Automotive Industry Report
78
Transcript of Automotive Industry Report
Management samenvatting
IndustrieDe markt voor automotive produkten is een economisch belangrijke markt met een aanzienlijke omvang en een groot locaal belang. De value-chain van de auto-industrie is in 4 componenten op te delen namelijk: Materials; Components; Producers en Dealerships. Key trends in de industrie zijn: - Het consolidatieproces is grotendeels voltooid. Het aantal autofabrikanten is van 52
(1964) naar 12 gedaald. Het tempo van consolidatie is vertraagd. Er is een verschuiving gaande van grootschalige fusies naar kleinere overnames en allianties gebaseerd op gezamenlijke R&D, distributie of aanvullende productranges.
- Binnen de value chain is de focus gericht op activiteiten met hoge toegevoegde waarde. Men bereikt dit o.a. door uitbesteding van een deel van de kapitaalintensieve activiteiten, de lage-marge activiteiten en de niet-strategische onderdelen van de productie. Autofabrikanten richten zich op het ontwerpen en marketen van nieuwe modellen.
- Intensivering van de samenwerking met selecte groep toeleveranciers door hogere eisen aan het produktieproces door de kortere doorlooptijden, hogere kwaliteitseisen en efficiënter voorraadbeheer. Informatiemanagement wordt steeds belangrijker.
- Low-end toeleveranciers focussen op volume om zo kostenvoordelen te behalen. - Prijzen van nieuwe auto’s stijgen zeer beperkt terwijl de waarde van de inhoud van de
auto’s toeneemt. Het grote aanbod van nieuwe modellen heeft voor een aanhoudende druk op de 2e hands prijzen gezorgd. Incentives vormen een middel om de produktiecapaciteit te vullen.
- Groei vehicle penetration rate per huishouden in met name Europa terwijl de populatiegroei in zowel VS als Europa nihil is.
- Aanbod gedreven markt middels de push van technologie, kortere productlevenscyclus en incentives. Dit zorgt voor een snellere economische afschrijving van auto’s en dus voor hogere scrappage rates.
- Regelgeving zorgt voor druk op autoproducenten.
Key industry drivers zijn:- Affordibility: Disposable income, auto loan rates, vehicle prices en incentives bepalen
of een consument zich het product veroorloven.- Product: New product flow, kwaliteit, vehicle age van bestaande auto’s en technologie
bepalen in hoeverre de consument aangetrokken wordt tot het produkt.- Demographics: Populatie en penetratie (aantal auto’s per huishoudens) zijn een
driver achter de vraag naar auto’s.- Regulation: Regels m.b.t. veiligheid, concurrentie en overheidssupport bepalen o.a.
de toegang en kostprijs waartegen een fabrikant zijn produkt op de markt kan brengen.
Product & process- Gestage trek naar Oost Europa en China van zowel producenten als toeleveranciers.
OEM’s assembleren voor een groot en toenemend deel in of nabij de afzetmarkten waarbij de verplichting tot ‘local content’ vaak een voorwaarde is voor het creëren van een gunstig produktieklimaat door de overheid.
- De kosten van een middenklasse auto bestaan bij benadering uit +/- 50% uit componenten en onderdelen, +/-15% uit directe arbeidskosten, +/- 5% uit R&D, +/- 10% uit overheadkosten en ongeveer 5% blijft over voor de winstmarge.
- Autoproducenten proberen hun operationele leverage te verlagen door delen van het productieproces uit te besteden.
- Autofabrikanten kunnen hun vaste kosten verlagen door hun farbicagefaciliteiten flexibel te maken: als een fabriek kan switchen van productie van het ene naar productie van het andere model, al naargelang de vraag, dan kunnen de kosten van die fabriek over meerdere modellen en dus over grotere aantallen worden verdeeld.
2
- Autofabrikanten kunnen hun variabele lasten verlagen door onderdelen in produkten en merken te poolen. Zo kunnen onderdelen in meer modellen en dus in grotere aantallen worden toegepast. De schaaleffecten hiervan maken lagere prijzen per onderdeel mogelijk.
- De hogere arbeidskosten van westerse producenten worden merendeels verklaard door secundaire kosten zoals pensioenen en verzekeringen.
- De druk om te innoveren middels R&D is onverminderd hoog. De markt wordt op lange termijn door technologie gedreven (diesel, alternatieve brandstoffen, electronica).
- Gedurende de jaren negentig is een trend van afstoting van branchvreemde activiteiten gaande geweest om te kunnen focussen op kernactiviteiten. Daarnaast vindt diversificatie plaats naar nauw gelieerde activiteiten die stabiele earnings voortbrengen (financiering ed).
MarktparticipantenUit het wereldwijde universum hebben wij op basis van de door ons gevolgde aandelen- en bondindices en de op basis van de footprint van bedrijven in de autoindustrie een selectie samengesteld van 10 OEM-concerns die wij nader hebben geanalyseerd. De selectie representeert respectievelijk 70% en 83% van de marktkapitalisatie en de sales van de industrie. De onderstaande tabel geeft weer welke van de 10 OEM’s welke merken heeft.
OEM Merken (Personenauto’s) Gelieerde merken
GM Chevrolet, Buick, Pontiac, Saturn, Hummer, GMC, Cadillac, Opel, Saab, Vauxhall
Fiat, Isuzu, Suzuki, Subaru
Ford Ford, Mercury, Lincoln, Volvo, Landrover, Jaguar, Aston Martin,
Mazda
DaimlerChrysler Chrysler, Dodge, Jeep, Mercedes, Smart, Maybach,
Mitsubishi, Hyundai
Volkswagen Volkswagen, Audi, Seat, Skoda, Bentley, Bugatti, Lamborghini
Peugeot Peugeot, CitroenFiat Fiat, Alfa Romeo, Lancia, Ferrari ,MaseratiRenault Renault Nissan, Samsung, DaciaBMW BMW, Mini, Rolls RoyceToyota Toyota, Lexus DaihatsuPorsche Porsche
- In termen van marktaandelen zijn de afgelopen 10 jaren met name de Aziatische producenten en ook Peugeot de winnaars geweest. Sommige Aziatische producenten hebben een grotere flexibiliteit in de produktie en zijn in staat een model sneller van de tekentafel om te zetten naar een massaprodukt. In sommige gevallen spelen ook lagere arbeidskosten een grote rol. Ook Peugeot is in staat geweest in korte tijd een groot aantal succesvolle modellen te lanceren. Dit is mede mogelijk geworden door de goede platformstrategie.
- In termen van marges zijn met name de merken met een hoge merkwaarde de leiders.
- Ondanks de globalisering zijn veel fabrikanten nog steeds bovengemiddeld afhankelijk van hun thuismarkt (VW 30%; Renault 39%; BMW 26%; GM 80%).
- Tot voor kort aantrekkelijke segmenten zoals SUV’s en MPV’s verliezen waarschijnlijk een deel van hun marges door de nieuw op te leveren produktiecapaciteit. Het executive segment blijft aantrekkelijk door de geringere concurrentie en sterke merkentrouw.
- Het lanceren van nieuwe modellen is essentieel maar brengt ook risico’s met zich mee. Het wel of niet succesvol zijn van key models zoals bijvoorbeeld de VW Golf, Ford Focus of BMW 3-serie kan cruciaal zijn.
- In termen van kredietkwaliteit zijn BMW, Porsche en Toyota het best. Daarna volgen Peugeot, Renault, DaimlerChrysler en Volkswagen. Slechtste scores zijn voor GM,
3
Ford en Fiat. De industrie heeft het de laatste jaren moeilijk om zowel fundamenteel als financieel de kwaliteit te behouden.
ThemasPensioen en healtcare lasten:
- Pensioentekorten zijn hoog, mede door de grote historische personeelsbestanden, maar de herstellende kapitaalmarkten laat lagere contributies/reparatiebetalingen voor de komende jaren toe. Fiat, GM, Ford, Volkswagen en DaimlerChrysler hebben relatief de hoogste pensioentekorten.
- Health care payments zullen toenemen vanwege de hoge kosteninflatie in de gezondheidszorg. Dit is met name een Amerikaans probleem dat speelt bij GM, Ford en DaimlerChrysler.
Captive finance activiteiten:- Captives (o.a. lease maatschappijen) zijn belangrijke cash flow generatoren en
worden steeds zwaarder aangezet binnen de autoconcerns. Bijdrages varieren van 5-20% van de omzet en 8% tot 95% van de winst (GM en Ford).
- Sterke afhankelijkheid van de Asset Backed Securities markt voor funding zorgt voor een aanhoudende achterstelling van obligaties
- Winstgevendheid van captives staan onder druk door hogere losses en risico van omzetreductie door hogere rentes. Ook de prijzen van 2e hands auto’s (recovery rates van leasecontracten) spelen een belangrijke rol in de toekomstige winstgevendheid.
- Key drivers achter de performance van een captive zijn: - 1. Lending standards 2. Interest rates 3. Funding access 4. Residual prices 5. Auto
sales
ConclusieDe synthese van dit document is weergegeven in onderstaande tabel:
Als beste potentiële beleggingen voor de komende tijd worden door ons DaimlerChrysler en Volkswagen aangemerkt voor zowel aandelen, vastrentende waarden als duurzaamheid. Ook Renault wordt als potential aangemerkt voor aandelen en duurzaamheid. Voor vastrentende waarden drukt de de geringe attractiviteit van Renault in de creditmarkt de eindscore. Daarnaast vormen Ford, Toyota en BMW nog potentials voor duurzaamheid.
4
Als slechtste potentiële beleggingen zijn de conclusies per afdeling zeer verschillend. Aandelen wijst GM, Ford en Fiat als mogelijke underperformers aan met name door het feit dat de waardering in de markt niet voldoende de zwakke company profielen compenseert. Dit vormt in de vastrentende waarde markt, waar wel een redelijk compensatie voor de additionele risico’s is waar te nemen, de reden om een neutraalweging toe te kennen. Toyota en Renault vormen in de fixed income sector de underperformers. Beide bedrijven zijn bovengemiddeld in hun business profiel maar zijn te duur in de markt. Voor duurzaamheid zijn GM, PSA, Fiat en Porsche namen die relatief te weinig scoren.
De uitdieping van de motivatie omtrent waardering en fundamentals is in Hoofdstuk 5 verder uitgewerkt.
