Faculteit rechtsgeleerdheid Universiteit Gent

Academiejaar 2017-2018

De eeuwige speculant

hoe het recht hem bestrijdt (en hij toch altijd de schuld krijgt)

Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’

Ingediend door Bram BOMBEEK

Studentnummer 20052892

Promotor: prof. Dr. I. CLAEYS Commissaris: S. HEIRBRAND

1

Inhoudstafel

Inhoudstafel ........................................................................................................................................ 1 Woord vooraf ..................................................................................................................................... 3 1 Inleiding ....................................................................................................................................... 4

1.1 Status questionis .................................................................................................................. 5 1.2 Definities .............................................................................................................................. 6

1.2.1 Futures en forwards .................................................................................................. 7 1.2.2 Opties ......................................................................................................................... 7 1.2.3 Swaps .......................................................................................................................... 8 1.2.4 Kredietderivaten ........................................................................................................ 8 1.2.5 Over-the-counter (OTC) versus Exchange-traded .................................................. 9

1.3 Speculatie en risico .............................................................................................................. 9 1.3.1 Risk hedging ............................................................................................................. 10 1.3.2 Arbitrage .................................................................................................................. 10 1.3.3 Heterogene verwachtingen ...................................................................................... 11

1.4 Hefboom en bubbles ......................................................................................................... 11 2 Het vroege financieel kapitalisme in de Lage Landen ........................................................ 13

2.1 Het ontstaan van de beurs in Brugge .............................................................................. 13 2.1.1 De wisselbrief ........................................................................................................... 14

2.2 Antwerpen als bakermat van de derivaten .................................................................... 15 2.2.1 De eerste forward-contracten ................................................................................. 16 2.2.2 Zeeverzekeringen, CDS avant-la-lettre .................................................................. 17 2.2.3 Beurs en spel ............................................................................................................ 17

2.3 Amsterdam: de geboorte van het aandeel en de tijdsaffaires ..................................... 18 2.3.1 Tijdaffaires ............................................................................................................... 18 2.3.2 Rescontre .................................................................................................................. 19

3 Common law: de evolutie in Engeland .................................................................................. 21 3.1 The South Sea Bubble ....................................................................................................... 22 3.2 Barnard’s Act ..................................................................................................................... 23 3.3 Gaming Act en de “rule against difference contracts” ................................................... 25

4 Loi Civil: de evolutie in Frankrijk ........................................................................................... 26 4.1.1 Na John Law ............................................................................................................ 27

4.2 Code Napoleon .................................................................................................................. 28 4.2.1 Het Frankrijk van de 19e eeuw ............................................................................... 31

5 De spelexceptie in België .......................................................................................................... 33

2

5.1 Ingeslapen dwerg wordt industriële grootmacht .......................................................... 33 5.2 De gloriejaren van de Brusselse beurs ............................................................................. 34 5.3 De spelexceptie: vervelende kiezel in de schoen ............................................................ 35 5.4 De wisselagent en de spelexceptie .................................................................................... 38

5.4.1 Spotmarkt of ‘le comptant’ ...................................................................................... 38 5.4.2 ‘Le marché à terme’ of de termijnmarkt ................................................................. 39 5.4.3 Optiemarkt of ‘le marché à prime’ .......................................................................... 40 5.4.4 Prolongatie of ‘le report’ .......................................................................................... 40 5.4.5 De spelexceptie ......................................................................................................... 41

5.5 De parlementaire lijdensweg van hervormingsvoorstellen .......................................... 42 6 De Crash van 1929: de moeder van alle financiële crisissen .............................................. 45

6.1 De Amerikanen en anti-speculatie-wetten ..................................................................... 45 6.1.1 Rule against difference contracts ............................................................................ 47 6.1.2 Commodities beurzen .............................................................................................. 48 6.1.3 Speculatie en de effectenbeurs ................................................................................. 49

6.2 De Grote Crash van 1929 .................................................................................................. 51 6.2.1 New Deal .................................................................................................................. 53

6.3 De oversteek naar België ................................................................................................... 54 6.3.1 De splitsing van de gemengde banken .................................................................... 55 6.3.2 Een nieuwe organisatie van de beurs ..................................................................... 56 6.3.3 K.B. nr 10 van 15 oktober 1934: termijnhandel in de ter beurs genoteerde effecten 56 6.3.4 K.B. nr 9 van 15 oktober 1934: de voorlopige beurswet ........................................ 58 6.3.5 Speculatie tegen de frank? ....................................................................................... 59

6.4 De wereld na de Grote Depressie ..................................................................................... 60 7 De derivatenindustrie en de weg naar een nieuwe crisis .................................................... 62

7.1 Het begin van de financiële globalisering ....................................................................... 62 7.2 De derivatenmarkt en de legal origins van de crisis ...................................................... 65

8 Historische lessen en besluit .................................................................................................... 68 8.1 Speculatie ............................................................................................................................ 68 8.2 Legal origins van de crisis .................................................................................................. 70

9 Bibliografie ................................................................................................................................. 73

3

Woord vooraf

“May you live in interesting times” – Chinese vloek

De tijd vliegt, maar het is toch alweer 9 jaar geleden dat ik mijn vorige thesis geschreven heb. De wereld was toen in de greep van een crisis van het financiële systeem die we al in generaties niet meer hadden gezien. Het is een periode waarin een oude wereld stierf en een nieuwe nog geboren moest worden, kortom: geen betere inspiratie voor een onderwerp op de kruising van recht en geschiedenis.

Dank aan Prof. Dr. Ignace Claeys om zo geduldig op dit werk te wachten, en om mij de kans te geven om over zo’n boeiend thema te schrijven. Het schrijven zelf ging al bij al vlot, het gebeurde gewoon op momenten die te ver van elkaar lagen.

Dank aan Liesbeth voor de vormgeving en om er te zijn.

Dank aan mijn ouders om er mij op tijd en stond aan te herinneren dat ik nog een thesis moest afwerken.

Gent, 15 augustus 2018

4

1 Inleiding

In 2005 stelde de IMF-econoom Raghuram Rajan een gedurfde vraag tijdens een jaarlijkse bijeenkomst van centraal bankiers in Jackson Hole: “Has Financial Development Made the World Riskier?”1 Rajan werd net niet de zaal uitgedragen, en versleten voor Luddiet, iemand die de vooruitgang probeerde tegen te houden. De financiële innovatie van de laatste decennia en de opkomst van de derivatenmarkt had tot een “new age of risk management” geleid, waarbij risico enkel nog gedragen werd door diegene die er het meest toe bereid waren. 2

Twee jaar later, met het faillissement van de investeringsbank Lehman Brothers, bleek hoe hard het financiële establishment zich had vergist. De derivaten waren “weapons of mass destruction”3 gebleken. In plaats van het risico te laten dragen door diegene die er het best toe in staat was, werd het risico door niemand in het systeem nog echt begrepen. En in plaats van te leiden tot meer stabiliteit, was de financiële sector juist verstrengeld en fragieler geworden.

Tot goed dertig jaar geleden was de beurs de facto de enige plek waar de financiële speculant zijn kans kon wagen. Ook toen al werd er uiterst wantrouwig gekeken naar alle vormen van speculatie; het is winst maken zonder een inspanning te leveren, gokken in het casino. De juridische figuren en waarborgen om speculatie tegen te gaan en te ontraden zijn bijna zo oud als de beurs zelf. Financiële innovatie is een voortdurend en bij uitstek “bottom up” proces. Met iedere golf van financiële innovatie is de regulering en het wetgevend kader bijgesteld, meestal na grote crisissen – waarvan er velen geweest zijn. De wisselwerking tussen recht en financiële innovatie is het onderwerp van deze verhandeling.

In zijn boek The Ascent of Money beschrijft de historicus Niall Ferguson financiële innovatie als een bijna evolutionair proces, waar bij grote financiële crisissen het onderscheidt wordt gemaakt tussen ‘fitte’ of waardevolle evoluties, en de schadelijke die worden weg gereguleerd. Financiële crisissen zijn de grote extinctie-momenten van de financiële geschiedenis, de evolutionaire bottle necks.4 Noodzakelijkerwijs vergt het bestuderen van speculatie en financiële innovatie een multidisciplinaire aanpak, met het brede perspectief van de geschiedenis, de bril van de jurist en met de achtergrond van de economische evoluties.

Onze aanpak is dan ook breed. Omdat er vele lessen in de geschiedenis zijn, en zelfs het kruim van het bankierswezen verzameld in Jackson Hole ze durft vergeten. Omdat vele

1 De integrale speech is te lezen via: https://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2005/PDF/Rajan2005.pdf 2 De anekdote is terug te vinden in zijn eigen boek over de financiële crisis.. Rajan zou het IMF verlaten om de voorzitter van de Centrale Bank in India te worden. Rajan R., Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, Princeton University, 2011, p 3 Ze werden zo genoemd door de meester-belegger Warren Buffet, in de brief aan zijn Berkishere Hatheway aandeelhouders van 2002: “The derivatives genie is now well out of the bottle, and these instruments will almost certainly multiply in variety and number until some event makes their toxicity clear. Central banks and governments have so far found no effective way to control, or even monitor, the risks posed by these contracts. In my view, derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal.” Online geraadpleegd via: http://www.fintools.com/docs/Warren%20Buffet%20on%20Derivatives.pdf 4 Ferguson N., The Ascent of Money: a financial history of the world, Penguin Books, 2008, p 349

5

problemen in het verleden al een oplossing kregen, en omdat vele oplossingen er in de praktijk geen zijn.

1.1 Status questionis

De centrale vraag van deze proef is het verband tussen speculatie en derivatenmarkten in historisch en juridisch perspectief plaatsen, waarbij we bestuderen hoe bepaalde financiële innovaties tot stand komen en hoe ze door het recht worden genormaliseerd of juist bestreden.

De laatste vijfhonderd jaar is financiële speculatie onlosmakelijk verbonden met het instituut van de beurs; omdat op de beurs mensen voor het eerst papier met elkaar gaan verhandelen in plaats van tonnen graan of meters wol. Ons verhaal vertrekt dan ook bij het ontstaan van de beurs. Ook de mentaliteiten over termijnhandel, speculatie en krediet komen aan bod.

De juridische behandeling van de termijnhandel is een andere belangrijke vraag. Hoe werd dit door het recht in goede banen geleid? Wanneer spreekt men van een weddenschap? Welke waarborgen waren er om speculatieve excessen te vermijden? Wie neemt de initiatieven om regulerend om te treden en waar komt financiële innovatie vandaan?

Deze verhandeling zal ook aan rechtsvergelijking doen tussen de systemen die bestaan in het common law en in het continentaal recht op basis van de Code Civil. Als algemeen uitgangspunt mag men aannemen dat de common law meer van onderuit werkt, en dat men op basis van case per case rechtspraak bepaalde juridische figuren ontwikkelt, het civiel recht vertrekt vanuit de wetgever. Is dat ook zo als het gaat over financiële speculatie en derivaten?

Ook zal het wetgevend en regulerend optreden voor en na de Grote Depressie vergeleken worden in België en de Verenigde Staten. Nadien zullen we bekijken hoe de financiële wereld bij de crisis van 2008 is beland. Een belangrijke cesuur daarbij is het ontstaan van de globale, over-the-counter derivatenmarkt. Hoe zijn een beperkt aantal instrumenten van handelaars en speculanten op zo’n grote schaal een deel van het financieel systeem geworden? Kan de groei van de financiële sector worden begrepen zonder deze producten? En in hoeverre was wetgevend optreden nodig om die groei mogelijk te maken? Door auteurs als Lynn Stout wordt opgeworpen dat het handhaven van de oude regels van de common law de financiële crisis had kunnen voorkomen.5 Klopt de stelling dat de crisis ‘legal origins’ heeft met de historische tijdlijn?

Een beschouwend gedeelte zal ten slotte gewijd worden aan de vraag wat nu uit die geschiedenis kan gedestilleerd worden als effectieve regulering. Wat de basisprincipes moeten zijn, en welke valkuilen juist vermeden moeten worden om enerzijds het proces van financiële innovatie niet dood te maken en anderzijds de stabiliteit van het financieel systeem niet in gedrang te laten brengen door speculatieve excessen of roekeloze nieuwigheden. Daarbij zijn een aantal domeinen van het recht belangrijk, denk aan de aansprakelijkheid van vennootschappen, de organisatie van het bankenlandschap, het proces van ‘effectisering’…

5 Stout, Lynn A.,”Derivatives and the Legal Origin of the 2008 Credit Crisis”, in: Harvard Business Law Review, vol 1, 2011, p 1-38

6

We beginnen ons onderzoek in Brugge, bij het ontstaan van het beurswezen in de Middeleeuwen. Dat is erg ver terug in de tijd, maar we baseren ons hierbij op de secundaire literatuur die we met de bril van de jurist zullen lezen. De wieg van het moderne financiële kapitalisme staat in de Lage Landen, en dat mag gerust wat vaker onder de aandacht worden gebracht.

In een tweede deel worden de crisissen beschreven die richting geven aan de common law en civil law tradities, elk in hun eigen bedding. Vervolgens bespreken we de moeder van alle financiële crissen, de Grote Depressie; hoe die is kunnen gebeuren en wat de rol was van speculanten. Specifiek voor België wordt het afschaffen van de spelexceptie voor financiële transacties bestudeerd, in vergelijking met de common law waar het verbod op difference contracts blijft bestaan.

Ten slotte beschrijven we hoe we bij het moderne financiële systeem zijn uitgekomen en wat de lessen zijn die we uit het privaatrecht kunnen destilleren om financiële speculatie tegen te gaan en een financiële sector te krijgen die ten dienste staat van de maatschappij.

Maar eerst behandelen we een aantal courante definities. Wat zijn derivaten? Wat is speculatie? Zonder een goed begrip van die termen, zowel in juridische als in economische zin, fietst iedere analyse in het luchtledige.

1.2 Definities

Derivaten of afgeleide instrumenten zijn “contractueel ontstane vorderingsrechten betreffende een welbepaald risico op een onderliggende waarde.” 6 Anders dan bij effecten is het dus niet het doel van afgeleide instrumenten niet om kapitaal in te zamelen voor een emittent, maar een effect kan wel de onderliggende waarde zijn.

Steennot en Schrans dateren de opkomst van financiële derivaten in de jaren ’80, maar ze erkennen ook dat derivaten in wezen een moderne verschijningsvorm zijn van eeuwenoude termijnovereenkomsten. Een derivaat is een contract is waarbij een toekomstige prijs of waarde van een onderliggende variabele wordt bepaald, ongeacht of er daadwerkelijk wordt geleverd. Partijen kunnen zelf de toekomstige prijs of waarde bepalen.7

Risico en tijd zijn de twee bepalende elementen van derivaten. Het zijn overeenkomsten die bepaalde risico’s in tijd verschuiven. In vroege markten zijn de overeenkomst over de prijs en de levering of betaling vaak van elkaar gescheiden, louter door afstanden en de beperking van transport. Met die afscheiding in tijd van prijs en betaling ontstaan er onvermijdelijk ook risico’s. In het volgende deel zullen we tonen hoe derivaten ook al op de Middeleeuwse goederenbeurzen bestonden en een aantal kenmerken zelfs in het vroegste handelspapier aanwezig waren.

Moderne derivaten worden meestal herleid naar vier basistypes of combinaties daarvan: opties, futures of forwards, swaps en kredietderivaten.

6 Schrans, G. en Steennot, R. Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, p 123 7 Castagnino, J.P. Derivatives: The Key Principles, Oxford, Oxford University Press, 2009, p 2

7

1.2.1 Futures en forwards

Forwards en futures zijn contracten waarin de koper en de verkoper zich ertoe verplichten om een bepaalde hoeveelheid van de onderliggende goederen of effecten te kopen, respectievelijk te verkopen op een bepaalde toekomstige datum (maturity date) voor een prijs die wordt bepaald ten tijde van het sluiten van de overeenkomst.

Een forward dekt het risico op (ongunstige)prijsschommelingen af omdat levering en betaling gebeuren op een datum in de toekomst, en de prijs wordt gezet bij het sluiten van het contract. De partijen bepalen de prijs op basis van hun inschatting over de marktprijs op een vast moment in de toekomst. Het verschil tussen forwards en futures is dat futures gestandardiseerde contracten zijn die worden verhandeld op een gereglementeerde markt terwijl forwards overeenkomsten zijn die tussen twee partijen worden gesloten als over-the-counter transactie.8

1.2.2 Opties

Een optie bindt in principe alleen de schrijver van de optie, terwijl de houder van de optie de keuze heeft om zijn recht uit te oefenen. Hier ligt het verschil met futures of forwards, waar beide partijen zich binden.

Er wordt een onderscheid gemaakt tussen call-opties en put-opties. De koper van een call-optie, krijgt het recht om een bepaalde onderliggende waarde binnen een gedefinieerde periode te kopen tegen een van tevoren vastgestelde prijs. De schrijver van een call-optie, is verplicht de onderliggende waarde tegen een van tevoren vastgestelde prijs te verkopen. De schrijver ontvangt als compensatie de premie ofwel de prijs van de optie.9

Wanneer aan het eind van de looptijd van de optie de prijs van de onderliggende waarde onder de afgesproken uitoefenprijs ligt, zal de optie geen waarde meer hebben. Men kan immers deze onderliggende waarde goedkoper kopen dan voor de afgesproken prijs. Ligt de prijs echter hoger dan de uitoefenprijs, dan zal de optiehouder zijn rechten uitoefenen. De koper van een call-optie speculeert met andere woorden op een stijging van de waarde, terwijl de schrijver speculeert op een dalende of stabiele waardering.

De koper van een putoptie heeft het recht om een onderliggende waarde tegen een van tevoren afgesproken koers te verkopen. Iemand die bepaalde aandelen heeft en deze wil houden kan zich door koop van een geschikte putoptie dus “verzekeren” van de waarde van zijn aandelen gedurende de looptijd van de optie. Daarvoor betaalt hij de optie-premie.

De schrijver van een putoptie verplicht zich een onderliggende waarde af te nemen tegen een van tevoren afgesproken prijs. Als vergoeding ontvangt de schrijver van de koper het premiebedrag. Wanneer aan het eind van de looptijd van de optie de onderliggende waarde boven de afgesproken prijs ligt zal de optie geen waarde meer hebben. Men kan immers zonder de optie de waarde duurder verkopen dan met de schrijver van de optie is afgesproken. Met andere woorden; de koper van de putoptie verzekert zich tegen een waardedaling, maar hoeft ook niet noodzakelijk de onderliggende te bezitten. In dat geval speculeert hij op een daling van het aandeel op termijn.

8 Schrans, G. en Steennot, R. Op. Cit., p 124 9 Henderson, S. Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, p 127.

8

1.2.3 Swaps

Een swap is een contract waarbij twee partijen een vorderingsrecht op een onderliggend effect of goed uitwisselen. De onderliggende waarde wisselt in principe niet van eigenaar, alleen de afgeleide cash flows worden uitgewisseld. De meest gebruikte swap is de interest rate swap, waarbij een rente-risico wordt uitgewisseld tussen twee partijen. Andere vormen zijn commodity swaps, waarmee men zich verzekert tegen prijsstijgingen van grondstoffen zoals olie, of currency swaps waarbij men een bepaald wisselkoersrisico gaat aannemen. Ten slotte kan men ook schuld voor aandelenkapitaal uitwisselen, de zogenaamde debt-equity swap.10

Een swap kan dus gezien worden als een reeks forwardcontracten11, waarbij men niet contracteert over de prijs op een bepaald punt in de toekomst, maar voor een langere periode.

Een belangrijke kenmerk om aan te stippen is dat swaps bijna altijd over-the-counter contracten zijn. Het is niet voor particulieren, maar tussen bedrijven en financiële instellingen.

1.2.4 Kredietderivaten

Kredietderivaten zijn de vreemde eend in de bijt. Het zijn contractueel ontstane vorderingsrechten wanneer een bepaald risico, zijnde het kredietrisico, het niet meer kunnen voldoen van een financiële verplichting, zich voordoet met betrekking tot een onderliggende waarde.12 De meest beruchte kredietderivaten zijn zonder meer de credit default swaps waarbij de koper een periodieke premie betaalt om zich tegen een “credit event” te beschermen en daarmee de facto het kredietrisico verschuift naar een andere partij, de verkoper.

Vele auteurs menen dat een CDS geen verzekering is, maar een financieel instrument.13 De doorslaggevende redenering op dat vlak is de ‘Potts opinion’14, die in 1997 op vraag van de International Swaps and Derivatives asssociation over de ontluikende CDS-markt. De conclusie van Potts is dat CDS-contracten geen verzekeringscontracten zijn om dat er geen sprake is van verzekerbaar belang (‘insurable interest’), en tegelijkertijd zijn het geen weddenschappen.15 Daarover later meer.

10 Schrans, G. en Steennot, R. Ibid. Zie voor swaps ook: Goris P. Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Antwerpen, Kluwer, 1992 11 Hudson, A. The Law on Financial Derivatives, Londen, Sweet & Maxwell, 1996, p 11-12. 12 Schrans&Steennot, Ibid. Zie voor kredietderivaten ook: Bogaert, F. De overdracht van kredietrisico: de

kredietderivaten en de effectisering, doctoraatsthesis Rechten UGent, onuitg., 2012 13 Bogaert, F. “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico’s d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, Bank Fin 2013, (26) 33. 14Potts opinion op de site van ISDA: https://www.isda.org/a/BNEDE/edcreditderivatives.pdf 15Laconiek verwijst Potts naar de zaak Carlill t. Carbolic Smoke Ball Company, waarbij rechter Henry Hawkins, die zelf graag een gokje waagde (“a devotee of the turf”), een weddenschap voor de common law definieerde als: “a contract by which two persons, professing to hold opposite views touching the issue of a future uncertain event, mutually agree that dependent on the dermintation of that event one shall win from the other.” Bovendien is van een weddenschap pas sprake als die in hoofde van beide contractanten zo wordt beschouwd, met eerbiedwaardige banken kon dat volgens Potts dat moeilijk het geval zijn.

9

1.2.5 Over-the-counter (OTC) versus Exchange-traded

Het wezenlijke verschil tussen deze markten en de traditionele beurs is dat op de beurs alleen bestaande effecten worden verhandeld, terwijl op de derivatenmarkt de participanten en de marktonderneming constant nieuwe derivaten creëren. Een ‘over-the-counter’ derivaat is een overeenkomst tussen de handelende partijen die alleen hen bindt. Bij OTC-derivaten kan de clearing-instelling wel de saldi verrekenen. Er moet standaardisatie zijn van de overeenkomsten om ‘exchange traded’ te zijn en voor compensatie door de clearing-instelling in aanmerking te komen als vervangbare zaken.

1.3 Speculatie en risico

In The Big Short geeft Michael Lewis de speculant een onnavolgbare wijze een gezicht. De protagonisten van The Big Short zijn de kleurrijke beheerders van 3 fondsen die tegen de huizenmarkt wedden. Onafhankelijk van elkaar maakten ze hun analyse van de huizenbubble en besloten ze short te gaan tegen een markt die letterlijk “safe as houses” was.16

De hoofdpersonages van The Big Short gebruiken derivaten om grote winsten te maken met de ondergang van de Amerikaanse huizenmarkt, maar ze zijn hoogstens de anti-helden van het verhaal. Lewis beschrijft de speculant met ongebruikelijke sympathie: in de perceptie van politiek en publiek zijn speculanten vaak de oorzaak van financiële crisissen en verdienen ze geld op het zweet van een ander, door valse geruchten te verspreiden of door kunstmatige schaarste te creëren. Daarom bestaan er in het fiscaal recht “speculatieve” meerwaarden die zwaarder belast worden17, was er een speciale speculatietaks (weliswaar van korte duur)18, is er wetgeving tegen speculatieve “aasgierfondsen”19 en voeren NGO’s actie tegen voedselspeculatie. “Excessive and unrestrained speculation” was volgens het eindrapport van de Pecora-commission de belangrijkste oorzaak van de financiële crisis van de jaren dertig.20

Die negatieve bijklank gaat ver terug. In het oude Rome werden speculanten ‘Grieken’ genoemd, wat op zich al een pejoratieve benaming is. In zijn huidige economische betekenis raakt de term speculant maar vanaf het eind van de 18de eeuw verspreid. Adam Smith beschrijft zijn The Wealth of Nations de ‘speculative merchant’; een ondernemer die het ene jaar in de maïs handelt, het volgende jaar in tee. Een speculant is voor Adam Smith iemand die op korte termijn opportuniteiten voor winst najaagt, terwijl een gewone zakenman voor de lange termijn investeert. Ook John Maynard Keynes maakte dat onderscheid:

16 Lewis, M. The Big Short: inside the doomsday machine, New York, W. W. Norton& Co., 2010 17 WIB 1992, Artikel 90, 1° 18 De Morgen, 04-10-2016: Speculatietaks kost de schatksit 53 miljoen euro, via: https://www.demorgen.be/economie/speculatietaks-kost-schatkist-53-miljoen-euro-is-dit-ook-weer-het-gevolg-van-de-brexit-bb7c0ee9/ 19 De Tijd, 06-05-2015: België loopt voorop in strijd tegen aasgierfondsen. Via: https://www.tijd.be/politiek-economie/belgie/federaal/belgie-loopt-voorop-in-strijd-tegen-aasgierfondsen/9630352.html 20 Committee on Banking and Currency (“Pecora commission”), Report, 1934, via: https://www.senate.gov/artandhistory/history/common/investigations/pdf/Pecora_FinalReport.pdf , p 13

10

ondernemen is het voorspellen van de opbrengst van een investering over een heel leven, speculeren is het voorspellen van de psychologie van de markt op korte termijn.21

De meest werkbare definitie is dat een speculant iemand is die een effect of actief koopt met de bedoeling om het snel weer te verkopen tegen een meerprijs, of verkoopt met de bedoeling om het snel weer terug te kopen tegen een lagere prijs.22 De hedendaagse economische literatuur spreekt in grote lijnen over twee economische oorzaken van speculatieve kortetermijnhandel: risk hedging en informatie of prijs-arbitrage.

1.3.1 Risk hedging

In economische termen is risico de kans op winst of verlies.23 Daarbij is het belangrijk een onderscheid te maken tussen wat we omschrijven als risico en wat onzekerheid is. Het gevecht van het menselijk vernuft tegen risico baarde de statistiek en de kansberekening, en het hele verzekeringswezen.24 Het klassieke voorbeeld van hedging is de graanboer die zijn graan verkoopt voor hij het effectief geoogst heeft. Hij zal daarvoor een lagere prijs krijgen, maar hij verschuift het risico wel naar de koper. Om zo’n transactie aan te gaan speculeert de koper erop dat het risico zich niet zal voordoen.

In het risico hedging-scenario is er voor iedere “hedger” een speculant die meer bereid is het risico te dragen. Beide partijen zijn uiteindelijk beter af. Beide partijen zijn uiteindelijk beter af. Onder andere John M. Keynes wordt met deze theorie geassocieerd.

1.3.2 Arbitrage

Keynes was zelf een speculant. In de financieel woelige jaren ’20 en ’30 wedde hij op wisselkoersen van munten die over- of ondergewaardeerd waren volgens zijn macro-economische analyse. Keynes deed aan wat wij vandaag omschrijven als ‘arbitrage’: hij wedde tegen de markt omdat hij dacht dat de prijs van dat moment te ver afwijkt van de fundamentele waarde. 25 Net zoals de anti-helden van The Big Short gebruikte Keynes derivaten om tegen de wisselkoersen te wedden, en dan specifiek forwards.26

De superieure informatie van speculanten wordt in een markt gebracht van kopers en verkopers van bepaalde effecten die om andere redenen handelen. Net zoals bij risico hedging is het bestaan van speculanten ondenkbaar zonder gewone kopers en verkopers.27 Omdat beide modellen niet in staat zijn om handel tussen pessimistische en optimistisch gestemde speculanten te verklaren, schuift Lynn Stout nog een derde verklaring naar voor: heterogene verwachtingen.

21 Chancellor, E. Devil take the hindmost: a history of financial speculation, Plume; Reissue edition, 2000), p i-vi 22 Stout, L. “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, in: Duke Law Journal 1999, (701), p 735 23 Stout, art. cit., p 736 24 Zie daarvoor oa. Bernstein, P. Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, Wiley; Edition Unstated edition, 1998, 400 p 25 Gerding, E. Law, Bubbles, and Financial Regulation, Routledge, 2013, p 40 26 Accominotti, O. and Chambers, D. If you’re so smart: J.M. Keynes and currency speculation in the interwar years. In: The Journal of Economic History, (2016), p76 27 Stout, art. cit., p 737

11

1.3.3 Heterogene verwachtingen

In het model van heterogene verwachtingen gaan speculanten uit van verschillende verwachtingspatronen over toekomstige prijzen: bulls die geloven dat de prijs zal stijgen, bears die geloven dat hij zal dalen. Lynn Stout wijst er terecht op dat traders met gelijklopende risicoprofielen toch andere posities zullen innemen op basis van hun verwachting over toekomstige prijs-evoluties: in wezen zijn ze hier dus aan het wedden over marktprijzen.28 Het heterogene verwachtingenmodel sluit beter aan de praktijk van de speculant, bij de activiteiten van Keynes op de wisselmarkt, en de CDS-contracten van Michael Burry met Goldman Sachs.

