DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

373
Onderzoeksrapport PCM Mr. drs. W.J.M. van Andel J. den Hoed RA 12 december 2008

Transcript of DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

Page 1: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

Onderzoeksrapport

PCM

Mr. drs. W.J.M. van Andel

J. den Hoed RA

12 december 2008

Page 2: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

2

Page 3: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

3

Inhoudsopgave

Begrippenkader 5

Samenvatting 11

1. Inleiding en verantwoording 31

2. PCM 35

2.1 Historie 35

2.2 Missie 37

2.3 Structuur en financiëlekengetallen 37

3. Het besturingsprobleem 43

4. De strategie van basisverbreding 53

4.1 De Kracht van Karakter (februari 1999) 53

4.2 De ontwikkelingen vanaf 1999 55

4.3 Strategische update basisverbreding (november 2002) 57

4.4 De mislukking van de strategie 65

5. Project Montana 71

5.1 Malmberg en cumprefs 71

5.2 CVC/VBK 77

5.3 De veranderende houding van SDM 80

5.4 De veiling 87

6. Private equity 116

7. De transactie met Apax en de financiële gevolgen daarvan voor PCM 127

7.1 De onderhandelingen met Apax 127

7.2 De COR 142

7.3 De transactiestructuur 149

7.4 De invloed van de transactie op balans en resultatenrekening van PCM 170

8. Beoordeling ten aanzien van de periode tot medio 2004 177

Page 4: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

4

9. De periode Apax 195

9.1 Het tweede halfjaar 2004 195

9.2 De jaarrekening 2004 204

9.3 Het jaar 2005 212

9.4 De jaarrekening 2005 218

9.5 Het jaar 2006 (inclusief januari 2007) 222

9.6 De jaarrekening 2006 277

10. Managementbeloning en managementparticipatieregeling 281

10.1 Managementbeloning 281

10.2 Managementparticipatieregeling 288

11. De uitkoop van Apax en van het management 301

12. Overzicht geldstromen 319

13. De afgeketste fusie met NDC en overige ontwikkelingen in de eerste helft van 2007 323

14. Beoordeling ten aanzien van de periode medio 2004 tot medio 2007 353

15. Slotbeschouwing 365

Bijlage 1 369

Bijlage 2 373

Page 5: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

5

Begrippenkader

Aan de Stegge de heer A.J. aan de Stegge, lid RvB vanaf 1 april 2006 tot

(materieel) begin april 2007, vanaf 1 mei 2006 in de functie van

CEO

Administratievoorwaarden de administratievoorwaarden van de Stichting

Administratiekantoor

Alberdingk Thijm de heer P. Alberdingk Thijm, lid RvB van 1 mei 2006 tot

(materieel) 27 maart 2007

Algemene Boeken de divisie algemene boeken van PCM

AMG Algemene Media Groep

Apax Apax Partners Worldwide LLP en/of Apax Partners Europe

Managers Ltd en/of Apax Europe V GP Co. Ltd en/of Apax

PCM 1 CV en/of Apax PCM 2 CV en/of PCM Investments Sarl

Apax-periode de periode van 30 juni 2004 tot 26 maart 2007

AvA de Algemene vergadering van Aandeelhouders van PCM

Begeleidingscommissie de in oktober 2003 ingestelde commissie ter begeleiding van het

proces van verkoop van een meerderheidsbelang in PCM

Uitgevers door de Stichtingen, bestaande uit Bouwman, Zwarts

en Broeksma

Boekhoorn de heer M.M.J.J. Boekhoorn, initiatiefnemer van het gratis

dagblad De Pers dat in januari 2007 gelanceerd werd

Bonjer de heer J. Bonjer, hoofdredacteur Algemeen Dagblad van

december 2003 tot heden

Bonnier de heer R.W.J.M. Bonnier, voorzitter RvC van 16 april 2007 tot

heden

Bouw de heer prof. P. Bouw, auteur van het rapport “Eindrapportage

Besturingsvraagstuk PCM” van september 2001

Bouwman de heer T.G.G.M. Bouwman, CEO van PCM van 1 oktober 2002

tot 1 mei 2006

Brakel de heer C.J. Brakel, lid RvC van 11 februari 2005 tot 26 maart

2007

Page 6: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

6

Broeksma de heer H.C. Broeksma, bestuurslid SDM vanaf 13 februari 1995

tot heden, sinds 1 april 1999 in de functie van penningmeester;

tevens lid RvC van PCM van 16 april 2007 tot heden

Broertjes de heer P.I. Broertjes, hoofdredacteur van de Volkskrant van

1995 tot heden

BSL Bohn Stafleu Van Loghum BV, uitgeverij van professionele

boeken, met name op het gebied van gezondheidszorg

Coenradi de heer B. Coenradi, financieel directeur PCM van 1 januari 1998

1 oktober 2006

COR de Centrale Ondernemingsraad van PCM Uitgevers

Csejtei de heer I. Csejtei, medewerker van ING Corporate Finance

cumprefs de cumulatief preferente aandelen in PCM Uitgevers

CVC CVC Capital Partners

Dagbladen de divisie dagbladen van PCM

De Boer de heer K. de Boer, directeur van BSL van maart 2003 tot maart

2007

Deetman de heer W.J. Deetman, bestuursvoorzitter SCP van 1998 tot

heden

De Kracht van Karakter het rapport “De Kracht van Karakter” van februari 1999

De Ree de heer J.H. de Ree, lid COR van 1998 tot heden

De Roos de heer J. de Roos, bestuursvoorzitter van NDC

Donker mevrouw B. Donker, hoofdredacteur NRC Handelsblad van

12 december 2006 tot heden

EBITA of Ebita Earnings before interest, tax and amortization

EDITDA of Ebitda Earnings before interest, tax, depreciation and amortization

Educatief de divisie educatieve boeken van PCM

envy-factor de verhouding tussen de investering in het kader van een LBO

van de private equity investeerder gedeeld door het daarvoor

verkregen aandelenbelang in procenten enerzijds en de

investering van het management gedeeld door het daarvoor

verkregen aandelenbelang in procenten anderzijds

Page 7: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

7

FNV Kiem vakbond voor werknemers in de sectoren Kunsten, Informatie en

Media en één van de aanvragers van de enquête

Franklin mevrouw T. Franklin, gedurende de Apax-periode medewerkster

van Apax

genormaliseerde Ebitda de Ebitda exclusief bijzondere (eenmalige) posten

genormaliseerde Ebitda na

correctie de genormaliseerde Ebitda over 2005 t/m 2007, gecorrigeerd

voor de in 2004 doorgevoerde stelselwijziging met betrekking tot

de activering van de ontwikkelkosten binnen Educatief

Grabiner de heer S. Grabiner, werkzaam bij Apax en lid RvC van PCM van

30 juni 2004 tot 26 maart 2007

Groenewegen de heer B. Groenewegen, lid RvB vanaf 1 augustus 2005 tot

heden, tot april 2007 in de functie van CFO en vanaf april 2007 in

de functie van CEO

Hopman de heer M. Hopman, investment banker bij ING Corporate

Finance

Informatie Memorandum het door PCM en ING opgestelde “Informatie Memorandum

PCM Uitgevers NV”, gedateerd 12 december 2003 en uitvloeisel

van het in oktober 2003 genomen besluit om een veiling te

organiseren met het oog op het vinden van een nieuwe,

kapitaalkrachtige aandeelhouder van PCM

ING ING Bank en/of ING Corporate Finance

IRR Internal rate of return

Jensma de heer F. Jensma, hoofdredacteur NRC Handelsblad van 1996

tot 6 september 2006

Knapen de heer H.P.M. Knapen, lid RvB van 1 mei 1999 tot 1 juli 2005

LBO leveraged buy out

Malmberg Uitgeverij Malmberg BV

Meijer de heer W. Meijer, voorzitter RvC van 1995 tot 30 juni 2004

NDC Noordelijke Dagblad Combinatie

Page 8: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

8

NDU Nederlandse Dagblad Unie

Nielen Van Schaik (later:

Nielen Schuman) Nielen Van Schaik BV (later: Nielen Schuman BV), financieel

adviseur SDM

NVJ Nederlandse Vereniging van Journalisten, één van de aanvragers

van de enquête

onderzoekers W.J.M. van Andel en J. den Hoed

PCM Investments de vennootschap naar Luxemburgs recht PCM Investments Sarl

PCM Holding PCM Holding BV

PCM Uitgevers PCM Uitgevers NV (tot medio 2004) resp. PCM Uitgevers BV

(vanaf medio 2004)

PCM PCM Holding en/of PCM Uitgevers en/of de PCM-groep en/of

de binnen de PCM-groep gedreven onderneming

Pensioenfonds Stichting Pensioenfonds PCM Uitgevers, met ingang van 1 januari

2005 ondergebracht bij het Pensioenfonds voor de Grafische

Bedrijven

Perscombinatie Perscombinatie NV

Persgroep de vennootschap naar Belgisch recht De Persgroep NV

Professionele Uitgaven de afdeling professionele uitgaven van PCM

Project Montana de binnen PCM gehanteerde naam van het project dat aanving

met de poging in het voorjaar van 2003 om Malmberg te

verwerven en dat uiteindelijk resulteerde in de toetreding van

Apax als nieuwe aandeelhouder van PCM per 30 juni 2004

Roobeek mevrouw A.J.M. Roobeek, lid RvC van 1996 tot 11 april 2007

RvB de Raad van Bestuur van PCM Uitgevers (tot 30 juni 2004) resp.

van PCM Holding (vanaf 30 juni 2004)

RvB+ de RvB, tezamen met Coenradi en Stadhouders

RvC de Raad van Commissarissen van PCM Uitgevers (tot 30 juni

2004) resp. van PCM Holding (vanaf 30 juni 2004)

Schoutendorp de heer W. Schoutendorp, lid COR vanaf de jaren negentig tot

september 2006

Page 9: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

9

SCP Stichting ter Bevordering van de Christelijke Pers in Nederland

SDM Stichting Democratie en Media

SDV Stichting de Volkskrant

SHP Stichting Het Parool

Sint mevrouw M. Sint, lid RvC vanaf 2002 tot 30 juni 2004

Smaling de heer C. Smaling, CEO van PCM van 1 januari 1991 tot 1

oktober 2002

Stadhouders de heer P. Stadhouders, vanaf 1 juni 2002 tot heden directeur

sociale zaken en secretaris van de RvB

Stichting Administratiekantoor Stichting Administratiekantoor Aandelen PCM Investments Sarl

Stichtingen SDM (voorheen genaamd: SHP), SDV en SCP

Strategische Update het rapport “Strategische update basisverbreding” van november

2002

Strengers de heer T.P.M. Strengers, bestuurslid van SDM van 20 mei 1996

tot heden en lid RvC van PCM van 30 juni 2004 tot heden

Swaab mevrouw E.H. Swaab, bestuursvoorzitter SDM van 1 januari

2003 tot heden

ThiemeMeulenhoff ThiemeMeulenhoff BV, tot 1 oktober 2008 de educatieve

uitgeverij van PCM

TMG Telegraaf Media Groep NV

Van Exter de heer F. van Exter, hoofdredacteur van Trouw van 1998 tot 1

april 2007

Van de Merwe de heer E.A.J. van de Merwe, voorzitter RvC van 11 februari

2005 tot 11 april 2007

Van den Hoogen de heer H.A. van den Hoogen, secretaris/penningmeester van het

bestuur van SDV van 19 februari 1998 tot 1 januari 2005

Van der Zwan de heer A. van der Zwan, financieel adviseur van de COR

Van Schaveren mevrouw P. van Schaveren, bestuursvoorzitter van SDV van 24

april 1992 tot 1 januari 2005

Van Stiphout mevrouw M. van Stiphout-Croonenberg, tot 1 januari 2003

bestuursvoorzitter van SDM

Page 10: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

10

Variable Income Scheme Het binnen PCM geldende Variable income scheme

for members of the Executive Board and the

managing directors of holding companies

VBK Veen Bosch & Keuning Uitgevers NV

WPG WPG Uitgevers BV

Zantinge mevrouw G. A. Zantinge, werkneemster van PCM, projectleider

van het Project Montana en secretaris van de Begeleidings-

commissie

Zoomers de heer A.J. Zoomers, lid RvB van 1 november 2000 tot 1 januari

2006

Zwarts de heer H. Zwarts, lid RvC van 9 mei 2000 tot 30 juni 2004

3i de met de vennootschap naar Engels recht 3i Group Plc

verbonden groep

Page 11: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

11

Samenvatting

1. Dit rapport vormt de weerslag van het onderzoek dat door de Ondernemingskamer bij

beschikking van 10 januari 2008 is bevolen naar het beleid en de gang van zaken van PCM

aangaande alle onderwerpen die, in de zin als in die beschikking is overwogen, verband houden

met de betrokkenheid van de Apax-groep bij PCM, één en ander over de periode van 1 januari

2004 tot en met 2 juli 2007. Gedurende het onderzoek bleek dat voor een goed begrip van de

ontwikkelingen bij PCM in de genoemde periode ook een aantal belangrijke gebeurtenissen in de

voorafgaande periode in de beschouwing diende te worden betrokken.

2. In haar jaarverslagen en op haar website formuleert PCM haar missie als volgt:

“PCM is in het Nederlandse taalgebied een toonaangevend uitgever van media op een breed terrein van nieuws,

achtergrond, kunst, cultuur, economie, wetenschap, onderwijs en ontspanning. Een aantal van de media dient

uitdrukkelijk ook als platform voor commerciële communicatie.”

3. In de jaren negentig was PCM een relatief succesvolle onderneming die erin slaagde om haar

activiteiten sterk uit te breiden (met name met de overname van Meulenhoff & Co in 1994 en

NDU in 1995) en die met name in de tweede helft van de jaren negentig goede resultaten

toonde. In het kader van de overname van NDU werden destijds cumulatief preferente aandelen

(cumprefs) met een nominale waarde van ruim € 113 miljoen en een vast rendement van 8%

uitgegeven aan een drietal financiële instellingen. De ideële Stichtingen, houders van de gewone

aandelen in PCM, hadden de mogelijkheid om de cumprefs in het eerste kwartaal van 2006 over

te nemen tegen een prijs van € 125 miljoen, bij gebreke waarvan de cumprefhouders met ingang

van 1 mei 2006 naast het vaste rendement jaarlijks aanspraak konden op een dividend ter hoogte

van 10% van de netto-winst van PCM.

4. De resultaten van PCM liepen begin deze eeuw sterk terug. PCM had daarnaast in toenemende

mate te kampen met een besturingsprobleem dat vooral verband hield met de rol van

meerderheidsaandeelhouder SDM (toen nog genaamd: SHP) en de verstoorde verhoudingen

tussen de RvB van PCM en het bestuur van SDM. In 2001 werd aan prof. Bouw opdracht

gegeven het probleem te analyseren en met aanbevelingen te komen, maar de essentie van het

probleem is ook na het verschijnen van het rapport Bouw in september 2001 niet opgelost. Dit

Page 12: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

12

gegeven heeft een belangrijke stempel gedrukt op de ontwikkelingen binnen PCM in de periode

tussen medio 2003 en 2004, in het bijzonder waar het betreft de beslissende invloed die SDM in

die periode op strategisch vlak heeft uitgeoefend.

5. Sinds het begin van de jaren negentig van de vorige eeuw had PCM een strategie van

basisverbreding. Daaronder werd in essentie verstaan een versterking c.q. verbreding van de

basis van PCM door uitgeefactiviteiten te zoeken buiten het traditionele krantendomein en

daardoor minder afhankelijk te worden van het conjunctuurverloop. De strategie van

basisverbreding werd herbevestigd en geactualiseerd in een document van november 2002,

getiteld “Strategische update basisverbreding”. In dit document werd als doelstelling

geformuleerd dat PCM diende te streven naar:

− basisversterking van de divisies Algemene Boeken en Educatief en

− basisverbreding door het verwerven van een substantieel marktaandeel (doelstelling: 25%) in

de voor PCM nieuwe sector Professionele Uitgaven.

Bij nadere analyse komen de onderzoekers tot de conclusie dat:

− de strategie van basisversterking van Algemene Boeken en Educatief in essentie neerkwam

op de verwerving van Malmberg of VBK;

− het plan om een substantieel marktaandeel binnen de sector Professionele Uitgaven te

verwerven feitelijk van aanvang af een doodgeboren kind was.

6. PCM kon zowel Malmberg als VBK verwerven zonder dat daarvoor toetreding van een nieuwe

aandeelhouder nodig was. Het idee dat PCM voor de implementatie van de strategie van

basisverbreding per se een nieuwe aandeelhouder “met geld” nodig had was dan ook vooral

ingegeven door de gedachte dat:

− PCM voor die implementatie een grotere kas moest hebben dan nodig was voor de

verwerving van Malmberg of VBK; in de interne rekenmodellen werd in dat kader uitgegaan

van een benodigde acquisitiekas van € 400 miljoen;

− er een koppeling bestond tussen de implementatie van de strategie van basisverbreding

enerzijds en de herfinanciering van de cumprefs (waarmee per medio 2004 een bedrag van

circa € 136 miljoen gemoeid zou zijn) anderzijds, waarbij dan de conclusie was dat PCM in

de bestaande aandeelhoudersstructuur (met aandeelhouders “zonder geld”) niet beide tegelijk

Page 13: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

13

kon realiseren.

7. De onderzoekers plaatsten vraagtekens bij de aangebrachte koppeling. Een heldere analyse

waarom het herfinancieren van de cumprefs – tegelijk met de implementatie van de strategie van

basisverbreding – in het belang van de vennootschap was, ontbreekt. Gelet op het ontbreken van een

duidelijk belang van PCM om de financiering van de cumprefs te koppelen aan de implementatie

van de strategie van basisverbreding, is de wezenlijke vraag waarvoor PCM en haar

aandeelhouders zich in de loop van 2003 gesteld zagen of toetreding van een nieuwe, financieel

krachtige aandeelhouder wel noodzakelijk was voor de implementatie van de strategie van

basisverbreding.

8. Toetreding van een nieuwe aandeelhouder die in de vorm van kapitaal nieuw geld inbrengt

(bijvoorbeeld via een emissie) was uiteraard behulpzaam geweest bij de implementatie van de

strategie van basisverbreding, maar niet noodzakelijk. In de loop van 2003 werd echter voor

bestuurders, commissarissen en aandeelhouders van PCM duidelijk dat indien niet een

strategische, maar een financiële partij als nieuwe aandeelhouder zou toetreden, dat niet zou

geschieden in de vorm van een emissie of een verkoop van aandelen in PCM Uitgevers, maar

door een zogenaamde leveraged buy out (LBO), waarbij de financiering van de transactie (middels

een koopholding) zoveel mogelijk ten laste van de onderneming zou plaatsvinden (met een

dienovereenkomstige stijging van de rentelast) en waarmee hoge kosten (circa € 30 miljoen)

gemoeid waren. Anders dan bij toetreding van een nieuwe aandeelhouder door een emissie of

door een “normale” verkoop van aandelen door bestaande aandeelhouders aan de toetredende

partij, is, indien die toetreding door middel van een LBO geëffectueerd wordt, derhalve steeds

sprake van een aanzienlijke financiële belasting van de vennootschap c.q. de onderneming zelve.

Daarmee is niet gezegd dat een LBO niet in het belang van de vennootschap kan zijn, wel dat

steeds getoetst zal moeten worden of de voordelen van de LBO (bijvoorbeeld met het oog op

een groei van de onderneming die anders niet gerealiseerd zou kunnen worden) opwegen tegen

de genoemde financiële belasting. Die afweging dient primair plaats te vinden binnen RvB en

RvC, die in het Rijnlandse model van corporate governance belast zijn met de bewaking van het

vennootschappelijk belang. Dit brengt met zich dat de rol van RvB en RvC in het kader van een

LBO naar het oordeel van de onderzoekers een wezenlijk andere is dan in het kader van een

“normale” transactie van aandelen in de vennootschap. Van een “normale” aandelentransactie

Page 14: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

14

zou men kunnen zeggen dat die de vennootschap “overkomt”, maar bij een LBO is dat niet het

geval: de vennootschap is daar uitdrukkelijk partij bij (zij neemt immers in het kader van de

transactie zeer aanzienlijke lasten op zich) en heeft dus een eigen positie om te beslissen of het in

haar belang is of zij al dan niet participeert in de LBO en zo ja, onder welke voorwaarden. RvB

en RvC hebben in dat kader dan ook een eigen, zelfstandige rol ter bewaking van het belang van

de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Aan die eigen, zelfstandige rol

hebben RvB en RvC in de cruciale periode tussen begin november 2003 (start verkoopproces)

en eind juni 2004 (de transactie met Apax) naar het oordeel van de onderzoekers onvoldoende

invulling gegeven, terwijl tegelijkertijd SDM gedurende het verkoopproces het initiatief steeds

verder naar zich toetrok.

9. Als beslissend moment in het verkoopproces beschouwen de onderzoekers de gebeurtenissen in

de eerste week van februari 2004, omdat die gebeurtenissen tot gevolg hadden dat nadien de rol

van RvB en RvC in het verdere verkoopproces de facto gemarginaliseerd was en de belangrijke

besluiten die uiteindelijk leidden tot de transactie van 30 juni 2004 nog slechts door SDM en

Apax genomen werden. Het werkelijke debat ten gronde of de voorliggende LBO wel in het

belang van de vennootschap was, werd vanaf dat moment niet meer gevoerd binnen het

gremium waarin dat naar het oordeel van de onderzoekers primair had gemoeten – de

vergadering van de RvC – maar in (de gesprekken met) de COR.

10. In de eerste week van februari 2004 werd beslist over de vraag welke partijen toegelaten moesten

worden tot de tweede ronde van het biedingsproces. De beslissing in de bestuursvergadering van

SDM van 4 februari 2004 om de combinaties CVC/VBK en 3i/Malmberg – waarmee in geval

van een samengaan met PCM een beslissende stap gezet zou worden ter implementatie van de

strategie van basisverbreding – niet toe te laten tot de tweede ronde was blijkens de notulen van

die vergadering niet ingegeven door het binnen PCM breed uitgedragen motief voor de

zoektocht naar een nieuwe aandeelhouder – het streven om basisverbreding buiten het

krantendomein te realiseren – maar door de eigen agenda van SDM om enerzijds middelen ter

beschikking te krijgen voor haar eigen “basisverbreding” en anderzijds het krantendomein

verder te versterken. Zo vermelden die notulen onder meer:

“De exercities van de afgelopen weken en de inhoudelijk vaak verrassende voorstellen van de geïnteresseerde

partijen laten zien dat er andere vormen van (basis-)verbreding mogelijk zijn, in het bijzonder specifiek gericht op

Page 15: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

15

de kranten. Een dergelijke verbreding past veel meer in de doelstelling van de stichting én het concern.”

11. SDM verloor hiermee uit het oog dat “basisverbreding specifiek gericht op de kranten” in de

gebruikelijke terminologie binnen PCM een contradictio in terminis was omdat de term

basisverbreding nu juist zag op de groei van de onderneming buiten het krantendomein. Bovendien

is door PCM of SDM nimmer aan de hand van enige analyse vastgesteld, laat staan besloten, dat

voor een “basisverbreding” binnen het krantendomein toetreding van een nieuwe aandeelhouder

nodig was. Met de leencapaciteit van PCM zelf (op dat moment ca. € 300 miljoen) konden

noodzakelijke investeringen binnen het krantendomein zonder problemen gefinancierd worden.

De onderzoekers constateren dan ook dat met dit besluit van SDM een belangrijke discrepantie

ontstond tussen de verdere besluitvorming in het verkoopproces enerzijds en het

oorspronkelijke motief om dat verkoopproces überhaupt in gang te zetten anderzijds.

12. In de RvC-vergadering van 5 februari 2004 werd door de weigering van SDM om de genoemde

combinaties toe te laten tot de tweede ronde van het biedingsproces, manifest dat er op het punt

van de strategie een essentieel verschil van inzicht bestond tussen RvB en RvC enerzijds en

SDM anderzijds.

13. Uit een presentatie van Apax aan SDM van 11 maart 2004 valt af te leiden dat ook Apax de

mening was toegedaan dat de versterking van en de investeringen in de kranten – en dus niet de

implementatie van de strategie van basisverbreding die de aanleiding vormde voor de zoektocht

naar een nieuwe aandeelhouder – prioriteit had. Apax liet daar geen misverstand over bestaan

waar zij zowel het gedeelte van haar presentatie dat betrekking heeft op Algemene Boeken als

het gedeelte dat betrekking heeft op Educatief afsluit met de zin:

“However, we believe that investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority of the

business following this transaction.”

14. Met de insteek van Apax en SDM – de kranten hebben prioriteit – is in feite de kiem gelegd

voor de continuering van de mislukking van de strategie van basisverbreding sinds eind jaren

negentig, waarvan als belangrijke oorzaak in de Strategische Update genoemd wordt dat deze

strategie op “diverse niveaus binnen de organisatie geen top of mind-positie” kreeg. Ook bij Apax en SDM

had de basisverbreding immers geen “top of mind-positie”, die positie was voorbehouden aan

Page 16: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

16

de kranten. Aangezien PCM na effectuering van de transactie met Apax als gevolg van haar hoge

schuldniveau nog slechts met hulp van haar aandeelhouders in staat was om belangrijke

acquisities te doen, werden de kansen op succesvolle implementatie van de strategie van

basisverbreding er met de toetreding van Apax de facto alleen maar kleiner op.

15. Uiteindelijk zijn RvB en RvC door de knieën gegaan voor SDM: de genoemde combinaties

werden niet toegelaten tot de tweede ronde. De implicaties van de geschetste gebeurtenissen

reiken echter veel verder omdat PCM voor de implementatie van de strategie die SDM

voorstond – “basisverbreding” binnen het krantendomein – hoe dan ook geen nieuwe

aandeelhouder nodig had. Daarmee drong zich te meer de ten deze centrale vraag op: was een

LBO zoals die er na het afvallen van de laatste strategische partij (de Persgroep) onvermijdelijk

zou komen als het verkoopproces zou worden gecontinueerd, nu eigenlijk wel in het belang van de

vennootschap PCM Uitgevers en de met haar verbonden onderneming? Die vraag diende zoals gezegd

primair beantwoord te worden door RvB en RvC. De onderzoekers constateren dat over die

vraag na het machtswoord van SDM in de eerste week van februari, binnen die gremia geen

wezenlijke discussie meer op dit punt heeft plaatsgevonden. Binnen de RvB vond in deze

periode überhaupt geen collegiale besluitvorming omtrent de voortgang van het verkoopproces

en de daarop volgende onderhandelingen met Apax plaats. Onderzoekers hebben bij PCM geen

stukken aangetroffen waaruit blijkt van een analyse van RvB en/of RvC dat, ondanks het

gegeven dat SDM deze organen dwong om de genoemde combinaties niet toe laten tot de

tweede ronde en ondanks dat in de RvC-vergadering van 5 februari 2004 duidelijk tot uiting

kwam dat de kranten nog steeds primair waren voor SDM en dat altijd zouden blijven (waarmee

het werkelijke commitment om de door RvB en RvC voorgestane strategie van basisverbreding

te implementeren niet langer aanwezig was), de toetreding van een nieuwe aandeelhouder door

middel van een LBO niettemin nog steeds in het belang van de vennootschap en de met haar

verbonden onderneming was. Een dergelijke analyse had naar het oordeel van de onderzoekers

echter niet mogen ontbreken, te meer niet nu niet valt in te zien op basis van welke argumenten

RvB en RvC tot de conclusie hadden kunnen komen dat de evident bezwarende elementen die

een LBO voor PCM met zich zou brengen (ca. € 300 miljoen aan extra schuld met

dienovereenkomstige verhoging van de rentelasten, ca. € 30 miljoen aan transactiekosten) in de

gegeven omstandigheden nog steeds opwogen tegen de voordelen daarvan. Zo’n analyse had

naar het oordeel van de onderzoekers tenminste inzicht moeten geven in geprognosticeerde

Page 17: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

17

balans en resultatenrekening van (het nieuwe) PCM met en zonder LBO. Wat opvalt is dat in de

gesprekken/vergaderingen die plaatsvonden binnen de verschillende gremia van PCM sinds dat

duidelijk werd dat er een LBO met een financiële partij zou plaatsvinden, er nimmer zo’n

geprognosticeerde balans en resultatenrekening van het toekomstige PCM ter tafel is geweest.

16. Volgens onder meer Bouwman en Zwarts hebben RvB en RvC zich destijds neergelegd bij het

machtswoord van SDM omdat men kennelijk koste wat kost afwilde van SDM als

meerderheidsaandeelhouder. Volgens Bouwman waren de stichtingen “aandeelhouders die

interfereerden in PCM op niet-zakelijke gronden en zij waren evenmin professioneel geëquipeerd” en vond hij

het “gegeven de wisselende opstelling van het SDM bestuur (…) niet in het belang van de onderneming, dat deze

aandeelhouder het alleen voor het zeggen zou hebben.”

Volgens Zwarts werd “een ‘slechte’ verandering (waarbij de stichtingen wel een aanzienlijk deel van hun

aandelen zouden vervreemden) beter geacht dan geen verandering.”

17. Aldus ontstond een situatie waarin de werkelijke aanleiding om op zoek te gaan naar een nieuwe

aandeelhouder (implementatie strategie van basisverbreding) ondergesneeuwd raakte en de

verschillende betrokkenen binnen PCM ieder hun eigen agenda hadden als gevolg waarvan de

aanstaande LBO toch doorgezet werd: SDM zag de transactie met Apax als een mogelijkheid om

haar wens om a) binnen PCM in wezen een andere dan de eerder vastgestelde strategie, “in het

bijzonder specifiek gericht op de kranten” alsnog te kunnen doorvoeren met het argument dat een

dergelijke strategie “veel meer (past) in de doelstelling van de stichting én het concern” en b) haar eigen

“basisverbreding” verder vorm te geven, terwijl RvB en RvC de transactie met Apax zagen als

een mogelijkheid om van SDM als meerderheidsaandeelhouder af te komen.

18. De COR toonde zich, anders dan RvB en RvC in de periode vanaf begin februari 2004, wel

kritisch door aan te dringen op de hiervoor genoemde afweging tussen voor- en nadelen van de

voorliggende LBO voor de vennootschap. Tot een andere besluitvorming ten aanzien van de

LBO heeft dit uiteindelijk echter niet geleid.

19. RvB en RvC hebben zich onvoldoende rekenschap gegeven van het feit dat, door in zee te gaan

met Apax, belangrijke besluiten als het doen van (omvangrijke) investeringen zoals acquisities,

niet langer tot het domein van RvB en RvC gerekend konden worden, maar dat het domein van

Page 18: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

18

de aandeelhouders (en in voorkomend geval de bank). In het kader van de LBO zou PCM

immers reeds een extra bankfinanciering in de orde van € 300 miljoen op zich nemen, waardoor

de verdere (financiële) speelruimte voor bestuur en commissarissen zeer beperkt was. Zonder

steun van de aandeelhouders kon PCM na een LBO geen belangrijke investeringen meer doen,

waar PCM voorheen nog in staat was om op eigen kracht circa € 300 miljoen te lenen op basis

van het eigen EBITDA. De facto verplaatste de beslissingsmacht met betrekking tot belangrijke

investeringen zich dus van Amsterdam naar Londen en kwam daarmee op grote(re) afstand te

liggen van de feitelijke bedrijfsvoering en -leiding.

20. De “vrije” rol die Apax de facto had om geheel zelfstandig te beslissen of, en zo ja onder welke

voorwaarden en tegen welke prijs zij bereid was om in de toekomst een acquisitie van PCM

(mede) te financieren, is onder meer terug te voeren op de uiterst algemene – en dus niet nader

geconcretiseerde – wijze waarop in de Shareholders agreement aan de strategie van

basisverbreding gerefereerd wordt. Inhoudelijk behelst die referentie niet meer dan de

mededeling dat “in order to ensure the continuity of existing titles and operations, PCM opts for expansion to

other publishing activities that are less dependent on market trends” en dat “PCM aims at acquiring a leading

market position with regard to these activities.” Enige juridisch afdwingbare verplichting van Apax op

het moment dat er een concrete acquisitie voorligt, werd hiermee niet in het leven geroepen. Als

Apax zich, zoals zich in het najaar van 2004 ten aanzien van VBK voordeed, op het standpunt

stelt dat het maximale bod X mag zijn, terwijl RvB en RvC van mening zijn dat het bod hoger

dan X zou moeten zijn om een kans te maken, staan RvB en RvC machteloos. Zonder

instemming en financiële steun van Apax kan PCM de acquisitie immers niet realiseren. Een

mogelijkheid om Apax te dwingen het uitbrengen van een door RvB en RvC reëel geacht (hoger)

bod te accorderen, was er op grond van de Shareholders agreement of enige andere

overeenkomst niet.

21. De conclusie is dat vanaf het moment dat SDM het initiatief in het verkoopproces naar zich toe

trok, de agenda’s van RvB en RvC enerzijds en van SDM anderzijds steeds verder uiteen

begonnen te lopen en dat de rol van RvB en RvC de facto nog slechts marginaal was na het

machtswoord van SDM in de RvC-vergadering van 5 februari 2004. Een adequate analyse naar

aanleiding van de vraag of de evident bezwarende elementen van een LBO voor de

vennootschap en de met haar verbonden onderneming, nog wel opwogen tegen de (vermeende)

Page 19: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

19

voordelen daarvan, is door RvB en RvC ten onrechte niet gemaakt. Dit klemt te meer nu SDM

inmiddels uiting had gegeven aan haar wens om in essentie een andere strategie van

“basisverbreding” (primair gericht op het krantendomein) te realiseren dan RvB en RvC

voorstonden (en die de aanleiding voor het zoeken naar een nieuwe aandeelhouder vormde).

Feitelijk heeft SDM zich daarmee binnen de structuurvennootschap PCM Uitgevers als

meerderheidsaandeelhouder ten aanzien van een cruciaal beleidaspect – de strategie – aan het

stuur van de onderneming geplaatst, hetgeen RvB en RvC getolereerd hebben met het

oneigenlijke argument dat men, als de LBO door zou gaan, in ieder geval van SDM als

meerderheidsaandeelhouder af was. Daarmee faalde de corporate governance van PCM in een

cruciale fase van haar bestaan – hetgeen mede is terug te voeren op het feit dat het belangrijkste

aspect (betreffende de rol van SHP/SDM) van al het jaren bestaande besturingsprobleem

binnen PCM ook na het verschijnen van het rapport Bouw in september 2001 in essentie niet

werd opgelost – met als gevolg dat PCM partij werd bij een LBO in het kader waarvan zij € 300

miljoen extra bankschuld en € 33 miljoen aan transactiekosten op zich nam en de

beslissingsmacht met het oog op toekomstige investeringen van enige omvang uit handen gaf

aan meerderheidsaandeelhouder Apax, terwijl de voordelen die daar voor PCM tegenover

stonden naar het oordeel van de onderzoekers nauwelijks aanwezig waren. Ook het feit dat de

stichtingen hun investering in PCM vanaf medio 2004 op dezelfde wijze vorm gaven als Apax en

zich dus in zoverre in feite zelf als private equity fondsen gingen gedragen, geeft in dit kader te

denken.

22. Ten tijde van de toetreding van Apax per 30 juni 2004 was inmiddels bekend dat Malmberg

verkocht was aan Sanoma. In het vierde kwartaal van 2004 deed zich de mogelijkheid voor om

VBK te verwerven. Ondanks een klemmend verzoek eind november 2004 van de RvB om een

bieding van € 140 miljoen te mogen uitbrengen, liet Apax begin december 2004 weten dat een

bod van € 120 miljoen het maximum was. Daarbij stelde Apax aan een acquisitie van VBK

dezelfde (hoge) rendementseisen als zij gesteld had in het kader van een investering in PCM (een

IRR van minimaal 20%). Het gevolg was dat VBK aan de neus van PCM voorbij ging en

gekocht werd door NDC. Omdat, zoals hiervoor aangegeven, de strategie van basisverbreding

zoals PCM die voorstond met name neerkwam op de verwerving van Malmberg of VBK – en

verdere initiatieven om te groeien in de sector Professionele Uitgaven achterwege bleven – werd

met het mislukken van de verwerving van VBK die strategie van basisverbreding (niet in naam

Page 20: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

20

maar wel feitelijk) ten grave gedragen. Daarmee werd te meer het onnodige van de in financieel

opzicht voor de onderneming zeer belastende LBO onderstreept.

23. In 2005 en de eerste helft van 2006 de facto sprake van een soort vacuüm in strategisch opzicht;

de voorgestane strategie van basisverbreding was op dat moment niet levensvatbaar meer, maar

er was nog geen nieuwe strategie voor in de plaats gekomen. Tekenend voor dit vacuüm is dat in

het jaar 2005 in de notulen van de RvB- noch de RvC-vergaderingen gedurende dat jaar ook

maar één keer gerefereerd wordt aan de strategie van basisverbreding. Tekenend is voorts dat

PCM in de periode vanaf 2003 geen enkele acquisitie van betekenis deed.

24. In de periode tussen medio 2005 en medio 2006 traden de bestuursleden Bouwman (CEO),

Knapen en Zoomers terug. In hun plaats kwamen Aan de Stegge (CEO), Groenewegen en

Alberdingk Thijm. Het nieuwe bestuur rekende het tot zijn opdracht om een nieuwe strategie

voor PCM te onwikkelen. Het bestuur ontvouwde die nieuwe strategie in de RvC-vergadering

van 19 juli 2006 met een presentatie getiteld “Creating a focused newspaper company”. De

presentatie moest al aan het begin onderbroken worden omdat Strengers grote bezwaren uitte.

In de loop van het najaar van 2006 toonde ook SDM zich uitermate kritisch over het voornemen

van de RvB om in plaats van de strategie van basisverbreding te focussen op de “newspaper

company”.

25. Het is opmerkelijk dat juist SDM (c.q. Strengers) zich in de tweede helft van 2006 opwierp als

hoeder van de strategie van basisverbreding en eind oktober 2006 aan de RvB zelfs een

ongekend felle sommatiebrief liet schrijven teneinde de RvB te dwingen om het verkoopproces

met betrekking tot ThiemeMeulenhoff, de educatieve tak van PCM, te stoppen, daar waar

binnen datzelfde SDM in maart 2004 voorafgaande aan het verlenen van exclusiviteit aan Apax

in contrast hiermee juist sterk relativerend gesproken werd over het belang van Educatief voor

PCM.

26. Uiteindelijk werd in januari 2007 door PCM een zogenaamde “two legged strategy”

aangenomen, inhoudende dat er vanaf dat moment zowel op het krantenbedrijf als op Educatief

gefocust zou worden.

Page 21: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

21

27. In het vierde kwartaal van 2006 en het eerste kwartaal van 2007 voerde SDM in het geheim

besprekingen met NDC over een fusie. Tevens werd in die periode tussen SDM en Apax

onderhandeld over de uitkoop door Apax van SDM. Over die uitkoop werd in januari 2007

overeenstemming bereikt en de overdracht van het belang van Apax aan SDM tegen een prijs

van ruim € 100 miljoen vond plaats op 26 maart 2007. Op 27 maart 2007 berichtte De

Volkskrant dat tussen PCM en NDC gesprekken gaande waren over een fusie en dat De Roos,

topman van NDC, de beoogd topman van het fusiebedrijf was. Op het moment dat dit artikel

gepubliceerd werd wisten de RvB (exclusief Groenewegen) en de RvC (exclusief Strengers) nog

van niets. Eveneens op 27 maart 2007 deelde Strengers aan Alberdingk Thijm mede dat de

aandeelhouders voornemens waren hem te ontslaan en werd Aan de Stegge medegedeeld dat het

inderdaad de bedoeling was dat De Roos de bestuursvoorzitter van het fusiebedrijf zou worden.

Voor Aan de Stegge was dit aanleiding om zijn ontslag als bestuursvoorzitter van PCM in te

dienen. Kort daarna traden ook Van de Merwe en Roobeek terug als commissarissen van PCM

omdat zij zich niet konden verenigen met de wijze van optreden van SDM en Strengers.

28. Gezien:

(i) het feit dat SDM, ten tijde dat de nieuwe “two legged strategy” in januari 2007 na een

moeizaam besluitvormingsproces werd vastgesteld (en mede door haar werd goedgekeurd), in

het geheim besprekingen voerde met NDC – groot voorstander van een strategie van

basisverbreding – over een fusie en

(ii) de wijze waarop SDM, althans Strengers, vervolgens eind maart 2007 na de uitkoop van

Apax, vooruitlopend op die door haar gewenste fusie, handelde,

is het handelen van SDM c.q. Strengers in deze door de RvB en RvC van PCM die van de

fusieplannen met NDC, inclusief het voornemen om De Roos van NDC tot bestuursvoorzitter

van de combinatie te benoemen, onkundig zijn gehouden, terecht als een ernstige aantasting van

de gebruikelijke corporate governance regels aangemerkt. Het feit dat SDM in het eerste

kwartaal van 2007 nog in onderhandeling was met Apax over de uitkoop van haar belang

rechtvaardigt niet dat een aandeelhouder in het geheim, zonder zelfs de voorzitter van de RvC

daarover te informeren, niet alleen op aandeelhouders-niveau maar juist ook in rechtstreekse

contacten met de beoogde fusiepartner (in de persoon van De Roos van NDC) vergaande

plannen ontwikkelt die strijdig zijn met de kort te voren vastgestelde (en door haarzelf

goedgekeurde) nieuwe strategie, zich al bezighoudt met de personele invulling van de RvB van

Page 22: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

22

de combinatie en die plannen (inclusief die personele invulling) vervolgens publiek maakt althans

publiekelijk bevestigt voordat de RvB en RvC van PCM daarover geïnformeerd zijn, aldus een

situatie in het leven roepend waarin de onkundig gehouden bestuurders en commissarissen uit

hun “eigen” krant (in casu de Volkskrant) van de plannen moeten vernemen. Daarnaast had een

realistische analyse van de waarde van de aandelen in PCM Holding SDM tot het besef kunnen

brengen dat de prijs van ruim € 100 miljoen voor een 52,5%-belang, die zij medio januari 2007

met Apax overeenkwam, ver boven de reële marktwaarde van die aandelen lag en dat de kans

dat Apax zou gaan heronderhandelen als zij van de fusieplannen met NDC geweten zou hebben,

uiterst gering was (daargelaten dat de ontwikkelingen in de tweede helft van 2006 geen aanleiding

gaven om te veronderstellen dat Apax een terugkeer naar de strategie van basisverbreding die in

geval van een fusie met NDC een feit zou zijn, met enthousiasme zou begroeten).

29. Ook de wijze waarop Alberdingk Thijm op de dag na de uitkoop van Apax de wacht werd

aangezegd, is naar het oordeel van de onderzoekers niet zorgvuldig geweest. De onderzoekers

sluiten niet uit dat een beëindiging van het dienstverband met Alberdingk Thijm in de gegeven

omstandigheden inderdaad de enige optie was, maar dat neemt niet weg dat in het kader van een

behoorlijke besluitvorming dienaangaande minst genomen de (voorzitter van de) RvC

geconsulteerd had dienen te worden voordat onomkeerbare stappen waren gezet.

30. Uit de ontwikkelingen in het tweede kwartaal van 2007, uiteindelijk resulterend in het besluit om

de fusie met NDC niet door te zetten (welk besluit de onderzoekers in de gegeven

omstandigheden begrijpelijk achten), blijkt te meer dat het handelen van SDM c.q. Strengers

door “voor de troepen uit te lopen” en – wederom – buiten haar domein als aandeelhouder te

treden, de onderneming PCM en individuele bestuurders en commissarissen onnodig

(reputatie)schade berokkend heeft.

31. Aldus heeft SDM er tot twee maal toe in een cruciale fase van het bestaan van PCM (eerste helft

2004, eerste kwartaal 2007) blijk van gegeven onvoldoende besef te hebben van de rol die haar

als grootaandeelhouder van PCM past. De kiem voor deze ontwikkeling is overigens gelegen in

het feit dat aan het begin van deze eeuw het toen reeds gesignaleerde besturingsprobleem binnen

PCM – met name verband houdend met de wijze waarop SDM (toen nog SHP genaamd) haar

Page 23: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

23

rol als grootaandeelhouder van PCM vorm gaf – in essentie niet werd opgelost.

32. Als gevolg van deze ontwikkelingen was ten aanzien van de strategie van PCM vanaf medio

2006 sprake van een zigzag-beleid zonder consistente lijn, zoals blijkt uit de volgende weergave

van de strategieën die achtereenvolgens de revue passeerden:

o Focus op krantenbedrijf en Algemene Boeken verkopen (derde kwartaal 2006);

toekomst Educatief nog onduidelijk;

o Focus op het krantenbedrijf en zowel Algemene Boeken als Educatief verkopen

(oktober 2006);

o Focus op het krantenbedrijf en Educatief (“two legged strategy”) en Algemene Boeken

verkopen (januari 2007);

o Fuseren met NDC en aldus terug naar de strategie van basisverbreding (voorjaar 2007)

o “Two legged strategy” wordt formeel niet verlaten maar PCM kondigt in een

persbericht aan dat Algemene Boeken deel blijft uitmaken van PCM (april 2007);

o Educatief wordt alsnog verkocht (tweede kwartaal 2008).

33. Naar het oordeel van de onderzoekers kunnen ten aanzien van de periode vanaf medio 2004 niet

alleen bij de rol van SDM, maar ook bij de rol van RvB en RvC vraagtekens geplaatst worden.

De RvB was in 2005 en in het eerste kwartaal van 2006 op strategisch vlak in feite uitgeblust.

Initiatieven van betekenis op strategisch terrein die waarde konden creëren voor PCM

ontbraken. De RvC was niet in staat om in die situatie verandering aan te brengen.

34. Gelet op deze ontwikkeling was op zichzelf begrijpelijk dat de nieuwe RvB zich in het tweede

kwartaal van 2006 geroepen voelde om een nieuwe strategie te ontwikkelen. In de tweede helft

van 2006 ontstond echter een situatie waarin de RvB steeds minder als team ging functioneren

en waarin onenigheid over de portefeuilleverdeling en persoonlijke tegenstellingen in

toenemende mate in de weg stonden aan een effectief bestuur van de onderneming, waarbij ook

de verschillen van mening binnen de RvC en tussen de grootaandeelhouders Apax en SDM van

negatieve invloed waren.

Page 24: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

24

35. Waar de wezenlijke discussies in het tweede kwartaal van 2004 omtrent de vraag of de

voorgenomen LBO wel in het belang van de onderneming PCM was, niet plaatsvonden in de

RvC-vergaderingen, maar in het overleg met de COR, herhaalde die situatie zich in de eerste

zeven maanden van 2006 ten aanzien van de toen voorliggende herfinanciering van de

aandeelhouderslening van Apax tot een bedrag van € 130 miljoen. Anders dan de RvC plaatste

de COR terecht vraagtekens bij die herfinanciering waar het betrof het commitment van Apax

om te blijven investeren met het oog op de (toen nog geldende) strategie van basisverbreding.

36. SDM heeft naar het oordeel van de onderzoekers onvoldoende onderkend dat Apax

door inlossing van het overgrote deel van haar aandeelhouderslening zonder dat ook de leningen

van de Stichtingen pro rata werden ingelost, terwijl Apax wel de meerderheid van de

stemrechten in de aandeelhoudersvergadering behield, in een comfortabele onderhandelings-

positie werd geplaatst in geval van een uitkoop (welke onderhandelingen binnen drie maanden

na de herfinanciering ook daadwerkelijk zouden aanvangen).

37. In de tweede helft van 2006 ontbrak het niet alleen binnen de RvB, maar ook binnen de RvC en

de aandeelhoudersvergadering van PCM aan eenheid. Tussen Apax en SDM was in toenemende

mate sprake van spanningen en onenigheid over de te volgen strategie, welke onenigheid ook

zijn weerslag had binnen de RvC (met Grabiner als representant van Apax en Strengers als

representant van SDM), terwijl intussen SDM en Strengers ook de voorzitter van de RvC, Van

de Merwe, volgens eigen zeggen niet langer vertrouwden.

38. Apax heeft naar het oordeel van de onderzoekers in grote lijnen gehandeld zoals van een private

equity investeerder verwacht kon worden. Behalve op het terrein van financiële discipline heeft

het aandeelhoudersschap van Apax PCM naar het oordeel van de onderzoekers weinig tot niets

positiefs gebracht. Anderzijds kan ook niet gezegd worden dat de metafoor van de private equity

investeerder als sprinkhaan die gedurende enkele jaren de onderneming kaal vreet en met een

volle buik weer vertrekt, in het geval van PCM opgaat. Dat Apax met een IRR boven de 30%

binnen drie jaar tijd een uitstekend rendement op haar investering behaalde is een feit, maar dat

was niet zozeer het gevolg van het “kaalvreten van de onderneming” maar van het feit dat zij (i)

door de herfinanciering in juli 2006 in een comfortabele onderhandelingspositie in geval van een

uitkoop geplaatst was en (ii) SDM bereid bleek haar bod op de aandelen PCM Holding van

Page 25: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

25

aanvankelijk € 25,5 miljoen binnen drie maanden tijd nagenoeg te verviervoudigen, waarmee zij

naar het oordeel van de onderzoekers veel meer betaalde dan de reële marktwaarde van de

aandelen op dat moment. Dat oordeel baseren de onderzoekers mede op het vaststaande

gegeven dat de performance van PCM, gemeten naar genormaliseerde EBITDA (wat binnen

PCM gebruikelijk was), in de periode 2003-2007 geen positieve ontwikkeling te zien gaf.

Niettemin waardeerde SDM met haar bod van uiteindelijk ruim € 100 miljoen voor het belang

van Apax (inclusief de managementparticipatie) de ondernemingswaarde van PCM circa € 300

miljoen hoger dan de prijs waarop de toetreding van Apax medio 2004 gebaseerd was. De ruim

€ 130 miljoen rendement die Apax op haar initiële investering (van afgerond € 140 miljoen)

behaalde, is grotendeels afkomstig van SDM, die dit bedrag op haar beurt ontving van PCM.

39. De wijze waarop de managementparticipatieregeling binnen PCM is vormgegeven en

afgewikkeld toont naar het oordeel van de onderzoekers in de gegeven omstandigheden, mede

gezien de bedrijfscultuur binnen PCM, bij uitstek de onjuistheid van de aan de onderhavige

regeling ten grondslag liggende uitgangspunten aan. De gedachte achter die regeling is dat het

management (inclusief hoger personeel) de belangen van de aandeelhouders (alleen dan)

optimaal behartigt als de belangen van aandeelhouders en management zoveel mogelijk parallel

lopen. Dat uitgangspunt werd reeds gelogenstraft door het feit dat men binnen PCM grosso

modo helemaal niet op zo’n regeling zat te wachten – wat gezien de culturele, maatschappelijke

en ideële achtergrond van PCM begrijpelijk is – hetgeen ook bleek toen de meerderheid van de

“top 60” die aan de regeling kon meedoen, bewust van deelname afzag. Daarnaast is er geen

enkele indicatie dat het management ook maar op enig moment anders gehandeld zou hebben

wanneer het niet over participaties zou hebben beschikt. Voorts is een belangrijk manco van de

regeling gelegen in het feit dat niet de performance van PCM, maar het rendement op de

investering van de private equity investeerder in de gegeven omstandigheden beslissend is

geweest voor de grote transactiewinsten die het management gerealiseerd heeft. Dat een goed

rendement voor de private equity investeerder geen verband hoeft te houden met een goede

performance van de onderliggende onderneming, toont de PCM-zaak bij uitstek aan.

40. De besluitvorming in het kader van de totstandkoming van de managementparticipatieregeling is

ondoorzichtig geweest. Van een deugdelijke analyse dat een zogenaamde envy-factor van 14,7 in

de gegeven omstandigheden redelijk en billijk was, blijkt niet. Het lijkt er eerder op dat niemand

Page 26: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

26

zich aanvankelijk gerealiseerd heeft tot welke (extreme) uitkomsten een zo hoge factor in

bepaalde omstandigheden zou kunnen leiden. Juist gelet op de extreme uitkomsten die

voorzienbaar waren in geval het management in maart 2007 tegen dezelfde voorwaarden als

Apax zou worden uitgekocht, is SDM aan te rekenen dat zij in het kader van de uitkoop van

Apax niet, in navolging van de suggesties van Groenewegen en Aan de Stegge, in overleg met

het management gezocht heeft naar een oplossing om die uitkomsten, die binnen de

onderneming begrijpelijkerwijs tot veel onbegrip geleid hebben, te vermijden.

41. De jaarrekening 2004 van PCM Holding geeft het geconsolideerde vermogen van de

onderneming met tenminste € 29 miljoen te hoog weer als gevolg van een onjuiste verwerking

van een agio-storting door SDM per 30 juni 2004. Daarnaast plaatsen de onderzoekers

vraagtekens bij de activering van de acquisitiekosten tot een bedrag van ruim € 15 miljoen in de

jaarrekening 2004 van PCM Holding.

42. Per saldo kan de cash out voor PCM in de periode van medio 2004 tot ultimo 2007 als gevolg

van de LBO en de nasleep daarvan als volgt worden weergegeven:

− per saldo betaald aan Apax: € 38,5 miljoen

− per saldo betaald aan de Stichtingen: € 327,1 miljoen

− betaald aan kosten: € 106,9 miljoen

€ 472,5 miljoen

43. PCM financierde dit bedrag:

− voor € 276,4 miljoen door middel van een bankfinanciering

− voor € 196,1 miljoen ten laste van de cash flow

44. Van de kosten die ten laste van PCM zijn gekomen kan naar het oordeel van de onderzoekers

gesteld worden dat een storting van € 30 miljoen in het Pensioenfonds en een bonus van € 5

miljoen, gelet op de belang van de onderneming en de met haar verbonden (ex-)werknemers,

zinvol besteed zijn. De overige kosten van in totaal afgerond € 72 miljoen waren kosten die

rechtstreeks samenhingen met de LBO die de onderneming (nagenoeg) niets gebracht heeft. Die

kosten zijn naar het oordeel van de onderzoekers “weggegooid geld”. Hetzelfde geldt m.m. voor

de totale winst van Apax van € 131 miljoen, die gedeeltelijk betaald is door PCM en gedeeltelijk

Page 27: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

27

door de Stichtingen (welke gelden de Stichtingen op hun beurt van PCM ontvingen in het kader

van de LBO). Aldus heeft er over de periode medio 2004 – 2007 als gevolg van de LBO, los van

de gelden die via de Stichtingen gevloeid zijn naar de cumprefhouders en los van de gelden die

de Stichtingen nog in kas hebben, per saldo een cash out vanuit PCM van ruim € 200 miljoen

plaatsgevonden, welke gelden vervolgens, gedeeltelijk via de Stichtingen, betaald zijn aan Apax,

adviseurs en banken; betalingen die op geen enkele wijze in positieve zin hebben bijgedragen aan

de onderneming PCM. Daarnaast resteerde per ultimo 2007 pro resto ca. € 235 miljoen van de

acquisitiefinanciering, een schuld die eveneens rechtstreeks voortvloeit uit de LBO en die PCM

uiteindelijk zal dienen in te lossen.

45. Concluderend kan gesteld worden dat in het kader van de LBO door PCM (gedeeltelijk via de

Stichtingen) a) afgerond € 300 miljoen1 aan derden is c.q. moet worden betaald, zonder dat

daarmee enig ondernemingsbelang gemoeid was c.q. is, terwijl daarnaast b) de Stichtingen thans,

na de uitkoop van Apax, gezamenlijk een 100%-belang in PCM hebben door destijds voor € 136

miljoen de cumprefs in te kopen, waartoe zij de middelen ontvingen van PCM.

46. Dat de sequentie van negatieve ontwikkelingen in de periode tussen begin 2004 en medio 2007

de continuïteit van de onderneming niet in acuut gevaar heeft gebracht, is naar het oordeel van

de onderzoekers in hoge mate te danken aan de kracht van de titels van PCM (met name NRC

Handelsblad en de Volkskrant) en de resultaten van ThiemeMeulenhoff, die niet zozeer dankzij,

maar eerder ondanks het handelen van de organen op holding-niveau de onderneming overeind

gehouden hebben.2 Intussen torste PCM als gevolg van (de nasleep van) de LBO ten tijde van de

uitkoop van Apax wel een bankschuld van ruim € 400 miljoen met zich en diende zij, niet alleen

uit strategische overwegingen maar vooral om blijvend te kunnen voldoen aan de financierings-

voorwaarden, in 2008 noodgedwongen ThiemeMeulenhoff te desinvesteren, nadat in 2007 BSL

reeds was verkocht. Aldus resulteerde de LBO vier jaar na dato indirect in een basisversmalling in

1 Namelijk het sub 43 genoemde bedrag van ruim € 200 miljoen, vermeerderd met de pro resto acquisitiefinanciering van € 235 miljoen onder aftrek van het met de afkoop van de cumprefhouders gemoeide bedrag van ca. € 136 miljoen. 2 Een uitzondering geldt voor de financiële discipline en het kostenbewustzijn binnen PCM die in belangrijke mate mede door inspanningen op holding-niveau vanaf medio 2004 gaandeweg zijn toegenomen, terwijl tevens de AO/IC vanaf dat moment gaandeweg sterk verbeterd is. Voorts geldt het gestelde niet voor het bestuurshandelen in het tweede kwartaal van 2007, dat naar het oordeel van de onderzoekers adequaat geweest is.

Page 28: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

28

plaats van de beoogde basisverbreding.

47. Op 7 november 2008 kondigde PCM forse bezuinigingen aan in verband met sterk

tegenvallende advertentie-inkomsten. Op 5 december 2008 berichtte Het Financieele Dagblad:

“PCM staat onder druk van de banken. De uitgever van onder meer NRC Handelsblad en de Volkskrant,

heeft van zijn banken te horen gekregen dat hij tijdig zijn leningen moet aflossen en daarnaast de financiën op peil

moet houden.” Als PCM ThiemeMeulenhoff niet net op tijd (vlak voor het uitbreken van de

kredietcrisis) verkocht zou hebben, was zij op dit moment niet meer in staat geweest om aan

haar rente- en aflossingsverplichtingen te voldoen en was zij direct in haar continuïteit bedreigd

geweest. Hetzelfde zou het geval geweest zijn indien in 2004 niet voor een schuldniveau van vier

maal EBITDA, maar zoals bij LBO’s destijds gebruikelijk was, van zes a zeven maal EBITDA

gekozen was. Het is de onderzoekers gebleken dat pleitbezorgers van de handelwijze van private

equity investeerders een schuldniveau van vier maal Ebitda als (zeer) conservatief plegen te

kenschetsen. In een kritisch commentaar op de beschikking van de Ondernemingskamer waarin

de enquête werd gelast, wordt in dit verband gesproken over “de gebruikelijke

praktijkmaatstaven”. Als die maatstaven destijds bij PCM waren gehanteerd, was zij in het kader

van de LBO met een bankschuld in de orde van € 500 miljoen opgezadeld, hetgeen PCM in de

huidige omstandigheden naar alle waarschijnlijkheid niet overleefd zou hebben. Dat toont gelijk

ook het manco van die “gebruikelijke praktijkmaatstaven” aan: zolang het goed gaat, kunnen

rente en aflossing opgebracht worden en kan de private equity investeerder optimaal profiteren

van het hefboomeffect, maar als de operationele resultaten een neergaande tendens laten zien,

ontbreekt al snel de buffer die nodig is om in moeilijke economische tijden te overleven. De

onderneming wordt dan de dupe van de wens tot (maximale) leveraging. Als de huidige

kredietcrisis één ding duidelijk gemaakt heeft, is het dat de risico’s bij leveraging volgens de

destijds “gebruikelijke maatstaven” dikwijls onvoldoende onder ogen zijn gezien.

48. Het voorgaande geldt te meer indien men in de beschouwing betrekt dat het in het geval van

PCM niet om een “gewoon” commercieel bedrijf gaat, maar om een “instituut” dat een

belangrijke publieke functie vervult met het oog op de opinievorming in Nederland. De

dagbladen die eigendom zijn van PCM dragen immers bij uitstek bij aan de verwezenlijking van

het uitgangspunt dat de meningsvorming in een democratisch staatsbestel gediend is met de

instandhouding van pluriforme media. Deze publieke functie van PCM verdraagt zich slecht met

Page 29: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

29

het besluit van RvB, RvC en de ideële Stichtingen in het voorjaar van 2004 om middels een voor

de onderneming zeer belastende LBO de meerderheid van de aandelen in PCM uit handen te

geven aan een private equity fonds dat primair als doel heeft om een zo hoog mogelijk

rendement op zijn investering te behalen.

49. Het resultaat is, eind 2008, een onderneming die in vergelijking met de situatie begin 2004,

ThiemeMeulenhoff en BSL is kwijtgeraakt (totale verkoopwaarde € 227 miljoen) en in plaats van

ca. € 40 miljoen bankschuld ca. € 140 miljoen aan bankschuld heeft. Daartegenover staat dan dat

de Stichtingen de cumprefs hebben ingekocht – en daarmee thans gezamenlijk een 100%-belang

hebben – en dat zij als resultaat van de LBO nog over substantiële financiële middelen

beschikken. Het komt de onderzoekers voor dat er, gelet op wat gebeurd is, aanleiding zou

kunnen bestaan voor de Stichtingen, mede gelet op hun doelstellingen, om deze middelen bij

wege van agiostorting weer ter beschikking te stellen aan de onderneming.

Page 30: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

30

Page 31: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

31

1. Inleiding en verantwoording

1.1 Bij beschikking van 10 januari 2008 heeft de Ondernemingskamer op verzoek van NVJ en

FNV Kiem een onderzoek bevolen “naar het beleid en de gang van zaken van PCM Holding BV en

PCM Uitgevers BV (…) aangaande alle onderwerpen die – in de zin als in (de) beschikking is overwogen –

verband houden met de betrokkenheid van de Apax-groep (waaronder in ieder geval begrepen Apax partners

Ltd, PCM Investments SARL, Stichting Administratiekantoor PCM Investments, Apax PCM I CV en

Apax PCM 2 CV) bij PCM Holding BV en PCM Uitgevers BV, één en ander over de periode van 1

januari 2004 tot en met 2 juli 2007”. Bij beschikking van 14 januari 2008 heeft de

Ondernemingskamer W.J.M. van Andel en J. den Hoed benoemd tot onderzoekers.

1.2 In zijn beschikking van 10 januari 2008 overwoog de Ondernemingskamer onder meer:

“3.23 Het [hiervoor] overwogene voert de Ondernemingskamer tot de gevolgtrekking dat er gegronde redenen

zijn om te twijfelen aan juist beleid bij Holding 3en PCM met betrekking tot – de modaliteiten van – het

toetreden, het optreden en het uittreden van de Apax-groep als (middellijk) aandeelhouder van Holding en

PCM en de wijze van herstructurering van het aandeelhouderschap van SDM, SDV en SCP en de

financiering van de Holding door deze laatsten en dat een onderzoek daarnaar geboden is. (…)

3.24 Het onderzoek zal zich dienen uit te strekken tot de onderwerpen die verbonden zijn met de hiervoor

besproken thematiek. Immers, los van het door partijen gevoerde debat over al dan niet geheime afspraken in de

Aandeelhoudersovereenkomst, zal de bedoeling en de betekenis van de betrokkenheid van de Apax-groep bij

PCM mede dienen te worden beoordeeld op grond van besluitvorming die heeft plaatsgevonden binnen de organen

van Holding en PCM, zodat het van belang is vast te stellen op welke wijze in de organen van deze

vennootschappen de desbetreffende besluitvorming tot stand is gekomen en hoe in dat verband het vertrek van

bestuurders en commissarissen is te duiden.

3.25 Voorts maakte, naar de Ondernemingskamer uit de gedingstukken begrijpt, de management-

participatieregeling deel uit van de voorwaarden waaronder de Apax-groep als (middellijk) aandeelhouder wilde

toetreden tot PCM, zodat deze regeling behoort tot de in 3.23 bedoelde modaliteiten. Reeds om die reden dient

het onderzoek mede de participatieregeling en de wijze van haar totstandkoming te betreffen. (…) 3 PCM Holding

Page 32: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

32

3.26 Voorts zal in het kader van het te bevelen onderzoek inzake – onder meer – de toetreding van de Apax-

groep tot de kring van aandeelhouders van PCM mede aandacht dienen te worden besteed aan de vraag in

hoeverre ten onrechte advieskosten ten laste zijn gekomen van Holding onderscheidenlijk PCM. (…)”

1.3 Ter vervulling van hun opdracht hebben de onderzoekers een groot aantal uit de administratie

van PCM afkomstige documenten bestudeerd. Daarnaast was SDM bereid kopieën van de

notulen van haar bestuursvergaderingen over de periode van 2003 tot medio 2007 aan de

onderzoekers ter beschikking te stellen. Voor zover relevant geacht, wordt in het rapport naar

deze documenten verwezen c.q. uit deze documenten geciteerd. Vermelding verdient in dit

verband dat PCM de onderzoekers gedurende de gehele onderzoeksperiode desgevraagd alle

medewerking heeft verleend tot het verstrekken van informatie.

Voorts hebben de onderzoekers interviews gehouden met circa 40 betrokkenen. Van al deze

interviews is een gespreksverslag gemaakt4 dat door de betrokkene is geaccordeerd. In

bijlage 1 bij dit rapport is een lijst opgenomen van de geïnterviewde personen met vermelding

van de datum van het interview.5

1.4 Bij bestudering van de stukken en in de gesprekken met betrokkenen werd de onderzoekers

duidelijk dat voor een goed begrip van de ontwikkelingen bij PCM in de periode van 1 januari

2004 tot en met 2 juli 2007, ook een aantal belangrijke gebeurtenissen in de voorafgaande

periode in de beschouwing diende te worden betrokken. Dat geldt in het bijzonder voor het in

2001 gesignaleerde en bediscussieerde besturingsprobleem binnen PCM (zoals beschreven in

hoofdstuk 3), de historie en inhoud van de strategie van basisverbreding vanaf 1999 (zoals

beschreven in hoofdstuk 4) en het Project Montana (zoals beschreven in hoofdstuk 5) dat

begin 2003 aanving en uiteindelijk resulteerde in de transactie met Apax medio 2004 (zoals

beschreven in hoofdstuk 7).

4 De onderzoekers zijn in dit kader veel dank verschuldigd aan Remco Vermaire, Koen Rutten en Oene van Brunschot, die het concipiëren van de gespreksverslagen voor hun rekening hebben genomen en ook overigens de onderzoekers met raad en daad terzijde hebben gestaan. Tevens zijn de onderzoekers veel dank verschuldigd aan Bernadette de Jong voor haar secretariële ondersteuning. 5 Indien in dit rapport melding gemaakt wordt van “het gesprek met [betrokkene]” wordt daarmee steeds gedoeld op het gesprek dat de onderzoekers met de betreffende betrokkene hadden op de in bijlage 1 vermelde datum, van welk gesprek een verslag is opgemaakt dat door de betrokkene is geaccordeerd.

Page 33: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

33

1.5 Voordat in hoofdstuk 7 in detail wordt ingegaan op de onderhandelingen en de transactie met

Apax, wordt in hoofdstuk 6 meer in algemene zin aandacht besteed aan het fenomeen private

equity en de daarmee samenhangende thematiek van de wijze van beloning van het

management.

1.6 Hoofdstuk 8 bevat een beoordeling van de onderzoekers ten aanzien van de gebeurtenissen

binnen PCM tot het moment van toetreding van Apax per 30 juni 2004. In sommige gevallen

hebben de onderzoekers er, ter bevordering van de leesbaarheid van en de samenhang binnen

het rapport, voor gekozen om ook in de eerdere hoofdstukken reeds oordelen of

tussenconclusies op te nemen. In voorkomend geval blijkt dat uit de gekozen formulering.

1.7 Hoofdstuk 9 bevat een beschrijving van de periode Apax, die liep van medio 2004 tot maart

2007.

1.8 In hoofdstuk 10 wordt ingegaan op de managementbeloning bij PCM en in het bijzonder op

de managementparticipatieregeling.

1.9 In hoofdstuk 11 wordt de uitkoop door SDM van Apax en het management in maart 2007

besproken.

1.10 Hoofdstuk 12 bevat een overzicht van geldstromen, verband houdend met de toetreding en

uittreding van Apax.

1.11 Hoofdstuk 13 gaat in op de in het eerste kwartaal van 2007 binnen SDM ontwikkelde plannen

om PCM te laten fuseren met NDC en het uiteindelijke besluit van PCM, medio 2007, om die

plannen niet door te zetten. Daarbij zal ook aandacht worden besteed aan het ontslag van de

RvB-leden Aan de Stegge en Alberdingk Thijm en het defungeren van de RvC-leden Van de

Merwe en Roobeek in april 2007.

1.12 Hoofdstuk 14 bevat een beoordeling van de onderzoekers ten aanzien van de periode van

medio 2004 tot medio 2007. Voor wat betreft de oordelen en tussenconclusies in eerdere

Page 34: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

34

hoofdstukken geldt in dat kader hetzelfde als hiervoor sub 1.6 opgemerkt.

1.13 Het rapport vangt in hoofdstuk 2 aan met algemene informatie over de historie, missie en

structuur van PCM en eindigt in hoofdstuk 15 met een slotbeschouwing.

1.14 Op 14 november 2008 is een concept van (het voor de betrokkenen relevante deel van) dit

rapport in het kader van het beginsel van hoor en wederhoor toegezonden aan de betrokkenen

die vermeld zijn op bijlage 2 bij dit rapport. De betrokkenen is daarbij tot 1 december 2008

gelegenheid geboden schriftelijk te reageren op de inhoud van het concept. Voor zover de

onderzoekers daar aanleiding toe zagen, is met de reacties van betrokkenen rekening gehouden

bij het opstellen van de eindversie van het rapport.

1.15 Aan het bestuur van PCM is door de onderzoekers verantwoording afgelegd ten aanzien van

de door hen in rekening gebrachte kosten van het onderzoek.

Page 35: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

35

2. PCM

2.1 Historie

2.1.1 De historie van PCM gaat terug tot 10 februari 1941. Op die dag verscheen tijdens de Duitse

bezetting de eerste uitgave van het (toen nog illegale) dagblad Het Parool. De leiding van de

verzetsorganisatie Het Parool nam zich in 1943 voor om, als de bezetting voorbij zou zijn, Het

Parool als legaal dagblad voort te zetten. Bij de keuze van de rechtsvorm ging de voorkeur van

de initiatiefnemers uit naar een stichting, die in 1944 onder de naam “Stichting Het Parool”

werd opgericht. Wim van Norden, één van de oprichters en thans ere-voorzitter van de

stichting, heeft over de keuze van een stichting als rechtsvorm het volgende gezegd:

“Het gedrag van de meeste Nederlandse kranteneigenaren tijdens de bezetting had naar onze mening

aangetoond, dat in een vernieuwd Nederland kranten niet meer als louter winstobject behoorden te worden

uitgegeven, maar dat zij ondernemingen waren die een maatschappelijke functie vervulden die niet te verenigen

was met een uitsluitend commerciële doelstelling.” 6

Na de oorlog trad SHP aanvankelijk rechtstreeks op als uitgever van Het Parool en andere,

daarmee verbonden dagbladen. In de jaren vijftig werd besloten het bedrijf onder te brengen in

een naamloze vennootschap, NV Het Parool. De aandelen van deze onderneming berustten

voor 100% bij SHP. Op deze wijze werd de beoogde afstand tussen het stichtingsbestuur en de

eigenlijke bedrijfsvoering tot stand gebracht.

2.1.2 In 1968 vond een fusie plaats tussen Het Parool en de Volkskrant en ging het bedrijf verder

onder de naam Perscombinatie. In de decennia na de oorlog was Het Parool succesvol, terwijl

de Volkskrant, met als groot-aandeelhouder SDV, ten tijde van de fusie noodlijdend was.

Daarenboven was het vermogen van SHP vele male groter dan dat van SDV. Als gevolg

hiervan verkreeg SHP na de fusie de overgrote meerderheid van de aandelen in de

Perscombinatie en SDV slechts een klein minderheidsbelang, welke aandelenverhouding ook

thans, 40 jaar na de fusie, nog steeds actueel is.

6 Bron: www.stdem.org, de website van de Stichting Democratie en Media, voorheen Stichting Het Parool.

Page 36: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

36

2.1.3 In 1975 verwierf de Perscombinatie ook het dagblad Trouw, waarvan de aandelen tot dat

moment in handen waren van SCP. Deze stichting verkreeg vanaf dat moment een

minderheidsbelang in de Perscombinatie dat nog kleiner was dan het belang van SDV: samen

bezaten deze stichtingen vanaf dat moment circa 10% van de aandelen in de Perscombinatie,

terwijl het aandelenbelang van SHP circa 90% bedroeg.

2.1.4 In de loop van de jaren 70 en 80 van de vorige eeuw ontstond gaandeweg echter een situatie

waarin de aandelenbelangen van de verschillende stichtingen in de Perscombinatie geen gelijke

tred meer hielden met het succes van de kranten waarmee zij historisch verbonden waren en

waarvan zij volgens hun doelstelling – ook al waren de drie kranten samengegaan in één bedrijf

– nog steeds afzonderlijk de identiteit bewaakten. Anders dan in de jaren 60 werd de

Volkskrant in toenemende mate een winstgevend dagblad, terwijl met name Het Parool en in

mindere mate Trouw verliezen leden. Gezegd kan worden dat dit gegeven tot het begin van

deze eeuw (toen Het Parool verkocht werd aan de Persgroep) een potentiële bron van

spanning binnen de onderneming (en de aandeelhoudersvergadering) vormde.

2.1.5 In de twee decennia na het samengaan met dagblad Trouw ging de Perscombinatie zich in

toenemende mate bezighouden met het uitgeven van boeken. Na de overname van

boekenuitgeverij Meulenhoff & Co in 1994 veranderde de naam van Perscombinatie in PCM

Uitgevers.

2.1.6 In 1995 volgde de overname van NDU, tot op dat moment in handen van Elsevier en uitgever

van NRC Handelsblad, Algemeen Dagblad en een drietal regionale titels in Zuid-West

Nederland 7. PCM Uitgevers werd daarmee uitgever van vier van de vijf landelijke dagbladen

(alleen De Telegraaf was in andere handen), vier regionale titels (waaronder Het Parool) en

bijbehorende huis-aan-huis bladen in de Randstad.

2.1.7 In 2000 werd binnen PCM Uitgevers de opsplitsing doorgevoerd van Meulenhoff & Co in

PCM Algemene Boeken enerzijds en ThiemeMeulenhoff als educatieve uitgeverij anderzijds.

Daarmee werd de door de leiding van PCM Uitgevers gewenste divisiestructuur, bestaande in

een onderverdeling tussen de divisies Dagbladen, Algemene Boeken en Educatief, voltooid.

7 Rotterdams Dagblad, De Dordtenaar en Dagblad van Rijn en Gouwe.

Page 37: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

37

Per 1 januari 2003 werd het – nog steeds verlieslatende – dagblad Het Parool verkocht aan de

Persgroep uit België. Ten behoeve van de identiteitsbewaking van dit dagblad werd Stichting

Het Nieuwe Parool opgericht. De oorspronkelijke Stichting Het Parool bleef groot-

aandeelhouder in PCM Uitgevers en veranderde haar naam in Stichting Democratie en Media.

2.2 Missie

2.2.1 In haar jaarverslagen en op haar website formuleert PCM haar missie als volgt:

“PCM is in het Nederlandse taalgebied een toonaangevend uitgever van media op een breed terrein van nieuws,

achtergrond, kunst, cultuur, economie, wetenschap, onderwijs en ontspanning. Een aantal van de media dient

uitdrukkelijk ook als platform voor commerciële communicatie.”

2.3 Structuur en financiële kengetallen

2.3.1 Voorafgaande aan de transactie met Apax was PCM Uitgevers een structuurvennootschap

waarvan het geplaatste en volgestorte kapitaal gesplitst was in 15.461.000 gewone aandelen en

8.325.000 cumulatief preferente aandelen. De cumulatief preferente aandelen waren in 1995

uitgegeven aan een drietal financiële instellingen – Nationale-Nederlanden Levensverzekering

Maatschappij NV, Aegon Custody BV en NIB Custody NV – ter financiering van de overname

van NDU. De aandelenverhoudingen waren op dat moment als volgt:

Gewone aandelen:

− SDM 57,4%

− SDV 5,8%

− SCP 1,8%

Preferente aandelen:

− Nationale-Nederlanden Leverzekering Maatschappij NV 22%

− Aegon Custody BV 7%

− NIB Custody NV 6%

Page 38: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

38

Ten aanzien van de winstverdeling bepaalde artikel 32.3 van de toenmalige statuten van PCM

Uitgevers:

“Uit de winst, die in het laatst verstreken boekjaar is behaald, wordt allereerst, zo mogelijk, op de cumulatief

preferente aandelen uitgekeerd een effectief dividend van acht procent (8%) op jaarbasis van het op die aandelen

verplicht gestorte bedrag. Bij de berekening van dit effectief dividend wordt mede in aanmerking genomen een

eventuele tussentijdse uitkering op de cumulatief preferente aandelen als bedoeld in artikel 33. Indien de in enig

boekjaar behaalde winst niet toereikend is om het gemeld percentage van acht procent (8%) uit te keren, wordt,

zo mogelijk, met inachtneming van het in het eerste lid bepaalde, gemeld percentage van acht procent (8%) voor

zover nodig ten laste van de reserves gebracht. Indien in enig boekjaar de vrije uitkeerbare reserves niet

toereikend zijn om gemeld percentage van acht procent (8%) uit te keren, vinden in de volgende jaren de eerste

zin van dit lid en lid 4 eerst toepassing, nadat het tekort is ingehaald. (…)

Op de cumulatief preferente aandelen zal geen verdere uitkering geschieden.”

Voorts bevatten de toenmalige statuten van PCM Uitgevers in artikel 39 een overgangsbepaling

die, voor zover ten deze van belang, als volgt luidt:

“Per één mei tweeduizendzes wordt het bepaalde in artikel 32 lid 3 (…) gewijzigd, zodanig dat de eerste volzin

van artikel 32 lid 3, komt te luiden als volgt:

‘Uit de winst, die in het laatstverstreken boekjaar is behaald, wordt allereerst, zo mogelijk, aan de houders van

de cumulatief preferente aandelen naar evenredigheid van het door hun gehouden aantal cumulatief preferente

aandelen uitgekeerd een bedrag gelijk aan tien procent (10%) van de nettowinst na belastingen behaald in het

laatstverstreken boekjaar, vervolgens wordt op de cumulatief preferente aandelen uitgekeerd een jaarlijks effectief

dividend van acht procent (8%) van het op die aandelen verplicht gestorte bedrag.’”

Het destijds op de preferente aandelen verplicht gestorte bedrag beliep € 113,4 miljoen (NLG

250 miljoen), zodat met het jaarlijkse dividend van 8% een uitkering van afgerond € 9,1 miljoen

gemoeid was.

2.3.2 SDM, SDV en SCP, die zich conform hun statuten ten doel stelden de identiteit van de

kranten waaraan zij hun bestaansrecht ontleenden (Het Parool, de Volkskrant resp. Trouw) te

bewaken, hadden op basis van het reglement van de RvC van 14 mei 1998 ieder het recht een

commissaris8 voor te dragen. In december 2003 werd dit reglement gewijzigd in die zin dat

8 In het hierna in hoofdstuk 3 te bespreken rapport van prof. Bouw aangeduid als “identiteitscommissaris”.

Page 39: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

39

vanaf dat moment nog slechts SDM het recht had om twee commissarissen voor te dragen.

Daarnaast had – en heeft – ook de COR het recht een commissaris voor te dragen.

2.3.3 De Stichtingen hadden daarnaast samen met de RvB en RvC zeggenschap ten aanzien van de

benoeming van de hoofdredacteuren van de krant waarmee zij verbonden waren. Met de

verkoop van Het Parool aan de Persgroep per 1 januari 2003 kwam voor wat betreft SDM een

einde aan deze zeggenschap. Ten aanzien van SDV en SCP bestaat die zeggenschap nog

steeds. Deze is vastgelegd is de statuten van de Volkskrant BV resp. Trouw BV alsmede in de

respectieve redactiestatuten. In de kern komt het erop neer dat de betreffende

hoofdredacteuren benoemd worden door de directie van de Volkskrant BV resp. Trouw BV na

voorafgaande goedkeuring van de RvB die op zijn beurt goedkeuring van de RvC nodig heeft,

en dat daarnaast de betreffende stichting goedkeuring dient te verlenen voor wat betreft “de

persoon en de voor de wijze van waarneming te verstrekken instructie”.9 In geval van schorsing of ontslag

van de hoofdredacteur is eveneens goedkeuring van de betreffende stichting vereist.

2.3.4 De RvC bestond per 1 januari 2004 uit de volgende personen: W. Meijer (voorzitter), H.J.

Bruggink, P.E. Hamming, G.H. Heida, A.J.M. Roobeek (voorgedragen door de COR), H.

Zwarts en M. Sint (voorgedragen door SDM).

2.3.5 De RvB bestond per 1 januari 2004 uit drie personen: T.G.G. Bouwman (voorzitter), B.

Knapen en A.J. Zoomers. Bij vergaderingen van de RvB zaten standaard echter ook L.

Coenradie (directeur financiën) en P. Stadhouders (directeur sociale zaken en secretaris RvB)

aan. In de wandelgangen werd het gremium van deze vijf personen binnen PCM ook wel

aangeduid als “RvB+”.

2.3.6 De artikelen 21.4 en 21.5 van de toenmalige statuten van PCM Uitgevers bepaalden voor welke

bestuursbesluiten de RvB goedkeuring behoefde van de RvC respectievelijk de AvA. In het

genoemde artikel 21.4 wordt ten aanzien van een aantal bestuursbesluiten (zoals het aangaan

van geldleningen en het doen van investeringen en desinvesteringen) bepaald dat goedkeuring

van de RvC nodig is indien het belang dat daarmee gemoeid is een door de RvC vastgesteld

bedrag te boven gaat. Blijkens artikel 3 van het Bestuursreglement dat bij aanvang van de

9 Artikel 11 van het redactiestatuut van de Volkskrant resp. art. 2 van het redactiestatuut van Trouw.

Page 40: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

40

onderzoeksperiode van toepassing was, is dit bedrag destijds vastgesteld op € 5 miljoen.

2.3.7 De RvB had op zijn beurt, zoals gebruikelijk binnen een concern van enige omvang, een aantal

beslissingen gedelegeerd aan de directeuren van de werkmaatschappijen. Als voorbeelden

worden genoemd het aanstellen van bepaalde functionarissen c.q. personeelsleden binnen de

werkmaatschappijen en het doen van (des)investeringen binnen het door de RvB goedgekeurde

jaarplan tot een bedrag van € 250.000,= (boven dat bedrag was goedkeuring van (een lid van)

de RvB nodig).

2.3.8 Het organogram van PCM Uitgevers zag er per 1 januari 2004 als volgt uit.

PCM UITGEVERS

National Newspapers

General Media Group

Support Services

Trade and Professional

books

Standaard Uitgeverij

Educational books

AW Bruna Uitgevers

Thieme Meulenhoff

De Volkskrant

Algemeen Dagblad

Distribution

NRC Handelsblad

Rotterdams Dagblad

Printing De Boekerij Unieboek

Trouw De Dordtenaar

IT JM Meulen-hoff /

Vassallucci

Bohn Stafleu Van

Loghum

Central procure-

ment

Het Spectrum

Central sales &

marketing

Rijn en Gouwe

Facility manage-

ment

Prometheus/

Bert Bakker

Special / Pockets

Page 41: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

41

2.3.9 PCM Uitgevers had begin 2004 ruim 3.000 werknemers in dienst. Dochterondernemingen

waarop de Wet op de Ondernemingsraden van toepassing was, hadden een Ondernemingsraad

en op het niveau van PCM Uitgevers functioneerde de COR. Als vaste adviseurs van de COR

gedurende de onderzoeksperiode traden op Van der Zwan (financiële aangelegenheden) en

Sprengers (juridische aangelegenheden).

2.3.10 De financiële kengetallen van PCM Uitgevers waren in de jaren 1999 t/m 2003 als volgt

(bedragen in miljoenen euro’s): 1999 2000 2001 2002 2003Netto-omzet 701 751 734 695 647 Bedrijfsresultaat (vóór amortisatie goodwill en uitgavenrechten) 83 82 57 37 47In % van de omzet 11,9 11,0 7,7 5,4 7,3 Bedrijfsresultaat (na amortisatie goodwill en uitgavenrechten) 71 69 31 8 25In % van de omzet 10,1 9,2 4,3 1,2 3,9 Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening vóór belasting 59 55 20 1 20In % van de omzet 8,5 7,4 2,8 0,1 3,0 Nettoresultaat 34 26 2 -9 9In % van de omzet 4,9 3,4 0,2 -1,3 1,3 Cashflow (nettoresultaat + afschrijvingen) 69 62 58 46 52 Eigen vermogen 278 294 286 268 268 Solvabiliteit (in %) 41 42 43 41 46 Afschrijvingen materiële vaste activa 23 24 31 26 21 Investeringen materiële vaste activa (per saldo) 49 34 20 7 2 Liquide middelen (inclusief effecten) 60 41 35 62 23 Werkkapitaal (exclusief liquide middelen) -103 -99 -91 -127 -71 Rentedekkingsratio 6,9 7,7 6,4 5,2 8,8 Dividend 11,9 10,0 9,1 9,1 9,1 Beschikbare resultaat (vóór netto amortisatie goodwill en uitgavenrechten (per aandeel)

2,42 1,91 1, 15 0,70 1,39

Beschikbare resultaat (na netto amortisatie goodwill en uitgavenrechten (per aandeel)

1,62 1,07 -0,49 -1,17 -0,02

Gemiddeld aantal werknemers (fte) 3.840 3.928 3.883 3.705 3.304 Omzet per werknemer (x € 1.000) 182 191 189 188 196 Bedrijfsresultaat vóór amortisatie goodwill per medewerker (x € 1.000)

22 21 15 10 14

Page 42: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

42

Page 43: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

43

3. Het besturingsprobleem

3.1 In september 2001 werd door prof. Bouw een rapport getiteld “Eindrapportage

besturingsvraagstuk PCM” uitgebracht. De inleiding van dit rapport bevat de volgende

opdrachtformulering:

“Verzamel de relevante stukken, die bepalend zijn voor de besturingsstructuur die PCM Uitgevers kent en de

verhoudingen tussen aandeelhouders, identiteitsbewakers, Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur

regelen en kleuren.

Stel middels bestudering daarvan en door het houden van interviews met (vertegenwoordigers van) betrokken

partijen vast welke aard, zwaarte en omvang het gesignaleerde besturingsprobleem heeft.

Formuleer mogelijke oplossingen om uit de problematiek te geraken. Geef aan welke aangepaste hoofdstructuur,

welke herdefiniëring en inrichting van voorkomende rollen en/of welke herbezetting van cruciale posities daarbij

aanbevelingswaard zijn.”

3.2 Het “gesignaleerde besturingsprobleem” van PCM waar de opdrachtformulering op doelt,

bestond uit meerdere aspecten, die niet alle even duidelijk in het rapport van Bouw naar voren

komen. De onderzoekers hebben, mede aan de hand van interviews met betrokkenen, de

volgende aspecten van het besturingsprobleem geïdentificeerd.

a. Sinds de overname van NDU in 1995 had PCM twee soorten kranten, te weten kranten

met en kranten zonder een identiteitsbewakende stichting (Het Parool, de Volkskrant en

Trouw enerzijds en NRC Handelsblad en Algemeen Dagblad anderzijds). Omdat de

betreffende stichtingen (SHP, SDV en SCP) niet alleen de identiteit van “hun” kranten

bewaakten, maar tevens tezamen 100% van de gewone aandelen in PCM Uitgevers

hielden, betekende dit dat er binnen PCM onderscheid bestond tussen kranten die “via

hun stichting” in de aandeelhoudersvergadering vertegenwoordigd waren en kranten

zonder een dergelijke vertegenwoordiging.10

10 Aan het slot van het gesprek met Donker en Jensma kwam aan de orde dat NRC Handelsblad op korte termijn ook een “eigen stichting” zou krijgen. Donker en Jensma verklaarden dat deze ontwikkeling met name ingegeven was “doordat NRC het gevoel had een informatieachterstand te hebben nu zij geen vertegenwoordiger bij de aandeelhoudersvergadering had”.

Page 44: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

44

b. De identiteitsbewakende rol van de Stichtingen werd in de statuten van PCM Uitgevers

en de redactiestatuten van de betreffende kranten (Het Parool, de Volkskrant en Trouw)

onder meer aldus vormgegeven dat:

(i) een aantal commissarissen bindend werd voorgedragen door de Stichtingen11 (door

Bouw aangeduid als “identiteitscommissarissen”).

(ii) de Stichtingen een beslissende stem hadden in benoeming en ontslag van de

hoofdredacteur van “hun” krant, waardoor de hiërarchische verhoudingen – in

hoeverre is de hoofdredacteur verantwoording verschuldigd aan de RvB en in

hoeverre aan de betreffende stichting? – niet steeds even duidelijk waren. Hetzelfde

gold m.m. voor de rol van de identiteitsbewakende commissarissen, aangezien er een

spanningsveld kan bestaan tussen het identiteitsbewakende element enerzijds en het

belang van de onderneming als geheel anderzijds (welk spanningsveld met name tot

uiting komt indien een bepaalde krant structureel verliesgevend is en het belang van

de onderneming vereist dat er kostensaneringsmaatregelen worden genomen –

bijvoorbeeld geen katernen meer op zaterdag – waar de identiteitsbewakende

stichting zich tegen verzet);

Smaling verklaarde in dit verband tegenover de onderzoekers:

“Pieter Bouw heeft circa een half jaar onderzoek gedaan naar de bestuurlijke verhoudingen,

problemen en mogelijke oplossingen daarvoor. Hij was aangezocht omdat er een aantal problemen

was gerezen met betrekking tot de corporate governance zoals onder meer het feit dat verschillende

stichtingsbestuurders zich bemoeiden met het beleid binnen PCM en er een zeer innig contact bestond

tussen bestuurders van de stichting en de diverse hoofdredacties van de kranten. Formeel waren de

stichtingen aandeelhouders op afstand, informeel zaten de stichtingen echter dicht op het beleid van

PCM en hadden zij veel bemoeienis met het beleid.” 12

Zwarts verklaarde tegenover de onderzoekers:

“De besluitvorming van de stichtingen (was) voor de commissarissen uiterst onvoorspelbaar. Net als 11 Zie hiervoor sub 2.3.2 12 Door SDM wordt naar aanleiding van dit citaat in een brief aan de onderzoekers van 1 december 2008 opgemerkt: “Het citaat van Smaling is feitelijk onjuist. De stichtingen kregen slechts één keer per jaar (na 19 december 2003 twee keer), tijdens de AvA de gelegenheid zich over het beleid uit te spreken. Incidenteel waren er gesprekken met de voorzitter of leden van de raad van bestuur. Dat een enkele bestuurder zich wel eens kritisch uitliet over het beleid betekent niet dat de stichtingen “…veel bemoeienis met het beleid hadden”.”

Page 45: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

45

SHP leken ook de andere stichtingen vooral gefocussed op “elkaars” kranten. Als de ene

stichting/krant een voordeel verkreeg, dan claimde de andere dat ook. Niet het belang van PCM als

geheel was leidend doch het eigen belang. Een ander probleem was dat de redacties meenden zich

weinig van het bestuur te moeten aantrekken. De aandeelhouders waren immers (grotendeels)

verantwoordelijk voor de benoeming van hoofdredacteuren.”

c. Ook het feit dat de grootste aandeelhouder van PCM (SHP) tevens identiteitsbewaker

was van de al jaren meest verlieslatende krant van PCM Uitgevers (Het Parool), creëerde

in toenemende mate een spanningsveld.

Knapen verklaarde tegenover de onderzoekers ten aanzien van dit en het hiervoor sub b

genoemde punt:

“De governance structuur moest wijzigen omdat het doel van de Stichtingen niet spoorde met het doel van

de vennootschap (PCM). Een voorbeeld waar dat uit blijkt is dat [ik] met de directie van het structureel

verlieslatende Het Parool op een goed moment afsprak te bezuinigen, en dat Het Parool dan vervolgens

extra aandacht besteedde aan de Burgeroorlog in ex-Joegoslavië. Dit bleek dan vergoed met subsidie van

de Stichting Het Parool. Zoiets ondermijnde telkens weer de bestuurlijke legitimatie van de Raad van

Bestuur jegens andere bedrijfsonderdelen, wanneer daar maatregelen nodig waren.”

Broeksma bestrijdt deze lezing van Knapen:

“Volgens Broeksma bestonden er problemen rond de bestuurbaarheid van PCM. De oorzaken van deze

problemen waren de governancestructuur en de rol van de stichtingen. De drie stichtingen hadden namelijk

verschillende doelstellingen. De Stichting ter bevordering van de Christelijke pers in Nederland en

Stichting de Volkskrant bewaakten elk de identiteit van een krant; Trouw respectievelijk De

Volskrant. SDM was grootaandeelhouder in PCM en hield de identiteit van Het Parool in het oog.

Daarnaast stelde SDM zich de pluriformiteit van de media tot doel. SDM had slechts één

vertegenwoordiger in de RvC, waardoor zij ver van de vennootschap afstond. SDM heeft nimmer

rechtstreeks gelden betaald aan Het Parool. Wel bestond er een fonds genaamd Stipendiumfonds dat

jaarlijks bedragen ter beschikking stelde aan alle kranten en dus ook aan Het Parool.”

Bonjer verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Daarnaast werden de winsten die de Volkskrant en NRC Handelsblad behaalden aangewend om de

Page 46: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

46

verliezen bij Het Parool aan te zuiveren. De verhoudingen binnen het PCM-concern waren vreemd. [Ik

heb] nooit het gevoel gehad dat het één voor allen, allen voor één was. Als men namelijk geen gelijk kreeg

van de RvB van PCM ging men naar de stichtingen toe om de eigen zaak te bepleiten. De governance

was dusdanig complex dat een verandering hiervan meer dan wenselijk was.”

Smaling verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Tot slot was er één grootaandeelhouder, stichting Het Parool (later geheten Stichting Democratie en

Media (SDM)) die een grote stempel wist te drukken op het reilen en zeilen van PCM. Zo lieten

bestuursleden van SDM zich in de pers regelmatig uit over het beleid van de RvB. Dit had soms tot

gevolg dat het voor de RvB lastig was om de onderneming te besturen omdat de grootaandeelhouder van

PCM via de pers soms afwijkende geluiden liet horen.”

Opmerkelijk in dit kader is dat Broeksma op zijn beurt juist de (latere) bestuursvoorzitter

PCM verwijt via de media te communiceren:

“Al jaren probeerden de RvB en RvC van PCM af te komen van (het meerderheidsbelang van) de

stichtingen, waarschijnlijk mede omdat de verhouding tussen de RvB/RvC van PCM en het bestuur van

de stichtingen niet al te goed was. Bouwman heeft bijvoorbeeld in de krant laten zetten dat de

aandeelhouders van PCM amateurs waren en niet wisten hoe ze een onderneming moesten leiden. Dit

soort uitlatingen in de pers veroorzaakten spanningen tussen de RvB van PCM en de besturen van de

stichtingen.”

Roobeek verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Begin 2001 is er een vergadering geweest van de RvC tezamen met de stichtingen in het Amstel Hotel.

Tijdens die vergadering constateerden alle leden van de RvC dat de Stichting Het Parool binnen PCM

intervenieerde tot op het niveau van de redactieraden. Dit proces was al eerder geconstateerd en de

bestuurders van de Stichting Het Parool zijn hierop regelmatig aangesproken door de Voorzitter van de

RvC en hun eigen vertegenwoordiger in de RvC. Gevolg van deze interventies was dat de Raad van

Bestuur van PCM PCM niet adequaat kon besturen en de RvC geen adequaat toezicht kon houden.”

Zwarts verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Veel plannen die ontstonden waren in feite rechtstreekse één-tweetjes tussen de verschillende redacties en

de aandeelhouders. Het Parool, de Volkskrant en Trouw hadden ieder een stichting die hun

Page 47: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

47

afzonderlijke belangen behartigde en die daarnaast aandeelhouder was. Waar de NRC – naast de

Volkskrant het paradepaardje en de meest winstgevende krant van PCM – geen stichting ter behartiging

van haar belangen had, had Het Parool dat het minst winstgevend was, via haar beschermheer SHP

juist een zeer sterke belangenbehartiger. Het Parool kon eigenlijk slechts behouden worden door

grootschalige sanering (omvorming tot stadskrant met een kleinere redactie). Vanwege de opstelling van

SHP die Het Parool niet als krant maar als instituut zag, was de noodzakelijke sanering echter

uitgesloten. Het enige, reële alternatief (dat dan ook is nagevolgd) was afstoting.”

Zoomers verklaarde tegenover de onderzoekers:

“De onderneming zat “klem” tussen redactie/het redactiestatuut en de Stichtingen voor wat betreft de

mogelijkheid slagvaardig om te gaan met de aansturing van de redacties in bedrijfseconomische zin. Voor

bepaalde besluiten had de Raad van Bestuur toestemming/goedkeuring nodig van de RvC. Dat speelde

bijvoorbeeld bij Het Parool. Het Parool was structureel verliesgevend. Stichting Het Parool stond evenwel

niet toe in te grijpen bij Het Parool. Dit speelde ook (maar in mindere mate) bij de andere kranten.

Omdat noodzakelijk ingrijpen bij Het Parool gedurende vele jaren niet mogelijk was werd het ook

toenemend moeilijk om de andere titels mede op basis van rendement aan te sturen. Bij [mij] bestaat

daarom het beeld dat Stichting Het Parool niet te allen tijde in het belang van de vennootschap

opereerde.”

d. Aan het begin van deze eeuw waren de verhoudingen tussen de RvB van PCM enerzijds

het bestuur van SHP anderzijds ronduit slecht te noemen.

De Ree en Schoutendorp, destijds leden van de COR, verklaarden in dit kader tegenover

de onderzoekers:

“Tussen de bestuurders van SDM en de directie van PCM (met destijds Smaling als voorzitter) bestond

veel irritatie. Door de bestaande vetes werd het nagenoeg een onbestuurbare situatie, hetgeen aanleiding

vormde voor het rapport Bouw.”

Het verslag van het gesprek met Van Schaveren en Van den Hoogen, destijds

bestuursleden van SDV, vermeldt in dit kader:

“Van Schaveren en Van den Hoogen herinneren zich dat vóór het verschijnen van het rapport Bouw al

geruime tijd conflicten bestonden tussen de stichtingen en het bestuur van PCM. De alsmaar

Page 48: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

48

verslechterende sfeer bereikte met het rapport van Bouw een dieptepunt.”

Het verslag van het gesprek met Zwarts vermeldt op dit punt:

“Gevraagd naar de rol van mevrouw Van Stiphout (SHP) geeft Zwarts aan dat de verhouding tussen

haar en Smaling zeer slecht was en in de loop van 2001 escaleerde. Pogingen van Zwarts en Meijer om

deze escalatie te sussen hebben niet gewerkt.”

Het verslag van het gesprek met Strengers vermeldt in dit kader:

“De enquêteurs vragen Strengers in hoeverre de governance binnen PCM in de periode voorafgaand aan

de onderzoeksperiode gebreken vertoonde en wat de aanleiding was voor het rapport Bouw. Strengers geeft

aan dat hij als nieuwkomer in het bestuur in eerste instantie verbaasd was over de afstand tussen het

bestuur van SHP en het bedrijf PCM. SHP oefende eigenlijk alleen invloed uit op afstand, via de

AvA. Hierdoor werd volgens Strengers met name de president-commissaris belangrijk als bruggenbouwer

tussen enerzijds het bestuur van het bedrijf (Smaling c.s.) en anderzijds SHP waarmee geen goede relatie

bestond. Strengers geeft aan dat hij deze situatie onwenselijk en onnodig vond. Meijer had bindender

moeten optreden.”

e. Het feit dat de bestuursleden van de aandeelhoudende stichtingen, in het bijzonder van

meerderheidsaandeelhouder SHP (later SDM), zelf geen verantwoording hoeven af te

leggen aan een hoger orgaan, waardoor er op aandeelhoudersniveau onvoldoende checks

en balances zijn.

Bouwman schreef hierover in een email aan de onderzoekers van 29 september 2008:

“Ik vind het principieel niet juist, dat vijf toevallige individuen de koers van belangrijke media zouden

kunnen bepalen. Die vijf mensen, hoe goedwillend en goedbedoelend zij in het beste geval zijn, hoeven geen

enkele verantwoording af te leggen bij wie ook. Er zijn geen checks en balances.”

Het verslag van het gesprek met Meijer vermeldt in dit kader:

“Meijer heeft gedurende de periode dat hij voorzitter van de RvC van PCM was wel de overtuiging

gekregen dat de constructie met de stichtingen als aandeelhouders niet werkte. In het bijzonder omdat (het

bestuur van) de stichtingen geen verantwoording hoefden af te leggen aan een hoger orgaan. De RvB en de

RvC daarentegen dienden wel verantwoording af te leggen. De dubbele relatie van de stichtingen en PCM

Page 49: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

49

(bewaker van een eigen titel en mede-eigenaar van de onderneming) werkte niet en vormde een bron van

voortdurende conflictstof.”

3.3 Het rapport van Bouw bevat onder meer de volgende aanbevelingen:

− In het proces van strategievorming dient de RvB leading te zijn.

− Minimaal één maal per jaar wordt er een aparte aandeelhoudersvergadering

georganiseerd, waarbij de ondernemingsstrategie onderwerp van gesprek vormt.

Aandeelhouders mogen verlangen dat de strategie deugdelijk wordt voorbereid en tot

stand komt en mogen eveneens verlangen daarover tijdig geïnformeerd te worden. Zij

hebben echter geen bindend adviserende rol als het om strategievorming gaat. Wel

kunnen zij via de RvC verantwoording verlangen over de wijze waarop invulling wordt

gegeven aan de pluriformiteitsdoelstelling en de wijze waarop de onderneming zich aan

de respectievelijke redactiestatuten houdt. “Deze rol, hoe wezenlijk ook, heeft het karakter van

marginale toetsing”, aldus Bouw. Hij voegt daaraan toe dat duidelijk dient te zijn dat

operationele zaken thuis horen binnen de sfeer van de ondernemingsorganisatie en geen

onderwerp van gesprek vormen tussen de onderneming en de aandeelhouders.

− Afschaffing van de “identiteitscommissarissen”.

− De identiteitsbewakende rol van de stichtingen dient vooral gestalte te krijgen door op te

treden “als klankbord wanneer het gaat om de historische en maatschappelijke bedding van de

betreffende titel”.

− Wijziging van de benoemingsprocedure van hoofdredacteuren. Hierover schrijft Bouw:

“Wij bevelen aan de benoemingsprocedure van de hoofdredacteuren zodanig te wijzigen dat elke perceptie

van een gebrek aan eenheid van leiding is uitgesloten. (…) Waar het om de benoeming van een specifieke

hoofdredacteur gaat, stellen wij voor om de Raad van Bestuur – onverminderd de vereiste goedkeuring

van de Raad van Commissarissen (…) – eindverantwoordelijk te laten zijn, doch niet dan nadat

verplichte consultatie van de betreffende stichting heeft plaatsgevonden. (…)”

− Een centrale rol voor de commissarissen. Hierover schrijft Bouw:

“Voorts adviseren wij dat de Raad van Commissarissen indicerend en waar nodig regelend optreedt bij

(toezicht op) de naleving van de hierboven aangegeven rolverdeling en bij twijfel als definitieve

beroepsinstantie fungeert.”

Page 50: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

50

3.4 Over de verdere gang van zaken na het verschijnen van het rapport van Bouw verklaarde

Smaling tegenover de onderzoekers:

“In een extra vergadering van aandeelhouders in december 2001 zou het rapport besproken worden met onder

meer de RvB, RvC en de aandeelhouders. In die vergadering is het rapport echter maar nauwelijks besproken.

SDM vond dat met de aanbevelingen van het rapport Bouw haar positie (verder) werd gemarginaliseerd. Met

name SDM (maar ook de Stichting de Volkskrant) wenste dan ook geen gevolg te geven aan de aanbevelingen

van rapport Bouw. Uiteindelijk werden de adviezen van Bouw op de vergadering van december 2001 in het

geheel niet in stemming gebracht.”

3.5 Het gesprek van het verslag met Van Schaveren en Van den Hoogen van SdV schetst echter

een ander beeld:

“Volgens Van Schaveren en Van den Hoogen gaf het rapport Bouw slechts de mening van Smaling weer.

Smaling had namelijk bezwaren tegen de stichtingen, omdat die niet aan de onderneming van PCM zouden

denken, maar slechts aan de kranten waarvan zij de identiteit bewaakten. Volgens Van Schaveren en Van

den Hoogen was de stelling van Smaling onjuist en ongegrond. (…)

Tijdens een algemene vergadering van aandeelhouders van 5 december 200113, waar alle betrokken, zoals de

RvC, COR en de ING, bij aanwezig waren, wilden Smaling en Meijer de aanbevelingen van het rapport van

Bouw afdwingen. Er lag zelfs al een perscommuniqué klaar. Meijer heeft in deze vergadering zijn rol als

toezichthoudende voorzitter van de raad van commissarissen niet op afstandelijke en onafhankelijke wijze

ingevuld.”

3.6 Uit de notulen van de betreffende AvA blijkt dat Van Stiphout ter vergadering namens SHP

een verklaring voorlas met onder meer de volgende inhoud:

“Het gaat helaas niet goed met de onderneming. Het is echter ongegrond die ontwikkeling te verklaren uit de

meerderheidspositie van een aandeelhouder. Er zijn talloze goed geleide bedrijven met een

meerderheidsaandeelhouder die zeer succesvol opereren en waar ook de andere aandeelhouders zich wel bij

bevinden. (…)

13 Bedoeld wordt 7 december 2001.

Page 51: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

51

De huidige actie van de Raad van Bestuur om de aandeelhoudende Stichtingen de hun rechtens toekomende

invloed te ontnemen gaat te ver. Dat ook de commissarissen hiermee hebben ingestemd wekt grote bevreemding.

(…)

Zelfs over het voorstel tot opheffing van de “gebonden leden” – door Bouw onterecht identiteitscommissarissen

genoemd – is “unaniem” besloten. Dus met instemming van de gebonden commissarissen. De enige verklaring

voor dit standpunt kan slechts de behoefte zijn om gehoor te geven aan de – begrijpelijke – klacht van de

redacties van de “Rotterdamse” bladen, dat zij in tegenstelling tot hun collega’s van de “Amsterdamse” bladen

met het geldende systeem niet voldoende aan hun trekken komen. Dit achten wij een te zwakke grond om tot

een dergelijke maatregel over te gaan. Er kan naar andere wegen worden gezocht om het vertrouwen op dit stuk

te herstellen. (…)

Er is geen enkele grond om aan te nemen, dat de Raad van Bestuur en Commissarissen gekwalificeerd zijn om

zich tegelijkertijd te identificeren met het redactioneel-politieke beleid van vijf grote meningsvormende kranten.

