Anc

De wet van Gresham

De Wet van Gresham, bad money drives out good money, is ten onrech-te naar Sir Thomas Gresham genoemd en gaat niet algemeen op. Tochkan ze, met wat goede wil, op een breder terrein dan alleen dat van demunten of zelfs van het geld van toepassing geacht worden.

McLeod, Sir Thomas Greshamen de Wet van Gresham

Het verschijnsel dat "the bad coin in-variably and necessarily drives outgood coin from circulation" is doorH.D. MacLeod in 1858 betiteld als deWet van Greshaml Deze MacLeod, al-dus Raymond de Roover, "was endo-wed with a marvelous ability for rea-ding into a text what is not there,,2.Sir Thomas Gresham 0519-1579)heeft Edward VI, Mary Stuart en Eliza-beth I gediend als koninklijk agent inAntwerpen. Zijn taak was het afslui-ten van nieuwe leningen en het ver-lengen van oude leningen voor deBritse vorst bij de bankiers op de Ant-werpse beurs, de aankoop van oor-logsmaterieel en de financiering vanlegercommandanten op het conti-nent3. McLeod baseerde zijn ontdek-king op een brief van Gresham uit1558 aan koningin Elizabeth betref-fende de val van de wisselkoers. Indeze brief stelt Gresham dat de ver-

zwakking van de Britse munt doorHenry VIII tot de val van de koersvan het pond sterling heeft geleid ende export van al het goud van het ko-ninkrijk heeft veroorzaakt. De samen-hang tussen de muntverzwakking ende export van goud wordt niet toege-licht, maar meteen in de tweede ali-nea stelt Gresham vast dat Hare Ma-

jesteit grote schulden heeft gemaaktin Vlaanderen en dat die schuldenslechts afgelost konden worden door4goud te exporteren.

Zijn memorandum is een theore-tisch zwak pleidooi voor maatregelenom de uitvoer van Engelse munt te-gen te gaan en de koers van hetpond hoog te houden (dat laatste omhet aflossen van de buitenlandse

schulden te vergemakkelijken). Hetverband tussen de muntverzwakkingen de koers is niets anders dan eentoepassing van de koopkrachtpari-teitstheorie: gaat in een land de hoe-

266

veelheid goud of zilver in de muntomlaag, dan zijn meer munten nodigom een bepaalde hoeveelheid vaneen goed te kopen en de koers vandie verzwakte munt daalt.

De Roover ten slotte heeft duidelijklaten zien dat Gresham niet de Wetvan Gresham aanhing. In het doorDe Roover gepubliceerde Memoran-dum for the understanding of the ex-change constateert Gresham, tot zijnverbazing, dat de inferieure testons(zilveren munten) die sinds de munt-verzwakking van 1546 circuleerdenniet alle evenveel zilver bevatten,maar toch alle voor sixpence geaccep-teerd werden5 Het is dus in Gres-

hams ervaring niet zo dat 'bad moneyalways drives out good money'.

Het is niet onwaarschijnlijk datGresham bij de export van goud ge-dacht heeft aan het verdwijnen vanvolwaardige munten uit de circulatie.Die gedachte was niet nieuw, en iszeker niet door Gresham ontwikkeld.

Bij Copernicus is ze aan te treffen6,evenals in een aantal Engelse tracta-ten uit de vijftiende eeuw7 en in eenproclamatie van koningin Elizabethvan 27 september 1560, waarin ze deredenen voor de muntherziening uit-eenzet8 Ruwweg twee eeuwen eer-der had Nicolaus Oresmius, of NicoleOresme 0325-1382), hoogleraar theo-logie aan de Sorbonne en later bis-schop van Lisieux, in zijn felle aan-klacht tegen muntontwaarding Demutatione monetarum: tractatus alde Wet van Gresham beschreven. Hetkernthema van zijn betoog is datmuntverzwakking gewelddadigeplundering ('violenta praedatio') enbedriegelijke afpersing ('exactio frau-dulenta') is9 Het is meer een morelestellingname dan economische analy-se, maar hij schijft ook dat het gouden het zilver bij muntontwaardingnaar het buitenland verdwijnen om-

dat ze daar meer opbrenîgn en datze omgesmolten worden.