Burry vraagt zich de hele tijd af wie de tegenpartij is van zijn CDS-contracten. Want bij speculatieve transacties kan alleen de bull of de bear gelijk krijgen, het is noodzakelijkerwijs een zero sum game. Het is wat Lynn Sout “speculator error as jugded by ex posts results” noemt.29 Het betekent dat er niet noodzakelijk algemeen nut voorkomt uit speculeren; geen accuratere prijszetting, geen risico-beheersing. Een belangrijke vraag in de context van die zero-sum game waar de winst van de ene het verlies van de andere trader betekent is waarom speculanten niet na een aantal trades berooid de arena verlaten. In de moderne context is de belangrijkste verklaring misschien dat ze gokken met – in de woorden van de Amerikaanse rechter Louis Brandeis - het geld van een ander.30

1.4 Hefboom en bubbles

In de ogen van de wetgever en het brede publiek zijn speculanten niet bezig met betere prijszetting, maar juist met het omgekeerde: ze zorgen voor speculatieve prijs-‘bubbles’, waarbij de waarde van een actief plots en spectaculair begint te stijgen, tot onbeheersbare niveau’s waar de bubble uiteindelijk barst. Tulpen, bitcoin… Bubbles blijven een van de meest fascinerende onderwerpen in de financieel-economische geschiedenis. Lynn Stout haalt terecht aan dat de economische wetenschap worstelt met definities van bubbles: bestaan ze wel echt of vertegenwoordigen ze nieuwe informatie die academici actueel niet kunnen inschatten. Impliciet gaat men uit van homogene verwachtingen over fundamentele waarde.31

Pas vrij recent is de stroming van behavioural economics zeepbellen als een bewijs van de ‘irrationaliteit’ van markten gaan zien, waarbij verschillende vormen van cognitieve bias en diep menselijke psychologische factoren zorgen voor overdreven enthousiasme en kuddegedrag.32 De believers in de klassieke efficiënte markten merken dan weer op dat een te hoge kostprijs voor het shorten van activa, zoals bij de Dotcombubble, er toe kan leiden dat arbitrage te duur wordt.33 Anderen zijn dan weer overtuigd van de ‘greater fool’-theorie,

28 Ibid., p 742 29 Ibid., p 745 30 “Other People's Money And How the Bankers Use It” is een verzameling essays van de Amerikaanse rechter en trust buster Louis Brandeis over de concentratie van industriële bedrijven met de hulp van zakenbankiers. Het doel was concurrentie zoveel mogelijk uitschakelen en daarvoor waren de fondsen van de bankiers nodig. Het boek verscheen voor het eerst in 1914 maar werd heruitgegeven in 1933 naar aanleiding van de Grote Depressie. 31Stout, L. Derivatives and the legal origin of the 2008 credit crisis, in:Harvard Business Law Review, 2011, p 54 32 Zie voor deze these bv: Schiller, R. Irrational Exuberance, Princeton University Press, 2005, 304 p. 33 Schleifer, A. & Vishny, R. The Limits of Arbitrage in: The Journal of Finance, Vol. 52, No. 1. (1997), p 35-55

12

waarbij bubbles ontstaan met in het achterhoofd dat er altijd wel ‘dom geld’ zal instromen waaraan men zijn aandelen kan verkopen. De econoom Peter Garber, die een aantal historische bubbles heeft bestudeerd, vind dan weer dat er te snel van overwaardering wordt gesproken.34 De geschiedschrijver van de financiële crashses Charles Kindleberger meent dat er zelden of nooit asset bubbles ontstaan zonder kredietexpansie. Het vermogen om huizen of aandelen te gaan kopen met geleend geld, of op ‘margin’ verhoogt de incentive om te gaan speculeren.35 De econoom Hyman Minsky heeft een gelijkaardige visie: in eerste instantie worden activa gekocht door gewone beleggers, dan komen de speculanten en ten slotte zijn er de Ponzi-spelers, die alleen nog maar snel doorverkopen met het oog op meer winst. 36

Een bubble in brede zin onstaat dus wanneer de actuele waarde van activa te ver afwijkt van de fundamentele waarde. Er is met andere woorden een kloof tussen de spot price en de fundamentele prijs of de prijs op een bepaald moment in de toekomst, met derivaten kan dat termijnelement worden uitgebuit. Maar er is ook een tweede reden waarom derivaten zo interessant zijn voor speculanten: omdat ze een enorme hefboom kunnen genereren. Hefboom of leverage betekent een maximale opbrengst genereren met een minimale inleg. Dankzij derivaten moet men niet beschikken over de onderliggende waarde van die derivaten of zelfs over alle cashvoorraad om de onderliggende waarde op dat moment te betalen. Het betalen bij verschil heeft dus een aanzienlijke hefboomwerking die ervoor zorgt dat met beperkte inleg gelijke winsten gerealiseerd kunnen worden als wanneer men het onderliggende actief bezit en moet leveren.

Derivaten worden slechts bij hoge uitzondering uitgevoerd door middel van levering, meestal wordt het verschil gecompenseerd. Uit de oude rechtspraak en rechtsleer die hieronder meer uitvoerig wordt besproken, blijkt dat de betaling bij prijsverschil een indicatie is om te spreken van een weddenschap. In de common law was contracteren zonder de intentie om ook echt fysiek te leveren lang verboden, we komen nog terug op de ‘contracts for difference’.

34 Garber, P. M. Famous First Bubbles, in: The Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, No. 2. (1990), p. 35 35 Kindleberger, C.P. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, Palgrave Macmillan, 2011, 356p 36 Cogan P. Paper Promises: Debt, Money, and the New World Order, PublicAffairs; Reprint edition (2013), p143

13

2 Het vroege financieel kapitalisme in de Lage Landen

“Some people want to repeat the past — and such people have an interest in making sure that we don’t remember what happened, or that we remember it wrong.”37 – Paul Krugman

Er is weinig historisch onderzoek naar derivaten. Pas na verwoestende crisissen is de interesse van historici voor financiële materies gewekt. Financiële geschiedenis is het opkomen en verdwijnen van vormen van financiële regulering, maar ook van wetgeving die op zich weer oorzaak kan zijn van nieuwe crises.38

Sinds de crisis van 2007 is er dus meer enthousiasme, maar het blijft moeilijk om de geschiedenis van derivaten te gaan onderzoeken: ze lieten weinig papieren sporen na gedurende het grootste deel van hun geschiedenis: private overeenkomsten die in over the counter markten werden verhandeld.39

Er is wel al wat historisch werk voorhanden over de beurs. De definitie van een beurs is volgens Ehrenberg: “An assembly meeting at frequent intervals, […], consisting of merchants and other persons, who meet for the purpose of dealing without exhibiting, delivering or paying for their goods at the same time.”40 De definitie heeft al een element van termijn in zich, we zien meteen waarom de beurs tot voor dertig jaar geleden de belangrijkste plek van financiële speculatie was. Daarom kan ook die geschiedenis niet in dit verhaal ontbreken.

2.1 Het ontstaan van de beurs in Brugge

De strijd tussen Frankrijk en Engeland (1337 tot 1453) maakte van de Vlaamse stad Brugge de kribbe van het financiële kapitalisme zoals we het vandaag kennen.41 De rondtrekkende ridderbendes maakten de landhandel via de grote jaarmarkten in het Noorden van Frankijk moeilijker en moeilijker. Noord-Italiaanse kooplui, de Venetianen op kop, zochten een veiliger en goedkoper manier om de producten van de Levanthandel in Noord-West-Europa op de markt te krijgen. In 1277 vaart de Genuees Spinola voor het eerst naar Brugge met de hulp van het uit het Oosten geïmporteerde kompas. Brugge wordt de poort op West-Europa voor de Italianen, maar ook voor de Duitse Hanzesteden die de handel uit het Balticum beheersen. Brugge ligt zo op het kruispunt van de twee grote handelsimperia, het was de meest noordelijke stad voor de Italianen, de meest Zuidelijke voor de Hanzesteden.

37 Zie voor citaat: https://www.nytimes.com/2015/12/18/opinion/the-big-short-housing-bubbles-and-retold-lies.html 38 Gerding, op. Cit. , p 1-4 39 Weber, E.J. A short history of derivative securities markets, 2008, p 1 geraadpleegd via: http://www.rdi.uwa.edu.au/__data/assets/pdf_file/0003/94260/08_10_Weber.pdf 40 Ehrenberg, R. Capital & finance in the age of the Renaissance: a study of the Fuggers and their connection, J. Cape, 1928, p 54 41 Zie: Murray, C. Bruges, Cradle of capitalism, 1280-1390, Cambrigde University Press, 2005, p 422

14

De Bruggelingen zelf mengden zich niet actief in de handel, maar gingen zich meer en meer toeleggen op de rol van makelaar tussen kooplieden van alle naties. De makelaarsfunctie werd vaak opgenomen door de herbergiers die niet alleen kost en inwoon voorzagen, maar ook de zakelijke belangen van de kooplui vertegenwoordigden en soms zelfs hun rekeningen onder mekaar zouden vereffenen. Het is de eerste vorm van ‘clearing’: handelaars gingen naar beurs met hun ‘marktboekje’. Dat bevatte alle betalingen die ze moesten ontvangen en betalen. Die boekjes werden dan met elkaar vergeleken.42 Een van de belangrijkste Brugse herbergen was “Ter Buerse”, uitgebaat door vijf generaties Van der Buerses.43

2.1.1 De wisselbrief

Noord-Italië was door zijn ligging het economische zwaargewicht van het Middeleeuwse Europa. Door de uitgebouwde Levanthandel was een stevig financieel systeem ontstaan, met enkele cruciale innovaties van het kapitalisme: de dubbele boekhouding, de vennootschap, een bankwezen met giraal geld. De financiële handel in Brugge werd door de Italianen gedomineerd, de relevantie ligt erin dat zij hun financiële knowhow meebrachten naar Brugge.44

Met de wisselbrief onstaat het idee in Europa dat “een stukje papier” ook een betaalmiddel kan zijn. De wisselbrief kwam in gebruik vanaf de eerste helft van de 14de eeuw en werd gebruikt voor internationale betalingen, dankzij een netwerk van familiale bankkantoren.45 De evolutie van de avontuurlijke koopman die zijn waren mee begeleidde, naar iemand die een sedentaire schakel in een familiaal netwerk was, voltrekt zich ook in de 14de eeuw. Maar de wisselbrief was meer dan alleen een manier om internationale betalingen te doen, zonder geld te moeten transporteren. De wisselbrief was een transactie op de wisselkoers, omdat er altijd twee verschillende munten bij betrokken waren, één in het land van de uitgave, één in het land van de inning. De archieven van de 14de eeuwse Brugse bankiers tonen dat er al speculatieve arbitrage op de valutamarkten gebeurde met wisselbrieven.46

De wisselbrief was ook een kredietverleningsinstrument in de tijd dat ‘woeker’, interest vragen, nog door de Kerk verboden was. Dat er een wisselkoersrisico mee gemoeid was, kwam in feite goed uit: in de wisselkoers kon interest verstopt worden tegen de religieuze voorschriften in. De historicus-econoom Raymand De Roover onderstreept het belang hiervan:

42 Poitras, G. From Antwerp to Chicago : the History of Exchange Traded Derivative Security Contracts

In:Revue d'Histoire des Sciences Humaines, 2009/1 (n° 20), p 8 43 Bourse, borsa, bolsa, borze… Alle West-Europese talen hebben verbasteringen van beurs als naam gekozen. Alleen het Engels kent de uitdrukking “Stock exchange” op gezag van Elisabeth I, hoewel ook “bourse” een eeuw lang in gebruik is geweest. 44 Naast de Italiaanse zakenlieden/bankiers, waren er ook ook nog de Lombarden, die consumentenkrediet aanboden via pandjeshuizen, en de Bruggelingen zelf die zich op het wisselen van munten toelegden. Wisselaars namen ook geld in bewaring, wat in de boeken genoteerd werd. Het was de eerste stap naar een rekening, die bovendien ook gebruikt wordt om overschrijvingen te verrichten. 45De Clercq, G. “In Brugge is er een plein: Brugge als financiële markt in de 14de-15de eeuw” In: De Clerq, G. (Ed.), Ter Beurze, Geschiedenis van de aandelenhandel in België, 1300-1990, Van de Wiele, 1992, p 20 46 Het gebruik van de ‘wisselruiterij’ staat uitvoerig beschreven in zijn klassieke studie over de Medici-bank. Zie: De Roover, R. The Rise and Decline of the Medici Bank: 1397-1494, Beard Books, 1999, 540p

15

“Today banks discount the trade acceptances or the promissory notes of merchants who are in need of credit. Such a procedure was ruled out as long as contracts involving the payment of interest were unenforcable at law. […] The easiest method for securing short-term credit was for merchants to “take up” money by exchange and not at interest. The result of this practice was that commercial credit was tied to the exchange. This point, although obvious, is so fundamental that it’s importance should be stressed… the credit system rested on the exchanges.”47

Het verval van Brugge als financiële bakermat volgde uit de politieke problemen na de dood van Karel De Stoute en het einde van de Bourgondische eeuw. Samen met het Zwin verzandde ook het economische denken. Zo werd het bijvoorbeeld onmogelijk voor twee vreemde kooplui om een overeenkomst af te sluiten zonder tussenkomst van een Brugse makelaar. Het economische zwaartepunt van de Lage Landen verschoof naar Antwerpen, waar meer economische vrijheid was. Gedaan met de “grootste markt van de christenheid”.48

2.2 Antwerpen als bakermat van de derivaten

De opkomst van het Brabantse Antwerpen als financieel centrum begon doordat het samenspande met Maximiliaan van Oostenrijk tegen de Vlaamse steden. Vanaf het begin van de 16de eeuw zou Antwerpen de financiële hoofdstad worden van de Habsburgse keizer Karel V, die er ‘asientos’49 uitgaf om zijn oorlogen te financieren. Ook veel edelmetaal uit Centraal-Europa en later de kolonies stroomde via Antwerpen binnen.

In 1531 werd het eerste fysieke beursgebouw er gebouwd voor de handel in goederen en wisselbrieven. In de vroege 16de eeuw zou in de Antwerpse juridische praktijk gebroken worden met de oude doctrine over de overdraagbaarheid van schuldvorderingen en de aard van kredietinstrumenten. In de laat-middeleeuwse juridische doctrine gold dat contracten moesten nageleefd worden door de partijen die vertegenwoordigd waren bij de opstelling ervan, en door hen alleen. Een derde kon alleen een betaling in ontvangst nemen als er een formele vertegenwoordiging was, een mandatum of procuratio. Een derde kon bovendien maar schuldeiser worden door middel van novatie, het sluiten van een nieuw contract dat het oude vervangt.50

Overdraagbare schuldbrieven of obligaties ontstonden uit de handelspraktijken gegroeid in Brugge en op de markten van Bergen op Zoom en Antwerpen door de inlassing van clausules aan toonder (“aan x of brengher sbriefs”).51 De toonderclausule groeide uit een kennisgeving dat een medewerker de brief zou innen, naar een eigen recht van de houder. Brabantse en Vlaamse juristen begonnen de praktijk te integreren in hun lokale rechtspraak. In de rechtspraak werd het assignatieprincipe (overwijzing van vordering) ontwikkeld – dat wil zeggen dat de cedent gebonden blijft zolang geen betaling is ontvangen – om de schuldeisers van gecedeerde brieven te beschermen. Vorstelijke ordonnanties van

47 Poitras, art. cit., p 7 48 De Clercq, art. cit., p 30 49 Asientos waren een vorm van Spaanse kredietverlening waarbij inkomstenstromen verpacht werden aan particulieren in ruil voor de hoofdsom. 50 De Ruysscher, D. “Innovating Financial Law in the Early Modern Netherlands and Europe: Transfers of Commercial Paper and Recourse Liability in Legislation and Ius Commune (Sixteenth-Eighteenth Centuries)” in: European Journal of Private Law, Vol. 19 (2011), p 3 51 De Ruysscher, D. Handel en recht in de Antwerpse rechtbank (1585-1713), onuitg. doctoraat, 2009, p 256

16

1537 en 1541 gaven een wettelijke basis aan de ontstane rechtspraak. Wisselbrieven die maturiteit hadden bereikt werden pas na 1610 overgedragen op personen die niet betrokken waren geweest bij het oorspronkelijke contract. Dit werd gedaan door een clausule in te lassen op de achterkant van de brief (vandaar: endossement, en dos) waarbij de oorspronkelijke schuldeiser de schuldenaar beveelt te betalen aan een derde partij, meestal een crediteur van de oorspronkelijke schuldeiser.52

Het ging hier natuurlijk om de uitbreiding van krediet.53 Zo is er een casus voorgelegd aan juristen van de Sorbonne waarbij een de verkoper naar een beursmakelaar stapt om 100 fardes fustaines te verkopen die hij niet bezit aan een koper die moet overeenkomen om ze aan een vaste prijs terug te verkopen aan de originele verkoper. Dit is een evidente manier om via termijncontracten kredietoperaties te gaan doorvoeren, dit viel dan ook onder het woekerverbod volgens scholastische juristen.54

2.2.1 De eerste forward-contracten

Antwerpen pioniert niet alleen op vlak van de verhandelbaarheid van vorderingen, maar ook door het ontstaan van de eerste herkenbaar moderne derivaten, in de vorm van eenvoudige forwards. Op de Engelse goederenmarkt in Antwerpen ontstond de ‘verkoop op staal’ waarbij men graan of stoffen gaat kopen “also goet ende sulc coopmans leverbaer goed als den monster was”. Men zou ze kunnen kwalificeren als koop onder ontbindende voorwaarde, maar evengoed als een optie waarbij men de koop kan weigeren als de kwaliteit van de eigenlijke levering niet gelijk is aan die van het staal.

De ontwikkelingen op de Antwerpse goederenmarkt was voldoende om een handel in ‘to arrive’-contracten mogelijk te maken. Men verhandelde contracten voor de levering van graan dat zich nog op zee bevond.55 Van der Wee wijst op het ontstaan van een zekere speculatieve liquiditeit op de Antwerpse beurs.56 De Antwerpse handelaars snappen dat een forward contract niet alleen moet voldaan worden door levering van het onderliggend actief, maar ook door een compensatie van het verschil tussen de leverprijs en de marktprijs.57

Dat betekende de ontwikkeling op de beurzen van meer gestandaardiseerde contracten, die dan werden vastgelegd in ‘costuymen’. Als prijzen stegen, kon de speculant een contract doorverkopen en het verschil tussen de marktprijs en de overeengekomen prijs opstrijken. Samen met de compensatie bij verschil, komt ook de betaling van een premie (stellegelt) op: een termijncontract voor levering van graan aan vastgestelde prijs bevat een clausule dat na 2 of 3 maand kon worden afgezien van de koop als een premie aan de verkoper werd betaald.58

52 De Russcher, art. cit., p 3-4 53 De Ruysscher, op. Cit, p 258 54 Lebrun,G. Les marches a terme et l'exception de jeu en Belgique: les reformes de 1934 et 1939. Gembloux Editeurs, 1945, p 33 55 Poitras, art. cit., p 12. 56 Zie hiervoor: Van der Wee, H. The Growth of the Antwerp Market and the European Economy: Fourteenth-Sixteenth Centuries, Nijhoff, 1963. 57 Weber, art. cit., p 12 58 Poitras, art. cit., p 13

17

2.2.2 Zeeverzekeringen, CDS avant-la-lettre

Portugese, Spaanse en Italiaanse zeelieden brachten in de vroege zestiende eeuw ook de zeeverzekering naar Antwerpen. De verzekerde betaalde een premie aan de verzekeraar, die de verplichting op zich nam om de verzekerde waarde van lading en/of schip te vergoeden als het verzekerde risico zich realiseerde.59 Maar als snel geven deze innovatieve contracten aanleiding tot misbruik. Er werden contracten afgesloten op schepen die reeds vergaan waren.

Zo bestond een clausule “op goede en kwade tijding” dat een verzekeraar tot betaling verplichtte zelfs al bleek dat de schade al geleden was voor het sluiten van de overeenkomst. De Antwerpse bestuurders probeerden misbruiken te voorkomen door te eisen dat de verzekerde minstens ter goede trouw moest zijn. Andere regulering bestreed oververzekering van cargo; meestal werd meer dan de waarde verzekerd. Latere hervormingen introduceerden een standaardpolis die meer rechtszekerheid bood.

In 1569 kondigde Alva een plakkaat af dat het sluiten van zeeverzekeringsovereenkomsten volledig verbood. Handelaars met een zeeverzekering zouden hun schepen te weinig bewapenen, waardoor ze meer risico liepen, het is het eerste geval van moral hazard door verzekeringen.60 Rond 1700 waren zeeverzekeringen meer gericht op speculatie dat op risicobeoordeling, wat volgens De Ruysscher onder meer blijkt uit de steeds verdere standaardisering van de contracten.61

2.2.3 Beurs en spel

De Antwerpse Beurs was niet alleen de plek van het financiële spel voor een stedelijke bovenlaag, maar ook voor dubieuze kansspelen voor de brede lagen van de bevolking. “Geluksspelen werden op de beurs meer dan elders en als nooit voordien vereenzelvigd met de geldspelen”, klinkt het.62 Op de Antwerpse beurs in de 16de eeuw werd er gretig gegokt met allerlei waardepapieren, en door brede lagen van de bevolking. Handelaars die het zagen als een nevenactiviteit of om een manier om verliezen snel te recupereren of om te testen hoe hun sterren stonden.

Cristobal de Villalon, de Michael Lewis van de 16de eeuw, beschrijft hoe er wordt gewed over de wisselkoers tussen Antwerpen en Spaanse steden, de weddenschappen worden parturas genoemd, naar de weddenschappen op het geslacht van een kind:

“One wagers that the exchange rate shall be at 2 per cent, premium or discount, another at 3 per cent, etc. They promise each other, to pay the difference in accordance with the result. This sort of wager seems to me to be like Marine Insurance Business. If they are loyally undertaken and discharged, there is nought to be said against them. But there are many ruinous tricks practiced therein… This is a great sin.”63

59 De Ruysscher, D. Antwerp 1490-1590: Insurance and Speculation. In: Leonard, A. (Ed.), Marine Insurance: Origins and Institutions, 1300-1850. Basingstoke: Palgrave Macmillan, 2015, p 368 60 Ibid., p 370-371 61 Ibid., p 382-383 62 Materné, J. “Schoon ende bequaem tot versamelinghe der cooplieden: De Antwerpse beurs tijdens de Gouden zestiende eeuw.” In: De Clerq, G. (Ed.), Ter Beurze, Geschiedenis van de aandelenhandel in België, 1300-1990, Van de Wiele, 1992, p 75. 63 Cristobal de Villalon (1542) geciteerd in Ehrenberg, op. Cit., p 244

18

Wie niet participeerde aan de financiële verrichtingen kwam louter voor het gokspel, en om handelaars te verleiden hun geluk te beproeven. De sfeer was vaak grimmig. De overheid wou hier tegen optreden, niet alleen omwille van de criminaliteit en geweld, maar ook omwille van het maatschappelijk verval dat met gokken geassocieerd werd. “Dobbelen, tuysschen oft te spelen met teerlingen” werd vanaf 1537 beboet, of bestraft met een publieke lijfstraf als men niet kon betalen.

De val van Antwerpen in 1585, en eerder de Spaanse furie van 1576, betekenden het einde voor het eerste echte financiële centrum van de Lage Landen. De stad die eens een van de rijkste van Europa was, bleef arm en geplunderd achter. De kennis en expertise van de internationale groep bankiers in Antwerpen migreerde naar het Noorden, naar Amsterdam.64

2.3 Amsterdam: de geboorte van het aandeel en de tijdsaffaires

Amsterdam zou in zijn Gouden Eeuw het pakhuis van de wereld worden. Met de Verenigde Oost-Indische Companie breken de Nederlanders het Portugees monopolie op de specerijenhandel. De VOC wordt in 1602 de eerste genoteerde vennootschap met vrij verhandelbare aandelen. De participanten in het kapitaal hadden geen aandelen, geen mede-eigenaarschap, maar ze deelden wel in de winst. Een actie was een bedrag aan inschrijving in het actiënboek van de deelkamers binnen de Verenigde Oost-Indië Compagnie. De boeken van de Compagnie waren het enige bewijs, en bij de verkoop van de winstbewijzen/aandelen, moesten koper en verkoper dan ook in bijzijn van twee bewindhebbers de overdracht laten noteren.65

2.3.1 Tijdaffaires

De meeste handel op de Amsterdamse beurs gebeurde in goederen en in goederencontracten, maar het meeste enthousiasme voor de aandelenhandel, of beter de ‘acties’ in de VOC want er waren maar weinig effecten genoteerd. Het meest spectaculair en speculatief waren de ‘tijdaffaires’, wat bij uitstek termijnhandel was. Een tijdaffaire was een call optie om een afgesproken bedrag aan acties (=aandelen), op een vastgesteld tijdstip te verwerven. De werkelijke betaling en levering van de acties kwam zelden voor. Dat gebeurde alleen bij het “met kontante kopen”: de aankoop en vervolgens de inschrijving in de boeken van de VOC.66

De Sefardische jood Joseph De La Vega vertelt in zijn in 1688 verschenen “Confusion de confusiones” over de beurskoorts in Amsterdam: “Laat men eens een vreemdeling blinddoeken en door de straten van Amsterdam voeren, […], waar hij ook halt houdt, op de vraag waar hij zich bevindt, antwoordt [hij]: ‘onder actionisten’.67 In deze passage beschrijft hij wanneer hij winst maakt met een call:

64 Materné, art. cit., p 84 65 Wagenaar, L.J. “Onder actionisten: Ontstaan van de aandelenhandel in Amsterdam in de zeventiende eeuw” In: De Clerq, G. (Ed.), Ter Beurze, Geschiedenis van de aandelenhandel in België, 1300-1990, Van de Wiele, 1992, p 91 66 Wagenaar, art. cit., p 96 67 Ibid., p 101

19

“De acties staan op het oogenblik op 580; ik denk dat ze nog veel hooger zullen stijgen dan ze nu staan, dank zij de groote retourvloot die men uit Indië verwacht. [...] Toch kan ik er niet toe besluiten effectieve aandeelen te koopen, omdat ik bang ben dat als deze vooruitzichten niet verwezenlijkt worden, een catastrophe of een teleurstelling mij zal treffen. Ik stel mij dus in verbinding met hen, die mij zeggen dat zij deze opties nemen, ik vraag hun, hoeveel zij verlangen voor de verplichting mij tegen dien en dien datum elk aandeel tegen 600 te leveren; ik word het eens over de premie, laat die terstond bij de bank overschrijven, en weet, dat ik nu niet méér kan verliezen dan ik bij de bank gedeponeerd heb. Wat ze dus boven de 600 stijgen, is winst voor mij en wat ze eronder blijven, brengt noch mijn verstand, noch mijn eer, noch mijn rust in gevaar.”68

Voor het eerst ook ontstaan van twee vijandelijke kampen van ‘haussiers’ en ‘baissiers’ . Het oudste bekendste voorbeeld van een georchestreerde speculatieve aanval is het consortium van de uitgeweken Antwerpenaar Isaac Le Maire in 1609. Hij had zich samen met een aantal anderen verbonden om na een bepaalde termijn tegen een vastgestelde prijs acties van de VOC te leveren. Enige tijd voor deze contracten moesten afgewikkeld worden, begonnen ze negatieve geruchten te verspreiden over het lot van de vloten en het slecht beheer van de Compagnie. De koers werd met andere woorden naar beneden gepraat waardoor ze goedkoop konden inkopen en goed geld konden verdienen aan hun termijncontracten.69

De Heren XVII, de bewindvoerders van de VOC merkten dat er grote contracten werden gesloten door verkopers die niet stonden ingeschreven als eigenaar in de aandelenregisters.70 Ze drongen bij de Staten van Holland en de Staten-Generaal aan om een verbod uit te vaardigen op de “actiënhandel in blanco”. Het verbod werd bij plakkaat op 27 februari 1610 afgekondigd. Het plakkaat wordt genoemd naar de Hollandse stadhouder Frederik Hendrik. De La Vega beschrijft hoe het inroepen van ‘Frederik’ de nietigheid betekende als de optie niet op een ‘tijdrekening’ was geregistreerd.71

Shortselling wordt zeer negatief gepercipieerd, maar een verbod is moeilijk af te dwingen. Hoe kan het eigenaarschap van effecten worden nagegaan?72 Het verbod op de windhandel werd nog eens herbevestigd in 1624, 1630, 1636 en 1677. De facto was het gevolg dat de contracten niet afdwingbaar zouden zijn voor de rechtbank, niet dat ze niet meer zouden worden afgesloten.73

2.3.2 Rescontre

Vanaf 1683 was de aandelenhandel nog populairder geworden door de invoering van de Ducaton-aandelen; dat waren kleinere parten ter waarde van 300 gulden (reguliere acties

68 De Le Vega, J. Confusion de Confusiones, Martinus Nijfhoff, 1909, p 82. Geraadpleegd via: http://www.dbnl.org/tekst/vega002conf01_01/vega002conf01_01_0012.php?q= 69 Zie: Van Dillen, J. Poitras, G. and Majithia A.” Isaac Le Maire and the early trading in Dutch East India Company shares” in: Pioneers of Financial Economics: Volume 1, G. Poitras (ed), E. Elgar Publishing, 2006, 288p 70 De bewindvoerders keerden de aanval met de verhoging van een dividend in nature, eerst in folie, later in peper, waardoor Le Maire en zijn companen tegen stevige verliezen aankeken. 71 Ibidem 72 Weber, art. cit., p 14 73 Poitras, art. cit., p 18

20

waren 3000 gulden) die bij een verkeerde afgelopen gok minder grote verliezen betekenden. De ducaton-acties gingen via een ‘generaal-kassier’, een makelaar die op maandelijkse data de posities verrekende. Alleen diegenen die op de dag van de zogenaamde rescontre meer opties op te kopen hadden lopen, werden bij een eventuele levering van de aandelen betrokken.74

Het rescontre-systeem dat De La Vega beschrijft75, was een andere belangrijke innovatie van de Amsterdamse beurs. Bij de rescontre werden alle transacties voor het eerst op kwartaalbasis verrekend.76 Het woord komt van de gewoonte van Nederlandse kooplui om via een soort van rekening-courant schulden te vereffenen: ‘solvit per rescontre’. Er waren makelaars, rescontranten, die als taak hadden te surplussen te betalen of de tekorten te ontvangen.77

Juristen bepleitten reglementering om “het kopen en verkopen van Oost- en West-Indische actien, die niet getransporteert werden, mitsgaders ook die de verkooper ten dag van den verkoop niet in handen heeft, alsmede optie-partijen der actien” te belasten en de transakties centraal te laten registreren in het nationaal economisch belang. Het voorstel werd gedeeltelijk overgenomen door het stadbestuur dat in 1689 een beursbelasting invoerde. Pas in 1739 zou de beurs van Amsterdam voor het eerst een officieel reglement krijgen.78

74 Wagenaar, art. cit., p 101 75 De La Vega, op. Cit., p 181 76 Poitras, art. cit., p 19 77 De la Vega, op. cit., p 195 78 Wagenaar, ibid.