5
Inhoudsopgave
I In d ustrie a. Marktbeschrijvingb. Value chain c. Industry drivers
Affordibility Product Demographics Regulation
d. Key trends
II P rod u c t & P roces a. Geografische trends in vraag en aanbodb. Kostenfactoren in het productieprocesc. Diversificatie in andere productend. Key trends
III M a rk t par t i c i p a nten a. Marktparticipantenb. Operationele performance
Marktaandelen Margeontwikkeling
c. Currency exposured. Marktsegmentene. Kredietkwaliteitf. Geografieg. Key trends
IV T h em a ’s a. Off balance sheet liabilities
Pension liabilities Health care liabilities
b. Captive finance Inleiding Businessmodel Rating agencies
c. Key trends
V C o n c l u s ie a. Key succes factorsb. Valuation
Performance Multiples Holt
c. Eindoordeeld. Evaluatie versus Standard & Poors
VI B ij l a g en a. Bijl a ge 1 : Porter analyseb. Bij l age 2 : Relatie autoverkopen met macro-variabelenc. Bijlage 3 : Incentivesd. Bi j lage 4 : Low cost countriese. Bi jl a ge 5 : Gedetailleerde weergave Cost breakdown European carf. Bi j l a g e 6 : Gedetailleerde weergave Car componentsg. Bijla g e 7 : New Model line uph. Bijl a ge 8 : Modelmix /Productmixi. Bijl a ge 9 : Segmentation j. B i jl a ge 10 : Toelichting op waardeoordeel key succes factorsk. Bijl a ge 11 : Enterprise value versus EBITDA Margin l. Bij l age 12 : Spreads versus Total debt/Ebitda. Spreads versus Ebitda margin.m. Bi j lage 1 3 : Gedetailleerde HOLT scoren. Bijla g e 14 : Duurzaamheidsscores
6
1. Industry description
A. MarktbeschrijvingDe OEM1 markt is een grote markt met een gezamenlijke omzet van ongeveer € 1bln omzet Ongeveer 10% daarvan beterft omzet uit aan automotive gelieerde activiteiten zoals leasing en andere activiteiten. Wanneer we kijken naar de markt van bestaande auto’s zien we een pool van 185 miljoen auto’s in Europa en een pool van 220 miljoen auto’s in de VS. Jaarlijks worden er ongeveer 16.3 miljoen auto’s in Europa verkocht waarvan 75% vervangingsvraag. In de VS ongeveer 17.7 miljoen auto’s waarvan 80% vervangingsvraag. In de jaren 90 was de gemiddelde groei van de autoverkopen 3,1% per jaar in Europa en 2.1% in de VS. De opkomende markten gaven over het algemeen een ander beeld; sommige groeimarkten lieten zelfs groeivoeten van rond de 10% te zien.De markt bevindt zich in een consolidatieproces. Dit proces is na tientallen jaren in een vergevorderd stadium, maar het is nog niet helemaal ten einde. Het aantal onafhankelijke OEM’s is gedaald van 52 (1964) naar 12 (2001). Verdere consolidatie is vooral te verwachten tussen Aziatische en westerse fabrikanten. Recente samenwerkingen of fusies zijn vooral gebaseerd op gezamenlijke R&D, aanvullende distributiekanalen of wederzijdse aanvulling in de productranges.De automarkt wordt in segmenten opgedeeld zoals hieronder is weergegeven.
Segment Marktaandeel ModellenA Basic Panda, Twingo, 106, Lupo, B Small Punto, K, Mini, Clio, 207, C Lower medium Stilo, Focus, Astra, 307, Golf, Mégane, A klasse, A3D Upper medium 3-series, C5, C-class, 407, Audi A4E Executive 5-series, Audi A8, E klasseMPV Multi-Purpose Spacewagon, Espace, VoyagerSUV Sports Utility Rav, Range Rover, X5Other (F,G,U) Convertible, Van, Luxury Ram, F-150, MG-F, Bentley
SUV5%
Other (F,G,U)4%
Basic (A)6%
Small (B)30%
Lower Med (C)32%
Upper Med (D)17%
Exec (E)4%
MPV2%
European Auto Segment Mix (2003)
In de S&P500 is de autosector voor 0.5% gewogen met een beta van 1.20 terwijl in de BE500 index de autosector voor 2.1% is gewogen met een beta van 1.192. Wanneer we kijken naar de index die bij vastrentende waarden wordt gebruikt dan maakt de sector 1.5% van de index uit met een spreadbeta van 1.3 en een gemiddelde duration van 3.9.
1 Original Equipment Manufacturer; veel gebruikte afkorting voor autoproducenten.2 Gemeten over een periode van 5 jaar, monthly data.
7
B. Value chainDe valuechain van de automotive markt bestrijkt een aantal duidelijk te onderscheiden deelmarkten; de productieketen voor automotive produkten is op te splitsen in toeleverancies van basismaterialen zoals Corus, DSM en St. Gobain, de toeleveranciers van componenten zoals bijvoorbeeld Delphi, Bosch en Valeo, autoproducenten (OEM’s) zoals Ford, BMW en Volkswagen en de importeurs/dealerships zoals Pon en Kroymans in Nederland.
In het productieproces is er een trend gaande naar kortere doorlooptijden en efficiënter voorraadbeheer. Dit is mede toe te schrijven aan verbeterd informatiemanagement. Door met name operationeel, maar ook financieel de flexibiliteit te vergroten kan men effectiever op de markt inspelen: men kan accuraat op veranderingen in de vraag inspelen door tijdig de productie van op dat moment veelgevraagde modellen te verhogen, en de productie van minder gevraagde modellen te verlagen. Ook kan men beter op veranderingen in de markt inspelen door sneller de juiste modellen te ontwikkelen en op de markt te brengen. Doordat binnen de gehele valuechain steeds hogere eisen worden gesteld aan de productkwaliteit, informatie en de pricing worden de samenwerkingsverbanden ook steeds nauwer. Veelal worden voor nieuwe modellen geheel nieuwe assemblagefabrieken neergezet waarbij de leveranciers vlakbij het ‘productieplatform’ zitten. Zo krijgen autoproducenten complete componenten aangeleverd in de vorm van volledige interieurs met bedrading, volledige dashboards met elektronica, etc. Ook in de onderzoek en produktontwikkeling wordt nauwer samengewerkt tussen OEM en toeleverancier. Tussen de bedrijven die actief zijn in de component fase (toeleveranciers) is een duidelijk onderscheid te maken in low-end leveranciers en high-end leveranciers. De low end leveranciers (o.a. ruitenwissers, antennes, e.d.) proberen hun waarde zoveel mogelijk toe te voegen door relatief eenvoudige, gestandaardiseerde producten tegen lage prijzen te leveren. Zij bereiken dat door in hoge volumes te produceren. De high-end leveranciers leveren in nauwe samenwerkening met de OEM toegesneden producten (o.a. interieur- en bodycomponenten, electronica). Autoproducenten besteden steeds meer kapitaalintensieve onderdelen van het productieproces uit en richten zich meer op het ontwerpen en marketeren van nieuwe modellen. Ze behouden dus de processen met de meeste toegevoegde waarde voor zichzelf eruit en gaan voor de overige activiteiten meer naar een ‘co-development’ model met de high-end leveranciers. De deelnemers aan het platform committeren zich voor langere tijd aan elkaar. Binnen het geheel van de valuechain geldt voor de producenten in de materials fase dat de focus steeds meer op volume, flexibiliteit en betrouwbaarheid wordt gericht.In bij l age 1 wordt met behulp van een Porter analyse de competitieve dynamiek van de sector inzichtelijk gemaakt.
Components Producers DealershipsMaterials
Staal/aluminium
Plastics
Electronica
Glas
Chemicals
Chassis
Body
Interior
Electronics
Powertrain
Design
Assembling
Marketing
Logistics
Financing
Warehousing
Sales
Servicing
Automotive Value Chain
8
C. Industry driversOm in te kunnen schatten welke OEM’s in de toekomst succesvol zullen zijn, is het van belang om de belangrijke ‘drivers’ binnen de wereldwijde automarkt te identificeren. Onderstaand diagram geeft een inventarisatie hiervan weer.
AffordibilityDisposable incomeBelangrijk element in de vraag naar auto’s is de factor affordibility. Voor de meeste consumenten is een auto een duurzaam consumptiegoed dat een relatief groot deel van het besteedbaar inkomen inneemt waardoor de aankoop van het produkt vaak uitgesteld wordt wanneer er sprake is van minder gunstige vooruitzichten. Deze cyclische eigenschap is goed terug te zien in een aantal relaties. Macro-economische indicatoren zoals GDP, consumentenvertrouwen en werkloosheid zijn goede indicatoren voor lange-termijn correlaties met het besteedbaar inkomen (zie bij l age 2 ). Uit statistisch onderzoek blijkt dat historisch groei (krimp) van de autoverkopen met een factor 3 is gerelateerd aan de GDP-groei. De drempelwaarde voor deze relatie is 2% GDP-groei. Onderstaande tabel geeft een weergave van de veranderingen van autoverkopen ten tijde van recessies.
Periode SAAR groei 1950 - 1951: 7,5 - 5,1 : - 32,0% 1955 - 1958: 8,5 - 5,4 : - 36,0% 1965 - 1970: 10,9 - 10,2 : - 6,4% 1973 - 1975: 14,6 - 11,2 : - 23,3% 1978 - 1982: 15,4 - 10,5 : - 31,8% 1986 - 1991: 16,3 - 12,5 : - 23,3% 1999 - 2001: 17,9 - 16,4 : - 8,4%
Disposable income
Auto loan rates
New vehicle prices
Residual prices
Incentives
Industry drivers
Affordibility
Product
Demographics
New product flow
Quality
Vehicle age
Population
Penetration
RegulationSafety rules
Competition rules
Technology
Politics
VehicleSales
&Growth
9
SeizoenspatroonNaast het feit dat de autosales gevoelig zijn voor de economische cyclus zijn er ook factoren die op kortere termijn een rol spelen. Autoverkopen zijn duidelijk seizoensgebonden. Hieronder is dit patroon te zien voor de US-markt waaruit blijkt dat in de zomer een jaarlijkse piek in de verkopen wordt gerealiseerd. Na de dip in de herfst zorgen discounts voor een eindejaarspiek.
Auto loan ratesEen andere factor die een belangrijke rol speelt in de korte-termijn schommelingen van de autoverkopen zijn de auto loan rates. De autoleningen zijn in de V.S een bepalende factor in de vraag. In het verleden gingen periodes van rentestijgingen, zoals midden jaren 70 en begin jaren 80 gingen in de VS gepaard met dalingen van de autoverkopen van 20%. In Europa wordt minder gebruik gemaakt van autofinanciering, maar is het wel groeiende.De hoogte en de beschikbaarheid van autoleningen zijn sterk afhankelijk zijn van de geldmarktrentes en van kredietrestricties die de financieringsmaatschappijen hanteren. Het merendeel van de financieringen wordt verstrekt door de dochtermaatschappijen van de OEM’s. De financieringsvoorwaarden zijn de laatste jaren veelgebruikte incentive-instrumenten waarmee autoproducenten de korte termijn vraag sturen.
