000

15.000

20.000

Omzet naar regio

Azie en Pacifisch gebied

Afrika en het Midden Oosten

Noord- en Zuid-Amerika

Centraal- en Oost-Europa

West-Europa

2012

omzet naar regio (€ miljoen) figuur 3

operationele winst na belastingen

(noPLat) (€ miljoen)

figuur 4

1

Begrijpelijke bedrijfsactiviteitenDe bedrijfsactiviteiten van Heineken hebben

een duidelijke focus en betreffen grotendeels het

brouwen en verkopen van bier en appelcider.

Daarnaast wordt op beperkte schaal frisdrank

geproduceerd en verkocht. Heineken heeft de

laatste jaren veel overnames gepleegd in op-

komende markten. Uit bovenstaande grafiek

(figuur 3) blijkt dat de omvang van de onderne-

ming en de geografische spreiding in korte tijd

flink zijn toegenomen. Dit verhoogt het risico

van een belegging in Heineken enigszins.

Het management van Heineken wil de onder-

neming met de volgende strategie uitbouwen:

• Het merk Heineken verder versterken en intro-

duceren in nieuwe markten.

• Het wereldwijd ontwikkelen van de merken

Desperados, Strongbow Gold, Amstel en Sol.

• Kansen benutten in opkomende markten door

middel van overnames en autonome groei.

• Schaalvoordelen behalen op operationele

activiteiten, logistiek, marketing, inkopen en

belastingen.

Kritische succesfactoren voor de winstontwik-

keling van Heineken zijn het ontwikkelen en

beschermen van sterke merken, focus op winst-

gevende en groeiende regio’s en de integratie van

de overgenomen ondernemingen.

2

Stabiele historische resultatenIn onderstaande grafiek (figuur 4) staan de

genormaliseerde operationele resultaten van

Heineken. Het valt op dat ook in de moeilijke

jaren 2008 en 2009 mooie winsten zijn geboekt.

De bedrijfsactiviteiten van Heineken zijn sta-

biel en slechts beperkt gevoelig voor de conjunc-

tuur. Dit verlaagt het risico van een belegging in

Heineken.

De winststijging in 2009 hangt samen met de

overname van Scottish & Newcastle. In 2010

stijgt de winst sterk door de overname van het

Mexicaans Femsa. Het resultaat van de overname

van Asian Pacific Breweries (eind 2012) zal pas

volledig tot uitdrukking komen in de jaarcijfers

van 2013.

3

Gunstige lange termijn vooruitzichtenIn de vorige paragraaf hebben wij beschreven

welke resultaten Heineken in het verleden heeft

behaald. Maar resultaten uit het verleden bieden

geen garantie voor de toekomst. Welke ontwik-

kelingen zijn van belang voor de winst van

Heineken op lange termijn? Waar liggen kansen

en zijn er bedreigingen? Hieronder een overzicht.


De merken van Heineken zijn onder meer: Heineken, Desperados, Strongbow Gold, Amstel en Sol.


Positieve punten:

• Heineken heeft een goede uitgangspositie om

wereldwijde merken op te bouwen. Traditi-

oneel was de bierbranche sterk versnipperd

en regionaal gericht. Het wereldwijde markt-

aandeel van de vier grootste brouwers is het

laatste decennium echter sterk gegroeid, van

17% in 1999 naar 45% in 2011. Dit biedt de

mogelijkheid om grote wereldwijde merken te

ontwikkelen en zo de winstgevendheid verder

te verhogen. Heineken heeft hiervoor een goede

uitgangspositie. Het heeft ervaring met het

opbouwen van een wereldwijd merk (Heineken)

en is wereldwijd actief. Maar er zijn op dit punt

ook concurrenten. De belangrijkste is AB InBev.

• Er zijn kansen in opkomende markten. De

bevolkingsgroei, het ontstaan van een wel-

varende middenklasse en de verstedelijking in

deze landen zijn een vruchtbare bodem voor de

premium biermerken van Heineken. De poli-

tieke stabiliteit van opkomende markten is een

aandachtspunt.

• De toetredingsdrempel voor nieuwe aanbie-

ders is hoog. Dit komt doordat het opbouwen

van een wereldwijd bierconcern met sterke

merken forse investeringen vraagt. Ook techno-

logische ontwikkelingen, zoals internet, bieden

geen duidelijke nieuwe mogelijkheden voor

potentiële toetreders. De relatief hoge winst-

gevendheid van bierbrouwers zal daarom naar

verwachting voor lange tijd houdbaar blijven.