21

3 Common law: de evolutie in Engeland

In 1688 waren de Nederlandse stadhouder Willem III van Oranje-Nassau en zijn echtgenote Maria Stuart de zee overgestoken om koning en koningin van Engeland te worden. Het betekende een Financial Revolution omdat de kennis uit de Lage Landen meereisde.79 Ook de Britten ontdekten de naamloze vennootschap (joint stock company) om hun zee-avonturen mee te financieren. Tegen het einde van de 17de eeuw waren er naast nieuwe expedities als de Hudson Bay Company en de West Indië Companie, ook vennootschappen voor mijnen, banken en fabrieken. 80 Cruciaal was dat ook aandelen in de publieke schuld in stocks werden verpakt, de zogenaamde ‘British funds’, die zowel in Amsterdam als in London verhandeld werden. Schulden werd omgezet in aandelen omdat ze zo meer verhandelbaar waren, maar ze waren in de praktijk vastrentend omdat er beloften werden gemaakt over jaarlijkse dividenden. Stocks in overheidsschuld werden zo beschouwd als een zeer liquide manier om welvaart te bewaren en verhandelen. Het idee dat welvaart niet langer alleen land of goud is, maar ook papier kan zijn dat een stroom toekomstige inkomsten belooft, is op zich revolutionair.81

Al in 1694 documenteert John Houghton, de uitgever van een van de eerste beursmagazines met noteringen, het gebruik van zogenaamde ‘time bargains’. Een ‘refuse’was een standaarcontract waarin een optie om een aantal aandelen aan een vaste prijs in de toekomst te kopen werd vastgelegd. Vandaag noemen we dat calls, met de nadruk dus op het recht om te kopen, de naam ‘refuse’ benadrukt dus het recht om de optie niet uit te oefenen. De Engelse markt kende ook puts, Houghton beschrijft ze als hedge: “By this means many are encouraged to come into new stocks, the succes whereof is very uncertain.”82

De Engelse beurshandel was al goed ontwikkeld tegen het einde van de 17de eeuw, zowel op de Royal Exchange als op het officieuze ‘Change Alley’. Daniël Defoe beschrijft in verschillende teksten83 het speculatieve klimaat van die tijd. Bij de uitgifte van nieuwe aandelen werden vele beleggers beetgenomen door ‘uitvinders’ die hun innovatie veel te rooskleurig voorstelden. Maar ook op de secundaire markten waren opportuniteiten voor speculatieve fraude: door valse geruchten te verspreiden of door zoveel mogelijk opties te kopen en zo de prijs te manipuleren.84

De belangrijkste kritiek was dat de beurshandel als gokken was en net als andere vormen van gokken moest het dus verboden worden. “Stock-jobbing is a Play, a Box and Dice may be less dangerous, [but] the nature of them are alike, a Hazard.”85 Ook het feit dat kon gespeculeerd worden tegen overheidsschuld, was voor de 17de eeuwse Engelsman een doorn

79 Zie dit overizcht op de website van de Commons: https://www.parliament.uk/about/living-heritage/evolutionofparliament/parliamentaryauthority/revolution/overview/financialrevolution/ 80 Poitras, G. The Early History of Financial Economics, 1478-1776: From Commercial Arithmetic to Life Annuities and Joint Stocks, Edward E. Publishing, 2000, p 346 81 Banner, S. Anglo-American Securities Regulation: Cultural and Political. Roots, 1690-1860, Cambridge University Press, 1998, p 24-25 82 Banner, op. cit., p 27-28 83 De beurs was een geliefd onderwerp van Defoe die veel geld kwijt raakte aan een duikmachine die schatten zou kunnen bergen. Een aantal titels: An Essay on Projections, The anatomy of exchange-alley, The Gamester… 84 Banner, op. cit., p 30-31 85 Het citaat is van Defoe uit Anatomy of Exchange Alley, maar staat opgetekend bij Banner, op. cit., p 43

22

in het oog. De politieke macht van de ‘bond market’ is een erg modern aandoend thema. Ten slotte was er nog de kritiek dat speculatie de talenten van goeie mannen verspilde voor handel en nijverheid en dus voor de rest van de maatschappij.86

In 1697 zou het parlement voor een eerste maal stockjobbing reguleren. Meteen verschenen ook de eerste intellectuele verdedigingen van de optiehandel: opties zorgen voor hedging tegen korte termijn prijsdalingen en waren zo een verzekering voor handelaars. Bovendien zorgden ze er ook voor – en dat klinkt de moderne waarnemer raar in de oren – dat de securities zelf minder snel moesten verhandeld worden waardoor de waarde steeg. Tegelijk klonk ook de roep om meer regulering: een transactietaks was de belangrijkste eis, maar ook het kopen bij rescontre werd bestreden. Handel zonder effectieve overdracht moest verboden worden en aandelen moeten een minimumduur in bezit blijven: “no Stock be sold till the Owner have had it a certain space of Time. […] no Stock bought, shall be sold again, untill it first be Transferred”87

De wetgever ondervond groeiende druk om de excessen van de beurshandel aan te pakken, maar de overheid zelf werd tegelijk ook meer afhankelijk van de werking van de beurs voor zijn eigen financieringsnoden. In 1697 kwam er dan de ‘Act to restrain the number and ill practices of brokers and stock jobbers’: het aantal brokers werd beperkt en hun activiteiten omschreven: vooral valse promotie van aandelen, prijsmanipulatie en misbruik van opties werden aangepakt.88 Ook mochten ze niet langer voor eigen rekening handel drijven. Op vlak van de levering van aandelen werd een drie dagen limiet ingevoerd. Overeenkomsten waren nietig als de overdracht van de aandelen niet binnen de drie dagen was aangevraagd.89

3.1 The South Sea Bubble

Anders dan de Nederlanders, voerden de Engelsen op grote schaal oorlogen.90 De honger van overheden om oorlogen te financieren is altijd één van de grote drijfveren geweest of fiscaal en financieel vlak. In 1711 probeerde Chancellor of the Exchequer Robert Harley de Britse schuld onder controle krijgen en dat deed hij door een nieuwe publiek-private samenwerking op te zetten, officieel gekend als ‘The Governer and Company of Merchants of Great Britain Trading to the South Sea's and other parts of America and for encouraging the Fishery’. Veertig miljoen pond aan staatsschuld kon worden omgezet in aandelen van de Company. In februari van 1720 noteerden de aandelen nog rond de 130 pond, tegen het eind van juni was dat al vermenigvuldigd tot 950 pond. Het enthousiasme voor South Sea Stock trok alle andere en kleinere aandelen mee. Het was een “Stock-jobbing Age”, waarbij mensen van alle lagen van de maatschappij naar de Alley zwermden en in alle cafés gesproken werd over de stand van de beurs.91 Het succes van de South Sea Company leidde

86 Ibid., p 33-36 87 Ibid., p 38 88 Poitras, op. cit., p 347 89 Banner, op. cit., p 40 90 Een belangrijke financieringsbron was het organiseren van grote lotterijen. De lotjes werden op commissie aan de man gebracht door notabelen, zoals bijvoorbeeld de historicus Edward Gibbon. 91 Banner, op. cit., p 42-44

23

tot de creatie van allemaal nieuwe joint-stock companies, zogenaamde bubbles.92 Een eerste wetgevend initiatief – de Bubble Act – diende er toe om de belangen van de South Sea Company te beschermen en de niet “vergunde” bubbles te verbieden.

Tegen september was het gedaan met het feest en werd de papieren welvaart van de South Sea-beleggers uitgewist, en de Britse middenklasse mocht haar verliezen tellen. De economische gevolgen waren volgens de Schumpeter al bij al beperkt93, andere economisch historici zoals Kindleberger spreken dan weer van economische stagnatie gedurende een dertig jaar.94 De publieke opinie reageerde in ieder geval furieus: er kwam een onderzoekscommissie naar de directeurs van de South Sea Company die corruptie en normvervaging blootlegde. Dat leidde tot felle straatprotesten en processen in het House of Commons, zelfs tot opsluiting in de Tower of London van sommige parlementsleden en directeurs.95

Derivatencontracten waren door hun tijdselement altijd verdacht zijn voor prijsmanipulatie. “Let there be no such Thing as a Conctract for time, and that no Bargain without ready Money paid down, and a Transfer of Stock fort he same shall be good. Let us now see, how we shall hereafter Buy and Sell by no other means than giving Value for Value”, luidt het in een pamflet uit 1721. Andere pamflettisten vragen dan weer de nietigheid van “the great Numbers of Time-Contracts for South-Sea and other stock.”

Ondertussen woedde bij de jurisprudentie wel het debat of andere regulering wel nodig was, omdat de tijdscontracten van de stock-jobbers niet afdwingbaar waren. “Moneys won at Play, or by Betting, certainly such Bargains ought to be set aside”, schrijft een auteur in ‘Reasons for making Void’. Anderen vonden dan weer dat time bargains onder het woekerverbod vielen wanneer er te veel prijsverschil ontstond. De eerste belangrijke uitspraak van een rechter is Thomson v Harcourt in 1722. Daar oordeelt het House of Lords dat een time bargain wel degelijk rechtsgeldig is, omdat het nu eenmaal eigen is aan marktprijzen dat ze dalen en stijgen.96

3.2 Barnard’s Act

Pas 14 jaar na de crash krijgt de wijnhandelaar John Barnard een strengere wet door het parlement. Barnard was een vertegenwoordiger van de Londense middenstand, en zijn bijzonderste argument tegen de beursspeculatie is een bezorgdheid om de individuele kredietwaardigheid van de mensen waar hij handel mee drijft. Hij zet the “publick credit”, het gemak waarmee de staat geld ophaalt, duidelijk af tegen de risico’s voor de individuele crediteur, die door speculatieve contracten kan geruïneerd worden.

Barnard’s Act zal optiecontracten voor aandelen die men niet zelf bezit verbieden en beboeten, maar ook die contracten met de nietigheid (“null and void”) sanctioneren. Daarnaast voert Barnard’s Act ook een verbod in om contracten af te wikkelen bij

92 Degryse, K. & Parmentier, J. “Agiotage en verkoop ‘op tijdt’; de speculatieve 18de eeuw” In: De Clerq, G. (Ed.), Ter Beurze, Geschiedenis van de aandelenhandel in België, 1300-1990, Van de Wiele, 1992, p 116 93 Het citaat van Schumpeter uit zijn in 1934 verschenen werk ‘Business Cycles: A Theoretical, Historical, and Statistical Analysis of the Capitalist Process’ staat opgetekend bij Weber, art. cit., p 21 94 Kindleberger, op. cit., p 191. 95 Gerding, op. cit., p 72 96 Banner, op. cit., p 86

24

prijsverschil. Alle aandelentransacties moesten besluiten met de fysieke levering van het aandeel.97 De strengere Barnard’s Act deed time bargains en verrekening bij verschil niet verdwijnen; nog steeds waren ze verantwoordelijk voor belangrijke handelsvolumes, hoewel “not sanctioned by the law”. Eigentijdse bronnen schatten de handel in time bargains op een tien keer groter volume dan de contante markt.98 De conclusie was dat Barnard’s Act “utterly and singularly powerless in effect” was.99

Meer en meer begon het argument aan kracht te winnen dat kapitaalmarkten goed waren voor de welvaart van de natie, en dat de circulatie van aandelen, daar onmiskenbaar deel van uitmaakte. Het wat abstracte argument van liquiditeit steekt dus daar voor het eerst de kop op: “what cause soever shall check or interrupt the Circulation, more or less will depreciate the Value of Publick Credit.”100

Het zijn de beurzen zelf die ervoor zorgen dat er uitvoering is van de time bargains.101 Een van de eerste functies van de beurs is dan ook het publiceren van de namen van de handelaars die hun optiecontracten niet hadden uitgevoerd. Poitras beschrijft hoe door de Barnard’s Act de handel “on margins” belangrijker wordt: brokers gaan op voorhand dekking of onderpand vragen voor de uitvoering van de contracten.102 De simpele rescontre-dagen werden vervangen een meer secuur tweewekelijkse clearing-systeem dat discipline en structuur bracht in de optiehandel.103

Maar ook de rechtbanken – de appelate courts – gaven ruimte aan de effectenhandel en ontwikkelden rechtspraak om de gevolgen van de Barnard Act te temperen.104 Omdat de officiële effectentransacties door Barnard’s Act werden uitgesloten, gaat het beperkte aantal zaken vaker over de toepasbaarheid van de Act op een concrete casus. In een zaak probeerde een malafide broker een geestelijke op te lichten door zijn aandelen te lenen om te verkopen en vervolgens noch de opbrengst nog de aandelen terug te geven door zich op de Barnard’s Act te beroepen. De rechter oordeelde: “If the defendant’s objection were to prevail, the title of the Act ought tob e altered, and it should rund thus: ‘An Act to Encourage the Wickedness of Stock-Jobbers, and to give them the Exclusive Privilige of Cheating the Rest of Mankind.”105

De conclusie van Banner over de periode is dat de rechtbanken zich terughoudend opstellen in de interpretatie van de ‘statutes’, waardoor de groei van de effectenmarkt zich kon doorzetten.106 In 1860 werd dan helemaal beslist om de Barnard’s Act af te schaffen, omdat

97 Ibid., p 105 98 Clarke, W. The art of stock jobbing explained, C. Chapple Pall Mall, 1816, p 87 99 Banner, op. cit.; p 106 100 Ibid., p 109 101 Adam Smith maakt zelfs de vergelijking met de ineffectiviteit van de wetten tegen weddenschappen: “In the same manner all laws against gaming never hinder it, and tho’ no redress for a sum above 5£, yet all the great sums that are lost are punctually paid. Persons who game must keep their credit, else no body will deal with them. It is quite the same in stock jobbing. They who do not keep their credit will soon be turned out, and in the language of Change Alley be called a lame duck.” 102 Poitras, art. cit., p 21 103 Poitras, art. cit., p 27 104 Lebrun, op. cit., p 39-40, maar ook Banner, op. cit., p 111 105 Sanders v. Kentisch (1799), geciteerd in Banner, op. cit., p 116 106 Ibid., p 117-121

25

de Britse schatkist liever een zegelrecht zou heffen op alle aandelentransacties, ook de derivaten. En een legalisering zich dus opdrong.107

3.3 Gaming Act en de “rule against difference contracts”

Het langzaam terugrollen van de Barnard’s Act betekende niet dat derivatencontracten zomaar uit de juridische schemerzone raakten. Want in 1845 wordt de Gaming Act ingevoerd, en die zorgt ervoor dat termijncontracten waar de intentie om de goederen of effecten te leveren niet bestaat, niet afdwingbaar zijn.108 De bepaling doet alvast denken aan de continentale evenknie van artikel 1695 van het de Code Civil:

“XVIII. All contracts or agreements, wether by parole or in writing, by way of gaming or wagering; shall be nul land void, and that no suit shall be brought or maintained in any Court of law or equity for recovering any sum of money or valuable thing alleged to be won upon any wager…”

Net als bij de Barnard’s Act zorgde ook de Gaming Act ervoor dat de afdwingbaarheid van derivatencontracten vooral afhang van reputatie en het zelfregulerend mechanisme van de beurs waarbij onbetrouwbare figuren geweerd werden. Door de Gaming Act zal de rechtspraak een “intent test” ontwikkelen, die wordt uitgelegd in Grizewood v. Blane (1851).109 Dat was een zaak over futures in spoorwegaandelen, waarbij het prijsverschil zou verekend worden. Als element van bewijs werd verwezen naar eerdere transacties waarbij geen aandelen van hand verwisselden maar “merely settlements of difference, according tot he usual course of speculators upon the Stock Exchange.” De zaak was jury-rechtspraak, waarbij die jury duidelijk vond dat het om een weddenschap ging die binnen de grenzen van de Gaming Act viel.110

In de eerste helft van de 19de eeuw was het zo dat de rechtbanken in de Amerikaanse staten de rechtspraak van hun tegenhangers in Groot Brittanië nog nauw volgden. De “intent test” van Grizewood v. Bane was onmiddellijk invloedrijk in de VS. Meteen werd hij in de rechtspraak overgenomen om de rechtsgeldigheid van futures-contracten te gaan toetsen, wat vreemd is gezien het hier over ‘statute based’ rechtspraak gaat.111

107 Swan, E.J. Building the Global Market, A 4000 Year History of Derivatives, Kluwer Law International, 2000, p198 108 Swan, op. cit., p 211 109 Grizewood v Blane, 11 CB 526 (20 november 1851), geciteerd in Swan, op. cit., p 212 110 Ibid., p 213 111 Ibid., p 219

26

4 Loi Civil: de evolutie in Frankrijk

Het vroegmoderne Frankijk was op vele vlakken toonaangevend, maar op financieel vlak een beetje achtergesteld gebied. De aandelenhandel gebeurde in de rue Quincampoix, in het hartje van Parijs, maar er was nog geen fysieke beurs, zoals in de Lage Landen of Londen.112 Het is die financiële omgeving dat de Schotse avonturier John Law terecht kwam. Hij was de zoon van een bankier en goudsmid, en had gereisd langs Nederland en Noord-Italië waar hij zijn financiële kennis had opgedaan. Zijn ideeën waren voor die tijd visionair: zo wou hij komaf maken met de kleinere monopolies en de belastingpacht, waarbij de staat eigenlijk belastingstromen verkocht aan private spelers. De staat moest die geldstromen weer naar zich toetrekken en met de opbrengsten kon de staatsschuld onder controle worden gebracht.113

Law ook een gokker die enorm vermogen had om kaarten te tellen; hij leerde de Duc D’Orléans, de neef was van de Franse koning Louis XIV, kennen bij high stakes kaartenspellen in Parijs. Toen Louis XIV stierf, werd Philippe D’Orleans de regent van Frankrijk. In het door de Spaanse Successieoorlog geruïneerde Frankrijk, mocht Law nu zijn financiële theorieën in de praktijk brengen. In 1716 kreeg hij de toestemming om een bank op te richten. De Banque Générale had een kapitaal dat voor drie vierde bestond uit Frans schuldpapier, billets d’états. De bank mocht haar eigen bankbiljetten uitgeven die gedekt waren door goud en als wettig betaalmiddel werden erkend. Vanaf 1719 werd de bank op vraag van Law genationaliseerd. Het was een van de eerste zes banken in Europa die papier geld mocht uitgeven.114 In 1717 richtte Law de Compagnie d’Occident – bij het brede publiek gekend als de Mississipi Compagnie - op die het Franse monopolie op de handel met Amerika had en daarmee, net zoals bij de South Sea Company, de financiële problemen van de overheid moest oplossen. De “geniale” innovatie in het plan van Law was dat de Compagnie gecombineerd werd met een bank die geld kon uitgeven. Vanaf 1720 werd Law ook effectief de Franse minister van Financiën. Zijn hervormingen waren ook positief: hij brak grote landerijen op om de kleine boeren te helpen, schafte de binnenlandse tol en investeerde in infrastructuur en nieuwe industrieën door zeer lage interesten aan te bieden. De buitenlandse handel nam een hoge vlucht.115

Het kapitaal van de Compagnie werd op 300 miljoen livres gebracht, waar men kon op intekenen met billets d’états en cash. Het omruilen van schuld in aandelen van de Compagnie deed de staatsschuld fors teruglopen, want in ruil voor een rente, vernietigde de Compagnie haar overheidspapier. Law orchestreerde ondertussen zelf het enthousiasme via laaiende propaganda over de schatten in de nieuwe wereld.

Waar in Engeland nog met de vinger werd gewezen naar de boze tijdspeculanten, was het in Frankrijk de goede huisvader die de zeepbel deed barsten. Vanaf 1720 begonnen klanten bij de Banque Generale hun aandelen in de Mississippi Companie om te ruilen voor harde cash, het goud waartegen de bankbriefjes waren uitgegeven. Law moest meteen beperkingen opleggen aan het omruilen van aandelen in goud, en besliste tegelijk om ook buy backs te

112 Degryse&Parmentier, art. cit., p 112 113 Garber, op. cit., p 2 114 Backhouse, R., Economists and the economy: the evolution of economic ideas, Transaction Publishers, 1994, p. 118 115 Durant, W.&A. The Age of Voltaire, Simon & Schuster, 1965, p. 13

27

organiseren om de prijs van de aandelen te ondersteunen. Veel meer beleggers dan gedacht kozen eieren voor hun geld en dit deed de drukpers ongenadig draaien. De link met goud sneuvelde, boze klanten van de Banque Générale vertrappelden elkaar bij een bank run en de voedselprijzen in Parijs begonnen spectaculair te stijgen. Law was de eerste die de fiat geld centraal stelde in het economisch leven, en meteen ook de eerste die er een spectaculaire asset bubble mee veroorzaakte.116 Ter vergelijking: de prijs van de aandelen van de Mississippi Companie ging maal 20, terwijl de aandelen van de South Sea Company een piek kenden van 7 maal hun uitgiftewaarde.117

4.1.1 Na John Law

John Law vluchtte na zijn monetair fiasco naar Brussel, en zou uiteindelijk als een verarmde gokker sterven in Venetië, maar de neergang van zijn ‘Scotch finance’ verhinderde de opkomst van een modern bank-en kredietwezen voor decennia in Frankrijk. De Belgische jurist Lebrun schrijft in zijn werk over de geschiedenis van de termijnmarkten over de invloed van Law:

“La west souvent loué d’avoir élargi les idées en matière de finance, révélé la puissance du crédit, fait connaître ces choses destinées a changer la face du monde économique qui s’appellent le titre au porteur, le marché à terme, les spéculations de bourse, l’association des capitaux. […] Or le Système a laissé de si affreux souvenirs qu’il a beacuoup plutôt retardé que préparé le règne du crédit.”118

Er kwamen opnieuw strenge, religieus geïnspireerde anti-woekerwetten en ook het bekomen van beperkte aansprakelijkheid voor vennootschappen werd fors aangescherpt.119 Ook de termijnmarkten werden ingeperkt. Het Arrêt du Conseil van 24 september 1724 dat de Parijse Beurs officieel oprichtte, maakte termijnmarkten onmogelijk en aanvaardde alleen handel met levering op de dag zelf nog.120 Frankrijk maakt de omslag naar een strikt gereguleerde beurs met een beperkt aantal erkende makelaars. Alle handel buiten de beurs word verboden, maar juist de handel in derivaten gaat zich door die verboden naar daar verplaatsen.

Doorheen de hele 18de eeuw worstelt de Franse kroon met zijn schuldenberg. Louisiana en de gebieden rond de Mississippi gaan verloren voor de Frankrijk, oorlogen putten het land uit en alle pogingen tot economische hervorming mislukken. Onder Louis XVI, de laatste Franse koning, ontstaat een speculatieve termijnmarkt tegen de ‘effets royaux’, de schulden van de Franse Staat. Het arrêt du conseil van 7 augustus 1785 verbiedt de termijnmarkt op overheidspapier en dan specifiek de vereffening bij prijsverschil: “Le Roi est informé qui depuis quelque temps, il s’est introduit dans la capitale un genre de marchés ou de compromis, aussi dangereux pour les vendeurs qui pour les acheteurs, par lesquels l’un s’engage à fournir, à des termes éloignés, les effets qu’il na pas, et l’autre se soumet à les payer sans avoir les fonds, avec réserve de pourvoir exiger la livraison avant l’échéance, moyennant l’escompte”,

116 Niehans, J. A history of economic theory. Classic contributions, 1720-1980. J. Hopkins University Press, 1990, p 48 117 Degryse&Parmentier, art. cit., p 113 118 Lebrun, op. cit., p 37 119 Gerding, op. cit., p 70-71 120 Lebrun, op. cit., p 46

28

waarna nog een hele veroordeling volgt.121 Nietig zijn de termijnmarkten waar er geen effectieve overdracht is. Franse auteurs hebben opgemerkt dat het niet zozeer de koop, maar de verkoop op termijn is die wordt geviseerd omdat die de koers drukken en het dus moeilijker maken voor de geplaagde overheid om aan financiering te komen.

Een tweede raadsbesluit van 12 oktober 1785 moet de afwikkeling van de bestaande termijnmarkt op effets royaux regelen. Ook in Frankrijk wordt al opgemerkt dat de notionele waarde van de derivatenmarkt de uitstaande staatsschuld overtreft.122 Een derde besluit van 2 september 1786 “contre l’agiotage à la bourse” voert een termijn in van 2 maanden waarbinnen de effectieve levering moet gebeuren bij koop op termijn, anders is er ook nietigheid.123

Ook het Engeland van de South Sea Bubble was diep in de schulden door oorlogen. Hoewel Frankrijk tot voor de industriële revolutie een rijker land was dan Engeland en beiden land een vergelijkbare rentelast hadden, kon Frankrijk zijn schulden niet betalen. De fiscale en financiële instituties waren dus veel beter ontwikkeld in Engeland. Het is op zich het onderwerp van meer dan één masterproef, omdat het zowel een verhaal is van historische belastingheffing als van ontwikkelde financiële markten om oorlogen en economische expansie te financieren. Specifiek voor het financieel recht en de handel in effecten, valt het op hoe het maatschappelijk en politiek debat over de kapitaalmarkten in Engeland – “a nation of shopkeepers”, volgens Napoleon- veel meer ontwikkeld is.

Als koning Louis XVI de Staten-Generaal bijeenroept in 1787 om te praten over een fiscaal noodplan, zet hij de dynamiek in gang die tot de Franse revolutie zal leiden. Als hij de standen met de omvang van de Franse schuld confronteert, willen ze dat aanvankelijk niet geloven. Met de Eed van de Kaatsbaan viel het doek over het Franse vorstelijk absolutisme. De agenda van de derde stand was rechtvaardige belastingen, maar dat zou uiteindelijk toch eerder tegenvallen. Met Napoleon Bonaparte staat er uiteindelijk wel een leider en institutiebouwer op die de Franse reus zal doen ontwaken.

4.2 Code Napoleon

“Ma vraie gloire n’est pas d’avoir gagné quarante batailles. Waterloo effacera le souvenir de tant de victoires. Ce que rien n’effacera, ce qui vivra éternellement, c’est mon Code civil.” – Napoleon in ballingschap.

De briljante bisschop De Talleyrand was de eerste geestelijke die de eed aflegde op de grondwet en hij werd daarvoor geëxcommuniceerd. Hij deed dan maar het voorstel om alle kerkelijke goederen te te onteigenen (‘seculariser’). De voormalige eigendommen van de kerk, konden alleen maar gekocht worden met assignaten, een soort van schatksitbons. De waarde van dat papieren effect werd gewaarborgd door deze nationale domeinen, die dus als onderpand aan dat geld werden toegewezen of ‘geassigneerd’. Het experiment met de assignaten eindigde in hyperinflatie, maar leidde wel tot een grootschalige herverdeling en een nieuwe impuls voor het kredietwezen.124

121 Ibid., p 49 122 Ibid., p 50-51 123 Ibid., p 52 124 Zie voor meer over de revolutionaire periode oa deze bijdrage op de website van de NBB: https://www.nbbmuseum.be/nl/2012/02/revolution.htm

29

Doorheen heel de revolutie was Frankrijk in oorlog, en was er dus ook constante dreiging van allerlei vormen van speculatie die met oorlogsschaarste gepaard gaan. De decreten van 13 fructidor jaar II (30/8/1795) en 6 floreal jaar III verbieden de verkoop van goederen op termijn zonder titel, en stellen dat strafbaar met maximum twee jaar gevangenisstraf. Het decreet van 28 vendémaire jaar IV (20/10/1795) viseert vooral muntspeculatie. Elke koop op verkoop op termijn of op ‘prime’ werd verboden.125 De Jakobijnse Terreur spaarde niemand en het economisch klimaat van de revolutie was extreem onstabiel. Quasi alle baanbrekende hervormingen, zoals de standaardisering van de maten of de handelsvrijheid leidden in eerste instantie tot wijdverspreid misbruik. In die omstandigheden was het slechts een kwestie van tijd tot het revolutionaire Frankijk in handen zou vallen van een sterke man en dat gebeurde op de 18de Brumaire 1799.

Een jaar later gaf Napoleon Bonaparte een commissie van vier eminente juristen, onder wie Portalis en zijn medeconsul de Cambacérès, de opdracht een burgerlijk wetboek te schrijven voor de Fransen. In maart 1804 bespreekt de Senaat Titel XII van boek III over de kanscontracten (contrats aleatoires). Het gaat over vier artikelen: artikel 1964 dat het kanscontract definieert126, en de artikelen 1965 tot 1967 die de “jeu et pari” behandelen. Lebrun gaat uitvoerig kijken naar de voorbereidende werken om de beweegredenen van de auteurs te achterhalen. De toelichting aan het corps legislatif127 wordt gegeven door Portalis. Over artikel 1965 B.W. zegt Portalis dat het alleen wordt toegepast op spelen waarbij alleen het toeval een rol speelt. “Nul engagement valable sans cause”, benadrukt Portalis. En oorzaak ziet hij niet wanneer twee spelers een bepaalde som beloven, waarbij ze de betaling afhankelijk maken van “l’aveugle arbitrage du hasard”. De enige oorzaak van het contract zijn “le désir et l’espoir du gain”. Er is niet noodzakelijk een wederkerigheid van diensten, elke speler hoopt gewoon dat het lot hem gunstig gezind is, en de ander niet. Kanscontracten hebben een adversair karakter, ze zijn zero-sum: “A la difference des contracts ordinaires qui rapprochent les hommes, les promesses contractées au jeu les divisent et les isolent.”128 Weddenschappen en spel kunnen geen oorzaak van verbintenis kunnen zijn omdat ze niet nodig, niet nuttig en extreem gevaarlijk zijn, is het sentiment bij de bespreking. Bij rechtsgeleerden uit die tijd is het sentiment duidelijk dat het recht er niet is om de “folles speculations” zonder meer te verhinderen.129 Tussen twee mannen schuldig aan dezelfde fout, is het moeilijk om de ene straffen en de andere te vrijwaren. De Page vindt de definitie van artikel 1964 en 1104 BW niet voldoende en hij gaat te rade bij Portalis om ze te verfijnen: het is vooral het feit dat er geen enkel nuttig of redelijk motief is dat er bij weddenschappen voor zorgt dat er sprake is van nietigheid, niet de onzekerheid.130 Gokken draait om de onzekerheid zelf, terwijl bij een normaal kanscontract de onzekerheid of het risico slechts een element van de prestaties is. Vandaar een ander régime van

125 Lebrun, op. cit., p 54 126 Artikel 1104 B.W. geeft trouwens een andere definitie van aleatoir contract: “Wanneer de prestatie bestaat in de kans om iets te winnen of te verliezen, op basis van onzekere gebeurtenis, dan spreken we van kanscontract.” 127 Volgens de Grondwet van 1799 werd de macht verdeeld tussen “le Gouvernement, le Tribunat et le Corps Législatif”. Het initiatief voor de Code Civil ging uit van de Regering, met de nodige ondersteuning vanuit de rechterlijke macht. De Wetgevende macht kon het voorstel aannemen of verwerpen, na de sprekers van de Regering en Tribunat te hebben gehoord, maar zonder erover te debatteren. 128 Portalis, geciteerd in Lebrun, op. cit., p 58 129 Lebrun, op. cit., p 62 130 Ibid., p 65

30

nietigheid.131 Men moet met twee zijn om te spelen, en er moet sprake zijn van wilsovereenstemming: “Il importe peu qu’une seule des parties ait eu l’intention de jouer, si l’autre ne l’a pas eue.”132

Verzekeringscontracten of lijfrentes hebben een economisch doel, een weddenschap heeft geen sociaal of economisch doel. Samen met De Page besluit Lebrun dat le jeu et le pari zonder sociaal doel zijn en ook tegen de goede zeden, en dat zo’n overeenkomsten dus speciale regels vragen.133 Hoewel speculatie op de beurs in de Napoleontische tijd dus uitgesproken negatief werd bekeken134, is het niet zomaar af te leiden uit de voorbereidingen of de spelexceptie van 1965 ook speculatieve beurstransacties viseert, het tegendeel lijkt zelfs eerder waar.

Er is immers ook nog het strafwetboek van 1810, dat speculatieve activiteiten strafbaar gaat stellen en dus nog een eind verder gaat dan de nietigheid. De strafwet viseert blinde speculatie en kwade trouw op dalende of stijgende prijzen van goederen of voedsel, of van genoteerde effecten. Artikel 421 en 422 van de strafwet gaan specifiek over de effecten.

ARTICLE 421.

Les paris qui auront été faits sur la hausse ou la baisse des effets publics, seront punis des peines portées par l'article 419.

ARTICLE 422.

Sera réputée pari de ce genre, toute convention de vendre ou de livrer des effets publics qui ne seront pas prouvés par le vendeur avoir existé à sa disposition au temps de la convention, ou avoir dû s'y trouver au temps de la livraison.

Speculatie is er wanneer prijzen afwijken van met normale handel en vrije concurrentie de uitkomst zou zijn. Een aantal praktijken die worden aangehaald zijn foutieve geruchten verspreiden, kartelvorming om een markt in de hoek te drijven. “Spéculations franches et loyales qui distignuent le vrai commerçant”, vallen niet onder toepassing van de wet.135 Artikel 422 viseert specifiek de verkoper die de effecten niet in zijn bezit heeft op het moment van de verkoop136, iets wat ook in Engeland een belangrijk aandachtspunt was.