Pricing en IncentivesZowel de prijzen van nieuwe auto’s als van de 2e hands auto’s bepalen in belangrijke mate de affordibility van een nieuwe auto. De prijzen van nieuwe auto’s stijgen al jaren zeer beperkt (0-5%) terwijl de waarde van de inhoud van de auto’s toeneemt. De prijs van 2e hands auto’s als opportunity costs zijn de laatste jaren wel hard gedaald (10-15%) door de sterke stroom nieuwe modellen. Zoals vermeld vormen de incentives (kortingen) een belangrijke stuurvariabele als onderdeel van het prijsbeleid om de consument tot kopen te stimuleren. Na 11 september 2001 zijn in de VS de incentiveringsprogramma’s in een stroomversnelling geraakt. Aanvankelijk werd nul-procentsfinanciering aangeboden, later werden gratis features toegevoegd. Deze zijn gemiddeld de laatste jaren met name in de VS sterk gestegen tot $3000,- per voertuig. (zie bi j lage 3) .
ProductModellen levenscyclus, technologische verbeteringen en merkOntwikkelingen t.a.v. het produkt kunnen eveneens de vraag stimuleren. Succesvolle nieuwe modellen zorgen in de eerste jaren van hun levenscyclus voor een hogere vraag. Een goede maatstaf is de gemiddelde leeftijd van gevoerde modellen. De expansie en contractie van de gemiddelde leeftijd volgt een golfbeweging die hoog gecorreleerd is met GDP-ontwikkeling. Onder andere door de toegenomen flexibiliteit in de produktie en in ontwikkeling is de gemiddelde leeftijd van het autopark van +/- 5 jaar naar +/- 3 jaar teruggelopen.
10
Ondanks het feit dat de kwaliteit van de auto’s is toegenomen is de zogenaamde scrappage rate3 (als percentage van nieuw verkochte auto’s) toegenomen en de vehicle age van de totale pool van auto’s rond het niveau van 8 jaar4 gebleven. De prijs van 2e hands auto’s is een belangrijke variabele waar het gaat om de snelheid waarmee auto’s worden afgedankt. Ook toevoeging van technologie en van features zijn vaak een vorm van het geven van incentives om een nieuwe auto te kopen. Naast de modellenlevenscyclus en technologische vernieuwingen is ook de merkwaarde een belangrijk attribuut van het produkt.
Brand quality
Resale value
Brandloyalty
Limited pricecompetition
Higher margins & cashflows
R&Dspending
Technology leadership
Quality consciouspurchasing &
production
Bovenstaand diagram laat de kwaliteitscirkel zien die typisch is voor een succesvol bedrijf in de automotive industrie. Door bij de consument een perceptie van een hoogwaardig quality brand te creëren blijven de prijzen in de 2e hands automarkt langer op peil (o.a. belangrijk voor de leasemarkt) waardoor consumenten een grotere loyaliteit gaan vertonen met het merk. Dit vermindert de noodzaak om op prijs te concurreren. Minder prijscompetitie leidt op haar beurt weer tot hogere margins en cashflows. Hierdoor is het bedrijf in staat om meer aan R&D te spenderen zodat het nieuwe en betere technologiën kan introduceren. Ook kan het bedrijf zich veroorloven meer aan marketing te spenderen, om de merkwaarde op peil te houden. De introductie van nieuwe technologieën dwingt het bedrijf een bewust en op kwaliteit gericht inkoopbeleid en productieproces te hebben. Dit komt de kwaliteit weer ten goede. Het omgekeerde is ook mogelijk: door toe te laten dat de merkkracht verzwakt, zakt de opbrengst van de gebruikte auto en daardoor uiteindelijk ook de prijs die gevraagd kan worden voor een nieuwe auto. In de VS hebben sommige producenten de laatste jaren hun reclameuitingen toegespitst op de en incentives (kortingen). Hun merk is zodoende gaandeweg meer geassociëerd geworden met discounts dan met kwaliteit of exclusiviteit. Vanuit deze positie is het opnieuw opbouwen van een gewenste merkpositie een lang en moeizaam proces.
Demografische factorenBevolkingsgroei is een variabele die voor een natuurlijke groei in de autoverkopen zorgt. Met een populatiegroei van 0-1% in de VS en Europa is dit een bescheiden factor in de groei van de autoverkopen. In de emerging markets is bevolkingsgroei wel een belangrijke factor. Echter, de toename van het aantal huishoudens en de toename van de penetratiegraad, het van het aantal auto’s per huishouden, zijn variabelen die voor een groei van de automarkt zorgt. Zo is in Japan een groei van 2% tegenover de VS 0% en Europa 1.5% waar te nemen. De VS lijkt dus verzadigd (penetratiegraad=2) terwijl in Europa nog ruimte voor verhoging.
3 Scrappage rate is de jaarlijkse vernietiging uit de totale pool van auto’s versus nieuwe verkopen. Op dit moment vigeert dit rond 80%.4 US data, bron Ward’s, ABN AMRO
11
RegulationAls laatste element is de regelgeving belangrijk. Dit is waarschijnlijk de minst tastbare factor. Lokale regelgeving t.a.v. veiligheid en concurrentie kan behoorlijk verschillen en dus autoproducenten op een achterstand zetten. Ook zijn politici gevoelig voor investeringen die banengroei met zich meebrengen waardoor kostenverschillen kunnen ontstaan. In de VS heeft de autoindustrie van oudsher een sterke lobby om gunstige condities af te dwingen. Voorbeelden van regelgeving die de industrie beïnvloeden zijn de block exemption regelgeving van de Europese Unie, clean air act in Californië en local content regelingen, regelgeving die bepaalt in hoeverre een auto opgebouwd moet zijn uit lokale onderdelen.
12
D. Key trends
Key trends in de industrie zijn: - Het consolidatieproces is grotendeels voltooid. Het aantal autofabrikanten is van 52
(1964) naar 12 gedaald. Het huidige tempo ligt lager. Er is een verschuiving waar te nemen van grootschalige fusies naar kleinere overnames en allianties gebaseerd op gezamenlijke R&D, distributie of aanvullende productranges.
- Binnen de value chain is de focus vooral op toegevoegde waarde door o.a. uitbesteding van kapitaalintensieve activiteiten, lage-marge activiteiten en niet strategische productiedelen. Autofabrikanten richten zich op ontwerpen en marketen van nieuwe modellen.
- Intensivering van de samenwerking met selecte groep toeleveranciers door hogere eisen aan het produktieproces door de kortere doorlooptijden, hogere kwaliteitseisen en efficiënter voorraadbeheer. Informatiemanagement wordt steeds belangrijker.
- Low-end toeleveranciers focussen op volume om zo kostenvoordelen te behalen. - Prijzen van nieuwe auto’s stijgen zeer beperkt terwijl de waarde van de inhoud van de
auto’s toeneemt. Het grote aanbod van nieuwe modellen heeft voor een aanhoudende druk op de 2e hands prijzen gezorgd. Incentives vormen een middel om de produktiecapaciteit te vullen.
- Groei vehicle penetration rate per huishouden in met name Europa terwijl de populatiegroei in zowel VS als Europa nihil is.
- Aanbod gedreven markt middels de push van technologie, kortere productlevenscyclus en incentives. Dit zorgt voor een snellere economische afschrijving van autos en dus voor hogere scrappage rates.
- Regelgeving zorgt voor druk op autoproducenten.
13
2. Product & process
a. Geografische trends in vraag en aanbod.Om te kunnen beoordelen welke autoproducenten in de toekomst succesvol zullen zijn is het van belang om de dynamiek en trends in het produceren van auto’s te herkennen. Kijkend naar wereldwijde vraag en aanbod zien we dat de productie in Europa in balans is met de vraag . In de VS echter vindt 31% van de wereld autoconsumptie plaats, terwijl maar 20% van de productie daar plaats vindt. Bijna het gehele verschil in produktie wordt door de Aziatische producenten voor hun rekening genomen.
Het zijn dan ook de Aziatische producenten die de laatste jaren marktaandeel op de wereldmarkt hebben veroverd. Het onderstaande plaatje laat de marktontwikkelingen op de Amerikaanse markt zien. Voor Europa geldt een soortgelijk beeld zoals het daaropvolgende figuur laat zien.
Overigens geldt dat het marktaandeel van buitenlandse bedrijven niet gelijk staat aan import: nagenoeg alle OEM’s assembleren voor een groot en toenemend deel in of nabij de afzetmarkten. Ook de “local content” neemt toe: de waarde van de onderdelen, afkomstig uit de regio van de afzetmarkt. Deze ontwikkelingen zijn deels vrijwillig, deels ingegeven door wetgeving of dreiging met wetgeving.
714
Als we de Europese productie van auto’s nader beschouwen, zien we een duidelijk verschil tussen Oost- en West Europa. De West Europese markt is een verzadigd, maar in Oost Europa groeit zowel de vraag als de productie. Echter, zowel aan de vraagzijde als aan de aanbodzijde is de groei in Oost Europa sterk gelieerd met West Europa: Aan de vraagzijde wordt een groot deel van de markt bepaald door import van gebruikte auto’s uit West Europa. Aan de aanbodzijde wordt een groot deel van de productie geëxporteerd naar West Europa. De verplaatsing van productie naar Oost Europa vindt plaats niet alleen vanwege de lage arbeidskosten (4 tot 5 maal goedkoper), maar het wordt ook vergemakkelijkt doordat de belangrijkste toeleveranciers van componenten zich hier gevestigd hebben. Bovendien beschikken veel landen in die regio over de benodigde basismaterialen zoals staal en is de regulering er soepeler. In veel gevallen krijgt men ontwikkelingssubsidie om achtergestelde gebieden met veel werkloosheid en armoede te stimuleren. In 2001 werd nog 8.7% (1.6mio units) in Oost Europa geproduceerd, in 2006 wordt naar schatting 13.7% (2.8 mio units) daar geproduceerd. Opvallend is dat de landen Polen, Tsjechië en Slowakije niet langer het hardst groeien, maar dat nu vooral landen zoals Turkije en Roemenië profiteren. De producenten die hier het meest gebruik van maken zijn Renault (14%, oa met Dacia), Toyota (18%), Fiat (20%) en Volkswagen (22%). In bijlage 4 wordt gedetailleerd weergegeven hoe de productie tussen de verschillende low cost countries verdeeld is en zich ontwikkelt, en hoe groot het aandeel is per OEM dat hij in low cost countries laat produceren en hoe dat zich ontwikkelt.