De verdrijving van volwaardigemunten door minderwaardige komtoverigens al voor in Aristophanes' to-neelstuk De kikvorsen uit 405 v. Chr.,waarin hij zijn mening over het soortmensen dat in de Atheense politiekwas komen bovendrijven toelichtdoor een vergelijking te maken metde verdwijning van volwaardige zilve-ren en gouden munten uit de circula-tie ten gunste van onvolwaardig ko-pergeldll

Beperkte geldigheid

De Wet van Gresham heeft vooral

dienst gedaan als verklaring voor denarigheden van het bimetallisme envan versleten en besnoeide standaard-munten. Als in een bimetalliek stelsel

1. H.D. MacLeod, Elements ofpolitical eco-nomy, 1858.2. R. de Roover, Gresham onforeign ex-change, Harvard University Press, Cam-bridge, Mass., 1949, blz. 91.3. H. Buckley, Sir Thomas Gresham andthe foreign exchange, Economie joU/"nal,jg. 34, nr. 136, 1924, blz. 594; De Roover,op.cit., blz. 21. Zie over Gresham ook F.RSalter, Sir Thomas Gresham (1518-1579),Leonard Parsons, Londen, 1915.4. Gresham to Queen Elizabeth on the fallof the exchanges, 1558, in: RH. Tawneyen E. Power (red.), Tudor economie docu-ments, dl. 2, Longmans, Green and Co.,Londen, 1924, blz. 147.5. De Roover, op.cit., 1949, blz. 92-3.6. In een advies van 1526, getiteld Monetecudende ratio, aan de koning van Polen,die met monetaire chaos te maken had.

Copernicus schrijft dat bij de introductievan verzwakte munten de goudsmedende oude goede munten gaan omsmelten,zie A.E. Monroe, Monetary theory beforeAdam Smith, A.M. Kelley, New York,1966, blz. 65 Coorspr. verschenen 1923).7. De Roover, op.cit., 1949, blz. 92.8. Aldus F.W. Fetter, Some neglectedaspects of Gresham's Law, Quarterly jour-nal of Economics, nr. 3, 1932, blz. 483-4.Het proces van verdrijving wordt echterniet beschreven, afgezien van de vermel-ding van de toestroming van vervalstemunten uit het buitenland, waartegenovergoud, zilver en koopwaar naar het buten-land verdwijnen. Zie 'Proclamation an-nouncing a reform of the coinage byQueen Elizabeth, 27 sept. 1560', in RH.Tawney en E. Power Cred.), op.cit., blz.196.9. Nicolaus Oresme, Traktat über Geldab-wertungen, Latijnse tekst met Duitse verta-ling en inleiding door E. Schorer, G. Fi-scher, ]ena, 1937, blz. 62.10. Oresme, op.cit., blz. 69.11. Aristophanes, The wasps, the poet andthe women, the frogs, vertaald en ingeleiddoor D. Barren, Penguin, Harmonds-worth, 1964, blz. 47-48.

j

de officiële prijsverhouding van zilveren goud, zoals die in de waardever-houding van de standaardmuntengeïmpliceerd is, afwijkt van de prijs-verhouding op de metaalmarkt, zalhet relatief overgewaardeerde metaalhet relatief ondergewaardeerde me-taal van de markt verdrijven. Evenzozullen, als versleten en besnoeidemunten voor de volle nominale waar-de in het verkeer aanvaard worden,volwaardige munten verdwijnen.

Het verenigde Noord- en Zuid-Ne-derland van na de Napoleontischetijd bood voorbeelden van beide ver-schijnselen. Voor de in België circule-rende franken gold een officiële prijs-verhouding tussen goud en zilver van15,5:1, vrijwel gelijk aan de prijsver-houding op de edelmetaalmarkt.Voor de (Noord-)Nederlandse guldengold echter een prijsverhouding van15,87:1. Het goud was overgewaar-deerd. Daarnaast waren de besnoei-de en versleten zilveren munten over-gewaardeerd. Pierson geeft als com-mentaar: "De Wet van Gresham laatzulke fouten nooit ongestraft be-gaan". Het gevolg was dat de gave zil-veren munten verdwenen uit de circu-

latie. Die bestond uit overgewaar-deerde gouden vijf- en tiengulden-stukken en besnoeide en versleten zil-veren munten12.