Zij zijn er om toezicht te houden op het beleid van het management, inclusief de wijze waarop gestalte wordt

gegeven aan de voorgeschreven samenwerking tussen de directie en de verschillende hoofdredacteuren. Bij ernstig

conflict hierover zijn de commissarissen het geschillencollege. De hoofdredacteur drukt een zodanig stempel op de

redactionele werkzaamheden, dat speciale verantwoording daarover naar een daarvoor ingestelde instantie een

waarborg vormt tegen ontsporingen. (…)

In sommige commentaren wordt het voorbeeld van de NRC en het Algemeen Dagblad aangehaald, waar

vanouds de hoofdredacteur werd benoemd door de Raad van Commissarissen – niet dus door de directie.. De

persgeschiedenis van 1940-1945 illustreert hoe gemakkelijk dit tot ontsporingen kan leiden. (…)

Dit neemt niet weg, dat er in de recente historie wel enige grond is voor de uitlatingen van de Voorzitter van de

Raad van Bestuur over te vergaande bemoeienis van de Stichtingen, ook de onze, met de bedrijfsvoering.

In de afgelopen jaren is in sommige opzichten de Stichting te zeer ingedrongen in de gang van zaken op de

redactie en andere aspecten. Dit past niet in het geldende systeem. Als de grens, onbedoeld, wordt overschreden,

weten de mensen in het bedrijf niet meer wie hun werkelijke baas is. Dit schept verwarring en wanorde. Bij onze

Stichting heerst het besef, dat hierdoor enige jaren geleden wellicht voedsel gegeven is en de oorzaak gecreëerd van

begrijpelijke ergernis bij de topmanagers. De recente gesprekken over het rapport Bouw met de Raad van

Commissarissen en de Raad van Bestuur laten geen twijfel bestaan over de zakelijke opstelling van Stichting

Page 52: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

52

Het Parool.”

3.7 Na langdurig overleg in de jaren 2002 en 2003 werd middels een vaststellingsovereenkomst

tussen PCM en de Stichtingen van 19 december 2003 weliswaar een aantal van de meer

technische aanbevelingen van Bouw opgevolgd (zo kwam het instituut

“identiteitscommissaris” te vervallen en werd de aanbeveling overgenomen om jaarlijks een

extra aandeelhoudersvergadering te houden “waarin alle aandeelhouders kunnen spreken over

strategische en bedrijfsaangelegenheden”), maar de essentie van het besturingsprobleem van PCM, met

name verband houdend met de door RvB en RvC als problematisch ervaren invulling door

SDM van haar rol als grootaandeelhouder van PCM14, werd daarmee niet opgelost, ook niet

nadat met ingang van 1 januari 2003 Het Parool verkocht werd aan de Persgroep. De

persoonlijke verhoudingen verbeterden aanvankelijk wel toen Bouwman in september 2002 in

de plaats kwam van Smaling als bestuursvoorzitter van PCM en Swaab in januari 2003 in de

plaats kwam van Van Stiphout als bestuursvoorzitter van SDM, maar zoals uit de beschrijving

hierna van de verdere gebeurtenissen vanaf 2003 zal blijken, heeft de onzuiverheid in de

verhoudingen tussen SDM en (RvB en RvC van) PCM een belangrijke stempel gedrukt op de –

in belangrijke mate negatieve – ontwikkelingen binnen PCM in de periode tussen medio 2003

en medio 2007.

14 Daarnaast bleef ook na 2003 het onderscheid tussen kranten met en zonder identiteitsbewakende stichting bestaan. Grabiner verklaarde tegenover de onderzoekers dat “tension existed between the strategy of Bouwman (the Management Board) and the foundations. The objective of the foundations to protect the identity of the newspapers was not always equivalent to the strategy of PCM. Furthermore, if a newspaper felt that it was discriminated by PCM it would turn to its foundation. The foundation at hand subsequently would stand up for this newspaper and argue that money should be put in the newspaper.”

Page 53: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

53

4. De strategie van basisverbreding

4.1 De Kracht van Karakter

4.1.1 In februari 1999 presenteerde de toenmalige RvB de strategische visie van PCM Uitgevers met

een rapport getiteld “De Kracht van Karakter”. De inleiding van dit rapport vangt als volgt

aan:

“Aan de basis van de huidige strategie van PCM Uitgevers ligt een strategierapport uit begin jaren negentig. De

belangrijkste daarin opgenomen strategische doelen waren:

Verbreding van de basis door andere uitgeefactiviteiten te zoeken buiten het traditionele krantendomein en

daardoor minder afhankelijk worden van het conjunctuurverloop;

Creëren van schaalgroottevoordelen door facilitaire samenwerking op contractbasis met derden op het gebied

van drukken, distributie en automatisering;

Ontwikkelen van nieuwe media-activiteiten, met name op het gebied van regionale tv.

Nu, aan het eind van de jaren negentig, is duidelijk dat de omgeving en de onderneming sterk veranderd zijn:

Aanbod en vraag op informatiegebied zijn explosief gegroeid; de samenleving is in hoog tempo

geëlektroniseerd;

Door het ontstaan van één Europa verandert de rol van nationale overheden en verdwijnen nationale

grenzen en beschermingsconstructies;

Omvang, speelveld, geografische oriëntatie en eigendomsstructuur van (inter)nationale uitgeverijen zijn sterk

gewijzigd.

PCM Uitgevers is anno 1999 een sterk vergroot, gediversifieerd uitgeefconcern met sterke posities in landelijke

dagbladen en algemene boeken, met een rol van betekenis op het gebied van educatieve uitgaven en met regionale

dagbladen in de Randstad. Het concern heeft kansrijke stellingen betrokken in school- en beroepskeuze-

informatie en bij het verzamelen en exploiteren van elektronische data. Op het gebied van regionale televisie

worden activiteiten ontplooid in de Randstad. In het recente verleden is vooral gestuurd op het bereiken van

synergie aan de kostenkant en het realiseren van besparingen.”

4.1.2 Uit dit citaat blijkt dat de strategie van basisverbreding binnen PCM een lange historie kent. De

leidende gedachte achter die strategie is steeds geweest de notie dat

Page 54: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

54

a) PCM historisch gezien voor een groot deel afhankelijk was van haar omzet binnen het

traditionele krantendomein,

b) de omzet binnen het krantendomein voor een substantieel deel afhankelijk is van

advertentie-inkomsten, die naar hun aard conjunctuurgevoelig zijn en

c) het uitgeven van algemene en educatieve boeken minder conjunctuurgevoelig is, terwijl

die activiteiten, voor zover al cyclisch (dit geldt met name voor educatieve uitgaven

waarin de cyclus bepaald wordt door de levensduur van een leermethode), qua cyclus

niet parallel lopen aan de cycli van de conjunctuur.

Ten slotte wordt ook het fenomeen van de ontlezing bij jongeren – en de daarmee gepaard

gaande steeds toenemende gemiddelde leeftijd van de lezer van de traditionele kranten –

genoemd als argument om de basis van het concern te verbreden om aldus minder afhankelijk

te zijn van de omzet binnen het traditionele krantendomein.

4.1.3 Onder de kop “Samenvatting en conclusies” van De Kracht van Karakter wordt onder meer

het volgende vermeld:

“PCM Uitgevers heeft zijn strategische doelen in belangrijke mate gerealiseerd en is daarmee ontsnapt aan

marginalisering die zich eind jaren tachtig aftekende. Het concern is marktleider op de dagbladmarkt en in het

uitgeven van algemene boeken. De schaal van de onderneming maakt kostenefficiënt drukken en verspreiden

mogelijk. Het bedrijf speelt een rol van betekenis met educatieve uitgaven en is actief op kansrijke andere

segmenten.(…)

Een schets van de uitgangspositie maakt duidelijk dat de onderneming sterk ‘krantgedomineerd’ is. Dat blijkt

uit verdeling van de omzet, van resultaat en van aantallen medewerkers. De oriëntatie in denken en doen wordt

daardoor vaak bepaald. Financieel steunt het concern vooral op de resultaten van drie landelijke dagbladen en

voorts op de bijdrage van algemene boeken. De consumentenmarkten die worden bestreken zijn stabiel in

omvang, de advertentiemarkt is conjunctuurgevoelig. Bij een ongewijzigd portfolio valt geen autonome en

structurele groei te verwachten, is het geheel niet in balans en valt op langere termijn uitholling van positie te

vrezen.(…)

In het ontwikkelen en uitvoeren van een nieuwe strategie zal PCM Uitgevers rekening moeten houden met

ander gedrag van de (inter)nationale overheid. Die regisseert vanuit bescherming van consumentenbelangen en

Page 55: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

55

vanuit bevordering van mededinging. Branchespecifieke afspraken verdwijnen en dat zet prijzen onder druk en

vergroot concurrentie. De demografische ontwikkeling biedt weliswaar mogelijkheden voor stabiele afzet van het

huidige pakket van uitgaven, maar jongeren stellen andere eisen. Ze zijn meer gewend aan – en gericht op –

non-print uitgaven en zijn bovendien visueler ingesteld dan vorige generaties.(…)

Tegen de achtergrond van zijn huidige positie, rekening houdend met de ontwikkeling in zijn omgeving, de

strategische intentie in aanmerking nemend en beschikkend over de noodzakelijke competenties, wil PCM

Uitgevers blijven streven naar: verbreding van de basis. Die moet gestalte krijgen door groei in de sectoren

algemene boeken, educatieve uitgaven en opleidingen, doelgroeptijdschriften en elektronische uitgeefproducten.(…)

Voor het bereiken van die positie zal het huidige en toekomstige vermogen niet toereikend zijn. Indien huidige

gewone aandeelhouders niet kunnen voorzien in de grotere kapitaalsbehoefte in de vorm van eigen vermogen, dan

is aanvullende financiering via de openbare kapitaalmarkt gewenst.”

4.1.4 Deze laatste alinea geeft het dilemma weer waarvoor de RvB zich eind jaren 90 – toen

overigens zowel de omzet- als resultaatontwikkeling van PCM zonder meer goed te noemen

waren15 – gesteld zag: verdere implementatie van de strategie van basisverbreding vereiste

volgens de RvB investeringen in de vorm van acquisities, maar de (gewone) aandeelhouders

van PCM Uitgevers beschikten zelf niet over voldoende (liquide) vermogen om te kunnen

voorzien in de daartoe benodigde kapitaalsbehoefte. In zoverre was de zinsnede “indien huidige

gewone aandeelhouders niet kunnen voorzien in de grotere kapitaalsbehoefte in de vorm van eigen vermogen”

een open deur: de RvB wist dat de Stichtingen niet in de gewenste kapitaalsbehoefte konden

voorzien. De conclusie is dan ook dat de RvB eind jaren ‘90 kennelijk een beursgang voor

ogen had (“financiering via de openbare kapitaalmarkt”). Aan samengaan met een strategische partij

of financiering via private equity werd op dat moment kennelijk niet de voorkeur gegeven.

4.2 De ontwikkelingen vanaf 1999

4.2.1 Zoals bekend is het van een beursgang van PCM Uitgevers niet gekomen.

15 De omzet steeg in die periode voor het eerst in de historie van PCM boven de € 700 miljoen en het netto resultaat tot boven de € 30 miljoen.

Page 56: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

56

In de jaren na het verschijnen van De Kracht van Karakter werden slechts (zeer) beperkte

vorderingen op het terrein van de basisverbreding geboekt. Bovendien vertoonden zowel de

omzet- als de resultaatontwikkeling van PCM Uitgevers vanaf de eeuwwisseling een neergaande

trend. Het netto-resultaat dat in 1999 nog € 34 miljoen bedroeg, daalde tot € 26 miljoen in

2000, € 2 miljoen in 2001 en een verlies van € 9 miljoen in 2002.

4.2.2 Voor de RvB was dit aanleiding om medio 2002 de noodklok te luiden. Op 13 juni 2002 hield

Smaling een presentatie omtrent een door het bestuur voorgestelde herijking van de

dagbladstrategie, gevolgd door een brief met bijlage van Smaling aan de RvC van 19 juni 2002.

De betreffende bijlage vangt aan met de volgende passage:

“Een combinatie van sombere financiële vooruitzichten en structureel functieverlies in de oplage- en

advertentiemarkt voor alle dagbladtitels maken een samenhangend pakket aan maatregelen noodzakelijk voor

waarborging van de continuïteit en verdere ontwikkeling van PCM Uitgevers. PCM Uitgevers heeft te kampen

met een ongekend snelle verslechtering van het resultaat. De financiële meerjarenraming, uitgaande van

ongewijzigd beleid, laat een dramatische verdere terugval van resultaat zien, met name gedreven door sterk

tegenvallende inkomsten in de advertentiemarkt. Vanaf dit jaar wordt al verlies geleden, dat oploopt tot een

bedrag van € 15 miljoen in 2004. Consequentie zou zijn dat niet alleen vanaf dit jaar tot en met 2005 geen

normaal dividend meer betaald kan worden, maar ook dat het dividend voor de cumprefhouders ten laste van het

eigen vermogen komt. De netto marge, waarvoor altijd een minimumniveau van 10% van de omzet is

aangehouden in een periode van laag conjunctuur, daalt tot een onacceptabel niveau van 2,5%. Al in 2003

komt de rentedekking met 2,6 ver onder de met de banken overeengekomen norm van 4,0 om in 2004 verder te

dalen tot 2,4. Al in 2003 komt het dieptepunt in liquiditeiten op een niveau waarop de huidige

kredietfaciliteiten al bijna niet meer voldoende zijn.”

4.2.3 Vervolgens worden in de betreffende bijlage een aantal mogelijke oplossingsrichtingen

besproken om te komen tot waarborging van de continuïteit en de missie van PCM Uitgevers

en om de onderneming weer perspectief te bieden voor verdere ontwikkeling. De doelstelling

is om de nettowinst weer op een zodanig niveau te brengen dat daaruit in ieder geval de

cumprefhouders betaald kunnen worden, wat een resultaatverbetering vergt in de orde van

€ 20-25 miljoen.

Page 57: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

57

4.3 Strategische update basisverbreding (november 2002)

4.3.1 Vijf maanden later, in november 2002, verscheen het rapport “Strategische update

basisverbreding”. In de managementsamenvatting van dit stuk wordt onder meer opgemerkt:

“Deze strategische update houdt zich niet bezig met het krantendomein. Daarop richtte de analyse zich die in de

zomer van 2002 werd afgeleverd. Het is duidelijk dat bij de dagbladen na de saneringen van dit moment nog de

nodige strategische stappen te zetten zijn om een antwoord te vinden op het functieverlies, op de consequenties van

internet (onder meer voor personeelsadvertenties, onroerend goed en dergelijke) en wijzigende markt-

ontwikkelingen. Hiervan abstraherend moet drie jaar na het verschijnen van “De kracht van karakter” worden

vastgesteld dat er inderdaad sprake is van uitholling van posities nu kranten in het algemeen gebukt gaan onder

een structureel functieverlies. De balans leert voorts dat de basisverbreding slechts in beperkte mate kon worden

verwezenlijkt.

De term “basisverbreding” redeneert vanuit het krantendomein: de basis moet breder worden dan slechts die van

dagbladen. De analyse die aan deze redenering ter grondslag ligt, geldt onverkort: om groei en dynamiek in een

uitgeefbedrijf te realiseren, om een aantrekkelijke werkgever te blijven en om financiële posities veilig te stellen is

een uitgeefbedrijf dat gevarieerde activiteiten heeft, stabieler en aantrekkelijker dan louter een krantenbedrijf.”

4.3.2 In de Strategische Update worden de markten waarin PCM (buiten het krantendomein) actief

is geanalyseerd en worden potentiële nieuwe markten verkend. Gelet op de ontwikkelingen in

de jaren na 2002 is het van belang op deze plaats wat uitgebreider bij die marktanalyse stil te

staan.

Markt voor Algemene Boeken

4.3.3 De omzet van Algemene Boeken bedroeg in de jaren 2000-2002 omstreeks € 100 miljoen op

jaarbasis, circa 15% van de totale concernomzet. Met die omzet had Algemene Boeken een

marktaandeel van circa 30%. Naast Algemene Boeken waren er op dat moment twee andere

grote spelers in de markt: VBK met een marktaandeel van eveneens circa 30% en WPG met

een marktaandeel van circa 12%. De overige circa 28% van de markt bestond uit kleine(re)

uitgeverijen.

Page 58: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

58

In de veel kleinere Vlaamse markt (totaal circa € 80 miljoen) heeft Standaard Uitgeverij een

dominante positie. De Vlaamse markt zal in dit rapport verder onbesproken blijven omdat

deze voor de verdere ontwikkelingen binnen PCM geen rol van betekenis heeft gespeeld.

4.3.4 De markt voor Algemene Boeken wordt in de Strategische Update gekenschetst als een

stagnerende markt. Geconcludeerd wordt dan ook:

“In de markt voor Algemene Boeken heeft PCM reeds een sterke positie in de consumentenmarkt, met een

marktaandeel van 30,8%. Hoewel op deelgebieden groei realiseerbaar is, deels door kleine acquisities, moet

vastgesteld worden dat er in deze markt geen ruimte meer is voor substantiële groei, gezien de marktomvang en

de aanwezigheid van een beperkt aantal sterke spelers.”

Educatief

4.3.5 ThiemeMeulenhoff realiseerde in de jaren 2000-2002 een omzet van tussen de € 40 en 50

miljoen, 6% à 7% van de totale concernomzet. Daarmee had ThiemeMeulenhoff een

marktaandeel van ruim 20%. Met uitzondering van de meer versnipperde markt voor het hoger

onderwijs, is de educatieve markt in Nederland verdeeld over een beperkt aantal spelers. Naast

ThiemeMeulenhoff waren dat destijds WoltersNordhoff (met een marktaandeel tussen de 35

en 40%), Malmberg (met een marktaandeel tussen de 20 en 25%), Nijgh/Bekadidakt (een

dochter van VBK met een marktaandeel van circa 12%) en Zwijsen (een dochter van WPG

met een marktaandeel van circa 6%).

4.3.6 De onderwijsmarkt wordt in de Strategische Update omschreven als een verdringingsmarkt,

waarin groei gerealiseerd moet worden door het verdringen van andere aanbieders. Financiële

slagkracht is hierbij van wezenlijk belang, zo wordt gesteld, want afnemers vragen in groeiende

mate leermiddelen en –concepten voor grote, maar flexibele groepen gebruikers.

Geconcludeerd wordt vervolgens dat, gezien de min of meer stabiele markten en de

aanwezigheid van een beperkt aantal grote spelers, ThiemeMeulenhoff enerzijds een mooie

positie aan het verwerven is, maar dat de groei onvoldoende is in de huidige segmenten om in

omzettermen de basisverbreding voor PCM Uitgevers als geheel substantieel zelf gestalte te

geven.

Page 59: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

59

4.3.7 Ten aanzien van basisverbreding op de terreinen waarop PCM, buiten het krantendomein,

reeds actief is (Algemene Boeken en Educatief) wordt ten slotte geconcludeerd:

“Gezien de marktomvang en de huidige posities van de activiteiten zijn er grenzen aan de groei in de twee

bovengenoemde markten. Ook na uitbouw van PCM Algemene Boeken en van Thieme Meulenhoff, ten behoeve

van hun eigen marktpositie en continuïteit, leveren beide activiteiten onvoldoende omzet vanuit een breed PCM-

verband om voldoende tegenwicht te bieden voor ontwikkelingen bij de dagbladen.”

4.3.8 Vervolgens wordt geëvalueerd waarom de basisverbreding, met name in de vorm van

acquisities zoals voorgestaan in De Kracht van Karakter niet gerealiseerd is. Een citaat:

“De in de strategische visie verwoorde ambitieuze groei voerde snel in de richting van een structuurdiscussie met

de aandeelhouders. Met de aandeelhouders werd daarbij geen overeenstemming bereikt over het upfront

organiseren van de benodigde acquisitiekas voor groei.16 De discussie hierover is onderweg blijven steken en is

inmiddels nog steeds niet afgerond. Dit werkte een reactieve in plaats van een pro-actieve opstelling in de hand.

Hoewel in de strategie het belang van basisverbreding werd aangegeven en daarbij de rol van acquisities naar

voren kwam, is hieraan vervolgens onvoldoende aandacht besteed. De ambitieuze groei kreeg op diverse niveaus

binnen de organisatie geen top of mind-positie en werd ook niet gemonitored.

Van invloed daarbij was dat vraagstukken bij de kranten een dominant zuigende werking hadden op de

aandacht van bestuur en management, ten koste van de aandacht voor basisverbreding.

Bovendien lag bij de niet-krantgebonden activiteiten de oriëntatie te veel bij de éigen ontwikkeling, in plaats

van acquisitie, om groei te realiseren. Zo hadden zowel Algemene Boeken als ook Thieme Meulenhoff

aanvankelijk een sterk intern gerichte focus als gevolg van organisatorische wijzigingen. Dit werd versterkt

door het feit dat, ten gevolge van consolidatie, in beide markten nauwelijks meer kandidaten van voldoende

omvang beschikbaar zijn voor acquisitie.

16 SDM acht dit een onterechte constatering. In een brief aan de onderzoekers van 1 december jl. wordt dit als volgt toegelicht: “De aandeelhouders hadden reeds in 1999 aangegeven “…dat men in voorkomende gevallen zal kiezen voor een constructieve opstelling indien versterking van het eigen vermogen noodzakelijk is. Beursgang behoeft daarbij in de optiek van de gewone aandeelhouders geen prioriteit te hebben. Ten principale rust daarop evenmin een taboe.” (bron: Jaarverslag PCM Uitgevers 1999, pagina 15). Daaruit bleek dat SDM toen reeds uitdrukkelijk bereid was te verwateren en genoegen te nemen met een minderheid mits de pluriformiteit van de titels en enkele andere ideële aspecten van de onderneming gewaarborgd werden. In 2001 hebben de stichtingen onmiddellijk ingestemd met een mogelijke acquisitie van Malmberg en de mogelijke consequenties van de financiering.”

Page 60: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

60

Naast het feit dat het management onvoldoende prioriteit gaf aan het realiseren van de ambitieuze groei zoals

verwoord in “De Kracht van karakter” was deze groei ook onvoldoende geconcretiseerd, qua inhoud en qua

omvang.

Zo was er tijdens en na het formuleren van de strategische visie “De kracht van karakter” te weinig zicht

op het speelveld van de verbreding, zoals de omvang en het karakter van de benoemde markten (…)

Ook werden de strategische doelstellingen vanuit de strategische visie “De kracht van karakter”

onvoldoende geconcretiseerd en was de de facto validering van de strategie te gering. Daardoor boden de

doelstellingen onvoldoende uitdaging en stimulans om deze ook te realiseren.”

4.3.9 Omdat in de Strategische Update geanalyseerd wordt dat ook na uitbouw van Algemene

Boeken en Educatief, beide activiteiten onvoldoende omzet zullen leveren om voldoende

tegenwicht te bieden voor de ontwikkelingen bij de dagbladen, worden vervolgens potentiële

nieuwe markten voor PCM Uitgevers verkend, waarbij onder de kop “Criteria voor nieuwe

speelvelden” wordt vermeld:

“Acquisities en nieuwe speelvelden moeten een positieve bijdrage leveren aan de huidige activiteiten van PCM

Uitgevers. Dit betekent dat zij moeten passen binnen de visie en missie van PCM Uitgevers, met voldoende

toegevoegde waarde en synergie voor wat betreft een toonaangevende portfolio en een bijdrage aan klantgerichtheid,

en vermindering van de kwetsbaarheid voor wat betreft conjunctuurgevoeligheid en rendement (…). Bovendien

moet een nieuw speelveld voldoende omvang hebben en geschikte acquisitiekandidaten om een leidende positie te

verwerven en voldoende in omvang bij te dragen aan het streven naar basisverbreding.”

4.3.10 Onder de kop “Algemene criteria voor acquisitiekandidaten” worden vervolgens onder meer

genoemd:

− Omvang: een acquisitiekandidaat moet voldoende omvang hebben om binnen zijn markt

een aanzienlijk marktaandeel te hebben en daarnaast binnen PCM Uitgevers een

relevante positie te hebben.

− Toppositie: een acquisitiekandidaat moet een toppositie hebben, dat wil zeggen tot de

top-3 in zijn markt behoren opdat PCM Uitgevers toonaangevend in deze markt kan

worden.

4.3.11 Uit het bovenstaande blijkt dat PCM slechts (zeer) beperkte mogelijkheden zag voor autonome

groei binnen de terreinen waarop zij reeds opereerde en tevens dat zij groei door acquisities bij

Page 61: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

61

voorkeur niet wenste te realiseren door het overnemen van een aanzienlijk aantal kleinere

bedrijven, maar van grote spelers die in hun markt tot de top-3 behoren. Dit had de facto tot

gevolg dat het aantal acquisitiekandidaten dat binnen deze strategie paste, nagenoeg op de

vingers van één hand te tellen was, zoals hierna zal worden geanalyseerd.

4.3.12 Vervolgens worden in de Strategische Update drie potentiële nieuwe speelvelden verkend:

− professionele uitgaven

− wetenschappelijke publicaties

− publiekstijdschriften

4.3.13 De conclusies omtrent deze nieuwe speelvelden luiden als volgt:

“Het karakter van de markt voor professionele uitgaven maakt dat dit een interessant nieuw speelveld is voor

PCM Uitgevers, voor wat betreft rentabiliteit, dynamiek binnen de onderneming en een andere klantoriëntatie.

Een groot aantal uitgevers binnen dit speelveld combineert diverse producten binnen één portfolio, om op die

manier een specifieke groep professionals te bedienen, waardoor mogelijkheden ontstaan voor

productontwikkeling en synergie in combinatie met Algemene Boeken en ThiemeMeulenhoff. (…)

Het is in dit speelveld mogelijk om middels overnames een aanzienlijke positie te verwerven, nu de grote

internationale uitgevers bezig zijn zich van kleinere, nationaal georiënteerde activiteiten te verwijderen. Voorts

volgt SDU een privatiseringstraject. Acquisities van aanzienlijke omvang verdienen de voorkeur gezien de

noodzaak marktkennis en management op goed niveau te verwerven.

De markt voor wetenschappelijke publicaties is weinig interessant voor PCM Uitgevers, omdat het hier gaat om

niches die veelal internationaal van aard zijn. (…)

De markt voor publiekstijdschriften vormt, gezien de conjunctuurgevoeligheid, nauwelijks een interessant nieuw

speelveld voor PCM Uitgevers. (…)”

4.3.14 Onder de kop “Strategische opties en financiële consequenties” worden vervolgens drie

scenario’s uitgewerkt:

1. basisverbreding;

2. continuering huidige business;

Page 62: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

62

3. PCM Uitgevers als krantenuitgever

De voorkeur van de RvB uitgaat naar scenario 1. In dat scenario neemt PCM Uitgevers, aldus

het rapport, onverwijld basisversterking van Algemene Boeken en Educatief en

basisverbreding op nieuwe velden ter hand.

Meestal werd binnen PCM de uitsplitsing van de begrippen basisversterking enerzijds en

basisverbreding anderzijds niet gemaakt en werd voor beide het begrip basisverbreding gebruikt. Zoals

blijkt uit het hiervoor sub 4.3.1 opgenomen citaat uit de Strategische Update werd met dit ruimere begrip

basisverbreding bedoeld: een verbreding van de activiteiten van PCM buiten het krantendomein. Met andere

woorden: het ruimere begrip basisverbreding, zoals dat meestal gehanteerd werd binnen PCM, omvatte

wel de basisversterking van Algemene Boeken en Educatief, maar niet de basisversterking van

Dagbladen.

4.3.15 Ten aanzien van de basisversterking van Algemene Boeken en Educatief wordt in de

Strategische Update opgemerkt:

“Voor wat betreft substantiële acquisities in deze markten kan worden gedacht aan WPG (omzet € 103,5

miljoen, resultaat € 1,9 miljoen) en Veen Bosch & Keuning (omzet € 123 miljoen) die in beide markten

versterking kunnen bieden, of aan Malmberg (omzet € 66,9 miljoen, resultaat € 14,7miljoen) of

WoltersNordhoff (omzet circa € 108 miljoen, resultaat circa € 20 miljoen), die beiden een sterke positie in de

educatieve markt hebben. Daarnaast kunnen enkele kleine uitgevers toegevoegde waarde leveren.

Voor de uitbouw van huidige speelvelden door acquisities wordt uitgegaan van acquisities met een totale omvang

van één van de genoemde spelers. Gemiddeld zou een totale omzet van € 100 miljoen geacquireerd worden, met

een rendement variërend tussen 2 (WPG) en 20% (Malmberg). Uitgaande van een acquisitiefactor van naar

schatting 1,3 maal de omzet of 11,2 maal het resultaat, is een investering nodig van circa € 130 miljoen.

Recente economische ontwikkelingen kunnen overigens leiden tot een structurele verlaging van de

acquisitiefactor.”

4.3.16 Ten aanzien van de basisverbreding op nieuwe speelvelden wordt opgemerkt:

“Doel is verbreding van de basis richting nieuwe speelvelden, met name voor de professionele markt. Denkbare

partijen om een eerste entree in de markt te verwerven zijn VNU Business Publications, SDU Uitgevers,

Page 63: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

63

Elsevier Bedrijfsinformatie, Bohn Stafleu Van Loghum, Kluwer Bedrijfswetenschappen. Daarnaast kunnen

kleinere spelers een aanvulling vormen om de marktpositie verder uit te bouwen.

Voor wat betreft de nieuwe speelvelden is uitgangspunt dat hierin een aanzienlijke positie verworven moet

worden. Uitgangspunt is een marktomvang van professionele uitgaven van naar schatting tussen de € 1,5

miljard en € 2 miljard en een streven naar een marktaandeel van circa 25%, hetgeen een omzet van circa € 400

miljoen zou betreffen, met een rendement van naar verwachting circa 14%. Uitgaande van een acquisitiefactor

van naar schatting 1,3 maal de omzet of 11,2 maal het resultaat, is een investering nodig van circa € 570

miljoen.”

4.3.17 De algehele conclusie ten aanzien van het scenario van basisverbreding luidt:

“Om de huidige activiteiten te versterken en nieuwe speelvelden te betreden met een aanzienlijke positie, dat wil

zeggen tot de top-3 in de markt te horen, is een totale investering nodig van naar schatting € 700 miljoen.

Daarmee wordt extra omzet gekocht van in totaal circa € 500 miljoen, met een gemiddeld rendement van circa

10 à 14%. Dat is exclusief synergievoordelen die na acquisitie gerealiseerd worden in combinatie met de huidige

activiteiten van PCM Uitgevers. Met de basisversterking en –verbreding volgens dit scenario is PCM Uitgevers

dan op het niveau waarop het gegeven de strategie van 1999 wenst te geraken.”

4.3.18 De RvC keurde het in de Strategische Update door het bestuur voorgestane scenario goed in

zijn vergadering van 27 november 2002. Over de voorkeur voor dat scenario bestond

overigens geen consensus, zoals blijkt uit de volgende citaten uit de notulen van die

vergadering:

“De heer Zwarts zegt voorstander te zijn van uitwerking van scenario 3, waarin PCM alleen nog

krantenuitgever zal zijn. Vraag zijnerzijds is of het niet beter voor beide activiteiten 17 zou zijn om ze los van

elkaar voort te laten bestaan, zodat zij zich kunnen focussen op hun eigen activiteiten.(…)

[Bruggink merkt op] dat de RvB (…) scenario 3 serieus onder ogen moet zien. Dit mede gegeven het feit, dat

kranten per definitie heel andere producten zijn dan alle andere mediavormen. Spreker denkt bij het

onderzoeken van scenario 3 aan een organisatie die lean en mean zal zijn, maar wel met extra energie en

kapitaal om de kranten een nieuwe toekomst te geven.(…)

17 Bedoeld wordt het uitgeven van kranten enerzijds en van boeken anderzijds.

Page 64: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

64

De heer Heida merkt op, dat focussen op de core business een trend is. PCM is in feite een krantenbedrijf dat

ook boekenuitgeverijen heeft. Het zijn twee verschillende bedrijven, waarbij de vraag is of ze elkaar nodig

hebben. Synergie is gering. De keuze is echter al gemaakt door de bedrijven bij elkaar in één onderneming te

hebben zonder economische noodzaak. Daarom is spreker van mening dat scenario 3 niet helemaal moet

verdwijnen. Scenario 1 vraagt een eigen vermogenswaarde van € 400 miljoen. Vraag is waar dat geld in de

huidige omstandigheden vandaan moet komen. Misschien kan dan beter besloten worden tot een scheiding van

activiteiten.”

4.3.19 De meerderheid van de RvC was echter voorstander van scenario 1. Voorzitter Meijer merkt

op, aldus de notulen, “dat er rekening mee moet worden gehouden dat, op het moment dat de ontbinding

begint, dat door zal zetten in het krantenbedrijf, met Het Parool als precedent. Als de RvC dat niet wil, moet

in feite niet verder gesproken worden over scenario 3. Er dient met voorrang verdere onderbouwing te komen voor

scenario 1, waarbij de RvB de terugvalpositie moet betrekken voor het geval dit niet lukt”.

4.3.20 Gelet op de totale investering die nodig werd geacht voor implementatie van de strategie van

basisverbreding (daaronder begrepen basisversterking), was duidelijk dat PCM dit op eigen

kracht niet kon financieren. Toen korte tijd later, in het eerste kwartaal van 2003, Malmberg te

koop was kon PCM door middel van een acquisitiefinanciering bij ING Bank – derhalve

zonder het aantrekken van nieuw eigen vermogen – een bod uitbrengen van € 245 miljoen,

maar volgens diverse betrokkenen zat dat, naast een werkkapitaal faciliteit in de orde van € 50

miljoen, dicht tegen het maximum dat PCM op eigen kracht kon lenen. Potentiële acquisities

tot een bedrag van € 400 miljoen, waarmee later in 2003 en in de eerste helft van 2004 in de

verschillende modellen vaak gerekend werd, laat staan tot een bedrag van € 700 miljoen,

waarvan de Strategische Update melding maakt, kon PCM niet op eigen kracht financieren.

4.3.21 Omdat de Stichtingen zelf niet over voldoende (liquide) vermogen beschikten en een

beursgang in de neergaande markt van dat moment niet opportuun werd geacht en PCM daar

bovendien in de status waarin zij op dat moment volgens de meeste betrokkenen niet klaar

voor was, was PCM, zo was de conclusie van de RvB, aangewezen op een nieuwe, financieel

krachtige (meerderheids)aandeelhouder voor implementatie van de strategie van

basisverbreding.

Page 65: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

65

4.4 De mislukking van de strategie

4.4.1 Vaststaat – en (vrijwel) alle betrokkenen zijn het daar ook over eens – dat van de

implementatie van de voorgestane basisverbreding in de jaren na 2002 nauwelijks iets terecht is

gekomen, ook niet na de toetreding van Apax als nieuwe, financieel krachtige aandeelhouder.

Op deze plaats wordt in herinnering geroepen dat in de Strategische Update al werd

geconstateerd dat de basisverbreding zoals voorgestaan in De Kracht van Karaker uit februari

1999 niet (voldoende) gerealiseerd was. Aldus dringt zich de vraag op in hoeverre die strategie

nu eigenlijk realistisch was en zo ja, waarom PCM er dan gedurende een periode van vele jaren

(in ieder geval de acht jaren gelegen tussen 1999 en begin 2007) niet in slaagde om die strategie

ook daadwerkelijk te implementeren.

4.4.2 In ieder geval kan niet gezegd worden dat het binnen de Nederlandse uitgeefmarkt in het

eerste decennium van de 21e eeuw onmogelijk was om een strategie van basisverbreding

daadwerkelijk door te voeren. Een tegenvoorbeeld is NDC die haar strategie van

basisverbreding in de praktijk vormgaf door onder meer de overname van VBK eind 2004 en

de overname van ThiemeMeulenhoff (van PCM) per 1 oktober 2008. NDC is met die strategie

ook redelijk succesvol, zo blijkt uit haar financiële kengetallen.

4.4.3 Beantwoording van de vraag waarom het PCM niet lukte haar strategie van basisverbreding op

de gewenste wijze vorm te geven vereist in de eerste plaats een nadere analyse van de door

PCM geselecteerde acquisitiekandidaten.

4.4.4 Binnen de markt van Algemene Boeken waren dat WPG en VBK. Over WPG schreef

Bouwman in een discussienota ten behoeve van de RvC-vergadering van 7 april 2004:

“De WP groep wenst niet te verkopen door de (vermeende) verstrengeling van het VO pakket onderwijsfonds

met het kinderboekenfonds. Het op zich aantrekkelijke marktaandeel bestaat voornamelijk uit één methode:

“aanvankelijk lezen”. Hiervan is marktaandeel teruggelopen van plm 75% tot plm 65% in de laatste jaren.”

Page 66: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

66

Ten aanzien van WPG wist PCM dus voordat men met Apax in zee ging, dat deze als

acquisitiekandidaat niet (meer) in beeld was.

4.4.5 VBK, op dat moment in handen van het private equityfonds CVC, was inderdaad een serieuze

acquisitiekandidaat en PCM heeft zowel in 2003 als in 2004 ook mogelijkheden gehad om deze

kandidaat te verwerven, maar dat is in beide gevallen niet gelukt. Op de redenen daarvan zal in

de hoofdstukken 5 en 9 nader worden ingegaan.

4.4.6 Een overname van VBK zou ook in de educatieve markt tot schaalvergroting geleid hebben:

haar dochteronderneming Nijgh/Bekadidakt had op dat moment binnen de educatieve markt

een aandeel van circa 12%. Daarnaast werden in de Strategische Update als

acquisitiekandidaten binnen de educatieve markt Malmberg en WoltersNordhoff genoemd.

Van WoltersNordhoff was, blijkens dit rapport, bekend dat het op dat moment niet in de

verkoop was, maar dat het op termijn vermoedelijk wel in de verkoop zou komen. Het rapport

vermeldt daarover:

“Dit kan nog vijf jaar duren, maar zou ook op kortere termijn kunnen zijn. Zaak is om een vinger aan de

pols te houden. Overname van WoltersNordhoff zal overigens op een protest van de NMa stuiten, dat opgelost

zou kunnen worden door de overname enkel als participatie te zien en niet te integreren met ThiemeMeulenhoff,

of door delen af te stoten.”

Uit dit citaat blijkt dat het minst genomen onzeker was dat WoltersNordhoff op kortere

termijn op de markt zou komen (n.b. de termijn van vijf jaar als genoemd in de Strategische

Update bleek overigens een goede voorspelling want in 2007 werd WoltersNordhoff verkocht

aan investeringsmaatschappij Bridgepoint Capital). Bij de implementatie van de strategie van

basisverbreding binnen afzienbare termijn kon met deze kandidaat dus niet serieus rekening

worden gehouden, te meer niet indien men in acht neemt hetgeen Bouwman in de genoemde

discussienota uit april 2004 met betrekking tot de educatieve poot van Wolters Kluwer

opmerkt:

“Wolters Kluwer NL maakt deel uit van een internationale groep en kan om NMa-redenen niet verworven

worden door Nederlandse partijen als Malmberg en PCM.”

Page 67: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

67

Ook ten aanzien van WoltersNordhoff wist PCM dus voordat men met Apax in zee ging, dat

deze als acquisitiekandidaat niet (meer) in beeld was.

4.4.7 Malmberg was daarentegen wel een serieuze kandidaat. Malmberg was in 2001 door VNU

verkocht aan private equityfonds 3i voor iets minder dan € 200 miljoen. PCM had toen ook al

pogingen gedaan om Malmberg te verwerven maar was daar niet in geslaagd. Waarschijnlijk

was dat Malmberg op korte termijn weer op de markt zou komen en dat scenario heeft zich in

2003 en 2004 ook daadwerkelijk voorgedaan.

4.4.8 De conclusie is dat eind 2002 op de terreinen Algemene Boeken en Educatief binnen enkele

jaren naar verwachting slechts twee serieuze acquisitiekandidaten op de markt zouden komen:

VBK (Algemene Boeken en Educatief) en Malmberg (Educatief).

4.4.9 Op het terrein van professionele uitgaven is de onderzoekers niet gebleken van serieuze

inspanningen binnen PCM met betrekking tot potentiële acquisities van substantiële omvang in

de jaren 2003 – 2005. In juli 2006 werd vervolgens besloten om de enige activiteit van PCM op

dit gebied, BSL, te desinvesteren, waarmee definitief afscheid genomen werd van de gedachte

dat (acquisities op het terrein van) professionele uitgaven deel uit dienden te maken van de

strategie van PCM.

4.4.10 De Boer verklaarde tegenover de onderzoekers dat hij vanaf zijn aantreden als directeur van

BSL in maart 2003 vanuit de RvB in het geheel niet gestimuleerd werd om

acquisitiemogelijkheden van substantiële aard te onderzoeken en al helemaal niet buiten de

medische sector waarbinnen BSL opereerde. Als reden daarvoor werd aangegeven dat een

acquisitie in de educatieve sector prioriteit had. Dit sluit aan bij hetgeen Bouwman aan de

onderzoekers schreef in een mail van 29 september 2008:

“Gegeven de kwetsbare positie van ThiemeMeulenhoff had versterking op educatief gebied prioriteit [etc]”.

4.4.11 Maar zelfs toen eind 2004 bekend was dat zowel Malmberg als VBK niet meer te koop waren

en basisverbreding door uitbreiding van sectoren algemene en educatieve boeken op de wijze

als verwoord in de Strategische Update niet meer mogelijk was, kwam er volgens De Boer

vanuit de RvB geen enkele stimulans om de basisverbreding op het terrein van professionele

Page 68: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

68

uitgaven ter hand te nemen. Contacten in dit kader van De Boer met SDU Uitgevers werden

niet met enthousiasme begroet door de RvB. Volgens De Boer had de RvB in die tijd (2005) te

veel andere zorgen aan zijn hoofd om hier prioriteit aan te (kunnen) geven.18

4.4.12 Aldus was ten aanzien van de plannen met betrekking tot de (grote) groei binnen de sector

professionele uitgaven bij uitstek sprake van een situatie waarop het volgende citaat uit de

Strategische Update van november 2002 (betrekking hebbend op de oorzaken van het

mislukken van de strategie van basisverbreding sinds het verschijnen van De Kracht van

Karakter in februari 1999) van toepassing is:

“Hoewel in de strategie het belang van basisverbreding werd aangegeven en daarbij de rol van acquisities naar

voren kwam, is hieraan vervolgens onvoldoende aandacht besteed. De ambitieuze groei kreeg op diverse niveaus

binnen de organisatie geen top of mind-positie en werd ook niet gemonitored.”

4.4.13 De onderzoekers stellen dan ook vast dat het idee om aanzienlijk te groeien in de sector

professionele uitgaven de facto van aanvang af een doodgeboren kind was.

4.4.14 Het voorgaande leidt tot de gevolgtrekking dat de strategie van basisverbreding in essentie

vooral neerkwam op verwerving van Malmberg of VBK (waarbij de voorkeur uitging naar

Malmberg). Dit wordt ook bevestigd in een brief van PCM van 28 juni 2007 aan de NVJ, één

van de verzoekers van de enquête, zoals blijkt uit de volgende citaten:

“De strategie van basisverbreding is al onder bestuursvoorzitter Smaling ingezet met onder meer de aankoop van

Meulenhoff & Co, SMD, Thieme, IBO, en BSL. Bij de komst van Theo Bouwman in september 2002 kreeg

deze van de toenmalige Raad van Commissarissen de opdracht verder uitvoering te geven aan deze strategie.

Hierbij wordt opgemerkt dat deze strategie in feite nauwelijks uitgewerkt was en vooral bestond uit de wens om

een educatieve uitgeverij te acquireren (lees VBK). (…)

Geconstateerd moet worden dat er ten tijde van de toetreding van Apax tot het aandeelhouderschap slechts een

rudimentair strategisch plan ter tafel lag. Zoals hierboven gemeld bestond het plan vooral uit de wens een van de

18 Bouwman ontkent dit. In een brief aan de onderzoekers van 30 november 2008 schreef hij op dit punt: “De bewering van De Boer is niet juist. Toen ik in 2005 de portefeuille overnam van Knapen, zijn voortdurend lijstjes met acquisitiekandidaten gemaakt, besproken en bekeken. Zijn contacten met de SDU zijn inderdaad ontmoedigd vanwege de complicatie dat ook Apax en PCM contacten onderhielden met de verkopende investeringsbanken en de directie van SDU.”

Page 69: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

69

twee grotere Nederlandse educatieve uitgeverijen te verwerven, te weten Malmberg of VBK. In zowel 2001 als in

2003 was PCM daartoe niet in staat gebleken.”

4.4.15 Malmberg was, zo zou blijken uit het verdere verloop van de gebeurtenissen, al uit de markt

(door verkoop aan Sanoma) toen Apax goed en wel binnen was bij PCM, terwijl de acquisitie

van VBK in het vierde kwartaal van 2004 mislukte omdat PCM (lees: Apax) anders dan NDC

niet bereid was daarvoor de hoofdprijs te betalen. Aldus kon eind 2004, minder dan een half

jaar na de toetreding van Apax, de voorgestane strategie van basisverbreding al ten grave

gedragen worden.

4.4.16 Een en ander klemt temeer indien in ogenschouw wordt genomen dat PCM een eventuele

verwerving van Malmberg (geschatte koopprijs in de orde van € 250 miljoen) of VBK

(geschatte koopprijs in de orde van € 140 miljoen) op eigen kracht, dus zonder een

kapitaalsinjectie, kon financieren. Dat bleek in het voorjaar van 2003 uit hierna in hoofdstuk

5.1.4 te bespreken analyse van ING: PCM was in staat om op eigen kracht middels een

gesyndiceerde lening € 300 miljoen aan vreemd vermogen aan te trekken (dat is inclusief

herfinanciering van de bestaande leningen en exclusief een werkkapitaal faciliteit van

€ 50 miljoen). Dat gegeven is in de loop van 2003 echter op de achtergrond geraakt doordat de

perceptie ontstond dat tegelijk met de implementatie van de strategie van basisverbreding ook

de herfinanciering van de cumulatief preferente aandelen door PCM – en dus niet door de

Stichtingen, die de noodzaak van die herfinanciering overigens in twijfel trokken; zie hierna

5.1.9 – geregeld diende te worden. De combinatie van beide kon PCM bij acquisitie van VBK

mogelijk nog wel op eigen kracht financieren, maar bij acquisitie van Malmberg niet. Zoals

hierna in hoofdstuk 5 nader zal worden toegelicht, vergde het belang van de onderneming als

zodanig echter niet dat de cumulatief preferente aandelen op korte termijn ten laste van PCM

geherfinancierd werden.

4.4.17 Dit roept de vraag op of het in de gegeven omstandigheden nu eigenlijk wel in het belang van

PCM was om met een private equityfonds als Apax in zee te gaan, met alle ten laste van de

onderneming komende transactiekosten (totaal ca. € 33 miljoen) en hoge financieringslasten van

dien, zonder dat daar waarde in de vorm van een in het kader van de groeistrategie gewenste

Page 70: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

70

acquisitie tegenover stond. Deze vraag zal verderop in dit rapport, met name in de

hoofdstukken 5, 7 en 8, nader aan de orde komen.

Page 71: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

71

5. Project Montana

5.1 Malmberg en cumprefs

5.1.1 Begin 2003 maakte 3i bekend dat Malmberg in het voorjaar van 2003 verkocht zou worden.

Een verwerving van Malmberg paste bij uitstek in de strategie van basisverbreding van PCM.

In de door Bouwman opgestelde discussienota ten behoeve van de RvC-vergadering van 7

april 2003 wordt onder de kop “Uitvoering van strategie basisverbreding/educatieve markt”

ten aanzien van Malmberg het volgende opgemerkt:

“Malmberg is, zoals al in 2001 geconstateerd, veruit de aantrekkelijkste kandidaat:

− Het profiel van de uitgeverij is sterk aanvullend op het portfolio van ThiemeMeulenhoff.

− Sterk management en groeiende marktaandelen en resultaten over een lange periode (1992-2003).

− Cultural “fit”.”

5.1.2 Het nieuws dat Malmberg te koop was vormde voor de RvB aanleiding om tezamen met ING

(Hopman en Csejtei) een discussiestuk d.d. 14 februari 2003, getiteld “Project Montana” op te

stellen ter bespreking in de RvC-vergadering van 20 februari 2003. Het stuk handelt niet alleen

over de mogelijke acquisitie van Malmberg, het bespreekt ook meer in zijn algemeenheid de

door de RvB gewenste verbetering van de kapitaalsstructuur van PCM, waarbij de volgende

overwegingen worden genoemd:

• Huidige ‘tijdelijke’ kapitaalsstructuur is inflexibel en inefficiënt

• Realisatie van de groeistrategie vereist nieuwe financiering in de nabije toekomst

• Terugkoop van preferente aandelen resulteert in een verdere herfinancieringsbehoefte

• Financiering van groeistrategie en herfinanciering van preffen met vreemd vermogen is niet mogelijk gegeven

de slechte advertentiemarkt

• Derhalve is financiering d.m.v. eigen vermogen vereist

• PCM’s corporate governance model zal aangepast moeten worden om financiering d.m.v. eigen vermogen

mogelijk te maken

5.1.3 Becijferd wordt dat bij acquisitie van Malmberg de omzet van Educatief zal toenemen van 7%

tot 21% van de concernomzet en dat de omzet van Dagbladen zal dalen van 69% tot 58%. De

Page 72: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

72

verwachte invloed op de EBITA is nog groter: het aandeel van Educatief zal na een overname

van Malmberg stijgen van 9% naar 33% van de EBITA van het concern.

5.1.4 Ten aanzien van de financiering van de acquisitie wordt gesteld dat een gesyndiceerde lening

mogelijk is tot € 300 miljoen, inclusief herfinanciering van de bestaande leningen, exclusief de

werkkapitaallijn van € 50 miljoen. Voorts wordt gesteld dat PCM € 30-40 miljoen extra kan

lenen door middel van achtergestelde financieringsinstrumenten om haar flexibiliteit te

vergroten gedurende de veiling.

5.1.5 Vervolgens wordt onder de kop “Herfinanciering van de preferente aandelen” opgemerkt:

“De terugkoop van de preffen in Q1 2006 zou met vreemd vermogen gefinancierd kunnen worden indien er geen

overnames gedaan worden gedurende 3 jaren na de overname van Malmberg, echter de haalbaarheid hiervan

komt in gevaar als de advertentiemarkt later dan verwacht gaat herstellen.”

5.1.6 Daarop wordt geconcludeerd dat het aantrekken van eigen vermogen aansluitend aan de

overname van Malmberg nodig is voor:

− het handhaven van PCM’s financiële flexibiliteit voor mogelijke strategische

vervolgstappen;

− het faciliteren van de herfinanciering van de preferente aandelen (waarvan de waarde

wordt geschat op € 125 miljoen).

5.1.7 Uit het verdere verloop der gebeurtenissen in 2003 en de eerste helft van 2004 blijkt dat de in

dit discussiestuk aangebrachte koppeling tussen de realisatie en financiering van de strategie

van basisverbreding enerzijds en de herfinanciering van de cumprefs anderzijds niet meer is

losgelaten. De vraag is echter of die koppeling wel logisch was en of die koppeling op dat

moment niet juist de gewenste implementatie van de groeistrategie nodeloos compliceerde.

Zowel uit de notulen van de RvC-vergaderingen als uit de gesprekken met betrokkenen blijkt

dat met name de RvB in de persoon van Bouwman groot voorstander was van het

herfinancieren van de cumprefs. Deze werden kennelijk gezien als een soort Zwaard van

Damocles boven het hoofd van de onderneming. Een drietal citaten:

“Op de vraag van de heer Meijer of de huidige aandeelhouders bereid zijn om ook na 2006 hun belang in

Page 73: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

73

PCM te houden, antwoordt de heer Bouwman dat dat waarschijnlijk voor de onderneming niet aantrekkelijk

is. PCM betaalt nu € 9,1 miljoen preferent dividend. Als de bestaande aandeelhouders niet inkopen, zal dat

met 10% van de winst worden verhoogd. Een zware penalty dus voor niet aflossen.” 19

“Vervolgens merkt de heer Heida op dat het niet aflossen van de cumprefs, mede gezien de slechte gang van

zaken van het bedrijf, een hoge prijs zal hebben. De heer Bouwman benadrukt dat dat echt een te dure

oplossing is. Desgevraagd door de heer Zwarts geeft de heer Bouwman aan, dat de voorwaarde van de cumprefs

vanaf 2006 neerkomen op betaling van € 9,1 miljoen aan dividend plus 10% van de netto winst, uitgaande

van geen impairment. Uitkopen is eenmalig.” 20

“De cumulatief preferente aandelen vormen en blok aan het been. Elk jaar kosten die 9 miljoen Euro en

belastingaftrek is niet mogelijk. Een vervroegde aflossing (met boeterente) is voor de banken wel bespreekbaar.

Overigens is de fiscus wel steeds meer geneigd dividend op preferente aandelen als rente te bestempelen, wat in

feite ook zo is.” 21

5.1.8 De onderzoekers constateren dat die kennelijk gevoelde noodzaak om niet alleen de

groeistrategie te implementeren, maar tegelijk ook de cumprefs te herfinancieren, vanaf het

voorjaar van 2003 – op één uitzondering na – door alle organen binnen PCM min of meer als

een vaststaand gegeven werd aanvaard. Een wezenlijke discussie over de vraag of het

tegelijkertijd herfinancieren van de cumprefs eigenlijk wel in het belang van de onderneming van

PCM was is vanaf dat moment nauwelijks gevoerd.

5.1.9 De bedoelde uitzondering heeft betrekking op de discussie die binnen het bestuur van SDM

werd gevoerd op 28 augustus 2003, zulks mede aan de hand van een advies van Nielen Van

Schaik van 27 augustus 2003. De notulen van die vergadering luiden op dit punt:

“Nielen Van Schaik heeft onderzoek gedaan naar de status van de zgn. cumprefs en een noodzaak tot

inlossing daarvan nu of in 2006. Het advies is helder en duidelijk, de urgentie om de koopoptie uit te voeren is

er niet, nu zeker niet. Zelfs het niet uitoefenen van de koopoptie in 2006 zou niet het negatieve scenario

opleveren waar men altijd voor gewaarschuwd heeft (bestuurders en adviseurs van de stichting). Broeksma acht

het noodzakelijk deze relativering aan het concern voor te leggen. Indien de Raad van Bestuur een zelfde mening 19 Notulen RvC-vergadering 26 maart 2003. 20 Notulen RvC-vergadering 7 april 2003. 21 Notulen bestuursvergadering SDM 28 juni 2003, p.2.

Page 74: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

74

is toegedaan dan is de urgentie om de koopoptie uit te oefenen van de baan. Goes 22 waarschuwt dat, als de

stichting de optie niet uitoefent, het concern vrij is andere partijen hiervoor in te schakelen. Dat kan een

Murdoch zijn, maar ook een Stichting de Volkskrant. Het bestuur deelt Broeksma’s mening en vindt het

advies waardevol. Swaab concludeert dat er tot ruim in 2005 tijd is om het voortschrijdend inzicht zijn werk te

laten doen. Het is thans niet opportuun lang bij formaliteiten stil te staan.”

Deze overwegingen binnen het bestuur van SDM hebben echter niet geleid tot een andere

koers bij PCM met betrekking tot de cumprefs, zo blijkt uit de ontwikkelingen na augustus

2003: er werd in de verschillende scenario’s in het kader van de herfinanciering van PCM met

het oog op de realisatie van de groeistrategie steeds min of meer als vanzelfsprekend van uit

gegaan dat in dat kader ook de houders van de cumprefs dienden te worden uitgekocht.

5.1.10 Toch is het gerechtvaardigd de vraag te stellen of het herfinancieren van de cumprefs op dat

moment wel in het belang van de onderneming van PCM was. Met de uitkoop van de

cumulatief preferente aandeelhouders was uiteindelijk (medio 2004) een bedrag van afgerond

€ 136 miljoen gemoeid. Op die aandelen was in 1995 een bedrag van NLG 250 miljoen

(€ 113,45 miljoen) gestort, waarover volgens artikel 32.3 van de toenmalige statuten van PCM

Uitgevers een dividend van 8% op jaarbasis verschuldigd was, hetgeen neerkomt op het door

Bouwman genoemde bedrag van € 9,1 miljoen op jaarbasis.

5.1.11 De Stichtingen hadden een koopoptie op de cumprefs, in te roepen in het eerste kwartaal van

2006. De uitoefenprijs van de optie bedroeg € 124,8 miljoen (NLG 275 miljoen), te

vermeerderen met een effectief dividend van 8% over de periode tot de dag van betaling van

de uitoefenprijs (voor zover niet reeds door PCM voldaan). Indien de koopoptie niet zou

worden uitgeoefend zouden overeenkomstig het hiervoor sub 2.3.1 aangehaalde artikel 39 van

de statuten van PCM Uitgevers de cumulatief preferente aandeelhouders naast een dividend

van 8% recht hebben op een uitkering gelijk aan 10% van de nettowinst over het boekjaar.

Gelet op het gemiddelde winstniveau van PCM in de jaren vóór 2003 en het verwachte

winstniveau in de jaren erna, is waarschijnlijk dat met dit extra winstrecht ten hoogste een

bedrag van enkele miljoenen op jaarbasis gemoeid zou zijn geweest. Bovendien kan gezegd

worden dat dit extra winstrecht niet zo zeer een aangelegenheid van de onderneming betreft,

22 Advocaat van SDM.

Page 75: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

75

maar meer een dividend-allocatie kwestie op aandeelhoudersniveau.

5.1.12 In dit licht bezien kan men zich afvragen hoe belastend het vooralsnog niet uitkopen van de

cumulatief preferente aandeelhouders nu eigenlijk was voor de onderneming van PCM.

Het verslag van het gesprek met Van der Zwan vermeldt op dit punt:

“De aandeelhouders hadden geen eigen middelen om in te brengen om eventuele (substantiële) acquisities

mogelijk te maken. Zodoende besloot Bouwman op zoek te gaan naar een nieuwe, financieel draagkrachtige,

aandeelhouder. Daarnaast werd aan de COR gepresenteerd dat het zoeken van een nieuwe aandeelhouder tevens

was ingegeven door het feit dat de cumprefs moesten worden ingekocht. In de visie van Van der Zwan was dit

een oneigenlijk argument. De cumprefs waren immers het probleem van de dan zittende aandeelhouders en niet

van PCM. Aan de COR werd dit echter wel gepresenteerd als een probleem van PCM.”

Hopman verklaarde tegenover de onderzoekers:

“De financieringslast die de cumulatief preferente aandelen veroorzaakte was geen argument voor PCM om deze

in te kopen. De cumulatief preferente aandelen vormden namelijk relatief goedkoop eigen vermogen. Er waren

ook andere oplossingen mogelijk geweest om de cumulatief preferente aandeelhouders uit te kopen. PCM had

bijvoorbeeld de aandelen die de Stichtingen hielden kunnen inkopen, zodat zij financiële middelen ter

beschikking zouden krijgen. Met deze middelen hadden de Stichtingen de cumulatief preferente aandelen kunnen

overnemen. Deze methode was mogelijk geweest voor PCM, omdat zij nagenoeg schuldenvrij was. Samengevat:

het was mogelijk geweest de cumulatief preferente aandelen goedkoper in te kopen.”

Nielen verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Ook het intrekken van de cumprefs zou voor SDM geen doorslaggevend argument geweest zijn om een nieuwe

(financiële) aandeelhouder te zoeken. Als de cumprefs voorlopig zouden blijven bestaan, zou er te zijner tijd een

volledige bankfinanciering op PCM hebben kunnen worden getrokken waarmee bij het eventueel uitblijven van

grote acquisities ook de cumprefs konden worden ingekocht. Het initiatief om cumprefs in te kopen ging vooral

uit van PCM, terwijl het op zichzelf genomen vooral een probleem was van de aandeelhouders (zoals bijv.

SDM).”

Het verslag van het gesprek met Meijer vermeldt in dit kader:

“Volgens Meijer konden de cumulatief preferente aandelen op verschillende manieren worden afgelost. Daarvoor

Page 76: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

76

was de transactie met Apax niet noodzakelijk. De aflossing van de cumulatief preferente aandelen was dus niet

de doorslaggevende reden om met een nieuwe aandeelhouder in zee te gaan.”

Het verslag van het gesprek met Smaling vermeldt op dit punt:

“De stichtingen zouden deze cumprefs bijv. kunnen terugkopen door middel van het aantrekken van een

bankfinanciering. De vraag naar het wel of niet inkopen van de cumprefs was dus vooral een naar de mening

van Smaling makkelijk oplosbaar en financierbaar probleem van de aandeelhouders (de stichtingen) en niet van

de onderneming (PCM). Zo is het ook altijd door Smaling aan de aandeelhouders gecommuniceerd.”

5.1.13 In zijn vergadering van 17 april 2003 keurde de RvC goed dat PCM een bod van maximaal

€ 245 miljoen zou uitbrengen op Malmberg.23 Voorts werd afgesproken dat de RvB binnen zes

maanden met voorstellen zou komen “voor kapitalisering en financiering van de onderneming bovenlangs

en onderlangs”. Omtrent dit laatste wordt in de notulen onder meer het volgende opgemerkt:

“Over de mogelijke vormen van herfinanciering merkt spreker24 het volgende op. Er bestaat bij de RvC een

redelijk beeld van financiering “onderlangs”. Financiering “bovenlangs” kan alle kanten op gaan. Binnen de

RvC wordt er verschillend over gedacht. Er leeft ook twijfel bij de RvC. Op papier kunnen partijen van alles

afspreken, maar een meerderheidsaandeelhouder kan beslissingen nemen die effect hebben op de

krantenuitgeverij. Die aandeelhouder kan naar de mening van de RvC alleen een strategische partij zijn die de

huidige doelstelling van de onderneming nastreeft. De RvC ziet die kans niet met een financiële partij. Spreker

kan zich weliswaar voorstellen dat de RvB die mogelijkheid wil blijven onderzoeken, maar gegeven de meningen

binnen de RvC blijft eigenlijk alleen de optie voor een financiering “bovenlangs” met een strategische partner

open.”

Verderop in de notulen wordt dit standpunt enigszins genuanceerd.

“De RvC heeft (…) voorkeur voor financiering onderlangs, omdat de Raad van mening is dat de governance op

met name het krantenbedrijf het meest zuiver kan zijn. De Raad staat echter open voor voorstellen m.b.t.

financiering bovenlangs door een financiële partij. Dat zou wel een partij moeten zijn die zich inzet voor een

duurzame ontwikkeling van deze onderneming.”

23 Het uiteindelijke bod bedroeg blijkens p. 5 van de hierna te bespreken presentatie ten behoeve van de RvC-vergadering van 24 juni 2003, getiteld “Voortgang Project Montana”, € 235 miljoen. 24 Meijer

Page 77: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

77

5.1.14 De overname van Malmberg is uiteindelijk niet doorgegaan omdat 3i de ontvangen biedingen

(kennelijk) te laag vond, het verkoopproces stopte en, zo vermelden de notulen van de RvC-

vergadering van 24 juni 2003, Malmberg ging herkapitaliseren. De notulen van de

bestuursvergadering van SDM van 12 mei 2003 vermelden op dit punt:

“De verkoper van uitgeverij Malmberg, het Engelse I/Greenhill, heeft het bod van PCM niet geaccepteerd en de

onderhandelingen beëindigd. De belangrijkste redenen zijn:

− er is een belangrijk prijsverschil (8-10%),

− een aantal bepalingen in het concept SPA met een impact van € 10 tot € 15 miljoen die vooral te maken

hebben met fiscale risico’s en werkkapitaal-verrekeningen; en

− de te verwachten tijdscomplicatie in verband met de NMa-procedure.”

5.2 CVC/VBK

5.2.1 In de RvC-vergadering van 24 juni 2003 meldde Bouwman dat op basis van de gevoerde

gesprekken met potentiële partners/investeerders, “de financiële spelers sterk geïnteresseerd bleken in

PCM Uitgevers, terwijl minder enthousiasme werd aangetroffen bij strategische partijen. Op basis van een

aantal criteria is een ranglijst van 7 potentiële partners opgesteld, met CVC Capital Partners op de 1e plaats,

omdat deze partij ook een deel van onze strategische doelstellingen kan verwezenlijken.” CVC was op dat

moment ook eigenaar van VBK.

5.2.2 In de administratie van PCM bevindt zich een stuk van de hand van CVC d.d. 3 juni 2003

getiteld “Presentatie aan PCM Managementteam”. In deze presentatie stelt CVC een

ondernemingswaarde van PCM (schuldenvrij) voor van € 550 miljoen, veronderstellend dat er

maximaal € 75 miljoen aan schuld zal zijn op het moment van de transactie. Dit impliceert een

waarde van de aandelen van PCM van € 475 miljoen. De gehanteerde ondernemingswaarde is,

aldus het stuk, “een (genormaliseerd) bedrijfswinstmultiple van 8.5 keer en 11.5 keer voor 2002 en 2003

respectievelijk”. Vervolgens wordt voorgesteld dat VBK zal worden ingebracht voor een

gelijkwaardige multiple, hetgeen leidt tot een ondernemingswaarde van VBK van € 140 mln.

5.2.3 In een presentatie van de RvB aan de RvC van 24 juni 2003, getiteld “Voortgang Project

Montana” wordt onder de kop “Strategische rationale” gesteld:

“Na Malmberg is VBK de beste mogelijkheid om de positie van ThiemeMeulenhoff te versterken.”

Page 78: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

78

Onder de kop “Evaluatie” wordt gesteld:

“Wij staan positief tegenover het CVC-voorstel:

− sterke strategische rationale van de combinatie VBK met PCM Educatieve en Algemene Boeken dat

meteen bijdraagt aan de strategie van basisverbreding;

− voorgestelde ondernemingswaarde voor PCM van € 550 mln. ligt binnen de waarderingsbandbreedte van

ING voor PCM;

− op het gebied van ondernemingsbestuur en aandeelhoudersovereenkomst komen de standpunten van

CVC’s voorstel overeen met de verwachtingen van PCM;

− gezien CVC’s kennis van de Nederlandse uitgeefmarkt verwachten we een snel, “low profile” proces

zonder verstoring van de dagelijkse werkzaamheden bij PCM.

Op basis hiervan stellen wij voor met CVC in exclusieve onderhandelingen te treden.”

5.2.4 In de RvC-vergadering van 24 juni 2003 wordt geconstateerd dat de RvB nu eerst met de

aandeelhouders moet overleggen over de plannen. Enig vooroverleg had op dat moment

kennelijk al plaats gevonden blijkens het volgende citaat:

“Op de vraag van de heer Zwarts antwoordt de heer Bouwman dat het merendeel van het Dagelijks Bestuur

van de Stichting Democratie en Media over de voorstellen geïnformeerd is en dat het Bestuur deze week hierover

vergadert. De leden van het Dagelijks Bestuur van de Stichting Democratie en Media, die door de heer

Bouwman geïnformeerd zijn, ondersteunen de strategie voor basisverbreding en de door CVC gedane

voorstellen.”

5.2.5 Op 28 juni 2003 gaf Bouwman, in aanwezigheid van Knapen, een presentatie over de

voortgang van het Project Montana aan het voltallige bestuur van SDM. Over wat het voorstel

van CVC voor de positie van de Stichtingen zou betekenen vermelden de notulen van die

vergadering:

“In het voorstel van CVC komt het aandeel voor de Stichtingen uit op 35%, waarvan 31% voor Stichting

Democratie en Media. Belangrijk is dat CVC de huidige uitgeefvisie waarborgt en beschermingsconstructies

voorstelt voor strategie, missie en voortbestaan. Stichting Democratie en Media zou na alle transacties

beschikken over een vrij vermogen van € 108 mln, alsmede een jaarlijkse rente van 6% op een achtergestelde

lening aan het concern van € 88 mln (is € 5,3 mln per jaar). De Raad van Commissarissen zal bestaan uit 5

leden, waarvan er 2 door de Stichtingen worden voorgedragen. De minderheidsaandeelhouders krijgen

Page 79: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

79

beschermingsveto’s voor essentiële beslissingen op het gebied van wijzigingen in de strategie, de filosofie van

uitgeverijen of kranten, des-investeringen en aandelenemissies. CVC denkt aan een exit door middel van een

beursgang in 2007. Als het zover komt zal er een kettingbeding van toepassing zijn die de instandhouding van

het huidige corporate governance zal waarborgen.”

5.2.6 Uit de gedachtewisseling na het vertrek van Bouwman en Knapen bleek dat de meeste

bestuursleden van SDM redelijk positief waren over de gepresenteerde plannen. Afgesproken

werd dat het bestuur van SDM voor een extra vergadering bijeen zou komen op 28 augustus

2003.

5.2.7 Ter voorbereiding op die vergadering stelde Nielen Van Schaik een tweetal notities d.d. 27

augustus 2003 op, getiteld “Cumulatief preferente aandelen PCM” respectievelijk

“Herfinancieringsmogelijkheden Montana, opmerkingen bij transactievoorstel”. De bespreking in de

bestuursvergadering van de eerste notitie is hiervoor sub 5.1.9 reeds aan de orde geweest.

5.2.8 De notitie van Nielen Van Schaik inzake Montana vermeldt onder de conclusies onder meer:

“Er zijn argumenten om CVC een bevoorrechte positie te geven in het verkoopproces, waarvan de veronderstelde

strategische fit tussen VBK en ThiemeMeulenhoff de belangrijkste is. Dit neemt niet weg dat het ongebruikelijk

is om reeds in een vroeg stadium van een verkoopproces aan een partij een exclusieve positie te geven.(…)

Ondanks de herinvestering is SDM per saldo verkoper en dus gebaat bij een zo hoog mogelijke

verkoopopbrengst, nog onafhankelijk van de condities waartegen zij een deel van de verkoopsom herinvesteert.

De te realiseren verkoopprijs 25 is evenwel verdedigbaar, ondanks het feit dat geen echte marktwerking heeft

plaatsgevonden bij de bepaling van de prijs. (…)

PCM zal overigens door de sterke toename van de schulden weinig ruimte over houden voor verdere

basisverbreding, tenzij CVC haar daartoe in de toekomst de middelen beschikbaar zal stellen. Dit heeft

mogelijk ook gevolgen voor de mate waarop PCM de eerstkomende jaren in staat zal zijn gestalte te geven aan

de (verdere) invulling van haar statutaire doelstelling. Overigens lijken de mogelijkheden voor verdere

25 Bedoeld wordt een verkoopprijs van € 550 miljoen.

Page 80: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

80

basisverbreding slechts beperkt aanwezig.26”

5.2.9 Onder de kop “Aanbevelingen” wordt onder meer vermeld:

“Als SDM zou besluiten dat terugbrenging van haar belang in PCM past binnen haar doelstellingen dan

adviseren wij u met de Raad van Bestuur een dialoog te starten over de verdere invulling en uitwerking van een

transactie structuur die tegemoet komt aan de wensen en verlangens van SDM. Het CVC-voorstel zal daarbij

vervangen kunnen worden door een voorstel dat in overleg met de Raad van Bestuur en RvC door de verkopende

aandeelhouders wordt vastgesteld. De transactiestructuur kan dan rekening houden met specifieke wensen van

SDM: bijvoorbeeld de wens om voor onbepaalde tijd betrokken te blijven bij PCM op een wijze die ook de

verdere ontwikkeling van PCM niet in de weg staat. (…) Het ligt in de rede daarbij naast CVC ook andere

partijen uit te nodigen.”

5.2.10 Uit de notulen van de vergadering van 28 augustus 2003 blijkt wat het bestuur van SDM zag

als het voornaamste bezwaar tegen het voorstel van CVC:

“De voornaamste hobbel is het exitbeding van CVC in 2007, waardoor de Stichting haar belang in PCM

geheel dreigt kwijt te raken.”

5.3 De veranderende houding van SDM

5.3.1 De notulen van de vergadering van 28 augustus 2003 geven voorts blijk van een veranderende

houding van SDM, zoals deze naar voren komt in het volgende citaat.

“Naar aanleiding van de discussie over de voorgenomen transactie concludeert Swaab dat het bestuur van PCM

in overweging geeft de strategie, neergelegd in de nota Futura27 eens te herijken. Bovendien vraagt het bestuur

zich af waarom PCM niet zelf VBK overneemt, in plaats van zich te laten overnemen. Tenslotte constateert het

bestuur dat, indien de transactie werkelijk nodig is voor de beoogde basisverbreding, de bedongen exit regeling

met betrekking tot de kranten onacceptabel is.

De stichting moet, veel meer dan voorheen, pro-actief gaan opereren en het initiatief nemen. Tot nu toe liet zij

zich steeds (onaangenaam) verrassen door kant en klare overnameplannen of transacties als thans voorgenomen.

26 Deze observatie is in lijn met de analyse van onderzoekers zoals hiervoor sub 3.4 verwoord. 27 De nota Futura was de voorganger van het strategierapport De Kracht van Karakter.

Page 81: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

81

Daarnaast dient een krachtige boodschap uit te gaan aan de Raad van Commissarissen en de Raad van

Bestuur dat een tweede Malmberg-exercitie op deze wijze nooit meer zal worden getolereerd.

In het gesprek met de Raad van Commissarissen zullen de volgende onderwerpen en standpunten naar voren

komen:

− het bestuur is niet overtuigd van de noodzaak van de voorgestelde transactie CVC;

− het bestuur vraagt zich af of de huidige strategie van basisverbreding nog wel zo nodig is. Een herijking

van de strategie lijkt gewenst;

− het bestuur zal zich pro-actief opstellen;

− het bestuur zal nooit akkoord gaan met exitregelingen zoals in Montana is opgenomen.

Het bestuur zal er bij de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur op aandringen in gesprek te

blijven met de Stichting, zodat deze niet keer op keer voor voldongen feiten gesteld wordt. Het bestuur zal met de

Raad van Bestuur specifiek de problematiek van de cumprefs aankaarten.”

5.3.2 De toon van dit citaat ademt een verwijt uit in de richting van RvB en RvC van PCM

(“onaangenaam verrassen”, “op deze wijze nooit meer zal worden getolereerd”, “keer op keer

voor voldongen feiten gesteld”). Die verwijtende toon is echter in de notulen van de

bestuursvergaderingen van SDM over de acht voorafgaande maanden niet terug te vinden.

Enkele citaten:

Notulen bestuursvergadering 29 januari 2003

“Het Dagelijks Bestuur heeft vrijdag 24 januari jl. een constructief en plezierig gesprek gevoerd met Bouwman

en Knapen (…). Centraal stond de door de Raad van Bestuur voorgenomen herkapitalisatie van het concern.”

Notulen bestuursvergadering 19 maart 2003

“Het Dagelijks Bestuur heeft donderdag 6 maart jl. een presentatie van de Raad van Bestuur gekregen over de

herfinancieringsplannen en de voorgenomen overname van Malmberg. (…)

Het gesprek vond plaats in een rustige, ontspannen en prettige sfeer.”

Notulen bestuursvergadering 25 juni 2003

“Swaab leidt de discussie in met het verslag van het korte bezoek dat zij en Strengers onlangs aan Bouwman

Page 82: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

82

gebracht hebben. De Raad van Bestuur heeft de afgelopen weken niet stil gezeten, maar is na het mislukken

van de overname van Malmberg, voortvarend verder gegaan en heeft in samenwerking met ING

oriëntatiebijeenkomsten belegd met een groot aantal participatiemaatschappijen. Bouwman informeert Swaab en

Strengers over de beleidsvoornemens van PCM vastgelegd in het document (Voortgang Montana). Afgesproken

is dat Bouwman het voltallige bestuur zijn zienswijze zal presenteren.”

Notulen bestuursvergadering 28 juni 2003

“Swaab stelt voor (…) dat elk bestuurslid kort zijn eerste indruk van de (zojuist door Bouwman

gepresenteerde, onderzoekers) plannen geeft. (…)

Broeksma: het plan past logischerwijs bij de discussie en bij de ontwikkelingen (…). Alle redenen om het

voorstel grondig te onderzoeken.

Koole: vindt de sfeer erg positief. Hij constateert de wil tot meedenken over de missie. (…) Het plan lijkt goed in

elkaar te zitten, maar de garanties moeten hard(er) zijn. (…)

Strengers: de opzet lijkt interessant. Hij vindt ook dat de garanties hard moeten zijn, maar denkt dat het

mogelijk moet zijn. Het allerbelangrijkste blijft het uitvoeren van de doelstellingen. Het is immers schrijnend te

zien dat het krantendomein is blijven steken bij de oude(re) intellectuele bovenlaag van de bevolking, die vergrijst

en elitair is. Hij vindt het dan ook zeer aantrekkelijk dat de Stichting de beschikking krijgt over nieuwe

middelen voor de opbouw van een gezaghebbend fonds voor de media.

Swaab: gezien het teloorgaan van de pluriforme pers (minder kranten) is het plan van PCM in principe goed.”

5.3.3 Geconstateerd kan worden dat er in de zomer van 2003 een omslag van het denken binnen

SDM heeft plaatsgevonden. De perceptie was kennelijk dat men door RvB en RvC voor

(vrijwel) voldongen feiten geplaatst werd, dat men dat niet meer behoefde te tolereren en dat

het noodzakelijk was dat SDM zich, anders dan voorheen, pro-actief ging opstellen en het

initiatief nam. Deze omslag in het denken heeft het verdere proces dat uiteindelijk, tien

maanden later, leidde tot de transactie met Apax in belangrijke mate bepaald.

5.3.4 Deze omslag in het denken heeft, zo kan geconstateerd worden, tot gevolg gehad dat SDM

zich jegens RvB en RvC steeds uitgesprokener – en harder – is gaan opstellen. Zo vermelden

de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 24 september 2003 onder meer:

“De voorzitter vraagt Strengers verslag te doen van de bespreking met de Raad van Commissarissen op 4

september jl. Strengers merkt in de eerste plaats op dat het uiterst merkwaardig is dat het gesprek slechts

Page 83: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

83

plaatsvond omdat de Stichting het initiatief daartoe genomen heeft. Het blijkt nog steeds niet mogelijk om de

grootaandeelhouder ook ongevraagd (spontaan) en regelmatig te betrekken bij ontwikkelingen in de

bedrijfsvoering en de uitwerking van de strategische keuzes. (…)

De Stichting heeft Raad doen weten niet bijzonder gelukkig te zijn met de gang van zaken bij de door

Bouwman eind juni gepresenteerde herfinancieringsplannen en de tweede overnamepoging van Malmberg. Het

bestuur wordt bij voortduring voor een fait a compli gesteld en voelt zich overvallen. De Raad van

Commissarissen is van mening dat het concern eerst op zoek zou moeten gaan naar een strategische partner of

bepaalde onderdelen zou moeten vervreemden. Pas in de laatste plaats zou het concern op zoek moeten gaan

naar een financiële partner. Wel ziet zij als reële mogelijkheid dat Bouwman consequenties zal trekken uit de

opstelling van de groot-aandeelhouder ten aanzien van de gevolgde procedure. Dat blijkt achteraf gezien een

verkeerde inschatting te zijn geweest. De Stichting heeft de raad erop gewezen dat zij zich als aandeelhouder veel

sterker pro-actief zal opstellen. Zij pleit voor een herbezinning van de strategische intenties van PCM, waarbij

zij zich op het standpunt stelt dat, gezien de doelstelling van zowel groot-aandeelhouder als concern, de

krantenuitgeverij nog steeds de kernactiviteit van PCM is.”

5.3.5 De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 26 november 2003 vermelden, nadat

inmiddels tot een veiling besloten is:

“Sax vraagt zich af of deze wijze van verkopen de organisatie niet in diskrediet zal brengen. Volgens

Broeksma en Strengers speelt dat allang niet meer omdat werkelijk letterlijk de gehele financiële wereld weet

waar PCM en Bouwman mee bezig zijn. Met zijn ondoordachte actie eind juni (de CVC affaire) heeft

Bouwman een nederlaag geleden, aangezien hij is teruggefloten door zijn grootaandeelhouder.”

5.3.6 De notulen van de bestuurdersvergadering van 21 januari 2004 vermelden onder meer:

“Sax merkt op dat het belangrijk is dat het bestuur goed nadenkt over wat het thans precies wil. Voorts vraagt

zij zich af wat er gebeurt als de keuze van de stichting niet overeenkomt met die van de Raad van Bestuur.

Volgens Broeksma is dat heel eenvoudig: of de Raad van Bestuur gaat mee of zij treedt af.”

5.3.7 De wijze van denken binnen SDM die uit deze citaten spreekt, doet geen recht aan de realiteit.

Die realiteit is dat:

a. RvB en RvC noch ten aanzien van Malmberg noch ten aanzien van CVC/VBK

definitieve besluiten hebben genomen zonder eerst SDM te consulteren en haar de

Page 84: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

84

gelegenheid te geven haar standpunt te bepalen; SDM werd derhalve niet voor

voldongen feiten geplaatst.

b. de notulen van de bestuursvergaderingen van SDM over de betreffende periode in het

geheel geen aanleiding geven te veronderstellen dat het bestuur in de periode dat de

feiten zich voordeden dezelfde mening was toegedaan als vanaf eind augustus 2003

meermalen is uitgedragen.

5.3.8 Wat opvalt, is dat de verharding in de houding van SDM jegens – met name – de RvB in het

najaar van 2003 niet terug te vinden is in de notulen van de RvC-vergaderingen. Wel wordt uit

die notulen duidelijk dat SDM inmiddels te kennen heeft gegeven bereid te zijn haar

meerderheidsbelang in PCM op te geven. Zo vermelden notulen van de RvC vergadering van

4 september 2003:

“Men (lees: SDM, onderzoekers) ziet de missie echter iets breder dan PCM en heeft daarvoor geld nodig.

Over de bestemming van dat geld had men nog geen concrete ideeën en naar verwachting wordt dat op korte

termijn ook niet ingevuld. Over het project Montana herbevestigde men nog eens, dat er een andere partij als

aandeelhouder bij moet.”

5.3.9 In de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 24 september 2003 wordt naar

aanleiding van een gesprek met Bouwman en Knapen op 5 september 2003 onder meer

opgemerkt:

“Het was een constructief gesprek. Bouwman lijkt ontvankelijk voor het standpunt van de Stichting betreffende

de herfinanciering van de cumprefs en de voorwaarden van de Stichting inzake het voorstel van CVC. In

bijzonder is het exit beding onacceptabel voor de Stichting. Concreet zijn de volgende afspraken gemaakt:

1. In eerste instantie zullen de deskundigen van betrokken partijen bijeenkomen om de financieel-technische

kant te bespreken (…);

2. Vervolgens zullen de Stichting, Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur met delegaties weer

bijeenkomen om over de inhoudelijke kant van de zaak verder te praten. Hoofdthema is de noodzaak tot

basisverbreding van PCM. (…)

Het bestuur vindt overigens het memo van Bouwman aan de Raad van Commissarissen nogal tendentieus.

Bouwman is bang dat ThiemeMeulenhoff als muurbloempje overblijft als VBK noch Malmberg aangekocht

Page 85: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

85

kunnen worden, dan zou zijn strategie falen28. Het bestuur wil echter nog niet aan een mandaat voor

basisverbreding en herfinanciering. Eerst dient de vraag beantwoord te worden waarom basisverbreding voor het

concern noodzakelijk is.”

5.3.10 Uit de hiervoor opgenomen citaten uit de notulen van de RvC-vergadering van 4 september

2003 resp. van de bestuursvergadering van SDM van 24 september 2003 blijkt dat de

“agenda’s” (lees: de werkelijke intenties) van RvB (en RvC) enerzijds en SDM anderzijds uiteen

begonnen te lopen. Aanleiding voor de RvB om op zoek te gaan naar een nieuwe

aandeelhouder vormde primair de wens om de strategie van basisverbreding te kunnen

implementeren (n.b. daarnaast ging overigens in toenemende mate een rol spelen dat de RvB

afwilde van SDM als meerderheidsaandeelhouder; zie hierna sub 5.4.25). Dat met recht de

vraag gesteld kan worden of, zoals hiervoor sub 4.4 uiteengezet, het aantrekken van een nieuwe

aandeelhouderhouder (in de vorm van een private equityfonds) nu eigenlijk wel nodig was om

die strategie te kunnen implementeren, doet daar niet aan af: die perceptie bestond nu eenmaal

bij de RvB. Het bestuur van SDM had eind september 2003 echter grote twijfels of

basisverbreding nu eigenlijk wel nodig was (die twijfels waren overigens ook reeds geuit in de

bestuursvergadering van 28 augustus 2003; zie het sub 5.3.1 opgenomen citaat (“Een herijking

van de strategie lijkt gewenst”)). Intussen had SDM de RvB en RvC begin september 2003 wel laten

weten “dat er een andere aandeelhouder bij moet”. Die wens van SDM werd echter niet ingegeven

door een gevoelde noodzaak om binnen PCM de strategie van basisverbreding te kunnen

implementeren, maar omdat zij inmiddels haar missie breder zag dan PCM en daarvoor geld

nodig had, aldus de notulen van de RvC-vergadering van 4 september 2003.

5.3.11 Swaab ziet dit overigens anders. Zij verklaarde tegenover de onderzoekers wat naar haar

mening de belangrijkste redenen waren voor SDM om een deel van de aandelen in PCM te

verkopen:

1. De governancestructuur zou kunnen worden gewijzigd waardoor de communicatie minder “stroperig”

zou verlopen tussen PCM en haar aandeelhouders;

2. De cumulatief preferente aandeelhouders zouden kunnen worden uitgekocht;

28 Het is inderdaad juist, zoals hiervoor sub 3.4 geanalyseerd, dat zonder verwerving van Malmberg of VBK de strategie van basisverbreding zoals PCM die voorstond gedoemd was te mislukken.

Page 86: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

86

3. PCM zou meer financiële armslag krijgen voor noodzakelijke investeringen.”

5.3.12 Die verruiming van de missie van SDM – in de notulen van de bestuursvergadering van SDM

van 24 september 2003 aangeduid als “basisverbreding SDM” – werd uitgebreid besproken in

de bestuursvergadering van SDM van 28 augustus 2003. Zoals uit de hieronder opgenomen

citaten uit de notulen van die vergadering blijkt, en zoals hiervoor sub 5.3.1. e.v. reeds

aangestipt, leefde binnen het bestuur de perceptie – en de frustratie – dat de rol van SDM

gezien noch gewaardeerd werd binnen PCM. Die perceptie en frustratie hebben, zo lijkt het,

wezenlijk bijgedragen aan de wens van SDM om haar missie te verbreden en zich als

aandeelhouder anders te gaan opstellen.

“Hij29 wijst ook nog eens op onze feitelijke invloed. In de huidige structuurvennootschap is deze gering. Het is

ons in ieder geval niet gelukt een invloedrijke(re) rol te bemachtigen. Vanuit de doelstelling ziet hij het als een

reële optie om terug te gaan naar een minderheidsbelang in het concern om over meer middelen voor ‘vrije

besteding’ te beschikken. Het is zijn indruk dat de rol van de stichting door het concern niet zo op prijs wordt

gesteld. In feite hebben wij het realiseren van de doelstelling gedelegeerd aan PCM. De stichting heeft zich in deze

altijd zeer bescheiden en terughoudend opgesteld. Bovendien heeft de stichting als aandeelhouder nooit rendement

bedongen. Veel waardering voor deze opstelling hebben wij nooit ondervonden. Het concern kiest nu duidelijk

voor de markt en niet voor een ‘softe’ aandeelhouder.

Koole is van mening dat de stichting wel degelijk invloed heeft, zij is immers eigenaar. Hoewel de stichting niet

rechtstreek kan sturen, voorkomt zij door haar aanwezigheid erger.

Broeksma verwondert zich over de houding van het concern tegenover de stichting. Volgens Koole is dat een

gevolg van de instelling van PCM, dat zichzelf niet voldoende als bijzonder bedrijf ziet. (…)

Strengers wijst er nadrukkelijk op dat de doelstelling niet eindig is. Dat betekent dat de stichting met het oog op

de toekomst een gezond economisch en zakelijk beleid moet gaan voeren. De stichting moet veel meer dan

voorheen als aandeelhouder op gaan treden. (…)

29 Broeksma

Page 87: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

87

Swaab vraagt zich af hoelang de krant nog toekomst heeft. De generatie van krantenlezers sterft langzaam uit,

de jongere generaties worden door andere, snellere media bediend. Volgens haar is het noodzakelijk naar andere

wegen te kijken en ruimer te denken. In statutaire zin is dat al gebeurd (van pers naar media), maar feitelijk

nog niet. (…)

Swaab constateert dat er consensus binnen het bestuur heerst over de opvatting dat de kranten belangrijk zijn en

voorlopig zullen blijven, maar dat er ook andere media zijn die niet uit het oog verloren mogen worden. In

binnen- en buitenland. Dit alles in relatie tot de doelstelling: het bevorderen en in standhouden van een

pluriforme discussie en in een democratisch staatbestel.”

Evenals de basisverbreding van PCM is, zo kan achteraf geconstateerd worden, ook de

“basisverbreding” van SDM niet van de grond gekomen, ook niet toen zij na de transactie met

Apax circa € 225 miljoen aan liquiditeiten ter beschikking kreeg. SDM heeft die opbrengst niet

(substantieel) aangewend voor andere activiteiten, maar belegd. Een aanzienlijk deel van die

opbrengst (circa € 150 miljoen) is in 2007 overigens weer teruggevloeid naar Apax30 in het

kader van de terugkoop van de aandelen in PCM Holding.

5.3.13 In een brief aan de RvC van 8 september 2003 geeft Bouwman aan dat de RvB niet gelukkig is

met de gang van zaken (hij doelt hier op het stoppen van het traject met CVC/VBK) “omdat

met name in de educatieve markt andere bewegingen kunnen plaatsvinden, waardoor de positie van PCM kan

verslechteren. Uiteraard zullen wij loyaal meewerken aan de door de Stichting ingezette koers.” Uit deze brief

blijkt dat ook Bouwman zich er inmiddels van bewust was dat het initiatief inzake het project

Montana niet langer bij de RvB van PCM lag, maar bij haar meerderheidsaandeelhouder SDM.

5.4 De veiling

5.4.1 Naar aanleiding van het overleg met RvB en RvC op 13 oktober 2003 (zie het hiervoor sub

5.3.9. opgenomen citaat: “Vervolgens zullen de Stichting, Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur

met delegaties weer bijeenkomen om over de inhoudelijke kant van de zaak verder te praten. Hoofdthema is de

noodzaak tot basisverbreding van PCM”) schreef SDM op 20 oktober 2003 een brief aan PCM

30 Daarnaast is van die € 150 miljoen een gedeelte van afgerond € 9 miljoen aan het management uitbetaald in het kader van de afwikkeling van de managementparticipatieregeling; zie hoofdstuk 11.

Page 88: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

88

waarin onder meer het volgende wordt opgemerkt:

“Aansluitend op ons gesprek van maandag 13 oktober jl. bevestigen wij dat Stichting Democratie en Media in

beginsel bereid is haar meerderheidsbelang in PCM door verkoop op te geven.

Van een potentiële koper wordt onder andere verwacht dat hij aanvaardbaar is voor de Stichting Democratie en

Media, bereid is een acceptabele prijs te betalen en de Stichting de mogelijkheid geeft te blijven participeren

zonder dat zij verplicht kan worden op enig moment haar belang te moeten verkopen. De Stichting gaat er

daarbij vanuit dat de beoogde strategie van basisverbreding de stabiliteit van het concern vergroot en dat er

voldoende weerstandsvermogen zal zijn om tegenvallende economische ontwikkelingen op te vangen. Daarbij stelt

de Stichting als bijzondere voorwaarde dat de statutaire pluriformiteit met betrekking tot alle kranten in stand

blijft.

Wij stellen voor de eventuele verkoop te laten begeleiden door een commissie bestaande uit een lid van de Raad

van Bestuur, een vertegenwoordiging van onze Stichting en, indien daar prijs op gesteld wordt, een lid van de

Raad van Commissarissen.

De commissie zal ter voorbereiding, begeleiding en uitvoering van het voorgenomen verkoopproces, in beginsel het

overlegorgaan zijn tussen PCM enerzijds en Stichting Democratie en Media anderzijds. (…)

Het proces zal ijkpunten kennen die door het bestuur van de Stichting Democratie en Media dienen te worden

goedgekeurd. Het gaat hierbij onder andere om het vaststellen van de transactiestructuur en het

informatiememorandum, het vaststellen van de lijst met te benaderen kopers, het vaststellen van de shortlist, het

toekennen van exclusiviteit aan een partij, alsmede de uiteindelijke Letter of Intent en de

koop/verkoopovereenkomst.”

5.4.2 Uit deze brief volgt impliciet dat SDM kennelijk de noodzaak van implementatie van de

strategie van basisverbreding (toch weer) onderschreef.

5.4.3 In een notitie van PCM van 23 oktober 2003, getiteld “Project Montana, het voorgestelde

proces” wordt het houden van een zogenaamde twee-stapsveiling aanbevolen. In een dergelijke

veiling kunnen vier stadia onderscheiden worden:

Page 89: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

89

− de pre-kwalificatieronde;

− de eerste ronde (indicatieve biedingen);

− de tweede ronde (definitieve biedingen);

− finale onderhandelingen en afronding.

De aanbeveling tot het houden van een twee-stapsveiling is uiteindelijk overgenomen. PCM

schakelde als financieel adviseur voor dat proces ING in en SDM Nielen Van Schaik. De zgn.

“Begeleidingscommissie verkoopproces” bestond uit Bouwman (RvB), Zwarts (RvC; alleen

tijdens de eerste vergadering was Meijer aanwezig) en Broeksma (SDM). Blijkens notulen van

de vergaderingen van deze commissie waren bij die vergaderingen min of meer standaard ook

aanwezig Goes (advocaat SDM), Hopman en Csejtei (ING), Nielen Van Schaik en Zantinge

(PCM). De eerste vergadering van de commissie waarvan notulen zijn opgemaakt dateert van

17 november 2003.

5.4.4 Dat Bouwman zich bewust bleef van het spanningsveld tussen PCM en SDM waar het betrof

het initiatief in het verkoopproces blijkt onder meer uit het volgende citaat uit de notulen van

de RvC-vergadering van 6 november 2003, waar hij opmerkt:

“Het is zaak dat de aandeelhouder niet teveel naar zich toetrekt. Zij hanteren het standpunt dat zij alles willen

doen, omdat zij verkopen. Duidelijk moet zijn dat dat niet achter de rug van PCM om kan gebeuren. Om dat

te bewerkstelligen heeft spreker mogelijk de RvC nog nodig. (…)

Desgevraagd deelt de heer Bouwman mee, dat PCM de rekening van ING betaalt (0,5% van de uiteindelijke

koopsom) en de stichting de rekeningen van Nielen Van Schaik en Nauta Dutilh. Nielen Van Schaik is

leading, omdat zij de verkopende partij adviseren.”

5.4.5 Ten aanzien van de rol van de RvC in het veilingproces vermelden de notulen het volgende:

“Vervolgens vindt een discussie plaats over de formele momenten voor bespreking en besluitvorming in de Raad.

De heer Bouwman geeft aan, dat de RvC de process letter en het Informatiememorandum voordat die verzonden

worden zullen ontvangen. Waarschijnlijk zal het proces half december starten. De heer Bruggink merkt op, dat

zijn zorg is dat dit, gezien de unieke situatie wat aandeelhouders betreft en gezien de rol van de RvC, een nieuw

terrein is van corporate governance, dat nog onderzocht wordt door juristen. Bij beursgenoteerde ondernemingen

zijn er formele procedures voor het aanbieden van aandelen, maar bij PCM niet. Afgesproken wordt, dat aan

De Brauw een advies zal worden gevraagd, dat geagendeerd zal worden voor de volgende vergadering.”

Page 90: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

90

5.4.6 De Brauw heeft desgevraagd31 advies uitgebracht op 17 november 2003 en een vervolgadvies

van 1 december 2003. Het vervolgadvies vermeldt onder meer:

“Vooropgesteld moet worden dat het hier niet zozeer gaat om besluitvorming van de RvB en toezicht daarop

door de RvC. Het gaat om daarbuiten gelegen besluitvorming door een derde, namelijk de

meerderheidsaandeelhouder en haar voornemen om haar belang te vervreemden. Primair liggen daarmee

bevoegdheden, rol en taken op het niveau van de Stichting32. Het is immers de Stichting die besluit dat

vermindering van haar belang in PCM. Het is PCM die daarmee wordt geconfronteerd. Dat geldt daarmee ook

voor de organen binnen PCM zoals de RvB en de RvC. In dat kader hebben RvB en RvC een slechts van dat

besluit van de Stichting afgeleide rol.

Die afgeleide rol is een rol in het (veiling-)proces waarbinnen de vervreemding van het belang van de Stichting

plaatsvindt. PCM is daar uitdrukkelijk bij betrokken. Dit onderstreept het belang dat moet worden gehecht

aan de beginselen genoemd in het advies van 17 november jl. (…):

a. gelijke behandeling van aandeelhouders;

b. informatievoorziening aan alle aandeelhouders;

c. informatievoorziening aan de voorzitters van de stichtingen;

d. deelname aan de commissie door een lid van de RvC die geen verbondenheid heeft met de Stichting. (…)

Aan het principe van gelijke behandeling, genoemd onder a, valt niet veel toe te voegen anders dan dat PCM

beducht moet zijn voor privileges. Om het gestelde onder b en c in daden om te zetten, zal tenminste twee keer

per jaar informatievoorziening moeten plaatsvinden, zowel aan alle aandeelhouders als aan de voorzitters van de

stichtingen. De aandeelhoudersvergaderingen, die twee x per jaar plaatsvinden, bieden daartoe de gelegenheid; het

overleg met de voorzitters van de stichtingen zoals dat al plaatsvindt, eveneens.

In zoverre levert het veilingproces hooguit een intensivering van de taak van RvB en het toezicht door de RvC

op, in plaats van nieuwe elementen of extra vergaderingen.”

31 De onderzoekers zijn niet bekend met de opdrachtformulering aan De Brauw. 32 Bedoeld wordt SDM

Page 91: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

91

5.4.7 Op 12 december 2003 verscheen het “Information Memorandum PCM Uitgevers NV”,

opgesteld door ING in overleg met PCM en Nielen Van Schaik. Het document “is made

available to a limited number of parties, who have expressed an interest in the Proposed Transaction, strictly on

the basis of the confidentiality agreement (…)” 33

5.4.8 Het Informatie Memorandum bevat in hoofdstuk 1 een “Executive summary” en in hoofdstuk

2 “Investment Considerations”. Hoofdstuk 3 is getiteld “Company description” en bevat

onder meer een beschrijving van de strategie van PCM. Hoofdstuk 4 bevat een beschrijving

van “The Dutch newspaper market”, waarna de hoofdstukken 5 t/m 9 een beschrijving geven

van de verschillende divisies van PCM (National Newspapers, General Media Group, Support

Services, Trade & Professional Books, Educational Books). Hoofdstuk 10 is getiteld

“Organisation, management and employees”, hoofdstuk 11 “Margin improvement

opportunities” en hoofdstuk 12 “Financial information”.

5.4.9 Voor wat betreft de financiële prognoses gaat het memorandum uit van een “pro forma

EBITDA normalised” – welke grootheid blijkens de verdere gebeurtenissen een belangrijke rol

zou gaan spelen – van € 75 miljoen over 2004, € 86,5 miljoen over 2005, € 99,9 miljoen over

2006 en € 110,5 miljoen over 2007.

5.4.10 In de Executive summary wordt de strategie van PCM als volgt samengevat:

“PCM’s strategy is geared towards strengthening its position as a leading publisher in the Dutch language in the

fields of news, opinion, education, culture and leisure. More specifically. PCM focuses on:

• building, maintaining and expanding its strong brands in newspaper publishing;

• strengthening its non-newspaper publishing activities, especially in the field of educational publishing books,

professional books and magazines and

• extending current products offerings and developing new products that enable enduring and interactive

relationships with customers.

In line with this strategy, PCM acquired Wolters Kluwer’s subsidiary Bohn Stafleu van Loghum in 2002, a

publisher of journals, books and electronic products for the healthcare sector.”

33 Informatie Memorandum, pagina 2.

Page 92: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

92

5.4.11 Onder de kop “Transaction objective” wordt in de Executive summary onder meer vermeld:

“In order to support PCM in its strategic ambitions and to facilitate ways to raise additional equity, agreement

has been reached between majority shareholder Stichting Democratie & Media and PCM to restructure the

ownership structure of PCM and to jointly start a search process for an appropriate strategic and/or financial

partner who is willing to endorse and support the expansion plans of PCM. This search process should lead to

the sale of new and/or existing shares in the Company to one or more strategic and/or financial investors

(…).”

5.4.12 In de eerste ronde van het veilingproces dienden geïnteresseerde partijen uiterlijk 30 januari

2004 een non binding offer uit te brengen. Uiteindelijk werd door 14 (combinaties van)

partijen een non binding offer uitgebracht. Uit de discussies die begin februari 2004 in de

verschillende gremia werden gevoerd – waarover hierna meer – blijkt dat zeven (combinaties

van) partijen potentieel in aanmerking kwamen om door te gaan naar de tweede ronde. Dat

waren:

− Apax

− Candover

− Providence

− Warburg Pincus

− CVC/VBK

− 3i/Malmberg/Veronis

− Persgroep

5.4.13 Het betreft hier op één uitzondering na financiële partijen. Alleen de Persgroep uit België is

een strategische partij. In een notitie van 2 februari 2004 aan SDM beveelt Nielen Van Schaik

aan Apax (“zeer hoog bod”), Candover (“gemiddeld bod”), Providence (“hoog bod”) en de Persgroep

(“meest serieuze strategische partij”) door te laten gaan naar de tweede ronde.

Nielen Van Schaik merkt daarbij het volgende op:

“Wij realiseren ons terdege dat wij 2 partijen niet nomineren, die nadrukkelijk een “asset” in de aanbieding

hebben. Dat zijn 3i en CVC die respectievelijk Malmberg en VBK kunnen/willen inbrengen, waarmee een

snelle uitvoering van de basisverbreding mogelijk lijkt. Wij hebben hiervoor de volgende argumenten:

Page 93: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

93

− Zowel CVC als 3i (in combinatie met VSS 34) hebben substantieel lager geboden dan andere in media

gespecialiseerde investeerders.

− De basisverbreding richting educatieve boeken dient geen direct strategisch doel voor de stichtingen. Wel

zal dat PCM groter maken, minder cyclisch en mogelijk meer geschikt voor een beursgang.

− Malmberg en VBK zullen overigens binnen afzienbare tijd sowieso op de markt komen aangezien de

huidige eigenaren op zoek zijn naar een exit; binnen de investeringshorizon van de te prefereren partijen

bestaat er voldoende ruimte om dit af te wachten. Wel is dan minder zeker of het daadwerkelijk zal

lukken om één van deze twee bedrijven te kopen.”

5.4.14 Opvallend is dat Nielen Van Schaik hier impliciet onderscheid maakt tussen het strategisch

doel voor SDM (en de andere stichtingen) enerzijds en dat van PCM anderzijds en de

basisverbreding richting educatieve boeken – op dat moment al jaren één van de (formeel ook

door SDM onderschreven) kerndoelen van PCM – in feite ondergeschikt maakt aan het

streven naar het realiseren van de hoogste opbrengst voor de aandeelhouders.

5.4.15 Op 4 februari 2004 vergaderde het bestuur van SDM over de biedingen. De notulen van die

vergadering vermelden onder meer het volgende:

“Broeksma meldt dat de keuze van de Raad van Bestuur van PCM, naast de vier door Nielen Van Schaik

aanbevolen partijen, tevens 3i, CVC Capital en Warburg Pincus bevat.

De eerste twee zijn begrijpelijk: al sinds eind jaren negentig is de strategie van PCM gericht op basisverbreding

met als prioriteit versterking van de educatieve uitgeverijen. Het feit dat de partijen respectievelijk Malmberg en

VBK in de aanbieding hebben, maken ze voor de Raad van Bestuur gewilde kopers.

De huidige biedingsronde echter heeft aangetoond dat basisverbreding en ook schaalvergroting heel goed, en

misschien wel realistischer, mogelijk is zonder de eenzijdige focus op educatief.

Het bestuur is daarom geneigd 3i, CVC en Warburg te schrappen, maar constateert dat er dan een conflict zal

ontstaan. Het bestuur discussieert vervolgens over de vraag of het nodig is Bouwman vooralsnog zijn zin te geven,

of vast te houden aan zijn eigen voorkeur en het conflict daarmee direct op tafel te krijgen. 34 Veronis Suhler Stevenson.

Page 94: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

94

Enerzijds overweegt het bestuur Bouwman vooralsnog zijn zin te geven, aangezien op dit moment slechts een

keuze gemaakt moet worden met welke bieders een eerste gesprek gehouden zal worden, zonder dat er definitieve

besluiten genomen worden.

Anderzijds is het duidelijk dat het bestuur op voorhand al weet dat 3i en CVC weinig of geen kans maken.

Strengers wijst nogmaals met nadruk op het feit dat de focus sinds eind jaren negentig gericht was op slechts één

vorm van basisverbreding, namelijk uitbreiding van de divisie educatieve boeken. De exercities van de afgelopen

weken en de inhoudelijk vaak verrassende voorstellen van de geïnteresseerde partijen laten zien dat er andere

vormen van (basis-)verbreding mogelijk zijn, in het bijzonder specifiek gericht op de kranten. Een dergelijke

verbreding past veel meer in de doelstelling van de stichting én het concern. Hij pleit ervoor nu de rug recht te

houden en een mogelijk conflict niet voor uit te schuiven.

Afgezien van de genoemde bezwaren tegen de voorstellen wordt geconstateerd dat de combinatie 3i-Veronis ook

interessante elementen bevat (bijvoorbeeld de hoogte van het bod en de voorgestelde basisverbreding met focus op

audiovisuele en electronische media). Ten aanzien van de drag along bepalingen stellen zij de moeilijk te

accepteren voorwaarde dat zij in de aandeelhoudersovereenkomst afspraken willen maken welke partijen niet

acceptabel zijn bij verkoop.

Voorts wijst Strengers er op dat het bekend is dat Malmberg niet zit te wachten op overname door PCM. De

beoogde synergie zal waarschijnlijk uiterst moeizaam tot stand komen.