Een andere regio waar zowel vraag als aanbod groeien is Azië. Binnen Azië valt met name de enorme groei van China op. Onderstaande tabel geeft een indruk van die groei.
b. Kostenfactoren in het productieprocesEssentiële factor in de competitieve strijd van een OEM de is kostenefficiency. Ten opzichte van het marktgemiddelde kent de autosector een hoge kapitaalintensiteit en daardoor hoge operationele leverage. De verhouding vaste kosten – variabele kosten is ongeveer 35% vast, 60% variabel. In Bijlage 5 is een gedetailleerde kostenopbouw voor een gemiddelde Europese auto opgenomen. De belangrijkste elementen in de kostenopbouw zijn: componenten/onderdelen (+/- 50%), directe arbeidskosten (+/- 15%), R&D (+/- 5%), overheadkosten (+/- 10%).Tot slot resteert een winstmarge van +/- 5%.Autoproducenten kunnen op 2 manieren de lasten van de vaste kosten te verlagen:1) Zij kunnen de operationele leverage verlagen door delen van het productieproces uit te
besteden. 2) Zij kunnen de vaste lasten per voertuig verlagen door flexibele productiewijzen te
introduceren: een fabriek die kan omschakelen van het ene naar het ander model, al naargelang de vraag
Variabele kostenIn een studie van Merrill Lynch voor een typische volumemodel heeft men gekeken hoeveel basismaterialen er in een auto gaat om zo de gevoeligheid voor grondstofprijzen te kunnen inschatten. Onderstaande tabel geeft een indicatie.
15
Hieruit kunnen we afleiden dat 10%-20% van de kostprijs van een auto uit grondstoffen bestaat. Ongeveer de helft hiervan bestaat uit staal of soortgelijke producten. Een stijging van de staalprijs met 10% kost dan ongeveer 0.5% EBIT-margin mits men dit niet doorberekend aan de klant. OEM’s kunnen niet alleen de vaste lasten verlagen door gebruik te maken van schaaleffecten, ook de kosten van onderdelen worden zo verlaagd. De kosten per onderdeel worden lager maarmate het volume in dat onderdeel hoger is. OEM’s proberen de kosten te verlagen door onderdelen in meerdere modellen / merken toe te passen. Voorwaarde hiervoor is dat de OEM verschillende modellen /merken moet hebben in hetzelfde segment. Ook moet de OEM in staat zijn dezelfde onderdelen in verschillende merken toe te passen zonder de positionering van het merk aan te tasten. Karakteristieke eigenschappen en verschillen moeten behouden blijven.In bi j lage 6 wordt voor de gemiddelde auto en detail weergegeven per onderdeel hoeveel het kost, en door welke leverancier het geleverd wordt.
16
Semi-variabele kostenEen andere grote kostenpost vormt de factor arbeid. Hier spelen 3 factoren een rol te weten: 1) het benodigde aantal uren arbeid 2) de kostprijs van arbeid per uur en 3) eventuele pensioen en andere ‘employee benefits’.
Bron: Deutsche
In bovenstaande tabel is de vergelijking gemaakt tussen de loonkostenstructuur van grootste westerse autoproducenten en de loonkostenstructuur van de fabrieken in Noord Amerika van de grootste Japanse autoproducent. Op de factor aantal uren arbeid die nodig is per auto scoren met name Toyota en GM goed met respectievelijk 31.7 en 34.8 uren. Op de tweede factor, de kostprijs van arbeid per uur zijn de verschillen iets minder groot. Hier scoort Ford het beste met $30.22,- per uur. Het nadeel op factor 1 wordt hier voor een groot deel mee goed gemaakt. Het grootste verschil zit echter in factor 3, de ‘employee benefits’. Omdat GM en Ford een veel grotere en oudere pool van (ex-) werknemers heeft, moet het veel kosten verrekenen in de autoprijs. Zowel Ford als GM hebben benefitkosten die boven de $30,- per uur liggen terwijl Chrysler en Toyota nog niet eens de helft van hiervan hebben. Bovenstaande analyse geeft inzicht in de verhoudingen tussen fabrikanten waar het gaat om de salariscomponent. Achterliggende redenen voor verschillen in salariskosten zijn onder andere het aantal fabrieken in goedkopere regio’s als Mexico of de zuidelijke staten van Amerika. Hier hebben de Japanners hun fabrieken neergezet. GM en Ford zitten meer in het noorden, waar vaak arbiedskosten hoger zijn. Ook speelt de kracht van de vakbonden zoals de UAW in de VS een grote rol. In het noorden zijn de bonden sterker. In Europa zijn de competitieve voordelen van de Japanners minder groot, maar ook hier hebben zij het voordeel van productie in gebieden met lagere arbeidskosten. Een relatief groot deel van de productie komt uit Oost-Europa. Ook op het gebied van vakbonden hebben zij een competitief voordeel tov de Europeanen: zij ondervinden minder nadeel van vakbonden als IG-Metall..
De factor research & development is met ongeveer 5% van de omzet weliswaar niet grootste post maar ook zeker niet de minst belangrijke. De ontwikkelingstijd van nieuwe technologieën en nieuwe modellen wordt korter, maar is ook steeds crucialer voor het succes van een bedrijf. Steeds meer modellen worden gezamenlijk afhankelijk van één motortechnologie. Ook gebrek aan ontwikkeling van bijvoorbeeld veiligheidssystemen en elektronische toepassingen kan op termijn marktaandeel kosten. Het ontwikkelen van nieuwe modelreeksen en types duurt jaren en het falen van modellen kan een bedrijf veel geld kosten. De gevoeligheid hiervoor is te meten aan de modellen die in een jaar vernieuwd worden en de percentage omzet die dit betreft. In bijlage 7 is bijvoorbeeld te zien dat de lancering van de nieuwe VW Passat in 2004 een omzetaandeel van 9.8% betreft. Koploper is
17
BMW met de vervanging van de 3-serie in 2005 die een omzet van 47.3% van het concern betreft.
Vaste kostenDoordat OEM’s een kapitaalintensief businessmodel hebben, kennen zij een hoge operationele gearing. Dit maakt het belangrijk om de voorraden beperkt te houden en de bezettingsgraad zo hoog mogelijk te doen laten zijn. Onderstaand figuur geeft een beeld over de trends in bezettingsgraden bij de grootste autoproducenten.
Over het algemeen is een bezettingsgraad van 75% de kritische grens om over langere termijn winstgevend te zijn. Bezettingsgraden houden uiteraard weer verband met marktaandelen en de omzetten in de markt als geheel. Ter illustratie is hieronder een cash flow gevoeligheidsanalyse van General Motors weergegeven (UBS) waarbij de relatie marktaandeel en marktomvang als variabelen zijn weergegeven. De markt bevindt zich per 5/2004 op een YTD omvang van 15.6mio en GM op een marktaandeel in mei van 27.5%. Deze analyse geeft aan dat de cash flow van GM5 een functie is van het volume.GM 16.0 15.5 15.0 14.530% -763 -1537 -2312 -308729% -1589 -2312 -3035 -375828% -2415 -3087 -3758 -443027% -3242 -3862 -4482 -5101
Basisscenario: 16.0mio US SAAR; $6800/vehicle profit contribution.
c. Diversificatie in andere productenDe meeste autoconcerns hebben een historie van een breed georiënteerd conglomeraat. De laatste jaren hebben veel bedrijven door een toenemende behoefte aan kapitaal minder winstgevende onderdelen afgestoten. Ook de toenemende druk van aandeelhouders om te focussen op kernactiviteiten speelt hierin een rol. Voorbeelden hiervan zijn de verkopen van AEG, DASA door DaimlerChrysler, de verkoop van Hughes Electronics door GM en Kwik-Fit door Ford.Veruit de belangrijkste activiteiten die autoproducenten hebben naast de assemblage van auto’s zijn finance-activiteiten. De verkoop van auto’s gaat vaak gepaard met financieringsvormen. De OEM’s beschikken over een uitgebreid distributienetwerk en spelen vaak een actieve rol op de kapitaalmarkten. Hierdoor zijn financieringsactiviteiten een aanverwante en veel gebruikte weg om de winstmarges te verhogen en te diversificeren.
Enkele van de meest gebruikelijke diversificaties:5 De negatieve cash flow wordt in de praktijk meer dan gecompenseerd door de captive finance divisie.
18
- Consumer finance (persoonlijke leningen, hypotheken, credit cards)- Corporate finance (fleet sales & financiering, leasing)- Auto components (electronics, auto onderdelen)- Overig industrieel (scheepsbouw, defensie)
Een diepgaande analyse van de lease-activiteiten vindt in Hoofdstuk 4 plaat in 4b.
D. Key trends
- Gestage trek naar Oost Europa en China van zowel producenten als toeleveranciers. OEM’s assembleren voor een groot en toenemend deel in of nabij de afzetmarkten waarbij de verplichting tot ‘local content’ vaak een voorwaarde is voor het creëren van een gunstig produktieklimaat door de overheid.
- Autoproducenten proberen hun operationele leverage te verlagen door delen van het productieproces uit te besteden.
- Autofabrikanten kunnen hun variabele lasten te verlagen door onderdelen in produkten en merken te poolen. Zo kunnen onderdelen in meer modellen en dus in grotere aantallen worden toegepast. De schaaleffecten hiervan maken lagere prijzen per onderdeel mogelijk.
- Autofabrikanten kunnen hun vaste kosten verlagen door hun farbicagefaciliteiten flexibel te maken: als een fabriek kan switchen van productie van het ene naar productie van het andere model, al naargelang de vraag, dan kunnen de kosten van die fabriek over meerdere modellen en dus over grotere aantallen worden verdeeld.
- De hogere arbeidskosten van westerse producenten worden merendeels verklaard door secundaire kosten zoals pensioenen en verzekeringen. Dit is een lange termijn nadeel.
- De druk op om te innoveren R&D is onverminderd hoog. De markt wordt op lange termijn nog steeds door technologie gedreven (diesel, alternatieve brandstoffen, electronica).
- Gedurende de jaren negentig is een trend van afstoting van branchvreemde activiteiten waarneembaar geweest om te kunnen focussen op kernactiviteiten. Daarnaast is vindt er de laatste jaren een diversificatie plaats naar nauw gelieerde activiteiten die stabiele earnings voortbrengen.
19
3. Market participant description
a. MarktparticipantenIn termen van omzet is General Motors de grootste autofabrikant. DaimlerChrysler en Ford volgen op de voet . Qua marktkapitalisatie ziet het beeld er heel anders uit. In dat geval is Toyota veruit het grootst, gevolgd door Nissan en Honda. Dit is onder andere het gevolg van het feit dat de Japanners winstgevender zijn en dat ze hun business meer met aandelen hebben gefinancierd. Gemeten naar enterprise value zijn GM, Ford en Toyota het grootst. De grote verschillen in de rangorde tussen de meting naar de Market Cap en meting naar de Enterprise Value komt door de grote schuldenpositie van de financieringsdivisie en de pensioentekorten van de grote 3 Amerikanen: GM, Ford en DaimlerChrysler.
Uit dit wereldwijde universum hebben wij op basis van de door ons gevolgde aandelen- en bondindices en de op basis van de footprint van bedrijven in de autoindustrie een selectie samengesteld van 10 OEM-concerns die wij nader hebben geanalyseerd. De selectie representeert respectievelijk 70% en 83% van de industrie marktkapitalisatie en sales. De onderstaande tabel geeft weer welke van de 10 OEM’s welke merken heeft.
