CrisiseconomieOver de toekomst van financieel beleid

Nouriel Roubini en

Stephen Mihm

U I T G E V E R I J N I E U W E Z I J D S

Oorspronkelijke titel: Crisis Economics – A Crash Course in the Future of Finance, The Penguin Press, New York, 2010.

Uitgegeven door: Uitgeverij Nieuwezijds, AmsterdamVertaling: Mieke Hulsbosch, Brenda Mudde en Kees de VriesRedactionele adviezen: Erik Kole, Econometrisch Instituut, Erasmus Universiteit

RotterdamZetwerk: Holland Graphics, AmsterdamOmslag: Studio Jan de Boer, Amsterdam

© 2010, 2011, Nouriel Roubini en Stephen MihmNederlandse vertaling © 2011, Uitgeverij Nieuwezijds

ISBN 978 90 5712 331 3NUR 780

Bij de productie van dit boek is gebruikgemaakt van papier dat het keurmerk van de Forest Stewardship Counsil (FSC) mag dragen. Bij dit papier is het zeker dat de productie niet tot bosvernietiging heeft geleid.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm, geluidsband, elektronisch of op welke andere wijze ook en evenmin in een retrieval system worden opgeslagen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Hoewel dit boek met veel zorg is samengesteld, aanvaarden schrijver(s) noch uitgever eni-ge aansprakelijkheid voor schade ontstaan door eventuele fouten en/of onvolkomenheden in dit boek.

Inhoud

Inleiding 1

1 De witte zwaan 13Gewoontedieren 15De donkere jaren 20De niet-zo-grote matiging 26Crisis redux 31

2 Crisiseconomen 39Als markten zich slecht gedragen 40De wieg van de crisiseconomie 44De lange schaduw van John Maynard Keynes 48Naar Oostenrijk en weer terug 54Het gebruik van de geschiedenis 60

3 Plaattektoniek 63Financiële innovatie 64Moral hazard 69Overheid en onbehagen 74De schaduwbanken 78Een wereld die zwemt in het geld 82De aantrekkingskracht van vreemd vermogen 83

4 De boel stort in 89Het Minsky-moment 91De ontrafeling 94

Crisiseconomieviii

Angst voor het onbekende 97Illiquide en insolvabel 100Het oog van de storm 103De afrekening 105Het centrum houdt geen stand 109De wereld krijgt te maken met pure anarchie 111

5 Wereldwijde pandemieën 117De financiering van een pandemie 119Ziekteverspreiders 122Gedeelde excessen 126Nieuwe economieën, oude problemen 130Het einde van de ontkoppeling 133

6 Het laatste krediet 137Deflatie en haar critici 139De liquiditeitsval 144De status van de noodkredietverlener 149Kernopties 152

7 Meer uitgeven, minder belasten? 159Conventioneel begrotingsbeleid 161Laat de bailouts maar beginnen 166Een kapitaal idee? 169Giftig afval 173De nasleep 176

8 Eerste stappen 183De vergoedingen gezond maken 185Betere worst maken 192Hervorming van de ratings 196Omgaan met derivaten 199Bazel en daarna 203De komende crisis 209

9 Radicale remedies 211We moeten af van arbitrage 212Handhaving en coördinatie 214Quis Custodiet Ipsos Custodes? 218Scheiden doet lijden 222Glass-Steagall in het kwadraat 228Zeepbellen uitbannen 231

ixInhoud

10 Breuklijnen 237De betalingsbalans opmaken 238De lessen uit de crises in opkomende economieën 242Rashomon 245Gevaren en dilemma’s 249De neergang van de dollar 253De almachtige renminbi? 256Het bestuur van de wereldeconomie 258De weg voor ons 261

Conclusie 263Tragedie en klucht 264De weg naar de redding 269

Vooruitblik 273V, U of W? 274Europa op het randje 277Waar gaat het heen met Japan? 280BIC? BRIC? BRICK? 282Een nieuwe zeepbel? 287Schulden niet aflossen 288Al wat blinkt 292Inflatie of deflatie? 294Globalisering en haar critici 295

Nawoord 299Twee wegen naar economisch herstel 299De crisis in de eurozone 301Valutaoorlogen en gespannen handelsrelaties 304De positieve en de negatieve kanten 305

Dankwoord 309

Noten 315

Beknopte bibliografie 337

Index 347

Inleiding

In januari 2009, tijdens de laatste dagen van de regering-Bush, gaf vice-pre-sident Dick Cheney een interview aan persbureau Associated Press.1 Aan hem werd de vraag voorgelegd waarom de regering de grootste financi-ele crisis sinds de Grote Depressie niet had zien aankomen. Het antwoord van Cheney was veelzeggend. ‘Niemand was ook maar bij benadering slim genoeg om dit te voorzien,’ zei hij. ‘Ik denk dat niemand het heeft zien aankomen.’

