DE TOEKOMST van toezicht - Deloitte US...balans zoeken tussen het kort-cyclische tempo van het...

1

“Een commissaris is niet de auteur van de langetermijnagenda, maar moet er wel voor zorgen dat er aandacht voor is.”

Petri Hofsté

nummer 8, mei 2017DE TOEKOMST van toezicht

“Je kunt je niet uit de problemen kopen; dan gebeurt juist het tegenovergestelde.”

Ben Noteboom

“Het is belangrijk om telkens afstand te nemen: we hóeven het niet te doen.”

Niek Hoek

Mergers & Acquisitions

2

Het thema van deze Toekomst van Toezicht is Mergers & Acquisitions. Dit onderwerp houdt de gemoederen altijd wel bezig, maar dat geldt in het bijzonder voor de afgelopen periode. Deze eeuw is het toneel van de grootste overnames en fusies ooit, en ook Nederlandse ondernemingen zijn zowel jager als prooi. Het Amerikaanse Kraft Heinz zat in februari achter het Nederlands-Britse Unilever aan. Talpa, het mediabedrijf van John de Mol, stapte in maart naar de rechter om de Telegraaf Media Groep alsnog in handen te krijgen. De overnamestrijd rond chemieconcern AkzoNobel is vrijwel dagelijks in het nieuws. Nederlandse cfo’s verwachten dat de M&A-markt de komende twaalf maanden verder zal groeien. Dit gaf 95% van de ondervraagde financieel directeuren in Nederland aan in de CFO Survey Q1 2017 van Deloitte.

Professioneel procesDat wil niet zeggen dat transacties altijd een succes zijn. Hans Schenk, hoogleraar economie aan de Universiteit Utrecht en kroonlid van de Sociaal-Economische Raad, stelde in 2014 dat het bij tussen 65 en 85% van alle overnames niet lukte om waarde te creëren. M&A is een proces dat professioneel moet worden aangepakt en rationeel moet worden begeleid. Hoe gaan raden van commissarissen om met M&A? Welke rol spelen commissarissen bij de plannen voor een overname, en aan welke criteria moeten overnames voldoen om succesvol te zijn? Dat zijn de vragen die we aan onze gesprekspartners voorlegden.

Voorwoord

3

DE TOEKOMST VAN TOEZICHT Voorwoord

Het halve werkWat zijn de voorwaarden voor succes? Een goede voorbereiding is het halve werk, zo blijkt. “In je strategie staat wat er in jouw wereld gaat gebeuren, welke rol je daarin wilt spelen en hoe je wilt groeien, zowel autonoom als qua overnames”, zegt Ben Noteboom. “Daaruit volgt een M&A-strategie. Als een bedrijf niet in staat is zijn bestaande business organisch te laten groeien, dan heeft het geen enkele reden om te acquireren”, aldus René Hooft Graafland. “De groeimotor die je zelf hebt moet je op een geacquireerd bedrijf kunnen zetten.”

Kritische afstandCommissarissen zijn niet direct betrokken bij de beslissingen die in de raad van bestuur worden genomen, en dat kan een voordeel zijn. Omdat commissarissen op afstand staan zijn ze de aangewezen personen om M&A met een kritische blik te volgen en lastige vragen te stellen. Hun grootste valkuil is dat ze zich laten opjagen in het heetst van de strijd, vindt Niek Hoek: “Iedereen wordt altijd enthousiast bij acquisities. De gezonde scepsis is vaak ver te zoeken. Als commissaris moet je bij een overname daarom misschien wel als eerste de vraag stellen waarom je het niet zou moeten doen. Dat gebeurt niet altijd, zelfs niet in de gestructureerde aanpak die gelukkig bij bedrijven wel gemeengoed begint te worden.”

Strategische aanwinstDe belangrijkste vraag die commissarissen stellen is of een voorgenomen acquisitie strategische waarde toevoegt. Die voorwaarde staat bij alle commissarissen voorop; vergeleken daarmee is de prijs van een overname minder belangrijk. In de

woorden van René Hooft Graafland: “Wanneer een acquisitie geen waarde toevoegt, heeft dat bijna nooit te maken met de prijs die ervoor betaald wordt, maar met de capaciteit om te integreren.” Het aan elkaar knopen van uiteenlopende organisaties is in de praktijk een ingewikkeld karwei. Commissarissen geven toe dat ze op dit vlak wel eens kennis tekort komen. Maar, zoals Jaap van Manen opmerkt, dat betekent niet dat commissarissen geen toegevoegde waarde kunnen hebben. “Het is met name van belang dat je als commissarissen en bestuur van elkaar weet wat je visie is: welke overnames zijn passend, welke criteria zijn daarvoor gesteld en wat is de verhouding met het eigen risicoprofiel, de eigen cultuur en de eigen organisatie?”

Toegenomen complexiteitDe commissarissen zijn zich ervan bewust dat niet elke overname hetzelfde doel heeft. Ze kunnen dienen om bestaande afzetgebieden te vergroten, maar ook om nieuwe markten te betreden. Uiteindelijk gaat het op de lange termijn om waardecreatie. Daarbij kunnen zowel acquisities als divestments een krachtig instrument zijn. Petri Hofsté: “Een commissaris is niet de auteur van de langetermijnagenda, maar moet er wel voor zorgen dat er aandacht voor is. Je moet een balans zoeken tussen het kort-cyclische tempo van het bestuur, wat hoort bij de uitvoering, en de lang-cyclische focus van de RvC. Het is uiteraard aan het bestuur om voorstellen te doen voor een strategische agenda, maar de commissaris vervult vervolgens een challenger-rol, en stimuleert die agenda.”

Rol van commissarissenIn onze Point of View zetten we uiteen hoe portefeuilledenken meer waarde kan ontsluiten naar diverse onderdelen van een onderneming. Het voordeel van portefeuilledenken is dat het meer aandacht genereert voor de transformatie van grote ondernemingen en het tijdig vervreemden van onderdelen die in de toekomst geen kernactiviteit meer zijn. Daarmee voegen we de letter D van disposals toe aan het begrip M&A, zodat we het voortaan kunnen hebben over MA&D.

Ik wens u veel leesplezier!

Peter BommelVoorzitter Raad van Bestuur Deloitte

4

Inhoud

Colofon

Interviewers DeloitteMaurice DercksDaan WitteveenJan HendriksBen DielissenJan de RooijAgnes MuskensWim Eysink

Editorial boardMaurice DercksDaan WitteveenWilten SmitWim EysinkCaroline ZegersDion HeijminkEelke Toll

FotografieCorb!no

TekstGras Communicatie BV

OntwerpHessel van der Zwaag

DeloitteWilhelminakade 13072 AP Rotterdam088 288 [email protected]/AtB

76

“In je strategie staat wat er in jouw wereld gaat gebeuren, welke rol je daarin wilt spelen en hoe je wilt groeien, zowel autonoom als qua overnames”, zegt Noteboom. “Daaruit volgt een M&A-strategie.” Die groei is essentieel voor het besluit om al dan niet te acquireren. “Ik heb bij Randstad door schade en schande geleerd dat je bedrijven moet kopen met een structuur die groot genoeg is om het bedrijf te laten continueren. In die tak van sport was wel een paar honderd miljoen omzet nodig voor dat het geval was.”

Iets toevoegenWie een aankoop overdenkt moet wel zeker weten dat de toekomstige partners bij elkaar passen. Noteboom: “Als je huwelijk slecht is moet je geen kind nemen. Als je zelf niet iets kunt toevoegen aan hetgeen je kunt kopen, dan moet je het niet kopen. Dat heeft geen zin. Je kunt je niet uit de problemen kopen; dan gebeurt juist het tegenovergestelde.”


“Je moet al in de strategie besluiten of nieuwe gebieden interessant zijn voor je bedrijf. Als Vopak een gasfabriek overneemt is dat een aanpalend gebied. Daar zijn dan grondige analyses en marktverkenningen aan voorafgegaan. Wolters Kluwer is getransformeerd van print naar IT. Daar definieer je: in welk segment wil ik het grootste worden? Het is praktisch onmogelijk om van tevoren ook de potentiële overnamekandidaten al op een rijtje te krijgen. Dat zijn namelijk vaak kleine bedrijfjes: 15

‘Je moet het recht om over te nemen verdienen’

DE TOEKOMST VAN TOEZICHT Ben Noteboom

Overnames worden vaak gedaan met het oog op kostensynergieën, maar volgens commissaris Ben Noteboom is dat niet het beste argument voor acquisities. In zijn ervaring moeten bedrijven die samengaan daar alletwee beter door gaan presteren. Noteboom kijkt liever naar de lange termijn als het om M&A gaat, vooral als de betrokken bedrijven ook een langetermijnperspectief hebben. Dat maakt het verschil tussen Wolters Kluwer en Vopak: “Je stopt zo 200 of 300 miljoen in de grond. Dan werkt M&A heel anders dan het serieel overnemen van kleine spelers zoals Wolters Kluwer dat doet.”

Ben Noteboom

P 6

5

Niek Hoek

‘Juist van slechte acquisities kun je leren’

Petri Hofsté

‘Als het spannend wordt, moet je heel goed in gesprek blijven’

DE TOEKOMST VAN TOEZICHT Inhoud

Deloitte refers to one or more of DeloitteTouche Tohmatsu Limited, a UK privatecompany limited by guarantee (“DTTL”),its network of member firms, and theirrelated entities. DTTL and each of itsmember firms are legally separate andindependent entities. DTTL (also referredto as “Deloitte Global”) does not provideservices to clients. Please see www.deloitte.nl/about for a more detaileddescription of DTTL and its member firms.

Deloitte provides audit, consulting,financial advisory, risk management, tax,and related services to public and privateclients spanning multiple industries. Witha globally connected network of memberfirms in more than 150 countries andterritories, Deloitte brings world-classcapabilities and high-quality service toclients, delivering the insights they needto address their most complex businesschallenges. Deloitte’s more than 225,000

professionals are committed to making an impact that matters.

This communication contains generalinformation only, and none of DeloitteTouche Tohmatsu Limited, its memberfirms, or their related entities (collectively,the “Deloitte network”) is, by meansof this communication, renderingprofessional advice or services. Beforemaking any decision or taking any action

that may affect your finances or yourbusiness, you should consult a qualifiedprofessional adviser. No entity in theDeloitte network shall be responsible forany loss whatsoever sustained by anyperson who relies on this communication.

© 2017 Deloitte The Netherlands

1312

Overnames vloeien doorgaans voort uit de corporate strategie, en daar worden commissarissen in elk geval meer bij betrokken dan vroeger, zegt Drost. “Ik denk dat het gestructureerder op de agenda is gekomen. Tegenwoordig is de strategie vaak een jaarlijks moment op de agenda van de raad van commissarissen.”

In hoeverre een commissaris bij de strategische plannen wordt betrokken hangt volgens Drost af van de relatie met de bestuurders. “Als een bestuur niet de echte dilemma’s en keuzes wil delen, sta je als commissaris op achterstand. Het is verstandig om de strategie eens in de zoveel tijd met een externe partij te bespreken. Dat hoeft niet elk jaar. Uiteindelijk blijft de strategie de verantwoordelijkheid van het bestuur, en dat lijkt me ook heel gezond.”

“De obstakels bij het integreren van acquisities worden vaak onderschat.”Rijdende treinDrost constateert met enige verbazing dat meer dan de helft van de ondernemingen onsuccesvol schijnt te zijn als het gaat om M&A. “Ik denk dat besturen geneigd zijn om dingen als tax, profit en synergie te overschatten en dat daar te weinig tegenkracht tegen is. Voor een commissaris is het lastig om het bestuur te challengen

op synergievoordelen. Je kunt dat deels ondervangen door te vragen om de rapporten van adviseurs, en dat gebeurt ook steeds vaker. Daardoor zie je niet alleen het eindvoorstel dat mede op die adviezen is gebaseerd. Maar je zit natuurlijk wel om de tafel met mensen die graag een deal willen doen. De acquisitie-agenda bespreek je jaarlijks met elkaar, en je gaat er dieper op in op het moment dat er concreet iets voorligt. Niet alles gaat door, niet alles wordt goedgekeurd. Maar definitieve acquisitievoorstellen kunnen over het algemeen rekenen op draagvlak bij de commissarissen en de organisatie.”

“Commissarissen zouden op een goede manier toezicht houden als ze zeggen: voorlopig niet meer acquireren, eerst integreren.”Foute inschattingenWaarom kan het fout gaan bij een acquisitie? “Ik denk door het onderschatten van de risico’s”, zegt Drost. “Commissarissen hebben bijvoorbeeld vaak een beperkte kennis van IT. Ook is er vaak een te positief beeld van

‘Een commissaris moet altijd afstand houden’

DE TOEKOMST VAN TOEZICHT Jeroen Drost

Als het om acquisities gaat, staan commissarissen vaak op kennisachterstand, zegt Jeroen Drost, die zelf veel ervaring opdeed met het begeleiden van overnames. Nu is dat met voldoende overleg en betrokkenheid wel op te lossen, maar commissarissen moeten ook weer niet te dicht op het proces gaan zitten. Hun onafhankelijkheid is een groot goed. Daarbij vindt Drost een kleine raad van commissarissen effectiever dan een grote. “Dan wordt er meer persoonlijke verantwoordelijkheid ervaren.”

2524

“Terugkijkend op mijn Heinekentijd kan ik zeggen dat M&A een belangrijk onderdeel is van onze legacy; we hebben daarmee echt de footprint van het bedrijf veranderd”, zegt Hooft Graafland, die zijn carrière bij de bierbrouwer in 1981 begon als management trainee. “Ik heb 34 jaar bij Heineken gewerkt, waarvan de laatste 13 jaar in de raad van bestuur. Wij kregen van de familie Heineken de kans om het bedrijf te transformeren: we konden 25 miljard investeren in meer dan 50 acquisities, het merendeel in opkomende markten. Inmiddels haalt Heineken twee derde van de omzet en de winst uit opkomende markten met een jonge, snel groeiende bevolking.”

M&A als onderdeel van de strategieIntussen is Hooft Graafland commissaris bij drie toonaangevende beursgenoteerde ondernemingen waar de acquisitiestrategie een onderdeel is van het groeimodel. “Het is leuk om daarbij als commissaris ervaring in te brengen. Een commissaris heeft een tweeledige rol: toezicht en advies. De neiging bestaat – ook in de nieuwe Code – om de toezichthoudende functie steeds verder te benadrukken, terwijl ik denk dat een commissaris juist ook moet helpen om de bal naar voren te krijgen en niet alleen te zorgen dat er niks

vervelends gebeurt. Als een bedrijf goed georganiseerd is en een heldere strategie heeft, is de kans op brokken veel kleiner. Er zijn geen bedrijven kapot gegaan aan slecht boekhouden, maar wel aan het nemen van slechte beslissingen die ze in de cijfers probeerden te verdoezelen.” Acquisities zijn essentieel voor het succes van een onderneming, zegt Hooft Graafland.

“Ik denk dat M&A alleen goed werkt als het een integraal onderdeel is van de strategie. Het is een van de pijlers onder goed presterende bedrijven. Je moet wel een aantal zaken in acht nemen. Hoe dichter bij je eigen corebusiness je acquireert, hoe beter. Dan is het gemakkelijker om waarde te creëren, omdat je synergie kunt realiseren. Op het moment dat je je bedrijf aan het transformeren bent, moet je acquisities doen die iets verder van je af staan en die je bij die transformatie helpen. Bij Wolters Kluwer hebben ze dat in de afgelopen tien jaar stapje voor stapje gedaan: een regelmatige stroom acquisities hielp de onderneming om van traditionele uitgever een information services en solutions provider voor professionals te worden.”

‘Een acquisitie hóef je nooit te doen. Die mindset moet je hebben als commissaris.’