Negatieve punten:

• De bierconsumptie in West-Europa en Noord-

Amerika krimpt sinds enkele jaren. De rijkere

en vergrijzende consument drinkt meer wijn

en minder bier. Ook speciaalbieren zijn steeds

meer in trek. Daarnaast is het overheidsbeleid

in toenemende mate gericht op het voorkomen

van alcoholmisbruik, vooral onder jongeren.

Ook zijn overheden sinds de recessie meer

geneigd om accijnzen te verhogen. Dit kan

druk zetten op de bierconsumptie.

• De kosten van grondstoffen stijgen. Heineken

kan deze kosten grotendeels doorberekenen

aan haar klanten. Verder wordt geprobeerd het

kostenniveau terug te brengen. De invloed van

kostenstijgingen op de winst van Heineken zal

daarom naar verwachting beperkt zijn.

4

Hoge winstgevendheid Om de winstgevendheid van de onderneming te

beoordelen analyseren wij de return on invested

capital (ROIC, in het Nederlands rendement op

het geïnvesteerd vermogen). De ROIC geeft weer

hoeveel cent de onderneming verdient op elke

euro die zij investeert. Hoe hoger de ROIC, hoe

meer geld de onderneming beschikbaar heeft voor

uitbreidingsinvesteringen, dividend en extra

aflossingen.

Gemiddeld hebben ondernemingen een ROIC van

circa 15%. De ROIC van Heineken is veel hoger

en komt uit op gemiddeld 21%. De onderneming

rendeert dus uitstekend. Door de toetredings-

drempels voor nieuwe concurrenten en de sterke

merken van Heineken, gaan wij er vanuit dat de

Heineken ook in de toekomst in staat zal zijn een

hoge ROIC te behalen.

5

Voldoende autonome groeiIn de grafiek op de volgende pagina (figuur 6) is de

autonome omzetgroei weergegeven. Een belang-

rijk deel van de autonome groei heeft Heineken

gerealiseerd door middel van prijsverhogingen. De

volumes in West-Europa en Noord-Amerika dalen.

Deze daling wordt gecompenseerd door volume-

stijgingen in opkomende markten. De autonome

omzetgroei van Heineken heeft dus een vrij smalle

basis. Dit is risicoverhogend.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Rendement op geïnvesteerd vermogen

rendement op geïnvesteerd

vermogen (roIC)

figuur 5


6

Gezonde financieringHeineken heeft de afgelopen jaren grote overna-

mes gepleegd waardoor de schulden sterk zijn

opgelopen. De banken zijn bereid deze leningen

te verstrekken op basis van de hoge, stabiele

winsten van Heineken.

De bezittingen van Heineken bieden onvoldoen-

de zekerheid voor het huidige schuldenniveau.

Daarom zullen banken aanvullende eisen aan de

financiering stellen als de winst van Heineken

onder druk zou komen te staan. Hoewel het risico

op een plotselinge resultaatdaling laag is, zouden

wij graag zien dat Heineken de komende jaren

geen grote overnames pleegt en de winst gebruikt

om flink af te lossen. Het management heeft dit

voornemen ook kenbaar gemaakt.

7

Sterk managementEen sterk management bewaakt de concurrentie-

positie van de onderneming, zodat de winst-

gevendheid ook in de toekomst is gewaarborgd.

Het management handelt hierbij integer en

communiceert open en eerlijk naar de aandeel-

houders. Hieronder staan de sterke en zwakke

punten van het management van Heineken.

Sterke punten

• De meerderheid van de aandelen wordt via

Heineken Holding N.V. gehouden door de

familie Heineken. In zekere zin is dus nog

sprake van een familiebedrijf. Een positieve

eigenschap van familiebedrijven is dat zij zich

richten op de lange termijn ontwikkeling van

de onderneming.

• De CEO en CFO hebben veel ervaring bij

Heineken opgedaan. Zij werken sinds respec-

tievelijk 1984 en 1981 bij Heineken en hebben

uiteenlopende internationale functies bij

Heineken vervuld. Sinds 2005 maken zij deel

uit van de Raad van Bestuur.

• Het management heeft een duidelijke stra-

tegie geformuleerd. Zij durft een eigen koers

te varen t.o.v. concurrenten zoals AB InBev en

SABMiller.