Cheney was bepaald niet de enige die er zo over dacht. Kijk maar eens naar de uitspraken van de ‘wijze mannen’ uit de financiële wereld en de po-litiek toen de crisis eenmaal een feit was. Onveranderlijk kwamen zij aan-zetten met een of andere versie van dezelfde retorische vraag: wie had dit nou kunnen voorzien? De financiële crisis leek, zoals Cheney in hetzelfde interview opperde, op de terreuraanslagen van 11 september 2001: catastro-faal, maar vrijwel onmogelijk te voorspellen.

Toch is dit niet waar. Een van de beroemdste voorspellingen van de cri-sis – gedaan tijdens een belangrijke bijeenkomst in de hoogtijdagen van de markten in 2006 – bevatte een niet mis te verstane waarschuwing van een van de auteurs van dit boek: Nouriel Roubini. Op 7 september sprak Rou-bini, hoogleraar economie aan de Universiteit van New York, een sceptisch publiek toe bij het Internationale Monetaire Fonds in Washington, D.C.2 Hij liet een krachtige waarschuwing horen, die velen in het publiek absurd voorkwam. De economie van de Verenigde Staten, zo voorspelde hij, zou binnenkort te maken krijgen met een uitzonderlijke crisis op de huizen-markt, een zware oliecrisis, een scherpe val van het consumentenvertrou-wen en – onvermijdelijk – een diepe recessie.

Deze rampen waren al erg genoeg, maar Roubini schetste een nog angst-

Crisiseconomie2

aanjagender scenario. Omdat huizenbezitters hun hypotheekverplichtin-gen niet zouden kunnen nakomen, zouden biljoenen dollars aan hypo-theekobligaties hun waarde verliezen en zou het hele mondiale financiële stelsel tot stilstand komen. Deze dreigende inzinking van de huizenmarkt, zo concludeerde hij, kon ‘leiden … tot systeemproblemen voor het financi-ele stelsel’, waardoor een crisis op gang zou kunnen worden gebracht die hedgefondsen en zakenbanken zou kunnen verlammen of ondermijnen, evenals enorme door de overheid ondersteunde financiële instellingen als Fannie Mae en Freddie Mac. Zijn zorgen stuitten op ernstige scepsis van de kant van het publiek.

De daaropvolgende anderhalf jaar, toen Roubini’s voorspellingen be-waarheid werden, werkte hij zijn pessimistische visie verder uit.3 Begin 2008 meenden de meeste economen nog dat de Verenigde Staten louter te maken hadden met een liquiditeitskrapte, maar Roubini voorzag dat een veel ernstiger kredietcrisis huishoudens, bedrijven en – het meest drama-tisch van allemaal – financiële instellingen zou treffen. In feite voorspelde Roubini, ruim voor de ondergang van zakenbank Bear Stearns, dat twee grote broker-dealers (dat wil zeggen, zakenbanken) failliet zouden gaan en dat de andere grote zakenbanken hun onafhankelijkheid zouden moeten opgeven. Wall Street zoals we dat kenden, zo waarschuwde hij, zou spoe-dig ophouden te bestaan, waardoor onrust zou worden veroorzaakt op een schaal die we sinds de jaren dertig niet meer hadden gekend. Binnen een paar maanden was Bear Stearns een schim uit het verleden en Lehman Bro-thers ten onder gegaan. Merrill Lynch werd opgeslokt door Bank of Ameri-ca, terwijl Morgan Stanley en Goldman Sachs uiteindelijk gedwongen wer-den zich te onderwerpen aan strenger toezicht doordat ze bankholdings waren geworden.

Roubini lag ook ver voor op de meeste andere analisten bij het onder-kennen van de mondiale dimensies van de ramp. Terwijl marktwaarnemers vol vertrouwen stelden dat de rest van de wereld aan de crisis in de Verenig-de Staten zou kunnen ontsnappen, waarschuwde hij terecht dat de ziekte zich spoedig naar het buitenland zou verspreiden, waardoor een nationale economische aandoening zou veranderen in een wereldwijde financiële pandemie. Hij voorspelde tevens dat deze hypothetische systeemcrisis de zwaarste mondiale recessie in decennia zou veroorzaken, waardoor ook de economieën van China, India en andere landen zouden worden getroffen, ook al werden die geacht immuun te zijn voor de problemen in de Ver-enigde Staten. En terwijl andere economen zich richtten op het gevaar van inflatie, voorspelde Roubini nauwkeurig dat de hele wereldeconomie zou komen te balanceren op de rand van een mogelijk verlammende deflatiespi-raal, iets wat we sinds de Grote Depressie niet meer hadden gezien.