DE TOEKOMST VAN TOEZICHT René Hooft Graafland

René Hooft Graafland heeft als bestuurder en commissaris behoorlijk wat acquisities meegemaakt. Volgens hem kunnen bedrijven verschillende redenen hebben om een overname te doen, en kunnen die acquisities ook verschillende doelen dienen. Maar hij is ervan overtuigd dat een acquisitie alleen kan werken als de koper eerst zijn eigen zaakjes op orde heeft. “Wanneer een acquisitie geen waarde toevoegt, heeft dat bijna nooit te maken met de prijs die ervoor betaald wordt, maar met de capaciteit om te integreren.”

1918

“Veel bedrijven zijn bezig met het beheersen van de kosten”, merkt Hofsté op. “Dat verklaart waarom iedereen nu intensief probeert om óf schaal te creëren – via acquisities, of door partners te zoeken voor delen van de bedrijfsvoering – óf de kosten te flexibiliseren. Innoveren is natuurlijk nodig, en daar wordt ook over nagedacht. Maar als je uit een crisis komt en ziet dat je rendement moet bewegen, is het makkelijker om eerst de kosten aan te pakken. De laatste twee jaar zie je meer aandacht voor het verhogen van de inkomsten door innovaties en acquisities die daarmee te maken hebben, maar er heerst ook grote voorzichtigheid.”

Zoeken van de balansHet beheersen van kosten is erop gericht snel resultaten te behalen. Daarom benadrukt Hofsté dat juist de commissarissen aandacht moeten vragen voor de belangen op lange termijn. “Een commissaris is niet de auteur van de langetermijnagenda, maar moet er wel voor zorgen dat er aandacht voor is. Je moet een balans zoeken tussen het kort-cyclische tempo van het bestuur, wat hoort bij de uitvoering, en de lang-cyclische focus van de RvC. Het is uiteraard aan het bestuur om voorstellen te doen voor een strategische agenda, maar de commissaris vervult vervolgens een challenge-rol, en stimuleert die agenda. In de Code staat ook naar mijn mening terecht dat

de RvC een grote rol speelt bij waardecreatie op de lange termijn.”


Volgens Hofsté is het begrijpelijk dat ondernemingen op microniveau een sterke focus hebben op kosten, maar pleit ervoor ook aandacht te houden voor innovatie. “Anders schaal je af naar nul. Je kunt niet alleen maar op de kosten letten, al is voorzichtigheid natuurlijk wel geboden, bijvoorbeeld vanuit het perspectief van de financiële sector en de olie-industrie waarin ik momenteel actief ben. In het verleden werden soms ‘in het wilde weg’ grote acquisities aangegaan die dan toch weer stuitten op obstakels.


DE TOEKOMST VAN TOEZICHT Petri Hofsté

Commissarissen hebben absoluut iets toe te voegen aan de strategische koers van een onderneming, vindt commissaris Petri Hofsté. In de gaten houden of een strategie goed wordt uitgevoerd, en of acquisities en divestments daar bij passen, ziet zij als een belangrijke taak van de RvC. Maar de waarde van commissarissen ligt vooral bij het stellen van de juiste vragen. Het is niet de bedoeling dat ze op de stoel van het bestuur gaan zitten. “Op het moment dat je als commissaris denkt dat je het beter weet dan het bestuur, heb je de verkeerde bestuurders.”

3130

Sinds 1996 heeft Van Manen tientallen gesprekken gevoerd met voorzitters van RvC’s van de grootste Nederlandse ondernemingen over één specifiek onderwerp: “Ik wilde weten in hoeverre de rolverdeling tussen executives en non-executives, die we kennen uit het Amerikaanse one-tiermodel, vergelijkbaar is met de ons bekende rolverdeling tussen commissarissen en bestuurders. Ik zocht daarbij aansluiting bij de agency-theorie, die verklaart waarom het lukt om ondernemingen te runnen met aandeelhouders op afstand. Economen verbazen zich erover dat we al zo lang een scheiding van leiding en eigendom hebben en dat de economische groei deels op dat verschijnsel is gebaseerd.”

Van Manen is wel verklaringen tegengekomen voor de scheiding van leiding en eigendom. “Eén uitleg is dat we een functiescheiding hebben tussen decision management (het voorbereiden en uitvoeren van

de belangrijkste plannen) en decision control (het goedkeuren van plannen en het monitoren van de uitvoering). Er is veel af te dingen op de agency-theorie, en die heeft ook foute invloeden op gedrag gehad.”

Concrete plannenStrategie staat prominent op de agenda bij commissarissen, maar in het geval van M&A komt daar nog een element bij, zegt Van Manen. “Strategie is een kwestie van blijven leren, blijven zoeken, en op z’n tijd uitspreken welke kant je op wilt en waarom. Het is niet meer een plan dat eenmalig wordt voorgelegd en daarna uitgevoerd. Het interessante bij fusies en overnames is dat je praat over concrete plannen. Strategievorming is vrij moeilijk in te plannen in de planning- en controlcyclus, maar bij M&A is de klassieke planning- en controlcyclus nog wel van toepassing.”

‘De beste opleiding voor een commissaris is toch zelf bestuurder zijn’

DE TOEKOMST VAN TOEZICHT Jaap van Manen

Als voorzitter van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code heeft Jaap van Manen veel contact met commissarissen, en heeft hij een goed zicht op hun betrokkenheid bij het bestuur van een onderneming. Die rol is niet altijd eenduidig: commissarissen zijn zowel klankbord als toezichthouder, en dat kan wel eens wringen. Al is daar volgens Van Manen wel uit te komen zo lang beide partijen goed met elkaar communiceren: “Het is met name van belang dat je als commissarissen en bestuur van elkaar weet wat de visie van de ander is.”

4342

Recent waren diverse Nederlandse ondernemingen onderwerp van vijandige overnamepogingen door buitenlandse partijen. Dit heeft een maatschappelijke roep veroorzaakt om meer beschermingsmaatregelen, zoals juridische constructies, overheidsbemoeienis of afkoelingsperiodes. Als een potentiële koper waarde kan creëren door simpelweg twee ondernemingen samen te voegen dan kan de doelvennootschap eigenlijk niets anders doen dan bescherming zoeken. Het is daarbij uiteraard de vraag of het blokkeren van een overname voor aandeelhouders de beste optie is.

De herziene Nederlandse Corporate Governance Code stelt waardecreatie op de lange termijn centraal. Deze doelstelling leidt tot complexe vraagstukken en dilemma’s. Hoe zwaar wegen (kortetermijn)aandeelhoudersbelangen vergeleken met belangen als werkgelegenheid, langetermijngroei en duurzaamheid? Gaat het bij financiële waardecreatie om toename van de absolute aandelenwaarde, of om relatief rendement? In welke structuren opereert de onderneming straks? Is continuïteit van de onderneming in haar huidige vorm even belangrijk als waardecreatie voor de aandeelhouders?

In deze point of view behandelen wij een aantal vragen over fusies en overnames die aansluiten bij de genoemde dilemma’s. Wij pleiten hierbij voor een strategische portefeuillebenadering, enerzijds om onbenut waardepotentieel bij ondernemingen te minimaliseren, en anderzijds om beter te kunnen inspelen op de ontwikkelingen op het gebied van technologie, nieuwe businessmodellen en duurzaamheid.

Strategische portefeuillebenadering als beschermingsmiddelIn de praktijk richt de M&A-strategie bij veel grote ondernemingen zich vooral op groei, in absolute zin en in dezelfde sector. Het besluit dat een onderdeel geen kernactiviteit meer is wordt vaak (te) laat genomen, met een lagere verkoopopbrengst

tot gevolg. Vanuit de ‘best owner-gedachte’ zou echter continu beoordeeld moeten worden wie de beste eigenaar van een activiteit is. Om die beoordeling en tijdige portefeuille-aanpassingen mogelijk te maken, en om grote ondernemingen succesvol te transformeren over tijd, is naar onze mening een portefeuillebenadering noodzakelijk.

Een onderneming heeft een gezonde portefeuille als die strategisch solide, waardecreërend en veerkrachtig is. Strategisch solide houdt in actief zijn, vanuit een goede marktpositie, in markten die attractief zijn en groeipotentie hebben. Een strategische portefeuille combineert groei in

De toegevoegde waarde van een portefeuillebenadering voor M&A

In veel overnamesituaties speelt onbenut waardepotentieel bij de doelvennootschap zelf een belangrijke rol. We moeten ons daarom afvragen of het onbenut laten van waardepotentieel niet voorkomen kan – en moet – worden. Dan worden ongewenste avances misschien voorkomen, en alle huidige stakeholders hebben daar ook baat bij. En als een andere eigenaar meer waarde kan creëren dan de huidige, dan is eigendomsoverdracht vanuit macro-economische optiek wenselijk.

Maurice Dercks, Daan Witteveen

DE TOEKOMST VAN TOEZICHT Point of View, door Maurice Dercks & Daan Witteveen

basisactiviteiten en groei in het verlengde van die activiteiten met het starten van wezenlijk andere activiteiten. Verder heeft een gezonde portefeuille doorgaans synergie-potentieel. Waardecreatie volgt uit het verbeteren van de winstgevendheid van activiteiten, het harder laten groeien van renderende activiteiten, gebalanceerd investeren in nieuwe activiteiten en zorgen dat het benodigde kapitaal hierop is afgestemd. De som der delen krijgt dus meerwaarde door synergie en transformatie-effecten.

Om synergie te behalen worden onderdelen en processen vaak geïntegreerd, hetgeen haaks staat op de wens van bestuurders om de samenstelling van de portefeuille flexibel te houden. Integratie zal zich vanzelf beperken tot onderdelen die voor langere tijd worden aangehouden, waardoor een verkoop sneller gerealiseerd kan worden als dit opportuun is.

Als de vergelijking tussen ondernemingswaarde en de som der delen niet helder is en actief gemanaged wordt, hoe kan een activistische belegger dan het hoofd worden geboden?

Multinationals ervaren soms een ‘conglomerate discount’. Dan bevat de portefeuille onderdelen waarvoor de

marktmultiple hoger is dan de multiple van de totaalportefeuille. In dit geval kan door middel van een verkoop (break-up) waarde worden ontsloten, iets wat ook activistische aandeelhouders vaak najagen. Voor dergelijke waardevolle onderdelen kunnen verschillende strategieën worden gevolgd. Als een onderdeel ‘non-core’ is kan het verkocht worden of verkoopklaar worden gemaakt, zodat een transactie snel mogelijk is als daartoe aanleiding is. Als het onderdeel wel core business bevat en nog lang in de portefeuille moet blijven, dan kan het onderdeel eventueel zodanig binnen de groep worden verweven dat verkoop niet meer mogelijk is.Het is lastig om bestaande ondernemingen naar het portefeuillemodel te transformeren, omdat er doorgaans al veel verwevenheid van activiteiten is. Daarnaast kunnen decentralisatie en desintegratie grote investeringen vergen en dissynergie veroorzaken. Veel ondernemingen hebben naar onze mening echter een te beperkt beeld van de werkelijke waardeontwikkeling van de individuele onderdelen in hun portefeuille. Als de vergelijking tussen ondernemingswaarde en de som der delen niet helder is en actief gemanaged wordt, hoe kan een activistische belegger dan het hoofd worden geboden?

Positionering in consoliderende marktenIn volwassen markten is het realiseren van synergie door consolidatie het logische antwoord op de roep om rendement. Probleem is echter dat andere partijen in dezelfde situatie zichzelf ook als consolidator

zien, waardoor voor overnames prijzen (multiples) worden betaald die de eigen waardering overstijgen. Dit is alleen acceptabel als er voldoende synergie kan worden gerealiseerd en die niet volledig in de overnameprijs wordt verwerkt. Synergie wordt vaak pas ná de transactie, of helemaal niet, echt getoetst en wordt bovendien regelmatig te optimistisch ingeschat.

In een consoliderende markt lijkt het uitgangspunt steevast te zijn dat de onderneming moet voortbestaan. Een fusie wordt niet vaak overwogen of van de hand gewezen. Nog zeldzamer is het aanbieden van de eigen onderneming aan partijen met een betere positie om als consolidator in een markt op te treden.

Het gevolg is dat partijen als kopers tegen elkaar opbieden of ervoor kiezen om niet deel te nemen aan de consolidatiegolf, om vervolgens in een verzwakte marktpositie terecht te komen. Wanneer handhaving van een zelfstandige positie en consolidator-gedrag economisch niet de beste optie is, worden de belangen van de stakeholders beter bediend als dat tijdig wordt onderkend. Gecontroleerde afbouw of directe verkoop van activiteiten genieten vanuit economisch perspectief dan de voorkeur.

In een private-equity-portefeuillebenadering worden bedrijven aangehouden waarvan de (contante) toekomstige waarde hoger is dan de verkoopwaarde van vandaag. Leidend in die afweging zijn elementen als marktpositie en organische groeipotentie, operationele verbeteringsmogelijkheden, mogelijke acquisitieve groei, verwachte toekomstige verkoopwaarde en huidige marktwaarde. Beursgenoteerde ondernemingen kunnen deze benadering ook toepassen, maar de ondernemingswaarde zal de som der delen wel moeten overstijgen om een break-up-discussie te voorkomen.

3736

Als commissaris heeft Niek Hoek een duidelijke taakopvatting bij acquisities: de commissaris moet afstand houden en moet vooral letten op de bezwaren tegen een overname. Juist als een overname een buitenkansje lijkt, worden de risico’s nogal eens onderschat. “De neiging is toch om het erdoorheen te walsen.” En ook na afloop moet een commissaris de vinger aan de pols houden. “Acquisities op hun beloop laten is onverstandig.”


DE TOEKOMST VAN TOEZICHT Niek Hoek

“Iedereen wordt altijd enthousiast bij acquisities”, weet Hoek. “De gezonde scepsis is vaak ver te zoeken. Als commissaris moet je bij een overname daarom misschien wel als eerste de vraag stellen waarom je het niet zou moeten doen. Dat gebeurt niet altijd, zelfs niet in de gestructureerde aanpak die gelukkig bij bedrijven wel gemeengoed begint te worden.”

De reden voor dat bewuste wantrouwen is dat een acquisitie een omvattend proces is, waarbij het moeilijk is om kritische kanttekeningen te plaatsen. “Een paar consultants en een interne afdeling zijn prima in staat om een sluitend betoog op te zetten dat aantoont waarom een zekere acquisitie een goed idee is. Maar je kunt beter eerst goed bedenken hoe je je strategie in de tijd wilt uitrollen. Vervolgens moet je binnen die strategie prioriteiten stellen en systematisch in kaart brengen welke mogelijkheden er zijn. Pas dan kun je kijken of de acquisitie haalbaar is binnen de financiële criteria van het bedrijf. Dat zou de volgorde moeten zijn.”

Afstand nemenHet is belangrijk om het hoofd koel te houden als er een acquisitie wordt overwogen, vindt Hoek. “Het kan gebeuren dat iets al lang strategisch op het netvlies van de onderneming staat. Als de mogelijkheid zich dan voordoet is het enthousiasme voor de overname moeilijk in toom

te houden. Dan krijg je als commissaris te horen dat dit een unieke kans is die je niet mag missen. Maar als ik iets heb geleerd, is het dat een unieke kans eigenlijk niet bestaat; er komt altijd wel weer een nieuwe gelegenheid. Een commissaris moet zijn eigen checklist langslopen. Past het in de strategie? Is het een prioriteit? Is het haalbaar? Wat zijn de alternatieven? En dan heb je de executie nog: is de due diligence goed uitgevoerd, zijn er genoeg eigen mensen bij betrokken, hebben we de risico’s in kaart? Dat is bij de overname van een beursgenoteerde onderneming niet altijd mogelijk, dus dan neemt het risico disproportioneel toe. Het is belangrijk om telkens afstand te nemen: we hóeven het niet te doen.”