OEM Merken (Personenauto’s) Gelieerde merken
GM Chevrolet, Buick, Pontiac, Saturn, Hummer, GMC, Cadillac, Opel, Saab, Vauxhall
Fiat, Isuzu, Suzuki, Subaru
Ford Ford, Mercury, Lincoln, Volvo, Landrover, Jaguar, Aston Martin,
Mazda
DaimlerChrysler Chrysler, Dodge, Jeep, Mercedes, Smart, Maybach,
Mitsubishi, Hyundai
Volkswagen Volkswagen, Audi, Seat, Skoda, Bentley, Bugatti, Lamborghini
Peugeot Peugeot, CitroenFiat Fiat, Alfa Romeo, Lancia, Ferrari ,MaseratiRenault Renault Nissan, Samsung, DaciaBMW BMW, Mini, Rolls RoyceToyota Toyota, Lexus DaihatsuPorsche Porsche
In Bijlage 8 is en detail weergegeven van de Europese OEM’s wie hoeveel procent van de productie/afzet behaalt met welk product/ merk.
Gener
al M
otors
Daimler
Chrys
lerFor
d
Volksw
agen
Toyota Fiat
PSABM
W
Renau
lt
Hyund
ai
Nissan
Honda
Volvo
Mits
ubish
iKia
Maz
da
Suzuk
iIsu
zu
Scania
Porsc
he
-
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
200,000
Market Cap Sales EV
20
b. Operationele performancePerformance meten we op verschillende wijzen namelijk via
Marktaandelen Winstmarges (EBITDA/EBIT)
Onderstaande tabel geeft de ontwikkeling in Europa weer van de marktaandelen in de afgelopen 7 jaren. Van de Europese producenten is Peugeot duidelijk de winnaar en Fiat de verliezer. De winst van Peugeot over de afgelopen jaren komt door de combinatie van een succesvolle platformstrategie met een krachtige merkenstrategie voor de merken Peugeot en Citroën. Hierdoor is het in staat geweest kon in korte tijd tegen lage kosten een grote hoeveelheid aansprekende modellen te lanceren. Opvallend is de winst van de Aziaten en het verlies van de Amerikanen.
Ook in de VS zelf verliezen de Amerikaanse producenten marktaandeel en winnen de Aziaten.In de VS zijn na 2001 de incentives een bepalende factor geworden in de autoverkopen. Onderstaande tabel geeft aan hoe de grote 3 Amerikanen met incentives op de korte termijn hun marktaandeel beïnvloeden. Op lange termijn kunnen de stijgende incentives de opmars van de Japanners niet stuiten.
21
De verklaring voor de opmars van de Japanners is drieledig:1) Grotere flexibiliteit in de productie: Men kan sneller omschakelen van productie van het
ene naar productie van het andere model2) Men is in staat om sneller een model van de tekentafel om te zetten in een
massaproduct.3) Lagere arbeidskosten. Het verschil tussen de arbeidskosten van een Japanse fabriek in
de VS en een Amerikaanse fabriek is beschreven in hoofdstuk 2 onder de kop s e m i v a ri a bele k o sten .
Overigens wordt een deel van het competitief voordeel dat de Japanners hebben in de personeelskosten gecompenseerd door de prijsvoordelen van de Amerikaanse producenten bij het inkopen van onderdelen. De competitieve voordelen van de Japanners komen goed tot uiting in de marges.Onderstaande grafiek vergelijkt de EBITDA- en EBIT-marges van de verschillende producenten met elkaar. Toyota begeeft zich voornamelijk in het volumesegment, het meest competitieve segement van de automarkt met de laagste marges. Desondanks is het in staat de hoogste marges in de sector te realiseren, op Porsche na, dat zich in een hoge-marge niche begeeft. Voorts is duidelijk is dat fabrikanten die zich aan de bovenkant van de markt begeven de hoogste marges hebben. Bij de bepaling van de margins zijn de finance companies buiten beschouwing gelaten en is geen onderscheid naar accounting-verschillen gemaakt.
22
Po
rsch
e
To
yota
BM
W
Vo
lksw
ag
en
PS
A P
eu
ge
ot-
Citr
oë
n
Da
imle
r C
hry
sle
r
Ge
ne
ral M
oto
rs
Re
na
ult
Fo
rd M
oto
r
Fia
t
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
EBITDA margin EBIT margin
C. Geografische verdeling
Onderstaande tabel geeft de geografische verdeling weer van de omzet van de OEM’s.
Duidelijk is dat ondanks de globalisering van de industrie, OEM’s nog steeds een bovengemiddeld deel van hun omzet uit hun thuismarkten halen.
23
C. Currency exposureValutaschommelingen zijn één van de belangrijkste externe variabelen die de winstfluctuaties van een autofabrikant bepalen. Met name het transactie-effect speelt een grote rol, maar met de toenemende locale productie neemt ook het translatie-effect toe.
Onderstaande tabel geeft currency exposure van Europese autofabrikanten weer in termen van de gevolgen van 10%-daling van USD en GBP op de bruto-winst. Het wordt weergegeven exclusief het effect van het hedge-beleid.
Bijna alle fabrikanten hebben forse dollar exposure, behalve PSA dat niet in Amerika verkoopt. PSA heeft echter wel GBP exposure, omdat het een meer dan gemiddeld deel van de omzet uit het V.K. haalt. Renault heeft alleen indirecte dollarexposure door Nissan. Het beleid tav valutaschommelingen verschilt breed van bedrijf tot bedrijf. Sommigen voeren een volledig hedgebeleid, anderen niet of slechts deels.
USD Exposure GBP Exposure Hedge beleid
Productie Omzet Productie OmzetBMW + + -- - Volledige hedge 1-3 jr
DCX ++ ++ -- - Volledige hedge 12 mth rolling
POR -- + -- - Volledige hedge tot 2007
VOW - +/- - +/- 30%-40% hedge 12 mth forward
PSA -- -- + + Geen hedge
RNO/Niss. - - + +/- Geen hedge
Fiat -- - - - Onbekend
24
D. Marktsegmenten Afgelopen jaren zijn gekenmerkt door aanvankelijke opkomst van de MPV’s later gevolgd door de SUV’s, de Offroad voertuigen. Beide ontwikkelingen hebben eerst in de VS plaatsgevonden en later is Europa deels gevolgd. Onderstaande tabel geeft per segment weer hoe de marktaandelen op de wereldwijde automarkt liggen.
Zichtbaar is dat de grote 3 Amerikaanse producenten nog 40% van de Offroad markt in handen hebben. Het Offroad-segment samen met het luxury en Sports-segement, kennen de hoogste marges. De grote 3 Amerikaanse fabrikanten liepen voorop in de ontwikkelingen van Offroads. Hierdoor hebben ze in de jaren ‘90 hun overall marktaandeel en hun winstgevendheid op peil weten te houden, ondanks het verlies aan marktaandeel in gewone personenauto’s. Recentelijk zijn Europese en Aziatische de fabrikanten het SUV-segment binnengetrokken. Met name de Japanners zijn fors capaciteit aan het bijbouwen in Noord Amerika. Onderstaande tabel geeft aan wie met welk model in het truck-segment (SUV en Pick up) nieuwe capaciteit aan het bijbouwen is.
In totaal zal in de periode 2003-2006 een capaciteit voor meer dan 1,2 mio stuks per jaar worden bijgebouwd. De huidige capaciteit is ongeveer 6 mio. Een uitbreiding van meer dan 20% dus. Ter vergelijking: in de periode 1999-2003 werd een capaciteit voor 710.000 stuks bijgebouwd. Het is ten zeerste de vraag of het extra aanbod dat deze addities zal creëren, geabsorbeerd kan worden door een verhoogde vraag. Hoogstwaarschijnlijk zal het vernieuwde aanbod een drukkend effect hebben op de marges. De grote 3 Amerikaanse fabrikanten hebben op de te verwachten verhevigde concurrentie in de Light trucks gereageerd door zich weer meer te gaan richten op “normale’ personenauto’s.
Segmentstrategieën zijn cruciaal in het wel of niet succesvol zijn van een autoproducent. De verschillen tussen de segementen kwa concurrentieverhoudingen, qua mate van concurrenite, qua marges kunnen groot zijn. De topsegmenten zijn bijvoorbeeld aanzienlijk minder competitief dan de volume-segmenten. Bijlage 9 geeft weer welke OEM welk percentage van zijn omzet uit welk segment haalt. Vernieuwing van modellenlijnen is noodzakelijk om inzakkende verkopen van verouderende modellen nieuw leven in te blazen. Investeringen in nieuwe modellen zijn echter fors en het
25
falen van key models kan een bedrijf en een merk veel schade toebrengen. De meeste autofabrikanten proberen hun risico maar ook hun succes over meerdere segmenten te verdelen. Onderstaande tabel geeft weer welke OEM zich in welk segment bevindt, en wie welk segment tracht te penetreren.
Het lanceren van nieuwe modellen is dus een essentieel onderdeel geworden van de concurrentiestrijd, maar brengt ook risico’s met zich mee. Men weet van te voren niet of de investeringen terug verdiend gaan worden. In bijlage 7 is te zien dat vooral BMW met de lancering van de nieuwe 1-, en 5-series modelrisico heeft doordat deze 59% van de omzet representeren. Volkswagen heeft met de vervanging van de Passat, de Jetta en vorig jaar de Golf een vervanging van 49% ook een fors succesrisico. Renault, Peugeot en Fiat vervangen in de periode 2003-2005 ongeveer 45% van hun omzet.
e. KredietkwaliteitEen ander manier om performance te meten is om te kijken hoe sterk de balans eruit ziet. De ratio debt/Ebitda geeft hiervan een impressie. De ratio net adjusted debt/Ebitda is gecorrigeerd voor off balance sheet liabilities. De ratio Ebit/Interest expense geeft een indruk hoe goed het bedrijf de interestlast kan dragen.
26
Ge
ne
ral M
oto
rs
Fo
rd M
oto
r
Da
imle
r C
hry
sle
r
To
yota
Vo
lksw
ag
en
BM
W
Re
na
ult
PS
A P
eu
ge
ot-
...
Fia
t
Po
rsch
e
1.0-
-
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
1.7
1.0
3.0
62.9
2.2
79.6
2.0
3.1
(0.9)
10.2
Total debt/EBITDA Net adj. debt/EBITDA (auto) EBIT/Interest
Bovenstaand diagram laat zien dat BMW, Porsche en Toyota het best gekapitaliseerd zijn. Daarna volgen Peugeot, Renault, DaimlerChrysler en Volkswagen. Slechtste scores zijn voor GM, Ford en Fiat. In termen van interest coverage is een soortgelijk beeld te zien.
De beoordeling van de kredietkwaliteit door S&P laat zien dat de auto industrie cyclisch is en dat met name in de laatste jaren de industrie het moeilijk heeft om zowel fundamenteel als financieel de kwaliteit te behouden. Toyota, BMW, Renualt en Peugeot zijn de enige autoproducenten die de kredietkwaliteit hebben weten te beschermen. Ford, GM en vooral Fiat zijn de laatste jaren hard geraakt.