De voorspellingen van Roubini waren even uitzonderlijk als opmerke-

3Inleiding

lijk: geen enkele andere econoom heeft de recente crisis met eenzelfde mate van helderheid en accuratesse zien aankomen. En toch was hij niet de enige die de alarmbel luidde; een waar leger van eveneens goed-geïnformeerde waarnemers heeft verschillende aspecten van de financiële crisis voor-speld. Hun inzichten hielpen Roubini de verschillende punten aan elkaar te knopen en een visie te ontvouwen waarin hij hun vooruitziende blik verwerkte. Roubini’s voormalige collega aan Yale University, Robert Shil-ler4, waarschuwde al eerder dan vrijwel ieder ander voor de gevaren van een zeepbel op de aandelenmarkten voorafgaand aan een technologie-bust – de dotcomcrisis; meer recentelijk was hij een van de eerste economen die alarm sloegen over de zeepbel op de huizenmarkt.

Shiller was slechts een van de economen en marktwaarnemers wier inzichten van invloed waren op Roubini. In 2005 zei Raghuram Rajan5, hoogleraar Finance aan de Universiteit van Chicago, tegen een publiek van vooraanstaande economen en beleidsmakers in Jackson Hole, Wyoming, dat de wijze waarop bankiers en beurshandelaren werden betaald hen aan-moedigde te veel risico’s te nemen en met te veel geleend geld te werken, waardoor het mondiale financiële systeem kwetsbaar zou worden voor een ernstige crisis. Andere, zeer gerespecteerde figuren lieten soortgelijke waarschuwingen horen: Wall Street-legende James Grant waarschuwde in 2005 dat de Federal Reserve, het stelsel van Amerikaanse centrale banken, een van ‘de grootste kredietzeepbellen’6 in de financiële geschiedenis in het leven had helpen roepen; William White7, hoofdeconoom bij de Bank voor Internationale Betalingen, waarschuwde voor de systeemrisico’s van zeepbellen op de aandelen-, huizen- en kredietmarkten; financieel analist Nassim Nicholas Taleb waarschuwde dat de financiële markten zeer slecht waren voorbereid op zogenoemde fat tail-gebeurtenissen die buiten de ge-bruikelijke verdeling van risico’s lagen; de economen Maurice Obstfeld en Kenneth Rogoff8 waarschuwden voor de onhoudbaarheid van de tekorten op de Amerikaanse lopende rekening; en Stephen Roach9 van Morgan Stan-ley en David Rosenberg van Merrill Lynch gaven reeds lang geleden uiting aan hun zorgen over het feit dat de consumenten in de Verenigde Staten ver boven hun stand leven.

Deze lijst houdt niet op. Maar ondanks hun aanzien werden deze en andere economen en commentatoren genegeerd, een feit dat veel zegt over de toestand waarin de financieel-economische wereld zich de laatste decen-nia heeft bevonden. De meeste mensen die zich in deze wereld ophielden, gaven geen gehoor aan de waarschuwingen, omdat ze vasthielden aan een simpel en merkwaardig geloof: dat markten zelfregulerende entiteiten zijn, die stabiel, solide en betrouwbaar zijn. Volgens deze redenering zou het hele bouwwerk van het eenentwintigste-eeuwse kapitalisme – uiteraard geholpen door moderne financiële innovaties – zichzelf reguleren en in de

Crisiseconomie4

buurt blijven van een vaste, zich telkens aanpassende evenwichtstoestand.Achteraf lijkt dit allemaal naïef, maar tientallen jaren lang was dit de

conventionele wijsheid, de basis voor gewichtige beleidsbeslissingen en de rechtvaardiging van grootschalige beleggingsstrategieën. In dit paradigma speelden economische crises weinig verrassend geen enkele of hooguit een ondergeschikte rol. Als zich al crises voordeden, waren het abnormale gebeurtenissen: zeer onwaarschijnlijk, buitengewoon ongebruikelijk, gro-tendeels onvoorspelbaar en kortstondig qua gevolgen. Voor zover crises onderwerp waren van serieuze academische studies, werd algemeen aan-genomen dat ze minder ontwikkelde, ‘in problemen verkerende’ landen zouden treffen en niet economische grootmachten als de Verenigde Staten.