Als er geen sprake is van een offi-ciëel vastgelegde prijsverhoudingtreedt de Wet van Gresham niet op.Wanneer zilveren munten en goudenmunten naast elkaar circuleren zon-der dat er een vaste officiële prijsver-houding tussen goud en zilver be-staat, zal de waardeverhoudingtussen beide munten wijzigen met deveranderingen in de prijsverhoudingtussen de muntmetalen op de metaal-markt. Zo'n parallelle standaard, metzilveren en koperen munten in plaatsvan zilveren en gouden munten,heeft van het midden van de zeven-tiende eeuw tot het midden van de

negentiende eeuw in China bestaan13.Hayek heeft erop gehamerd dat de

Wet van Gresham ook als er alleen fi-'duciair geld bestaat slechts geldig isbij een vaste prijsverhouding, een vas-te wisselkoers. Zijn pleidooi voor vrij-heid van geldcreatie is gebaseerd opde idee dat bij concurrentie tussengeldaanbieders het geld dat een sta-biele koopkracht heeft zal apprecië-ren ten opzichte van geld dat aan in-flatie onderhevig iS14 Als het 'slechte'geld onderhevig is aan omvangrijkeen moeilijk naar omvang te voorspel-

ESB 15-3-1995

len uitholling, verkeert de Wet vanGresham zelfs in haar tegendeel engeldt dat 'good money drives out thebad,15. Dit verschijnsel zien we tegen-woordig in de 'dollarisatie' van econo-mieën die geplaagd worden doorhoge en fluctuerende inflatie16

De Wet van Gresham is echter ook

bij een vaste officiële prijsverhoudingniet algemeen geldig. Men denke aanhet in het verleden weinig uitzonder-lijke geval dat onvolwaardig geld (te-kenmunten en pasmunten en ookbankbiljetten) naast standaardmuntencirculeert. Vergelijk tevens het doorGresham waargenomen geval van detestons. Zolang de omwisseling à paritegen standaardmunten is gewaar-borgd, drijft het fiduciaire geld hetvolwaardige geld niet van de markt.

Een klein decennium geleden heb-ben Rolnick en Weber hier op voort-geborduurd. Hun verhaal komt er opneer dat, wanneer er bij een vaste of-ficiële waardeverhouding zoveel vanhet inferieure geld in omloop komtdat de omwisseling à pari niet ge-waarborgd is, het relatief onderge-waardeerde geld toch niet door hetrelatief overgewaardeerde geld uit decirculatie verdreven hoeft te wor-

den17 'Bad money will drive goodmoney out of circulation' alleen wan-neer het gebruik van het goede geldtegen de marktwaarde te duur, datwil zeggen te lastig, is. Ondergewaar-deerde munten die een gering bedragvoorstellen verdwijnen, maar (offici-eel) ondergewaardeerde munten dieeen groot bedrag voorstellen zulleneen agio doen. Het is immers makke-lijker om 5% agio op een dollar te be-talen dan 5% agio op een dime. Voor-beelden uit de Amerikaanse monetai-re geschiedenis van de negentiendeeeuw steunen hun visie. Rolnick enWeber ontkennen dat de vaste

officiële koers gehandhaafd kan wor-den (dan zou er immers geen agiokunnen gelden). De markt omzeiltdie, als de kosten de moeite lonen.

Kindleberger

Boven is reeds gewezen op het naastelkaar bestaan van volwaardige mun-ten en fiduciair geld. In de internatio-nale sfeer dienden evenzo onder hetstelsel van Bretton Woods goud endollars naast elkaar als geld. Echter,van tijd tot tijd treden crises op waar-bij de verschillende geldsoorten nietlanger als gelijkwaardig aanvaardworden. Men wil de ene geldsoort

massaal omzetten in de andere, maardat blijkt niet altijd te kunnen. Danwordt de inwisselbaarheid opgehe-ven. Dat was het geval met de inwis-selbaarheid voor ingezetenen van deVerenigde Staten van dollars in goudin 1933, met de inwisselbaarheid vandollars in handen van niet-centralebanken in goud in 1968, en met de in-wisselbaarheid van dollars in goudook voor centrale banken in 1971. Bijzulke crises, evenals bij vreemde-valu-tacrises, zien we volgens Kindleber-ger de Wet van Gresham in werking:men wil het goede geld (dat is hetplotseling ondergewaardeerd geachtegeld) oppotten.