Zwakke punten

• Waarschijnlijk heeft het management te

veel betaald voor de overname van Scottish

& Newcastle in 2008. Door de krimp van de

bierafzet in Europa is de bijdrage aan het

resultaat van Scottish & Newcastle geringer

dan verwacht. Bovendien sluit deze overname

niet helemaal aan bij de huidige strategie van

Heineken. Wij zien dit als een signaal om de

overnames die Heineken pleegt extra kritisch

te beoordelen. In dat verband heeft de over-

name van Asian Pacific Breweries (eind 2012)

een lager risicoprofiel omdat Heineken deze

onderneming goed kent; Heineken heeft al

lange tijd een belang in Asian Pacific Brewe-

ries. De overname lijkt ook in strategisch

opzicht een goede stap.

Autonome groei

Omzetgroei

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

autonome omzetgroei figuur 6


1. Major Oak Investment Solutions (hierna MajorOak) wijst de gebruiker van de Preflight erop dat beleggen vermogensrisico’s met zich meebrengt. MajorOak is geen makelaar/handelaar of geregistreerde beleg-gingsadviseur volgens de Nederlandse wetgeving en evenmin volgens de wet op beursverrichtingen van de Verenigde Staten, noch van enig ander rechtsge-bied, en geeft geen adviezen over de investering in, de aan- of verkoop van aandelen, effecten, grond-stoffen, valuta of andere financiële producten of diensten.

2. MajorOak wijst de gebruiker van de Preflight erop dat de beleggingsaanbevelingen die in Preflight zijn weergegeven niet mogen worden opgevat als een individueel beleggingsadvies. De beleggingsaan-bevelingen in de Preflight zijn generiek van aard en houden geen rekening met de specifieke beleggings-doelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de gebruiker. De gebrui-ker van de Preflight dient zelf, eventueel in overleg met een door de gebruiker aan te stellen deskundige, te bepalen of de aandelen, effecten, grondstoffen, valuta of andere financiële producten, waarop de beleggingsaanbevelingen betrekking hebben, een passende belegging zijn en overeenstemmen met het eigen doelrisicoprofiel.

3. MajorOak wijst de gebruiker van de Preflight erop dat in overeenstemming met artikel 5:64 van de Wet op het financieel toezicht en artikel 15 tot en met 19 van het Besluit Marktmisbruik Wft de zogenaamde

Uitleg Beleggingsaanbevelingen is opgesteld, die op de website van MajorOak is gepubliceerd. Het is de verantwoordelijkheid van de gebruiker om de Uitleg Beleggingsaanbevelingen te lezen, zodat hij zich een goed oordeel kan vormen over de beleggingsaanbe-velingen van MajorOak.

4. MajorOak kan niet aansprakelijk worden gesteld voor schade, inclusief gederfde winst, die door de gebruiker van de Preflight is of wordt geleden door of in verband met het gebruik (of de onmogelijkheid daarvan) van de beleggingsaanbevelingen die in Preflight zijn weergegeven.

5. MajorOak streeft ernaar dat de informatie in de Pre-flight feitelijk juist en volledig is. De gebruiker van de Preflight accepteert echter dat onjuistheden en onvolledigheden niet uit te sluiten zijn. MajorOak is derhalve niet aansprakelijk voor schade die door de gebruiker wordt geleden in geval van eventuele on-juistheden of onvolledigheden, tenzij sprake is van opzet of grove schuld aan de zijde van MajorOak. Elk gebruik door de gebruiker van deze informatie blijft derhalve volledig voor rekening en risico van de gebruiker.

6. In rechtsgebieden buiten Nederland kunnen door wet- en regelgeving beperkingen zijn opgelegd ten aanzien van de verspreiding van de beleggingsinfor-matie die in de Preflight is weergegeven. MajorOak kan niet aansprakelijk worden gesteld voor schade door of in verband met overtreding van dergelijke wet- en regelgeving door de gebruiker.

Onderneming: Heineken N.V.Analist: drs. J.G.H. PostmaLaatste update: 30 april 2013

De Preflight wordt jaarlijks na publicatie van de jaarrekening geactualiseerd.

Contact

MajorOak Investment Solutions

Roekebosk 23

9244 HC Beetsterzwaag

t +31(0)6 45 77 95 95

e [email protected]

w www.majoroak.nl

Disclaimer

Op alle inhoud en opmaak van de Preflight rusten rechten van intellectuele en/of industriële eigendom, die aan MajorOak zijn voorbehouden. Het is zonder voorafgaande uitdrukkelijke en schriftelijke toestem-ming van MajorOak niet toegestaan om (delen van) de Preflight openbaar te maken en/of te verveelvoudigen en/of anderszins te exploiteren.

Copyright

the joy of understanding.

Heineken preflight 2013

Economy & Finance

Transcript of Heineken preflight 2013