Dit boek brengt crises terug in het centrum van economisch onderzoek: het gaat, kortom, over crisiseconomie. Het toont aan dat crises geen uit-zondering maar de norm zijn, niet alleen in opkomende maar ook in ge-avanceerde industriële economieën. Crises – niet-duurzame perioden van opbloei, booms, gevolgd door rampzalige inzinkingen, busts – zijn er altijd geweest en zullen er ook altijd blijven. Hoewel ze dateren van vóór de op-komst van het kapitalisme, hebben ze daar wel een speciale band mee. Op veel belangrijke manieren zijn crises onlosmakelijk verbonden met het ge-noom van het kapitalisme. De zaken die het kapitalisme zijn vitaliteit ver-lenen – het vermogen tot innovatie en zijn risicotolerantie – kunnen ook de weg vrijmaken voor zeepbellen op de aandelen- en kredietmarkten en uiteindelijk tot catastrofale crises leiden, waarvan de gevolgen nog lang nadreunen.

Hoewel crises vaak voorkomen, zijn het ook gewoontedieren. Ze lij-ken een beetje op orkanen: ze gaan op een betrekkelijk voorspelbare wijze te werk, maar kunnen van richting veranderen, bedaren, en zelfs zonder waarschuwing weer tot leven komen. Dit boek schetst de methoden waar-mee deze economische stormen gevolgd, onderzocht, en – binnen redelijke grenzen – voorspeld en zelfs voorkomen kunnen worden. Aan de hand van de recente crisis laat het ons zien hoe we zulke gebeurtenissen kunnen zien aankomen en – niet minder belangrijk – hoe we ze kunnen voorkomen en doorstaan, en hoe we na afloop de rommel kunnen opruimen. Ten slotte tracht dit boek aan te tonen hoe we onze financiële ‘dijken’ kunnen verster-ken, om de gevolgen van toekomstige stormen in te perken. Want wat we zojuist hebben meegemaakt, is een voorproefje van wat ons nog te wachten staat. Ook in de toekomst zullen crises zich voordoen.

Om het waarom te begrijpen, zullen we een hele reeks onbeantwoorde, sluimerende vragen over de recente crisis de revue laten passeren, te begin-nen met de meest voor de hand liggende: waarom heeft de zeepbel die heeft geleid tot de ergste financiële crisis in tientallen jaren, zich in eerste instan-tie gevormd? Was het de consequentie van het nemen van buitensporige ri-

5Inleiding

sico’s door financiële instellingen, mogelijk gemaakt door lakse regulering en laks toezicht? Of was het het onvermijdelijke gevolg van de buitenspori-ge inmenging van overheden op de financiële markten? Deze vragen raken de kern van heel verschillende, zelfs tegengestelde manieren om financiële crises te doorgronden. Zij wijzen ook in de richting van radicaal verschil-lende bestrijdingswijzen.

Dit boek onderzoekt ook waarom de recente crisis toesloeg op het mo-ment dat dat gebeurde. Was het louter een wegvallen van het vertrouwen, het wegkwijnen van wat John Maynard Keynes de ‘dierlijke driften’10 van het kapitalisme noemde? Of was het het onvermijdelijke gevolg van het feit dat sommige delen van de economie met te veel geleend geld werkten – en nog steeds werken – en feitelijk bankroet waren? Met andere woorden: was de crisis louter het gevolg van een tekort aan liquiditeit, of eerder van een diepgaand gebrek aan solvabiliteit? Als dat laatste waar is, wat betekent dat dan voor de toekomst?

Daarna stapelen de vragen zich snel op. Op het hoogtepunt van de crisis werden centrale banken uit de hele wereld voor grote delen van het financi-ele systeem ‘geldschieters in laatste instantie’ – lenders of last resort. Hebben hun acties ertoe geleid dat iets ergers werd voorkomen? Of werkten zij al-leen maar het nemen van buitensporige risico’s in de toekomst in de hand, waardoor we zullen worden geconfronteerd met grotere en verwoesten-dere zeepbellen en busts? En wat zal het gevolg zijn van de haast om allerlei nieuwe vormen van toezicht in te voeren? Zal dit leiden tot een robuuster en veerkrachtiger financieel systeem en tot stabielere groei, of zullen de effecten louter cosmetisch zijn, niet in staat om virulentere zeepbellen en crises in de toekomst te voorkomen?

Geen van deze vragen is hypothetisch. John Maynard Keynes, de reus van de twintigste-eeuwse economie, heeft ooit terecht opgemerkt dat ‘de ideeën van economen en politiek filosofen, of ze nu juist of onjuist zijn, meer kracht hebben dan algemeen wordt aangenomen. De wereld wordt door weinig anders geregeerd… Gekken die aan de macht zijn en stemmen in de ether horen, ontlenen hun gekte aan een of andere academische krab-belaar van enige jaren geleden.’11 Keynes schreef deze dikwijls aangehaalde woorden meer dan zeventig jaar geleden, maar ze hebben vandaag de dag nog niets van hun kracht verloren. Een groot deel van onze perceptie van de ergste financiële crisis sinds generaties vloeit voort uit een reeks veron-derstellingen die – hoewel niet altijd verkeerd – een volledig begrip van de oorzaken en gevolgen in de weg hebben gestaan.