27
4. Themes
a. Pension & health care liabilitiesPension liabilitiesBij het vaststellen van de pension liabilities zijn een aantal variabelen van belang die de omvang en variabiliteit van het pensioentekort bepalen. Het aantal deelnemers is een belangrijke variabele voor de omvang. Dit wordt bepaald door de leeftijd van het bedrijf, de vroegere omvang van het personeelsbestand en de groei hiervan. Zo hebben bedrijven die de laatste jaren sterk zijn afgeslankt te maken met een relatief zware pensioenlast.Een andere variabele is de discount rate. Hoe lager de rente, hoe hoger de waarde van de verplichtingen. Vooral omdat de verplichtingen (projected benefit obligations) meestal een langere looptijd kennen dan de assets.Uiteraard is ook de asset allocatie van de beleggingen en het verwachte en gerealiseerde rendement hierop van belang voor de grootte van het pensioentekort. Tot slot is de hoogte van de pensioenbetalingen afhankelijk van de loononderhandelingen met de (UAW)vakbond. Hierin worden de premies voor de komende periode vastgelegd. Hoewel deze opsomming niet pretendeert volledig te zijn denken wij zo een goed beeld te krijgen van de gevoeligheid van de sector voor pensioentekorten en de jaarlijkse uitgaven die nodig zijn om dit tekort te dragen c.q. te sluiten.
GM Ford DaimlerChryslerAnnual expense
Unfunded status
Annual expense
Unfunded status
Annual expense
Unfunded status
2001 2.2 -0.8 4.32002 2.3 -12.2 3.7 -2.5 1.42003 3.3 -25.4 3.7 -15.6 2.1 -8.42004E - 8.6 1.1 -11.2 1.5 -5.8
Bovenstaande tabel laat zien dat GM, Ford en Daimler Chrysler respectievelijk 2.0%, 2.7% en 1.1% van hun EBITDA margin hebben moeten betalen uitsluitend voor pensioenkosten. De verwachting is gezien de kleinere tekorten dat dit bedrag afneemt tot minder dan de helft van de 2003 cijfers in de komende jaren.
GM Ford∆ Annual expense
∆ Unfunded status
∆ Annual expense
∆ Unfunded status
∆ 1% disc. Rate
0.6 8.4 0.1
∆ 1% RoA 0.9 0.4
Pension asset allocation
GM Ford DaimlerChrysler
Equity 45% (60%) 70% 60%Bonds 35% (30%) 30% 33%Real estate 10% (10%) 0% 5%Alternatives 10% (10%) <1% 2%
De 2 tabellen hierboven geven enig inzicht in de gevoeligheid van de pensioenfondsen voor de kapitaalmarkten. Hieruit blijkt dat GM de laagste allocatie in aandelen heeft terwijl Ford zich het meest agressief heeft gepositioneerd met 70% in aandelen.
28
Kijkend naar onze set van OEM’s zien we dat Fiat, Volkswagen, GM, Ford en DaimlerChrysler relatief het zwaarste gewicht aan pensioenlasten hebben wanneer we dit afzetten tegen EBITDA voortgebracht uit de automotive activiteiten.
Ge
ne
ral M
oto
rs
Fo
rd M
oto
r
Da
imle
r C
hry
sle
r
To
yota
Vo
lksw
ag
en
BM
W
Re
na
ult
PS
A P
eu
ge
ot-
C...
Fia
t
Po
rsch
e
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
Pension shortfalls/Industrial EBITDA
bron: company reports
Health care liabilitiesEen andere niet te onderschatten liability is die van de zogenaamde post retirement benefits die met name healthcare costs voor gepensioneerden omvat. Deze verplichtingen worden vooral unfunded op de balans aangehouden. Er is een sinds enige jaren een fiscaal gunstige mogelijkheid voor pre-funding gecreërd middels de Voluntary Employee’s Beneficiary Association trusts (VEBA). Bedrijven zijn bezig hierin te storten om de tekorten te dichten. Cash outflows hangen af van de hoeveelheid gepensioneerden en de zogenaamde health care cost trend. Gezondheidskosten zijn de laatste jaren sterk gestegen zodat het tekort fors is opgelopen. Ford gebruikt een jaarlijkse kostenstijging van 8.5% voor de komende jaren en 5% daarna.
29
GM Ford DaimlerChrysler∆ Annual expense
∆ Unfunded status
∆ Annual expense
∆ Unfunded status
∆ Annual expense
∆ Unfunded status
∆ 1% disc. rate
0.7 7.7 0.3 4.6
2004 contribution
4.5 4.2 0
Teruggerekend naar EBITDA margin kost dit GM, Ford en DaimlerChrysler respectievelijk 2.8%, 3.0% en 0%. Verwacht wordt dat de komende jaren de lasten hiervan fors blijven en zelfs gaan stijgen. In termen cash flow is deze kostenpost dus minstens zo belangrijk dan die van de pensioenverplichtingen.
b. Captive finance InleidingOnder captive finance activiteiten van OEM’s verstaan we alle financiële dienstverlening aan klanten en dealers met als doel om klantenloyaliteit te verwerven. Doordat de aanschaf van duurzame consumentenprodukten vaak gepaard gaan met de financiering ervan is dit een lucratieve mogelijkheid voor autoproducenten om hun verdiensten uit te breiden. Er bestaat een behoorlijke synergie tussen de informatie om een auto te verkopen en om deze te financieren. Het stelt de autoproducenten in staat om hun inkomsten te diversificeren zonder focus te verliezen op hun kernactiviteiten en om de groei van hun business te ondersteunen. Dit laatste geldt vooral wanneer het gaat om het financieren en uitbouwen van dealernetwerken.
Wat zijn de producten die deze financial services bedrijven voeren?- Retail financing / Credit Cards- Lease financing: Used/New cars- Bank deposits- Insurance- Dealer financing- MortgagesVeruit de belangrijkste activiteit voor de meeste captive finance bedrijven is lease financing. GM heeft daarnaast nog een forse mortgage divisie die ongeveer 50% van de inkomsten van GM Acceptance Corporation genereert.
De financial services divisies zijn een belangrijk onderdeel van veel OEM’s omdat ze voor een significant deel van de winst zorgen. Voor GM, Ford e.a. nemen de financial services ongeveer tot 5-20% van de omzet voor hun rekening en een dito deel van de winst. Voor GM en Ford is dit beeld nog schever omdat het meeste van hun automotive winst opgaat aan zaken zoals pensioenen, healthcare en herstructureringen. Onderstaande diagrammen geven verder inzicht.
30
% non-automotive sales.
Ge
ne
ral M
oto
rs
Fo
rd M
oto
r
Da
imle
r C
hry
sle
r
To
yo
ta
Vo
lks
wa
ge
n
BM
W
Re
na
ult
PS
A P
eu
ge
ot-
Citr
oë
n
Fia
t
Po
rsc
he
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Sales automotive % Sales non-automotive %
% non automotive winst van totale EBIT
Fo
rd M
oto
r
Ge
ne
ral M
oto
rs
Po
rsc
he
Re
na
ult
Da
imle
r C
hry
sle
r
Vo
lks
wa
ge
n
BM
W
To
yo
ta
PS
A P
eu
ge
ot-
Citr
oë
n
Fia
t
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
100.0%
EBIT non-automotive %
BusinessmodelOm de aantrekkelijkheid van een OEM te voorspellen is het van belang inzicht te hebben in het businessmodel van een leasebedrijf. Bij sommige automotives bestaat meer dan de helft van de balans uit financing assets. (GM 70%, Ford 60%, BMW 40%, VW 40%, Renault 35%) hetgeen het belang van dit onderdeel onderschrijft. Hoe hoger de exposure des te meer is men afhankelijk van captive finance.
31
Het businessmodel van een captive financer bestaat uit een kwantitatieve en een kwalitatieve component. Het kwantitatieve gedeelte wordt bepaald door de vehicle sales en de penetratiegraad hierop. De som van sales maal penetration rate vormt het aantal leasecontracten. Bijna altijd wordt de aggressiviteit van het volume component door de Motor Company bepaald door vergoeding van incentives aan de Credit Company om zo middels prijsbeleid de omzet in bepaalde modellen te sturen. Dit wordt in jargon ‘subvention financing’ genoemd. Hoe meer sales hoe groter ook de financiering van werkkapitaal middels dealerfinancing is. Er bestaan 3 types financieringsportefeuilles namelijk:- Retail contracts- Corporate contracts- Dealer financingDe winstgevendheid van deze portefeuilles wordt bepaald door de ‘lending standards’ die bepalen hoe streng de kredietselectie is hetgeen de verliezen en de achterstallige betalingen bepaald. In de US is deze selectie meestal sterk geautomatiseerd en statistisch gedreven op basis van de variabelen kredietrisico en pricing.Een andere belangrijke factor zijn de liquidiatieprijzen voor de autos die weer ingeleverd worden (residual prices). Deze bepaald enerzijds de restwaarde in het leasecontract en anderzijds de intensiteit van de verliezen van de autos die voortijdig door ‘repossession’ weer teruggenomen worden. In slechtere periodes neemt meestal het volume en de mate van verlies toe, een versterkend effect dus. Repossession vindt meestal tussen 45 en 90 dagen te laat betalen (in delinquency) plaats. De recente push van nieuwe modellen heeft voor sterke prijsdalingen gezorgd. Daarnaast is de ontwikkeling in de rente en de access voor funding bepalend voor de kostprijs van de financiering. Sinds de CP-crisis in 2000 wordt vrijwel de gehele portefeuille in de ABS markt gefinancierd. Evenals in de mortgage backed securities markt wordt onderscheid gemaakt in prime en non-prime loans. Non-prime loans zijn loans die niet binnen de initiële kredietrestricties vallen. Diezelfde switch naar securitizatie heeft ook boekhoudkundige gevolgen namelijk de earnings van lopende contracten worden naar voren gehaald op het moment dat ze gesecuriseerd worden. Daarnaast worden de fundingkosten sterk gereduceerd en wordt de carrying interest margin gereduceerd. Een ander effect van securitizatie is dat unsecured debt verder achtergesteld wordt maar tot nog toe hebben de rating agencies zich coulant opgesteld vanwege de liquide balans van captives.Een typisch leasecontract heeft een looptijd van 24 tot 60 maanden. Aan het einde van het contract wordt de auto geveild onder gestandaardiseerde voorwaarden inclusief garantie en inspectie.