Het is bovendien niet onaannemelijk dat bepaalde partijen zullen afzien van verdere inspanningen als zij

vernemen dat 3i/Veronis en CVC op de shortlist staan.

De voorzitter concludeert vervolgens dat de keuze van de Stichting Democratie en Media is gevallen op de vier

geselecteerde kandidaten, tenzij Bouwman alsnog zwaarwegende argumenten kan aandragen om toch

3i/Veronis en CVC op de short list te plaatsen.

Broeksma zal Bouwman dezelfde middag nog informeren over het standpunt van de stichting. Swaab en

Broeksma zullen morgen, donderdag 5 februari, bij de vergadering van de Raad van Commissarissen aanwezig

Page 95: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

95

zijn om, indien dat gewenst is, een toelichting te geven.”

5.4.16 Deze passage uit de notulen geeft inzicht in de ambivalente houding van SDM tegenover de

strategie van basisverbreding. Er kan geen misverstand over bestaan dat die strategie zag op

een verbreding van de activiteiten van PCM buiten het krantendomein. Verwezen zij onder meer

naar hetgeen hiervoor sub 4.3.14 is beschreven en naar de definitie van het begrip

basisverbreding zoals gehanteerd in de Strategische Update van november 2002. 35

Herinnerd zij voorts aan de volgende citaten uit de notulen van de bestuursvergaderingen van

SDM:

“Het bestuur vraagt zich af of de huidige strategie van basisverbreding nog wel zo nodig is. Een herijking van de

strategie lijkt gewenst.” 36

”De stichting heeft de Raad erop gewezen dat zij zich als aandeelhouder veel sterker pro-actief zal opstellen. Zij

pleit voor een herbezinning van de strategische intenties van PCM, waarbij zij zich op het standpunt stelt dat,

gezien de doelstelling van zowel groot-aandeelhouder als concern, de krantenuitgeverij nog steeds de kernactiviteit

van PCM is.” 37

5.4.17 In feite komt het erop neer dat – nadat SDM zich in het gesprek met de RvB en RvC van PCM

op 13 oktober 2003 kennelijk (wederom) gecommitteerd had aan de strategie van

basisverbreding (zie in dit verband ook de hiervoor sub 5.4.1 geciteerde brief van SDM van 20

oktober 2003, waarin naar “de beoogde strategie van basisverbreding” verwezen wordt), welke

strategie vervolgens ook haar weerslag heeft gevonden in het Informatie Memorandum – SDM

bij haar beslissing welke kandidaten door dienden te gaan naar de tweede ronde van de veiling,

in feite de strategie van basisverbreding zoals door PCM voorgestaan verliet. Aan

basisverbreding in de vorm van uitbreiding van Educatief wordt geen prioriteit gegeven –

terwijl een mogelijke acquisitie van “droomkandidaat” Malmberg als problematisch wordt

gezien (“De beoogde synergie zal waarschijnlijk uiterst moeizaam tot stand komen”) – en in feite wordt

een nieuw begrip (basis-)verbreding geïntroduceerd, namelijk een (basis-)verbreding die in het

bijzonder gericht is op de kranten. Een dergelijke verbreding, aldus de notulen, past veel meer 35 Zie hiervoor sub 4.3.1. 36 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 28 augustus 2003. 37 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 24 september 2003.

Page 96: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

96

in de doelstelling van de stichting en het concern. Dat is evenwel niet de basisverbreding zoals

die vastlag in de strategie van PCM en waaraan SDM zich gecommitteerd had; in feite was de

visie van SDM juist tegengesteld daaraan. De gedachte achter de strategie van basisverbreding

was immers nu juist dat PCM minder afhankelijk moest worden van de kranten en niet meer

(hetgeen bij een (basis-)verbreding die in het bijzonder gericht zou zijn op de kranten uiteraard

wel het geval is). Bovendien paste een uitbreiding van de divisie Educatief, anders dan in de

notulen wordt gesuggereerd, wel degelijk evenzeer binnen de doelstelling van PCM als een

verbreding die in het bijzonder gericht was op de kranten. De missie van PCM luidde immers

al sinds jaar en dag dat PCM in het Nederlandse taalgebied een toonaangevende uitgever is van

media “op een breed terrein van nieuws, achtergrond, kunst, cultuur, economie, wetenschap, onderwijs en

ontspanning.” Onder “media” worden daarbij zowel kranten als boeken begrepen, en het

uitgeven van media op het terrein van onderwijs behoorde volgens de doelstelling van PCM

dus tot de kernactiviteiten. Evenals in de genoemde notitie van Nielen Van Schaik van 2

februari 2004 (zie hiervoor sub 5.4.12) werd door SDM dus in feite voorrang gegeven aan (wat

zij kennelijk beschouwde als de essentie van) haar eigen doelstelling boven de doelstelling van

PCM. Illustratief in dit verband zijn ook de volgende citaten uit de hierna nog te bespreken

notulen van de RvC-vergadering van 5 februari 2004:

“De heer Broeksma zegt dat er duidelijk behoefte is aan het beëindigen van de meerderheid van SDM in PCM.

Maar, aldus de heer Bouwman, niet als doel op zich. Er is behoefte aan uitvoering van de strategie, dat is het

belangrijkste. Als we van te voren op papier hebben afgesproken wat de strategie is en partijen moeten die

onderschrijven, dan is de vraag of we nu serieus bezig zijn.(…)

Vervolgens vraagt de heer Meijer, als we de weg van SDM volgen, waarom zijn door SDM dan 3i/Malmberg

en CVC/VBK erbuiten gelaten? Omdat het te ingewikkeld wordt? Mevrouw Swaab geeft aan, dat er zeer

serieus over gesproken is in het bestuur van SDM. De uitkomst was nee. Ze zijn tot deze conclusie gekomen

met name om hun benadering van de governance. De kranten zijn in alle afwegingen primair en zijn dat altijd

geweest. Daarop merkt mevrouw Sint op, dat we dan dus de strategie ter discussie zetten. SDM zegt dus: onze

core business is het drukken, verspreiden en maken van kranten. Dat is een andere uitspraak dan dat je het

hebt over het hele bedrijf.”

Page 97: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

97

5.4.18 Opmerking verdient daarnaast dat PCM voor een verdere verbreding die specifiek gericht was

op de kranten geen nieuwe, kapitaalkrachtige aandeelhouder nodig had. Zoals hiervoor

aangegeven kon PCM op eigen kracht circa € 300 miljoen lenen (inclusief herfinanciering van

de bestaande leningen en exclusief een werkkapitaal faciliteit van € 50 miljoen) en analyses

waaruit blijkt dat dat niet (ruim) voldoende zou zijn voor het doorvoeren van een verbreding

die specifiek gericht was op de kranten, zijn de onderzoekers niet bekend. Dit gegeven heeft,

zo lijkt het, ook geen rol gespeeld bij de besluitvorming binnen SDM, hetgeen zich

vermoedelijk laat verklaren doordat SDM inmiddels een eigen – niet met dat van PCM

samenvallend – belang had om een nieuwe aandeelhouder te laten toetreden: via verkoop van

een deel van haar belang verkreeg SDM de beschikking over middelen om haar eigen

“basisverbreding” verder vorm te geven. Zolang de transactie “bovenin” plaatsvindt (verkoop

van aandelen op de klassieke wijze van de ene aandeelhouder aan de andere) is dat voor de

onderliggende vennootschap in beginsel neutraal en dus een legitieme reden voor een

gedeeltelijke desinvestering door een aandeelhouder. De vraag is echter of dat ook geldt bij een

LBO, waarbij de vennootschap de facto als financieringsvehikel voor de te betalen koopprijs

van de aandelen gebruikt wordt. Deze vraag zal in de hoofdstukken 7 en 8 nader besproken

worden.

5.4.19 Het door SDM reeds verwachte conflict in verband met het wegstrepen van drie van de zeven

kandidaten voor de tweede ronde van de veiling, kwam in de RvC-vergadering van 5 februari

2004 inderdaad op tafel. Omdat deze RvC-vergadering bepalend is voor het verdere verloop

van het verkoopproces volgen hierna een aantal uitgebreide citaten uit de notulen van die

vergadering.

“De heer Meijer vraagt hoe de RvC zijn rol ziet. Er is een procedure opgestart, er is een team samengesteld,

adviseurs zijn ingeschakeld. Spreker formuleert zijn persoonlijke mening als volgt: de aandeelhouder neemt de

finale beslissing over aan wie ze verkopen, terwijl ze hopelijk openstaan voor mening RvB. De RvC wil

beoordelen met welke partij de toekomst van de onderneming zo goed mogelijk is zeker gesteld. Dat betekent,

dat we bij de uitgangspunten zelf het gevoel moeten hebben dat de partijen die zo goed mogelijk dekken.

Bovendien moeten de oude en nieuwe eigenaar bij elkaar passen. En de RvC moet zich erop voorbereiden dat ze

zich moeten verantwoorden tegenover de stakeholders, met name de werknemers.

Page 98: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

98

De heer Zwarts merkt op, dat de RvC aan het eind van de rit de transactie krijgt voorgelegd en onze mening

wordt gevraagd. Het gaat erom, dat een aantal dingen zo goed mogelijk vastliggen, afspraken waarop we terug

kunnen vallen. Nu komen we op de vraag: wat kunnen we vastleggen in de uiteindelijke deal? Alle partijen

zijn al gescreend op fatsoenlijkheid. Het gaat om inspanningsverplichtingen van de koper.

Vraag is of de RvC daar concreet wat mee kan. Zaak is dat afspraken moeten staan en door de raad overeind

gehouden moeten kunnen worden.

Mevrouw Sint onderschrijft dit, maar is van mening dat er nog iets bijhoort, gezien de discussies in het verleden.

Bij het uiteindelijke oordeel is inderdaad belangrijk dat de toekomst van de onderneming en de belangen zo goed

mogelijk beveiligd zijn. Gaat het dan om basisverbreding, of om de positie van het krantenbedrijf? Van dat

soort dingen moet je wel weten hoe je die weegt, dat moeten een soort ijkpunten zijn.

De heer Bouwman zegt dat daar van te voren schriftelijke afspraken over zijn gemaakt. Dat stuk is er dus, met

handtekeningen. Daarin staat waar partijen aan moeten voldoen. Gezegd is o.a. onderschrijving van de

strategie. Omdat die discussie elke keer terugkomt, voelt spreker zich aangevallen. (…)

Vervolgens somt de heer Zwarts de beoordelingscriteria op, te weten:

1. Leverage. Het gaat om de vraag: met welke schulden zadel je de onderneming op? Voor ons is de

leverage een symbool voor de toekomst van PCM.

2. Tweede punt bij beoordeling is geweest strategieverbreding. Daar moesten partijen iets over zeggen.

3. Cultural fit is misschien wat onduidelijk, maar gaat toch om het gevoel en inschatting daarbij.

4. Corporate governance: onafhankelijkheid van de redacties, identiteit van het bedrijf.

5. Holding period: hoe lang blijven ze erin?

6. Strategic fallout added: hebben ze nog een toegevoegde waarde boven op de onderschrijving van de

strategie? (…)

Op de vraag van de heer Heida waarom geen maximum over de leverage is afgesproken, antwoordt de heer

Bouwman dat de adviseur van SDM dat niet in de uitnodigingsbrief wilde opnemen. PCM wil een maximale

leverage van 4 hebben.

De heer Heida concludeert deze houding alleen te begrijpen als SDM kennelijk toch zoveel mogelijk wil

incasseren. (…)

Page 99: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

99

Vervolgens vraagt mevrouw Sint aan de heer Zwarts hoe zij verdergaan met CVC moet inschatten als SDM

vorige keer nee heeft gezegd. Dit lijstje, aldus de heer Zwarts, is dinsdagmiddag door ING namens de RvB en

de Verkoopcommissie gepresenteerd. De aandeelhouder zou de volgende dag overleg hebben over dit lijstje.

Gistermiddag is hij gebeld door Broeksma, die ook al de heer Bouwman had gebeld. In dat gesprek vernam

spreker, dat SDM er twee partijen wilde afstrepen, namelijk 3i en CVC. De reden was, dat ze de transactie

niet nodeloos ingewikkeld willen maken door een gelijktijdige overname. De redenering is: die bedrijven zitten in

handen van financiële partijen. Als die voorbij komen, gaan we op dat moment met een partij kijken of dat

interessant is. Warburg Pincus is afgevallen omdat de brief niet mooi genoeg was volgens SDM. De

aandeelhouder heeft van het lijstje van 7 dus 3 partijen doorgestreept. Spreker heeft gezegd er kennis van te

nemen en de discussie voort te zetten in deze vergadering.

Op de vraag van mevrouw Sint wat de RvB ervan vindt, dat wat hier als toegevoegde waarde wordt gezien, door

de aandeelhouder wordt gepercipieerd als een min, antwoordt de heer Bouwman dat de RvB het onacceptabel zou

vinden als met een nieuwe aandeelhouder nogmaals over de strategie moet worden gesproken. (…)

Mevrouw Swaab en de heer Broeksma komen ter vergadering. (…)

De heer Broeksma geeft aan, dat SDM bij de afwegingen vooral heeft gekeken naar de strategische uitwerking

en met name naar wat voor mening is er gegeven over de kranten. Er waren twee plezierige verrassingen: de

belangstelling voor de kranten is groter dan ze dachten en de corporate governance-gedachten worden door bijna

alle partijen onderschreven. Dat kranten en governance samengaan zegt wel iets. (…)

Grootste probleem voor SDM is de acquisitie van Malmberg en VBK. Dat creëert een nodeloos ingewikkelde

operatie. We denken dat je het moet beperken tot vier partijen. Daar komt bij: de financiële wereld praat met

elkaar. Als er zes worden uitgenodigd is dat snel duidelijk, maar dat zullen veel partijen te veel vinden.

De ervaringen zowel binnen als buiten PCM is, dat de keuze voor een nieuwe kapitaal-structuur en een nieuwe

aandeelhouder met een acquisitie nodeloos ingewikkeld wordt gemaakt. Dat kan alleen als de betrokken

partijen er met kop en schouders bovenuit steken.

De heer Meijer merkt op, dat het inzicht voortschrijdt in de loop der tijd. Morgen is er weer een bijeenkomst van

de verkoopcommissie, waar dan weer specifiek naar deze materie moet worden gekeken. In deze vergadering

worden de verschillende posities verduidelijkt. Toen we vorig jaar dit traject zijn ingegaan en dus andere trajecten

Page 100: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

100

niet gevolgd hebben, was dat omdat we een belangrijke keuze hebben gemaakt door basisverbreding. De

middelen daarvoor ontbraken om dat op een goede manier te doen. Vraag is of we nog diezelfde opvatting

hebben of van mening zijn veranderd.

Mevrouw Swaab antwoordt, dat SDM wel verrast was door de interesse in de kranten. Dat heeft ook het gevoel

gegeven dat kranten een interessant issue zijn. SDM had veel vraagtekens bij basisverbreding, maar is ervan

overtuigd dat dat nodig is voor ondersteuning van de cyclische beweging van kranten. Ze zit er niet precies zo in

als toen, er is wel sprake van een accentverschuiving.

De heer Meijer zegt de accentverschuiving een wat merkwaardige te vinden in een exit-transactie. De achtergrond

van zijn vraag was, dat het afstoten van de boekenuitgeverijen is overwogen, maar niet gedaan. We moeten nu de

zekerheid hebben dat de strategie ook geïmplementeerd wordt door partijen. Anders zeggen we met

terugwerkende kracht dat de strategische keuzes niet goed zijn geweest. Dat heeft ook te maken met de twee

partijen die SDM van de lijst heeft gestreept. Dat zijn juist de twee partijen die het belang van de boeken

versterken. Dat is de reden dat hij het vraagt.

Volgens de heer Broeksma hoeft de koppeling er niet te zijn.

De heer Meijer betwijfelt of die partijen weer voorbij komen. De heer Broeksma maakt zich daar niet zoveel

zorgen over, maar weten doen we het niet.

Mevrouw Sint kent de lijst sinds gisteren. Als je kijkt naar de overzichten heeft de SDM net de omgekeerde

waardering gegeven aan extra toegevoegde waarde als het gaat om boekenuitgeverijen. Dat vindt zij niet logisch

gezien wat is besproken over het belang van boeken, niet alleen om cyclische reden, maar ook als het gaat om de

lange termijn ontwikkeling van kranten. Structurele toekomstverwachtingen van kranten is ook een reden voor

basisverbreding. Dat gebeurt niet alleen voor kranten, maar voor de onderneming als geheel, omdat het op lange

termijn om de continuïteit van de onderneming gaat. Vraag aan SDM is dan ook verduidelijking van het

standpunt. (…)

Mevrouw Sint merkt vervolgens op, dat PCM moeite heeft gedaan om Malmberg te acquireren. Dat is niet

gelukt. Je zou je de vraag kunnen stellen of niet eerst nog een verkennende ronde mogelijk is, voordat CVC en

3i worden afgewezen. Want SDM gaat ervan uit dat ze nog wel eens langskomen, maar stel dat ze dat niet

doen, omdat CVC en 3i elkaar vinden. Zoals we hebben gesproken over basisverbreding zou dat een heel lastige

Page 101: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

101

ontwikkeling kunnen zijn gezien het verleden. Vraag is of we al zover zijn dat we dat definitief af willen

strepen. (…)

De heer Meijer wijst erop, dat het verkoopproces een groot publiek debat wordt. (…)

Waarom zou je niet een tussenstap inbouwen om samen goed te verkennen of je toch de samenwerking en de

investering in één deal zou kunnen organiseren, gezien de onzekerheid over het terugkomen van CVC en 3i.

Daarom in een tussenronde scherper onderzoeken of daar wat aan te doen valt.

Daarop zegt de heer Broeksma dat SDM voorstelt is: wat er intern gebeurd is, is niet gering. Er zijn vele

redenen om de herfinanciering en herstructurering goed te bekijken en ze niet te laten forceren door een acquisitie.

De heer Bouwman zegt hieruit te proeven, dat er nog steeds over de strategie moet worden gesproken. Als dat zo

is halen we het hele proces van tafel.

De heer Broeksma zegt dat er duidelijk behoefte is aan het beëindigen van de meerderheid van SDM in PCM.

Maar, aldus de heer Bouwman, niet als doel op zich. Er is behoefte aan uitvoering van de strategie, dat is het

belangrijkste. Als we van te voren op papier hebben afgesproken wat de strategie is en partijen moeten die

onderschrijven, dan is de vraag of we nu serieus bezig zijn.

Volgens mevrouw Sint blijft de vraag, of het toch niet zinvol is een tussenstap te zetten, omdat de RvB, die

verantwoordelijk is in de onderneming, zeer hecht aan die drie partijen.

De ordelijkheid gebiedt, aldus de heer Broeksma, dat je aan het eind van deze week laat weten of ze doorgaan

naar de tweede ronde.

De heer Meijer vraagt of we die beoordeling nu al kunnen maken, omdat we er verschillend uitkomen. We

nemen wel risico’s. Stel dat de tussenverkenning aangeeft dat je er met de Persgroep niet uitkomt. Dan ben je

toch een belangrijk alternatief kwijt. Je kan waarschijnlijk op basis van de biedingen wel de selectie maken voor

vier partijen, maar is het toch niet verstandig om een week/10 dagen te nemen om het proces zorgvuldiger te

maken.

Mevrouw Swaab ziet daar risico’s in. Als men hoort dat we aftastende gesprekken gaan voeren met 3i en

CVC, dan vermoedt ze dat de andere partijen ons niet meer serieus nemen.

Op de vraag van de heer Meijer of ze dan wel worden uitgenodigd, antwoordt de heer Broeksma dat 3i en CVC

Page 102: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

102

zonder de boekenuitgeverijen niet aantrekkelijk zijn.

Mevrouw Sint kan het abstraheren van juist die zaken die een toegevoegde waarde hebben voor de onderneming

voor haarzelf niet te rijmen. Om die toegevoegde waarde zijn ze juist uitgenodigd.

Volgens de heer Bouwman moet met alle 7 partijen een tussenronde worden ingegaan, omdat we ook de leverage

willen beoordelen.

De afweging van SDM, aldus de heer Broeksma, is geweest om op basis van de voorwaarden de biedingen te

bekijken. We willen in ieder geval een strategische partner erin houden.

Vervolgens vraagt de heer Meijer, als we de weg van SDM volgen, waarom zijn door SDM dan 3i/Malmberg

en CVC/VBK erbuiten gelaten? Omdat het te ingewikkeld wordt?

Mevrouw Swaab geeft aan, dat er zeer serieus over gesproken is in het bestuur van SDM. De uitkomst was nee.

Ze zijn tot deze conclusie gekomen met name om hun benadering van de governance. De kranten zijn in alle

afwegingen primair en zijn dat altijd geweest.

Daarop merkt mevrouw Sint op, dat we dan dus de strategie ter discussie zetten. SDM zegt dus: onze core

business is het drukken, verspreiden en maken van kranten. Dat is een andere uitspraak dan dat je het hebt

over het hele bedrijf. (…)

Naar aanleiding van de opmerking van mevrouw Swaab dat ze de indruk heeft dat de zaken worden

omgedraaid, zegt mevrouw Sint dat de raad gevoel wil krijgen waarom SDM persé niet met CVC, 3i en

Warburg Pincus wil praten. Wat de heer Meijer betreft is het debat nog open. Daarop merkt mevrouw Swaab

op, dat het bestuur een duidelijke keuze heeft gemaakt en zich duidelijk heeft uitgesproken. Als er nieuwe feiten

liggen, gaan ze weer terug. Het is dus niet open. (…)

De heer Bouwman merkt op, dat we een onderneming hebben met 800 mensen die werken voor de

boekenuitgeverijen. Die hebben recht op een gelijke behandeling. Hij kan op basis van deze keuzes niet aan de

medewerkers en het vertegenwoordigend overleg uitleggen hoe daartoe gekomen is.

Daaraan voegt de heer Knapen toe, dat tegen die bedrijfsonderdelen steeds is gezegd: werk mee aan de opstelling

van de strategie. We hebben BSL gekocht vorig jaar. Spreker vindt het nogal wat wanneer door een manoeuvre

Page 103: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

103

twee partijen worden afgewezen die op dat gebied iets meenemen. Vraag is hoe hij dat kan uitleggen aan die

bedrijfsgemeenschap, nog los van conjunctuurcyclus en structurele ontwikkeling bij kranten.

De heer Zoomers wil graag het volgende aan de overweging toevoegen. Het gaat hier uiteindelijk om het maken

van een keuze in het proces. We hebben onze strategie vastgesteld die te maken heeft met het zeker stellen van de

continuïteit van de onderneming. Voor die strategie is wat ons betreft dit proces ingegaan. In aanvulling op de

overwegingen van zijn collega’s vraagt spreker: hoe krijg je het uitgelegd dat twee partijen, die mee kunnen

werken aan de uitvoering van de strategie, uitvallen. Extern en intern is de strategie bekend. Daarom is het

extra moeilijk om uit te leggen waarom dit is afgewezen. Het zou uitermate beschadigend kunnen zijn voor de

onderneming.”

5.4.20 Deze citaten behoeven weinig toelichting. Het is duidelijk dat RvB en RvC van PCM enerzijds

en SDM anderzijds fundamenteel van mening verschilden over het belang van de strategie van

basisverbreding en de wijze waarop deze geïmplementeerd diende te worden. SDM zei bij

monde van Swaab met zoveel woorden dat de kranten in alle overwegingen primair zijn en dat

ook altijd zijn geweest, hetgeen aansluit bij de overwegingen van SDM zoals die blijken uit de

bestuursvergadering van 4 februari 2004 (“De exercities van de afgelopen weken (…) laten zien dat er

andere vormen van (basis-)verbreding mogelijk zijn, in het bijzonder specifiek gericht op de kranten. Een

dergelijke verbreding past veel meer in de doelstelling van de stichting én het concern”) en bij het door SDM

gevolgde advies van Nielen Van Schaik (“De basisverbreding richting educatieve boeken dient geen direct

strategisch doel voor de stichtingen”). In correspondentie met de onderzoekers is door sommige

bestuurders en commissarissen naar voren gebracht dat RvB en RvC – omdat zij op dat

moment geen kennis droegen van de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 4

februari 2004 – niet bekend waren met het feit dat SDM het begrip “basisverbreding” in het

kader van haar besluitvorming zoals die naar voren kwam in de RvC-vergadering van 5

februari 2004, anders interpreteerde dan oorspronkelijk bedoeld. Dit standpunt wordt door de

onderzoekers niet gedeeld. Uit het gedeelte van de notulen van de RvC-vergadering van 5

februari 2004 dat volgt op het citaat waarin Swaab reageert op de vraag van Meijer waarom

3i/Malmberg en CVC/VBK niet door mochten naar de tweede ronde (“Mevrouw Swaab geeft

aan, dat er zeer serieus over gesproken is in het bestuur van SDM. De uitkomst was nee. Ze zijn tot deze

conclusie gekomen met name om hun benadering van de governance. De kranten zijn in alle afwegingen primair

en zijn dat altijd geweest.”) blijkt dat bestuurders en commissarissen zich heel wel bewust waren

Page 104: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

104

van het fundamentele karakter van de onderliggende strategische implicaties. Sint stelde “dat we

dan dus de strategie er discussie zetten. SDM zegt dus: onze core business is het drukken, verspreiden en

maken van kranten. Dat is een andere uitspraak dan dat je het hebt over het hele bedrijf.”, Bouwman

merkte op dat de “800 mensen die werken voor de boekenuitgeverijen (…) recht (hebben) op een gelijke

behandeling” en dat hij “op basis van deze keuzes niet aan de medewerkers en het vertegenwoordigend overleg

(kan) uitleggen hoe daartoe gekomen is”, Knapen vroeg zich af “hoe hij dat kan uitleggen aan die

bedrijfsgemeenschap, nog los van conjunctuurcyclus en structurele ontwikkeling bij kranten.”, terwijl Zoomers

openlijk de vraag opwierp: “hoe krijg je het uitgelegd dat twee partijen, die mee kunnen werken aan de

uitvoering van de strategie, uitvallen. Extern en intern is de strategie bekend. Daarom is het extra moeilijk om

uit te leggen waarom dit is afgewezen. Het zou uitermate beschadigend kunnen zijn voor de onderneming”

Dat RvB en RvC zich ten volle bewust waren van de onderliggende strategische implicaties van

de keuze van SDM blijkt voorts uit de hierna sub 5.4.25 opgenomen citaten uit de verslagen

van gesprekken met Bouwman, Knapen en Zwarts alsmede uit de mail van Bouwman aan de

onderzoekers van 29 september 2008.

5.4.21 Uiteindelijk trok SDM in deze “machtsstrijd” aan het langste eind. De notulen van de RvC-

vergadering van 18 februari 2004 vermelden:

“De heer Bouwman geeft de stand van zaken vanaf de vorige vergadering van de Raad weer. Toen zijn SDM

en PCM uit elkaar gegaan met een redelijk groot meningsverschil, dat na de vergadering nog behoorlijk is

opgelopen. SDM deelde na het weekend mee te willen stoppen met het hele verkoopproces. In overleg met de heer

Zwarts heeft spreker aangedrongen op voortzetting, wat uiteindelijk gelukt is. SDM stemt erin toe dat ook

Warburg Pincus werd toegelaten tot de tweede ronde. Reden voor hun bezwaren tegen CVC en 3i was dat zij

het een te gecompliceerd proces vonden worden door de gelijktijdige inbreng van hun boekenuitgeverijen. Hun

adviseurs hadden de vier partijen genoemd die zij hebben geselecteerd. Intern hebben mevrouw Swaab en de heer

Broeksma enorm veel moeite gehad om het bestuur mee te krijgen in de tweede ronde van het proces.”

5.4.22 Tegen de achtergrond van het hiervoor sub 5.4.14 opgenomen citaat uit de notulen van de

bestuursvergadering van SDM van 4 februari 2004 kan geconstateerd worden dat het eigenlijke

argument om CVC/VBK en 3i/Malmberg niet toe te laten tot de tweede ronde niet was dat

SDM het een te gecompliceerd proces vond worden door gelijktijdige inbreng van hun

boekenuitgeverijen, maar dat de (andere) geïnteresseerde partijen volgens SDM hadden laten

zien dat er andere vormen van (basis-)verbreding mogelijk zouden zijn, in het bijzonder gericht

Page 105: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

105

op de kranten, en dat een dergelijke verbreding volgens SDM veel meer paste in de doelstelling

van de stichting en het concern. Inderdaad valt naar het oordeel van onderzoekers in

redelijkheid niet in te zien waarom gelijktijdige inbreng van een boekenuitgeverij door de

kopende partij – waarmee tegelijk een belangrijke stap voorwaarts gezet zou worden in de

implementatie van de strategie van basisverbreding – zodanig gecompliceerd zou zijn dat die

optie verlaten diende te worden. Het verslag van het gesprek dat de onderzoekers op 10 april

2008 hadden met Hopman van ING, vermeldt op dit punt:

“[In de vergadering van 5 februari 2004] heeft de Stichting Democratie en Media verklaard niet akkoord te

gaan met de combinatie CVC/VBK (hetzelfde gold overigens voor de combinatie 3i/Malmberg), omdat deze

transactie te gecompliceerd zou zijn. Volgens Hopman was deze transactie vaktechnisch niet te gecompliceerd.

Er behoefde slechts een ruilverhouding tussen de aandelen CVC en de Stichtingen vastgesteld te worden.

Daarmee kon de relatieve ruilverhouding tussen CVC en de Stichtingen eenvoudig worden vastgesteld.”

5.4.23 Omtrent de gang van zaken na de vergadering van 5 februari 2004 en de motieven van SDM

met betrekking tot de door haar gemaakte keuzes vermeldt het verslag van het gesprek met

Swaab:

“Na de vergadering van 5 februari 2004 belde Sint met Swaab en Broeksma. In dat telefoongesprek vertelde

zij hun dat de RvB en RvC van PCM zouden terugtreden wanneer CVC/VBK en/of 3i/Malmberg niet

door zouden gaan naar de tweede ronde van de veiling. SDM wenste zich niet onder druk te laten zetten; SDM

hield voet bij stuk en zij weigerde de combinaties door te laten gaan naar de tweede ronde. SDM was van

mening dat de RvB en de RvC van PCM in het aller uiterste geval dan maar zouden moeten terugtreden.

Volgens Swaab had het niet door laten gaan van de combinaties CVC/VBK en 3i/Malmberg naar de tweede

ronde van de veiling inderdaad tot gevolg dat geen prioriteit aan de strategie van basisverbreding werd gegeven.

Het was SDM evenwel gebleken dat de financiële partijen, zoals gezegd, met zeer veel interesse keken naar (in

het bijzonder) de kranten. Deze financiële partijen kwamen met zeer frisse voorstellen specifiek gericht op de

kranten. SDM had reeds eerder met de RvC besproken dat bij haar twijfel bestond over de strategie van

basisverbreding. Dat gesprek heeft op 4 september 2003 plaatsgevonden. In dit gesprek heeft de RvC overigens

aangegeven dat het volgens haar noodzakelijk was een strategische partner te zoeken en geen financiële partner.”

Page 106: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

106

5.4.24 Swaab verliest hier uit het oog dat SDM na de genoemde RvC-vergadering van 4 september

2003 haar commitment aan de strategie van basisverbreding uitdrukkelijk bevestigde in haar

brief van 20 oktober 200338 (“De Stichting gaat er daarbij vanuit dat de beoogde strategie van

basisverbreding de stabiliteit van het concern vergroot en dat er voldoende weerstandsvermogen zal zijn om

tegenvallende economische ontwikkelingen op te vangen.”).

5.4.25 De onderzoekers hebben aan toenmalige leden van de RvB en RvC de vraag voorgelegd

waarom zij zich neergelegd hebben bij het machtswoord van SDM. Enkele citaten uit de

verschillende gespreksverslagen:

Gespreksverslag Bouwman

“Door het introduceren van een nieuwe meerderheidsaandeelhouder zou het 100% aandeelhoudersbelang van de

Stichtingen kunnen worden doorbroken en zodoende zouden de bestaande governance-problemen met de

Stichtingen kunnen worden opgelost. De Stichtingen waren aandeelhouders die interfereerden in PCM op niet-

zakelijke gronden en zij waren evenmin professioneel geëquipeerd.”

In een mail aan de onderzoekers van 29 september 2008 voegde Bouwman hier aan toe:

“Alles afwegende vond ik gegeven de wisselende opstelling van het SDM bestuur in 2003 rond de CVC affaire;

de onbegrijpelijke liefde voor de Persgroep en de onmogelijke situatie met het Parool tot 2002, het niet in het

belang van de onderneming, dat deze aandeelhouder het alleen voor het zeggen zou hebben. En in nog sterkere

mate gegeven de wijziging van de corporate governanceregels, die toen speelde, waar de invloed van aandeelhouders

zou toenemen. De inkoop van de preferente aandelen zou ook de ruimte voor acquisities ernstig beperken.

Na veel zweten en een slapeloze nacht heb ik toen mede op advies van commissaris Zwarts met de collega's in de

RvB besloten door te gaan.”

Gespreksverslag Knapen

“Waarom SDM tegen was, heeft SDM nooit overtuigend weten duidelijk te maken. SDM heeft de vraag

waarom zij niet akkoord ging met deze combinaties beantwoord met: “daarom niet”. Na het einde van de

vergadering heeft Knapen aan Bouwman voorgehouden dat zij, als Raad van Bestuur van PCM, zouden moeten

aftreden. Al vier jaar probeerden alle betrokkenen rond PCM uitvoering te geven aan de overeengekomen

strategie van basisverbreding. Op het moment dat de kans voorbij kwam om daaraan invulling te geven, hield

38 Zie hiervoor sub 5.4.1

Page 107: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

107

SDM de uitvoering van deze strategie tegen. Dit had volgens Knapen niet mogen gebeuren. Bouwman meldde de

volgende ochtend dat hij daar niet voor voelde. Dus bleef iedereen zitten, want alleen opstappen van mij had op

de stichting weinig indruk gemaakt.”

Gespreksverslag Zwarts

“Onder meer op instigatie van Sint is destijds door de Raad van Commissarissen gedreigd met opstappen ingeval

de combinaties niet in het veilingtraject betrokken bleven. Dit heeft de raad echter niet gedaan aangezien een

“slechte” verandering (waarbij de stichtingen weel een aanzienlijk deel van hun aandelen zouden vervreemden)

beter werd geacht dan geen verandering.”

Gespreksverslag Hopman

“De Raad van Bestuur van PCM had harder moeten optreden toen SDM kenbaar maakte dat zij de

combinatie CVC/VBK niet door wilde laten gaan naar de tweede ronde van de veiling. Het was misschien

beter geweest wanneer op dat moment het conflict niet gesust was. Het verwijderen van de combinatie

CVC/VBK van de lijst van potentiële gegadigden was namelijk niet gebaseerd op rationele gronden.”

5.4.26 Dat de wens om te voorkomen dat SDM meerderheidsaandeelhouder bleef, met name bij

Bouwman sterk aanwezig was, wordt ook bevestigd door Broertjes, hoofdredacteur van de

Volkskrant en door Grabiner, zoals blijkt uit de volgende citaten.

Gespreksverslag Broertjes

“Uit de gesprekken met Bouwman leidde Broertjes af dat hij vooral een nieuwe aandeelhouder wilde

binnenhalen om van SDM als meerderheidsaandeelhouder af te komen. In de beleving van Bouwman waren er

veel subjectieve factoren die een rol speelden in het contact met de groot-aandeelhouder van PCM (SDM).

Bouwman wilde dit graag objectiveren.”

Gespreksverslag Grabiner

“Pursuant to Grabiner Bouwman had three reasons to approach new investors:

(i) Bouwman had no confidence in SDM. He wished to change the shareholders structure, because SDM was

not capable to bring PCM forward. SDM was not interested in the company itself, but from a historic

perspective it was only interested in Het Parool which did no good to the business of PCM. (…)”

Page 108: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

108

5.4.27 Opmerkelijk is dat zelfs Grabiner, blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek

met hem, stelt dat hij in de positie van verkoper een andere keuze zou hebben gemaakt dan

SDM deed:

“If Apax would have been in the foundation’s position as seller, it would not have excluded 3i, CVC or De

Persgroep. These three parties should have been the last three parties on the shortlist to acquire the shares in

PCM according to Grabiner. Although Grabiner does not have any prove that SDM excluded CVC from the

shortlist in the auction because SDM was still angry with Bouwman due to the fact that in 2003 he presented

the intended transaction with CVC as a fait accompli, he is convinced that this was the reason.”39

Dit ressentiment van SDM jegens Bouwman en CVC komt ook naar voren in het volgende

citaat uit hetzelfde gespreksverslag:

“Grabiner is of the opinion that there was another dynamic during the negotiations with SDM which was

relevant. SDM clearly did not have any confidence in the Management Board and Supervisory Board of PCM,

because they had put SDM in the position of the sale process and to sell its shares which it in principle did not

want to do. This sale process which was largely initiated by Bouwman. This dynamic caused that SDM

excluded CVC and VBK from the sale process. SDM was of the opinion that CVC had a hidden agenda

which was not in the interest of SDM. The latter explicitly advised Apax to participate in the sale process and

to put its best foot forward, because SDM would exclude CVC, which actually happened.”

5.4.28 Uit ontwikkelingen vanaf begin februari 2004 kan worden afgeleid dat SDM als het erop

aankwam de regie voerde over het verkoopproces en dat er in toenemende mate een kloof

ontstond tussen SDM enerzijds en de RvB en RvC van PCM anderzijds. Illustratief in dit

verband is ook het volgende citaat uit de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 3

maart 2004.

“Maandag heeft PCM aan Providence een presentatie gegeven die niet erg sterk was. Vandaag (3 maart) ging

de presentatie aan Warburg Pincus beter. Broeksma merkt op dat de rol van de Stichting over het algemeen

goed begrepen wordt. De kandidaten zijn geïnteresseerd in kranten en boeken, terwijl “Educatief” net zo goed

verkocht kan worden. Naar aanleiding van de managementpresentaties observeert hij verder dat er eerder

gesprekken met de Raad van Bestuur hadden moeten plaatsvinden over de wezenlijke gang van zaken bij het

39 In een brief van 1 december 2008 aan de onderzoekers stelt SDM dat dit een onjuiste speculatie van Grabiner is. Er waren naar het oordeel van SDM gegronde redenen om CVC af te wijzen.

Page 109: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

109

concern. Strengers merkt op dat Broeksma dit nog aardig stelt. Hij had aanvankelijk de hoop dat de contacten

met Bouwman beter zouden verlopen dan met zijn voorganger. Er blijkt weinig te zijn veranderd. Er bestaat bij

PCM kennelijk geen wezenlijke behoefte om de aandeelhouders te informeren of informatie te delen. Koole is het

met hem eens. De recent verworven inzichten had de Stichting eerder naar boven moeten krijgen. Strengers zegt

dat het heel duidelijk is dat er grote interesse in de kranten bestaat, waar Bouwman primair met

basisverbreding bezig is en zich op Educatie focust. Koole voegt hieraan toe dat de organisatie door acquisitie

kan groeien, maar hij stelt dat acquisitie niet per sé noodzakelijk is om rendabel te zijn. Swaab verduidelijkt

dat PCM het geld voor de gewenste basisverbreding wil aanwenden.

Strengers merkt op dat ook de nieuwe bestuursvoorzitter voor de basisverbreding staat zoals uitgedragen door

Smaling. Er moest en zou in Educatie geïnvesteerd worden. Koole zegt dat er kennelijk externe druk voor nodig

is om hem tot een ander inzicht te brengen. Koole vindt dat er kritisch naar het eigen functioneren gekeken dient

te worden. Strengers licht toe dat dit moeilijk ligt bij de Raad van Commissarissen. Swaab hoopt dat dit per 1

juni 2004 (de beoogde datum waarop de transactie met de nieuwe aandeelhouder zou zijn

afgerond, onderzoekers) zal gaan veranderen.”

Wederom werd een sneer uitgedeeld aan het adres van Bouwman (“Er moest en zou in Educatie

geïnvesteerd worden. Koole zegt dat er kennelijk externe druk voor nodig is om hem tot een ander inzicht te

brengen.”), terwijl Bouwman met zijn plannen om in Educatie te investeren de facto niets anders

poogde dan om de – formeel door SDM ondersteunde – strategie van basisverbreding te

implementeren (dit los van het geringe realiteitsgehalte waar het betreft het onderdeel van deze

strategie dat gericht was op het verwerven van een substantieel marktaandeel in de sector

professionele uitgaven).

5.4.29 Op 11 maart 2004 gaf Apax een presentatie aan SDM getiteld “Apax’s vision and strategy for

PCM”. Onder de kop “All over strategy” vermelden de sheets van deze presentatie:

“Greater emphasis on the National Newspaper titles.

This is the core of the company and is the division that has greater potential than suggested by the management’s

plan

Page 110: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

110

A strategic solution for the AMG

We are unclear whether it fits with the rest of the group in the medium term

Continued focus on trade/professional books and education

These fit well into the overall vision. We would like to see:

- Trade and Professional books continue to grow, both via organic growth and suitable ‘fill-in’

acquisitions

- PCM making a major acquisition in Educational publishing – a business in which success will

ultimately be dependent on reaching scale/‘critical mass’

Our goal is to create a successful partnership with you to grow the business with the objective of seeking a public

offering in 3-5 years’ time.”

5.4.30 Onder de kop “Trade and Professional Publishing” vermelden de sheets:

“We believe that opportunities remain for the trade books division to grow into new niches. Fiction is still an

interesting market opportunity for entrepreneurs and bolt-on acquisitions will continue to present themselves.

Larger acquisitions, such as that of Veen Bosch & Keuning, may also be attractive – even though the

competition authorities may require divestment of some elements of the combined business.

We are strong believers in the strength and stability of professional publishing businesses which target attractive

and growing niches. Further ‘bolt-on’ acquisitions could further strengthen Professional publishing. We should,

however, bear in mind that these are very different cultures, which are likely in future to require separation into

an independent division.

However, we believe that investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority of the

business following this transaction.”

5.4.31 Onder de kop “Educational Publishing” wordt vermeld:

“PCM has built a strong business in the educational publishing space, however it currently lacks critical mass –

Page 111: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

111

despite its strength in specific segments. To build on this position the business should target further acquisitions.

If these do not become available over the medium-term, the company should consider withdrawing from the

business.

The most obvious targets for PCM are Malmberg, Wolters Kluwer’s Education division or Veen Bosch &

Keuning. Both Malmberg and Veen Bosch & Keuning, which are both owned by private equity funds, are or

will become available for sale over the next few years.

We are also confident that when the current process is complete, PCM, with the access to significant additional

financial resources that Apax’s investment would bring, would be able to acquire at least one of these businesses.

Following such an acquisition(s) we believe that the business would have the critical mass required to achieve

further organic growth.

However, we believe that investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority of the

business following this transaction.”

5.4.32 De strekking van de presentatie van Apax is dat zij wel perspectief ziet in de (verdere groei

van) de divisies Algemene Boeken en Educatief, maar dat “that investment in and focus on the

newspaper businesses should remain the priority of the business following this transaction.” Daarmee kreeg

SDM dus wat zij wilde gelet op de woorden van Swaab tijdens de RvC-vergadering van 5

februari 2004: “De kranten zijn in alle afwegingen primair en zijn dat altijd geweest.” Illustratief is dit

verband ook hetgeen met betrekking tot de strategie gesteld wordt in de brief die Cohen,

bestuursvoorzitter van Apax, op 16 maart 2004 stuurde aan SDM in aansluiting op de

ontmoeting van 11 maart 2004:

“As you are aware, our strategy for PCM Uitgevers would be based on reinforcing and investing in the national

newspaper business and, in the longer term, reviewing possible add-on acquisitions, which will provide the

business with the stability and strengh that is required for ongoing success.”

Met andere woorden: niet de strategie van basisverbreding staat voor Apax centraal, maar

“reinforcing and investing in the national newspaper business”. Het verschil van inzicht tussen Apax (en

SDM) en het management van PCM wordt zichtbaar in de eerste twee zinnen van de

verwoording van de “All over strategy” in de presentatie van 11 maart 2004:

Page 112: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

112

“Greater emphasis on the National Newspaper titles.

This is the core of the company and is the division that has greater potential than suggested by the management’s

plan” 40

5.4.33 Herhaald zij op deze plaats dat niet “reinforcing and investing in the national newspaper business”, maar

de wens tot implementatie van de strategie van basisverbreding de aanleiding vormde om op

zoek te gaan naar een nieuwe aandeelhouder.

5.4.34 Dat het Apax niet primair te doen was om implementatie van de strategie van basisverbreding

bevestigen ook Krant en Groenewegen blijkens het volgende citaten uit de verslagen van de

gesprekken met hen.

Gespreksverslag Krant

“De veiling van PCM was een soort “beauty contest”. De geïnteresseerde partijen probeerden de aandeelhouders

van PCM ervan te overtuigen dat zij de meeste affiniteit hadden met het krantenbedrijf. Bovendien betoogden

alle geïnteresseerden dat zij het beste zouden passen bij PCM. Krant heeft daarbij voor Apax bekeken wat er

in de toekomst naar verwachting voor mogelijkheden waren voor PCM. Krant heeft Apax geadviseerd dat

PCM zich in toekomst zou moeten richten op de kranten en minder op de diversificatie van het bedrijf. Dit

advies bleek goed aan te sluiten bij de strategie van SDM. Deze toekomstvisie op PCM heeft Apax verwerkt

in haar bod op de aandelen PCM.”

Gespreksverslag Groenewegen

“Desgevraagd geeft Groenewegen aan dat de reden voor Apax om toe te treden ook een andere was dan eventuele

groei als gevolg van basisverbreding. Hij had de indruk dat Apax eerder een underperformance had

geconstateerd die als gevolg van de (conjuncturele) cyclus binnen de advertentiemarkt (relatief eenvoudig) zou

kunnen worden verbeterd.”

5.4.35 In de RvC-vergadering van 24 maart 2004 werden de “binding offers” in de tweede ronde van

de veiling doorgesproken aan de hand van een schema waarin ING de ontvangen biedingen

had samengevat en van een beoordeling had voorzien. De RvC sprak de voorkeur uit om door

40 Onderstreping door de onderzoekers

Page 113: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

113

te gaan met Apax en Candover.

5.4.36 Eveneens op 24 maart 2004 vergaderde het bestuur van SDM over de ontvangen biedingen. In

die vergadering kwam als eerste aan de orde de vraag of SDM door zou moeten gaan met het

verkoopproces of zou moeten stoppen. Blijkens de notulen van die vergadering hadden Koole

(“De transactie zou niet nodig moeten zijn, aangezien er intern nog zoveel te reorganiseren en te verbeteren

valt”) en Sax (“Zij vindt dat de voorgenomen transactie gebaseerd is op een louter negatieve aanleiding”)

aarzelingen, maar stemden zij toch voor continuering van het verkoopproces. Strengers was

zonder meer positief over continuering van het verkoopproces:

“Een nieuwe aandeelhouder met veel geld betekent veel middelen. Het hele proces ontstoft het concern en zet het

opnieuw in de schijnwerpers. De controle op het beleid zal worden geïntensiveerd. Hij acht dat hard nodig.”

5.4.37 Uit de hierop volgende passage uit deze notulen blijkt dat het bestuur van SDM niet alleen

over de rol van Bouwman, maar ook over de rol van de RvC zeer kritisch oordeelde:

“Overigens is het bestuur unaniem eens met zijn constatering dat vooral de Raad van Commissarissen een

verwijt van ernstige nalatigheid te maken valt. De raad had al in een veel eerder stadium alerter moeten reageren

op de negatieve bedrijfsontwikkelingen”.

Ook de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 7 april 2004 bevatten een kritische

passage met betrekking tot het functioneren van de RvC:

“Lessen uit het verleden hebben geleerd dat de Raad van Commissarissen zich veel te veel opgesteld heeft als een

Raad van Commissarissen van een beursgenoteerde onderneming. De aandeelhouders werden verwaarloosd en

onvoldoende geïnformeerd en geraadpleegd.”

5.4.38 Nadat het bestuur (in de vergadering van 24 maart 2004) had besloten om op basis van de

ontvangen biedingen door te gaan met het verkoopproces wordt onder de kop “Volgende

besluit: gaat het bestuur verder met de financiële kandidaten of met de strategische” in de

notulen van die vergadering het volgende vermeld:

“Volgens Broeksma is het strategische zoektraject nu geheel uitgelopen. Als laatste kandidaten bleven de Belgen

(VUM en de Persgroep) over. De VUM viel al eerder af, de Persgroep heeft uiteindelijk aangegeven PCM te

willen overnemen, ondanks dat zij het een fusie noemt.. (…) Het bestuur is het unaniem eens dat, ondanks een

aanvankelijke, sterke, voorkeur voor een strategische partner, de Persgroep niet de geschikte kandidaat is

Page 114: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

114

gebleken. De Stichting zal zich daarom richten op de financiële bieders.”

Het bestuur van SDM besloot vervolgens, in lijn met de voorkeur van de RvB, de

onderhandelingen voort te zetten met Apax en Candover.

5.4.39 Op of omstreeks 1 april 2004 is besloten de onderhandelingen op basis van exclusiviteit voort

te zetten met Apax. De notulen van de vergadering van de Begeleidingscommissie van 1 april

2004 vermelden het volgende omtrent de keuze voor Apax:

“Stand van zaken 2e ronde bieding

Afgelopen zondag en maandag 41 hebben ING en NvS gesproken met de 2 geselecteerde partijen. Deze

gesprekken hadden niet het karakter van onderhandelingen, maar dienden uitsluitend ter verduidelijking.

1. Candover: heeft aanvankelijk niet bewogen in de waardering van PCM. Een eventuele prijsverhoging

zou mogelijk zijn in de confirmative due diligence fase. Op het gebied van corporate governance zijn

evenmin wijzigingen geaccepteerd door Candover. Pas nadat Candover dinsdagavond 42 is afgebeld, heeft

zij woensdag een hernieuwd bod uitgebracht, met een waarde-impact van € 70 mio en tegemoetkoming

betreffende corporate governance. Door dit laatste voorstel is Candover qua prijs bijna vergelijkbaar met

APAX. Aanwezigen constateren dat dit hernieuwde bod te laat is binnengekomen.

2. APAX: in de overwegingen van SDM om de voorkeur op dinsdagavond 17.00 uur uit te laten gaan

naar APAX golden de volgende argumenten:

a. Prijs = prijs (i.t.t. Candover)

b. APAX heeft de kritische opstelling betreffende AMG 43mondeling teruggenomen.

Vanzelfsprekend moeten de afspraken hierover nog wel schriftelijk worden vastgelegd en

onderdeel vormen van de transactiedocumentatie.

c. APAX heeft berekend dat een andere dan de voorgestelde fiscale inrichting een waarde-

impact heeft van ± € 15 mio. Inmiddels is PWC verzocht een opinie te geven.

Ter vergadering wordt geconcludeerd dat SDM een absolute preferentie heeft voor APAX. PCM deelt deze

voorkeur onder voorbehoud van definitieve afspraken betreffende AMG en de fiscale consequenties voor de

41 28 en 29 maart 2004. 42 30 maart 2004. 43 AMG staat voor Algemene Media Groep waarin op dat moment de activiteiten van Algemeen Dagblad, Rotterdams Dagblad, De Dordtenaar, Dagblad Rijn & Gouwe en 25 huis-aan-huis bladen gebundeld waren.

Page 115: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

115

vennootschap.”

Page 116: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

116

Page 117: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

117

6. Private equity

6.1 Alvorens nader in te gaan op de onderhandelingen en de transactie met Apax zal in dit

hoofdstuk voor een goed begrip van de materie kort iets gezegd worden over het verschijnsel

private equity in het algemeen.

6.2 Private equity is een verzamelnaam voor investeerders die risicodragend vermogen ter

beschikking stellen aan niet-beursgenoteerde vennootschappen. Private equity wordt gebruikt

voor de financiering van de groei van een niet-beursgenoteerde ondernemingen,

verzelfstandiging van een bedrijf of bedrijfsonderdeel (buy out), voortzetting van een bedrijf

met nieuwe aandeelhouders (buy in), overbruggingsfinanciering, het van de beurs halen van

een bedrijf (public-to-private), herstructurering (turn around) en het financieren van startende

ondernemingen (ook wel venture capital genoemd).44

6.3 De mate van activiteit van private equity fondsen vertoont een golfbeweging. De eerste private

equity golf vond plaats in de jaren 80 van de vorige eeuw en bereikte haar hoogtepunt met het

overnemen van voedingsbedrijf RJR Nabisco door investeerder KKR voor een recordbedrag

van ca. $ 25 miljard. Die eerste golf concentreerde zich met name op de Verenigde Staten en

ging grotendeels aan Nederland voorbij. De tweede private equity golf duurde van 1992 tot

1999. Over die tweede golf wordt wel gezegd dat private equity investeerders zich toen anders

opstelden dan gedurende de eerste golf. In de jaren 80 werden private equity investeerders

veelal aangemerkt als “barbaren aan de poort” die bedrijven (soms vijandig) overnamen om ze

daarna op te splitsen en in onderdelen door te verkopen. In de jaren 90 ontwikkelden de

private equity investeerders zich meer tot strategische partners met een goede reputatie en een

ondersteunend netwerk die managers helpen om waarden te scheppen.45

In de jaren voorafgaand aan de huidige kredietcrisis was weer sprake van een opleving van

private equity en kon wellicht gesproken worden van een derde private equity golf.

44 Eén en ander is ontleend aan het rapport “Hedgefondsen en private equity in Nederland” van prof. dr. A. de Jong, dr. P.J.G. Roosenboom, prof. dr. M.J.C.M. Verbeek en drs. P. Verwijmeren, RSM Erasmus University Rotterdam, oktober 2007. Dit rapport is samengesteld in opdracht van het Ministerie van Financiën. Ook een deel van de hierna volgende informatie is ontleend aan dit rapport. 45 Zie het rapport Hedgefondsen en private equity in Nederland, t.a.p., p. 17.

Page 118: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

118

6.4 Het fenomeen private equity heeft met name bekendheid gekregen door de zogenaamde

leveraged buy outs (LBO’s). Omdat de systematiek van de LBO ook in de transactie met Apax

is toegepast, beperkt de beschrijving hierna zich tot de (filosofie achter de) LBO.

6.5 De belangrijkste kenmerken van een LBO zijn46:

− leveraging of gearing;

− management incentives;

− fiscale optimalisatie door te kiezen voor een structuur waarin de mogelijkheden tot aftrek

van rentelasten maximaal benut worden;

− de transactiekosten in ruime zin worden ten laste van de doelwitonderneming gebracht.

De leveraging houdt in dat de koper en de doelwitonderneming (de target) relatief veel vreemd

vermogen aantrekken, resulterend in een debt-equity ratio 47 in de target die meestal tussen de

60% en 80% ligt.

De management incentives dienen om de betrokkenheid van het management bij de

onderneming te vergroten door het management een substantieel pakket opties of aandelen te

geven, doorgaans 10% à 20% van het eigen vermogen.

De fiscale optimalisatie vindt, behalve door de leveraging (waarmee op zichzelf al aanzienlijke,

fiscaal aftrekbare rentelasten gecreëerd worden), plaats door in plaats van met een substantiële

kapitaalstorting door de private equity partij, te werken met aandeelhoudersleningen. Om de

rente-aftrek niet in gevaar te brengen in verband met de beperkingen die daaraan in de fiscale

regelgeving gesteld worden48, wordt de structuur dikwijls zo opgezet dat niet de nieuwe

aandeelhouder zelf, maar entiteiten waarin partijen wier gelden het private equity fonds beheert

rechtstreeks participeren, de “aandeelhoudersleningen” verstrekken. Indien dat buitenlandse

partijen zijn, houdt de fiscale optimalisatie ten slotte in dat de structuur zo wordt opgezet, dat

die partijen in hun land van herkomst zo min mogelijk aan fiscale heffingen onderworpen

46 Zie in dit verband onder meer D.A. Viëtor, Leveraged buy outs, Ondernemingsrecht 2007-5, p. 186. 47 In feite doelt men daarbij op de verhouding tussen het vreemd vermogen en het garantievermogen (inclusief aandeelhoudersleningen). 48 Voor Nederland is dat in het bijzonder art. 10a van de Wet op de Vennootschapsbelasting dat rente-aftrek uitsluit ter zake van leningen, verstrekt door een aandeelhouder die tenminste 1/3 van de aandelen in de leningnemer heeft, tenzij, aldus lid 1 van genoemd artikel, “de belastingplichtige aannemelijk maakt dat aan de schuldigerkenning in overwegende mate zakelijke overwegingen ten grondslag liggen”

Page 119: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

119

zullen zijn49. De transactiekosten in ruime zin belopen bij een LBO van enige omvang al snel

enige tientallen miljoenen.

6.6 Bij een “echte” LBO wordt het vreemd vermogen gebruikt om de overname van alle aandelen

in de target te financieren. Indien de verkopende aandeelhouder zelf een substantieel pakket

van de aandelen in de target behoudt spreekt men ook wel van een leveraged recapitalisation.

In het geval van PCM was echter geen sprake van leveraged capitalization maar van een echte

LBO, aangezien de Stichtingen, zoals hierna in hoofdstuk 7 uiteengezet zal worden, hun gehele

aandelenbelang in PCM Uitgevers verkochten aan PCM Holding, waarbij de

(minderheids)participatie van de Stichtingen in PCM Holding – en de bijdrage van de

Stichtingen aan de financiering van PCM Holding – vervolgens op dezelfde wijze werd

vormgegeven als bij private equity investeerders gebruikelijk.

6.7 Ten behoeve van de LBO wordt doorgaans een koopholding opgericht die de kosten van de

transactie voor haar rekening neemt en die het benodigde vreemd vermogen (doorgaans

bankleningen) aantrekt. In het kader van de transactie worden de bankleningen vervolgens zo

veel als mogelijk “naar beneden gedrukt” (debt push down) – primair met behulp van

dividenduitkeringen door de target (en dochterondernemingen) – teneinde te bewerkstelligen

dat de leningen zich zoveel mogelijk op het niveau van de target (en dochterondernemingen)

bevinden, waartegenover dan de activa van de target (en dochterondernemingen) tot zekerheid

dienen voor de terugbetaling van de leningen.

6.8 Dit heeft tot gevolg dat de target beperkt wordt in haar vrijheid om, bijvoorbeeld, investeringen

te doen of nieuwe leningen aan te gaan, aangezien haar solvabiliteit daar doorgaans nog weinig

ruimte toe biedt. De target is voor die investeringen of het aangaan van nieuwe leningen dus

afhankelijk van de (nieuwe) aandeelhouder: de private equity investeerder. Dat past ook in de

filosofie van private equity investeerders, die doorgaans een actief aandeelhouderschap

nastreven.

49 Indien het, zoals bij Apax, onder meer gaat om in de Verenigde Staten gevestigde partijen, heeft dit tot gevolg dat gewerkt wordt met zogenaamde “diamond structures” en entiteiten waarvoor de zogeheten “check the box election” gemaakt is, inhoudende dat de betreffende entiteit op grond van de Amerikaanse fiscale regelgeving als transparant wordt aangemerkt.

Page 120: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

120

6.9 Private equity fondsen hanteren per investering doorgaans beleggingshorizon van drie tot vijf

jaar. In beginsel realiseert de private equity investeerder pas bij de exit een groot deel van het

resultaat op zijn investering, dan wel door middel van een beursgang dan wel door middel van

verkoop.

6.10 Als één van de theorieën waarop LBO’s gebaseerd zijn wordt wel de zogenaamde vrije-

kasstroomtheorie genoemd.50 De vrije-kasstroomtheorie veronderstelt dat bestuurders ten

principale voorrang geven aan hun eigen belang boven dat van de aandeelhouders – als ze

daartoe de kans krijgen. Die kans is in de loop van de voorbije eeuw sterk toegenomen doordat

het aandelenbezit bij grote (beursgenoteerde) ondernemingen steeds meer verspreid is geraakt

over vele aandeelhouders. Daardoor is de gemiddelde aandeelhouder (ook wel aangeduid als

“de principaal”) niet voldoende meer in staat om te bevorderen dat de bestuurders (ook wel

aangeduid als de “agents”) de aan hen toevertrouwde onderneming uitsluitend inzetten ter

maximering van de aandeelhouderswaarde. Dit kan zich onder meer uiten in het optreden van

zogenaamde agency costs als gevolg van onvoldoende inspanning, het aanwenden van

overtollige middelen op bedrijfseconomisch onverantwoorde wijze (bijvoorbeeld investeringen

in non-core gebieden), het in stand houden van inefficiënties en zelfverrijking door

bestuurders. De “leveraging” beoogt dit tegen te gaan: door de hoge schuld zal het

management zich maximaal moeten inspannen om jaarlijks de rente en aflossing te kunnen

betalen hetgeen leidt tot een beperking van (overbodige) agency costs. Anders gezegd: relatief

veel vreemd vermogen heeft een disciplinerende werking. Onomstreden is deze theorie

evenwel niet.51

6.11 Daarnaast verhoogt leveraging het rendement dat private equity investeerders op hun

investering kunnen behalen als gevolg van het zogenaamde hefboomeffect. Ter illustratie diene

het volgende voorbeeld.

Stel een onderneming heeft een totaal vermogen van 100 miljoen, de rente bedraagt 6% en het

rendement over het totale vermogen bedraagt 10%. Indien deze onderneming volledig door

eigen vermogen gefinancierd wordt, bedraagt het rendement op dat eigen vermogen (de

genoemde) 10%. Indien echter de onderneming voor 75% met vreemd vermogen gefinancierd 50 Zie onder meer H. Schenk, Hefbomen van het moderne financierskapitalisme, Ondernemingsrecht 2007-5, p. 180 e.v. 51 Zie onder meer Schenk, t.a.p.

Page 121: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

121

is, ligt het rendement op het eigen vermogen veel hoger. Het totale rendement bedraagt

immers (nog steeds) 10 miljoen minus de rente die over het vreemd vermogen betaald moet

worden (6% over 75 miljoen is 4,5 miljoen). Het rendement op het eigen vermogen (van 25

miljoen) bedraagt in dat geval derhalve 5,5 miljoen, of wel 27,5%. Het verschil tussen dit

percentage en de eerder genoemde 10% wordt het hefboomeffect genoemd.

6.12 Over het hefboomeffect en het fenomeen private equity zei Heemskerk, bestuursvoorzitter van

Rabobank, in een interview in het NRC Handelsblad van 4 oktober 2008 in antwoord op de

vraag waarom banken zulke onverantwoord grote risico’s genomen hebben:

“Dat kwam door het spel van de private equity en de hedgefondsen. Dat hele hefboomdenken was overtrokken.

Je had private-equityhuizen die slapend rijk leken te worden, maar het was gebaseerd op de veronderstelling dat

alles goed gaat en nog beter wordt. Te weinig is rekening gehouden met risico. De private-equitymarkt ligt nu

terecht op zijn gat, want dat sloeg ook nergens op. Financiële mensen werden ondernemers, kochten concerns op

en hielden het management een worst voor als ze 15 of 20 procent rendement maakten. Ik vind het fantastisch

dat dat allemaal doorgeprikt wordt, je gaat weer terug naar duurzaam ondernemerschap. Goeie zaken zijn

duurzaam, steen op steen gebouwd. De rest is gokken en speculatie.”

Rinnooy Kan zei onlangs over het hefboomeffect: “(…) de ruimte voor excessieve hefboomwerking

met geleend kapitaal was wel erg groot”.52

6.13 Beide citaten dienen in perspectief geplaatst te worden. Een LBO staat of valt immers met de

bereidheid van banken om deze te financieren. Die bereidheid van de banken is daarmee

voorwaarde scheppend voor de leveraging die private equity fondsen beogen te

implementeren.53

52 NRC Handelsblad 26 oktober 2008, Opinie & Debat, p. 2 53 Die bereidheid was uiteraard gedreven door het streven naar eigen gewin. Behalve rente over de leningen plegen banken in het kader van LBO’s aanzienlijke bereidstellings- en afsluitprovisies in rekening te brengen. Bij PCM ging het bij de transactie met Apax om afgerond € 8 miljoen (betaald door PCM aan ABN AMRO en Barclays) en bij de herfinanciering in het kader van de uitkoop van Apax om afgerond € 5 miljoen (betaald door PCM aan Rabobank).

Page 122: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

122

Voorts zijn bij LBO’s van enige omvang immer een stoet aan adviseurs (zoals de corporate

finance afdelingen van de banken zelf, overige financiële adviseurs, strategisch adviseurs,

advocaten, notarissen, accountants54, fiscalisten) betrokken wier diensten tegen hoge fees ten

laste van de doelwitvennootschap betaald plegen te worden (in geval van PCM ging het om ca.

€ 25 miljoen aan advieskosten) en wier handelen eveneens voorwaarde scheppend is voor het

bereiken door private equity fondsen van hun doelstellingen. Zo derhalve een verband wordt

gelegd tussen de handelwijze van private equity fondsen en de huidige kredietcrisis – hetgeen

Heemskerk uitdrukkelijk doet – dan dient naar het oordeel van de onderzoekers ook het

voorwaarde scheppende karakter van de bereidheid van banken en adviseurs om dat handelen

te faciliteren in de beschouwing te worden betrokken.

6.14 Duidelijk is dat de mogelijkheden voor leveraging – en daarmee het profiteren van het

hefboomeffect – als gevolg van de kredietcrisis sterk zijn afgenomen. Zoals gezegd staan of

vallen de mogelijkheden tot leveraging immers bij de bereidheid van banken om in het kader

van een LBO relatief veel vreemd vermogen ter beschikking te stellen en die bereidheid is door

de immense problemen bij de banken zelf en de cultuuromslag in de financiële wereld die als

gevolg van de kredietcrisis onvermijdelijk lijkt (kort gezegd: meer eigen vermogen, minder

leningen, ofwel: deleveraging), aanzienlijk afgenomen. Veelzeggend is in dit verband ook de titel

van het halfjaarlijkse verslag van de mondiale financiële verhoudingen dat het IMF in oktober

2008 presenteerde: “Financial stress and deleveraging”.

6.15 Zoals hiervoor aangegeven worden naast het beperken van agency costs en het hefboomeffect

ook fiscale motieven genoemd voor leveraging: rente op vreemd vermogen is immers fiscaal

aftrekbaar. Dat is ook de reden waarom private equity investeerders, behalve met

bankleningen, bij voorkeur zo veel mogelijk met aandeelhouderleningen (en niet met kapitaal)

54 Zoals ook bij PCM geschiedde, wordt vooruitlopend op een LBO op verzoek van de doelwitvennootschap c.q. de verkopende aandeelhouder(s) geregeld een “vendor due diligence” verricht door de accountant van de vennootschap. Daarnaast pleegt ook de private equity investeerder zelf een financiële due diligence te doen verrichten. In geval van PCM verrichtten KPMG resp. PWC deze due diligences. De totale kosten daarvan, die ten laste van PCM kwamen, bedroegen ca. € 1,4 miljoen. De kosten verbonden aan de goedkeuring van de kort daarvoor goedgekeurde jaarrekening 2003 van PCM Uitgevers bedroegen afgerond € 550.000,=. Men kan zich afvragen welke betekenis in dit verband nog toekomt aan de goedgekeurde jaarrekening indien, ondanks de beschikbaarheid daarvan, in het kader van een due diligence naar de financiële toestand bij de doelwitvennootschap vervolgens een veelvoud aan kosten ten opzichte van de kosten verbonden aan de goedkeuring van de jaarrekening wordt uitgegeven.

Page 123: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

123

werken omdat (afhankelijk van de situatie) ook de rente op die aandeelhoudersleningen

aftrekbaar is.

6.16 Zoals hiervoor sub 6.12 reeds belicht, staan tegenover de genoemde voordelen van een LBO

(met name voor de private equity investeerder), ook nadelen c.q. risico’s (met name voor de

doelwitvennootschap). Hoe hoger de schuld van een vennootschap, hoe groter uiteraard de

kans op financiële problemen en in het ernstigste geval een faillissement. Bovendien wordt de

macht van de aandeelhouders bij een LBO vergroot omdat het management voor het aangaan

van nieuwe investeringen en/of leningen doorgaans van de aandeelhouders afhankelijk is

aangezien de onderneming, “volgeladen met schulden” als zij is, daartoe zelf weinig of geen

ruimte meer heeft. In zoverre past de LBO ook meer bij het Angelsaksische model, waarin het

zwaartepunt meer ligt bij het primaat van de aandeelhouders, dan bij het Rijnlandse model,

waarin door middel van het inbouwen van checks en balances (waaronder een vergroting van

de macht van de raad van commissarissen tegenover de macht van de aandeelhouders)

gepoogd wordt de belangen van alle stakeholders (aandeelhouders, werknemers, leveranciers

en klanten) op evenwichtige wijze te behartigen. Dit laatste wordt ook wel aldus geduid dat

bestuurders en commissarissen zich in dat model primair dienen te richten naar het

vennootschappelijk belang dat de optelsom is van de deelbelangen van de verschillende

stakeholders.

6.17 Zoals iedere investeerder streeft ook een private equity investeerder uiteraard waardecreatie na

teneinde een zo hoog mogelijk rendement op zijn investering te realiseren. Verbetering van de

efficiency van de bedrijfsvoering enerzijds en groei van de onderneming anderzijds zijn in de

praktijk de belangrijkste bronnen tot waardecreatie bij private equity investeringen. Beide

vereisen doorgaans een actieve houding van de private equity investeerder. Omdat in het geval

van PCM de groeidoelstelling de belangrijkste drijfveer was om met een private equity

investeerder in zee te gaan volgt hierna een citaat met betrekking tot hetgeen in het hiervoor

reeds aangehaalde – in opdracht van het Ministerie van Financiën opgestelde – rapport

“Hedgefondsen en private equity in Nederland” omtrent waardecreatie door middel van groei

van de onderneming wordt opgemerkt:

“Dit vereist veelal een actieve houding van private equity-investeerders. De best presterende private equity

investeerders hebben dan ook analisten in dienst die diepgaand onderzoek verrichten naar de groeimogelijkheden

Page 124: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

124

van de doelwitvennootschap alvorens een bod op de onderneming wordt uitgebracht (…). De aanwezigheid van

een dergelijk actieplan verklaart mogelijk waarom private equity-fondsen vaak als winnaar uit de bus komen

bij een competitief biedingsproces. (…) De private equity investeerder stelt zich hierbij op als partner van het

management en biedt toegang tot haar ondersteunend netwerk en denkt mee over de bedrijfsvoering.

Tegenwoordig is er sprake van een buy-and-build of leveraged build-up strategie waarbij een horizontale

bedrijfstak concentratie wordt nagestreefd. (…) Nadat de private equity investeerder een onderneming in een

bepaalde bedrijfstak heeft overgenomen volgen vervolg-acquisities die tot doel hebben om synergievoordelen tussen

de verschillende bedrijven te realiseren. Ook een verticale buy-and-build strategie is mogelijk waarbij bedrijven in

dezelfde bedrijfskolom worden samengevoegd.”55

6.18 Het rendement op een private equity investering wordt veelal gemeten aan de hand van de

interne rentevoet (IRR). De IRR is gedefinieerd als de disconteringsvoet waartegen uitgaande

kasstromen behorende bij de investeringen worden verdisconteerd zodat deze gelijk zijn aan de

ingaande kasstromen.

6.19 Zoals hiervoor aangegeven vormen management incentives een onlosmakelijk onderdeel van

een LBO. De gedachte achter management incentives is dat slechts als de belangen van

management en private equity investeerder zoveel mogelijk parallel lopen, het management

zich maximaal zal inspannen om ten behoeve van de private equity investeerder (en zichzelf)

een maximale waardecreatie tot stand te brengen. In dit verband wordt ook wel gesproken van

sweat equity omdat het management geacht wordt zich met “bloed, zweet en tranen” in te zetten

voor de onderneming. Teneinde het management een extra prikkel te geven is de verhouding

tussen investering en aandelenbelang voor het management in geval van een LBO doorgaans

aanmerkelijk gunstiger dan voor de private equity investeerder zelf (tegen die achtergrond

wordt juist ook wel van sweet equity gesproken). De verhouding tussen beide wordt wel

aangeduid als de envy-factor. Indien bijvoorbeeld de private equity investeerder met een

investering van 100 miljoen een belang van 90% verwerft en het management met een

investering van 1 miljoen de resterende 10%, bedraagt de envy-factor 10.

6.20 Over managementbeloningen – niet alleen in het kader van LBO’s maar in brede zin – is de

afgelopen jaren veel te doen geweest en het publieke debat daarover is nog volop gaande, mede

55 Zie het genoemde rapport, p. 27.

Page 125: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

125

in het licht van de kredietcrisis en het strikte beleid van de overheid om bonusregelingen bij

financiële instellingen die genationaliseerd worden of die anderszins een beroep doen op de

overheid, zoveel mogelijk te beperken. Verwezen zij in dit verband onder meer naar de reactie

van FNV en VEB op het rapport van de commissie Frijns dat op 10 december 2008 aan de

minister van Justitie werd aangeboden: beiden zijn van mening dat de commissie te weinig

gedaan heeft om de beloningen in de top van het bedrijfsleven aan banden te leggen.56 Het is

niet aan de onderzoekers om in het algemeen een oordeel te geven over wat de ingrediënten

voor een redelijke managementbeloning dienen te zijn. Wel signaleren zij dat de laatste jaren –

en zeker sinds het uitbreken van de kredietcrisis – in het publieke debat in toenemende mate

twijfels geuit worden over de (economische en psychologische) rechtvaardiging van steeds

hogere managementbeloningen, waarbij met de woorden “steeds hogere” gedoeld wordt op

het feit dat managementbeloningen in de afgelopen decennia aanmerkelijk harder gestegen zijn

dan de beloningen van “de werknemers op de vloer”, met name doordat het variabele deel van

het inkomen van het management door het systeem van prestatiebeloning een hoge vlucht

genomen heeft. Winter en Cools stellen over dat systeem in het FD van 28 maart 2008 onder

meer:

“Het systeem van prestatiebeloning is bij uitstek geschikt voor manipulatie. De hoogleraren Lucian Bebchuk en

Jesse Fried laten in hun boek Pay without performance zien hoe bestuurders van Amerikaanse ondernemingen

structureel het systeem omzeilen om betaald te worden zonder dat er iets (bijzonders) wordt gepresteerd.

Onvoldoende onafhankelijkheid van commissarissen is volgens hen de belangrijkste oorzaak.

Beloningsprikkels werken ook vaak anders dan we denken. Beperkte prestatiebeloning leidt niet tot grotere

inspanning en extra waardecreatie. Extreme prestatiebeloning leidt juist tot manipulatie, gaming en soms

ronduit fraude. In de VS bestaat een positief verband tussen de hoogte van de prestatiebeloning en de kans op

misleidende financiële cijfers. (…)

Prestatiebeloning gaat bovenal mank aan een ontwerpfout: het uitgangspunt is wederzijds wantrouwen.

Wantrouwen van aandeelhouders dat bestuurders niet presteren als niet duidelijk is welke extra beloning daar

tegenover staat. En wantrouwen van bestuurders die bang zijn niet voldoende beloond te worden, ook al hebben

56 Bron: NRC Handelsblad van 11 december 2008

Page 126: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

126

ze erg hun best gedaan.”

6.21 Wat de onderzoekers bij bestudering van literatuur over managementbeloningen vooral opvalt

is dat de “alignments of interests” naar boven toe (dat wil zeggen tussen management en

aandeelhouders) als rechtvaardiging voor hoge managementbeloningen doorgaans de nadruk

krijgt, terwijl de verhouding “naar beneden toe” (dat wil zeggen de verhouding tussen de

beloning van het management en die van de “gewone” werknemers) veel minder in de

beschouwing pleegt te worden betrokken. Het is juist die verhouding die de afgelopen

decennia verveelvoudigd is. Kwam het in de jaren 70 van de vorige eeuw nog nauwelijks of

niet voor dat een bestuursvoorzitter van een beursgenoteerde onderneming meer dan 50 keer

zoveel verdiende als de werknemer op de vloer, inmiddels is een factor tussen de 100 en 200 in

Nederland en een factor die soms oploopt tot boven de 1.000 in de Verenigde Staten, geen

uitzondering meer. In de benadering van het zuivere Angelsaksische model is dit een non-

issue: het is in die benadering louter aan de aandeelhouders om te bepalen welk deel van “hun

geld” zij willen delen met het management. In het Rijnlandse model past deze benadering

echter minder goed: het management dient daarin primair het vennootschappelijk belang na te

streven en dat vennootschappelijk belang is er niet bij gebaat dat er een zodanige

(wan)verhouding tussen de beloning van het management en de beloning van de “gewone”

werknemers ontstaat dat deze de geloofwaardigheid van het management – ook als

gesprekspartner in het arbeidsvoorwaardenoverleg – te zeer aantast. Zie in dit verband ook

Grapperhaus57 die stelt: “Daarmee pleit ik voor helder omschreven grenzen aan wat bestuurders maximaal

mogen “meeverdienen” met (nieuwe) aandeelhouders (…).”

6.22 Naar het oordeel van onderzoekers dreigt overigens niet alleen een geloofwaardigheids-

probleem als de verhouding tussen de beloning van het management en die van de “gewone”

werknemers een bepaalde grens overschrijdt, maar ook als een als hoog ervaren

managementbeloning niet in verhouding staat tot de prestaties van het management ten

behoeve van de onderneming. Dit laatste probleem heeft zich, zoals verderop in dit rapport zal

worden beschreven, naar het oordeel van de onderzoekers in het geval van PCM voorgedaan.

57 F.B.J. Grapperhaus, Ondernemingrecht 2007-5, p. 180.

Page 127: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

127

7. De transactie met Apax en de financiële gevolgen daarvan voor PCM

7.1 De onderhandelingen met Apax

7.1.1 Vanaf het moment dat Apax exclusiviteit verkreeg (omstreeks 1 april 2004) kreeg zij blijkens de

notulen van de vergadering van de Begeleidingscommissie van diezelfde dag tot 9 april 2004 de

gelegenheid om een confirmative due diligence uit te voeren. Het resultaat van die due

diligence leidde uiteindelijk – in mei 2004 – tot een aanzienlijke neerwaartse bijstelling van de

koopprijs zoals hierna sub 7.1.11 en verder zal worden toegelicht.

7.1.2 Op 7 april 2004 presenteerde Nielen Van Schaik aan de hand een notitie van diezelfde datum

de stand van zaken met betrekking tot de onderhandelingen met Apax. De uitgangspunten van

de beoogde transactie waren op dat moment als volgt:

a. Een nieuwe vennootschap, later genoemd PCM Holding, koopt de aandelen van PCM

Uitgevers. Apax en de Stichtingen participeren in PCM Holding.

b. 63% van het benodigde vermogen wordt beschikbaar gesteld door Apax, 37% door de

Stichtingen.

c. De inbreng door de Stichtingen zal een vast rendement opleveren van 8% per jaar, bij te

schrijven op de hoofdsom en uit te keren in geval van een beursgang.

d. De Stichtingen werken mee aan een fiscaal efficiënte structurering van hun investering.

e. SDM krijgt een prioriteitsaandeel dat haar zeggenschap geeft met betrekking tot de drie

landelijk opererende titels en de doelomschrijving van PCM.

Page 128: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

128

7.1.3 De voorgestane transactiestructuur was op dat moment als volgt:

Sources & Uses EUR Mio EUR mio Share purchase price 734,0 APAX funds 302,7 63% Existing debt 36,4 Foundation funds 177,7 37% ST debt at closing 34,6 Senior acquisition debt 320,0 Costs 30,0 Working capital facility 34,6 Total consideration 835,0 835,0

APAX Ordinary share capital Voting rights EUR mio # of shares 669.000 Nominal share capital/share (EUR) 10,0 Issue price/share (EUR) 16,0 Nominal share capital 6,7 67% paid in capital 4,0 Total ordinary share capital 10,7 Preference share capital A # of shares 1.000 Nominal share capital/share (EUR) 10,0 Issue price/share (EUR) 140.622 Nominal share capital 0,0 0% Paid in capital 140,6 Total preference share capital A 140,6 Shareholder loans Amount 151,3 APAX total funds 302,7

Foundations preference share capital B Voting rights EUR mio # of shares 333.000 Nominal share capital/share (EUR) 10,0 Issue price/share (EUR) 10,0 Nominal share capital 3,3 33% paid in capital 0,0 Total preference share capital 3,3 Shareholder loans Amount 174,4 Foundation total funds 177,7

7.1.4 Er werd dus uitgegaan van a) een koopprijs van de aandelen in PCM Uitgevers van € 734

miljoen, b) verstrekking door Apax van ruim € 300 miljoen aan aandelenkapitaal en

achtergestelde lening en c) een bancaire acquisitiefinanciering van € 320 miljoen.

Tevens werd uitgegaan van een bedrag aan transactiekosten van € 30 miljoen dat blijkens het

overzicht voor rekening van PCM zou komen. Met dat gegeven was SDM derhalve vanaf de

Page 129: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

129

aanvang van de onderhandelingen met Apax bekend.

7.1.5 Opvallend is dat onder de kop “Strategie” in de notitie vermeld wordt:

“Op woensdag 7 april hebben Stephen Grabiner en Theo Bouwman overleg ,onder meer over het businessplan.

Zoals gevraagd zal de nadruk liggen op de kranten (first and foremost) en op verzoek van PCM zal Apax de

plannen met AMG ondersteunen. Het businessplan zal onderdeel uitmaken van de shareholders agreement.”

Hieruit blijkt dat in de onderhandelingen met Apax kennelijk vooral het belang van de kranten

op de voorgrond stond en niet de implementatie van de strategie van basisverbreding.

7.1.6 In lijn hiermee vermelden in de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 7 april 2004

het volgende:

“Koole wijst met nadruk op de strategie van de voorgenomen basisverbreding in relatie tot de positie van de

kranten. De opbrengsten uit die verbreding zullen primair ten dienste moeten staan van de krantendivisie. De

verwoording is daarom van groot belang. Het bestuur constateert dat die dwingende voorwaarde door de stichting

al in haar brief van 22 oktober 2003 (bedoeld zal zijn: de brief van 20 oktober 2003, onderzoekers)

is neergelegd. In december is die eis ook nog eens in een uitgewerkte vorm in het Informatie Memorandum

verwoord (pp. 15-16).

Het doen van majeure overnames mag niet ten koste gaan van de positie van de kranten. Het bestuur acht die

kans reëel en zal deze zorg dan ook aan PCM melden. Overigens heeft Apax al aangegeven elke mogelijke

acquisitie aan een kritisch onderzoek te zullen onderwerpen.”

De onderzoekers constateren dat de “dwingende voorwaarde” waar het bestuur van SDM

melding van maakt niet in de brief van 20 oktober 2003 is opgenomen en in de zin zoals thans

door SDM uitgelegd evenmin in het Informatie Memorandum. Eens te meer blijkt hieruit dat

de implementatie van de strategie van basisverbreding buiten het krantendomein voor SDM geen

prioriteit meer had – niet wezenlijk ondersteund werd – hetgeen zij, zo mag worden

aangenomen, ook zo aan Apax zal hebben overgebracht. De mededeling van Apax dat zij elke

mogelijke acquisitie aan een kritisch onderzoek zal onderwerpen, wordt, zo blijkt uit de

Page 130: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

130

context, door het bestuur van SDM met instemming begroet.

7.1.7 In een notitie ten behoeve van de RvC-vergadering van 21 april 2004 getiteld “Voortgang

project Montana” geeft de RvB de stand van zaken weer. Als belangrijkste door Apax

opgebrachte aandachtspunten in de confirmatory due diligence, waarvan de termijn kennelijk

verlengd was, worden genoemd:

− pensioenen

− belastingaftrekbaarheid van preferent dividend

− current trading

Als belangrijkste discussiepunten met de COR worden genoemd:

− schuldpositie PCM Uitgevers

− corporate governance en veranderende positie AvA

7.1.8 Het stuk wordt door Bouwman toegelicht in de betreffende RvC-vergadering. Ook de eigen

positie van de RvC komt aan de orde:

“Vervolgens geeft de heer Hamming aan het van belang te achten als een jurist beoordeelt of de RvC tot nu toe

het proces goed heeft behandeld. De vraagstelling is volgens de heer Meijer als volgt: Heeft de RvC, gelet op haar

rol en verantwoordelijkheid, die rol naar behoren en zorgvuldig uitgevoerd? Afgesproken wordt dat deze vraag

door ING wordt voorgelegd aan De Brauw.”

7.1.9 De Brauw bracht op 29 april 2004 advies uit aan de RvC. De essentie van dit advies luidt als

volgt:

“6. Het is niet aan de RvC om de thans voorliggende concept APAX koopovereenkomst aandelen goed te

keuren, aan te bevelen of op enige andere wijze “formeel” af te zegenen. Het zijn de Stichtingen die zelfstandig

besluiten om deze transactie aan te gaan. Wel heeft de RvC vanzelfsprekend een toezichthoudende taak, in het

belang van PCM en de met de PCM verbonden onderneming. Meer concreet betekent dit in het onderhavige

geval dat de RvC voor zichzelf in ieder geval dient vast te stellen:

• hoe met de voorgenomen transactie de beoogde strategie van de basisverbreding bereikt wordt;

• hoe wordt gewaarborgd dat de statutair beoogde plurifomiteit van het krantenbestel gehandhaafd blijft;

• wat de voorzienbare gevolgen zijn voor de werkgelegenheid;

Page 131: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

131

• of de voorgestelde corporate governance structuur (negatieve) gevolgen heeft c.q. kan hebben voor één of meer

van de vorengenoemde bullets;

• dat de “optieregeling” die APAX aan (leden van) de RvB verstrekt in het kader van de transactie past

binnen het “PCM raamwerk”; en (wellicht het belangrijkste)

• dat de continuïteit van de onderneming op geen enkele wijze in gevaar komt ten gevolge van de onderhavige

transactie (zie ook 8).

7. Met de laatste bullet onder 6, kom ik op het toezicht door de RvC op het “APAX acquisitiefinanciering

traject”. Hierbij gaat de rol van de RvC verder dan louter het actief houden van toezicht. Immers, het is zeer

waarschijnlijk dat PCM zelf partij wordt bij het financieringsarrangement en zekerheden zal moeten

verschaffen voor de nakoming van haar (en wellicht ook Bidco’s)58 verplichtingen onder het arrangement. Ook

zullen er ongetwijfeld dividendbeleidafspraken worden gemaakt en moeten de statuten van PCM om dit alles

mogelijk te maken worden gewijzigd.

• Alle besluiten van de RvB in dit kader zijn onderhevig aan de goedkeuring van de RvC.

8. Gegeven het feit dat de RvB (direct of indirect) participeert in Bidco is zij voor wat betreft het besluit tot het

aangaan van de financieringsarrangementen in feite conflicted out. Dit betekent dat de RvC op dit onderdeel

met een nog grotere zorgvuldigheid toezicht moet betrachten en met betrekking tot het – in aanvulling op het

onder 7 bepaalde – acquisitiefinanciering traject in feite “op de bok moet gaan zitten”. De RvC dient in ieder

geval voor zichzelf vast te stellen:

• dat de verplichtingen voortvloeiend uit de door PCM aan te gane financieringsarrangementen (naar het zich

thans laat aanzien) op geen enkele wijze de continuïteit van de onderneming in gevaar brengen en dat, met

andere woorden, de onderneming met inachtneming van haar aflossingsverplichtingen te allen tijde voldoende

weerstandsvermogen houdt om aan haar overige uitstaande verplichtingen te kunnen blijven voldoen; en

• dat de financieringsarrangementen tegen at arm’s length (marktconforme) condities worden aangegaan en

dat bij de contractsonderhandelingen terzake de RvB (mede) wordt begeleid door externe, onafhankelijke

adviseurs die op regelmatige basis terugkoppelen bij de RvC.”

Het is opmerkelijk dat deze notitie niet in de RvC-vergadering werd besproken.

58 Bidco is het latere PCM Holding.

Page 132: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

132

7.1.10 Op de beoordeling van de wijze waarop de RvC zijn taak in het kader van het veilingproces en

de transactie met Apax heeft vervuld, zal hierna sub 7.1.23 e.v. en in hoofdstuk 8 nader

worden ingegaan.

7.1.11 Op 5 mei 2004 presenteerde Apax aan Nielen Van Schaik haar analyse van PCM. Een notitie

van Nielen Van Schaik van 8 mei 2004 getiteld “Aangepast Transactievoorstel Apax” vermeldt

hierover het volgende:

“Eind april heeft PCM de resultaten over het eerste kwartaal 2004 bekend gemaakt. Tevens heeft zij een

voorziene voorspelling afgegeven voor het lopende jaar. Samen met ING heeft zij vervolgens een aanpassing

gemaakt van de prognose voor 2005-2007.

De verstrekte informatie, alsmede nieuwe (verbeterde) inzichten in de onderneming hebben Apax doen besluiten

haar oorspronkelijke bod te verlagen.

• Apax presenteerde ons op 5 mei haar analyse van PCM, resulterend in een 143 miljoen lagere

waarde, waarvoor zij een aantal verklaringen heeft aangegeven:

• Slechtere gang van zaken (op basis daarvan hadden wij reeds een waardedaling van 40 tot 50 miljoen

becijferd)

• Hogere kosten, met name op personeelsgebied van circa 3 miljoen per jaar

• Een structureel lagere omzet en resultatengroei bij de divisie Educatieve Boeken dan door management

voorspeld (bedrijfsresultaat 2008 is 5,6 miljoen lager).

• Inmiddels heeft Apax haar analyse weer in positieve zin bijgesteld, waarmee het waardegat met circa de

helft lijkt te zijn teruggebracht.

• Op terrein van de Educatieve Boeken dient door PCM een additionele inspanning geleverd te worden om

Apax alsnog te overtuigen van de aanmerkelijk hogere management forecasts.”

7.1.12 Naar aanleiding van deze nieuwe informatie heeft Apax een nieuw bod (“adjusted proposal”)

gedaan dat als volgt is opgebouwd (bedragen in miljoenen euro’s):

Page 133: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

133

Adjusted proposal Apax ordinary equity 32,4 Apax loan 140,0 division Total Apax investment 172,4 43% Management ordinary equity 2,6 Foundations prefs + loan 230,0 230,0 57% Bank debt high yield 40,0 Bank debt low yield 280,0 Total consideration 725,0 Costs 25,0 Share purchase price 700,0

7.1.13 In het aangepaste bod is, ten opzichte van het oorspronkelijke bod:

− de koopprijs verlaagd van € 734 miljoen naar € 700 miljoen;

− de investering van Apax verlaagd van € 302,7 miljoen naar € 172,4 miljoen;

− de investering van de Stichtingen verhoogd van € 177,7 miljoen naar

€ 230 miljoen.

7.1.14 Voorts wordt op pagina 7 van de notitie vermeld:

“Apax hanteert een conservatieve aanname met betrekking de exit-waarderingsmultiple: 8,5 maal EBITA.

De herziene transactie structuur geeft haar bij een verkoop na 4 jaar tegen deze multiple een rendement van

18,4%. Dit is beneden haar doelstellingen. Door gedurende de planningsperiode op actieve wijze de bankschuld

4 maal EBITDA multiple te houden en zo mogelijk voortijdige terugbetalingen te doen op de

aandeelhoudersleningen, kan zij desondanks aan 20% komen. Het management zal een rendement halen dat

circa 2 maal zo hoog ligt. Dit is marktconform.”

7.1.15 Naar aanleiding van de bespreking van deze notitie met SDM59 schreef Nielen Van Schaik een

nieuwe notitie d.d. 10 mei 2004, getiteld “Voorstel voor een aangepaste dealstructuur”. In de

inleiding van deze notitie wordt vermeld:

“Afgelopen zaterdag 60 was de algemene conclusie dat het voorliggende transactievoorstel onevenwichtig was; de

Stichtingen werd gevraagd een onevenredig deel te herinvesteren hetgeen voeding gaf aan het idee dat hierdoor voor

Apax een wel heel gunstige deal zou zijn ontstaan. Wij hebben op 8 mei aan Apax teruggekoppeld dat haar 59 De onderzoekers beschikken niet over een verslag van die bespreking. 60 8 mei 2004.

Page 134: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

134

nieuwe voorstel geen basis kan zijn voor een transactie. Op 8 mei werd tevens geconstateerd dat op het terrein

van de Educatieve Boeken door PCM een additionele inspanning geleverd dient te worden om Apax alsnog te

overtuigen van de aanmerkelijk hogere management forecasts. Hiervoor is inmiddels een bijeenkomst gepland

voor dinsdag 12 mei aanstaande. Omdat het allerminst zeker is of de uitkomsten van deze bijeenkomst ook

leiden tot een hogere prijs danwel een voor de Stichting meer acceptabele structuur, willen wij voorstellen om te

onderzoeken een eventuele transactie op een fundamenteel andere wijze te benaderen.”

7.1.16 Als uitgangspunten voor deze andere benaderingswijze worden genoemd:

• De stichting wordt een actieve aandeelhouder van PCM.

• Hiertoe zal SDM als gewone aandeelhouder aan PCM verbonden blijven.61 (…)

• De Stichtingen herinvesteren een bedrag dat gelijk is aan hetgeen Apax investeert.

• De herinvestering dient gebaseerd te zijn op een evenwichtige verdeling van risico’s en rendementen tussen

Apax en de Stichtingen.

• De netto opbrengst in cash zal (ongewijzigd ten opzichte van laatste Apax voorstel) circa € 320-330

miljoen bedragen. Dit geeft de Stichting de beschikking over alternatieve mogelijkheden om invulling te

geven aan haar doelstellingen, waarbij het risico van “all eggs in one basket” sterk wordt teruggebracht.”

7.1.17 Gevolg van deze benadering, aldus de notitie, is dat de Stichtingen genoegen nemen met een

lagere verkoopprijs van circa € 600 miljoen.

7.1.18 Uiteindelijk presenteerde Nielen Van Schaik, na overleg met SDM, op 13 mei 2004 het

volgende “Transaction proposal” aan Apax:

61 De aanvankelijk voorgestelde structuur ging ervan uit dat de Stichtingen nog slechts preferente aandelen zouden houden.

Page 135: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

135

• APAX and the Foundations will each obtain a 47,5% stake in the ordinary equity

• Current and future management/employees will obtain a 5% stake in the ordinary capital

• APAX will exercise all voting rights of the management equity, effectively giving her majority control.

• APAX and the Foundations will make part of their investment by means of shareholder loans with

accrued interest only.

• The Foundations will invest in a IRR Linked Loan Product (ILLP) with a principal amount of € 60

million (...)

7.1.19 Onder “Other elements” worden in het Transaction Proposal onder meer genoemd:

• SDM and APAX will treat each other as partners; they will agree on material future steps including

major acquisitions, the financing of such acquisitions and its impact on the total financing of the company.

In case of a need to issue new equity to fund acquisitions, this will be offered pro rata to their shareholdings

to APAX and the Foundations. APAX will acquire any newly issued shares and related equity

instruments which are not taken by the Foundations. (…)

• The Foundations will make a € 30 million capital contribution to the Company, which will be used for a

one-off pension fund contribution.

7.1.20 Op de hier genoemde voorwaarden is medio mei 2004 overeenstemming bereikt tussen Apax

en SDM, met dien verstande dat de “management equity” van € 4 miljoen uiteindelijk verlaagd

is naar € 50.000,=, gecombineerd met een (indirect) door het management te verstrekken

achtergestelde lening van € 950.000,=.

USES Share purchase price 610,0 Costs 30,0 Current Debt/working capital needs PM 640,0 SOURCES Management equity 4,0 APAX equity/shareholders loans 138,0 Foundation equity/shareholders loans 138,0 Foundation IRR linked loan 60,0 Bank debt 300,0 Working capital facility PM 640,0

Page 136: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

136

7.1.21 Uit het voorgaande blijkt dat de onderhandelingen met Apax werden gevoerd door (Nielen

Van Schaik namens) SDM. De RvB en RvC van PCM waren daar nauwelijks of niet bij

betrokken.

7.1.22 Blijkens de notulen van de RvC-vergadering van 24 mei 2004 – de laatste vergadering van de

Raad in de toenmalige samenstelling; behalve Roobeek zouden alle commissarissen kort nadien

terugtreden – werd de uitkomst van de onderhandelingen tussen SDM en Apax aanvaard als

een vaststaand gegeven waaraan door RvB en RvC niet meer getornd kon worden. Dat kan

verklaren waarom de notulen opvallend kort zijn. Naast een korte toelichting van Bouwman

op de stand van zaken met betrekking tot de transactiedocumentatie en de

managementparticipatie en een korte toelichting van de heer Csejtei van ING op de ten

opzichte van het oorspronkelijke voorstel van Apax gewijzigde transactiestructuur vermelden

de notulen slechts het volgende:

“Als gevolg van de lagere RF1 is de koopsom en daarmee de schuldfinanciering verlaagd van Euro 320 miljoen

naar Euro 300 miljoen. De ING stelt dat de schuldenlast waarmee de onderneming wordt belast na de

transactie van 4.0 x EBITDA acceptabel is. Zelfs in het geval dat de winstontwikkeling de komende jaren

ongunstiger zou uitvallen dan voorzien in de RF 1 2004 is een tijdelijke piek van 4.3 x EBITDA

toelaatbaar.

Desgevraagd deelt de heer Bouwman mee dat de grens van 4.0 x EBITDA niet is vastgesteld in de SA62 of de

SSCA63, maar dat een voorgaande schuldenpositie van “4” voor zowel de banken, de COR alsmede voor de

toekomstige kansen van de onderneming een acceptabele schuldenlast is. Met SDM/APAX en COR heeft de

Raad van Bestuur een akkoord bereikt dat tijdelijk boven de 4.0 x EBITDA kan worden gekomen onder

voorwaarde dat dit de goedkeuring behoeft van de Raad van Commissarissen. De RvB heeft de COR op 19

mei een bevestiging gestuurd van een aantal standpunten van de RvB, die deel zullen uitmaken van de af te

sluiten overeenkomsten. Een van deze standpunten betreft het niveau en de voorwaarden van de schuldenlast. De

heer Bouwman licht de brief toe.

Expansiemogelijkheden

Deze aandelentransactie stelt PCM in staat haar strategie van basisverbreding uit te voeren, aangezien APAX

62 Shareholders Agreement 63 Share Sale and Contribution Agreement

Page 137: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

137

een groot gedeelte van de financiering van een overnamekandidaat met eigen vermogen zou kunnen financieren.

De heer Bouwman voegt hieraan toe dat het management de intentie heeft PCM in een paar jaar tijd voldoende

winstgevend te maken om toekomstige acquisities te financieren met 50% Eigen Vermogen.

Advies COR

Met het memo van 24 mei 2004 heeft de COR positief geadviseerd over de voorgenomen aandelentransactie. Op

basis hiervan zal de Raad van Bestuur een besluit opstellen, waarbij ernaar gestreefd wordt de formulering van

de COR ten aanzien van de schuldenlast (pagina 3) zoveel mogelijk over te nemen. De Raad van

Commissarissen steunt dit streven.

Concluderend wordt gesteld dat de Raad van Commissarissen positief is in zijn oordeel over de voorgenomen

aandelentransactie. De Raad was enigszins verrast over de veranderingen in de financieringsstructuur, maar is

door de toelichting overtuigd dat de gevolgen niet van invloed zijn voor de onderneming om basisverbreding

gefinancierd te krijgen en de cumprefs af te lossen. Volgens de Raad is voldoende aangetoond dat PCM dit als

“stand-alone” niet kan. De komende drie jaar zal het bedrijf door meer efficiency en synergie de resultaten

moeten verbeteren. Als dit lukt is de gewenste beursgang mogelijk.

De Raad is unaniem in zijn oordeel dat er veel en goed werk is verricht vanuit PCM en heeft hiervoor veel

waardering. De storting aan het PCM Pensioenfonds aan het eind van deze transactie wordt als een goed gebaar

gezien naar de onderneming toe. De Raad wenst een ieder die bij de verdere afhandeling is betrokken veel

succes.”

7.1.23 Zoals blijkt uit dit citaat en uit hetgeen hierna sub 7.2 aan de orde komt, vonden de werkelijk

inhoudelijke discussies over de vraag of het belang van de onderneming gediend was met een LBO

als de onderhavige niet in de RvC-vergaderingen, maar in het overleg met de COR plaats.

Verschillende betrokkenen hebben zich in de gesprekken met de onderzoekers kritisch

uitgelaten over de wijze waarop de RvC zijn taak heeft vervuld in het verkoopproces. Enkele

citaten:

Gespreksverslag Broeksma

“Volgens Broeksma had de RvC van PCM zich actief moeten bemoeien met de verkoop van aandelen en het

benaderen van een nieuwe aandeelhouder. In het bijzonder omdat zij zelf (samen met de RvB) een nieuwe

aandeelhouder wenste. De RvC van PCM heeft zich echter (op Zwarts na) niet actief bemoeid met de transactie

Page 138: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

138

met Apax.”

Gespreksverslag Swaab

“De onderhandelingen over de transactie met Apax zijn gevoerd door Broeksma, Nielen en Peter Goes

(advocaat van SDM) met zeer geregelde terugkoppeling naar het bestuur van SDM. PCM werd

vertegenwoordigd door ING en Bouwman. Volgens Swaab was Broeksma namens SDM de spin in het web bij

de transactie met Apax. De RvC van PCM hield zich afzijdig. In de periode van de voorbereiding van de

transactie schitterde de RvC volgens Swaab door afwezigheid en hij vervulde geen enkele (laat staan een

sturende) rol. Het optreden van de RvC was in die periode ondermaats. Volgens Swaab wist Meijer

niet/nauwelijks wat er speelde. Uiteindelijk is de toenmalige RvC van PCM voor SDM in stilte verdwenen.

Het verschil van mening over CVC had veel kwaad bloed gezet aan die zijde. SDM was dan ook niet rouwig

over het feit dat de samenstelling van de RvC zou wijzigen na de transactie met Apax.”

Gespreksverslag Zantinge

“In de visie van Zantinge hebben de RvC en de RvB vanaf het moment dat Apax exclusiviteit had verworven

de regie met betrekking tot de transactie volledig uit handen gegeven aan SDM, Apax en hun wederzijdse

adviseurs. Voor zover Zantinge zich herinnert heeft niemand binnen de RvB of de commissie Zwarts vanaf dat

moment zich nog kritisch opgesteld richting Apax en de gekozen constructie.”

Gespreksverslag Van der Zwan

“Wat Van der Zwan over de gehele periode nog is bijgebleven, is dat de besluitvorming binnen de RvC beneden

alle peil was. In zijn visie was de RvC onvoldoende geïnformeerd om de impact van een dergelijke transactie te

kunnen overzien. Ook binnen de RvB ontbrak inzicht in de transactiestructuur. Bij Van der Zwan bestond

het gevoel dat over de transactie met name onderhandeld werd tussen SDM en Apax en dat de RvC en RvB

feitelijk buitenspel stonden.”

7.1.24 Uit het verslag van het gesprek dat de onderzoekers op 17 april 2004 hadden met Meijer, de

toenmalige voorzitter van de RvC, blijkt dat ook hij erkent dat de rol van de RvC in het

verkoopproces zeer beperkt is geweest. Enkele citaten:

“Bouwman heeft in het voorjaar van 2003 een “alleingang” gemaakt langs verschillende gegadigden. De RvC

van PCM maakte niet veel bezwaren tegen deze gang van zaken. De stichtingen, en met name SDM, deden dit

Page 139: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

139

wel. De stichtingen waren immers de partijen die hun aandelen zouden verkopen. De RvB van PCM mocht van

SDM bij deze verkoop nog enige inbreng hebben. De rol van de RvC werd door SDM sterk gereduceerd. Het

was ook duidelijk dat, nadat de aandelen zouden zijn verkocht, de RvC zou worden vervangen.”

“De financiering van de transactie met Apax vond plaats via de vennootschap. De RvC van PCM heeft

daarover niet expliciet een besluit genomen. De RvC heeft niet bekeken wat de uitwerking en de gevolgen van

deze deal met Apax zouden zijn. De RvC van PCM heeft bij de start van het proces een aantal criteria

geformuleerd waaraan de transactie getoetst zou kunnen worden; deze zijn door SDM geaccepteerd. Met name

is vastgesteld dat de schuldenlast het niveau van 4x EBITDA niet zou overschrijden. Meijer meent zich te

herinneren dat de RvC in mei 2004 een finale beslissing genomen heeft over de transactie met Apax, maar dat

daarna de (definitieve) financieringsconstructie uitgewerkt is. De toenmalige leden van de RvC waren feitelijk al

uit functie toen de besprekingen met Apax over de opzet van de constructie nog in volle gang waren (…)”

“Meijer heeft de vertegenwoordigers van Apax nooit ontmoet. In het verkoopproces hadden de RvC en RvB van

PCM een ondergeschikte rol. Meijer heeft dat bij andere transacties buiten PCM wel anders gezien.”

7.1.25 Bij de voortdurende koppeling van het toegestane schuldniveau van PCM aan de EBITDA

(vermenigvuldigd met vier) – in plaats van aan de operationele kasstroom – kunnen overigens

vraagtekens worden geplaatst. Met de term EBITDA werd in dit verband namelijk steeds

gedoeld op de genormaliseerde EBITDA. Feit is dat er bij PCM (althans gedurende de Apax-

periode) een aanzienlijke discrepantie was tussen de EBITDA enerzijds en de genormaliseerde

EBITDA anderzijds, verband houdend met tal van incidentele lasten. Daarnaast spelen

uiteraard ook de investeringen een rol bij de beoordeling van de ruimte die er is voor het

betalen van rente en aflossing op de uitstaande bankfinanciering. Het verslag van het gesprek

met Groenewegen vermeldt op dit punt:

“Desgevraagd beaamt Groenewegen dat het ongelukkig was dat er voor het schuldenniveau op genormaliseerde

EBITDA werd gestuurd en niet op operationele kasstroom. Door het hoge investeringsniveau bij

ThiemeMeulenhoff en de vele incidentele lasten is het verschil tussen EBITDA en netto kasstroom groot. Hij

voegt toe dat er tegenwoordig met IFRS wordt gewerkt waarbij geen onderscheid wordt gemaakt naar

operationeel of niet operationeel. Er wordt gewoon gekeken naar het bedrijfsresultaat.”

In een brief aan de onderzoekers van 1 december 2008 merkt Groenewegen op dat in dit kader

niet alleen bij het gebruik van de genormaliseerde EBITDA maar ook bij de definitie van

Page 140: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

140

schuld een kanttekening geplaatst kan worden. Hij licht dit als volgt toe:

“Bij PCM dient zowel rekening te worden gehouden met de pensioenschuld als een hoge reorganisatievoorziening,

welke via “incidentele” lasten werd gevormd. Daarnaast werd de rekening-courant faciliteit met de banken voor

de financiering van het werkkapitaal van € 80 miljoen buiten de multiple van 4 x EBITDA als norm voor de

maximale bankschuld gehouden.”