We willen meteen al duidelijk stellen dat wij geen aanhangers zijn van het gedachtegoed van enig econoom in het bijzonder; vrijwel iedere econo-mische school heeft iets relevants te zeggen over de recente crisis, en onze analyse beroept zich op een heel scala aan denkers. Keynes doet zijn zegje,

Crisiseconomie6

maar ook andere stemmen klinken. In feite geloven we dat het begrijpen en hanteren van crises een holistischer en eclectischer benadering vergt dan misschien gebruikelijk is. Het is noodzakelijk om de ideologie buiten de deur te houden en de zaken meer pragmatisch te bekijken. Crises doen zich voor in vele gedaanten, en wat in de ene situatie werkt, werkt niet noodza-kelijk in een andere.

Ditzelfde pragmatisme doordesemt de inschatting, in dit boek, van de toekomst van het financiële systeem. We vragen ons af of we ons in de nabije toekomst meer zorgen moeten maken over inflatie of over deflatie. Wat zullen de consequenties op de lange termijn zijn van beleidsmaatre-gelen zoals de stimuleringspakketten die door veel landen in stelling zijn gebracht, om maar te zwijgen van de noodmaatregelen die zijn getroffen door de Amerikaanse Federal Reserve en andere centrale banken? En wat is de toekomst van het Angelsaksische model van ongebreideld laissez-faire kapitalisme? Wat is de toekomst van de dollar? Markeert de recente crisis het begin van het einde van het Amerikaanse imperium, en van de opkomst van China en andere ontwikkelingslanden? Ten slotte: hoe kunnen we het mondiale economische bestuur zodanig hervormen dat we de schade van toekomstige crises zoveel mogelijk kunnen beperken?

Het is de bescheiden ambitie van dit boek om deze vragen te beant-woorden door de recente crisis te plaatsen in de context van andere, die zich door de eeuwen heen over de gehele wereld hebben voorgedaan. De afge-lopen paar jaar voegen zich immers naar een bekend, eeuwenoud patroon. Crises volgen vaste paden en leiden tot voorspelbare resultaten. Ze komen veel vaker voor en zijn veel begrijpelijker dan de conventionele wijsheid je wil doen geloven. Op de pagina’s die volgen, zullen we ons heen en weer bewegen tussen verleden en heden, en onthullen hoe de eerder genoemde vragen werden gesteld en beantwoord in de nasleep van vroegere crises.

Gaandeweg zullen we een paar intimiderende en dikwijls verkeerd be-grepen economische concepten uitleggen: moral hazard, leverage, bankrun, regulatory arbitrage, tekort op de lopende rekening, securitisatie, deflatie, derivaat, kredietkrapte, en liquiditeitsval, om er maar een paar te noemen. We hopen dat onze verklaringen nuttig blijken, niet alleen voor financiële professio-nals op Wall Street en elders, maar ook voor managers in binnen- en bui-tenland; voor studenten bedrijfskunde, economie en finance; voor beleids-makers en -adviseurs in vele landen; en voor gewone beleggers over de hele wereld, die nu weten dat zij de complexiteit van de internationale financiële orde niet straffeloos kunnen negeren.

Dit boek volgt een rechttoe-rechtaan-benadering, beginnend met een ge-schiedenis van oudere crises en de economen die deze hebben onderzocht. Vervolgens worden de zeer diepe wortels van de recente crisis onder de

7Inleiding

loep genomen, evenals de manieren waarop deze catastrofe zich heeft ont-vouwd, volgens een zeer voorspelbaar patroon, historische precedenten be-vestigdend. Ten slotte kijkt dit boek naar de toekomst, door broodnodige hervormingen van het financiële stelsel uiteen te zetten en de waarschijn-lijkheid van nog meer crises in de komende jaren aan de orde te stellen. Hoofdstuk 1 neemt de lezer mee op een reis door het verleden en onder-zoekt de vele booms, bubbles en busts die het economische landschap hebben getekend. We richten ons in het bijzonder op de relatie tussen kapitalisme en crisis, te beginnen met de speculatieve tulpenmanie van de jaren dertig van de zeventiende eeuw in Nederland, om daarna door te stoten naar de South Sea Bubble van 1720, de eerste mondiale financiële crisis van 1825, de paniek van 1907, de Grote Depressie van de jaren dertig en de vele crises die de opkomende markten en geavanceerde economieën sinds de jaren tachtig hebben geplaagd. Crises, zo betogen we, zijn noch de abnormale gebeur-tenissen die de tegenwoordige economie ze deed lijken, noch de zeldzame ‘zwarte zwanen’ waar andere economen ze voor hebben uitgemaakt. Ze zijn eerder heel gewoon en betrekkelijk gemakkelijk te voorzien en te be-grijpen. Je kunt ze ‘witte zwanen’ noemen.