Tot slot is er nog het Napoleontische Wetboek van Koophandel van 1807 dat de organisatie van de beurs regelt.137 Een belangrijke bepaling verbiedt wisselagenten om voor eigen

131 Laurent heeft een andere visie: hij gaat er vanuit dat weddenschappen geen civiele verbintenissen zijn. Kunnen alleen natuurlijke verbintenissen uit komen. Lebrun is het hier niet mee eens en onderstreept dat de visie van Laurent tegen de meerderheid van de rechtsleer ingaat. 132 De Page, H. Traité élémentaire de droit civil belge. Tome V. Les principaux contrats usuels,Brussel, Bruylant, 1975, n° 296, p 282 133 Ibid., n° 297, p 284 134 “Plus qu’un jeu de primes, où chacun vendait ce qu'il n'avait pas, achetait ce qu'il ne voulait pas prendre” of ook: “l'on trouvait partout des commerçants et nulle part du commerce” zie: wikipedia: https://fr.wikipedia.org/wiki/Histoire_des_bourses_de_valeurs#Les_grandes_sp%C3%A9culations_de_la_fin_du_r%C3%A8gne_de_Louis_XVI 135 Lebrun, op. cit., p 81 136 Lebrun, op. cit., p 82 137 Ibid., p 76. Een eigen recht voor de handelaars was tegen de principes van de revolutie, omdat er één recht moest zijn voor iedereen. Maar onder Napoleon was veel van de revolutionaire ijver bekoeld, en ging men gewoon verder op het pad van de codificatie van het eigen recht dat handelaars onder elkaar hadden ontwikkeld, met ook het behoud van specifieke rechtbankene.

31

rekening bank- of commerciële activiteiten te ontwikkelen, of om zich garant te stellen of te onderschrijven op de markten waarin ze actief zijn. Artikel 85, alinea 3 Wb KH zegt dat de wisselagent geen gelden mag ontvangen of betalen voor zijn cliënt. Dat was een essentiële bepaling om speculatie tegen te gaan. Volgens de voorbereidende werken bestond de gewoonte dat sommige wisselagenten zich garant stelden voor operaties waarbij koper en verkoper effecten verhandelden die ze niet bezaten. Het persoonlijk fortuin en de reputatie van de beursmakelaar stond op het spel. Wie zich toch garant stelde, en dat gebeurde om de commissie op te strijken, zou vervolgd kunnen worden als ‘banqueroutier’ in geval van faillissement, wat een moreel stigma betekende.138

Volgens de overlevering beschouwde Napoleon zijn wetboek zelf als zijn grootste verwezenlijking. Het is nog altijd niet duidelijk in welke mate hij zelf aan de codificatie heeft bijgedragen. De Code Napoleon was het belangrijkste Franse exportproduct, de veroveraar Napoleon bracht zijn wetboek naar België en de rest van Europa. Ook de kleine generaal liet Frankrijk berooid achter, maar hij werd wel een van de belangrijkste figuren in onze rechtsgeschiedenis.

4.2.1 Het Frankrijk van de 19e eeuw

Tegen de achtergrond van de zware herstelbetalingen van de jaren 1820 ontstond er in Frankrijk opnieuw een markt voor derivatenhandel op basis van de Franse overheidsschulden. Beurshandleidingen uit die tijd van Coffinière en Proudhon beschrijven hoe die handel liep. Coffinière vond het gebruik van termijncontracten neerkomen op weddenschappen en kansspelen die hij moreel veroordeelde.139 Proudhon zou de grondlegger van het anarcho-socialisme worden na een conflict met Karl Marx, en hij schreef zijn beurshandleiding specifiek voor speculanten als daad van anti-kapitalistisch verzet.

De Franse beurs was georganiseerd rond een officiële beurs – le Parquet – en een officieuze OTC-markt met de naam les Coulisses.140 Forwards werden belangrijker, voor lijfrentes, maar ook voor nieuwe uitgiften van spoorwegaandelen en obligaties. Vanaf 1844 werden de forward prices gepubliceerd. De publicatie in 1832 van de interne reglementen van de Parijse beurs (CAC) voorzag een gedetailleerd regulerend kader voor termijnverrichtingen. De burgerlijke rechtbanken begonnen de rechtsgeldigheid van termijncontracten te erkennen, zelfs als er geen dekking werd gegeven op basis van dit regulerend kader. De regels golden echter alleen voor de agents de change, niet voor de particulier. Vanaf 1848 werd door de rechtbanken een onderscheid gemaakt tussen “ernstige” en “fictieve” forward transactions, opnieuw op basis van de eigen reglementering van de CAC. De serieuze transacties waren de enige die door de rechtbank werden afgedwongen: het waren transacties van reguliere operatoren wiens vermogen in proportie was tot de posities die ze innamen. Op hen was de spelexceptie niet van toepassing.141

In de jaren 1850 werd er een versoepeling van de wetgeving doorgevoerd: na de betaling toegangsgeld mocht het publiek op de beursvloer, termijncontracten werden wettig voor

138 Ibid., p 78 139 Weber, art. cit., p 27-28 140 Lebrun, op. cit., p 120-124 141 Hautcoeur, P.C. & Riva, A. “The Paris Financial Market in the 19th Century: Complementarities and Competition in Microstructures”, in: Economic History Review, volume 65, nr. 4, p 12

32

zover de leveringsdatum niet meer dan 2 maanden was, of 1 maand in geval van de speculatiegevoelige spoorwegaandelen.142 In de jaren 1870 verstoorde de crash van de bank Union Générale de markten en het vertrouwen in de bankensector. Union Générale ging in de eerste plaats ten onder door het terugkopen van haar aandelen op de termijnmarkt. De crash had gevolgen voor de beurzen van Lyon en Parijs, waar een aantal wisselagenten failliet gingen. De CAC moest een lening aangaan van 80 miljoen francs om alle verplichtingen van de verrekening van januari 1882 te kunnen voldoen, maar ook de officieuze Coulissiers deelden in de financiële klappen.

De rechtbanken spraken de nietigheid uit van termijnovereenkomsten op basis van de spelexceptie. Ze verdedigden de visie dat de forward contracten van Union Générale niet ernstig waren, hoewel de CAC opwierp dat de volledige markt leende aan de Union, een bank met een kapitaal van 150 miljoen francs en dat het dus een ernstige transactie was. De verliezen van het Parquet uit nietig verklaarde contracten liep op tot 117 miljoen francs, 84% van het totale verlies. Ook op de Coulisses moeten er aanzienlijke verliezen gerealiseerd zijn, maar zij krijgen minder ruchtbaarheid. De termijncontracten van de Coulisses werden ook als minder zeker aanzien. Bovendien compenseerden de agenten van de Coulisses hun schulden tegen de laatste aandelenuitgiften die de Union Générale had gedaan.143

De wetgever legaliseerde termijncontracten voor effecten met de Wet van 28 maart 1885, die de spelexceptie de facto afschafte in Frankrijk. Dat was naar de zin van de beurzen omdat het de markt stabiliseerde en de rechtszekerheid bracht die door de rechterlijke uitspraken sinds 1882 was weggevallen. Meer nog dan de Parquet, waren de ongereguleerde markt van de Coulisse hier bij gebaat. De termijnovereenkomsten op basis van het reglement van de Parquet hadden een betere reputatie voor de rechtbanken. De Coulisse maakte dan ook enthousiast gebruik van het nieuwe wettelijk kader om opties en futures te ontwikkelen op basis van vele officieel genoteerde effecten. Grote banken zoals de Credit Lyonnais steunden de Coulisse, de over-the-counter handel gebeurde fysiek in het portaal van de bank.

De banken waren voorstanders van de Coulissen omwille van hun rol op de primaire kapitaalmarkt: zij mochten de effecten die door de banken werden uitgegeven in grote hoeveelheden aankopen voor eigen rekening, iets wat de officiële wisselagenten van het Parquet verboden was.144 Met de beurswet van 1885 komt er een belangrijke cesuur in het denken over de financiële markten en termijnmarkten, en een belangrijke financiële crisis was de katalysator.

142 Proudhon, P.J. Manuel du Spéculateur à la Bourse, Frère Garnier, 1854, p 81 143 Hautcoeur&Riva, art. cit., p 21 144 Ibid., p 23

33

5 De spelexceptie in België

De glorietijd van Antwerpen en Brugge als financiële centra zou niet meer terugkomen. De Schelde bleef eeuwen gesloten, en samen met hun haven zakten Antwerpen en Vlaanderen economisch weg.

Een korte opflakkering op de Antwerpse beurs was er door handel in aandelen van de Oostendse Compagnie, die de Zuidelijke Nederlanden toegang moest geven tot rechtstreekse handel met het verre Oosten. Onzekerheid over het keizerlijk oktrooi deed de termijn- en optiehandel opnieuw boomen. Het Oostenrijkse bewind - reageerde door op 7 maart en 22 april 1730 plakkaten uit te vaardigen om de termijnhandel aan banden te leggen: alle premiecontracten moesten officieel geregistreerd te worden met vermelding van de nummers van de betrokken aandelen.145

Onder het eengemaakte recht van Napoleon werden er regionale beurzen opgericht in de grote steden als Oostende, Brugge, Gent, Luik en uiteraard Brussel. De beursmakelaars, wisselagenten en commodity traders hadden een monopolie, werden aangesteld door de staat en ze waren de enigen die de prijzen mochten noteren. Ze moesten onafhankelijk zijn van bedrijfsbelangen en een belangrijk onderpand storten voor in geval van betwistingen.146 Bij het begin van de 19de eeuw stond de beurs van Brussel in de schaduw van die van Antwerpen en Gent. Antwerpen was terug een belangrijke commodity exchange geworden en hernam haar rol als financier van overheden. Doorheen de 19de eeuw zou Brussel de belangrijkste beurs worden.

5.1 Ingeslapen dwerg wordt industriële grootmacht

De geschiedenis die we gezien hebben, schetst het ontstaan van belangrijke proto-kapitalistische financiële instituties, zoals kapitaalmarkten, vennootschappen en kredietverlening… maar al deze innovaties maakten uiteindelijk in termen van economische groei per capita weinig verschil. In de economische geschiedenis is er alleen een voor en na de Industriële Revolutie, waarbij de vlakke curve van de groei pas vanaf de 19de eeuw op een exponentiële manier wordt omgebogen.

De Industriële Revolutie begint in Engeland, maar het jonge België is het eerste land op het Europese continent dat industrialiseert. Het bassin tussen Luik en de nieuw opgerichte industriestad Charleroi is het Silicon Valley van de 19de eeuw, waar kolen en ijzererts zorgen voor een sterke staalindustrie.147 Samen met zijn functie als hoofdstad, zal het de opkomst van Wallonië zijn die het economisch evenwicht naar Brussel en de Brusselse Beurs doet kantelen. België zal ook het eerste land zijn na Engeland dat op grote schaal treinsporen aanlegt. De Belgische economie is de speeltuin van Frans en Brits kapitaal: de helft van de

145 Zie voor dit verhaal: Baguet, J. De Oostendse Compagnie, haar directeurs en de Oostenrijkse

Bewindvoerders. Een casuïstische analyse van hun onderlinge interactie (1722-1731). Onuitgegeven thesis, 2013, geraadpleegd via: https://lib.ugent.be/fulltxt/RUG01/002/060/142/RUG01-002060142_2013_0001_AC.pdf 146 Willems, H. & Beulens, F. Beurzen van België: een geschiedenis van het beurswezen 1801 – 1867, Universitaire pers Leuven, 2011. Zie voor het hoofdstuk over de termijnmarkt ook online: http://www.scob.be/publicat/TERMIJNMARKT.pdf 147 Smeyers, K. & Buyst, E. Het gestolde land, een economische geschiedenis van België, Polis, 2016, p 20-25

34

koolmijnen in het midden van de 19de eeuw waren in Franse handen, de spoorbedrijven waren in Engelse handen en noteerden op de Londense beurs.148

Op financieel gebied werd de Belgische economie gedomineerd door twee grote gemengde banken: de Société Générale en de Banque de Belgique. Die eerste bank was een erfstuk van het Nederlands bewind, en had soms nog een eigen politieke agenda, de Banque de Belgique was dan opgericht als concurrent door minister Charles De Brouckère met belangrijke Franse steun. Beiden banken hadden het emissierecht: het recht om zelf bankbriefjes uit te geven, die converteerbaar zijn in metaalgeld. Zowel in de jaren ’30 als ’40 van de 19de eeuw waren er beurscrashes door geo-strategische omstandigheden die beide banken diep in liquiditeitsproblemen brachten. In 1850 werd de Nationale Bank opgericht, en om de converteerbaarheidscrises te vermijden kreeg de Bank een monopolie op het emissierecht.

149 Twijfels over de blootstelling aan Turkse schulden, de kortstondige Frans-Duitse oorlog, het schandaal met de katholieke financier Langrand-Dumonçeau… Ook na de oprichting van de Nationale Bank volgen de beurscrashes zich in hoog tempo op. De Banque de Belgique kreeg zelfs te maken een rogue trader (de zaak ’T Kint), wat uiteindelijk haar ondergang betekende in 1885.150

De banken waren uitzonderlijk kwetsbaar voor beursschommelingen door hun grote participaties in de opkomende Belgische industrie. Vanaf 1835 brachten ze ook een deel van hun aandelen naar de beurs: in de eerste plaats werden die aandelen aangeboden aan eigen klanten en was de vraag veel groter dan het aanbod. Aandelen werden bovendien bij ‘report’ geplaatst: aandelen werden verkocht met de belofte om ze na verloop van tijd terug te kopen. Zo werd de facto aan 4% bij de bank geleend om een aandeel te verwerven, terwijl de belegger verzekerd was van een coupon van 5%. Als het mis ging, hadden de banken geen enkele manier om de speculanten tot betaling te doen overgaan.151

5.2 De gloriejaren van de Brusselse beurs

De instabiliteit van de banken en de speculatieve manier waarop aandelen geplaatst werden, doet niets af aan het feit dat de twee helft van de 19de eeuw de glorietijd was van de Brusselse beurs. Vanaf de jaren 1860 veroverden de Belgische kapitalisten de hele wereld, met multinationals als de zinkreus Vieille Montagne, de staalfabrikant Cockerill en het tramimperium van Edouard Empain. Via de Brusselse beurs financierden ze projecten in Rusland, Argentinië en Egypte… Tussen 1850 en 1870 steeg het aantal genoteerde aandelen van NV’s op de Brusselse beurs van 42 naar 134.152

Zestig jaar lang waren de Belgische beurzen ingesnoerd in het strenge carcan van het Napoleontisch wetboek van Koophandel. Maar onder druk van de banken, de

148 Beulens, F. DE LEVENSCYCLUS VAN DE BEURS VAN BRUSSEL 1801-2000, geraadpleegd via: http://www.scob.be/publicat/fransbvb.pdf, p 1-3 149 Rooman, M. Het toezicht op de Belgische banken: Evolutie in crisistijd. Onuitgegeven thesis, 2012, geraadpleegd via: https://lib.ugent.be/fulltxt/RUG01/001/891/914/RUG01-001891914_2012_0001_AC.pdf 150 Buyst, E. & Maes, I. The regulation and supervision of the Belgian banking system (1830-2005), 2008 SEEMHN Conference 2008, working paper, geraadpleegd via: https://www.bankofgreece.gr/BogEkdoseis/Paper200877.pdf 151 Vansteeland, K. Van twee banken via twee crashes tot één munt, in: De Tijd, 18-08-2007, geraadpleegd via: http://www.scob.be/publicat/scob20-afleveringI.pdf 152 Buelens, op. cit., p 4

35

beursmakelaars, en de tijdsgeest van het laisser faire-kapitalisme, zorgde de regering van de staalbaron Frère-Orban en de Luikse revolutionair Charles Rogier voor een verregaande liberalisering. Simultaan worden ook de artikelen 420 tot 422 uit de strafwet geschrapt, dat waren de artikelen die speculatie op grote koerswijzigingen moesten sanctioneren. De Wet van 30 december 1867 zorgde voor vrijheid van vestiging voor de wisselagenten, het verlies van het karakter van openbare orde, en beursregulering onder de bevoegdheid van de gemeentelijke autoriteiten.153

Dat betekende dat iedereen die dat wou voortaan wisselagent kon worden, zonder enige opleiding of publieke kwaliteitscontrole. Het aantal makelaars en wisselagenten op de Brusselse beurs steeg van 28 eind 1867 naar meer dan 200 in 1870, tot 900 rond de eeuwwisseling en 1300 aan de vooravond van de crisis van de jaren ’30.154 Net zoals in Parijs en London, was ook in Brussel al vanaf 1833 een netwerk van ‘coulissiers’ ontstaan rond de Lloyd Bruxellois. De coulissiers zagen meer handel dan de officiële beursvloer van het Parquet en ze betaalden de financiële pers om ook de officieuze noteringen te publiceren, hoewel dat in principe het monopolie was van de erkende wisselagenten. De avond van de stemming werd feest gevierd bij de Lloyd Bruxellois, die snel zouden toetreden tot het officiële circuit. Het betekende ook dat de beurs verhuisde van het Muntplein naar het grotere gebouw op de Anspachlaan.155

Het Studiecentrum voor Onderneming en Beurs (SCOB) bracht met zijn 'SCOB20-index' de historische evolutie van de beurskoersen in kaart en die index toont het doorslaand succes van de Brusselse beurs: op het dieptepunt van de crash van 1848 noteerde de SCOB20 op 95 punten, tegen 1913 was dat maar liefst 3230 punten. Het is duidelijk dat in die omstandigheden het voor de vele nieuwe wisselagenten niet moeilijk was om reclame te maken: “Iedereen speculeert vandaag de dag, van boven tot onderaan de sociale ladder. De keukenhulp houdt nauwgezet de beurskoersen in de gaten en droomt wat ze gaat doen met het geld dat uit de hemel zal vallen. Ze spaart nog, maar alleen maar om 'wat gaat stijgen' te kopen: tramways, steenkool, koloniale waarden, het maakt niet uit, zolang de wisselagent om de hoek maar zegt dat het zal stijgen.”156

5.3 De spelexceptie: vervelende kiezel in de schoen

“La loi n’accorde aucune action pour une dette de jeu ou pour le paiement d’un pari” – Art. 1965 Burgerlijk wetboek

Na de liberale hervormingen van Frère Orban was er nog maar een juridisch obstakel dat het feestje van de economische expansie, de boomende beurs en de toenemende groep van makelaars kwam verstoren: de spelexceptie van artikel 1965 van het Burgerlijk Wetboek. Bij de herziening van het strafwetboek dienden parlementsleden nog amendementen in waarbij gepleit werd voor de volledige afschaffing van de termijnmarkten. Termijntransacties waren door hun aard zelf speculatief, dus de volledige afschaffing was de enige oplossing. De meerderheid vond dat echter een te grote belemmering van de handel en het zou ook de internationale positie van België in het gedrang brengen. De artikelen 420 tot 422 van de

153 Lebrun, op. cit., p 79-80 154 Buelens, op. cit., p 5 155 Vansteeland, K. Brussels fiscaal paradijs verovert de wereld, in: De Tijd, 21-08-2007, geraadpleegd via: https://www.tijd.be/geld-beleggen/algemeen/brussels-fiscaal-paradijs-verovert-de-wereld/5464387.html 156 Ibidem.

36

oude Napoleontische strafwet werden dus afgeschaft, maar artikel 1965 van het Burgerlijk Wetboek bleef in de hervorming buiten schot.157

De beurscommissie en de Rechtbanken van Koophandel beschouwden de termijntransacties als legitiem, waardoor de wisselagent als handelaar, zijn contractuele verplichtingen moest nakomen. Wie als wisselagent toch succesvol de spelexceptie had ingeroepen, kon door de Beurscommissie van de beursvloer geweerd worden.158 Een particulier speculant kon echter wel voor de burgerlijke rechtbank de spelexceptie inroepen, en dat betekende dat de wisselagent met zware financiële verplichtingen was geconfronteerd, terwijl de speculant kon wegkomen. Over het inroepen van de spelexceptie was geen eenduidige interpretatie bij de rechtbanken, en die onzekerheid is voor het economisch leven natuurlijk de meest kwalijke situatie. Willems herinnert er bijvoorbeeld aan dat de Antwerpse rechtbank van Koophandel er een strikte interpretatie op nahield en zelden of nooit de spelexceptie aanvaardde.159 Andere rechtbanken gaan dan weer de terug naar de oorspronkelijk intentie van de contractanten om de rechtsgeldigheid te bepalen. Wanneer er bij het sluiten van de overeenkomst er geen intentie was om de aankochte goederen/effecten effectief te leveren, maar enkel om via compensatie het prijsverschil tussen twee koersen te betalen, dan beschouwen de vele rechters dat als een speculatieve transactie onder art. 1965 BW. We zullen verder nog zien hoe essentieel het criterium van het prijsverschil is.

Wanneer het moeilijk is om de originele intenties vast te stellen, moet de rechter kijken naar de naar de indirecte indicatoren: het beroep en het vermogen van de contractant, de omvang van het order, etc.160 In principe zijn de rechters van Napoleon (teruggaand op Montesquie) slechts een “bouche de la loi”, maar wanneer duidelijke wetten ontbreken en de regeling van de beurswerkzaamheden gebeurt door private reglementen en lokale verordeningen, gaan de rechters zelf op zoek naar richtsnoeren. Het is het juridische equivalent van horror vacui. Zeer terecht merkt een handboek voor wisselagenten op “à défaut de texte catégorique, les tribunaux ont dû recourir aux articles 1965, 1966 et 1967 du Code Civil sur les paris et les jeux de hasard pour en faire une application journalière que beaucoup contestent et critiquent.”161

Op de koop toe zal de rechtspraak van de burgerlijke rechtbanken – en dan vooral de hoven van beroep en Cassatie – ook doorsijpelen in de rechtspraak van de handelsrechtbanken, ook daar stijgt het aantal zaken waarin de spelexceptie succesvol wordt opgeworpen. Een uitspraak van het Hof van Cassatie uit 1891 zegt dat de spelexceptie van openbare orde is: om het publiek en de goede zeden te beschermen is er een strikte toepassing van artikel 1965 BW nodig. Dat betekent dat een rechter de spelexceptie zelfs ambtshalve moet opwerpen, ook al beroepen de partijen er zich niet op162 en er kan dus ook niet bij overeenkomst afstand van worden gedaan.163

157 Willems, op. cit., p 3-4 158 Dat overkwam in 1874 bijvoorbeeld een zekere Montance Hettena, die in beroep ging bij het Brussels stadsbestuur. SAB, Fonds de la Police, dossiernr. 970. Geciteerd in Willems&Buelens, op. cit., 159 Willems, op. cit.; p 5 160 Willems, op. cit., p 6 161 Goffin, R. Code élémentaire des agents de change, Bruxelles Van Fleteren, 1927, p 6 162 Cass. 19 november 1987, Pas. 163 Cass. 12 mei 1893, Pas., 1893, I, p 221

37

Voor de rechtshistoricus levert de ‘exception de jeu’ een weelde aan bronnen uit de periode 1870-1940: er zijn tal van arresten gepubliceerd van Hoven en rechtbanken164, er is zeer doorwrochte rechtsleer van beursgezinde of juist zeer kritische juristen165, er zijn praktische handboeken voor de beursmakelaars, er zijn rapporten van Kamers van Koophandel en Beurscommissies om te lobbyen voor de afschaffing van de spelexceptie166 en er zijn de besprekingen van verschillende parlementaire initiatieven167. We zullen hieronder meer ten gronde behandelen hoe de speculatieve transacties er concreet uitzagen, maar het volstaat al te zeggen dat meer is dan een simpele kopen en verkopen op termijn. Het zijn geen dingen die onder de nieuwe MIFID-regels aan de gewone particulier mogen worden aangeboden.

Al in 1875 petitioneert de hoofdredacteur van het beursblad La Cote Libre het parlement om de spelexceptie af te schaffen.168 Ook de Union syndicale de Bruxelles, geen vakbond, maar een privé Kamer van Koophandel, boog zich over de kwestie: voor de goederenmarkten duidelijk was dat de spelexceptie moest worden afgeschaft, was voor de effectenmarkt waren er ook goeie argumenten te bedenken. Zo vreesden ze een toestroom van ongeschoolde en insolvabele wisselagenten, wat tot chaos zou leiden. Een meer radicaal-liberale vleugel onder invloed van de jurist Louis Bastiné pleitte voor de volledige afschaffing, ook voor de beurs. 169

Na de nadelige Cassatierechtspraak van 1891 ging het verzet tegen de spelexceptie vanuit de beurswereld in een hogere versnelling. De lokale Beurscommissies trokken van leer tegen dit arrest dat volgens hen de deur openzette voor speculanten en gokkers. Een belangrijk argument was dat Frankrijk al in 1885 beslist had om de spelexceptie af te schaffen.170 Engeland had al in 1860 zijn fameuze Barnard’s Act afgevoerd. Volgens het rapport bestond de spelexceptie alleen nog in Nederland en Rusland, maar die interpretatie is misschien te voortvarend. In 1896 voerde Duitsland een ‘Borsengesetz’-wet in termijnmarkten juist inperkte: geen termijncontracten meer voor graan, bloem en de populaire aandelen van

164 Niet exhaustief een aantal voorbeelden: Rb. KH Antwerpen, Pasicrisie, 17/10/1910, HvB Gent, Pasicrisie, 10/7/1902, Rb. KH Antwerpen, Pasicrisie 4/8/1880, HvB Brussel, Pasicrisie, 29/12/1882, HvB Brussel, Pasicrisie, 8/6/1870, HvC, Pasicrisie, 19/11/1891, HvB Gent, Pasicrisie, 20/3/1907, HvB Brussel, Pasicrisie, 17/12/1889, Monimat, 5/5/1898, HvB Brussel, Pasicrisie, 2/12/1927, HvB Luik, Pasicrisie, 5/4/1928, Rb. Antwerpen, 17/5/1898, Pandectes periodiques, 1899, n° 658, Rb. KH Brussel 7/07/1900, P.P. 1900, n°851, Rb. Brussel, 24/2/1898, P.P. 1899, n°1143, Rb KH Luik, 14/2/1899, P.P. 1899 n°1055 165 Vercamer, E. Etude historique et critique sur les jeux de bourse et marchés a terme, Bruxelles, 1903 166 L’exception de jeu, Rapport de Comité d’Etudes nommé par la commission de la Bourse d’Anvers, 1893 (petitie aan de Kamer), Dupont, A. Rapport presenté au nom de la comission mixte pour l’étude de la question de l’exception de jeu, Anvers, 1912 (petitie aan de Kamer), Breuer, J. De la nécessité de supprimer l’exception de jeu en matière d’opérations de Bourse, Bruxelles, 1876 (ook als petitie aan de Kamer ingediend) en Bockstael, H. Petitie tot schrapping van l’exception de jeu, Documents Parlementaires, session 1881-1882 167 Proposition de loi concernant l’exception de jeu en matière d’opérations de bourse, PDK, session 1926-1927, zitting 25/5/1927, Proposition de loi concernant les marchés à livrer et l’exception de jeu, en matière d’opérations de bourse, PDK, session 1912-1913, zitting 12/5/1913, nr. 190, Projet de loi sur les Marchés à termes de bourse: exposé des motifs, PDK, session 1911-1912, zitting 19/12/1911 168 Breuer J., De la nécessité de supprimer l’exception de jeu en matière d’opérations de Bourse, Bruxelles,

1876, p.2. 169 Willems, op. cit., p 8 170 L’exception de Jeu, Rapport du Comité d’Etudes nommé par la commission de la Bourse d’Anvers, p.7

38

mijnen en fabrieken. Termijncontracten waren alleen nog in rechte afdwingbaar als beide partijen geregistreerd stonden als handelaars.171

De liberalisering van de 1867 had een juridische vacuüm gelaten, dat door de burgerlijke rechters wordt opgevuld. We hebben gezien hoe de beurs steeds populairder wordt, en zelfs de keukenmeid weet te verleiden, en hoe de rangen van de wisselagenten fors aangroeien. Bij de oude garde van beursmakelaars bestond daar toch ook enige ongerustheid over. De gemiddeld aandeel in de 19de eeuw werd aan 1000 frank naar de markt gebracht, dat was een jaarloon van een arbeider in België. Het feit dat het verwerven van een gewoon aandeel zo duur is, zorgt ervoor derivaten een aantrekkelijk alternatief zijn. Aan de hand van beurshandleidingen en rechtsleer onderzoeken we hoe de 19de eeuwse termijnmarkt eruit zag en wat de gevolgen van de spelexceptie daarbij waren.

5.4 De wisselagent en de spelexceptie

In juridische zin zijn alle beurstransacties een dubbele overeenkomst: een tussen de wisselagenten die een effect kopen of verkopen, en één tussen de wisselagenten en hun respectievelijke cliënten voor wie ze handelen. De cliënt kan de spelexceptie inroepen tegen de wisselagent, maar de wisselagent kan dat op zijn beurt niet doen tegen zijn collega waar hij mee handelt. Lebrun haalt aan dat het om die reden verkeerd is om de agent als deelnemer aan een weddenschap te beschouwen; de wisselagent strijkt zijn commissie op, voor hem is het dus geen spel, en de mede-speler situeert zich dus op de markt. Om te spelen moet men met twee zijn, en van de andere partij kan men moeilijk de gedachte achterhalen.172

Een belangrijke toevoeging is dat sinds de wet 1876 de wisselagent ook verrichtingen mag doen voor eigen rekening en zich rechtstreeks tegenpartij mag stellen voor de uitvoering, als zijn cliënt daar ten minste mee instemt. Dat is voor de termijnmarkten belangrijk.173 De beursmakelaar kan zich engageren om aan een bepaalde prijs een effect te kopen of te verkopen voor zijn cliënt.174

In zijn Code Elémentaire des Agents de Change onderscheidt Goffin 3 verschillende soorten transacties, die we hieronder zullen behandelen.

5.4.1 Spotmarkt of ‘le comptant’

‘Le comptant’, of de koop en verkoop op de spotmarkt de meest courante en juridisch eenvoudige vorm van handelen is. De wisselagenten op de beurs geven aan welke aandelen ze willen verkopen of verkopen, en voor welke prijs. Ze houden zich daarbij aan de orders die ze van hun cliënt hebben gekregen. In principe volgen de betaling en de levering onmiddellijk.

Hoewel transacties via le comptant in principe een klassieke koop-verkoop zijn, bestond er ook zoiets als de ‘comptant différé’ of de uitgestelde betaling, waar ook Lebrun uitvoerige

171 Weber, art. cit., p 38 De latere minister van Financiën Gustaaf Sap zou trouwens gedoctoreerd hebben op de Duitse hervorming van de termijnmarkt. 172 Lebrun, op. cit., p 10 173 Lebrun, op. cit., p 100-101 174 Bastiné, L. Code de la Bourse, Bruylant-Christophe et Cie, 1876, n° 53, p 69-70

39

aandacht aan heeft besteed.175 In wezen gaat het hier om een kredietoperatie, vergelijkbaar met wat vandaag een margin account is, en die gebeurde op een rekening courant die daarvoor werd afgesloten. Een tegenpartij verleent bijvoorbeeld krediet voor 80% van de aankoop, terwijl 20% alvast met de dekking vergoed wordt. De koper heeft dan alle voordelen van de eigendom, coupons en koersfluctuaties, en kan de rest van de aankoopprijs storten of zijn aandeel weer doorverkopen.