“Het is belangrijk om telkens afstand te nemen: we hóeven het niet te doen.”Een goede voorbereiding is het halve werk, weet Hoek. “Je moet eerst zorgen dat je het veld zorgvuldig in kaart hebt gebracht, dat je alternatieven hebt bekeken en hebt aangegeven wat echt belangrijk is. Acquisities die

Jeroen Drost


René Hooft Graafland


Jaap van Manen


Point of ViewDe toegevoegde waarde van een portefeuillebenadering voor M&A

P 12 P 18 P 24

P 30 P 36 P 42

7

“In je strategie staat wat er in jouw wereld gaat gebeuren, welke rol je daarin wilt spelen en hoe je wilt groeien, zowel autonoom als qua overnames”, zegt Noteboom. “Daaruit volgt een M&A-strategie.” Die groei is essentieel voor het besluit om al dan niet te acquireren. “Ik heb bij Randstad door schade en schande geleerd dat je bedrijven moet kopen met een structuur die groot genoeg is om het bedrijf te laten continueren. In die tak van sport was wel een paar honderd miljoen omzet nodig voor dat het geval was.”

Iets toevoegenWie een aankoop overdenkt moet wel zeker weten dat de toekomstige partners bij elkaar passen. Noteboom: “Als je huwelijk slecht is moet je geen kind nemen. Als je zelf niet iets kunt toevoegen aan hetgeen je kunt kopen, dan moet je het niet kopen. Dat heeft geen zin. Je kunt je niet uit de problemen kopen; dan gebeurt juist het tegenovergestelde.”


“Je moet al in de strategie besluiten of nieuwe gebieden interessant zijn voor je bedrijf. Als Vopak een gasfabriek overneemt is dat een aanpalend gebied. Daar zijn dan grondige analyses en marktverkenningen aan voorafgegaan. Wolters Kluwer is getransformeerd van print naar IT. Daar definieer je: in welk segment wil ik het grootste worden? Het is praktisch onmogelijk om van tevoren ook de potentiële overnamekandidaten al op een rijtje te krijgen. Dat zijn namelijk vaak kleine bedrijfjes: 15

‘Je moet het recht om over te nemen verdienen’


Overnames worden vaak gedaan met het oog op kostensynergieën, maar volgens commissaris Ben Noteboom is dat niet het beste argument voor acquisities. In zijn ervaring moeten bedrijven die samengaan daar alletwee beter door gaan presteren. Noteboom kijkt liever naar de lange termijn als het om M&A gaat, vooral als de betrokken bedrijven ook een langetermijnperspectief hebben. Dat maakt het verschil tussen Wolters Kluwer en Vopak: “Je stopt zo 200 of 300 miljoen in de grond. Dan werkt M&A heel anders dan het serieel overnemen van kleine spelers zoals Wolters Kluwer dat doet.”

8

Processen volgenMet het zetten van de handtekeningen begint het werk eigenlijk pas, zegt Noteboom. “Het blijven volgen van processen na een overname is een kunst op zich. Het is altijd complexer dan het vooraf lijkt. Maar wat mij betreft is het een verplicht onderdeel van M&A. En er zijn nog wel wat stappen in te zetten. Toen ik bestuurder was hadden we een draaiboek voor overnames. Je koopt namelijk ook mensen. Wij onderscheidden drie groepen personeelsleden: een groep die gaat of blijft maar niet strategisch van belang is, een groep die je absoluut nodig hebt totdat de fusie compleet is en een groep talenten die je wilt behouden. Daar moet je verschillende pakketten voor inrichten. En op deze manier zou je voor alle onderdelen een proces ingericht moeten hebben en meten of het ook gebeurt zoals beschreven. Bij de raad van commissarissen vragen we te weinig naar het proces; we zijn meer geïnteresseerd in de uitkomst van het proces. Eigenlijk zouden we naar het scenario moeten vragen: vul eens in wat hier gebeurd is.”

Naast elkaarCommissarissen en bestuurders moeten op één lijn zitten, en volgens Noteboom lukt dat doorgaans wel. “De raad van bestuur beslist of er wel of niet wordt overgenomen. Bij Wolters Kluwer zijn de divisies heel sterk, dus die zijn daar in de lead. Ze worden centraal ondersteund, en ook de raad van commissarissen is onderdeel van dat team. Uiteraard stel je kritische vragen, maar als het goed gaat sta je naast elkaar en niet tegenover elkaar.”

“Je moet iets toe kunnen voegen waardoor dat wat je overneemt het beter gaat doen.”Noteboom ziet dat bestuurders vaak minder happig zijn dan de buitenwacht denkt. “Ik zie veel verstandige bestuurders die helemaal

niet koste wat kost een overname willen doen. Die helemaal niet zo hongerig zijn dat ze per se een deal willen. Ook bij private equity denken ze heel goed na voor ze ergens instappen.”

Een voorwaarde is wel dat een bedrijf zijn prioriteiten op orde heeft. “Als je kortstondig wilt scoren gedraag je je anders dan wanneer de eerste prioriteit het bedrijf is. Het voordeel van een lange horizon is dat je maatregelen en beslissingen durft te nemen die op korte termijn pijn doen en op lange termijn waarde opleveren. Maar iemand die aan het einde van zijn termijn zit kan verleid worden om nog een poosje te melken, de kosten eruit te halen en nog twee kwartalen goed nieuws te vertellen. Dan gaat de boel onderuit, maar dan is hij er zelf niet meer.”

M&A op een markt in ontwikkelingVeranderende markten hebben invloed op M&A-beslissingen, merkt Noteboom.“Internetbestellingen zijn voor supermarkten een groeiende markt. Dan is het niet onhandig als Ahold de executieleider in die tak van sport koopt. Mensen kopen hun dagelijkse behoeften voor de huishouding nog steeds bij de supermarkt, alleen het kanaal verandert. Telefoon heeft er ook niet toe geleid dat de cementfabriek niet meer bestaat. Mensen dachten dat Monsterboard het einde van Randstad zou betekenen. Niet dus. Het communiceren gebeurt anders, maar het feitelijke uitzendproces bestaat nog steeds. Het gebeurt alleen efficiënter. Het wat is niet veranderd, maar wel het hoe.”Bij M&A kijkt Noteboom altijd naar de markt. “Ga je een nieuwe markt betreden met het product dat je toevoegt? Dat is meestal niet zo. Als je iets nieuws wilt creëren, dan moet je het bedrijf dat dat doet buiten het grote apparaat zetten. Als het groot genoeg is zou je het daarna weer kunnen integreren als dat zinnig is.”

TransformerenM&A kan op de korte termijn voordeel opleveren, maar ook op de lange termijn. Dat onderscheid is belangrijk, vindt Noteboom. “Als je tak van sport heel kapitaalintensief is, kun je niet ‘een beetje transformeren’. Dan moet je ook een raad van commissarissen

miljoen omzet is al gauw groot. Maar dan heb je in elk geval een richting gedefinieerd.”

EvaluerenWat overnames betreft is er een verschil tussen het acquireren van kleine en grote organisaties, zegt Noteboom. “Je hebt sowieso een prijsniveau waaronder commissarissen geen toestemming hoeven geven. Je wordt dan wel geïnformeerd, maar hoeveel tijd ga je besteden aan een overname van 1 à 2 miljoen? Weinig, al vraag je je wel af of het zinnige overnames zijn. Als je een beursgenoteerd bedrijf bent dat alle controls en checks & balances op orde moet hebben kun je zo 700.000 of 800.000 euro aan kosten toevoegen. Wat overal gebeurt, is het achteraf evalueren van een overname over een reeks van jaren. Alleen als het bedrijf heel klein is niet, want dan verdwijnt het volledig in het apparaat. Op zich is dat jammer, want ik heb de meeste twijfel bij heel kleine overnames. Tenzij het puur om technologie gaat.”

Strategische redenen voor M&ADe beste reden voor een overname is strategisch van aard, is Notebooms overtuiging. “Heel veel overnames worden gerechtvaardigd door kostensynergieën, maar eigenlijk gaat het daar niet om. Je moet iets toe kunnen voegen waardoor dat wat je overneemt het beter gaat doen: je moet het recht om over te nemen verdienen. Je moet een oplossing hebben, of klanten, of iets anders waardoor één plus één drie wordt. Veel overnames worden gedaan om de kosten te drukken of, nog erger, vanwege tax profit. Daar is op zich niets mis mee, maar strategisch is het niet. Natuurlijk kijk ik bij M&A naar de consistentie van de groei van omzet en de kosten. Maar ik refereer altijd terug naar de strategie. De waardecreatie na een overname is soms veel groter dan die eerste vier jaar in spreadsheets te zien is. Strategisch sterker worden is belangrijker dan de prijs die je betaalt voor een overname.”


9

hebben die ervaring heeft met M&A. Bij Vopak schetsen experts de ontwikkelingen in de markt op het gebied van energie, olie et cetera. Je moet wel 20 tot 30 jaar vooruitkijken. Je moet de goede soort tunnel neerzetten op de goede plek, want je stopt zo 200 of 300 miljoen in de grond. Dan werkt M&A heel anders dan bij het serieel overnemen van kleine spelers zoals Wolters Kluwer dat doet.”

“Organisch groeien is veruit het goedkoopst.”Integreren is in beide gevallen belangrijk, zegt Noteboom. “Bij Imtech zag ik aankomen dat het fout zou gaan. Als je zo veel bedrijven overneemt en je integreert niks, dan zijn er 99 eerlijk en eentje niet. Dat weet je 100% zeker. Het is naïef om te denken dat het niet misgaat. Een klein project kan een groot bedrijf omtrekken, dat weten we allemaal.”

Organische groei is altijd beterEen bedrijf dat zijn zaakjes goed op orde heeft, heeft daar volgens Noteboom bij overnames ook voordeel van. “Met Randstad kon ik Vedior kopen terwijl we ongeveer even groot waren – het scheelde maar tien procent – omdat de waardering van Randstad veel hoger was. Wij waren organisch gegroeid, terwijl zij alleen maar gekocht hadden. Hun return on invested capital was de helft van die van ons. Organisch groeien is veruit het goedkoopst, zeker in de dienstverlening. Hier was het ook strategisch logisch om te kopen. Vedior was een holding van heel veel bedrijfjes. Wij hadden meer professionals nodig. Toen ik begon was Randstad 5 miljard groot en deden we 12% internationale contacten. Toen ik stopte was Randstad 17 miljard groot en deden we 25% internationale contacten. Die trend hadden we aan zien komen. Het was de grootste overname ooit, maar we hadden de tijd om te integreren. Het management van de bedrijven onder Vedior was gewend om zelfstandig te opereren.”

“Strategisch sterker worden is belangrijker dan de prijsdie je betaalt voor een overname.”

10

Uitgaan van je eigen waardenCommissarissen hebben een eigen taak, maar Noteboom onderstreept het belang van een goede samenspraak. “De raad van commissarissen heeft een financiële verantwoordelijkheid. Je wordt juridisch min of meer gedwongen om zelf een standpunt te bepalen. Het zou wel raar zijn als dat anders was dan dat van het bestuur, want waar heb je daarvoor dan over gesproken? Dat is een ongewenste situatie. Als mensen zich gaan verstoppen achter formele goedkeuringsdrempels, heb je een probleem. Als je je gaat beroepen op governance ben je te laat. Je moet met elkaar in gesprek blijven. Uitgangspunt voor een commissaris zijn altijd je eigen kernwaarden, rekening houdend met alle stakeholders. Als je die kernwaarden deelt met je collega-commissarissen en de raad van bestuur ben je het verbazingwekkend vaak eens. De beste corporate governance staat iedere ochtend in de spiegel voor je. De rest is onzin.”

Denken op de lange termijnNoteboom heeft geen bezwaar tegen een grootaandeelhouder in de raad van commissarissen. “Dat geeft meer mogelijkheid om je op de lange termijn te richten. Ook in een two-tierboard is iedereen betrokken en zit je dicht op het bestuur. Het verschil met een one-tierboard valt erg mee. Al zou ik zelf behoorlijk jeuk krijgen wanneer ik drie dagen iemand vlak naast me had zitten die me kwam vertellen wat ik moet doen.”Innovatie is ook belangrijk op de lange termijn, maar niet elke onderneming pakt dat optimaal aan. Noteboom: “Grote bedrijven die innoveren doen dat altijd te duur en te ingewikkeld. Bij Wolters Kluwer hebben we een innovatiefonds. Daarmee kopen we aandelen in innovatieve bedrijfjes die zouden kunnen bijdragen en die ons kunnen helpen om te transformeren. Daar moet je je verder niet te veel mee bemoeien. Die bedrijfjes zijn redelijk onafhankelijk, al kun je ze bijvoorbeeld wel helpen richting klanten.

En dan is het een kwestie van zien of het wat oplevert. Sommige gaan failliet, sommige verkoop je weer door en sommige leveren daadwerkelijk goede oplossingen op. Dat is veel goedkoper dan zelf alles uitproberen. Als raad van commissarissen krijgen we een overzicht van wat er op dat gebied gebeurt.”

Ervaring en gezond verstandOude rotten in het vak zijn een aanwinst als commissaris, denkt Noteboom. “Ik heb één religie: gezond verstand. Als commissaris moet je logisch nadenken. En ervaring helpt ook. Het scheelt als je veel dingen al eerder hebt meegemaakt; het maakt dan niet eens zo veel uit in welke markt dat is. Dat leidt misschien tot gezeur over het old boys’ network, maar noem mij nog eens 80 man die over de hele wereld overnames gedaan hebben, die multinationals bestuurd hebben en die ervaring hebben met financiële markten? Die zijn er niet zo veel.”

Ben Noteboom wordt begin jaren tachtig directieassistent bij Zurel. In de decennia daarna bekleedt hij diverse managementfuncties bij Dow Chemical

en Randstad. In 2001 treedt hij bij dat laatste bedrijf toe tot de raad van bestuur. Van 2003 tot 2014 is Noteboom ceo van Randstad, en tussen 2009 en 2016 is hij

ook commissaris bij Ahold. Momenteel is Noteboom commissaris bij Ahold Delhaize, Wolters Kluwer, Aegon en Vopak.


11

“Als mensen zich gaan verstoppen achter formele goedkeuringsdrempelsheb je een probleem.”

12

Overnames vloeien doorgaans voort uit de corporate strategie, en daar worden commissarissen in elk geval meer bij betrokken dan vroeger, zegt Drost. “Ik denk dat het gestructureerder op de agenda is gekomen. Tegenwoordig is de strategie vaak een jaarlijks moment op de agenda van de raad van commissarissen.”

In hoeverre een commissaris bij de strategische plannen wordt betrokken hangt volgens Drost af van de relatie met de bestuurders. “Als een bestuur niet de echte dilemma’s en keuzes wil delen, sta je als commissaris op achterstand. Het is verstandig om de strategie eens in de zoveel tijd met een externe partij te bespreken. Dat hoeft niet elk jaar. Uiteindelijk blijft de strategie de verantwoordelijkheid van het bestuur, en dat lijkt me ook heel gezond.”

“De obstakels bij het integreren van acquisities worden vaak onderschat.”Rijdende treinDrost constateert met enige verbazing dat meer dan de helft van de ondernemingen onsuccesvol schijnt te zijn als het gaat om M&A. “Ik denk dat besturen geneigd zijn om dingen als tax, profit en synergie te overschatten en dat daar te weinig tegenkracht tegen is. Voor een commissaris is het lastig om het bestuur te challengen

op synergievoordelen. Je kunt dat deels ondervangen door te vragen om de rapporten van adviseurs, en dat gebeurt ook steeds vaker. Daardoor zie je niet alleen het eindvoorstel dat mede op die adviezen is gebaseerd. Maar je zit natuurlijk wel om de tafel met mensen die graag een deal willen doen. De acquisitie-agenda bespreek je jaarlijks met elkaar, en je gaat er dieper op in op het moment dat er concreet iets voorligt. Niet alles gaat door, niet alles wordt goedgekeurd. Maar definitieve acquisitievoorstellen kunnen over het algemeen rekenen op draagvlak bij de commissarissen en de organisatie.”