In de meeste ontwikkelde economieën was de tweede helft van de twin-tigste eeuw een periode van relatieve – zij het atypische – kalmte, die cul-mineerde in een gouden tijdperk van lage inflatie en hoge groei dat eco-nomen de ‘Grote Matiging’ hebben genoemd. Als gevolg daarvan heeft de conventionele economische wetenschap crises genegeerd of ze beschouwd als symptomen van problemen in minder ontwikkelde economieën. Voor een breder perspectief en een beter begrip van crises in verleden, heden en toekomst moeten we teruggrijpen op een eerdere generatie economen. Hoofdstuk 2 introduceert economische denkers die ons daarbij kunnen hel-pen. Sommigen, zoals John Maynard Keynes, zijn redelijk bekend; anderen, zoals Hyman Minsky, zijn dat niet.

Hoofdstuk 3 legt uit wat de diepliggende structurele oorzaken van de recente crisis zijn. Vanaf het begin was het in zwang deze crisis te wijten aan de recent uitgegeven subprime-hypotheken, die op een of andere ma-nier een overigens gezond mondiaal financieel systeem zouden hebben ge-infecteerd. Dit hoofdstuk trekt dat absurde inzicht in twijfel, en laat zien hoe tientallen jaren oude trends en beleidslijnen een mondiaal financieel systeem hadden geschapen dat van top tot teen subprime was. Naast de cre-atie van steeds esoterischer en ondoorzichtiger financiële instrumenten is de opkomst van het ‘schaduwbanksysteem’ onderdeel van deze reeds lang bestaande trends. Dit is een wijdvertakte verzameling van niet-bancaire hy-potheekverstrekkers, hedgefondsen, broker-dealers, geldmarktfondsen, en andere instellingen die eruit zagen als banken, zich gedroegen als banken, geld leenden en weer uitleenden als banken, en ook anderszins banken wer-

Crisiseconomie8

den – maar nooit hetzelfde toezicht hebben gekend als echte banken.Dit hoofdstuk introduceert ook het probleem van moral hazard, dat in-

houdt dat marktpartijen onverantwoorde risico’s nemen in de veronderstel-ling dat ze toch wel gered, schadeloos gesteld of anderszins behoed zullen worden voor de gevolgen van hun roekeloze gedrag. Het bespreekt even-eens de reeds lang bestaande gebreken van corporate governance, en de rol van de overheid – hoewel we niet aanhaken bij de gangbare tegenstrijdige verklaringen dat de crisis werd veroorzaakt door te veel of juist te weinig overheidsingrijpen. De werkelijkheid, zo betogen we, is veel gecompliceer-der en ongrijpbaarder: de overheid speelde een rol, en haar afwezigheid ook, maar niet per se op de manier die conservatieven of progressieven je willen doen geloven.

De hoofdstukken die volgen, richten zich op de crisis zelf. Daarover doen reeds vele verhalen de ronde, maar bijna allemaal hebben die de crisis afgeschilderd als een eenmalige gebeurtenis zonder precedent, die specifiek was voor de financiële wereld van het begin van de eenentwintigste eeuw. Hoofdstuk 4 ontzenuwt deze naïeve en simplistische zienswijze door de crisis met eerdere crises te vergelijken. We betogen dat de gebeurtenissen van 2008 financiële waarnemers van honderd of tweehonderd jaar geleden bekend zouden zijn voorgekomen, niet alleen door de manier waarop ze zich hebben afgespeeld, maar ook door de manier waarop de centrale ban-ken overal ter wereld hebben geprobeerd ze van hun lading te ontdoen door als noodkredietverlener op te treden. De bijzonderheden van deze crisis verschilden van die van zijn voorgangers, maar op vele manieren volgde hij een bekend scenario, waardoor het aloude adagium werd bevestigd dat de geschiedenis zich weliswaar niet vaak herhaalt, maar dikwijls wel rijmt.