Bij volledige betaling door de cliënt wordt de bank geacht de titels te leveren, maar het is natuurlijk eerder de bedoeling het gestorte deel ‘op te eten’. Op het niet gestorte deel wordt immers een interest van 5 à 6% gerekend.176 Volgens Tienrien is dit dan ook een weddenschap177, en de Belgische rechtbanken gaan daar in mee, en ze hanteren daarbij het criterium dat er sprake is van spel als het nooit de bedoeling was om over te gaan op de effectieve levering: “Il y a jeu quand les parties conviennent que l’agent de change ne pourra jamais forcer son client, qui fait des opérations au comptant diféré, de lever les titres. La notion de jeu suppose des opérations qui, dans l’intention des parties, ne doivent pas se régler par la livraison.”178

Tot de liberalisering van de 1867 waren de operations au comptant de enige die op het officiële Parquet waren toegestaan. De ‘comptant differé’ is een gevaarlijk domein, en dat zou in latere beurscrisissen nog blijken, maar het is in de eerste plaats ook een kredietoperatie die ook volgens de strafwet kan aangepakt worden. Om die reden staat Goffin zeer weigerachtig om ook op transacties bij ‘comptant differé’ de spelexceptie te gaan toepassen.

5.4.2 ‘Le marché à terme’ of de termijnmarkt

Om van een koop of verkoop op de termijnmarkt te kunnen spreken, moeten drie elementen aanwezig zijn: een voorwerp, zijnde het effect of het goed dat verkocht wordt, een prijs en een akkoord tussen de partijen. Het verschil is dat de uitvoering pas gebeurd op een op voorhand vastgelegde datum in de toekomst.

Op de beurs van Brussel is er pas vanaf 1874 met het aannemen van een nieuw intern reglement een officiële plaats voor de notering van effecten op de termijnmarkt. In de praktijk betekent de termijnmarkt dat twee keer per maand alle posities worden opgenomen en dat de wisselagenten effecten en cash uitwisselen. In principe moet de koper dus zijn contract uitvoeren en het effect in ontvangst nemen, zoals ook de verkoper het effect moet leveren. Alleen: de koper is niet verplicht om de titel in ontvangst te nemen, hij mag volgens het reglement ook het verschil tussen de overeengekomen prijs en de effectieve koers vereffenen.

De vereffening bij verschil is de reden waarom in veel rechtspraak en bronnen gezegd wordt dat het geen legitieme transactie is. Nochtans zorgt deze manier van werken voor leverage, in het Frans van die tijd: “les marchés à terme permettent de travailler avec des capitaux

175 Lebrun, op. cit., p 188-213 176 Guilmard, E. Les opérations de Bourse, Guillomin, 1877, n°42, p 123-127 177 Tienrien, M., “Opérations à terme en valeurs cotées conclues sans couverture légale; quelles actions peuvent encore appartenir aux parties”, in: R.P.S., 1947 n 61-62, p 50-51 178 Tribunal de commerce de Bruxelles, 21 februari 1907, Geciteerd in Goffin, op. cit., p 18

40

restreints, quoique par contre-coup, ils entraînent de sérieux dangers pour ceux qui veulent spéculer sur des valeurs dont le capital dépasse leur fortune.”179

De wisselagent draagt risico, want als de cliënt het geld niet heeft om het verschil te vereffenen, dan is het hij die die zijn collega moet betalen. Ze moeten dus hopen dat hun cliënten ter goeder trouw zijn. Om dat risico af te dekken zullen de wisselagenten een ‘couverture’ vragen: er wordt een som geld gestort als dekking. Als er na een aantal transacties een vertrouwensrelatie is, gebeurt het al eens dat er met de couverture nonchalanter wordt omgesprongen. En dat is waar de meeste processen vandaan komen, volgens Goffin.

Het is de termijnmarkt, waar gehandeld wordt in futures en forwards, en bij verschil wordt verrekend die zal worden geviseerd door de spelexceptie.

5.4.3 Optiemarkt of ‘le marché à prime’

Waar de termijnmarkt koper en verkoper bindt, is op de optiemarkt de koper vrij om de al dan niet zijn optie uit te oefenen en tot de koop over te gaan. Als hij dat niet doet, is hij alleen zijn prime op optiepremie kwijt, een bedrag dat hij betaalt op het moment van het aangaan van de optie. De optiemarkt is dus voorwaardelijk. De koper zal doorgaan de optie lichten als de koers van het aandeel hoger is dan op het moment van het sluiten van de optie. Het onderscheid tussen puts en calls wordt in de Code Elementaire opvallend genoeg niet gemaakt.

In sommige rechtsleer is er kritiek op de optiemarkt omdat ze afhankelijk zou zijn van een potestatieve voorwaarde, maar de meeste juristen delen de optiemarkt in samen met de termijnmarkt, en dus gaan ook daar de rechters op zoek naar de gemeenschappelijke wil van de partijen.180

5.4.4 Prolongatie of ‘le report’

De prolongatie is een speciaal geval: het is een overeenkomst waarbij een effect gekocht wordt op de spotmarkt en het meteen op de termijnmarkt terug verkocht wordt aan de verkoper. Het is een sui generis-overeenkomst die door het Hof van Cassatie in een arrest van 26 juli 1872 aanvaard is. Volgens de rechtsleer is een prolongatie een dubbele verkoop; de contante aankoop, en gelijktijdig een verkoop op termijn.181

De report is een transactie die op poten wordt gezet als iemand het kapitaal in een aandeel wil activeren, waarbij de termijnmarkt gebruikt wordt om rente te verpakken. Bij de Banque de Belgique hebben we gezien hoe deze constructie werkte en interessant was: de koper had recht op een coupon van 5% uit een aandeel, terwijl hij 4% rente betaalde. En uiteindelijk kwamen de aandelen terug naar de bank.

Le report lijkt dus op een inpandgeving, maar het is ook een termijnoperatie. Volgens Goffin is de “renouvellement successif des opérations et liaisons qui existent entre elles”, zelfs

179 Goffin, op. cit., p 20-21 180 Ibid., p 22 181 Ferdinand, K. “DE TERMIJNMARKT, DE EXCEPTIE VAN SPEL EN HET K.B. VAN-- 15 OKTOBER 1934” in: Rechtskundig weekblad. 15e jaargang, n°41, 1952, p 1766

41

een element in de beoordeling van veel rechters over de toepassing van de spelexceptie, waarbij de herhaling dus wijst op een termijncontract.182

5.4.5 De spelexceptie

Zeer tot ergernis van de wisselagenten maken de rechters een onderscheid tussen twee soorten transacties: de effectieve en de fictieve, die dan op hetzelfde niveau worden geplaats als spelen en weddenschappen. Tegen die interpretatie voeren ze dus een “guerre sans répit”. De spelexceptie is de laatste toevlucht van oneerlijke schuldenaars, en een middel dat zorgt voor de onontvankelijkheid.

Het centrale element is daarbij of de beide partijen van in het begin de gemeenschappelijke intentie hadden om hun overeenkomst bij verschil te vereffenen. De definitie in de Pandectes, de verzameling van Belgische rechtspraak, zegt daarover: “Il y aura jeu ou pari de bourse si les parties ont uniquement voulu faire un contrat qui ne devait ou ne pouvait être suivi de livraison effective, mais devant se résoudre par un suimple payement de différences.” Wanneer er oorspronkelijk de bedoeling was of de mogelijkheid om te leveren, dan mag het contract toch bij verschil worden vereffend.

De beslissing om al dan niet de spelexceptie toe te passen moet dus gebaseerd zijn op het onderzoek van de oorspronkelijke en gemeenschappelijke bedoeling van de partijen, maar in de praktijk gaan de rechters ook andere elementen meenemen in hun beoordeling. Zo zijn de voorwaarden van de overeenkomst en het reglement van de beurs waarop gehandeld werd van belang. Die voorwaarden gelden tot tegenbewijs van simulatie, en in principe moet iedere transactie op de termijnmarkt als bindend beschouwd worden. Maar zeker met het Cassatie-arrest over het openbare orde-karakter is zijn die voorwaarden onder druk komen te staan.

Een tweede element is de hoedanigheid van de partijen. Er zijn arresten waarin de spelexceptie geweerd werd voor een priester, omdat priesters niet wedden, en ze werd toegekend aan een getrouwde vrouw, omdat getrouwde vrouwen niet voor zichzelf handelen. Uiteraard is de toepassing van de spelexceptie tussen twee professionelen minder evident. In een arrest van 8 november 1913 onderstreept die evidentie, die door de rechtspraak van Cassatie en de Hoven van Beroep onder druk was komen te staan: “lorqu’il s’agit d’opérations entre agents de change, les critères ordinaires du jeu et notamment la disproportion des opérations et la fortune apparante du donneur d’ordre perdent une grande partie de leur force probante.”183

Ook het belang en de omvang van de ingenomen positie zijn van tel, gekoppeld aan het beroep dat de particulier uitoefent en de reële noden van zijn of haar handel. Goffin geeft scherpe kritiek omdat rechters een criterium introduceren dat subjectief is, en dat eigenlijk los staat van het beoordelen van de geldigheid van een overeenkomst maar eigenlijk een toets is naar de economische substantie. Zo vroeg al als 1859 werd een vonnis van de rechtbank van Antwerpen waarin de spelexceptie werd afgewezen, door de rechter in beroep hervormd omdat de wisselagent had moeten weten dat de cliënt speculeerde door zijn economische positie. En de rechtspraak van het begin van de 20ste eeuw borduurde daar op voort. Rechters gaan ook de eerdere commerciële banden tussen de contractanten onderzoeken. Als dat ernstige transacties zijn, dan rijst het vermoeden dat het ook dit keer

182 Goffin, op. cit.,. p54-55 183 Goffin, op. cit, p 47

42

geen spel betreft. Als vorige transacties bij verschil werden vereffend, dan zullen rechters sneller beslissen om van een spel te spreken.184

Een aantal rechters gaan als accessoir element ook overwegen dat de derivaten die op de termijnmarkt verhandeld worden intrinsiek speculatief zijn. Goffin vraagt zich dan ook af of speculatie dan verboden is? Sinds 1867 zijn de artikelen 421 en 422 die speculatie verbieden uit de strafwet gehaald en bovendien heft de overheid ook belastingen op de termijnmarkt aan de hand van de borderellen die de beurshandelaars moeten indienen. Voor wisselagenten is speculatie iets positief, het is het ‘ontdekken van de prijs’. Het is iets anders dan spel of een aandeel met geruchten omhoog of omlaag praten (agiotage).

In de rechtspraak van de Rechtbank van Koophandel van Gent begint zich een tendens te ontwikkelen om de spelexceptie niet meer toe te kennen op basis van de wilsovereenstemming over een vereffening bij verschil.185 In een commentaar van referendaris Claude Deneus in de Pandectes Periodiques ontwikkelt hij weer een nieuwe, kwalitatief criterium om tegen speculatie aan te kijken: “Le but du speculateur est moins de prendre livraison à l’écheance que de prendre en charge les risques, les différences résultant de la hausse et de la baisse, et la spéculation a pour instruments le marché à terme, le report ou le déport et les règlements differentiels.”186

Dit is meer een economische interpretatie van speculatie: iemand die de prijs ontdekt op basis van geïnformeerde transacties. Wat telt is of de transactie is aangegaan op basis van ‘gazettenpraat’, toevallige gouden tips en niet-onderbouwde indrukken. Als dat het geval is, als het onmogelijk is om een ‘pronostic rationel’ te maken, dan pas spreken we van gokken en kwalijke speculatie.187

5.5 De parlementaire lijdensweg van hervormingsvoorstellen

De onzekerheid over de spelexceptie stond de expansie van de Brusselse beurs niet in de weg. Veel meer dan een bescherming tegen speculatieve activiteiten die maatschappelijk schadelijk konden zijn door de bedreiging van de financiële stabiliteit, moet de spelexceptie gezien worden als een soort van consumentenbescherming. Wie niet ‘fit&proper’ is voor bepaalde financiële producten, moet er ook maar geen aangeboden worden.

De beurswereld had een luisterend oor gevonden bij de regering Frère-Orban om de anti-speculatie-bepaling uit het strafrecht te halen en de organisatie van de beurs te liberaliseren. Maar de rechtspraak had daarop gereageerd door de spelexceptie van het burgerlijk wetboek belangrijker te maken en ervoor te zorgen dat er een verregaande discretionaire bevoegdheid was bij het toetsen van allerhande derivatencontracten die wel degelijk al vrij geavanceerd waren.

Frankrijk had al in 1885 beslist om de spelexceptie af te schaffen, maar daar waren er duidelijk mistoestanden geweest die een grote bank naar het faillissement hadden gedreven en geleid had tot een grote beurscrash. Een crash is altijd een hefboom om de regelgeving in deze of gene zin aan te passen, maar in België waren dat soort kantelpunten uitgebleven.

184 Ibid., p 55 185 Rb Kh Gent, 02-12-1922 186 Rb Kh Gent, 02-12-1922, Deneus, C. Pandectes Périodique, 1923, p 334 °282 187 Goffin, op. cit., p 59

43

Het tegendeel was waar, een aantal schandalen leggen juist een gebrek aan regulering bloot op vlak van aandelenuitgiften en intern bankentoezicht.

De actieve lobby van de Kamers van Koophandel en de financiële pers om de spelexceptie af te schaffen is hierboven al belicht. Maar natuurlijk waren er ook in de Kamer en de Senaat mensen te vinden die oor hadden voor hun grieven, of juist geneigd waren de rechtspraak omtrent de spelexceptie in de wet te betonneren.

Het oudste voorstel dateert van 1894. Emile De Mot schreef een wetsontwerp bestaande uit één zinnetje om artikel 1965 B.W. niet toe te passen op termijnmarkten in publieke effecten of goederen, zelfs ingeval van betaling door compensatie bij verschil.188 Zijn voorstel werd echter nooit behandeld. Jules Le Jeune kwam in 1896 dan weer met een voorstel dat de termijntransacties erkende, maar wel de compensatie bij verschil expliciet als ‘jeu de bourse’ kwalificeerde en dat met de nietigheid sanctioneerde. De intentie om te compenseren bij verschil moest reeds bij het sluiten van de overeenkomst aanwezig zijn.189 Het mocht niet de bedoeling zijn de indruk te wekken dat de overheid weddenschappen over het stijgen en dalen van de beurs zou legitimeren. Door rechtszekerheid te verstrekken, vreesde de overheid dat speculatieve transacties nog meer zouden aangemoedigd worden.190

Pas in 1911 diende Carton De Wiart, minister van Justitie, een wetsontwerp in dat een einde moest maken aan de spelexceptie in effectentransacties. Carton de Wiart wou weliswaar rechtszekerheid bieden, maar deed dat door de rechtspraak van de rechtbanken te verankeren in de wet. Alle termijntransacties tussen twee handelaars die in het verlengde lagen van hun handel zouden rechtsgeldig zijn. Relatief vage definitie, waarbij termijntransacties tussen niet-handelaars in rechtsonzekerheid blijven verkeren. In de Memorie van Toelichting staat dat wanneer een handelaar in graan een termijntransactie in koffie afsluit, dat als speculatie moet worden beschouwd en dus een nietige overeenkomst is. De rechter moest dus nagaan of het onderwerp van de transactie tot het ‘dagelijkse werkterrein’ van de contractant behoorde.191

In november 1928 had het Brusselse gemeenteraadslid en raadsheer van het Hof van Beroep Paul Wauwermans, een voorstel ingediend om de problematiek van de spelexceptie te regelen.192 Het voorstel Wauwermans maakte termijncontracten rechtsgeldig als ze werden afgesloten door bankiers, wisselagenten of makelaars of door bemiddeling van hen binnen een beurs- of bankgebouw. De beurs en termijntransacties werden dus beschouwd als het speelterrein van de wisselagenten, bankiers en makelaars. Wanneer geen van hen betrokken was bij de overeenkomst, kon nog steeds een spelexceptie worden ingeroepen. De Kamer van Koophandel van Antwerpen had dan ook kritiek dat het voorstel van Wauwermans te weinig rekening hield met de belangen van de goederenmakelaars. Nochtans waren er grote internationale termijntransacties bijvoorbeeld in graan.193 Het voorstel van Wauwermans beschermde wisselagenten tegen particulieren die vanonder hun posities probeerden uit te

188 Willems, op. cit., p 12 189 Willems, op. cit., p5 190 Projet de Loi sur les Marchés à terme de bourse: exposé des motifs, PDK, session 1911-1912, zitting 12/12/1911) 191 Willems, op. cit., p 13 192 De voorstellen van Wauwermans: Parlementaire handelingen, zitting 1926-1927, zitting 25/5/1927, Wetsontwerp termijnhandelingen op de beurs en Parlementaire handelingen, zitting 1933-1934, n° 269, Wetsontwerp betreffende de termijnhandelingen 193 Willems, op. cit., p 15

44

raken194, het was het terugdraaien van de vorm van consumentenbescherming die de rechtbanken hadden ingevoerd met hun rechtspraak. De hervorming van de spelexceptie is nooit door het parlement geraakt, en ze heeft de opmars van de beurs in België niet verhinderd. Veel andere regulering die de belegger moest beschermen, is wel in de jaren rond de eeuwwisseling doorgevoerd, telkens na crisissen en schandalen. Zo kwam er strenger toezicht op de uitgifte van aandelen en een hervorming van de wetgeving rond de beperkte aansprakelijkheid van vennootschappen.

194 Ibid.

45

6 De Crash van 1929: de moeder van alle financiële crisissen

De beurswereld zou zijn afschaffing van de spelexceptie krijgen, maar niet op de manier die ze zich hadden voorgesteld. De spelexceptie zou uit de rechtspraak worden gevaagd door de grootste financiële crisis die we ooit gekend hebben. Niet het gelobby van de financiële sector, maar een ongeziene beurscrash effende het pad.

Hier evlueren we de hypothese van Lynn Stout dat het bestaan van de spelexceptie, en dus van de niet afdwingbaarheid van speculatieve verbintenissen, een rem zou zijn op speculatieve praktijken op de financiële markten. De reactie de wetgever na de crisis, op basis van parlementair onderzoek, moeten ons inzicht geven in de oorzaken van een ongeziene crisis en op het regulerend antwoord dat werd geboden.

Alle instituties die het 19de eeuwse België economisch en financieel deden boomen - de industriële revolutie, de internationalisering van haar bedrijven en een liberaal klimaat op vlak van belastingen en regulering- waren nog op grotere schaal in de nieuwe wereld, in de Verenigde Staten. Zowel in de VS als in België financierde de beurs als kapitaalmarkt de economische expansie, maar het belangrijkste waren natuurljik de universele banken die zowel het spaargeld van de opkomende burgerij bewaarde, participeerde in het kapitaal van bedrijven en hen kredieten verschafte voor hun internationale operaties.

Maar de economische ramp die Wereldoorlog I was voor Europa, betekende een zegen voor de Verenigde Staten: haar industrie bloeide door de verkoop van goederen aan de oorlogsvoerende naties, haar financiële sector door het verlenen van de gigantische oorlogskredieten, en uit de centrale banken van het continent werden er tonnen goud naar de VS worden gebracht. Bij een grote economie, hoort een grote financiële sector, en die zou in de VS synoniem worden met Wall Street.

6.1 De Amerikanen en anti-speculatie-wetten

“No gambling device has ever afforded the votaries of fortune such opportunities or such incentives as the invention of “future” contracts” - American Law Register195

Het Amerika van de 19de eeuw is een egalitair en de democratisch land, waar de inwoners een speciale voorliefde hebben het nemen van risicio, zo althans wordt het beschreven door Alexis de Tocqueville in zijn briljante reisverslag Democratie en Amérique. In de 18de eeuw had de VS financiële schokken gekend en hadden ze vormen van beursregulering geïntroduceerd zoals in Engeland. Aandelen in banken en spoorwegen werden in de 19de eeuw de belangrijkste effecten, genoteerd op de beurzen van New York, Pennsylvania, New Jersey, Wisconsin en Ohio.196 “Those who live in the midst of democratic fluctuations have always before their eyes the image of chance; and they end by liking all undertakings in which chance plays a part”, schrijft de Tocqueville197. Andere auteurs zeggen dan weer dat

195 Swan, op. cit., p242 196 Banner, op. cit., p 191-194 197 De Tocqueville, A. Democracy in America, Barnes&Nobles Books, 2003, p 562

46

speculatie op de beurs het enige was dat de strenge protestantse cultuur niet integraal veroordeelde.198

Nochtans waren er ook sterke maatschappelijke tendensen die beurshandel in het algemeen en speculatie in het bijzonder afkeurden. Het beleggen van geld in overheidsschuld of in aandelenkapitaal niet zomaar door alle auteurs gezien als een productieve besteding van geld. Alleen harde materiële activa konden dat zijn.199 Wie de beurs wel verdedigde als financieringsbron voor nieuwe investeringen, deed dat altijd met een slag om de arm wat betreft “the gambling part of the affair”. Moralisten zoals Jonathan Green die campagne voerden tegen ondeugden zoals kaartspelen en gokken, zagen weinig verschil met de activiteiten op de beurs. The New York times schreef rond 1830 dat “The New York Stock Exchange as at present managed is little more than an enormeous gambling establishment.” Satirische bronnen schrijven dan weer dat de beurs het monopolie bezit op gokken, omdat het als enige is vrijgesteld van de strenge wetten die andere spelen beheersen.200

Voor de hedendaagse lezer die Amerika met ongelijkheid en het ongebreidelde kapitalisme associeert, voelt dat raar aan, maar het land had ook sterke egalitaire tendensen. Zo werd effectenhandel ook gezien als politiek bedreigend omdat ze een nieuwe geldaristocratie zou creëren.201 In zijn daverende “cross of gold”-speech contrasteert de democratische presidentskandidaat William Bryan Jennings de hardwerkende Amerikanen in de landbouw met de parasitaire handelaars in futures op de beurs: “the farmer who goes forth in the morning and toils all day, who begins in spring and toils all summer, and who by the application of brain and muscle to the natural resources of the country creates wealth, is as much a business man as the man who goes upon the Board of Trade and bets upon the price of grain;”202

De agrarische productie van de VS – voornamelijk graan en katoen – werden verhandeld op speciaal daarvoor opgerichte commodity exchanges aan de hand van ‘to arrive’-contracten en forwards, zoals destijds in Antwerpen. Dankzij de opkomst van de telegraaf ontstond er een markt voor arbitrage van de grondstoffenprijs voor alle grote steden in Amerika. De groei van de termijnmarkt was exponentieel: in 1888 werd er voor een nominale waarde van 25 miljard bussels graan verhandeld, terwijl de effectieve oogst maar 415 miljoen bussels was.203

In 1868 wordt op de Chicago Board of Trade voor het eerst de markt in graan in de ‘corner’ gedreven: speculanten kopen daarbij grote hoeveelheden futures én het onderliggend fysiek goed, waarbij ze dan in staat zijn om schaarste te creëren en de prijs artificieel op te drijven. Ze kunnen dan geld beginnen verdienen aan andere speculanten die hun eigen futures contracten moeten afdekken.

Voor de boeren in het Midwesten was de future-handel dan ook een aanfluiting: zij vonden dat de speculatie de prijs van hun graan naar beneden dreef en hun eerlijke broodwinning bemoeilijkte. Speculanten hadden er baat bij om de prijs in een bepaald goed te

198 Banner, op. cit.., p 197 199 Ibid., p 204 200 Ibid., 207-208 201 Ibid., p 212-213 202 Meer over Bryan Jennings en de politieke strijd over de geldeenheid, en tussen crediteuren en debiteuren: https://en.wikipedia.org/wiki/Cross_of_Gold_speech 203 Stout, art. cit., p 15

47

manipuleren met alle mogelijke middelen, zoals het verspreiden van valse verhalen. In alle landbouw-staten was er dus grote democratische druk op de wetgevers om speculatieve termijncontracten in de graanmarkt te verbieden.204 In ondergeschikte orde bestond er ook de vrees dat speculatieve weddenschappen tot een kettingreactie van faillerende handelaars kon leiden, waarbij de bona fide handel mee ten onder ging met de speculanten.205

6.1.1 Rule against difference contracts

De regulering op federaal niveau is in de 19de eeuw onbestaande. Net zoals in België werd er in de eerste plaats gekeken naar zelfregulering van de beurzen en naar wetgeving op statelijk niveau, gecombineerd met rechtspraak. De rol van de rechters is groot, zowel in Europa, als in Amerika.

In Massachusetts vond het Supreme court in de zaak Low v. Pew (1871) dat men maar een goed kon verkopen als men er een “vested right” in heeft op het moment van de verkoop, zowel voor het short gaan in aandelen die men niet bezit als voor de future-handel in commodities. Dat is een regel die economische substantie moet garanderen, en dus hedging tracht te beschermen en speculatie tracht te ontmoedigen.

De “intent test” van Grizewood v. Blaine uit 1851 vond gemakkelijk zijn weg naar de Amerikaanse rechtbanken, zoals in een eerder hoofdstuk al aangehaald. In Illinois, het centrum van de future-handel, werd in 1876 al beslist in de zaak van Lyon&co v. Culbertson, Blair&co dat futures nietig waren in gevallen waarin de partijen de contracten bij verschil afhandelden “without either performering or offering to perform”.206 In 1884 besliste de federale Supreme Court in de zaak Irwin v. Willar dat contracten zonder de wil om te leveren gelijk zijn aan weddenschappen en dus onafdwingbaar blijven.207 Justice Matthews formuleert het als volgt: “If […], the real intent be merely to speculate in the rise and fall of prices, and the goods are not tob e delivered, but one party is to pay tot he other the difference between the contract price and the market price of the goods at the date fixed for executing the contract, then the whole transaction constitutes nothing more than a wager, and is null and void.”208

Met die uitspraak kwam er dus een federale rule against difference contracts in de VS, wat ironisch is omdat het gebaseerd is op Engelse statutes. De Amerikaanse wetgever had eerder wel al inspiratie gepuurd, weliswaar op statelijk niveau, waardoor de wetgeving fors verschilde. Zo legaliseerde New York expliciet termijnmarkten vanaf 1856, terwijl California de nietigheid voor “all contracts for sale of shares or capital stock […] on margin, or to be delivered at a future day” invoerde en de meer agrarisch gerichte staten zoals Ohio deden aan duidelijke strafrechtelijke beteugeling van ‘options’ en commodities futures.209

204 Swan, op. cit., p 237 205 Stout, art. cit., p16 206 Swan, op. cit., p 238 207 Ibid., p 239 208 Ibid., p 219 209 Swan, op. cit., p 240

48

6.1.2 Commodities beurzen

De handel organiseerde zich op goederenbeurzen die elk binnen hun eigen regelgevend kader opereerden. Alleen erkende brokers mochten handelen in termijncontracten en zij stonden garant voor de uitvoering ervan, onder andere door voldoende onderpand aan te houden en voldoende solvabel te zijn. Net zoals in Europa ontstond er een parallel circuit in de ‘bucket shops’, waar wel de quoteringen van de beurzen werden gebruikt, maar niet dezelfde standaarden qua solvabiliteit en betrouwbaarheid aangehouden. Ook het uitbaten van dergelijke ‘bucket shops’ werd in veel staten strafrechtelijk beteugeld.

In 1905 leidde een zaak tussen zo’n bucket shop, de Christie Grain&Stock Company, en de Chicago Board of Trade de facto tot een legalisering van difference contracts die op de beurzen werden verhandeld. Christie vond dat de Board of Trade geen eigendomsrecht had over zijn prijsquoteringen, omdat de graanfutures die er verhandeld werden niet meer waren dan onwettige difference contracts, maar het Supreme Court oordeelde dat dit wel rechtsgeldige contracten waren. “There is no doubt, […], that the contracts made between the members are intended and supposed tob e binding in manner and form as they are made. There is no doubt that a large part of those contracts is made for serious business purposes”, zei Judge Holmes van het Supreme Court. In eerste instantie geldde het arrest alleen voor overeenkomsten tussen makelaars, maar nadien werd de toepassing breder en kwam ook de gewone particulier in de scope.210

Tegen 1916 was de federale overheid in de VS voor het eerst sterk genoeg om ook op federaal niveau een wetgevend kader uit te werken voor de future-handel en tegen speculatie. De eerste wet was de Cotton Futures Act, waarvan de belangrijkste elementen een transactietaks van 2%, schriftelijke contracten en een uitzondering voor forwards waarin de eigenlijke levering altijd het doel was.211 De principes werden in de Futures Trading Act van 1921 overgenomen, maar de wet werd vernietigd door het Supreme Court omdat de belastingbevoegdheid overschreden werd. De Grain Futures Act van 1922 elimineerde de transactiebelasting, maar behield voor de rest bedoeling van de wet. In essentie kwam het neer op de oprichting van erkende exchanges, en het verbod op handel buiten die beurzen.212 Er waren meer dan genoeg aanleidingen voor de vertegenwoordigers van de anti-speculatiebelangen in het Congress om te blijven aan dringen voor strengere regels. Verduistering van spaargeld om op de Chicago Board of Trade te speculeren, zelfmoorden geassocieerd met verliezen en zelfs vrouwen die begonnen te speculeren. Het waren allemaal dankbare aanleidingen om de druk te blijven opvoeren. Het regelgevend kader dat er was werd te zwak bevonden om het ‘shorten’ van allerlei goederenprijzen te verhinderen.213

Na de Grote Depressie kreeg de VS de Commities Exchange Act die uiteindelijk tot 2000 zou stand houden, en ervoor zorgde dat alle derivaten exchange-traded moesten zijn of anders nietig waren. De Commities Futures Trade Commission (CFTC), analoog met de Securties Exchange Commission (SEC), moest toezicht houden op de integriteit van de markt.214

210 Ibid., p 239 211 Stout, art. cit., p 18 212 Swan, op. cit., p 252 213 Ibid., p 250 214 Stout, art. cit., p 18

49

6.1.3 Speculatie en de effectenbeurs

Voor ons betoog is natuurlijk de organisatie van de effectenbeurzen het belangrijkste, en zoals we al eerder gezien hebben was dat een statelijke bevoegdheid. Het enthousiasme om speculatie proberen aan te pakken van sommige staten en rechtbanken, staat enigszinszins in contrast met de gebruiken en rechtspraak van de staat New York en haar rechtbanken.215 De beurs van New York, gelegen op de Walstraat, de noordelijke verdedigingswal van het 17de eeuwse Nieuw Amsterdam, zou in de 20ste eeuw synoniem worden met het modern financieel kapitalisme.216

Tot 1858 kende New York een Stockjobbing Act die het gebruik van time bargains verbood, nadat de beurs in 1792 was gecrasht. Het was een lichtjes verwaterde variant van de Barnard Act die alle contracten nietig verklaarbij waarbij overheidsschuld of aandelen werden verkocht die men niet in bezit had op de contractdatum. Het is pas in 1858 dat er “An Act to legalize the sale of stocks on time” komt die de nietigheid zal terugschroeven, twee jaar voor dat de Barnard’s Act in Engeland werd afgeschaft. In de praktijk betekende het dat de grootste aandelenmarkt van de VS al die tijd functioneerde zonder wettelijke bescherming van termijnmarkten.217

De groeiende markt voor federaal staatspapier zorgde voor ook voor meer beursmakelaars die zich in 1817 verenigden in de New York Stock and Exchange Board. In 1848 waren nauwelijks 50 brokers aangesloten, vanaf dan kwam de groei pas goed op gang door de opkomst van de bommende spoorwegaandelen en de telegraaf die de New Yorkse noteringen landelijk aan belang deed winnen. New York was het bancair centrum van de VS, en de New Yorkse banken hadden grote vorderingen op banken in andere delen van het land. Wanneer de oogst naar New York werd verscheept, accumuleerde zich daar een groot aantal vorderingen, die pas in de lente terugliepen toen de landbouwgebieden leningen nodig hadden en daglonen moesten betalen. Die overtollige liquiditeit in de New Yorkse banken werd omgezet in ‘call loans’, leningen op afroep, waarmee niet zelden werd gespeculeerd op de beurs. Zo ontstond ook een belangrijke feedback loop tusssen de stand van de beurs als indicator voor de economische gezondheid van het land.218 Prominente leden van de Board zoals Jacob Little219 en Daniël Drew werden bekend, louter door het feit dat ze fortuin maakten door te handelen in aandelen.