“Commissarissen zouden op een goede manier toezicht houden als ze zeggen: voorlopig niet meer acquireren, eerst integreren.”Foute inschattingenWaarom kan het fout gaan bij een acquisitie? “Ik denk door het onderschatten van de risico’s”, zegt Drost. “Commissarissen hebben bijvoorbeeld vaak een beperkte kennis van IT. Ook is er vaak een te positief beeld van



Als het om acquisities gaat, staan commissarissen vaak op kennisachterstand, zegt Jeroen Drost, die zelf veel ervaring opdeed met het begeleiden van overnames. Nu is dat met voldoende overleg en betrokkenheid wel op te lossen, maar commissarissen moeten ook weer niet te dicht op het proces gaan zitten. Hun onafhankelijkheid is een groot goed. Daarbij vindt Drost een kleine raad van commissarissen effectiever dan een grote. “Dan wordt er meer persoonlijke verantwoordelijkheid ervaren.”

14

de toekomstige kosten van integratie en de impact van cultuurverschillen. Het grootste risico van M&A zit niet bij veronderstelde inkoopvoordelen of grondstofkosten; die zijn vrij exact uit te rekenen. Meestal gaat het om een foute inschatting van de bestuursmodellen en de cultuur, en dus niet om harde feiten. Er zijn niet veel Nederlandse bedrijven die succesvolle acquisities in Amerika hebben gepleegd. De obstakels bij het integreren van acquisities worden vaak onderschat. Commissarissen zouden op een goede manier toezicht houden als ze zeggen: voorlopig niet meer acquireren, eerst integreren. Daarbij helpt een voorbeeld als Imtech enorm. Dat heeft het temporiseren van acquisities helder op de agenda gezet.”

ShowstoppersDe druk om acquisities te laten doorgaan is echter groot, weet Drost. “Het is moeilijk om achteraf toe te geven dat iets niet gelukt is en je verlies te nemen. Er is altijd de neiging om het nog een keer te proberen. De raad van commissarissen zou daar een goede rol in kunnen en moeten spelen, door het bestuur een spiegel voor te houden. Dat lukt beter in een beursgenoteerde omgeving. Daar worden ook suboptimale beslissingen genomen, maar er zit meer tucht van de markt in.”

Adviseurs zijn niet altijd de aangewezen partij om tegenwerpingen ter sprake te brengen, vindt Drost. “Veel adviseurs hebben maar één belang, en dat is de deal door te laten gaan. Natuurlijk zullen alle goede adviseurs zeggen dat je het niet moet doen als er echt showstoppers naar boven komen. Maar de tendens is om dingen te laten gebeuren.”


“Een kleinere raad van commissarissen leidt tot betere kennis en minder negatieve groepsdynamiek.”VersnipperdWat de omvang van de raad van commissarissen betreft vindt Drost kleiner beter dan groter. “Dan wordt er meer persoonlijke verantwoordelijkheid ervaren. Je hoeft als commissaris geen expert te zijn op elk gebied. Je kunt dingen verdelen over een collectief van vijf, bijvoorbeeld. Maar als je met z’n tienen bent, raakt de expertise versnipperd en krijg je minder discussie. Als negen van de tien commissarissen iets een goed idee vinden, wordt het moeilijker om kritische vragen te blijven stellen. Met z’n vijven beschik je meer over dezelfde informatie. Je krijgt minder commissies. Als je een commissie instelt, creëer je in feite een achterstand in informatie tussen verschillende deelnemers. Een auditcommissie vergadert drie uur lang over alles wat er moet gebeuren, maar het verslag aan de plenaire vergadering duurt maar vijf minuten. De rest weet dan veel minder dan degenen die bij die vergadering hebben gezeten. Dus ga je steeds meer op de auditcommissie vertrouwen. Zo krijg je verschillende niveaus van kennis over

Commissarissen kunnen het bestuur vragen stellen die een tunnelvisie helpen voorkomen, denkt Drost. “Als je een enorme acquisitie doet in een andere marktomgeving, heb je je als directie dan afgevraagd of dat wel gaat werken? Of je het aankunt? Hoe je je tijd gaat verdelen? Wat de cultuurverschillen zijn? Die inschatting blijft subjectief. Maar het zijn vragen die je vroegtijdig moet stellen. Als raad van commissarissen maak je over het algemeen wel kennis met het managementteam van de andere kant, ergens in het proces. Het is lastig om dán nog te zeggen: dit gaat niet werken. Toch is dat wat er moet gebeuren als het nodig is. Commissarissen hebben hier een rol in.”

Operationele drukteIs een organisatie eenmaal aan een acquisitietraject begonnen, dan krijgen ook de commissarissen het druk. “In de meeste gevallen wordt er ook buiten de reguliere commissarissenvergaderingen heel veel overlegd, vooral tussen de voorzitters. Ook bij private-equitybedrijven. Dat gaat dan niet eens in de zes weken, maar zeker elke twee weken. Na grote investeringen is er soms zelfs dagelijks contact. Dat stelt je ook in staat sneller beslissingen te nemen over actuele zaken.”

Praktische vraagstukken staan hoog op de agenda, zegt Drost. “Eigenlijk zou de raad van commissarissen naast een auditcommissie ook een automatiseringscommissie moeten hebben. Bij M&A gaat het vaak over de integratie van systemen. Er zijn niet veel commissarissen die alles begrijpen van zo’n implementatie

en integratie. Het voortschrijdend inzicht is dat het vaak veel ingewikkelder is dan vooraf gedacht. Dat leidt bij commissarissen tot de vraag ‘wat als het misgaat? Wat zijn de consequenties van die complexiteit?’ De meeste bedrijven weten wel hoe ze fabrieken en processen moeten integreren, al geldt meestal dat zulke dingen moeilijker, langduriger en kostbaarder zijn dan verwacht. Maar als je afhankelijk bent van systemen die niet blijken te werken, dan kan dat tot existentiële problemen leiden.”

Niet te dichtbij, niet te ver wegCommissarissen moeten zich niet laten meeslepen door het proces, vindt Drost. “Als commissarissen betrokken zijn bij het besluitvormingsproces rond M&A maak je ze medeverantwoordelijk. Een commissaris houdt toezicht en is geen uitvoerend bestuurder. Afstand houden is daarom belangrijk. Het bewaren van onafhankelijkheid kan echter een dilemma opleveren. Te ver er vanaf staan is niet goed: dan word je er in het begin niet bij betrokken. Maar je moet er ook niet te dicht op zitten. Dat probleem houd je altijd, zeker in het one-tiermodel. Als er bij een bedrijf drie dagen per week een externe commissaris in huis zou zitten, zijn alle medewerkers confuus bij wie ze binnen moeten lopen: bij de chairman of de ceo? Een one-tierboard lijkt me voor de ceo ook moeilijker. In de praktijk is trouwens niet bewezen dat het ene stelsel beter in staat zou zijn om een crisis te voorkomen of te bezweren dan het andere. De financiële crisis heeft in Amerika en Engeland net zo hard toegeslagen als hier.”

16

bepaalde onderwerpen. Maar je blijft wél collectief verantwoordelijk voor het toezicht. Een kleinere raad van commissarissen leidt tot betere kennis en ook tot minder negatieve groepsdynamiek.”

AfremmenCommissarissen moeten soms bewust advocaat van de duivel spelen, meent Drost. “Een commissaris moet niet beslissen, maar wel een uitdagende rol blijven vervullen. Als het bestuur alleen intern kijkt en er gebeurt niets qua groei is het je taak om te zeggen: kijk ook naar buiten. En als mensen te exotisch worden is het je rol om af te remmen. Een investering doen die niet te groot is en die je weer kunt afschrijven is prima. Maar als je in een volledig branchevreemde organisatie in een ander land gaat zitten, hoop ik dat commissarissen zeggen: wat gaan we daar doen? Het kan een goede beslissing zijn, maar het brengt andere risico’s met zich mee waar je je bewust van moet zijn. Ik denk dat het vaker voorkomt dat je moet afremmen dan dat je moet stimuleren om het tempo op te voeren. Het hebben van ervaring als

commissaris is wel relevant om zo’n situatie goed in te kunnen schatten.”

Het achteraf volgen van een acquisitie is volgens Drost minstens zo belangrijk als een goede voorbereiding. “Meestal wordt er getrackt op financiën en op tijd. Dat zijn parameters aan de hand waarvan je objectief kunt meten of iets zich ontwikkelt zoals je je had voorgesteld. Over het algemeen stopt dat na een bepaalde periode en wordt het business as usual. Als je een acquisitie als commissaris een jaar lang volgt, is het veel. Als je wilt weten of integratie lukt, moet je via de HR-kant peilen wat er echt speelt. Anders word je pas ingelicht als het fout gaat. Je hebt in elk geval iemand nodig die jouw cultuur begrijpt op Finance en op HR, tussen lokaal management en de directie in. Dat mag op een lager niveau zijn, maar zo iemand moet jou bellen als er iets is. Je moet ergens in de organisatie mensen hebben die weten wat te doen als er iets mis is.”

ProfessionaliseringsslagOm goed te functioneren is het prettig als een commissaris kan terugvallen op een governance code, heeft Drost gemerkt. “Veel bedrijven volgen vrijwillig de Code voor beursgenoteerde bedrijven. Dat is een keuze. De aansprakelijkheid van commissarissen speelt een rol bij hun functioneren. Stukken openen tijdens een vergadering is er niet meer bij. Onder commissarissen heeft een enorme professionaliseringsslag plaatsgevonden en die is nog altijd aan de gang. Dat maakt de dialoog van betere kwaliteit. Of commissarissen ook risico-averser worden vanwege hun aansprakelijkheid, dat weet ik niet. Ik denk niet dat dat nou zo’n enorme invloed heeft op de manier waarop mensen hun taken vervullen. Het is wel een potentieel issue, want als iedereen bang is voor risico’s doet niemand meer wat. Sowieso word je alleen afgerekend op de ja’s, nooit op de nee’s. Niet op wat je hebt tegengehouden. Maar als commissarissen alleen nog maar ‘nee’ gaan zeggen, stopt elke vorm van ondernemerschap.”

Jeroen Drost studeerde economie en bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. In de jaren negentig vervulde Drost bij ABN AMRO leidinggevende functies in Londen, Hongkong en op andere plaatsen in

Azië. Als ceo ABN Azië begeleidde hij verschillende bedrijven in opkomende markten.

In 2008 werd Drost ceo bij NIBC. Daarnaast vervulde hij een aantal

commissariaten bij onder meer Dura Vermeer, Aon en Vesteda en was hij ceo bij NPM Capital. Momenteel is Drost voorzitter van de raad van bestuur bij SHV Holdings en commissaris bij Aon Nederland en Klépierre.


17

“Je wordt alleen afgerekend op de ja’s, nooit op de nee’s. Niet op wat je hebt tegengehouden.”

18

“Veel bedrijven zijn bezig met het beheersen van de kosten”, merkt Hofsté op. “Dat verklaart waarom iedereen nu intensief probeert om óf schaal te creëren – via acquisities, of door partners te zoeken voor delen van de bedrijfsvoering – óf de kosten te flexibiliseren. Innoveren is natuurlijk nodig, en daar wordt ook over nagedacht. Maar als je uit een crisis komt en ziet dat je rendement moet bewegen, is het makkelijker om eerst de kosten aan te pakken. De laatste twee jaar zie je meer aandacht voor het verhogen van de inkomsten door innovaties en acquisities die daarmee te maken hebben, maar er heerst ook grote voorzichtigheid.”

Zoeken van de balansHet beheersen van kosten is erop gericht snel resultaten te behalen. Daarom benadrukt Hofsté dat juist de commissarissen aandacht moeten vragen voor de belangen op lange termijn. “Een commissaris is niet de auteur van de langetermijnagenda, maar moet er wel voor zorgen dat er aandacht voor is. Je moet een balans zoeken tussen het kort-cyclische tempo van het bestuur, wat hoort bij de uitvoering, en de lang-cyclische focus van de RvC. Het is uiteraard aan het bestuur om voorstellen te doen voor een strategische agenda, maar de commissaris vervult vervolgens een challenge-rol, en stimuleert die agenda. In de Code staat ook naar mijn mening terecht dat

de RvC een grote rol speelt bij waardecreatie op de lange termijn.”


Volgens Hofsté is het begrijpelijk dat ondernemingen op microniveau een sterke focus hebben op kosten, maar pleit ervoor ook aandacht te houden voor innovatie. “Anders schaal je af naar nul. Je kunt niet alleen maar op de kosten letten, al is voorzichtigheid natuurlijk wel geboden, bijvoorbeeld vanuit het perspectief van de financiële sector en de olie-industrie waarin ik momenteel actief ben. In het verleden werden soms ‘in het wilde weg’ grote acquisities aangegaan die dan toch weer stuitten op obstakels.



Commissarissen hebben absoluut iets toe te voegen aan de strategische koers van een onderneming, vindt commissaris Petri Hofsté. In de gaten houden of een strategie goed wordt uitgevoerd, en of acquisities en divestments daar bij passen, ziet zij als een belangrijke taak van de RvC. Maar de waarde van commissarissen ligt vooral bij het stellen van de juiste vragen. Het is niet de bedoeling dat ze op de stoel van het bestuur gaan zitten. “Op het moment dat je als commissaris denkt dat je het beter weet dan het bestuur, heb je de verkeerde bestuurders.”

20

Acquisities waren vaak niet goed geïntegreerd, of er werd niet genoeg waarde uit gehaald, of er werd te lang gewacht om er afscheid van te nemen. Daar zijn wel lessen uit geleerd.”

Lessen uit het verledenAls alternatief voor het zelf ontwikkelen van innovaties kan een bedrijf natuurlijk ook potentiële disruptors overnemen. Dat zijn twee verschillende scholen, denkt Hofsté. “Als je overneemt kan dat tot gevolg hebben dat je het enthousiasme, de ondernemende spirit en de creativiteit van die onderneming kwijtraakt. Maar je hebt die kwaliteiten wel nodig in je bedrijf voor de vernieuwing. Dat is ook waar RvC’s zich mee bezighouden: wat is de goede manier van innoveren en vernieuwen? Daar spelen acquisities ook een rol in, maar ook allerlei vormen van samenwerking die breder gaan dan M&A. Er is niet één oplossing.”

Uitvoering volgen of ingrijpen?Hofsté is blij dat ze een toegenomen aandacht ziet voor strategie. “De vraag is nu wanneer je je te veel bemoeit met de uitvoering van die strategie. Je kunt wel zeggen dat je je niet wilt bemoeien met het voorwerk van de strategie, maar soms moet dat voor een deel toch. Ook bij acquisities moet je de nieren proeven van de mensen die daarbij betrokken zijn geweest, niet alleen van de bestuurders die jou hun visie en versie van het verhaal vertellen. Daar is nog een stap te maken.”

DivestmentsDie dunne scheidslijn van waar begint en eindigt de verantwoordelijkheid van een RvC geldt volgens Hofsté ook voor divestments. “Als het strategische besluit genomen is, is de rest dan alleen nog uitvoering? Dat is een interessante vraag. Een heleboel is inderdaad gewoon executie, en het is logisch dat je niet alles terugziet als je aan het divesten bent. Maar als het om materiële of niet eenduidige transacties gaat, zou je misschien wel meer van het vervolg moeten zien. Het wordt pas vervelend als er vragen onbeantwoord blijven of als je in het gesprek met het bestuur twijfelt of er voldoende kennis en kunde aan boord is. In één geval hebben wij, overigens om weer andere redenen, als RvC een werkgroep ingesteld om partnerships wat kortcyclischer te volgen. Niet om de RvB buitenspel te zetten, maar om hen te steunen in de goede koers en voortgang. Daarmee bereikten we dat de RvC tijdig op de hoogte werd gebracht van de ontwikkelingen, en lieten we zien dat de RvC het belangrijk vond.”