7.1.26 Zwarts, lid van de RvC en van de Begeleidingscommissie, is blijkens het volgende citaat uit het

verslag van het gesprek met hem, van mening dat vooral SDM gefaald heeft:

“Zwarts resumeert dat het achteraf gezien vreselijk is wat er is gebeurd. De raad van commissarissen heeft

destijds afspraken gemaakt met aandeelhouder SDM die op haar beurt afspraken zou maken met de private

equity partij. Daar is het mis gegaan. De raad van commissarissen dacht dat SDM de principes van de raad

van commissarissen zou onderschrijven hetgeen later niet het geval bleek. Je kunt concluderen dat de

aandeelhouder het proces naar zich toe heeft getrokken terwijl ze daartoe niet geëquipeerd was. (Zij kon in

werkelijkheid niet eens het ‘normale’ bedrijfsproces aan.)”

7.1.27 Hetgeen Zwarts hier stelt, doet naar het oordeel van de onderzoekers op geen enkele wijze af

aan de eigen verantwoordelijkheid van de RvC in deze. Die verantwoordelijkheid laat zich uit

de aard der zaak niet delegeren aan een aandeelhouder.

7.1.28 Duidelijk is voorts dat binnen de RvB van collegiale gedachtevorming, laat staan van collegiale

besluitvorming, ten aanzien van de fundamentele vragen die speelden rond de toetreding van

Apax (en het in dat kader verlenen van medewerking aan een LBO door de vennootschap) in

het geheel geen sprake was. In de notulen van de RvB-vergaderingen van het tweede kwartaal

2004 is van een dergelijke gedachte- c.q. besluitvorming niets terug te vinden.Verwezen zij in

dit verband voorts naar de volgende citaten uit het verslag van het gesprek met Knapen:

“De besluitvorming rond de deal met Apax vond als volgt plaats. Adviseurs namen het gehele proces in handen

en zij hebben dit samen met Apax stap voor stap verder gebracht. Bouwman werkte zeer nauw samen met

Apax. Hij was een “einzelgänger”. Bovendien wilde Apax van zijn kant het liefst alleen met CEO werken,

het collegiaal bestuursmodel was hen vreemd.(…)

Page 141: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

141

Het was Knapen niet exact duidelijk wat Apax na de transactie zou gaan doen. De RvC van PCM verdween

in de mist. Knapen zat op de tweede ring bij de transactie met Apax. Broeksma, Zwarts en Bouwman vormden

de verkoopcommissie en onderhandelden met Apax om te komen tot een deal. Een spreadsheet met de uitkomst

is niet voorgelegd aan de Raad van Bestuur van PCM. In beginsel was er weinig duidelijk over de transactie met

Apax. Er is ook nooit gesproken met de voltallige Raad van Bestuur of PCM nog binnen de financiële

bandbreedte zou blijven. De verkoopcommissie heeft besloten om met Apax in zee te gaan. Verder besprak

Bouwman de transactie met Apax met de RvC. Aan de deal met Apax lag geen besluit van de voltallige Raad

van Bestuur ten grondslag.”

7.1.29 Grabiner verklaarde over de rolverdeling tussen SDM enerzijds en RvB en RvC van PCM

anderzijds:

“The involvement of PCM itself in the negotiations was limited; it was kept at arms length from the sale

process. SDM made clear to the Management Board of PCM that it was not the deal of the Management

Board of PCM but it was SDM’s deal and it would deal with Apax. According to Grabiner it was strange

that Apax had discussions with SDM who knew little about PCM, because it only had one annual meeting

with PCM. Apax had discussions on PCM’s strategy with SDM in which discussions the Management Board

and the Supervisory Board of PCM were not present. In these discussions SDM was represented by Nielen and

Broeksma who did not really know what was going on in PCM. This gave rise to the idea that SDM had no

confidence in the Management Board of PCM. However SDM’s conduct was unfounded, because at the time

Apax got engaged with the Management Board of PCM, it turned out that Bouwman – although not always

easy to go along with – had a good feel for PCM and understanding of the newspaper business. He was the

central figure of PCM. During these negotiations Apax never met with the members of Supervisory Board of

PCM and had no discussions with them on the strategy of PCM. Apax assumed at that time that SDM had

told the members of the Supervisory Board of PCM that they would be replaced after the transaction would be

completed as a consequence of which they were no longer interested in the sale.”

7.1.30 Het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met Broeksma maakt duidelijk waar het,

ook naar het oordeel van de onderzoekers, bij PCM aan ontbroken heeft in de periode tussen

medio 2003 en medio 2004:

“Achteraf zegt Broeksma dat het wellicht beter was geweest wanneer SDM in 2003 een keer was gaan zitten

met de RvB en RvC van PCM om te bespreken of zij nu daadwerkelijk de transactie met Apax wilden en of

die nou daadwerkelijk noodzakelijk was. Broeksma benadrukt daarbij nogmaals dat SDM haar aandelen in

Page 142: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

142

2003 niet wilde verkopen, maar de RvB van PCM heeft haar verzocht dit te doen.”

7.2 De COR

7.2.1 In een notitie aan de RvB van 6 februari 2004 formuleerde de COR op verzoek van de RvB

een aantal randvoorwaarden waaraan naar het oordeel van de raad voldaan diende te worden

bij een overname van PCM Uitgevers. De voorwaarden worden onderverdeeld in zes

categorieën:

1. Nieuw geld voor PCM Uitgevers

2. Financiële eisen aan overnemer

3. Nu reeds exit-regeling bedingen

4. Bedrijfsvoering PCM na overname

5. Sociaal beleid

6. Overige randvoorwaarden

7.2.2 Onder de kop “Nieuw geld voor PCM Uitgevers” wordt onder meer vermeld:

“Voor de toekomst van PCM Uitgevers is het van belang dat als resultaat van deze deal tevens nieuw geld voor

PCM Uitgevers beschikbaar komt. Dit met het oog op versterking van de financiële stabiliteit van PCM

Uitgevers, de nagestreefde verdere basisverbreding van PCM Uitgevers en voor noodzakelijke nieuwe

investeringen. (…)

De COR heeft er begrip voor dat aandeelhouders pas extra vermogen aan PCM Uitgevers beschikbaar stellen

wanneer duidelijk is voor welke concrete doelen dat zal worden aangewend. Hun bereidheid daartoe zal in de op

te stellen contracten met zowel nieuwe als oude aandeelhouders echter nu al op zo helder mogelijke wijze dienen

te worden vastgelegd.”

7.2.3 Onder de kop “Financiële eisen aan overnemer” wordt onder meer vermeld:

“Belangrijk is te weten hoe de financiering van de overnemer eruit ziet na de beoogde overname. Dat moet solide

zijn. Dit mede gezien de overname destijds van Dagbladunie, waarbij PCM Uitgevers zich zware financiële

lasten op de hals haalde. Niet minder belangrijk is dat contractueel wordt vastgelegd dat PCM Uitgevers ter

financiering van deze transactie door de nieuwe groot aandeelhouder niet mag worden opgezadeld met een enorme

Page 143: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

143

schuldenlast.”

7.2.4 Op 5 april 2004 vroeg de RvB formeel aan de COR om advies betreffende “overdracht van de

aandelen in PCM Uitgevers en daarmee gepaard gaande overdracht van zeggenschap in de onderneming en de

herstructurering van PCM Uitgevers NV (e.e.a. krachtens artikel 25 lid 1 (a) van de WOR en artikel 3.1

sub (a) van de Ondernemingsovereenkomst tussen PCM Uitgevers en de Centrale Ondernemingsraad

(COR)).”

7.2.5 Onder kop “Herstructurering PCM Uitgevers” wordt in de adviesaanvraag onder meer gesteld:

“Als onderdeel van de overname zal een nieuwe holdingmaatschappij worden opgericht. (…)

Het gemitigeerde structuurregime zal van toepassing zijn op PCM Holding. Afgesproken is dat de Raad van

Commissarissen als volgt zal zijn samengesteld:

• 1 commissaris, voor te dragen door SDM;

• 1 commissaris, voor te dragen door de COR;

• 2 commissarissen, voor te dragen door Apax;

• 1 onafhankelijk voorzitter, voor te dragen door voornoemde commissarissen gezamenlijk”

7.2.6 Op 7 april 2004 hield ING Corporate Finance een presentatie aan de COR over (de gevolgen

van) de voorgenomen transactie. Naar aanleiding van die presentatie schreef Van der Zwan,

financieel adviseur van de COR, op 15 april 2004 aan Bouwman:

“In die presentatie, die doorloopt tot 2007, is uitgegaan van een verloop van Ebitda dat toeneemt van ca. € 80

miljoen (2004) tot € 110 miljoen (2007). In aanvulling hierop heeft COR behoefte aan inzicht in dit zelfde

verloop voor het geval dat de voorgenomen overname van aandelen door een nieuwe aandeelhouder niet

plaatsvindt en de aandeelhoudersituatie dus ongewijzigd blijft (nul-scenario), maar de huidige preferente

aandeelhouder uitgekocht wordt.

Deze beide scenario’s (Newco en nul) wil de COR eveneens geschetst zien met een verloop van Ebitda dat niet

toeneemt tussen 2004 en 2007, als ook met een verloop dat het midden houdt tussen beide (oplopend van € 80

miljoen in 2004 tot € 95 miljoen in 2007).

Aangezien basisverbreding de kern vormt van het strategisch beleid van PCM, dat voor beide scenario’s zal

Page 144: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

144

gelden, vraagt de COR om de uitwerking hiervan in 2005 resp. 2006 resp. 2007 te zien weergegeven. Daarbij

uitgaande van een acquisitie ter waarde van € 400 miljoen, die gefinancierd wordt met € 300 miljoen resp.

€ 200 miljoen schuldverzwaring van de onderneming (twee financieringsopties in het geval van Newco) en

€ 400 miljoen schuldverzwaring in het geval van nulscenario).”

7.2.7 Naar aanleiding hiervan gaf ING een presentatie aan de COR, waarvan de schriftelijke

weerslag dateert van 16 april 2004 en getiteld is “Project Montana, uitwerking van scenario’s”.

De samenvatting van deze presentatie luidt als volgt:

• In het geval van een overname door Apax zal PCM gedeeltelijk worden gefinancierd met vreemd

vermogen.

• Echter het gehanteerde schuldniveau van 4.0 x EBITDA is acceptabel en zal de onderneming niet in

gevaar brengen zelfs in het geval de winstontwikkeling in de komende jaren mocht tegenvallen.

• Verder stelt deze structuur PCM in staat haar aangekondigde basisverbredingsstrategie uit te voeren

aangezien Apax een groot gedeelte van de financiering van een overnamekandidaat met eigen vermogen

zou kunnen financieren.

• Indien PCM stond-alone de preferente aandelen terugkoopt met vreemd vermogen zal het niet in staat

zijn om vervolgens de uitvoering van de basisverbredingsstrategie te financieren.”

7.2.8 De opmerking dat Apax een groot gedeelte van de financiering van een overnamekandidaat

met eigen vermogen zou kunnen financieren, miskent dat private equity investeerders niet

alleen bij hun initiële investering, maar ook bij vervolginvesteringen doorgaans dezelfde

uitgangpunten hanteren (in casu: leveraging tot een schuldniveau van 4 maal de

genormaliseerde Ebitda en een rendementseis (IRR) van 20%). Verwezen zij in dit verband

onder meer naar het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met Grabiner naar

aanleiding van de analyse van Apax, daterend van begin december 2004, ten aanzien van de

ondernemingswaarde van VBK:

“Part of this calculation or assessment was that Apax had a return on investment with respect to the PCM

transaction of 20%. PCM had to receive a return on investment with respect to the acquisition of VBK, which

would match the return on investment Apax wished to make on the PCM transaction, because it is from

Apax’ perspective odd to invest in PCM for a transaction which would give a lower return on investment.”

Page 145: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

145

7.2.9 Op 20 april 2004 bracht Van der Zwan een concept-advies uit aan de COR. Dit advies vangt

aan met de volgende woorden:

“Het betrekken in de beschouwing van een alternatief voor het door het bestuur voorgestelde Apax-scenario werd

niet ingegeven door een ambitie van de COR om zelf ondernemertje te spelen. Beoordeling van het voorgestelde

scenario zonder dat te kunnen vergelijken met een alternatief kan geen inzicht geven in de merites van het

voorstel. Dat is een zodanig aanvaard uitgangspunt dat het de COR verbaasd heeft dat het bestuur daar in zijn

eigen voorstel niet in heeft voorzien. Inmiddels is op initiatief van de COR een nul-scenario in beschouwing

genomen naast het voorgenomen Apax-scenario. Het nul-secenario is het eenvoudigst denkbare alternatief, op

eigen kracht verder gaan. De eis die aan het Apax-scenario gesteld moet worden is dat PCM hierdoor in een

kansrijker positie komt te verkeren. Dit zou moeten blijken uit de realisatie van de beoogde basisverbreding

waarna beursgang mogelijk is en Apax plaats maakt voor een breed gespreid aandelen bezit.”

7.2.10 In het advies brengt Van der Zwan tot uitdrukking dat hij er niet van overtuigd is dat het

Apax-scenario PCM betere perspectieven biedt dan het nul-scenario.

7.2.11 Op 26 april 2004 vond een bespreking plaats tussen COR, RvC en RvB. Het verslag van deze

bespreking vermeldt onder meer:

“De COR maakt zich vooral zorgen over de financiering van deze exercitie door de onderneming zelf. Hiermee

is een bedrag van € 320 mln gemoeid. De COR vraagt zich af of deze stappen wel verantwoord zijn en of

hiermee niet de continuïteit van de onderneming in gevaar wordt gebracht. (…)

Uit de informatie die de COR heeft ontvangen, met name het shareholders agreement, maakt de COR op dat

de rol van de RvC in de nieuwe situatie aanmerkelijk is afgenomen. Hier is sprake van een verschuiving van de

macht richting aandeelhouder. Ook over dit onderwerp maakt de COR zich zorgen. (…)

Hierna volgt discussie over de schuldenlast die ontstaat als met Apax in zee wordt gegaan en het eventuele nul-

scenario dat dezelfde cijfers laat zien. Sint merkt naar aanleiding hiervan op dat de posities helder zijn maar

dat het nogmaals over doen van discussies geen enkele zin heeft. De kritische vragen van de COR zijn terecht en

met de schuldenlast is bij de transactie rekening gehouden. Uiteindelijk wordt de buffer Eigen Vermogen van

PCM – aldus Bouwman – bij de deal met Apax en na een acquisitie € 150 mln. groter en wordt de

aandeelhouder in de gelegenheid gesteld geld te innen om daarmee in andere projecten te investeren.

Page 146: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

146

[De COR stelt de vraag] of de 4 x Ebitda eis wel een juiste grens is. Kunnen we niet volstaan met b.v. 3 x

Ebitda en dus naar beneden bijstellen? (…)

Concreet komt uit bovenstaande discussies een aantal vragen/suggesties voor de RvC naar voren:

1. Trachten terugbrengen van 4 x Ebitda naar 3 x Ebitda

2. Committment voor Apax op papier te krijgen waarin geformuleerd staat dat zij zich verplichten mee te

werken aan de basisverbreding onder vastgestelde condities

3. Positie van de RvC goed definiëren waarbij zwaartepunt niet eenzijdig bij de aandeelhouder komt te

liggen

4. Proberen de situaties rond de loannotes helder te krijgen en verder dicht te timmeren zodat zij geen

gevaar voor onderneming vormen

5. Precieze formulering van het onderschrijven van de strategie van PCM. Wat impliceert het?

6. RvC en aandeelhouders moeten in evenwichtige verhouding met elkaar werken. Ook dat moet goed

worden geformuleerd.”

7.2.12 Naar aanleiding van de bespreking van 26 april 2004 schreef Zwarts op 28 april 2004 namens

de RvC aan de COR onder meer het volgende:

“Stichting Democratie en Media, de groot aandeelhouder in PCM Uitgevers, is niet in staat om PCM

Uitgevers te voorzien van additioneel eigen vermogen waarmee toekomstige acquisities kunnen worden

gefinancierd. Dat is eens te meer duidelijk geworden bij de twee mislukte acquisitiepogingen van Malmberg. Om

invulling te kunnen geven aan de strategie van basisverbreding, die de Raad van Commissarissen als evenals de

COR volledig onderschrijft, zal, naast autonome groei van alle onderdelen, ook geacquireerd moeten worden. In

de huidige constellatie moeten deze acquisities gefinancierd worden met uitsluitend bankleningen, waarbij helaas

vastgesteld is dat de leencapaciteit van PCM Uitgevers beperkt is en in het geval van Malmberg ontoereikend

was. Het door u als alternatief gepresenteerde, imaginaire, stand-alone scenario heeft als groot nadeel, dat bij een

acquisitie niet alleen rente betaald moet worden, maar bovendien het hele bedrag moet worden afgelost, terwijl dat

bij een gedeeltelijke financiering met eigen vermogen niet het geval is.

De Raad van Commissarissen heeft bij de selectie van partijen, die uitgenodigd zijn een bod uit te brengen op de

aandelen van PCM Uitgevers, zeer zorgvuldig gekeken naar de leverage die verantwoord wordt geacht van

PCM Uitgevers NV. De Raad van Commissarissen is van mening dat een leverage van 4 x EBITDA een

Page 147: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

147

kritieke toets kan doorstaan ook indien rekening moet worden gehouden met tegenvallende resultaten. (…)

Bij toetsing van het employee participatieplan zal de Raad van Commissarissen zich erop richten dat de

voorgestelde regeling moet leiden tot waardevermeerdering op de langere termijn en past binnen de

arbeidsverhoudingen welke kenmerkend zijn voor PCM Uitgevers.”

7.2.13 Hopman heeft tegenover onderzoekers verklaard dat het niet juist is dat PCM niet meer kon

betalen voor Malmberg dan het bedrag van € 245 miljoen. Malmberg was een mooie asset,

aldus Hopman, maar op een goed moment heeft PCM vastgesteld dat het bedrag van € 245

miljoen de maximumprijs was die ze wilde betalen voor Malmberg. De mededeling in de brief

van 28 april 2004 dat de leencapaciteit van PCM Uitgevers in het geval van Malmberg

ontoereikend was, is derhalve onjuist.

7.2.14 Op 18 mei 2004 schreef Bouwman namens de RvB een brief aan de COR met als onderwerp

“Aanvullende adviesaanvraag inzake overdracht van de aandelen in PCM Uitgevers”. Deze

aanvullende adviesaanvraag was nodig in verband met de veranderde transactiestructuur

waarover SDM en Apax enkele dagen eerder overeenstemming hadden bereikt. Onder de kop

“Financiering” wordt in de brief vermeld:

“Apax en de Stichtingen zullen investeren via een combinatie van gewone aandelen en leningen van

aandeelhouders (loan notes). Deze leningen kunnen worden beschouwd als eigen vermogen en worden in een

zodanige vorm gegoten dat PCM Uitgevers geen risico loopt voor de hoofdsom, noch voor de uit te keren rente.

De fiscale constructie(s) die door beide aandeelhouders worden gekozen, verdragen zich met een maatschappelijke

standing van de onderneming. De schuldenlast (senior bank debt) in de transactie bedraagt 4 x Ebitda (…).”

7.2.15 Met betrekking tot toekomstige acquisities wordt in de brief vermeld:

“Apax heeft meerdere malen bevestigd dat zij PCM Uitgevers wil ondersteunen bij acquisities, passend binnen

de strategie van basisverbreding. In een considerans bij de aandeelhoudersovereenkomst zal worden opgenomen

dat:

• Een toekomstige acquisitie past binnen de vastgestelde strategie van basisverbreding;

• Een acquisitie leidt tot waardevermeerdering voor PCM Uitgevers;

• De schuldenlast bij een acquisitie maximaal 4 x Ebitda zal bedragen, bij de dan geldende Ebitda.”

Page 148: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

148

7.2.16 Op 19 mei 2004 gaf ING Corporate Finance een presentatie aan de COR, waarvan de

schriftelijke weerslag getiteld is “Project Montana, update van scenarios’”. De samenvatting

van dit stuk ligt in lijn met de samenvatting in de presentatie van 16 april 2004 (zie hiervoor

sub 7.2.7).

7.2.17 Op 24 mei 2004 bracht de COR zijn advies uit. Daarin stelt de COR onder meer:

“De COR stelt vast het qua strategie voor PCM op hoofdlijnen met u eens te zijn. De COR onderschrijft de

noodzaak van de herfinanciering van de huidige cumpref-aandeelhouders, de grote wenselijkheid van de eerder

geformuleerde strategie van basisverbreding, plus de noodzaak van het zoeken van een nieuwe groot

aandeelhouder die PCM – anders dan de huidige groot aandeelhouder – in staat kan stellen verder te investeren

in zijn bestaande activiteiten en belangrijke nieuwe overnames te doen buiten het zogenaamde krantendomein.

En tenslotte op termijn het bereiken van ook financiële zelfstandigheid, waarbij de nu beoogde overname door de

Britse investeerder Apax slechts een “overgangsfase” zal zijn.”

7.2.18 Vervolgens gaat de COR in op de toetsing aan de in zijn notitie van 6 februari 2004 gestelde

randvoorwaarden (zie hiervoor sub 7.2.1). Met een aantal kanttekeningen komt de COR tot de

conclusie dat de voorgestelde transactie de toetsing aan de randvoorwaarden kan doorstaan.

Het advies sluit af met de volgende overweging:

“Na veel onderlinge afwegingen, sterke twijfels en heftige discussies komt de Centrale Ondernemingsraad

uiteindelijk via een hoofdelijke stemming toch in grote meerderheid tot de conclusie, dat indien u aan

bovengenoemde voorwaarden zult voldoen64– en ook de nieuwe groot aandeelhouder Apax zich eraan gebonden

acht – hij geen bezwaar maakt tegen uitvoering van uw voorgenomen besluiten zoals die zijn weergegeven in

bovengenoemde adviesaanvraag en aanvullende adviesaanvraag.”

7.2.19 Nadat de RvB bij brief van 27 mei 2004 gereageerd had op de in het advies geplaatste

kanttekeningen naar aanleiding van de gestelde randvoorwaarden, bevestigde de COR diezelfde

datum formeel dat hij kon instemmen met het besluit inzake de overdracht van aandelen in

PCM Uitgevers.

64 Gedoeld wordt op de betreffende randvoorwaarden, voorzien van de kanttekeningen die in het advies zijn opgenomen.

Page 149: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

149

7.3 De transactiestructuur

7.3.1 Op 28 mei 2004 werd tussen SDM, SDV, SCP, PCM Investments en PCM Holding een “Share

sale and contribution agreement” getekend alsmede een “Shareholders agreement”.

7.3.2 In de Share sale and contribution agreement is de verkoop respectievelijk inbreng door de

Stichtingen aan respectievelijk in de “plankvennootschap” PCM Holding vastgelegd. De

overeenkomst neemt als uitgangspunt dat “PCM Investments will hold directly all the issued and

outstanding ordinary shares A in PCM Holding BV together representing 52.5% of the issued and

outstanding capital and voting rights in PCM Holding BV”. Voorts geldt als uitgangspunt dat SDM

41,9% van de gewone aandelen B in PCM Holding zal houden alsmede een prioriteitsaandeel,

SDV 4,2% van de gewone aandelen B alsmede een prioriteitsaandeel in de Volkskrant BV en

SCP 1,4% van de gewone aandelen B in PCM Holding alsmede een prioriteitsaandeel in Trouw

BV.

7.3.3 De Shareholders agreement bevat onder meer bepalingen omtrent corporate governance

binnen PCM, de strategie, de financiering van PCM en de kosten van de transactie. Op deze

aspecten zal hierna sub 7.3.11 e.v. nader worden ingegaan.

7.3.4 De effectuering van de transactie vond plaats op 30 juni 2004. Die effectuering vond plaats in

een groot aantal stappen:

1. De verwerving door SDM van een “plankvennootschap”, waarvan de naam gewijzigd

werd in PCM Holding.

2. De oprichting door Apax van een Luxemburgse vennootschap, PCM Investments.

3. De levering door SDM aan SDV, SCP en PCM Investments van aandelen in PCM

Holding.

4. De oprichting door PCM Holding van een tweetal vennootschappen met de namen

PCM Financieringen I en PCM Financieringen II.

5. Uitgifte van nieuwe aandelen door PCM Holding aan PCM Investments tegen storting

op het aandelenkapitaal.

Page 150: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

150

6. Het verstrekken door Apax en de Stichtingen van aandeelhoudersleningen aan PCM

Holding van € 139 miljoen respectievelijk € 79 miljoen.

7. Het verstrekken van € 300 miljoen banklening aan (een dochtervennootschap van)

PCM Holding.

8. De verwerving door de Stichting Administratiekantoor van 9,3% van de aandelen in

PCM Investments en de verstrekking van een lening door deze stichting aan PCM

Holding van € 950.000,= (dit ter implementatie van de managementparticipatieregeling).

9. De verwerving door PCM Holding van de preferente aandelen in PCM Uitgevers65 en

een deel van de gewone aandelen. Ten aanzien van een ander deel vindt een

aandelenruil plaats tussen de Stichtingen en PCM Holding, zodanig dat de uiteindelijke

verhoudingen zijn zoals overeengekomen: PCM Investments houdt 52,5% van de

aandelen in PCM Holding, SDM 41,9%, SDV 4,2% en SCP 1,4%. SDM verkrijgt

daarnaast een preferent aandeel met een nominale waarde van € 0,01 en een agio van

(afgerond) € 60 miljoen.

10. PCM Holding en dochtervennootschappen vormen een fiscale eenheid.

11. De Stichtingen storten € 30 miljoen agio in PCM Uitgevers uit hoofde van met het

Pensioenfonds gemaakte afspraken.

12. Vervolgens vindt de zogenaamde “debt push down” plaats, in het kader waarvan het

maximum aan vrije reserves in PCM Uitgevers en dochtervennootschappen “naar

boven” wordt uitgekeerd.

Dit alles leidt tot de volgende eindstructuur (n.b. enkele minder belangrijke stappen zijn

omwille van de eenvoud in het voorgaande niet beschreven, maar zijn wel in de hieronder

weergegeven structuur verdisconteerd).

65 Voorafgaande aan de transactie is PCM Uitgevers omgezet van een naamloze vennootschap in een besloten vennootschap.

Page 151: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

151

Senior debt € 176.

Senior debt €

Loan € 300m

Senior debt € 79.9m

Senior debt € 176.8 m

Senior debt € 43.3

Loan € 300m

Senior debt € 79.9m

Loan € 176.8m Loan € 256.7

Apax Europe V

PCM Investment

Sarl

St. Adm.K. Aand. PCM Investm. Sarl

PCM Holding BV

Apax PCM 1 CV

Apax PCM 2 CV

SDM

SCP

SdV

€ 52.14m

€ 86.88m

€ 0.95m

9.5% 90.5%

41.9%

1.4%

4.2%

€ 115.57m

€ 5.68m

€ 17.78m

52,5%

PCM Finan-

cieringen I

PCM Finan-

cieringen II

PCM Uitgevers

Group Companies

Non-fiscal Unity

Companies

Page 152: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

152

7.3.5 PCM Holding betaalde aan de Stichtingen voor de gewone en preferente aandelen in PCM

Uitgevers € 610 miljoen. Daarnaast betaalde zij ruim € 30 miljoen aan transactiekosten –

waarover hierna meer – en werd de bestaande banklening van afgerond € 40 miljoen

geherfinancierd. Aldus bedroeg de totale transactiesom € 680 miljoen.

7.3.6 De transactiesom is als volgt gefinancierd:

− inbreng Apax (inclusief managementparticipatie)

∗ gewone aandelen € 525.000,=

∗ aandeelhouderslening € 139.975.000,=

______________

€ 140.500.000,=

− herinvestering Stichtingen:

∗ gewone aandelen € 475.000,=

∗ aandeelhoudersleningen € 79.025.000,=

∗ preferente aandelen € 60.000.000,=

∗ IRR linked note € 60.000.000,=

______________

€ 199.500.000,=

− acquisitie financiering banken € 300.000.000,=

− werkkapitaal financiering banken € 40.000.000,=66

______________

Totaal financiering € 680.000.000,=

7.3.7 De opbrengst van de transactie van € 610 miljoen is als volgt aangewend:

− koopsom preferente aandelen: € 136,5 miljoen;

− agiostorting in verband met uitkering aan het Pensioenfonds: € 30 miljoen;

− herfinanciering door de Stichtingen: € 199,5 miljoen;

66 Dit betekent dat de totale nieuwe werkkapitaalfaciliteit van € 80 miljoen bij de closing voor de helft werd getrokken.

Page 153: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

153

− netto uitbetaald aan de Stichtingen: € 244 miljoen.

Van het bedrag van € 244 miljoen ontving SDM ruim € 216 miljoen67, SDV ruim € 21 miljoen

en SCP afgerond € 7 miljoen.

7.3.8 In een notitie van juli 2004 aan SDM stelt Nielen Van Schaik met betrekking tot de

aandeelhoudersleningen van de Stichtingen onder meer:

“Door het eigen vermogen te splitsen in gewone aandelen en preferente aandelen en/of aandeelhoudersleningen is

een fiscaal aftrekbare rentelast gecreëerd. De rente op deze leningen wordt niet uitgekeerd maar is wel (jaarlijks)

fiscaal aftrekbaar. De fiscus stelt hier wel beperking aan aandeelhoudersleningen van aandeelhouders die meer

dan 1/3 van de aandelen bezitten worden niet aftrekbaar geacht. Vanwege “thin capitalisation rules” is een

deel van de door SDM te verstrekken aandeelhouderslening omgezet in preferente aandelen. (…)

De formele looptijd, de rente en andere voorwaarden van de aandeelhoudersleningen zijn van gering belang.

Vanuit het perspectief van de aandeelhouders kunnen de investeringen in achtergestelde aandeelhoudersleningen

(evenals de investering in het preferente aandeel) als storting op de gewone aandelen (agio) worden aangemerkt.”

7.3.9 Bij deze citaten plaatsen de onderzoekers twee kanttekeningen. In de eerste plaats is met het

oog op de herfinanciering in 2006 van een groot deel van de aandeelhouderslening van Apax –

waarover hierna meer in paragraaf 9.5.2 – bij brief van 25 april 2006 door de Raad van Bestuur

aan de COR als motief voor die herfinanciering onder meer genoemd: “De aandeelhoudersleningen

kennen een rente van 12% die wordt bijgeschreven bij de schuld en betaald moet worden bij een exit. Dit

verlaagt de winstgevendheid van PCM.”

Dit citaat staat op gespannen voet met de opmerking van Nielen Van Schaik dat de formele

looptijd, rente en andere voorwaarden van de aandeelhoudersleningen van gering belang zijn

omdat, geparafraseerd, de investeringen in achtergestelde aandeelhoudersleningen materieel als

eigen vermogen kunnen worden aangemerkt.68

67 Dit is vóór verrekening van een lening van PCM aan SDM van € 6,1 miljoen. 68 In een brief aan de onderzoekers van 1 december 2008 schrijft Groenewegen hierover: “De aandeelhoudersleningen (moeten) uiteindelijk gewoon worden afgelost (zie voorwaarden welke aan de aandeelhouderslening ten grondslag lagen), dus het kan vanuit de onderneming bekeken een wijs besluit zijn om tot aflossing over te gaan. De investeringshorizon van Apax was beperkt (…), een beursgang werd begin 2006 niet als reëel bestempeld, acquisitiekandidaten waren niet gedefinieerd en aflossing zal uiteindelijk de exit van Apax vereenvoudigen. Met de constatering dat Apax er tijdelijk in zat, dienen de aandeelhoudersleningen van Apax gewoon als schuld te worden beschouwd, zij het met een achtergesteld karakter.

Page 154: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

154

7.3.10 In de tweede plaats heeft zich bij PCM de bijzondere omstandigheid voorgedaan dat niet alleen

de private equity investeerder zijn investering vorm gaf op de wijze zoals bij LBO’s gebruikelijk

is, maar dat ook de ideële Stichtingen dat deden. In een verklaring van 17 juli 2008 van een

aantal bonden, waaronder FNV Vakcentrale – uitgegeven in het kader van een wereldwijde

actiedag in 25 landen tegen KKR en andere private equity fondsen – wordt onder meer gesteld:

“De private equity-fondsen lenen forse bedragen om hun overnames te financieren. Vervolgens trekken zij de

rente die zij daarover betalen van hun belastingen af. Dat betekent dat gezonde bedrijven die eerst gewoon

belastingen betaalden daarmee stoppen wanneer zij door private equity worden overgenomen. Dit kost overheden

wereldwijd jaarlijks miljarden dollars.”

Jongerius, die deze verklaring tekende namens FNV Vakcentrale, was ten tijde van de Apax-

transactie bestuurslid van SDV. In een interview in Het Financieele Dagblad van 17 juli 2008

stelde Jongerius onder meer:

“(…) de FNV ergert zich mateloos aan private equity-clubs die alleen gericht zijn op eigen gewin. (…) De

investeerder reorganiseert het bedrijf vervolgens flink en boekt zelf mooie winsten. Ondertussen wordt het bedrijf

volgepompt met schulden, omdat de rente aftrekbaar is van de vennootschapsbelasting. De Staat krijgt zo

minder inkomsten (…). Neem investeerder Apax, dat uitgeverij PCM na nog geen drie jaar met een

gigantische schuldenlast achterliet.”

7.3.11 Dit doet de vraag rijzen of SDV (en SCP en SDM) bij nader inzien van mening zijn dat zij

hebben geparticipeerd in een financieringsstructuur van PCM die vanwege het

belastingontwijkende karakter ervan discutabel is. Voorts verdient opmerking dat de

“gigantische schuldenlast” waar Jongerius aan refereert, uiteraard slechts kon ontstaan doordat

de Stichtingen besloten met Apax in zee te gaan, een bedrag van per saldo ruim € 240 miljoen69

uit hoofde van de transactie te ontvangen en hun resterende investeringen in PCM vanaf dat

moment op dezelfde manier vorm te geven als Apax. In de periode tussen medio 2004 en

ultimo 2007 was over de leningen van de Stichtingen aan PCM in totaal ruim € 50 miljoen

rente verschuldigd.

69 Zie hiervoor sub 7.3.7.

Page 155: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

155

Deze rentelast werd door PCM, met goedkeuring van de belastingdienst70, geheel ten laste van

haar fiscale resultaat gebracht. Daarmee bespaarde PCM potentieel71 ruim € 14 miljoen aan

belasting.

Corporate governance

7.3.12 Vanaf de transactiedatum was de corporate governance binnen PCM Holding als volgt:

− het gemitigeerd structuurregime is van toepassing;

− de leden van de RvB worden benoemd en ontslagen door de AvA; vaststelling van de

beloning van de RvB geschiedt door de RvC.

− de RvC telt vijf leden, waarvan er twee benoemd worden op voordracht van Apax, één

op voordracht van de COR, terwijl één lid (de voorzitter) zal worden benoemd op

voordracht van de voorgaande vier leden gezamenlijk (dit lid is onafhankelijk van Apax,

SDM en de COR).

− de RvB behoeft goedkeuring van de RvC voor een aantal belangrijke besluiten zoals het

verwerven, vervreemden of bezwaren van aandelen in dochtermaatschappijen, het

aangaan van geldleningen, het doen van investeringen en desinvesteringen boven een

door de RvC vastgesteld bedrag en het overgaan tot de uitgave van nieuwe dagbladen of

andere periodieken, het overnemen van of overdoen aan anderen van bestaande

uitgaven van dagbladen en andere periodieken.

70 Ten aanzien van de rente over de leningen van SDM was dat niet vanzelfsprekend. In haar notitie “Project Montana, Memorandum on Structure – final” van 30 juni 2004 schrijft PWC op p. 31: “Interest on SDM shareholder loans would not be tax deductible because SDM would have greater than a one-third interest in Bidco (i.e. PCM Holding, onderzoekers) for the purposes of the Dutch “Affiliate Party” interest deductible rules.” PWC doelt hier op het hiervoor in noot 48 genoemde art. 10a van de Wet op de Vennootschapsbelasting dat rente-aftrek uitsluit ter zake van leningen, verstrekt door een aandeelhouder die tenminste 1/3 van de aandelen in de leningnemer heeft, tenzij, aldus lid 1 van genoemd artikel, “de belastingplichtige aannemelijk maakt dat aan de schuldigerkenning in overwegende mate zakelijke overwegingen ten grondslag liggen”. In een vaststellingsovereenkomst tussen PCM Holding en de Belastingdienst Amsterdam van 8 november 2007 werd, in afwijking van het standpunt van PWC, overeengekomen dat de rente over de leningen van SDM over de periode van medio 2004 tot ultimo 2007 geacht wordt aftrekbaar te zijn voor PCM Holding. Vanaf 2008 werd rente-aftrek uitgesloten. In december 2007 zette SDM haar leningen aan PCM Holding om in kapitaal. 71 Het woord “potentieel” ziet erop dat voorwaarde voor een belastingbesparing tot het volle bedrag is dat PCM in staat is de eventueel met die rentelasten samenhangende verliezen fiscaal te verrekenen met winsten in andere jaren.

Page 156: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

156

7.3.13 Voorts is van belang te vermelden dat SDM de beschikking kreeg over een prioriteitsaandeel in

PCM Holding, SDV in de Volkskrant BV en SCP in Trouw BV. De RvB behoefde

voorafgaande goedkeuring van de prioriteit van PCM Holding voor belangrijke besluiten (zoals

beëindiging van uitgiften, verkoop, vervreemding en het aangaan of verbreken van duurzame

samenwerking) betreffende de dagbladen Trouw, De Volkskrant en NRC Handelsblad.

Voorts zijn de directie van De Volkskrant BV respectievelijk Trouw BV alleen bevoegd tot

aanstelling van de hoofdredacteur van een door De Volkskrant BV respectievelijk Trouw BV

uitgegeven dagblad na voorafgaande goedkeuring van de prioriteit.

Strategie

7.3.14 Omtrent de strategie bepaalt artikel 5.1 van de Shareholders agreement van 28 mei 2004:

“The Parties have further more agreed with the strategy outlined in the Business Plan for the financial years

2005 and 2006, which is attached as Exhibit 5.1.b.”

De eerste pagina van het genoemde Exhibit luidt:

“Broadening the base; summarized:

- The newspaper business is a recurrent business;

- PCM aims at:

- continuity of its entire business;

- maintaining a broad range of titles;

- maintaining employment;

- adequate return on investment (>WACC).

- In order to ensure the continuity of existing titles and operations, PCM opts

for expansion to other publishing activities that are less dependent on

market trends.

-PCM aims at acquiring a leading market position with regard to these

Page 157: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

157

activities.”

7.3.15 De meeste betrokkenen erkennen dat met deze – in zeer algemene bewoordingen gestelde –

formulering geen juridisch afdwingbare verplichting van Apax in het leven geroepen werd om

in een concreet geval ook daadwerkelijk middelen te fourneren ten behoeve van een acquisitie

ter invulling van de strategie van basisverbreding. De volgende citaten bevestigen dit:

Gespreksverslag Bouwman

“Op de vraag of het mogelijk was om van Apax af te dwingen dat zij in de toekomst zou investeren in

acquisities op verzoek van het management van PCM, antwoordt Bouwman dat dit niet afgedwongen kon

worden. In het algemeen kunnen private equity-fondsen niet gedwongen worden financieel te participeren bij een

overname of acquisitie.”

Gespreksverslag Knapen

“Knapen vindt de transactie met Apax totaal absurd. Van Apax bestond geen afdwingbaar commitment om

nieuwe acquisities te financieren. Het waren slechts hartverwarmende intenties. En de

aandeelhoudersovereenkomst gaf naast Apax de stichting zelfs een sterkere positie dan in het verleden in het

structuurregime het geval was geweest. Dus twee aandeelhouders met een sterker positie en geheel andere

doelstellingen.”

Gespreksverslag Meijer

“Volgens Meijer heeft Apax de strategie van basisverbreding onderschreven. Daar vertrouwde de RvC op.

Apax had in mei/juni 2004 de intentie om te investeren in de strategie van basisverbreding. Apax zou evenwel

bij iedere investering haar positie opnieuw overwegen. Achteraf is Meijer van mening dat nu er enerzijds geen

afdwingbaar commitment van Apax was en dat anderzijds PCM in het kader van de transactie wel een grote

schuldenlast op zich nam, de transactie met Apax niet goed geweest is voor de onderneming. Er bestonden geen

garanties van Apax. Het was de RvC ook niet duidelijk welke garanties zij aan Apax had kunnen vragen.”

Gespreksverslag Krant

“Apax heeft zich slechts bereid verklaard te willen investeren in PCM op het moment dat de omstandigheden

en voorwaarden juist waren. Het werkt in de praktijk niet zo dat een private equity fonds zich vooraf vastlegt

onder welke voorwaarden zij bereid is een bedrag te investeren in een vennootschap.”

Page 158: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

158

Financiering

7.3.16 Omtrent de financiering van PCM bepaalt de Shareholders agreement in artikel 6.2 onder

meer:

“The Shareholders agree that the Company 72 shall so far as possible be financed from external sources on such

terms as may be agreed from time to time by the Management Board in close consultation with PCM

Investments and subject to approval of the Supervisory Board and the General Meeting.(…)

The Parties agree that any acquisition by the Company and/or any of its subsidiaries for the financing of which

the Company requires to issue shares, will require the prior approval of the meeting of holders of ordinary shares

B, as described in the Articles of Association, if such acquisition is outside the agreed Business Plan attached as

Exhibit 5.1.b.”

Transactiekosten

7.3.17 Omtrent de kosten van de transactie bepaalt artikel 11.3 van de Shareholders agreement:

“Upon closing having taken place, the Company shall bear all reasonable external advisory fees (including, for

the avoidance of doubt any success fees, as well as any fees paid to Affiliates) incurred by PCM Investments.

Furthermore the Company shall bear the reasonable external advisory fees of SDM, SdV, SCP, the Company

and PCM (including, for the avoidance of doubt any success fees or break fees) in connection with the

preparation, negotiation and signing of this Agreement, the Share Sale and Contribution Agreement and

Facility Agreement, as well as any ancillary documentation.”

7.3.18 De totale transactiekosten van afgerond € 33 miljoen worden in een rapport van de accountant

van PCM, KPMG, van 23 maart 2005 als volgt gespecificeerd:

72 Bedoeld wordt PCM Holding

Page 159: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

159

(in EUR millions) Included in

Purchase price

Included in

Results

total

Catalyst Advisors 8.1 - 8.1

Rost van Tonningen 4.0 - 4.0

Lawyers 1.1 2.3 3.4

PriceWaterhouseCoopers 2.0 0.4 2.4

Barclays/ABN Amro (paid by Financieringen II and

mainly pushed down to Uitgevers)

- 7.8 7.8

ING fees (mainly paid by Uitgevers) - 4.8 4.8

Other (mainly paid by Uitgevers) 2.4 2.4

Total 15.2 17.7 32.9

7.3.19 De onderzoekers constateren dat het bedrag aan transactiekosten dat bij PCM in rekening is

gebracht het cumulatieve resultaat vóór belastingen van PCM Uitgevers over de twee

voorafgaande boekjaren (2002 en 2003) ruim overstijgt. Omtrent de hoogte van deze kosten is

in de zomer van 2004 nogal wat ophef onstaan bij de COR en SDM. In die periode is sterke

druk uitgeoefend op de door Apax voorgedragen commissaris Krant, verbonden aan Catalyst

Advisors, om zich terug te trekken uit de RvC van PCM. De notulen van de vergadering van

het bestuur van SDM van 7 september 2004 vermelden hierover:

“De heer Broeksma73 heeft, toen hij via de heer Coenradi over de gewraakte bedragen geïnformeerd werd,

vervolgens contact opgenomen met de heer Krant en hem, gezien de hoogte van het bedrag en de rationaal die

daaraan ten grondslag ligt, gezegd dat hij van mening was dat Krant niet langer als lid van de Raad van

Commissarissen kon aanblijven. De heer Krant vond dat hem dit niets aanging. Dit was immers een

contractuele afspraak tussen Apax en zijn bedrijf.”

Niettemin heeft Krant begin augustus 2004 “in the light of the controversy about his person,(..) decided

that it would be most appropriate to leave the Supervisory Board.” 74

73 Volgens Strengers was het niet Broeksma maar hij die contact heeft opgenomen met Krant. 74 Notulen RvC-vergadering van 6 augustus 2004, p. 1

Page 160: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

160

7.3.20 Zoals blijkt uit het hiervoor sub 7.1.3 weergegeven overzicht van de transactiestructuur in het

rapport van Nielen Van Schaik van 7 april 2004, was in ieder geval SDM van aanvang af op de

hoogte van het feit dat de transactiekosten werden ingeschat op € 30 miljoen en dat deze ten

laste van PCM zouden komen. Dat werd door het bestuur van SDM ook onderkend blijkens

de notulen van zijn vergadering van 7 september 2004. In het licht van hetgeen was

overeengekomen (“the Company shall bear all reasonable external advisory fees (…) incurred by PCM

Investments”) was echter de vraag of de kosten van met name Catalyst Advisors en Rost van

Tonningen wel “reasonable” genoemd konden worden. De discussie daarover was op dat

moment echter feitelijk achterhaald omdat de betaling door PCM van de betreffende facturen

reeds op 6 augustus 2004 was geautoriseerd door de RvC.

7.3.21 Ten aanzien van de vraag of de betreffende kosten in de gegeven omstandigheden redelijk

waren, vermeldt het verslag van het gesprek met Hopman:

“Krant heeft in de onderhandelingen gefungeerd als de olie tussen alle partijen. Voor Bouwman was het geen

probleem dat PCM de kosten voor de adviseurs betaalde. Dit betekent niet dat bovenmatige kosten wel

acceptabel zouden zijn. Het was immers gewoonte in de private equity markt dat de Newco deze kosten voor

haar rekening nam. De hoogte van de facturen van de adviseurs, zoals de heren Krant en Rost van Tonningen,

lag volgens Hopman ver boven marktgemiddelde.”

Het verslag van het gesprek met Knapen vermeldt in dit kader:

“In de Raad van Bestuur van PCM is stil gestaan bij de kosten van de adviseurs. Er heeft evenwel geen

bezinning plaatsgevonden over het ten laste van de vennootschap brengen van deze adviseurskosten. Het zijn

verschillende stapjes geweest en op een goed moment kon men niet meer terug. Knapen is van mening dat een

vergoeding van € 7 miljoen voor Krant absurd was. Volgens Knapen heeft Grabiner op een goed moment gezegd

dat “wij” de vergoedingen van de adviseurs zouden betalen. Bouwman heeft Knapen toen uitgelegd dat met “wij”

PCM werd bedoeld. Knapen had dat in eerste instantie niet eens meteen door.”

7.3.22 De verklaring van Bouwman is niet in lijn met hetgeen Hopman en Knapen verklaren. Een

citaat uit het betreffende gespreksverslag:

“Met betrekking tot de adviseurkosten ter grootte van € 30 miljoen merkt Bouwman op dat in beginsel ieder

zijn eigen adviseurkosten betaalde. SDM was evenwel overeengekomen met Apax dat de Holding deze kosten

zou moeten dragen. Dit was een “slippertje” van Nielen volgens Bouwman. Deze laatste was erop tegen dat de

Page 161: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

161

vennootschap deze kosten zou dragen. Uiteindelijk heeft hij wel voor deze kosten getekend, zo bevestigt hij.”

7.3.23 Dat sprake zou zijn van een slippertje van Nielen, is niet juist. Los van de eigen

verantwoordelijkheid van een bestuurder van een vennootschap om al dan niet in te stemmen

met het dragen van door (toekomstige) aandeelhouders gemaakte kosten, is immers een

vaststaand feit dat het voorstel van Apax van aanvang af behelsde dat de transactiekosten

(geschat op € 25 á 30 miljoen) ten laste van de vennootschap zouden komen. Noch de RvB,

noch de RvC heeft bij dat voorstel, voor zover uit de stukken blijkt, op enig moment tijdens de

onderhandelingsperiode openlijk vraagtekens geplaatst, laat staan dat daartegen bezwaar is

gemaakt. Dat bij de RvB – ten onrechte, naar het oordeel van de onderzoekers – het idee

leefde dat het bestuur ten aanzien van de doorbelasting van de betreffende kosten aan de

onderneming geen stem had, blijkt ook uit het volgende citaat uit het verslag van het gesprek

met Zoomers:

“Het feit dat als exorbitant beschouwde kosten voor de adviseurs zijn betaald door de vennootschap was een

grote bron van chagrijn binnen de Raad van Bestuur van PCM. De Raad van Bestuur was hier op tegen. Dit

hebben de Stichtingen laten gebeuren. De Raad van Bestuur heeft volgens Zoomers niet onderzocht of zij had

kunnen blokkeren dat deze kosten voor rekening van de vennootschap zouden komen, nadat zij hadden

vastgesteld dat het hier ging om een vastgelegde afspraak tussen SDM en Apax. De Raad van Bestuur heeft dit

als een voldongen feit moeten beschouwen. Een afspraak in dat kader bestond tussen de aandeelhouders en

Apax. De Raad van Bestuur kon evenwel de facturen niet goedkeuren omdat de betreffende adviseurs geen

diensten hadden verricht voor PCM zelf. Dat was de reden dat Apax deze facturen moest goedkeuren. De

schrik van de Raad van Bestuur van PCM omtrent de kosten voor de adviseurs zat in de omvang. Deze kosten

werden volgens Zoomers als buitensporig beschouwd.”

7.3.24 Zoals uit het hiervoor sub 7.3.18 weergegeven overzicht blijkt, is van de totale transactiekosten

een gedeelte van € 15,2 miljoen geactiveerd, terwijl de resterende € 17,7 miljoen in de

resultatenrekening van PCM Uitgevers over 2004 verwerkt is. Het merendeel van de

geactiveerde kosten betrof de fees van Catalyst (Krant) en Rost van Tonningen. Het verslag

van het gesprek met Grabiner vermeldt over die fees:

“According to Grabiner, Krant and Rost van Tonningen did a great job for Apax in acquiring PCM. They

negotiated the price for which they were prepared to do the job. It was a succesfee. If they would have failed, they

Page 162: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

162

would not have earned anything.”

7.3.25 De onderzoekers plaatsen vraagtekens bij de activering van de betreffende kosten. De kosten

houden verband met verplichtingen die Apax jegens haar adviseurs (Catalyst, Rost van

Tonningen, Simmons & Simmons en PWC) is aangegaan en die slechts ten bate van Apax

strekten, niet ten bate van PCM. Acquisitiekosten komen slechts voor activering is aanmerking

indien de diensten waar die kosten betrekking op hebben duurzaam een bijdrage aan de

onderneming leveren. Het feit dat PCM er mee ingestemd heeft deze kosten van Apax voor

haar rekening te nemen, impliceert uiteraard nog niet dat dus sprake is van een duurzame

bijdrage in de hier bedoelde zin. Naar het oordeel van de onderzoekers is door het maken van

deze kosten door Apax geen bijdrage aan de onderneming geleverd.

7.3.26 Daar komt bij dat PCM in het latere geschil dat met de Belastingdienst ontstond over de vraag

of PCM ter zake van de in de facturen van adviseurs van Apax begrepen BTW (in totaal

afgerond € 2 miljoen) aanspraak kon maken op aftrek van voorbelasting, een standpunt

verdedigd heeft dat strijdig is met de activering van de betreffende kosten in de balans van

PCM Holding. De Belastingdienst weigerde aanvankelijk de aftrek van voorbelasting op de

gronden als weergegeven in de vaststellingsovereenkomst die omstreeks 5 december 2006

gesloten is tussen PCM Holding (“Partij A”) en de Belastingdienst (“Partij B”). In de

considerens sub 1.10 van deze overeenkomst wordt gesteld.

“Dat kort samengevat de door Partij B in zijn brief van 19 december 2005 verwoorde voorlopige conclusies

luiden dat M.G. Rost van Tonningen B.V., Catalyst Advisors B.V. and Simmons & Simmons Trenité de

door hen verleende diensten niet alleen in opdracht van, maar ook ten behoeve van APAX hebben verricht

(…)”.

7.3.27 De Belastingdienst heeft zich echter in een later stadium alsnog door PCM laten overtuigen om

in te stemmen met de aftrek van voorbelasting. De belangrijkste overwegingen uit de

vaststellingsovereenkomst die geleid hebben tot de verandering van het standpunt van de

belastingdienst zijn hieronder weergegeven.

“dat tijdens de op 1 maart 2004 door het management van het PCM-concern aan APAX gegeven presentatie

door APAX als voorwaarde voor verdere betrokkenheid is bedongen dat alle door haar te maken kosten in

Page 163: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

163

verband met een eventuele verwerving van de meerderheid van de aandelen in het PCM-concern voor rekening

van het PCM-concern zouden moeten komen en dat PCM Uitgevers BV hier mondeling mee akkoord is

gegaan,

dat PCM Uitgevers BV zich volgens de heer Coenradie derhalve mondeling heeft verbonden de reeds door

APAX met de dienstverleners M.G. Rost van Tonningen BV en Catalyst Advisors BV gesloten ‘engagement

letter’ in het kader van de begeleiding van het deelnametraject in het PCM-concern over te nemen, en dat de

betreffende dienstverleners volgens de heer Coenradie van deze afspraak op de hoogte waren en zij PCM

Uitgevers BV tot nakoming van deze overeenkomst hadden kunnen aanspreken,

dat de (hiervoor) genoemde mondelinge akkoordverklaring eveneens betrekking had op de diensten van Simmons

& Simmons Trinité,(…)

dat in verband met de verwerving van de meerderhied van de aandelen in het PCM-concern door APAX

gebruik is gemaakt van een zogenoemde overname-holding en dat dit vehikel volgens de heer Coenradie nodig

was om de door PCM Uitgevers BV gewenste financieringsstructuur te bereiken, (…)

dat in mei 2004 is gewerkt aan een werkovereenkomst de “signing” en dat na diverse onderzoeken op 30 juni

2004 de definitieve overeenkomst is gesloten (de “closing”) met als resultaat dat APAX per die datum de

meerderheid van de aandelen in het PCM-concern heeft verworven,

dat binnen het PCM-concern tot nu toe alleen sprake is geweest van een totale herfinanciering van het concern,

dat nog geen nadere financiele impuls door APAX heeft plaatsgevonden, maar dat een verdere uitbreiding van

het concern volgens de heer Coenradie vanuit de meerderheidsaandeelhouder APAX kan worden gefinancierd,

dat om in de woorden van de heer Coenradie te spreken naar zijn oordeel dus niet botweg sprake is geweest van

een overname van het PCM-concern door de Briste private equity investeerder APAX, maar van een behoefte

van het PCM-concern te komen tot een nieuwe financieringsstructuur met het oogmerk uitvoering te kunnen

gevan aan de reeds jaren aanwezige wil tot strategische verbreding, alsook overleving in de huidige markt,(…)

dat partij B in het licht van de heldere toelichting van de heer Coenradie en gegeven de feiten en omstandigheden

uiteindelijk van oordeel is dat de behoefte om te komen tot de gewenste herfinancieringsstructuur met als oogmerk

Page 164: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

164

uitvoering te kunnen geven aan de reeds jaren aanwezige wil tot strategische verbreding is opgekomen vanuit de

toen moedermaatschappij PCM Uitgevers BV en dat enkel vanuit deze behoefte in de loop van het proces de

vennootschap PCM Holding BV is gevormd,

dat het inititatief tot het maken van de met de herfinancieringsstructuur gepaard gaande kosten, zoals die tot

uitdrukking komen in de onder punt 1.4 en 1.5 vermelde facturen, naar het oordeel van partij B derhalve lag

bij PCM Uitgevers BV,(…)

dat naar het oordeel van partij B het vorenstaande tot de gevolgtrekking leidt dat de onder punt 1.4 en 1.5 75

genoemde dienstverleners zouden hebben moeten factureren aan PCM Uitgevers BV, zijnde de werkelijke

afnemer van de verrichte diensten, en niet aan PCM Holding BV,

dat partij B de onjuiste tenaamstelling van de facturen ten aanzien van PCM Uitgevers BV evnwel met

toepassing van het bepaalde in paragraaf 3.7 van het Voorschrift administratieve en factureringsverplichtingen

omzetbelasting, Besluit van de staatssecretaris van Financien van 12 augustus 2004, nr. CPP2004/1537M,

gepubliceerd in VN 2004/45.17, kan pardonneren,(…)

dat partij B in het op 8 november 2006 gevoerde telefoongesprek aan partij A heeft aangegeven dat naar zijn

oordeel de oplossing van het geschil bestaat uit het formeel afwijzen van de in het geding zijnde verzoeken om

teruggaaf van PCM Holding BV en het na verrekening met de alsdan over het tijdvak juli 2004 verschuldige

omzetbelasting en de doorbelasting aan Stichting Democratie & Media ambtshalve verlenen van teruggaaf van

het restant van de voorbelasting aan PCM Uitgevers BV

dat partij A in het telefoongesprek van 8 november 2006 mondeling heeft laten weten de door partij B

geformuleerde oplossing van het geschil te willen aanvaarden.”

7.3.28 In de kern komt het door PCM tegenover de Belastingdienst uitgedragen standpunt er op neer

dat het in casu ging om kosten die gemaakt zijn ten behoeve van de herfinanciering van PCM

Uitgevers en dat de betreffende facturen dan ook eigenlijk verzonden hadden moeten worden

aan PCM Uitgevers. Wat er verder van dit standpunt zij, duidelijk is dat het zich niet verdraagt

75 Gedoeld wordt op M.G. Rost van Tonningen BV, Catalyst Advisors BV, NautaDutilh en Simmons & Simmons Trenité.

Page 165: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

165

met een activering van deze kosten in de (vennootschappelijke) balans van PCM Holding

omdat, los van het feit dat de kosten in de ogen van PCM kennelijk niet ten behoeve van de

PCM Holding maar ten behoeve van PCM Uitgevers zijn gemaakt, kosten die gemaakt worden

met het oog op een herfinanciering hoe dan ook niet voor activering in aanmerking komen.

Dat is ook de reden dat de hiervoor sub 7.3.18 in het overzicht van de transactiekosten

genoemde € 17,7 miljoen niet geactiveerd is, maar als kosten ten laste van het resultaat

gebracht is aangezien ten aanzien van die kosten buiten twijfel stond dat deze niet betrekking

hadden op enige acquistitie, maar op de herfinanciering van PCM. Deze kosten hebben voor

het overgrote deel (€ 12,6 miljoen) betrekking op aan ING, ABN Amro en Barclays betaalde

fees.

Dotatie aan het pensioenfonds

7.3.29 Op 23 april 2004 schreef de Raad van deelnemers en gepensioneerden van het Pensioenfonds

PCM Uitgevers aan de Stichtingen onder meer:

“Het is U bekend dat ons pensioenfonds in het recente verleden vele miljoenen euro’s heeft verloren ten gevolge

van de sterke daling van de beurswaarden waarin was belegd, veelal aandelen, waardoor de dekkingsgraad van

ons fonds op lager dan 100% moest worden vastgesteld. Dit betekende voor ons pensioenfonds een

onaanvaardbare situatie, die alleen kon worden verbeterd door enige ingrijpende maatregelen terstond toe te

passen. Daarbij behoorde o.a. het stopzetten van de indexatie, in feite onmiddellijke verlaging van de

levensstandaard van onze gepensioneerden(…).

In het najaar van het vorige jaar hebben wij ons schriftelijk gewend tot de Raad van Bestuur van PCM

Uitgevers met het verzoek om een éénmalige kapitaalstorting of achtergestelde lening bij wijze van hulp. Helaas

ontvingen wij daarop een afwerende reactie. De Raad van Bestuur was van mening dat de financiële en

economische situatie waarin PCM op dat moment verkeerde alsmede de verwachtingen voor komende jaren een

zodanige uitkering niet toestaan. (…) Daarbij hebben wij ons moeten neerleggen.

Thans is naar onze overtuiging de financiële situatie van PCM nog weinig verbeterd en zijn er geen middelen

beschikbaar om onze gepensioneerden te helpen. De positie van de aandeelhouders van PCM daarentegen is

drastisch verbeterd door de financieel bijzonder geslaagde verkoop van de aandelen van PCM”

Page 166: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

166

Vervolgens verzoekt de Raad de Stichtingen naar rato van ieders aandelenbezit een eenmalige

bijstorting van in totaal € 30 miljoen in het pensioenfonds te doen.

7.3.30 Kennelijk is in de weken na verzending van deze brief overeenstemming bereikt tussen

partijen, want de notulen van de RvC-vergadering van 24 mei 2004 vermelden onder meer:

“De storting aan het PCM Pensioenfonds aan het eind van deze transactie wordt als een goed gebaar gezien

naar de onderneming toe.”

7.3.31 Een notitie van de hand van PWC van 23 juni 2004, getiteld “Project Montana, memorandum

on structure – post signing draft 2” vermeldt op pagina 40:

“At completion

Step 21: Foundations make a capital contribution to share premium of Bidco of € 30m.”

Op pagina 49 wordt vermeld:

“Bidco on-contributes € 30m received at Step 21 to Target who makes a contribution to the group pension

fund.”

“Bidco” staat voor PCM Holding en “Target” voor PCM Uitgevers.

7.3.32 Bij brief van 29 juni 2004 bevestigde Bouwman namens PCM Uitgevers aan het

pensioenfonds:

“Hierbij verplicht PCM Uitgevers zich onvoorwaardelijk jegens het pensioenfonds om een eenmalige aanvullende

storting van Euro 30 miljoen te doen in het pensioenfonds.”

7.3.33 Uit een notariële akte van 30 juni 2004 – de transactiedatum – getiteld “Deed regarding share

premium contribution (step 61A)” vloeit voort dat de Stichtingen, anders dan beschreven in de

notitie van PWC van 23 juni 2004 (zie hiervoor sub 7.3.30), niet een agio-storting in PCM

Holding deden, maar in PCM Uitgevers (waarvan de aandelen op dat moment nog niet waren

geleverd aan PCM Holding). Diezelfde dag werd € 30 miljoen gestort op de rekening van PCM

Uitgevers met als omschrijving “to be used for contribution to Stichting Pensioenfonds PCM Uitgevers”.

Page 167: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

167

7.3.34 Op 1 juli 2004 schreef SDM aan de deelnemers van het Pensioenfonds PCM Uitgevers:

“Met PCM vonden wij dat de gepensioneerde werknemers, die immers in het verleden allemaal op hun wijze

hebben bijgedragen aan de groei en bloei van het concern, op wel heel navrante wijze geconfronteerd warden met

de tekorten van het pensioenfonds. Daarom heeft het Bestuur van de Stichting besloten om samen met Stichting

De Volkskrant en de Stichting ter Bevordering van de Christelijke Pers een kapitaalstorting van € 30 miljoen

in PCM te doen, teneinde PCM in staat te stellen om de gewenste extra bijdrage in het pensioenfonds te doen.”

7.3.35 Uit de administratie van PCM Uitgevers en PCM Holding blijkt dat:

a) PCM Uitgevers per 30 juni 2004 een schuld aan het pensioenfonds boekte van € 30

miljoen;

b) de door PCM Uitgevers ontvangen € 30 miljoen door haar niet, zoals had gemoeten (zie

ook de hiervoor sub 7.3.32 genoemde “Deed regarding share premium contribution”), als

agiostorting geboekt is, maar als schuld aan PCM Holding, die dit bedrag op haar beurt als

agiostorting verwerkte.76

7.3.36 Het gevolg van deze onjuiste boekingen is dat het eigen vermogen van PCM Holding hiermee

van aanvang af met € 30 miljoen te hoog werd weergegeven. Immers, indien PCM Uitgevers de

ontvangst van het bedrag inderdaad als agio had verwerkt, zou haar eigen vermogen € 30

miljoen hoger zijn geweest en de door PCM Holding geboekte goodwill – zijnde het verschil

tussen de betaalde koopprijs van € 610 miljoen en het saldo van activa en passiva van PCM

Uitgevers – dus € 30 miljoen lager. Daarmee zou ook het eigen vermogen van PCM Holding

met € 30 miljoen gedaald zijn.

7.3.37 Tussen 1 juli 2004 en 17 oktober 2004 heeft PCM Uitgevers de ontvangen € 30 miljoen

gebruikt als financiering van het werkkapitaal. Op laatstgenoemde datum is het bedrag

overgeboekt naar het pensioenfonds.

76 Deze wijze van boeken was kennelijk geënt op de constructie zoals beschreven in de sub 7.3.30 genoemde notitie van PWC van 23 juni 2004. Het betrof hier echter een concept-versie, zoals uit het opschrift van die notitie blijkt (“draft 2”). In de definitieve versie van de notitie van 30 juni 2004 wordt niet langer uitgegaan van een agiostorting in PCM Holding na de levering van de aandelen in PCM Uitgevers, maar van een agiostorting in PCM Uitgevers voorafgaande aan die levering.

Page 168: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

168

7.3.38 In haar rapportage aan PCM over het jaar 2004, gedateerd 23 maart 2005, merkt KPMG de

betaling door de stichtingen aan als een agio-storting in PCM Holding en schrijft zij op pagina

7 resp. 15:

“The share premium of EUR 30 million was paid by the foundations on 1 July 2004 to further strengthen the

balance sheet of the group.”

“As per end of June, Uitgevers committed itself to pay an amount of EUR 30 million to the PCM pension

fund in order to “repair” the indexation not applied in previous years as well as the grant of backservice. This

amount has been included as a liability as per end of June 2004 and therefore affects goodwill as part of

identifiable liabilities. The total goodwill gross up nett after tax is EUR 20 million.”

7.3.39 Naar aanleiding van het voorgaande kan geconstateerd worden dat:

− de Raad van deelnemers en gepensioneerden de Stichtingen verzocht een storting van

€ 30 miljoen in het pensioenfonds te doen, welk verzoek is aanvaard;

− aanvankelijk besloten werd de € 30 miljoen als agio-storting in PCM Holding vorm te

geven, waarna PCM Holding dit bedrag vervolgens eveneens als agio-storting in PCM

Uitgevers zou doen, welke laatste vennootschap zich inmiddels (in plaats van de

Stichtingen) jegens het pensioenfonds verbonden had het bedrag aan het fonds te

voldoen ter verbetering van de dekkingsgraad;

− de bedoeling van deze contructie was een fiscaal aftrekbare last binnen PCM Uitgevers

te creëren ter waarde van € 30 miljoen en niet “to further strengthen the balance sheet of the

group” 77

− een en ander uiteindelijk anders vorm gegeven is dan aanvankelijk besloten, doordat de

Stichtingen geen agio-storting in PCM Holding deden nadat deze vennootschap de

aandelen in PCM Uitgevers verworven had, maar een agio-storting in PCM Uitgevers

voordat de aandelen waren overgedragen aan PCM Holding.

77 Het alternatief was immers geweest dat de Stichtingen de storting rechtstreeks aan het pensioenfonds gedaan hadden; in dat geval had PCM Uitgevers weliswaar geen agio-storting ontvangen, maar had zij evenmin een gelijke verplichting jegens het pensioenfonds op zich genomen, zodat het groepsvermogen ongewijzigd was gebleven.

Page 169: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

169

− PCM en KPMG de betaling door de Stichtingen in de (toelichting op de) jaarcijfers

2004 ten onrechte aanmerken als een agio-storting in PCM Holding in plaats van PCM

Uitgevers.

− het eigen vermogen van PCM Holding aldus per medio 2004 met € 30 miljoen te hoog

is weergegeven.

Uitkering reserves

7.3.40 In het kader van de debt push down werd door dochtervennootschappen van PCM Uitgevers

€ 79,9 miljoen aan reserves uitgekeerd aan PCM Uitgevers, waarna PCM Uitgevers op haar

beurt in het kader van de financiering van de LBO € 256,7 miljoen leende aan haar

aandeelhouder PCM Financieringen II; verwezen zij naar het structuurschema hiervoor sub

7.3.4. De betreffende lening is aan PCM Financieringen II verstrekt “met het oog op het nemen of

verkrijgen van aandelen” in het kapitaal van PCM Uitgevers als bedoeld in artikel 2:207c lid 2 BW.

Op grond van dit artikellid mag de vennootschap een dergelijke lening slechts verstrekken tot

ten hoogste het bedrag van de uitkeerbare reserves en voor zover de statuten dit toestaan.

Voorts dient op grond van artikel 2:207c lid 3 BW de vennootschap een niet uitkeerbare

reserve aan te houden tot het uitstaande bedrag van de betreffende lening.

7.3.41 In een in de administratie van PCM aangetroffen excel-bestand “Distributable reserves d.d. 30

juni 2004” wordt becijferd dat PCM Uitgevers per 30 juni 2004 € 284,4 miljoen aan vrij

uitkeerbare reserves had. In de berekening wordt echter als uitgangspunt genomen dat de

hiervoor genoemde agio-storting van de Stichtingen van € 30 miljoen in PCM Uitgevers zal

worden verantwoord en niet, zoals in de jaarrekening 2004 van PCM Holding en PCM

Uitgevers is gebeurd, als agiostoring in PCM Holding. Nu PCM – ten onrechte, naar het

oordeel van de onderzoekers – ervoor koos de betreffende € 30 miljoen als een agio-storting in

PCM Holding te verantwoorden, was de consequentie dat PCM Uitgevers op basis van de

gekozen verwerkingsmethode ten hoogste slechts € 254,8 miljoen78 aan vrij uitkeerbare

reserves had per 30 juni 2004.

78 Namelijk € 284,8 miljoen minus € 30 miljoen.

Page 170: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

170

7.3.42 Opmerking verdient voorts dat in het betreffende excel-bestand wordt uitgegaan van een

bedrag aan met de implementatie van de LBO verband houdende kosten dat circa € 11 miljoen

lager ligt dan het bedrag dat in de jaarrekening 2004 van PCM Uitgevers uiteindelijk ten laste

van het resultaat is gebracht (zie het overzicht hiervoor sub 7.3.18) Zo zijn onder meer de aan

Barclays/ABN AMRO verschuldigde fees van in totaal € 7,8 miljoen nog niet in het

betreffende bestand verwerkt. Een extra last van € 11 miljoen voor belasting komt overeen

met een last van afgerond € 8 miljoen na belasting.

7.3.43 Het voorgaande leidt tot conclusie dat op basis van de door PCM in de jaarrekening 2004

gekozen verwerkingswijze met betrekking tot de agiostoring van € 30 miljoen, de vrij

uitkeerbare reserves per 30 juni 2004 niet € 284,8 bedroegen, maar slechts circa € 246,879

miljoen. Op basis van die verwerkingswijze had PCM Uitgevers derhalve op 30 juni 2004 niet

voldoende vrij uitkeerbare reserves voor de verstrekking van een lening op de voet van

art. 2:207c lid 2 BW van € 256,7 miljoen aan haar aandeelhouder PCM Financieringen II. Zoals

hiervoor toegelicht achten de onderzoekers de betreffende verwerkingswijze in de jaarrekening

2004 onjuist. Indien de juiste verwerkingswijze was gekozen (waarvan ook het genoemde

excel-bestand uitgaat), te weten verantwoording van de € 30 miljoen als agio-storting in PCM

Uitgevers in plaats van PCM Holding, dan had dit probleem zich niet voorgedaan, omdat de

vrij uitkeerbare reserves in dat geval met circa € 276,8 miljoen voldoende waren geweest voor

verstrekking van de lening van € 256,7 miljoen.

7.3.44 Ten slotte verdient de opmerking dat in de jaarrekening 2004 van PCM Uitgevers slechts een

wettelijke reserve wordt aangehouden van € 13 miljoen, terwijl op grond van artikel 2:207c lid

3 BW een wettelijke reserve aangehouden had moeten worden tot het bedrag van de op dat

moment nog uitstaande lening aan PCM Financieringen II.

7.4 De invloed van de transactie op balans en resultatenrekening van PCM

7.4.1 Per 31 december 2003 was de geconsolideerde balans van PCM Uitgevers als volgt (bedragen

in miljoenen euro’s):

79 Namelijk € 284,8 minus € 30 miljoen minus € 8 miljoen

Page 171: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

171

Activa Passiva Vaste activa: Eigen vermogen 267,6 - Immateriële vaste activa 291,4 Voorzieningen 75,7 - Materiële vaste activa 124,0 Langlopende schulden: - Financiële vaste activa 0,6 - achtergestelde leningen 0,1 - schulden aan kredietinst. 24,0

Vlottende activa: - Voorraden 37,3 Kortlopende schulden 208,7 - Vorderingen 100,2 - Liquide middelen 22,6 ____ _____

576,1 576,1

7.4.2 Per 31 december 2004 was de geconsolideerde balans van PCM Holding als volgt (bedragen in

miljoenen euro’s):

Activa Passiva Vaste activa: Eigen vermogen 45,9 - Immateriële vaste activa 785,4 Voorzieningen 195,3 - Materiële vaste activa 114,6 Langlopende schulden: - Financiële vast activa 0,2 - achtergestelde leningen derden 0,1 - achtergest. leningen aand.h. 292,1

Vlottende activa: - schulden aan kredietsinstell. 289,0 - Voorraden 31,6 - schulden terzake pensioenen 38,3 - Vorderingen 100,7 - Liquide middelen 39,5 Kortlopende schulden 211,3 _____ ____ 1.072,0 1.072,0

7.4.3 Wat opvalt is dat het balanstotaal per ultimo 2004 van PCM Holding – met als enige bezitting

haar 100%-belang in PCM Uitgevers – bijna verdubbeld is ten opzichte van het balanstotaal

per ultimo 2003 van PCM Uitgevers zelf. Dit laat zich als volgt verklaren.

7.4.4 In het kader van de opstelling van de openingsbalans van PCM Holding diende een zogeheten

purchase price allocation (PPA) plaats te vinden. Dit impliceert dat de door PCM Holding in

het kader van de verwerving van de aandelen van PCM Uitgevers betaalde koopprijs van € 610

miljoen – vermeerderd met de direct met die verwerving samenhangende kosten – eerst diende

te worden toegerekend aan identificeerbare activa van PCM Uitgevers, waarna het verschil

Page 172: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

172

tussen de koopprijs en de som van de waarden van die identificeerbare activa is geboekt als

goodwill. Dit leidde tot de volgende uitkomst80:

(in EUR millions) Initial Uplift Fair

val. Remarks

Purchase price 610.0Directly attributable costs 15.2Total costs of acquisition 625.2 Total consideration paid by Holding - Publishing rights VK-NRC and AMG 153.5 227.5 381.0 Including 90.8 million regarding AMG - Learning methods ThiemeMeulenhoff - 61.7 61.7 Subtotal publ. rights and learning methods 153.5 289.2 442.7 Amortised in 15 to 20 years Allocation deferred tax liability (47.6) (91.1) (138.7) Due to difference in commercials vs.

tax books Publ. rights/learning m. adj. for def. tax 105.9 198.1 304.0 - Goodwill already recognised in Uitgevers 135.2 - 135.2 Amortised in 10 to 20 years Total intangible fixed assets 241.1 198.1 439.2

Total tangible fixed assets 116.1 5.0 121.1 Depreciated in 2 to 50 years Other assets 212.4 - 212.4 Other liabilities (368.0) - (368.0) Totals 201.6 203.1 404.7 Total enterprise value Uitgevers 30

June 2004 Goodwill paid by Holding 220.5 Recorded at Holding , amortised in 10

to 20 yrs.

7.4.5 Kijkt men door de transactie heen, dan is de conclusie dat op de geconsolideerde balans per 30

juni 2004 van PCM Holding een immaterieel vast actief paraisseert dat afgerond € 510 miljoen

hoger gewaardeerd is dan voorheen op de balans van PCM Uitgevers (waartegenover een

hogere belastinglatentie staat van afgerond € 91 miljoen). In beide gevallen gaat het materieel

gezien om hetzelfde actief, omdat PCM Holding geen andere bezittingen heeft dan de aandelen

in PCM Uitgevers. Het verschil wordt verklaard doordat:

− PCM Uitgevers haar eigen goodwill niet mag activeren terwijl PCM Holding (met een

andere meerderheidsaandeelhouder dan PCM Uitgevers voordien had) naar het oordeel

van PCM Holding en KPMG verplicht is om de goodwill die zij in het kader van de

verwerving van PCM Uitgevers betaald heeft, wel te activeren.

− PCM Uitgevers de in de uitgeversrechten verdisconteerde stille reserve niet mocht

activeren terwijl PCM Holding dat op basis van de PPA wel deed.

7.4.6 Het verslag van het gesprek met de heren Van Meel, Epskamp en Graafsma van KPMG

vermeldt in dit kader: 80 Dit overzicht is ontleend aan een rapportage van KPMG van 23 maart 2005, gericht aan PCM.

Page 173: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

173

“De enquêteurs leggen aan de accountants de hypothetische situatie voor dat Apax 52% van de aandelen

rechtstreeks in PCM Uitgevers had verkregen. Was er, omdat er materieel gezien geen nieuwe onderneming

ontstond, zonder het tussenschuiven van Holding dan niet een negatief eigen vermogen in PCM Uitgevers

ontstaan? In de visie van de accountants diende er door de overname door Holding (waarin Apax meer dan de

helft van het stemrecht op de aandelen had) van PCM Uitgevers de identificeerbare activa en passiva en de

goodwill in de balans van Holding te worden verwerkt. Of op het niveau boven Holding (bij Apax) geactiveerd

of geconsolideerd is, is niet bekend en was voor de accountants niet relevant. Het gaat om de juridische

werkelijkheid en die laat geen andere conclusie toe dan dat PCM Holding PCM Uitgevers heeft overgenomen.

PCM Holding, zo geven de accountants aan, had conform de geldende regelgeving de cijfers niet op een andere

manier kunnen presenteren dan is geschied. Hieraan doet niet af dat de goodwill en de uitgeversrechten vóór de

transactie al dan niet door PCM Uitgevers in de balans waren opgenomen.”

7.4.7 Op grond van de in 2004 geldende jaarverslaggevingsregels (zowel de Richtlijnen voor de

Jaarverslaggeving als IFRS), worden ondernemingen verplicht bij een overname waarbij de

beschikkingsmacht overgaat (zogenaamde “change of control”) de acquisitie te verwerken

overeenkomstig de standaarden van “overnames & fusies”. Richtlijn RJ 216.202 schrijft voor

dat de acquisitie in de boeken van de overnemende partij dient te worden verwerkt op grond

van de methode “purchase accounting”. De betreffende koopholding zal op basis van deze

regels in gevallen als het onderhavige immaterieel actief activeren dat de doelwitvennootschap

voorheen niet kon activeren, zulks terwijl in de nieuwe situatie de enige activiteit van de

koopholding het houden van de aandelen in de doelwitvennootschap is. Men kan zich kan

afvragen of, uitgaande van het beginsel van “substance over form”, middels activering van dat

immaterieel actief in een geval als PCM wel een juist beeld wordt opgeroepen van het

(geconsolideerde) vermogen van de topholding c.q. de groep in de nieuwe situatie in

vergelijking met de oude situatie. Materieel gezien drijven in de nieuwe situatie PCM Holding

en dochtervennootschappen immers precies dezelfde onderneming als voordien PCM

Uitgevers en dochtervennootschappen, terwijl voorts de activa en het werknemersbestand in

beide gevallen (materieel) hetzelfde zijn, het management van PCM Uitgevers in de nieuwe

situatie het management van PCM Holding is, beide vennootschappen deel uitmaken van

dezelfde fiscale eenheid en hoofdelijk verbonden zijn jegens de banken voor dezelfde

schulden. Daarnaast heeft de COR moeten adviseren over de financiering van PCM Holding.

Het belang van deze vraag wordt nog het beste geïllustreerd door onder ogen te zien wat de

Page 174: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

174

consequentie was geweest indien men zou aannemen dat PCM Holding het betreffende

uitgeefrechten en goodwill, evenals voorheen PCM Uitgevers, niet had mogen activeren: in dat

geval zou het eigen vermogen van PCM Holding van aanvang af circa € 400 miljoen negatief

zijn geweest. Aannemelijk is dat in die hypothetische situatie de LBO niet goedgekeurd zou

zijn als die consequentie tijdig tot de organen van PCM zou zijn doorgedrongen. Ter

vermijding van misverstand merken de onderzoekers op dat zij op deze plaats niet oordelen dat

de activering van het betreffende immaterieel actief in de jaarrekening van PCM Holding

onjuist was, maar slechts de vraag opwerpen wat het jaarrekeningrecht in de gegeven

omstandigheden inhoudt. Met het oog hierop zullen zij de Raad voor de Jaarverslaggeving

vragen om een visie en oordeel met betrekking tot de verwerking van immaterieel actief in het

kader van LBO’s.

7.4.8 Ondanks de toevoeging van afgerond € 510 miljoen aan het immaterieel vast actief (wanneer

men de openingsbalans van PCM Holding zou vergelijken met de balans van PCM Uitgevers

per 30 juni 2004) is het eigen vermogen van PCM Holding aanzienlijk lager dan (voorheen) het

eigen vermogen van PCM Uitgevers. Per ultimo 2004 bedroeg het eigen vermogen van PCM

Holding volgens haar jaarrekening 2004 afgerond € 46 miljoen tegenover een eigen vermogen

van PCM Uitgevers per ultimo 2003 van afgerond € 268 miljoen, een daling van meer dan

€ 220 miljoen derhalve (dit nog los van het feit dat het eigen vermogen van PCM Holding in

verband met de onjuiste verwerking van de hiervoor sub 7.3.28 e.v. besproken storting van

€ 30 miljoen door de Stichtingen te hoog is weergegeven). Die daling houdt hoofdzakelijk

verband met het feit dat de inbreng van de aandeelhouders van PCM Holding ter financiering

van de verwerving van de aandelen in PCM Uitgevers (dit naast de banklening van € 300

miljoen), grotendeels niet heeft plaatsgevonden met kapitaalstortingen maar met

aandeelhoudersleningen en een IRR linked note (tezamen € 279 miljoen). Daarnaast is sprake

van een aanzienlijke toename van de post voorzieningen (dit betreft met name de hiervoor

genoemde belastinglatentie van € 91 miljoen).

7.4.9 De invloed van de transactie op de resultatenrekening doet zich met name gelden waar het betreft

de amortisatie van immateriële activa en de hoogte van de rentelasten. De post amortisatie

immateriële vaste activa in de resultatenrekening van PCM Uitgevers bedroeg in 2003 € 22,3

miljoen. In de geconsolideerde resultatenrekening van PCM Holding bedroeg deze post over

Page 175: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

175

2004 € 54,5 miljoen81 en over 2005 € 58,7 miljoen. De aanmerkelijk hogere amortisatie is

uiteraard het gevolg van de aanzienlijke toename van de post immateriële vaste activa in de

geconsolideerde balans van PCM Holding ten opzichte van de geconsolideerde balans van

PCM Uitgevers.

7.4.10 De rentelasten van PCM Uitgevers bedroegen over 2003 € 7,0 miljoen82. De rentelasten van

PCM Holding over 2004 bedroegen € 41,7 miljoen83 en over 2005 € 48,5 miljoen. Deze

verhoogde rentelasten zijn een direct gevolg van een keuze om de aankoop van PCM Uitgevers

vrijwel geheel te financieren met bank- en aandeelhoudersleningen.

7.4.11 De onderzoekers hebben geconstateerd dat de beoordeling van de vraag of de vennootschap

medewerking diende te verlenen aan de implementatie van de door Apax voorgestane LBO,

nimmer heeft plaatsgevonden aan de hand van een geprognosticeerde balans en een

resultatenrekening van PCM na implementatie. De volgende citaten uit gespreksverslagen spreken

in dit verband boekdelen:

Gespreksverslag Hopman:

“ING heeft geen uitgewerkt plan bij PCM gezien voor wat de gevolgen zouden zijn van de LBO constructie

met Apax.”

Gespreksverslag Knapen:

“Er is ook geen balans opgesteld waaruit zou blijken hoe PCM er financieel na de transactie met Apax uit

zou zien.”

Gespreksverslag De Ree en Schoutendorp (leden van de COR):

“De enquêteurs vragen de COR-afgevaardigden of zij ten tijde van het zoeken naar een partner ooit een

overzicht hebben ontvangen van de verwachte balanspositie en resultaten-rekening van het “nieuwe” PCM na

effectuering van de transactie. De Ree geeft aan dat wel om balansen is gevraagd ten aanzien van het Apax-

scenario, maar dat Coenradie deze niet kon aanleveren.”

81 Gebaseerd op de gegevens over het tweede half jaar van 2004 en geëxtrapoleerd naar het hele jaar. 82 Dat is exclusief het dividend over de cumulatief preferente aandelen. 83 Wederom geëxtrapoleerd naar geheel 2004.

Page 176: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

176

Gespreksverslag Sint:

“Op de vraag of er tijdens een RvC vergadering ooit cijfers zijn gepresenteerd over hoe PCM eruit zou zien

nadat bijvoorbeeld Apax als aandeelhouder zou zijn toegetreden, antwoordt Sint dat dit niet het geval is.

Dergelijke financiële overzichten zijn destijds niet gemaakt. Als dat wel gebeurd was, zou dit ongetwijfeld tot

andere beslissingen binnen de RvC hebben geleid.”

Page 177: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

177

8. Beoordeling ten aanzien van de periode tot medio 2004

8.1 Begin deze eeuw was binnen PCM sprake van een besturingsprobleem dat aanleiding vormde

om prof. Bouw opdracht te geven daar onderzoek naar te doen en een rapport met

aanbevelingen uit te brengen. Eén van de belangrijkste aspecten van het besturingsprobleem

hield verband met de rol van grootaandeelhouder SDM (toen nog genaamd: SHP) en de

verstoorde verhoudingen tussen de RvB van PCM en het bestuur van SDM. Dat aspect van

het besturingsprobleem is na het verschijnen van het rapport Bouw in september 2001 niet

opgelost. Dit gegeven heeft een belangrijke stempel gedrukt op de ontwikkelingen binnen

PCM in de periode tussen medio 2003 en medio 2004, in het bijzonder waar het betreft de

beslissende invloed die SDM in die periode op strategisch vlak heeft uitgeoefend, daar waar in

het rapport Bouw nog met zoveel woorden werd aanbevolen dat de rol van de aandeelhouders

ten aanzien van de strategievorming het karakter van een marginale toetsing zou hebben.

8.2 Sinds het begin van de jaren negentig van de vorige eeuw had PCM een strategie van

basisverbreding. Daaronder werd in essentie verstaan een verbreding van de basis van PCM

“door andere uitgeefactiviteiten te zoeken buiten het traditionele krantendomein en daardoor minder afhankelijk

te worden van het conjunctuurverloop”. In het strategierapport “De Kracht van Karakter” uit 1999 is

deze strategie herbevestigd en wordt gesteld dat de basisverbreding gestalte moet krijgen “door

groei in de sectoren algemene boeken, educatieve uitgaven en opleidingen, doelgroeptijdschriften en elektronische

uitgeefproducten”. In de Strategische Update van november 2002 wordt vastgesteld dat sinds 1999

de basisverbreding slechts in beperkte mate kon worden verwezenlijkt. Oorzaak daarvan was,

volgens dit stuk, dat de groeidoelstelling leidde tot een structuurdiscussie met de

aandeelhouders, waarbij met de aandeelhouders geen overeenstemming werd bereikt “over het

up-front organiseren van de benodigde acquisitiekas voor groei”. Voorts kreeg de groeidoelstelling “op

diverse niveaus binnen de organisatie geen top of mind-positie en werd ook niet gemonitored”.

8.3 In de Strategische Update werd de strategie van basisverbreding herbevestigd en werd als

doelstelling geformuleerd dat PCM diende te streven naar:

- basisversterking van de divisies Algemene Boeken en Educatief en

Page 178: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

178

- basisverbreding door het verwerven van een substantieel marktaandeel (doelstelling:

25%) in de voor PCM nieuwe sector Professionele Uitgaven.

Hiervoor sub 4.4 is geanalyseerd dat:

- de strategie van basisversterking van Algemene Boeken en Educatief in essentie

neerkwam op de verwerving van VBK of Malmberg;

- het plan om een substantieel marktaandeel binnen de sector Professionele Uitgaven te

verwerven feitelijk van aanvang af een doodgeboren kind was.

8.4 PCM kon zowel Malmberg als VBK84 verwerven zonder dat daarvoor toetreding van een

nieuwe aandeelhouder nodig was. De reden dat in het voorjaar van 2003 de acquisitie van

Malmberg afketste was niet dat PCM niet in staat was om meer te bieden dan de € 245 miljoen

die zij bereid was te betalen voor Malmberg, maar omdat 3i, eigenaar van Malmberg, een

hogere prijs wilde hebben dan PCM (en andere gegadigden in de markt) wilden betalen. Het

idee dat PCM voor de implementatie van de strategie van basisverbreding per se een nieuwe

aandeelhouder “met geld” nodig had was dan ook vooral ingegeven door de gedachte dat:

a. PCM voor die implementatie een grotere kas moest hebben dan nodig was voor de

verwerving van Malmberg (of VBK); in de rekenmodellen in het kader van het Project

Montana werd steeds uitgegaan van een benodigde acquisitiekas van € 400 miljoen (waar

de Strategische Update nog sprak over een totaal benodigde investering van naar

schatting € 700 miljoen);

b. er een koppeling bestond tussen de implementatie van de strategie van basisverbreding

enerzijds en de herfinanciering van de cumprefs (waarmee een bedrag van circa € 136

miljoen gemoeid zou zijn) anderzijds, waarbij dan de conclusie was dat PCM in de

bestaande aandeelhoudersstructuur (met aandeelhouders “zonder geld”) niet beide

tegelijk kon realiseren.

8.5 De onderzoekers plaatsen vraagtekens bij de aangebrachte koppeling. Een heldere analyse

waarom het herfinancieren van de cumprefs – tegelijk met implementatie van de strategie van

84 Het ging om de verwerving van één van beide ondernemingen. Verwerving van beide ondernemingen was vanuit mededingingsrechtelijk oogpunt niet mogelijk.

Page 179: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

179

basisverbreding – in het belang van de vennootschap was, ontbreekt. In de vergadering van het

bestuur van SDM van 28 augustus 2003 werd geconstateerd dat uit een advies van Nielen Van

Schaik voortvloeide dat de urgentie om de koopoptie met betrekking tot de cumprefs uit te

voeren er op dat moment niet was en dat het niet uitoefenen van de koopoptie in 2006 niet het

negatieve scenario zou opleveren waar onder meer de RvB altijd voor gewaarschuwd had. Ook

Meijer, Hopman en Van der Zwan hebben tegenover de onderzoekers verklaard dat er geen

noodzaak was tot het aanbrengen van de betreffende koppeling, terwijl in ieder geval Smaling

bestrijdt dat hij voor het bedoelde negatieve scenario gewaarschuwd zou hebben (“De vraag

naar het wel of niet inkopen van de cumprefs was dus vooral een naar de mening van Smaling makkelijk

oplosbaar en financierbaar probleem van de aandeelhouders (de stichtingen) en niet van de onderneming (PCM).

Zo is het ook altijd door Smaling aan de aandeelhouders gecommuniceerd.”). Niet duidelijk is op basis van

welke argumenten is vastgesteld dat de genoemde koppeling toch gehandhaafd diende te

blijven. Dat in het kader van de toetreding van een nieuwe aandeelhouder de cumprefhouders

uitgekocht dienden te worden is, zeker indien die toetreding zou plaatsvinden middels een

LBO, aannemelijk, maar de prealabele vraag of toetreding van de nieuwe aandeelhouder op de

wijze waarop dat geschied is wel in het belang van de vennootschap PCM Uitgevers was is

daarmee nog niet beantwoord. Gelet op het ontbreken van een duidelijk belang van PCM om

de herfinanciering van de cumprefs te koppelen aan de implementatie van de strategie van

basisverbreding, is de werkelijke vraag waarvoor PCM en haar aandeelhouders zich in de loop

van 2003 gesteld zagen naar het oordeel van de onderzoekers dan ook of toetreding van een

nieuwe, financieel krachtige aandeelhouder wel noodzakelijk was voor implementatie van die

strategie van basisverbreding.

8.6 De gang van zaken binnen PCM vanaf het voorjaar van 2003 tot de transactie met Apax medio

2004, wekt de indruk van een rijdende trein waarbij verschillende percepties ontstonden

omtrent wie nu precies de machinist was (met dien verstande dat die rol vanaf eind augustus

2003 in toenemende mate en vanaf 5 februari 2004 ontegenzeggelijk door SDM werd opgeëist)

en gaandeweg uit het zicht verdween of die trein wel naar de gewenste bestemming reed,

anders gezegd, of de toetreding van een nieuwe aandeelhouder op de wijze waarop deze in de

loop van het proces vorm kreeg, wel in het belang van de vennootschap c.q. de met die vennootschap

verbonden onderneming was.

Page 180: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

180

8.7 Zoals hiervoor uiteengezet, brengt een realistische analyse van de doelstellingen in de

Strategische Update uit november 2002 – die leidend zijn geweest bij de wens van de RvB tot

toetreding van een nieuwe, financieel krachtige aandeelhouder – met zich dat de strategie van

basisverbreding in essentie vooral neerkwam op de verwerving van Malmberg of VBK. In de

brief aan de Nederlandse Vereniging van Journalisten (NVJ) van 28 juni 2007 bevestigt

bestuursvoorzitter Groenewegen dit namens PCM door te stellen:

“Geconstateerd moet worden dat er ten tijde van de toetreding van Apax tot het aandeelhouderschap slechts een

rudimentair strategisch plan ter tafel lag. Zoals hierboven gemeld bestond het plan vooral uit de wens een van de

twee grotere Nederlandse educatieve uitgeverijen te verwerven, te weten Malmberg of VBK. In zowel 2001 als in

2003 was PCM daartoe niet in staat gebleken.”

8.8 Toetreding van een nieuwe aandeelhouder die in de vorm van kapitaal nieuw geld inbrengt

(bijvoorbeeld via een emissie) was uiteraard behulpzaam geweest bij de implementatie van de

strategie van basisverbreding, maar niet noodzakelijk. In de loop van 2003 werd echter voor

bestuurders, commissarissen en aandeelhouders van PCM duidelijk dat indien niet een

strategische, maar een financiële partij als nieuwe aandeelhouder zou toetreden, dat niet zou

geschieden in de vorm van een emissie of een verkoop van aandelen in PCM Uitgevers, maar

door een LBO, waarbij de financiering van de transactie (middels een koopholding) zoveel als

mogelijk ten laste van de onderneming zou plaatsvinden (met een dienovereenkomstige stijging

van de rentelasten) en waarmee hoge kosten (van begin af aan werd gerekend met een bedrag

in de orde van € 25 à 30 miljoen) gemoeid waren. Kan men van a) een emissie van aandelen

aan een nieuwe aandeelhouder nog zeggen dat deze, door de versterking van de eigen

vermogenspositie van de vennootschap, in beginsel steeds in het belang van de vennootschap

zal zijn en van b) een verkoop van aandelen door bestaande aandeelhouders aan een nieuwe

partij dat deze in beginsel neutraal is voor de vennootschap, van c) een LBO staat vast dat deze

immer bezwarend is voor de onderneming in die zin dat de onderneming belast wordt met een

aanzienlijke financieringslast, dito renteverplichtingen en met omvangrijke transactiekosten.

Daarmee is niet gezegd dat een LBO niet in het belang van die onderneming kan zijn, wel dat

steeds getoetst zal moeten worden of de voordelen van de LBO (bijvoorbeeld met het oog op

een groei van de onderneming die anders niet gerealiseerd zou kunnen worden) opwegen tegen

de hiervoor geschetste bezwarende elementen. Gelet op de belasting van de onderneming die

in het kader van een LBO plaatsvindt, dient die afweging primair plaats te vinden binnen RvB

Page 181: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

181

en RvC, die in het Rijnlandse model van corporate governance belast zijn met de bewaking van

het vennootschappelijk belang (daaronder begrepen het belang van de onderneming die binnen

de vennootschap gedreven wordt). Aan de rol van de RvC komt in het kader van een LBO

extra gewicht toe, omdat de bestuurders zullen participeren in de nieuwe koopholding en in

zoverre een potentieel conflicterend belang hebben.

8.9 Het voorgaande brengt met zich dat de rol van RvB en RvC in het kader van een LBO naar

het oordeel van de onderzoekers een wezenlijk andere is dan in het kader van een “normale”

transactie van aandelen in de vennootschap. In het vervolgadvies van De Brauw aan de RvC

van 1 december 2003 wordt dat naar het oordeel van onderzoekers onvoldoende onderkend.

De Brauw stelt:

“Vooropgesteld moet worden dat het hier niet zozeer gaat om besluitvorming van de RvB en toezicht daarop

door de RvC. Het gaat om daarbuiten gelegen besluitvorming door een derde, namelijk de

meerderheidsaandeelhouder en haar voornemen om haar belang te vervreemden. Primair liggen daarmee

bevoegdheden, rol en taken op het niveau van de Stichting 85. Het is immers de Stichting die besluit dat

vermindering van haar belang in PCM. Het is PCM die daarmee wordt geconfronteerd. Dat geldt daarmee ook

voor de organen binnen PCM zoals de RvB en de RvC. In dat kader hebben RvB en RvC een slechts van dat

besluit van de Stichting afgeleide rol.”

Overigens blijkt uit de notulen van de RvC-vergaderingen niet van enige beraadslaging naar

aanleiding van dit advies. Evenmin wordt door de RvC gesignaleerd dat het advies slechts in

algemene zin spreekt over de rol van een RvC bij een transactie van aandelen in de

vennootschap zonder dat in de beschouwing betrokken wordt dat in geval van een LBO de

betrokkenheid van de vennootschap een fundamenteel andere is dan in geval van een

“normale” aandelentransactie (waarbij de vennootschap niet als financieringsvehikel gebruikt

wordt).

8.10 Op het moment dat dit advies werd uitgebracht was bij de RvC reeds bekend dat een transactie

met een financiële partij (hoogstwaarschijnlijk) in de vorm van een LBO zou plaatsvinden.

Omdat het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming zo duidelijk

in het geding is bij een LBO – waarbij de cruciale vraag is of de voordelen van de LBO

opwegen tegen de hiervoor beschreven bezwarende elementen daarvan – dienen naar het

85 Bedoeld wordt SDM

Page 182: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

182

oordeel van de onderzoekers RvB en RvC in dat geval juist een actieve rol te vervullen die

verder reikt dan de (slechts) afgeleide rol die De Brauw schetst. Van een “normale”

aandelentransactie zou men kunnen zeggen dat die de vennootschap “overkomt”, maar bij een

LBO is dat niet het geval: de vennootschap is daar uitdrukkelijk partij bij (zij neemt immers in

het kader van de transactie zeer aanzienlijke lasten op zich) en heeft dus een eigen positie om

te beslissen of het in haar belang is of zij al dan niet participeert in de LBO en zo ja, onder

welke voorwaarden. In zoverre is dan ook niet sprake van een afgeleide rol van RvB en RvC,

maar van een eigen, zelfstandige rol ter bewaking van het belang van de vennootschap en de

met haar verbonden onderneming. In het latere advies van De Brauw van 29 april 2004 krijgt

het LBO-karakter van de aanstaande transactie meer aandacht, maar op dat moment waren de

kaarten grotendeels reeds geschut en beperkte de RvC zich nog slechts tot het – voor wat

betreft de betrokkenheid van PCM betreft – op hoofdlijnen afzegenen van het tussen SDM en

Apax bereikte onderhandelingsresultaat. Van enige beraadslaging binnen de RvC naar

aanleiding van het latere advies van De Brauw is de onderzoekers niet gebleken.

8.11 Aan die eigen, zelfstandige rol hebben RvB en RvC in de cruciale periode tussen begin

november 2003 (start verkoopproces) en eind juni 2004 (de transactie met Apax) naar het

oordeel van de onderzoekers onvoldoende invulling gegeven. Feitelijk was het zo dat SDM

vanaf eind augustus 2003 het initiatief in het project Montana naar zich toe trok (letterlijk staat

in de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 28 augustus 2003: “De stichting moet, veel

meer van voorheen, pro-actief gaan opereren en het initiatief nemen”). Dat initiatief mag er echter bij een

adequaat functionerende corporate governance niet toe leiden dat de eigen, zelfstandige rol van

RvB en RvC in het kader van de beoordeling van de vraag of een voorgenomen LBO in het

belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming is, onvoldoende gestalte

krijgt. Weliswaar is er in oktober 2003 een begeleidingscommissie ingesteld waarin naast een

vertegenwoordiger van SDM, ook een vertegenwoordiger van RvB en RvC zitting hadden,

maar de benaming van deze commissie duidt er reeds op dat de belangrijke besluiten in het

kader van het Project Montana niet werden genomen in die commissie.

8.12 Als beslissend moment in het verkoopproces beschouwen de onderzoekers de gebeurtenissen

in de eerste week van februari 2004, omdat die gebeurtenissen tot gevolg hadden dat nadien de

rol van RvB en RvC in het verdere verkoopproces de facto gemarginaliseerd was en de

Page 183: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

183

belangrijke besluiten die uiteindelijk leidden tot de transactie van 30 juni 2004 nog slechts door

SDM en Apax genomen werden. Het werkelijke debat ten gronde of de voorliggende LBO wel

in het belang van de vennootschap was, werd vanaf dat moment niet meer gevoerd binnen het

gremium waarin dat naar de oordeel van de onderzoekers primair had gemoeten – de

vergadering van de RvC – maar in (de gesprekken met) de COR.

8.13 In de eerste week van februari 2004 werd beslist over de vraag welke partijen toegelaten

moesten worden tot de tweede ronde van het biedingsproces. De beslissing in de

bestuursvergadering van SDM van 4 februari 2004 om de combinaties CVC/VBK en

3i/Malmberg – waarmee in geval van een samengaan met PCM een beslissende stap gezet zou

worden ter implementatie van de strategie van basisverbreding – niet toe te laten tot de tweede

ronde was blijkens de notulen van die vergadering niet ingegeven door het binnen PCM breed

uitgedragen motief voor de zoektocht naar een nieuwe aandeelhouder – het streven om

basisverbreding buiten het krantendomein te realiseren – maar door de eigen agenda van SDM om

enerzijds middelen ter beschikking te krijgen voor haar eigen “basisverbreding” en anderzijds

het krantendomein verder te versterken. Zo vermelden die notulen onder meer:

“De exercities van de afgelopen weken en de inhoudelijk vaak verrassende voorstellen van de geïnteresseerde

partijen laten zien dat er andere vormen van (basis-)verbreding mogelijk zijn, in het bijzonder specifiek gericht

op de kranten. Een dergelijke verbreding past veel meer in de doelstelling van de stichting én het concern.”

8.14 SDM verliest hier uit het oog dat “basisverbreding specifiek gericht op de kranten” in de

gebruikelijke terminologie binnen PCM een contradictio in terminis was omdat de term

basisverbreding nu juist zag op de groei van de onderneming buiten het krantendomein. 86

Bovendien is door PCM nimmer aan de hand van enige analyse vastgesteld, laat staan besloten,

dat voor een “basisverbreding” binnen het krantendomein toetreding van een nieuwe

aandeelhouder nodig was. Met de leencapaciteit van PCM zelf (op dat moment ca. € 300

miljoen) konden noodzakelijke investeringen binnen het krantendomein zonder problemen

gefinancierd worden. De onderzoekers constateren dan ook dat met dit besluit van SDM een

belangrijke discrepantie ontstond tussen de verdere besluitvorming in het verkoopproces

enerzijds en het oorspronkelijke motief om dat verkoopproces überhaupt in gang te zetten

86 De Strategische Update van november 2002 zegt hierover: “De term “basisverbreding” redeneert vanuit het krantendomein: de basis moet breder worden dan slechts die van dagbladen.”

Page 184: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

184

anderzijds.

8.15 Dat SDM geen groot voorstander was van de strategie van basisverbreding zoals de RvB van

PCM die voorstond – en zoals deze in de Strategische Update verwoord is – was al eerder

gebleken zoals de volgende citaten uit de notulen van de bestuursvergaderingen van SDM

aantonen:

“Het bestuur vraagt zich af of de huidige strategie van basisverbreding nog wel zo nodig is. Een herijking van de

strategie lijkt gewenst.” 87

“De stichting heeft de Raad erop gewezen dat zij zich als aandeelhouder veel sterker pro-actief zal opstellen. Zij

pleit voor een herbezinning van de strategische intenties van PCM, waarbij zij zich op het standpunt stelt dat,

gezien de doelstelling van zowel groot-aandeelhouder als concern, de krantenuitgeverij nog steeds de kernactiviteit

van PCM is.” 88

8.16 Ook de citaten uit die notulen die betrekking hebben op Malmberg – de meest gewilde

acquisitiekandidaat binnen PCM – en Educatief in het algemeen, tonen aan dat basisverbreding

middels een (omvangrijke) acquisitie in deze sector niet werkelijk draagvlak – en dus niet

wezenlijk prioriteit – had binnen SDM:

“Voorts wijst Strengers er op dat het bekend is dat Malmberg niet zit te wachten op overname door PCM. De

beoogde synergie zal waarschijnlijk uiterst moeizaam tot stand komen.” 89

“De kandidaten zijn geïnteresseerd in kranten en boeken, terwijl “Educatief” net zo goed verkocht kan worden.

(…) Strengers zegt dat het heel duidelijk is dat er grote interesse in de kranten bestaat, waar Bouwman primair

met basisverbreding bezig is en zich op Educatie focust. (…). Strengers merkt op dat ook de nieuwe

bestuursvoorzitter voor de basisverbreding staat zoals uitgedragen door Smaling. Er moest en zou in Educatie

geïnvesteerd worden. Koole zegt dat er kennelijk externe druk voor nodig is om hem tot een ander inzicht te

87 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 28 augustus 2003. 88 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 24 september 2003. 89 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 4 februari 2004.

Page 185: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

185

brengen.” 90

8.17 In de RvC-vergadering van 5 februari 2004 werd door de weigering van SDM om de

genoemde combinaties toe te laten tot de tweede ronde van het biedingsproces, manifest dat er

op het punt van de strategie een essentieel verschil van inzicht bestond tussen RvB en RvC

enerzijds en SDM anderzijds. Het duidelijkst komt dat tot uiting in het volgende citaat uit de

notulen van die vergadering:

“Vervolgens vraagt de heer Meijer, als we de weg van SDM volgen, waarom zijn door SDM dan

3i/Malmberg en CVC/VBK erbuiten gelaten? Omdat het te ingewikkeld wordt? Mevrouw Swaab geeft aan,

dat er zeer serieus over gesproken is in het bestuur van SDM. De uitkomst was nee. Ze zijn tot deze conclusie

gekomen met name om hun benadering van de governance. De kranten zijn in alle afwegingen primair en zijn

dat altijd geweest. Daarop merkt mevrouw Sint op, dat we dan dus de strategie ter discussie zetten. SDM zegt

dus: onze core business is het drukken, verspreiden en maken van kranten. Dat is een andere uitspraak dan

dat je het hebt over het hele bedrijf.”