32
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
0 8 16 24 32 40 48 56 64 72 80 88 96
Collateral Value 60-month loan84-month loan
Verloop van waarde van een leasecontract
Het verloop van de waarde van een leasecontract is voor te stellen zoals in bovenstaand diagram. Omdat de afschrijving van een auto in het begin sneller gaat dan de balans van de afgesloten lening heeft een leasecontract een negatieve balans in de eerste jaren. Het verschil tussen lening en de waarde van het onderpand wordt de ‘advance rate’ genoemd. Hoe hoger de advance rate hoe groter het verlies bij repossession. Hogere advance rates zijn een indicatie voor de intensiteit van het verlies. Langere contracten kennen ook een hoger risicoprofiel door hogere negatieve ‘equity’. Snellere afschrijvingen door lagere 2e hands autoprijzen zorgen ook voor een uitholling van de waarde van een leasecontract.
Binnen de portefeuille van leasecontracten wordt vooral gestuurd op een aantal variabelen namelijk:1. Credit loss ratio (% contracten in default)2. Delinquincies (% contracten te laat met betaling)3. Loan-to-Asset ratio (Hoeveel % van de asset is beleend door de lessor)4. Repossession/Receivables ratio (aantal teruggehaalde auto’s)5. Interest rate margin
33
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
-
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
2.00
GMAC FMC VW
Credit Losses Provisions/Receivables
Bovenstaande grafiek laat het historisch verloop zien van de performance van de leaseportefeuilles van enkele spelers in de leasemarkt. Hierin is te zien dat credit losses in 1996 een piek beleefden en dat losses recentelijk weer aan het oplopen zijn. De piek in 1996 is met name toe te schrijven aan de versoepeling van kredietrestricties nadat de markt een goede performance in begin jaren 90 had laten zien. Begin 1997 werd de kwaliteit van de portefeuille verbeterd door middel van incentives betere kwaliteit cliënten binnen te halen. Nadat in 2000 de recessie werd ingezet liepen de credit losses weer op mede onder invloed van dalende 2e hands autoprijzen (residual prices). Vooralsnog is er geen reden voor een snelle verbetering te verwachten gezien de noodzaak om de salesvolumes op peil te houden. Captives hebben door hun voorspelbare balans een hoge leverage die varieert tussen 10 en 15x debt/equity. Door de korte looptijd van leasecontracten is gemiddelde looptijd van de receivables tussen de 24 en 36 maanden. Deze balans is direct en indirect gevoelig voor de rentestand. Een hogere rente zorgt voor een lagere vraag naar autofinancieringen, slechtere pricing en lagere interestspreads in de leasecontracten.
Samengevat: Drivers achter de performance van een captive zijn:1. Lending standards2. Interest rates3. Funding access4. Residual prices (severence)5. Auto sales
34
Rating agenciesVan essentieel belang is de toegang tot de kapitaalmarkten. Hoewel het merendeel van de funding plaatsvindt in de secured asset backed markt is het desalniettemin toch van belang dat een financiële instelling een goede rating heeft. Er bestaat een verschil tussen de benadering van Moody’s en die van Standard & Poors zoals te zien is in onderstaande tabel.
Corp vs. Captive Moody’s Outlook S&P OutlookFord Motor Credit A3 Baa1 Neg Neg BBB- BBB- Stable StableGMAC A3 Baa1 Neg Neg BBB BBB Neg NegBanque PSA A2 A3 Stable Pos A- A- Pos PosVW Financial Serv. A2 A2 Stable Neg A- A- Neg NegRCI Banque Baa1 Baa2 Stable Stable BBB+ BBB Stable Stable
Volgens Moody’s bieden de captives op een stand-alone basis een betere propositie in termen van kredietkwaliteit dan de automotives zelf. Dit omdat de captives aan een strenger gereguleerd en juridisch framework onderworpen zijn. Daarnaast hebben deze bedrijven een betere financiële positie in termen van winst en liquiditeit. S&P volgt de redenatie dat de captives en hun holdings een zeer nauwe businessrelatie hebben. De financial services divisies zijn vaak voor hun produktie afhankelijk van de autoproducent. In een faillissementsscenario is het volgens S&P waarschijnlijk dat de captive ook meegaat door gebrek aan liquditeit en een dalende waarde van de autoportefeuille zodat de kwaliteit van de assetbase wordt aangetast.
c. Key trends - Pensioentekorten zijn hoog, mede door de grote historische personeelsbestanden,
maar de herstellende kapitaalmarkten laat lagere contributies/reperatiebetalingen voor de komende jaren toe.
- Health care payments zullen toenemen vanwege de hoge kosteninflatie in de gezondheidszorg.
- Captives zijn belangrijke cash flow generatoren en worden steeds zwaarder aangezet binnen de autoconcerns.
- Sterke afhankelijkheid van de ABS-markt zorgt voor een aanhoudende achterstelling van obligaties
- Winstgevendheid van captives staan onder druk door hogere losses en risico van omzetreductie door hogere rentes.
35
5. Conclusion
a. Key succes factors
Onderstaande tabel geeft weer hoe de 10 geselecteerde OEM’s op de door ons benoemde en behandelde kritische succesfactoren scoren.
Gen
eral Motors
Ford
Motor
Daim
ler Ch
rysler
Toyota
Volk
swagen
BM
W
Ren
ault/n
issan
PS
A
Fiat
Porsch
e
Product /Process - -- = + = = + = - =Production efficiency -- -- - ++ = + + + -- +Flexibility -- -- - ++ = + ++ ++ - ++Platforms - - - + ++ - ++ ++ = -Capital intensity - - - + -- - + + - ++Cost Structure - - - ++ - - + = - +Product diversity ++ + ++ - + - + = ++ --
Strategy - - - + + + ++ + -- ++Management quality - - -- ++ = + ++ + -- ++Acquisitions/ Alliances - = -- = = = ++ ++ - ++Segment Policy - - - - + - ++ + - -Brand Strength - - = + + ++ + + -- ++
Market - - = = = + + = - +Market share devellopment - - = + = = + = - +Quality/ Innovation - - + + = + + = - +Model line up = -- + = = + = + = =Geographical strenght ++ + ++ + + = + -- -- +Competition intensity -- -- - - - + - = - ++
External factors + + = - - - = = = -Currency Exposure = = = - -- - - = = -Regulation/ Political influence + + + = - - = = + =
Financiële flexibiliteit - - = ++ - + - = -- ++Leverage - - + + = ++ - = -- ++Contingent claims -- -- - + -- - = = - =Operating margin = - = ++ = ++ - = -- ++
In bijla g e 10 is per onderdeel een motivatie gegeven voor de gegeven score.
36
b. Valuation
PerformanceIn termen van aandelenperformance waren (gemeten in local currency) de afgelopen 12 maanden Porsche, Ford en Toyota de topperformers. Zij stegen respectievelijk met 50.6%, 40.0% en 37.4%. Hekkensluiters waren Fiat, Volkswagen en BMW.
Po
rsc
he
Re
na
ult
Fo
rd M
oto
r
To
yo
ta
Da
imle
r C
hry
sle
r
Ge
ne
ral M
oto
rs
BM
W
Vo
lks
wa
ge
n
PS
A P
eu
ge
ot-
Cit.
..
Fia
t
-20.0
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
YTD Share Price %
Vanuit de invalshoek is van de vastrentende waarden vormen spreads een goede indicatie voor de prestaties van de bedrijven. Hieronder is het verloop van de 5 jaars Credit Default Spread weergegeven. In 2004 zijn hebben vooral GM en VW een wijdere spread laten zien.
4-7-
2003
18-7
-200
3
1-8-
2003
15-8
-200
3
29-8
-200
3
12-9
-200
3
26-9
-200
3
10-1
0-20
03
24-1
0-20
03
7-11
-200
3
21-1
1-20
03
5-12
-200
3
19-1
2-20
03
2-1-
2004
16-1
-200
4
30-1
-200
4
13-2
-200
4
27-2
-200
4
12-3
-200
4
26-3
-200
4
9-4-
2004
23-4
-200
4
7-5-
2004
21-5
-200
4
4-6-
2004
18-6
-200
4
2-7-
2004
0
25
50
75
100
125
150
175
200
225
250
0
100
200
300
400
500
600
700
GM Ford Daimler VW BMW RenaultPeugeot Porsche Fiat
37
MultiplesOnderstaande tabel laat zien hoe de verschillende OEM’s gepresteerd hebben de afgelopen jaren, en hoe van ze verwacht wordt dat ze zullen gaan presteren.
Het overall beeld is dat Porsche en de Japanners het best presteren (hoogste ROE, hoogste marges, hoogste groeivoeten) gevolgd door de sub-top Peugeot, BMW en Renault. De middenmoot wordt gevormd door DaimlerChrysler en Volkswagen. De groep van ondermaats presterende bedrijven bestaat uit Fiat en de Amerikanen. De groeiende ROE over de afgelopen 3 jaren van de Amerikanen is op zich hoopgevend. Voor een deel komt dit door herstructureringen, maar een groter deel kan het verklaard worden door de groei van de financierings-dochters. Deze hebben de afgelopen jaren geprofiteerd van de lage rentes en de acties waarbij nul-procents financiering werd gegeven.
In de ratio tabel is goed waarneembaar dat de groep bedrijven die de kopgroep vormt wat betreft prestaties, ook het duurst is op bijna alle ratio’s: Nissan en Toyota zijn zowel op price to book , als op EV/EBITDA en op dividend yield relatief aan de dure kant. Porsche is op alle maatstaven de duidelijke uitschieter. De hoge waardering van dit bedrijf komt door de uitzonderlijke positie in de branche. De niche (sport) waarin het zo een sterke positie heeft, maken ver bovengemiddelde marges mogelijk. Vanwege zijn marktpositie en zijn krachtige merknaam zou Porsche evengoed worden beschouwd / gewaardeerd kunnen worden als luxegoederen-fabrikant als als autofabrikant.
38
De subtoppers laten een verdeeld beeld zien. Peugeot is opvallend goedkoop op bijna alle maatstaven. Renault is duur op EV/Ebitda, maar de goedkoopste op P/E. Dit komt omdat Renault een groot deel van zijn winst uit deelnemingen behaalt. Winst uit deelnemingen is echter niet verwerkt in EBITDA. BMW is op de meeste maatstaven licht bovengemiddeld duur. In de middenmoot is Volkswagen opvallend goedkoop op Price to Book, maar redelijk duur op PE. Dit komt doordat Volkswagen moeite heeft zijn ROE naar een acceptabel niveau te tillen. DCX is ook duur op P/E, maar goedkoop op Dividend Yield. Dit komt deels door de hoge pay out ratio. Van de groep ondermaats presterende bedrijven valt met name de hoge Price to book ratio op van Ford. Ook op andere ratio’s is dit bedrijf nog niet bepaald goedkoop. Alleen op P/E is het wel goedkoop. Ook GM is goedkoop op P/E. Op de overige ratio’s is het middelduur. Alleen op dividend yield is het goedkoop. Opvallend is dat Fiat ondanks zijn slechte prestaties nog steeds op sommige maatstaven erg duur is.In bijlage 11 is van de OEM’s de EV/Sales ratio gerelateerd aan de Ebitda marge.