De geschiedenis bevestigt dat crises sterk op pandemieën lijken: ze beginnen met het uitbreken van een ziekte, die zich vervolgens in steeds grotere cirkels verspreidt. Deze crisis was niet anders, hoewel zijn oor-sprong in de financiële centra van de wereld – en niet zozeer in de opko-mende markten van de periferie – hem bijzonder virulent heeft gemaakt. Hoofdstuk 5 laat zien hoe en waarom de crisis een mondiaal karakter kreeg en zulke verschillende economieën trof als die van IJsland, Dubai, Japan, Letland, Ierland, Duitsland, China en Singapore. We breken met de conven-tionele wijsheid dat de rest van de wereld alleen maar een koutje opliep dat uit de Verenigde Staten was komen overwaaien. Verre van dat: de zwakke plekken die het Amerikaanse financiële systeem parten speelden, waren ook elders in de wereld wijdverbreid, en in sommige gevallen zelfs erger. De gevolgen van de pandemie waren dus niet willekeurig: alleen landen met financiële systemen die hadden geleden onder soortgelijke tekortko-mingen, vielen er ten prooi aan.

Hoewel andere boeken over de financiële crisis zich nadrukkelijk of

9Inleiding

exclusief op de Verenigde Staten hebben gericht, schetst dit boek de crisis als een brede crisis van het eenentwintigste-eeuwse mondiale kapitalisme. Door zijn soms verrassende internationale dimensies na te trekken, legt hoofdstuk 5 waarheden bloot over de mondiale financiële wereld, de in-ternationale macro-economie, en de grensoverschrijdende implicaties van nationaal monetair en fiscaal beleid. De crisis kan ons veel vertellen over het functioneren van de wereldeconomie, in normale tijden en in niet-zo-normale tijden.

Alle crises eindigen, en deze was geen uitzondering. Helaas zullen de naschokken nog jaren, zo niet tientallen jaren duren. Hoofdstuk 6 laat zien waarom zij dat doen, en waarom deflatie en depressie in het kielzog van iedere crisis op de loer liggen. In het verleden gebruikten centralebankiers het monetair beleid om crises tegen te gaan, en nu hebben ze een deel van die aanpak in ere hersteld. Tegelijkertijd dwingen veel financiële crises cen-tralebankiers ertoe al improviserend te innoveren, en de recente crisis was geen uitzondering. Maar hoewel deze noodmaatregelen misschien werken, kunnen ze helaas – net als niet-geteste medicijnen – de patiënt uiteindelijk wel vergiftigen.

Dat is ook het geval met het fiscaal beleid. In hoofdstuk 7 onderzoeken we hoe beleidsmakers de macht van de overheid hebben gebruikt om be-lastingen in te voeren en geld uit te geven teneinde de verspreiding van de crisis een halt toe te roepen. Een deel van deze tactieken werd eerder bepleit door Keynes; maar veel vaker vertegenwoordigden ze een massieve, onge-kende interventie in de economie. Dit hoofdstuk bekijkt de implicaties voor de toekomst van de meest radicale maatregelen, met name de risico’s die ze later kunnen opleveren.

De mate van interventie die nodig is om het systeem te stabiliseren stelt de duurzaamheid van het traditionele laissez-faire kapitalisme zelf op de proef. Overheden zouden via verscherpte regulering en toezicht uiteinde-lijk wel eens een veel grotere directe en indirecte rol kunnen gaan spelen in de wereldeconomie van na de crisis. De hoofdstukken 8 en 9 geven een blauwdruk voor een nieuwe financiële architectuur, die voor financiële in-stellingen nieuwe transparantie en stabiliteit met zich mee zal brengen. Tot de hervormingen op de langere termijn die nodig zijn voor de stabilisering van het internationale financiële systeem behoren meer coördinatie tussen de centrale banken; bindende regels en toezicht, niet alleen voor commer-ciële banken, maar ook voor zakenbanken, verzekeringsmaatschappijen en hedgefondsen; beleid om het riskante gedrag aan banden te leggen van de too-big-to-fail-instellingen, de TBTF-club; de noodzaak van meer kapitaal en liquiditeit bij financiële instellingen; en beleid om het probleem van moral hazard en de fiscale kosten van het te hulp schieten van financiële instel-lingen te beperken. Deze hoofdstukken houden zich tevens bezig met de

Crisiseconomie10

prangende vraag welke rol centrale banken in de toekomst moeten spelen bij het onder controle brengen en doorprikken van zeepbellen.

Hoofdstuk 10 behandelt de ernstige onevenwichtigheden in de wereld-economie en de radicalere hervormingen van de internationale monetaire en financiële orde die mogelijk noodzakelijk zijn om toekomstige crises te voorkomen. Waarom zijn zoveel economieën van opkomende landen de afgelopen twintig jaar het slachtoffer geworden van financiële crises? Waarom kennen de Verenigde Staten zulke enorme begrotingstekorten, terwijl Duitsland, Japan, China en veel opkomende economieën juist te maken hebben met overschotten? Zullen deze onevenwichtigheden op de betalingsbalans – die een van de oorzaken van de financiële crisis waren – op een ordelijke of op een onordelijke manier worden opgelost? Kan de Amerikaanse dollar instorten, en zo ja, wat zou dan de nieuwe reservemunt van de wereld worden? Welke rol kan een hervormd IMF spelen in het te-rugdringen van de monetaire verstoringen en financiële crises in de wereld? En moet het IMF dé verstrekker van internationale noodkredieten worden?