8.18 Uit de sheets van de presentatie van Apax aan SDM van 11 maart 2004 valt af te leiden dat ook

Apax de mening was toegedaan dat de versterking van en de investeringen in de kranten – en

dus niet de implementatie van de strategie van basisverbreding die de aanleiding vormde voor

de zoektocht naar een nieuwe aandeelhouder – prioriteit had. Apax liet daar geen misverstand

over bestaan waar zij zowel het gedeelte van haar presentatie dat betrekking heeft op Algemene

Boeken als het gedeelte dat betrekking heeft op Educatief afsluit met de zin:

“However, we believe that investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority of the

business following this transaction.”

8.19 Met de insteek van Apax en SDM – de kranten hebben prioriteit – is in feite de kiem gelegd

voor de continuering van de mislukking van de strategie van basisverbreding sinds eind jaren

negentig, waarvan als belangrijke oorzaak in de Strategische Update genoemd wordt dat deze

strategie op “diverse niveaus binnen de organisatie geen top of mind-positie” kreeg. Ook bij Apax en

SDM had de basisverbreding immers geen “top of mind-positie”, die positie was

voorbehouden aan de kranten. Aangezien PCM na effectuering van de transactie met Apax als

gevolg van haar hoge schuldniveau nog slechts met hulp van haar aandeelhouders in staat was

90 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 3 maart 2004.

Page 186: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

186

om belangrijke acquisities te doen, werden de kansen op succesvolle implementatie van de

strategie van basisverbreding er met de toetreding van Apax de facto alleen maar kleiner op.

Hierop zal nader worden ingegaan in hoofdstuk 9.

8.20 Uiteindelijk zijn RvB en RvC door de knieën gegaan voor SDM: de combinaties werden niet

toegelaten tot de tweede ronde. De implicaties van de geschetste gebeurtenissen reiken echter

veel verder omdat PCM voor de implementatie van de strategie die SDM voorstond –

“basisverbreding” binnen het krantendomein – hoe dan ook geen nieuwe aandeelhouder nodig

had. Daarmee drong zich te meer de ten deze centrale vraag op: was een LBO zoals die er na

het afvallen van de laatste strategische partij (de Persgroep) onvermijdelijk zou komen als het

verkoopproces zou worden gecontinueerd, nu eigenlijk wel in het belang van de vennootschap PCM

Uitgevers en de met haar verbonden onderneming? Die vraag diende primair beantwoord te worden

door RvB en RvC. Onderzoekers constateren dat over die vraag na het machtswoord van

SDM in de eerste week van februari, binnen die gremia geen wezenlijke discussie meer op dit

punt heeft plaatsgevonden. Binnen de RvB vond in deze periode überhaupt geen collegiale

besluitvorming omtrent de voortgang van het Project Montana en de daarop volgende

onderhandelingen met Apax plaats. Onderzoekers hebben bij PCM geen stukken aangetroffen

waaruit blijkt van een analyse van RvB en/of RvC dat, ondanks het gegeven dat SDM deze

organen dwong om de genoemde combinaties niet toe laten tot de tweede ronde en ondanks

dat in de RvC-vergadering van 5 februari 2004 duidelijk tot uiting kwam dat de kranten nog

steeds primair waren voor SDM en dat altijd zouden blijven (waarmee het werkelijke

commitment om de door RvB en RvC voorgestane strategie van basisverbreding te

implementeren niet langer aanwezig was), de toetreding van een nieuwe aandeelhouder door

middel van een LBO niettemin nog steeds in het belang van de vennootschap en de met haar

verbonden onderneming was. Een dergelijke analyse had naar het oordeel van de onderzoekers

echter niet mogen ontbreken, te meer niet nu niet valt in te zien op basis van welke

argumenten RvB en RvC tot de conclusie hadden kunnen komen dat de evident bezwarende

elementen die een LBO voor PCM met zich zou brengen (ca. € 300 miljoen aan extra schuld

met dienovereenkomstige verhoging van de rentelasten, ca. € 30 miljoen aan transactiekosten)

in de gegeven omstandigheden – mede gelet op de andersluidende visie van SDM ten aanzien

van de strategie van basisverbreding – nog steeds opwogen tegen de voordelen daarvan. Zo’n

analyse had naar het oordeel van de onderzoekers tenminste inzicht moeten geven in

Page 187: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

187

geprognosticeerde balans en resultatenrekening van (het nieuwe) PCM met en zonder LBO.

Wat opvalt is dat in de gesprekken/vergaderingen die plaatsvonden binnen de verschillende

gremia van PCM sinds dat duidelijk werd dat er een LBO met een financiële partij zou

plaatsvinden, er nimmer zo’n geprognosticeerde balans en resultatenrekening van het

toekomstige PCM ter tafel is geweest.

8.21 Volgens onder meer Bouwman en Zwarts hebben RvB en RvC zich destijds neergelegd bij het

machtswoord van SDM omdat men kennelijk koste wat kost afwilde van SDM als

meerderheidsaandeelhouder. Volgens Bouwman waren de stichtingen “aandeelhouders die

interfereerden in PCM op niet-zakelijke gronden en zij waren evenmin professioneel geëquipeerd” en vond hij

het “gegeven de wisselende opstelling van het SDM bestuur (…) niet in het belang van de onderneming, dat

deze aandeelhouder het alleen voor het zeggen zou hebben.”

Volgens Zwarts werd “een ‘slechte’ verandering (waarbij de stichtingen wel een aanzienlijk deel van hun

aandelen zouden vervreemden) beter geacht dan geen verandering.”

8.22 Aldus ontstond een situatie waarin de werkelijke aanleiding om op zoek te gaan naar een

nieuwe aandeelhouder (implementatie strategie van basisverbreding) ondergesneeuwd raakte en

de verschillende betrokkenen binnen PCM ieder hun eigen agenda hadden als gevolg waarvan

de aanstaande LBO toch doorgezet werd: SDM zag de transactie met Apax als een

mogelijkheid om haar wens om a) binnen PCM in wezen een andere dan de eerder vastgestelde

strategie, “in het bijzonder specifiek gericht op de kranten” alsnog te kunnen doorvoeren met het

argument dat een dergelijke strategie “veel meer (past) in de doelstelling van de stichting én het concern”

en b) haar eigen “basisverbreding” verder vorm te geven, terwijl RvB en RvC de transactie met

Apax zagen als een mogelijkheid om van SDM als meerderheidsaandeelhouder af te komen.

8.23 Zoals gezegd speelden de RvB en RvC na de RvC-vergadering van 5 februari 2004 nog slechts

een ondergeschikte rol in de verdere menings- en besluitvorming omtrent een mogelijke LBO.

Binnen de RvB was van collegiale gedachtevorming, laat staan van collegiale besluitvorming,

ten aanzien van de fundamentele vragen die speelden rond de toetreding van Apax (en het in

dat kader verlenen van medewerking aan een LBO door de vennootschap) in het geheel geen

sprake. De RvB-notulen uit de periode februari t/m juni maken hoe dan ook nauwelijks

melding van enige ten deze relevante besluitvorming dienaangaande. Zo is bijvoorbeeld

Page 188: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

188

nergens terug te vinden wie op welk moment namens de vennootschap besloten heeft om in te

stemmen met het voorstel van Apax om de transactiekosten tot een totaal van (uiteindelijk)

€ 33 miljoen ten laste van de onderneming te laten komen. RvB en RvC beschouwden de LBO

en het onderhandelingsresultaat tussen Apax en SDM vanaf het moment dat de laatste

strategische kandidaat afviel kennelijk als een fait accompli.

8.24 De COR toonde zich wel kritisch door aan te dringen op de hiervoor genoemde afweging

tussen voor- en nadelen van de voorliggende LBO voor de vennootschap. Illustratief in dit

verband is de brief van Van der Zwan van 20 april 2004:

“Het betrekken in de beschouwing van een alternatief voor het door het bestuur voorgestelde Apax-scenario werd

niet ingegeven door een ambitie van de COR om zelf ondernemertje te spelen. Beoordeling van het voorgestelde

scenario zonder dat te kunnen vergelijken met een alternatief kan geen inzicht geven in de merites van het

voorstel. Dat is een zodanig aanvaard uitgangspunt dat het de COR verbaasd heeft dat het bestuur daar in zijn

eigen voorstel niet in heeft voorzien. Inmiddels is op initiatief van de COR een nul-scenario in beschouwing

genomen naast het voorgenomen Apax-scenario. Het nul-secenario is het eenvoudigst denkbare alternatief, op

eigen kracht verder gaan. De eis die aan het Apax-scenario gesteld moet worden is dat PCM hierdoor in een

kansrijker positie komt te verkeren.”

8.25 Door ING werd de COR voorgehouden dat een LBO PCM in staat stelde “haar aangekondigde

basisverbredingsstrategie uit te voeren aangezien Apax een groot gedeelte van de financiering van een

overnamekandidaat met eigen vermogen zou kunnen financieren” en voorts dat “indien PCM stond-alone de

preferente aandelen terugkoopt met vreemd vermogen, het niet in staat (zal) zijn om vervolgens de uitvoering van

de basisverbredingsstrategie te financieren.”

8.26 Door de RvC werd de COR voorgehouden dat het door de COR “als alternatief gepresenteerde,

imaginaire, stand-alone scenario als groot nadeel (heeft), dat bij een acquisitie niet alleen rente betaald moet

worden, maar bovendien het hele bedrag moet worden afgelost, terwijl dat bij een gedeeltelijke financiering met

eigen vermogen niet het geval is.” Voorts werd gesteld dat “bij toetsing van het employee participatieplan de

Raad van Commissarissen zich erop (zal) richten dat de voorgestelde regeling moet leiden tot

waardevermeerdering op de langere termijn en past binnen de arbeidsverhoudingen welke kenmerkend zijn voor

PCM Uitgevers.”

Page 189: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

189

8.27 Geen van de jegens de COR genoemde argumenten ten faveure van een LBO overtuigt naar

het oordeel van de onderzoekers. In de eerste plaats had PCM geen nieuwe aandeelhouder

nodig voor de implementatie van de strategie van basisverbreding zoals deze voorlag, omdat

deze in essentie neerkwam op verwerving van Malmberg en VBK en beide ondernemingen

ook op eigen kracht door PCM verworven konden worden. Meijer onderschrijft dit thans,

blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met hem:“De strategie van

basisverbreding had volgens Meijer ook ingevuld kunnen worden door gebruik te maken van een

bankfinanciering. Het was niet nodig geweest om een partij te laten participeren in PCM op een wijze zoals

Apax heeft gedaan.”

In de tweede plaats zou Apax de financiering van een overname naar alle waarschijnlijkheid nu

juist niet voor een groot gedeelte met eigen vermogen financieren. Private equity fondsen

streven ernaar immer zoveel mogelijk leverage te creëren dus het lag in de lijn der verwachting

dat ook in het kader van een acquisitie leveraging zou plaatsvinden (hetgeen normaal

gesproken betekent dat een overname slechts voor een relatief klein gedeelte met eigen

vermogen gefinancierd wordt).

In de derde plaats kunnen, zoals hiervoor uiteengezet, vraagtekens geplaatst worden bij de

gesuggereerde koppeling tussen aflossing van de cumprefs en de uitvoering van de strategie

van basisverbreding.

In de vierde plaats is de redenering dat bij financiering van een acquisitie in een stand-alone

scenario niet alleen rente betaald moet worden, maar bovendien het hele bedrag moet worden

afgelost, terwijl dat bij een gedeeltelijke financiering met eigen vermogen niet het geval is, niet

concludent. Los van het feit dat de gedeeltelijke financiering met eigen vermogen gelet op de

(ook bij acquisities toe te passen) leveraging relatief bescheiden van omvang pleegt te zijn, lijkt

uit het oog verloren te worden dat in het stand-alone scenario de aanvangssituatie geweest was

dat PCM nog slechts een bescheiden bankfinanciering gehad zou hebben (ca. € 40 miljoen),

terwijl na realisatie van de LBO – maar nog voor de realisatie van welke nieuwe acquisitie dan

ook – de aanvangspositie voor PCM zou zijn dat zij met circa € 340 miljoen bankschuld was

opgezadeld waarover uiteraard (ook) rente en (volledige) aflossing betaald moesten worden.

In de vijfde plaats is van enige toetsing door de RvC van de management participatieregeling

niet gebleken (zie hieromtrent ook hoofdstuk 10).

Page 190: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

190

8.28 Daarnaast ontbreekt in de beschouwingen van ING en RvC dat Apax, zoals door Grabiner

bevestigd in zijn gesprek met de onderzoekers, bij nieuwe acquisities dezelfde rendementseis

(IRR minimaal 20%) zou stellen als bij de investering in PCM. Die eis ligt aanmerkelijk hoger

dan de eis die PCM tot dan toe stelde. Dit betekent dat Malmberg of VBK met Apax aan

boord naar alle waarschijnlijkheid niet verworven zouden kunnen worden tegen dezelfde prijs

als zonder Apax (dus stand alone) omdat een hogere rendementseis een lagere prijs impliceert.

Dit gegeven werd manifest toen PCM in het najaar van 2004 VBK kon overnemen en de RvB

aan de hand van berekeningen aandrong op een (eerste) bindende bieding in de orde van € 140

miljoen, waarna Apax op grond van haar eigen analyses terugkwam met het bericht dat het bod

niet hoger dan € 120 miljoen mocht zijn. Het gevolg was dat VBK aan de neus van PCM

voorbij ging en werd verkocht aan NDC voor een prijs die iets hoger lag dan de bieding die de

RvB voorstelde (zie hieromtrent nader hoofdstuk 9).

8.29 Evenzeer is in de notulen van RvB- en RvC-vergaderingen niet terug te vinden dat op adequate

wijze in de afwegingen is betrokken dat door in zee te gaan met Apax, belangrijke besluiten als

het doen van (omvangrijke) investeringen zoals acquisities, niet langer tot het domein van RvB

en RvC gerekend konden worden, maar tot het domein van de aandeelhouders (en in

voorkomend geval de bank). In het kader van de LBO zou PCM immers reeds een extra

bankfinanciering in de orde van € 300 miljoen op zich nemen, waardoor de verdere (financiële)

speelruimte voor bestuur en commissarissen zeer beperkt was. Zonder steun van de

aandeelhouders kon PCM na een LBO geen belangrijke investeringen meer doen, waar PCM

voorheen nog in staat was om op eigen kracht circa € 300 miljoen te lenen op basis van het

eigen EBITDA. De facto verplaatste de beslissingsmacht met betrekking tot belangrijke

investeringen zich dus van Amsterdam naar Londen en kwam daarmee op grote(re) afstand te

liggen van de feitelijke bedrijfsvoering en -leiding.

8.30 De “vrije” rol die Apax de facto had om geheel zelfstandig te beslissen of, en zo ja onder welke

voorwaarden en tegen welke prijs zij bereid was om in de toekomst een acquisitie van PCM

(mede) te financieren, is onder meer terug te voeren op de uiterst algemene – en dus niet nader

geconcretiseerde – wijze waarop in de Shareholders agreement aan de strategie van

basisverbreding gerefereerd wordt. Inhoudelijk behelst die referentie (in een bijlage bij de

overeenkomst) niet meer dan de mededeling dat “in order to ensure the continuity of existing titles and

Page 191: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

191

operations, PCM opts for expansion to other publishing activities that are less dependent on market trends” en

dat “PCM aims at acquiring a leading market position with regard to these activities.” Enige juridisch

afdwingbare verplichting van Apax op het moment dat er een concrete acquisitie voorligt,

wordt hiermee niet in het leven geroepen. Als Apax zich, zoals zich in het najaar van 2004 ten

aanzien van VBK voordeed, op het standpunt stelt dat het maximale bod X mag zijn, terwijl

RvB en RvC van mening zijn dat het bod hoger dan X zou moeten zijn om een kans te maken,

staan RvB en RvC machteloos. Zonder instemming en financiële steun van Apax kan PCM de

acquisitie immers niet realiseren. Een mogelijkheid om Apax te dwingen het uitbrengen van

een door RvB en RvC reëel geacht (hoger) bod te accorderen, was er op grond van de

Shareholders agreement of enige andere overeenkomst niet.

8.31 Opmerking verdient in dit verband nog dat PCM zelf in de hiervoor sub 8.7 genoemde brief

aan de NVJ stelt:

“Met u constateren wij dat het de afgelopen periode niet is gelukt om daadwerkelijk resultaten te boeken in de

richting van de gewenste basisverbreding. Wij merken daarbij op dat ook betoogd kan worden dat dit een geluk

bij een ongeluk is geweest, omdat de onderneming mogelijk niet in staat zou zijn geweest daadwerkelijk

acquisities te integreren en effectief aan te sturen. Management, organisatie en systemen waren daarvoor mogelijk

niet klaar. Ook dient hierbij te worden opgemerkt dat acquisities niet hebben plaats gevonden, omdat de

acquisities die dienden te worden gepleegd in het kader van de strategie van basisverbreding onvoldoende waren

gedefinieerd ten tijde van de toetreding van Apax. Het is aan de Raad van Bestuur om de strategie te maken,

waarvoor goedkeuring nodig is van de Raad van Commissarissen, en uit te voeren en niet aan de

aandeelhouders.”

Bij dit citaat zijn twee kanttekeningen te plaatsen.

In de eerste plaats waren de acquisities die op educatief terrein in het kader van de strategie van

basisverbreding dienden te worden gepleegd op zichzelf voldoende gedefinieerd (het ging om

Malmberg of VBK), maar is dat niet als zodanig in enige overeenkomst met Apax vastgelegd.

In de tweede plaats onderschrijven de onderzoekers het standpunt van PCM dat het niet aan

de aandeelhouders, maar aan de RvB is om de strategie te maken, waarvoor goedkeuring nodig

is van de RvC, maar dat zich binnen PCM nu juist de bijzondere omstandigheid voordeed dat:

a) vóór de toetreding van Apax, SDM door het machtswoord in de RvC-vergadering van 5

februari 2004 en de ratio achter dat machtswoord (het ging SDM primair om de kranten), in

Page 192: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

192

strijd handelde met de door RvB en RvC voorgestane strategie en RvB en RvC zich daar ten

onrechte bij hebben neergelegd;

b) na de toetreding van Apax, RvB en RvC geen speelruimte meer hadden om zelf initiërend te

zijn met betrekking tot de strategie omdat zij voor iedere acquisitie van enige omvang geheel

afhankelijk waren van de aandeelhouders (primair: Apax); PCM kon die acquisities door haar

hoge schuldniveau immers niet meer op eigen kracht financieren, zoals vóór de toetreding van

Apax tot een bedrag van ca. € 300 miljoen wel het geval was.

8.32 Zwarts, lid van de RvC en van de Begeleidingscommissie, is blijkens het volgende citaat uit het

verslag van het gesprek dat de onderzoekers met hem hadden, duidelijk in zijn analyse achteraf:

“Zwarts resumeert dat het achteraf gezien vreselijk is wat er is gebeurd. De raad van commissarissen heeft

destijds afspraken gemaakt met aandeelhouder SDM die op haar beurt afspraken zou maken met de private

equity partij. Daar is het mis gegaan. De raad van commissarissen dacht dat SDM de principes van de raad

van commissarissen zou onderschrijven hetgeen later niet het geval bleek. Je kunt concluderen dat de

aandeelhouder het proces naar zich toe heeft getrokken terwijl ze daartoe niet geëquipeerd was. (Zij kon in

werkelijkheid niet eens het ‘normale’ bedrijfsproces aan.)”

8.33 De slotsom is dat vanaf het moment dat SDM eind augustus 2003 het initiatief in het Project

Montana naar zich toe trok, de agenda’s van RvB en RvC enerzijds en van SDM anderzijds

steeds verder uiteen begonnen te lopen en dat de rol van RvB en RvC de facto nog slechts

marginaal was na het machtswoord van SDM in de RvC-vergadering van 5 februari 2004. Een

adequate analyse naar aanleiding van de vraag of de evident bezwarende elementen van een

LBO voor de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, nog wel opwogen tegen

de (vermeende) voordelen daarvan, is door RvB en RvC ten onrechte niet gemaakt. Dit klemt

te meer nu SDM inmiddels uiting had gegeven aan haar wens om in essentie een andere

strategie van “basisverbreding” (primair gericht op het krantendomein) te realiseren dan RvB

en RvC voorstonden (en die de aanleiding voor het zoeken naar een nieuwe aandeelhouder

vormde). Feitelijk heeft SDM zich daarmee binnen de structuurvennootschap PCM Uitgevers

als meerderheidsaandeelhouder ten aanzien van een cruciaal beleidaspect – de strategie – aan

het stuur van de onderneming geplaatst, hetgeen RvB en RvC getolereerd hebben met het

oneigenlijke argument dat men, als de LBO door zou gaan, in ieder geval van SDM als

meerderheidsaandeelhouder af was. Daarmee faalde de corporate governance van PCM in een

Page 193: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

193

cruciale fase van haar bestaan – hetgeen mede is terug te voeren op het feit dat het

belangrijkste aspect (betreffende de rol van SHP/SDM) van al het jaren bestaande

besturingsprobleem binnen PCM ook na het verschijnen van het rapport Bouw in september

2001 in essentie niet werd opgelost – met als gevolg dat PCM partij werd bij een LBO in het

kader waarvan zij € 300 miljoen extra bankschuld en € 33 miljoen aan transactiekosten op zich

nam en de beslissingsmacht met het oog op toekomstige investeringen van enige omvang uit

handen gaf aan meerderheidsaandeelhouder Apax, terwijl de voordelen die daar voor PCM

tegenover stonden naar het oordeel van de onderzoekers nauwelijks aanwezig waren. Ook het

feit dat de stichtingen hun investering in PCM vanaf medio 2004 op dezelfde wijze vorm gaven

als Apax en zich dus in zoverre in feite zelf als private equity fondsen gingen gedragen, geeft in

dit kader te denken. 91

91 In de bestuursvergadering van SDM van 16 juni 2004 evalueerde het bestuur de transactie met Apax en haar eigen rol in het verkoopproces. De notulen van die vergadering vermelden onder meer: “Koole gaat in op de inhoud van het proces. Het lijkt hem een geschikt moment de uitkomst en de totstandkoming van het proces onder de aandacht van de media te brengen. Zijn indruk over de berichtgeving in de media is die van een “schlemielige” stichting c.q. aandeelhouder. Dit zou hij graag veranderd willen zien. (…) Koole staat berichtgeving voor ogen waarin de overname in al haar aspecten positief belicht wordt: de sociale betrokkenheid, het belang dat de stichting toonde in o.a. de pensioenvoorzieningen etc. De beeldvorming verdient verbetering. Broeksma deelt zijn mening en noemt in dit verband het NRC Waarborgfonds, de nieuwe verhoudingen tussen de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen. Ook het feit dat wij, lees Stichting Democratie en Media, nooit zijn gegaan voor de hoogste prijs dient in dit verband genoemd te worden. Ook de voorzitter en Sax kunnen zich evenals Koole in de algemene berichtgeving niet vinden. Andere factoren hebben in het proces een belangrijke rol gespeeld. De uitkomst was dan ook zonder twijfel anders geweest als het bestuur niet zo strak vanuit de doelstelling van de stichting had geopereerd. Ook de sociale achtergrond werd nimmer uit het oog verloren. Mede in dit licht lijkt publiciteit van de zijde van de stichting wenselijk en een goede zaak. Ook de medewerkers van de kranten mogen weten wat er zich werkelijk heeft afgespeeld. Sax denkt aan een goed persbericht. Met positieve aspecten zoals de pensioenvoorziening. ‘Een stevige roffel op de borst van de stichting is op zijn plaats.’” De onderzoekers zijn, zoals uit het voorgaande blijkt, van oordeel dat het bestuur van SDM hiermee een veel te positief beeld schetst van de transactie in het licht van de belangen van PCM en de eigen rol van SDM in dit kader. Voor berichtgeving “waarin de overname in al haar aspecten positief belicht wordt” was zeker geen plaats, waarbij voorts opmerking verdient dat op last van SDM de combinaties die zelf een voor PCM waardevolle asset in de aanbieding hadden (CVC/VBK en 3i/Malmberg) niet tot de tweede ronde van de veiling werden toegelaten, waarna uiteindelijk gekozen werd voor de partij die de hoogste prijs bood (Apax).

Page 194: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

194

Page 195: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

195

9. De periode Apax

9.1 Het tweede halfjaar 2004

9.1.1 De eerste RvB-vergadering na de transactie met Apax vond plaats op 6 juli 2004. De notulen

van die vergadering vermelden onder meer:

“Coenradie deelt mee, dat er twee mensen van PWC op de holding aanwezig zijn; dit houdt verband met de

toekomstige financiële rapportage aan Apax. Bovendien zal iemand van Apax de volgens Apax krappe

bezetting van F&A tijdelijk versterken.”

Met betrekking tot de transactiekosten vermelden de notulen:

“Coenradie heeft een overzicht ontvangen van verwachte facturen die verband houden met de herstructurering.

Inmiddels is, na overleg met de heer Broeksma van SDM, besloten om deze facturen aan de nieuwe RvC ter

autorisatie voor te leggen.”

Deze autorisatie vond plaats in de RvC-vergadering van 6 augustus 2004.

9.1.2 Ook uit de notulen van de RvB-vergadering van 27 juli 2004 blijkt dat PCM op dat moment in

nauwe samenwerking met Apax doende was om de financiële organisatie zodanig in te richten,

dat daarmee voldaan zou kunnen worden aan de rapportage-eisen die Apax stelde. Een citaat:

“Delger deelt mee, dat Ian Harris van Apax de komende weken iedere dag bij PCM aanwezig is om de

rapportage conform de Apax-eisen uiterlijk in september gereed te hebben (…). Het onderwerp Financiële

rapportage na overname Apax zal worden geagendeerd voor de Top 60 in september. Een toelichtende

presentatie zal worden gemaakt door F&A.”

9.1.3 In lijn hiermee vermelden de notulen van de RvC-vergadering van 6 augustus 2004:

“Coenradie remarks that we have a dummy reporting package. The software is developed now and there is

contact with Alex Sterling 92 about this. We are now in the building part of the system. We want to make the

August-figures with the new package; the September-figures have to be finished with the new package.”

9.1.4 Tijdens die RvC-vergadering gaf Bouwman een korte presentatie getiteld “Acquisitions,

Discussion paper Supervisory Board”, waarvan de tekst hieronder integraal is opgenomen.

92 Een medewerker van Apax

Page 196: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

196

Education

• Malmberg sold to Sanoma

• No. 4 in the market: VBK, owned by CVC

VBK revenues: Education appr. € 40 mio

Tradebooks appr. € 90 mio

Total: € 130 mio

Ebita: € 16 mio

NB: NMa + managerial problems

...............................................................................................................................................

Business publishing

• VNU BPE for sale mid 2005

- no. 2 in recruitment (NL) print and internet (Intermediair)

- no. 2 in management magazines (MT)

- no. 1 in 5 countries in computer magazines

Keep contact and pre-emptive bid?

• Reed Elsevier

- No 1 quality newsweekly (Elsevier)

- No. 1 management magazines (FEM etc)

(longshot)

…………………………………………………………………………………….

Professional

• SDU: Revenues € 150 mio

Ebita: € 33 mio (2003)

Conglomerate of banknote and stamp printing, legal publishing, government publishing (NLD)

and business publishing (no fit with PCM)

• Wolters Kluwer: Marketing Magazines and books

Page 197: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

197

Revenues appr. € 30 mio

(contact established)

• Reed Elsevier – Medical publishing in Dutch (longshot)

………………………………………………………………………………….

Newspapers

• PCM is developing launch of freesheet

• Contact Metro?? Acquire 50% ????

• Action?

9.1.5 Het feit dat Malmberg door 3i verkocht was aan Sanoma – voor € 221,9 miljoen, substantieel

lager derhalve dan het bod van PCM op Malmberg in het voorjaar van 2003 – had tot gevolg

dat de kans dat PCM er alsnog in zou slagen de strategie van basisverbreding te

implementeren, verder afnam. Die strategie kwam in essentie immers neer op de verwerving

van Malmberg of VBK en nu Malmberg uit de markt was, resteerde dus nog slechts VBK als

optie. Uit het gesprek met Grabiner leiden de onderzoekers af dat betrokkenen binnen PCM al

ten tijde van de transactie met Apax wisten van de aanstaande verkoop van Malmberg aan

Sanoma. Grabiner verklaarde:

“After the deal between Sanoma and 3i was closed, Apax was informed that 3i used Apax’ announcement

that it would become a shareholder in PCM and was interested in buying Malmberg. 3i used this information

in the negotiations with Sanoma to force up the price for Malmberg. During the closing of the transaction with

PCM, Apax felt that the transaction between 3i and Sanoma was a big disappointment, because one of the two

acquisition targets that Apax earmarked as attractive was no longer available on the market. All parties

involved in the transactions between Apax and PCM took note of that, but signed the transaction.”

9.1.6 Omtrent de optie VBK vermelden de notulen van de RvC-vergadering van 6 augustus 2004:

“Grabiner thinks that, when we are able to have them for a reasonable price, we must do this. It is not a “must

have”, but under the managed conditions it would be all right.”

Het feit dat VBK, ook nadat Malmberg uit de markt was, volgens Grabiner geen “must have”

voor PCM was, is in lijn met het eerdere standpunt van Apax als verwoord in de presentatie

aan SDM van 11 maart 2004. Zoals hiervoor sub 5.4.32 verwoord: Apax zag wel perspectief in

Page 198: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

198

de (verdere groei van) de divisies Algemene Boeken en Educatief, maar hoogste prioriteit had

dat niet voor haar. Voor haar stond immers voorop “that investment in and focus on the newspaper

businesses should remain the priority of the business following this transaction.”

9.1.7 Serieuze acquisities op het terrein Business Publishing zijn in de periode na augustus 2004 niet

van de grond gekomen, zodat verdere bespreking op dit punt achterwege kan blijven.

9.1.8 Ten aanzien van Professionele Boeken worden als mogelijke acquisities genoemd delen van

SDU, Wolters Kluwer en Reed Elsevier. Omtrent de laatste optie vermelden de notulen van de

RvC-vergadering van 6 augustus 2004 “not for sale”, zodat deze optie verder buiten

beschouwing kan blijven. Hetzelfde geldt m.m. voor de optie Wolters Kluwer; daarvan is in de

notulen van RvC- en/of RvB-verslagen over de periode na 6 augustus 2004 verder niets meer

terug te vinden, zodat kennelijk geen sprake was van een reële optie.

9.1.9 Met betrekking tot SDU vermelden de notulen van de genoemde RvC-vergadering onder

meer: “SDU is not interesting, anyway big parts of it not. A number of parts are very interesting for PCM.

The question is, if they are willing to sell parts of the company.”

In de notulen van latere RvC-vergaderingen in 2004 wordt echter niet meer aan SDU

gerefereerd. Hetzelfde geldt voor 2005. Verwezen zij in dit verband naar hetgeen hiervoor sub

4.4.14 reeds werd opgemerkt:

“(…) zelfs toen eind 2004 bekend was dat zowel Malmberg als VBK niet meer te koop waren en

basisverbreding door uitbreiding van sectoren algemene en educatieve boeken op de wijze als verwoord in de

Strategische Update niet meer mogelijk was, kwam er volgens De Boer vanuit de RvB geen enkele stimulans om

de basisverbreding op het terrein van professionele uitgaven ter hand te nemen. Contacten in dit kader van De

Boer met SDU Uitgevers werden niet met enthousiasme begroet door de RvB.”

Pas in het voorjaar van 2006 kwam de propositie SDU weer ter sprake, maar ook toen was de

conclusie snel getrokken, blijkens het volgend citaat uit de notulen van de RvC-vergadering

van 19 juli 2006: “PCM is not interested in acquiring SDU.”

9.1.10 In de vergadering met de COR van 24 augustus 2004 komt de verkoop van Malmberg aan

Sanoma ter sprake. De notulen van die vergadering vermelden vervolgens:

“Men vraagt zich af hoe het nu verder gaat met de basisverbreding. Volgens Bouwman is de strategie niet

Page 199: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

199

gewijzigd en zijn de alternatieve mogelijkheden nog lang niet uitgeput. Qua concurrentie verandert er op de

markt van educatief weinig nu Malmberg in handen is gekomen van de Finse eigenaar.”

Niet duidelijk is op welke “nog lang niet uitgeputte alternatieve mogelijkheden” Bouwman hier

naast VBK precies doelt.

9.1.11 In de loop van de maand september 2004 bleek dat een mogelijke acquisitie van VBK een zeer

serieuze optie was. Op 7 september 2004 schreef Bouwman aan de RvB onder meer:

“As discussed in the Board Meeting of September 1st, we propose to make an indicative offer for all the shares

of Veen, Bosch Keuning BV.

The main arguments doing so are:

- our position in Education is sub-scale and with an expected sale of VBK to

one of the competitors becoming more so;

- PCM would be less volatile in his earnings because of a diminished dependence on advertising income;

- Profitability in R.O.S. will increase;

- Shareholders value of the combined company will increase.

(…)

We propose to offer € 145 million with the following conditions:

(….)

The offer price is based on:

- The price CVC requested last year (€ 140 million) with shared responsibility for

competition issues;

- Secondary buy-out analysis (€ 145-150 million):

- Comparable transaction analysis (€ 140 - € 170 million);

- Far below DCF valuation (€ 180 - € 275 million);

- Current trading (2003 and 2004) is above prognosis of 2003.”

9.1.12 In de RvB-vergadering van 14 september 2004 meldde Bouwman dat de Investment

Commitee van Apax akkoord was gegaan met een bod op VBK van € 130 - 145 miljoen.

Diezelfde dag bracht PCM aan CVC, de aandeelhouder van VBK, een “non-binding indicative

offer” uit overeenkomstig de toestemming van Apax (en SDM, zo blijkt uit de brief).

Page 200: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

200

9.1.13 Op 16 september 2004 schreef Bouwman aan de RvC:

“Yesterday I received a call from mr. Rolly van Rappard (CVC). He informed me that he would not give us

the opportunity to pre-empt the auction of VBK. The main reason is, that his target price is € 150 million.

Our indicative offer was below that (€ 130-€ 145 million). As we should come with an indicative offer of at

least € 160 million, I see no opportunity to continue to try to get exclusivity.”

9.1.14 CVC besloot daarop een veiling op kleine schaal te organiseren met 3 à 4 kandidaten,

waaronder PCM. De notulen van de RvB-vergadering van 12 oktober 2004 vermelden

evenwel:“Bouwman deelt mee, dat PCM toch exclusiviteit krijgt voor mogelijke acquisitie van VBK.”

Op diezelfde dag schreef Bouwman aan CVC:

“Further to PCM Uitgevers’s offer letter of 14th September 2004 and my recent conversation with mr. van

Rappard, I wanted to reiterate that we continue to be interested in acquiring 100% of the share capital of Veen

Bosch & Keuning (“VBK” or “the Business”). As the major shareholder in PCM Uitgevers, Apax Partners

Worldwide LLP (acting in its capacity as adviser to Apax Europe V “Apax”) would be prepared to increase

our all cash offer to € 140-145m for the entire share capital of VBK. In addition we would be prepared to take

on the potential competition clearance risk for acquiring the business.”

9.1.15 De mogelijke acquisitie van VBK kwam ook aan de orde in de bestuursvergaderingen van

SDM van 13 oktober en 17 november 2004. Een tweetal citaten:

“De heer Broeksma informeert de vergadering dat mogelijk op korte termijn de acquisitie van VBK aan de orde

zal komen. De stichting kan besluiten te participeren. Dit hoeft niet voor 100% te zijn. Vast staat dat De

Volkskrant en Trouw niet meedoen 93. Hij licht toe, dat de positie van Stichting Democratie en Media met

haar vermogen van ruim € 200 miljoen nu met andere ogen bekeken wordt. Een participatie van € 25 à € 30

miljoen zou tot de mogelijkheden behoren. Het gaat om een basisverbreding van het concern.

De heer Broeksma vervolgt: zeg je als aandeelhouder nee, dan laat je merken het met de basisverbreding oneens

te zijn. Tegelijk geef je aan PCM en Apax een signaal af dat er op de stichting niet te rekenen valt. Mevrouw

Sax vraagt zich af of basisverbreding onder de doelstelling van de stichting valt. De rol van de stichting als groot

minderheidsaandeelhouder is haar niet helemaal duidelijk. Zij vraagt of verwatering erg is. De heer Broeksma

reageert en informeert dat de financiering van de acquisitie dan voor rekening van Apax komt. De heer Koole

93 Bedoeld wordt SdV en SCP

Page 201: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

201

staat sceptisch tegenover de basisverbreding. Hij twijfelt of die bijdraagt aan een beter rendement. Hij vraagt zich

af of het ter beschikking stellen van financiële middelen voor boeken niet ten laste van de kranten komt? Past

die wel bij de strategie van de stichting? Hij zegt dat het binnenhalen van VBK een potentieel risico inhoudt.

Hij vindt dit soort overwegingen belangrijk. Immers, de motieven van Apax hoeven niet specifiek die van de

stichting te zijn.” 94

“De heer Broeksma reageert met de opmerking dat PCM juist om de dips op te vangen in VBK geëinteresseerd

is. De vraag zal op de stichting afkomen of zij bereid is mee te doen. Tijdens de aandeelhoudersvergadering van

9 december a.s. zal een en ander duidelijker worden. Hij stelt dat als PCM wil dat de stichting participeert het

concern het bestuur zal benaderen. Basisverbreding is de afgelopen jaren voortdurend een onderwerp van gesprek

geweest. Het zou vreemd zijn dit initiatief nu niet te steunen. De voorzitter informeert naar het bedrag dat met

de acquisitie gemoeid is. De heer Broeksma weet dat er vooralsnog geen bedragen genoemd zijn. De heer Koole

vraag zich af wat de toegevoegde waarde voor PCM is, nu de kranten tegenvallende resultaten tonen.” 95

9.1.16 PCM diende uiterlijk op 8 december 2004 een binding offer op VBK uit te brengen. Ter

voorbereiding hierop schreef Bouwman op 24 november 2004 aan Apax onder meer:

“For strategical reasons we still think we should do our utmost to get the target. The main reasons are:

- To have a more defendable position in the educational market;

- To have a better portfolio of activities which are less dependent on highly cyclical advertising income;

- To have a better scale to carry expensive overheads and expertise;

- To have a better scale towards IPO;

- If we do not acquire it, the competition becomes stronger.

As attachment you will find some thoughts on valuation. For a trade buyer with no disposals and little synergies

the price range will be between € 145 million and € 160 million. For PCM the price range will be about the

same. I advocate not to give away all the synergies and have some cushion against negative consequences on the

market for trade books. So we should discuss if we want to go to a binding offer of € 140 million.”

94 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 13 oktober 2004 95 Notulen bestuursvergadering SDM d.d. 17 november 2004

Page 202: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

202

9.1.17 Apax heeft uitgebreid onderzoek verricht naar de mogelijke acquisitie van VBK. Dat blijkt uit

een 34 pagina’s tellend “deal qualification memorandum” van Apax d.d. 5 december 2004, een

intern stuk dat desverzocht door Apax aan de onderzoekers ter inzage is verstrekt. In dit

document komt Apax op basis van de uitgangspunten van de RvB van PCM ten aanzien van

de prognoses van VBK en met inachtneming van een gewenste IRR van 20% (dezelfde IRR als

door Apax gehanteerd in het kader van de acquisitie van haar belang in PCM) tot een

ondernemingswaarde van VBK van ongeveer € 120 miljoen. Inclusief kosten wordt een

investering van € 130 miljoen aanvaardbaar geacht, voor € 90 miljoen te financieren met

vreemd vermogen en voor € 40 miljoen met eigen vermogen.

9.1.18 Over de wens van de RvB om VBK te acquireren verklaarde Grabiner tegenover de

onderzoekers:

“Bouwman’s suggestion to merge PCM and VBK was strategically a wise suggestion, because PCM’s book

publishing division was in distress and this division could be strengthened by a merger with VBK.”

Over de bepaling van de ondernemingswaarde van € 120 miljoen verklaarde Grabiner:

“This amount was based on Apax’ analysis of what the business of VBK was worth. Part of this calculation

or assessment was that Apax had a return on investment with respect to the PCM transaction of 20%. PCM

had to receive a return on investment with respect to the acquisition of VBK, which would match the return on

investment Apax wished to make on the PCM transaction, because it is from Apax’ perspective odd to invest

in PCM for a transaction which would give a lower return on investment. The synergy which PCM would

accomplish with VBK was overestimated. VBK was overexploited and did not invest in new methods as much

as PCM did. The great value of VBK was its head of the books division.”

9.1.19 In de eerste week van december 2004 liet ABN AMRO, die de transactie voor CVC

begeleidde, naar aanleiding van de telefonische mededeling van PCM dat zij een bod van € 120

miljoen zou uitbrengen op VBK weten dat zo’n bod kansloos zou zijn. PCM heeft er

vervolgens van afgezien om een formeel schriftelijk bod uit te brengen.

9.1.20 De presentatie over VBK door Bouwman ten behoeve van de AvA van 9 december 2004 was

gelet op het voorgaande dan ook feitelijk reeds achterhaald. De notulen van die vergadering

vermelden op dit punt:

Page 203: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

203

“Bouwman presenteert informatie over een bod op Uitgeverij VBK. Als dit doorgaat, vraagt het mogelijk extra

eigen vermogen. Maar de kans dat we op korte termijn bij u terugkomen hierover acht hij weliswaar aanwezig,

maar niet erg groot.”

9.1.21 Uiteindelijk werd VBK nog diezelfde maand verkocht aan NDC voor € 149 miljoen. NDC

zette daarmee een belangrijkste stap in de implementatie van haar strategie van basisverbreding.

9.1.22 Over de mislukte poging om VBK te verwerven vermelden de notulen van de

bestuursvergadering van SDM van 19 januari 2005:

“Hij 96 informeert dat de discussie in het bestuur over de mogelijke acquisitie van VBK inmiddels achterhaald

is. Deze acquisitie is grondig door Apax en PCM bekeken. Het lag in de bedoeling 125 miljoen te bieden,

hoger was niet verantwoord. Het bod van NDC lag 20 miljoen hoger. De heer Broeksma legt uit dat NDC

klaarblijkelijk andere rendementscriteria voor zijn aandeelhouders hanteert. Hij herinnert eraan dat PCM

inmiddels tweemaal een bod heeft uitgebracht op een educatieve uitgeverij, waarvan een keer samen met Apax.

Dat houdt in dat dezelfde rendementsmodellen zijn gebruikt. Een hoger bedrag voor VBK zou ten koste gaan

van de waarde van de aandelen van de stichting. De heer Koole begrijpt de rendementsnorm van 20% niet goed.

Het gaat toch om de gewenste basisverbreding. De heer Broeksma vervolgt en informeert dat het uiteindelijk om

de acquisitie van een winstbron gaat. De heer Strengers zegt dat de educatieve poot van VBK ronduit

uitgewoond bleek. Er is de laatste jaren nagelaten daarin investeren. Het is jammer want de acquisitie had een

wezenlijke bijdrage aan de gewenste basisverbreding betekend. De heer Koole meent dat die er al was. Strengers

licht toe dat PCM de laatste jaren wel enkele kleine uitgeverijtjes heeft gekocht, maar geen majeure acquisities

heeft gerealiseerd. PCM is daarmee een relatief kleine speler in de educatieve markt. De Raad van Bestuur is

verzocht binnen korte tijd een herziene strategie te presenteren in het licht van de nieuwe situatie.”

9.1.23 Tijdens de AvA van 9 december 2004 presenteerde Bouwman ook de strategie van PCM voor

de periode 2005-2007. Ten opzichte van het gedeelte van de presentatie dat over de kranten

gaat, is het deel over “Trade and Professional books” en “Education” relatief beperkt. Beziet

men de sheets van deze presentatie, dan kan geconstateerd worden dat van de in totaal 25

pagina’s slechts één pagina betrekking heeft op passages die direct gerelateerd kunnen worden

aan de strategie van basisverbreding. De betreffende passages zijn hierna weergegeven:

96 Strengers

Page 204: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

204

Onder de kop “Trade and Professional Books”:

“Acquire in selective area adjacent activities in trade and professional books with an Ebita level of at least

15% and a ROI of 30%.”

Onder de kop Education:

“Acquire activities/companies in order to sustain growth after 2007 and bring PCM in a more balanced

position between newspapers and other activities. Priorities are primary education and selective parts of

vocational education.”

9.1.24 Hoe de RvB, nu Malmberg en VBK uit de markt waren, deze algemeen geformuleerde

doelstellingen dacht te kunnen realiseren, is niet duidelijk. Een nader uitgewerkt plan hebben

de onderzoekers bij PCM niet aangetroffen.

9.1.25 Illustratief in dit verband is ook het volgende citaat uit de notulen van de COR-vergadering van

21 december 2004:

“Wijzend op de berichten dat PCM geen gesprekspartner meer is bij de acquisitie VBK, vraagt Rigters in

hoeverre de plannen inzake ThiemeMeulenhoff nog doorgaan. Bouwman antwoordt dat de strategie inzake groei

educatief doorkruist is en er opnieuw moet worden nagedacht.”

9.1.26 Uit de hierna in sub 9.3 te beschrijven ontwikkelingen met betrekking tot het jaar 2005 blijkt

echter niet van een fundamentele herbezinning op de vraag hoe het nu verder moest met de

strategie van basisverbreding binnen PCM.

9.2 De jaarrekening 2004

9.2.1 Over het jaar 2004 werden door PCM twee jaarrekeningen opgemaakt: één van PCM Uitgevers

en één van PCM Holding. Alleen de jaarrekening van PCM Uitgevers werd, tezamen met het

jaarverslag, op de bij PCM gebruikelijke wijze ten behoeve van een groter publiek

gepresenteerd. Hiertoe werd besloten in de RvB-vergadering van 18 januari 2005:

“Afgesproken wordt, dat de jaarrekening zal worden gemaakt op het niveau van PCM Uitgevers BV, om de

cijfers vergelijkbaar te maken met 2003.”

Page 205: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

205

9.2.2 De geconsolideerde balans per ultimo 2004 en de geconsolideerde resultatenrekening over

2004 van PCM Uitgevers zijn hieronder opgenomen.

Geconsolideerde balans van PCM Uitgevers per 31 december 2004

(vóór winstbestemming, in duizenden euro’s) 31 december 2004 31 december 2003 Vaste activa Immateriële vaste activa 290.468 291.351 Materiele vaste activa 109.550 123.971 Financiële vaste activa 274.363 642 674.381 415.964

Vlottende activa Voorraden 31.583 37.336 Vorderingen 94.292 100.167 Liquide middelen 39.154 22.605 165.029 160.108 Kortlopende schulden - 245.269 - 208.685 Vlottende activa minus kortlopende schulden - 80.240 - 48.577 Activa minus kortlopende schulden 594.141 367.387 Langlopende schulden Achtergestelde leningen 111 120 Schulden aan kredietinstellingen 263.110 24.024 Schulden ter zake van pensioenen 38.341 -

301.562 24.144

Voorzieningen 61.447 75.676 Aandeel derden - - Eigen vermogen 231.132 267.567 594.141 367.387

Page 206: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

206

Geconsolideerde winst- en verliesrekening van PCM Uitgevers over 2004 (in duizenden euro’s) 2004 2003 Netto-omzet 640.552 646.734 Grond- en hulpstoffen 42.874 45.462 Kosten uitbesteed werk en andere externe kosten97 306.365 301.699 Personeelskosten98 268.800 218.441 Afschrijvingen op materiele vaste activa 17.293 21.321 Overige bedrijfskosten99 33.281 12.558 Som der bedrijfslasten 668.613 599.481 Bedrijfsresultaat vóór amortisatie immateriële vaste activa -28.061 47.253 Amortisatie immateriële vaste activa 25.997 22.306 Bedrijfsresultaat na amortisatie immateriële vaste activa - 54.058 24.947 Rentebaten 8.445 1.685 Rentelasten -12.192 - 7.040 Resultaat deelnemingen 11.157 90 Uitkomst der financiële baten en lasten 7.410 - 5.265 Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening vóór belastingen - 46.648 19.682 Belastingen over resultaat uit gewone Bedrijfsuitvoering 10.213 10.985 Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening na belastingen - 36.435 8.697 Aandeel derden - - Netto resultaat - 36.435 8.697 Nettoresultaat vóór amortisatie immateriële vaste activa - 13.209 31.003

97 Inclusief een positief effect van € 5,7 miljoen als gevolg van een stelselwijziging. 98 Inclusief € 78,2 miljoen aan bijzondere pensioen- en reorganisatiekosten en een positief effect van € 0,5 miljoen als gevolg van een stelselwijziging. 99 Inclusief € 15,0 miljoen aan bijzondere lasten.

Page 207: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

207

9.2.3 De (niet voor een groter publiek beschikbaar gemaakte) balans van PCM Holding

per ultimo 2004 luidt als volgt:

Geconsolideerde balans van PCM Holding per 31 december 2004

(vóór winstbestemming, in duizenden euro’s)

Vaste activa Immateriele vaste activa 785.365 Materiele vaste activa 114.550 Financiële vaste activa 248

900.163

Vlottende activa Voorraden 31.583 Vorderingen 100.653 Liquide middelen 39.532

171.768

Kortlopende schulden - 211.259

Vlottende activa minus kortlopende schulden - 39.491

Activa minus kortlopende schulden 860.672

Langlopende schulden Achtergestelde leningen derden 111 Achtergestelde leningen aandeelhouders 292.115 Schulden aan kredietinstellingen 288.995 Schulden ter zake van pensioenen 38.341

619.562 Voorzieningen 195.250 Aandeel derden -

Eigen vermogen 45.860

860.672

9.2.4 De geconsolideerde resultatenrekening in de jaarrekening van PCM Holding heeft slechts

betrekking op het tweede half jaar 2004 en geeft, mede bij gebrek aan vergelijkende cijfers over

dezelfde periode in 2003, geen goed inzicht in de werkelijke gang van zaken binnen PCM. Om

die reden is deze resultatenrekening hier niet opgenomen. Meer inzicht bieden de pro forma

Page 208: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

208

cijfers 2004 die ter vergelijking zijn opgenomen in de geconsolideerde resultatenrekening over

2005 van PCM Holding. Het was voor goed inzicht overigens wenselijk geweest indien deze

pro forma cijfers 2004 al verwerkt zouden zijn geweest in de geconsolideerde jaarrekening

2004. Voor de weergave van die resultatenrekening wordt verwezen naar randnummer 9.4.1

van dit rapport. In die pro forma cijfers 2004 komt het netto resultaat van PCM Holding uit op

afgerond € 88 miljoen negatief.

9.2.5 De jaarrekening van PCM Holding niet kon worden goedgekeurd in de reguliere

aandeelhoudersvergadering van 27 april 2005, zoals blijkt uit het volgende citaat uit de notulen

van die vergadering:

“De heer Van de Merwe constateert dat de vergadering niet is uitgeschreven door PCM Holding BV, maar

door PCM Uitgevers BV, waardoor de punten 4) goedkeuring van de jaarrekening en 5) decharge van het

bestuur niet behandeld kunnen worden. De aandeelhouders gaan er desgevraagd mee accoord om deze punten

schriftelijk af te handelen.”

9.2.6 Het feit dat alleen de jaarrekening 2004 van PCM Uitgevers (die een eigen vermogen te zien

gaf van € 231 miljoen) en niet tevens de jaarrekening van PCM Holding (die een eigen

vermogen te zien gaf van nog slechts € 46 miljoen) op de bij PCM gebruikelijke wijze publiek

gemaakt werd, kan verklaren waarom pas de publicatie van de jaarrekening 2005 van PCM

Holding (die een eigen vermogen te zien gaf van € 25 miljoen negatief) in het voorjaar van

2006, binnen PCM tot bezorgdheid leidde omtrent de vermogensverhoudingen bij PCM. Die

bezorgdheid werd verwoord in een brief 12 april 2006 van de redactieraden van NRC

Handelsblad, de Volkskrant, Trouw en Algemeen Dagblad aan de RvC. Het hoofdredactioneel

commentaar van De Groene Amsterdammer van 26 april 2006 vermeldt hierover:

“Begin april onthulde PCM in het jaarverslag dat, ondanks een omzetstijging van 1,9 procent en teruglopend

verlies, het eigen vermogen sinds de overname door Apax was opgestookt van plus 268 miljoen euro in 2003

naar min 25 miljoen vorig jaar. “Een klassieke balans” na overname door een investeringsmaatschappij, aldus

Grabiner over deze “financiële engineering”. Anders gezegd: PCM rookt een sigaar uit eigen doos. Een bedrijf

dat is overgenomen moet zichzelf namelijk gewoon aan die koper terugbetalen. PCM leent daarom niet meer bij

banken voor circa vijf procent, maar bij Apax, en wel tegen een percentage van twaalf procent dat

creditcards100ook incasseren als de betalingstermijn is verstreken. Op 12 april schreven de redactieraden van de

100 Bedoeld zal zijn: creditcard-maatschappijen

Page 209: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

209

Volkskrant, Algemeen Dagblad, NRC Handelsblad en Trouw daarom een bezorgde brief aan de raad van

commissarissen. Cruciale zin: “Het bedrijf wordt volgehangen met dure leningen. Deze molensteen (…) kan

maar op één manier worden verlicht: er moet op een gegeven moment geld bij. Dat kan door een beursgang, door

de verkoop van bedrijfsonderdelen of een combinatie daarvan.””

9.2.7 De cijfers over 2004 geven aanleiding tot de volgende observaties.

a. In de balans van PCM Uitgevers zijn de gevolgen van de LBO voor de vermogenspositie

van de onderneming niet zichtbaar. Weliswaar is de post “schulden aan

kredietinstellingen” toegenomen van € 24 miljoen per ultimo 2003 naar € 263 miljoen

per ultimo 2004, maar daartegenover staat een post financiële vaste activa van € 274

miljoen, verband houdend met een lening aan PCM Financieringen II B.V., een tussen-

holding die om technische redenen tussen PCM Holding en PCM Uitgevers geplaatst is;

verwezen zij naar het structuurschema zoals hiervoor in sub 7.3.4 weergegeven. De

gevolgen van de LBO voor de vermogenspositie zijn wel zichtbaar in geconsolideerde

balans van PCM Holding. Daarin is de aanzienlijke toename van het immaterieel actief,

indien men vergelijkt met dezelfde post in de jaarrekening van PCM Uitgevers per ultimo

2003, zichtbaar: een stijging met bijna € 500 miljoen (namelijk van € 291 miljoen naar

€ 785 miljoen). Op de achtergrond van dat verschil is hiervoor sub 7.4 reeds ingegaan.

Daartegenover staan aan de passiefzijde van de balans van PCM Holding de schuld aan

de bank uit hoofde van de financiering van de LBO (pro resto € 289 miljoen), de

achtergestelde leningen van de aandeelhouders (€ 292 miljoen) en een omvangrijk bedrag

aan voorzieningen van in totaal € 195 miljoen. Het merendeel van die voorzieningen

(afgerond € 145 miljoen) houdt verband met de latente belastingverplichtingen,

betrekking hebbend op uitgestelde belastingen als gevolg van tijdelijke verschillen tussen

bedrijfseconomische en fiscale waardering. Dit ziet met name op een latente

belastingverplichting van € 134 miljoen ter zake van de (her)waardering van de

uitgaverechten van PCM Uitgevers.

b. Zoals hiervoor sub 7.3.28 e.v. uiteengezet, is het vermogen van PCM Holding per 1 juli

2004 in verband met de onjuiste verwerking van de storting in het kader van de tussen

SDM en het Pensioenfonds gemaakte afspraken, met € 30 miljoen te hoog weergegeven.

Page 210: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

210

Daarnaast plaatsen de onderzoekers, zoals hiervoor sub 7.3.17 e.v. toegelicht,

vraagtekens bij de activering van de kosten, verband houdend met de transactie met

Apax, tot een bedrag van € 15,2 miljoen, dit mede in het licht van het standpunt van

PCM zelf in het geschil met de belastingdienst omtrent de aftrek van BTW over die

kosten. Als gevolg hiervan zijn zowel het eigen vermogen als het netto-resultaat met een

bedrag van ruim € 11 miljoen in positieve zin beïnvloed.

De conclusie is dat het eigen vermogen van PCM Holding reeds per ultimo 2004, in

plaats van de € 46 miljoen die genoemd wordt in de jaarrekening, ten hoogste

circa € 17 miljoen101 bedroeg en zonder de naar het oordeel van de onderzoekers

discutabele activering van acquisitiekosten, nog slechts € 5 miljoen.

c. De jaarrekening van PCM Hoding vermeldt ten onrechte dat de leden van de RvB een

belang van 1,125% in de vennootschap hebben102. In de eerste plaats was de

managementparticipatie-regeling ten tijde van het uitbrengen van de jaarrekening in april

2005 nog (steeds) niet geïmplementeerd en in de tweede plaats verkregen de leden van de

RvB in het kader van die implementatie geen rechtstreeks belang in PCM Holding, maar

verkregen zij certificaten in PCM Investments Sarl, welke Luxemburgse vennootschap

op haar beurt 52,5% van de aandelen in PCM Holding hield.

d. De grote daling (met € 45 miljoen) van het resultaat van PCM Uitgevers ten opzichte van

2003 is in hoofdzaak terug te voeren op (i) de verwerking van € 15 miljoen aan

bijzondere lasten, verband houdend met de transactie met Apax en (ii) de verwerking van

circa € 78 miljoen aan bijzondere pensioen- en reorganisatiekosten als gevolg van een

stelselwijziging.

e. Bij de beoordeling van de performance van PCM werd intern vooral gekeken naar de

omvang van de EBITDA exclusief bijzondere posten. De EBITDA van PCM Uitgevers

101 Dat het verschil tussen de genoemde € 46 miljoen en dit bedrag van € 17 miljoen iets kleiner is dan de genoemde € 30 miljoen, houdt verband met het feit dat over het tweede half jaar van 2004 is afgeschreven over de teveel geactiveerde goodwill. 102 Zie pagina 16/17 van de jaarrekening.

Page 211: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

211

bedroeg over 2004 afgerond -/- 11 miljoen103. De bijzondere posten bedroegen in totaal

-/- € 86,8 miljoen. Dat bedrag kan als volgt gespecificeerd worden:

− Dotatie reorganisatievoorzieningen inzake personeel - € 4,6 miljoen

− Storting pensioenfonds inzake backservice en indexatie - € 30,0 miljoen

− Ingroeibedrag overdracht pensioenverplichtingen aan PGB - € 43,6 miljoen

− Advieskosten inzake herfinanciering van de onderneming - € 14,1 miljoen

− Activering ontwikkelkosten educatieve uitgeverijen € 6,3 miljoen

− Advieskosten niet gerealiseerde aquisities e.d. € 0,9 miljoen

totaal: - € 86,8 miljoen

Opmerking verdient dat de activering van ontwikkelkosten bij de educatieve uitgeverijen

in 2004 voor het eerst plaatsvond als gevolg van een stelselwijziging. Hieromtrent wordt

onder het hoofdstuk “Grondslagen van de financiële verslaggeving” in de jaarrekeing

opgemerkt:

“Met ingang van 1 januari 2004 worden externe kosten voor het ontwikkelen van leermethoden,

alsmede het rechtstreeks toerekenbare deel van interne kosten geactiveerd als ontwikkelkosten. Tot en met

2003 werden alleen externe kosten geactiveerd onder voorraden. De jaarlijke amortisatie is afhankelijk

van de verkoopontwikkeling van betreffende leermethode, waarbij een maximum van 5 jaar wordt

aangehouden. Met deze stelselwijziging wordt een betere aansluiting op internationale

waarderingsgrondslagen, alsmede een beter inzicht in de kostprijs van leermethode beoogd.”

Deze stelselwijziging wordt op deze plaats benadrukt omdat het de onderzoekers is

opgevallen dat bij de vergelijking van de performance van PCM tussen het jaar 2003 en

de jaren vanaf 2005 (ook in het kader van de latere waardering van de onderneming die

plaatsvond voorafgaand aan de uitkoop van Apax in maart 2007) met deze

stelselwijziging geen rekening is gehouden, terwijl dat met het oog op goede beoordeling

wel voor de hand lag.

De slotsom is dat de EBITDA exclusief bijzondere posten over 2004 afgerond € 76

miljoen bedroeg tegenover € 80 miljoen over 2003, een daling van afgerond € 4 miljoen

103 De EBITDA is gelijk aan het bedrijfsresultaat voor amortisatie immateriële vaste activa (afgerond € 28 miljoen), vermeerderd met de afschrijvingen op materiële vaste activa (afgerond € 17 miljoen).

Page 212: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

212

derhalve. Overigens werd in de jaarcijfers 2004 van PCM Holding, die later werden

opgemaakt dan de jaarcijfers van PCM Uitgevers, naast de genoemde € 6,3 miljoen aan

externe ontwikkelkosten ook nog een bedrag van € 1,9 miljoen aan interne

ontwikkelkosten geactiveerd, zodat de invloed van de stelselwijziging op de EBITDA

van PCM Holding in totaal meer dan € 8 miljoen bedroeg.

f. Het verschil tussen het netto resultaat van PCM Uitgevers over 2004 (een verlies van

afgerond € 36 miljoen) en het netto resultaat van PCM Holding in de pro forma cijfers

2004 (een verlies van afgerond € 88 miljoen) houdt met name verband met (i) de door

PCM Holding verschuldigde rente op de aandeelhoudersleningen en (ii) de veel hogere

post amortisatie immateriële activa.

9.3 Het jaar 2005

9.3.1 In het jaar 2005 vonden 14 RvC-vergaderingen plaats. In de notulen van die vergaderingen

wordt niet een keer gerefereerd aan de vraag hoe het, nadat Malmberg en VBK uit de markt

waren, verder moest met de strategie van basisverbreding. Hetzelfde geldt m.m. voor de

notulen van de 40 vergaderingen van de RvB die in 2005 plaatsvonden. In de notulen van de

COR-vergaderingen in 2005 wordt eenmaal gerefereerd aan de strategie van basisverbreding.

De notulen van 25 januari 2005 vermelden op dit punt:

“Bouwman analyseert waarom de acquisitie VBK mislukt is: het ging hier om een materieel argument. PCM

zou (gezien de NMa) weer delen moeten afstoten en zat daardoor onder een prijs die een ander wel wilde

betalen. De kwestie Meulenhoff heeft natuurlijk ook de stemming bepaald. Bouwman vervolgt dat de RvB zich

beraadt op een verdere invulling van de strategie van basisverbreding. Berrevoets verwoordt dat de achterban het

gevoel heeft dat door de overname van Apax er grote kansen zouden komen maar dat dit niets opgeleverd heeft.

Bouwman zegt dat dit niets met Apax te maken heeft, van de RvB kan niet worden verwacht dat er

onverantwoord aangekocht wordt. Op de vraag vanuit de COR hoe Apax hier tegen aan kijkt en wat eventuele

consequenties zullen zijn antwoordt Bouwman dat in samenspraak met de RvC besluiten genomen zijn en dat

de doelstelling van Apax t.a.v. PCM is dat er ca. 50% meer omzet nodig is om succesvol naar de beurs te gaan.

De vraag is hoe je dat doet, welke prioriteiten je stelt etc. Wat betreft niet kunnen investeren: investeringen

worden gedaan op basis van een terugverdienscenario en, zoals gezegd, het niet kopen van VBK is in overleg met

Apax gegaan.”

Page 213: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

213

9.3.2 Van het door Bouwman aangekondigde beraad van de RvB over verdere invulling van de

strategie van basisverbreding blijkt niet uit de bij PCM aangetroffen stukken. In de latere

COR-vergaderingen in 2005 is dit onderwerp ook niet meer aan de orde geweest.

9.3.3 Wel vermelden de notulen van de RvC-vergadering van 5 januari 2005:

“Grabiner asks for an actionplan for tradebooks. Bouwman promises that for a next meeting. Bouwman

informs that the strategy for educational books will be updated. The SV 104 will be informed in a later

stadium.”

9.3.4 In de RvC-vergadering van 11 februari 2005 wordt het J.M. Meulenhoff Business Plan 2005-

2007 besproken. Dit plan zag echter op een interne reorganisatie c.q. kostensanering binnen de

divisie Algemene Boeken en niet op verdere uitbreiding daarvan, zo blijkt onder meer uit het

volgende citaat:

“Bouwman informs that this plan replaces the earlier decision to join JMM with Prometheus/Bert Bakker. By

reducing the fixed cost basis there will be less revenue necessary to reach the result. The reorganisationcosts are

taken in 2004.”

9.3.5 De weerslag in de notulen van de bespreking van het plan eindigt met de mededeling:

“Bouwman plans to present a new strategy in April.”

Onderzoekers hebben geen stukken aangetroffen waaruit blijkt dat de bedoelde nieuwe

strategie in april 2005 daadwerkelijk gepresenteerd is. Noch de notulen van de RvC-

vergadering van 6 april 2005 noch die van 11 mei 2005 maken melding van een dergelijke

presentatie.

9.3.6 In de RvC-vergadering van 11 februari 2005 werden Van der Merwe als voorzitter en Brakel

als lid van de RvC benoemd, onder de toevoeging dat “shareholder Apax legally appointed Brakel”.

9.3.7 In de RvC-vergadering van 2 maart 2005 werd uitgebreid stilgestaan bij het plan tot de

oprichting van een joint venture tussen PCM en Wegener, waarin PCM de activiteiten van

104 Bedoeld zal zijn: de SB (Supervisory Board)

Page 214: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

214

AMG105 en Wegener haar regionale titels Haagsche Courant en Utrechts Nieuwsblad zou

inbrengen. Uit de verdere ontwikkelingen in 2005 blijkt dat deze joint venture, die in de zomer

van 2005 daadwerkelijk tot stand kwam onder de naam AD NieuwsMedia en met ingang van 1

september 2005 operationeel werd, veel managementaandacht van PCM vergde en hoge

verliezen met zich bracht. Omdat deze joint venture in het kader van de onderzoeksvragen

naar het oordeel van de onderzoekers geen relevante rol speelt, zal deze in dit rapport verder

onbesproken blijven.

9.3.8 In de RvC-vergaderingen van het voorjaar van 2005 werd enkele malen gesproken over het, in

navolging van De Telegraaf, lanceren van een zondagkrant. Uiteindelijk is dit project niet

doorgegaan. In een mail van 18 augustus 2005 schrijven Kalshoven en Christern,

projectleiders, hierover (n.b. het project had intern de naam “Zeven”):

“Er is alle aanleiding voor een Zeven-tussenstand, ofschoon de PCM-tamtam al het nodige voorwerk heeft

gedaan: Zeven staat in de ijskast. Krant en businessplan zijn en blijven goedgekeurd door Theo B., maar hij

durft het, gezien de situatie op de advertentiemarkt, niet aan om Zeven te lanceren. Zijn voornemen is om het

verloop van de advertentiemarkt in de herfst af te wachten, en dan, als dat goed gaat, in december akkoord te

vragen aan de RvC voor lancering in 2005.”

Van dat laatste is in de latere notulen van de RvC-vergaderingen niets terug te vinden.

9.3.9 De in de RvC-vergadering van 5 januari 2005 aangekondigde update van de strategie voor

Educatief was, zo blijkt uit de notulen van de RvC-vergadering van 11 mei 2005, op dat

moment nog niet beschikbaar. Een citaat:

“Franklin asks for the long term plans for the education division and the growth opportunities for

ThiemeMeulenhoff. Bouwman comes back to this.”

In dezelfde vergadering maakt Grabiner melding van de mogelijkheid om radiostation 538 te

acquireren. Tot een concreet plan dienaangaande heeft dit echter niet geleid.

9.3.10 In de RvC-vergadering van 15 juni 2005 komt de acquisitie van PAT Onderwijsinnovatie B.V.

aan de orde. Een citaat:

“Bouwman informs that this is a small educational publisher, specialized in non-book education and

105 In AMG waren Algemeen Dagblad en een drietal regionale titels in Zuid-West Nederland, te weten Rotterdams Dagblad, De Dordtenaar en Dagblad van Rijn en Gouwe, ondergebracht.

Page 215: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

215

complementary to our activities. They are quite successful in the last years. We ask for the approval of the SB to

look further into this to investigate if it is worthwhile to inquire.”

De acquisitie van PAT Onderwijsinnovatie werd in november 2005 geëffectueerd. De totale

investering voor PCM bedroeg ruim € 7 miljoen waarvan een deel (€ 5 miljoen) direct betaald

is en een deel (ruim € 2 miljoen) als earn-out is opgenomen. Deze earn-out loopt af in 2009.

9.3.11 In de RvC-vergadering van 9 augustus 2005 presenteerde Jensma het plan inzake de lancering

van NRC.next. Het plan werd door de RvC goedgekeurd en de eerste uitgave van NRC.next

verscheen op 14 maart 2006. NRC.next is een succes geworden.

9.3.12 In de RvC-vergadering van 15 september 2005 meldde Grabiner dat Sky Radio te koop is en

meldde Bouwman dat Apax benaderd is omtrent de mogelijkheid om Quote Media te kopen

en voorts dat Apax kijkt naar de eventuele verwerving van een klein radiostation, Arrow FM.

Groenewegen, inmiddels benoemd tot CFO van PCM, meldde dat een eventuele liaison tussen

Het Financiële Dagblad en PCM, waarover in de RvC-vergadering van 15 juni 2005 nog

gesproken werd, wat Het Financieele Dagblad betreft op dit moment niet aan de orde is.

9.3.13 Omtrent Sky Radio melden de notulen van de RvC-vergadering van 23 november 2005:

“Apax put a lot of work in Sky, but did not bid at the end.”

Arrow werd in het voorjaar van 2006 geacquireerd voor € 1 miljoen. Deze aankoop was geen

succes. PCM verkocht dit radiostation een jaar later weer aan de directeur van Arrow voor

1 euro. Naar een mogelijke acquisitie van Quote Media is door PCM vanaf december 2005

intensief gekeken. Hierna sub 9.5.3 zal daarop nader worden ingegaan.

9.3.14 In de RvC-vergadering van oktober 2005 komt voor het eerst het plan tot herfinanciering van

de aandeelhoudersleningen aan de orde. Een citaat:

“The Company is pursuing a refinancing (to the levels associated with Apax’s original investment). The

purposes of the refinancing are either to (i) fund potential acquisitions, such as Sky Radio, or if suitable

acquisitions are not identified over the coming few months (ii) to replace the Shareholder Loans in the company

which accrue interest at 12% per annum with cheaper sources of finance.”

De herfinanciering zou uiteindelijk in de zomer van 2006 geëffectueerd worden. Hierna sub

Page 216: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

216

9.5.2 zal daarop nog nader worden ingegaan.

9.3.15 In dezelfde RvC-vergadering presenteerde Bouwman de strategie van PCM voor de komende

jaren. De sheets van deze presentatie zijn hieronder integraal opgenomen, met uitzondering

van de laatste twee sheets die gaan over kostenbeheersing en de interne organisatie.

“Portfolio

• Be or become no. 1 or 2 in relevant market. As long as that this is not attained stay - if

possible - inside NL and Belgium;

• Acquire positions in existing and nearby markets, which are less dependent on advertising

cycle

- Educational

- Professional

• Build and acquire positions cross-media with the use of existing brand or, if scale is

sufficient, new brands:

- Radio/TV/Internet/Digital cable

- Magazines for selected audiences

• Enter free newspaper market (or build alliances).

Scale and profitability

• Build PCM towards a € 1 billion business

• Ebita in all the relevant divisions in top of peer Group:

- Newspapers 15% (in the low cycle)

- AD Newsmedia 12% (low cycle)

- General Books 10%+

- Education 20% (mid cycle)

- Professional 17%+ (low cycle)

Innovation

• Lead segmentation of newspaper market

- NRC Next

- Volkskrant Banen

Page 217: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

217

- V (free newspaper)

- Zeven (Sunday paper)

• Accelerate development of websites

(ADSL - moving pictures - audio)

- horizontally: Horizon travel – classifieds

- vertically: use brand value of NRC/Volkskrant/Trouw

• Acquire and/or make alliances with Internet brands -Radio- and TV stations;

• Experient with TV production (VK-Palazina; NRC book programs);

• Train editorial teams (weblog –presentation- webcams);

• Shorten learning curve by different experiments with different brands.

• Accelerate change in business models education and professionals (licensing instead of flat

sales);

• Differentiate product range in general books.”

9.3.16 Blijkens de notulen van de betreffende vergadering ging de RvC, met enkele kanttekeningen

met betrekking tot Volkskrant Banen en V, accoord met de presentatie. Voor wat betreft de

implementatie van de (oorspronkelijke) strategie van basisverbreding valt op dat in de

presentatie slechts aangehaald wordt wat de doelstelling van die strategie was (“Acquire positions

in existing and nearby markets, which are less dependent on advertising cycle; - Educational; -Professional”),

wederom zonder dat een en ander verder concreet werd uitgewerkt. Geen van de

commissarissen vroeg blijkens de notulen van de betreffende RvC-vergadering om die verdere

uitwerking en die verdere uitwerking is ook niet terug te vinden in de notulen van latere RvB-

en RvC-vergaderingen.

9.3.17 In de RvC-vergadering van 3 november 2005 presenteerden Kok en Broertjes, uitgever resp.

hoofdredacteur van de Volkskrant, de plannen met betrekking de lancering van Volkskrant

Banen. De RvC keurde het plan goed en Volkskrant Banen werd operationeel per maart 2006.

Net als NRC.next is ook Volkskrant Banen een succes gebleken.

9.3.18 In de RvC-vergadering van 23 november 2005 presenteerde Van Loon de strategie van

ThiemeMeulenhoff voor de jaren 2006-2008. Uit de notulen van de vergadering blijkt niet dat

naar aanleiding van die presentatie concreet gesproken is over mogelijke acquisities in de sector

Page 218: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

218

Educatief teneinde alsnog de (oorspronkelijke) strategie van basisverbreding te kunnen

implementeren.

9.3.19 Het gebrek aan elan om de strategie van basisverbreding daadwerkelijk te implementeren blijkt

ook uit het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met Groenewegen:

“Toen hij 106, voordat hij officieel in functie was getreden, aanwezig was bij een vergadering van de raad van

commissarissen viel hem (bijvoorbeeld) op dat een kleine acquisitie (van PAT Onderwijsinnovatie door

ThiemeMeulenhoff) zonder enthousiasme in de vergadering werd gepresenteerd en (dientengevolge) slecht over het

voetlicht kwam. Ook omdat de vergadering met name ging over de tegenvallende resultaten. Later heeft hij na

nader onderzoek samen met Apax een bezoek gebracht aan Jaap van Loon van ThiemeMeulenhoff om de

redenen en onderbouwing van deze acquisitie goed te begrijpen. Daarna heeft hij de acquisitie nogmaals op de

agenda van de RvC gezet en is de acquisitie van PAT tot stand gebracht. Groenewegen benadrukt dat met

name de wijze waarop zaken werden gepresenteerd, illustratief was voor het gebrek aan enthousiasme voor

basisverbreding.”

9.4 De jaarrekening 2005

9.4.1 Over 2005 werd door PCM geen aparte jaarrekening van PCM Uitgevers meer gepubliceerd,

maar slechts een geconsolideerde jaarrekening van PCM Holding. De geconsolideerde

balans en de resultatenrekening van PCM Holding zijn hieronder weergegeven.

106 Groenewegen

Page 219: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

219

Geconsolideerde balans per 31 december 2005

(voor winstbestemming, in duizenden euro’s) 31 december 2005 31 december 2004 Vaste activa Immateriële vaste activa 730.635 785.365 Materiele vaste activa 100.898 114.550 Financiële vaste activa 4.166 248 835.699 900.613 Vlottende activa Voorraden 28.080 31.583 Vorderingen 110.829 100.653 Liquide middelen 44.659 39.532 183.568 171.768 Kortlopende schulden - 273.572 -211.259 Vlottende activa minus Kortlopende schulden - 54.004 - 39.491 Activa minus kortlopende schulden 781.695 860.672 Langlopende schulden Achtergestelde leningen derden 102 111 Achtergestelde leningen aandeelhouders 320.805 292.115 Schulden aan kredietinstellingen 253.643 288.995 Schulden ter zake van pensioenen 34.809 38.341 Overige schulden 2.267 - 611.626 619.562 Voorzieningen 195.414 195.250 Aandeel derden - - Eigen vermogen - 25.345 45.860

781.695 860.672

Page 220: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

220

Geconsolideerde winst- en verliesrekening over 2005

(In duizenden euro’s) 2005 2004 2004 pro forma107 Netto omzet 652.539 326.007 640.552 Grond- en hulpstoffen 42.679 20.930 42.874 Kosten uitbesteed werk en andere externe kosten108 312.778 153.040 300.519 Personeelskosten109 206.240 143.658 268.700 Afschrijvingen op materiele vaste activa 14.867 7.827 17.293 Overige bedrijfskosten110 42.443 12.402 42.237 Som der bedrijfslasten 619.007 337.857 671.623 Bedrijfsresultaat vóór amortisatie

immateriële vaste activa 33.532 - 11.850 - 31.071 Amortisatie immateriële vaste activa 58.734 28.519 54.517

Bedrijfsresultaat na amortisatie immateriële vaste activa - 25.202 - 40.369 - 85.588 Rentebaten 877 226 476 Rentelasten - 48.474 - 21.414 - 41.698 Resultaat deelnemingen - 149 54 11.157 Uitkomst der financiële baten en lasten - 47.746 - 21.134 - 30.065 Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening vóór belastingen - 72.948 - 61.503 - 115.653 Belastingen over resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening 22.148 16.363 27.848 Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening na belastingen - 50.800 - 45.140 - 87.805 Aandeel derden - - - Netto resultaat - 50.800 - 45.140 - 87.805 Netto resultaat vóór amortisatie immateriële activa 7.934 - 16.621 - 33.288 107 Aangezien PCM Holding operationeel is geworden vanaf 30 juni 2004, hebben de vergelijkende cijfers betrekking op het tweede half jaar 2004. Met het oog op de vergelijkbaarheid zijn de gecombineerde resultaten van PCM Uitgevers BV en PCM Holding BV over geheel 2004 in de kolom pro forma 2004 opgenomen. Hierbij zijn de rentelasten en de amortisatie op immateriële vaste activa, alsmede de daarmee samenhangende vennootschapsbelasting, herrekend naar de nieuwe structuur en organisatie. De pro forma cijfers zijn niet gecontroleerd door de externe accountant. 108 In de pro forma cijfers 2004 is hieronder een bedrag van € 5,8 miljoen aan bijzondere baten als gevolg van de activering van ontwikkelingskosten van educatieve uitgaven opgenomen. 109 Inclusief € 19,4 miljoen aan bijzondere lasten (2004: € 48,6 miljoen); pro forma 2004: € 78,1 miljoen. 110 Inclusief € 22,3 miljoen aan bijzondere lasten (2004: € 3,4 miljoen); pro forma 2004: € 17,4 miljoen.

Page 221: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

221

9.4.2 Deze cijfers geven aanleiding tot de volgende observaties

a. De toename van de post “Achtergestelde leningen aandeelhouders” van

€ 292 miljoen naar € 321 miljoen houdt verband met de bijschrijving van de

verschuldigde rente op de hoofdsom. De afname van de post “schuld aan

kredietinstellingen” van € 289 miljoen naar € 254 miljoen houdt verband met de

aflossingsverplichtingen onder het kredietarrangement. De afname van het eigen

vermogen (van € 46 miljoen positief naar € 25 miljoen negatief) houdt voor het

merendeel verband met het verlies over 2005 van afgerond € 51 miljoen.

b. De Ebitda over 2005 bedroeg € 49 miljoen. De bijzondere posten bedroegen afgerond

-/- € 42 miljoen. Dit bedrag heeft volledig betrekking op het aandeel van PCM

Holding in de totale eenmalige kosten in het kader van de vorming van de joint

venture AD NieuwsMedia. De Ebitda exclusief bijzondere posten bedroeg over 2005

derhalve € 91 miljoen. Zoals hiervoor sub 9.2.7 onder e uiteengezet vond in de

jaarrekening 2004 van PCM Uitgevers een stelselwijziging plaats als gevolg waarvan de

ontwikkelkosten bij de educatieve uitgeverijen met ingang van dat jaar geactiveerd

werden. Doordat het positieve effect hiervan op het resultaat van PCM (totaal ca. € 8

miljoen) in de jaarrekening 2004 als bijzondere bate werd verantwoord onder de

bijzondere posten, had deze stelselwijziging in dat jaar geen invloed op de getoonde

genormaliseerde Ebitda. Met ingang van 2005 werd deze bijzondere bate evenwel niet

langer verantwoord onder de bijzondere posten. Voor de vergelijkbaarheid met de

genormaliseerde Ebitda’s over 2003 (€ 80 miljoen) en 2004 (€ 76 miljoen) dient

hiermee rekening gehouden te worden. Gecorrigeerd voor de genoemde

stelselwijziging (op dezelfde wijze als dat in de jaarrekening 2004 geschiedde) bedroeg

de genormaliseerde Ebitda over 2005 afgerond € 83 miljoen.

c. Het netto-verlies van € 51 miljoen is in hoofdzaak toe te schrijven aan de posten

“Amortisatie immateriële vaste activa” van afgerond € 59 miljoen en de rentelasten van

afgerond € 48 miljoen. De hoge rentelasten hangen één op één samen met de in het

Page 222: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

222

kader van de LBO gekozen financieringsstructuur en de hoge amortisatie van

immateriële activa met het ter uitvoering van de LBO gebruik maken van een

koopholding en de waardering binnen die koopholding van de immateriële activa

(uitgeversrechten en goodwill) op een bedrag dat ruim € 500 miljoen hoger ligt dan het

bedrag waartegen PCM Uitgevers voorheen haar immateriële activa waardeerde.

9.5 Het jaar 2006 (inclusief januari 2007)

9.5.1 Inleiding

9.5.1.1 De gebeurtenissen gedurende het jaar 2006 volgden elkaar snel op. Er vonden belangrijke

wisselingen in de directie plaats, er werd een nieuwe strategie geformuleerd en er ontstonden

in toenemende mate meningsverschillen tussen de groot-aandeelhouders Apax en SDM.

Voorts was een belangrijk onderwerp in de eerste zeven maanden van 2006 de

herfinanciering van de aandeelhouderslening van Apax. Hierna zal eerst die herfinanciering

besproken worden, waarna vervolgens chronologisch de overige gebeurtenissen in 2006

zullen worden beschreven.

9.5.2 Herfinanciering aandeelhouderslening Apax

9.5.2.1 Een mogelijke herfinanciering van de aandeelhoudersleningen kwam voor het eerst aan de

orde in de RvC-vergadering van 19 oktober 2005. De notulen van die vergadering vermelden

onder meer:

“The Company is pursuing a refinancing (to the levels associated with Apax’s original investment). The

purposes of the refinancing are either to (i) fund potential acquisitions, such as Sky Radio, or if suitable

acquisitions are not identified over the coming few months (ii) to replace the Shareholder Loans in the

company which accrue interest at 12% per annum with cheaper sources of finance.”

9.5.2.2 Uit de verdere gebeurtenissen in het vierde kwartaal van 2005 blijkt dat een mogelijke

herfinanciering op dat moment nog niet opportuun werd geacht. In de notulen van de COR-

vergadering van 20 december 2005 wordt met zoveel woorden gezegd dat“een herfinanciering

Page 223: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

223

op dit moment niet aan de orde is”.

9.5.2.3 In het eerste kwartaal van 2006 stond de herfinanciering echter al weer op de agenda.

N.B. Waar hierna over “herfinanciering” gesproken wordt, wordt steeds gedoeld om de herfinanciering

van de aandeelhouderslening van Apax. Er bestaat consensus over dat Apax ook bereid was de

achtergestelde leningen van de Stichtingen in de herfinanciering te betrekken, maar de Stichtingen wilden

dat niet, omdat zij van mening waren dat zij daarmee geen goed signaal zouden afgeven.

9.5.2.4 Naar aanleiding van een brief van de RvB van 9 januari 2006 reageerde de COR op 27

februari 2006 als volgt:

“The Central Works Council regards the issue of the refinancing that you, in collaboration with Apax or

otherwise, are intending to undertake as highly controversial and feels very strongly about this. The Central

Works Council is concerned about the following:

° As you yourself acknowledge in your letter, the shareholder loans form part of the so-called guaranteed

capital of PCM Uitgevers, otherwise known as the equity capital of PCM.

° The repayment of these shareholders loans by PCM – a sum of approximately 90 million euro was

mentioned by you – by means of the commercial bank loans taken out by PCM, reduces that equity

capital considerably.

° This also greatly reduces the chances of PCM attracting additional loans that may be required, for

example for the financing of intended takeovers. This is detrimental to the intended growth of PCM.

° The reason that the Central Works Council reluctantly agreed to Apax becoming a new major

shareholder at the time was primarily because this would create possibilities for PCM with regard to the

financing of the major takeovers intended at that time, with a view to the further broadening of the

company’s base.

° At the time you, as the Board of Directors, also named this as your principal motive.

° For the purpose of clarity: in the documents that were submitted to us in mid-2004, there was no

mention whatsoever of the possibility of refinancing such as is currently being proposed. Had the Central

Works Council been informed of this possibility in mid-2004, it would never have agreed to the deal with

Apax at that time.”

9.5.2.5 In de RvC-vergadering van 8 maart 2006 kwam, naar aanleiding van een memorandum van

Groenewegen gedateerd 6 maart 2006, het voorstel tot herfinanciering uitgebreid aan de

Page 224: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

224

orde. De notulen van de betreffende RvC-vergadering vermelden onder meer:

“Groenewegen explains that, looking to the current loans and shareholders loans, the saving on interest as a

result of recapitalization will be € 8,5 million on an annual basis. In the discussion with the Works Council

in 2004 we agreed a multiple of Ebitda of around 4 times excluding the revolver. However, if we would

refinance € 137,5 million, the multiple will be almost 4,4 based on the 2005/2006 forecast. Bringing the

multiple down to 4 means a maximum amount of refinancing of € 100 million. In this amount the excessive

cash is not taken into consideration.

(…)

Based on these numbers we intend to start a recapitalisation in order to reduce the shareholders loans. Because

we are looking at certain acquisitions, it should be wise to include those acquisitions. Careful explanation to

the Works Council to get their support for the idea will be necessary. It should be made clear that the

advantage for the company is the interest savings and secondly to make an acquisition possible.

If the total loans as a result of the recapitalization will stay within 4 times Ebitda, there is no advice of the

Works Council required. It is the intention not to bring the Works Council in a formal advice position.

However, if the multiple will get beyond 4, we will definitely need their advice, in which situation the

management expects to get a negative advice form the workers council. The multiple of 4 was a kind of a

precondition when the recapitalization was executed in 2004; also the sales price was based on this leverage.

Grabiner states that it was and is the intention of Apax to put more equity in the company when

acquisitions occur.

Roobeek informs that the Works Council is very much afraid that this is a trick of the investors. Therefore it

is very wise that Groenewegen and Grabiner explain this to the Works Council.

Van de Merwe concludes that the Supervisory Board agrees in principle with the recapitalization under the

condition that the total loans will stay within the multiple of 4 times Ebitda and expects a final proposal.

The SB emphasises on the explanation to the Works Council.”

9.5.2.6 Wat opvalt is dat, evenals in het voorjaar van 2004 ten aanzien van de mogelijke toetreding

van Apax, de werkelijk inhoudelijke discussie over de voors en tegens van de herfinanciering

niet in de RvC, maar met de COR plaatsvond, zoals ook uit de beschrijving hierna volgt.

9.5.2.7 De notulen van de RvC-vergadering van 5 april 2006 vermelden met betrekking tot de

herfinanciering onder meer:

Page 225: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

225

“This week discussions were going on about the total amount, which [Groenewegen] suggests will be reduced

from € 160 million to € 130 million, which translates to loans of € 360 million. This is exactly 4 times

Ebitda, excluding the revolving facility.

(…)

Grabiner informs that Apax will formally state that all costs involved will be paid by Apax. When Apax

purchases and reinvests they will use the same instrument. Grabiner states that Apax is very keen to reinvest.

This will be put in writing in a supplement to the shareholders agreement.

Van de Merwe concludes that:

1) The SB agrees with the refinancing under the condition that the charges will be borne by Apax.

2) Apax will confirm in a written document that they want to reinvest by the same instrument if the company

needs additional funds.

3) The ratio will be 4 times Ebitda or lower.

(…)

The Works Council will be informed. The Management Board does not expect problems, because the ratio

will be within the 4 times Ebitda.”

9.5.2.8 De verwachting van het management dat het overleg met de COR geen problemen zou

opleveren, kwam niet uit. Op 25 april 2006 stuurde de RvB een adviesaanvraag aan de COR

met betrekking tot de voorgenomen herfinanciering. In de adviesaanvraag wordt gesteld dat

PCM Holding de bestaande bankleningen met een bedrag van € 90 miljoen wil verhogen en

daarmee bestaande aandeelhoudersleningen wil aflossen. Met deze nieuwe banklening komt

het totaal aan leningen uit op € 360 miljoen, hetgeen precies vier maal de (genormaliseerde)

EBITDA van 2005 is. Vervolgens wordt gerefereerd aan het besluit van de COR inzake de

overdracht van de aandelen in PCM Uitgevers van 27 mei 2004, waarin volgens de RvB “is

vastgesteld dat een schuldenlast van vier maal Ebitda nu en in de toekomst door [de COR] aanvaardbaar

werd geacht”. Met een nieuwe banklening wordt de aandeelhouderslening van Apax deels

afgelost en verminderd tot circa € 43 miljoen, aldus de adviesaanvraag.

Die lening bedroeg op dat moment, inclusief bijgeschreven rente, ca. € 172 miljoen. De totale voorgenomen

aflossing bedroeg dus ca. € 130 miljoen, hetgeen ca. € 40 miljoen meer is dan het bedrag van de nieuwe

banklening van € 90 miljoen. Dat meerdere zou, zo was het voornemen, betaald worden vanuit de aanwezige

kasmiddelen, aangevuld met middelen uit hoofde van de bestaande werkkapitaalfinanciering.

Page 226: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

226

9.5.2.9 Als belangrijke reden voor het voorgenomen besluit tot herfinanciering vermeldt de

adviesaanvraag:

“De aandeelhoudersleningen kennen een rente van 12% die wordt bijgeschreven bij de schuld en betaald moet

worden bij de exit. Dit verlaagt de winstgevendheid van PCM.”

Tenslotte wordt in de adviesaanvraag benadrukt:

“Zoals al eerder aan u gemeld blijven alle aandeelhouders bereid om bij grotere overnames nieuw risicodragend

kapitaal ter beschikking te stellen.”

9.5.2.10 Het argument dat herfinanciering van de aandeelhoudersleningen in de rede ligt omdat de

hoge rente van 12% de winstgevendheid van PCM verlaagt, staat op gespannen voet met de

in 2004 uitgedragen benadering, zoals vastgelegd in correspondentie met de COR (waarover

hierna meer) en zoals onder meer verwoord in de hiervoor sub 7.3.8 genoemde notitie van

Nielen Van Schaik:

“De formele looptijd, de rente en andere voorwaarden van de aandeelhoudersleningen zijn van gering belang.

Vanuit het perspectief van de aandeelhouders kunnen de investeringen in achtergestelde

aandeelhoudersleningen (evenals de investering in het preferente aandeel) als storting op de gewone aandelen

(agio) worden aangemerkt.”

Het verslag van het gesprek met Nielen vermeldt naar aanleiding van de betreffende passage

in de adviesaanvraag van 25 april 2006:

“Ten aanzien van het argument dat gebruikt is door PCM richting de COR, stelt Nielen dat dit een zeer

gezocht argument is, immers de rente op de aandeelhoudersleningen behoefte niet daadwerkelijk betaald te

worden en de structuur met aandeelhoudersleningen diende naast een fiscaal doel (gedeeltelijke aftrekbaarheid

van de rente en daarmee een cashflow voordeel) vooral om de management investering voldoende aantrekkelijk

te maken voor de participerende managers (…).”

Bouwman noemde tegenover de onderzoekers de betreffende passage in de adviesaanvraag

“een gelegenheidsargument”.

9.5.2.11 Bij brief van 23 mei 2006 stelde de COR een aantal kritische aanvullende vragen aan de RvB

inzake de voorgenomen herfinanciering. Een citaat:

Page 227: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

227

“U heeft de Financiële Commissie uiteengezet dat de Raad van Commissarissen recent met aandeelhouders de

afspraak heeft gemaakt dat zij onder nader aangegeven omstandigheden – zoals voor de financiering van een

grote overname – eigen vermogen zullen bijstorten. En ook dat als Apax onder die omstandigheden

desondanks toch niet mocht willen bijstorten, de stichtingen dat wél zullen doen, en het belang van Apax in

dat geval derhalve zal verwateren. Kunt u de COR inzage geven in de documenten waarin deze afspraken

van PCM met Apax zowel als met Stichting Democratie en Media (SDM) en de andere twee

aandeelhoudende stichtingen juridisch zijn vastgelegd en ondertekend? En voorts: is in zulke documenten ook

vastgelegd tot welke maximale bedragen die bereidheid van Apax en/of de aandeelhoudende stichtingen tot

bijstorting van eigen vermogen gaat?

Komt de door u voorgestelde herfinanciering er niet in essentie op neer dat Apax, nu de eerder voorgenomen

beursgang door u niet langer reëel en verstandig wordt geacht, zich stapsgewijze uit PCM terugtrekt, en dat

SDM – wanneer, met alle respect, ook nog het door u ad 4. genoemde gebeurt, namelijk dat Apax bij een

grote overname niet eigen vermogen bijstort maar de stichtingen wél – weer de grootste aandeelhouder wordt?

En keert PCM, dat eerder tegen hoge kosten Apax als grootaandeelhouder binnenhaalde, dan niet geleidelijk

aan weer terug naar af? Dat wil zeggen naar de situatie van vóór de komst van Apax, die toen als ongewenst

werd betiteld.”

9.5.2.12 Het document waar de door de COR naar vraagt is de – op dat moment nog in concept

voorliggende en uiteindelijk in juli 2006 ondertekende – “Supplement no. 1 to the

Shareholders Agreement dated 28 May 2004”. Van belang is met name artikel 4.2 van het

Supplement dat, voor zover hier van belang, als volgt luidt:

“Without prejudice to the Shareholders Agreement and the Articles of Association, CV 1 and CV 2 shall,

subject to obtaining the approval of Apax Partners Worldwide LLP (…), make available, of procure to

have made available, to the Company two loans on substantially the same terms as the Apax Notes up to

the aggregate maximum amount of EUR 130,700,000 less any fees compensated pursuant to Clause 3.2, if

and to the extent that:

(A) such loans will be required for the purpose of the financing of any strategic acquisition opportunity

approved by the Supervisory Board of the General Meeting, as the case may be, in accordance with the

Articles of Association, in which respect each Shareholder confirms that in making such decision to approve

Page 228: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

228

(if applicable), it will give due consideration to the strategy of the Company of achieving further growth of its

business activities by inter alia making strategic acquisitions; or

(B) without such loans being made available, it is reasonably likely that any of the financial covenants set

forth in the Facility Agreement will not be met (…)”

9.5.2.13 De RvB reageerde jegens de COR op 24 mei 2006. Enkele citaten:

“De achterliggende bedoeling van de aanvullende overeenkomst tussen de aandeelhouders is kort gezegd om

financiële middelen beschikbaar te kunnen stellen indien (1) een overname wordt voorgesteld door de

RvB/RvC aan de aandeelhouders die past binnen de strategie van PCM of (2) PCM niet aan de

voorwaarden van de kredietovereenkomst dreigt te voldoen. Deze aanvulling is tot stand gebracht door recente

onderhandeling tussen de RvB en de aandeelhouders APAX en SDM als onderdeel van de herfinanciering.

Voor de eerste € 130 miljoen zal eerst een beroep kunnen worden gedaan op Apax omdat Apax die bedrag

als aflossing ontvangt bij de beoogde herfinanciering.(…)

De voorgenomen beursgang wordt nog steeds reëel en verstandig geacht, maar niet binnen een termijn die was

voorzien bij de herfinanciering in juni 2004. Op dit moment is PCM nog niet klaar voor een beursgang en

zullen we ons niet moeten laten opjagen om dit te realiseren simpelweg omdat dit in de planning was

opgenomen. De strategie zal eerst verder moeten worden aangescherpt en stappen zullen moeten worden gezet

om duidelijk te maken dat PCM in staat is deze strategie uit te voeren en te realiseren. Ook zal de interne

organisatie, en die van de administratieve organisatie en interne controle in het bijzonder, steviger en robuuster

moeten worden neergezet. De kwaliteit van de management informatie en rapportage moet belangrijk worden

verbeterd zodat PCM een ‘voorspelbaarder’ bedrijf wordt dat kan voldoen aan de eisen die worden gesteld aan

een beursgenoteerde onderneming. PCM zal hieraan moeten voldaan ruim voordat een eventuele beursnotering

zal plaats vinden zodat we voldoende ervaring hebben opgedaan.

De mogelijkheid van verwateren van het belang van Apax indien Apax niet bereid is bij te storten in een

situatie waarbij hier wel om wordt gevraagd door PCM en de Stichtingen wel deze bereidheid vertonen, is

niets anders dan een stok achter de deur. Zonder deze dreiging van verwatering heeft de bereidheid van een

aandeelhouder om bij te storten indien de onderneming voorstelt een bedrijf te acquireren welke past binnen de

strategie van PCM gewoon minder waarde.

Page 229: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

229

De RvB zal blijven streven naar een situatie waarin PCM naast een aantal loyale aandeelhouders met een

groot commitment voor de doelstellingen en strategie van PCM Uitgevers haar financiële zelfstandigheid

bereikt door een beursgang. De deelname van Apax in PCM moet in dit kader worden beschouwd als een

overgangsfase waarin Apax PCM in staat stelt verder te investeren in bestaande activiteiten en belangrijke

nieuwe overnames. Tevens was de deelname van Apax destijds noodzakelijk om de cumulatief preferente

aandeelhouders te financieren.”

9.5.2.14 In het licht van het in 2003 genomen besluit dat een nieuwe aandeelhouder gezocht moest

worden om de strategie van basisverbreding te kunnen implementeren, is veelzeggend dat de

RvB drie jaar later aan de COR schrijft dat de strategie eerst verder zal moeten worden

aangescherpt en dat nog stappen zullen moeten worden gezet om duidelijk te maken dat

PCM in staat is deze strategie uit te voeren en te realiseren. In feite neemt de RvB daarmee

reeds een voorschot op wat later ook in de zgn. enquête-brief aan de NVJ van 28 juni 2007

is gesteld, namelijk dat de strategie van basisverbreding ten tijde van de toetreding van Apax

in feite nauwelijks was uitgewerkt.

9.5.2.15 Voorts is opmerkelijk dat de RvB met zoveel woorden stelt dat, ook twee jaar na de

toetreding van Apax, de kwaliteit van de managementinformatie nog steeds belangrijk moet

worden verbeterd.

9.5.2.16 Met betrekking tot het slot van de uiteenzetting van de RvB verdient opmerking dat hiervoor

in hoofdstuk 8 reeds uiteengezet is dat naar het oordeel van de onderzoekers PCM Apax niet

nodig had om “te investeren in bestaande activiteiten en belangrijke nieuwe overnames”, althans niet

binnen het raamwerk van de Strategische Update, die de basis vormde voor de wens tot

toetreding van een nieuwe aandeelhouder.

9.5.2.17 Op verzoek van de COR verzond Groenewegen op 5 juni 2006 nog een aanvullende notitie

getiteld “Impact herfinanciering op de balans en resultatenrekening van PCM voor 2006 en

2007 en op de mogelijkheid tot het doen van een acquisitie”. Groenewegen rekent in deze

notitie voor dat met de herfinanciering € 130 miljoen aan aandeelhoudersleningen van Apax

wordt afgelost en dat de rente over deze aandeelhoudersleningen, zijnde € 16,2 miljoen,

Page 230: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

230

wordt vervangen door een rente van gemiddeld 5,9%, zijnde € 7,7 miljoen op jaarbasis, een

besparing op de post rentekosten van circa € 8,5 miljoen op jaarbasis derhalve.

Cashflowmatig is de uitwerking uiteraard anders omdat de rente over de aandeelhouders-

leningen werd bijgeschreven bij de hoofdsom en de rente in de nieuwe situatie daadwerkelijk

betaald dient te worden.

9.5.2.18 Na uiteengezet te hebben wat de invloed is van de herfinanciering op de balans van PCM –

het garantiekapitaal als percentage van het balanstotaal zal als gevolg van de herfinanciering

zakken van ongeveer 30% naar 17% – gaat Groenewegen in op de mogelijkheden van

financiering van een eventuele acquisitie door PCM. Uitgangspunt daarbij is dat na de

realisatie van de herfinanciering eerst Apax € 130 miljoen beschikbaar stelt voordat alle

aandeelhouders gaan bijdragen aan de financiering. Hoe dit feitelijk uitwerkt wordt

vervolgens geïllustreerd aan de hand van de mogelijke acquisitie van SDU Uitgevers door

PCM (die overigens uiteindelijk niet doorgegaan is). De EBITDA van SDU Uitgevers wordt

in de notitie geprognotiseerd op € 35 miljoen en de transactiewaarde op € 280 miljoen. De

notitie vervolgt:

“Rekening houdend met de huidige afspraken kunnen we op basis van de concernafspraken financiering

aantrekken tot 4 maal Ebitda. Gegeven het feit dat de balans en de resultatenrekening van PCM na de

herfinanciering geen extra ruimte zal bieden voor het aantrekken van vreemd vermogen, zal de financiële

ruimte moeten komen uit de extra Ebitda die deze transactie minimaal oplevert en financiering welke door de

aandeelhouders bijeen moeten worden gebracht in de vorm van eigen vermogen/aandeelhoudersleningen. Dit

betekent dat PCM extra vreemd vermogen van € 140 miljoen kan aantrekken111 en dat de aandeelhouders

eveneens € 140 miljoen beschikbaar moeten stellen via een combinatie van eigen vermogen en/of

aandeelhoudersleningen.”

9.5.2.19 De COR reageerde op 9 juni 2006. In haar brief stelt de COR onder meer:

“De COR constateert dat de Raad van Bestuur destijds de nu door u beoogde aflossing van een groot deel van

de toen door Apax verstrekte aandeelhoudersleningen, volstrekt niet als mogelijk vervolgscenario heeft

geschetst. Ook andere consequenties van de beslissingen die zomer 2004 werden genomen – waaronder de

onverwacht exorbitant hoge kosten van die transactie met Apax, die geheel ten laste bleken te komen van het

111 Namelijk vier maal de EBITDA van € 35 miljoen.

Page 231: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

231

bedrijfsresultaat van PCM – zijn niet tevoren aan de COR voorgelegd. Dit leidt tot de conclusie dat de Raad

van Bestuur de COR tijdens de toenmalige adviesprocedure onvolledig heeft geïnformeerd. Om te voorkomen

dat een dergelijke situatie zich nu opnieuw voordoet, heeft de COR zich met name gebogen over de vraag hoe

PCM ervoor zou komen te staan indien de door u beoogde herfinanciering/aflossing van aandeelhouderslening

van Apax doorgang zou vinden. Met name gaat het daarbij om de vraag of PCM dan nog in staat zal zijn

te besluiten tot het doen van een grotere overname. Dit in het bijzonder voor het geval het laten aflossen van de

aandeelhoudersleningen voor Apax een eerste stap mocht zijn in het kader van een strategie gericht op het

zich algeheel terugtrekken uit PCM.

In dit verband hecht de COR eraan u de volgende passages uit de brief van de bestuurder van PCM aan de

COR d.d. 27 mei 2004 onder de aandacht te brengen:

“Ten aanzien van de loan notes (van Apax) bent u akkoord met de passage in onze brief van 19 mei jl.:

‘deze leningen kunnen worden beschouwd als eigen vermogen en worden in zodanige vorm gegoten dat PCM

Uitgevers geen risico loopt voor de hoofdsom noch voor de uit te keren rente.’ Bij een exit zullen de loan notes

afgelost moeten worden en zal de rentebetaling daarop moeten plaatsvinden. Een exit is alleen realistisch als

voor nieuwe aandeelhouders duidelijk is dat geïnvesteerd kan worden in een gezond en levensvatbaar bedrijf.”

Is het verwonderlijk dat de COR mede op basis van deze uitspraken het terugtrekken van de

aandeelhouderslening door Apax niet lichtvaardig opvat. Het komt de COR voor dat Apax deze

terugtrekking als tijdelijk zal moeten beschouwen en geen voorwaarden zou mogen verbinden aan het opnieuw

ter beschikking stellen van de € 130 miljoen die nu zou worden afgelost. Die gedragslijn zou in

overeenstemming zijn met het karakter van eigen vermogen waarop de bestuurder van PCM in 2004 de

nadruk heeft gelegd.”

9.5.2.20 Verderop in de brief komt de COR tot de volgende conclusies:

“1. De casus waarin de SDM bereidheid toont om (gedeeltelijk) in de plaats van Apax te treden, impliceert

dat de SDM zijn belang tot een meerderheidspositie uitbreidt en Apax in een minderheidspositie komt te

verkeren. Om die reden komt aan die casus alleen in theorie betekenis toe. Apax zal in de praktijk als

aandeelhouder immers nooit een investering goedkeuren, als het Apax investment committee niet vooraf

positief beslist heeft. De financiële consequenties van verwatering van het aandeel van Apax in PCM zijn zo

verstrekkend dat Apax daarin niet zal meegaan, namelijk een verkoopbaar meerderheidsbelang te verruilen

voor een onverkoopbaar minderheidsbelang. Daarmee verliest de toezegging van de SDM zijn hardheid.

Page 232: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

232

2. De voorgenomen overeenkomsten laten alle ruimte voor een impasse waarin Apax geen

aandeelhoudersfondsen beschikbaar stelt en dit rechtvaardigt door eenvoudig bezwaar tegen voorgelegde

investeringsvoorstellen aan te tekenen. Die zijn niet moeilijk te vinden, bezwaren en risico’s kleven immers

aan elke investering, het is een kwestie van weging en afweging. Niets belet Apax dan op zoek te gaan naar

een koper voor zijn meerderheidsbelang, waarna PCM en zijn werknemers een herhaling van zetten te

wachten staat.

3. Het komt de COR voor dat de voorgelegde overeenkomsten, beoordeeld vanuit het ondernemingsbelang,

niet voldoen aan het criterium van goed koopmanschap dat voor een zo ingrijpende beslissing van

doorslaggevende betekenis is.