“Het gaat er niet om of een commissaris kan besturen, het gaat erom of de bestuurders die er zitten het goed doen, met alle kennis van het bedrijf en de omgeving die ze hebben.”

Lastige vragen stellenCommissarissen hebben hun eigen rol, maar moeten niet bang zijn om lastige vragen te stellen, denkt Hofsté. “Op het moment dat je als commissaris denkt dat je het beter weet dan het bestuur, heb je de verkeerde bestuurders. Het gaat er niet om of een commissaris kan besturen, het gaat erom of de bestuurders die er zitten het goed doen, met alle kennis van het bedrijf en de omgeving die ze hebben. Je kunt als commissaris wel kritisch vragen waar het bestuur iets vandaan haalt, of vragen of een bepaald onderdeel van een bedrijf nog toekomst heeft. De twee lastigste en daarmee meest boeiende onderdelen van een commissariaat vind ik enerzijds het controleren en beoordelen van het bestuur (doet dat het goed en zo nee, wat dan?) en anderzijds de vraag of een bedrijfsonderdeel kan overleven (en zo nee, wat dan?). Het is niet gemakkelijk om die vragen te stellen. Als er rigoureuze stappen moeten worden genomen, zit je al gauw met de vraag of dat lukt met bestuurders die er al heel lang zitten. Dan gaat het er niet om of iemand het goed heeft gedaan, maar of diegene de beste kandidaat is om een transitie te begeleiden.”

Een krachtige ceo laat strategen een objectief beeld geven van een onderneming, aldus Hofsté. “Het is de uitdaging voor commissarissen om te ontdekken of er blinde vlekken zijn. Vind je die, dan moet je aandringen op een outside-in-blik. Dat gebeurt soms. Maar als het goed is in samenwerking met het bestuur.”


21

“In een situatie waarin het spannend wordt, moet je heel goed in gesprek blijven.Met bestuurders, maar ook als RvC onderling.”Verantwoordelijkheid nemenOp de vraag of ondernemingen bedrijfsstructuren soms met opzet onnodig complex maken, merkt Hofsté op dat de ‘spaghetticonstructie’ in de financiële sector niet meer werkt. “Er is allerlei regelgeving die ertoe leidt dat je zelfstandig moet kunnen recoveren en in resolution moet kunnen gaan. Er is een Europese Resolution Authority die jou de manier kunnen opleggen waarop je de resolutie mogelijk kunt maken zonder dat het kleerscheuren oplevert voor Vadertje Staat en de belastingbetaler. Maar spaghetti creëren heeft ook buiten de financiële sector teveel nadelen om het te doen. Bij Fugro bijvoorbeeld, creëren we juist integratie en zetten we de stukken die daar niet bij passen in de etalage. De olie- en gascrisis heeft de urgentie benadrukt om keuzes te maken. In het algemeen zie je in de markt dat het er meer om gaat de toegevoegde waarde te zien van de kracht van het bedrijf, en minder waarde te hechten aan het neerzetten van een onderneming als een warenhuis.”

22

Commissarissen moeten zich bewust zijn van hun verantwoordelijkheden, zegt Hofsté. “TMG is een interessant voorbeeld van een RvC die uitdrukkelijk een eigenstandige rol en positie heeft ingenomen die niet correspondeerde met die van de bestuurders. Ook al heb je allebei de verantwoordelijkheid voor alle stakeholders, wil dat niet zeggen dat je er hetzelfde over denkt. In voorbereiding van potentiële overnamesituaties vraag ik bijvoorbeeld om een ‘dry run’ of ‘what-if-draaiboek’. Dan kun je in diverse situaties bekijken hoe de besluitvorming in elkaar zit, en de rollen scherp krijgen.

Als RvC laat je je bijpraten over ontwikkelingen en mogelijkheden, meestal samen met de RvB. In een situatie waarin het spannend wordt moet je heel goed in gesprek blijven. Met bestuurders, maar ook als RvC-leden onderling. Je moet ervoor zorgen dat je je goed laat adviseren, en niet alleen door de

bestuurders. Dat moet op het juiste moment, want het gevaar bestaat dat het gesprek anders wordt bepaald door het feit dat er een adviseur aan tafel zit. Timing en het bewust ontrafelen van het advies zijn van belang. Je moet als commissaris vooral proberen niet mee te gaan in de emoties die bij bestuurderskunnen spelen.

Aandacht voor risico’sOok hier blijkt weer hoe prominent de rol is van een lastige vragensteller. “Het is belangrijk dat de RvC blijft luisteren naar die ene persoon die door zit te zeuren, om te achterhalen of diegene toch niet een punt heeft. Het is verleidelijk om te denken ‘daar heb je hem of haar weer’, en dan de aandacht te verliezen. Dat is een uitdaging, met name voor de voorzitters.”

M&A blijft spannend, vindt Hofsté. “Als er is getekend gaan de pennen neer en gaat men over tot de orde van de dag. Het is een

uitdaging om vervolgens na te gaan of de plannen voor de integratie netjes worden afgemaakt. Ook commissarissen verliezen dan de interesse, terwijl de waarde dan pas gaat ontstaan. Zeker als je weet dat het niet goed afronden van een integratietraject een groot risico is, vergt dat meer aandacht van de commissaris als toezichthouder. Ik heb een behoorlijk aantal commissariaten, maar ik loop nog niet zo lang rond in deze wereld. Dus de periode waarin er veel geacquireerd en mislukt is, heb ik niet als commissaris meegemaakt. Ik hoop dat RvC’s de lessen uit het verleden in het vizier houden, en niet opnieuw in dezelfde valkuilen stappen. Dat is temeer een uitdaging omdat er een enorme vernieuwingsslag is opgetreden. Je neemt de lessen van de buitenwereld uiteraard mee, maar je moet de lessen die je intern hebt geleerd ook niet vergeten.”

Petri Hofsté studeerde bedrijfskunde aan de Nyenrode Business Universiteit en bedrijfseconomie aan de Vrije Universiteit Amsterdam. Ze werkte vanaf 1986 twintig jaar lang bij KPMG, was daarna group controller en deputy cfo bij ABN AMRO en

cfo bij RBS Holdings, en werkte vervolgens bij DNB en APG.

Tegenwoordig is Hofsté onder meer commissaris bij KAS BANK, Fugro, Achmea en Rabobank, en bestuurslid van

de Nyenrode Foundation en de Vereniging Hendrick de Keyser. Daarnaast is ze onder meer lid van de Programmaraad NBA-VRC Opleidingen en lid van de Advisory Council AIF.


23

“M&A blijft spannend. Als er is getekend, gaan de pennen neer en gaat men over tot de orde van de dag.”

25

“Terugkijkend op mijn Heinekentijd kan ik zeggen dat M&A een belangrijk onderdeel is van onze legacy; we hebben daarmee echt de footprint van het bedrijf veranderd”, zegt Hooft Graafland, die zijn carrière bij de bierbrouwer in 1981 begon als management trainee. “Ik heb 34 jaar bij Heineken gewerkt, waarvan de laatste 13 jaar in de raad van bestuur. Wij kregen van de familie Heineken de kans om het bedrijf te transformeren: we konden 25 miljard investeren in meer dan 50 acquisities, het merendeel in opkomende markten. Inmiddels haalt Heineken twee derde van de omzet en de winst uit opkomende markten met een jonge, snel groeiende bevolking.”

M&A als onderdeel van de strategieIntussen is Hooft Graafland commissaris bij drie toonaangevende beursgenoteerde ondernemingen waar de acquisitiestrategie een onderdeel is van het groeimodel. “Het is leuk om daarbij als commissaris ervaring in te brengen. Een commissaris heeft een tweeledige rol: toezicht en advies. De neiging bestaat – ook in de nieuwe Code – om de toezichthoudende functie steeds verder te benadrukken, terwijl ik denk dat een commissaris juist ook moet helpen om de bal naar voren te krijgen en niet alleen te zorgen dat er niks

vervelends gebeurt. Als een bedrijf goed georganiseerd is en een heldere strategie heeft, is de kans op brokken veel kleiner. Er zijn geen bedrijven kapot gegaan aan slecht boekhouden, maar wel aan het nemen van slechte beslissingen die ze in de cijfers probeerden te verdoezelen.” Acquisities zijn essentieel voor het succes van een onderneming, zegt Hooft Graafland.

“Ik denk dat M&A alleen goed werkt als het een integraal onderdeel is van de strategie. Het is een van de pijlers onder goed presterende bedrijven. Je moet wel een aantal zaken in acht nemen. Hoe dichter bij je eigen corebusiness je acquireert, hoe beter. Dan is het gemakkelijker om waarde te creëren, omdat je synergie kunt realiseren. Op het moment dat je je bedrijf aan het transformeren bent, moet je acquisities doen die iets verder van je af staan en die je bij die transformatie helpen. Bij Wolters Kluwer hebben ze dat in de afgelopen tien jaar stapje voor stapje gedaan: een regelmatige stroom acquisities hielp de onderneming om van traditionele uitgever een information services en solutions provider voor professionals te worden.”



René Hooft Graafland heeft als bestuurder en commissaris behoorlijk wat acquisities meegemaakt. Volgens hem kunnen bedrijven verschillende redenen hebben om een overname te doen, en kunnen die acquisities ook verschillende doelen dienen. Maar hij is ervan overtuigd dat een acquisitie alleen kan werken als de koper eerst zijn eigen zaakjes op orde heeft. “Wanneer een acquisitie geen waarde toevoegt, heeft dat bijna nooit te maken met de prijs die ervoor betaald wordt, maar met de capaciteit om te integreren.”

26

Overnames als aanvulling op organische groeiAcquisities zijn geen middel om een vastgelopen bedrijf los te trekken, meent Hooft Graafland. “Elk zichzelf respecterend bedrijf heeft een langetermijnplan dat met de commissarissen wordt besproken. Organisch groeien is daarbij het allerbelangrijkste. Als een bedrijf niet in staat is zijn bestaande business organisch te laten groeien, dan heeft het geen enkele reden om te acquireren. De groeimotor die je zelf hebt, moet je op een geacquireerd bedrijf kunnen zetten. Bedrijven die hun eigen business niet kunnen laten groeien, kunnen waarschijnlijk ook geen vergrote business laten groeien. Je moet eerst je eigen huis op orde hebben. Als je als Ahold fuseert met Delhaize, zeg je: voorlopig doen we geen andere dingen. Eerst dit werkbaar maken en de synergieën realiseren.”

M&A moet dus een duidelijke functie hebben in de strategie, aldus Hooft Graafland. “Wolters Kluwer kijkt in strategieplannen naar de markt: waar gaat die naartoe, hoe zitten we daar in ten opzichte van de concurrenten, hoe kunnen we onze portfolio verder ontwikkelen? Wat kunnen we zelf bereiken, en wat zou daar dan nog aan M&A bij moeten om de onderneming harder te laten groeien? Als er door het jaar heen acquisitievoorstellen komen die niet op de vooraf opgestelde lijst met namen staan gaat er een belletje rinkelen. FrieslandCampina is qua acquisities meer geografisch gericht. Er zijn nog voldoende witte vlekken en in de strategie zit ruimte om te acquireren. De laatste acquisitie was in Pakistan, een van de grootste dairy-landen. Dat past. Je kent de business en de

spelers. Hetzelfde geldt voor Heineken. Maar je moet oppassen als er iets beschikbaar komt waar iedereen ineens achter aan wil, als het niet eerder ter sprake is geweest in de strategische review.”

Deal-fever“Als commissaris moet je ervoor zorgen dat de discussie niet primair over het binnenhalen van de deal gaat, maar eerst over de vraag waarom je dit bedrijf wilt hebben, wat je ermee kunt en wie het gaat managen. Als commissaris voel je de deal-fever niet; je hebt van nature wat meer afstand. Bij een fusie ben je als commissaris wel wat directer betrokken, omdat er ook antwoord moet komen op vragen als wie de ceo wordt en waar het hoofdkantoor komt.”

Integratie is essentieelWanneer is een acquisitie een succes? Hooft Graafland is daar stellig in: “Ik ben ervan overtuigd dat integratie het succes van de acquisitie bepaalt. Wanneer een acquisitie geen waarde toevoegt heeft dat bijna nooit te maken met de prijs die voor de onderneming wordt betaald, maar met de capaciteit om te integreren. Er wordt tijdens een due diligence-onderzoek veel aandacht besteed aan de financiële kant van de onderneming. Dat moet je zeker doen, maar een due diligence moet vooral gericht zijn op het maken van een plan: wat doe je op het moment dat je het bedrijf gekocht hebt, en hoe ga je de integratie vormgeven? Door daar je due diligence op te richten, win je enorm veel tijd, en krijg je een beter beeld van wat je met het bedrijf gaat doen.”

Inspireren of integrerenBij Ahold zag Hooft Graafland eveneens hoe het bedrijf leerde van zijn acquisities. “Dat zag je bijvoorbeeld bij de acquisitie van Bol.com. In retail wordt online steeds belangrijker. Ahold zette daarin destijds wel stappen, maar haalde met bol.com echt online DNA in de groep. Het was een relatief kleine acquisitie, en Ahold heeft bol.com een zelfstandige rol laten spelen binnen het bedrijf. Meer laten inspireren dan integreren. Veel bedrijven gaan de mist in met een heel grote transformationele deal. Het lijkt me ook heel moeilijk om iets te managen en te integreren wat je niet kent. In een dergelijke situatie kun je de overgenomen partij in het begin beter een zekere autonomie geven. Ahold had een goede regeling getroffen met Daniel Ropers (Managing Director Bol.com): het hielp hem zijn dromen te verwezenlijken. Het vasthouden van het management was daarvoor belangrijk, en dat hebben ze knap gedaan. En de RvC had de kennis om de overname van bol.com goed te beoordelen. Als je die niet hebt, moet je die inhuren. Wanneer een onderneming een nieuwe richting op wil, moet ze ervoor zorgen dat de raad van commissarissen over de benodigde kennis beschikt.”

“Als een bedrijf organisch niet kan groeien heeft het geen enkele reden om te acquireren.”


27

“De neiging bestaat om de toezichthoudende functie steeds verder te benadrukken, terwijl ik denk dat een commissaris juist ook moet helpen om de bal naar voren te krijgen.”

Bij de integratie zelf gaat het om een aantal belangrijke uitgangspunten, zegt Hooft Graafland. “De business die je gekocht hebt moet door blijven draaien. Als een bedrijf wordt overgenomen creëert dat onzekerheid, dus je moet zorgen dat niet iedereen alles uit handen laat vallen. De rijdende trein moet niet gaan haperen. En je moet je realiseren dat een eigenaar die heeft verkocht, anders in de business gaat zitten. Van eigenaar naar werknemer gaat nooit lang goed. Je kunt hem of haar natuurlijk aan je binden – dat is in het begin vaak belangrijk – maar zorg ervoor dat je de opvolging klaar hebt staan.

Bij Wolters Kluwer nemen we veel kleine bedrijfjes over en hebben we te maken met mensen met een ownership-achtergrond. Die moet je niet dooddrukken. In de RvC van Wolters Kluwer bespreken we eens per jaar alle acquisities die in de voorgaande drie jaar zijn gepleegd. Die worden dan langs het businessplan gelegd: de omzet, de omzetgroei, de marges. Als er iets scheef zit wordt dat geanalyseerd.”