Het verhaal is in Kindlebergersogen uit te breiden buiten de mone-taire sfeer18 Het gaat op wanneer ergeld, andere financiële activa enreële activa bestaan die, bij wijzigen-de prijsverhoudingen, als substitutenvoor elkaar kunnen functioneren. We-

liswaar is er niet steeds sprake vaneen officiële prijsverhouding waar demarktprijsverhouding van gaat afwij-ken, maar er is bij een crisis wel ietswat daar op lijkt, namelijk een plotse-linge wijziging in de verwachtingenwaardoor de oude marktprijsverhou-dingen niet meer voldoen en houdersvan het opeens overgewaardeerd ge-achte actief hun bezit willen afstoten.

Kindleberger ziet daarom ook achtervalutacrises bij fluctuerende wissel-koersen de werking van de Wet vanGresham.

12. N.G. Pierson, Leerboek der staathuis-houdkunde, deel J, 3e dr., ElVen Bohn,Haarlem 1912, blz. 478-9.13. Chen Chau-nan, Flexible bimetallie ex-

change rates in China, 1650-1850, Journalof Money, Credit, and Banking, nr. 3, 1975.14. P.A. Hayek, Denationalisation of mo-ney, Jnstitute of Economie Affairs, Lon-den, 1978, blz. 37-9; P.A. Hayek, The futu-re monetary unit of value, in: B.N. Siegel(red.), Money in crisis, Ballinger, Cam-bridge, Mass., 1984, blz. 326.15. C. Breseiani-Turroni, Tbe economics ofin/lation, A.M. Kelley, New York, 1968,blz. 174.

16. Zie voor enkele voorbeelden H. Visser,

A guide to international monetary eeono-mies, E. Elgar, Aldershot, 1995, blz. 3217. A.J. Rolnick en W.E. Weber, Gresham's

law or Gresham's fallaey?, journal fit Poli-tical Economy, nr. 1, 1986. Overigens hadFetter dat in 1932 al opgemerkt, Fetter,op.eit., blz. 493.18. c.P. Kindleberger, Gresham's law, inc.P. Kindleberger, Economie laws and eco-nomie history, Cambridge UniversityPress, Cambridge, 1989.

267

Meerdere geldsoorten functionerennaast elkaar als gevolg van het feitdat er niet één geldsoort is die in alleomstandigheden de geldfuncties hetbest vervult. Pogingen om slechts ééngeldsoort toe te laten zullen, aldusKindleberger, vroeger of later door demarkt ontkracht worden. Crises zijndan ook niet altijd te vermijden. Kind-lebergers aandacht is gericht op crisesen instabiliteit. De Wet van Gresham

luidt in zijn herformulering dat "twomonies are unstable over time sincethe weak one drives the stronger intohoarding" en Kindleberger zou Kind-leberger niet zijn als hij niet steldedat, om de gevolgen van crises bin-nen de perken te houden zonder deprijsverhoudingen volledig vrij te la-ten, een 'lender of last resort' nodig is(vergelijk het optreden van de Ameri-kaanse regering bij de recente crisisvan de Mexicaanse peSO)19

In Kindlebergers benadering is deaandacht verschoven van de circula-

tie van verschillende geldsoorten naarde portefeuillesamenstelling van deeconomische subjecten. Daarmeewordt de Wet van Gresham een nuttiganalytisch model voor de economischhistoricus2o.

Conclusie

We hebben gezien dat de Wet vanGresham vóór Greshams tijd al be-kend was, maar bij Gresham zelf nietexpliciet voorkomt. Ook blijkt de wetniet algemeen geldig te zijn. Kindle-berger heeft anderzijds laten zien datde Wet van Gresham veralgemeni-seerd kan worden, in die zin dat altijdhet gevaar bestaat dat de markt de be-staande prijsverhoudingen tussen acti-va opeens niet meer accepteert enmassaal uit het ene actief in het ande-re vlucht. Het ondergewaardeerd ge-achte actief wordt opgepot, dat is, bijvoorkeur als vermogensobject aange-houden. Zo biedt de Wet van Gres-ham een bruikbare invalshoek voor

de bestudering van een breed scalavan verschijnselen van instabiliteit inhet economische leven.