Dit deel van het boek wijst op een onontkoombare waarheid: het ver-mogen van de Verenigde Staten, en zeker van de G7, om de voorwaarden van deze hervormingen te dicteren, is beperkt. Deze veranderingen in het mondiale economische bestuur zullen plaatsvinden onder het waakzaam oog van een veel bredere groep belanghebbenden: Brazilië, India, China, Rusland, en de andere landen van de in opkomst zijnde G20. Deze steeds in-vloedrijkere landen zullen de aanpak van toekomstige crises in sterke mate bepalen; datzelfde geldt voor een hele reeks nieuwe spelers en instellingen in het mondiale financiële systeem, zoals staatsinvesteringsfondsen, offshore financiële centra en internationale monetaire unies.

De ‘Vooruitblik’ onderzoekt de weg die voor ons ligt en ontleedt de vele gevaren die de wereldeconomie staan te wachten. De crisis, die ons de Gro-te Recessie heeft gebracht, mag dan voorlopig voorbij zijn, maar de poten-tiële valkuilen en risico’s zijn groot. Welke kwesties zullen de toekomstige volatiliteit van de wereldeconomie en haar financiële systeem bepalen? Zal de wereldeconomie opnieuw sterke groei kennen, of zal zij een lange peri-ode van ondermaatse en bloedeloze groei meemaken? Brengt het soepele monetaire beleid, dat in het kielzog van de crisis is gevoerd, het risico met zich mee dat zich nieuwe zeepbellen zullen vormen, die ook weer zullen knappen? Hoe zullen de Amerikaanse regering en andere regeringen om-gaan met de enorme schulden die door de crisis zijn ontstaan? Zal de rege-ring haar toevlucht nemen tot een hoog inflatiepeil om de reële waarde van publieke en particuliere schulden te laten dalen, of zal deflatie een groter gevaar vormen? Wat is de toekomst van de globalisering en van de markt-economie? Zal het accent komen te liggen op grotere overheidsinmenging in economische en financiële zaken, en wat zullen de gevolgen zijn van een

11Inleiding

dergelijke verschuiving? Hoewel veel commentatoren ervan uitgaan dat de toekomst aan China is en dat voor de Verenigde Staten een langdurige neer-gang in het verschiet ligt, schetst deze blik in de toekomst diverse scenario’s waarin zowel bestaande als opkomende economieën kunnen overleven en bloeien – of kwakkelen en ineenstorten.

Meer in het algemeen worstelen de laatste hoofdstukken van het boek met diverse open vragen: hoe zal de globalisering de kans op toekomstige crises beïnvloeden? Hoe kunnen we de mondiale onevenwichtigheden op-lossen die de recente crisis hebben helpen ontstaan? Hoe kunnen we, met andere woorden, het mondiale kapitalisme hervormen? Hier zijn wellicht ook de lessen uit het verleden van belang. We hebben deze weg immers vaker afgelegd. In 1933 verklaarde John Maynard Keynes: ‘Het decadente internationale, maar individualistische kapitalisme, in de handen waarvan we onszelf na de [Eerste Wereld]oorlog terugvonden, is geen succes. Het is niet intelligent, het is niet mooi, het is niet rechtvaardig, en het is niet deugdzaam – en het brengt niet wat het belooft. Kortom, we houden er niet van en beginnen er genoeg van te krijgen. Maar als we ons afvragen wat we ervoor in de plaats willen hebben, staan we volkomen perplex.’12

Deze verbijstering is uiteindelijk verdwenen, en dat zal opnieuw gebeu-ren. Dit boek draagt daaraan bij door hervormingen voor te stellen voor een kapitalisme dat telkens weer tot crises heeft geleid in plaats van op een consistente en stabiele basis ‘te leveren’. Want hoewel marktgeöriënteerde hervormingen veel opkomende markteconomieën uit hun endemische ar-moede en onderontwikkeling hebben verlost, zijn de frequentie en de he-vigheid van financieel-economische crises in zowel de opkomende als de in-dustriële economieën toegenomen. Met die hervorming voor ogen bieden we een routekaart aan, die niet alleen toont hoe we in deze problemen zijn beland, maar ook hoe we daar weer uit kunnen komen – en blijven.