StoplichtenEen commissaris moet kritisch blijven en zich niet laten meeslepen, vindt Hooft Graafland. “Een acquisitie hóef je nooit te doen. Die mindset moet je hebben als commissaris. Een acquisitie kan en moet je helpen, maar er zijn maar weinig acquisities absoluut noodzakelijk. Voor elke acquisitie moet je door een fors aantal stoplichten heen. Dat begint met de strategische rationale. Ten tweede: hoe kun je het werkbaar maken en hoe pak je de integratie aan? Ten derde: is de prijs reëel en is er boekenonderzoek gedaan? Als het een goede acquisitie is, is het niet erg als je een beetje te veel betaalt. Wanneer je bij de eerste twee punten een misser maakt is dat veel erger.”

28

RolverdelingAls commissaris ken je het management goed, en dat speelt een rol in je beoordeling van een acquisitievoorstel. “Je weet of het management voorzichtig is of juist agressief. Dat verandert de rol van de commissaris: moet je temperen en extra kritisch zijn, of juist vertrouwen en een duwtje geven? Je kijkt naar de dynamiek in het team: gelooft het management er unaniem in? De rol van de cfo is een andere dan die van de ceo. Die spanning moet je zien, maar je moet ook voelen dat ze de acquisitie uiteindelijk allebei willen. Door die scheiding te houden kun je hen objectief laten zijn. Commissarissen moeten ook kanttekeningen kunnen zetten bij veronderstellingen in het businessplan. Je moet de business de leiding laten houden in wat ze willen en in de ideeën over met het acquisitietarget, maar het proces en de due diligence moet je laten managen door business development, dat bij de cfo hoort.”

Samen beterElk toegevoegd onderdeel moet het geheel vooruit helpen, zegt Hooft Graafland. “Als je verschillende bedrijven samenbrengt die weinig met elkaar te maken hebben, moet je je afvragen: help je de bedrijven door de combinatie, of niet? Dat geldt ook voor de bestaande portfolio van bedrijven. Je moet goed kijken naar the sum of the parts en de conglomerate discount. Zouden onderdelen beter af zijn op eigen benen? Desinvesteringen staan zeker op de agenda, maar gek genoeg meer bij de commissarissen dan bij het bestuur. Het bestuur heeft vaak een groot commitment aan de bestaande bedrijfsonderdelen. Ze kennen de business en de mensen, ze hebben het ooit zelf gekocht of er gewerkt, en mensen zijn nu eenmaal veel gemakkelijker in kopen dan in verkopen. Als er verkocht wordt is de aanleiding vaak een teruglopende performance die in de weg gaat staan van

de overall performance; het is meestal niet omdat de waarde van het onderdeel nu misschien zijn piek bereikt heeft. Corporates kijken naar meer dan alleen shareholder value. Het management is geen dealer in assets. Dat zou ook een enorme onrust in het bedrijf brengen. Als een asset het heel goed doet, hoor je nooit dat het een mooi moment is om te verkopen. Ik heb het tenminste nog nooit meegemaakt, noch als bestuurder, noch als commissaris. En daar ben ik blij om ook. Het zou mijn stijl niet zijn.”

René Hooft Graafland studeerde bedrijfseconomie en post-doctorale accountancy aan de Erasmus Universiteit, en begon zijn loopbaan bij Heineken. Voor dit bedrijf werkte hij op diverse locaties in Afrika en Indonesië

voor hij in 2002 lid werd van de raad van bestuur. In 2015 nam hij afscheid van Heineken en werd commissaris bij Ahold. Momenteel is Hooft Graafland commissaris bij Ahold Delhaize, FrieslandCampina, Wolters Kluwer en

Koninklijk Theater Carré. Daarnaast is hij voorzitter van het bestuur van Stichting African Parks Foundation en van het Nationaal Fonds 4 en 5 mei. In 2016 stond Hooft Graafland op de 25e plaats in de Top 100 Commissarissen.


29

“De business moet in de lead zijn, maar de waardering en de due diligence zijn de verantwoordelijkheid van de cfo.”

31

Sinds 1996 heeft Van Manen tientallen gesprekken gevoerd met voorzitters van RvC’s van de grootste Nederlandse ondernemingen over één specifiek onderwerp: “Ik wilde weten in hoeverre de rolverdeling tussen executives en non-executives, die we kennen uit het Amerikaanse one-tiermodel, vergelijkbaar is met de ons bekende rolverdeling tussen commissarissen en bestuurders. Ik zocht daarbij aansluiting bij de agency-theorie, die verklaart waarom het lukt om ondernemingen te runnen met aandeelhouders op afstand. Economen verbazen zich erover dat we al zo lang een scheiding van leiding en eigendom hebben en dat de economische groei deels op dat verschijnsel is gebaseerd.”

Van Manen is wel verklaringen tegengekomen voor de scheiding van leiding en eigendom. “Eén uitleg is dat we een functiescheiding hebben tussen decision management (het voorbereiden en uitvoeren van

de belangrijkste plannen) en decision control (het goedkeuren van plannen en het monitoren van de uitvoering). Er is veel af te dingen op de agency-theorie, en die heeft ook foute invloeden op gedrag gehad.”

Concrete plannenStrategie staat prominent op de agenda bij commissarissen, maar in het geval van M&A komt daar nog een element bij, zegt Van Manen. “Strategie is een kwestie van blijven leren, blijven zoeken, en op z’n tijd uitspreken welke kant je op wilt en waarom. Het is niet meer een plan dat eenmalig wordt voorgelegd en daarna uitgevoerd. Het interessante bij fusies en overnames is dat je praat over concrete plannen. Strategievorming is vrij moeilijk in te plannen in de planning- en controlcyclus, maar bij M&A is de klassieke planning- en controlcyclus nog wel van toepassing.”



Als voorzitter van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code heeft Jaap van Manen veel contact met commissarissen, en heeft hij een goed zicht op hun betrokkenheid bij het bestuur van een onderneming. Die rol is niet altijd eenduidig: commissarissen zijn zowel klankbord als toezichthouder, en dat kan wel eens wringen. Al is daar volgens Van Manen wel uit te komen zo lang beide partijen goed met elkaar communiceren: “Het is met name van belang dat je als commissarissen en bestuur van elkaar weet wat de visie van de ander is.”

32

had het idee: ‘Ik mag de boot niet missen, want als we zelf niet overnemen wórden we overgenomen’. Terwijl je jezelf met een verzwakte balans juist erg kwetsbaar maakt. Achteraf was dat typisch een moment voor commissarissen om in te grijpen. Natuurlijk is ingrijpen lastig. Als voorzitter van de RvC heb je een band met de voorzitter van de RvB, en die wil je goed houden. Je wilt niet degene zijn die het feestje bederft. Maar soms slaan commissarissen door in hun behoefte een goede sparring partner te zijn en moeten ze op de rem gaan staan.”

Aan commissarissen de taak om afstand te nemen van de hype van het moment, zegt Van Manen. “Commissarissen moeten bij nieuwe acquisities heel goed kijken of het bedrijf wel geschikt is om deze overname te doen. Is het in staat om de noodzakelijke cultuurveranderingen te realiseren? Het is met name van belang dat je als commissarissen en bestuur van elkaar weet wat je visie is: welke overnames zijn passend, welke criteria zijn daarvoor gesteld en wat is de verhouding met het eigen risicoprofiel, de eigen cultuur en de eigen organisatie?”

Verjonging van de RvCOver de samenstelling van de raad van commissarissen moet eveneens goed worden nagedacht, zegt Van Manen. “Een van de vragen van de komende tijd is hoe we omgaan met de vierde industriële revolutie waar we middenin zitten. Veel Nederlandse ondernemingen opereren redelijk voorzichtig, omdat ze daar nog geen antwoord op hebben. Er zijn veel nieuwe onzekerheden. Wat betekent die revolutie voor het businessmodel? Wat raken we kwijt aan

werkgelegenheid? Moet je commissarissen hebben die gespecialiseerd zijn op het gebied van nieuwe businessmodellen? Mensen van 30 die hun eigen bedrijf hebben verkocht en daarmee de RvC opschudden? Het is de vraag of je die blijft boeien met je dikke dossiers en je formaliteiten, maar het is de moeite waard om het te proberen. Je kunt beter ontwricht worden in de bestuurskamer dan op de markt.”

Zelfbescherming spreekt vanzelfOvernames hebben natuurlijk ook een andere kant. Hoe kan een onderneming voorkomen dat ze wordt overgenomen? “Als je bedrijf in stukjes kan worden opgeknipt ben je ook sneller een prooi”, zegt Van Manen. “Dus als een bedrijf verschillende activiteiten met elkaar verweeft en de onderneming als één systeem inricht, dan is dat een prima vorm van bescherming tegen een vijandige overname. In Nederland hebben we een prachtige constructie met preferente aandelen, een responstijd en een Ondernemingskamer die ook kijkt naar de biedende partij. Het is uit het oogpunt van een goed functionerende kapitaalmarkt helemaal niet verkeerd wat we hier hebben. Een Stichting Preferente Aandelen is er niet alleen om de prijs te maximeren, maar kijkt ook naar andere belangen.”

Een frisse blik bij een overnameVan Manen heeft zelf ondervonden hoe belangrijk cultuur is bij fusies. “We hebben bij één fusie heel veel cultuur-issues kunnen oplossen door van drie firma’s een geheel te maken, met een nieuwe, succesvolle cultuur. Als je een bedrijf overneemt met een zwakke cultuur lopen daar vaak getalenteerde

“Een van de issues bij grote overnames is dat er persoonlijke motieven mee kunnen spelen.”En er komen bij overnames meer onverwachte factoren om de hoek kijken. “Een van de issues bij grote overnames is dat er, of je nu target bent of zelf jager, persoonlijke motieven mee kunnen spelen. Onlangs maakte ik een interessante casus mee. Er kwam een mogelijke fusie langs, en de bestuurder wist dat het langzamerhand tijd werd om met pensioen te gaan. Maar hij wist ook dat hij, als de fusie door zou gaan, de enige aangewezen man was om de fusie tot een succes te maken en nog minstens vier jaar door zou moeten. Hij had dus duidelijk een persoonlijk belang. Maar het is niet altijd even makkelijk om te zien wanneer je iets bij de RvC moet aankaarten.”

Een commissaris is niet alleen een klankbordWanneer moet een raad van commissarissen eigenlijk interveniëren? Van Manen heeft daar wel ideeën over, maar benadrukt dat situaties vaak niet eenduidig zijn. “In de aanloop naar de code-Tabaksblat is er een periode geweest waarin commissarissen veel te weinig op de rem hebben getrapt. Eind vorige eeuw deed een hele groep ondernemingen – één op de drie AEX-fondsen! – te grote acquisities met te veel vreemd vermogen. Iedereen


33

“Je wilt niet degene zijn die het feestje bederft. Maar soms slaan commissarissen door in hun behoefte een goede sparring partner te zijn.”

mensen rond die in die cultuur niet tot hun recht komen. Als je daar intelligent mee omgaat, zie je ze opbloeien. Een overname kan helpen om het gedrag dat je van mensen vraagt opnieuw te bekijken.”

“Een overname kan helpen om het gedrag dat je van mensen vraagt opnieuw te bekijken”Het is Van Manen opgevallen dat de rol van commissarissen als klankbord voor de bestuurder door die bestuurders zelf minder hoog wordt ingeschat dan de commissarissen denken. “Dat blijkt uit board-evaluaties. De beste opleiding voor een commissaris is toch zelf bestuurder zijn. Stevige ervaring geeft je het vermogen om in de huid van een ander te kruipen. Je moet wel beseffen dat je als commissaris een andere rol hebt, maar je hebt vlieguren als bestuurder nodig om te begrijpen hoe een bestuur functioneert.

In de afgelopen 25 jaar hebben we de klassieke Nederlandse raad van bestuur, die functioneerde zonder ceo, cfo of coo, afgebroken. De raad van commissarissen is een board geworden en is toegegroeid naar een one-tiermodel. Er zijn commissarissen die zeggen: ‘Laat maar wat bestuurlijke

34

dingen aan ons over. Wij geven kwantitatieve targets en gaan volgen of jullie die halen.’ De ruimte voor strategische checks and balances op RvB-niveau is kleiner geworden.”

Overzichtelijke CodeGegeven de verhouding tussen de commissarissen en het bestuur is Van Manen ervan overtuigd dat de Corporate Governance Code zo overzichtelijk mogelijk moet blijven. “Wij hebben als Monitoring Commissie heel

duidelijk gezegd dat we niet willen bijdragen aan onwenselijke verdienmodellen. Je hebt allerlei dienstverleners die met de beste bedoelingen van alles willen van een Codecommissie. Er zijn ook dienstverleners die het prachtig vinden als het ingewikkelder wordt. Wij vonden het belangrijk om de Code niet dikker te maken en om hem vaker dan voorheen te gaan herzien. Nu hebben we de Code en de Guidance teruggebracht tot iets wat minder tekst bevat dan de oude Code.

De bedoeling is om te voorkomen dat er te veel extra werk ontstaat als gevolg van additionele regels. We willen de complexiteit terugdringen, zodat bestuurders zich kunnen focussen op het besturen van hun onderneming, en bestuurders en commissarissen minder bezig hoeven zijn met allerlei compliance-issues. Dan leef je in lijn met wat bedoeld wordt. We hebben bewust gekozen voor weinig woorden.”

Prof. dr. Jaap van Manen is emeritus-hoogleraar Ondernemingsbestuur aan de Rijksuniversiteit Groningen. Hij houdt zich bezig met vraagstukken over ondernemingsbestuur, strategie en processen in de boardroom en richt zich daarbij op bestuurders, commissarissen, aandeelhouders en andere

belanghebbenden.Hij is voorzitter van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code, vice-voorzitter van de raad van commissarissen van DNB, lid van de raad van commissarissen van Bornet Groep Rotterdam B.V., bestuurslid van de Stichting Maatschappij en Veiligheid en bestuurslid

van de Stichting Endowment bij het Museum Boijmans van Beuningen.Van Manen is tevens mede-oprichter van BoardResearch.org, een onderzoeksinstituut dat de online zelfevaluatie van raden van commissarissen en raden van toezicht faciliteert.


35

“Wij hebben als Monitoring Commissie heel duidelijk gezegd dat we niet willen bijdragen aan onwenselijke verdienmodellen.”

37

Als commissaris heeft Niek Hoek een duidelijke taakopvatting bij acquisities: de commissaris moet afstand houden en moet vooral letten op de bezwaren tegen een overname. Juist als een overname een buitenkansje lijkt, worden de risico’s nogal eens onderschat. “De neiging is toch om het erdoorheen te walsen.” En ook na afloop moet een commissaris de vinger aan de pols houden. “Acquisities op hun beloop laten is onverstandig.”



“Iedereen wordt altijd enthousiast bij acquisities”, weet Hoek. “De gezonde scepsis is vaak ver te zoeken. Als commissaris moet je bij een overname daarom misschien wel als eerste de vraag stellen waarom je het niet zou moeten doen. Dat gebeurt niet altijd, zelfs niet in de gestructureerde aanpak die gelukkig bij bedrijven wel gemeengoed begint te worden.”

De reden voor dat bewuste wantrouwen is dat een acquisitie een omvattend proces is, waarbij het moeilijk is om kritische kanttekeningen te plaatsen. “Een paar consultants en een interne afdeling zijn prima in staat om een sluitend betoog op te zetten dat aantoont waarom een zekere acquisitie een goed idee is. Maar je kunt beter eerst goed bedenken hoe je je strategie in de tijd wilt uitrollen. Vervolgens moet je binnen die strategie prioriteiten stellen en systematisch in kaart brengen welke mogelijkheden er zijn. Pas dan kun je kijken of de acquisitie haalbaar is binnen de financiële criteria van het bedrijf. Dat zou de volgorde moeten zijn.”