4. De COR meent geen andere keus te hebben dan vast te houden aan de voorwaarde die in het mondeling

overleg op 8 juni jl. naar voren is gebracht, namelijk dat de casus waarin de SDM in de plaats van Apax

treedt (indien nodig) het volle bedrag betreft en hardheid bezit. Dat wil zeggen dat deze ook geldt indien

Apax als aandeelhouder, daarin gevolgd door zijn twee commissarissen, aan een door het bestuur voorgelegd

investeringsvoorstel zijn goedkeuring onthoudt terwijl de Raad van Commissarissen zich er in meerderheid wel

achter stelt. Ter wille van de belangen van Apax en SDM zou hieraan de voorwaarde verbonden kunnen

worden dat deze casus alleen in werking treedt indien een commissie van drie – vooraf aangewezen – ‘wijze

mannen’ die ten opzichte van alle partijen een onafhankelijke positie innemen, tot de uitspraak komt dat de

voorgelegde investering in het belang van de onderneming is. De COR verbindt hieraan tevens de voorwaarde

dat het bestuur van PCM in die casus geen bezwaar zal maken tegen de positie van de SDM als

meerderheidsaandeelhouder.

5. Deze constructie heeft tot doel het Apax moeilijk te maken om zich van het in 2004 aangegane

commitment te ontdoen.”

9.5.2.21 In de reactie van de RvB van 13 juni 2006 gaat de RvB onder meer in op de status van de

strategie van basisverbreding:

“U vraagt aan de Raad van Bestuur een schriftelijke bevestiging van de bestaande strategie van

basisverbreding, die erop gericht is het resultaat van PCM Holding minder afhankelijk te maken van de

advertentieconjunctuur. Zoals reeds mondeling aan u is medegedeeld bevestigen wij hierbij nogmaals schriftelijk

Page 233: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

233

de bestaande strategie van basisverbreding, waarbij opgemerkt dient te worden dat deze strategie ook

gerealiseerd kan worden door te investeren in de bedrijfsonderdelen Dagbladen en educatief uitgeven. Daar

zien wij mogelijkheden om activiteiten te starten die ons minder afhankelijk maken van advertentieomzet.

Eén en ander wordt momenteel uitgewerkt door de nieuwe Raad van Bestuur waarover wij u binnenkort

hopen nader te berichten. In deze bredere definitie van basisverbreding kunnen wij ons goed vinden en naar

wij aannemen uw Raad ook.”

9.5.2.22 Opmerking verdient in dit verband dat de RvB het begrip basisverbreding hier inderdaad

breder definieert, aangezien investeren in het bedrijfsonderdeel Dagbladen in de

oorspronkelijke terminologie nu juist niet onder het begrip basisverbreding viel.112

9.5.2.23 Voorts stelt de RvB:

“U geeft aan dat in uw visie het commitment van Apax in 2004 nu wordt vervangen door een

voorwaardelijk commitment en dat u daar grote moeite mee heeft. Naar onze overtuiging heeft de onderhavige

herfinancieringstransactie geen negatieve gevolgen voor de hardheid van de door Apax in 2004 afgegeven

commitment. Wij willen benadrukken dat wij geen enkele aanleiding hebben om te veronderstellen dat Apax

en de Stichtingen niet langer gecommitteerd zijn aan een groeistrategie door middel van acquisities voor PCM,

die in overeenstemming zijn met de huidige strategie van basisverbreding.”

9.5.2.24 Zoals hiervoor in hoofdstuk 8 uiteengezet, was ook in 2004 geen sprake van een hard

commitment van Apax in de hier door de RvB bedoelde zin.

9.5.2.25 In de RvC-vergadering van 14 juni 2006 doet Groenewegen verslag van de laatste

ontwikkelingen:

“Groenewegen informs that 2 weeks ago all banks have committed to support the refinancing. And we are

working on a positive advice of the Works council. Their most important condition is that they want an

unconditional commitment from Apax that if the MB requests additional money, Apax will return a part of

the € 130 million without any discussion in relation to an acquisition or if we would bleach the governance.

This morning we came to the agreement that in the case the banks request additional money in order to stay

within the governance and Apax is not willing or able to give money, in that case SDM can put in equity.

This agreement is in a letter which confirms that Apax accepts this, which means that Apax accepts a

112 Zie randnummer 4.3.14.

Page 234: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

234

potential dilution from a majority to minority shareholder. Grabiner says that this is to make clear that

Apax will not use the majority control to stop acquisitions. He thinks that the Works Council is concerned,

because they have consistently been told that PCM will grow through acquisitions. We didn’t succeed and we

don’t have a new strategy yet. He emphasized that in recruiting the new management team it is the intention

of Apax to stand behind their recommendations.Roobeek confirms the impression of Grabiner and tells that

the Works Council was afraid that Apax was moving out.”

9.5.2.26 In de tweede helft van juni 2006 lukte het niet om tot overeenstemming met de COR te

komen. Weliswaar werden een aantal geschilpunten opgelost, maar het belangrijkste

geschilpunt omtrent de besluitvorming met betrekking tot toekomstige acquisities, bleef

bestaan. Verwezen zij in dit verband naar het volgende citaat uit de brief van de COR aan de

RvB en RvC van 26 juni 2006:

“In dit verband hecht de COR eraan met terugverwijzing naar het eerder uitgebrachte advies te benadrukken

dat de door de COR geformuleerde voorwaarden geen enkel voorrecht of speciale behandeling van het personeel

beogen, maar uitsluitend gericht zijn op het belang van de onderneming. Het is ook om die reden dat de COR

meent vasthoudend te mogen en moeten zijn. Door het financieringsvoorstel waarop het advies van de COR

betrekking heeft, werden wij geconfronteerd met de situatie dat Apax zijn aandeelhoudersleningen met 130

mln wenst af te lossen waarvoor PCM Uitgevers tot aan de grenzen van het leenvermogen moet gaan, zonder

dat Apax bereid was gebleken onomwonden te verklaren dat het geld terug in de onderneming zou komen in

geval dat PCM niet zou kunnen voldoen aan de financiële randvoorwaarden van het Facility Agreement dan

wel het nodig zou hebben voor acquisitie.

Wij herhalen daarbij de stelling uit ons advies dat de enige toegevoegde waarde van het toetreden in 2004 van

Apax als aandeelhouder was dat PCM financieel tot een grotere overname in staat zou worden gesteld.

Het herfinancieringsvoorstel dreigt ook die toegevoegde waarde teniet te doen. De COR kon met die situatie

niet leven. Te meer niet aangezien PCM zich voor de realisatie van de overeenkomst met Apax in 2004

grote financiële offers heeft moeten getroosten waaronder de betaling van alle kosten die Apax zelf gemaakt

had. Tijdens de bijeenkomst van 14 juni j.l. waarin de heer S. Grabiner aanwezig was, heeft de COR hem

dit laatste voorgehouden. Zijn reactie daarop was dat hij onomwonden toegaf dat dit een grote fout was

geweest. De COR merkt op dat het geheel binnen het vermogen van Apax ligt om deze fout te herstellen.

De opstelling van de Raad van Commissarissen zoals deze door de heer Van der Merwe op woensdag 21

Page 235: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

235

juni j.l. is toegelicht en in de brief van 23 juni j.l. is verwoord, creëert een nieuwe situatie.

De Raad van Commissarissen meent uit een oogpunt van governance niet van de statuten te willen afwijken.

Deze opstelling komt in een vreemd licht te staan nu de aandeelhouder zelf, in casu Apax, daar geen

bezwaren tegen blijkt te hebben. Wat voor de COR het zwaarste weegt is evenwel dat governance niet alleen

betrekking heeft op formele bepalingen uit de statuten maar ook op het nakomen van de financiële

verplichtingen die de aandeelhouders jegens de onderneming zijn aangegaan. Daarvoor draagt de Raad van

Commissarissen, na het Bestuur, primair de verantwoordelijkheid.

Gegeven het feit dat de heer Van der Merwe ervan heeft afgezien met een tegenvoorstel te komen waarop wij

eerder in deze brief wezen, is nu een situatie ontstaan waarin vasthouden aan de in het advies geformuleerde

voorwaarden de COR in conflict met de Raad van Commissarissen zou brengen. Die conflictsituatie wil de

COR vermijden. Als uitweg doen zich naar het oordeel van de COR twee mogelijkheden voor: de Raad van

Commissarissen komt alsnog met een bevredigend voorstel nu Apax minder blijkt te hechten aan formele

governance bepalingen dan wel de Raad van Commissarissen aanvaardt de volle verantwoordelijkheid en

verbindt haar lot aan de terugkeer van de 130 mln in geval van een grote financiering overeenkomstig het

bestaande beleid van basisverbreding dat recent op verzoek van de COR schriftelijk is herbevestigd. Dit zou

betekenen dat als Apax zijn verplichitng op dat punt niet nakomt de Raad van Commissarissen in haar

geheel aftreedt.

De COR geeft duidelijk de voorkeur aan de eerste van de twee geschetste mogelijkheden en vindt deze op de

weg van de Raad van Commissarissen liggen. Ter vermijding van een patstelling en een daaruit voortvloeiende

conflictsituatie meent de COR evenwel ook de bovengenoemde tweede mogelijkheid te moeten voorstellen.”

9.5.2.27 De RvB reageerde op 27 juni 2006 als volgt:

“In het overleg dat wij vorige week met u en uw adviseur gevoerd hebben, heeft u gevraagd of de Raad van

Commissarissen een tekstvoorstel kon voorleggen om, zoals u stelde: “de verplichting die Apax in 2004 is

aangegaan te laten voortbestaan na de herfinanciering”. In dit kader hebben wij u een nieuw voorstel

voorgelegd in onze brief van 23 juni jl. aangaande artikel 4.2 (a) en hebben daarbij aangegeven dat dit een

oplossing kan bieden om uit de bestaande impasse te komen. Uit uw brief van gisteren kunnen wij opmaken

dat dit nieuwe voorstel voor u onvoldoende is. Wij zien echter geen mogelijkheden u een nieuw voorstel voor te

leggen aangaande dit punt.

Uw oplossingsrichtingen volgend is in uw ogen dan alleen nog een conflict met de Raad van Commissarissen te

Page 236: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

236

voorkomen als uw tweede oplossing gevolgd wordt. In dat voorstel vraagt u de Raad van Commissarissen

voltallig af te treden indien een acquisitievoorstel door de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen

ter goedkeuring wordt voorgelegd aan de algemene vergadering van aandeelhouders en de aandeelhouder Apax

daaraan geen goedkeuring verleent. Dit voorstel achten wij geen begaanbare weg, omdat een gedwongen

aftreden van de leden van de Raad van Commissarissen geen recht doet aan de taken en

verantwoordelijkheden die een Raad van Commissarissen in acht moet nemen. Wij achten bovendien zo’n

gedwongen ontslag niet in het belang van de onderneming nu daardoor slechts het risico van onrust in de

onderneming vergroot wordt. (…)

Wij hopen dat onze reactie – in combinatie met onze eerdere memo’s – u voldoende garanties bieden dat aan

de door u gestelde voorwaarden aangaande de herfinanciering zo veel als mogelijk is voldaan. Wij ontvangen

graag per omgaande uw advies inzake de herfinanciering, zodat nog deze week de besluitvorming aangaande

de herfinanciering kan worden afgerond.

Tenslotte nog een kanttekening bij uw weergave van hetgeen de heer S. Grabiner in de bijeenkomst van 14

juni jl. medegedeeld zou hebben terzake van de verwerking van bepaalde acquisitiekosten. In onze beleving

heeft de heer Grabiner toen niet in termen van “een grote fout” gesproken doch slechts opgemerkt dat, indien

Apax in 2004 geweten zou hebben hoe tegen deze wijze van verwerking aangekeken zou worden,

alternatieven door Apax overwogen zouden zijn.”

9.5.2.28 Op 28 juni 2006 gaf de COR evenwel te kennen niet anders te kunnen dan negatief te

adviseren. De COR motiveerde dit standpunt als volgt:

“In uw brief van 27 juni jl. is noch een concreet voorstel opgenomen zoals bedoeld in de brief van 26 juni jl.

van de COR, noch blijkt daaruit dat de Raad van Commissarissen bereid is zijn lot te verbinden aan het

terugkomen van de gelden, zoals in de brief van de COR geschetst.

Bij de beoordeling van deze tweede mogelijkheid, lijkt u van een verkeerde veronderstelling te zijn uitgegaan.

Wat de COR betreft blijft de Raad van Commissarissen in functie, maar met de bereidheid tot aftreden kan

de Raad van Commissarissen in overtuiging kracht bijzetten dat APAX zijn verplichtingen zal nakomen.

APAX zelf heeft zich niet bereid getoond op dat punt tot een harde uitspraak te komen. De Raad van

Commissarissen heeft bij monde van zijn voorzitter, de heer Van der Merwe, op woensdag 21 juni jl. laten

weten dat de COR zich op dit punt geen zorgen hoeft te maken. De Raad van Commissarissen is er unaniem

Page 237: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

237

van overtuigd dat APAX zijn verplichtingen nakomt.

In de brief van 26 juni 2006 heeft de COR aangegeven dat indien de Raad van Commissarissen zijn stellige

overtuiging onderschrijft door aan te geven dat mocht in de toekomst onverhoopt APAX zich anders opstellen

dan waar de Raad van Commissarissen van uitgaat, dat hij dan ook daaruit conclusies zal trekken en dan

ook alle middelen zal aanwenden om de besluitvorming aan te vechten, en daarbij ook uiteindelijk zijn

verantwoordelijkheid zal nemen door af te treden, dit voor de COR zwaar zal wegen. Als er geen twijfel is

aan de intenties van APAX, zoals voor de Raad van Commissarissen het geval is, hoeft er ook geen enkele

beduchtheid te zijn voor de mogelijke gevolgen van aftreden.

Het feit dat, zoals blijkt uit de brief van 27 juni 2006, de Raad van Commissarissen niet bereid is geweest

de COR op dit punt tegemoet te komen, heeft de bestaande twijfel bij de COR verstevigd. Voor de COR

blijft daarom essentieel dat in het kader van de herfinanciering harde afspraken gemaakt worden ten aanzien

van het wederom ter beschikking stellen van de 130 miljoen euro door APAX voor de investeringen conform

het staande ondernemingsbeleid. Die gedragslijn is in overeenstemming met het karakter van eigen vermogen,

waarop in 2004 bij de besluitvorming van de aandelenoverdracht aan APAX, zo de nadruk op is gelegd.

Nu op dit punt er geen sprake is van een afdoende regeling, kan de Centrale Ondernemingskamer niet anders

doen dan negatief adviseren, indien u bij uw voornemen zou blijven om op deze wijze het besluit door te

voeren.”

9.5.2.29 Op 30 juni 2006 vond een ingelaste RvC-vergadering per conference call plaats om de

ontstane impasse te bespreken. Het standpunt van Apax in deze, verwoord door Grabiner,

blijkt uit het volgende citaat uit de notulen van die vergadering:

“Apax wants to continue on two conditions: (1) that the MB members remain of the view that this is what

the company should do. If the MB thinks that this is not the right thing to do, Apax will accept that advice.

At this stage he understands that there is agreement between us all to go forward, see what the formal

response of the WC is and than meet again and decide how we are going to handle this further and what the

advice of the MB is. Condition 2 is that financing needs to be one that the company is happy with.”

9.5.2.30 Als uitvloeisel van het RvC-overleg werd nog diezelfde dag door de RvB een brief aan de

COR verzonden. Een citaat:

“De vicevoorzitter [van de COR] heeft beaamd dat alleen het verschil van inzicht aangaande de financiering

Page 238: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

238

van toekomstige acquisities – en dat alleen tot een bedrag van € 130 miljoen dat nu wordt terugbetaald op de

aandeelhouderslening van Apax – een positief advies onmogelijk maakt. Dit betekent dat aan alle overige

voorwaarden en condities aangaande de herfinanciering, waarover in de afgelopen twee maanden veelvuldig met

u is gesproken en gecorrespondeerd, naar tevredenheid van uw Raad is voldaan. Wij kunnen dan ook niet

anders concluderen dan dat u op basis van een onredelijke voorwaarde uw positief advies aan de

herfinanciering onthoudt. U gebruikt uw adviesrecht in deze aangelegenheid om de bestaande governance in de

onderneming, zoals vastgelegd in de Statuten en de Aandeelhoudersovereenkomst (inclusief de aanvulling

daarop), aan te passen. Voor de goede orde: de governance binnen de onderneming is in 2004 ten tijde van de

aandelenoverdracht met de Raad uitvoerig besproken en in overleg met u vastgelegd en er is geen aanleiding of

noodzaak noch is het wenselijk de bestaande besluitvormingsprocessen in de onderneming te wijzigen.”

9.5.2.31 Vervolgens wordt toegelicht waarom de door de COR gestelde voorwaarde ten aanzien van

een toekomstig aftreden van de RvC niet geaccepteerd kan worden en dat de RvB, gezien

het feit dat de COR de herfinanciering in het belang van de onderneming acht en de door de

COR gestelde voorwaarde niet redelijk is, voornemens is om te besluiten tot herfinanciering

over te gaan. Dit besluit tot herfinanciering werd vervolgens bij brief van 4 juli 2006 aan de

COR medegedeeld.

9.5.2.32 Nadat de COR aanvankelijk had aangekondigd de Ondernemingskamer in deze te zullen

addiëren, werd uiteindelijk op 20 juli 2006 toch overeenstemming bereikt, zulks nadat Apax

zich bereid getoond had een verklaring met de volgende inhoud aan de COR af te geven:

“Further to the Supplement No. 1 (the “Supplement No. 1”) to the Shareholders Agreement of 28 May

2004, we hereby confirm the following:

(A) in respect of the making of the loans referred to in Clause 4.2 of the Supplement No. 1, we undertake to

procure that PCM Investments SARL will in its capacity as shareholder of PCM Holding B.V. (“PCM”)

vote in favour of any investment opportunity referred to therein if such an investment (i) is in line with the

strategy as recently confirmed by the management board of PCM, (ii) is expected to strengthen the profit basis

of PCM, (iii) is financially sound (as defined by the management board of PCM), and (iv) has been

approved by the majority of the supervisory board of directors of PCM; and

Page 239: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

239

(B) we undertake to procure that Apax PCM 1 C.V. and Apax PCM 2 C.V. will make or will have

made such loans, or that PCM Investments SARL will accept a dilution of its voting rights and economic

interest in PCM, in each case subject to and in accordance with the provisions of the Supplement No. 1.”

9.5.2.33 Daarnaast legde Apax de volgende verklaring af jegens de RvB:

“Further to our letter to the Central Works Council of PCM Holding B.V. (“PCM”) of even date hereof

and attached hereto (the “CWC Letter”), we hereby confirm our mutual understanding that the reference in

paragraph (A) sub (iii) of the Letter to the investment being financially sound as defined by yourselves inter

alia means that the acquisition is expected to generate an equity IRR of 25%, based on an agreed business

plan with respect of the investment.”

9.5.2.34 In een brief aan de COR van eveneens 20 juli 2006 stelt de RvB onder meer:

“Overleg tussen alle betrokken partijen heeft inmiddels geleid tot een oplossing waarbij het besluit tot

herfinanciering per direct geëffectueerd kan worden en u de voorbereidingen om naar de Ondernemingskamer

te gaan om het besluit aan te vechten kunt stopzetten.Bijgaand treft u een kopie aan van de brief die Apax

aan uw Raad gestuurd heeft. In deze brief is de laatste toezegging die u wenst te ontvangen vastgelegd. Deze

brief vormt nu een integraal onderdeel van het besluit tot herfinanciering dat wij op 4 juli jl. genomen hebben.

De Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen verklaren zich akkoord met de toezegging van Apax

en de daarin opgenomen wijze van besluitvorming.”

9.5.2.35 Wat de RvB – en Apax in haar verklaring – er niet bij zeiden is dat juist daags daarvoor, in de

RvC-vergadering van 19 juli 2006, op hoofdlijnen overeenstemming was bereikt omtrent een

ingrijpende wijziging van de strategie van PCM, inhoudende dat de strategie van

basisverbreding zoals die al meer dan een decenium binnen PCM werd aangehangen, de

facto verlaten werd. Op deze strategie-wijziging zal hierna nog uitvoerig worden ingegaan,

maar voor een goed begrip wordt op deze plaats reeds een tweetal citaten uit de notulen van

die bewuste RvC-vergadering opgenomen.

“Van de Merwe asks Aan de Stegge to give some introductory remarks on how the MB came to this strategy.

(…)

Aan de Stegge says that the sense in the company the MB heard was that PCM is predominantly a

Page 240: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

240

newspaper company and that PCM is more or less a financial holding in which the businesses are acting quite

independent. The strong belief of the MB is that, with focus on the newspaper business with all additional

businesses that will come in the combination with radio, TV and internet in our approach to communities,

there will be a healthy future for the newspaper part. If the goal of the strategy of “basisverbreding” was to be

more independent on the newspapers, that strategy did not improve anything.(…)

Van de Merwe concludes after the presentation and the discussion which followed:

1. We do agree with the strategy to focus on Newspapers. The plan needs to be finalized so we can discuss

and make a final decision about the direction with Newspapers.

2. We do agree with streamlining the organization of Holding and Uitgevers and reducing the costs of the

overhead related to the Holding and Uitgevers.

3. We agree to dispose Professional Books and Trade Books. A proposal on how we will proceed with the

sale of Trade Books will be prepared (by publisher or Trade Books as a whole).

4. The decision about the direction of the Educational Division will be postponed. This will be investigated in

further detail and discussed once we have discussed a final plan for the Newspapers.”

9.5.2.36 Het is opmerkelijk dat de COR niet geïnformeerd werd over deze ontwikkelingen toen op 20

juli 2006 overeenstemming werd bereikt omtrent de voorwaarden waaronder de

herfinanciering zou kunnen plaatsvinden, in de eerste plaats omdat in de verklaring van Apax

uitdrukkelijk aan de strategie van PCM gerefereerd wordt (“…if such an investment (i) is in line

with the strategy as recently confirmed by the management board of PCM…”) en in de tweede plaats

omdat in het voorafgaande debat nu juist de zorg van de COR dat de herfinanciering een

belemmering zou kunnen opleveren voor toekomstige grote overnames die zouden passen in

de strategie van basisverbreding, centraal stond. Niet voor niets vroeg de COR in haar brief

van 9 juni 2006 om een herbevestiging door de RvB van die strategie van basisverbreding,

waarop de RvB bij brief van 13 juni 2006 met zoveel woorden te kennen gaf:

“Zoals reeds mondeling aan u is medegedeeld bevestigen wij hierbij nogmaals schriftelijk de bestaande strategie

van basisverbreding (…).”

Page 241: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

241

De nuance die de RvB vervolgens aanbracht (namelijk dat deze strategie ook gerealiseerd kan

worden door te investeren in de bedrijfsonderdelen Dagbladen en Educatief) doet niet af aan

het feit dat de bestaande strategie van basisverbreding in zijn algemeenheid door de RvB

herbevestigd werd. Alle organen binnen PCM wisten dat dit voor de COR een belangrijk issue

was en onderzoekers zijn dan ook van oordeel dat de COR, voordat op 20 juli 2006

overeenstemming werd bereikt omtrent de voorwaarden waaronder herfinanciering kon

plaatsvinden, geïnformeerd had moeten worden omtrent de uitkomst van de beraadslagingen

in de RvC-vergadering van 19 juli 2006. 113

9.5.2.37 Voor een nadere beoordeling van het traject van herfinanciering en de rol van de

verschillende organen van PCM in dat traject, zij verwezen naar hoofdstuk 14.

9.5.3 Overige gebeurtenissen in 2006

9.5.3.1 In de RvC-vergadering van 13 december 2005 werd een mogelijke acquisitie van Quote

Media voor het eerst uitgebreid besproken. Onder meer kwam daarbij aan de orde de vraag

of die mogelijke acquisitie eigenlijk wel paste in de strategie van PCM, zoals het volgende

citaat uit de notulen van die vergadering duidelijk maakt.

“Roobeek thinks this acquisition doesn’t fit very much in the strategy of the company as far as the SB knows

it. According to her, if you look to our audience, it is wiser to focus on other products. Quote is not very

profitable, they have products where we don’t have the competences for and it will need a lot of management

attention. Alternative will be new media for which we do have competences for the content. That will fit much

better. She suggests having a strategy discussion first. Bouwman says that this acquisition fits in the strategy.

It also fits in our audience, and will be attractive for younger readers.(…)

Brakel requests proposals for more possible acquisitions in this field, because we need substance.”

9.5.3.2 Afgaande op de strategie van basisverbreding zoals vastgelegd in de Strategische Update had

Roobeek gelijk met haar opmerking dat een mogelijke acquisitie van Quote Media niet goed 113 Groenewegen stelt in een brief aan de onderzoekers van 1 december 2008 dat het inderdaad verstandig was geweest de COR te informeren over de tijdens de RvC-vergadering van 19 juli 2006 gevoerde discussie, maar voegt daar aan toe dat de nieuwe strategie pas in januari 2007 werd bekrachtigd op een aandeelhoudersvergadering. “Het klopt wel dat Aan de Stegge voor de troepen uit is gelopen door publiekelijk over een nieuwe strategie te communiceren zonder dat hier overeenstemming over bestond. Het verslag van de RvC-vergadering maakt ook duidelijk dat de plannen voor een nieuwe strategie nog nader uitgewerkt moesten worden.”

Page 242: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

242

in de strategie van PCM paste. In die Strategische Update wordt immers met zoveel woorden

gezegd dat “de markt voor publiekstijdschriften, gezien de conjunctuurgevoeligheid, nauwelijks een

interessant nieuw speelveld voor PCM Uitgevers (vormt).”114

9.5.3.3 In een vertrouwelijke bijlage bij de notulen van de RvB-vergadering van 10 januari 2006

wordt met betrekking tot een mogelijke acquisitie van Quote Media opgemerkt:

“Veel verder dan een bod van € 20-21 miljoen komt de RvB niet.”

9.5.3.4 De kwestie kwam opnieuw aan de orde in de RvC-vergadering van 14 februari 2006.

Roobeek bleef in die vergadering bij haar bedenkingen tegen de acquisitie. De overige

aanwezigen zijn wel positief zoals blijkt uit de volgende citaten:

“Brakel thinks it is a good proposal, but quite expensive. On the other hand: this can be the start of a new

cluster and adding other acquisitions. But if shareholders are not willing to buy more similar titles and build

a new cluster, we shouldn’t start it. Franklin informs that it is the intention of Apax to acquire further titles

and build a magazine division of PCM. The reason to pay up for this title is that this will be the platform

for a bigger business in the future. However, it is difficult to say in advance what other businesses we could

acquire.(…)

Brakel thinks it will take 3 to 5 years to build a cluster. (…)

Van de Merwe concludes that this is a clear strategic move. The Board agrees with the proposal to buy Quote.

Conclusion is that the shareholder does want a platform for other magazines. This acquisition can be a

platform for growth. However, the price is very high with enormous tax risks.”

9.5.3.5 De acquisitie van Quote Media is uiteindelijk niet doorgegaan. De notulen van de RvC-

vergadering van 5 april 2006 vermelden hieromtrent:

“Bouwman informs that PCM received a letter of the shareholder of Quote that they will not continue the

discussions. Part of the reason was the price, but we think the figures of the first months 2006 were not too

good.”

9.5.3.6 Intussen werd door PCM ook gekeken naar een participatie in een televisiezender en de

verwerving van een minderheidsbelang in Bol.com. Omtrent dit laatste vermelden de

notulen van de RvC-vergadering van 14 februari 2006:

114 Zie ook hiervoor sub 4.3.13.

Page 243: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

243

“Our activities in the field of selling books, cd’s, dvd’s etc. to readers of our newspapers have to get more

professional. The turnover in 2005 was € 72 million. Therefore talks will start in order to acquire a

minority participation in Bol.com with the understanding that we will utilize their platform for additional

sales to the readers of our newspapers and distribution platform for our Trade Books division.”

9.5.3.7 In de notulen van de RvC-vergadering van 5 april 2006 wordt hieraan toegevoegd:

“Bol is strategically very important for PCM.”

9.5.3.8 In de RvC-vergadering van 10 mei 2006 wordt gesproken over de mogelijkheid om niet een

minderheidsbelang, maar een 100%-belang in Bol.com te verwerven. Blijkens die notulen

hebben er op dat moment al gesprekken plaatsgevonden met het management van Bol.com.

Kennelijk verliepen die gesprekken niet naar wens, want in de notulen van de RvC-

vergadering van 14 juni 2006 wordt vermeld:

“Aan de Stegge informs that we are no longer interested in Bol. They apparently are still interested to talk

with us. Apax sent them in the direction of PCM. What we didn’t like was the unprofessional way they

handeled our offer.”

9.5.3.9 Ook het participeren in of verwerven van een televisiezender ging uiteindelijk niet door.

Sinds februari 2006 vonden samen met SDM gesprekken plaats met Harry de Winter in het

kader van het project “TV Oase”, maar in de RvC-vergadering van 6 september 2006 werd

geconcludeerd:

“In the end the decision was taken that we will not go on with TV Oase, because the investment is high and

the opportunity unclear.”

9.5.3.10 In het voorjaar van 2006 werd door PCM ook gesproken over een mogelijke acquisitie van

SDU Uitgevers. Daaromtrent wordt in de RvC-vergadering van 14 juni 2006 opgemerkt:

“Aan de Stegge says that, looking at our professional services, part of the strategy should be if BSL is enough

to continue alone or do we need to have more market share. If the MB should say in the strategy to expand

BSL, then SDU could be one of the acquisition targets. But the MB thinks that in that area there are better

businesses coming up. We had to do something now, so that is why we keep an option.”

Page 244: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

244

9.5.3.11 De notulen van de RvC-vergadering van 19 juli 2006 vermelden echter:

“PCM is not interested in acquiring SDU.”

9.5.3.12 Intussen kampte PCM nog steeds met tal van gebreken in haar AO/IC. In de RvC-

vergadering van 8 maart 2006 wordt, in aanwezigheid van de accountant van KPMG, op dit

punt geconcludeerd:

“Conclusion now and then was that there are still many shortcomings, despite the fact that a lot of

improvements have been achieved. But the cultural problem within the administrative organisation of the

company makes that the internal control is not very high on the list. Groenewegen did a lot to change the

culture, but did not succeed yet to penetrate this change deep into the organisation. The advice of both

Groenewegen and the Audit Committee is that the emphasis on the internal control has to be improved as

well as the role of the finance function.”

9.5.3.13 De ondeugdelijke AO/IC binnen PCM komt ook naar voren in het verslag van het gesprek

met Groenewegen:

“De afdeling Controlling en Finance van PCM Holding bemoeide zich niet echt met het proces dat aan het

opmaken van de cijfers in de diverse bedrijfsonderdelen vooraf ging. Ten tijde van Groenewegens aantreden

was dat proces in de diverse bedrijfsonderdelen niet goed georganiseerd en kreeg het onvoldoende aandacht.

Apax had dit weliswaar gesignaleerd maar had er nog niets aan gedaan. Zo had het commercieel bedrijf van

PCM met jaarlijks € 150 miljoen aan advertentieopbrengsten geen goede omzetadministratie en werd dit

bedrijfsonderdeel, wat verantwoordelijk was voor de advertentie-omzet, geconfronteerd met grote hoeveelheden

verschillennota’s welke maandelijks tot substantiële crediteringen leidde. Niemand was bezig dit probleem op

te lossen. Aanpassing en stroomlijning van de achterliggende processen heeft zeker 15 maanden geduurd.

Eigenlijk was er alleen bij ThiemeMeulenhoff aandacht voor de processen vanuit het management.”

9.5.3.14 Illustratief voor de sterke en zwakke punten van PCM is ook de uitkomst van een extern

imago-onderzoek dat gepresenteerd werd in de RvB-vergadering van 7 maart 2006:

“De centrale vraag was: welke imagokenmerken worden met PCM geassocieerd en hoe goed of slecht vindt

men die kenmerken voor een uitgeversconcern in het algemeen. PCM was goed bekend als concern, werd het

meest geassocieerd met dagbladen, scoorde positief op kenmerken als kwaliteit, deskundigheid en professioneel,

maar negatief op kenmerken als log, burocratisch, defensief en traag. De competentie vakmanschap werd

Page 245: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

245

gewaardeerd; ondernemerschap en creativiteit werden niet geassocieerd met PCM.”

9.5.3.15 Deze imagokenmerken stroken in ieder geval in zoverre met de bevindingen van de

onderzoekers dat – waar PCM gedurende de onderzoeksperiode met meerdere problemen te

kampen had – tot die problemen, zo leiden de onderzoekers af uit de door hen bestudeerde

stukken en de gesprekken met betrokkenen, niet behoorden de kwaliteit van de producten

van PCM (met name kranten en boeken) en de professionaliteit en deskundigheid van de makers

van die producten (waarmee in het bijzonder gedoeld wordt op de redacties van de kranten).

9.5.3.16 Per 1 april respectievelijk 1 mei 2006 traden Aan de Stegge en Alberdingk Thijm in functie

als bestuursleden van PCM, terwijl Bouwman met ingang van de laatstgenoemde datum

terugtrad als voorzitter van de RvB en met ingang van 1 juni 2006 als lid van de RvB. Vanaf

1 juni 2006 bestond de RvB derhalve uit Aan de Stegge (voorzitter), Alberdingk Thijm (die

vanwege zijn ervaring bij Het Financieele Dagblad met name was aangetrokken om de

krantendivisie aan te sturen) en Groenewegen (CFO).

9.5.3.17 De wijze waarop de benoeming van Aan de Stegge als nieuwe CEO tot stand gekomen was,

had overigens tot wrevel geleid bij SDM, zoals blijkt het volgende citaat uit de notulen van

de aandeelhoudersvergadering van 5 april 2006:

“Mevrouw Swaab maakt namens SDM nadrukkelijk duidelijk, dat SDM het absoluut niet eens is met de

gang van zaken tijdens de procedure voor de benoeming van de heer Aan de Stegge. SDM, en ook de andere

stichtingen, zijn op geen enkele wijze bij de selectie van een nieuwe voorzitter voor de Raad van Bestuur

betrokken en voelen zich nu voor een fait accompli gesteld ten aanzien van de benoeming van de heer Aan de

Stegge. Het aldus passeren van de stichtingen klemt des te meer nu dat eerder ook al gebeurde bij het aangaan

van de joint venture met Wegener m.b.t. het AD. Na die onjuiste gang van zaken is door de voorzitter van

de vergadering expliciet toegezegd dat de stichtingen in de toekomst naar behoren in staat zouden worden

gesteld van hun rechten als aandeelhouder gebruik te maken, hetgeen nu dus opnieuw niet is gebeurd.

De beide andere stichtingen delen de namens SDM geuite onvrede. De heer Grabiner betuigt zijn spijt en

benadrukt dat het absoluut niet de bedoeling van Apax is geweest om deze benoeming door te drukken, maar

dat het proces na de benadering van de heer Aan de Stegge in een stroomversnelling is gekomen en daardoor

het proces niet zorgvuldig is verlopen. De voorzitter zegt toe, dat in de toekomst de juiste procedure zal worden

Page 246: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

246

gevolgd.”

9.5.3.18 SDM was van mening dat vooral Van de Merwe als voorzitter van de RvC blaam trof rond

de in haar ogen onjuiste gang van zaken rond de benoeming van Aan de Stegge, zo blijkt uit

de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 12 april 2006:

“Tijdens de AVA werd de benoeming tot bestuursvoorzitter van Aan de Stegge bekrachtigd. De

voorzitter115 concludeert dat de heer Van de Merwe de procedure rond de benoeming niet naar behoren heeft

geregeld. Het bestuur is geen serieuze keuze gegund en dat is president-commissaris kwalijk te nemen. De

reactie op de brief van de stichting d.d. 3 maart aan de heer Van de Merwe was even zeer curieus. De heer

Stoop meent dat het niet alleen om de procedure gaat, er is ook nog eens niet deugdelijk gestemd. De heer

Strengers is het er mee eens dat het gedrag van de heer Van de Merwe zorgelijk is.”

9.5.3.19 Grabiner is echter van oordeel dat met name Strengers blaam trof in deze:

“Although Strengers was (i) in his capacity as a member of the Supervisory Board of PCM fully informed on

the discussions on appointing Aan de Stegge as chairman of the Management Board of PCM and (ii) was a

member of the board of SDM, SDM was not happy – to say the least – with the proposed appointment of

Aan de Stegge. They felt disregarded and presented with a fait accompli. It was clear that Strengers had not

informed prudently his co-members on the board of SDM on this proposal. Strengers (on behalf of SDM)

could have rejected Aan de Stegge, but did not.”

9.5.3.20 Het verslag van het gesprek met Strengers vermeldt over de (de benoeming van) Aan de

Stegge:

“Strengers stelt vast de benoeming van Aan de Stegge te hebben betreurd, te meer omdat Brakel een andere

uitstekende kandidaat had aangedragen. Met die andere kandidaat is gesproken in het bijzijn van

Grabiner, Franklin, Brakel en Strengers. Ook is met De Roos is gesproken. Grabiner was over beide

kandidaten niet enthousiast. Strengers geeft aan dat al snel bleek dat Aan de Stegge een “beminnelijke

dwaas” was. Op de vraag van de enquêteurs hoe het nou toch kon dat er zulke verschillende meningen over

deze persoon bestonden, geeft Strengers aan dat Brakel er net zo over dacht als hijzelf maar dat die zich

wellicht minder duidelijk zal hebben uitgesproken. Het optreden van Aan de Stegge viel volgens Strengers niet

serieus te nemen. Hij zette bijvoorbeeld nooit wat op papier.”

115 Swaab

Page 247: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

247

9.5.3.21 Ook overigens was er binnen PCM de nodige weerstand tegen de benoeming van Aan de

Stegge. Het verslag van het gesprek met Broertjes vermeldt in dit kader:

“Bouwman werd vervolgens opgevolgd door Aan de Stegge. In de visie van Broertjes was dit een

onbegrijpelijke keuze. Bouwman was een uitgever in hart en nieren en Aan de Stegge had geen enkele

affiniteit met de branche. In de visie van Broertjes keken alle redacties en uitgevers van de PCM-titels met

gekromde tenen naar de benoeming van Aan de Stegge.”

9.5.3.22 Alberdingk Thijm is in strijd met artikel 14.3 van de statuten van PCM Holding (“De leden van

het bestuur worden benoemd, geschorst en ontslagen door de algemene vergadering (…)) niet door de

aandeelhoudersvergadering benoemd. In een brief aan de onderzoekers van 24 november

2008 benadrukt Alberdingk Thijm dat zijn positie een nieuwe functie binnen de RvB betrof.

Hij licht dit als volgt toe:

“Tot mijn aantreden was de voorzitter RvB ook altijd de portefeuillehouder voor de divisie Dagbladen binnen

de RvB. Theo Bouwman, Cees Smaling, Max de Jong, allen waren zij als voorzitter tevens portefeuillehouder

Dagbladen. Met mijn komst veranderde dit voor het eerst”.

Zoals onder meer blijkt uit het hierna sub 9.5.3.74 opgenomen citaat uit de verklaring die

Alberdingk Thijm aflegde op de aandeelhoudersvergadering van 27 april 2007, ontstond in

de tweede helft van 2006 onduidelijkheid over de onderlinge taakverdeling tussen Aan de

Stegge en Alberdingk Thijm.

9.5.3.23 De onderzoekers hebben Aan de Stegge, Alberdingk Thijm en Groenewegen gevraagd in

hoeverre in de gesprekken voorafgaande aan hun benoeming de wens tot implementatie van

de bestaande strategie van basisverbreding aan de orde geweest is. De verslagen van de

gesprekken met hen vermelden op dit punt respectievelijk:

“Op de vraag van enquêteurs of met Aan de Stegge bij zijn aantreden expliciet was besproken dat Apax

erbij was gekomen om de strategie van basisverbreding te implementeren, geeft hij aan dat dit niet echt is

gebeurd en dat die implementatie toen bovendien eigenlijk niet meer aan de orde was.”

“Alberdingk Thijm is door Apax noch door de stichtingen tijdens zijn aantreden erop gewezen dat de

strategie van basisverbreding verder vormgegeven zou moeten worden.”

Page 248: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

248

“Groenewegen geeft aan in de praktijk altijd de indruk te hebben gehad dat de aandacht vooral uitging naar

het krantenbedrijf en dat algemene en educatieve boeken in dit kader nauwelijks aandacht kregen. Tijdens

zijn kennismaking met PCM was het vooral kranten waar het om draaide.”

9.5.3.24 In de RvC-vergadering van 10 mei 2006 gaven Alberdingk Thijm en Aan de Stegge hun

eerste indrukken omtrent PCM weer:

“Furthermore Alberdingk Thijm gives his impressions of the first working week at PCM. He concludes that

there is a need for more focus on the main products, that the strategy for the titles for the next 1½ years is not

known and that there is a lack of accountability. However, he was impressed by the process of NRC and

Next and by the way the newspapers seem to be picking up the merchandising side of the business. Together

with Ton he spent half a day with Trouw. Questions were: what are you going to do to let Trouw grow and

what can we (Aan de Stegge and Alberdingk Thijm) do for you. They need positive support and statements

from us. With de Volkskrant he was very positively surprised by the new newsroom, a physical way of media

conversions. They are really putting things together and, on a temporary basis, learning and discovering a lot

of things about conversion.

Recruiting on various crucial places in the company will be necessary.

One of the general observations of Aan de Stegge is that consultants are coming in on a large scale for almost

every initiative within PCM. There are absolutely too many external advisors working for us. We will be

shocked if we know the numbers and their fees. It is the result of a lack of management and accountability.”

9.5.3.25 In een vertrouwelijke bijlage bij de notulen van de RvB-vergadering van 16 mei 2006 wordt

gesteld:

“De RvB streeft ernaar om eind juni een opzet voor de nieuwe strategie te hebben. De dagbladtitels zouden

uitgangspunt moeten zijn die, met ondersteuning, tot een sterk plan moeten komen.”

9.5.3.26 De denkrichting ter bepaling van het nieuwe strategische plan komt duidelijk naar voren in

de notulen van de RvC-vergadering van 14 juni 2006 onder de kop “General observations

Aan de Stegge”. Een citaat:

Page 249: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

249

“His most important issue was focus. What all MB members experienced is a total lack of focus in the

company. In the past 5 years his experience was that surviving was only possible with total focus on the core

business. Translated to PCM his ideal situation would be to focus totally on the newspapers as our core

business and not be distracted by any other activity or don’t take the right measures for the newspapers

because we have escapes in other lines of business.

We are working on the plan for the newspaper business which will always be the basis of our existence. But

what we have to realise is, if we build the newspapers for the new generation, is that it will ask for investments

in the coming years and probably will not bring high growth in the first instance. We have to invest to attract

business, to combine communities, etc. We see all kind of potentials. That will be the basis of PCM.

For other lines of business we must think differently than we did until now and set up a list of objectives and

expectations. And by far on number 1 will be that they have to be double digit growth and a profit money

machine businesses, because that is the only reason why we should lose our focus on the newspapers. If that is

not the case, our status should be to desinvest in those businesses.

If you translate that to books, there is potential there. Our idea is to skip a layer of management out of the

organisation. Every publisher should be challenged on his entrepreneurial skills and report directly to the MB.

If we think it is not acceptable for our way of thinking in delivering profit and growth, we will discuss if that

is allowed or not within the company.

Also in the educational publishing part the set of objectives is important. If scale matters here, we should

decide if we buy or sell into this area. Question here is if we need scale or if this existing business is good

enough to meet the profit criteria.

Professional books are a difficult business. We are looking to an acquisition of SDU to create scale but it

doesn’t look similar and also SDU is a combination of several different businesses. The MB is not very

enthusiastic about putting more effort in that area.

The main question is: what kind of company are we? Are we a conglomerate in which the MB are running

lots of lines of business, or are we a newspaper business of the new generation in which we have complete focus

on the only thing that really matters. These are the first ideas of the MB.”

9.5.3.27 De nieuwe strategie werd door Aan de Stegge gepresenteerd in de RvC-vergadering van 19

juli 2006 naar aanleiding van een document, getiteld “Creating a focused newspaper

company” dat voorafgaand aan de vergadering aan de commissarissen was toegezonden.

Page 250: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

250

Zoals uit dit document blijkt, stelt de RvB voor om te breken met de bestaande strategie van

basisverbreding. Enkele citaten:

“For the past years, PCM has been following the strategy of “basisverbreding” in order to reduce its

dependency on the advertising cycle and provide a steady income stream to support its declining newspaper

business.(…)

The “basisverbreding” has resulted in a diversified portfolio that does not provide sufficient focus given the

completely different nature of these businesses.

It requires commitment to and parenting skills for educational, professional and general books that PCM

lacks.Therefore creates the substantial risk that PCM fails to build leading positions in these businesses.

Today, no true synergies exist between these businesses in capabilities, clients or assets.

Therefore, in effect PCM acts as a Financial holding.(…)

PCM remains predominantly a newspapers company. Educational and professional books are relatively

small players in their respective markets and lack sufficient scale which limits their potential.(…)

Focus on growth and efficiency improvement of these newspaper business will create significant value for

shareholders, whilst the book publishing activities are steady businesses.(…)

PROPOSED PORTFOLIO DIRECTION

Going forward, we see no avenues to achieve any relevant synergies in the current portfolio.

The staff is mainly newspaper oriented. As a result here is very little dependency on holding level for

Educational Books, Trade Books and Professional Books. We therefore want to focus on our ‘newspaper’

business. With the explicit aspiration to transform this into a substantial broader and higher growth

consumer connected business.”

9.5.3.28 In het document wordt becijferd dat implementatie van de strategie van “Focus on

newspapers” een kostenreductie op holdingniveau van circa € 8 à 9 miljoen op jaarbasis zou

betekenen. Vervolgens wordt onder de kop “Disposal educational books” een indicatieve

ondernemingswaarde van ThiemeMeulenhoff becijferd van € 170 á € 200 miljoen, wordt

onder de kop “Disposal trade books” een ondernemingswaarde van Algemene Boeken

Page 251: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

251

becijferd van € 80 á € 100 miljoen en onder de kop “Disposal professional books” een

ondernemingswaarde van BSL van € 40 á € 50 miljoen.

9.5.3.29 Met betrekking tot AD Media Groep wordt geconcludeerd dat de beste optie zou zijn om

dan wel het aandeel van PCM in de joint venture te verkopen aan Wegener, dan wel zelf het

aandeel van Wegener in de joint venture te kopen. Voorts wordt een acquisitie van FD

Media Groep als een serieuze opportunity voor PCM genoemd.

9.5.3.30 Als “suggested timetable” wordt voorgesteld:

9.5.3.31 Blijkens de notulen van de RvC-vergadering van 19 juli 2006 leidde de presentatie van de

nieuwe strategie door Aan de Stegge tot een confrontatie met Strengers. Enkele citaten:

Q3 ‘06

Evaluation point of AD Nieuwsmedia

Q4 ’06 Q1 ‘07 Q2 ‘07

* Execute recap * Prepare disposal book publishing activities * Strategy newspapers

* Explore feasibility of deal with HAL regarding FD Mediagroep * Finalize disposal book publishing activities

* May-07: Lock-up HAL regadering FD Mediagroep ends

Dispose AD

Acquire Wegener’s stake

* Acquire FD Mediagroep

Page 252: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

252

“Aan de Stegge says that the sense in the company the MB heard was that PCM is predominantly a

newspaper company and that PCM is more or less a financial holding in which the businesses are acting quite

independent. The strong belief of the MB is that, with focus on the newspaper business with all additional

businesses that will come in the combination with radio, TV and internet in our approach to communities,

there will be a healthy future for the newspaper part. If the goal of the strategy of “basisverbreding” was to be

more independent on the newspapers, that strategy did not improve anything. (…)

Arriving at page 2 Strengers states that a lot of things in the report are incorrect. In his opinion the strategy

of “basisverbreding” was never created “to reduce dependency on the advertising cycle and provide a steady

income stream to support its declining newspaper business”. The reason was to continue building a publishing

house. The way it is formulated here is only negative, but in reality it was very positive.

Roobeek and Groenewegen state that in their opinion reducing the dependency on advertising was in direct

connection with “basisverbreding”. One of the elements in the negotiations with the new owners was the

strategy of “basisverbreding”.

Brakel says Strengers is right. Shareholders were not there to maximize profits, but wanted to build a

publishing house. Furthermore there are various things in the presentation which are factually wrong.

Grabiner says that is was clear to him that during Bouwman’s chairmanship the strategy of the MB at the

time was to acquire companies outside the newspaper business. It may have changed, but the drive Bouwman

had was to buy a.o. in the educational books business to actually balance what he considered to be a very ad

focussed and erratic revenue scale.

Strengers says that his remarks have to do with the lack of a mission statement. It is not clear whether we are

going to build a newspaper company. “No way” as far as he is concerned. He says that he is not happy with

the paper and uses even the word “lousy” in relation to the proposed strategy. He thinks PCM will be a niche

player with only the newspapers and he is not interested in such a company.

Because Aan de Stegge says that the perception of Strengers is very negative saying that there is not a mission

behind it and that the management doesn’t have the intention to create a long term healthy future for the

Company. On request of Aan de Stegge the meeting is adjourned.

Van de Merwe states that the members of the SB may have their personal opinion, but that the SB as a

board wants that the MB has the right to explain their proposed strategy before the SB draws any conclusion.

For that reason he asks the MB to continue the presentation.”

Page 253: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

253

9.5.3.32 Gelet op de inhoud van de documenten waarin de strategie van basisverbreding is vastgelegd

– De Kracht van Karakter uit 1999 en de Strategische Update uit 2002 – moet worden

vastgesteld dat Strengers (en Brakel) ongelijk hebben. In De Kracht van Karakter wordt met

zoveel woorden gesteld dat sinds begin jaren 90 een belangrijk strategisch doel was:

“Verbreding van de basis door andere uitgeefactiviteiten te zoeken buiten het traditionele krantendomein en

daardoor minder afhankelijk worden van het conjunctuurverloop.”116

Zie in dit verband ook de bijlage bij de brief van Smaling aan de RvC van 19 juli 2002117, die

voorafging aan de Strategische Update:

“Een combinatie van sombere financiële vooruitzichten en structureel functieverlies in de oplage- en

advertentiemarkt voor alle dagbladtitels maken een samenhangend pakket aan maatregelen noodzakelijk

voor waarborging van de continuïteit en verdere ontwikkeling van PCM Uitgevers.”

Zie ten slotte het volgende citaat uit de management samenvatting van de Strategische

Update 118:

“Het is duidelijk dat bij de dagbladen na de saneringen van dit moment nog de nodige strategische stappen te

zetten zijn om een antwoord te vinden op het functieverlies, op de consequenties van internet (onder meer voor

personeelsadvertenties, onroerend goed en dergelijke) en wijzigende markt-ontwikkelingen. Hiervan

abstraherend moet drie jaar na het verschijnen van “De kracht van karakter” worden vastgesteld dat er

inderdaad sprake is van uitholling van posities nu kranten in het algemeen gebukt gaan onder een structureel

functieverlies.”

9.5.3.33 Opmerkelijk is voorts dat juist Strengers, behalve commissaris van PCM tevens bestuurslid

van SDM, zo fel gekant was tegen een (nieuwe) strategie die met name gefocust is op de

kranten. Het was immers juist Strengers die in de bestuursvergadering van SDM van 4

februari 2004 – toen aan de orde was de vraag welke kandidaten moesten worden toegelaten

tot de tweede ronde van de veiling – een strategie die in het bijzonder gericht was op de

kranten voorstond, zoals blijkt uit het volgende citaat:

“Strengers wijst nogmaals met nadruk op het feit dat de focus sinds eind jaren negentig gericht was op slechts

één vorm van basisverbreding, namelijk uitbreiding van de divisie educatieve boeken. De exercities van de 116 Zie ook hiervoor sub 4.1.1. 117 Zie hiervoor sub 4.2.2 118 Zie hiervoor sub 4.3.1

Page 254: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

254

afgelopen weken en de inhoudelijk vaak verrassende voorstellen van de geïnteresseerde partijen laten zien dat

er andere vormen van (basis-)verbreding mogelijk zijn, in het bijzonder specifiek gericht op de kranten. Een

dergelijke verbreding past veel meer in de doelstelling van de stichting én het concern. Hij pleit ervoor nu de rug

recht te houden en een mogelijk conflict niet voor uit te schuiven.” 119

9.5.3.34 Tevens verdient in dit verband opmerking dat SDM – en dus ook Strengers – ermee bekend

was dat Aan de Stegge nu juist de opdracht gekregen had om een strategie te ontwikkelen die

meer gericht was op de kranten. De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 17

april 2006 vermelden in dit verband:

“De heer Aan de Stegge heeft de opdracht gekregen de strategie te ontwikkelen: de basisverbreding krijgt een

andere inhoud en verdieping zal via de dagbladen plaatsvinden.”

9.5.3.35 Grabiner verklaarde tegenover de onderzoekers omtrent het handelen van Strengers:

“In the months after Aan de Stegge’s appointment – around May-June 2006 – it became clear that he and

Strengers could not work together. The Supervisory Board had asked the Management Board to develop a

new strategy. This Management Board wished to focus on newspapers, to sell the books division and to invest

in internet. In the Supervisory Board meeting of 19 July 2006 the Management Board would present this

strategy. Strengers acted not realistic and constructive in this meeting. This meeting had just started when

Strengers blew it up. It cost a lot of talking to get the Management Board and Strengers back in one room to

finish the meeting.”

9.5.3.36 Strengers zelf verklaarde omtrent zijn optreden tijdens de RvC-vergadering van 19 juli 2006

tegenover de onderzoekers: “De raad van commissarissen heeft in mei 2006 de toen inmiddels voltallige raad van bestuur opdracht

gegeven op korte termijn een strategie voor PCM te presenteren. Daartoe werd een speciale vergadering belegd

op 19 juli. Een of twee dagen voor de presentatie ontving ik een digitaal document met een discussievoorstel

voor de nieuwe strategie. Na lezing bleek mij dat de strategische keuzes niet onderbouwd werden, het stuk

was daarnaast uiterst onduidelijk gestructureerd en bevatte geen concrete alternatieven. Gesteld werd slechts af

te zien van de basisverbreding en zich uitsluitend te richten op een crossmediaal krantenbedrijf. Bovendien

werd er voorbijgegaan aan de missie van de onderneming. Uit de digitale verzending viel tevens te herleiden dat

het stuk in feite was geschreven door ING. Toen na de opening van der vergadering Aan de Stegge niet eens

119 Zie hiervoor sub 5.4.15

Page 255: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

255

de moeite nam de strategie in te leiden en toe te lichten heb ik het woord genomen en mijn ongenoegen geuit

over de kwaliteit van het stuk en de wijze waarop het aan de commissarissen werd gepresenteerd. Daarop

verliet de raad van bestuur de vergadering die daarop werd geschorst. Na bemiddeling van Van de Merwe is

de vergadering na een half uur weer voorgezet. Desgevraagd heb ik aangegeven bereid te zijn verder kennis te

nemen van de presentatie die vervolgens door Alberdingk Thijm werd gegeven. Ik heb verder geen commentaar

meer gegeven.”

9.5.3.37 Aan het slot van de RvC-vergadering van 19 juli 2006 verwoordde Van der Merwe de na de

presentatie van de nieuwe strategie getrokken conclusies als volgt:

“Van de Merwe concludes after the presentation and the discussion which followed:

1. We do agree with the strategy to focus on Newspapers. The plan needs to be finalized so we can

discuss and make a final decision about the direction with the Newspapers.

2. We do agree with streamlining the organization of Holding and Uitgevers and reducing the costs of

the overhead related to the Holding and Uitgevers.

3. We agree to dispose Professional Books and Trade Books. A proposal on how we will proceed with

the sale of Trade Books will be prepared (by publisher or Trade Books as a whole).

4. The decision about the direction of the Educational Division will be postponed. This will be

investigated in further detail and discussed once we have discussed a final plan for the Newspapers.

5. We support to buy 100% of the shares in AD Newsmedia but there will be a research on what is

the best thing to do with AD Newsmedia within PCM and how we position it. If we cannot

implement the changes which are required to get back to a profitable business model, a sale to

Wegener or another party should be the alternative.

6. We have doubts about creating a joint venture between NRC and FD. We are supporting the

acquisition of FD, but only if we can control the company as a majority shareholder. A paper will be

prepared which gives an overview of the plan with FD within PCM and/or as a combination with

NRC.”

9.5.3.38 Voorafgaande aan de volgende RvC-vergadering van 6 september 2006, distantieerde

Strengers zich van de inhoud van de concept-notulen van de RvC-vergadering van 19 juli

2006. In een verklaring van 5 september 2006 stelde Strengers:

“The minutes of our last meeting, the one of July 19, give me cause to make a small statement. I am

Page 256: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

256

adamant this is duly noted in today’s minutes. Reading aforementioned minutes, of the strategy presentation,

on that particular date, I can only conclude that my reasons for dissatisfaction have not come across properly.

First of all there is no mention at all of the mission statement, leave alone a sound analysis why PCM should

deviate from its course. There is no doubt that the previous management has not implemented the broadening

of the basis, the strategy of basisverbreding, it had decided to do in 1997. A move, which was wholeheartedly

supported by the foundations. Since then PCM Publisher has not succeeded to internalize this ambition. The

entire focus of management and staff alike continued to stay focused on newspapers.

Just to break through his deadlock the foundations decided to sell a part of their shares. In order to financially

facilitate the broadening of the basis a second party was sought. Subsequently old and new shareholders

declared unreservedly to support the strategy of broadening of the basis. It was stated in the shareholders

agreement. However, if market developments and different views lead to abandon the strategy of broadening of

the basis specific and valid arguments should be presented. In the presented strategy the arguments are

insufficiently sustained. Worse, there is not a single inclication as to how this imagined newspaper concern

should be organized and function.

A very serious concern is AD Nieuwsmedia. No alternatives are given. Possible contacts with Talpa and

KPN, etc. are mentioned. However, no explanation is given to which role these could play in relation to

existing and possibly new titles. The only concrete proposition concerns FD. However, acquisition of this title

seems minimal. As is its additional value. Television and radio will play an important role in a multimedial

newspaper concern. How do we act with this matter and how do we fill in? The strategy proposition seems to

be written to create a shareholders value on a short term. But what does this mean on the long term?

My responsibility as a member of the supervisory board concerns the mission and the continuity of PCM

Holding. Only if you give me a satisfactory answer I’ll be prepared to support a new strategy.”

9.5.3.39 De verklaring van Strengers – en de samenvatting van de nieuwe strategie van PCM –

kwamen aan de orde in de RvC-vergadering van 6 september 2006. De notulen van die

vergadering vermelden daarover:

“Before the minutes are being discussed, Strengers gives a personal statement because, reading the minutes, he

came to the conclusion that his dissatisfaction with the strategy presented don July 19, didn’t come across

Page 257: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

257

properly. This statement is added to the minutes as an enclosure. With this statement Strengers acts as a

Supervisory Board member and is not done on behalf of the foundation SDM.

Van de Merwe wants to make very clear that all conclusions in the meeting of July 19th were, as minuted,

unanimously accepted by all attendees. Strengers also agreed with those conclusions, and they are very clear.

We asked the management to investigate some things further and are awaiting the answers.

Asked by Strengers Van de Merwe confirms that the SB agrees with the new strategy to focus on newspapers.

The plan needs to be finalized so that we can discuss it and make a final decision about the direction of the

Company.

In a long discussion Grabiner states to have understood that we need continuing to build the business. We are

not shrinking the business, but are only looking at growth initiatives in the newspaper business and related

space. The other divisions are no longer considered as core business. For the medium we should look how we

can maximize value for these activities. But if somebody comes along with an attractive offer for education the

board might think about accepting it. If not, we will continue building education until we get a suitable offer

for it. So we expect the MB to come back with a growth strategy for newspapers, not to come back with an

acquisition in the educational area. That seems to be the broad decisions we have taken. Furthermore he asks

whether the board can agree that no new investments and resources are put into the non-core activities. If we

do invest, we will only do that in newspapers.

Groenewegen summarizes the most important conclusions of the meeting held on July 19. We agreed with the

strategy to focus on Newspapers. Management needed to finalize the plan so we can discuss and make a final

decision about the direction with Newspapers. We agreed to dispose Professional Books an Trade Books. A

proposal on how we will proceed with the sale of Trade Books will prepared (by individual Publisher or the

division Trade Books as a whole). The decision about the direction of the Educational Division was

postponed. This will be investigated in further detail and discussed once we have discussed a final plan for the

Newspapers.

Strengers agrees with this summary of the discussion in the July meeting. He expects that there will be a

mission statement for the company when the strategy will be presented to the shareholders.

Page 258: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

258

Van de Merwe says that it is discussed that the new strategy will be presented to the shareholders because it is

a major change. He concludes that all board members agree with the conclusions which are mentioned in the

minutes of the July meeting.”

9.5.3.40 De notulen van de RvB-vergadering van 15 augustus 2006 geven inzicht in de wijze waarop

de nieuwe strategie binnen PCM bekend zou worden gemaakt:

“Er komt een presentabele versie van het strategierapport. (…) Op vrijdag 1 september zal de Top 15 bijeen

worden geroepen; op 4 september zal TadS 120 de strategie bekend maken in een al geplande bijeenkomst van

de directie Dagbladen. TadS zal op of voor 1 september Van der Merwe en de stichtingsvoorzitters telefonisch

informeren. Met Els Swaab zal hij een afspraak maken. Daarna zal de COR worden geïnformeerd.”

9.5.3.41 In de RvC-vergadering van 6 september 2006 passeerden naar aanleiding van het agendapunt

“Update strategie” de – vele – mogelijke investeringen en desinvesteringen waar PCM zich

op dat moment mee bezig hield, de revue. Achtereenvolgens betrof dit:

− een mogelijke joint venture met Skoeps;

− de desinvestering van BSL;

− een mogelijke samenwerking tussen ThiemeMeulenhoff en VBK dan wel een

mogelijke verkoop van ThiemeMeulenhoff aan Malmberg dan wel een mogelijke

verkoop van ThiemeMeulenhoff aan Wolters Kluwer;

− TV Oase;

− Arrow Radio;

− de mogelijke desinvestering van Algemene Boeken;

− een mogelijke samenwerking met Boekhoorn met het oog op het uitgeven van een

gratis krant;

− de mogelijke verkoop van het belang in AD Nieuwsmedia aan Wegener;

− een mogelijke aankoop van Intermediair van VNU.

9.5.3.42 Nadat al deze mogelijke investeringen en desinvesteringen de revue gepasseerd zijn,

concludeerde Van de Merwe blijkens de notulen van de vergadering:

120 Ton aan de Stegge.

Page 259: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

259

− Trade books: the management can proceed with the discussions with potential buyers;

− BSL: the management will choose an appropriate timing for distributing the Information

Memorandum. The IM will be produced in due course.

− ThiemeMeulenhoff: in principle ThM will not be disposed. However, if there is an opportunity with

potential buyers the management is allowed to discuss this, but will not be in a hurry and will act

according to the strong position of ThiemeMeulenhoff;

− TV Oase: the SB agreed with the opinion of the management that PCM will not invest in TV Oase;

− Arrow: at this moment PCM will not sell Arrow Radio. The management is studying opportunities

for cooperation in digital radio;

− AD: The fact that PCM is developing a free newspaper means that the intention is to be a seller of

AD. This will not be communicated. If, on the other hand, the management will get a very attractive

offer, discussions can be started on selling the shares;

− Intermediair: the SB agrees with the proposal of the management to proceed in the process to acquire

Intermediair.”

9.5.3.43 Op 11 september 2006 kwam in de bestuursvergadering van SDM voor het eerst een

mogelijke uitkoop van Apax ter sprake. De notulen van die vergadering vermelden op dit

punt:

“De heer Broeksma informeert dat Apax niet met diepte-investeringen bezig is. Hij heeft het signaal gekregen

dat de Britse investeerder momenteel geïnteresseerd is Wolters Kluwer. Hij heeft de heer Nielen gevraagd zijn

gedachten te laten gaan over de nieuwe strategie, de nieuwe Raad van Bestuur en de houding van de stichting

in dit verband. PCM Holding lijkt nu gericht op kranten. Een basisverbreding is niet gelukt, terwijl zo’n

strategie wel onderschreven wordt in de “shareholders agreement”. De in juli gepresenteerde strategie staat hier

nu juist haaks op. De stichting heeft de heer Nielen advies gevraagd. Eén en ander heeft geleid tot een aantal

overwegingen en opties voor de stichting. De heer Broeksma neemt het memorandum van Nielen Schuman

door, dat er in feite op neerkomt dat er afscheid genomen zou kunnen worden van Apax door deze

Page 260: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

260

investeerder met of zonder financiële steun van de andere stichtingen uit te kopen. Er lijken signalen te zijn

dat er bij Apax hiervoor interesse bestaat.”

9.5.3.44 Op 11 september 2006 vond eveneens een COR-vergadering plaats. In zijn toelichting op de

nieuwe strategie stelde Aan de Stegge onder meer:

“Door de komst van Apax kon de basisverbreding worden ingezet met de bedoeling hiermee een

omzetvergroting te realiseren waardoor enkele jaren later een beursgang mogelijk zou kunnen zijn. Daar

kwam bij dat men door middel van de basisverbreding hoopte te komen tot een minder conjunctuurgevoelig

bedrijf. De pogingen om te komen tot deze basisverbreding zijn echter op niets uitgelopen en Apax heeft

inmiddels een herfinanciering van 130 miljoen gerealiseerd. (…)

De strategie van basisverbreding willen we nu verlaten en in de plaats daarvan kiezen voor de oorspronkelijke

core business van het concern, het uitgeven van kranten in de breedste zin van het woord. De

boekenuitgeverijen worden beschouwd als financiële deelnemingen en ook de besturing van het concern zal daar

op worden ingericht.”

9.5.3.45 De COR liet zich echter niet zonder meer overtuigen. Een citaat:

“Vanuit de COR wordt gewezen op de conjunctuurgevoelige dagbladenbranche en de verbreding die om die

reden enkele jaren geleden is ingezet door toevoeging van boekenuitgeverijen aan ons concern.

TAS121onderkent dit maar reageert met de constatering dat in de loop der jaren de omzet- en resultaatcijfers

niet hebben laten zien dat we minder afhankelijk zijn geworden van de omzet en het resultaat bij de

Dagbladen. 70% van de omzet komt uit de dagbladenhoek. Het risicoprofiel van PCM is dan ook niet

kleiner geworden.”

9.5.3.46 Dat de omzetverdeling – en daarmee het risicoprofiel – binnen PCM in de loop der jaren

niet substantieel gewijzigd is, is uiteraard een rechtstreeks gevolg van het mislukken van de

strategie van basisverbreding.

9.5.3.47 In een toespraak op het Omroepcongres op 27 september 2006 verklaarde Aan de Stegge

“de oorlog in krantenland”. Hij kondigde een “keiharde concurrentie” aan tussen de

121 Ton aan de Stegge

Page 261: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

261

dagbladen en tevens dat PCM in 2007 met een eigen gratis krant zou komen naast de nieuwe

gratis krant die Boekhoorn op dat moment voornemens was om te lanceren.

9.5.3.48 In de RvB-vergadering van 3 oktober 2006 werd onder het agendapunt “Stand van zaken

strategie” onder meer gesproken over de drie opties die op dat moment voorlagen voor

ThiemeMeulenhoff. De voorkeur van de RvB ging op dat moment uit naar een verkoop van

ThiemeMeulenhoff aan Malmberg.

9.5.3.49 De notulen van de RvC-vergadering van 4 oktober 2006 vermelden met betrekking tot het

agendapunt “Update strategie”:

“The presentation by the management of the strategy to all foundations is well received. After this there should

be a mutual meeting of the foundations together today. The management has put all presentations to the rest

of the company on a hold awaiting the decision of the foundations, so there is an urgency for a quick feed back

of the foundations. Discussion is going on whether the strategy has to be approved by the foundations or that

they have to be informed. SDM is asking legal advice on this.”

9.5.3.50 Met betrekking tot de toekomst van ThiemeMeulenhoff informeerde Groenewegen de RvC

omtrent de drie opties die op dat moment voorlagen:

“1. VBK: is a merger, entity absolute valuation € 200 million, 70% ownership, PCM will control the

newco, Van Loon will be CEO and we will deliver the CFO. There is a risk of slowing down the

development of ThM. VBK went down in the last few years. Profitability is comparable.

2. Wolters Kluwer: Apax will take a controlling stake in Wolters Kluwer’s education business, bring in

ThM, PCM will get € 120 million. This option is less appealing than Malmberg if we consider selling. And

you need approval of the NMa.

3. Malmberg offered at least € 160 million in cash. One condition is a satisfactory outcome with the

management of ThM, which is a possible problem because Van Loon is not positive about Malmberg. And

also here we need approval of the NMa.”

Page 262: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

262

9.5.3.51 Aan de Stegge voegde daaraan toe dat de vierde optie is om ThiemeMeulenhoff te

behouden, met de kanttekening: “There will be developments in the market as a result of NMa

remedies, which can make it interesting for ThM to buy those parts”.

Ten aanzien van de optie Wolters Kluwer wordt vervolgens vermeld dat “it is clearly mentioned

that the NMa will not approve this”.

9.5.3.52 Uiteindelijk werd besloten dat Aan de Stegge Malmberg zal benaderen met een richtprijs van

€ 185 miljoen voor ThiemeMeulenhoff.

9.5.3.53 Op 4 oktober 2006 vond na afloop van de RvC-vergadering ook een bestuursvergadering

van SDM plaats. In die vergadering werd het rapport van Nielen Schuman, getiteld

“Symphonie”, betreffende de mogelijke uitkoop van Apax besproken. Tevens kwam aan de

orde het gesprek dat Broeksma en Swaab die dag gehad hadden met De Roos,

bestuursvoorzitter van NDC. De notulen van die vergadering vermelden daarover:

“Het idee is om de twee bedrijven, PCM en NDC, samen te voegen. De heer Broeksma legt uit dat de NMa

daartegen bezwaar zou kunnen aantekenen onder meer in verband met de Van Dale woordenboeken van

NDC. De heer Strengers stelt voor eerst te concentreren op de reactie van Apax op het aanbod en dan het

voorstel van de heer De Roos te bekijken. De heer Koole vraagt in hoeverre het NDC-voorstel de doelstelling

van de stichting dient. De heer Strengers antwoordt dat er meer van hetzelfde gekregen wordt met landelijke,

regionale verspreide kranten plus educatieve en algemene boeken. De heer Broeksma voegt eraan toe dat

NDC een financieel gezonde onderneming is met een uitstekende cashflow.”

9.5.3.54 Vervolgens kwam ook de nieuwe strategie van PCM ter sprake. Naar aanleiding daarvan

benadrukt Swaab dat het bestuur “geenszins van plan is de strategie van basisverbreding te verlaten. De

gepresenteerde strategie kan geen instemming vinden, omdat de gevolgen onduidelijk zijn.” Koole merkt

vervolgens op dat van enige financiële onderbouwing van de plannen geen sprake is hoewel

de plannen voor de kranten goed zijn, maar dat hij graag een algemene visie zou zien.

Strengers reageert met de opmerking dat “de Raad van Bestuur nauwelijks over krantenkennis

beschikt.”

9.5.3.55 Swaab besluit met te zeggen dat de reactie op de nieuwe strategie vooralsnog negatief is en

dat de stichting blijft bij de brede basis. Daarnaast, aldus Swaab, zal er een bod worden

Page 263: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

263

gedaan op het belang van Apax.

9.5.3.56 Op 18 oktober 2006 bracht SDM een bod uit op het belang van Apax in PCM van € 73

miljoen, onder te verdelen in € 25,5 miljoen voor de aandelen en € 47,5 miljoen voor de (na

de herfinanciering resterende) lening inclusief rente tot en met 31 december 2006. Dit bod

werd door de heer Krant namens Apax van de hand gewezen.

9.5.3.57 Eveneens op 18 oktober vond een vergadering per conference call plaats tussen de leden van

de RvB en de RvC omtrent de ontwikkelingen ten aanzien van de gratis krant en

ThiemeMeulenhoff. Ten aanzien van de gratis krant werden de plannen van de RvB

besproken om in plaats van het lanceren een eigen gratis krant (getiteld “DAG”), toch een

joint venture met Boekhoorn aan te gaan (zulks dus in afwijking van hetgeen Aan de Stegge

eind september op het Omroepcongres verkondigde). Een citaat uit de notulen van de

vergadering:

“The management asks for three things: (1): signing the MOU 122as soon as possible, (2) to stop our own

initiative and inform the team, and (3) to make a short announcement for the press about investigating our

combined efforts today.

Conclusions of the chairman:

He does not agree that the stand-alone initiative of making a free paper is too risky for PCM because B.123

will start his paper anyway. The board supports the deal with B., but it is difficult for the SB to give a

definite yes or know. The board agrees that the MB goes ahead with the talks with B. and wants to know the

details of the MOU. Everything will be subject to final approval of the board.”

9.5.3.58 Uit de passage uit de notulen van de conference call die betrekking heeft op

ThiemeMeulenhoff blijkt dat naast Malmberg ook Apax zelf nog steeds interesse had in de

aankoop van ThiemeMeulenhoff (om dit onderdeel vervolgens samen te voegen met de

educatieve tak van Wolters Kluwer, waarin Apax eveneens een meerderheidsbelang wilde

verwerven). De vraag is echter, aldus Groenewegen, “whether we really do want to sell ThM”.

122 Memorandum of Understanding 123 Boekhoorn

Page 264: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

264

De notulen vervolgen:

“Van de Merwe: this is very crucial, because Malmberg is on our line now and willing to proceed as soon as

possible. The danger in the process, if we have a hold, is that we loose Malmberg. Therefore he supports the

idea to procede the process as soon as possible.

Strengers: in his opinion it is still part of a discussion between shareholders. Tomorrow things will be clear.

Van de Merwe concludes to wait one more day with the proceedings. This will be subject of discussion in the

next Supervisory Board meeting again.”

9.5.3.59 Op 20 oktober 2006 berichtte SDM per brief aan PCM dat naar haar mening een materiële

wijziging van de strategie de instemming behoefde van alle aandeelhouders. Voorts meldde

SDM, mede namens SDV en SCP, dat de op 27 september 2006 aan haar gepresenteerde

strategie, voor zover deze andere uitgaven dan kranten betreft, niet geaccordeerd wordt.

Op 13 oktober 2006 adviseerde Simmons & Simmons Apax juist dat:

“ - Any amendment of PCM’s strategy as appears from a Business Plan will need to be approved by the

Supervisory Board and eventually by the General Meeting with a simple majority vote.

- The last paragraph of clause 5.1 of the Shareholders Agreement contains an agreement of the shareholders

and PCM on the strategy as laid down in the Business Plan for the Financial years 2005 and 2006 and

for these years only.” 124

9.5.3.60 Een vertrouwelijke bijlage bij de notulen van de RvB-vergadering van 31 oktober 2006

vermeldt onder de kop “ThiemeMeulenhoff”:

“Malmberg krijgt exclusiviteit tot eind november. Daarna moet er een LOI liggen waarmee we naar de

aandeelhouders van PCM kunnen gaan. SDM heeft duidelijk aan Van de Merwe laten weten het niet eens

te zijn met de verkoop.”

9.5.3.61 Diezelfde dag ontving de RvB een sommatiebrief van Van der Korst, advocaat van SDM. In

die brief stelt Van der Korst onder meer:

“You are apparently continuing with the sales process of the educational book publisher’s, without taking the

steps that are legally, statutorily and contractually required. The Foundation understands that you have set

up a data room for the educational Publisher ThiemeMeulenhoff, and you will grant potential buyers

124 Onderstrepingen door de onderzoekers

Page 265: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

265

(including Malmberg) access to this data room as form tomorrow.

If you continue this sales process without properly consulting the shareholders and without their prior

approval, you are in breach of the aforementioned legal, statutory and contractual stipulations. As far as the

Foundation knows, you also failed to notify the Central Works Council about this intended change in

strategy, while you confirmed the strategy of range-increasing measures to them both verbally and in writing in

June of this year. This constitutes mismanagement and an improper performance of one’s duties. You also

cause the company serious damage, given the risk that this course of events must be remedied by means of, e.g.,

the risk of claims for compensation by Malmberg. Furthermore, you disclose confidential business information

to outsiders without having a legitimate reason to do so. I would like to draw your attention to the fact that

an improper performance of one’s duties leads to personal liability for any ensuing losses.

On behalf of the Foundation, I therefore hereby request and summon you:

a. to halt and continue to halt each (trans)action to carry out your proposed change of strategy. That at

least includes the setup, maintenance and third-party inspection of a data room in respect of the

educational Publisher;

b. to present your proposed change of strategy to the general meeting of shareholders and the shareholders,

in accordance with the relevant applicable legal, statutory and contractual requirements;

c. to confirm your prompt and unconditional compliance with these requests and demands to me in

writing, no later than 17.00 hours this afternoon.

Failing that, the Foundation has instructed me to take the necessary legal measures, including a request for

an inquiry (if so required) in combination with a request for immediate relief, addressed to the Amsterdam

Enterprise Section (Ondernemingskamer).”

9.5.3.62 PCM reageerde eveneens op 31 oktober 2006 met de stelling dat de RvB inzake

ThiemeMeulenhoff alle geldende wettelijke, statutaire en contractuele eisen zal naleven en

dat de RvB zich in deze gesteund weet door de RvC. Naar aanleiding van de brief van Van

der Korst besloot de RvB in overleg met Van der Merwe niettemin alle activiteiten inzake de

voorbereiding van een mogelijke verkoop van ThiemeMeulenhoff op te schorten.

Page 266: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

266

9.5.3.63 Op 31 oktober 2006 vond eveneens een COR-vergadering plaats. Onder de kop “gerucht

uitkoop Apax door SDM + partner” vermelden de notulen van deze vergadering:

“Aan de Stegge vermoedt dat er momenteel wat zaken uitgespeeld worden tussen SDM en Apax: Er lijkt

een spanning te worden gecreëerd vanwege het onderhandelen over een eventuele uitkoop. Volgens Aan de

Stegge ervaart Apax SDM als erg ingewikkeld, zo ingewikkeld dat Apax maar liever wil ophouden met

PCM. SDM weet niet wat zij met haar geld moet doen en kan daarbij niet goed uit de voeten met Apax.

Juristen zijn ermee bezig, het is een ondoorzichtige zaak en Aan de Stegge constateert dat door deze kwestie

PCM niet vooruit kan en het spelen van spelletjes zeer nadelig is voor het bedrijf. Daarbij komt de meest

gevoelige informatie (…) naar buiten en dat is niet goed.”

9.5.3.64 Bij brief van 1 november 2006 aan PCM schreven onder meer Grabiner en Franklin namens

PCM Investments Sarl dat “we would like to express our regrets over the fact that the management board

of PCM has become involved in a discussion that should be conducted between the supervisory board and the

shareholders of PCM. We would like to express our strong support for the management board and the revised

strategy that you have recently proposed”.

Vervolgens wordt in de brief benadrukt dat een gewone meerderheid in de AvA voldoende

is voor goedkeuring van de gewijzigde strategie en wordt voorgesteld “that an extraordinary

meeting is set up as soon as reasonably practical in order to put an end to the current debate and to minimise

further disruption to the activities of the Company.”

9.5.3.65 In de RvC-vergadering van 7 november 2006 werd uitvoerig stilgestaan bij de

ontwikkelingen met betrekking tot AD Mediagroep, de discussie met SDM en de gratis

krant. In de marge werd door de RvB medegedeeld dat PCM niet langer geïnteresseerd is in

de verwerving van Intermediair.

9.5.3.66 Met betrekking tot AD Mediagroep bevatten de notulen van de vergadering de volgende

conclusie:

“Van de Merwe concludes that the management will send a letter to Wegener with a valuation. After that

letter we hope to start discussion with Wegener for a better future for AD. The starting point for the

valuation will be € 180 million. If we use a multiple of 10 with all arguments behind it, we will come out at

€ 76 million buttom line for our part. The draft of the letter will be sent to all board members before sending

Page 267: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

267

to Wegener.”

9.5.3.67 Ten aanzien van de discussie met SDM vermelden de notulen onder meer:

“The board members received the various letters regarding the process of the strategy. There are significant

differences in opinions. Therefore Van de Merwe asked a legal advice himself and will come back to this.

The SB discussed the strategy on July 19th. There the board concluded a number of things on which everybody

agreed. After that the management board came with concrete proposals, a.o. on the own free newspaper. The

SB asked for the consequences when a new competitor came to the market. That was discussed a week later.

The Financial consequences are obvious and the SB concluded that it would be better to talk to the

competitor, Marcel Boekhoorn, and come back to the SB with a plan. We also said in July that we would

not decide on selling ThiemeMeulenhoff before we knew the strategy and investments in newspapers. After

that we received two concrete – one binding and one non-binding – bids on ThiemeMeulenhoff. One

shareholder wanted to sell and another shareholder didn’t want to sell. We asked the management board for a

more concrete proposal and present that to the shareholders. The foundation de Volkskrant let us know that

they wanted the free newspaper and asked why PCM wanted to invest in the Boekhoorn-plan. Furthermore

SDM wrote that they are against selling ThiemeMeulenhoff because they are still awaiting the plan on

newspapers. They are very strict at this moment and that is why it is impossible for the management to act

now. SDM has also complaints on the management board. Van de Merwe says that it is very important to

state here that there is no reason for complaints, because the management board did what the SB has asked

for. The foundations were informally informed on the strategy by the management board. Van de Merwe told

the chairmen of both foundations the same as he stated here. It is clear to them now and they don’t have

complaints on the management anymore.

Aan de Stegge asks for a written confirmation of SDM on this. Van de Merwe says that they will come

back to the management. On the basis of his meetings last week he thinks a written confirmation is not

necessary at his moment.

Grabiner is of the opinion that SDM has to withdraw their statement on paper. He is very worried about the

position of SDM in this.

Van de Merwe tries to de-escalate the situation now and proposes to ask the withdrawal in a later stage. He

asks all present to use the same storyline when necessary.

Grabiner is meeting SDM this afternoon and will make clear that Apax considers their behaviour as an

unfriendly act.”

Page 268: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

268

9.5.3.68 Bij de bespreking met betrekking tot de gratis krant, blijkt dat de commissarissen allerminst

positief zijn over de voorliggende plannen tot samenwerking met Mountain Media van

Boekhoorn. Besloten werd uiteindelijk om die samenwerking af te blazen. De notulen

vermelden daarover:

“The SB members decided not to go ahead with the deal because of the fact that the deal structure was

unbalanced, too negative for PCM and because there was no positive attitude of the various stakeholders.”

9.5.3.69 Boekhoorn meende echter dat PCM zich reeds jegens hem gebonden had en heeft

vervolgens een schadeclaim van € 97 miljoen ingediend bij PCM en een voorlopig

getuigenverhoor verzocht. Naar de onderzoekers begrijpen loopt dit geschil nog. De

onderzoekers volstaan op deze plaats met op te merken dat:

a) zij in de bij PCM aangetroffen schriftelijke documentatie geen aanwijzing hebben

gevonden waaruit zou moeten worden afgeleid dat het de RvC van PCM niet meer

vrijstond te besluiten zoals hij gedaan heeft;

b) het besluit van de RvC gelet op de geconstateerde onevenwichtigheid in de structuur van

de beoogde samenwerking met Mountain Media, naar het oordeel van de onderzoekers

begrijpelijk is.

9.5.3.70 Eveneens op 7 november 2006 vond een gesprek plaats tussen Swaab en Stoop van SDM en

Grabiner en Franklin van Apax. De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 15

november 2006 vermelden hierover:

“De heer Stoop meldt dat de sfeer aangenaam was. Er blijft een verschil van mening bestaan over de

Corporate Governance van PCM zoals vastgelegd in de ‘Shareholders agreement’. De stichting blijft het

oneens over het punt van de strategiewijziging en ook over de wens van Apax ThiemeMeulenhoff te verkopen

zonder toestemming van alle aandeelhouders. Op de suggestie van de heer Grabiner dat een extra AVA te

houden, hebben de voorzitter en de secretaris voorgesteld een belangrijk punt als de strategie eerst met de

aandeelhouders te bespreken buiten een formele aandeelhoudersvergadering om. Afgesproken is met elkaar in

overleg te blijven.”

9.5.3.71 Een vertrouwelijke bijlage bij de notulen van de RvB-vergadering van 14 november 2006

vermeldt onder de kop “Algemene Boeken”:

Page 269: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

269

“SDM gaat akkoord met verkoop van Algemene Boeken. Het geheel is aangeboden aan Malmberg.” 125

De notulen van de RvB-vergadering van 4 december 2006 vermelden op dit punt:

“BG 126zal het Informatiememorandum dat inmiddels is afgerond voor Algemene Boeken aan de andere

leden RvB en PS 127sturen. In principe zal getracht worden alle uitgeverijen van AB gezamenlijk te

verkopen. BG verwacht een verkoopprijs van € 70-75 miljoen.”

9.5.3.72 Naar aanleiding van de onzekere situatie op aandeelhoudersniveau vermelden de notulen van

de RvB-vergadering van 21 november 2006:

“TadS 128 heeft gesprek gehad met Els Swaab/SDM. Swaab begrijpt dat de RvB zo spoedig mogelijk

duidelijkheid wil. TadS heeft duidelijk gemaakt dat de voltallige RvB zeer hecht aan een snelle oplossing en

dat de aandeelhouders de situatie niet kunnen laten bestaan.”

9.5.3.73 De spanningen tussen de aandeelhouders hadden ook hun weerslag op de beraadslagingen

binnen de RvC. Het verslag van het gesprek met Van der Merwe vermeldt op dit punt:

“Over de RvC vergaderingen verklaart Van der Merwe nog dat hij en Roobeek af en toe het gevoel hadden

op een kleine aandeelhoudersvergadering te zijn. Er werd door enkele RvC-leden onvoldoende gekeken naar

het bedrijfsbelang. Aanvankelijk leken zowel SDM als Apax dit wel te doen, maar in de loop van 2006

werd het duidelijk anders en werd er zowel door Apax als SDM steeds meer gestuurd op

aandeelhoudersbelangen.”

Roobeek verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Feitelijk was de situatie op dat moment zo dat er binnen de aandeelhouders ruzie was, de RvB geen team

vormde en ook de RvC gehandicapt was door de ruzie van de aandeelhouders.”

9.5.3.74 Dat de teamgeest binnen de RvB in die periode inderdaad ver te zoeken was, blijkt onder

meer uit het volgende citaat uit de verklaring die Alberdingk Thijm aflegde in de

125 In een brief aan de onderzoekers van 1 december 2008 schrijft Groenewegen hierover: “Dit laatste kan niet kloppen en feitelijk zijn wij nooit tot aanbieding overgegaan. Wel heeft PCM “ongevraagd” biedingen ontvangen van de combinatie WPG/NDC en van nog een andere partij. Met beide partijen is eind 2006 en begin 2007 gesproken en onderhandeld.” 126 Bert Groenewegen 127 Peter Stadhouders 128 Ton aan de Stegge

Page 270: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

270

aandeelhoudersvergadering van 27 april 2007:

“Inzake collegialiteit RvB:

• De samenwerking binnen de RvB zou weinig collegiaal zijn, aldus de brief van de heer Strengers. Dat

er geen sprake was van een team is evident. Dat kan je na zo’n korte periode samen niet verwachten. De

feiten liggen ook hier geheel anders dan wordt gesuggereerd.

• Bij mijn aantreden is uitdrukkelijk afgesproken dat het Dagbladen domein mijn verantwoordelijkheid

was.(…)

• Dat het ondanks deze afspraken over de taakverdeling fout kon gaan bleek regelmatig. Zo was ik nog

niet een dag op zomervakantie in 2006 of de telefoon ging. Pieter Broertjes aan de lijn. Grote onrust, Ton

was bij hem langs gegaan en hem gevraagd binnen 2 maanden met een plan te komen om een gratis krant

te lanceren met een oplage van 1 miljoen. Dit soort acties zijn niet goed en verstoorden de beleidslijnen die

uiteengezet waren en creëerden onrust. De portefeuille-afspraak rond mijn aantreden ging hier dus om.

• Op 19 december 2006 vond een bosdag plaats om over de samenwerking te praten. De oorsprong om

deze bosdag te organiseren lag in een gesprek wat ik enkele weken eerder met collega Stadhouders had over

de gebrekkige samenwerking. Tijdens die dag bleek dat de afspraken over de portefeuilles niet bij iedereen

bekend waren en belangrijker nog dat er nieuwe wensen waren bij de collega’s. Zo meldde bijv. Ton dat hij

“niets met boeken had” en zijn kennis op het gebied van consumentenmarkten wou inzetten en poogde

Peter Stadhouders opgenomen te worden in de RvB met de portefeuille Educatief. Veel discussie met een

aantal constructieve conclusies, o.a. dat Ton alle kraamkamer projecten zou gaan doen met daarin

Kidsweek, Skoeps, NL Unlimited en DAG. Er werd dus ruimte gemaakt om Ton te faciliteren in zijn

portefeuille aspiraties.”

9.5.3.75 Het verslag van het gesprek met Groenwegen vermeldt over de samenwerking binnen de

RvB:

“De enquêteurs vragen Groenewegen of de chemie in de raad van bestuur destijds goed was. Groenewegen

antwoordt dat dit aanvankelijk het geval was. Lastig was wel dat de afspraken en taakverdeling tussen de

drie bestuurders niet helder waren vastgesteld. Alberdingk Thijm dacht dat niemand zich zou mengen in zijn

leiding van de krantentak hetgeen hij ook tijdens een bestuursoverleg in december 2006 in Noordwijk voor

het eerst uitdrukkelijk opeiste. Zijn handelen viel echter niet altijd in goede aarde. Hij liet al snel na

aantreding bij PCM een extern bureau adviseren over de strategie voor de kranten en in bijeenkomsten

waarbij ook redacteuren aanwezig waren, botsten zijn en hun visies. Het feit dat ook Aan de Stegge voor de

Page 271: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

271

kranten aangetrokken meende te zijn (als CEO ben je immers eindverantwoordelijk), had tot gevolg dat de

algemene en educatieve boekentakken eigenlijk geheel bij Groenewegen kwamen te liggen.”

9.5.3.76 Op 12 december 2006 vonden zowel een RvC-vergadering als, aansluitend, een

aandeelhoudersvergadering plaats. In de RvC-vergadering vroeg Grabiner of SDM de

sommatiebrief van Van der Korst van 31 oktober 2006 inmiddels had laten intrekken. Aan

de Stegge antwoordt dat “the letter is formally still outstanding”. Vervolgens werd ingegaan op de

mogelijke verkoop door Apax van haar belang in PCM aan SDM. Hierover vermelden de

notulen:

“Grabiner understands that in the press there is much debate going on about SDM trying to acquire the

APAX stake. As far as he is concerned this subject is off the table now.

Strengers adds that as far as SDM is concerned it is off the table as well and that SDM and Apax will go

on together as shareholders in PCM.”

9.5.3.77 Bij de bespreking van de strategie stelt Aan de Stegge dat de RvB voorstander is van een “two

legged company, existing of new focussed national newspapers and educational”. Vervolgens noemt hij

drie scenario’s voor Educatief te weten:

− proberen Wolters Nordhoff te verwerven;

− de krachten bundelen met VBK;

− autonome groei “with outlooks of acquisitions if two of the others will merge and partly will take-

off”.

Grabiner reageert dat naar zijn mening de strategie met betrekking tot de kranten en de

verkoop van Algemene Boeken en Professionele Uitgaven, niet controversieel is binnen de

RvC en de aandeelhoudersvergadering. Met betrekking tot ThiemeMeulenhoff stelt

Grabiner: “Our first preference is to grow it. Apax certainly thinks that Wolters Nordhoff is the natural

place to do that.”

9.5.3.78 Ten aanzien van AD NieuwsMedia, ten slotte, wordt melding gemaakt van een groot

verschil van mening omtrent de waarde van de aandelen voor een 100%-belang, door PCM

ingeschat op € 165 miljoen en door Wegener op € 50-70 miljoen.

Page 272: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

272

9.5.3.79 In de aandeelhoudersvergadering van PCM Holding van diezelfde dag (12 december 2006)

werd uitgebreid gesproken over de stand van zaken met betrekking tot de strategie. Omdat

er vooraf geen stukken zijn toegezonden, zo constateerde Van der Merwe, zullen er ter

vergadering geen besluiten worden gevraagd. Blijkens de notulen van de vergadering vormde

de bespreking van de strategie vooral een herhaling van eerder gedane zetten, ook ten

aanzien van de vraag of een wijziging van strategie door alle aandeelhouders (standpunt van

de Stichtingen) dan wel door slechts een meerderheid in de aandeelhoudersvergadering

(standpunt Apax) diende te worden goedgekeurd.

9.5.3.80 Tegen het einde van 2006 kwam de positie van Alberdingk Thijm in toenemende mate onder

druk te staan. Met name bij de hoofdredacties en de uitgevers bestond kritiek op zijn

functioneren. Het verslag van het gesprek met Broertjes vermeldt op dit punt:

“De benoeming van Alberdingk Thijm werd aanvankelijk (…) breder gedragen. Alberdingk Thijm had

immers het Financieele Dagblad met succes gerevitaliseerd. Achteraf moet Broertjes echter constateren dat de

komst van Alberdingk Thijm een grote teleurstelling is geweest en hij niet heeft gebracht wat er van te voren

van hem werd verwacht. Over het functioneren van Alberdingk Thijm hebben de hoofdredacties en de

uitgevers van de verschillende krantentitels in een kerstlunch in december 2006 met hem gesproken. Broertjes

voerde daar namens de hoofdreacteuren en uitgevers het woord. De problemen die werden geconstateerd over het

functioneren van Alberdingk Thijm waren: (1) Alberdingk Thijm was teveel bezig met het managen op

microniveau; hij verdiepte zich teveel in details terwijl hij de grotere problemen niet bleek aan te pakken. (2)

Belangrijke beslissingen op grote lijnen, bijvoorbeeld de acquisitie van Arrow Radio of Oase TV, bleef

Alberdingk Thijm voor zich uitschuiven en hij maakte daarover een besluiteloze indruk.” 129

Uit de gesprekken met Jensma en Donker (NRC) en Van Exter (Trouw) is de onderzoekers

gebleken dat zij de kritiek op het functioneren van Alberdingk Thijm deelden.

9.5.3.81 Alberdingk Thijm is blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met hem van

oordeel dat de onvrede bij de hoofdredacteuren en uitgevers een andere oorzaak had:

129 In een brief aan de onderzoekers van 24 november 2008 bestrijdt Alberdingk Thijm de juistheid van het door Broertjes gestelde: “Arrow Radio was voor mijn aantreden al gekocht door de heer Bouwman ten behoeve van de Volkskrant. Deze acquisitie kan ik dus nooit verricht hebben zoals de heer Broertjes suggereert. Ook Oase TV was een lopend initiatief van de heer Bouwman, die vervolgens bij de heer Aan de Stegge in de portefeuille viel. Binnen de RvB hebben wij – ondanks verschillende interventies van SDM – besloten (…) dat het project niet levensvatbaar was (…)”

Page 273: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

273

“Er was kritiek van de uitgevers en hoofdredacteuren op Alberdingk Thijm omdat hij teveel in detail

betrokken zou zijn bij de diverse titels. In de visie van Alberdingk Thijm was dit destijds noodzakelijk.

Immers, het uitgangspunt was dat alle hoofdredacteuren en uitgevers van de diverse titels op korte termijn

vervangen zouden worden. Zodoende was het voor Alberdingk Thijm noodzakelijk, om precies te weten wat

er speelde om een eventuele opvolgende hoofdredacteur en/of uitgever voldoende wegwijs te kunnen maken.”

9.5.3.82 Stadhouders bestrijdt deze lezing blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek

met hem:

“Stadhouders meent desgevraagd dat de twijfel over het functioneren van Alberdingk Thijm (zomer 2006)

ontstond door diens managementstijl. Hij had weliswaar ervaring opgedaan bij het FD maar dat bleek geen

garantie voor goed functioneren binnen het grotere PCM. Het krediet dat hij aanvankelijk bij iedereen had,

verspeelde hij al snel door zijn ongelukkige werkwijze. Zo haalde hij te snel (het externe adviesbureau)

VODW Marketing binnen, vielen sessies op Terschelling met de titels niet in goede aarde en bemoeide hij

zich op detailniveau met de krantenredacties. Tijdens een lunch rond kerst 2006 hebben drie

hoofdredacteuren (en hun uitgevers) gezamenlijk richting Alberdingk Thijm kritiek geuit die deze, zo heeft

Stadhouders begrepen, niet oppikte. Desgevraagd geeft Stadhouders aan dat de kritische houding van de

redacties richting Alberdingk Thijm niets te maken had met diens taak om de redacties te reorganiseren.

Diverse personen die in die periode bij de redacties of bij dagbladen zijn vertrokken, zijn door Stadhouders en

Groenewegen daartoe bewogen of zelf vertrokken.”130

9.5.3.83 Zoals hierna in hoofdstuk 13 zal worden beschreven, werd Alberdingk Thijm enkele

maanden later, op de dag na het uittreden van Apax, door Strengers in kennis gesteld van het

voornemen om hem te ontslaan.

9.5.3.84 De nieuwe strategie van PCM werd uiteindelijk goedgekeurd in de RvC-vergadering van 15

januari 2007. De notulen van die vergadering vermelden hierover:

“Aan de Stegge informs that after the discussions in the SB during the last few months the MB still believes

in a focused strategy. Question mark was whether we should base the company on one or two legs. The MB

asked themselves whether there is enough future for sustainable business and if we need education to create a

130 In een brief aan de onderzoekers van 24 november 2008 bestrijdt Alberdingk Thijm deze lezing van Stadhouders.

Page 274: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

274

stable financial basis. Outcome of this process is that we finalized the two legged strategy. In the document

which has been sent to the SB members is a lot of information about that choice.

Our opinion on Local Media is that it is not a strategic asset and that we have two potential buyers.

Furthermore we are quite far with selling BSL.

Van de Merwe asks for the main reasons to change the strategy.

Aan de Stegge informs that there are all kinds of arguments to broaden the basis of newspapers, which is

already part of present developments. At the same time the financial forecast has some uncertainties in it.

Looking at the educational business we see that good profits and growth is possible in education and that

there are possibilities to acquire additional companies in that area. If we choose the two legged strategy the

MB is convinced that it will create a sound future for the coming 3-5 years.

Roobeek thinks that it is good to revitalise the newspapers now and agrees with the two legged strategy in

order to stabilize PCM financially.

Grabiner agrees with the need to focus on the core business. Fact is that ThM was successful almost thanks to

the fact it was managerially spoken separate from PCM. As a stand alone business without further

acquisitions Grabiner don’t think ThM will be interesting for the shareholders in the medium term.

However, we may be able to build an attractive business. But then you need the ambition to build both

businesses really at the same level.

Van de Merwe concludes that a two legged strategy means that you should invest and grow in both legs, by

acquisition as well as autonomously.”

9.5.3.85 Het mislukken van de strategie van basisverbreding wordt wellicht nog het duidelijkst

geïllustreerd met de volgende zin in sheets van de presentatie die de RvB ter vergadering gaf:

“Concrete objective 2004: double turnover in 4 years.”

De omzetontwikkeling in de periode 2002-2007 van PCM was als volgt (bedragen in

miljoenen euro’s):

Page 275: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

275

2002 695

2003 647

2004 641

2005 653

2006 675

2007 644

Hieruit blijkt dat in de genoemde periode noch de strategie van basisverbreding noch de

toetreding van Apax enige merkbare invloed op de ontwikkeling van de omzet van PCM

gehad heeft: deze bleef al die jaren op een zelfde niveau tussen de € 640 en € 700 miljoen.

9.5.3.86 In de vergadering van de COR van 23 januari 2007 lichtte Stadhouders de nieuwe strategie

toe. De notulen van die vergadering vermelden onder meer:

“De analyse van de onderneming laat zien dat er tussen de verschillende bedrijfsonderdelen te weinig synergie

behaald wordt en dat er bijvoorbeeld te veel kleine uitgeverijen zijn die individueel opereren. (…) Wat betreft

de synergie merkt Weel op dat hij in de veronderstelling was dat de basisbreedte een meer gespreid risico

diende. Stadhouders antwoordt dat het plan was om op synergie-gebied bijv. boekenclubs bij de titels in te

richten en dat soort initiatieven niet van de grond zijn gekomen. Verder blijkt dat de dalende omzet van

kranten niet te compenseren is met de verdiensten aan algemene boeken. Geconstateerd is dat er qua synergie

van alles is geprobeerd maar dit niet lukt.”

9.5.3.87 Opmerking verdient in dit verband dat het realiseren van synergie tussen de verschillende

divisies van PCM in de Strategische Update niet als één van de motieven voor de strategie

van basisverbreding wordt genoemd. Het verslag van het gesprek met Zoomers vermeldt op

dit punt:

“De reden voor basisverbreding was tweeledig. Het krantendomein vertoonde structurele krimp (het gedrag

van de lezer was veranderd, alternatief advertentieaanbod) en er bestond een cyclisch karakter van de

advertentie-inkomsten. In 2006 is door de toenmalige leiding geopperd dat de strategie van basisverbreding

gewijzigde diende te worden in “focus”, omdat de beoogde synergievoordelen niet behaald waren. Volgens

Zoomers speelden bij de strategie van basisverbreding de synergievoordelen geen enkele rol. Het doel van PCM

met de strategie van basisverbreding was risicospreiding en groei/schaal en niet het behalen van

Page 276: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

276

synergievoordelen.”

9.5.3.88 Ook de aandeelhouders stemden in de buitengewone aandeelhoudersvergadering van 30

januari 2007 in met de nieuwe strategie. Enkele citaten uit de notulen van die vergadering

(die overigens voor een aanzienlijk deel in beslag genomen werd door de discussie over het

uitgeven van een gratis krant door PCM):

“Aan de Stegge memoreert dat in juni een eerste versie van de strategie is gepresenteerd aan de RvC. De RvB

concludeerde voor Dagbladen veel toekomst en beweging; voor Algemene Boeken een situatie waar in de

komende 4-5 jaar 0-5% groei mogelijk is; dat Thieme Meulenhoff uitstekend rendeert, maar voor de lange

termijn te weinig schaal heeft; dat BSL een vreemde eend in de bijt is; en dat er geen of nauwelijks sprake is

van synergie. (…)

In de nu voorliggende definitieve strategie leidt dat tot een concern waarin de RvB de kerngebieden ziet in

zowel Dagbladen als educatief, met een gelijkwaardige invulling voor wat betreft managerial aandacht en

uitbreidingsactiviteiten. Voor Algemene Boeken is ervoor gekozen dat nu op afstand te managen als financiële

deelneming. De RvB heeft op dit moment geen intentie algemene boeken te vervreemden, maar zien wat

voortschrijdend inzicht biedt. Met BSL zijn we vergaand in gesprek over verkoop, waarbij de nieuwe eigenaar

een impuls kan geven aan de toekomst van die uitgeverij.

Swaab geeft aan, dat SDM zich in grote lijnen kan vinden in de strategie. Toch vragen ze om toch nog eens

goed de mogelijkheden tot synergie van onderdelen van Algemene Boeken te bezien.”

9.5.3.89 BSL werd in maart 2007 verkocht aan Springer voor een bedrag van € 56 miljoen.

De aanvankelijke verkoopvoorbereidingen met betrekking tot Algemene Boeken (zie

hiervoor sub 9.5.3.71) zijn in 2007 inderdaad gestaakt, dit overigens pas nadat KPMG in de

tweede helft van januari 2007 nog een opdracht van PCM had gekregen om een zgn. vendor

initiative due diligence-rapport met betrekking tot Algemene Boeken op te stellen, waarvan

de kosten uiteindelijk ca. € 300.000,= bedroegen.

9.5.3.90 In plaats van het desinvesteren van Algemene Boeken werd in het voorjaar van 2008

besloten om – in afwijking van de in januari 2007, na een voorbereidingstraject van een half

jaar, gelanceerde “two legged strategy” (kranten en educatief) – ThiemeMeulenhoff voor

Page 277: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

277

€ 171 miljoen te verkopen aan NDC.

9.5.3.91 Van de potentiële acquisities waar PCM in 2006 serieus naar gekeken heeft (Arrow Radio,

Quote Media, Bol.com, TV Oase, SDU Uitgevers, Skoeps, Intermediair, Hyves) is er in dat

jaar slechts één gerealiseerd: Arrow Radio (koopprijs: € 1 miljoen). Dit was een miskoop.

Arrow werd in het voorjaar 2007 weer verkocht aan de directie (koopprijs: 1 euro). In 2007

kwam wel een joint venture met betrekking tot Skoeps tot stand.

9.6 De jaarrekening 2006

9.6.1.1 De geconsolideerde balans en de geconsolideerde resultatenrekening van PCM over 2006

luiden als volgt.

Page 278: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

278

Geconsolideerde balans per 31 december 2006

(voor winstbestemming in duizenden euro’s) 31 december 2006 31 december 2005 Vaste activa Immateriële vaste activa 687.218 730.635 Materiele vaste activa 92.193 100.898 Financiële vaste activa 14.491 4.166 793.902 835.699 Vlottende activa Voorraden 28.053 28.080 Vorderingen 120.877 110.829 Liquide middelen 18.438 44.659 167.364 183.568 Kortlopende schulden - 252.638 - 237.572 Vlottende activa minus kortlopende schulden - 85.274 - 54.004 Activa minus kortlopende schulden 708.628 781.695 Langlopende schulden Achtergestelde leningen derden 90 102 Achtergestelde leningen aandeelhouders 215.730 320.805 Schulden aan kredietinstellingen 333.583 253.643 Schulden ter zake van pensioenen 31.088 34.809 Overige schulden 9.065 2.267 589.556 611.626 Voorzieningen 173.907 195.414 Aandeel derden - - Eigen vermogen - 54.835 - 25.345 708.628 781.695

Page 279: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

279

Geconsolideerde winst- en verliesrekening over 2006 (In duizenden euro’s) 2006 2005 Netto omzet 674.752 652.539 Grond- en hulpstoffen 46.080 42.679 Kosten uitbesteed werk en andere externe kosten 338.591 312.778 Personeelskosten131 212.807 206.240 Afschrijvingen op materiele vaste activa 13.462 14.867 Overige bedrijfskosten132 11.380 42.443 Som der bedrijfslasten 622.320 619.007 Bedrijfsresultaat vóór amortisatie

immateriële vaste activa 52.432 33.532 Amortisatie immateriële vaste activa 62.458 58.734

Bedrijfsresultaat na amortisatie immateriële vaste activa - 10.026 - 25.202 Rentebaten 796 877 Rentelasten - 49.769 - 48.474 Resultaat deelnemingen - 125 - 149 Uitkomst der financiële baten en lasten - 49.098 - 47.746 Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening vóór belastingen - 59.124 - 72.948 Belastingen over resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening 26.992 22.148 Resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening na belastingen - 32.132 - 50.800 Aandeel derden - - _______ _______ Netto resultaat - 32.132 - 50.800 Netto resultaat vóór amortisatie Immateriële activa - 30.326 - 7.934

131 Inclusief € 24,3 miljoen aan bijzondere lasten (2005: € 19,4 miljoen). 132 Inclusief € (3,6) miljoen aan bijzondere lasten (2005: € 22,3 miljoen).