In bijlage 12 zijn de fixed income spreads afgezet tegen de leverage en de margins van de verschillende autoproducenten. Hierin is te zien dat op basis van leverage versus spread o.a. DaimlerChrysler als goedkoop en Toyota, Peugeot en Renault als duur. Op basis van margins van de automotive divisies lijken Porsche, DaimlerChrysler en GM goedkoop terwijl hier eveneens Toyota, Peugeot en Renault weer als duur zijn aan te merken.
HoltOnderstaande grafiek geeft de CFROI-CoC weer. CFROI (Cash flow return on Invested Capital) is een maatstaf voor interne rentabiliteit, die met diverse aanpassingen cash flows relateert aan geinvesteerd vermogen. De Cost of Capital is een maatstaf voor de kosten die een bedrijf moet maken om vermogen te verwerven.
[ Fiat DCX VOW Ford Renault Peugeot BMW GM Toyota Porsche Nissan ]
In bi j lage 13 worden enkele CFROI kenmerken op een gedetaileerder niveau weergegeven.
39
c. Eindoordeel
De synthese van dit document is weergegeven in onderstaande tabel:
Als beste potentiële beleggingen voor de komende tijd worden door ons DaimlerChrysler en Volkswagen aangemerkt voor zowel aandelen, vastrentende waarden als duurzaamheid. Ook Renault wordt als potential aangemerkt voor aandelen en duurzaamheid. Voor vastrentende waarden drukt de de geringe attractiviteit van Renault in de creditmarkt de eindscore. Daarnaast vormen Ford, Toyota en BMW nog potentials voor duurzaamheid.
Als slechtste potentiële beleggingen zijn de conclusies per afdeling zeer verschillend. Aandelen wijst GM, Ford en Fiat als mogelijke underperformers aan met name door het feit dat de waardering in de markt niet voldoende de zwakke company profielen compenseert. Dit vormt in de vastrentende waarde markt, waar wel een redelijk compensatie voor de additionele risico’s is waar te nemen, de reden om een neutraalweging toe te kennen. Toyota en Renault vormen in de fixed income sector de underperformers. Beide bedrijven zijn bovengemiddeld in hun business profiel maar zijn te duur in de markt. Voor duurzaamheid zijn GM, PSA, Fiat en Porsche namen die relatief te weinig scoren (zie bijlage 14)
40
d. Evaluatie versus Standard & Poors
S&P ProfielBusiness Profile
Below Avg Average Above Avg Well Above
Fin
anc
ial p
rofil
e
Very conservative
Toyota
Conservative BMW,VWPSA
Moderate Fiat GM,F,DCXRenault
Aggresive
SNS AM ProfielBusiness Profile
Below Avg Average Above Avg Well Above
Fin
anc
ial
prof
ile
Very conservative
Toyota Porsche
Conservative DCX, PSA BMWModerate GM, Ford VW RenaultAggresive Fiat
Bovenstaande diagrammen laten zien dat op het gebied van business profile wij over het algemeen een gradatie strenger zijn behalve voor BMW, DaimlerChrysler en Fiat waar wij ons aansluiten bij S&P. Renault schatten wij qua business profiel als enige hoger in vanwege haar succesvolle strategie en executie daarvan.
In termen van financieel profiel schatten wij DaimlerChrysler hoger in voornamelijk vanwege de redelijk goede margins en de stabiliteit hiervan en de adequate balanspositie. Volkswagen en Fiat worden door ons strenger beoordeelt. De eerste voornamelijk door aanzienlijke pensioenlasten en voorlopig onder druk staande margevooruitzichten. Het is voor ons niet te begrijpen dat Fiat met high yield balansratios op één lijn met bedrijven zoals DaimlerChrysler en Renault wordt gezet. Porsche heeft geen rating en is als zodanig niet opgenomen in de S&P tabel.
41
BIJLAGE 1 - terug naar H o ofdstuk 1 - terug naar In h o u d s opgave
Porter Analyse
Power of Suppliers: MODERATE / LOW, Trends: 1) Prijsdruk voor bulkproducten is groot2) Aantal toeleveranciers per OEM wordt teruggebracht. 3) De overgeblevenen hebben intensieve samenwerking. 4) Gezamelijke R&D5) OEM’s verlagen vaste lasten: Outsourcing neemt toe. 6) JIT: Voorraden laag. Voorraadbeheer belangrijk7) Schaalvoordelen
New entrants: MODERATE Trends:1) Consolidatieproces grotendeels voltooid
in Europa en USA met 2 megafusies in jaren 90.
2) Overnames van kleinere fabrikanten in Azië
3) Nieuwe toetreders beperkt tot klein aantal uit emerging markets
4) Barriers to entry to mass market is high- Capital intensity- Technological Know How- Uitgebreid service & Distributie
apparaat5) Cross segment entrance: high
- volume producers enter luxury- Premium producers introduce low
end- Asians entering Light trucks in
North america
Substitutes: LOW, Alternatieven voor auto zijn niet overtuigend en schieten tekort in comfort en reiseffectiviteitActief overheidsbeleid noodzakelijk
Power of Customers: HIGH 1) Volumesegmenten: Wordt gezien als gebruiksmiddel. Keuze uit
een breed scala van modellen van verschillende merken. 2) Weinig onderscheidende kenmerken. Kwaliteit, levensduur en
prestatie kleine verschillen. Uiterlijke kenmerken. 3) In het luxe-segment en sport-segment: Wordt gezien als emotie-
object. De fabrikanten hebben meer mogelijkheden zich te onderscheiden. Consument toont meer bereidheid hogere marges te accepteren.
4) Merkentrouw moeilijk te bereiken en te behouden
Industry Rivalry: HIGH 1) Veel aanbieders, Global Industry2) Overcapaciteit.3) Forse capaciteitsaanbouw in Light trucks4) Kapitaal intensief. Hoge vaste kosten5) Conjunctuurgebonden vraag6) Onderscheidend vermogen laag.7) Geen Pricing Power8) Zware concurrentie in volume-segment. Lage marges9) Minder zware concurrentie in Luxe-, en Premiumsgement.
De sector is volgroeid, en gecommoditiseerd. In de meeste segmenten is een flinke overcapaciteit aanwezig. In de jaren 90 is met name in de VS, de SUV in opkomst. Inmiddels voegen
42
BIJLAGE 2 - terug naar H o o fdstuk 1 - terug naar Inhoudsopgave
Relatie autoverkopen met macro-variabelen
43
BIJLAGE 3 - terug naar Hoofds t uk 1 - terug naar Inhou d sopgave
Incentives
44
BIJLAGE 4 - terug naar Hoofdstuk 2 - terug naar inh o udsopgave
Low cost countries
% of European production
from low cost countries (000) units
2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E
Production low cost countries
1585 1623 1749 1947 2287 2762
Poland 24% 18% 16% 22% 23% 19%
Czech Republic 28% 26% 24% 20% 23% 25%
Turkey 16% 20% 27% 31% 30% 28%
Slovakia 11% 14% 14% 12% 10% 13%
Bron: Deutsche Bank
% of European production
from low cost countries (000) units
2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E
% of total Eur. Production 8.7% 9.0% 10.0% 10.8% 12.0% 13.7%
Fiat 18% 17% 20% 23% 27% 26%
Ford 1% 3% 7% 10% 11% 12%
GM 8% 7% 5% 4% 4% 4%
PSA 0% 0% 0% 0% 3% 9%
Renault 12% 13% 14% 14% 14% 17%
Toyota 0% 10% 18% 20% 25% 32%
VW 20% 21% 22% 21% 21% 22%Bron: Deutsche Bank / JD Powers
45
BIJLAGE 5 - terug naar Hoof d stuk 2 - terug naar Inhou d sopgave
Gedetailleerde weergave Cost breakdown European car
46
Cost breakdown of European carEuro
Average selling price 19000Dealer Gross Margin 1500Wholesale price to dealer 17500Incentives 1200
Nett price 16300 100Est cost of materials 8150 50
o/w 100engines block 1223 15Drivelines (front & rear) 864 10.6Tires & wheels 200 2.5Instruments , Radio,cables & other electronics 978 12Body 897 11Seats 652 8Other Engines Parts 326 4Transmission 326 4Bumpers /exterior trims/ mirrors 326 4AC 326 4Interior trims, door panels, plastics 245 3ABS 163 2Locks and Window controls 163 2Windscreens/windows 163 2Dashboard 163 2Airbags, safety belts 163 2electrics, others 163 2Other electronics 82 1Clusters 16 0.2Others 713 8.7
labour costs (manufacturing) 2119 13Maintance, Repair 1467 9product development 978 6SG &A 1467 9Transportation 326 2Warrenty costs 326 2Depreciation 815 5EBIT 652 4
purchasing costs = 50% sales. dus: schaalvoordelen BIJLAGE 6:- terug naar Hoofdstuk 2
- terug naar Inho u dsopgave
Gedetailleerde weergave Car components
47
48
BIJLAGE 7 - terug naar Hoofdstuk 2 - terug naar Hoofdstuk 3 - terug naar Inhoudsopgave
New model line-up
49
BIJLAGE 8 - terug naar Hoofdstuk 3 - terug naar Inhoudsopgave
Modelmix /Productmix
50
BIJLAGE 9 - terug naar Hoofdstuk 3 - terug naar Inhoudsopgave
Segmentation
51
BIJLAGE 10 - terug naar Hoofdstuk 5 - terug naar Inhoudsopgave
Toelichting op waardeoordeel key succes factors
52
53
54
BIJLAGE 11 - terug naar Hoofdstuk 5 - terug naar Inhoudsopgave
Enterprise value versus EBITDA Margin
DCX en VW zijn zobezien de goekoopste. Renault en de Amerikanen de duurste. Renault haalt een groot deel van zijn winst uit deelnemingen (Volvo en Nissan). Winst uit deelnemeningen valt na EBIT.
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
EV/SALES
EBITDA MARGIN
55
BIJLAGE 12 - terug naar Hoofdstuk 5 - terug naar Inhoudsopgave
Spreads versus Total debt/Ebitda. Spreads versus Ebitda margin
0
50
100
150
200
250
300
350
400
- 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00
Total debt/Ebitda
5yr
CD
S
Fiat
GM
Ford
Renault
VW
Toyota
Porsche
BMW
Daimler
Peugeot
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%
Ebitda margin
5yr
CD
S
Fiat
Ford
Renault
VW
ToyotaPorscheBMW
Daimler
Peugeot
GM
56
BIJLAGE 13 - terug naar Hoofdstuk 5 - terug naar Inhoudsopgave
Gedetailleerde HOLT score
57
BIJLAGE 14 - terug naar Hoofdstuk 5 - terug naar Inhoudsopgave
Duurzaamheidsscores
BM
W
DC
FIA
T
Fo
rd
GM
Po
rsc
he
PS
A
Re
na
ult
To
yo
ta
VW
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
Sector results automobiles alle peers voor Duurzaammei 2004
Business ethics Social performance Environmental performance average
58