Afstand nemenHet is belangrijk om het hoofd koel te houden als er een acquisitie wordt overwogen, vindt Hoek. “Het kan gebeuren dat iets al lang strategisch op het netvlies van de onderneming staat. Als de mogelijkheid zich dan voordoet is het enthousiasme voor de overname moeilijk in toom

te houden. Dan krijg je als commissaris te horen dat dit een unieke kans is die je niet mag missen. Maar als ik iets heb geleerd, is het dat een unieke kans eigenlijk niet bestaat; er komt altijd wel weer een nieuwe gelegenheid. Een commissaris moet zijn eigen checklist langslopen. Past het in de strategie? Is het een prioriteit? Is het haalbaar? Wat zijn de alternatieven? En dan heb je de executie nog: is de due diligence goed uitgevoerd, zijn er genoeg eigen mensen bij betrokken, hebben we de risico’s in kaart? Dat is bij de overname van een beursgenoteerde onderneming niet altijd mogelijk, dus dan neemt het risico disproportioneel toe. Het is belangrijk om telkens afstand te nemen: we hóeven het niet te doen.”

“Het is belangrijk om telkens afstand te nemen: we hóeven het niet te doen.”Een goede voorbereiding is het halve werk, weet Hoek. “Je moet eerst zorgen dat je het veld zorgvuldig in kaart hebt gebracht, dat je alternatieven hebt bekeken en hebt aangegeven wat echt belangrijk is. Acquisities die

38

niet goed passen bij de strategie en de core business van de onderneming kun je beter overlaten aan private-equitypartijen. Ik zie bij de bedrijven waar ik commissaris ben dat dit tegenwoordig wel goed gebeurt.”

Niet midden in het procesOok bij de uitvoering moeten commissarissen zelf de touwtjes in handen houden. “De moeilijkheid in de executie komt neer op de inschatting of je ‘value for money’ krijgt. Dat is voor commissarissen best lastig, omdat het bestuur er vaak dichter op zit en er meer van weet. Dus je moet als commissaris echt alert zijn. In een beursgenoteerde context moet je nadenken of je geen multiple betaalt die je eigen waardering overstijgt. Je hebt een aantal key ratio’s waarop je je eigen business beoordeelt. Kijk hoe het bedrijf dat je wilt overnemen daarop scoort. Blijf bij je eigen aannames. De rol van commissarissen kan heel belangrijk zijn bij het bepalen van de grenzen van het speelveld. Dat lukt soms wel en soms niet. Het is lastig dat waarderingen van bedrijven in de tijd, zelfs op korte horizonnen, zo kunnen verschillen. Je wordt toch door de waan van de dag geleefd. Commissarissen hebben het voordeel dat ze niet midden in het proces zitten.”

De kostensynergie in kaart brengen is niet zo moeilijk, zegt Hoek. “De competitieve positie inschatten is veel lastiger. Tijdens het transactieproces hangt er ook veel af van de mensen die ermee bezig zijn. Hoe staat het bijvoorbeeld met het beoordelingsvermogen van een ceo of cfo? Hun trackrecord op het gebied van succesvolle overnames speelt zeker mee.”

“Acquisities die niet goed passen bij de strategie en de corebusiness van de onderneming kun je beter overlaten aan private-equity-partijen.”Haken en ogenWie wil groeien door M&A moet wel weten wat hij doet, vindt Hoek. “Door fusies en overnames kun je groei bereiken. Maar het is wel een beetje de gemakkelijke weg, want een goed bedrijf creëer je vooral door organische groei. Als je een overname doet, lijdt de organische groei daar vrijwel altijd onder, hoewel je de organische groei juist kuntversterken als je door M&A bijvoorbeeld nieuwe distributiekanalen ontsluit. Maar ‘in-market-overnames’ van vergelijkbare bedrijven leiden vaak tot druk op autonome groei. Je moet als commissaris opletten dat niet iedereen wordt afgeleid door de aandacht voor overnames.”

In Hoeks ervaring komen er in de praktijk vaak tegenvallers naar boven. “Wat vaak gebeurt, is dat culturen totaal verschillend blijken te zijn. En als goede mensen door cultuurverschillen vertrekken, heb je iets anders gekocht

dan waar je voor betaald hebt. Dan zijn kostensynergieën mooi, maar als je het hart van een bedrijf kwijtraakt... Mijn ervaring met succesvolle overnames is dat er een heel goed intern team bij de deal betrokken moet zijn, met mensen die de business ook echt kennen. Dat maakt het voor jou als commissaris gemakkelijker te beoordelen en maakt de kans dat een acquisitie fout gaat kleiner. Want over het algemeen wordt er vrij veel in een ‘uitbesteedmodel’ gedaan. Ik vind het gevaarlijk dat slechts een of twee mensen de acquisitie doen met een groot aantal externen. Veel externen hebben een incentive om de deal door te laten gaan. Dan is het als commissaris lastig om te zeggen dat het niet verstandig is om de deal te doen. Je bent ook afhankelijk van de sterkte van je collega-commissarissen. Want als je een lonesome cowboy bent wordt het helemaal moeilijk.”

“Je moet als commissaris opletten dat niet iedereen wordt afgeleid door de aandacht voor overnames.”


39

Toezien op degelijkheidHoek is duidelijk: “Je moet je als commissaris ten principale de vraag stellen: ‘Moeten we dit nu wel doen?’ Daar ligt een grote verantwoordelijkheid voor de president-commissaris. Ik vind dat dit onvoldoende gebeurt. De neiging is toch om de transactie erdoorheen te walsen. Daar moet de raad van commissarissen strakker op toezien. Je moet vroeger in het proces de discussie voeren, de grenzen aangeven en meer veiligheid inbouwen. Je moet op de rem durven staan. Als je aanzienlijk te veel betaalt voor een acquisitie valt dat daarna bijna niet meer te repareren. Het meest dramatische scenario is een overname zonder strategische fit. Maar in een groot bedrijf met een gedisciplineerd proces is dat te vermijden. Als commissaris kun je er in elk geval op toezien dat het acquisitieproces een degelijk proces is. In eerste instantie draait het om twee vragen: heb je de risico’s onderkend, en heb je ze goed ingeschat?”

Betrokken, maar kritischHoek ziet wel dat commissarissen meer bij het proces betrokken raken. “Het kan overigens een risico zijn als de ceo en de voorzitter van de raad van commissarissen teveel samen optrekken. Ik ben er voor om de two-tierstructuur intact te laten en de rollen zuiver te houden. Dat kan ook in een one-tierboard, maar je moet als commissaris een gezonde afstand houden van de management board.”

40

Die afstand moet wel samengaan met kennis van zaken, zegt Hoek. “Om het M&A-proces goed te laten verlopen moeten de commissarissen de business kennen, een onafhankelijke en kritische geest hebben en goed in teamverband kunnen werken. Als je er daar vier of vijf van in de board hebt, dan loopt de kans dat het fout gaat behoorlijk terug. Dus als je bedrijf actief is met M&A, zorg dan voor commissarissen die ervaring hebben op dat gebied.”

Wie meer acquisities doet, moet ook bereid zijn er veel over na te denken, zegt Hoek. “Ik vind het een goede gewoonte om twaalf maanden na een acquisitie een eerste review te doen, en na drie jaar nog eens. Slechte acquisities hebben namelijk de neiging om onderin de la gestopt te worden: daar wil niemand het meer over hebben. Maar juist van slechte acquisities kun je leren.

Wanneer je te veel acquisities doet, wordt het lastig om de gewenste cultuur vast te houden. En met elke acquisitie die je doet, komt er hoe dan ook een nieuwe cultuur binnen, ook als je je daar niet van bewust bent. Dat kan je naderhand opbreken. Je moet de hoeveelheid acquisities in tijd beheersbaar houden en eerst zorgen dat de acquisities die je hebt

gedaan, geïntegreerd zijn en goed werken. Er zijn indicatoren die erop wijzen dat je te veel hebt geacquireerd: als de organische groei inzakt, als er grote operationele incidenten plaatsvinden of als er lijken uit de kast komen.”

Integreren is belangrijkSignalen dat een overname niet goed loopt blijven vaak lang onder de oppervlakte, vindt Hoek. “Ik denk daarbij aan een Nederlands bedrijf dat maar bedrijven bleef kopen zonder die behoorlijk te integreren. Dat werd voor de buitenwereld gecamoufleerd doordat overal hetzelfde merk op stond. Er heerste een minder goed geharmoniseerde rapportagestructuur in het bedrijf. Er was geen interne accountant die nog een keer goed keek, en geen gestandaardiseerde manier van werken. Dat liep dan ook niet goed af.

Als commissaris moet je gewoon af en toe op de vloer komen en je eigenwijze neus ergens in steken. Je moet kritisch zijn en vragen om de acquisitie in te bedden in governance, HR-processen, rapportageprocessen et cetera. Acquisities op hun beloop laten is onverstandig.”

High-level commissarissenAan de juridische kant van M&A kun je veel veiligheid inbouwen, zegt Hoek. “Commissarissen moeten goed in de gaten houden welke adviseurs worden ingeschakeld en een risicoanalyse aan het bestuur vragen: ‘Wat zijn volgens jullie de grootste risico’s die je met ons gaat bespreken?’ Dat kan enorm helpen. Als je in een grote projectorganisatie zit moet je alle grote projecten op een rijtje zetten. En je risicomanagement moet op orde zijn. Als dat in je eigen bedrijf al niet het geval is, dan is dat ook niet het eerste wat je gaat doen bij een acquisitie. Dan is het moeilijk om die slag later alsnog te maken.”

Van commissarissen wordt veel gevraagd bij een acquisitie, merkt Hoek op. “M&A is een hoog risicogebied. En de betrokkenheid van een commissaris daarbij is relatief beperkt. Daarom moet je high-level commissarissen hebben die zelf in de kolenmijn hebben gestaan, snel van begrip zijn, door durven vragen en ‘nee’ durven zeggen. Dat laatste is misschien wel de grootste uitdaging. Je zou een team kunnen benoemen dat bekijkt waarom je wel zou acquireren en een team dat onderzoekt waarom je niet moet acquireren. Dat is nu een beetje de rol van de commissaris; dat zou je kunnen institutionaliseren.”

Niek Hoek studeerde bedrijfseconomie aan de VU in Amsterdam en begon in de jaren tachtig aan een internationale carrière bij Shell, die hij afsloot als ceo van Shell in Uruguay en directeur Beleggingen van het Shell Pensioenfonds. Daarna zat hij als cfo in de raad van bestuur van

Delta Lloyd, was hij commissaris bij NIBC en Euronext, en voorzitter van de raad van toezicht bij Stadsherstel Amsterdam. Hoek was ook lid van het dagelijks bestuur van VNO-NCW en voorzitter van het Verbond van Verzekeraars. Tegenwoordig zit hij onder meer in de raad van toezicht

van de Koninklijke Nederlandse Redding Maatschappij en het VUMC Fonds en is hij president-commissaris bij Arcadis en commissaris bij Van Oord en Anthony Veder.


41

“Er zijn indicatoren die erop wijzen dat je te veel hebt geacquireerd:als de organische groei inzakt, als er grote operationele incidenten plaatsvinden of als er lijken uit de kast komen.”

42

Recent waren diverse Nederlandse ondernemingen onderwerp van vijandige overnamepogingen door buitenlandse partijen. Dit heeft een maatschappelijke roep veroorzaakt om meer beschermingsmaatregelen, zoals juridische constructies, overheidsbemoeienis of afkoelingsperiodes. Als een potentiële koper waarde kan creëren door simpelweg twee ondernemingen samen te voegen dan kan de doelvennootschap eigenlijk niets anders doen dan bescherming zoeken. Het is daarbij uiteraard de vraag of het blokkeren van een overname voor aandeelhouders de beste optie is.

De herziene Nederlandse Corporate Governance Code stelt waardecreatie op de lange termijn centraal. Deze doelstelling leidt tot complexe vraagstukken en dilemma’s. Hoe zwaar wegen (kortetermijn)aandeelhoudersbelangen vergeleken met belangen als werkgelegenheid, langetermijngroei en duurzaamheid? Gaat het bij financiële waardecreatie om toename van de absolute aandelenwaarde, of om relatief rendement? In welke structuren opereert de onderneming straks? Is continuïteit van de onderneming in haar huidige vorm even belangrijk als waardecreatie voor de aandeelhouders?

In deze point of view behandelen wij een aantal vragen over fusies en overnames die aansluiten bij de genoemde dilemma’s. Wij pleiten hierbij voor een strategische portefeuillebenadering, enerzijds om onbenut waardepotentieel bij ondernemingen te minimaliseren, en anderzijds om beter te kunnen inspelen op de ontwikkelingen op het gebied van technologie, nieuwe businessmodellen en duurzaamheid.

Strategische portefeuillebenadering als beschermingsmiddelIn de praktijk richt de M&A-strategie bij veel grote ondernemingen zich vooral op groei, in absolute zin en in dezelfde sector. Het besluit dat een onderdeel geen kernactiviteit meer is wordt vaak (te) laat genomen, met een lagere verkoopopbrengst

tot gevolg. Vanuit de ‘best owner-gedachte’ zou echter continu beoordeeld moeten worden wie de beste eigenaar van een activiteit is. Om die beoordeling en tijdige portefeuille-aanpassingen mogelijk te maken, en om grote ondernemingen succesvol te transformeren over tijd, is naar onze mening een portefeuillebenadering noodzakelijk.

Een onderneming heeft een gezonde portefeuille als die strategisch solide, waardecreërend en veerkrachtig is. Strategisch solide houdt in actief zijn, vanuit een goede marktpositie, in markten die

De toegevoegde waarde van een portefeuillebenadering voor M&A

In veel overnamesituaties speelt onbenut waardepotentieel bij de doelvennootschap zelf een belangrijke rol. We moeten ons daarom afvragen of het onbenut laten van waardepotentieel niet voorkomen kan – en moet – worden. Dan worden ongewenste avances misschien voorkomen, en alle huidige stakeholders hebben daar ook baat bij. En als een andere eigenaar meer waarde kan creëren dan de huidige, dan is eigendomsoverdracht vanuit macro-economische optiek wenselijk.

Maurice Dercks, Daan Witteveen


In een private-equity-portefeuillebenadering worden bedrijven aangehouden waarvan de (contante) toekomstige waarde hoger is dan de verkoopwaarde van vandaag. Leidend in die afweging zijn elementen als marktpositie en organische groeipotentie, operationele verbeteringsmogelijkheden, mogelijke acquisitieve groei, verwachte toekomstige verkoopwaarde en huidige marktwaarde. Beursgenoteerde ondernemingen kunnen deze benadering ook toepassen, maar de ondernemingswaarde zal de som der delen wel moeten overstijgen om een break-up-discussie te voorkomen.

43

attractief zijn en groeipotentie hebben. Een strategische portefeuille combineert groei in basisactiviteiten en groei in het verlengde van die activiteiten met het starten van wezenlijk andere activiteiten. Verder heeft een gezonde portefeuille doorgaans synergie-potentieel. Waardecreatie volgt uit het verbeteren van de winstgevendheid van activiteiten, het harder laten groeien van renderende activiteiten, gebalanceerd investeren in nieuwe activiteiten en zorgen dat het benodigde kapitaal hierop is afgestemd. De som der delen krijgt dus meerwaarde door synergie en transformatie-effecten.

Om synergie te behalen worden onderdelen en processen vaak geïntegreerd, hetgeen haaks staat op de wens van bestuurders om de samenstelling van de portefeuille flexibel te houden. Integratie zal zich vanzelf beperken tot onderdelen die voor langere tijd worden aangehouden, waardoor een verkoop sneller gerealiseerd kan worden als dit opportuun is.