Page 280: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

280

9.6.2 Deze cijfers geven aanleiding tot de volgende observaties:

a) De afname van de post “Achtergestelde leningen aandeelhouders” van

€ 321 miljoen naar € 216 miljoen en de gelijktijdige toename van post

“Schulden aan kredietinstellingen” van € 254 miljoen naar € 334 miljoen,

houdt verband met de herfinanciering van het grootste deel van de lening van

Apax in juli 2006.

b) De Ebitda over 2006 bedroeg € 66 miljoen. De bijzondere posten bedroegen

per saldo afgerond -/- € 21 miljoen. De Ebitda exclusief bijzondere posten

bedroeg over 2006 derhalve € 87 miljoen. In het kader van de

vergelijkbaarheid met de genormaliseerde Ebitda over de periode tot en met

2004 dient dit bedrag gecorrigeerd te worden in verband met de in de

jaarrekening 2004 doorgevoerde stelselwijziging ten aanzien van de activering

van ontwikkelkosten van Educatief, waarmee jaarlijks een bedrag van ca. € 8

miljoen gemoeid was (zie hiervoor sub 9.4.2 onder b). Met inachtneming van

deze correctie is de ontwikkeling van de genormaliseerde Ebitda over de

periode 2003 t/m 2006 als volgt:

- 2003: € 80 miljoen

- 2004: € 76 miljoen

- 2005: € 83 miljoen

- 2006: € 79 miljoen

Hieruit blijkt dat PCM sinds de toetreding van Apax medio 2004 niet alleen

geen progressie boekte in de uitvoering van haar groeistrategie, maar evenmin

in de verbetering van haar performance, gemeten naar de genormaliseerde

Ebitda na correctie.

Page 281: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

281

10. Managementbeloning en managementparticipatieregeling

10.1 Managementbeloning

10.1.0 Volgens artikel 21.2 van de statuten van de PCM Uitgevers van 3 oktober 2001 werden de

beloning van de leden van de RvB en de verdere voorwaarden van hun aanstelling

vastgesteld door de RvC. Met ingang van 30 juni 2004 veranderde de situatie in die zin dat

de RvB vanaf dat moment functioneerde op het niveau van PCM Holding. Op grond van

artikel 15 lid 2 van de statuten van PCM Holding van 30 juni 2004 stelt de RvC de

bezoldiging van de leden van de RvB en de verdere voorwaarden van hun aanstelling vast.

Het beleid inzake de bezoldiging van de leden van de RvB wordt echter vastgesteld door de

algemene vergadering. Dit uitgangspunt is gehandhaafd met de statutenwijziging van 9

februari 2005. Bij die statutenwijziging werd wel toegevoegd dat het bezoldigingsbeleid

schriftelijk ter informatie wordt voorgelegd aan de Ondernemingsraad tegelijkertijd dat het

ter goedkeuring wordt voorgelegd aan de algemene vergadering. Voorts vermelden die

statuten:

“De Raad van Commissarissen legt een voorstel voor aan de algemene vergadering met betrekking tot de

regelingen corresponderend met aandelen of het recht tot het nemen van aandelen. Het voorstel moet in ieder

geval bepalen hoeveel aandelen of rechten tot het nemen van aandelen mogen worden toegekend aan het bestuur

en welke criteria van toepassing zijn op toekenning of wijziging.”

10.1.1 De basissalarissen van de leden van de RvB in de periode van 2004 t/m medio 2007 geven

geen aanleiding tot opmerkingen; voor zover de onderzoekers kunnen beoordelen waren

deze basissalarissen destijds marktconform.

10.1.2 Dat ligt anders ten aanzien van a) de vertrekregelingen van de bestuurders die in de periode

tussen 2004 en medio 2007 PCM verlieten (zie hierna sub 10.1.3 e.v.), b) de

bonustoekenningen (zie hierna bij de bespreking van de arbeidsvoorwaarden van Bouwman

en Alberdingk Thijm alsmede hierna sub 11.17) en c) de managementparticipaties (zie hierna

sub 10.2).

Page 282: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

282

10.1.3 De vertrekregelingen van RvB-leden pleegden in de jaren 2004 – 2007 zeer ruimhartig te

zijn. Dat geldt voor zowel Knapen, Zoomers, Bouwman als Alberdingk Thijm. Alleen voor

Aan de Stegge ligt dit anders, omdat, zoals hij het zelf in zijn hierna sub 13.20 geciteerde

brief van 1 april 2007 verwoordde, “geen betaling wens(te) te ontvangen voor enige dag na (zijn)

vertrek”

10.1.4 De oorspronkelijke arbeidsovereenkomsten met Knapen en Zoomers bevatten geen

bepaling met betrekking tot het toekennen van een eventuele afvloeiingsvergoeding bij

beëindiging van de arbeidsovereenkomst. Beide arbeidsovereenkomsten bevatten slechts de

clausule dat de arbeidsovereenkomst kan worden opgezegd met een termijn voor de

werknemer van zes maanden en voor de werkgever van twaalf maanden.

10.1.5 In juni 2002 is met Knapen een aanvulling op zijn arbeidsovereenkomst overeengekomen.

Aanleiding voor die aanvulling vormde (kennelijk) onder meer het gegeven dat Knapen in de

periode vanaf 1 maart 1977, toen hij in dienst trad van PCM, gedurende drie jaar (namelijk

tussen 1 mei 1996 en 1 mei 1999) elders werkzaam was geweest. In de aanvulling op de

arbeidsovereenkomst wordt overeengekomen dat het dienstverband van 1 maart 1977 tot 1

mei 1996 en het dienstverband vanaf 1 mei 1999 als één dienstverband worden aangemerkt

en voorts dat bij beëindiging van het dienstverband om redenen “die niet van doen hebben met

verwijtbaar handelen, disfunctioneren en/of andere handelingen van Knapen die normaal gesproken een

dringende reden voor ontslag opleveren”, aan Knapen een nader vast te stellen schadeloosstelling zal

worden betaald, gebaseerd op de anciënniteit zoals in de aanvulling op de

arbeidsovereenkomst bepaald.

10.1.6 Op 5 april 2005 werd met Knapen overeenstemming bereikt over beëindiging van zijn

dienstverband. In een brief van Strengers van die datum bevestigt deze:

“Uw dienstverband wordt beëindigd per 31 december 2005. In overleg met Theo Bouwman zult U uw

portefeuille in de komende 3 maanden overdragen. Als vergoeding zullen wij U ter finale kwijting een bedrag

van € 1.337.000,= betalen op de datum van beëindiging van het dienstverband. Graag danken wij U voor

de constructieve wijze waarop de toch moeilijke gesprekken gevoerd konden worden.”

Page 283: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

283

10.1.7 De laatste zin van deze brief refereert aan de verschillen van inzicht die kennelijk bestonden

omtrent het functioneren van Knapen. Het verslag van het gesprek met Strengers vermeldt

naar aanleiding van een vraag van de onderzoekers om een toelichting te geven op het

vertrek van Knapen en Zoomers:

“Strengers antwoordt dat beide heren weg moesten omdat ze niet functioneerden. Dit was een unanieme

beslissing van de Raad van Commissarissen in overleg met Bouwman. Hij (Strengers) heeft als lid van de

remuneratiecommissie in nauw overleg met Grabiner en Bouwman de exitgesprekken gevoerd.”

In de notulen van de RvC-vergaderingen wordt hierover niets vermeld.

In een brief van 30 november 2008 aan de onderzoekers schreef Bouwman naar aanleiding

van het door Strengers gestelde:

“De bewering van Strengers dat “in overleg” met Bouwman tot ontslag van Knapen besloten werd, (verdient)

ten minste aanvulling. Door Strengers werd mij meegedeeld, dat de RvC geen vertrouwen meer had in

Knapen. Bij het ontbreken van vertrouwen door de toezichthouder is geen andere oplossing dan vertrek

mogelijk.”

10.1.8 Het verslag van het gesprek met Knapen vermeldt omtrent zijn terugtreden:

“Begin januari 2005 heeft Strengers, als vertegenwoordiger van SDM, Knapen bericht dat de

vertrouwensrelatie tussen hem en Knapen onder druk stond. Daaraan lagen verschillende kleine zaken ten

grondslag, zoals de problemen die speelden bij Meulenhoff. Vervolgens was het enkele maanden stil. Knapen

hoorde niets van Strengers. Daarna heeft Knapen Strengers gevraagd wat de stand van zaken was, hetgeen

via tussenkomst van Bouwman uiteindelijk heeft geleid tot het terugtreden van Knapen.”

10.1.9 De afvloeiingsvergoeding van € 1.337.000,= is gelijk aan ca. 4,4 bruto-jaarsalarissen133. Vanaf

eind april 2005 was Knapen niet meer aanwezig bij RvB- en RvC-vergaderingen en met

ingang van 1 juli 2005 trad Knapen formeel terug als bestuurder van PCM. Gedurende dat

laatste half jaar van 2005 werd zijn loon uiteraard wel doorbetaald, inclusief een bonus over

2005 van € 76.000,= en inclusief pensioen-, prépensioen en VUT-premies van ca.

€ 55.000,=. Aldus ontving Knapen vanaf het moment dat hij niet meer als bestuurder van

PCM werkzaam was (1 juli 2005) in totaal meer dan € 1,5 miljoen, hetgeen overeenkomt met

133 Onder bruto-jaarsalaris wordt hier verstaan: het bruto-jaarsalaris inclusief vakantiegeld doch exclusief emolumenten.

Page 284: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

284

vijf bruto-jaarsalarissen.

10.1.10 Met Zoomers is in een ongedateerde aanvulling op zijn arbeidsovereenkomst

overeengekomen dat bij beëindiging van de arbeidsovereenkomst door of op initiatief van

PCM om redenen die, kort gezegd, niet aan Zoomers te wijten zijn, PCM aan Zoomers een

schadeloosstelling zal betalen ter hoogte van één bruto jaarsalaris, te vermeerderen met ¼

bruto jaarsalaris per volledig dienstjaar van Zoomers bij PCM met een maximum van twee

bruto jaarsalarissen. Zoomers trad in dienst per 1 november 2000, zodat hij met ingang van 1

november 2004 in geval van een onvrijwillige, niet aan hem verwijtbare beëindiging van zijn

dienstverband aanspraak kon maken op een afvloeiingsvergoeding gelijk aan twee bruto-

jaarsalarissen.

10.1.11 Het verslag van het gesprek met Strengers vermeldt omtrent de aanvullingen op de

arbeidsovereenkomsten van Knapen en Zoomers:

“Ten aanzien van de vergoedingen van Knapen en Zoomers geeft Strengers aan dat hun vertrekregelingen voor

de komst van Apax op schandelijke wijze (door Meijer en Smaling na de aandeelhoudersvergadering over het

rapport Bouw) waren aangepast (onder meer door toevoeging van een golden parachute). Strengers heeft dit

later toen hij commissaris werd, als lid van de remuneratiecommissie pas vernomen.”

Het verslag van het gesprek met Meijer vermeldt op dit punt:

“Meijer is er niet mee bekend waarom de arbeidsvoorwaarden van Knapen en Zoomers zijn aangepast.

Volgens Meijer was het in die tijd niet ongebruikelijk dat de bestuurders twee jaarsalarissen zouden krijgen

bij vertrek.”

10.1.12 Met Zoomers is in december 2005 overeengekomen dat zijn dienstverband per 31 december

2005 zou eindigen. Zoomers ontving in dat kader een afvloeiingsvergoeding van

€ 1.062.000,=, overeenkomend met ca. 3,5 bruto-jaarsalarissen.

10.1.13 Met Bouwman werd in september 2002 een arbeidsovereenkomst voor bepaalde tijd,

namelijk tot en met 31 december 2005, aangegaan. In de overeenkomst is opgenomen dat

deze met wederzijds goedvinden eenmalig met een periode van zes maanden verlengd kan

worden. In een aanvulling op de arbeidsovereenkomst van 17 september 2002 is bepaald:

Page 285: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

285

“Bij beëindiging van de arbeidsovereenkomst door of op initiatief van PCM om redenen die niet van doen

hebben met verwijtbaar handelen, disfunctioneren en/of andere handelingen van Bouwman die normaal

gesproken een dringende redenen voor ontslag opleveren, maar die een voortzetting van het dienstverband

onmogelijk maken, eerder dan 31 december 2005, zal PCM aan Bouwman een schadeloosstelling betalen ter

hoogte van het verschil tussen € 1.800.000 en het reeds tot dat moment uitgekeerde totaal aan salarissen en

bonussen.”

10.1.14 Daarnaast is diezelfde dag nog een tweede aanvulling op de arbeidsovereenkomst getekend

waarin naast de hiervoor genoemde “slotbonus” melding gemaakt wordt van nog een bonus:

“Daarenboven wordt de bonus over het jaar 2005 nog een keer extra uitgekeerd als de volgende

hoofddoelstellingen volledig zijn gerealiseerd:

° De financiële herstructurering is afgerond (inclusief herfinanciering van het ING-arrangement en/of

het aantrekken van andere aandeelhouders);

° Belangrijke en significante stappen zijn gezet in de implementatie van de in 2002 overeengekomen

strategie;

° Het bedrijfsresultaat van PCM Uitgevers is op het gewenste niveau;

° Een nadere uitwerking van deze twee laatste doelstellingen wordt voor het eind van 2002

overeengekomen tussen de Raad van Commissarissen en Bouwman.”

10.1.15 Op 11 februari 2005 werd tussen enerzijds PCM Holding, vertegenwoordigd door Grabiner

en Strengers in hun hoedanigheid van voorzitter en vice-voorzitter van de

remuneratiecommissie van de RvC en anderzijds Bouwman een “Amendment agreement to

the labour agreement” overeengekomen. Daarin werd de bestaande arbeidsovereenkomst

voor een bepaalde tijd geconverteerd in een arbeidsovereenkomst voor onbepaalde tijd en werd

een opzegtermijn voor Bouwman van zes maanden en voor PCM van twaalf maanden

geïntroduceerd, met dien verstande dat Bouwman zou terugtreden als bestuurder uiterlijk in

de maand dat hij de leeftijd van 65 zou bereiken (hetgeen in januari 2009 het geval zou zijn).

Opmerking verdient in dit verband dat Apax in de loop van 2005 op zoek ging naar een

nieuwe CEO die zij vervolgens eind 2005/begin 2006 in de persoon van Aan de Stegge

vond. Dit doet de vraag rijzen welk ondernemingsbelang ermee gemoeid was om met

Bouwman alsnog een overeenkomst voor onbepaalde tijd met een opzegtermijn van een jaar

aan te gaan in plaats van te kiezen voor de in de oorspronkelijke arbeidsovereenkomst

Page 286: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

286

voorziene mogelijkheid tot verlenging van de arbeidsovereenkomst voor (slechts) een half

jaar.

Zelf schrijft Bouwman hierover in een brief aan de onderzoekers van 30 november 2008:

“Er was begin 2005 geen enkel zicht op een nieuwe bestuursvoorzitter. Gegeven het aanstaande vertrek van

Knapen en Zoomers vonden commissarissen het gewenst mij voor langere tijd vast te leggen teneinde

continuïteit te verzekeren.”

10.1.16 Volgens Brakel is deze wijziging van de arbeidsovereenkomst van Bouwman niet in de RvC

besproken. In de notulen van de RvC-vergaderingen is daar inderdaad niets van terug te

vinden. Evenmin is deze wijziging besproken of goedgekeurd in enige AvA.

10.1.17 Bouwman was met ingang van 1 juni 2006 op non-actief134, zijn dienstverband eindigde met

ingang van 1 juni 2007. Achteraf kan dus worden vastgesteld dat als de oorspronkelijke

arbeidsovereenkomst met Bouwman gevolgd was en gebruik gemaakt was van de

mogelijkheid om het dienstverband met een half jaar te verlengen, dat PCM elf maanden

salaris (inclusief werkgeverslasten ca. € 500.000,=) bespaard had. Ten aanzien van de

gerechtigdheid tot bonussen over de periode tot en met 2005 vermeldt de

vaststellingsovereenkomst van 5 april 2006:

“According to a supplement on your employment agreement dated 17 September 2002, you are entitled to a

final bonus in December 2005. The scope of this bonus is the difference between EUR 1,800,000 gross and

the total amount of salaries and bonuses paid to you by the company until 31 December 2005. According to

our calculations, this final bonus amounts to EUR 326,500 gross. This bonus will be paid to you in the

month of May 2006;

The remuneration committee of the Supervisory Board has determined that you are entitled to a bonus over the

financial year 2005 and that the bonus amounts to EUR 150.000 gross. According to the supplement on

your employment agreement dated 17 September 2002, your bonus over the year 2005 will be doubled, if you

would fully meet four specific targets which are mentioned in the supplement. We determine that you have met

all these four goals. This means that you will receive a bonus of EUR 150.000 gross on top of the earlier

134 In een brief aan de onderzoekers van 30 november 2008 schrijft Bouwman hierover: “Mijn non-activiteit na 1 juni 2006 was in het geheel niet de bedoeling. Ik zou op verzoek van de RvB en de RvC nog een aantal taken uitvoeren. Door de strategie-verandering vonden zij en ik dat in de zomer 2006 minder gewenst. Het geplande toetreden tot de RvC in 2007 is niet doorgegaan omdat ik me ten gevolge van de strategische keuzes van PCM teruggetrokken heb.”

Page 287: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

287

mentioned final bonus.”

10.1.18 Dat in de vaststellingsovereenkomst wordt vastgesteld dat Bouwman voldaan heeft aan alle

vier de doelen zoals genoemd in de (tweede) aanvulling op de arbeidsovereenkomst van 17

september 2002 is opmerkelijk. Eén van die doelen was immers dat “belangrijke en significante

stappen zijn gezet in de implementatie van de in 2002 overeengekomen strategie” (i.e. de strategie van

basisverbreding). Daar was in april 2006, toen de vaststellingsoveereenkomst gesloten werd,

nu juist in het geheel geen sprake van: er had in de periode van eind 2002 tot het voorjaar

van 2006 geen enkele acquisitie van betekenis plaatsgevonden en de basis van PCM was dus

niet verbreed, reden voor de nieuwe RvB om er enkele maanden later voor te kiezen om de

strategie van basisverbreding te verlaten.

10.1.19 Daarnaast ontving Bouwman € 1.446.750,= netto als transactiewinst op de verkoop van zijn

certificaten (zie ook hierna sub 11.13).

10.1.20 De overeenkomst met Alberdingk Thijm dateert van eind december 2005. Vermeldenswaard

ten aanzien van deze arbeidsovereenkomst zijn:

− het feit dat Alberdingk Thijm over de eerste twaalf maanden van zijn dienstverband

recht had op een gegarandeerde bonus van tenminste 45% van zijn jaarsalaris inclusief

vakantiegeld;

− de bepaling dat Alberdingk Thijm de koopprijs van de certificaten in het kader van de

managementparticipatieregeling kan betalen “out of the bonus he will receive over the first year of

employment” en dat “in that respect PCM is prepared to give Alberdingk Thijm a loan with a fair

interest rate during the first year of employment”;

− de bepaling dat Alberdingk Thijm bij beëindiging van het dienstverband – buiten

gevallen waarin die beëindiging geheel in de risicosfeer van de werknemer ligt zonder dat

van enig verwijtbaarheid aan de zijde van de werkgever sprake is – aanspraak heeft op

een afvloeiingsvergoeding van twee bruto jaarsalarissen.

10.1.21 Over de achtergrond van de afvoeiingsvergoeding van twee bruto-jaarsalarissen vermeldt het

verslag van het gesprek dat de onderzoekers op 1 april 2008 met Alberdingk Thijm hadden:

“Tijdens de gesprekken over de arbeidsvoorwaarden van Alberdingk Thijm was nog niet duidelijk wie precies

Page 288: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

288

de CEO bij PCM zou worden. Omdat dit voor Alberdingk Thijm een belangrijk punt was, heeft hij in zijn

arbeidscontract een zogenaamde “parachute” laten opnemen van twee jaarsalarissen indien hij voortijdig

PCM zou moeten verlaten. Dit was met name ingegeven door de gedachte dat als hij zou moeten

samenwerken met een CEO waarmee geen klik zou bestaan, hij met een redelijke schadevergoeding zou

kunnen vertrekken.”

10.1.22 Alberdingk Thijm werd met ingang van 27 maart 2007 op non-actief gesteld. Zijn

dienstverband einidigde per 1 september 2007. Alberdingk Thijm ontving een

beëindigingsvergoeding van € 730.805,= bruto, overeenkomend met twee bruto-

jaarsalarissen. Voorts bepaalt de vaststellingsovereenkomst dat Alberdingk Thijm over de

periode van 1 mei 2006 tot 1 mei 2007 recht heeft op een bonus van € 164.431,=.

10.1.23 Alberdingk Thijm ontving aldus per saldo over de periode van 1 mei 2006 tot 1 september

2007 ruim € 1,4 miljoen bruto aan salaris c.a., bonus en afvloeiingsvergoeding en

€ 850.950,= netto als transactiewinst op de verkoop van zijn certificaten (zie ook hierna sub

11.13). Alberdingk Thijm, die minder dan elf maanden feitelijk werkzaam was voor PCM,

ontving aldus, indien men het netto-equivalent van het genoemde bruto-bedrag beziet, een

beloning die overeenkomt met bijna negen netto-jaarsalarissen.

10.2 De managementparticipatieregeling

10.2.1 Reeds in een vroeg stadium van het project Montana was het alle direct-betrokkenen

duidelijk dat als een financiële partij de nieuwe aandeelhouder zou worden, die partij de eis zou

stellen dat ook het management zou participeren. In haar notitie van 27 augustus 2003,

getiteld “Montana, opmerkingen bij transactievoorstel” verwoordt Nielen Van Schaik het

aldus:

“Het is gebruikelijk om ook de directieteams van de ondernemingen waarin men investeert, significant een

financiële impuls te geven. Hierdoor wordt bewerkstelligd dat de belangen tussen investeerder en management

maximaal met elkaar in overeenstemming worden gebracht.”

10.2.2 In april en mei 2004 is tussen Apax en SDM discussie gevoerd over de omvang van de

managementparticipatie. Apax stond een participatie van 10% voor, maar SDM vond dat te

Page 289: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

289

hoog. In eerste instantie is toen uitgegaan van 7,5%, maar onder druk van SDM is dit

percentage later nog een verlaagd naar 5%. Swaab verklaarde in dit kader tegenover de

onderzoekers:

“Nielen heeft SDM geïnformeerd dat de management participatie regeling zoals voorgesteld door Apax in

beginsel een gebruikelijke en goede deal was. SDM heeft evenwel een aantal wijzigingen laten doorvoeren. Het

eerste voorstel van Apax hield namelijk in dat 20% van de aandelen bij het management van PCM zou

komen. SDM heeft dit laten terugbrengen naar 5%. Verder heeft SDM bewerkstelligd dat de regeling zou

worden opengesteld voor een grotere groep personen en dat het totale personeel bij een eventueel vertrek van

Apax een bonus zou ontvangen. Als gevolg van dit voorstel werd de regeling ook opengesteld voor het hogere

management onder de RvB en kwam die bonusregeling voor allen werkzaam bij PCM er inderdaad.”

10.2.3 Overigens was het überhaupt invoeren van een management participatieregeling niet

onomstreden binnen het bestuur van SDM, zoals blijkt uit het volgende citaat uit de notulen

van de bestuursvergadering van 24 maart 2004:

“Zoals alle andere bieders betrekt Apax het management als aandeelhouder bij de transactie, echter zonder

stemrecht. Koole uit wederom zijn bedenkingen tegen deze vorm van participatie en hoopt in ieder geval dat de

voorgestelde participatie zo breed mogelijk in het bedrijf wordt gedragen en verankerd. Hij betreurt het dat

menselijke waarden zo rigoreus vercommercialiseerd worden.”

10.2.4 Daarnaast speelde nog een andere discussie. Apax wilde de managementparticipatie

beperken tot de RvB+ en het niveau daaronder. SDM wilde de participatie dieper in de

organisatie verankeren en het voltallige personeel de mogelijkheid geven te participeren.135

Uiteindelijk is aan de zogenaamde “top 60” de gelegenheid geboden om tot de

managementparticipatieregeling toe te treden. Van die mogelijkheid maakten uiteindelijk

slechts 27 personen gebruik. De vier hoofdredacteuren en de twaalf adjunct

hoofdredacteuren van de kranten hebben allen om principiële redenen geweigerd om deel te

nemen.

10.2.5 Ook onder degenen die wel besloten te participeren bestond over het algemeen niet een

groot enthousiasme. De onderzoekers hebben geen enkele aanwijzing dat elementen van

135 In een brief van Bouwman aan de onderzoekers van 30 november 2008 merkt hij op dat een brede managementparticipatie vooral de wens van de RvB was en in mindere mate van SDM.

Page 290: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

290

hebzucht een (belangrijke) rol gespeeld hebben bij de vormgeving van de

managementparticipatieregeling voor zover het management (primair: Bouwman via wie de

communicatie over dit onderwerp hoofdzakelijk verliep) invloed had op die vormgeving.

Men zag het over het algemeen meer als een gegeven: het hoorde nu eenmaal bij de

toetreding van een private equity investeerder.

10.2.6 Uit de schriftelijke vastleggingen in het tweede kwartaal van 2004 blijkt dat de RvB+ zich op

dat moment drukker maakte om de zogenaamde “form of managementletter” die Apax

verlangde, waarin de RvB+ diende te garanderen dat bepaalde, aan Apax met het oog op de

beoogde transactie verstrekte informatie juist was. De bedoeling van Apax was dat

overtreding van die garanties zou kunnen leiden tot een schadeclaim van maximaal de

salarissom (inclusief bonus) van de twee voorafgaande jaren. Dit leidde tot grote weerstand

bij het management, met name omdat men het gevoel had zich in een dwangpositie te

bevinden. In een brief van 30 januari 2008 aan Kool, fiscalist van PCM, schreef Coenradi

hierover:

“Ik heb toen aan Theo gevraagd wat de consequenties van het niet meedoen zijn. Hierop antwoordde hij dat

je niet direct ontslagen kan worden, maar dat dan je rol wel is uitgespeeld. Je wordt op een zijspoor gezet.

Alhoewel niet letterlijk gezegd, komt het erop neer, dat zodra er een stok gevonden is om de hond te slaan, er

niet getreuzeld zal worden dat te doen.”

10.2.7 Uiteindelijk heeft Apax in de laatste week van juni 2004 afgezien van het ondertekenen door

de RvB+ van een “form of managementletter”.

10.2.8 Beslissend voor het uiteindelijke resultaat van de managementparticipatieregeling zoals dat zich

in maart 2007 (toen naast Apax ook het management werd uitgekocht) openbaarde, waren de

ontwikkelingen in de periode tussen 5 en 24 mei 2004.

Op 5 mei 2004 presenteerde Apax haar analyse van PCM met inachtneming van de

(tegenvallende) resultaten over het eerste kwartaal 2004. Deze analyse resulteerde in een € 143

miljoen lagere waarde voor PCM dan de eerder geboden € 734 miljoen. Naar aanleiding van

deze analyse werd in de periode tussen 5 en 13 mei 2004 de transactiestructuur ingrijpend

gewijzigd:

Page 291: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

291

− de Stichtingen kregen gewone aandelen in plaats van (slechts) preferente aandelen en zij

hielden daarmee gezamenlijk een zelfde belang als Apax (47,5%);

− het nominale kapitaal van PCM Holding, dat in de aanvankelijke transactiestructuur € 10

miljoen zou bedragen, werd teruggebracht tot € 1 miljoen;

− de aandeelhouderslening van Apax werd teruggebracht tot ruim € 139 miljoen en de

leningen van de Stichtingen werden, tezamen met de storting op het preferente aandeel,

verhoogd tot € 199 miljoen.

10.2.9 Het uiteindelijke voorstel van Nielen Van Schaik namens SDM van 13 mei 2004, waarover

partijen overeenstemming bereikten, luidde als volgt:

10.2.10 De hierin weergegeven cijfers zijn, op enkele marginale verschillen na, gelijk aan de

definitieve cijfers per transactiedatum (30 juni 2004), met uitzondering van de post

“management equity” van € 4 miljoen. Uit een concept-versie van 24 mei 2004 van een stuk

van PWC, getiteld “Project Montana, memorandum on structure”, blijkt dat de totale

managementparticipatie inmiddels is teruggebracht van € 4 miljoen tot € 1 miljoen, welke € 1

miljoen is onderverdeeld in € 50.000,= kapitaal en € 950.000,= lening. Er is geen

documentatie voor handen waaruit blijkt:

− op grond van welke argumenten deze verdeling tot stand gekomen is;

− waarom de zogenaamde (hierna te berekenen) envy-factor, die hiermee impliciet werd

vastgesteld, in de gegeven omstandigheden redelijk geacht werd;

− hoe de besluitvorming op dit punt door het daartoe bevoegde orgaan (de RvC) precies

tot stand gekomen is.

USES Share purchase price 610,0 Costs 30,0 Current Debt/working capital needs PM 640,0 SOURCES Management equity 4,0 APAX equity/shareholders loans 138,0 Foundation equity/shareholders loans 138,0 Foundation IRR linked loan 60,0 Bank debt 300,0 Working capital facility PM 640,0

Page 292: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

292

10.2.11 Niet alleen in de notulen van de RvC-vergadering van 24 mei 2004 – wat men a prima vista

zou verwachten – maar ook in notulen van latere RvC-vergaderingen wordt met geen woord

gerept over (de redelijkheid van) deze verdeling c.q. de daaruit voortvloeiende envy-factor.

Hetzelfde geldt overigens voor notulen van RvB- en aandeelhoudersvergaderingen.

De commotie die in het voorjaar van 2007 ontstond toen bij de uitkoop van Apax en het

management bleek hoe de managementparticipatieregeling op dit punt precies uitwerkte, is

naar het oordeel van de onderzoekers dan ook in belangrijke mate terug te voeren op het feit

dat een adequate en beargumenteerde gedachtevorming op dit punt in het daartoe geëigende

orgaan – de RvC – simpelweg ontbroken heeft.

10.2.12 De hiervoor genoemde verdeling hield in dat het management met een investering van

€ 1 miljoen een (indirect) belang van afgerond 5%136 in PCM Holding zou krijgen. Dat is

omgerekend € 200.000,= per 1%-belang. Apax verwierf op haar beurt (indirect) 47,5% in

PCM Holding en investeerde in totaal € 139,5 miljoen. Dat is omgerekend € 2.936.842,= per

1%-belang. Hieruit blijkt dat Apax per 1%-belang 14,7 keer zoveel investeerde als het

management. De envy-factor (zie hiervoor sub 6.19) bedroeg in dit geval derhalve 14,7.

10.2.13 Vanuit een ander perspectief komt men tot dezelfde factor. Apax investeerde € 475.000,= in

kapitaal en € 139.025.000,= door middel van een achtergestelde lening. Van de totale

investering van Apax werd dus (slechts) 0,34% geïnvesteerd in kapitaal. Van de totale

investering van het management van € 1 miljoen was daarentegen 5% kapitaal. 5% gedeeld

door 0,34% is wederom 14,7.

10.2.14 Wat het gevolg is van het hanteren van een (hoge) envy-factor, wordt zichtbaar indien men

onder ogen ziet hoe één en ander uitwerkt voor het geval het management, zoals in maart

2007 gebeurde, tegen dezelfde voorwaarden wordt uitgekocht als de private equity

investeerder. Stel bijvoorbeeld – en dit voorbeeld benadert de realiteit zoals die zich in maart

2007 openbaarde – dat Apax over een periode van 2,75 jaar de waarde van haar totale

investering van € 139,5 miljoen verdubbeld ziet en derhalve in het kader van een uitkoop

€ 279 miljoen ontvangt. Die € 279 miljoen is dan bij het geldende rentetarief over de

achtergestelde lening (12% per half jaar) opgebouwd uit (afgeronde cijfers):

136 In de uiteindelijke uitwerking was dit 4,88%

Page 293: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

293

− € 139 miljoen terugbetaling lening

− € 51 miljoen rente

− € 89 miljoen voor de aandelen.

10.2.15 Een koopsom van € 89 miljoen voor 47,5% van de aandelen betekent een koopsom van

€ 1.874.000,= per 1%-belang.

10.2.16 Koopt men het management uit tegen dezelfde voorwaarden dan ontvangt het management

voor haar 5%-belang een koopsom van 5 x € 1.874.000,= is € 9.370.000,=. Daarnaast wordt

dan de lening terugbetaald van € 950.000,=, waarover een rente gegenereerd is van afgerond

€ 350.000,=. Het management ontvangt in dat geval derhalve in totaal € 10.670.000,= op een

oorspronkelijke investering van € 1 miljoen.

10.2.17 Waar derhalve Apax in het gegeven voorbeeld de waarde van haar investering in 2,75 jaar tijd

verdubbeld ziet, ontvangt het management, indien afgerekend wordt tegen dezelfde

condities, meer dan het 10-voudige van haar oorspronkelijke investering. Deze grote

discrepantie tussen beider “return on investment” wordt veroorzaakt door de (hoge) envy-

factor.

10.2.18 De daadwerkelijke uitwerking en implementatie van de managementparticipatieregeling

hebben uiteindelijk nog lang op zich laten wachten. Pas op 30 december 2004 werd aan de

(potentiële) deelnemers een informatiepakket toegezonden en de eerste certificaten werden

pas in de zomer van 2005 uitgegeven. Opmerkelijk in dit verband is dat Bouwman zijn

certificaten pas op 31 augustus 2006 verwierf, toen hij reeds was teruggetreden als

bestuurder van PCM, en Coenradi pas op 27 november 2006. Uit de onderliggende

documentatie blijkt echter dat de vertraging in de toekenning van certificaten ten aanzien van

deze laatste twee werknemers niet aan hen te wijten is, maar aan Apax.

10.2.19 De structuur van de managementparticipatie is aldus vormgegeven dat:

− PCM Investments een belang van 52,5% in PCM Holding verwierf;

Page 294: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

294

− de aandelen van PCM Investments voor 90,7% werden gehouden door Apax en voor

9,3%137 door de Stichting Administratiekantoor;

− de Stichting Administratiekantoor aldus een indirect belang van 9,3% van 52,5% is

4,8825% verkreeg in PCM Holding BV;

− de Stichting Administratiekantoor € 50.000,= betaalde voor het 9,5%-belang in PCM

Investments;

− de Stichting Administratiekantoor voorts een lening van € 950.000,= (tegen een rente

van 12% die halfjaarlijks werd bijgeschreven op de hoofdsom) verstrekte aan PCM

Holding;

− het bestuur van de Stichting Administratiekantoor gelieerd was aan Apax, zodat Apax

de facto, via PCM Investments, de volledige zeggenschap had ten aanzien van het

52,5%-belang in PCM Holding.

10.2.20 Uit de Administratievoorwaarden, die de inhoud bepalen van de rechten die verbonden zijn

aan de certificaten, vloeide voort dat de certificaten pas overdraagbaar zouden zijn zodra er

sprake zou zijn van een exit voor Apax dan wel vijf jaar na het moment van de verwerving

van het belang in PCM Holding door Apax (derhalve 30 juni 2009). Uit de

Administratievoorwaarden blijkt wat onder een exit verstaan wordt:

“Exit” means: Apax divesting at least hundred percent (100%) of its indirect equity stake in PCM through

an IPO 138 or by way of a Trade Sale.”

Het begrip Trade Sale wordt als volgt gedefinieerd:

“The sale of, transfer of or another manner of divesting of a stake in the equity of a company or enterprice for

cash.”

10.2.21 De lock-up is verwoord in artikel 5.2 van de Administratievoorwaarden:

“Any voluntary transfer by an Employee of Depository Receipts139 is locked-up until the event of an Exit.

Thereafter it is only allowed to transferees as mentioned in article 2.3 and requires the prior written approval

137 Het verschil tussen de oorspronkelijke 9,5% en de uiteindelijke 9,3% houdt verband met de stichtingskosten. 138 IPO staat voor Initial Public Offering, ofwel een beursgang. 139 De officiële benaming voor de certificaten.

Page 295: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

295

of the Trust Office140.”

10.2.22 Het genoemde artikel 2.3 luidt:

“A Depository Receipt can only be issued to an Employee, respectively be transferred to an Employee, the

Trust Office, PCM Holding or the Company 141.”

10.2.23 Voorts bevatten de Administratievoorwaarden een bepaling waarin geregeld wordt tegen

welke prijs een werknemer die tussentijds uit dienst treedt zijn certificaten terug dient over te

dragen.

10.2.24 De prijs per certificaat was € 500,= onder te verdelen in € 25,= kapitaal en € 475,= lening. In

totaal waren er 2.000 certificaten beschikbaar. Hiervan zijn er in de periode tussen juni 2005

en januari 2007 daadwerkelijk 1.870 uitgegeven. Zeven werknemers verkregen meer dan 100

certificaten, zoals blijkt uit het volgende overzicht.

Naam Datum uitgifte Aantal certificaten

Aan de Stegge 9 januari 2007 400

Bouwman 31 augustus 2006 300

Alberdingk Thijm 9 januari 2007 180

Groenewegen 13 december 2005 180

Zoomers 4 juli 2005 150

Coenradi 27 november 2006 120

Stadhouders 28 juni 2005 120

10.2.25 Van deze personen verkocht Zoomers zijn certificaten terug bij zijn uitdiensttreding tegen

een prijs gelijk aan zijn inleg (€ 75.000,=), dit op grond van de regeling op dit punt in de

Administratievoorwaarden.

140 Trust Office staat voor: de Stichting Administratiekantoor. 141 The Company staat voor: PCM Investments.

Page 296: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

296

10.2.26 De overige genoemde personen hadden hun certificaten nog in bezit toen overeenstemming

werd bereikt over de uitkoop van Apax. Over de afwikkeling daarvan zal hierna hoofdstuk

11 nader worden ingegaan.

10.2.27 Uit een brief van KPMG van 14 maart 2005 aan de deelnemers aan de participatieregeling

blijkt hoe de belastingdienst de regeling vanuit fiscaal oogpunt beoordeelde. Een citaat:

“De Belastingdienst heeft aangegeven dat zij mogelijk het standpunt zou kunnen innemen dat het

participatieplan zodanig is vormgegeven dat sprake zou kunnen zijn van een bevoordeling van de

werknemers. Hierbij speelt mee dat de werknemers weliswaar ook een lening verstrekken, maar dat deze

relatief klein is in vergelijking met de leningen die de andere aandeelhouders (Apax en de stichtingen)

verstrekken.

Omdat de aandelen, die maar een beperkt gedeelte (namelijk voor de werknemer € 50.000) van de totale

investering vertegenwoordigen, niet meer dan € 50.000 in waarde kunnen dalen, betekent dit dat eventuele

tegenvallende resultaten zich voornamelijk zullen vertalen in een waardedaling van de leningen. De

aandeelhouders, waaronder de werknemers, profiteren echter wel volledig (naar rato van hun aandelenbezit)

mee van een waardestijging van de onderneming van PCM. In deze beperkte kans op tegenvallers en de

mogelijkheid dat wel wordt meegedeeld in meevallers, ziet de Belastingdienst mogelijk een bevoordeling van de

participanten in het plan. Als sprake is van een bevoordeling zou dit leiden tot inhouding van loonbelasting.”

10.2.28 Behalve Aan de Stegge en Alberdingk Thijm verwierven alle deelnemers aan de

managementparticipatieregeling hun certificaten tegen een prijs van € 500,= per certificaat.

Uit de in de periode mei-december 2006 gevoerde correspondentie blijkt dat er binnen PCM

consensus bestond dat de prijs die Aan de Stegge en Alberdingk Thijm dienden te betalen

voor hun certificaten gelijk diende te zijn aan de “fair market value” van de certificaten op

het moment van indiensttreding, 1 april 2006 (Aan de Stegge) resp. 31 december 2005

(Alberdingk Thijm).

10.2.29 Op 18 mei 2006 mailde Groenewegen aan Stadhouders een berekening met als opschrift

“Distribution Proceeds at an EXIT based on EBITDA Multiple”. In deze berekening wordt

naar de situatie per 31 juli 2006 de ondernemingswaarde van PCM becijferd op basis van een

genormaliseerde Ebitda over 2006 van € 85 resp. 90 miljoen. Daarbij wordt een multiple van

8 gehanteerd, leidend tot een ondernemingswaarde van € 680 miljoen resp. € 720 miljoen.

Page 297: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

297

Na aftrek van alle schulden en rekeninghoudend met de positie met betrekking tot het

preferente aandeel, kan, zo blijkt uit de berekening, in beide gevallen de achtergestelde lening

van de Stichting Administratiekantoor (lees: materieel van de certificaathouders) geheel

worden ingelost, maar zal op de gewone aandelen geen uitkering plaatsvinden (en daarmee

evenmin op het kapitaal-gedeelte van de certificaten).

10.2.30 In een mail van 16 juni 2006 schreef Stadhouders aan Franklin:

“We still need to consider the fair market value of the depository receipts. Bert Coenradi, Bert Groenewegen

and I have reached the following conclusion:

* When we realize an EBITDA of € 90 or € 85 million in 2006 the fair market value of the participation

is 119,9%;

* We can also establish the fair market value in another way. We then assume an EBITDA-range of €

85,2 to € 90:

*STAK has:

* € 50.000 in shares, actual value zero;

* € 950.000 in loan notes at 12%; actual value is € 950.000 x 1,12x1,12 = € 1.191.680;

* So the value is € 1.191.680 / € 1.000.000; also is 119%

This means that Ton and Philip and other new participants in 2006 have to pay 19% more for their

participation. I like to hear your opinion on our calculations.”

10.2.31 Franklin reageerde diezelfde dag als volgt:

“Thanks for your approach. I think it sounds very reasonable. Do you think that this still provides sufficient

incentive for the new joiners? (…)”

10.2.32 Op 18 augustus 2006 mailde Stadhouders aan Groenewegen:

“Nu de Ebitda voor 2006 zit tussen de 85 en 90 mio (althans in de RF-2 142), denk ik dat we al

uitgerekend zijn en dat Philip en Ton dus een opslag van 19,9% krijgen op hun inleg.”

10.2.33 Groenewegen reageerde diezelfde dag:

“Mee eens. We hebben er de afgelopen twee jaar hard voor gewerkt.(…)”

142 RF-2 staat voor: Revised Forecast 2.

Page 298: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

298

10.2.34 Op 21 november 2006 mailde Stadhouders aan Franklin onder meer:

“I would like to finalize the participation for Philip and Ton in the coming weeks. Bert and I looked at the

fair market value (see the e-mail below) again and we think that our calculation in June is still accurate.

Could you please look at our calculation again? I prefer that Apax confirms the fair market value to Ton

and Philip by e-mail or a letter. It is more appropriate that they will be informed by Apax than by Bert or

myself as direct colleagues.”

10.2.35 Met “the e-mail below” doelde Stadhouders op de hiervoor opgenomen mail van hem aan

Tilly Franklin van 16 juni 2006.

10.2.36 In een mail van 4 december 2006 aan de leden van de Raad van Bestuur schrijft Stadhouders:

“Net Tilly aan de lijn gehad. Zij voelt zich niet comfortabel bij het schriftelijk bevestigen van een fair market

value, omdat Apax de onderneming veel meer waard vindt dan nu als FMV bepaald moet worden als

koopprijs voor de participatie. Zij bevestigt nogmaals dat de 119% in haar ogen een fair deal is die ook de

belastingdienst rustig kan houden. Morgen maar even bespreken? Ik ben er voor de zaak nu snel in gang te

zetten en nog dit jaar tot een afronding te komen.”

10.2.37 Begin december 2006 werd derhalve, uitgaande van een Ebitda over 2006 van € 85 à 90

miljoen, in het kader van de bepaling van de fair market value van certificaten uitgegaan van

een waarde van de aandelen in PCM Holding van nihil. Vermelding verdient in dit verband

dat op dat moment bij de leden van de remuneratiecommissie van de RvC (Grabiner en

Strengers) reeds bekend was dat SDM – op 18 oktober 2006 – een bod had uitgebracht op

het belang van Apax in PCM van € 73 miljoen, onder te verdelen in € 25,5 miljoen voor de

aandelen en € 47,5 miljoen voor de resterende lening. SDM waardeerde de aandelen in PCM

Holding derhalve niet op nihil maar op een bedrag in de orde van € 50 miljoen. Daarbij

werd, blijkens een rapport van Nielen Schuman van 17 oktober 2006, getiteld “Project

Symphony, waardeanalyse” overigens uitgegaan van een genormaliseerde Ebitda over 2006

van € 78 miljoen (in plaats van € 85 à € 90 miljoen).143

10.2.38 Op 27 november 2006 mailde Strengers aan Van de Merwe onder meer:

“SDM heeft het tegenbod van Apax afgewezen. We praten over een verschil van 70 mil., SDM 80 Apax

143 De genormaliseerde Ebitda bedroeg over 2006 uiteindelijk € 87 miljoen.

Page 299: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

299

150. Dat is niet eenvoudig te overbruggen (…) Ik krijg de Stichting wel zover met een aanzienlijk hoger bod

te komen, maar 150 is niet aan de orde. Apax zal toch aanzienlijk moeten zakken.”

10.2.39 Uit de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 11 december 2007 blijkt dat SDM

omstreeks begin december een indicatie heeft gegeven voor een bod van € 120 miljoen, maar

dat Krant namens Apax had laten weten niet bereid te zijn genoegen te nemen met een bod

dat lager lag dan € 150 miljoen. De hier genoemde biedingen zijn inclusief het leningdeel van

(op dat moment) € 47,5 miljoen zodat de indicatie van SDM betrekking had op een prijs

voor de aandelen van € 72,5 miljoen, terwijl Apax ruim € 100 miljoen wilde hebben.

10.2.40 De conclusie is derhalve dat begin december 2006 in het kader van de vaststelling van de

prijs voor de certificaten van Aan de Stegge en Alberdingk Thijm werd uitgegaan van een

“fair market value” van de aandelen in PCM Holding – op basis van een genormaliseerde

Ebitda over 2006 van € 85 à € 90 miljoen, hetgeen realistisch was – van nihil, terwijl

anderzijds op dat moment SDM kennelijk reeds bereid was om voor circa de helft van de

aandelen in PCM Holding € 72,5 miljoen te betalen, terwijl Apax ruim € 100 miljoen voor

die aandelen wilde hebben. Anders gezegd: in de onderhandelingen tussen SDM en Apax

werd een 100%-belang in PCM Holding op dat moment kennelijk gewaardeerd op € 145 à

€ 205 miljoen, hetgeen in schril contrast staat met een aandelenwaarde van nihil die in het

kader van bepaling van de prijs van de certificaten van Aan de Stegge en Alberdingk Thijm

werd gehanteerd. Dit contrast kan verklaren waarom Apax begin december 2006 niet bereid

was om de gevraagde schriftelijke verklaring af te leggen met betrekking tot de fair market

value van de aandelen in PCM Holding.

10.2.41 Op 12 december 2006 bevestigde Strengers namens de remuneratiecommissie van de RvC

dat Aan de Stegge en Alberdingk Thijm hun participaties konden verwerven tegen 119% van

de oorspronkelijke inleg ter hoogte van € 200.000,= respectievelijk € 90.000,=. Aan de

Stegge verkreeg derhalve 400 certificaten tegen een prijs van € 238.000,= en Alberdingk

Thijm 180 certificaten tegen een prijs van € 107.100,=. De certificaten werden daadwerkelijk

uitgegeven op 9 januari 2007.

Page 300: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

300

10.2.42 Strengers verklaarde tegenover de onderzoekers dat hij niet betrokken is geweest bij de

waardering van de participaties van Aan de Stegge en Alberdingk Thijm. Dat was in zijn

ogen een zaak van Apax. Hij heeft als lid van de remuneratiecommissie na ruggespraak met

Apax slechts de ermee verband houdende stukken ondertekend, aldus nog steeds Strengers.

10.2.43 De slotsom is dat op het moment dat de prijs van de certificaten van Aan de Stegge en

Alberdingk Thijm definitief werd vastgesteld, de leden van de remuneratiecommissie,

Grabiner en Strengers, wisten dat als SDM en Apax alsnog overeenstemming zouden

bereiken over de koopprijs van de aandelen binnen de hiervoor genoemde bandbreedte

(voor een 100%-belang in PCM Holding: tussen de € 145 en € 205 miljoen) – welke

overeenstemming inderdaad ruim een maand later in de buurt van de bovengrens van de

bandbreedte ook daadwerkelijke bereikt werd – Aan de Stegge en Alberdingk Thijm voor het

aandelendeel van de certificaten dat zij voor niets ontvingen, een enorm bedrag zouden

terug-ontvangen, indien SDM het management op dezelfde voorwaarden zou uitkopen als

Apax (hetgeen uiteindelijk gebeurde).

Concreet: Aan de Stegge participeerde indirect voor 1% in PCM Holding en Alberdingk

Thijm voor 0,44%. Bij een prijs van € 145 à € 205 miljoen voor een 100%-belang

vertegenwoordigt een 1%-belang een waarde van € 1.475.000,= à € 2.050.000,= en een

0,44%-belang € 649.000,= à € 902.000,=.

10.2.44 De leden van de remuneratiecommissie hebben naar het oordeel van de onderzoekers ten

onrechte niet bij deze consequenties stilgestaan.

Page 301: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

301

11. De uitkoop van Apax en van het management

11.1 Hiervoor is in hoofdstuk 9 reeds ingegaan op de aanleiding voor SDM om in oktober 2006 een

bod uit te brengen op het belang van Apax in PCM. Kort gezegd komt het erop neer dat de

visies van de beide groot-aandeelhouders omtrent de toekomst van PCM in toenemende mate

begonnen te divergeren en dat de onderlinge verhoudingen onder druk kwamen te staan.

11.2 In het hierna volgende gedeelte zal aanvankelijk steeds worden gesproken over een bod op

“het belang van Apax”. Later, toen partijen op hoofdlijnen overeenstemming hadden bereikt,

is er nog een discussie gevoerd over de vraag of het bod van PCM nu betrekking had op

(slechts) het (indirecte) belang van Apax in PCM van 47,5% of op het gehele belang van PCM

Investments van 52,5% (het verschil is uiteraard gelegen in de managementparticipatie). Op

die discussie zal verderop nog worden ingegaan.

11.3 Het bod op het belang van Apax van 18 oktober 2006 (€ 25,5 miljoen voor de aandelen en

€ 47,5 miljoen voor de resterende lening) was gebaseerd op een waarderingsrapport van Nielen

Schuman van 17 oktober 2006. Dat rapport bevat onder de kop “Samenvatting uitkomsten

waarde analyse” het volgende overzicht (n.b. de consensuswaarde bedraagt

€ 729 miljoen en de potentiële waarde € 847 miljoen):

Page 302: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

302

Ondernemingswaarde PCM (EUR x mln)

1 = DCF Analyse (basis scenario) 2 = DCF-scenario analyse 3 = Trading multiples analyse 4 = Trading multiples variatie

11.4 De genormaliseerde Ebitda 2006 conform de revised forecast 2 bedroeg € 78 miljoen. Het

rapport vermeldt vervolgens:

“Op basis van de DCF waardeanalyses van de verschillende divisies resulteert voor PCM een potentiële

ondernemingswaarde van € 847 mln, gelijk aan 10.8 keer 2006 RF2 genormaliseerde Ebitda.”

11.5 In een notitie van 4 december 2006 van Nielen aan Swaab, Broeksma, Stoop en Strengers van

SDM wordt het volgende vermeld omtrent de stand van de onderhandelingen met Apax:

“APAX heeft vrijdag 1 december j.l. via Joop Krant aangegeven niet bereid te zijn genoegen te nemen met een

lagere verkoopprijs voor haar resterende belang dan EUR 150 miljoen. Dit correspondeert met een

ondernemingswaarde van circa EUR 960 miljoen. Haar overwegingen zijn tweeërlei:

• Bij deze verkoopprijs heeft zij haar oorspronkelijke investering weten te verdubbelen;

500 600 700 800 900

Potentiële waarde Consensus waarde

Norm. EBITDA2006RF2 multiple

9.3x

8.8x – 10.3x

9.5x

8.0x – 10.0x

729

689 807

739

624 778

1

waarderingsmethode

2

3

4

Page 303: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

303

• Zij verwacht in staat te zijn minimaal een gelijkwaardig bedrag te kunnen realiseren indien gevolg wordt

gegeven aan een “break up strategy”:

° Op korte(re) termijn verkopen van alle niet krantenactiviteiten;

° Medio 2008 – na afloop van haar lock-up – zal APAX vervolgens haar aandelenbelang in het

krantenbedrijf verkopen aan de hoogste bieder. Zij dient dan eerst haar belang aan SDM aan te

bieden en mag vervolgens niet aan een derde verkopen tegen een lagere prijs.”

11.6 De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 11 december 2006 vermelden onder

meer:

“De heer Broeksma schetst de situatie. De Stichting heeft een indicatie gegeven voor een bod van € 120 miljoen

aangezien een aandelenaankoop van € 73 miljoen door Apax is afgewezen. Via de heer Krant heeft Apax

laten weten niet bereid te zijn genoegen te nemen met een bod dat lager ligt dan € 150 miljoen. Vooralsnog is

besloten verder niets te ondernemen. Er is nu een patstelling ontstaan: Apax beweegt niet.”

11.7 In de RvC-vergadering van 12 december 2006 bevestigden Grabiner en Strengers dat een

uitkoop van Apax “is off the table now”.

11.8 De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 16 januari 2007 vermelden onder de kop

“Project Symphony” het volgende.

“De voorzitter vraagt de heer Broeksma naar de huidige situatie. De onderhandelingen tussen de stichting en

Apax liggen momenteel stil. Het bod van € 73 miljoen is door Apax pertinent van de hand gewezen. De

Britse durfkapitalist is niet bereid een bod lager dan € 155 miljoen te accepteren. De stichting heeft laten

doorschemeren haar bod tot € 120 miljoen te willen verhogen. Apax heeft de onderhandelingen afgebroken,

wellicht in de veronderstelling dat de prijs in 2008 hoger zal liggen. (…)

Al met al bestaat het risico dat de door Apax gehouden aandelen straks voor de stichting niet meer betaalbaar

zullen zijn. De heer Broeksma wil het bod verhogen om de impasse te doorbreken. (…)

Er is een aantal opties om Apax tot verkoop te dwingen: onderhandelen met een laatprijs van € 150 miljoen of

dreigen met een proces. De voorzitter vraagt de bestuursleden of zij zich in deze strategie kunnen vinden. De

secretaris is geschrokken van het bedrag: het eerste bod was € 73 miljoen, daarna is een bedrag van € 120

miljoen genoemd en nu € 150 miljoen. Hij vindt dat een grens moet worden gesteld. De heer Broeksma licht toe

dat Apax’s calculatie op 2007 gebaseerd is en die van de stichting op de cijfers van 2006. Mevrouw Sax kan

zich vinden in het doorgaan met de onderhandelingen. Ook de heer Koole stemt in. De voorzitter voegt toe dat er

Page 304: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

304

ook haast geboden is omdat Apax niet bereid lijkt verder in PCM te investeren. De vrees is bovendien dat de

heer Boekhoorn op de aandelen aast. Aldus, zo stelt de voorzitter, is er nu reden te handelen. De heer

Broeksma herinnert aan het feit dat in de voorgaande jaren de stichting een ongewenste aandeelhouder was. Nu

is de situatie 180o gedraaid. De heer Strengers vindt dat de stichting voor een hernieuwd bod moet gaan. Apax

zal volgend jaar mei een nog hogere prijs vragen. Hij steunt het idee uiterlijk € 155 miljoen te bieden. Het

bestuur is het hiermee eens, maar dit is de absolute grens.”

11.9 Enkele dagen later bereikten SDM en Apax overeenstemming. Daags na het bereiken van deze

overeenstemming bevestigde Broeksma in een brief aan Grabiner:

“I confirm the outcome of my meeting of yesterday with Joop Krant.

The Stichting and Apax/PCM Investments have reached understanding with regard to:

1. the purchase by the Stichting of all shares and voting rights held by Apax/PCM Investments in

PCM, for a purchase price of € 100,000,000; and

2. the purchase by the Stichting of the Apax/PCM Investments’ shareholders loan of approximately

€ 47,500,000, for a purchase price equaling the outstanding amount per closing date.

As discussed, we aim at finalising the intented transaction by the end of February 2007. Our understanding is

of course subject tot customary conditions, such as financing and consultation of the Works council and trade

unions. In anticipation, we have informed the management board of the present status of our discussion.”

11.10 Volgens Apax had de door Broeksma genoemde € 100 miljoen echter geen betrekking op het

52,5%-belang van PCM Investments in PCM Holding maar slechts op het pro rata deel van

Apax daarin (indirect 47,5%). Uiteindelijk hebben partijen nader overeenstemming bereikt

omtrent een koopprijs van € 100,75 miljoen voor het 52,5%-belang van PCM Investments in

PCM. Met dit bod besloot SDM derhalve ook het management uit te kopen tegen dezelfde

voorwaarden als waaronder Apax werd uitgekocht. SDM verwierf dit 52,5%-belang op 26

maart 2007. Op dat moment bedroeg de resterende schuld uit hoofde van de achtergestelde

leningen van Apax € 49,9 miljoen en van de Stichting Administratiekantoor (in het kader van

de managementparticipatieregeling) € 1,3 miljoen.

Page 305: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

305

11.11 Apax investeerde per 30 juni 2004 in totaal € 139,5 miljoen. Zij ontving in juli 2006 € 130,7

miljoen in het kader van de herfinanciering van (het grootste deel van) haar

aandeelhouderslening, waarbij zij de kosten van de herfinanciering van € 2,6 miljoen middels

een agio-storting in PCM Holding indirect voor haar rekening nam. Apax ontving in het kader

van de herfinanciering derhalve netto € 128,1 miljoen. Per 26 maart 2007 ontving zij

vervolgens, na aftrek van de bedragen die betaald zijn in het kader van de afwikkeling van de

aan het management uitgegeven certificaten, € 142,9 miljoen. In totaal ontving Apax derhalve

in twee tranches € 271 miljoen. Het rendement op haar investering (de IRR) bedroeg daarmee

31,3% op jaarbasis.

11.12 De Stichting Administratiekantoor hield 2.000 van de 21.500 aandelen in PCM Investments

(de hiervoor sub 10.2.19 genoemde 9,3%). De Stichting Administratiekantoor had aldus, naast

de koopsom voor het leningdeel van € 1,3 miljoen, recht op 9,3% van de door SDM betaalde

koopsom voor de aandelen van € 100,75 miljoen. Dit leidde tot een totale opbrengst voor de

Stichting Administratiekantoor van € 10,7 miljoen. In het licht van de transactie met SDM

werden de per 26 maart 2007 niet aan het management uitgegeven certificaten (dat waren er

330) echter overgedragen aan Apax. Materieel betekende dit dat 330/2000e deel van de

genoemde € 10,7 miljoen (derhalve € 1,8 miljoen) terugvloeide naar Apax en dat in het kader

van de afwikkeling van de managementparticipaties € 8,9 werd uitbetaald.

11.13 Ten tijde van de uitkoop van Apax stonden nog 1.670 certificaten uit bij leden van de RvB en

hoger management. Groenewegen, die 180 certificaten hield, heeft besloten de transactiewinst

op de aan- en verkoop van zijn certificaten over te dragen aan PCM Holding door middel van

een agiostorting. Aldus resteerden 1.490 certificaten waarop de transactiewinst daadwerkelijk is

uitbetaald. De verkoopprijs per certificaat bedroeg € 5.322,50 zodat de uitkering aan de

resterende certificaathouders in totaal € 7.930.000,= bedroeg. De oorspronkelijke

verwervingsprijs van deze certificaten bedroeg € 800.000,= zodat de betreffende

certificaathouders gezamenlijk een transactiewinst behaalden van € 7.130.000,=. Ten aanzien

van de certificaathouders met meer dan 100 certificaten leidt dit tot het volgende overzicht:

Page 306: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

306

Naam Aantal certificaten Datum uitgifte Aankoopwaarde Verkoopwaarde transactiewinst

Aan de Stegge 400 9 januari 2007 € 238.000,= € 2.129.000,= € 1.981.000,=

Bouwman 300 31 augustus 2006 € 150.000,= € 1.596.750,= € 1.446.750,=

Alberdingk Thijm 180 9 januari 2007 € 107.100,= € 958.050,= € 850.950,=

Coenradi 120 27 november 2006 € 60.000,= € 638.700,= € 578.700,=

Stadhouders 120 28 juni 2005 € 60.000,= € 638.700,= € 578.700,=

11.14 Ter toelichting op de koopprijs per certificaat van € 5.322,50 diene het volgende. Het

leningdeel van een certificaat bedroeg € 475,=. Hierover was in de periode tussen 30 juni 2004

en 26 maart 2007 een cumulatieve rente gegenereerd van ruim 37,6%, leidend tot een waarde

van het leningdeel van het certificaat inclusief rente van € 653,70. Zoals gezegd stonden in

totaal 21.500 aandelen PCM Investments uit, waarvan de Stichting Administratiekantoor er

2.000 hield. Ieder aan het management uitgegeven certificaat belichaamde de economische

waarde van één aandeel in PCM Investments. De totale koopsom die PCM Investments voor

haar 52,5%-belang in PCM Holding ontving, bedroeg € 100,75 miljoen. Na aftrek van de

geschatte kosten voor de liquidatie van de Luxemburgse Apax-vennootschappen en de

Stichting Administratiekantoor resteerde een netto-opbrengst van € 100.379.000,=. Dat

correspondeert met een waarde per aandeel in PCM Investments van € 100.379.000,= gedeeld

door 21.500 is afgerond € 4.668,80. Gerelateerd aan het nominale bedrag van € 25,- is dit 186

maal de inleg. Tezamen met de waarde van het leningdeel van € 653,70 komt men daarmee op

een waarde per certificaat van € 5.322,50.

11.15 Als belangrijkste graadmeter voor de performance van PCM – en daarmee voor de

performance van het management – werd beschouwd de genormaliserde Ebitda van PCM.

Zoals hiervoor sub 9.2.7 onder e en 9.4.2 onder b uiteengezet, dient die genormaliseerde

Ebitda over 2005 en 2006, om vergelijkbaar te zijn met de Ebitda over de jaren 2003 en 2004,

in negatieve zin gecorrigeerd te worden in verband met de in 2004 doorgevoerde

stelselwijziging die inhield dat met ingang van dat jaar ontwikkelingskosten geactiveerd werden

alsmede in verband met het feit dat het hiermee gemoeide bedrag in 2004 nog wel, maar in

2005 en 2006 niet meer als plus-post werd verdisconteerd in de bijzondere posten die in

mindering strekken op de Ebitda ter bepaling van de genormaliseerde Ebidta. Op jaarbasis

gaat het hier om een correctie van ca. € 8 miljoen. Dit leidt tot het volgende overzicht

Page 307: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

307

(bedragen in miljoenen euro’s):

Netto-winst Resultaat voor

belastingen

Ebitda Genormaliseerde

Ebitda

Genormaliseerde Ebitda

na correctie

2003 9 20 69 80 80

2004 144 -/- 88 -/- 116 -/- 14 76 74

2005 -/- 51 -/- 73 49 91 83

2006 -/- 32 -/- 59 66 87 79

11.16 Uit dit overzicht blijkt dat, indien de performance van PCM zou worden afgemeten aan de

gerealiseerde netto-winst of de Ebitda, evident is dat PCM het in de jaren 2004 - 2006

aanmerkelijk slechter heeft gedaan dan in 2003. Neemt men de genormaliseerde Ebitda na

correctie als graadmeter, dan is in feite sprake van een nagenoeg vlakke lijn: PCM is er ook aan

de hand van die maatstaf in ieder geval niet op vooruit gegaan in de jaren na 2003.

11.17 Op deze plaats zij in herinnering gebracht dat ING in het voorjaar van 2004 op verzoek van

de COR drie financiële scenario’s voor de toekomst presenteerde: de zogenaamde

management case (met andere woorden: de prognose die het management realistisch achtte),

de variant met lagere groei en de variant zonder groei. In de management case liep de

(genormaliseerde) Ebitda op van € 79 miljoen in 2004 tot € 100 miljoen in 2006. Duidelijk is

dat uiteindelijk niet de management case, maar scenario zonder groei gerealiseerd is. Met

andere woorden: het management heeft haar prognoses niet waar kunnen maken. Het feit dat

het management over de periode 2004-2006 toch aanzienlijke bonussen heeft ontvangen, zoals

blijkt uit de gegevens die hiervoor sub 10.1 besproken zijn, roept twijfels op ten aanzien van de

gerechtvaardigdheid van de systematiek van de bonustoekenning binnen PCM in die jaren.

In dit verband verdient opmerking dat het management op basis van het Variable Income

Scheme recht had op de volgende bonus:

“The maximum bonus is 80% of the annual salary. The bonus is composed of the following criteria:

· A maximum of 35% based on Ebita

· A maximum of 35% based on the cash flow

· A maximum of 10% based on personal performance (discretionary powers of the

144 Gebaseerd op de pro forma cijfers over 2004; zie hiervoor sub 9.4.1

Page 308: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

308

supervisory board or the executive board for the managing directors of holding companies)

The percentages are then divided across the Ebita and cash flow criteria as follows:

< 96% 96 - 98% 99 -103% 104 -

109% 109 -115% 116 -124% > 125%

Ebita 0 10 15 20 25 30 35 Cash flow 0 10 15 20 25 30 35

Op basis van de criteria in het Variable Income Scheme ontving Bouwman over 2005 een

bonus van € 150.000,= (zie hiervoor sub 10.1.17). In dat jaar bleef de genormaliseerde Ebitda

na correctie van € 83 miljoen evenwel achter bij de prognoses van het management (de

“management case”; deze ging uit van een genormaliseerde Ebitda van € 86,5 miljoen) die ten

grondslag lagen aan de presentaties van ING aan de COR in de maanden april en mei 2004 en

die ten doel hadden om de COR te overtuigen van het belang van PCM bij de toetreding van

Apax middels een LBO.

11.18 Hoe dit alles zij, duidelijk is wat de onderzoekers betreft dat in ieder geval de netto-bedragen

die de leden van de RvB+, na aftrek van hun inleg, voor de verkoop van hun certificaten

ontvingen, in geen enkele relatie staan tot de performance van PCM en de RvB+ over de jaren

2004 -2006. Dat het toch zover kon komen houdt naar het oordeel van de onderzoekers

verband met de volgende factoren.

a. Het ontbreken van adequate gedachte- en besluitvorming over wat in de verhoudingen

binnen PCM een redelijke envy-factor zou zijn;

b. Het feit dat in de constructie van de participatie de opbrengst voor het management niet

gerelateerd is aan de performance van de onderneming maar louter aan de exit-prijs voor

de private equity investeerder. Indien bijvoorbeeld het management er niet in slaagt de

Ebitda van de onderneming te doen toenemen, maar door (niet binnen de invloedsfeer

van het management liggende) marktontwikkelingen de multiple waarmee de Ebitda

vermenigvuldigd wordt ter bepaling van de ondernemingswaarde (enterprice value) stijgt,

neemt die ondernemingswaarde, en daarmee de waarde van de certificaten, toe zonder

dat het management daar een bijdrage aan geleverd heeft (zie in dit verband ook hierna

Page 309: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

309

sub 11.23 e.v. voor wat betreft de berekening van de ondernemingswaarde van PCM

door Nielen Schuman);

c. Het feit dat de management participatieregeling geen voorziening bevatte voor de

bijzondere situatie waarin niet een “echte” derde, maar mede-aandeelhouder SDM de

aandelen van Apax zou overnemen; het verslag van het gesprek met Groenewegen

vermeldt op dit punt:

“In de visie van Groenewegen had de management participatieregeling een voorwaarde moeten bevatten

dat (eerst) op de participaties zou worden uitgekeerd indien een derde – niet zijnde SDM – bij exit van

Apax de aandelen zou verkrijgen. Hij heeft dan ook direct na bekend worden van de transactie aan

zijn collega’s voorgesteld de aandelen in PCM aan te houden. Groenewegen geeft aan dat Aan de Stegge

zich in deze visie kon vinden maar Alberdingk Thijm niet.” 145

d. Het feit dat Apax door de inlossing van het grootste deel van haar lening zonder dat

tevens de leningen van de Stichtingen pro rata werden ingelost, terwijl Apax wel de

meerderheid van de zeggenschap in de aandeelhoudersvergadering behield, in een

comfortabele onderhandelingspositie met het oog op de verkoop van haar aandelen

werd gebracht. Het verslag van het gesprek met Bouwman vermeldt op dit punt:

“Bij de herfinanciering had (al) ter sprake moeten komen dat de zeggenschapsverhoudingen in

overeenstemming hadden moeten worden gebracht met het risicodragend kapitaal dat iedere aandeelhouder

had ingebracht. Volgens Bouwman had het op de weg van de Stichtingen gelegen om met het management

te bespreken wat het gevolg had moeten zijn van de transactie en de herfinanciering. Dat is niet gebeurd.”

Broeksma verklaarde tegenover de onderzoekers:

“Achteraf had ten tijde van de herfinanciering van PCM misschien al ter sprake moeten komen dat de

zeggenschapsverhoudingen in overeenstemming hadden moeten worden gebracht met het garantievermogen

dat iedere aandeelhouder per saldo had ingebracht in PCM. Apax had op dat moment haar belang in

PCM dan moeten terugbrengen.”

Van der Merwe verklaarde tegenover de onderzoekers “verbaasd te zijn dat de stichtingen na 145 In een brief aan de onderzoekers van 24 november 2008 stelt Alberdingk Thijm dat er van zijn kant wel degelijk de bereidheid was om het geld in PCM te houden, maar dat de ruimte hiervoor door de opstelling van SDM niet aanwezig was. Later, aldus Alberdingk Thijm, is gebleken waarom.

Page 310: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

310

de herfinanciering achterbleven met een, in verhouding tot Apax, groot financieel belang in PCM zonder

dat er een wijziging in de zeggenschapsverhoudingen tussen Apax en de stichtingen plaatsvond.”

Het verslag van het gesprek met Strengers vermeldt op dit punt:

“De beslissing van SDM om aflossing van haar aandeelhouderslening niet nodig te achten en Apax

‘extra’ ruimte te geven om haar aandeelhouderslening grotendeels af te lossen, is volgens Strengers achteraf

gezien geen verstandige geweest. SDM hoopte hiermee te bereiken dat het gezeur van Apax zou afnemen.

Overigens had Strengers, zo geeft hij aan, toen al enige afstand tot SDM aangezien de nadruk meer op

zijn rol als commissaris kwam te liggen. De relatie met Apax was toen weliswaar nog niet slecht maar

het gevoel bij SDM leefde dat er gezeur zou kunnen komen. SDM zag het als een mogelijkheid de

verhoudingen te verbeteren om daardoor de oorspronkelijke intenties van beide partijen beter te kunnen

realiseren. Achteraf gezien heeft het niet goed uitgepakt.”

e. Het feit dat in het kader van de herfinanciering niet tevens met het management

gesproken is over een aanpassing van de participatieregeling; Grabiner acht dit een fout

blijkens het volgende citaat uit het gesprek met hem:

“Apax and SDM did not discuss that the certificates of the management became much more lucrative

after Apax’ loans were repaid. Pursuant to Grabiner, Apax and SDM should have discussed at that

time with the management that it got a disproportionate share of the equity as a consequence of the

repayment of Apax’ loans which advantaged hugely. This was a mistake according to Grabiner.”146

f. Het feit dat SDM om haar moverende redenen bereid was in tweede instantie een prijs

voor die aandelen te betalen die ook volgens haar eigen toenmalige oordeel veel hoger

was dan de marktwaarde van de aandelen147, terwijl zij vervolgens naliet om in deze

bijzondere situatie met het management in overleg te treden over een wijze van

146 Naar het oordeel van de onderzoekers dient deze visie van Grabiner mede in het licht van het hiervoor sub d gestelde geplaatst te worden: omdat Apax als gevolg van de inlossing van een groot deel van haar achtergestelde lening zonder dat tevens de leningen van de Stichtingen pro rata werden ingelost, in een gunstiger onderhandelingspositie in geval van een uitkoop kwam te verkeren, gold dat tevens voor het management aangezien de opbrengst van de certificaten van het management gelinkt was aan de opbrengst van de aandelen van Apax bij een exit. 147 De notulen van de bestuursvergadering van 15 november 2006 vermelden over het gedane bod op de aandelen (van op dat moment € 25,5 miljoen) dat dit “alleszins redelijk” is; uiteindelijk accepteerde SDM ruim twee maanden later een bod dat vier maal zo hoog lag. Zie in dit verband ook Strengers in zijn mail aan Van der Merwe van 27 november 2006: “(...)150 is niet aan de orde. Apax zal toch aanzienlijk moeten zakken”.

Page 311: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

311

afwikkeling van de managementparticipatieregeling die meer recht zou doen aan de

performance van het management en die beter zou passen bij de verhoudingen binnen

PCM dan de wijze waarop de participaties thans zijn afgewikkeld.

11.19 Zoals blijkt uit het hiervoor opgenomen citaat uit het verslag van het gesprek met

Groenewegen, was ook Aan de Stegge van mening dat het in de gegeven omstandigheden niet

in de rede lag om daadwerkelijk met het management af te rekenen ter zake van de certificaten.

Het verslag van het gesprek met Aan de Stegge vermeldt op dit punt:

“Aan de Stegge geeft aan dat Apax hem voorafgaand aan zijn aanstelling verzocht om in het kader van

commitment een belang van 5 miljoen in aandelen te nemen. Strengers heeft dit tegengehouden. De

aandeelhouders wilden kennelijk iets anders van hem. Later bleek dat ze geen aandelen wilden uitgeven, maar

dat hij wel voor twee ton diende mee te doen in de management participatie regeling. Na vaststelling van de

waarde van PCM ten tijde van zijn toetreding (afgezet tegen de waarde bij de inwerkingtreding van die regeling

was er sprake van een stijging van 19%) betekende dit dat hij € 238.000,- moest storten. Korte tijd later trad

Apax uit en hoorde hij van Peter Stadhouders dat hij goed had geboerd en 2 miljoen zou ontvangen. Uiterst

verbaasd besprak Aan de Stegge dit met Swaab en Broeksma. Hij gaf hierbij tevens aan dat die 2 miljoen wat

hem betreft in het bedrijf kon blijven. Dit bleek niet mogelijk. De verklaring hiervoor, namelijk dat hij ‘moest’

vertrekken, hoorde hij een aantal maanden later pas.”

11.20 In het kader van de uitkoop van Apax vond tevens een herfinanciering van PCM plaats. In het

kader van die herfinanciering verstrekte de Rabobank een “senior credit facility” van € 395

miljoen, bestaande uit:

− een “term loan facility” van € 120 miljoen met een looptijd van vijf jaar, een halfjaarlijkse

aflossing van € 9 miljoen en een aflossing per de einddatum (31 maart 2012) van € 39

miljoen;

− een “revolving credit facility” van € 275 miljoen zonder aflossingsverplichting.

Van deze faciliteit werd per eind maart 2007 een bedrag van € 360 miljoen daadwerkelijk door

PCM benut.

11.21 Daarnaast verstrekte Rabobank een “subordinated term loan” van € 51 miljoen, welke

achtergestelde lening in de plaats kwam van de aandeelhouderslening van Apax en het

Page 312: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

312

management.

11.22 Aldus bedroeg de totale faciliteit van de Rabobank per eind maart 2007 € 441 miljoen, waarvan

€ 411 miljoen daadwerkelijk werd benut. De aan de herfinanciering verbonden kosten

bedroegen afgerond € 5 miljoen en kwamen ten laste van PCM.

11.23 De vraag kan gesteld worden met welke ondernemingswaarde, indien de door SDM betaalde

koopprijs van € 100,75 miljoen voor het 52,5%-belang in PCM marktconform zou zijn, die

koopprijs correspondeert. Een rapport van Nielen Schuman van 23 juni 2007, getiteld “PCM

Holding BV, Comparable company valuation” bevat het volgende overzicht148 (bedragen in

miljoen euro’s):

11.24 In haar rapport stelt Nielen Schuman onder meer:

“Based on the relative valuation of European newspaper publishers, PCM’s value ranges between EUR 900 –

1,100 million.”

Nielen Schuman baseert dit op een multiple van 9,6 (toegepast op de verwachte Ebitda over

2007) voor beursgenoteerde Europese krantenuitgevers en een multiple van 12 voor

beursgenoteerde Nederlandse krantenuitgevers (Wegener en Telegraaf Media Group

(“TMG”)). Het is evenwel de vraag hoe relevant de vergelijking met beursgenoteerde bedrijven

in het geval van PCM is. In dit verband is ook de volgende opmerking uit het rapport van

148 Met dien verstande dat in hier weergegeven schema de post aandeelhoudersleningen gesplitst is.

30 juni 2004 27 maart 2007

- Koopprijs gewone aandelen 474 192

- Preferente aandelen 136 83

- Koopprijs resterende aandeelhouderslening Apax/management - 51

- Uitstaande aandeelhoudersleningen Stichtingen (incl. rente) - 108

- Uitstaand bedrag IRR Linked Note - 90

Subtotaal 610 524

Uitstaande bankschuld 40 360

Schulden begrepen in voorzieningen 40 42

Transactiekosten 30 6

Ondernemingswaarde 720 932

Page 313: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

313

belang:

“In general, private companies tend to be traded at lower multiples, due to differences in risk characteristics and

marketability (illiquidity) of their shares. In order to eliminate specific size and liquidity effects from the market

multiples, a private company discount should be applied to derive the multiples for the object of valuation. Note

that we have not applied such a discount in calculating the enterprise value of PCM.”149

11.25 Nielen Schuman verantwoordt de stijging van de ondernemingswaarde van € 720 per 1 januari

2004 tot € 932 miljoen per 1 januari 2007 vervolgens door de stellen dat de genormaliseerde

Ebitda over 2003 € 79,8 miljoen bedroeg en over 2006 € 86,2 miljoen en dat, gelet op de

ontwikkelingen bij de (beursgenoteerde) “peers” Wegener en TMG, per 1 januari 2004 een

multiple van 9 marktconform was en per 1 januari 2007 een multiple van 11.

Zoals hiervoor sub 9.2.7 onder e, sub 9.4.2 onder b en sub 11.15 toegelicht, zijn de

genormaliseerde Ebitda’s over 2003 en 2006 zonder een correctie ten aanzien van de

ontwikkelkosten niet vergelijkbaar. Na correctie blijkt dat de genormaliseerde Ebitda over

2006 zelfs lager lag dan de genormaliseerde Ebitda over 2003.

11.26 De waarde-analyse van Nielen Schuman van 17 oktober 2006 ging uit van de volgende

ontwikkeling van de genormaliseerde Ebitda voor de komende vijf jaren:

- 2007: € 96 miljoen

- 2008: € 110 miljoen

- 2009: € 121 miljoen

- 2010: € 128 miljoen

- 2011: € 130 miljoen

Op basis van deze cijfers berekende Nielen Schuman een ondernemingswaarde op basis van

een DCF-analyse (basis-scenario) van € 729 miljoen (zie ook het overzicht hiervoor sub 11.3).

Daarnaast berekende Nielen Schuman een ondernemingswaarde van € 739 miljoen op basis

van een analyse op basis van trading multiples (“analyses based on market valuations of

European, publicly traded companies”).

11.27 Hoewel het budget voor 2007 en de ontwikkelingen in de eerste vijf maanden van 2007 geen

signaal vormden dat de genormaliseerde Ebitda over 2007 van € 96 miljoen waarvan in de

149 Onderstreping door de onderzoekers

Page 314: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

314

analyse van oktober 2006 melding gemaakt wordt (toen leidend tot een ondernemingswaarde

in de orde van € 730 miljoen), in positieve zin zou moeten worden bijgesteld, kwam Nielen

Schuman in een verantwoording achteraf in juni 2007 alsnog tot de conclusie dat de

ondernemingswaarde van € 932 miljoen die correspondeerde met de door PCM betaalde prijs

voor het 52,5%-belang van Apax en het management, alleszins reëel was. De onderzoekers

achten dit geen realistische benadering. Feit is dat de genormaliseerde Ebitda (voor wat betreft

de jaren 2005 en 2006: na correctie) in de periode 2003 – 2006 niet is toegenomen en, maar dat

bleek later pas, dat de genormaliseerde Ebitda na correctie van PCM zich met € 60 miljoen

zelfs op het laagste niveau in 10 jaar bevond.

11.28 Illustratief voor het ongefundeerde optimisme waarmee in het kader van waarde-analyses van

PCM gerekend werd, is ook het volgende overzicht:

Page 315: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

315

Management-case voorjaar 2004 versus realiteit; genormaliseerde Ebitda na correctie in

miljoenen euro’s:

50

60

70

80

90

100

110

120

2004 2005 2006 2007

management case

werkelijk

40

30

Page 316: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

316

Management-case najaar 2006 versus realiteit (genormaliseerde Ebitda in miljoenen euro’s):

11.29 Opmerkelijk in dit verband is nog het volgende citaat uit de notulen van de

bestuursvergadering van SDM van 7 april 2004:

“Het bestuur is tevreden dat er voor een zo breed mogelijke participatie is gekozen. Dit weerhoudt Koole er toch

niet van nogmaals zijn afkeuring over een dergelijk systeem uit te spreken. Hij vindt daarbij de combinatie van

variabele beloning (bonussen) en participatie onverteerbaar. Alle bezwaren ten spijt: de huidige marktsituatie en

de voorspellingen geven vooralsnog geen hoop op enig resultaat van belang. Nielen Van Schaik heeft becijferd

dat pas bij verkoop tegen 8x ebitda (ondernemingswaarde van 1,2 miljard) het topmanagement zich miljonair

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009

management case

? werkelijk 40

30

Page 317: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

317

kan gaan noemen”.

11.30 Acht maal de genormaliseerde Ebitda na correctie van 2006 is nauwelijks meer dan de helft

van de genoemde ondernemingswaarde van € 1,2 miljard waarbij het topmanagement zich

volgens het aangehaalde citaat pas miljonair kon gaan noemen. Niettemin ontving het

topmanagement (Bouwman en Aan de Stegge) in het kader van de afwikkeling van de

participatieregeling een transactiewinst van afgerond € 1,5 resp. € 2,0 miljoen netto.

11.31 Grabiner is, blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met hem, duidelijk is

zijn oordeel over de prijs die SDM betaalde

“SDM paid too much for the shares. According to Grabiner, this is the rational opinion of Apax. SDM paid

Apax more than the real value of PCM’s business at that time.”

11.32 Dat SDM een hoge prijs betaald heeft voor het belang van Apax is uiteindelijk haar keuze.

Maar dat zij voetstoots accepteerde dat, als gevolg van die hoge prijs, de leden van het

management transactiewinsten op hun certificaten ontvingen die in de gegeven

omstandigheden op geen enkele wijze gerechtvaardigd werden door hun performance, achten

de onderzoekers discutabel, temeer nu in ieder geval Aan de Stegge en Groenewegen

voorstander van een andere oplossing (waarde in het bedrijf laten) waren150. In dit kader

verdient opmerking dat SDM in overleg met het management ook had kunnen besluiten om

slechts de aandelen van Apax in PCM Investments over te nemen en vervolgens afspraken te

maken met het management over een toekomstige afwikkeling van de

managementparticipatieregeling die meer recht zou doen aan de performance van het

management en die beter zou passen bij de verhoudingen binnen PCM dan de wijze waarop de

participaties thans zijn afgewikkeld. In een intern stuk van februari 2007 schreef Coenradi

hierover:

“SDM had de mogelijkheid om aandelen (in) PCM s.a.r.l. over te nemen doch heeft hier niet voor gekozen.

SDM wilde van de management participatie af.”

11.33 Naast de managementparticipatie kwam met de exit van Apax ook de in het voorjaar van 2004

overeengekomen bonus aan het personeel van in totaal € 5 miljoen tot uitkering. Dit bedrag is

150 Ook Alberdingk Thijm was daartoe naar zijn zeggen bereid geweest; zie hiervoor sub 11.18

Page 318: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

318

betaald door PCM.

Page 319: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

319

12. Overzicht geldstromen

12.1 Met de uitkoop van Apax en het management kan de balans opgemaakt worden van de

geldstromen verband houdend met de LBO en de nasleep daarvan. In dit kader verdient

allereerst opmerking dat, omdat de hiervoor sub 11.21 genoemde “subordinated term loan”

van de Rabobank van € 51 miljoen, die door PCM nagenoeg geheel is aangewend om de

resterende lening (inclusief rente) van Apax – per datum uitkoop groot € 49,9 miljoen – af te

lossen, in december 2007 op haar beurt is ingelost door de Stichtingen. Inclusief rente ging het

daarbij om een bedrag van € 53,4 miljoen. Bovendien zetten de Stichtingen hun resterende

leningen in december 2007 om in kapitaal. Gelet op deze ontwikkelingen is het totale beeld

completer indien ook de geldstromen in de periode tussen de uitkoop van Apax en ultimo

2007 in de beschouwing betrokken worden.

12.2 Wat heeft de LBO en de nasleep daarvan over de periode van medio 2004 tot ultimo 2007 per

saldo aan cash out betekend voor PCM?

12.3 PCM betaalde aan Apax:

− € 130,7 miljoen in het kader van de herfinanciering in juli 2006

− € 49,9 miljoen in het kader van de herfinanciering in maart 2007151

PCM ontving van Apax:

− € 139,5 miljoen in het kader van de toetreding per 30 juni 2004

− € 2,6 miljoen bij wege van agiostorting in juli 2006152

PCM betaalde derhalve per saldo aan Apax: € 38,5 miljoen.

12.4 PCM Holding betaalde aan de Stichtingen:

151 Dit is het resterende bedrag van de lening van Apax inclusief rente tot en met 26 maart 2007. PCM financierde deze betaling door het aantrekken van een “subordinated term loan” van Rabobank van € 51 miljoen; zie hiervoor sub 11.21 152 Ter compensatie van de externe kosten van herfinanciering

Page 320: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

320

− € 610 miljoen als koopsom voor de aandelen PCM Uitgevers

PCM ontving van de Stichtingen:

- € 199,5 in het kader van de herinvestering per 30 juni 2004

- € 30 miljoen agio-storting in het kader van de afspraken met het Pensioenfonds

- € 53,4 miljoen middels aflossing door de Stichtingen van het nominale bedrag van de

“subordinated term loan” van Rabobank

PCM betaalde derhalve per saldo aan de Stichtingen: € 327,1 miljoen

12.5 Voorts betaalde PCM aan kosten die direct of indirect verband hielden met (de afspraken

gemaakt in het kader van) de LBO:

− € 30 miljoen aan het Pensioenfonds

− € 41,9 miljoen aan advies- c.q. transactiekosten153

− ca. € 30 miljoen aan rente over de bancaire acquisitiefinanciering voor zover deze het

bedrag dat is aangewend ter afkoop van de cumprefhouders overschrijdt154

− € 5 miljoen aan het personeel ten titel van eenmalige bonus

PCM betaalde derhalve in totaal aan kosten voortvloeiend uit (de afspraken gemaakt in het

kader van) de LBO: € 106,9 miljoen.

12.6 De slotsom is dat PCM per saldo € 472,5 miljoen betaalde als direct of indirect gevolg van de

LBO en de in dat kader gemaakte afspraken welk bedrag als volgt is onder te verdelen:

− aan Apax: € 38,5 miljoen

− aan de Stichtingen: € 327,1 miljoen

− aan kosten: € 106,9 miljoen

153 Dit bedrag is als volgt te specificeren: - kosten in het kader van de toetreding van Apax: 32,9 miljoen - kosten in het kader van de herfinanciering in juli 2006: € 2,6 miljoen - kosten in het kader van de herfinanciering in maart 2007: 6,4 miljoen 154 Onder de bancaire acquisitiefinanciering worden mede begrepen de herfinancieringen van juli 2006 en maart 2007.

Page 321: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

321

12.7 PCM financierde dit bedrag van € 472,5 miljoen als volgt:

− door het aantrekken van een banklening die ultimo 2007 pro resto € 316,4 miljoen

bedroeg, waarop in mindering strekt de geherfinancierde bankschuld van PCM

Uitgevers per medio 2004 van € 40 miljoen, zodat resteert € 276,4 miljoen aan

additionele bankfinanciering;

− ten laste van haar cash flow voor wat betreft het resterende deel van

€ 196,1 miljoen.

12.8 Hoe is de ontvangst door de Stichtingen van het hiervoor genoemde bedrag van per saldo

€ 327,1 miljoen aangewend?

12.9 De Stichtingen betaalden:

− € 136,5 miljoen voor de aankoop van de cumprefs ten tijde van de toetreding van

Apax

− € 102 miljoen (te weten € 100,7 miljoen aan koopsom aandelen PCM Investments en

€ 1,3 miljoen aan lening van – indirect – het management) ten tijde van de uitkoop

van Apax

12.10 De resterende € 88,6 miljoen hadden de Stichtingen, los van het eventuele beleggingsresultaat

over deze bate, per 1 januari 2008 nog in kas. Begin 2008 deed SDM – op basis van een

toezegging in de aandeelhoudersvergadering van 30 januari 2007, toen het plan voor de

lancering van DAG werd goedgekeurd – een agiostorting van € 12 miljoen voor de

financiering van DAG. Voorts verstrekten SDM resp. SDV aan PCM in de loop van 2008 een

achtergestelde lening van circa € 26,5 miljoen resp. 7,5 miljoen om de tegenvallende resultaten

in relatie tot de in het kader van de bankfinanciering afgesproken convenanten te

compenseren.

12.11 Indien men beziet bij wie het bedrag van afgerond € 472 miljoen dat PCM per saldo betaalde

als direct of indirect gevolg van de LBO uiteindelijk, al dan niet via een tussenschakel, terecht

is gekomen, dan leidt dat, na aftrek van de transactiewinst op de certificaten van Groenewegen

(die binnen PCM bleef) en van de kosten verband houdend met de afwikkeling van de

Page 322: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

322

managementparticipatieregeling en rekening houdend met afrondingsverschillen, tot het

volgende overzicht:

− Apax 131,6 miljoen

− Stichtingen 88,6 miljoen

− Management (uit hoofde van de participatieregeling) 7,1 miljoen

− Adviseurs/banken (kosten in verband met de transacties) 41,9 miljoen

− Banken (extra rentekosten) 30,0 miljoen

− Houders cumulatief preferente aandelen 136,5 miljoen

− Pensioenfonds 30,0 miljoen

− Personeel (bonus) 5,0 miljoen

___________

Totaal € 470,7 miljoen

Page 323: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

323

13. De afgeketse fusie met NDC en overige ontwikkelingen in de eerste helft

van 2007

13.1 Medio 2006 waren er contacten tussen PCM en NDC waarover een vertrouwelijke bijlage bij

de notulen van de RvB-vergadering van 4 juli 2006 het volgende vermeldt:

“BG155 heeft Jan de Roos (…) en Jaap van Loon gesproken over VBK, heeft duidelijk gemaakt dat PCM

geen joint venture wil. (…)

Een mogelijkheid is dat PCM een relatief belang koopt en zich opstelt als aandeelhouder. Een ander idee is dat

er een nieuwe entiteit ThM wordt gevormd, waarin NDC VBK inbrengt. De mogelijkheden worden uitgewerkt

door Paul Nielen, die ook SDM adviseert, incl. informatie over rendement, kosten, etc. De RvB gaat akkoord

met het eerste onderzoek, waarvan de kosten € 20.000 bedragen. De omzet van het educatieve deel van VBK

is € 30 miljoen, van ThM € 55 miljoen. Rendement is vergelijkbaar.

BG heeft ook mogelijke uitruil van boeken en/of kranten besproken.”

13.2 Volgens De Roos waren er in de zomer van 2006 ook rechtstreekse contacten tussen hem en

Strengers over een verdergaande vorm van samenwerking tussen NDC en PCM. Het verslag

van het gesprek met De Roos hadden vermeldt hierover:

“De Roos zegt dat NDC in 2004 besloten heeft dat ze moest gaan groeien, omdat NDC niet alleen van

kranten afhankelijk wilde zijn. NDC is zich toen gaan richten op basisverbreding. De Roos vindt dat er een

stevige basis moet zijn en in zijn ogen kan die stevige basis gevormd worden door een gecombineerde onderneming

van bredere mediapakketten. Mede in dat kader hebben in juli 2006 de eerste gesprekken met Strengers plaats

gevonden. Door NDC|VBK en PCM te combineren zou er een media bedrijf ontstaan met een zeer brede

basis. Zowel NDC|VBK als PCM hadden immers naast krantenuitgeverijen ook algemene- en educatieve

boeken.”

13.3 De gesprekken tussen PCM en NDC omtrent een mogelijk samengaan van

ThiemeMeulenhoff en VBK werden in het derde kwartaal van 2006 gecontinueerd, maar tegen

het einde van het kwartaal stopgezet omdat toen besloten werd om primair een verkoop van

ThiemeMeulenhoff aan Malmberg na te streven (welke verkoop later door de brief van Van

155 Groenewegen

Page 324: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

324

der Korst namens SDM van 31 oktober 2006 geblokkeerd werd (zie hiervoor sub 9.5.3.61)).

13.4 De gesprekken tussen (eerder Strengers maar nu) SDM en NDC werden echter gecontinueerd

zonder dat bestuurders en commissarissen van PCM (behoudens Strengers) daarvan op de

hoogte waren. De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 4 oktober 2006

vermelden hierover:

“De heer Broeksma informeert de bestuursleden over het gesprek met de heer De Roos, bestuursvoorzitter van

NDC, dat hij samen met mevrouw Swaab op 4 oktober had. Het idee is om de twee bedrijven, PCM en

NDC, samen te voegen. De heer Broeksma legt uit dat de NMA daartegen bezwaar zou kunnen aantekenen

onder meer in verband met de Van Dale woordenboeken van NDC. De heer Strengers stelt voor eerst te

concentreren op de reactie van Apax op het aanbod en dan het voorstel van de heer De Roos te bekijken. De

heer Koole vraagt in hoeverre een NDC-voorstel de doelstelling van de stichting dient. De heer Strengers

antwoordt dat er meer van hetzelfde gekregen wordt met landelijke, regionale verspreide kranten plus educatieve

en algemene boeken. De heer Broeksma voegt eraan toe dat NDC een financieel gezonde onderneming is met

een uitstekende cashflow.”

13.5 Het verslag van het gesprek met De Roos vermeldt in dit kader:

“De eerste contacten over een mogelijke samenwerking tussen NDC|VBK en PCM verliepen vanaf de zomer

van 2006 via Strengers. Strengers heeft toen nimmer aangegeven dat de juiste gesprekspartner voor De Roos de

RvB van PCM zou zijn. Strengers zou de mogelijke samenwerking vervolgens hebben besproken met Swaab en

Broeksma. Zij waren allen van mening dat alvorens een samenwerking tussen PCM en NDC|VBK tot stand

kon komen, Apax eerst uitgekocht diende te worden.”

13.6 Ook rond de jaarwisseling 2006/2007 werd door SDM met De Roos gesproken. De notulen

van de bestuursvergadering van SDM van 16 januari 2007 vermelden hierover:

“De heren Broeksma en Strengers hebben met NDC/VBK bestuursvoorzitter De Roos gesproken. Hij bleek

geïnteresseerd een bod op het aandelenpakket Apax uit te brengen. Zij hebben hem ten stelligste afgeraden

hieraan gevolg te geven. Dat zou immers prijsopdrijvend kunnen werken. Op 24 januari treffen de voorzitter en

de penningmeester afgevaardigden van de stichting Je Maintiendrai, aandeelhouder van NDC/VBK.. De heer

Strengers stelt dat NDC/VBK een perfecte kandidaat is voor een fusie met het PCM-concern, mede gezien de

ambitie en opdracht van de beide stichtingen.”

Page 325: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

325

13.7 Het is opmerkelijk dat juist in januari 2007 binnen SDM de fusieplannen met NDC – een

overtuigd aanhanger van de strategie van basisverbreding (zo is onder meer gebleken uit het

gesprek met De Roos) – concreet vorm begonnen te krijgen. In diezelfde maand werd immers

door de RvC besloten (op 15 januari 2007) en door de aandeelhoudersvergadering

goedgekeurd (op 30 januari 2007) dat PCM de reeds meer dan een decennium omarmde

strategie van basisverbreding inruilde voor de “two legged strategy” in het kader waarvan

Algemene Boeken zou worden gedesinvesteerd.

Roobeek verklaarde op dit punt tegenover de onderzoekers:

“Toen de strategie van PCM in januari 2007 tijdens de RvC werd besproken en aangenomen, wisten de

stichtingen al dat een mogelijke fusie met NDC eraan zat te komen en dat deze fusie niet past binnen de zojuist

aangenomen strategie. Aangezien de RvC op geen enkele wijze was geïnformeerd over de stappen die SDM op

eigen initiatief had gezet sinds de herfst van 2006, kon het niet bevroeden wat er aan de hand was. Wel laat het

zien dat het (wederom) aannemen van een ondernemingsstrategie door de aandeelhouders weinig zeggingskracht

heeft, wanneer de aandeelhouders, in dit geval SDM, toch haar eigen aandeelhouderspad volgt.”

Alberdingk Thijm verklaarde:

“Tevens zou een fusie betekenen dat PCM alsnog voor een strategie van basisverbreding zou kiezen, terwijl het

bestuur de strategie van “re-inventing the newspaperbusiness” had voorgesteld en deze was door commissarissen

goedgekeurd.”

In zijn hierna sub 13.20 geciteerde brief aan Van der Merwe van 1 april 2007 schreef Aan de

Stegge:

“Gedurende de afgelopen 10 maanden heeft er veel discussie plaats gevonden tussen de diverse aandeelhouders en

het bestuur met als uiteindelijk resultaat de “gedragen 2-poten”strategie. Na het vertrek van Apax is door het

bestuur van Stichting Democratie en Media (SDM) in vele toonaarden de continuïteit van deze strategie evenals

het vertrouwen in het bestuur publiekelijk geuit. De ware bedoelingen komen echter al binnen een dag na de

closing naar buiten. Er is in het geheim maandenlang onderhandelingen gevoerd met een fusiepartner die hooguit

interessant is voor de verlaten strategie van “Basisverbreding”.”

13.8 De mogelijke fusie tussen PCM en NDC werd vervolgens binnen SDM gedoopt tot “Project

Crosswords”. De notulen van de bestuursvergadering van SDM van 21 februari 2007

Page 326: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

326

vermelden onder de kop “Project Crosswords”:

“Op 24 januari jl. hebben de voorzitter en de penningmeester kennisgemaakt met de vertegenwoordiging van

Stichting Je Maintiendrai. Het ligt in de bedoeling PCM/NDC/VBK samen te voegen. De heer Broeksma

verwacht NMA-problemen. Achter de schermen is een becijfering gemaakt, zonder PCM erbij te betrekken.

De stichting streeft ruwweg naar een aandelenverhouding 2/3 staat tot 1/3. Bestuursvoorzitter van de nieuwe

constellatie zou de heer De Roos worden, CFO de heer Groenewegen. De raad van commissarissen gaat dan uit

7 leden bestaan. De combinatie zetelt in Amsterdam. Over de naam wordt nagedacht. Mevrouw Sax wil graag

weten waarom er zoveel haast is. De heer Broeksma licht toe dat een en ander in een stroomversnelling is

geraakt vanwege de initiatieven die de heer De Roos ontplooide: hij had belangstelling de Apax-aandelen over te

nemen. De voorzitter voegt eraan toe dat er ook rekening gehouden is met het vertrek van de heren Alberdingk

Thijm en Aan de Stegge. De heer Strengers waarschuwt voor de scheefgroei die zou ontstaan als PCM

onvoldoende aandacht besteedt aan educatieve en algemene boeken en zich alleen op kranten zou concentreren.

Mevrouw Sax zou het niet verwonderlijk vinden als PCM verontwaardigd reageert, omdat de besprekingen

achter de schermen plaatsvinden. De heer Stoop meent dat er onder de gegeven omstandigheden geen alternatief

is. Kritiek krijg je altijd. De beide uitgevers kennen elkaar al langer, voegt de heer Broeksma toe. Hij refereert

aan Kidsweek. Er is geen directe haast, maar de heer De Roos zou een goede kandidaat kunnen zijn. Stichting

Democratie en Media en Stichting Je Maintiendrai gaan praten over een mission statement voor de nieuwe

organisatie. Er moet synergie tussen beide partijen ontstaan. Mevrouw Sax blijft bezorgd. De heer Strengers

herinnert eraan dat er eerst een handtekening van Apax onder de overeenkomst geplaatst moet worden, daana

zal er een besluit genomen worden over een eventuele fusie. De voorzitter steunt de gang van zaken en concludeert

dat NDC/VBK een uitstekende fusiekandidaat is.”

13.9 Op 26 maart 2007 vond de uitkoop van Apax plaats. Op 27 maart 2007 stond in de Volkskrant

een artikel met als kop “PCM en NDC praten over samengaan”. Het artikel vermeldt onder

meer:

“De verhoudingen in uitgeversland gaan weer veranderen, nu het Britse opkoopfonds Apax maandag officieel is

vertrokken als eigenaar van PCM Uitgevers. PCM (…) praat met de Noordelijke Dagblad Combinatie

(NDC) over een fusie. De grootaandeelhouders van beide bedrijven – de Stichting Democratie en Media en de

Stichting Je Maintiendrai – zijn al enkele maanden met elkaar in contact. De gesprekken werden in het diepste

geheim gehouden om Apax geen kans te geven de prijs voor zijn belang in PCM op te drijven. Nu de Britten

weg zijn, kan er werk gemaakt worden van een samengaan met een Amsterdamse en de noordelijke uitgever.

(…)

Page 327: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

327

De beoogd topman van het fusiebedrijf is – de in uitgeverskringen hoog aangeslagen – Jan de Roos, topman van

NDC. De Stichting Democratie en Media (SDM), na Apax’ vertrek de nieuwe eigenaar van PCM, wilde De

Roos al eerder binnenhalen. Onder druk van Apax werd vorig jaar echter Ton aan de Stegge benoemd. Volgens

secretaris Aad Stoop van de Stichting Democratie en Media vormen PCM en NDC “een mooie fit”, maar

wordt er ook met andere partijen gepraat. NDC-topman Jan de Roos noemt de bundeling “een interessante

gedachte”. “Beide bedrijven hebben een ideële stichting als eigenaar en de activiteiten passen goed bij elkaar.””

13.10 Op het moment dat dit artikel gepubliceerd werd – van welke publicatie zowel SDM als De

Roos blijkens de aangehaalde citaten op de hoogte waren – wisten in ieder geval Aan de Stegge

en Alberdingk Thijm alsmede de (resterende) leden van de RvC (exclusief Strengers) nog van

niets.

13.11 Volgens Grabiner was de kennelijk bij SDM levende gedachte dat de gesprekken met NDC in

het diepste geheim moesten plaatsvinden omdat Apax een nog hogere prijs voor de aandelen

zou (kunnen) vragen als zij van de fusieplannen kennis zou nemen, niet realistisch. Naar zijn

oordeel betaalde SDM namelijk reeds te veel voor de aandelen. Het volgende citaat uit het

verslag van het gesprek met Grabiner bevestigt dit:

“SDM paid too much for the shares. According to Grabiner, this is the rational opinion of Apax. SDM paid

Apax more than the real value of PCM’s business at that time. SDM would not have paid more if it would

have informed Apax that it planned to merge with NDC. So this intended merger would not have forced up the

price which Apax was prepared to accept for its stake in PCM.”

Uit hetzelfde gespreksverslag:

“Afterwards it may be argued that Strengers was causing so much chaos within PCM to manoeuvre NDC in

such a position that he could sell PCM’s business to NDC. Strengers did not discuss with Apax the plans

regarding NDC. Apax was not aware of these plans until it read them in the newspapers.”

13.12 In de ochtend van de 27e maart 2007 vond op initiatief van Strengers een gesprek plaats met

Aan de Stegge en Alberdingk Thijm. Tijdens dat gesprek werd Alberdingk Thijm een brief

overhandigd met als onderwerp “Voorgenomen beëindiging aanstelling statutair bestuurder,

alsmede van uw arbeidsovereenkomst”. De brief vangt als volgt aan:

Page 328: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

328

“Vandaag heb ik u in een gesprek aangekondigd dat de aandeelhouders van PCM Holding B.V. het

voornemen hebben om uw aanstelling als statutair bestuurder van de vennootschap te beëindigen. Tevens hebben

zij het voornemen om gelijktijdig met dit besluit uw arbeidsovereenkomst met de vennootschap, met inachtneming

van de opzegtermijn, op te zeggen. In deze brief licht ik de gronden toe die tijdens het gesprek reeds aan de orde

zijn gekomen. Met behulp van deze toelichting achten de aandeelhouders u voldoende in staat om u op de

algemene vergadering van aandeelhouders van 18 april aanstaande voor te bereiden.

De aandeelhouders hebben kennis genomen van de onvrede die leeft bij uw ondergeschikten inzake de wijze

waarop u leiding geeft. De bezwaren die hen hebben bereikt, zijn niet afkomstig van één of enkele werknemers,

maar blijken breed te worden gedragen binnen de kring van uw direct ondergeschikten. Met name uw stijl van

leidinggeven wordt als autoritair en directief ervaren.”