De aangesloten makelaars kregen naast toegang tot een georganiseerde markt met officieel genoteerde prijzen ook een vorm van garantie over de kredietwaardigheid van alle aangesloten partijen. De handel via de bucket shops bleek ook in de VS zeer populair, maar de aangesloten beursmakelaars genoten meer vertrouwen en ze bewaakten hun prijs-informatie ook goed. En ten slotte zorgde de beurs ook voor een mechanisme om contracten te handhaven en conflicten te arbitreren.220 De Board schrapte leden die hun

215 Banner, op. cit., p 222 216 Dat is de uitleg die ze op Wall Street zelf gebruiken als origine van de naam. Volgens Nederlandse bronnen komt de naam dan weer van de Waal straat, voor de Nederlanders was een Waal synoniem voor iedereen die Frans sprak en de Waal straat was dus een Franstalig kwartier van Nieuw Amsterdam. 217 Banner, op. cit., p 173-174 218 Ibid., 253-257 219 Bekend als ““The Great Bear of Wall Street”, die zelf zijn eigen holdings in banken shortte op het moment dat hij vermoedde dat er paniek zat aan te komen. Een andere bijnaam was “Railroad King”, naar het aandeel dat samen met de vele lokale banken het populairst was op de Amerikaanse beurs. 220 Banner, op. cit., p 260-262

50

verplichtingen niet nakwamen en hield Black Books bij van alle niet-leden die niet te vertrouwen waren. Op zo’n Black Book belanden betekende voor de particulier of niet-aangesloten makelaar dat de grootste en meest succesvolle makelaars van de stad geen zaken meer deden. De facto had de Board het monopolie op de afwikkeling van termijncontracten in effecten. In die zin was het succes van de Board een rechtstreeks gevolg van de Stockjobbing Act.221

De Board was ook verantwoordelijk voor de afwikkeling van alle termijncontracten, en men was zich maar al te zeer bewust van het feit dat de Board meer hefboom had om zijn eigen leden contracten te doen naleven dan niet-leden. Die konden alleen op de zwarte lijst belanden. Opvallend genoeg werden ook de klachten van niet-leden particulieren tegen de aangesloten makelaars van de Board met evenveel gewicht behandeld: het was deel van de toegevoegde waarde van de Board dat de aangesloten makelaars meer te vertrouwen waren dan anderen. De uitspraken van de board in betwiste time bargains kregen ook precedentswaarde, en de juridische leegte van de Stockjobbing Act werd door de uitspraken van de Board ingevuld.222 De regels van de Board regelden bijvoorbeeld over hoeveel op voorhand men moest verwittigen als men een optie wou uitoefenen of hoe de interest en de premie op de opties zou worden berekend.223

Geheel ongevoelig voor de bezorgdheden van het grote publiek was men bij de Board echter niet. Ze kenden “the prejudices […] against our business […], greatly enhanced, if not altogether created by the mistaken refusal of our Law givers to enforce a compliance with ours as with other Contracts.”224 Zo vaardigde de Board in 1844 een regel uit dat termijncontracten een maximumduur mochten hebben van 5 dagen. Die periode was een goeie tien jaar later al versoepeld tot één jaar. Nochtans gold het verbod alleen voor de officiële sessies van de beurs, als ze daarbuiten werden afgesloten door erkende makelaars, dan werden ze niettemin erkend. Het was een voorbeeld van having the cake and eating it too, in een poging om de publieke opinie gunstig te stemmen.225

Net als commerciële centra als Antwerpen of London voor haar, was ook in de rechtbanken in New York discussie over hoever ze het geldend recht kon baseren op de gebruiken van een commerciële groep, in casu de makelaars van de beurs. “To allow the usages of Wall-street to control the general law in relation to any matter, might resultat in the establishment of principles not always in accordance to sound morals”, schreef rechter Hill in Dykers v. Allen.226

De Board was in de periode van het juridisch vacuum van de Stockjobbing Act gewend geraakt om haar eigen zaakjes te regelen, en ze gingen er na het verdwijnen van de Act in de jaren 1860 van uit dat hun gebruiken ook in de rechtbanken zou gevolgd worden. Al bij al waren de New Yorkse rechters zeer accomoderend naar de ondertussen erg sterk geworden beurssector, waar ze niet zelden zelf belegden. De belangrijkste regulering van die tijd was het ontstaan van statelijke Blue Skies-regulering, die de uitgifte van nieuwe effecten

221 De Staat New York nam wetgevende initiatieven die het privaat karakter van de beurs zouden opheffen, maar daartegen verdedigde de Board zich door te verwijzen naar de time bargains, het zou beter 222 Banner, op. cit., p 273-276 223 Ibid., p 277 224 Ibid., p 278 225 Ibid., p 247 226 Ibid., p 246

51

afhankelijk maakte van de goedkeuring van een commissie om zo de beleggers beter te beschermen tegen frauduleuze uitgifte.227 Op vlak van de termijnhandel was er in ieder geval weinig verschil aangezien er door de rechtspraak van de federale Supreme Court de (buitenbeurs) ‘rule against difference contracts’ was gebetonneerd.

De juridische onduidelijkheid die in België wel bestond over de toepassing van de spelexceptie was in de Amerikaanse rechtbanken nooit aan de orde, er was duidelijkheid over het verbod en de markten hadden er zich naar georganiseerd. Als er gelobbyd moest worden bij overheden, dan ging dat over andere zaken zoals het mogen afschermen van haar noteringen.

6.2 De Grote Crash van 1929

Tussen 1924 en 1929 vervijfvoudigde de waarde van de effecten genoteerd op de beurs van New York, de bekende econoom Irving Fisher schreef de profetische woorden: “It looks like the stock exchange has achieved a permanentely high plateau.” Wie wist wat de toekomstige winst en het industrieel potentieel was van radio, televisie en elektriciteit. Meer kritische economen wisten wel dat de beurswaarderingen veel sneller toenamen dan de industriële output kon groeien, en dat de beurs waarschijnlijk alleen hoog kon blijven door de instroom van beleggers met speculatieve doeleinden,. Tegen 1929 ging het om 600000 mensen die met 9 miljard geleend geld aandelen kochten ‘on the margin’. Het advies van de komiek Groucho Marx was om A.O.T. te kopen, ‘Any Old Thing’. Zelf had hij een kwart miljoen dollar geleend om op de beurs te spelen. Tot 90% van de waarde van een aandeel werd geleend via een formule die sterk lijkt op de ‘report’ dat hierboven al werd besproken.228 Anderzijds waren er ook bankiers die wisten dat er speculatieve tegenpartijen nodig waren, omdat het de uitrol van spoorwegen en andere ondernemingen zo kapitaal-intensief waren dat het geld nooit alleen van langetermijninvesteerders kon komen, speculatie afremmen zou dus zware economische gevolgen hebben.229

Op dinsdag 24 oktober 1929 crashte de beurs, en een poging van een kartel van bankiers om de prijzen te onderstutten mislukte. Het feit dat veel speculanten grote margin-leningen hadden tegen waardeloze aandelen bracht hen verder in paniek. De Grote Crash wordt gezien als het beginpunt van de Grote Depressie, maar de link tussen de twee is eigenlijk eerder psychologisch. De crash leidde tot grote menselijke drama’s en zelfmoorden van geruïneerde schuldenaars, maar in eerste instantie niet tot grootschalige falingen of de instorting van het financieel systeem.

In de politieke debatten voor de crash in de Senaat ging veel aandacht naar de bevoegdheid van de Federal Reserve, die in 1913 was opgericht, en de interestvoeten kon beheersen: als de Fed haar rente zou optrekken zou dat de speculatie ontmoedigen omdat het geld duurder werd en het risico voor de speculant dus groter. Voor bankiers was dat het equivalent van alle goeie mensen straffen om enkele slechte speculanten te treffen. In zijn memoires beschrijft de Amerikaanse president Herbert Hoover onder the titel “We Attempt to Stop the Orgy of Speculation” hoe hij en zijn adminstratie aandrongen op hogere rente. In 1928 en 1929 zou de Federal Reserve haar rente 6 maal optrekken, tot een niveau van 6%, maar

227 Zie over de Blue Sky laws: https://en.wikipedia.org/wiki/Blue_sky_law 228 Chancellor, op. cit., p 191-200 229 Banner, S. Speculation: A History of the Fine Line between Gambling and Investing, Oxford University Press, 2017, p 166-167

52

het volstond allemaal niet. Volgens Hoover was het echte probleem dat “the bell boys, the waiters, the host of unknowing people, as well as the financial community, had become so obsessed with the constant press reports of great winnings that the movement was uncontrolable.”230

De roep om vergelding tegenover Wall Street was luid, sommige verkozenen wilden de Beurzen gewoon sluiten, anderen vroegen celstraffen voor wie in opties of futures handelde, voor nog andere senatoren volstond het dan weer dat de prijzen van de effecten werden bevroren zodat ze niet verder konden vallen. Sommige binnen de financiële sector waren zelfs gewonnen voor dat idee, maar J.P. Morgan legde uit dat het enige effect zou zijn dat de handel zich naar externe en informele platformen zou verplaatsen, terug naar de bucket shops zoals in het verleden. De grote schuldige voor het brede publiek en de politiek was de ‘short seller’, iemand die bewust profiteerde van het verlies van andere beleggers. De kruistocht tegen short selling werd op met zeer veel argwaan begroet in de financiële sector. “For centuries we have been striving for liquidity and now certain members of Congress propose to ruin the liquidity of securities by abolishing short selling”, schreef een investeringsbankier. De voorzitter van de New York Stock Exchange Richard Whitney verdedigde short selling in veelbeluisterde speeches voor een breed publiek. De Stock Exchange nam eigen initiatieven om de ergste excessen te voorkomen: voortaan mochten alleen nog orders à la baisse aanvaard worden als hedge voor aandelen die men zelf bezat, en aandelen mochten niet meer zonder medeweten van de originele eigenaar ontleend worden aan short sellers.231 Ook de invoering van nieuwe transactietaksen op beursoperaties werd weer opgeworpen als manier om speculatie te verhinderen.

Begin 1930 begonnen de koersen weer te stijgen en kon niemand voorzien dat er ook een grote economische depressie zou volgen. Sommige economen zoeken de verklaring voor de Grote Depressie bij de protectionistische importtarieven die de Amerikaanse economie moesten beschermen, maar andere landen juist meer heffingen opleggen aan de Amerikaanse invoer. Andere economen zoals Milton Friedman keken dan weer naar de monetaire politiek en het veel te restrictieve geldbeleid232, het roepen om hogere interestvoeten om de speculanten te bestrijden zou daardoor juist geleid hebben tot de veel diepere economische crisis.

Wat de verklaring ook moge zijn, voor de Amerikanen begon de Grote Depressie maar echt met de val van Credit Anstalt, de grootste bank van Oostenrijk. Credit Anstalt was in 1820 gesticht door de Rotschilds en was een gemengde bank zoals België er ook veel had in die tijd: de bank participeerde rechtstreeks in het aandelenkapitaal van industriële ondernemingen en had ook veel vorderingen openstaan op het buitenland. Na het opzuigen van kleinere banken in moeilijkheden en het afschrijven van alle verliezen, vroeg Credit Anstalt zelf het faillissement aan in mei 1931. Een bankrun op andere Oostenrijke en ook Duitse banken volgde. In zijn briljante boek Lords of Finance beschrijft Liaquat Ahamed de hectische reddingspogingen – die met meer geluk dan kunde – door de beleidsmakers en bankiers werden uitgedacht om het financieel systeem en de goudstandaard te redden.233 Maar alle pogingen waren vergeefs, het vertrouwen in het banksysteem was aangetast, en

230 Banner, op. cit., p 170 231 Banner, op. cit, p 177-180 232 Zie hiervoor: Frieman, M. en Schwarz. A., A Monetary History of the United States, 1867–1960, Princeton University Press, 1963 233 Ahamed, L. Lords of Finance, 1929, the Great Depression, and the Bankers who broke the World, Windmill Books, 2010, p 404-406

53

banken en ondernemingen begonnen op grote schaal kopje onder te gaan wat tot een zichzelf versterkende economische depressie leidde. Op het moment van de val van Credit Anstalt was short selling niet verboden, konden beleggers blijven kopen op marge, was er geen transactietaks ingevoerd en geen strenger optreden tegen insider trading en geen uitbreiding van de statelijke Blue Sky wetgeving naar het federale niveau.

6.2.1 New Deal

Een deel van de verklaring is politiek: de Republikeinen hadden meerderheden in de Senaat en het Huis van Afgevaardigden, en de beurs was een machtig instituut waar 4 op 5 van de leden Republikeinse overtuigingen had. Voor al zijn enthousiasme om speculanten en short sellers de schuld te geven, vreesde Hoover ook dat het vervolgen van de bekendste “bear raiders” er zou toe leiden dat ze het vertrouwen in de beurs nog meer zouden ondermijnen door te tonen dat de prijzen vandaag nog steeds veel te hoog waren.

Om de woede van het publiek te kanaliseren werd in april 1932 een commissie opgericht die alle wantoestanden moest onderzoeken en maatregelen zou voorstellen. De eerste twee voorzitters bleken inept, en de commissie zou pas bekend worden onder het voorzitterschap van Ferdinand Pecora, een openbaar aanklager die in New York al honderden illegale bucket shops had opgedoekt en vandaar vertrouwd was met de schimmige kanten van Wall Street.234 Pecora was ingehuurd om het eindrapport te schrijven, maar hij vroeg en kreeg toestemming om veel van het onderzoek over te doen. Onder zijn leiding werden tal van mistoestanden aan het licht gebracht: de omzetting van risicovolle bankleningen in de uitgifte van effecten in dezelfde ondernemingen, ‘pool operations’ die de prijzen van bankaandelen moesten opdrijven en de omvang van de margin leningen…

De uitdager van Hoover, FD Roosevelt, won dan ook de verkiezingen van 1932 met de belofte om Wall Street op te kuisen. In maart 1933 werd hij president en binnen de eerste 100 dagen van zijn presidentsschap liet hij het Congres de Glass-Steagall Banking Act en de Securties Act doorvoeren. De regulering van Roosevelt zou ook geen einde stellen aan termijnmarkten, shortselling en opties of futures, maar zou eerder de nadruk leggen op voorhoogde transparantie over uitgiften van aandelen, onder meer met de introductie van de prospectus, en met verhoogde aansprakelijkheid voor de banken die ze onderschreven. Hoewel de bank- en beurswereld in het begin zeer negatief was, werd al snel duidelijk dat de regulering hun rol niet had verkleind, maar juist de grote spelers sterker had gemaakt.

Met de Securities Exchange Act kwam er geen verbod op short selling of termijnmarkten en geen verbod op margin leningen, de bevoegdheden om de regels over de margins te dicteren werd gedelegeerd aan de Federal Reserve en die om short selling te beheersen werden gedelegeerd aan de nieuw op te richten Securities and Exchange Commission. Pas in 1938 zou die nieuwe SEC short selling aan banden leggen met de “uptick rule”, die inhield dat een aandeel niet verkocht mocht worden aan prijzen lager dan de laatste verkoopsprijs. Tijdens verkoopgolven had dat trouwens nauwelijks tot geen effect op de prijzen.235

234 Voor achtergrond bij Ferdinand Pecora, zie: https://www.nytimes.com/2009/01/06/opinion/06chernow.html 235 Banner, op. cit., p 198

54

6.3 De oversteek naar België

Ook in België had de crash van Wall Straat in oktober 1929 geen onmiddellijke repercussies op de economie. Het huwelijk van de Belgische prinses Marie-José en de Italiaanse prins Umberto was groter nieuws dan de crash over de plas.236 Gaston Eyskens beschrijft in zijn memoires hoe de Belgïe monter zijn eeuwfeest vierde in 1930 op de wereldtentoonstellingen van Luik en Antwerpen. 237 Tegen januari was nochtans al een kwart van de beurswaarde in rook opgegaan.

Maar België zou met zijn open exportgerichte economie niet aan de economische crisis ontsnappen, conjunctuurgevoelige sectoren als de textiel en het staal waren de eersten die moesten afdanken. De banken kwamen in liquiditeitsnood en moesten hun grote aandelenpakketten tegen bradeerprijzen van de hand doen wat de beurzen nog verder naar beneden duwde. Ook een 25-tal wisselagenten gingen bij de eerste golf van de crisis failliet.238 De regeringen reageerden met een deflationaire besparingspolitiek die de prijzen naar beneden moest duwen en de munt overeind houden. In Wallonië heerste stilaan een prerevolutionair klimaat en het ACV en de Boerenbond eisten wafelijzerpolitiek; dezelfde protectionistische bescherming voor de landbouw als het Waalse koolmijnen kregen. De Belgische banken waren na de val van Credit Anstalt nog twee jaar verder gestrompeld, maar in 1934 zou ook de Algemeene Bankvereeniging van de Boerenbond aankijken tegen fatale verliezen. De bank was nauwelijks twee maand voor de crash in Wallstreet naar de Brusselse beurs gebracht, en had in Antwerpen de grootste wolkenkrabber van West-Europa gebouwd, altijd een indicator voor hoogmoed. De bank zou in 1934 tot twee keer toe gered moeten worden239, veel boeren-spaarders zouden pas na dertig jaar hun spaargeld terug zien. Erger nog verging het de Bank van de Arbeid240 van de Gentse socialisten: die bank ging helemaal failliet, en samen met het geroemde coöperatieve model ging ook het spaargeld van vele arbeiders ten onder.241

236 De Groote, P. “Tuimeling Bel20 evenaart op haar na Grote Crash jaren 30”, in: De Tijd, 24 oktober 2009, geraadpleegd via: https://www.tijd.be/dossier/beurs/tuimeling-bel20-evenaart-op-haar-na-grote-crash-jaren-30-op-zoek-naar-de-parallellen-tussen-de-beurscrisis-na-1929-en-de/8250627.html 237 Smits, J. (ed.) Gaston Eyskens, de mémoires, Lannoo, p 36, geraadpleegd via: https://dbnl.org/tekst/eysk002memo01_01/eysk002memo01_01_0005.php 238 De Groote, ibid. 239 In 1934 werd ook het paneel van de rechtvaardige rechters gestolen uit de Sint-Baafs-kathedraal. Een van de meest populaire theorieën daarover is dat het paneel werd gestolen in opdracht van de voorname katholieke families rond de Bank-Unie en de Middenkredietkas, de voorloper van de CERA. De families in kweste –Van Cauwelaert en De Schryver – zouden op die manier het bisdom van Gent onder druk hebben willen zetten om met noodkredieten over de brug te komen. Zie: https://www.vrt.be/vrtnws/nl/2014/04/02/waar_zijn_de_rechtvaardigerechters-1-1928208/ 240 Laisne, C. “Een ‘andere bank’, in het licht van de geschiedenis”, in: Marxistische studies, nr. 102. Geraadpleegd via: http://www.marx.be/nl/content/een-%E2%80%98andere-bank%E2%80%99-het-licht-van-de-geschiedenis. De Beursgazet citeerde de parlementaire tussenkomst van Edouard Anseele, socialistisch kopstuk en bezieler van de Bank, toen de eerste geruchten over problemen begonnen te circuleren: “Gedurende deze debatten, ter Belgische kamer, is de heer Anseele in een ‘Gentsche’ koleire geschoten, omdat er ook kwestie geweest is van de Belgische bank van den Arbeid, van dezer filialen […] De groep waarover de nieuwe staatsminister Anseele de plak zwaait is stevig, zijn ondernemingen zijn wel toegerust zoo financieel als technisch.” 241 Smeyers, K. & Buyst, E. Het gestolde land, een economische geschiedenis van België, Polis, 2016, p 48-52

55

6.3.1 De splitsing van de gemengde banken

De publieke woede begon zich tegen de banken en hun risicovolle beleggingen te keren en de regering wist dat ze oude gemengde bankstructuren zou moeten opbreken, wat ook gebeurde met het Koninklijk Besluit van 22 augustus 1934. Aan bedrijven die zicht- of kortlopende deposito’s voor minder dan twee jaar opnamen, en daarnaast participeerden in of obligaties bezaten van andere vennootschappen, de fameuze “holdings”, werd voortaan een verbod opgelegd om deze twee activiteiten gecombineerd uit te oefenen. Het was het Belgische equivalent van de Glass-Steagal Act die in de VS was doorgevoerd. Daarnaast zou ook het toezicht voortaan strenger worden dankzij de Bankcommissie, een nieuw opgericht college van revisoren.

Een tweede luik van het KB was een voorziening om liquiditeit te pompen in het banksysteem: de Nationale Maatschappij voor Krediet aan de Nijverheid (NMKN) zou voor 2 miljard goudfrank aan obligaties uitgeven waartegen de banken goede maar illiquide vorderingen konden inruilen. De uitwerking van het K.B. hoefde door de volmachten van de regering - de Broqueville niet langs het parlement. Ze werd uitgewerkt in een “Comité restreint” met alle ministers met economische portefeuilles. Op drie vergaderingen tijd (3, 8 en 13 augustus 1934) de splitsing van de gemengde banken beklonken. Frans Van Cauwelaert242, toenmalig minister van Economische zaken en Landbouw, vroeg nog om de splitsing van de banken uit te stellen, maar de minister van Financiën Gustaaf Sap gaf te kennen dat het KB de bedoeling had om minstens te indruk te wekken dat de banken door het daadkrachtig optreden van de regering gestraft werden: “On ne comprendrait pas l’intervention en faveur des banques si le Gouvernement n’exigeait pas en contrepartie des mesures de protection de l’épargne.”243

De belangrijkste bankiers van België zoals Francqui en Janssen steunden ten volle het ontwerp, zoals blijkt uit de besprekingen van het comité restreint. Vantemsche merkt terecht op dat de band tussen industriële participaties en het spaargeld niet gebroken werd: de leiding van beide takken van de bank kon door dezelfde persoon gebeuren en de interne kredietverlening zorgde ervoor dat de depositobank schuldeiser werd van de holdingmaatschappijen.244 De grootste bedreiging – die de Bank van de Arbeid bijvoorbeeld fataal was geworden – zat in de rekeningen couranten aan de bedrijven, daar konden zich de grootste, rechtstreekse blootstellingen aan buitenlandse risico’s opstapelen. Elke regulering op dat vlak ontbrak.

Finaal bleek de splitsing een manier van de banken om de consolidatie van Belgische holdings boven de Belgische industrie door te voeren op een fiscaal vriendelijke manier. Zo kon de Société Générale bijvoorbeeld voor 240 miljoen frank afschrijven, de holding boven

242 Van Cauwelaert en Sap waren politieke rivalen in de katholieke partij, en hadden bovendien zelf belangen in de financiële sector. Van Cauwelaert moest in 1935 ontslag nemen omdat zijn naam genoemd werd in een zaak van belangenvermening rond de Middenkredietkas. Sap daarentegen kende de beurs, hij was er hoogleraar in, en had in het verleden al herhaaldelijk gewaarschuwd voor de risicovolle praktijken die de Boerenbondbanken er op nahielden. Toen hij aandrong op het ontslag van de boerenbondleiding, werd hij zelf uit de regering geweerd. 243 Verslag van het Comité restreint van 3 augustus 1934; ARA, PHJ nr. 96 Le comité restreint de 1934, geciteerd in Van Nieuwenhuyse, K. Het conflict SAP - Van Zeeland 1934-1940 en de weerslag op de Belgische politiek. onuitgegeven thesis, 1997, KUL: via: http://www.ethesis.net/sap/sap_vzl_deel_II_hfst_4.htm#_ftn105 244 Vantemsche, G. “L’élaboration de l’Arrêté Royal sur le contrôle bancaire (1935)”, in: Revue belge d’histoire contemporaine, 1980, 11, p 430-437

56

de Banque de Bruxelles zelf voor 585 miljoen.245 Het einde van de gemengde bank maakte de drempel voor nieuwe spelers te hoog, pas decennia later zouden de Belgische holdings door de strooptocht van de Italiaanse fianncier de Benedetti weer worden opgeschrikt.

6.3.2 Een nieuwe organisatie van de beurs

Anders dan de splitsing van de banken, werd het nieuwe wettelijk kader waarbinnen de beurs zou werken niet in ‘petit comité’ beslist. De wantoestanden van de jaren 1890 hadden al tot de oprichting van een commissie van juristen en financiers geleid – onder leiding van de socialistische jurist Picard – die een nieuw beurskader moesten uitwerken. Ook de spelexceptie en de termijnmarkten werden door hen behandeld, maar zoals hierboven al aangehaald was de parlementaire weg van die voorstellen een processie van Echternach. Enkel op vlak van de uitgifte van aandelen van Naamloze Vennootschappen en meer centrale controle op de beurzen werd er vooruitgang geboekt.

Eind 1930 richtte de regering een nieuwe studiecommissie op, de Commission pour la protection de l’épargne. De rechtstreekse aanleiding was niet de beurscrash, maar een corruptieschandaal uit 1928 waarbij smeergeld was betaald aan de leiding van de Beurscommissie om een notering van aandelen van de Franse autobouwer Citroën te bekomen.246 Parallel met de splitsing van de banken begon ook de regeling van de spelexceptie voor beursverrichtingen eindelijk in een stroomversnelling te raken.

6.3.3 K.B. nr 10 van 15 oktober 1934: termijnhandel in de ter beurs genoteerde effecten

Wauwermans en Devèze hadden al in 1927 een voorstel ingediend in het parlement, dat besproken werd in een bijzondere commissie gemengd met de commissie Justitie. Het voorstel van Wauwermans, hierboven al besproken, ging te ver omdat het zonder meer afschaffen van de spelexceptie onvoldoende afradend effect zou hebben op de kleine, onvervaren belegger. Volgens het verslag van De Winde gingen de wisselagenten te gretig mee in de harstochten van de kleine belegger.247

Het was voor iedereen wel duidelijk dat er een eind moest komen aan het misbruik van de spelexceptie, dat zelfs zo ver ging dat ze gestort onderpand of dekking konden terug eisen bij de wisselagent. Daarin lag voor de commissie de oplossing: er moest een wettelijk kader komen voor de dekking, en als de partijen daarbinnen handelden, dan zou de spelexceptie niet meer kunnen worden opgeworpen. Het is uitdrukkelijk de bedoeling om met de dekkingsvoorwaarde een barrière op te werpen voor de kleinste beleggers: “Aldus werd voor de tallooze kleine spelers een die het meest gevaar loopen hun klein vermogen op de Beurs te verliezen een gemakkelijke toegang tot de termijnhandelingen verhinderd.”248

Volgens Lebrun is er meer liquiditeit en handel op de termijnbeurs. Om verhandeld te worden op de officiële termijnmark, de ‘côte du terme’, moest er sowieso een bepaald volume in omloop zijn. In 1940 noteerden een vijftigtal titels op de termijnmarkt, op de

245 Vantemsche, G. “De poltieke en economische context van de bankwetgevingen van 1934 tot 1935”, in: Revue de la Banque, 1980, p 36 246 Vantemsche, G. “Naar een bescherming van het spaarwezen: de evolutie van de beursreglementering in het interbellum” in: Ter Beurze, geschiedenis van de aandelenhandel 1300-1990, 1992, p 298. 247 Parlementaire handelingen, zitting 1933-1934, n° 269, Wetsontwerp betreffende de termijnhandelingen, p 1 248 Ibidem, p 2

57

gewone markt waren er dat een honderdtal.249 Ook de bankiers en wisselangenten waren tuk op de termijntransacties omdat er meer liquiditeit is en ze door hun aard zelf om de zoveel tijd herhaald worden, waarbij ze dus “stof geven tot talrijke provisiën”. Dat maakt hun minder kieskeurig, en vooral als de beurs stijgt wordt het speculeren op de termijnmarkt aantrekkelijk voor “cliënteel van twijfelachtige zedelijkheid en gegoedheid”. Bij een instorting van koersen zoals in 1929 roepen zij dan op grote schaal de spelexceptie in. Zelfs indien ze de schulden betalen, wordt hun gezinsleven ontwricht, is in de parlementaire bespreking te lezen. Nergens wordt er gewag gemaakt van grootschalige faillisementen bij wisselagenten, dus het is duidelijk dat het hier om kleine particulieren gaat die geen fundamentele bedreiging zijn voor de stabiliteit van het beurssysteem.

Uit de toelichting bij het wetsontwerp blijkt dat er onder de Kamerleden een grote eensgezindheid bestaat in hun denken over speculatie, en dat de redenering van referendaris Deneus uit Gent ook in de politiek was doorgedrongen. Hier is niet dezelfde afkeer voor de bears als in de Verenigde Staten, maar een bezorgdheid om de speculatie door de gewone particulier, die hierdoor “de lust tot normale en regelmatige arbeid” verliezen en de beurskoersen blootstellen aan ongezonde beïnvloeding. Dat contrasteert met de “beredeneerde en gedocumenteerde speculatie” van de professionelen die de koersen naar boven of beneden kunnen beïnvloeden, maar “als eene nuttige aanduiding [worden] beschouwd voor handel en nijverheid, en soms als een heilzame verwittiging.”250

Het ligt geheel in het verlengede van die logica dat er voorwaarde van dekking dan ook anders ten aanzien van professionele ordergevers. Het kan niet de bedoeling zijn dat de wisselagenten of banken in hun transacties met andere professionele ordersgevers te veel gehinderd zouden worden. Sowieso aanvaardde de rechtspraak niet dat de professionele ordergever de spelexceptie van artikel 1965 doen gelden en die rechtspraak werd in het KB bestendigd. Als iedereen aan dezelfde strikte regels onderworpen werd, dan was de vrees dat de financiële spelers zich hier zouden aan onttrekken. Tot slot bekommert het commentaar van het Vast Comité van de Raad voor Wetgeving zich ook over de begrijpelijkheid voor de niet-jurist van het wetsontwerp over de termijnmarkten. Die zeer tot navolging strekkende insteek was er omdat er terecht door de volkstegenwoordigers werd opgemerkt dat een regeling met pand of dekking de indruk zou kunnen wekken dat men boven de waarde van de dekking zich aan zijn verplichtingen kon ontrekken. Het beurspubliek is nu eenmaal vertrouwd met het idee van beperkt risico, door de optiehandel en de beperkte aansprakelijkheid van de genoteerde vennootschappen. Wanneer aan de wettelijke voorwaarde van de dekking is voldaan, dan is er geen sprake meer van de spelexceptie en is het volledige bedrag dus opeisbaar.251

In concreto werd een dekking gevraagd in geld of in genoteerde effecten en mag niet lager zijn dan 20% van de waarde van de transactie en moet minimum 1000 frank bedragen. De minima kunnen bovendien verhoogd worden door de beurscommissie.252 De dekking moet geleverd worden voor de uitvoering van het order of ten minste voor de opening van de derde beursdag na de uitvoering. Zoniet dient hij dezelfde hoeveelheid van de door hem op order verkochte of aangekochte effecten door een afgevaardigde van de beurscommissie te doen terugkopen. (art.3)

249 Lebrun, op. cit., p 113-115 250 Parlementaire handelingen, ibid., p 8 251 Ibid, p 14 252 KB nr. 10 15 oktober 1934, art 2

58

Finaal laat de minister van Justitie op 15 oktober 1934 het KB nr. 10 publiceren, maar het parlement heeft dus ruim zijn zeg gehad, en is uiteindelijk voortgegaan op de aanpassingen van het Vast Comité van de Raad voor Wetgeving. Serruys schrijft terecht dat de exceptie van spel, de exceptie van dekking is geworden, aangezien dat het enige is dat nog getoetst zal worden.253

6.3.4 K.B. nr 9 van 15 oktober 1934: de voorlopige beurswet

De spelexceptie was lang een kiezel in de schoen van de wisselagenten geweest, en met het nieuwe K.B. werd er tegemoet gekomen aan hun verzuchtingen. Uiteindelijk was het op dezelfde dag gepubliceerde K.B. nr. 9 met de voorlopige beurswet voor hen veel belangrijker. In dat K.B. werd immers niet de verhouding met de kleine particulier geregeld, maar die met de machtige bankiers.