H. Visser

De auteur is hoogleraar algemene econo-mie aan de VrijeUniversiteit te Amsterdam.

19. Kindleberger, op.cit., blz. 58; Zie bijvoorbeeld c.P. Kindleberger, Manias, pa-nies, and crashes; a history offinancialcrises, Macmillan, Londen, 1978.20. Kindleberger, op.cit., blz. 44.

268

Discussie

Rentedekking is niet de oplossingvoor parallelle privatisering WAO

De parallelle privatisering van de WAO kan volgens].M. Bekkering al-leen slagen als de bedrijfsverenigingen geleidelijk overstappen van hetomslagstelsel op rentedekking. Rentedekking kent echter nadelen, ter-wijl de beoogde lagere instroom in de WAO beter gerealiseerd wordtdoor nu meteen de premies te differentiëren.

Uit de adviesaanvraag aan de SERover de kabinetsvoornemens met be-trekking tot de ZW, AAWen WAOkomt het gevaar naar voren dat de inhet regeerakkoord opgenomen 'op-ting out' (= vrije uittreding van werk-gevers uit het publieke bestel) nietvan de grond zal komen vanwege dehoge premies die particuliere verzeke-raars zullen moeten vragen voor eenarbeidsongeschiktheidsverzekering.Deze premies zijn veel hoger dan be-drijfsverenigingen vragen, omdat par-ticuliere verzekeraars hun premiemoeten baseren op het rentedek-kingsstelsel terwijl bedrijfsverenigin-gen het omslagstelsel hanteren. Doordit verschil in financiering is het stel-sel niet stabiel.

Tot deze conclusie komt JM. Bek-kering eveneensl Bekkering presen-teert daarom een plan om opting outreële inhoud te geven: als het premie-verschil tussen publieke en particulie-re verzekeraars het knelpunt is,dwing dan de publieke verzekeraarsom ook de premies te verhogen. Metandere woorden, voer het rentedek-kingsstelsel ook in bij de publiekeverzekeraars. Onmiddellijke invoe-ring van het rentedekkingsstelselkomt neer op het onttrekken in eenperiode van tien jaar van! 100 mil-jard aan het bedrijfsleven2. Dit is poli-tiek niet aanvaardbaar, maar ookslecht voor het bedrijfsleven. Bekke-ring stelt daarom voor om het rente-dekkingsstelsel geleidelijk in te voe-ren over een periode van tien jaar.

Kanttekeningen

Bij dit plan plaats ik enkele kantteke-ningen. Zoals in het artikel is gesteld,kost geleidelijke invoering ook geld;de premie zal daardoor jaarlijks met

1% stijgen. Deze lastenverzwaringstaat haaks op het regeringsbeleidvan lastenverlichting, verkleining vande wig en temgdringing van de col-lectieve-lastendruk.

Belangrijk is voorts, dat door degeleidelijke invoering van het rente-dekkingsstelsel een navenant grootdeel van het WAO-risico nog langetijd via de landelijke uniforme WAO-premie dient te worden gefinancierd,waardoor de effectiviteit van de pre-mie prikkel op bedrijfstak- c.q. werk-geversniveau gedurende de eerstetien jaar minder is.

Reïntegratie belangrijker danconcurrentie

Waar was het allemaal om begonnen?Het beroep op de WAO moet wordenteruggedrongen waardoor de premieomlaag kan. De SERen de WRR pro-beren dit te bereiken door concurren-tie in de uitvoering te introduceren.Concurrentie zal leiden tot verhogingvan de efficiency en dus lagere uit-voeringskosten.

Maar is dat wel zo belangrijk? Omte beginnen maken de uitvoeringskos-ten slechts een fractie uit van de tota-

le kosten van de WAO, namelijk 5%.Hier is dus geen substantiële winst tebehalen. Wel van belang zijn de reïn-tegratie-inspanningen die vanuit con-currentie-overwegingen mogen wor-den verwacht van publieke en parti-culiere verzekeraars in een duaal be-stel (parallelle privatisering).

1. J.M. Bekkering, Parallelle privatiseringin de WAO: een ingebakken mislukking?,ESB, 1 maart 1995, blz. 196-200.2. Af te leiden van bijlage II uit de SER-ad-viesaanvrage.