13.13 Vervolgens stelt Strengers in de brief dat:

− door het gebrek aan doortastendheid en aan overleg, de besluiten van Alberdingk Thijm

regelmatig tot onbegrip en weerstand bij de uitgevers en de hoofdredacteuren leiden;

− Alberdingk Thijm zich teveel bezighoudt met details binnen de bedrijfsvoering van de

titels en de verschillende stafonderdelen, hetgeen zeer grote zorgen baart aangezien het

de kerntaak van Alberdingk Thijm is om leiding te geven aan de divisie dagbladen en de

uitgevers en de hoofdredacteuren daarbij zijn belangrijkste interne strategische partners

zijn;

− de uitgevers en de hoofdredacteuren van mening zijn dat het Alberdingk Thijm aan een

eenduidige visie aangaande de positionering van de PCM-dagbladen ontbreekt;

− Alberdingk Thijm diverse externe adviseurs uit zijn eigen netwerk heeft ingeschakeld in

het kader waarvan circa € 700.000,= is betaald inzake advieswerkzaamheden, welke

besteding in onvoldoende mate is besproken met zijn collega’s in de RvB;

− de opstelling van Alberdingk Thijm dat hij zich als enige verantwoordelijk beschouwt

voor de dagbladen van PCM miskent dat hij in voldoende mate dient open te staan voor

overleg en discussie met zijn mede-bestuurders, in het bijzonder de heer Aan de Stegge;

− in de zomer van 2006 is afgesproken met de RvC dat Alberdingk Thijm de stafdiensten

bij Dagbladen zou reorganiseren vóór 1 april 2007 en dat er door Alberdingk Thijm geen

uitleg is gegeven inzake de reden die aan het niet nakomen van deze afspraak ten

Page 329: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

329

grondslag ligt.

13.14 Strengers besluit zijn brief met het volgende citaat:

“De aandeelhouders en de raad van commissarissen geven er de voorkeur aan om een minnelijke regeling te

treffen inzake de beëindiging van uw aanstelling als statutair bestuurder en inzake de beëindiging van uw

arbeidsovereenkomst. Daarbij hebben de aandeelhouders kennis genomen van de contractueel overeengekomen

beëindigingvergoeding. Voor het geval partijen er niet in slagen een regeling te treffen, ontvangt u hierbij alvast

een oproep voor de algemene vergadering van aandeelhouders.”

13.15 Strengers ondertekende de brief als vice-voorzitter van de remuneratiecommissie namens de

RvC. Dit bevreemdt aangezien de mede-commissarissen van Strengers, althans volgens die

mede-commissarissen zelf, op dat moment helemaal niet op de hoogte waren van het

voornemen van SDM om Alberdingk Thijm te ontslaan. Strengers kon dus geen brief namens

de RvC sturen omdat de RvC geen besluit ter zake had genomen en de vice-voorzitter van de

remuneratiecommissie niet gemandateerd was door de RvC om zonder overleg met de overige

leden van de RvC een bestuurder van PCM de wacht aan te zeggen.

13.16 Over wat er vervolgens gebeurde vermeldt het verslag van het gesprek dat de onderzoekers op

1 april 2008 met Aan de Stegge hadden:

“Direct na dit gesprek werd het nog gekker. Strengers vertelde Aan de Stegge tot diens grote verbazing dat er

met de Noordelijke Dagblad Combinatie (NDC) zal worden gefuseerd. Op de vraag waarom hem (en het

bestuur) dat niet is verteld gaf Strengers aan dat zij de directie hiermee niet hadden willen belasten en dat

uiterste geheimhouding essentieel zou zijn geweest, vooral richting Apax. Desgevraagd meldde Strengers dat ook

de Raad van Commissarissen niet was geïnformeerd. Strengers besloot met het verzoek aan Aan de Stegge of

hij, tot de fusie rond was, zou willen aanblijven. Daarna zou Jan de Roos, die volgens Strengers een “echte

krantenman” was, het stokje “natuurlijk” overnemen. Aan de Stegge gaf aan dat hij, als dat zo moest, weg

zou zijn. (…) Strengers leek zeer content met de deal die naar hij dacht grote waardevermeerdering zou

meebrengen, zonder dat Apax zou mee profiteren. Van de Merwe, die Aan de Stegge kort erna sprak, kon het

hele verhaal gewoonweg niet geloven.”

13.17 Op de vraag van de onderzoekers aan Strengers in een gesprek op 22 april 2008 waarom

president-commissaris Van de Merwe buiten de fusieplannen met NDC alsmede de eventuele

Page 330: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

330

benoeming van een nieuwe CEO was gehouden, antwoordde Strengers dat SDM hem niet

vertrouwde. Broeksma verklaarde tegenover de onderzoekers:

“SDM twijfelde aan de loyaliteit van Van der Merwe. Deze lag wellicht bij Apax.”

13.18 Het volgende citaat uit het verslag van het gesprek dat de onderzoekers met Van de Merwe

hadden geeft inzicht in zijn mening over de gang van zaken:

“Ook was Van de Merwe nimmer vooraf geïnformeerd over een mogelijk op handen zijnde fusie tussen PCM

en NDC, noch is Van de Merwe vooraf geïnformeerd over het ontslag van Aan de Stegge en Alberdingk

Thijm. In al deze gevallen bleek dat Strengers hiervan wel op de hoogte was. Strengers had in de visie van Van

de Merwe dan ook telkens verschillende petten op. Soms was hij aandeelhouder, dan weer lid van de RvC en hij

opereerde ook teveel intern in de organisatie van PCM, waardoor hij het management voor de voeten liep. De

wijze waarop één en ander is gegaan tart in de visie van Van de Merwe elke regel van goede corporate

governance.”

13.19 Strengers heeft tegenover de onderzoekers verklaard dat Van de Merwe – en wellicht ook

Roobeek – wel degelijk op de hoogte waren van het aanstaande ontslag van Alberdingk Thijm.

De onderzoekers is geen documentatie bekend die dit standpunt van Strengers ondersteunt.

13.20 Op 1 april 2007 schreef Aan de Stegge een brief met de volgende inhoud aan Van de Merwe:

“Tot mijn spijt moet ik u in uw rol als President-commissaris van PcM-uitgevers mededelen dat ik heb besloten

om mijn ontslag aan te bieden. Ik ben de afgelopen maanden en de afgelopen week in het bijzonder, continue

heen en weer geslingerd tussen mijn verantwoordelijkheidsgevoel voor de onderneming enerzijds en de

veranderende omgevingsfactoren en de invloed daarvan op mijn welzijn, anderzijds. De afweging daarvan heeft

uiteindelijk geleid naar deze voor mij uiterst onplezierige conclusie. Zonder u te willen vermoeien met alle details

en gebeurtenissen, zal ik u in hoofdlijnen schetsen wat geleid heeft tot dit resultaat.

Gedurende de afgelopen 10 maanden heeft er veel discussie plaats gevonden tussen de diverse aandeelhouders en

het bestuur met als uiteindelijk resultaat de “gedragen 2-poten”strategie. Na het vertrek van Apax is door het

bestuur van Stichting Democratie en Media (SDM) in vele toonaarden de continuïteit van deze strategie evenals

het vertrouwen in het bestuur publiekelijk geuit. De ware bedoelingen komen echter al binnen een dag na de

closing naar buiten. Er is in het geheim maandenlang onderhandelingen gevoerd met een fusiepartner die hooguit

Page 331: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

331

interessant is voor de verlaten strategie van “Basisverbreding”. Ten aanzien van het vertrouwen in het bestuur is

de feitelijke constatering dat Philip Alberdingk Thijm per direct ontslag wordt aangezegd en dat ikzelf nog

“aan mag blijven” tot Jan de Roos de nieuwe topman wordt. Het meest schandalige van dit verhaal is overigens

dat ik dit verhaal uit de Volkskrant heb moeten vernemen en dat ik op geen enkele wijze heb kunnen

meepraten over de strategische rationale, de impact en de besturing.

Het zal u duidelijk zijn dat iedere vertrouwensbasis hiermee is weggeslagen en dat mijn positie als Voorzitter

van de Raad van Bestuur van PcM een volstrekt ongeloofwaardige is geworden. Immers: er wordt gekozen voor

een andere strategie dan de door mij uitgezette en daarnaast wordt al in een zeer prematuur stadium gekozen en

gecommuniceerd voor de topman van de potentiele fusiepartner.

Het is daarnaast jammer dat de opbouw van het innovatieve mediabedrijf wat wij voor ogen hadden nu lijkt te

verworden tot een terug naar een traditioneel conglomeraat van diverse uitgeversactiviteiten. Ik zal mij verder

onthouden van enig commentaar op zowel de gekozen zorgvuldigheid, het proces en de betekenis van de gekozen

route, voor de onderneming.

Ik hecht er zeer aan om de onderneming niet nog verder in een moeilijke positie te brengen en zal dan ook met

de meest grote zorgvuldigheid mij trachten te uiten over mijn vertrek en ga ervan uit dat u datzelfde belang en

zorgvuldigheid ook aan uw kant zal weten op te brengen. Teneinde de schade voor het bedrijf te minimaliseren

spreek ik op voorhand de bereidheid uit om indien u dat wenst contacten met partners als KPN en Albert

Heijn in welke rol dan ook voor een bepaalde periode, om niet, te continueren.

In de huidige situatie is het verstandig dat ik mijn activiteiten zo snel mogelijk neerleg en geef ik u mee dat

zover u dat nog niet duidelijk mocht zijn, ik geen betaling wens te ontvangen voor enige dag na mijn vertrek.

Ik betreur deze situatie te zeerste maar zie geen enkele andere mogelijheid en wens u en de onderneming alle

goeds voor de toekomst.”

13.21 Op 2 april 2007 boden Van der Merwe en Roobeek in een brief aan SDM hun ontslag als

commissaris aan.

Page 332: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

332

13.22 In de RvC-vergadering van 5 april 2007 las Van der Merwe, mede namems Roobeek, de

volgende verklaring voor:

“Annemieke en ik (hebben) intensief met elkaar overgelegd, want wij voelen ons ook op zijn minst gepasseerd

bij het nemen van een aantal beslissingen. Eén beslissing is het ontslag van Philip Alberdingk Thijm, wij

hoorden als mededeling dat de beslissing was genomen door SDM.

(…)

Wij zijn ook niet betrokken geweest bij de mededeling aan de heer Ton aan de Stegge gedaan, dat hij na een

eventuele fusie met NDC vervangen zal worden door de heer De Roos van NDC. Dat zijn zaken die in ieder

geval in de raad behoren te worden besproken. Wij zijn ook niet betrokken geweest bij gesprekken, we wisten

zelfs ook niet dat ze zijn gevoerd met NDC, over een eventuele fusie.

Zo zijn er nog wel een paar dingen geweest de afgelopen maanden, de één wat erger dan de ander, waarvan wij

hebben gezegd: dit is geen normale wijze van corporate governance, waarbij het bestuur in principe de strategie

bepaalt, de RvC erop toeziet dat die wordt uitgevoerd en de RvC ook adviseert over een aantal van dit soort

zaken aan de RvB.

Wij hebben dus niet als raad kunnen functioneren. Als beslissingen zijn genomen, en we worden daarmee

geconfronteerd, dan kunnen wij niet functioneren en dan is het ook logisch dat we zeggen: op deze wijze is het

onmogelijk voor ons om op deze manier verder te gaan en de verantwoordelijkheid te nemen. Want als er

beslissingen worden genomen en we weten het niet of het wordt op een manier gecommuniceerd die niet erg

verstandig is, dan lopen er dingen niet goed, en dat is ook gebleken. Ook over contracten met de pers hadden we

andere afspraken gemaakt, die niet op die manier zijn uitgevoerd. We functioneren niet als, zeg maar, raad in

zijn totaliteit, en wij vinden dat niet prettig. Er wordt op deze manier ook geen respect getoond voor de RvC en

RvB door de aandeelhouder.

Dat heeft Annemieke en mij ertoe gebracht om een brief te schrijven aan SDM waarin wij hebben

aangekondigd ons ontslag in te dienen, omdat we onze verantwoordelijkheid niet kunnen nemen als beslissingen

worden genomen buiten ons om en zaken worden besproken waar wij in ieder geval over mee willen praten.

Ik heb gisteren met Els Swaab daarover gesproken. Ze heeft ook aangegeven dat er inderdaad een aantal dingen

Page 333: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

333

niet goed zijn gelopen. Daarover ook excuses aangeboden en uiteengezet dat met NDC, dus over de fusie met

NDC, maar 2 of 3 gesprekken zijn geweest en dat het allerminst zeker is of dat doorgaat. En dat het

uiteraard de bedoeling is dat de RvC en RvB daarbij betrokken zijn. Aan de andere kant is het zo, en dan

vind het wat voorbarig, als dat zo is, dat dan aan de voorzitter al wordt gezegd dat hij na de fusie kan

vertrekken. Dat zijn dingen die wat tegenstrijdig zijn en ik niet helemaal begrijp.

Ik heb gezegd dat ik me een aantal dingen best kan voorstellen. Ik heb aangegeven dat ik me best kan

voorstellen dat we m.b.t. Philip Alberdingk Thijm een probleem hadden. Dat daar zaken niet goed liepen.

Maar dat we dat op een andere manier hadden kunnen oplossen zonder het bedrijf te beschadigen en zonder ook

de persoon te beschadigen. Het is zeker dat we daar een wat andere oplossing ook hadden kunnen vinden met

hetzelfde resultaat en dat hij inderdaad had kunnen vertrekken, maar het had op een andere manier ook

gekund.

En datzelfde geldt voor de mededeling aan Ton aan de Stegge. Als het op een andere manier was gezegd,

gebracht, niet zomaar als feit, dan weet ik zeker dat Ton op een goeie manier had gezegd: dat begrijp ik en ik

zal zelf het besluit nemen om plaats te maken. En dan hadden we een wat ander verhaal gehad en dan had het

in ieder geval op een andere wijze in de pers gekomen.

Dat zijn toch grote fouten die hier gemaakt zijn, waar wij ook op aangesproken worden, ook als Raad en dat

is in dit geval niet terecht. Els Swaab heeft ook uiteengezet dat die gesprekken inderdaad bewust zijn

stilgehouden, want we zaten met Apax. NDC wilde misschien het belang in dit bedrijf van Apax overnemen,

en dat zou de onderhandelingen met Apax misschien bemoeilijken. Om die reden hebben wij RvB en RvC niet

geïnformeerd. En de dag nadat de deal rond was is er dus wel informatie naar ons gekomen via Theo Strengers.

Dat is het verhaal. Els Swaab heeft gisteren een dringend beroep gedaan op in ieder geval mij en Annemieke

om ons ontslag niet aan te bieden. Reden was: als Ton weggaat en twee commissarissen, waaronder de president-

commissaris, dan blijft er nog één commissaris over en dat betekent dat er geen beslissingen kunnen worden

genomen. En dat betekent een drama voor het bedrijf en dat kunnen we op dit moment niet hebben gezien alle

problemen die er zijn op allerlei gebieden. Eén bestuurder nog maar en één commissaris, dat is voor een bedrijf

als dit natuurlijk niet erg verstandig.

Dat is wat wij ook zeggen, dat dat heel vervelend is en dat wij ook van te voren hebben beseft dat dat de

consequentie is. Aan de andere kant: de consequentie is niet veroorzaakt door ons. Wij zijn toch buiten een

Page 334: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

334

aantal zaken gelaten wat in normale corporate governance niet kan. (…)

We zitten in een situatie waarin het bedrijf in crisis zit, in een constitutionele crisis zou ik haast zeggen. Zowel

bestuurlijk als de RvC. Aandeelhouders zitten daar ook nog mee. We moeten kijken hoe we dit met zo weinig

mogelijk schade voor de onderneming, waarbij personen dan niet meer zo belangrijk zijn, kunnen oplossen.

Daar zullen we verder over spreken en we hopen daar vandaag op een of andere manier duidelijkheid over te

geven. Wat die duidelijkheid dan ook zal zijn. Want het is belangrijk dat er duidelijkheid komt en geen

onzekerheid meer bestaat.”

13.23 In een brief van 9 april 2007 aan SDM schreven Van der Merwe en Roobeek onder meer:

“Naar aanleiding van onze brief van 2 april jongstleden waarin wij ons ontslag als commissarissen aanbieden,

hebben wij op 5 en 6 april diverse malen met elkaar gesproken. U en de heer Broeksma hebben een dringend

beroep gedaan op ons om onder de huidige omstandigheden die neerkomen op een constisutionele crisis bij PCM,

ons voorgenomen besluit niet uit te voeren en aan te blijven als respectievelijk president commissaris en

commissaris. U heeft in de gesprekken toegegeven dat bij het ontslag van een van de bestuurders van PCM

ernstige fouten zijn gemaakt door de vertegenwoordiger van de Stichting in de RvC van PCM. Ook heeft u

aangegeven dat de opmerkingen aan de voorzitter van de Raad van Bestuur, over zijn vervanging na de fusie

met de NDC, niet hadden mogen plaatsvinden. Door deze fouten zijn ernstige situaties ontstaan die volledig

buiten de verantwoordelijkheid van de RvC liggen.

Met betrekking tot de fusiebesprekingen met het NDC heeft u ons medegedeeld dat er tot nu toe slechts twee

gesprekken hebben plaatsgevonden en dat die gesprekken slechts verkennend van aard zijn geweest tussen de

besturen van de Stichtingen Je Maintendrai en Democratie en Media. Ook heeft u aangegeven dat er verder nog

niets is uitonderhandeld en dat er nog geen businessplan is. U heeft tevens aangegeven waarom u vond dat de

RvB en RvC niet op de hoogte moesten worden gebracht van deze besprekingen. Wij hebben aangegeven dat wij

het niet eens zijn met het feit dat de RvC niet in vertrouwen is genomen. Ook vinden wij het onjuist dat over

dergelijke zaken, in de periode dat net de strategie is goedgekeurd door de RvC en AvA een dergelijke stap,

zonder overleg met de RvB en RvC wordt overwogen.

Bovenstaande zaken zijn ernstige schendingen van de normale corporate governance regels in Nederland.

Wij hebben in de gesprekken duidelijk aangegeven dat bovengenoemde schendingen voor ons de druppel waren

om ons voorgenomen aftreden aan te kondigen. Dit moet in het licht gezien worden van het feit dat ook in de

periode daarvoor door de aandeelhouders beslissingen genomen zijn, dan wel dat er aktiviteiten zijn ondernomen

Page 335: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

335

waar de RvB en RvC volgens de regels van corporate governance betrokken dan wel veel nauwer betrokken

hadden moeten zijn. Ons voornemen heeft dus niet alleen betrekking op de in onze brief drie genoemde zaken,

die overigens alle drie op zich al ernstig genoeg zijn.

U heeft in onze gesprekken aangegeven dat een van de redenen waarom wij nu niet ons ontslag moesten nemen,

dat wij als commissarissen juist nu ons bezig moeten houden met het vormen van een nieuw bestuur. Dit is een

van de belangrijkste taken, aldus door u uiteengezet.

Wij hebben daarop aangegeven dat het aantrekken van nieuwe mensen op dit moment moeilijk is, vanwege de

fusiebesprekingen die door uw Stichting gevoerd worden en het feit dat openlijk in de pers al is uiteengezet dat de

voorzitter van de RvB van de NDC de nieuwe voorzitter van de gecombineerde onderneming wordt. Ook

hebben wij tot onze verbazing vernomen, dat terwijl wij met het overgebleven management van PCM wilden

spreken, hoe in de huidige situatie het beste de onderneming kon worden bestuurd, dat het bestuur van SDM

ook al met betrokken bestuurder had gesproken en daarmee afspraken had gemaakt. Ook dit is volledig buiten

ons omgegaan en is wederom een ernstige schending van de corporate governance regels.

Het zal u duidelijk zijn dat gegeven het vorenstaande het vertrouwen in het optreden van de Stichting en in het

optreden van de vertegenwoordiger van de Stichting in onze Raad zeer ernstig is geschaad en in het geval van de

laatste zelfs onherstelbaar, zoals ook al mondeling aangegeven.

U heeft gevraagd om aan te geven onder welke voorwaarden wij bereid zouden zijn onze voorgenomen besluit te

herzien. Dit vanwege het belang voor PCM en haar medewerkers.

Vanuit het enig overgebleven lid van de RvB, en het tijdelijk aan het bestuur toegevoegde lid, de heer

Stadhouders, alsmede vanuit diverse geledingen in de PCM organisatie en van de COR hebben wij ook het

dringende verzoek gekregen om ons voorgenomen besluit niet tot uitvoering te brengen. Dit alles in het belang

van de onderneming en haar medewerkers.

Alhoewel het ons veel moeite kost gezien wat er gebeurd is, zijn wij onder zeer strikte voorwaarden bereid om

nog tijdelijk aan te blijven. Deze voorwaarden zijn:

- aangegeven wordt dat het aanblijven geschiedt op uitdrukkelijk verzoek van de SDM, de overgebleven

bestuurder en van de COR

- de huidige vertegenwoordiger van SDM in de RvC wordt vervangen door de heer Broeksma

Page 336: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

336

- in de AvA zal door SDM worden erkend dat zij cq haar vertegenwoordiger ten aanzien van de RvC ernstige

fouten zijn gemaakt die niet passen in de normale corporate governance

- het aanblijven van ons slechts voor korte termijn (maximaal enkele maanden) zal geschieden

- de door de RvB voorgestelde strategie, welke door de RvC is goedgekeurd en in de AvA van januari is

bekrachtigd, leidend zal blijven. Dit betekent dus ondermeer dat de cross-mediale aanpak van belangrijke rol

moet spelen in de versterking van de onderneming en de afgesproken koers ten aanzien van de landelijke

dagbladen en de boeken zal worden gevolgd. Ook de profielen van de aan te trekken nieuwe bestuurders dienen

te passen binnen deze goedgekeurde strategie

- nieuwe bestuurders worden op voordracht van de RvC voorgelegd aan de AvA

- de RvC zal zich bezighouden met het vinden van haar opvolgers

- de door SDM voorgenomen fusie van PCM met NDC zal worden herijkt met de voonoemde door de

aandeelhouders bekrachtigde strategie

- de aandeelhouders verplichten zich in de transitieperiode waarin de commissarissen aanblijven afzijdig te

houden van de bedrijfsvoering en de beslissingen aangaande de strategie en de personele bezetting van de

onderneming. De aandeelhouders zullen door de RvB cq RvC tussentijds gepolst worden.

- de spelregels rond corporate governance zullen in deze periode door de aandeelhouders strikt worden nageleefd

en er zal door de aandeelhouders geen interventie plaatsvinden anders dan via de formele weg. Dit betekent dat

de aandeelhouders dus op afstand staan. Een tussentijdse interventie van de aandeelhouders in de

bedrijfsvoering, de strategie of de personele bezetting zal tot gevolg hebben dat wij onmiddellijk zullen aftreden

Bovenstaande is niets meer en niets minder dan het hanteren van de gebruikelijke corporate governance regels

zoals dat gebruikelijk is in Nederlandse ondernemingen.”

13.24 Op 12 april 2007 reageerde SDM als volgt:

Page 337: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

337

“Dank voor uw beider brief van 9 april.

U geeft een weergave van ons overleg op 4 en 5 april jl. die niet geheel juist is. Wij hebben inderdaad, in het

belang van de onderneming, een dringend beroep op u gedaan om niet uw functie als commissaris bij PCM met

onmiddellijke ingang neer te leggen, maar tijdelijk aan te blijven met het oog op een passende opvolging en

overdracht van uw verantwoordelijkheden.

De redenen die wij daarbij bespraken zijn duidelijk en betreffen onder meer de recente ontwikkelingen bij

PCM. Het past onzes inziens niet binnen een zorgvuldige taakvervulling om de functie van commissaris

respectievelijk voorzitter van de van Raad van Commissarissen neer te leggen met onmiddellijke ingang juist op

een dergelijk moment.

U schrijft dat wij (d.w.z. de heer Broeksma en ik) in onze gesprekken zouden hebben verklaard dat bij het

ontslag van een van de bestuurders van PCM “ernstige fouten zijn gemaakt door de vertegenwoordiger van de

Stichting in de RvC van PCM”. Dat is niet juist. De ontwikkelingen in de afgelopen weken in en rond PCM

hebben elkaar snel opgevolgd en vergen een proactieve houding van bestuur, Raad van Commissarissen en

aandeelhouders. Daarbij kan het voorkomen dat een van de betrokkenen “voor de troepen vooruitloopt” – zoals

wij het hebben uitgedrukt – maar dat kwalificeert onzes inziens geenszins als een (ernstige) fout.

Wat betreft de genomen en nog te nemen stappen in het (voorgenomen) ontslag van leden van de Raad van

Bestuur: artikel 14 lid 3 van de statuten geeft de bevoegdheid tot ontslag van bestuurders aan de

aandeelhoudersvergadering. Voorts wordt daarbij op grond van het convenant van de Raad van Commissarissen

deze raad gehoord door de aandeelhoudersvergadering. De betreffende aandeelhoudersvergadering moet, zoals u

weet, nog plaatvinden en in dat kader zal worden voldaan aan hetgeen in het convenant is opgenomen. De

berichtgeving hierover is overigens weliswaar ongelukkig en voorbarig, maar zoals u weet is deze berichtgeving –

zeker bij een concern als PCM – niet of nauwelijks in de hand te houden.

Wat betreft het overleg tussen onze Stichting en de Stichting Je Maintiendrai Fonds: zoals wij u hebben verteld,

was er slechts sprake van verkennende gesprekken tussen deze stichtingen als aandeelhouders van PCM en

NDC. Er was in dat stadium geen sprake van rechtstreekse betrokkenheid van de ondernemingen. Vanaf het

moment dat deze verkennende gesprekken concrete vorm kregen hebben wij de Raad van Bestuur en de leden

van de Raad van Commissarissen op de hoogte gesteld.

Page 338: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

338

U stelt hierover dat “dergelijk zaken” – naar wij aannemen: de verkennende gesprekken tussen de wederzijdse

aandeelhouders van PCM en NDC – niet zonder overleg met de Raad van Bestuur en de Raad van

Commissarissen mogen worden “overwogen” in een periode dat “de strategie is goedgekeurd door de RvC en de

AvA”. Deze redenering kunnen wij niet volgen. Allereerst staat het een aandeelhouder vrij met andere

aandeelhouders verkennende gesprekken te voeren. Voorts zou een eventueel samengaan van de twee

ondernemingen niet hoeven te leiden tot een wijziging van de strategie van basisverbreding, zoals die door alle

partijen binnen PCM is onderschreven. Overigens zijn wij voornemens iedere volgende stap in dit proces

zorgvuldig en uitvoerig te bespreken met de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen en, waar

voorgeschreven, met de Ondernemingsraad.

U stelt aan het slot van uw brief een aantal voorwaarden voor uw tijdelijk aanblijven. Zoals u reeds kunt

afleiden uit het voorgaande, achten wij deze ten dele niet aanvaardbaar. Dit betreft met name de voorwaarden

die betrekking hebben op de strategiebepaling en de nieuwe samenstelling van de Raad van Commissarissen.

Reden voor uw beoogd tijdelijk aanblijven is – als gezegd – een passende opvolging en overdracht van

verantwoordelijkheden. In dat kader past het niet om deze Raad van Commissarissen in een “ad interim”

samenstelling de strategie en de samenstelling van de Raad van Commissarissen in de toekomst te laten bepalen,

laat staan – in de door u opgesomde voorwaarden – in een verder strekkende mate dan volgens de huidige

statuten en Shareholders Agreement het geval zou zijn. Met name is er geen reden en rechtvaardiging waarom

de aandeelhouders, in strijd met deze statuten en Shareholders Agreement, zich afzijdig zouden moeten houden

van bedrijfsvoering en strategie en waarom de Raad van Commissarissen – als wij uw voorwaarde goed

begrijpen – verder strekkende bevoegdheden zou krijgen inzake haar toekomstige samenstelling.

Wij betreuren het dat wij gisteravond niet tot een oplossing zijn gekomen en dat u aldus bent teruggetreden.”

13.25 In haar brief wekt SDM ten onrechte de suggestie dat er slechts enkele verkennende

gesprekken met de Stichting Je Maintiendrai zouden hebben plaatsgevonden en dat er geen

sprake zou zijn van rechtstreekse betrokkenheid van NDC zelf. Zoals uit het voorgaande blijkt

heeft SDM niet alleen met de Stichting Je Maintiendrai gesproken, maar juist ook – en

intensiever – rechtstreeks met het management van NDC in de persoon van De Roos. Dat hij

de nieuwe bestuursvoorzitter zou worden is met zoveel woorden besproken in de

bestuursvergadering van SDM van 21 februari 2007. SDM heeft dit in feite ook publiek

gemaakt, althans dit feit publiekelijk erkend, op 27 maart 2007. Wie zo handelt, kan in

Page 339: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

339

redelijkheid niet volhouden dat slechts sprake is van verkennende gesprekken op

aandeelhoudersniveau. Hetgeen Swaab op dit punt tegenover de onderzoekers verklaarde

“SDM is eind 2006 benaderd door de Stichting Je Maintiendrai. Achteraf bezien ware het beter geweest

wanneer deze stichting SDM op een later moment had benaderd. SDM vond dat zij de besprekingen die

plaatsvonden voor zich moest houden. SDM was niet in onderhandeling met NDC, met wie zij overigens al

eerder (begin deze eeuw) had gesproken. SDM heeft gesproken met de Stichting Je Maintiendrai, aandeelhouder

van NDC. Swaab kan zich voorstellen dat Aan de Stegge zich overvallen voelde door de fusiebesprekingen. De

Stichting Je Maintiendrai heeft SDM zelf benaderd.”) is dan ook evident onjuist: niet de Stichting Je

Maintiendrai benaderde SDM maar de bestuursvoorzitter van NDC, De Roos (met wie (i)

Strengers reeds in juli 2006 sprak (ii) Swaab en Broeksma op 4 oktober 2006 spraken en (iii)

Strengers en Broeksma rond de jaarwisseling 2006/2007 spraken). Pas op 24 januari 2007

“hebben de voorzitter en de penningmeester kennisgemaakt met de vertegenwoordiging van Stichting Je

Maintiendrai.” 156

13.26 De onderzoekers hebben Groenewegen gevraagd wanneer hij op de hoogte gesteld is van de

gesprekken tussen SDM en NDC. Volgens Groenewegen was dit in januari 2007, na het

bekend worden van de aanstaande transactie tussen SDM en Apax. Het verslag van het

gesprek met Groenewegen vermeldt vervolgens:

“Toen werd hem indirect gevraagd of hij met De Roos van NDC kon opschieten. Hij heeft kort daarna met

De Roos gesproken en van hem over de plannen gehoord. Groenewegen geeft aan dit verder voor zich te hebben

gehouden, ook omdat er op dat moment nog niet veel te zeggen viel. Het was hem wel duidelijk welke gevolgen

deze plannen zouden kunnen hebben. Als De Roos zou komen dan zou Aan de Stegge namelijk vertrekken,

terwijl Alberdingk Thijm sowieso zeer waarschijnlijk het veld diende te ruimen omdat zijn positie onhoudbaar

was geworden en al onderwerp van discussie was.”

13.27 Het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met Van der Merwe geeft inzicht in de

wijze waarop hij tegen zijn tijd als commissaris bij PCM aankijkt:

“Van der Merwe vat zijn tijd als commissaris bij PCM samen als een zeer bijzondere tijd, hetgeen vooral

veroorzaakt werd door de wijze waarop de stichtingen opereerden. Zo was er ondermeer weinig oog voor

corporate governance en werd er veel informatie vanuit de RvC gelekt naar de betreffende media. Voorts liepen

de diverse rollen van de partijen nogal door elkaar. SDM was enerzijds aandeelhouder en anderzijds had zij

156 Aldus de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 21 februari 2007.

Page 340: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

340

een lid in de RvC. Voorts hadden de andere aandeelhouders-stichtingen directe binding met bepaalde

dagbladtitels. Met name SDM heeft een bedenkelijke rol gespeeld. In de visie van Van de Merwe heeft Apax

wel een spel gespeeld maar was dit een spel dat van een private equity partij te verwachten was.”

13.28 Roobeek is nog harder in haar oordeel ten aanzien van SDM. Zij verklaarde tegenover de

onderzoekers:

“In zijn algemeenheid merkt Roobeek op dat wat bij PCM is misgegaan primair te wijten is aan de

incompentie van het bestuur van SDM (ongeacht de samenstelling van dat bestuur door de tijd heen). Apax

heeft op professionele manier de gelegenheid te baat genomen die haar werd geboden. Verder mag niet vergeten

worden dat door het aandringen van Apax de financiële transparantie binnen PCM sterk is verbeterd.”

13.29 Op 16 april 2007 werden Bonnier en Broeksma benoemd als nieuwe leden van de RvC, de

eerste in de functie van voorzitter.

13.30 Op 20 april 2007 ondertekenden SDM en de Stichting Je Maintiendrai Beheer (“SJMB”) een

intentieverklaring, waarin onder meer wordt gesteld:

“Partijen overwegen de ondernemingen van PCM en NDC te fuseren en in te brengen in een nieuwe

vennootschap (“Overwogen fusie”) die onder meer als doelstelling zal hebben het bevorderen van pluriforme

media. (…)

SDM en SJMB zullen de onderhandelingen over de Overwogen fusie voortzetten en ernaar streven om voor 1

september 2007 overeenstemming te bereiken over de Overwogen fusie en deze overeenstemming in een fusie-

overeenkomst (…) neer te leggen.”

13.31 De notulen van de RvC-vergadering van 26 april 2007 vermelden onder de kop “Fusie

PCM/NDC” onder meer:

“De letter of intent is inmiddels getekend. Vanavond gaat er een persbericht over uit, wat wordt uitgereikt. Er

is een draaiboek gemaakt t.a.v. het informeren van alle interne groeperingen. De uitdaging zal zijn om de

organisatie erachter te krijgen. Bij educatief lag er al een fusieplan met de educatieve uitgeverij van NDC. Bij de

boekenuitgeverijen liggen meer gevoeligheden, vooral bij de auteurs maar ook bij diverse PCM managers vanwege

de overlap in fondsen. De hoofdredacties zullen positief zijn ingesteld, maar de redacties zullen sceptisch zijn. De

Page 341: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

341

persoon van Jan de Roos ligt daar wel goed. Strengers denkt dat de belangrijkste vraag van de hoofdredacties zal

zijn: waarom nu? En hoe wordt de relatie hoofdredacteur/uitgever in het licht van de gewenste decentralisatie?

Het gaat, aldus Groenewegen, om de zakelijke verantwoordelijkheid. Vanmiddag hebben we daar een discussie

over met hoofdredacteuren en uitgevers. Bonnier stelt vast, dat uit het onderzoek veel meerwaarde zal moeten

komen. Hij vraagt naar de wijze waarop het plan wordt gemaakt. Groenewegen antwoordt dat van beide

ondernemingen per onderwerp werkgroepen bestaande uit 4 personen zullen worden samengesteld, die worden

aangestuurd en waar richting aan wordt gegeven door De Roos en hemzelf. Met behulp van een externe adviseur

voor het begeleiden van de processen zal dat binnen 2 maanden tot een concreet plan moeten leiden. Op financieel

gebied zullen beide accountants een due diligence uitvoeren. Het onderzoek zal worden afgesloten met de

financieringsstructuur, die met Rabo Securities zal worden besproken. Bovendien zal de NMa een uitspraak

moeten doen.”

13.32 Op 27 april 2007 vond een AvA plaats die geheel in het teken stond van het ontslag van

Alberdingk Thijm. Tijdens die vergadering heeft Alberdingk Thijm een verklaring afgelegd met

onder meer de volgende inhoud:

“Ondergeschikten geen vertrouwen, uitgevers & hoofdredacteuren

• Bij mijn aantreden is uitvoerig stilgestaan bij de organisatorische uitdagingen.

• Een professionaliseringsslag was nodig, iets wat niet alleen door de commissarissen op voordracht van de

aandeelhouders (Grabiner en Strengers), maar ook door directe collega’s die al langer in het bedrijf

werkten (Stadhouders, Groenewegen & HRM staf) werd bevestigd.

• Afgesproken werd de weg van evolutie te volgen ipv revolutie en dat de vernieuwing vanuit de top van de

titels zou moeten plaatsvinden. Immers de hoofdredacteuren zaten al te lang op hun plek en de uitgevers

(op 1 na) voldeden niet.

• Deze vervanging van de top moest per titel “om en om” gebeuren om de continuïteit niet in gevaar te

brengen. Zo vertrok Folkert Jensma in september 2006 trad Birgit Donker in januari aan bij NRC,

uitgever Rietbergen zou in 2e instantie vervangen worden. Frits van Exter vertrok bij Trouw, die

procedure loopt nog en bij de Volkskrant vertrok uitgever Pieter Kok en was ik in gesprek met Pieter

Broertjes om na de zomer terug te treden.

Page 342: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

342

• Dat deze lijn algemeen bekend was bij commissarissen bleek zo recent als 5 maart jl. toen ik deze

aanpak wederom deelde tijdens de RvC vergadering.157

• Dat er dus onvrede en onrust was bij deze toplaag van de titels is niet zo vreemd; zij stonden immers onder

grote druk.

Inzake de lunch

• Deze onvrede was inderdaad ook gespreksonderwerp tijdens een lunch die ik met de uitgevers en

hoofdredacteuren had op 22 december 2006. Maar er waren veel meer punten te bespreken. Het meest

belangrijke was de “bestuurlijke onrust” die men ervoer zowel tussen aandeelhouders als binnen RvB.

Andere onderwerpen waren de grote financiële druk die hen werd opgelegd in de begroting 2007 en het

functioneren van het commerciële bedrijf.

• Voor aanvang van deze lunch hoorde ik dat commissaris Strengers op de hoogte was gebracht van het feit

dat de lunch zou plaatsvinden. Naar mij toe had hij daar niets over gemeld. Dat bevreemdde mij want er

was regelmatig bilateraal contact tussen ons. De openheid die ik hem in deze gesprekken gaf in het reilen en

zeilen verwachtte ik ook met openheid beantwoord te zien. We hebben nota bene enkele weken voor deze

lunch op zaterdag 2 december elkaar nog uitgebreid gesproken in Laren. Hij was dus volledig op de hoogte

van alle dossiers maar zag ervan af mij enig direct signaal te geven.

• Na deze lunch heb ik van mijn kant wel contact met hem opgenomen. Ik heb hem gebeld om feedback te

geven op het gesprek wat ik gehad had. Ik heb toen een voicemail achtergelaten met het verzoek mij terug te

bellen. Terugbellen heeft de heer Strengers niet gedaan. Wel heeft hij bij een van de deelnemers aan de lunch

zijn oor te luisteren gelegd. Maar oversteken naar de direct verantwoordelijke voor de operatie om de andere

kant van het verhaal te horen vond hij niet nodig. Tot mijn afspraak met Strengers op 27 maart heb ik

dus geen enkele vorm van interesse van hem morgen vernemen rondom deze nu zo zwaar aangeslagen lunch.

• Ten aanzien van de ondergeschikten maakt commissaris Strengers ook melding van gebrek aan vertrouwen

binnen mijn staf. Vreemd genoeg is dit juist de hoek waaruit ik de afgelopen periode steunbetuigingen

ontvangen heb (ondanks het feit dat daar fors bezuinigd moest worden!).

Inzake de externe adviseurs

• Als je je beperkt tot het noemen van het bedrag van 7 ton aan externe adviseurs dan is inderdaad sprake

van een groot absoluut bedrag. Als de moeite genomen wordt wat dieper op de materie in te gaan wordt

157 In de notulen van de RvC-vergadering van 5 maart 2007 is dit niet terug te vinden.

Page 343: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

343

duidelijk dat hier een groot aantal projecten, 6 om precies te zijn (van internet strategie NRC tot

herpositionering NL unlimited tot besparings operaties in de staf) achter schuil gaan en dat deze eenmalige

investering jaarlijks 3 miljoen aan besparingen oplevert.

• Als een poging tot beschadiging ervaar ik de opmerking over mogelijke belangenverstrengeling bij een van de

externe adviseurs. Voor mijn aantreden heb ik niet alleen bij de president commissaris maar ook bij Ton

aan de Stegge en Strengers melding gemaakt van het feit dat ik een aantal nevenfuncties had. Een van deze

nevenfuncties was tot juni vorig jaar de adviesraad van VODW. Dit was dus bekend, overigens een

maand na mijn aantreden bij PCM liep mijn benoemingstermijn af en ben ik uit deze adviesrol gestapt. In

het gesprek van 27 maart jongstleden werd dit allemaal door Ton aan de Stegge bevestigd. De heer

Strengers wist het allemaal niet meer zo goed.”

Inzake collegialiteit RvB:

(…)158

Inzake Ton aan de Stegge die mij aangesproken zou hebben op mijn functioneren:

• De brief van 27 maart maakt voorts melding over het feit dat de heer aan de Stegge gesproken zou hebben

over mijn functioneren. Dit berust op een misverstand.

• In de week van 8 januari schoot Ton mij aan. Hij had een vreemd sms bericht van de heer Strengers

ontvangen wat afsloot met de zinsnede, “PAT moet d’r uit of terug in z’n hok”. Ik vroeg Ton wat de

aanleiding was voor dit bericht en hij meldde dat Strengers naar hem toe niet verder was gekomen dan in

wat vaagheden te melden dat hij “bezorgd” was. Hij – Ton dus – zou hier met Strengers binnenkort over

verder praten. Ik vroeg Ton toen naar zijn kijk op onze samenwerking. Die was prima zie hij, het was

m.n. goed geweest tijdens de bosdag in december de zaak uit te spreken en zowel persoonlijk als zakelijk

vond hij dat wij het goed met elkaar konden vinden.

• Vervolgens belde ik Erik v/d Merwe en vroeg hem hoe eea zat. Erik meldde dat ik mij niets moest

aantrekken van Strengers. Men was tevreden over mijn bijdrage aan het bedrijf en Strengers was nu

eenmaal Strengers met al z’n nukken. “Hij had een tijd de pik gehad op Ton, vervolgens op Erik en nu

was ik aan de beurt en ongetwijfeld was Bert de volgende”.

• Op 24 januari had ik een eetafspraak met Erik v/d Merwe en spraken wij wederom over het vreemde

SMS-je van Strengers. Wederom gaf Erik aan dat alles prima verloopt en dat hij onderhand ook direct

van Ton begrepen heeft dat de samenwerking goed verloopt. Ik moest me geen zorgen maken. 158 Verwezen zij naar randnummer 9.5.3.74 van dit rapport

Page 344: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

344

• Ik heb deze zaak toen laten rusten. Tot 5 maart jongstleden.

• Op die dag vindt een RvC vergadering plaats. Na afloop komt Ton langs die aankondigt een vreemd

gesprek met mij te zullen voeren. Ik vraag wat er aan de hand is.

• De vrijdag voor deze RvC (2 maart) had hij eindelijk zijn gesprek met Strengers gehad over het SMS-je.

Voor de goede luisteraar 2 maanden na dato, er sprak dus weinig urgentie uit. Strengers is – in

tegenstelling tot wat Ton en Erik van de Merwe eerder aangaven – wel degelijk op oorlogspad, aldus Ton.

Als APAX PCM verlaten heeft zal hij toeslaan. Hij wil mij ontslaan en zal dit via een “overval” doen,

zoals hij dat eerder bij Ben Knapen en Anthonie Zoomers heeft toegepast.

• Wederom vraag ik naar de argumentatie. Dit keer kan Ton concreter zijn. Hij meldt dat Strengers

continue bezig is zich te informeren over het bedrijf en dat dit voeding is voor zijn “zorg”. Hij werd “niet

voor niks de Dorpsomroeper genoemd binnen het bedrijf ”. Zo noemt Ton als voeding van zijn zorg de

lunch van december met uitgevers en hoofdredacteuren, de inzet van externen en hij meldt dat Strengers

“denkt dat Ton en ik geen goede werkrelatie hebben”. In dit gesprek geeft Ton wederom aan goed met mij

te kunnen samenwerken.

• Als buitengewoon teleurstellend heb ik de opstelling van de heer Strengers ervaren die bij de veelvuldige

contacten die geweest zijn nooit in staat bleek enige vorm van feedback te geven op mijn functioneren.

Gezien de lading die hij het in zijn brief van 27 maart geeft was dit absoluut logisch en professioneel

geweest en had dit ook tot een volwassen situatie van “hoor en wederhoor” geleid. Dit was blijkbaar niet

aan hem besteed.

(…)

Het gesprek op 27 maart tenslotte, vangt aan met de verassende mededeling die ik uit de Volkskrant van die

morgen las, nl dat er een fusie aanstaande was met de NDC. Qua corporate governance uniek om zo’n

belangrijke stap buiten het bestuur om te trachten te realiseren.

Het tweede gedeelte ging over mijn ontslag. Afspraak was dat wij 2 dagen later, op donderdag zouden spreken

over de te nemen vervolgstappen. Tot die tijd spraken Strengers en ik af dat er niet gesproken zou worden met

de Pers.

Helaas moest ik de volgende dag constateren dat commissaris Strengers zijn bijnaam op schitterende wijze had

waargemaakt. I.t.t. tot de afspraak had hij zich weer niet kunnen beheersen en werd geciteerd in verschillende

kranten. Het excuus dat hij hier niets aan zou kunnen doen, omdat het gesprek plaatsvond in hetzelfde gebouw

Page 345: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

345

waar de Volkskrant zit, is uiterst lafhartig; hij had tenslotte de regie in eigen hand voor de timing en de locatie.

Ook had hij de mogelijkheid om de Pers te melden dat hij geen commentaar had op een evt. vertrek. In plaats

daarvan koos hij voor een prominente plek in de publicitaire Tsunami die op mijn voorgenomen ontslag volgde

met alle persoonlijke schade van dien. Zelf het NOS Journaal wist melding te maken van mijn vertrek en wist

door het ontbreken van enige vorm van regie op proces en feiten Nederland onjuist over mijn situatie te

informeren. Door het ontbreken van regie zijn veel leugens verspreid. De enige die hier voor verantwoordelijk is,

is de heer Strengers die een zeer kwetsbaar proces op uiterst onbeholpen wijze uit de rails heeft laten lopen en dat

reken ik hem zeer zwaar aan.”

13.33 Vervolgens gaf Bonnier het woord aan Strengers om te reageren op de verantwoording van

Alberdingk Thijm. De notulen van de vergadering vermelden omtrent die reactie:

“De heer Strengers geeft aan dat het hem deugd doet dat de heer Alberdingk Thijm aangeeft dat zijn functie

niet gemakkelijk was. Er is het afgelopen jaar veel gebeurd. Hij vermeldt dat het aantreden van de heer

Alberdingk Thijm in het voorjaar van 2006 unaniem door alle betrokkenen (aandeelhouders, RvC, RvB en

hoofdredacteuren en uitgevers) als positief is ervaren.

In het najaar van 2006 ontstonden er zorgen doordat verwachtingen niet werden waargemaakt. Met betrekking

tot de lunch van 22 december 2006 van de heer Alberdingk Thijm met de uitgevers en de hoofdredacteuren geeft

de heer Strengers aan dat hij daar geen enkele rol in heeft gespeeld. De betrokken waren wel positief over het feit

dat het gesprek plaatsvond, maar betrokkenen hebben de heer Strengers later – ongevraagd – medegedeeld dat

het resultaat teleurstellend was.

De heer Strengers geeft met betrekking tot de door Alberdingk Thijm aangevoerde SMS van begin januari

2006 aan de heer Aan de Stegge aan dat hij het gevoel heeft weer op het schoolplein te staan. Hij herinnert zich

de bewuste SMS niet, maar geeft aan dat deze ongetwijfeld zal zijn verstuurd.

De heer Strengers geeft aan dat de heer Aan de Stegge hem medio november en in december 2006 ongevraagd

heeft medegedeeld dat hij zorgen had rondom het functioneren van de heer Alberdingk Thijm. Daarop heeft hij

aan de heer Aan de Stegge laten weten dat dit primair tot zijn taken behoort om dit met de heer Alberdingk

Thijm te bespreken.

Page 346: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

346

De heer Aan de Stegge heeft de heer Strengers laten weten weinig positief te zijn over de bespreking die te

Noordwijk op 19 december 2006 had plaatsgevonden waar het samenwerken binnen de RvB een punt van

bespreking was. De heer Strengers heeft dit besproken met de heer S. Grabiner (destijds commissaris van de

vennootschap, benoemd door Apax en voorzitter van de remuneratiecommissie) die vervolgens een conference call

heeft georganiseerd met de heer Strengers en de heer Aan de Stegge om het functioneren van de heer Alberdingk

Thijm te bespreken. Tijdens dit gesprek heeft de heer Aan de Stegge aangegeven dat het zo niet verder kon.

Daarop hebben de commissarissen Grabiner en Strengers aangegeven dat het de taak is van de heer Aan de

Stegge om het probleem te bespreken en op te lossen.

De heer Strengers geeft aan dat hij medio december 2006 de heer E. van de Merwe, toenmalig voorzitter van de

raad van commissarissen, van de zorgen rondom het functioneren van de heer Alberdingk Thijm op de hoogte

heeft gebracht. De heer Van der Merwe heeft aangegeven dat hij dit met de heer Alberdingk Thijm zou

bespreken. Ook heeft hij de aandeelhouders over de zorgen rond de heer Alberdingk Thijm geïnformeerd.

De heer Strengers geeft aan dat hij op 2 maart 2007 weer met de heer Aan de Stegge heeft gesproken over de

positie van de heer Alberdingk Thijm. Tijdens dit overleg zijn zij tot de conclusie gekomen dat voortzetting van

de arbeidsovereenkomst onmogelijk is. Daarop heeft de heer Aan de Stegge aangegeven dat hij dit met de heer

Alberdingk Thijm wilde bespreken en hem de mogelijkheid wilde bieden de eer aan zichzelf te houden.

De heer Strengers geeft aan dat hij vervolgens de aandeelhouders weer heeft geïnformeerd over de stand van

zaken. Deze hebben aangegeven te willen wachten met het uitspreken van hun voornemen om de heer

Alberdingk Thijm te ontslaan totdat de exit van Apax zou zijn gerealiseerd.

De heer Strengers deelt mede dat hij op 22 maart 2007 door de heer Aan de Stegge werd gebeld met het

verzoek duidelijkheid te verschaffen over de voornemens van de aandeelhouders, aangezien er onduidelijkheid

was ontstaan rondom de positie van de heer Alberdingk Thijm.

Met betrekking tot de opmerking van de heer Alberdingk Thijm dat de heer Strengers zijn belangen zou

hebben geschaad door in het openbaar mededelingen rondom zijn positie bij PCM te doen, merkt de heer

Strengers op dat de heer Alberdingk Thijm eraan voorbij lijkt te gaan dat er in de landelijke media al veel

publiciteit was geweest rondom zijn positie lang voordat het ontslagvoornemen werd uitgesproken.

Page 347: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

347

Ten slotte deelt de heer Strengers mede dat het gesprek met de heer Alberdingk Thijm inzake de voornemens

van de aandeelhouders op 27 maart 2007 heeft plaatsgevonden.”

13.34 Aansluitend vond enige discussie plaats. De notulen vermelden vervolgens:

“De voorzitter stelt vast dat er voldoende is gediscussieerd over het voornemen van de aandeelhouders en dat het

tijd is om de raadgevende stemmen van betrokkenen te vragen. Hij stelt aan de heer Alberdingk Thijm de

vraag hoe zijn raadgevende stem luidt. De heer Alberdingk Thijm geeft aan dat hij tegen het voorgenomen

besluit is. De voorzitter vraagt aan de heer Groenewegen hoe zijn raadgevende stem luidt. De heer Groenewegen

geeft aan dat hij voor het voorgenomen besluit is. De commissarissen Bonnier, Broeksma en Strengers geven aan

voor het voorgenomen besluit te zijn.”

13.35 Onder de kop “Besluitvorming” vermelden de notulen onder meer:

“De voorzitter stelt voor om het voorstel bij acclamatie te nemen.

Mevrouw Swaab geeft aan dat zij het hiermee eens is. Daar voegt zij aan toe dat zij toch kort een toelichting

wil geven. Zij deelt mede dat de Stichting Democratie en Media betreurt hoe het met het functioneren van de

heer Alberdingk Thijm binnen PCM is verlopen. De stichting is uitvoerig door de heer Strengers, en ook door

de heer Aan de Stegge, op de hoogte gehouden het afgelopen half jaar. De berichten rondom het functioneren van

de heer Alberdingk Thijm begonnen vanaf november/december 2006 en vanaf december werden die berichten

alarmerend. De stichting heeft in alle rust het besluit genomen om het ertoe te leiden dat de heer Alberdingk

Thijm uit zijn functie zou worden ontheven. Mevrouw Swaab geeft aan gehoord te hebben wat er vandaag

allemaal tijdens de vergadering aan de orde is gekomen. De verantwoording van de heer Alberdingk Thijm

brengt geen verandering in het voornemen van de stichting. Er is geen vertrouwen meer in een vruchtbare

samenwerking. De stichting handhaaft het voorgenomen besluit.”

13.36 Op 1 mei 2007 eindigde formeel het dienstverband tussen PCM en Aan de Stegge. Aan Aan de

Stegge is geen afvloeiïngsvergoeding betaald omdat hij daar geen prijs op stelde.

13.37 In mei 2007 werd na een lange voorbereiding de gratis krant DAG, een samenwerkings-

verband tussen PCM en KPN, gelanceerd. Dit werd geen succes. In september 2008 besloot

PCM te stoppen met de DAG. Het totale verlies van het DAG-project voor PCM in 2007 en

2008 bedroeg volgens de laatste schatting ruim € 18,5 miljoen voor belasting. Blijkens de

jaarrekening 2007 van SDM heeft zij zich tot een maximum van € 12 miljoen garant gesteld

Page 348: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

348

jegens PCM “inzake de financiering van aanloopverliezen met betrekking tot de gratis krant ‘DAG’”.159

13.38 De voortgang van de voorgenomen fusie met NDC kwam wederom ter sprake in de RvC-

vergadering van 23 mei 2007. De notulen van die vergadering vermelden hierover onder meer:

“Groenewegen geeft aan dat er deze week een eerste stuurgroepvergadering is geweest. Later in de week zijn er

twee kick-off meetings gepland met leidinggevenden bij beide ondernemingen. Daar zal bekend gemaakt worden

welke werkgroepen ingesteld worden en hoe het fusie-onderzoek wordt vormgegeven. ThiemeMeulenhoff en VBK

Educatief zullen vergaande fuseren. Bij Algemene Boeken zal niet geïntegreerd worden (…)

Vervolgens brengt Groenwegen het tempo waarin de gesprekken gevoerd worden aan de orde. Bij NDC ligt het

tempo veel hoger en is er een enorme drive om 1 juli de onderzoeken af te ronden. Bij PCM leeft de wens om het

wat rustiger aan te doen, omdat de werkdruk van alle betrokkenen enorm hoog is op dit moment. Groenewegen

wil interne processen niet laten vertragen door de gesprekken met NDC. Ter illustratie geeft hij een aantal

discussiepunten tussen hem en De Roos, o.a. de toekomstige organisatie. Hij heeft wel uitgesproken, dat PCM

ook in combinatie met NDC een besturingsmodel met een holding ambieert. (…)

Groenewegen wil nog verder praten met De Roos over de perspectieven op langere termijn van de nieuwe

combinatie. Desgevraagd door Bonnier geeft Groenewegen aan, dat de doelstelling van de fusie zou moeten zijn

om schaalgroootte te creëren tussen twee ondernemingen met gelijkwaardige activiteiten en bereid bent de tijd te

nemen om een nog sterkere organisatie neer te zeten. De meerwaarde zou voor een deel uit nieuwe activiteiten

moeten komen, die makkelijker ondernomen kunnen worden door het draagvlak binnen de nieuwe organisatie.

Door de schaalgrootte kun je ook beter investeren. De nieuwe activiteiten moeten wortelschieten in de decentrale

organisatie. De verwachtingen van met name de dagbladen en VBK zullen nog goed moeten worden bezien. De

resultaten van algemene boeken zijn al goed. Volgens Broeksma vormt de combinatie PCM en NDC een

sterke in het totaal van uitgeverijen. Dat geldt overigens veel meer voor NDC dan voor PCM.”

13.39 In de RvC-vergadering van 27 juni 2007 kwam de voortgang van de fusiegesprekken wederom

uitgebreid aan de orde, zoals blijkt uit de volgende citaten:

159 Jaarrekening 2007 van SDM, p. 13

Page 349: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

349

“Groenewegen geeft desgevraagd de stand van zaken van de besprekingen met De Roos van NDC/VBK.

1. Algemene Boeken: daar is een struikelblok de persoon Bert de Groot. Het is een eigenzinnige man die

(nog steeds) negatief is ten opzichte van PCM. Groenewegen en De Roos zien hier een knelpunt en

Groenewegen zelfs een gevaar voor Algemene Boeken.

2. De krantenbedrijven zijn zeer verschillende bedrijven qua portfolio. Een fusie zal voornamelijk

kostensynergie op het gebied van distributie en ICT tot gevolg hebben.

3. Innovatie: op dat gebied leven allerlei wensen. Bij PCM faciliteren we alleen ontwikkelingen die bij de

titels vandaan moeten komen. Bij NDC is de gedachte om dat te centraliseren op NDC-niveau met een

aparte afdeling.

4. Educatief: het is duidelijk dat daar fusie heel goed is; daar kunnen we snel van start.

5. De bedrijfsculturen zijn zeer verschillend.

Op de vraag wat het perspectief is van de nieuwe combinatie geeft Jan de Roos uitsluitend schaalgrootte aan, die

in de toekomst door alle betrokkenen zeer postief zal worden beoordeeld. Groenewegen is van mening, dat de

stap om nu te fuseren zonder alternatieven te onderzoeken geen goed idee is. Het strategisch perspectief van de

combinatie ontbreekt en de onderdelen van PCM zouden nu eerst haar eigen strategie en meerjarenplan

uitgewerkt moeten hebben voordat we kunnen beoordelen of een fusie met NDC goed is. We weten op dit

moment niet welke alternatieven voor onze titels we daarmee blokkeren. De stemming binnen PCM t.o.v. de

fusie is op dit moment neutraal en zeker nog niet positief. Er zijn ook veel bedenkingen bij de wat meer

centralistische gedachte bij NDC, terwijl bij PCM voor een steeds decentralere aanpak wordt gekozen.

Groenewegen ziet geen bezwaren om niet verder te gaan met de gesprekken. Een afweging daarbij is ook, dat

het proces om tot een fusie te komen veel tijd en aandacht vergt en er binnen PCM veel ontwikkelingen gaande

zijn waar we veel energie in zouden moeten steken. Bij een fusie is daar geen tijd en aandacht voor.

De Roos is zeer gecommitteerd aan het fusieplan en wil, ondanks dat hij een aantal van de door Groenewegen

geuite bezwaren deelt, wel doorgaan. Probleem is, aldus Groenewegen, dat hij mentaal al veel verder is en al over

stappen praat na de fusie. Bij NDC speelt men al veel langer met de gedachte van een fusie en hebben ze ook al

veel zaken ingevuld. Bij PCM leeft het een stuk minder en ziet men weinig goede redenen om nu te fuseren.

Page 350: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

350

Broeksma merkt op, dat PCM al ca. 10 jaar een strategie van basisverbreding heeft, waar niet veel van terecht

gekomen is als je kijkt naar boeken en educatief. Voordat de RvC nu een beslissing neemt moet eerst de vraag

beantwoord worden of die strategie goed is. Als het antwoord daarop ja is, denkt hij dat hij in een combinatie

met NDC met name boeken en educatief versterkt. Naast de landelijke titels komt er een aantal goede

regionale titels bij. Bovendien verwatert enigszins de Volkskrant en NRC in de cultuur van PCM, wat een

goede zaak kan zijn. Daarnaar kijkend denkt hij dat het een goede zaak is om te fuseren.

Maar eerst zal de vraag over wat de strategie van het concern is, of de fusie een goede zaak is en hoever ga je

dan, beantwoord moeten worden. SDM heeft steeds gezegd, dat we op aandeelhoudersniveau praten, dat het

management niet bij dat besluit is betrokken, maar dat het aan het management is om een antwoord te geven op

de business case. In die fase zitten we nu.(…)

Toch vindt Strengers dat de tussenrapportage en analyse die Groenewegen geeft nu al de RvC dwingt om

conclusies te trekken. Als we basisverbreding als uitgangspunt nemen onderschrijft hij de conclusies van

Groenewegen dat we bij algemene boeken ronduit gevaar gaan lopen. Dat is het laatste wat we willen. Hij

denkt nog steeds dat er een goede casus te maken is over basisverbreding, veel meer vanuit de ontwikkelingen die

plaatsvinden bij bijv. educatief en kranten. Maar ook algemene boeken kunnen interessant worden. Hij ziet

basisverbreding vanuit een wezenlijke betrokkenheid vanuit en rondom de dagbladen en refereert aan de

samenwerking tussen de Volkskrant en Unieboek. Op basis van wat Groenewegen zegt heeft hij geen

vertrouwen in de ontwikkeling bij Algemene Boeken in de combinatie met NDC. (…)

Bonnier concludeert, dat een fusie veel meer zou moeten brengen dan nu het geval lijkt. Dat doet het

onvoldoende, met uitzondering van educatief, en is geen reden om het geheel bij elkaar te brengen. (…)

Strengers vindt de beluisterde ontwikkeling niet positief. Ook hij is van mening, dat schaalgrootte alleen niet

voldoende is om door te gaan. We moeten echter zeer zorgvuldig handelen richting de aandeelhouders van NDC

en ervoor zorgen dat beide partijen niet beschadigd worden.

Broeksma pleit er sterk voor om aan NDC een time-out te vragen. Dat uitstel gebruiken we dan voor een

herbezinning en om een strategie voor algemene boeken en de dagbladen te bepalen, waarna we eventueel in het

najaar verder kunnen gaan met de fusiebesprekingen.

De RvC besluit om de lijn die Broeksma voorstelt te volgen en dit vrijdag a.s. mee te delen tijdens een al

Page 351: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

351

geplande bijeenkomst van beide grootaandeelhouders met de voorzitters Raad van Bestuur.”

13.40 Op 2 juli 2007 werd publiekelijk bekend gemaakt dat de voorgenomen fusie tussen PCM en

NDC niet doorging. In een persbericht van die datum noemden PCM en NDC als redenen

hiervoor dat de agenda’s van het management “onvoldoende parallel” lopen en dat de

bedrijfseconomische redenen voor een fusie “minder evident” zijn.

13.41 De jaarrekening 2007 van SDV vermeldt over het afketsen van de fusie met NDC:

“Medio april 2007 is gesproken over een mogelijke fusie met NDC. Dit is niet doorgegaan. Er was hiervoor te

weinig draagvlak bij de stichtingen. SdV kon zich niet vinden in de doelstellingen. SdV is van mening dat het

in de eerste plaats van belang is dat de band tussen de – qua doelstelling – het meest met de Volkskrant

verbonden aandeelhouder in PCM eerder verstevigd dan verzwakt dient te worden. De mogelijke fusie zal tot

gevolg kunnen hebben dat de stichting op een grote, welhaast onoverbrugbare afstand wordt gezet van de

Volkskrant. Er zal dan een nog zwaarder accent komen te liggen op de boekenuitgeverij, waar SdV nu juist

altijd heeft uitgedragen dat de krantenuitgeverij het primaire doel dient te zijn van PCM.”

Page 352: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

352

Page 353: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

353

14. Beoordeling ten aanzien van de periode van medio 2004 tot medio 2007

14.1 Zoals hiervoor in hoofdstuk 4 uiteengezet, kwam de strategie van basisverbreding, zoals

verwoord in de Strategische Update van november 2002, in essentie neer op het verwerven

van Malmberg of VBK. Toen ten tijde van de toetreding van Apax bleek dat Malmberg

verkocht was aan Sanoma, resteerde in dit kader dus nog slechts de mogelijkheid om VBK te

verwerven. Die mogelijkheid deed zich in het vierde kwartaal van 2004 voor. Ondanks een

klemmend verzoek eind november 2004 van de RvB om een bieding van € 140 miljoen te

mogen uitbrengen, liet Apax begin december weten dat een bod van € 120 miljoen het

maximum was. Daarbij stelde Apax aan een acquisitie van VBK dezelfde (hoge)

rendementseisen als zij gesteld had in het kader van haar investering in PCM (een IRR van

minimaal 20%). Het gevolg was dat VBK aan de neus van PCM voorbij ging en gekocht werd

door NDC, die daarmee een belangrijke stap zette in de implementatie van haar strategie van

basisverbreding. De onderzoekers hebben geen oordeel over de waardering door Apax van

VBK – anders dan dat uit de interne rapportage van Apax blijkt dat aan die waardering een

grondige analyse ten grondslag ligt – maar merken wel op dat uit de besluitvorming op dit punt

niet blijkt dat gewicht werd toegekend aan het feit dat dit (voorlopig) de laatste kans zou zijn

om alsnog een belangrijke stap te zetten in de implementatie van de strategie van

basisverbreding (hetgeen destijds de aanleiding was om op zoek te gaan naar een nieuwe

aandeelhouder “met geld”). In het licht van de perceptie waarmee Apax in PCM geïnvesteerd

had (“However, we believe that investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority

of the business following this transaction.”), welke perceptie op dat moment uitdrukkelijk door SDM

onderschreven werd, lag deze ontwikkeling in feite reeds besloten in de besluitvorming rond

de keuze van Apax als nieuwe aandeelhouder. De frustratie bij de RvB over het niet-doorgaan

van de acquisitie van VBK is begrijpelijk, maar indirect ook aan de RvB zelf te wijten. Door in

te stemmen met de LBO op de wijze waarop dat geschied is, wist de RvB immers dat de

zeggenschap ten aanzien van acquisities van enige omvang in de toekomst niet langer bij RvB

en RvC lag, maar bij Apax als meerderheidsaandeelhouder. Voorts kon men weten dat Apax in

dat kader hoge rendementseisen zou stellen hetgeen de kans op een succesvolle verwerving

van VBK, in vergelijking tot de situatie van vóór medio 2004, sterk reduceerde. In de oude

situatie hadden RvB en RvC kunnen beslissen om een knock-out bod van bijvoorbeeld € 150

miljoen voor VBK neer te leggen, welk bedrag door PCM zonder problemen op basis van haar

Page 354: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

354

eigen Ebitda gefinancierd kon worden. Opmerking verdient in dit verband nog dat het verschil

tussen het bod dat mocht worden uitgebracht (€ 120 miljoen) en het bod waartegen VBK

uiteindelijk verkocht is aan NDC (€ 149 miljoen), kleiner is dan het totaal aan kosten (€ 33

miljoen) dat in het kader van de toetreding van Apax ten laste van PCM werd gebracht (zonder

dat daar een bate voor PCM tegenover stond).

14.2 Het feit dat met het mislukken van de verwerving van VBK de strategie van basisverbreding

(niet in naam maar wel feitelijk) ten grave gedragen werd – waarmee het onnodige van de in

financieel opzicht voor de onderneming zeer belastende LBO te meer onderstreept werd – had

zijn weerslag op het strategische beleid in de jaren na 2004. Nadat in 2005 en de eerste helft

van 2006 de facto sprake was van een soort vacuüm in strategisch opzicht – de strategie van

basisverbreding was op sterven na dood, maar er was nog geen nieuwe strategie voor in de

plaats gekomen – was vanaf medio 2006 sprake van een zigzag-beleid zonder consistente lijn,

zoals blijkt uit de volgende weergave van de strategieën die achtereenvolgens de revue

passeerden:

o Focus op krantenbedrijf en Algemene Boeken verkopen (derde kwartaal 2006);

toekomst Educatief nog onduidelijk;

o Focus op het krantenbedrijf en zowel Algemene Boeken als Educatief verkopen

(oktober 2006);

o Focus op het krantenbedrijf en Educatief (“two legged strategy”) en Algemene Boeken

verkopen (januari 2007);

o Fuseren met NDC en aldus terug naar de strategie van basisverbreding (voorjaar 2007)

o “Two legged strategy” wordt formeel niet verlaten maar PCM kondigt in een

persbericht aan dat Algemene Boeken deel blijft uitmaken van PCM (april 2007);

o Educatief wordt alsnog verkocht (tweede kwartaal 2008).

14.3 Tekenend voor het hiervoor genoemde vacuüm in het jaar 2005 is dat in de notulen van de

RvB- noch de RvC-vergaderingen gedurende dat jaar ook maar één keer gerefereerd wordt aan

de strategie van basisverbreding.

Page 355: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

355

14.4 Tekenend is voorts dat PCM in de periode vanaf 2003 geen enkele acquisitie van betekenis

deed. Dat is in belangrijke mate toe te rekenen aan de bij nadere analyse gebleken beperkte

mogelijkheden om de strategie van basisverbreding in de praktijk te implementeren en het feit

dat in de cruciale periode tussen medio 2003 en medio 2004 SDM de macht naar zich toetrok

– hetgeen RvB en RvC van PCM lieten gebeuren – door voorrang te geven aan een (binnen

PCM niet verder uitgewerkte) strategie die niet de basisverbreding maar investeringen in het

krantenbedrijf centraal stelde. Mede door deze ontwikkelingen kon het gebeuren dat de situatie

die in de Strategische Update werd geduid als belangrijke oorzaak van het mislukken van de

strategie van basisverbreding in de periode tussen 1999 en 2002 (“De ambitieuze groei kreeg op

diverse niveaus binnen de organisatie geen top of mind-positie en werd ook niet gemonitored.”) gecontinueerd

werd. Het resultaat was dat met name in de jaren 2005 en 2006 vooral op ad hoc basis gekeken

werd naar mogelijke acquisities zonder dat in het beleid dienaangaande een duidelijke lijn te

ontdekken valt. Achtereenvolgens passeerden – zonder resultaat – in die periode de volgende

acquisitiemogelijkheden de revue: Sky Radio, Quote Media, Bol.com, TV Oase, SDU

Uitgevers, Intermediair en Hyves.

14.5 In het licht van het voorgaande is des te opmerkelijker dat juist SDM (c.q. Strengers) zich in de

tweede helft van 2006 opwierp als hoeder van de strategie van basisverbreding en aan de RvB

zelfs een ongekend felle sommatiebrief liet schrijven teneinde de RvB te dwingen om het

verkoopproces met betrekking tot ThiemeMeulenhoff te stoppen, daar waar binnen datzelfde

SDM in maart 2004 voorafgaande aan het verlenen van exclusiviteit aan Apax in contrast

hiermee juist sterk relativerend gesproken werd over het belang van Educatief voor PCM

(“Broeksma merkt op dat de rol van de Stichting over het algemeen goed begrepen wordt. De kandidaten zijn

geïnteresseerd in kranten en boeken, terwijl “Educatief” net zo goed verkocht kan worden. (…). De recent

verworven inzichten had de Stichting eerder naar boven moeten krijgen. Strengers zegt dat het heel duidelijk is

dat er grote interesse in de kranten bestaat, waar Bouwman primair met basisverbreding bezig is en zich op

Educatie focust.(…)).160

14.6 Gezien:

(i) het feit dat SDM, ten tijde dat de nieuwe “two legged strategy” in januari 2007 na een

moeizaam besluitvormingsproces werd vastgesteld (en mede door haar werd goedgekeurd), in

160 Notulen bestuursvergadering SDM van 3 maart 2004

Page 356: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

356

het geheim besprekingen voerde met NDC over een fusie en

(ii) de wijze waarop SDM, althans Strengers, vervolgens eind maart 2007 na de uitkoop van

Apax, vooruitlopend op die door haar gewenste fusie, handelde,

is het handelen van SDM c.q. Strengers in deze door de RvB en RvC van PCM die van de

fusieplannen met NDC, inclusief het voornemen om De Roos van NDC tot

bestuursvoorzitter van de combinatie te benoemen, onkundig zijn gehouden, terecht als een

ernstige aantasting van de gebruikelijke corporate governance regels aangemerkt. Het feit dat

SDM in het eerste kwartaal van 2007 nog in onderhandeling was met Apax over de uitkoop

van haar belang rechtvaardigt niet dat een aandeelhouder in het geheim, zonder zelfs de

voorzitter van de RvC daarover te informeren, niet alleen op aandeelhoudersniveau maar juist

ook in rechtstreekse contacten met de beoogde fusiepartner (in de persoon van De Roos van

NDC) vergaande plannen ontwikkelt die strijdig zijn met de kort te voren vastgestelde (en

door haarzelf goedgekeurde) nieuwe strategie, zich al bezighoudt met de personele invulling

van de RvB van de combinatie en die plannen (inclusief die personele invulling) vervolgens

publiek maakt althans publiekelijk bevestigt voordat de RvB en RvC van PCM daarover

geïnformeerd zijn, aldus een situatie in het leven roepend waarin de onkundig gehouden

bestuurders en commissarissen uit hun “eigen” krant (in casu de Volkskrant) van de plannen

moeten vernemen. Daarnaast had een realistische analyse van de waarde van de aandelen in

PCM Holding SDM tot het besef kunnen brengen dat de prijs van € 100 miljoen voor een

52,5%-belang, die zij medio januari 2007 met Apax overeenkwam, ver boven de fair market

value van die aandelen lag en dat de kans dat Apax zou gaan heronderhandelen als zij van de

fusieplannen met NDC geweten zou hebben, uiterst gering was (daargelaten dat de

ontwikkelingen in de tweede helft van 2006 geen aanleiding gaven om te veronderstellen dat

Apax een terugkeer naar de strategie van basisverbreding die in geval van een fusie met NDC

een feit zou zijn, met enthousiasme zou begroeten).

14.7 Ook de wijze waarop Alberdingk Thijm op de dag na de uitkoop van Apax de wacht werd

aangezegd, is naar het oordeel van de onderzoekers niet zorgvuldig geweest. Op basis van de

hiervoor gereleveerde feiten sluiten de onderzoekers niet uit dat een beëindiging van het

dienstverband met Alberdingk Thijm in de gegeven omstandigheden inderdaad de enige optie

was, maar dat neemt niet weg dat in het kader van een behoorlijke besluitvorming

dienaangaande minst genomen de (voorzitter van de) RvC geconsulteerd had dienen te worden

Page 357: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

357

voordat (middels het gesprek met – en de brief van – Strengers van 27 maart 2007)

onomkeerbare stappen waren gezet. Opmerking verdient in dit verband nog dat Strengers de

betreffende brief ten onrechte ondertekende als vice-voorzitter van de remuneratiecommissie

namens de RvC. De RvC had ter zake van het voornemen tot ontslag immers geen besluit

genomen en was zelfs niet over dit voornemen geïnformeerd.

14.8 Uit de ontwikkelingen in het tweede kwartaal van 2007, uiteindelijk resulterend in het besluit

om de fusie met NDC niet door te zetten (welk besluit de onderzoekers in de gegeven

omstandigheden begrijpelijk achten), blijkt te meer dat het handelen van SDM c.q. Strengers

door, in haar eigen woorden, “voor de troepen uit te lopen” en – wederom – buiten haar

domein als aandeelhouder te treden, de onderneming PCM en individuele bestuurders en

commissarissen onnodig (reputatie)schade berokkend heeft.

14.9 Aldus heeft SDM er tot twee maal toe in een cruciale fase van het bestaan van PCM (eerste

helft 2004, eerste kwartaal 2007) blijk van gegeven onvoldoende besef te hebben van de rol die

haar als groot-aandeelhouder van PCM past. De kiem voor deze ontwikkeling is overigens

gelegen in het feit dat aan het begin van deze eeuw het toen reeds gesignaleerde

besturingsprobleem binnen PCM – met name verband houdend met de wijze waarop SDM

(toen nog SHP genaamd) haar rol als grootaandeelhouder van PCM vorm gaf – in essentie

niet werd opgelost.

14.10 Daarnaast geldt echter dat naar het oordeel van de onderzoekers ook bij de rol van de RvB en

RvC van PCM vraagtekens geplaatst kunnen worden.

14.11 De RvB was in 2005 en het eerste kwartaal van 2006 op strategisch vlak in feite uitgeblust.

Initiatieven van betekenis op strategisch terrein die waarde konden creëren voor PCM

ontbraken. De RvC was niet in staat om in die situatie verandering te brengen.

14.12 Gelet op deze ontwikkeling was op zichzelf begrijpelijk dat de nieuwe RvB zich in het tweede

kwartaal van 2006 geroepen voelde om een nieuwe strategie te ontwikkelen. In de tweede helft

van 2006 ontstond echter een situatie waarin de RvB steeds minder als team ging functioneren

en waarin onenigheid over de portefeuilleverdeling en persoonlijke tegenstellingen in

Page 358: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

358

toenemende mate in de weg stonden aan een effectief bestuur van de onderneming, waarbij

ook de verschillen van mening binnen de RvC en tussen de grootaandeelhouders Apax en

SDM van negatieve invloed waren.

14.13 Waar de wezenlijke discussies in het tweede kwartaal van 2004 omtrent de vraag of de

voorgenomen LBO wel in het belang van de onderneming PCM was, niet plaatsvonden in de

RvC-vergaderingen, maar in het overleg met de COR, herhaalde die situatie zich in de eerste

zeven maanden van 2006 ten aanzien van de voorgenomen herfinanciering. Anders dan de

RvC plaatste de COR terecht vraagtekens bij die herfinanciering waar het betrof het

commitment van Apax om te blijven investeren met het oog op de (toen nog geldende)

strategie van basisverbreding.

14.14 Ten onrechte is de COR, toen op 20 juli 2006 overeenstemming werd bereikt omtrent de

voorwaarden waaronder de herfinanciering zou kunnen plaatsvinden, niet geïnformeerd over

het feit dat in de RvC-vergadering van de dag ervoor een belangrijke stap tot het verlaten van

de strategie van basisverbreding gezet was, hetgeen te meer klemt nu in de verklaring van Apax

uitdrukkelijk aan de strategie van PCM gerefereerd wordt (“(…)if such an investment (i) is in line

with the strategy as recently confirmed by the management board of PCM (…)”), terwijl in het

voorafgaande debat nu juist de zorg van de COR dat de herfinanciering een belemmering zou

kunnen opleveren voor toekomstige grote overnames die zouden passen in de strategie van

basisverbreding, centraal stond. Daarnaast heeft SDM naar het oordeel van de onderzoekers

onvoldoende onderkend dat Apax door inlossing van het overgrote deel van haar

achtergestelde lening zonder dat ook de leningen van de Stichtingen pro rata werden ingelost,

terwijl Apax wel de meerderheid van de stemrechten in de aandeelhoudersvergadering behield,

in een comfortabele onderhandelingspositie werd geplaatst in geval van een uitkoop (welke

onderhandelingen binnen drie maanden na de herfinanciering ook daadwerkelijk zouden

aanvangen).

14.15 In de tweede helft van 2006 ontbrak het niet alleen binnen de RvB, maar ook binnen de RvC

en de aandeelhoudersvergadering van PCM aan eenheid. Tussen Apax en SDM was in

toenemende mate sprake van spanningen en onenigheid over de te volgen strategie

(culminerend in de ongekend felle sommatiebrief van de advocaat van SDM aan de RvB van

Page 359: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

359

31 oktober 2007 inzake ThiemeMeulenhoff), welke onenigheid ook zijn weerslag had binnen

de RvC (met Grabiner als representant van Apax en Strengers als representant van SDM),

terwijl intussen SDM en Strengers ook de voorzitter van de RvC, Van de Merwe, volgens hun

eigen zeggen niet langer vertrouwden. Dat onder deze omstandigheden de onderneming PCM

niet floreerde, mag geen verbazing wekken.

14.16 Apax heeft naar het oordeel van de onderzoekers in grote lijnen gehandeld zoals van een

private equity investeerder verwacht kon worden. Hiervoor is reeds uiteengezet dat de wijze

waarop Apax de mogelijke acquisitie van VBK beoordeelde, in lijn ligt met haar eerdere

uitingen dat “investment in and focus on the newspaper businesses should remain the priority of the business

following this transaction” en het gegeven dat private equity investeerders in het kader van

vervolginvesteringen dezelfde (hoge) rendementseisen plegen te stellen als bij de initiële

investering. Behalve op het terrein van financiële discipline heeft het aandeelhouderschap van

Apax PCM naar het oordeel van de onderzoekers weinig tot niets positiefs gebracht.

Anderzijds kan ook niet gezegd worden dat de metafoor van de private equity investeerder als

sprinkhaan die gedurende enkele jaren de onderneming kaalvreet en met een volle buik weer

vertrekt, in het geval van PCM opgaat. Dat Apax met een IRR boven de 30% binnen drie jaar

tijd een uitstekend rendement op haar investering behaalde is een feit, maar dat was niet zozeer

het gevolg van het “kaalvreten van de onderneming” maar van het feit dat zij (i) door de

herfinanciering in juli 2006 in een comfortabele onderhandelingspositie in geval van een

uitkoop geplaatst was en (ii) SDM bereid bleek haar bod op de aandelen PCM Holding van

aanvankelijk € 25,5 miljoen binnen drie maanden tijd nagenoeg te verviervoudigen, waarmee

zij naar het oordeel van de onderzoekers (en ook naar haar eigen aanvankelijke oordeel en dat

van haar adviseur Nielen Schuman) veel meer betaalde dan de reële marktwaarde (“fair market

value”) van de aandelen op dat moment. Dat oordeel baseren de onderzoekers mede op het

vaststaande gegeven dat de performance van PCM, gemeten naar genormaliseerde Ebitda (wat

binnen PCM gebruikelijk was), in de periode 2003 – 2007 geen positieve ontwikkeling te zien

gaf. Niettemin waardeerde SDM met haar bod van uiteindelijk ruim € 100 miljoen voor het

belang van Apax (inclusief de managementparticipatie) de ondernemingswaarde van PCM ca.

€ 300 miljoen hoger dan de prijs waarop de toetreding van Apax medio 2004 gebaseerd was.

De ruim € 130 miljoen rendement die Apax op haar initiële investering (van afgerond € 140

miljoen) behaalde, is, zoals uit de hiervoor in hoofdstuk 12 weergegeven analyse blijkt,

Page 360: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

360

grotendeels afkomstig van SDM en niet rechtstreeks van PCM. Daaraan doet niet af dat SDM

die gelden op haar beurt van PCM ontving; het is dan immers op aandeelhoudersniveau

primair SDM en niet Apax die verantwoording draagt voor de uitkering van gelden door PCM

aan haar.

14.17 Ook het beloningsbeleid binnen PCM roept vragen op, met name waar het betreft de

bonusstructuur, de beëindigingsregelingen en de participaties van het management.

14.18 De extra bonus van € 150.000,= die in april 2006 aan Bouwman verstrekt werd omdat hij

volgens de remuneratiecommissie aan alle vier in de aanvulling op zijn arbeidsovereenkomst

gestelde eisen voldaan zou hebben, is naar het oordeel van de onderzoekers ten onrechte

toegekend. Eén van die eisen was immers dat “belangrijke en significante stappen zijn gezet in de

implementatie van de in 2002 overeengekomen strategie” (i.e. de strategie van basisverbreding). Daar

was in april 2006 nu juist in het geheel geen sprake van: er had in de periode van eind 2002 tot

het voorjaar van 2006 geen enkele acquisitie van betekenis plaatsgevonden en de basis van

PCM was dus niet verbreed. Ook van de gegarandeerde bonus van Alberdingk Thijm van

tenminste 45% van zijn jaarsalaris inclusief vakantiegeld over de eerste twaalf maanden van

zijn dienstverband, ging naar het oordeel van de onderzoekers geen goed signaal uit: een bonus

die op generlei wijze gekoppeld is aan de werkelijke prestatie van een bestuurder schiet zijn

doel voorbij en een dergelijke bonus paste ook niet in de binnen PCM gebruikelijke

verhoudingen (waar voor zover de onderzoekers bekend nooit met gegarandeerde bonussen

gewerkt werd).

14.19 De beëindigingsregelingen ten aanzien van Knapen, Zoomers en Alberdingk Thijm waren alle

zeer ruim bemeten. Voorts is de onderzoekers niet duidelijk waarom in februari 2005 het

dienstverband voor bepaalde tijd (tot 1 januari 2006 met een verlengingsoptie van een half

jaar) van Bouwman met goedkeuring van de remuneratiecommissie, buiten de RvC om, werd

omgezet in een dienstverband voor onbepaalde tijd met een opzegtermijn van 12 maanden,

zulks temeer niet nu Apax in de loop van 2005 reeds op zoek ging naar een nieuwe CEO.

14.20 De wijze waarop de managementparticipatieregeling binnen PCM is vormgegeven en

afgewikkeld toont naar het oordeel van de onderzoekers in de gegeven omstandigheden, mede

Page 361: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

361

gezien de bedrijfscultuur binnen PCM, bij uitstek de onjuistheid van de aan de onderhavige

regeling ten grondslag liggende uitgangspunten aan. De gedachte achter die regeling is dat het

management (inclusief hoger personeel) de belangen van de aandeelhouders (alleen dan)

optimaal behartigt als de belangen van aandeelhouders en management zoveel mogelijk parallel

lopen. Dat uitgangspunt werd reeds gelogenstraft door het feit dat men binnen PCM grosso

modo helemaal niet op zo’n regeling zat te wachten – wat gezien de culturele, maatschappelijke

en ideële achtergrond van PCM begrijpelijk is – hetgeen ook bleek toen de meerderheid van de

“top 60” die aan de regeling kon meedoen, bewust van deelname afzag. Daarnaast is er geen

enkele indicatie dat het management ook maar op enig moment anders gehandeld zou hebben

wanneer het niet over participaties zou hebben beschikt. Voorts is een belangrijk manco van

de regeling gelegen in het feit dat niet de performance van PCM, maar het rendement op de

investering van de private equity investeerder in de gegeven omstandigheden beslissend is

geweest voor de grote transactiewinsten die het management gerealiseerd heeft. Dat een goed

rendement voor de private equity investeerder geen verband hoeft te houden met een goede

performance van de onderliggende onderneming, toont de PCM-zaak bij uitstek aan.

14.21 De besluitvorming in het kader van de totstandkoming van de managementparticipatieregeling

is ondoorzichtig geweest. Van een deugdelijke analyse van de (remuneratiecommissie van de)

RvC dat een envy-factor van 14,7 in de gegeven omstandigheden redelijk en billijk was, blijkt

niet. Het lijkt er eerder op dat niemand zich aanvankelijk gerealiseerd heeft tot welke (extreme)

uitkomsten een zo hoge factor in bepaalde omstandigheden zou kunnen leiden. Juist gelet op

de extreme uitkomsten die voorzienbaar waren in geval het management in maart 2007 tegen

dezelfde voorwaarden als Apax zou worden uitgekocht, is SDM aan te rekenen dat zij in het

kader van de uitkoop van Apax niet, in navolging van de suggesties van Groenewegen en Aan

de Stegge, in overleg met het management gezocht heeft naar een oplossing om die

uitkomsten, die binnen de onderneming begrijpelijkerwijs tot veel onbegrip geleid hebben, te

vermijden.

14.22 Het feit dat (Strengers namens) de remuneratiecommissie op 12 december 2006, toen zowel

Grabiner als Strengers wisten dat SDM bereid was een zeer substantieel bedrag voor de

aandelen in PCM Holding te betalen, een aankoopprijs aan Aan de Stegge en Alberdingk

Thijm bevestigde die gebaseerd was op een waarde van het aandelen-deel van de certificaten

Page 362: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

362

gelijk aan nul, leidde voorzienbaar tot een gerede kans dat beide bestuurders, indien op korte

termijn alsnog overeenstemming tussen SDM en Apax zou worden bereikt (hetgeen ruim een

maand later ook daadwerkelijk gebeurde), een niet op enigerlei wijze door hun prestaties of

anderszins te rechtvaardigen voordeel van grote omvang zouden genieten. De leden van de

remuneratiecommissie (Grabiner en Strengers) hebben dit gegeven in hun besluitvorming

omtrent de vaststelling van de aankoopprijs van de certificaten ten onrechte niet meegewogen.

14.23 De jaarrekening 2004 van PCM Holding geeft het geconsolideerde vermogen van de

onderneming met tenminste € 29 miljoen161 te hoog weer. Als gevolg hiervan is ook het

geconsolideerde vermogen in de jaarrekeningen 2005 en 2006 te hoog weergegeven. KPMG

heeft de verwerking in de jaarrekening 2004 van de storting door de Stichtingen van € 30

miljoen als agiostorting in PCM Holding ten onrechte goedgekeurd; het betrof hier evident een

agiostorting in PCM Uitgevers.162 Daarnaast plaatsen de onderzoekers vraagtekens bij de

activering van acquisitiekosten tot een bedrag van € 15,2 miljoen in de jaarrekening 2004 van

PCM Holding, mede in het licht van het standpunt van PCM zelf in het geschil met de

belastingdienst omtrent de aftrek van BTW over die kosten.

14.24 Per saldo kan de cash out voor PCM in de periode van medio 2004 tot ultimo 2007 als gevolg

van de LBO en de nasleep daarvan als volgt worden weergegeven:

− per saldo betaald aan Apax: € 38,5 miljoen

− per saldo betaald aan de Stichtingen: € 327,1 miljoen

− betaald aan kosten: € 106,9 miljoen

€ 472,5 miljoen

14.25 PCM financierde dit bedrag:

− voor € 276,4 miljoen door middel van een bankfinanciering

161 Dat dit bedrag een fractie lager is dan het in de volgende zin genoemde bedrag van € 30 miljoen, houdt verband met het feit dat over het tweede half jaar van 2004 is afgeschreven over de teveel geactiveerde goodwill. 162 KPMG heeft zich daarbij ten onrechte gebaseerd op een concept-memorandum van PWC van 23 juni 2004 in plaats van op het definitieve memorandum van 30 juni 2004 en de op laatstgenoemde datum ondertekende notariële akten.

Page 363: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

363

− voor € 196,1 miljoen ten laste van de cash flow

14.26 Van de kosten die ten laste van PCM zijn gekomen kan naar het oordeel van de onderzoekers

gesteld worden dat de storting van € 30 miljoen in het Pensioenfonds en de bonus van € 5

miljoen, gelet op het belang van de onderneming en de met haar verbonden (ex-)werknemers,

zinvol besteed zijn. De overige kosten van in totaal € 72 miljoen waren kosten die rechtstreeks

samenhingen met de LBO die de onderneming (nagenoeg) niets gebracht heeft. Die kosten

zijn naar het oordeel van de onderzoekers “weggegooid geld”. Hetzelfde geldt m.m. voor de

totale winst van Apax van € 131 miljoen, die gedeeltelijk betaald is door PCM en gedeeltelijk

door de Stichtingen (welke gelden de Stichtingen op hun beurt van PCM ontvingen in het

kader van de LBO). Aldus heeft er over de periode medio 2004 – 2007 als gevolg van de LBO,

los van de gelden die via de Stichtingen gevloeid zijn naar de cumprefhouders en los van de

gelden die de Stichtingen nog in kas hebben, per saldo een cash out vanuit PCM van ruim

€ 200 miljoen plaatsgevonden, welke gelden vervolgens, gedeeltelijk via de Stichtingen, betaald

zijn aan Apax, adviseurs en banken; betalingen die op geen enkele wijze in positieve zin

hebben bijgedragen aan de onderneming PCM. Daarnaast resteerde per ultimo 2007 pro resto

ca. € 235 miljoen van de acquisitiefinanciering163, een schuld die eveneens rechtstreeks

voortvloeit uit de LBO en die PCM uiteindelijk zal dienen in te lossen.

14.27 Concluderend kan gesteld worden dat in het kader van de LBO door PCM (gedeeltelijk via de

Stichtingen) a) afgerond € 300 miljoen164 aan derden is c.q. moet worden betaald, zonder dat

daarmee enig ondernemingsbelang gemoeid was c.q. is, terwijl daarnaast b) de Stichtingen

thans, na de uitkoop van Apax, gezamenlijk een 100%-belang in PCM hebben door destijds

163 Hierbij is de bankschuld van ca. € 40 miljoen die PCM Uitgevers had ten tijde van de toetreding van Apax in mindering gebracht op de bankschuld per ultimo 2007 van ruim € 276 miljoen. 164 Namelijk het sub 14.26 genoemde bedrag van ruim € 200 miljoen, vermeerderd met de pro resto acquisitiefinanciering van € 235 miljoen onder aftrek van het met de afkoop van de cumprefhouders gemoeide bedrag van ca. € 136 miljoen.

Page 364: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

364

voor € 136 miljoen de cumprefs in te kopen, waartoe zij de middelen ontvingen van PCM. 165

165 Nagenoeg alle betrokkenen zijn het er inmiddels wel over eens dat de LBO en de nasleep daarvan (zeer) schadelijk geweest zijn voor PCM. Alleen Deetman is blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met hem nog steeds positief: “Naar aanleiding van de vraag of de toetreding van Apax achteraf gezien verstandig was, verklaart Deetman dat dat in zijn visie om de navolgende redenen het geval was:

1. Thans is concreet gebleken of verbreding van de basis van PCM mogelijk was. Naar nu blijkt zijn de inschattingen over de mogelijkheden tot basisverbreding destijds te optimistisch geweest.

2. Het bedrijf is structureel gesaneerd, dit was in de visie van Deetman ook noodzakelijk. 3. Bescheiden investeringen werden weer mogelijk, zo kon Trouw een bescheiden investering doen in de

vernieuwing van haar krant. 4. Binnen PCM keerde het zelfvertrouwen weer terug. In de visie van Deetman was een en ander niet het geval

voordat Apax aan boord kwam.” Geen van deze argumenten is naar het oordeel van de onderzoekers valide. Men heeft geen voor de onderneming zeer belastende LBO nodig om te saneren of om na te gaan of verbreding van de basis mogelijk is. Investeringen in de kranten waren ook zonder de toetreding van Apax mogelijk geweest, PCM had in het voorjaar van 2004 op haar eigen Ebitda een veelvoud kunnen lenen van het bedrag dat gedurende de Apax-periode is uitgegeven aan de investeringen in de kranten. Tenslotte kan gelet op alle commotie die de ontwikkelingen in Apax-periode binnen PCM teweeg heeft gebracht, bezwaarlijk staande gehouden worden dat de toetreding van Apax per saldo heeft bijgedragen aan het zelfvertrouwen binnen PCM. Bovendien lijkt Deetman geheel uit het oog te verliezen welke enorme cash out c.q. schuldpositie de LBO voor PCM tot gevolg heeft gehad. Opmerkelijk is voorts dat, ondanks alle commotie die de afwikkeling van de managementparticipatieregeing binnen PCM – naar het oordeel van de onderzoekers terecht – veroorzaakt heeft, Deetman als enige van de betrokkenen ook achteraf nog steeds positief is over die regeling blijkens het volgende citaat uit het verslag van het gesprek met hem: “Ten aanzien van de managementparticipatieregeling merkt Deetman op dat hij de invoering daarvan ex post nog steeds een goed idee vindt. Het is een veel voorkomend fenomeen binnen Angelsaksische bedrijven. In de visie van Deetman wordt met een met een managementparticipatieregeling de betrokkenheid en de inzet van de werknemers vergroot.”

Page 365: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

365

15. Slotbeschouwing

15.1 In de jaren negentig was PCM een relatief succesvolle onderneming die erin slaagde om haar

activiteiten sterk uit te breiden (overname Meulenhoff & Co in 1994 en NDU in 1995) en die

met name in de tweede helft van de jaren negentig goede resultaten toonde. Die resultaten

liepen begin deze eeuw sterk terug. PCM had daarnaast in toenemende mate te kampen met

een besturingsprobleem dat in essentie niet werd opgelost, aangezien het potentiële

spanningsveld dat samenhing met de wijze waarop SDM (toen nog genaamd SHP) invulling

gaf aan haar positie als meerderheidsaandeelhouder van PCM, bleef bestaan.

Die rol van SDM werd in de eerste helft van 2004 des te pregnanter toen zij met een eigen

agenda (primair focus op de kranten in plaats van basisverbreding zoals gedefinieerd in de

Strategische Update) de facto de macht binnen de structuurvennootschap PCM naar zich

toetrok, hetgeen RvB en RvC lieten gebeuren omdat ook zij hun eigen agenda hadden (zij

wilden af van SDM als meerderheidsaandeelhouder). Daardoor kon het gebeuren dat PCM

medio 2004 partij werd bij een LBO die haar, behalve een verbeterde financiële rapportage c.q.

disclipline, weinig of niets gebracht heeft en in het kader waarvan zij met honderden miljoenen

aan schuld en dienovereenkomstige renteverplichtingen en tientallen miljoenen aan kosten

belast werd, zonder dat vooraf adequaat geanalyseerd werd of die LBO wel in het belang van

de onderneming PCM was. Opmerkelijk in dit verband is dat niet alleen Apax, maar ook de

ideële stichtingen hun investeringen in PCM vormgaven op de wijze zoals bij private equity

investeerders gebruikelijk is. Tekenend is in dit verband ook dat wanneer in de beschouwing

wordt betrokken welke bedragen PCM per saldo enerzijds aan Apax en anderzijds aan de

Stichtingen heeft betaald in het kader van de LBO, de cash out naar de Stichtingen veruit het

meest omvangrijk is: PCM betaalde per saldo € 38,5 miljoen aan Apax en € 327,1 miljoen aan

de Stichtingen.

15.2 In de periode vanaf de toetreding van Apax werd, ondanks de aanwezigheid van

kapitaalkrachtige aandeelhouders, geen acquisitie van betekenis gerealiseerd. Het strategisch

beleid had in die jaren in sterke mate een ad hoc karakter. Nadat het in de tweede helft van

2006 binnen alle organen van PCM in toenemende mate aan eenheid van beleid ontbrak en

SDM besloot om begin 2007 Apax uit te kopen, kwam PCM door toedoen van SDM

wederom in opspraak doordat zij a) naliet een regeling met het management te treffen

Page 366: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

366

waardoor voorkomen had kunnen worden dat de leden daarvan niet te rechtvaardigen

transactiewinsten op hun certificaten zouden realiseren en b) als grootaandeelhouder wederom

in strijd handelde met de regels van corporate governance, dit keer door buiten RvB en RvC

om in overleg met NDC fusieplannen uit te werken en die prematuur naar buiten te brengen.

Dat deze sequentie van negatieve ontwikkelingen in de periode tussen begin 2004 en medio

2007 de continuïteit van de onderneming niet in acuut gevaar heeft gebracht, is naar het

oordeel van de onderzoekers in hoge mate te danken aan de kracht van de titels van PCM (met

name NRC Handelsblad en de Volkskrant) en de resultaten van ThiemeMeulenhoff, die niet

zozeer dankzij, maar eerder ondanks het handelen van de organen op holding-niveau de

onderneming overeind gehouden hebben.166 Intussen torste PCM als gevolg van (de nasleep

van) de LBO ten tijde van de uitkoop van Apax wel een bankschuld van ruim € 400 miljoen

met zich en diende zij, niet alleen uit strategische overwegingen maar vooral om blijvend te

kunnen voldoen aan de financieringsvoorwaarden, in 2008 noodgedwongen

ThiemeMeulenhoff te desinvesteren, nadat in 2007 BSL reeds was verkocht. Aldus resulteerde

de LBO vier jaar na dato indirect in een basisversmalling in plaats van de beoogde basisverbreding.

15.3 Op 7 november 2008 kondigde PCM forse bezuinigingen aan in verband met sterk

tegenvallende advertentie-inkomsten. Op 5 december 2008 berichtte Het Financieele Dagblad:

“PCM staat onder druk van de banken. De uitgever van onder meer NRC Handelsblad en de Volkskrant,

heeft van zijn banken te horen gekregen dat hij tijdig zijn leningen moet aflossn en daarnaast de financiën op

peil moet houden.” Als PCM ThiemeMeulenhoff niet net op tijd (vlak voor het uitbreken van de

kredietcrisis) verkocht zou hebben, was PCM op dit moment niet meer in staat geweest om

aan haar rente- en aflossingsverplichtingen te voldoen167 en was zij direct in haar continuïteit

bedreigd geweest. Hetzelfde zou het geval geweest zijn indien in 2004 niet voor een

schuldniveau van vier maal Ebitda, maar zoals bij LBO’s destijds gebruikelijk was, van zes a

166 Een uitzondering geldt voor de financiële discipline en het kostenbewustzijn binnen PCM die in belangrijke mate mede door inspanningen op holding-niveau vanaf medio 2004 gaandeweg zijn toegenomen, terwijl tevens de AO/IC vanaf dat moment gaandeweg sterk verbeterd is. Voorts geldt het gestelde niet voor het bestuurshandelen in het tweede kwartaal van 2007, dat naar het oordeel van de onderzoekers adequaat geweest is. De onderzoekers hechten eraan op te merken dat, hoewel de periode vanaf medio 2007 geen onderwerp van onderzoek vormt, hun op basis van de gesprekken met diegenen die ook thans nog bij PCM betrokken zijn alsmede op basis van hetgeen hun overigens over die periode bekend geworden is, geen signalen bereikt hebben die aanleiding zouden kunnen geven om te veronderstellen dat het bestuurshandelen over de periode vanaf medio 2007 niet adequaat geweest is. 167 Zo verklaarde Groenewegen tegenover de onderzoekers.

Page 367: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

367

zeven maal Ebitda gekozen was. Het is de onderzoekers gebleken dat pleitbezorgers van de

handelwijze van private equity investeerders een schuldniveau van vier maal Ebitda als (zeer)

conservatief plegen te kenschetsen.168 Honée, t.a.p., spreekt in dit verband over “de

gebruikelijke praktijkmaatstaven”. Als die maatstaven destijds bij PCM waren gehanteerd, was

zij in het kader van de LBO met een bankschuld in de orde van € 500 miljoen opgezadeld,

hetgeen PCM in de huidige omstandigheden naar alle waarschijnlijkheid niet overleefd zou

hebben. Dat toont gelijk ook het manco van die “gebruikelijke praktijkmaatstaven” aan: zolang

het goed gaat, kunnen rente en aflossing opgebracht worden en kan de private equity

investeerder optimaal profiteren van het hefboomeffect, maar als de operationele resultaten

een neergaande tendens laten zien, ontbreekt al snel de buffer die nodig is om in moeilijke

economische tijden te overleven. De onderneming wordt dan de dupe van de wens tot

(maximale) leveraging. Als de huidige kredietcrisis één ding duidelijk gemaakt heeft, is het dat

de risico’s bij leveraging volgens de destijds “gebruikelijke maatstaven” dikwijls onvoldoende

onder ogen zijn gezien.

15.4 Het voorgaande geldt te meer indien men in de beschouwing betrekt dat het in het geval van

PCM niet om een “gewoon” commercieel bedrijf gaat, maar om een “instituut” dat een

belangrijke publieke functie vervult met het oog op de opinievorming in Nederland. De

dagbladen die eigendom zijn van PCM dragen immers bij uitstek bij aan de verwezenlijking

van het uitgangspunt dat de meningsvorming in een democratisch staatsbestel gediend is met

de instandhouding van pluriforme media. Deze publieke functie van PCM verdraagt zich

slecht met het besluit van RvB, RvC en de ideële Stichtingen in het voorjaar van 2004 om

middels een voor de onderneming zeer belastende LBO de meerderheid van de aandelen in

PCM uit handen te geven aan een private equity fonds dat primair als doel heeft om een zo

hoog mogelijk rendement op zijn investering te behalen.

15.5 De conclusie is intussen dat als gevolg van de LBO door PCM (gedeeltelijk via de Stichtingen)

a) afgerond € 300 miljoen aan derden is c.q. moet worden betaald, zonder dat daarmee enig

ondernemingsbelang gemoeid was c.q. is, terwijl daarnaast b) de Stichtingen thans, na de

uitkoop van Apax, gezamenlijk een 100%-belang in PCM hebben door destijds voor € 136

168 Zie in dit verband onder meer Ch. E. Honée in zijn bespreking van het arrest van de Ondernemingskamer in de PCM-zaak, Tijdschrift voor Ondernemingsrecht 2003-3, p.131

Page 368: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

368

miljoen de cumprefs in te kopen, waartoe zij de middelen ontvingen van PCM. Het resultaat is,

eind 2008, een onderneming die in vergelijking met de situatie begin 2004, ThiemeMeulenhoff

en BSL is kwijtgeraakt (totale verkoopwaarde € 227 miljoen) en in plaats van ca. € 40 miljoen

bankschuld ca. € 140 miljoen aan bankschuld heeft. Daartegenover staat dan dat de Stichtingen

de cumprefs hebben ingekocht – en daarmee thans gezamenlijk een 100%-belang hebben – en

dat zij als resultaat van de LBO nog substantiële financiële middelen in kas hebben. Het komt

de onderzoekers voor dat er, gelet op wat gebeurd is, aanleiding zou kunnen bestaan voor de

Stichtingen, mede gelet op hun doelstellingen, om deze gelden bij wege van agiostorting weer

ter beschikking te stellen aan de onderneming.169

169 Begin 2008 is dit door SDM tot een bedrag van € 12 miljoen geschied in het kader van de financiering van DAG.

Page 369: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

369

Bijlage 1 bij Onderzoeksrapport

Interviews: 22 februari 2008 De heer B. Coenradi De heer P.P.M. Nielen 4 maart 2008 De heer T.G.G.M. Bouwman 19 maart 2008 De heer H.P.M. Knapen 28 maart 2008 Mevrouw M. Sint 1 april 2008 De heer P. Alberdingk Thijm

De heer A.J. aan de Stegge

De heren J. de Ree en W. Schoutendorp 9 april 2008 De heer A.J. Zoomers 10 april 2008 De heer M. Hopman 14 april 2008 Mevrouw E.H. Swaab De heer R. Vries 17 april 2008 De heer W. Meijer 18 april 2008 De heer H.C. Broeksma

De heer F. van Exter

De heren H. van Meel, L. Epskamp en L. Graafsma

Page 370: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

370

22 april 2008 De heer C.J. Brakel

De heer E.A.J. van de Merwe

De heer T. Strengers

23 april 2008 De heer P.I. Broertjes Mevrouw P. van Schaveren en de heer H.A. van den Hoogen 24 april 2008 Mevrouw B. Donker en de heer F. Jensma 25 april 2008 De heer J. Bonjer

De heer P. Stadhouders

28 april 2008 De heer W.J. Deetman 29 april 2008 Mevrouw A.J.M. Roobeek 5 mei 2008 De heer J. de Roos De heer J. van Loon 7 mei 2008 Mevrouw G.A. Zantinge De heer A. van de Zwan De heer B. Groenewegen 8 mei 2008 De heer H. Zwarts De heren H. Dullaert en P. van Mierlo, bijgestaan door hun advocaat

mr. P.D. Olden en J. van Hees, partner PwC 21 mei 2008 mevrouw B. Rootsaert en de heren H. Leisink en L. Sprengers namens de

betrokken vakbonden

Page 371: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

371

6 juni 2008 De heer W. Boom 10 juni 2008 De heer C. Smaling 13 juni 2008 De heer J. Krant De heer S. Grabiner

Page 372: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

372

Page 373: DEFINITIEF Onderzoeksrapport 121208

373

Bijlage 2 bij Onderzoeksrapport

Lijst van betrokkenen aan wie (een deel van) het concept-rapport is toegezonden in het kader van het beginsel van hoor en wederhoor

Aan de Stegge

Alberdingk Thijm

Apax

Bonnier

Bouwman

Brakel

Bruggink

Groenewegen

Grabiner

Hamming

Heida

Knapen

Meijer

Van Meel (KPMG)

Van de Merwe

Roobeek

SCP

SDM

SDV

Sint

Strengers

Zoomers

Zwarts