De grote discussie over de teksten van het CPE ging over het ‘monopolie van de wisselagent’ en de ‘compensatie buiten de beurs’. Als sinds de jaren ’70 van de 19de eeuw waren de bankiers nors over het gebrek aan invloed dat ze hadden op de beurs. Zij wilden daar zelf transacties kunnen verrichten voor hun klanten, zonder te passeren langs de makelaars. Tot de jaren ’20 van de 20ste eeuw werd er gelobbyd om meer inspraak te krijgen in het bestuur van de Beurs door de bankiers, maar uiteindelijk zouden het de evoluties binnen de banksector zelf zijn die het tij deden keren in hun voordeel. Door overnames van kleine lokale banken door grotere spelers zorgde voor een sterkere concentratie en een groot netwerk van filialen in alle uithoeken van het land voor nationale spelers. Dat had grote gevolgen voor de beurzen die in Brussel en de provinciale hoofdsteden geconcentreerd zaten. Via de kantoren kwamen substantiële hoeveelheden koop- en verkooporders binnen, en de banken zorgden ervoor dat ze die niet meer naar de beurs moesten brengen maar zelf “kompenseerden”. Pas als een bank een kooporder niet kon matchen aan een verkooporder van een klant, bracht ze de transacties op de beurs, zeer tegen de geest van de beurs als plek waar vraag en aanbod elkaar ontmoeten.254

Tegen het eind van de jaren ’20 ontvingen de banken volgens de cijfers van de wisselagenten 85% van alle beursorders, die ze dus in grotendeels via de “compensation hors bourse” regelden of door rechtstreeks uit de eigen aandelenportefeuilles te verkopen. De wisselagenten hadden goed door hoe dit voor het brede beleggerspubliek een slecht zaak was: de bankiers waren geen neutrale tussenpersonen, maar hadden zelf belangen bij de bedrijven die verhandeld werden. Ze streken bovendien hun makelaarscommissie op terwijl ze gewoon als koper of verkoper van een aandeel waren opgetreden.255 Het onderzoek van de Pecora-commissie bewees dat er op Wall Street alvast reëel misbruik was: de banken organiseerden zich in pools om de prijzen van bepaalde genoteerde aandelen (die ze uiteraard ook zelf in portefeuille hadden) op te drijven.256 Een tweede problematisch fenomeen was het ontstaan van markthouders of “teneurs de marché”: dat waren wisselagenten die de geprefereerde partners waren van banken voor alle transacties in de effecten van een bepaald bedrijf en die zo de koers in die effecten vrij gemakkelijk konden manipuleren. De Brusselse beurs had volgens Vantemsche dan ook de naam gekregen om

253 Serruys, E. “De afschaffing van de Exceptie van spel inzake beursverrichtingen door het Koninklijk Besluit van 25 OCt. 1934” in: Rechtskundig weekblad, 4de jaargang, n°15, 1934, p 484 254 Vantemsche, art. cit., p 299-300 255 Vantemsche, art. cit., p 300-301 256 Zie: “Pecora rapport”, p 31 en volgende

59

‘gevaarlijk’ te zijn, prijzen konden onverklaarbaar snel stijgen en het was moeilijk om bepaalde verkooporders geplaatst te krijgen.257

De praktijken van de banken waren uiteraard een grote bedreiging van de integriteit van de markt, zowel in de publicaties van de wisselagenten en hun vereningen als van de toenmalige wetenschappelijke literatuur. Alleen was dat niet naar de mening van de CPE, want zij wilden niet meer raken aan de positie van de banken in de effectenhandel. In het eerste voorstel van ontwerp van de beurswet van 1931 werd de toestand van compensatie buiten de beurs juist bekrachtigd: wisselagenten kregen het monopolie op de transacties binnen de muren van de beurs, daarbuiten hadden de banken vrij spel. Ook de invloed van de banken op de wisselagenten werd niet aangepakt met strengere onverenigbaarheden.258 De wisselagenten gingen in het verzet en bij de ontbinding van het parlement in 1932 kwam het eerste wetsontwerp te vervallen. Het getouwtrek over het monopolie van de wisselagenten eindigde in 1934 met een voorstel in het voordeel van de wisselagenten waarbij ook compensatie buiten de beurs werd verboden. De behandeling in de Senaat botste meteen op senatoren met bankenbelangen, maar uiteindelijk werd de beurswet via de bijzondere machten ingevoerd.259 Alleen de regering kon voortaan een beurs oprichten, en iedere beurs krijgt ook een regeringscommissaris. De noteringen worden de bevoegdheid van een ‘Beursnoteringscomité’ met de helft leden benoemd door de minister van Financiën. Toch waren de wisselagenten niet tevreden met de regeling die in januari 1935 definitief werden: nieuwe wisselagenten zouden een borgsom van 100.000 frank moeten storten, zodat er zekerheid was over hun vermogen om alle transacties uit te voeren. Voor veel gewone wisselagenten was dat bedrag een serieuze streep door de rekening.260

6.3.5 Speculatie tegen de frank?

De banken hadden het onderspit gedolven tegen de wisselagenten omdat men blijkbaar toch begreep dat de vermenging van allerlei financiële activiteiten het systeemrisico ernstig verhoogde. Na de splitsing en de liquiditeitsinjectie waren de Belgische banken trouwens nog lang niet uit het woelig water, en er werd naar de bankiers gekeken om ze te redden. Nadat de regering de Broqueville op de grenzen van het politiek haalbare was gebotst met zijn deflatiepolitiek, werd de financier Georges Theunis premier. Theunis leidde een zakenkabinet, de “regering der bankiers” waarin ook Camille Gut en Emile Franqui, kortom het kruim van de Belgische haute finance, een ministerportefeuille kregen.261 De bijzonderste opdracht van de regering was de verdediging van de munt, tot de laatste snik. De Nationale bank had voldoende goudvoorraad, maar uiteindelijk wordt de devaluatie een self-fulfilling prophecy door de steeds groter wordende kapitaalvlucht. Op 19 maart 1935 schort België het kapitaalverkeer op en gooit Theunis de handdoek.

Er werd een regering van nationale eenheid gevormd onder leiding van de jonge vice-gouverneur van de Nationale Bank Paul Van Zeeland. Die regering liet de koppeling met de goudstandaard los, en devalueerde de Belgische Frank met 28%. Het was een groot schandaal, zelfs het ACV, dat de deflatiepolitiek zo fel bestreed, vond de devaluatie een

257 Vantemsche, art. cit., p 301 258 Ibid., p 302 259 Ibid., p 303 260 Ibid., p 304 261 Gerard, E. & Dujardin,V. Nieuwe geschiedenis van België, deel II, 1905-1950, Lannoo, 2006, p 1055

60

aanslag en grootschalige diefstal. Bij de socialisten had de coming man en het economsch brein van de partij Hendrik De Man gepleit voor een devaluatie – hoewel het niet in zijn fameus Plan De Man was opgenomen – maar hij werd door zijn eigen partij teruggefloten.

De vraag rees naar wie in feite de schuld droeg voor de muntontwaarding. Wie zat bvb. achter de enorme goudopvragingen en kapitaalvlucht, die de directe aanleiding voor de devaluatie waren geweest? De publieke opinie en een groot deel van de parlementsleden wees de speculanten van de financiële sector met de vinger. België kende sinds de moeilijke stabilisering van de frank en de economie in het algemeen na de eerste wereld oorlog een Wet van 18 juli 1924 tegen wederrechtelijk speculatie. Die wet bestrafte strafrechtelijk het beïnvloeden van de prijs van effecten en handelspapieren bedriegelijke middelen of het proberen bewerkstelligen van abnormale prijsschommelingen. (art. 1)262

Zowel het parlement als het gerecht startten een onderzoek, maar beiden eindigden zonder vervolgingen. Volgens de wet van 18 juli 1924 tegen “wederrechtelijke speculatie” moest men de devaluatie zowel “openbaar voorstaan” als er met financiële transacties winst uit gepuurd hebben voor men strafbaar was. Ook eenvoudige kapitaalvlucht waarbij men zijn Belgische tegoeden omzet in goud of een andere munt zou tot de devaluatie hebben geleid. Het besluit van de procureur was dus dat het juridisch kader nog onvoldoende was om speculatie te beteugelen, en dat finaal het makkelijker was om de munt te ontwaarden dan om de lasten te laten stijgen of de uitgaven te laten krimpen.263 Dat de bevolking in één klap een kwart armer was geworden, was natuurlijk onbegrijpelijk. Het feit dat zowel Groot-Brittanië als de VS de goudstandaard hadden losgelaten, was voor hen bezwaarlijk een argument. Het “a-metallisme” vond volgens Gaston Eyskens alleen aanhang in de milieu’s van economen.264 De rest zocht de oorzaak bij speculanten.

6.4 De wereld na de Grote Depressie

De gebeurtenissen die in het bovengaande hoofdstuk beschreven zijn hebben de wereld diep getekend en onvermijdelijk in een nog diepere catastrofe gestort. De val van Credit Anstalt, de Rothschild-bank, was voor Hitler een gedroomd propaganda middel. Al eeuwen werd het anti-semitisme in Europa aangewakkerd door de status van de joden als ‘middleman minority’265, zij waren door het christelijk dogma tegen rente als het ware geduwd in de economisch zeer nuttige rol van geldschieter, en dus ook in de minder populaire rol van schuldeiser. De financiële crisis had het spaargeld van de middenklasse aangetast, en iemand zou daar de schuld voor moeten krijgen. “You know there is nothing that hollers as quick and as loud as a gambler”, grapte de komiek Will Rogers daarover, "they might even blame it on Hoover's Fedora hat."266 Maar in Duitsland had Hitler ook zijn zondebok gevonden, en het autocratisch systeem dat hij installeerde gaf hem van alle politieke leiders het meeste hefboom om de crisis te bestrijden.

Hoover stak de schud op de speculanten, maar niet al te doortastend. De grote Amerikaanse Bears voor de rechtbank slepen hoefde niet, want dan zouden zij hun kant van het verhaal

262 Parlementaire handelingen, zittingsjaar 1923-1924, n° 179 263 Parlementaire Bescheiden Kamer, zittingsjaar 1935-36, nr. 231, ibid., p 13 264 Smits, op. cit., p 39 265 Zie voor meer over het sociologisch concept van de Middleman Minority: https://en.wikipedia.org/wiki/Middleman_minority 266 Banner, op. cit., p 185

61

kunnen vertellen en zouden de markten misschien nog meer dalen. Ook Roosevelt, de opvolger van Hoover, maakte geen einde aan speculatie op Wall Street. De regulering die na de Grote Depressie volgde was veel minder ingrijpend dan die na eerdere financiële crisissen. De Harvard alumni uit het New Yorkse die de regulering schreven, waar te nauw verbonden met Wall Street.

In België was het Hendrik De Man die met zijn Plan van de Arbeid de meest ingrijpende economische hervormingen wilde doorvoeren, en droomde van een nationalisering van de banken en het aan banden leggen van alle speculatie. Het Plan van De Man werd onschadelijk gemaakt door de conservatieve krachten in de regering Van Zeeland. De machtsgreep van de banken op de beurs werd gestopt, maar ze slaagden er wel in om de splitsing van de gemengde banken geheel volgens hun voorwaarden te laten verlopen. Uit de mismeesterde banken van de Boerenbond zou in 1935 de Kredietbank ontstaan, die de economische opgang van Vlaanderen vanaf de jaren ’60 financierde.

Na de oorlog zou de briljante Camille Gutt de muntsanering leiden. Opnieuw werden de speculanten geviseerd, en dan meer bepaald alle speculatieve winsten van de economische collaboratie. De verregaande financiële repressie maakte België op monetair vlak ten minste gezond en Gutt werd beloond met het eerste voorzitterschap van het Internationaal Monetair Fonds. Dat was bij Bretton Woods-conferentie opgericht om de internationale economische orde te bewaken. De financiële orde was hervormd, er volgt een opmerkelijke periode van financiële, economische en monetaire stabiliteit. De wereld begon aan de economische heropbouw, Duitsland aan zijn ‘Wirtschaftswunder’, Frankrijk aan zijn ‘trentes glorieuses’ en de VS aan haar periode van econonomische hegemonie.

267

267 Rogoff, K. & Reinhart. C. Thims time is different, : Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, 2009, p 146

62

7 De derivatenindustrie en de weg naar een nieuwe crisis

“Common sense suggests that if a closed circle op people continiously exchange bits of paper with each other, the toal value of these bits of paper will not change much, if at all.” – John Kay in Other People’s Money.

De Schotse econoom John Kay beschrijft het probleem van de financiële sector vandaag met een aantal cijfers die de gewone mens doen duizelen: de balans van de Britse banken is 7 biljoen pond, 4 keer groter dan de totale Britse economie, het totaal aan betalingen die ze verwerken is zelfs 75 biljoen pond. De dagelijkse handel in valuta op de foreign exchange markten is 100 maal groter dan de internationale handel in goederen en diensten. Leningen aan bedrijven en ondernemingen – wat men een kerntaak van een bank zou vermoeden – is goed voor nauwelijks 3% van de activiteit van een bank. De business van een moderne bank is de handel in effecten, en de explosie van het volume is maar te verstaan door de opkomst van de derivatenindustrie.268

Het veranderd denken over de juridische aspecten van die derivaten is daarin een belangrijk element, maar geen bepalend. Het zijn maatschappelijke, economische en politieke krachten die dat proces van “financialisation” hebben vorm gegeven over de voorbije veertig jaar, en de legal origins van de financiële problemen kunnen we maar begrijpen als we zo ook in de bredere context kunnen inbedden.

7.1 Het begin van de financiële globalisering

De nieuwe financiële globalisering begon met goedbedoelde regulering in de jaren ’60. Regulation Q beperkte de interest die Amerikaanse banken mochten uitkeren en verplichte hen onderpand aan te houden bij de Federal Reserve. Door het geld bij Britse filialen van de bank te plaatsen en de gelden terug te lenen, kon Regulation Q makkelijk ontweken worden. De eurodollar-market was geboren, de Europese banken pikten en graantje mee terwijl de Amerikaanse banken zich goedkoper konden financieren. Met de woorden van Alice in Wonderland: “All are winners and all must have prizes.”

In 1971 devalueerde de Amerikaanse president Richard Nixon de dollar, en hij stelde daarmee de facto Bretton-Woods buiten werking en verving vaste wisselkoersen door een systeem van “free floating fiat currencies”. De olie-schokken van de jaren ’70 zorgden in de OPEC-landen voor een overvloed aan ‘petrodollars’, de sjeiks kregen letterlijk meer geld binnen dan ze konden uitgeven, en veel van dat geld werd dan meer gerecycleerd in de vorm van leningen aan het Westen. De opkomst van het post-Maoïstische China zou een herhaling van dat fenomeen opleveren: de handelsoverschotten van de Chinese exportindustrie werden gerecycleerd in leningen aan de rijke Amerikaanse consumenten. Vroeger was een bankier iemand die de lokale huizenkoper of ondernemer een lening kon bezorgen op basis van het spaargeld van de lokale spaarder. Maar de petrodollars en de handelsonevenwichten zorgden ervoor dat banken veel meer dan vroeger voor hun dagelijkse financiering op de internationale kapitaalmarkten terecht konden, waar het geld tegen de plinten klotste.

268 Kay, J. Other People’s Money: Masters of the Universe or Servants of the People?, Profile books, 2015, p 1-2

63

Die veranderde wereld lokte ook een nieuw publiek naar de financiële sector. Larry Summers, de Amerikaanse econoom en criticaster van Raghuram Rajan omschreef het als volgt: “In the last 30 years the field of investment banking had been transformed from a field that was dominated by people who were good at meeting clients at the 19th hole, to people who were good at solving very difficult mathematical problems taht were involved in pricing derivative securities.”269 Bankieren veranderde van een business gebaseerd op relaties in een business gebaseerd op transacties, en die trend viel onlosmakelijk samen met de opkomst van de trader.

Net zoals de bankiers aan de 19de hole van de golfbaan, gingen ook de grote meerderheid van de wisselagenten die in dit verhaal de revue passeerden een vertrouwensrelatie aan met hun klanten, ze adviseerden bedrijven waar ze vertrouwd mee waren, en waren inderdaad onafhankelijk omdat ze geld verdienden met de spread, het verschil tussen de vraag- en aanbodprijs. De handel verplaatste zich van beursvloeren naar de schermen in de trading desks van grote banken, en vandaag zelfs naar de High Frequency Trading (HFT)-algoritmes in cyberspace. Persoonlijke relaties zijn vervangen door geanonimiseerde markten, het is wat de Duitse socioloog Ferdinand Tönnies het verschil tussen Gemeinschaft en Gesellschaft heeft genoemd, het verschil tussen een model van interactie gebaseerd op het relationele en informele, versus een model gebaseerd op het transactionele en het formele.270

Het einde van de stabiele wisselkoersen betekende nieuwe opportuniteiten voor financiële arbitrage. De Chicago Mercantile Exchange (CME), de opvolger van de Chicago Trade Board die waar de commidties futures verhandeld werden, lanceerde in 1972 de eerste valuta futures, een nieuwe toepassing van de derivatentechnieken die ze al meer dan een eeuw gebruikten.271

Elders in Chicago werd kort nadien door Fischer Black en Myron Scholes een model ontwikkeld om de prijs van derivaten en van “Europese”272 opties te gaan bepalen, de fameuze Black-Scholes equation.273 Deze financiële innovaties zijn moeilijk denkbaar zonder de komst van steeds snellere computers en telecommunicatie. Waar er meer opportuniteit was voor prijsarbitrage op de valuta-markten, toonde het ontstaan van de eurodollar-markt door Regulation Q ook dat er meer gezocht werd naar regulatory arbitrage. De SEC (Securities and Exchange Commission) opgericht na de Grote Depressie had nog altijd veel macht en bewaakte het beurswezen, vanaf de jaren ’80 zouden de financiële leerling-tovenaars de ingeslapen bond market, de zogeheten ‘fixed income’, gaan activeren.

269 L. Summers, Fourth Annual Marshall J. Seidman Lecture on Health Policy, geraadpleegd via: https://www.harvard.edu/president/speeches/summers_2004/seidman.php 270 Kay, op. cit., p 17 271 Ibid., p 19 272 Europese opties zijn uit te oefenen op een vaste datum, anders dan Amerikaanse opties die men kan uitoefenen gedurende de hele duur van de optieovereenkomst. 273 De originele paper waarin de formule verscheen: Black, F.& Scholes, M. "The Pricing of Options and Corporate Liabilities" in: Journal of Political Economy, 1973, 81(3), p 637–654

64

In zijn debuutboek Liar’s Poker beschrijft Michael Lewis zijn tijd als trader bij Salomon Brothers en hoe zijn baas Lew Ranieri de mortgage backed security uitvindt. De innovatie van Ranieri was om een heel pakket aan hypotheekleningen te bundelen in een verhandelbaar effect. Al snel werden ook andere vormen van consumentenkrediet op die manier ‘geëffectiseerd‘. Risico’s in verband met interestvoeten werden zo verhandelbaar op de financiële markten via allerhande swap-constructies, zoals vroeger bussels graan, uien of varkensbuiken werden verhandeld. Ranieri begon zijn carrière bij Salomon Bros. In de postkamer, maar zijn asset backed securities zorgden wel voor werkgelegenheid voor fysici en wiskundigen die met formules als de “Gaussian copula” moesten bepalen hoeveel veiliger de nieuwe gebundelde securities waren.274 Hoewel de uitvinding van Ranieri in het begin maar in een paar Amerikaanse staten legaal was, volgden toch al snel enkele regulatoire meevallers: volgens de Basel-regels moesten de banken minder kapitaal opzij zetten voor asset backet securities, omdat het zogezegd een diversificatie van het risico was. Daarnaast kregen de rating-kantoren genre Moody’s en Fitch de toestemming om zich voortaan ook op de herbundelingen van particulier krediet te gaan toeleggen.275 De lichtzinnigheid waarmee dat uiteindelijk gebeurde zou de rechtstreekse aanleiding zijn voor de financiële crisis.

Een ander fantastisch zakenboek, Barbarians at the Gate, beschrijft dan weer hoe de oude tabaksgigant JR. Nabisco werd overgenomen via een leveraged buy-out. Daarvoor werd via junk bonds – een uitvinding van Mike Milken, een andere bond trader – een massa geld opgehaald om de aandeelhouders uit te kopen. Vaak gebeurde dat in samenspraak met het management dat de synergieën en effecientie-winsten zonder lastige aandeelhouders makkelijk zou realiseren.276 Menig bedrijf – waaronder J.R. Nabisco – werd zo de gracht in gereden, maar het installeerde wel een cultuur van het maximaliseren van ‘shareholder value’ om je niet bloot te stellen aan corporate raiders. In België zou ook de ingeslapen Société Générale dat met de raid van de Benedetti ondervinden.277 De aggresieve zoektocht naar shareholder value paste perfect binnen de individualistische yuppie-cultuur en het naar fundamentalisme neigende geloof in de vrije markt van de jaren tachtig.278

Margaret Thatcher had de op seks en drugs drijvende bedrijfscultuur van Salomon Brothers en co maar niets gevonden, maar toch wordt ze vaak met het gedachtegoed van die tijd in verband gebracht. In 1986 voerde ze een grote deregulering door van de beurzen. De Big Bang, zoals de maatregelen bekend werden, zorgde voor het einde van de vaste commissie van makelaars, het einde van het onderscheid tussen wisselagenten en ‘market makers’ die voor eigen rekening konden handelen en voor het verschuiven van de trading van de beursvloer naar de elektronische schermen.279 Misschien belangrijker nog was dat de banken opnieuw begonnen te consolideren, mede onder invloed van de interne markt voor kapitaal en vaak ging de schaalvergroting ook gepaard met het einde van de onbeperkt aansprakelijke partnerschappen als vennootschapsvorm. In België ging de ASLK zo op in

274 Lewis, M. Liar’s Poker, Hodder, 1989, p 105 en volgende 275 Kay, op. cit., p 21 276 Zie: Burrrough B. & Helyar J., Barbarians at the Gate, arrow books, 1990, p 557 277 Zie oa: Smith, R. The Money Wars: The Rise and Fall of the Great Buyout Boom of the 1980s, Beard Books, 1990 278 Kay, op. cit., p 21 279 Een overzicht van de maatregelen via: https://en.wikipedia.org/wiki/Big_Bang_(financial_markets) Een van de belangrijke en misschien onderbelichte aspecten is dat de banken weer grotere greep zouden krijgen op de market makers en broker dealers.

65

Fortis, Kredietbank in KBC en het Gemeentekrediet in Dexia. De meeste grote banken werden genoteerde bedrijven met beperkte aansprakelijkheid, en ook de beurzen zelf werden genoteerde NV’s.

Hoewel de beurs pieken en dalen kende, zoals de crash in 1987 en de dotcom bubble van begin 2000, brachten beurscrashes nooit een grotere economische crisis mee zoals in de jaren ’30. Ongetwijfeld zal het vrijgevige monetaire beleid (de ‘Greenspan put’) daarbij een rol hebben gespeeld. Het zette mensen als Ben Bernanke, academisch specialist in de Grote Depressie en later voorzitter van de Federal Reserve, aan om te spreken van de ‘Great Moderation’280, een periode van nieuwe economische stabiliteit, lage inflatie, beperkte financiële risico’s.281 Nochtans waren er tekens genoeg aan de wand dat de risico’s zich opstapelden. Niet rechtstreeks op de beurs, zoals vroeger altijd het geval was geweest, maar bij de derivaten die OTC-markt werden verhandeld.

7.2 De derivatenmarkt en de legal origins van de crisis

In 1993 begonnen Fischer Black en Myron Scholes (van de gelijknamige formule), samen met nog een derde financieel wiskundige Robert Merton een hedge fonds met de naam Long Term Capital Management dat het voorspellend vermogen van hun Black-Scholes-formule moest verzilveren. Ze kochten én verkochten opties, die volgens hun model verkeerd geprijsd waren. De eerste twee jaar haalden ze een return van respectievelijk 43 en 41%. Ze waren aanzienlijk geleveraged, maar ook gediversifieerd over maar liefst 7600 verschillende trades in allerlei markten. Een van hun favoriete posities was de verkoop van langetermijn opties op de Europese en Amerikaanse aandelenmarkten. Volgens hun model waren die gruwelijk overprijsd, omdat ze uitgingen van veel grotere prijsschommelingen dan zij voor mogelijk hielden. In oktober 1997 wonnen Merton en Scholes de Nobelprijs Economie voor hun werk in de financiële wiskunde, maar nog geen jaar later begon hun fonds cash te bloeden. De Roebelcrisis van augustus 1998 had de statistische modellen compleet verrast, maar ze gingen dan ook maar vijf jaar terug in de tijd, niet eens voldoende om de crash van 1987 mee in rekening te brengen. Uiteindelijk kwamen – onder druk van de Federal Reserve of New York - 14 banken samen met 3,6 miljard dollar over de brug om de derivatenposities van LTCM over te nemen. In eerste instantie waren de grote zakenbanken gewoon uit geweest op het onderpand van de LTCM, maar de Fed vreesde besmetting en instabiliteit door de default van een al bij al zeer kleine speler. Niall Ferguson besluit over LTCM dat ze misschien wel briljante wiskundigen waren, maar te weinig geschiedenis kenden.282

Begin jaren ’90 was de financiële industrie beginnen lobbyen om een vrijstelling te bekomen van de Commidity Future Trade Commission (CFTC) om niet onderwerpen te zijn aan de regels van de Commodity Exchange Act, wat zou betekenen dat alle swap-derivaten exchange-traded zouden moeten worden. In eerste instantie was de CFTC daar in meegegaan, maar de nieuwe voorzitster van de CFTC, Brooksley Born, was opgeschrikt door het debacle van LTCM, maar ook door de derivatenverliezen van het pensioenfonds van Orange County en Proctor&Gamble. Ze stuurde een concept nota uit dat ze de financiële derivaten wou reguleren volgens de Commodity Exchange Act, wat zou betekenen dat de derivaten minstens op een erkende exchange zouden moeten verhandeld

280 Zie voor meer: https://en.wikipedia.org/wiki/Great_Moderation 281 Kay, op. cit., p 40 282 Ferguson, N. The ascent of Money, Penguin Books, 2008, p 321-330

66

worden. Als snel daarna werd er wetgeving gestemd die de bevoeghdeid van de CFTC betreffende de OTC-derivatenmarkt uitsloot, Brooksley Born zou ontslag nemen en Presidentiële werkgroep met onder andere Alan Greenspan, Minister van Financiën Robert Rubin en Lawrence Summers van Harvard zou nadenken over een regelgevend kader voor derivaten. Hun conclusie was als volgt: “[a] cloud of legal uncertainty has hung over the OTC derivatives markets in the United States in recent years could discourage innovation and growth of these important markets.”283

Een nieuwe wet, de Commodities Futures Modernization Act, zorgde in 2000 voor de jurdische zekerheid die de derivatenmarkt zo hard nodig had. Voor het eerst kon een over-the-counter contract for difference worden afgedwongen voor de rechtbank. De CFMA bood ook de garantie dat deze contracten niet naar een officiële exchange zouden moeten verschuiven.284 Een quant van Goldman Sachs beschreef in het boek Chaos Monkeys hoe binnen de bank werd nagedacht om in 2008 proactief naar de overheid te stappen om derivaten exchange traded te maken. Uiteindelijk besliste het bedrijf om het niet te doen: “an incumbent in a market dominated by a few, with total information assymmetry, and the ability to make prices on the market rather than just take them, has little incentive to increase transparancy. The bid-ask spread – that is, Goldman’s difference in price when buying or selling the same thing – was huge on credit derivatives. Goldman made fortunes simply passing a piece of paper from its left hand to its right, from seller of risk to buyer of it.”285

In de gokwereld heeft dit fenomeen een naam: the house advantage of Edge.286 Op lange termijn is gokken alleen voor de bookmaker interessant, hoe past daarom de kansen aan in functie van de hoeveelheid geld die op bepaalde uitkomsten wordt verwed. Een goeie bookmaker in een paardenrace is niet noodzakelijk iemand die meer van paarden weet dan zijn klanten, maar iemand die het gedrag van zijn klanten kan inschatten.287 In The Big Short vragen de protagonisten zich af wie de wie er langs de andere kant van de ‘bets’ zit, wie zo dom kon zijn. Dat bleken kleinere buitenlandse banken en pensioenfondsen voor de CDO’s, en de grote Amerikaanse verzekeraar AIG voor de CDS’en. In 2007 nog zei afdelingshoofd Joe Cassano: “It is hard to see a scenario within the realm of reason that would see us losing $1 in any of these transactions.”288 Bij Goldman ondertussen wisten ze dat ze “shitty deals”289 verkochten aan minder gesoficticeerde klanten, terwijl ze hedgefunders als John Paulson hielpen aan CDS-contracten bij AIG. Het huis wint op de lange termijn altijd. Het hoeft dan ook niet te verbazen dat er fors gelobbyd werd om deze business overeind te houden.290 Het feit dat die klanten ‘elegable counterparties’ zijn, sluit niet uit dat er eigenlijk gewoon gegokt wordt. En er wordt gegokt met het geld dat óók

283 Stout, art. cit., p 23 284 Ibidem. 285 Garcia Martinez, A. Chaos Monkeys: Mayhem and Mania inside the Silicon Valley Money Machine, Ebury Press, 2016, p 26 286 Zie voor meer over de wiskunde van gokken: https://en.wikipedia.org/wiki/Gambling_mathematics#House_advantage_or_edge 287 Kay, op. cit., p 116 288 Ibid., p 293 289 Passage uit het verhoor in Congress van Goldman Traders: https://www.youtube.com/watch?v=whlzFWwVv98 290 Voor Robert Rubin minister van Financiën werd en de derivatenhandel juridische zekerheid gaf, werkte hij 25 jaar voor Goldman Sachs.