Als de vergelijking tussen ondernemingswaarde en de som der delen niet helder is en actief gemanaged wordt, hoe kan een activistische belegger dan het hoofd worden geboden?

Multinationals ervaren soms een ‘conglomerate discount’. Dan bevat de portefeuille onderdelen waarvoor de marktmultiple hoger is dan de multiple van de totaalportefeuille. In dit geval kan door middel van een verkoop (break-up) waarde worden ontsloten, iets wat ook activistische aandeelhouders vaak najagen. Voor dergelijke waardevolle onderdelen kunnen verschillende strategieën worden gevolgd. Als een onderdeel ‘non-core’ is kan het verkocht worden of verkoopklaar worden gemaakt, zodat een transactie snel mogelijk is als daartoe aanleiding is. Als het onderdeel wel core business bevat en nog lang in de portefeuille moet blijven, dan kan het onderdeel eventueel zodanig binnen de groep worden verweven dat verkoop niet meer mogelijk is.Het is lastig om bestaande ondernemingen naar het portefeuillemodel te transformeren, omdat er doorgaans al veel verwevenheid van activiteiten is. Daarnaast kunnen decentralisatie en desintegratie grote investeringen vergen en dissynergie veroorzaken. Veel ondernemingen hebben naar onze mening echter een te beperkt beeld van de werkelijke waardeontwikkeling van de individuele onderdelen in hun portefeuille. Als de vergelijking tussen ondernemingswaarde en de som der delen niet helder is en actief gemanaged wordt, hoe kan een activistische belegger dan het hoofd worden geboden?

Positionering in consoliderende marktenIn volwassen markten is het realiseren van synergie door consolidatie het logische

antwoord op de roep om rendement. Probleem is echter dat andere partijen in dezelfde situatie zichzelf ook als consolidator zien, waardoor voor overnames prijzen (multiples) worden betaald die de eigen waardering overstijgen. Dit is alleen acceptabel als er voldoende synergie kan worden gerealiseerd en die niet volledig in de overnameprijs wordt verwerkt. Synergie wordt vaak pas ná de transactie, of helemaal niet, echt getoetst en wordt bovendien regelmatig te optimistisch ingeschat.

In een consoliderende markt lijkt het uitgangspunt steevast te zijn dat de onderneming moet voortbestaan. Een fusie wordt niet vaak overwogen of van de hand gewezen. Nog zeldzamer is het aanbieden van de eigen onderneming aan partijen met een betere positie om als consolidator in een markt op te treden.

Het gevolg is dat partijen als kopers tegen elkaar opbieden of ervoor kiezen om niet deel te nemen aan de consolidatiegolf, om vervolgens in een verzwakte marktpositie terecht te komen. Wanneer handhaving van een zelfstandige positie en consolidator-gedrag economisch niet de beste optie is, worden de belangen van de stakeholders beter bediend als dat tijdig wordt onderkend. Gecontroleerde afbouw of directe verkoop van activiteiten genieten vanuit economisch perspectief dan de voorkeur.

44

Ondernemingen bieden vaak op ondernemingen die niet op de ‘shortlist’ stonden of die te klein zijn om een wezenlijke bijdrage te leveren aan de onderneming, simpelweg omdat de kans zich voordoet.

Acquisitief opportunismeBestuurders besteden veel tijd aan het formuleren en toetsen van de bedrijfsstrategie en stemmen de uitkomsten met commissarissen af. Dit resulteert doorgaans in duidelijke M&A-criteria en in een kandidatenlijst die periodiek besproken wordt. Toch laat een gekozen strategie nog relatief veel bewegingsruimte bij de selectie van overnamekandidaten. Ondernemingen bieden vaak op ondernemingen die niet op de ‘shortlist’ stonden of die te klein zijn om een wezenlijke bijdrage te leveren aan de onderneming, simpelweg omdat de kans zich voordoet. Commissarissen zijn er eensgezind over dat dit niet wenselijk is, maar het enthousiasme over een overnamekans is begrijpelijk en een feestje verstoren is toch niet nodig als de overlast beperkt is?

Alle overnames vragen echter veel aandacht van een organisatie, zowel voor als na de transactie, en leiden de aandacht af van andere prioriteiten. En elke overname brengt additionele complexiteit en risico’s in de onderneming, hetgeen alleen acceptabel is als er voldoende voordelen zijn. Daarom is het raadzaam om alleen selectief overnames te doen en deze te beperken tot ondernemingen die qua activiteiten en omvang echt een verschil maken, en dan niet in zeer competitieve veilingprocessen, maar op initiatief van de onderneming zelf. Liever iets meer betalen voor targets die strategische prioriteit hebben, voldoende tijd nemen om daar een succes van te maken, en de rest van de parade aan je voorbij laten gaan. ‘Eerst netjes integreren en maximaal drie overnames per jaar’ stelden enkele commissarissen in onze gesprekken, en wij begrijpen dat uitgangspunt.

Exit-readiness en exit-preparednessExit-readiness heeft betrekking op de state of affairs, en kan in diverse opzichten worden verbeterd. Zitten de activa en passiva van onderdelen die potentieel worden verkocht in een separate juridische structuur? Zijn er financiële rapportages voor de doelonderneming en bevatten die wat nodig is voor een transactie? Is er een eigen strategie met een forecast? Tevens zal er continu een goed beeld moeten zijn van de mogelijke kopers, belangrijke waarde-elementen en ontvlechtingsissues. Idealiter worden zowel informatiebeschikbaarheid als waarde-elementen gemanaged ruim voordat een verkoopproces begint.

Bestuurders die exit-prepared zijn zullen er vaker voor zorgen dat ze exit-ready zijn, en vice versa.

Exit-preparedness heeft betrekking op de state of mind, de bereidheid om te verkopen, en het identificeren van het ideale verkoopmoment. Een bestuurder die zich als operator gedraagt is intern gericht en vindt

absolute omvang vaak belangrijk. Hij verkoopt een business pas als de performance terugloopt. Een portfoliomanager is extern gefocused en vindt rendement belangrijk. Hij is bewuster bezig met verkoopmomentum. De vaststelling dat een andere eigenaar meer kan betekenen voor een business creëert de gelegenheid om daar gebruik van te maken, bijvoorbeeld door eerst een deelbelang en de controle te verkopen en pas op termijn volledig uit te stappen. Dat is beter dan vasthouden en waardeverlies ervaren. Bestuurders die exit-prepared zijn zullen er vaker voor zorgen dat ze exit-ready zijn, en vice versa.

Business-transformatie: nieuwe M&A-playbooks nodigOm beter te kunnen inspelen op de ontwikkelingen op het gebied van technologie, nieuwe businessmodellen en duurzaamheid, zullen bestuurders zich in toenemende mate wenden tot corporate venturing, overnames in aanpalende gebieden (adjacent M&A) en overnames die de bestaande activiteiten kunnen transformeren (transformational M&A).

In onze visie is ‘ transformational M&A’ de meest vergaande vorm in een continuüm van fusie en overnames die gericht zijn op vernieuwing. De meest vrijblijvende vorm is corporate venturing, gevolgd door ‘adjacent M&A’.

De meeste internationale beursgenoteerde ondernemingen hebben de afgelopen jaren corporate venturing-fondsen opgericht die investeren in startups. De doelstelling hiervan is niet altijd eenduidig. Soms gaat het erom voeling te houden met innovatieve ontwikkelingen die plaatsvinden in nieuwe ecosystemen, soms gaat het vooral om rendement. Omdat de te investeren bedragen doorgaans beperkt zijn, steunen commissarissen deze manier van investeren, met de kanttekening dat ze er weinig aandacht aan besteden. Het risico is immers ook relatief gering.

Het verkopen van een onderdeel duurt bij beursgenoteerde ondernemingen gemiddeld langer dan bij private ondernemingen; soms wel meer dan een jaar. Dat heeft diverse oorzaken. Het kost tijd om de juiste transactieperimeter te bepalen en oplossingen te bedenken voor ontvlechtingsissues. Daarnaast is er soms te weinig informatie beschikbaar over de doelonderneming om due diligence te faciliteren, en met regelmaat moeten nog pro-formacijfers worden opgesteld voor de target business. Ook het ontwerpen van een verkoopverhaal voor het betreffende onderdeel en de bijbehorende projecties kost tijd, zeker als de business zich negatief ontwikkelt of tot op heden niet als eenheid functioneerde.


45

De belangrijkste vraag: als de beoogde overname ‘transformational’ is voor de huidige corebusiness, wat is dan de definitie van succes?

Een stap verder gaan bedrijven die door middel van ‘adjacent M&A’ nieuwe groeigebieden ontwikkelen. In de technologiesector hebben grote ondernemingen hybride integratiemodellen ontwikkeld die elementen van het ‘operatormodel’ in zich dragen, maar zeker ook een ‘portfoliobenadering’ kennen. ‘Only integrate to accelerate’ is een leidend motto in de technologiewereld. Het lijkt een nieuwe vorm van synergie.Bij traditionele consolidatie-M&A wordt gekeken naar de samenhang en synergie tussen de over te nemen onderneming en de bestaande activiteiten. De meeste grote ondernemingen hebben dan ook hun ‘M&A-playbooks’ gericht op het doen van overnames die passen bij de corebusiness. Daarentegen gaat het bij fusies en overnames die een rol spelen in de vernieuwing van de onderneming niet primair om de (kortetermijn)synergie met de bestaande activiteiten, maar om de langetermijneffecten die nodig zijn om de totale organisatie te veranderen. Hiervoor is visie, geduld en ondernemerschap nodig en voldoen de bestaande M&A-playbooks niet meer.

46

Immers, op het moment dat een over te nemen onderneming nieuwe producten of markten bedient, andere operating- en businessmodellen hanteert of een ander DNA heeft, dienen bestuurders en commissarissen aanvullende vragen te stellen als: begrijpen wij het operating-model? Zijn wij de beste eigenaar? Is de beoogde over te nemen onderneming de beste keuze? Kunnen wij waarde toevoegen aan deze onderneming? Is het management bereid om na de overname aan te blijven? En hoe waarborgen we de balans tussen optimale samenwerking en zelfstandigheid?

De belangrijkste vraag is evenwel: als de beoogde overname ‘transformational’ is voor de huidige corebusiness, wat is dan de definitie van succes? Het grootste gevaar van transformational M&A is dat deze niet als zodanig wordt herkend.

Gezien het toenemende belang van technologie en de daarmee samenhangende nieuwe businessmodellen adviseren wij bestuurders en commissarissen om de portfoliogerichte organisatiemodellen in de technologiesector goed te bestuderen.

Het merendeel van overnames mislukt?‘De meerderheid van alle overnames mislukt door zachte factoren zoals cultuur’. Het is een veelgehoorde kreet, gebaseerd op diverse academische onderzoeken die tot deze conclusie komen. Dit soort onderzoek heeft als beperking dat slechts één scenario wordt beoordeeld, namelijk de realiteit; de uitkomsten van alternatieve scenario’s kunnen immers niet worden onderzocht. Een andere beperking is dat er weinig data voorhanden zijn om zachte factoren kwantitatief te analyseren, en dat daarover dus maar beperkt inzicht geboden kan worden. Ook zijn de diverse onderzoeken onderling en internationaal niet eenduidig in hun conclusies. In de praktijk zien wij vaak dat ondernemingen veel profijt hebben van een transactie. Feitelijk is M&A de enige manier om de samenstelling van een portefeuille snel te wijzigen, en de noodzakelijkheid hiervan is wat ons betreft evident.

Wel denken wij dat allerlei risico’s van een overname vaak onopgemerkt blijven voor de buitenwacht, ook omdat het instrumentarium om de impact van een overname en de bijbehorende risico’s over tijd te volgen, beperkt is. Na een operationele integratie verdwijnt een overgenomen onderneming van de radar, waardoor het moeilijk is om lessen te trekken uit eerdere ervaringen.

Feitelijk is M&A de enige manier om de samenstelling van een portefeuillesnel te wijzigen, en de noodzakelijkheid hiervan is wat ons betreft evident.

Commissarissen kunnen een strategische rol vervullenFusie en overname is een actueel thema vanwege recente overnamepogingen waarbij ondernemingen defensief met M&A schermen en dreigen belangrijke onderdelen te vervreemden, terwijl zij dat tot op dat moment niet concreet overwogen. Wat ons betreft een interessante aanleiding om nader stil te staan bij het thema waardemanagement.

De titel van dit stuk refereert niet aan M&A als reactie op een ongewenste benadering, maar aan strategie en M&A ter voorkoming van zo’n benadering. In deze point of view is gepleit voor meer focus op een strategische portefeuillebenadering, het selectief omgaan met overnamekansen, en het hebben van een proactieve houding ten opzichte van verkoop van bedrijfsonderdelen.

Ook omdat producten en markten steeds sneller veranderen en kortere levenscycli hebben is M&A van levensbelang voor ondernemingen.

Commissarissen hebben een actieve dialoog met het bestuur over strategie en M&A. De wijze waarop zij dat doen verschilt wel per onderneming en per persoon. Kort gezegd kunnen commissarissen voor bestuurders optreden als toezichthouder/risico-manager, zakelijk sparringpartner of strategisch begeleider.

De Corporate Governance Code stelt: ‘het bestuur richt zich op de langetermijn-waardecreatie’ en ‘de raad van commissarissen houdt toezicht’. Wij denken dat commissarissen in Nederland, vaak met veel ervaring als bestuurder, veel waarde kunnen toevoegen in hun dialoog met het bestuur als het gaat om strategie en M&A, en we hopen dat zij vaak als strategisch begeleider kunnen optreden bij hun ondernemingen.

Ook omdat producten en markten steeds sneller veranderen en kortere levenscycli hebben, is M&A van levensbelang voor ondernemingen.Enerzijds om zich strategisch te positioneren in die markten waar veel groei komt en daar waar nodig af te bouwen, anderzijds om de noodzakelijke transformatie van bestaande activiteiten te faciliteren.


47

Peter Bommel

Voorzitter

Raad van Bestuur Deloitte

+31 6 2127 2138

[email protected]

Maurice Dercks

Partner Financial Advisory Services

+31 6 5151 6517

[email protected]

Daan Witteveen

Partner Financial Advisory Services

+31 6 5585 3436

[email protected]

Contact

Deloitte heeft haar kennis en ervaring rond de agenda van bestuurders en commissarissen gebundeld

in het Around the Boardroom Programma (www.deloitte.nl/atb). In de context van dit programma onder-

zoekt Deloitte de impact van ontwikkelingen op het vlak van besturing, risicobeheersing, toezicht en

compliance gericht op de rollen en verantwoordelijkheden van bestuurders, commissarissen en toezich-

thouders. De interviews in deze uitgave zijn afgenomen door senior partners van Deloitte met uitgebreide

ervaring op het vlak van boardroom consulting. Zij zijn graag bereid u te adviseren over

governance-vraagstukken.

Wilten Smit

Managing Partner Financial Advisory Services

+31 6 5389 7407

[email protected]

Caroline Zegers

Partner Tax & Remuneration

Voorzitter Commissarissen Programma

+31 6 5318 3728

[email protected]

Wim Eysink

Partner Governance, Risk & Compliance

Voorzitter Around the Boardroom Programma

+31 6 5141 7099

[email protected]

mailto:[email protected]




48

Via de Deloitte Impact Foundation zetten professionalsvan Deloitte hun kennis, energie en talenten in voor desamenleving. De focus ligt hierbij op drie maatschappelijkethema’s: onderwijs, sociale innovatie en een leefbare samenleving.Ons doel: samen impact maken op de maatschappij.

www.deloitteimpactfoundation.nl

Making an impact that matters on society

DE TOEKOMST van toezicht - Deloitte US...balans zoeken tussen het kort-cyclische tempo van het...

Documents

Transcript of DE TOEKOMST van toezicht - Deloitte US...balans zoeken tussen het kort-cyclische tempo van het...