67

gewoon van de gewone burger en particulier is, via pensioenfondsen, verzekeraars of lokale banken.

De CFMA nam ook de twijfels weg over een innovatie die een belangrijke rol zou spelen in de financiële crisis: de Credit Default Swap. Veel CDS-contracten werden naar Engels recht opgemaakt, dankzij een advies van Robin Potts. Potts vond dat CDS-contracten geen weddenschap, maar ook geen verzekering waren. Er was immers niet noodzakelijk een “insurable interest”, en die insurable interest is al eeuwen een vereiste voor verzekeringen. Wat de CDS dan wel was, liet hij in het midden.291 De oorspronkelijke CDS was op maat gemaakt van de oliereus Exxon Mobil, die na de ramp met de Exxon Valdez een kredietlijn van 5 miljard dollar nodig had om mogelijke schade te betalen. De zakenbank JP Morgen wou die kredietlijnen wel toestaan, maar volgens de Basel-regels zijn leningen aan bedrijven risicovol en moet er dus veel kapitaal voor opzijgezet worden.292 En dat wou JP Morgan vermijden, want meer kapitaal opzji voor Exxon Valdez betekende minder Return on Equity (RoE) en minder winstgevendheid voor JP Morgan. Wat een CDS dus wel is, is regulatory arbitrage. Een manier om de Basel-regels in verband met kapitalisatie van banken te omzeilen, door het kredietrisico apart te verzekeren. Ook handig was dat de verzekeraar aan wie de CDS werd doorverkocht kapitaal moest reserveren in functie van de waarschijnlijkheid van de default. En voor een bedrijf met de gigantische balans van Exxon Mobil was die niet bijster groot.

De cijfers van de Bank van de Internationale Betalingen bewijzen volgens Lynn Stout dat de juridische zekerheid van de CFMA de OTC-derivatenmarkt exponentieel doet groeien: van 88 biljoen in 1998 tot 670 biljoen in 2008. 293 Het is moeilijk om hier de causaliteit uit af te leiden, omdat de groei van de derivatenindustrie sowieso exponentieel was. Het was wel duidelijk dat de eeuwenoude-doctrines van ‘insurable interest’ en de ‘rule against difference contracts’ werden opzijtgezet door het geloof in het superieur risico-management van de wiskundige modellen.

Het ouderwets lokaal bankieren, waarbij uw bankier uw karakter inschat voor hij een lening toekent, bleek dan toch minder onveilig dan de gesofisticeerde wiskundige modellen en Gauss copula’s. Effectisering was een monster dat constant gevoed moest worden, niet alleen met solide debiteurs, maar – zoals in The Big Short – ook door strippers hun 5de hypotheek aan te smeren.294 De ondergang van AIG bewees dat de derivatenindustrie geen manier was om risico te ‘diversifiëren’ en te laten dragen door de investeerders die daar het best geplaatst voor waren, zoals Rajan dat in Jackson Hole te horen had gekregen. De derivatenindustrie was een manier gebleken om risico te verplaatsen naar wie er het minste van begrepen had.295

291 Ibid., p 119-120 292 Zie daarvoor: Tett, G. Fool’s gold: how the bold dream of a small tribe at J.P. Morgan was corrupted by

Wall Street greed and unleashed a catastrophe, Free Press, 2009, 293p 293 Stout, art. cit., p 23 294 Deze pittige scène is te zien op: https://www.youtube.com/watch?v=xZTFNizSNGs 295 Kay, op. cit., p 56-57 en ook Ferguson, op. cit.,

68

8 Historische lessen en besluit

De Lage Landen hebben in de Middeleeuwen veel waarvolle innovaties gedaan, niet in het minst op financieel gebied. Het ontstaan van de beurs in Brugge of van het aandeel in Amsterdam was bekend, maar misschien nog belangrijker zijn de innovaties van Antwerpen over de overdraagbaarheid van schuld. Het is vandaag moeilijk voor te stellen, maar ooit is het juridische spitstechnologie geweest. Vandaar was het voor de goederenbeurzen van Antwerpen maar een kleintje meer om ook de eerste derivaten, papier goed voor Engelse wol of graan, te gaan ontwikkelen en om dat papier dan ook te verhandelen zonder ooit graan gezien te hebben.

Het is even moeilijk voor te stellen dat er ooit een groot maatschappelijk en religieus taboe lag op het vragen en betalen van interest op een lening, als vergoeding voor risico. Dat was woeker en de sanctie was excommunicatie.296 Het idee achter krediet is dat dezelfde som geld op dit eigenste moment voor een crediteur een andere waarde heeft dan voor een debiteur, en dat ze toch allebei beter worden van de transactie. De debiteur die het geld nu nodig heeft, zal de crediteur vergoeden voor zijn risico. De nominale som geld kan in de tijd een andere waarde hebben en voor beide partijen normaliter positief zijn. De kooplui begrepen dat, de paters niet.

De vroege derivaten – forwards, maar ook de wisselbrieven met wisselkoers- en kredietkenmerken – werden gebruikt als kredietinstrument. Deels als vorm van vroege regulatoire arbitrage, om het woekerverbod te omzeilen, maar deels ook omdat men begreep dat dezelfde som geld voor twee partijen op termijn een andere waarde kon hebben. Men verdisconteert het risico. Het ontstaan van het kredietsysteem in West-Europa is dus onlosmakelijk verbonden met de beurzen. Die beurzen zijn trouwens doorheen heel hun geschiedenis ook voor overheden de manier geweest om aan geld te geraken, dat maakt hun extra gevoelig voor short selling, maar ook voor argumenten over verhoogde liquiditeit en dus de lagere financieringskost die daar zou uit voortvloeien.

8.1 Speculatie

De mentale verbinding tussen gokken en de beurs is zo oud als de beurs zelf. De Italiaanse kooplui speculeerden op de wisselkoersen van de vele lokale munten, de Antwerpse kooplui dobbelden op de vloer van hun beurs en voor de windhandel van de Amsterdammers maakte het niet uit of het over tulpenbollen of akties ging. Het onstaan van de rescontre-dagen op de Amsterdamse werd vereffend. De historische beurshandboeken, van de la Vega tot Proudhon, tonen ook niet bepaald een beeld van de goede huisvader die met opties zijn beleggingen ‘hedged’ en zo het risico vermindert. In tegendeel: de beurs, dat is kijken hoe je sterren staan. Speculatie zonder meer. De eerste zeeverzekeringen – CDS-avant-la-lettre – moesten binnen de kortste keren worden bijgesteld omdat er te veel ‘moral hazard’ en te veel speculatief risico was. Op vlak van regelgeving werd de doctrine van ‘verzekerbaar belang’ ontwikkeld, in plaats van voor het luie verbod van Alva te kiezen.

Een andere les is dat derivaten doorheen de eeuwen geen exotische producten waren, maar een manier om de aandelenhandel te democratiseren. Een aandeel kopen was een hele

296 Voor meer over Shylock en het religieus taboe op interest: Ferguson, op. cit., p 36 Ook vandaag blijft het verbod op ‘usury’ of woeker van kracht in religies als de islam.

69

onderneming in Amsterdam en je moest al een extreem rijk man zijn om er zelfs maar één te verwerven. Zelfs op de boomende Belgische beurs van de 19de eeuw kwam de gemiddelde kost van een aandeel overeen met het jaarloon van een arbeider. Het gewone volk dat zijn graantje mee wil pikken van het beurssucces, moest dat doen via tijdsaffaires. In de beurspers werd er door de eeuwen geschamperd over de kuisvrouwen en koetsiers die beginnen mee te beleggen. Dat gebeurde haast zeker in de coulissen, of de bucket shops, die ook doorheen de geschiedenis van de beurs een constante zijn. Een parallel circuit, gewoon in de café’s rond de officiële handelsplaatsen. Plekken waar men over het nieuws kon praten en de laatste tips kon uitwisselen. In die zin hebben Exchange Traded Funds (ETF) meer gelijkenis met de historische derivaten dan Asset Backed Securities of renteswaps.

Het hoeft ook niet te verbazen dat de historische regels in verband met derivaten meer weg heeft van consumentenbescherming, dan van financiële regulering en systeembescherming. John Barnard maakte zich zorgen over de gevolgen van de beurs voor de kredietwaardigheid van zijn klanten en mede-handelaars en over het feit dat ze geen nuttige arbeid meer zouden verrichten als het wel hun kant op draaide. Voor de wisselagenten en bankiers waren de kleine garnalen die aan hun termijncontracten probeerden te ontsnappen de speculanten, maar het is duidelijk dat de rechterlijke macht daar toch anders over dacht afgaande op de zeer persoonlijke criteria die gebruikt in de toetsing van de spelexceptie. Finaal was het bestaan van de spelexceptie helemaal geen rem op de Belgische beurs, die gedurende de 19de eeuw exponentieel was, net zomin als de ‘rule against difference contracts’ een probleem was voor Wall Street.

Tot de jaren ’60 van de 20ste eeuw was de grote meerderheid van aandelen op de beurs in handen van de individuele belegger, en de banken hebben een heel gamma aan technieken uitgedacht om een graantje mee te pikken van zijn goedgelovigheid. Ferdinand Pecora297 heeft er een aantal op magistrale wijze blootgespit: het organiseren van pools om de prijs te manipuleren, het omzetten van risicovolle leningen in obligaties voor het brede publiek, leningen op afroep om de aankoop van aandelen te te financieren… Ook de Belgische praktijk van compensatie buiten beurs en rechtstreeks optreden als tegenpartij had zeer veel kwalijk potentieel en is zeker een problematiek die verder te onderzoeken is, zowel op juridisch vlak als meer economisch-kwantitatief. De termijnmarkten waren interessant voor de banken en de financiële spelers omdat er meer gehandeld werd en dus meer commissie kon verdiend worden dan op de contante markt, constructies zoals de ‘report’ werden iedere veertien dagen herhaald, en als het mis liep was er altijd nog het onderpand van de kleine speculant.298

Voor de banken en de Belgische politiek was het duidelijk dat de geïnformeerde professionals van de banken niet aan speculatie deden, ten minste niet in de kwalijke zin van het woord. Wie handelde op basis van gedegen kennis en onderzoek, deed aan prijsontdekking. Wie afging op gazettenpraat was een speculant. Dat idee was beginnen groeien in de rechtspraak en tegen de jaren ’30 werd dat door de politiek unisone overgenomen. Het zijn de ‘elegable counterparties’ die met de kredietcrisis bewezen hebben hoe geïnformeerd hun gokjes waren.

Het enorm diffuus gebruik van de term speculant doet ons toch de vraag stellen in welke mate het überhaupt een juridische categorie kan zijn of aan een economische realiteit

297De twee eerste voorzitters van de commissie – allebei senatoren - hadden hun tanden stukgebeten op de bankiers. In België hadden we alleen een onderzoekscommissie naar hoe onze frank gevallen was 298 Net zoals de grote zakenbanken uit waren op het onderpand van het kopje onder gaande LTCM in de jaren ‘90.

70

beantwoordt. Doorheen heel ons verhaal is het de Amerikaanse populist en verdediger van de agrarische belangen William Bryan Jennings die heet meest accuraat kan aangeven wie geviseerd wordt. De mannen die op de Commidities Exchange van Chicago meer verdienen met papier te verhandelen, dan de boer die het graan zelf gezaaid en geoogst heeft en dus alle inspanning gedaan. Het is daar dat de anti-speculatie-wetgeving het meest doelmatig is gebleken. Voor de Amerikaanse president Hoover was het viseren van de speculanten veel meer gewoon een narratief. Hij gaf ze wel de schuld, maar een aantal bekende ‘bears’ met hun posities confronteren was dan weer niet nodig, omdat hij vreesde dat ze dan de beurs nog meer omlaag zouden praten. Het is ook niet zonder de ‘shorter’ die voor de stabiliteit van het systeem schadelijk is. De beurs heeft haar momenten wanneer het enthousiasme met de mens aan de haal gaat. Zonder prijsarbitrage verdwijnt iedere rem op die euforie, en wordt het kuddegedrag alleen maar sterker.

In België was de speculant in de jaren ’30 eerst en vooral de schuldige van de devaluatie van de Frank. Erdogan verwijst bij de valutacrisis die Turkije doormaakt naar economische terroristen en speculanten, de Britse premier Harold Wilson had meer verbeelding en sprak bij speculatie tegen de pond van “Gnomes in Zurich”… Wie wakker wordt met het nieuws dat zijn of haar spaargeld een kwart minder waard is, heeft nu eenmaal een narratief over een zondebok nodig. De doctrine van het a-metalisme was buiten de academische wereld onbekend en zeker onbegrepen in België. Misschien had de komiek Will Rogers het het best begrepen: “It might as well be Hoover’s fedora hat..”

8.2 Legal origins van de crisis

De afschaffing van de spelexceptie was een oude eis van de Belgische makelaars en wisselagenten, tussen de eerste petitie om ze af te schaffen (1875) en de effectieve afschaffing (1934) zit bijna zestig jaar. Alleen financiële crisissen lijken een enorme action bias bij de wetgever te creëren. De wetgeving tegen speculatie op de termijnmarkten – ‘Frederik inroepen’ in Nederland, Barnard’s Act in de UK, de artikels 421 en 422 van de Franse strafwet, de Stockjobbing Act in het 19de eeuwse New York – heeft telkens zijn oorsprong in bubbles en beurscrashes, maar ze bleken ook stuk voor stuk weinig effectief. De op reputatie gebaseerde handhaving van de beurzen (zowel het Parquet als de Coulisse) bleek voldoende om de handel gaande te houden, het toezicht op de private transacties onmogelijk.

In 1885 was de spelexceptie al in Frankrijk afgeschaft door een beurscrisis waarbij een belangrijke bank kopje onder ging, in België gebeurde het tijdens de crisis van de jaren ’30 hoewel uit niets in de parlementaire bespreking blijkt dat de termijnoperaties een nefaste rol hadden gespeeld tijdens de crash. Het waren in tegendeel de banken die de koersen naar beneden dreven omdat ze hun aandelenpakketten moesten liquideren.

Zowel in de VS als in België was het duidelijk een grotere prioriteit om te waken over de uitgifte van mogelijk frauduleuze aandelen, met de ‘Blue Skies Laws’ en de aanpassing van de NV-wetgeving bij het begin van de 20ste eeuw. Het fenomeen van de ‘compensatie buiten beurs’ was voor de wisselagenten een veel grotere bedreiging geworden dan de spelexceptie. De banken hadden hiermee eigenlijk een parallel systeem opgezet, waarbij ze over-the-counter aandelen verkochten en rechtstreeks tegenpartij waren van de kleine belegger.

71

De claim van Lynn Stout dat de Commodity Futures Modernization Act een “sudden and wholesale removal of centuries old-legal constraints on speuclative trading” betekende299, is dus met een korrel zout te nemen. Het is weinig waarschijnlijk dat de dappere Brooksley Born de crisis had kunnen voorkomen, maar ook niet dat de kruiperige opinie van Robin Potts ze heeft veroorzaakt. De eeuwenoude belemmering stelde in de dagelijkse praktijk niet zo veel voor, en de bepalende institutionele evoluties, de shifts in het denken, waren sowieso al decennia aan de gang. Een gelijkaardig argument kan trouwens gemaakt worden over de verdwijning van de Glass-Steagal Act, een andere populaire ‘legal origin’ van de kredietcrisis. De derivatenbusiness van Lew Ranieri en zijn navolgers draaide al jaren op volle toeren, en ook de nieuwe consolidatie van de bankensector was al jaren bezig. In zekere zin was het de wettelijke realiteit die aan de echte realiteit werd aangepast.

Een van de belangrijkste lessen is misschien dat regulatoire arbitrage niet zelden de kiem in zich draagt van de volgende crisis. Regulation Q bracht de internationalisering van de Amerikaanse banken op gang, de innovaties van de jaren ’80 gebeurden niet op de beurzen onder het strenge toezicht van de SEC, maar op de ingeslapen markten van fixed income, CDS werd uitgevonden om de kapitaalregels van de Basel-akkoorden te omzeilen... Steeds complere regulering is op alle vlakken een aanmoediging van regulatoire arbitrage. John Kay legt eens te meer de vinger op de wonde: “Regulation based on detailed prescriptive rules had undermined rather than enhanced ethical standards, by substituting compliance for values.”300

De bliksem slaat nooit twee keer in op dezelfde plek, en ook de markt van de CDS-derivaten is fors bijgestuurd. “Over the last decade, the size and structure of the global credit default swap (CDS) market have changed markedly. […] outstanding amounts have fallen, central clearing has risen and the composition of underlying credit risk exposures has evolved”, schrijft de Bank voor Internationale betalingen.301 De shift van over-the-counter naar exchange-traded, met central clearing en voldoende onderpand, is de lessen van de geschiedenis toepassen op dat segment van de derivatenmarkt, en de stabiliteit vergroten. Maar het macro-prudentiële plaatje is veel minder positief geëvolueerd. Alles wat het op vlak van structuur en cultuur deed mislopen, zit nog altijd scheef.

Het is cynisch en ironisch, maar van alle economische sectoren wordt de financiële sector het meest vrijgesteld van de discipline van de markt. Als geen enkele bank nog mag falen, dan verdwijnt de darwinistische selectie tussen fitte en overbodige bedrijven. Doorheen vijfhonderd jaar financiële innovatie heeft de financiële sector vier taken opgenomen: zorgen dat spaarders en ontleners elkaar vinden, het gaande houden van de betalingen, het sparen op lange termijn en mutualiseren van risico’s. Veel van de complexiteit wordt ons aangepraat, de wiskunde is veel moeilijker geworden, maar de economische verhoudingen niet. Ze ontstaat niet uit het contact met de lener of de spaarder, maar uit het contact tussen financiële spelers onderling.

“A la difference des contracts ordinaires qui rapprochent les hommes, les promesses contractées au jeu les divisent et les isolent”, schreef Portalis. Het is in die geest dat we de regulering van de financiële sector moeten herdenken. Het recht erkent weddenschappen

299 Stout, Lynn A., “Derivatives and the Legal Origin of the 2008 Credit Crisis.” In: Harvard Law Review, vol. 1 , 2011, p 4 300 Kay, op. cit, 273 301 Aldasoro, I. & Ehlers, T., The credit default swap market: what a difference a decade makes, BIS Quaterly Review, 05-06-2018, geraadpleegd via: https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1806b.htm

72

met uw eigen geld nog niet als legitieme contracten, dan zou dat a fortiori moeten gelden als het met het geld van een ander gebeurt. Goeie regulering brengt ons weg van de ‘shitty deals’ tussen financiële intermediairs. Terugkeren naar de geest van het privaatrecht zal betere dienstverlening brengen voor de gebruikers van financiële diensten, een meer stabiele economie en duurzame innovatie.

73

9 Bibliografie

Wetgeving en voorbereidende werken

L’exception de jeu, Rapport de Comité d’Etudes nommé par la commission de la Bourse d’Anvers, 1893 (petitie aan de Kamer),

Dupont, A. Rapport presenté au nom de la comission mixte pour l’étude de la question de l’exception de jeu, Anvers, 1912 (petitie aan de Kamer),

Bockstael, H. Petitie tot schrapping van l’exception de jeu, Documents Parlementaires, session 1881-1882

Breuer J., De la nécessité de supprimer l’exception de jeu en matière d’opérations de Bourse,,Bruxelles, 1876.

Parlementaire handelingen, zitting 1911-1912, zitting 19/12/1911, Wetsontwerp termijnhandelingen op de beurs

Parlementaire handelingen, zitting 1912-1913, zitting 12/5/1913, nr. 190, Wetsontwerp termijnhandelingen op de beurs

Parlementaire handelingen, zitting 1926-1927, zitting 25/5/1927, Wetsontwerp termijnhandelingen op de beurs

Parlementaire handelingen, zitting 1933-1934, n° 269, Wetsontwerp betreffende de termijnhandelingen

Parlementaire handelingen, zittingsjaar 1923-1924, n° 179

Parlementaire handelingen, zittingsjaar 1935-36, nr. 231

K.B. nr 10 van 15 oktober 1934: termijnhandel in de ter beurs genoteerde effecten

K.B. nr 9 van 15 oktober 1934: de voorlopige beurswet

Wet van 18 juli 1924 tegen wederrechtelijk speculatie

Boeken & artikels

Accominotti, O. and Chambers, D. If you’re so smart: J.M. Keynes and currency speculation in the interwar years. In: The Journal of Economic History, 2016, 76 (2). pp. 342-386

Ahamed, L. Lords of Finance, 1929, the Great Depression, and the Bankers who broke the World, Windmill Books, 2010, 562p

Aldasoro, I. & Ehlers, T., The credit default swap market: what a difference a decade makes, BIS Quaterly Review, 05-06-2018, geraadpleegd via: https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1806b.htm

Backhouse, R., Economists and the economy: the evolution of economic ideas, Transaction Publishers, 1994, 118p

Banner, S. Anglo-American Securities Regulation: Cultural and Political. Roots, 1690-1860, Cambridge University Press, 1998, 340p

74

Banner, S. Speculation: A History of the Fine Line between Gambling and Investing, Oxford University Press, 2017, 352p

Bastiné, L. Code de la Bourse, Bruylant-Christophe et Cie, 1876, n° 53, p 564

Bogaert, F. “Risico’s en voorwaarden voor het beheer van kredietrisico’s d.m.v. kredietderivaten en true sale effectiseringen”, in: Bank Fin 2013, (26) 33

Castagnino, J.P. Derivatives: The Key Principles, Oxford, Oxford University Press, 2009, p 2

Chancellor, E. Devil take the hindmost: a history of financial speculation, Plume; Reissue edition, 2000), p250

Clarke, W. The art of stock jobbing explained, C. Chapple Pall Mall, 1816, p 87

Cogan P. Paper Promises: Debt, Money, and the New World Order, PublicAffairs; 2013, p143

De Clercq, G. “In Brugge is er een plein: Brugge als financiële markt in de 14de-15de eeuw” In: De Clerq, G. (Ed.), Ter Beurze, Geschiedenis van de aandelenhandel in België, 1300-1990, Van de Wiele, 1992, p 15-30

De Le Vega, J. Confusion de Confusiones, Martinus Nijfhoff, 1909, p 82. Geraadpleegd via: http://www.dbnl.org/tekst/vega002conf01_01/vega002conf01_01_0012.php?q=

De Page, H. Traité élémentaire de droit civil belge. Tome V. Les principaux contrats usuels,Brussel, Bruylant, 1975

De Ruysscher, D. “Innovating Financial Law in the Early Modern Netherlands and Europe: Transfers of Commercial Paper and Recourse Liability in Legislation and Ius Commune (Sixteenth-Eighteenth Centuries)” in: European Journal of Private Law, Vol. 19 (2011), p 3

De Ruysscher, D. Antwerp 1490-1590: Insurance and Speculation. In: Leonard, A. (Ed.), Marine Insurance: Origins and Institutions, 1300-1850. Basingstoke: Palgrave Macmillan, 2015, p 368

De Ruysscher, D. Handel en recht in de Antwerpse rechtbank (1585-1713), onuitg. doctoraat, 2009, p 256

De Tocqueville, A. Democracy in America, Barnes&Nobles Books, 2003, p 562

Degryse, K. & Parmentier, J. “Agiotage en verkoop ‘op tijdt’; de speculatieve 18de eeuw” In: De Clerq, G. (Ed.), Ter Beurze, Geschiedenis van de aandelenhandel in België, 1300-1990, Van de Wiele, 1992, p 112-133

Durant, W.&A. The Age of Voltaire, Simon & Schuster, 1965, p. 13

Ehrenberg, R. Capital & finance in the age of the Renaissance: a study of the Fuggers and their connection, J. Cape, 1928, p 54

Ferdinand, K. “DE TERMIJNMARKT, DE EXCEPTIE VAN SPEL EN HET K.B. VAN-- 15 OKTOBER 1934” in: Rechtskundig weekblad. 15e jaargang, n°41, 1952, p 1764-1767

Ferguson N., The Ascent of Money: a financial history of the world, Penguin Books, 2008, p 349

Garber, P. M. Famous First Bubbles, in: The Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, No. 2. (1990), p. 35-54

75

Garcia Martinez, A. Chaos Monkeys: Mayhem and Mania inside the Silicon Valley Money Machine, Ebury Press, 2016, p515

Gerard, E. & Dujardin,V. Nieuwe geschiedenis van België, deel II, 1905-1950, Lannoo, 2006, p 1334

Gerding, E. Law, Bubbles, and Financial Regulation, Routledge, 2013, p 543

Goffin, R. Code élémentaire des agents de change, Bruxelles Van Fleteren, 1927, p 6

Guilmard, E. Les opérations de Bourse, Guillomin, 1877, n°42, p 123-127

Hautcoeur, P.C. & Riva, A. “The Paris Financial Market in the 19th Century: Complementarities and Competition in Microstructures”, in: Economic History Review, volume 65, nr. 4, p 12

Henderson, S. Henderson on derivatives, Londen, Butterworths, 2010, p 127

Hudson, A. The Law on Financial Derivatives, Londen, Sweet & Maxwell, 1996, p 11-12.

Kay, J. Other People’s Money: Masters of the Universe or Servants of the People?, Profile books, 2015, p 1-2

Kindleberger, C.P. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, Palgrave Macmillan, 2011, 356p

Laisne, C. “Een ‘andere bank’, in het licht van de geschiedenis”, in: Marxistische studies, nr. 102. Geraadpleegd via: http://www.marx.be/nl/content/een-%E2%80%98andere-bank%E2%80%99-het-licht-van-de-geschiedenis

Lebrun,G. Les marches a terme et l'exception de jeu en Belgique: les reformes de 1934 et 1939. Gembloux Editeurs, 1945, p254

Lewis, M. Liar’s Poker, Hodder, 1989, p298

Lewis, M. The Big Short: inside the doomsday machine, New York, W. W. Norton& Co., 2010

Materné, J. “Schoon ende bequaem tot versamelinghe der cooplieden: De Antwerpse beurs tijdens de Gouden zestiende eeuw.” In: De Clerq, G. (Ed.), Ter Beurze, Geschiedenis van de aandelenhandel in België, 1300-1990, Van de Wiele, 1992, p 52-84

Niehans, J. A history of economic theory. Classic contributions, 1720-1980. J. Hopkins University Press, 1990, p 48

Poitras, G. “From Antwerp to Chicago : the History of Exchange Traded Derivative Security Contracts” In: Revue d'Histoire des Sciences Humaines, 2009/1 (n° 20), p 8

Poitras, G. The Early History of Financial Economics, 1478-1776: From Commercial Arithmetic to Life Annuities and Joint Stocks, Edward E. Publishing, 2000, p 544

Proudhon, P.J. Manuel du Spéculateur à la Bourse, Frère Garnier, 1854, p 81

Rajan R., Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, Princeton University, 2011, p

Rooman, M. Het toezicht op de Belgische banken: Evolutie in crisistijd. Onuitgegeven thesis, 2012, geraadpleegd via: https://lib.ugent.be/fulltxt/RUG01/001/891/914/RUG01-001891914_2012_0001_AC.pdf

76

Schleifer, A. & Vishny, R. The Limits of Arbitrage in: The Journal of Finance, Vol. 52, No. 1. (1997), p 35-55

Schrans, G. en Steennot, R. Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 484p

Serruys, E. “De afschaffing van de Exceptie van spel inzake beursverrichtingen door het Koninklijk Besluit van 25 OCt. 1934” in: Rechtskundig weekblad, 4de jaargang, n°15, 1934, p 484

Smeyers, K. & Buyst, E. Het gestolde land, een economische geschiedenis van België, Polis, 2016, 509p

Smits, J. (ed.) Gaston Eyskens, de mémoires, Lannoo, p 36, geraadpleegd via: https://dbnl.org/tekst/eysk002memo01_01/eysk002memo01_01_0005.php

Stout, L. “Why the law hates speculators: regulation and private ordering in the market for OTC derivatives”, in: Duke Law Journal 1999, (701), p 735-776

Stout, Lynn A.,”Derivatives and the Legal Origin of the 2008 Credit Crisis”, in: Harvard Business Law Review, vol 1, 2011, p 1-38

Swan, E.J. Building the Global Market, A 4000 Year History of Derivatives, Kluwer Law International, 2000, p352

Tienrien, M., “Opérations à terme en valeurs cotées conclues sans couverture légale; quelles actions peuvent encore appartenir aux parties”, in: R.P.S., 1947 n 61-62, p 50-51

Van Nieuwenhuyse, K. Het conflict SAP - Van Zeeland 1934-1940 en de weerslag op de Belgische politiek. onuitgegeven thesis, 1997, KUL: via: http://www.ethesis.net/sap/sap_vzl_deel_II_hfst_4.htm#_ftn105

Vantemsche, G. “L’élaboration de l’Arrêté Royal sur le contrôle bancaire (1935)”, in: Revue belge d’histoire contemporaine, 1980, 11, p 430-437

Vantemsche, G. “De poltieke en economische context van de bankwetgevingen van 1934 tot 1935”, in: Revue de la Banque, 1980, p 36

Vantemsche, G. “Naar een bescherming van het spaarwezen: de evolutie van de beursreglementering in het interbellum” in: Ter Beurze, geschiedenis van de aandelenhandel 1300-1990, 1992, p 294-306.

Wagenaar, L.J. “Onder actionisten: Ontstaan van de aandelenhandel in Amsterdam in de zeventiende eeuw” In: De Clerq, G. (Ed.), Ter Beurze, Geschiedenis van de aandelenhandel in België, 1300-1990, Van de Wiele, 1992, p 87-107

Weber, E.J. A short history of derivative securities markets, 2008, p 1 geraadpleegd via: http://www.rdi.uwa.edu.au/__data/assets/pdf_file/0003/94260/08_10_Weber.pdf

Willems, H. & Beulens, F. Beurzen van België: een geschiedenis van het beurswezen 1801 – 1867, Universitaire pers Leuven, 2011. Zie voor het hoofdstuk over de termijnmarkt ook online: http://www.scob.be/publicat/TERMIJNMARKT.pdf

Pers en rapporten

77

Committee on Banking and Currency (“Pecora commission”), Report, 1934, via: https://www.senate.gov/artandhistory/history/common/investigations/pdf/Pecora_FinalReport.pdf

Vansteeland, K. Van twee banken via twee crashes tot één munt, in: De Tijd, 18-08-2007, geraadpleegd via: http://www.scob.be/publicat/scob20-afleveringI.pdf

Vansteeland, K. Brussels fiscaal paradijs verovert de wereld, in: De Tijd, 21-08-2007, geraadpleegd via: https://www.tijd.be/geld-beleggen/algemeen/brussels-fiscaal-paradijs-verovert-de-wereld/5464387.html

De Groote, P. “Tuimeling Bel20 evenaart op haar na Grote Crash jaren 30”, in: De Tijd, 24 oktober 2009, geraadpleegd via: https://www.tijd.be/dossier/beurs/tuimeling-bel20-evenaart-op-haar-na-grote-crash-jaren-30-op-zoek-naar-de-parallellen-tussen-de-beurscrisis-na-1929-en-de/8250627.html